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PRINCIPALES RATIOS ECONÓMICO-FINANCIEROS. - Decisiones de endeudamiento. Ratios de endeudamiento. - La gestión de la liquidez de la empresa. Ratios de liquidez. - Los resultados de las empresas. Ratios de rendimiento. - Caso práctico Referencia: Principios de Dirección Financiera. R.A. Brealey, S.C. Myers y A.J. Marcus. Ed. McGraw-Hill. Madrid 1999. – Capítulo 17.

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PRINCIPALES RATIOS ECONÓMICO-FINANCIEROS.

- Decisiones de endeudamiento. Ratios de endeudamiento. - La gestión de la liquidez de la empresa. Ratios de liquidez. - Los resultados de las empresas. Ratios de rendimiento. - Caso práctico Referencia: Principios de Dirección Financiera. R.A. Brealey, S.C. Myers y A.J. Marcus. Ed. McGraw-Hill. Madrid 1999. – Capítulo 17.

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482 PARTE VI. PLANIFICACION FINANCIERA

<Divide y vencerás> es la única estrategia práctica para presentar uncomplejo campo como el de la gestión financiera. Esta es la razónpor la que hemos dividido el trabajo del directivo financiero en áreasseparadas: presupuesto de capital, política de dividendos, financia-ción con capital propio, y financiación con endeudamiento. Al final,el directivo financiero tiene que considerar los efectos combinados deestas decisiones sobre la empresa en su conjunto. Esta es la razon deque dediquemos toda la Sexta Parte del libro a planificación finan-ciera. Empezamos en este capítulo mirando el análisis de los estadosfinancieros.

¿Por qué las empresas proporcionan información contable? Lasempresas tienen una gran variedad de grupos de interés, como accio-nistas, acreedores, banqueros, prestamistas, proveedores, trabajado-res y dirección. Todos estos grupos de interés necesitan controlarcómo se está sirviendo a sus intereses. Ellos confian en que losestados financieros periódicos de la empresa proporcionen la infor-mación básica de la rentabilidad de la misma.

En este capítulo examinamos cómo puede utllizar usted los esta-dos financieros para analizar la evolución de una empresa y calcularsu situación financiera actual. Usted puede desear comprender laspolíticas de un competidor o la salud financiera de un cliente. Opuede necesitar comprobar si la evolución financiera de su empresacumple los criterios estándar y, si no, en qué sentido puede mejorar.

Miraremos cómo los analistas resumen una gran cantidad deinformación contable calculando algunos ratios financieros clave.Describiremos entonces estos ratios y veremos algunas relacionesinteresantes existentes entre ellos. Por ultimo mostraremos cómo seutilizan los ratios y las limitaciones de los datos contables sobre laque se basa la mayoria de estos ratios.

Después de estudiar este capítulo usted debería ser capaz de:o Calcular e interpretar medidas del apalancamiento, liquidez,

rentabilidad, gestión y valoración de mercado de la empresa.o Utlhzar la fórmula Du Pont para entender las causas que

determinan la rentabilidad de la empresa sobre sus activos ysobre el capital.

o Evaluar los peligros potenciales de los ratios basados en datoscontables.

o Interpretar la historia de los beneficios de la empresa.

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484 PARTE VI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

TABLA 17.2 BALANCE DE NIKE(cifras en millones de dólares)

Activo 1992 l99l Pasivo y capital propio 1992 1991

Activos circulantesTesoreria e inversiones

financieras temporalesEfectos a cobra¡ExistenciasOtros activos circulantes

Total activos circulantes

Activos fijosTerrenos. instalaciones y equipoM eno s amorlización acumulada

Activos fijos netos

Otros activos

Total activos

2605964'7r60

r .388

498152346

12052258752

1.280

Pasivos circulantesDeuda pendiente de pagoEfectos a pagarOtros pasivos circulantes

Total pasivos circulantes

Deuda a largo plazo y otrospasivos a largo plazo

Pasivo totalAcciones preferentesCapital propio

Acciones ordinarias y otros pagosen capital

109 301135 166116 148421 615

120 61

541 6160.3 0.3

398105292

1361 3 9

1 . 8 7 3Beneficios retenidos

1.708 Total del capital propio

Pasivo total y capital propio

9'7 881.235 9451.332 1.032

1.873 1.708

Nota: Es posible que las columnas no sumen bien debido al redondeo.Otra información financiera:

Valor de mercado del capitalNúmero medio de accionesBeneficios por acciónDividendo por acciónPrecio por acción

Balance: Estado financiero quepresenta el valor de los activosy pasivos de la empresa en unmomento determinado.

6.358 mil lones de dólares76,6 mil lones4"30 dólares0,58 dólares83,00 dólares

y 193 millones se apartaron para impuestos. Los dividendos de las accionespreferentes absorbieron una pequeña cantidad del beneficio después deimpuestos, y el resto pertenece a los accionistas ordinarios. Sin embargoNike no entregó todos sus beneficios a los accionistas; 285 millones dedólares fueron reinvertidos en la empresa 1.

Mientras la cuenta de resultados resume la actividad durante un perio-do, el balance presenta una (fotografía> de la empresa en un momentodado. Por ejemplo, el balance de la Tabla 17.2 muestra una fotografia de losactivos y pasivos de Nike a finales de 1992.

Como señalamos en el Capítulo 2, los contables relacionan primero losactivos que es más fácil hacerlíquidos en un futuro cercano. Éstos incluyenla tesorería, los títulos a corto plazo, los efectos a cobrar (esto es, facturas nopagadas por los clientes de la empresa), y las existencias de materias primas,productos en curso y productos terminados. Estos activos se conocen comoactiüos circulantes. El segundo grupo principal de los activos consiste enactivos a largo plazo como edificios, terrenos, maquinaria y equipo. Observeque el balance no muestra el valor de mercado de cada activo. En lugar deello el contable refleja la cantidad que los activos costaron originalmente yentonces, en el caso de las instalaciones y el equipo, deduce una carga anual

' Esto se añade a los 48 millones de dóla¡es de flujo de tesorería acumulados por amortiza-clon

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486 PARTEVI, PLANIFICACIÓN FINANCIERA

normalizado de Nike. La tabla presenta, por ejemplo, que la tesorería y lasinversiones financieras temporales aumentaron de 7,0 a 13,9 por ciento delos activos totales entre 1991 y 1992. Nike es poco común en el sentido deque cerca del 75 por ciento de sus activos son circulantes. Para muchasempresas, los activos fijos suponen la mayoría de los activos totales. Ladeuda a largo plazo de Nike como una fracción de los activos, 6,4 por cientoen 1992, es también extraordinariamente baia.

Ratios de Cuando una empresa se endeuda, promete en general realizar una serie deapalancamiento pagos fijos. Como los accionistas obtienen sólo 1o que resta después de que

se ha pagado a los acreedores, se dice que la deuda provoca apalancamientofinanciero. Las fluctuaciones en el negocio de la empresa tienen un mayorimpacto sobre la rentabilidad del capital cuando las empresas están apalan-cadas porque los acreedores son los primeros que tienen derecho sobre losingresos y activos de la empresa. Por tanto, el apalancamiento financierohace más arriesgada la tasa de rentabilidad del capital. En casos extremos,de malos tiempos, las empresas con alto apalancamiento puede ser queencuentren con que no pueden pagar sus deudas.

Ratio de endeudamiento. El apalancamiento financiero suele medirsepor el ratio de deuda a largo plazo sobre el capital total a largo plazo.Puesto que los contratos de arrendamiento a largo plazo comprometentambién a la empresa a una serie de pagos fijos, tiene sentido incluir el valorde los compromisos por arrendamiento junto a la deuda a largo plazo 2. Así.para Nike:

Ratio de endeud. :deuda a largo plazo +valor de los arrendamientos

deuda a largo plazo I valor de los arrend. + capital propio

- r 2 o : o o R ?

1 2 0 + 1 . 3 3 2

Esto significa que 8,3 centavos de cada dólar de capital a largo plazo estánen forma de deuda a largo plazo. Otra forma de medir esto es en términosdel ratio deuda-capital propio de la empresa.

