Procjena vrijednosti malog poduzećadoc.dr.sc. Mirela AlpezaPetra Mezulić Juric, mag.oec.

Pitanja za zagrijavanje…

Što je bilanca?

• Pregled stanja imovine, obveza i kapitala (glavnice) na određen dan

• Statičan izvještaj

AKTIVA PASIVA

Imovina

Glavnica

Obveze

Što je račun dobiti i gubitka?

• izvještaj iz kojeg vidimo financijski rezultat

FINANCIJSKI REZULTAT = Prihodi – Rashodi

Što vidimo iz izvješća o novčanom tijeku?

• temeljni financijski izvještaj koji prikazuje promjene u financijskom položaju poduzeća

NOVČANI TIJEK = Novčani primici – Novčani izdaci

Procjena vrijednosti

Prve asocijacije – procjena vrijednosti

Uvijek aktualna tema •Akademskim krugovima

• Poslovnom svijetu

• Privatno

Koliko nešto zapravo vrijedi?• Podcijenjena/Precijenjena – poduzeća, dionice, zgrade…

• Procjena vrijednosti poduzeća nije egzaktna znanost.

• Procjena predstavlja raspon vrijednosti određenogpoduzeća.

• Procjena se temelji na pretpostavkama budućeg poslovanjapoduzeća

• Pretpostavke mogu (značajno) odstupati od ostvarenihrezultata

Zašto nam je važna procjena vrijednosti poduzeća?

• Investitorima – zbog dokapitalizacije poduzeća

• Prodaja• Prodaja udjela u poduzeću

• Isplata jednog od partnera

• Nasljeđivanje poduzeća – podjela imovine

• Zanimanje vlasnika za vrijednost onoga što je stvorio

Mitovi o procjeni vrijednostiMit 1: S obzirom na to da su modeli procjene vrijednosti kvantitativni, procjena vrijednosti je objektivna

Mit 2: Dobro utemeljena i dobro izrađena procjena vrijednosti je trajna

Mit 3: Dobra procjena rezultira preciznom procjenom vrijednosti

Mit 4: Procjena je bolja što je model više kvantitativan

Mit 5: Na procjeni vrijednosti moguće je zaraditi samo ako je tržište neučinkovito

Mit 6: Važan je samo rezultat procjene (vrijednost), dok proces procjene nije bitan

Izvor: Damodaran, A. (2012) Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 3rd ed. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., str. 2-4.

Pretpostavka za dobru procjenu vrijednosti poduzeća• Za dobru procjenu vrijednosti poduzeća važna je kvaliteta i istinitost dostupnih podataka

• Urednost u poslovanju – istiniti prikaz kroz financijske izvještaje (bilanca, račun dobiti i gubitka, izvještaj o novčanom tijeku itd…)

Specifičnosti vrednovanja privatnog poduzećaPrema Damodaranu (2002.) četiri glavne razlike između privatnih i javnih:

1) Javnim dioničkim društvima upravlja se uz pomoć računovodstvenihstandarda -> lako identificiranje stavki u financijskim izvještajima/laganausporedba stavki među poduzećima

2) Dostupnost podataka o privatnim poduzećima je manja -> ne postoje uvijekjavno dostupni podaci

3) Konstantno ažuriranje cijena kapitala i povijesnih podataka lako dostupno zajavna poduzeća

4) U javni poduzećima uloga vlasnika i managera u pravilu je razdvojena. U privatnim društvima vlasnik/manager ulaže svu svoju imovinu u poslovanje

U privatnim društvima vlasnik/manager emocionalno vezan za poduzeće

Metode vrednovanja poduzeća1) Metode vrednovanja temeljene na imovini poduzeća

2) Metode vrednovanja temeljene na profitnoj snazi poduzeća

3) Kombinirane metode

4) Metoda multiplikatora

Metode vrednovanja temeljene na imovini • Naglasak metode na imovini poduzeća -> BILANCA

• BILANCA – dobar indikator onoga što poduzeće posjeduje

• Ovaj način procjene je statički, jer se zasniva na vrijednosti imovine iobveza na određeni dan

-> ne uvažava se buduće poslovanje (zarada/ gubitak)

• Uglavnom se procjenjuje vrijednost materijalne imovine-> nematerijalna imovina se procjenjuje drugim metodama

