project finance: sector de las energías renovables
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COLEGIO UNIVERSITARIO DE ESTUDIOS
FINANCIEROS
GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE
EMPRESAS
Trabajo Fin de GRADO
PROJECT FINANCE:
Sector de las Energías Renovables
Autor: Jiménez Rabinal, Guillermo
Tutor: Carbó Valverde, Santiago
Madrid, abril de 2020
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
1
ÍNDICE
0. INTRODUCCIÓN ........................................................................................................... 3
1. PROJECT FINANCE ..................................................................................................... 4
1.1 DEFINICIÓN Y EVOLUCIÓN DEL PROJECT FINANCE ................................ 4
1.2 CARACTERÍSTICAS DEL PROJECT FINANCE ............................................... 8
1.2.1 Etapas del Project Finance .............................................................................. 8
1.2.2 Ventajas y Dificultades del Project Finance .................................................. 10
1.2.3 Estructura Financiera del Project Finance ................................................... 11
1.2.4 Contratos Involucrado en el Project Finance ................................................ 14
1.3 RIESGOS DEL PROJECT FINANCE ................................................................. 17
1.4 REGULACIÓN Y PERMISOS DEL PROJECT FINANCE ............................... 19
2. ANÁLISIS DEL SECTOR DE LAS ENERGÍAS RENOVABLES ............................. 22
2.1 SISTEMA ELÉCTRICO EN ESPAÑA ................................................................ 22
2.2 IMPACTO MACROECONÓMICO DE LAS ENERGÍAS RENOVABLES ...... 26
2.3 POLÍTICA REGULATORIA DE LAS ENERGÍAS RENOVABLES ................ 29
2.4 ÉNFASIS EN EL SECTOR DE LA ENERGÍA EÓLICA ................................... 31
3. MODELO FINANCIERO APLICADO A UNA PLANTA EÓLICA ......................... 32
3.1 CONTEXTO DEL PROYECTO........................................................................... 32
3.2 MÓDULOS DEL PROYECTO ............................................................................. 33
3.2.1 Cronología del Proyecto ................................................................................. 33
3.2.2 CapEx del Proyecto ........................................................................................ 34
3.2.3 Escenarios del Proyecto ................................................................................. 36
3.2.4 Financiación del Proyecto .............................................................................. 37
3.2.5 Cash Flow del Proyecto .................................................................................. 39
3.3 CONCLUSIONES DEL TRABAJO ..................................................................... 41
BIBLIOGRAFÍA .................................................................................................................. 42
ANEXOS ............................................................................................................................... 45
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1 – Préstamos para la financiación de proyectos de energía renovable ..................... 6
Figura 2 – Comparativa de préstamos para proyectos de energía renovable y el precio del
petróleo .................................................................................................................................... 6
Figura 3– Etapas del Project Finance .................................................................................... 8
Figura 4 – Gráfica Modelo Base Project Finance ................................................................ 12
Figura 5 - Cálculo del pago principal anual ......................................................................... 13
Figura 6 – Contratos Involucrados en la Estructura Financiera de un Project Finance .... 14
Figura 7 – Principales Riesgos derivados de un Project Finance ........................................ 17
Figura 8 – Proceso de Tramitación Autorización Administrativa ....................................... 21
Figura 9 – Potencia Energética Instalada en España ........................................................... 24
Figura 10 – Comparativa de la Generación Eléctrica en España 2017/2018....................... 25
Figura 11 – Aportación directa, inducida y total del Sector Renovable al PIB ................... 26
Figura 12 – Balanza Comercial Española ............................................................................ 27
Figura 13 – Inversión en I+D+i con respecto al PIB ............................................................ 28
Figura 14 – Desglose de los costes totales de CapEx (Millones de euros) ............................ 35
Figura 15 – Producción y Horas correspondientes a cada parque ...................................... 36
Figura 16 – Perfil de Devolución de la Deuda Senior e Intereses ........................................ 38
Figura 17 – Cálculo del tipo de interés aplicable ................................................................. 38
Figura 18 – CFADS y cantidad empleada en Debt Services por período ............................ 40
Figura 19 – Valoración y Retornos del Proyecto.................................................................. 41
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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0. INTRODUCCIÓN
El sector energético, y en especial el de las energías renovables, tiene actualmente un
desarrollo cualitativo (tecnológico) y cuantitativo muy importante; los objetivos
establecidos en la cumbre de París en relación con la reducción de emisiones de CO2
obliga a un cambio radical en la generación eléctrica, donde las fuentes renovables
adquieren una importancia fundamental. Dentro de éstas, la tecnología eólica es la más
relevante, y hoy el modelo más utilizado para la financiación de parques eólicos es el
Project Finance.
El presente trabajo se plantea con tres objetivos básicos: (1) profundizar en el concepto y
características del Project Finance; (2) conocer el contexto de las energías renovables, en
el que se desarrollan muchos de estos modelos de financiación; (3) aplicar estos
conocimientos para desarrollar un Project Finance de una planta eólica ubicada en las
Islas Canarias.