Ratio deuda-capital propio :deuda a largo plazo -l valor de los arrend.

capital propio

: #: o,oeo

2 Un arrendamiento es un contrato de alquiler a largo plazo y por tanto compromete a 1aempresa a realizar pagos de alquiler regulares. En el Capítulo 13 señalamos que los alquileresson muv similares a las oblisaciones de deuda.

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'solsusueq oJqos solsendur enSed €seldlue €lonb op solue ue8sd es sosoralul so'I solsendur e;u8¿d ou es3Jdruo el f e^tl€3eu gtas olqruodulas"q el'sosoJolur;od sosrruo;duroc so¡ ap oieqop ¡od aec IIVS lo tS 'soso;elur so¡;e8ud e:edoArt3aJO eluels€q e8uel ou ¿sa;du¡a e1 enb ep o8sou Ie Jerurlsa se ou€l slso op olrsgdo;d ¡a enbe.{ 'so:1osou e:ed epencopeui ereJ€d uororurJep ?lsg sorsanduu ap sandsap o.lod soseJetur epsolue sorclJouoq'JrJop s0 seseJelur S€III soleu sortrJeueq sol ap erüns el Olu3tu€jJexe s3'sa33^V

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488 PARTEVI. PLANIFICACION FINANCIERA

embargo, hay que tener siempre presente que estas medidas sintéticas noscuentan sólo una parte de la historia. Por ejemplo, tendría sentido incluirotras cargas fijas, tales como los reembolsos periódicos de deudas existenteso los pagos por arrendamiento a largo plazo.En 1992, Nike reembolsó 3,5millones de dólares de deuda a largo plazo. Esto proporciona

BAIIintereses * reembolso de deuda a lars.o olazo

Ratio de cobertura de liquidez. Hemos señalado que la amorfizacionse deduce cuando la empresa calcula los beneficios incluso a pesar de que nosupone salida de tesorería. Así, en lugar de preguntarse si los beneficlos sonsuficientes para cubrir intereses, sería más interesante calcular el grado en elque los intereses se cubren con el flujo de tesorería derivado de las operacio-nes de la empresa. Este se mide por el ratio de cobertura de liquidez. ParaNike:

BAII + amortizactón 552 + 48Ratio de cobertura de liquidez :

rntereses

Si se va a conceder un crédito o préstamo a una empresa por un cortoperiodo de tiempo, no interesa exactamente la cobertura de la deuda por eltotal de activos. Lo que se quiere saber -es si la empresa será capaz deconseguir el efectivo líquido a devolver. Esta es la razon de por qué losanalistas de créditos y los banqueros examinan varias medidas de liquidez.Los activos líquidos son aquellos que pueden convertirse rápida y fácilmen-te en efectivo.

Piense por ejemplo, qué haría si tuviera que enfrentarse a una enormefactura inesperada. Podría tener algunos activos que se vendieran con facili-dad, pero no sería fácil convertir viejos jerseys en efectivo. Las empresastambién poseen activos con diferentes grados de liquidez. Por ejemplo, losefectos a cobrar y las existencias de productos terminados son en generalbastante líquidos. A medida que las existencias se venden y los clientespagan sus facturas, la tesorería entra en la empresa. Otro ejemplo extremo:las propiedades inmobiliarias suelen ser bastante ilíquidas. Puede ser difícilencontrar un comprador, negociar a un precio justo y cerrar la operación enun corto plazo.

Otra razon por la que los directivos se fijan en los activos líquidos esporque las cifras son más fiables. El valor contable de una instalación determofraccionamiento catalítico puede ser una referencia bastante pobresobre su valor real, mientras que al menos se conoce cuánto vale la tesoreríadepositada en el banco.

" T = : 1 6 , 0

19,4i l

AUTOCUESTIONARIO I7.I.

Ratios de liquidez

Liquidez: Capacidad de unactivo de convertirserápidamente en efectivo a unbajo coste.

Una empresa recompr& 10 rnillones de deuda existente enrel mercado a lapar y emite 10 millones de nueva deuda con una tasa de interés inferior.¿Qué ocurre con el ratio de endeudamiento a largo plazo? ¿Qué ocurre conel ratio de cobertura de intereses y el ratio de cobertura de l iquidez?

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sol eJlua ep soprnbll sousur so¡.r13¿ soJlo .{ sercuslsrxe s?l ue,{nl3xe os oluoru-l"nlrqeq '1sy '(uorccnpo;d ep elsoc Iep Eurrouo :od sopeuru;e1 solcnpo.rdep serJuelsrxe sns Jepuol apend ou ese;drue eun anbrcd oluotuugtuoc ue3¡nsseuelqord so1) 'op1es ep sorce;d soun op BurrJue ;od es;epue,t uependou sercualsrxe sEI 'eruelqo:d un31e e8rns rS 'soJlo enb selqeprnbrl elueru-lrc¿J sgur uos so^rlce sounSly .BpldgJ o BprJg BqanJd BI ap ollBu

'eluelncJrJ ap orleJ Ie BInJIEJ os opuenc ozeld olroc E Bpnop BI € oluo{ozeld olroc € souorsJonut sel ¡esueduoc elqrre;erd res eupod 'uozu: elsoJod '€rqtueo elu€lncJrJ ep orluJ 1e o.ted 'op¿lceJ€ e^ os ou eJqorueu ep opuoJIo

'eJoll¿ es setu epeu rS 'selqezr1€eJ aluetulrceJ sorercueurJ soArJJe uo o¡arluru¡ .,{ eruns ep€^ole eun oJueq ¡ap upe¡sa:d ¿ruol ese.ldue eun enb e8uodns'oldruefa Jod 'sosoge8ue ¡es uepend olu€lnJJrJ ep orleJ Ie ue sorqtuec so'I

'solu€lncJrs 3p orlBJ ns ue 3pr33 ?un. seluelncrrc so¡.rsed sol ue oluotuoJcur un eJr{ns s€Jn}oEJ sns op o8ed 1eJ€seJJeJ emd míed B soloeJa sns e se3:e1 up enb ese.rdura eun 'oldruefe ;o¿'seurelqord ueuodns opnueu B elu€lnJJrc ep orleJ 1e ue seprdgJ s€pI€J

'soluelnorrJ sonrsed ueJelgp ppBJ ;od seluelnoJrc so^rlce ue seJEIop gg'E auerl e>¡¡ enb euJoJ eC

IT,V seluelncJrJ so¡.rsed0€"€ :: olu¿lnoJlc 0p olled

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Io se oprlarrroo Julrturs un s¡dunc enb:Olu?lncJr3 ep orlEl

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IZt - 88E'l erqorueu 3p opuoc

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tr 'o"rqotuau ap opuoJ oruoc eJouoJ es seluelnoJro so^rsed so1 ,{ saluelnJJrJ so^-IlJe sol eJJue erouoJeJlp eT 'ou€cJec oJnlnJ un ue Jeluo{E ¿.redse ese¡duae1 enb selqr8rxe uos soluelnc¡rc so¡.rsed so1 iouecrac oJnlnJ un ue onllcoJeue Jruoluoc ¿¡edse ¿se¡drue e1 enb solrlce sollenbe uos seluelncJrc so^.rlJeso1 enb olsr^ sorueH .saplol soArlJB alqos BJqorueru ep opuoC

'pepr^rloe ¡o,(eru ep secodg ue enb ozeld o1:oc s szpnep soueur,{ euarosel s9u ue8uel sese;due se1 anb elqeqo.rd se soluo{rrotu sose uA 'sep-epr^eN op selua^ su¡ ap s:ndsep oloua ue oJetJUEurt oqp ns Jezrlpurl uependsepuorl se1 'olduele Jod 'orcrcJofe

1e opeurur:e1 :od rep e;ed p€prlrlJeecod ep opoued un eluetul€reue8 ua8r¡e sese:drue se1 'seuepy 'euegetu

€l e eqcou el op €JaJeredesep ou enb ep orn8es eluelseq .le1se ependas o¡ed 'ocr111e1ec oluortueuorJJe{orürol ep uorc€lelsur el elBA oluunc Jeq€sg'tpod es oN 'elueueprdg¡ ercue8r¡. rap;ed uepend zeprnbrl ep seprpeu sel'elueru¡ce,3 uurqurec ozeld o¡oc e so¡.rs¿d ,{ so,Lrlce sol enb € oprqoq 'selq-easop souaut s€crlslJalJ"JeJ s€ue^ uorqtuel uauar] zaprnbrl ap sorleJ so-I

68? SOUEIJNVNI-:I SO{IVJSE SO-I AC SISI'IINV

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490 PARTEVI. PLANIFICACION FINANCIERA

activos circulantes (tales como gastos pagados por anticipado) cuando secomparan activos circulantes con pasivos circulantes. En lugar de ello secentran únicamente en la tesoreria, inversiones financieras temporales, yfacturas que los clientes no hayan pagado aún. Esto da lugar al ratio de laprueba ácida o rápida:

Ratio de la prueba ácida :tesor. * invers. financ. tempor. + efectos a cobrar

pasivos circulantes

?60 -r 5Q6: / t l 1

421

AUTOCUESTIONARIO 17.2.