• Glavni pojmovi vezani uz procjenu imovine:1) Knjigovodstvena vrijednost

2) Neto utrživa vrijednost (tržišna vrijednost)

3) Likvidacijska vrijednost – iznos ostvaren kada se imovina i udio imovine prodaje odvojeno od operativnog poslovanja

Knjigovodstvena vrijednostOpis 2016. godinaPrihod od prodaje proizvoda 31.000Trošak prodanih proizvoda 25.600Administrativni troškovi 2.000Dobit 3.400Porez na dobit 20% 680Neto dobit 2.720

Kapital 18.400Kratkoročne obveze 2.200Dugoročne obveze 4.000Pasiva 24.600Osnovna sredstva 6.200Zalihe 6.200Potraživanja 8.600Novac 3.600Aktiva 24.600

• Prvi korak u procjeni vrijednosti imovine određivanje knjigovodstvene vrijednosti poduzeća

• Koriste se podaci iz bilance

• Izračun knjigovodstvene vrijednosti – Iznos ukupne aktive umanjuje se za vrijednost ukupnih obveza (kratkoročnih i dugoročnih)

• Kolika je knjigovodstvena vrijednost ovog poduzeća? 18.400

• Nedostaci?

Tržišna vrijednost

• Problem se javlja ako knjigovodstvena vrijednost nije dovoljno precizna-> vrijednost poduzeća može se pouzdanije procijeniti prepravljanjem pozicijabilance

• Drugi korak u procjeni vrijednosti imovine određivanje tržišne vrijednostipoduzeća

• iznosi na pozicijama bilance koji značajnije odstupaju od realnostiprepravljaju na tržišne vrijednosti (oprema, potraživanja od kupaca,zalihe…)

-> Prepravljeni podaci upisuju se u bilancu umjesto knjigovodstvenih podataka

• Procjenu rade vanjski nepristrani stručnjaci ovlašteni procjenitelji i revizori

Tržišna vrijednostOpis 2016. godinaPrihod od prodaje proizvoda 31.000Trošak prodanih proizvoda 25.600Administrativni troškovi 2.000Dobit 3.400Porez na dobit 20% 680Neto dobit 2.720

Kapital 18.400 16.900Kratkoročne obveze 2.200Dugoročne obveze 4.000Pasiva 24.600Osnovna sredstva 6.200 8.000Zalihe 6.200 5.000Potraživanja 8.600 6.500Novac 3.600 3.600Aktiva 24.600 23.100

• Kolika je tržišna vrijednost imovine?

16.900

• Koji su mogući razlozi smanjena/povećanja pojedine stavke bilance?

• Primjer – Potraživanja od kupaca

Primjer – Procjena vrijednosti potraživanja od kupaca

Kupac 0 - 30 31 - 90 91 - 180 181 - 300 300 - 360 preko 360 Ukupno

Kupac 1 1.500 900 2.400

Kupac 2 150 1.600 1.750

Kupac 3 1.200 200 1.400

Kupac 4 1.400 650 1.000 3.050

Ukupno 4.250 2.250 0 0 0 2.100 8.600

Potrebno je analizirati starosnu strukturu kupaca- Što možemo zaključiti?

Stara nenaplaćena potraživanja je potrebno maknuti iz bilance

Metode vrednovanja temeljene na profitnojsnazi poduzeća

• Metode fokusirane za zaradu (buduće zarade) poduzeća

• Dinamičko vrednovanje poduzeća

• Analizirajući ostvarenu zaradu/novčane tokove razmatra se: mogućnost stvaranja zarade poduzeća u budućnosti

mogući budući novčani tokovi

• Početak za analizu predstavljaju računovodstveni podaci na temelju kojih se vrši procjena budućnosti

Najčešće korištena metoda vrednovanja temeljena na profitnoj snazi poduzeća je Metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanihtokova (Discounted Cash Flow DCF)

• Metoda se temelji na prognozi očekivanih budućih novčanih tokova -> budući tokovi se diskontiranjem svode na sadašnju vrijednost

• Koristi se za:•Vrednovanje projekata poduzeća

•Vrednovanje velikih poduzeća s dobrom dokumentacijskom podlogom

•Što je s malim poduzećima?