En primer lugar, trataré de identificar los aspectos clave de este tipo de proyectos
(producción, precio, costes, línea temporal, autorizaciones, informes, etc.) con el fin de
aplicarlos al modelo financiero a elaborar. En segundo lugar, en el propio modelo
determinaré los parámetros financieros básicos: inversión, deuda, Equity, tipos de interés,
plazos, etc. Finalmente, obtendré una serie de ratios que determinen la viabilidad de la
inversión, así como la rentabilidad para los inversores.
El desarrollo del modelo será realizado a través de la plataforma de Excel, denominando
los conceptos y parámetros mencionados anteriormente en Inglés, por ser éste el idioma
habitual para este tipo de modelos. El empleo de gráficas, tablas y diagrama trata de
facilitar la comprensión de la materia expuesta, que será complementada con un apartado
de Anexos en el que se incluyen capturas de pantalla del modelo que proporcionarán una
visión global del proyecto desde el punto de vista contable y financiero.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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1. PROJECT FINANCE
1.1 DEFINICIÓN Y EVOLUCIÓN DEL PROJECT FINANCE
A la hora de financiar un proyecto, disponemos de numerosas modalidades para afrontar
la inversión necesaria, entre las cuales podemos destacar aquellas que combinan Equity y
deuda, incluyendo ejemplos como Project Finance o Corporate Finance,
En el primer caso, nos encontramos ante la financiación a largo plazo de una inversión de
capital independiente. Dicha independencia proviene de la creación de una sociedad
aislada, llamada Special Purpose Vehicle (SPV en adelante), que albergará el proyecto, a
través del cual se generarán unos flujos de caja que deben ser suficientes para cubrir tantos
los gastos operativos como los requisitos para la devolución de la deuda. Por otro lado,
una estrategia efectiva con respecto a la financiación (Equity + Deuda) sería ajustarla a la
vida útil del proyecto, con el fin de facilitar la estrategia de repago. Esta estructura
permitirá alcanzar unos niveles de deuda más elevados, evitando un posible impacto en
la matriz ante un fracaso del proyecto.
En el segundo caso, cuando una empresa quiere acometer nuevos proyectos de inversión,
es posible el empleo de flujos de caja procedentes de actividades alternativas, con la
consecuente disminución del apalancamiento. Sin embargo, la principal diferencia
procede de la posibilidad de emplear el Credit Rating1 de la compañía para solicitar la
financiación necesaria, siendo opcional la creación de una SPV, como en el caso del
Project Finance. Consecuentemente, si los objetivos y plazos pactados no se cumplen,
esto provocará pérdidas al realizarse bajo el balance de la matriz.
La financiación privada de proyectos públicos es un concepto que ha ido evolucionando
a lo largos de los últimos 3 siglos, comenzando con la renovación en el siglo XVIII del
English Road System2 a través de fondos provenientes del sector privado y expandiéndose
a infraestructuras de mayor envergadura: vías de transporte público, aeropuertos, plantas
de energía renovable, etc.
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1 Credit Rating es la calificación obtenida por una empresa a la hora de evaluar su capacidad de devolución de la deuda y el riesgo adherente a la inversión en dicha deuda. 2English Road System se refiere al sistema de carreteras que se renovó con la llegada de la Revolución Industrial al Reino Unido en el siglo XVIII.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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A raíz de dicha evolución, el Project Finance ha impulsado una nueva forma de
financiación que ha contribuido a un gran éxito en determinados momentos y sectores de
la reciente historia3 (Yescombe, 2002): (1) financiación de proyectos de recursos
naturales (minería, petróleo y gas), provocando un incremento en el precio del petróleo y
la creación de proyectos de gas y otros recursos naturales en países en vías de desarrollo;
(2) financiación de proyectos de energía independiente en el sector de la electricidad,
contribuyendo a la privatización de la electricidad en el Reino Unido a principios del
decenio de 1990, y al posterior proceso mundial de la privatización y desregulación de la
electricidad; (3) financiación de la infraestructura pública (carreteras, transporte, edificios
públicos, etc.) a través de las denominadas Private Finance Iniatives4 (PFI en adelante);
(4) financiación del explosivo crecimiento mundial de las redes de telefonía móvil
desarrollado a finales de los años 90.
Debido a las características diferenciadoras del Project Finance, que veremos más
adelante, se produjo una expansión en su uso, especialmente en los casos de inversión
extranjera donde existe lo que denominamos riesgo país5. Actualmente, la principal
tendencia de esta modalidad es la financiación de proyectos de energía renovable (eólica,
fotovoltaica, biomasa, etc.) debido a las características de esta última y el creciente
impulso de los gobiernos en la explotación de este tipo de energía, asegurando la compra
de la totalidad de la energía producida a través de las subastas públicas, así como la
dotación de subvenciones a las propias empresas del sector energético. Sin embargo,
aunque la mayor parte de los proyectos se encuentren en sectores con altos volúmenes de
inversión, también es aplicable a otros, entre los cuales destacamos6 (Orellana, 2016): (1)
sector energético y minero; (2) sector de las infraestructuras de transporte, plantas de
tratamiento y reciclaje; (3) sector de las telecomunicaciones; (4) sector turístico,
petroquímico o siderúrgico.