Ratio de tesorería. La mayoria de los activos líquidos de una empresason sus saldos de tesorería e inversiones financieras temporales. Esta es larazon por la cual los analistas financieros se fijan en el ratio de tesorería:

Ratio de tesorería :tesorería * inversiones financieras temporales

paslvos clrculantes

: o 6 )

Nike tiene 0,62 dólares de tesorería e inversiones financieras temporales porcada dólar de pasivos circulantes. Claro está, la carencia de tesorería nodebe importar si la empresa puede endeudarse a corto plazo. ¿A quién lepreocupa si una empresa realmente se ha endeudado con el banco o si tieneuna línea de crédito garantizada que le permite endeudarse si lo desea?Ninguna de las medidas típicas de liquidez tiene en cuenta la <capacidad deendeudamiento adicional" de la empresa.

Cobertura de los gastos de explotación. En lugar de mirar a losactivos líquidos de una empresa en relación con sus pasivos circulantes,puede ser útil medir si son suficientes con relación a las salidas regulares detesorería de la empresa. Nos preguntamos cuánto tiempo mantendría laempresa estas facturas utilizando sólo su tesorería y otros activos líquidos.Esta es la llamada cobertura de los gastos de explotación, que se calculadividiendo los activos líquidos entre los gastos diarios:

Cobertura de los gastos de explotación :tesorería * inversiones financieras temporales * efectos a cobrar

260421

a\

h\

media diaria de los gastos operativos

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(.l9ge+ Le6) ttn:

90t't

orpeu sJqorusu 0p opuoJ

s8lu0A

sorpotu so[g so,rtlcy

eJqorusru 3popuoJ u9r3Blou

:sulue^ epserslgp LI'V uor opsrcos¿ eqetse (¡1g) erqoruutu ep opuoJ ep r€lgp epvc f,

(.1(7.6e +9vt)L90t : .-

lu7 tselueA

:sose¡8ur ep seJ€lgp ¿9'91 e¡odos solr¡ so,l.rlc€ ep JBIgp epec'e¡r¡ ered ysy'€Jqorusrrr

ep opuoJ e eluo{ s€}uo^ op orleJ Io J€Jrru ueppod O 'sotJ solr}ce uo

oprlre^u relgp rod seluel sel ap JoleA Ie Jerrru ueppod'oldruefe Jod 'opuez-qrln uglse as lelrdec ep seJelncrl¡ed sodrt so1 enb uoc p€prsuolur el u€JnusolrlceJrp so¡'sa7o1o1 soau)o eJqos s€luel ep or]eJ IB J€Jrtu ep re3n1 uE

'(soauco ap 7o1o1) opuoJ s€{Ic uoo ue¡eduoces (sa1onuo szluaa'osBO else ue) solng sz{rc opueno o}uetuleruJou uuzrlrln ess€rpeu sB'I 'oge

Iep IeurJ 1e ,{ ozuanuoc I€ so^r}c¿ sol ep Drpaw el so{u€zrlr}n'oge

Iop o?re1 o1 ¿ uerJel so^rlce so1 anb elqeqord se oruoo anb erresqg'opruo^ur

lelrdec lep oluerune un urs orcoSeu seru JeJeueB e;ed peUnorJrpBI .rpJlsoru elJpod 'lelol peprcedec ns ep eoJec opueredo 9]se eserdue e1 enb€IJ€crpur €rJlsnpur e1 ep sese;duo seJlo uoc operedwoc ope^elo orleJ ull

06'I :zl(80lr + €¿8'r)sorpou sel€lol so^rl3v

90t'Es€lu0A

:seluo^ op soJ€lgp 96'1 greue8 so^rlc€ ep Jelgp ep€J 'eIrN €J€d 'so^rlc€ ep J€l-op .rod opereua8 ose¡3ur Ie eplryese¡drua ¿l ep so^rlte sol opuezrlrln uglse asanb uoc peprsuelur €l eJlsontu 'so,lrlce ep uoneloJ oruoc oproouoo uerqu€]'salelo] so^rt3€ erqos s3tu0^ ep orlBr Ig .selBlol so^tlJ? elqos sBlue^

snb elseq m?znr,,";",:""'; il';H3T:i;'J?E,ifX'lllil?fffd¡#'H{ Brruerrua ap sorr'u'oprnb;1 oJourp setu euarlqo ou rs osnlcul 's€lp

I I totueJnp ugrceloldxe el J€rcu€urJ e.red soprnbt¡ so^,r]ce se]uercrJns euerl elrN

sgtlTgL+ rr0'7): uglc¿]oldxe op sols€? so¡ ep srnueqoJ SEIP III :969 + 092

'o1ue1 ;o¿'serzlgp ep seuollrtu t9L ep solse8 sorlo uellsrxe ,( oge Io elueJnp seJ€lgp0p souollrl'u wj'z e grpuecse soprpuo^ seusrq sol ep elsos Ie e{rN €red

t6vSOUEIJNVNIC SOCVJSA SO'I AC SISI'IVNV

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PARTE VI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Ratio de rotación defijarse en la tasa a la queNike5:

existencias. Los directivos oueden tambiénlas empresas rotan sus existenciás. En el caso de

exlstenclas mecllas

Rotación de existencias :coste de los productos vendidos

existencias medias

2.401(471 + s87)12

: 3 ,86

una elevada rotación de existencias comparada con otras empresas de laindustria es considerada, a menudo, como un signo de eficiencia. pero noarroja conclusiones puede indicar simplemente que la empresa está vi-viendo al día.

otra útil medida de la rapidez con la que rotan las existencias son lasexistencias equivalentes a las ventas diarias. Primero convertimos el coste delos productos vendidos a bases diarias dividiendo por 365 días. Entoncesexpresamos las existencias como un múltiplo de las ventas diarias Elresultado es el número de días que se tarda en vender el nivel actual delinventario:

Existencias eo uivalentesa las ventas diarias coste de 1os productos vendidos/365

A7l + 587t122^o4r 365

: 94'6 días

Observe que las existencias equivalentes a las ventas diarias es el inverso delratio de rotación de existencias multiplicado por 365.

Periodo medio de cobro. El periodo medio de cobro mide la velocidadcon la que los clientes pagan sus facturas. Expresa los efectos a cobrar entérminos de ventas diar ias:

Periodo medio de cobro :efectos a cobrar medios

ventas medias diarias

(5e6 + s22)12: 60 días3.40s136s

Por lo tanto, los efectos a cobrar de Nike se corresponden con el valor delas ventas de 60 días. Esto puede interpretarse como un retraso medio antesde que los clientes de Nike paguen sus facturas. Un ratio comparativamentebajo a menudo se considera que indica un departamento de cobro eficiente.

s El denominador en el ratio de rotación de existencias es el nivel de existencras. que sevalora a su coste. Por tanto, ut i l izamos en el numerador el coste de los productos vendidos(esto es, el valor de los productos sacados de existencias) en lugar de las ventas.