Vo – vrijednost na početku razdoblja

CF – novčani tijek (dobit) za razdoblje

g – dugoročna stopa rasta

0 21 43 5 6

V0 CF2CF1 CF4CF3 CF5

g

V5

r - diskonta stopa po kojoj će se budući novčani

tokovi diskontiraju - ponderirani trošak kapitala (eng.

WACC)

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑉𝑜) =𝐶𝐹1

(1 + 𝑟)1+

𝐶𝐹2

(1 + 𝑟)2+

𝐶𝐹3

(1 + 𝑟)3+ ⋯

𝐶𝐹𝑛

(1 + 𝑟)𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 =𝐶𝐹1

1 + 𝑟 1+

𝐶𝐹2

1 + 𝑟 2+

𝐶𝐹3

1 + 𝑟 3+ ⋯

𝐶𝐹𝑛

1 + 𝑟 𝑛+

𝑇𝐶𝐹(𝑉5)(𝑟 − 𝑔)

(1 + 𝑟)𝑛

Vo – vrijednost na početku razdoblja

CF – novčani tijek (dobit) za razdoblje

g – dugoročna stopa rasta

• Kako kod malog poduzeća odrediti r - ponderirani trošakkapitala (eng. WACC) i g dugoročnu stopu rasta?

• Za potrebe računanja vrijednosti malog poduzeća za WACC semože koristiti iznos kamatne stope koju bi banka dala tompoduzeću za dugoročni kredit – npr. 4 – 6%

• Za potrebe računanja vrijednosti dugoročne stope rasta:•možemo koristiti stopu rasta gospodarstva• Ili u obzir uzeti rast novčanog toka ili prihoda poslovanja u

zadnjih 3 -5 godina

Kako dolazimo do slobodnog novčanog tijeka (FCF)?

Slobodni novčani tijek (FCF) = Novčani tijek iz operativnih aktivnosti – Kapitalni izdaci (CAPEX)

Slobodni novčani tijek (FCF) = EBIT (1-t) + amortizacija –promjene u radnom kapitalu

Slobodni novčani tijek (FCF)

2011 2012 2013 2014 2015

Priljev iz operativnih djelatnosi (u kn) 30.121 24.700 29.500 32.800 45.200

Odljev iz operativnih akivnosti (u kn) 21.400 15.900 20.000 23.000 35.200

Novčani tijek iz operativnih aktivnosti 8.721 8.800 9.500 9.800 10.000

Kapitalni izdaci (CAPEX) 0 100 100 0 0

Slobodni novčani tijek (FCF) 8.721 8.700 9.400 9.800 10.000

Stopa promjene novčanog tijeka 0% 7% 4% 2%

Kolika je dugoročna stopa rasta?

3% - prosjek godina 2012. – 2015.

r - diskonta stopa po kojoj će se budući novčani

tokovi diskontiraju - ponderirani trošak kapitala (eng.

WACC) – Bankarska kamata 5%

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑉𝑜) =𝐶𝐹1

(1 + 𝑟)1+

𝐶𝐹2

(1 + 𝑟)2+

𝐶𝐹3

(1 + 𝑟)3+ ⋯

𝐶𝐹𝑛

(1 + 𝑟)𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 =10.000

1 + 0,05 1+

10.000

1 + 0,05 2+

10.000

1 + 0,05 3+

10.000

1 + 0,05 4

Vo – vrijednost na početku razdoblja

CF – novčani tijek (dobit) za razdoblje

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 = 35.459,50Budući novčani priljevi (cash flow) je sveden na

današnju vrijednosti.

r - diskonta stopa po kojoj će se budući novčani

tokovi diskontiraju - ponderirani trošak kapitala (eng.

WACC) - Bankarska kamata 5%

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 =𝐶𝐹1

1 + 𝑟 1+

𝐶𝐹2

1 + 𝑟 2+

𝐶𝐹3

1 + 𝑟 3+ ⋯

𝐶𝐹𝑛

1 + 𝑟 𝑛+

𝑇𝐶𝐹(𝑉5)(𝑟 − 𝑔)

(1 + 𝑟)𝑛

Vo – vrijednost na početku razdoblja

CF – novčani tijek (dobit) za razdoblje

g – dugoročna stopa rasta – 3%

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 =10.000

1 + 0,05 1+

10.000

1 + 0,05 2+

10.000

1 + 0,05 3+

10.000

1 + 0,05 4+

10.000(0,05 − 0,03)