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'olrpsrJ e ozrleer os selus^ sEI ap ugr3Jodold EgsnbedEun olos onb lesrpul eluetueldturs eupod orlEJ ofsq un urujoJ Ello ec serpeu selJelp otrya.L)¡, s€tuo^ s€l rod sorpeu Jerqos € sotseJo sol.trpr^rp oprluos s€ru Eupuel'elqrsod plonJ rs q

'l€lrdec ep ?JnlcnJlse ns op ugrJunJ Eun €soJduo el ep p€pqrqElueJ elueJ?d€EI ec€q Bcrlc¿Jd ¿lso 'sgJelur ep sols?8 ep solau sorcrJouoq sol eprlu oleuorJrJeueq Io oruoJ 'vou relnsIeJ emd solsendlur-Ilvg lep re8nl ue oleuorcrJeuoq u€Zllrln soun8le o^enu ecJ 'solsendl.ul op sgndsop oJod sesaJelur3p selus sEr3u?us8 s?l oruoc oluoluleluJou eurJep es orcrJeuoq Ia

'solelol

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Ie ue olsendrur - IIVS ep re8nl ue o]ouolcrJouoq opuezrlrln oleu orcrJauaq ep ue8retu Io opelncl€c Jo^ Ienlrqeq sE

o/og'ol o 'gol'o90r'€t6r - 299

selu0A: oleu orcrJeueq ep ue3;e141

sotsendrur - IIVS

'rsy 'orcr¡aueq ep ue?;u{u Io o^Jesqo 'orJrJoueq opuers purruJol seluo^s€l ep uorc¡odo;d enb ;eqes e;ernb rg .olau orJgauaq ap ue8rt6

'ese¡drue el op sorJrJaueq sol ue u¿rtuoo os selsg 'peprlrqeluer ep s€prpetu p¿pIIIqBluoJserrel "rod sepep uouorl ese:drue €l ep olrxg .{ eicuercr;e op seprpeu s€r}O ap soll¿U

'sEJnl¡€J sns ¡u8ed ua ese.¡dwe el pprel anb serp op o¡parrroreunu [o r€lnolec ercd 7'¿l I l'Ll selq€J sEI op ugtJer.uroJut Bl acrlrln'sernlceJ serdo¡d sns op o6od 1a ES€Jlol uarqtuel oIrN orad 'sBJnl¡BJ snsJ€Jqo3r sü Bp¡cl á1lN anb serp ep o¡arunu Ie apluJ olqm üp olpew opopod 19

'nelueueprdet uem?vd enb ue ¿Uuoc es enb sol ue soluerlJ B olgsolrpoJc Je334o epeno EseJorrre BI 'sosec solel uE 'e^r]srJlseJ alueur€Arsesxosolrp?Jc ep ecr111od ?un ep opellnseJ 1e se 'o8;eqrüe urs 'seuorseco uE

SOdEIJNVNIC SOCIVJS] SO'I ACI SISI-IVNV

''T'LIOIUYNOIJSSN]OINY

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494 PARTE VI. PLANIFICACION FINANCIERA

Es mejor utllizar beneficio antesrentabilidad de todos los activosacclones ':

de intereses porque estamos midiendo lade la empresa, no sólo las inversiones en

Rentabilidad sobre los activos :BAII - impuestos

Activos totales medios

552 - 193(r.873 + 1.708)12

: 0,20I, o 20,IoA

Los activos se valoran en la contabilidad de la empresa sobre la base desu precio original (menos amortizaciones). Una elevada rentabilidad de losactivos no significa que se pudieran comprar los mismos activos hoy yobtener una elevada rentabilidad. Ni una baja rentabilidad de los activosimplica que estos activos pudieran ser mejor util izados en cualquier otrolugar. Pero sugiere que deberíamos preguntarnos algunas cuestiones.

Rentabilidad del capital propio (ROE). Otra medida de rentabili-dad se centra en la rentabilidad del caoital de los accionistas:

Rentabilidadsobre acciones

beneficio disponible para los accionistas ordinarios

capital propio medio

(r.332 + r.032)12: 0,278, o 27,8o4

329

Ratio de distribución de dividendos.dividendos mide la proporción de beneficiosdividendos. Así

Ratios de distribución de dividendos :

El ratio de distribucronque se reparte en forma

dividendos por acción

beneficio por acción

o 5 R; ' ; ; : 0 ' 1 34 ,JU

dede

7 La definición de ROA es a veces engañosa si se utiliza para comparar empresas condiferentes estructuras de capital. La razón es que las empresas que pagan más intereses paganmenos impuestos. En consecuencia, este ratio refleja las diferencias tanto en el apalancamientofinanciero como en los resultados operativos. Si se quiere una medida únicamente de losresultados operativos, sugerimos ajustar los impuestos añadiendo 1os ahorros fiscales porintereses (pagos de intereses x tasa impositiva marginal). Esto proporciona los impuestos quela empresa pagaria si se financiara totalmente con capital propio. Así, utilizando la tasa deimpuestos de 1992 del 34 por ciento para Nike (la tasa de impuesto no había aumentado a 35por ciento hasta 1993),

Rentabilidad sobre los actrvos :BAII (impuestos + ahorros fiscales por intereses)

Activos totales

5 5 2 - [ 1 9 3 + ( 0 , 3 4 x 3 1 ) ](1.873 + r. '708)12

medios

: 0 ,195, o 19 ,506

Podriamos utilizar esta medida para comparar el resultado operativo de dos empresas, inclusoaunoue tuvieran ratios de endeudamiento radicalmente diferentes.

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'9 S uolcces El

'alqruals0s oluatuu)aD ap DSD|ue slqruelsos oluorrürJer3 ep ¿s€] elsa pnlrTdurs uo3 sourlncsrclPI OrUO3 ¿{r3 ElSe e SeUOTSeCO Ue UeJerJeJ áS SelSrTeUS SO-I e

'op€rJaru Ie ue sop€seq sorleJ solso op oJl€nJ Inb¿ eH 'opeJJoru

IOp Á solqeluoc solep u€urqtlloc enb sorl€J ep uetusxe Ie o^rlrsod ueJJuon3-ue so^r]oeJlp sol 'eJueu¡eluenJory 'opseldue ¡od seluo^ se1 o eprcnpo.rdoJoce op ep¿louo] ¡od elsoc Io Je^Jesqo Jeosep epend es'so¡ece ep ese;dureeun opuezrleue Blse es rs 'oldurefa ro¿ 'ese¡dure el ep seluonc s€l ua uglse op¿JJetU epou enb solep J€zrlrln soreroueurJ so^rlcerrp sol e ueqrqo¡d enb sa.{e1.{uq o¡ J0IBA ap sollu¿

'eluerualqelr^eur eJeue4 es oJuerurce;c oprde.l else 'ueJ-np€u €rJlsnpur z1 ,( eserdure 3l opu€n3 'elueureprdgJ opuorcoJc JBnur]uoceppod e>¡¡ enb s€Jluer6 'u¿]srsred enb alqeqo;dur se oluerurrJaJc op s€selsetle selel enb g o1n1ydu3 Ie ue sorur¡ ¿elq€uozeJ ugrsr,terd eun sg?