(1 + 0,05)4

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 = 35.459,50 + 411.351,24 = 446.810,74

Osim novčanog tijeka možemo napraviti i diskontiranje dobiti

Opis 2016. godinaPrihod od prodaje proizvoda 31.000Trošak prodanih proizvoda 25.600Administrativni troškovi 2.000Dobit 3.400Porez na dobit 20% 680Neto dobit 2.720

Kapital 18.400Kratkoročne obveze 2.200Dugoročne obveze 4.000Pasiva 24.600Osnovna sredstva 6.200Zalihe 6.200Potraživanja 8.600Novac 3.600Aktiva 24.600

Diskontna stopa 5%

Broj godina Vrijednost

1 2.720,00

5 11.776,18

10 21.003,12

15 28.232,67

20 33.897,21

25 38.335,53

50 49.656,12

100 53.986,32

Kombinirane metode

• U procjeni vrijednosti poduzeća moguće je kombinirati metode temeljene na procjeni vrijednosti imovine i metode temeljene na profitnoj snazi poduzeća:Metoda jednostavne sredine (ravnomjerno)

Metoda vagane sredine

Kombinirane metode - primjer

METODA JEDNOSTAVNE SREDINE

Metoda vrednovanja imovine (tržišna vrijednost) = 16.900

Diskontiranje dobiti (5 godina) = 11.776

Vrijednost poduzeća = 16.900+11.776

2

= 14.338 kuna

METODA VAGANE SREDINE

Metoda vrednovanja imovine (tržišna vrijednost) = 16.900

Diskontiranje dobiti (5 godina) = 11.776

w>2 - vrijednost pondera veća od 2 (veći naglasak na imovini) npr. 3

Vrijednost poduzeća = Vi + Vd−𝑉𝑖

w

= 15.192 kuna

Metoda multiplikatora

• Metoda pretpostavlja korištenje multiplikatora za pojedine industrije• Industrija 5 – 7 puta EBIT

•Maloprodaja – 8 puta EBIT

• Intelektualne usluge 6 – 14 puta EBIT

• Savjetovanje – 9 puta EBITDA, 0.8 puta prihodi

• Određeni multiplikator se množi s Dobiti prije odbitka kamanat i poreza EBIT (eng. earnings before interest and taxes) ili EBITDA (eng. Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization.

Autori istraživanja: BNP PARABAS FORTIS & Transeo European Association for SME Transfer

European SME Valuation Study 2014

Postoji li razlika u očekivanjima o cijeni između prodavatelja i kupaca poduzeća?

Izazovi s kojima se procjenitelji susreću pri procjeni vrijednosti malih i srednjih poduzeća

• važnost nekoliko ključnih ljudi (menadžera/direktora) – 93%

• važnost konkurentske pozicije na tržištu – 94%

• oskudnost i pouzdanost dostupnih podataka – 81%

• problemi s definiranjem i procjenom vrijednosti nematerijalne imovine nastale unutar poduzeća – 81%

• teža utrživost poslovnih udjela (ne kotiraju na burzi) – 66%

• specifični rizici vezani uz poduzeće (nedostatak diversifikacije proizvoda, kupaca i dobavljača) – 61%

Koje metode procjene uspijevaju „uhvatiti” specifičnosti malog poduzeća

• Metoda multiplikatora (71%)

• DCF – Metoda diskontiranih novčanih tokova (67%)

• Metode procjene temeljene na vrijednosti imovine (8%)

• Profesionalni procjenitelji i konzultanti najčešće koriste više metoda (75% ispitanih) – DCF daju veću težinu

MOGUĆI RAZLOZI ZA PRECJENJIVANJE PODUZEĆA S PRODAVATELJEVE STRANE

• Emocionalna povezanost s poduhvatom

• Neinformiranost i nepripremljenost prodavatelja

• Vrednovanje dijelova poduzeća (zaposlenika, proizvoda … koji neće biti održivi u budućnosti)

POTICAJI ZA POSTIZANJE DOGOVORA

• Mogući sinergijski efekti s preuzetim poduzećem

• Mogućnost dobre kontrole cash flowa

• Konkurencija među preuzimateljima

Umjesto zaključka…