'3f?nue oluorc tod 7'¡7 un usJecoJr ordo¡d lelrdec Ia oluoc sorcrJeueqsol olu€l 'sorcr;eueq sol op oluorc rod ¿g un opuerur¡.ure¡ ,( ordo:d lelrdecns ep olqeluoo Jol€^ Iep oluerc rcd g'¿71e opueue8 r€nurluoo epend ollN IS

o/oz'r7, o 'zvz'\: 8Lz'0 x ¿8'0 :

aou x ugrsJo^uroJ 0p orleJ :

Ietldec " sorsrJ0u0qsoprua]áJ sorcrJeusq

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sopruel0J sorcrJeuequorsJe^UreJ EI ep ope^rJep

ordo.¡d lelrdec Iop oluerurcerJ

:oluorc tod 7'¡7 un ue lelrdec Iep elqeluoJ Jole^ Ie ueluotun? sopruelal solt-Ueueq so1 'e4¡ ered 'eur:o¡ elso oCI 'soprue^uroJ sorcrJouoq sol ep opsqnseJorrroc selsruonc€ sol ep lelrdec Ie oceJc zeptdet enb uoc J€AJosqo ependes 'ordo¡d

lelrdec Iop pepr1rqeluoJ el rod ugrcrodord else ecqdrllnu es rg

sorsrJsusqsorcrJeuoq

soprueleJ sorcrJeueq sopuepr^rp - sorcueusq

sopuopl^Ip ep uglcnqlrlslp ep ol]3r - I : ugls¡e¡.uler ep olleu

:u?rsJaaural ap ollot eurlJ.r-ouep es ese¡due el ue sopruo^uroJ sorcrJoueq ep ugrcrodord e1 'orco8eu

1euo ueuor^ur o uouorJoJ es opuepr^.rp oruoc soprl:eder ou sorJrJeuoq so-I

'sercuelsuncJlc s€Jloue eue8ed enb so1 ep sosoJouo8 sgru o31e sopuapr^.rp soun m?vd apandonb eurdo ze^ Iel ugrccoJrp e1 'oge ourxo¡d Io oluotun€ ugrcnqrJlsrp eporleJ Ie enb elqeqo.rd se 'elueu¡epe;edseur uefeq songoueq sol opu¿nJ

'sopuepl^Ip ap ugIJ-nqrJlsrp ep ofeq orpeu orler un opuerJelq¿tsa o¡n8as en8enf enb elqeqordse ugrJteJrp e1 'sslqeuel eluoruJelncr]¡ed uos ese¡dure eun op sorcrJeueqsol rs 'o1ue1 Jod 'sorcrJeueq sol ue luroduret epteo €un e oplqep sopuepr^rpsol JeuocoJ elsn8 se1 ou solrlceJlp sol u enb Z'gI ugrJJeS el ue sour¡

96V SOUEIJNVNIC SOCVJSA SO'I A(I SISI-IYNV

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496 PARTEVI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Ratio precio-beneficio. El ratio precio beneficio, o P/B, es una medidafrecuente de la estima que los inversores tienen por la empresa. En el casode Nike el precio de mercado de las acciones es 83 dólares y los beneficiospor acción son 4.30 dólaresq. Por tanto,

precio de la acción 83Ratio P/B : : 19,30

beneficio por acción 4,30

¿Qué significa que una empresa venda acciones con un alto o bajo ratioP/B? Para responder a esta pregunta, puede ser útil volver a mirar lafórmula que se presentó en el Capítulo 5. Si los dividendos de una empresase supone que van a crecer a una tasa estable, entonces el precio actual de laacción (Po) es

DIV,P " :

, _ ;

En esta fórmula, DIV, mide el dividendo esperado para el próximo año, r esla rentabilidad que los inversores exigen de inversiones similares y g es latasa esperada de crecimiento de los dividendos. Para calcular el ratio P/8,simplemente se divide entre el beneficio esperado por acción, (BEA).

Po

BEAl

Así, un elevado ratio P/B puede indicar que (1) los inversores esperan unelevado crecimiento del dividendo (S); o (2) la acción tiene un bajo riesgo,y por tanto, los inversores están satisfechos con una perspectiva de renta-bilidad baja (r) o (3) se espera que la empresa alcance un crecimiento me-dio a la vez que distribuye una proporción elevada de sus beneficios(Drv1/BEA1).

Rentabilidad por dividendos. La rentabilidad por dividendos de lasacciones es simplemente el dividendo esperado en proporción al precio de laacción. Así, para Nike:

Rentabilidad por dividendos :dividendo por acción

precio de la acción

DIV1 1

B E A ' r - g

0 .58

8 3 : 0 . 0 0 7 . o 0 . 7 %

Otra vez, es útil considerar una empresa con un crecimiento esperadosostenido de los dividendos. En este caso

Rentabilidad por dividendo DIV'

: P .

: f - o

e Se sigue la práctica común cuando se utilizan beneficios por acción de i991 y el precio alfinal de 1992. Como los accionistas siempre miran adelante, y no hacia atrás, sería mejoruti l izar los beneficios previstos para 1993. Véase la Sección 5.4.

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SOU1IJNVNIJ SOCVJSE SO'I ECI SISI]VNV

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498 PARTE VI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

TABLA 17.4.Valores medios de la 4 deTobin 1960-1971.

Sistema Du Pont: Grupo derelaciones que descompone elr a t i o R O E ¡ R O A e n d i s t i n r o scomponentes.

q alta q baja

Avon ProductsPolaroidXeroxSearleM M MSchering-PloughIBMCoca-ColaSmith KlineEli Li l ly

Cone Mil lsHolly SugarFederal Paper BoardNational SteelGranitevillePublicker IndustriesMedusa Corp.LowensteinU.S. SteelDan River

Fuente: E. B. Lindberg y S. A. Ross, <Tobin's q Ratio andIndustrial Organization>, Journal of Business, 54 (enero1981) , págs . 1 -33 .

que su coste de reposición), y dejan de invertir sólo cuando q es menor que I(es decir, cuando el equipamiento valga menos que lo que costaría reponer-lo). Cuando q es menor que 1, puede ser más barato comprar activos através de fusiones que a través de la compra de nuevos activos. En estemomento los inversores en ocasiones bromean diciendo que el lugar másbarato para la empresa para comprar activos es en Wall Street.

claro está, es posible pensar en casos en los que los activos existentestienen mucho más valor de 1o que cuestan, pero no hay posibilidad de otrasinversiones más rentables. Sin embargo, un alto valor de mercado es nor-malmente un signo de que los inversores creen que hay buenas oportunida-des en los negocios.

Lo contrario también es cierto. Únicamente porque un activo tiene unvalor inferior de lo que costaría comprarlo hoy, no necesariamente significaque pueda ser mejor empleado donde sea. Pero las empresas cuyos activosse valoran por debajo del coste de reposición deberían mirar por encima desus hombros y ver si están amenazando con adquirirles y cambiar de frentelos activos.

Deberíamos esperar también que la q fuera más alta para empresas conuna fuerte ventaja competitiva. La Tabla r7.4 parece confirmarlo. Las em-presas con los valores de q más altos tienden a ser aquellas que han tenidomuy fuertes imágenes de marca o la protección de una patente. Las quetienen los valores más bajos han estado generalmente en sectores altamentecompetitivos y en retroceso.

La Tabla 17.5 resume los ratios financieros que hemos comentado eneste capítulo.

17.2. EL SISTEMA DU PONT

Algunos ratios de eficiencia y de rentabilidad pueden relacionarse a travésde útiles formas. Estas relaciones se conocen a menudo como el sistema DuPont, en reconocimiento a la empresa química que las popularizó.

6 4 )5 5 ?

a 9.'7¿1 lO4 ) l4 ) 1

40.)

0,450,50o 5 ?0,53

0,590,600,610,620,67

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99E/soprpua^ sot3npord sol ap elso3

s€rpelrl s€rsueJSrxs

soprpuo^ solJnpord sol ep slsoJ

orp3ru oteu EJqoruEru ep opuoJ

s"Hsrp sErpaIII s€luaA: orqoJ ep orp3ru opolJad

sorpsur JerqoJ "

solJ3Je

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€rp3ru

J€JqOC e SOlseJe + SelEJOOrUel SeJerCU€UrJ SáUOrSJo^Ur + erJolosel

selu€lnSJrc so^rsed

selBJodIIIol sEJorf,usul] seuorsJs^ur +

selu€ln3rr3 so^rs€d

: eJqorueu ep opuoJ Iep uolJlllou

s0lelol so^rl3€ 3p uorJ€lou

srJuarJrJa ap sop¿u

ugI'€loldxo op solse3sol ep €rnlleqoJ

: €IJeJOSel 0p orlPuerJJJOS0l

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€qenrd €l op olleuJ€rqoJ

" solcáJo + seleloduel s€rerJuEurJ seuorsJe^ur + elJeJose]

soluelncJrc so^rs?d

selu¿lnJrrJ so^rl3E

sel€1ol so^r13€

- setu?lnJJrl 0p orleu

: so^rlJ€ erlue sJqoruetu ep opuoc

zoprnbll ap soltEu

: zaprnbrl ep e.rnlroqoc op orleu

o13u erqoruErrr ep opuoJ

seseJelur

uor3¿zruorrr¿ + IIVS

sesaJeJuI: s0s0.l01ur ep €rnueqoc ap orlsu

IIVTI

s0lelol so^11c€___== , : I€1ol otuerlu€pnepuo 0p opeus0l€lo1 soArs€cl

ordord l€lrdeOsoluerlll€puoJJe sol op ro[€A + ozsld o3]"1 € ¿pn3p

ordold lBlrd"o + soluerluepuerre soI op Jol¿A + ozEld o3r€l E ¿pnep

solueru?puorr" sol ap role^ + oz¿ld o8rel e €pnep

ordord I€trd€r-€pnap orleU

: oluofruepnopue ap orl"u

oluaru¡?Ju¿lBd¿ ap soJl¿u

'soJ0rcuBurJ

sorl€J ep uoIunseu.S'¿I YTSYI

66?SOUEIJNVNII SOCVJSA SO'I AC SISI'IVNV

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5OO PARTE VI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

TABLA 17.5. (continuación) ---Resumen de ratios R¿tiosderentabil idad

financieros.Marsen de beneficio neto :

BAII impuestos

ventas

Rentabilidad sobre los activos : BAII - impuestos

Rentabilidad sobre acciones :

activos totales medios

beneficio disponible para los accionistas ordinarios

capital propio medio

dividendo Dor acclonRatios de distribución de dividendos

beneficio por acción

Ratio de reinversión : 1 - ratio de distribución de dividendos

Crecimiento del capital propio derivado de la reinversión : ratio de reinversión x ROE

Ratios de valor de mercado

orecio de la acciónR a t i o P B :'

beneficio por acción

Rentabilidad por dividendos :dividendo por acción

precio de la acción

Ratro de cotización-valor contable precio de la acción

valor contable de la acción

valor de mercado de los act ivos4 de Tobin :

coste de reposición estimado

La primera expresión relaciona la rentabilidad de los activos (ROA) conel ratio de rotación de la empresa y su margen de beneficio:

BAII - impuestos ventas ., BAII - impuestost ? l t - t -

actrvos acttvos ventas

rotación margende activos de beneficio

A todas las empresas les gustaría obtener una elevada rentabilidad desus activos, pero su capacidad para hacer esto se ve limitada por la compe-tencia. Si la rentabilidad esperada de los activos está determinada por lacompetencia, las empresas se enfrentan al conflicto entre el ratio de rotacióny el margen de beneficio. Así encontramos que cadenas de comida rápida,las cuales tienen alta rotación, también tienden a funcionar con bajosmárgenes de beneficio. Los hoteles tienen ratios de rotación relativamentebajos pero tienden a compensar esto con altos márgenes. El ejemplo de laTabla 17.6 ilustra este arbitraje. Tanto las cadenas de comida rápida comolos hoteles tienen la misma rentabilidad de los activos. Sin embargo, susmárgenes de beneficio y ratios de rotación son completamente diferentes.

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ep uorJerJu¿urJ ap eJnlcnJlso el Jod epelcaJe eA es ou K uonezt¡etc.leuoc ,{ugtccnpord ue ese¡drue el ep sop"prlrqzq s€l ep epuedep elsg 'so^rlJe sol opp€prlrqeluer €l se solerluoc sourrurgl sop sol ep olcnpo.rd 1e ánb a^rosqo

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solsondur - Ilvflordo:d ¡u¡rduc=rou sosoJolur-solsendru-1¡yg sorJeurpJo s?lsruorJJz so¡ e;ed olqruodsrp orcrlouoq

:oJueruecuelede Iep .{ so,Lrlce so1ep p€prlrq€tuor €l op opuodop (EOU) ordo¡d lulrdec Iop peprlrqetuor el orugcJBJJSoTU eJed soJor3u¿urJ sorleJ so1 ;euodruoosep IIlg Bllnsal uerqru€f

'¿peJelleur ecoueuJed solrJcesol ep p€prlrq€lueJ e-I 'orJr{oueq op ue8rutu ¡o.{eur Iep orcrJouoq Io olueru-EloBXe esuodruoc olsg 'solrlce seJo.{€ru uoo BJedo Bp€uorsnJ esoJdrue elsend ugrsnJ u1 rod nnpa.t es so^rJo€ op uorJ€]oJ ep orl€J 1e

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502 PARTE VI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Millones de dólares

Ventas Beneficios ActivosMargen debeneficio ROA

Rotaciónde activos

TABLA 17.7,Fusionarse con losproveedores o con losclientes generalmenteaumentará el margen debeneficio pero secompensará con unareducción del ratio derotación.

AUTOCUESTIONARIO I7.5.

Admiral MotorsDiana Corp.Diana Motors

la empresall. sin embargo, los términos primero y cuarto dependen de lafinanciación propia -ajena de la empresa El primer término, acti-vos/capital, lo denominamos ratio de apalancamiento, pueoe expresarsecomo (capital propio * pasivos)/capital propio, y resulta igual a 1 + elratio deuda-capital propio. El último término, que denominamos <<cargopor la deudao, mide la proporción en la que los gastos de intereses reducénlos beneficios.

Suponga que la empresa se financia completamente con capital propio.En este caso tanto el primer como el cuarto término son iguales a t,0 y larentabilidad del capital es igual a la rentabilidad de los activos. Si laempresa está apalancada, el primer término es mayor que 1,0 (los activosson mayores que el capital propio) y el cuarto término es menor que 1,0(parte de los beneficios se absorben por el interés). Así el apalancamientopuede bien aumentar o reducir la rentabilidad del capital. Di hecho, en lasección 15.1 se demostró que el apalancamiento aumenta la RoE cuando laempresa gana una rentabilidad mayor al tipo de interés de la deuda.

208

20

402060

101010

202530

0,500,40o 1 1

aj

It

Sappy Syrup tiene un margen de beneficio inferior a la media del secror,pero su ROA iguala a la media del sector. ;.Cómo es posible esto?El ROA de Sappy Syrup es igual a la media del sector. pero su ROE essuperior a la media del sector. ¿Cómo es posible esto?

17.3. IJTILIZACION DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

Hace muchos años el director de un Banco británico observó que la conta-bilidad del banco no sólo mostraba su verdadera posición sino que susituación actual era todavía un poco mejor12. Desde ese momento losestándar contables han sido definidos más cuidadosamente pero las empre-sas todavía tienen una considerable discrecionalidad al calcular los benefi-cios y decidir qué presentar en el balance. Así cuando se calculan los ratiosfinancieros, usted necesita mirar bajo la superficie y comprender algunos delos posibles errores de los datos contables.

t t Huy una menor complicación aquí si la cantidad de impuestos pagados depende de laestructura de financiación. Sugerimos en la nota de pie de pagina número 7 queieria mejoLañadir cualquier ahorro fiscal por intereses cuando se calcula el margen de beneficio do laemDresa.-12

Ponencia del director del London and county Bank en el congreso Anual, Febrero1901. Publicado enThe Economist,1901. pág. 204. y citado en C.A.E. Goddhart. The Business olBanking 1891-1914 (Londres: Weidenfeld y Nicholson, 1972). pág. 15.

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'bwnpntisat so]f,eJe sol rEurIuIIo e:ed sopr8erroc uolenJ {oqae¿ ap soJolJueug sol}Et so'I rr

soqcnu uE'Er3{lN 3p soJopl}eduo3 seledlJulJd so1 ap oun '{oqeeu epsoJorcu¿urJ sorlEJ sol eJlson{II 8'¿I elqel €l ep sulunloc eJecJe] B-I

'JOlJes otr¡srur [3p susardI'Us seJlouoc ugrceJedruoc e1 JBII{uIT 'o}ue} Jod 'opl}ues euelf 'eJoIJU€uIJ eseJdluoBUn onb oluor('uecuBlede orusll'u Ie o ?IJe,{of eun op olclJeueq ep ueAJBIuorusrru Ie €8uo] enb elq€qoJd ocod se s€^rlJodop selFledez ep ugrccnpo.tdEI € epeorpop €crJqBJ eun 'oldruefe ro¿ 'saJelltuls soJeIcuEuIJ sotleJ ue8uelsaluoJoJrp seJol3es ap seserdue enb ¡¿¡edse oqop ou'o8;eque utg 'sese:dure

s€Jlo 3p €l uoc aIIN op eJolcueulJ uotctsod e1 ;ereduroc IItl,1 so uglqtusl'Jrprsep e elJepn^e opend soplpuo^ solcnpoJo sol 0p

elsoJ Iep opruolep sgtrr uatu€xe un ¿soleJodual ;es uepend saua8reru so1ue sprJueJoJrp se1 anb op ugrc€clput eun31e elsrxg? 'seuotce¡edo ep eoJg Ie,{ olcnpo.rd Io uoc opJenoe op peplllqeluoJ el uesolSsep selunc se¡'soluaut1as.rod soluant sni e;eduroc rs selsrd seunS¡u Jeuelqo epend pelsn ¿olcnpordep eÉe1ur1se el ue orqtu¿t un e o elcuolotJo Joueur eun e olse eqep eg?'ugrcBloJ €l u3 uorccnpeJ Eun ap eAIJop es oIIN ep peplllq€luoJ 3l ue eplecegenbed e¡'oldruefe Jod's€4lc se1 ;e8tlse.nuI ep pBpISeJeu el oJqos JoIJOlueosrle oJlsonu epJenJOJ eselc €]so ep souoloeJeduoc vezrlaet os opu€nJ

'opeJelleur orceueru¡ad oIJBJluoc 1e rod oIIN ep olcgouoq ep ue3;eru

IA 'I66I ep sol e soJorJoJur uoJenJ Z66I ue sBIJuolsIXe op uolc€]oJ Á'e;qotueur

op opuoJ Iep ugr3eloJ 'so^r]31? ep uolceloJ 0p solleJ sol :oIIN ep BIcuOIcIJe opsorler sol ep oun81e ap ororrelep un u €plqep ;es epend Ep\Er e-I '1661 e olced-sar Z66I ue saroueur o31e uoren¡ VOU Iá Á e{lN ap AOU 1e enb 8'¿I elqulel op seutunloo sop se.reu¡ud s€l ua ;e,t epend 'oldruele Jod 'seJolJeluu sogeue ese¡du¡e Errrsrru ¿l op s€{IJ s€l uoc solleJ sol ¡e;edtuoc se ¡ezueuroc e¡edolund uenq un 'ofeq o ollu se olleJ un IS eJoustrr eun81e ep míznl ul^Epol€]rseJau 'seluelrodurr sorleJ sol opelncl€c ,( opeuotcceles ¿q anb ze,t eu¡1

'solJelncluJ Ie Ieuorclps

¿rcueue8 ,(eq ou ,{ orusrru ol eluotul¿Icuese uepltu solle ep soqJnIN 'sol}eJ

ep ugrooole sl ue o^rloelos Jes slJeqep enb soruue8ns 'o8reqrue UIS 'a¡IN BIJUeJeJaJ epu¡¿d so¡arcu€urJ sorler seledrcuud sol JBInrl¿c ep eluroJ €l operlsotu soureH olund un ap ugrcJelg

'let otuoc ern?r3 ou anb o.r1o .{ ozeld o3:e1 oruocern8r¡ seuede enb repnb¡e un eJluo BIJUeJeJIp ecod ;eqeq epend 'eIJ€JlIqJ€

se ozeld o]¡oc ,( o3;e1 erlue ugloullslp e1 enb ep :esed e ua,{n1cut es ou oze¡douoc € sare¡nb1e op sol€Jluoc so1 o:ed o¡.tsed un otuoo ecueleq Ie ue uel-uesa¡d es oze¡d o3.re1 e sere¡nb1e so1 'olduefe Jod 'eiueleq

Io ua ueluasardes ou s¿se¡druo s€l ep so.l,tsed sol ep soqcnu enb;od e3:ns 'to;:e orlg

'ueJeq o1 ou anb sel¡anbe uocorcJeruoc op opuoJ op oluotuele aluel¡odut un ue.{n1cut secu?leq so.{nc ses-e¡due ep sorl€J ¡e¡eduoc ep so.l8tled sol oJqos polsn s olJ€sl^€ souelJaqepo.red 'o.tr1ce un eluetuleer se oIJJeuroJ ep opuoJ Ie IS JII€qep sorue;anboN 'oue BpBJ ep sorJrleueq so¡ u:ed orJrotuoJ ap opuoJ ns ep oluerJ rod g'¿un oleJuec olrN 'so^rlcu sns op olqeluoo Jol€^ IO ,{ sese¡due s€IJeA gutnbpeopuenc oSed e¡r¡1 anb peptlueo BI eJlua €IJuoJeJIp el se €lsg '<olcJoluoc

ep opuoJ> rod se;e1op op seuolpu 0l I op eUIc €un e.{nlcut e{lÑ ep ocu€l€q

Io uo ¿puJlsoru ozeld o3.re1 e so^IJJe soJlo ep spuJlue e1 'oldruefe ro¿

€0sSOUAIJNVNIC SO(IVISA SO'I AC SISI1VNV

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504 PARTE VI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

TABLA 17.8.Ratios financieros paraNike y Reebok.

Nike

1992r99l1992

Ratios de apalancamientoRatio de endeudamientoRatio de endeudamiento totalRatio de cobertura de intereses

Ratios de liquidezFondo de maniobra entre activosRatio de circulantesRatio de la prueba ácidaRatio de tesoreríaCobertura de los gastos de explotación (días)

Ratios de eficienciaRotación de activos totalesRotación del fondo de maniobraRotación de existenciasPeriodo medio de cobro (dias)

Ratios de rentabilidadMargen de beneficio neto (%)Rentabi l idad sobre los activos (%)Rentabilidad sobre acciones (%o)

Ratios de valor de mercadoRatio P/BRentabi l idad por dividendos (%)Ratio de cotización-valor contable

0,080,29

17,8

0,523,302,030,62

1 1 1 , 0

1,904 ,113,'76

60.0

0,04 0,160,35 0,40

18,2 28,5

0,43 0,457 1 5 ) 5 n

1,36 1,480,23 0,49

120,0 120,0

2,14 2,214,93 4,954,13 4,2'7

56,0 49,0

r9,2 27,40,7 0,95,33 3,76

10,5 10,5 9,320J 22,6 20,627,8 31,6 26,0

19,30,74'7'.7

aspectos los dos conjuntos de ratios financieros son bastante similares. Losratios de endeudamiento de ambas empresas son relativamente bajos. Losratios de liquidez son también muy similares. Reebok tiene un pequeñomargen en términos de ratios de rotación ligeramente superiores, pero Niketiene un margen de beneficio ligeramente mejor. El efecto neto es que larentabilidad de los activos y el capital propio son prácticamente iguales.

Los ratios financieros por sectores se publican por el Departamentode Comercio, Dun and Bradstreet, Robert Morris Associates, y otros. La Tabla17.9 muestra los ratios financieros más importantes para los principales grupossectoriales. Esto ayuda a comprender algunas diferencias entre sectores.

17.4. EL HISTORIAL DE BENEFICIOS

La Figura 17.1 resume la evolución de los beneficios de Nike en los últimos10 años. Pero Nike se ha visto afectada tanto por la situación de la econo-mía en su conjunto como por la prosperidad de su sector particular. parainterpretar esta evolución hay que tener en cuenta entonces lo que haocurrido a otras empresas.

La Figura 17.1 también muestra la evolución de los beneficios de Reebok.observe que los beneficios de Nike refleja un comportamiento cercano al desu competidor. Esta nos dice que si queremos entender el crecimientoreciente de los beneficios de Nike, probablemente necesitamos mirar losacontecimientos que afectaron a todo el sector.

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506 PARTE VI. PLANIFICACION FINANCIERA

mecánica. una empresa con un crecimiento de los beneficios por encima dela media puede mantenerse así, pero es posible que eso vaya seguido por uncrecimiento por debajo de la media. Tiene poco sentido ajustar una línea detendencia a los beneficios pasados y tal linea de tendencia nos dice pocosobre los beneficios futuros.

Claro está, hay muchas otras fuentes de información que pueden ayudara prever los beneficios. Por ejemplo, cuando una empresa disfruta de unelevado ratio precio-beneficio a pesar de sus bajos beneficios, indica que loslnversores esperan un aumento de los beneficios. o supongamos una empre-sa que anuncia un salto tecnológico significativo y toma la delantera a suscompetidores, no se necesita un doctorado para imaginarse el probableimpacto de esto sobre los beneficios.

17.5. RESUMEN

1. Si usted está analizando los estados financieros de una empresa, existe elpeligro de verse abrumado por el enorme volumen de datos. Los directi-vos utilizan unos pocos ratios significativos para resumir el apalanca-miento de la empresa, su liquidez, su rentabilidad, y su valoración por elmercado.

2. Los ratios de apalancamiento miden el endeudamiento de la empresa.Los ratios de liquidez miden si una empresa puede conseguir efectivo confacilidad. Los ratios de eficiencia miden si la empresa utiliza de formaintensiva sus activos. Los ratios de rentabilidad miden la rentabilidad delas inversiones de la empresa. Los ratios de valor de mercado midencomo los inversores valoran a la empresa. Sea selectivo en la elección delos ratios. A menudo ratios diferentes cuentan cosas similares.

3. El sistema Du Pont proporciona una forma útil de relacionar ratiospara explicar la rentabilidad de los activos de la empresa y la rentabili-dad del capital propio.

4. El análisis de ratios financieros raÍa vez se utilizará como una prácticamecánica. Exige una buena dosis de juicio. Los ratios hnancieros nosuelen proporcionar respuestas, pero ayudan a hacernos las preguntasadecuadas. No hay modelo internacional estándar de ratios financieros.Un poco de sentido común vale más que una aplicación ciega de fór-mulas.

5. Necesita un punto de referencia para apreciar la situación financiera deuna empresa. Es habitual comparar los ratios financieros con los ratiosde la empresa en años anteriores y con los ratios de otras empresassituadas en el mismo sector.

PALABRAS CLAVE

balance

balance normalizadocuenta de resultadosliquidez

sistema Du Pont

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SOUAIJNVNIC SOAVJ,SE SO'I AC SISI'IVNV 109

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508 PARTE VI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Calcular los siguientes ratios financieros:

a) Ratio de endeudamiento.b) Ratio de endeudamiento total.c) Ratio de cobertura de intereses.d) Ratio de cobertura de l iquidez.e) Ratio de circulantes.f) Ratio de la prueba ácida.U) Margen de beneficio neto.h) Ratio de rotación de existencias.i) Existencias equivalentes a las ventas diarias.i) Periodo medio de cobro.k) Rentabilidad del capital.1) Rentabil idad de los activos.

m) Ratio de distribución de dividendos.

2. Suponga que Nynex cierra sus operaciones. ¿Durante cuantos días podria pagarsus facturas?

3. ¿cuál fue 1a inversión bruta en instalaciones y equipo de Nynex en 1992'!

4' Si el valor de mercado de las acciones de Nynex era ll ,2 mil millones de dólares afinales de 1992, ¿Cual es el ratio cotización-valor contable? Si había 250 millonesde acciones en el mercado, ¿cuál fue el benehcio por acción? ¿y ei ratio p/B?

5. No existen definiciones de ratios financieros aceptadas universalmente, pero algunasde las siguientes no tienen sentido en absoluto. Ponga las definiciones correctas.

a) Ratio deuda-capital propio :deuda a largo plazo f valor de los arrendamientos

deuda a largo p lazo + valor de los arrendamientos + capi ta l propio

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c) Margen de beneficio - BAII - impuestos

d) Rotación de existencras :

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e\ Ratio de circulante - pasivos circulantes

activos circulantes

.f) cobertura de los gastos de explotación - agtivgs circYlantes - existencias

- media diaria a. to. gartor op..utiu*

g) Período medio de cobro : - ventas

efectos a cobrar medios/365h) Ratio de la prueba ácida :

_ tesorería * inversiones financieras temporales * efectos a cobrarpasivos.i..uluñ

valor de mercado de los activosr l r . r oe l on ln :coste de reposición de los activos

j) Ratio de distribución de beneficios - dividendos

precio de las acciones

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510 PARTE VI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

11

1 3 .

¿Cómo afectarían las siguientes acciones al ratio de circulante de la empresa?

a) Se venden las existencras.b) La empresa pide un préstamo al banco para pagar sus efectos a pagar.c) Un cliente paga los efectos a cobrar.d) La empresa utiliza tesoreria para comprar existencias adicionales.

Una empresa uti l iza I mil lón de dólares de efectivo para comprar existencias.¿Qué sucederá con su ratio de circulantes? ¿Y con el ratio de la prueba ácida?

Chik's Chickens tiene una media de efectos a cobrar de 6.333 dólares. Lasventas para ese año fueron 98.000 dólares. ¿Cuántos días son en términos deefectos a cobrar?

Ensaladas S.A. mantiene unas existencias de producción valoradas en 400 dó-lares. Su factura total para producir a lo largo del año es 73.000 dólares. ¿Quéedad tienen en media las lechugas que sirve a sus clientes?

El nivel de existencias de una empresa es 10.000 dólares lo que supone lasventas de 30 días ¿Cuál es el coste anual de los bienes vendidos? ¿Cuál es elratio de rotación de existencias?

Lever Age paga un cupón de 8 por ciento por su deuda en el mercado con unvalor nominal de 10 millones de dólares. El BAII de la empresa era 1 millón dedólares.

a) ¿Cuál es el ratio de cobertura de intereses?b) Si la amortizaciín es 200.000 dólares, ¿cuál es el ratio de cobertura de

liquidez?c) Si cada año la empresa debe retraer 300.000 dólares de deuda por el fondo

de gestión, ¿cuál es el ratio de cobertura de liquidez con pagos frjos? (Elratio de flujos de tesorería entre intereses más otros pagos de deuda fijos).

Utilice la cuenta de resultados y el balance del Problema 1 para:

a) Calcular el ROE de Nynex.b) Demostrar que el producto del ratio de Nynex, de su ratio de rotación, del

de margen de beneficio y del de apalancamiento iguala a su ROE?

Keller Cosmetics mantiene un margen de benefrcio del 5 por ciento y un ratiode rotación de activos de 3.

a) ¿Cuál es su ROA?b) Si su ratio deuda-capital propio es 1,0, los pagos de intereses e impuestos

son de 8.000 dólares cada uno, y el BAII es 20.000 dólares, ¿cuál es su ROE?

Torrid Romance Publishers tiene efectos a cobrar totales de 3.000 dólares, loque representa las ventas de 20 días. Los activos totales medios son 75.000 dó-lares. El margen de beneficio de la empresa es 5 por ciento. Encuentre el ROAde la empresa y su ratio de rotación de activos.

Una empresa tiene un ratio deuda a largo plazo-capital propio de 0,4 . Elcapital de los accionistas es I millón de dólares. Los activos circulantes son200.000 dólares y el ratio de circulantes es 2,0. Los únicos pasivos circulantesson efectos a pagar. ¿Cuál es su ratio total de endeudamiento?

10.

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512 PARTEVI. PLANIFICACIÓN FINANCIERA

precios que ya reflejan la atractiva ROE. (De hecho, hemos demostrado queel ratio cotización-valor contables es proporcional a RoE). Hay diferenciaentre una <buena empresa> y una .buena acción>.

L7.5. a) La empresa debe compensar su bajo margen de beneficio medio con eralto ratio de rotación medio. Recuerde que el ROA es el producto delmargen x rotac ión.

b) si RoA iguala la media del sector pero RoE excede la media del sector.la empresa debe tener un apalancamiento superior a la media. A medidaque el ROA excede al coste del endeudamiento el arralancamientoaumentará el ROE.