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3 Yescombe, E. R. (2002) Principles of Project Finance. Londres: Yescombe Consulting, Ltd. 4 Private Finance Iniative (PFI) es una modalidad de financiación de proyectos del sector público a través del sector privado. Los PFI alivian al gobierno y a los contribuyentes de la carga inmediata de conseguir el capital para estos proyectos. 5 Riesgo país es un riesgo derivado de los factores específicos que afectan a un país y con ellos a las contrapartidas cuyas actividades se desempeñan en el mismo. 6 Orellana, S.B. (2016). Conceptos y Fundamentos del Project Finance. Revista Especializada en Finanzas, 6, 2-38
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
6
Figura nº1 – Préstamos para la financiación de proyectos de energía renovable
Fuente: Trade Finance Global (Thompson Reuters)
En la Figura nº1, se muestra que hubo un aumento masivo de los préstamos para la
financiación de proyectos de energías renovables que comenzó en 2001 con un
decrecimiento significativo tras la crisis financiera mundial de 2008. Tras una breve
recuperación entre 2009 y 2010, otro importante descenso afectó a la industria durante el
período 2011-2015. Un marco temporal que se superpone con la crisis de la zona del euro.
Las razones que explican este movimiento tan específico en el número de proyectos
pueden explicarse casi totalmente por dos factores: el precio del petróleo y las
regulaciones gubernamentales.
Figura nº2 – Comparativa de préstamos para proyectos de energía renovable y el precio del petróleo
Fuente: Trade Finance Global (Thompson Reuters)
En la Figura nº2, al comparar el número de préstamos para la financiación de proyectos
con el precio del petróleo, la similitud de las series temporales es asombrosa. De hecho,
la correlación entre la cantidad de préstamos para la financiación de proyectos y el precio
del petróleo es muy positiva indicando que, si el precio del petróleo aumenta, también lo
harán las inversiones.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
7
En la generación eléctrica que utiliza el Brent7 como input, los precios más altos
significan mayores costos operativos. Esto crea fuertes incentivos para que las empresas
en Europa y EE. UU apuesten en mayor medida por la inversión en energías renovables
a través de la modalidad del Project Finance.
Con respecto a las regulaciones gubernamentales, que serán explicadas de manera más
extensa posteriormente, el primer gran paso que dio la comunidad internacional fue el
Protocolo de Kyoto 8 en 2005 "con el objetivo de reducir el total de sus emisiones de esos
gases [de efecto invernadero] al menos en un 5% con respecto a los niveles existentes en
1990 en el período de compromiso de 2008 a 2012 ". Anteriormente, los principales
países de la OCDE firmaron leyes nacionales, como la Ley de energía renovable
(electricidad) del Gobierno de Australia en 2001 (que coincide con el aumento de las
inversiones en energía renovable), seguida de la Ley de independencia y seguridad
energética de 2007 de los Estados Unidos y la Directiva 2009/28/CE en la UE 9.
La mayor parte del petróleo se produce en los países de la OPEP 10, mientras que la mayor
parte se consume en los de la OCDE (Organización para Cooperación y Desarrollo
Económico). Por consiguiente, una de las principales motivaciones es lograr la
independencia de la OPEP y de otros países exportadores de petróleo. La otra es, por
supuesto, hacer frente al calentamiento global.
Las sucesivas directivas de la UE para potenciar las energías renovables, con sus
trasposiciones nacionales, dieron forma a un marco regulatorio en el que la compra de le
energía renovable generada estaba asegurada por el Estado. Con este marco, la iniciativa
privada abordó la construcción de numerosos proyectos empleando la figura del Project
Finance.
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7 Brent corresponde a una clase de petróleo extraído del yacimiento británico de Brent y que destaca por su alta calidad y su uso como benchmark en Europa para el precio de los crudos. 8 Protocolo de Kyoto. Convención Cambio Climático de las Naciones Unidas, 31 de mayo de 2002. 9 Directiva 2009/28/CE, de 23 de abril, relativa al fomento del uso de energía procedente de fuentes renovables. 10 OPEP es la organización de países exportadores de petróleo.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
8
1.2 CARACTERÍSTICAS DEL PROJECT FINANCE
En este punto, se va a explicar de manera más exhaustiva las características del Project
Finance, incidiendo en mayor medida en aspectos como las etapas que forman parte del
proceso de financiación, ventajas y desventajas de esta modalidad, la estructura
financiera incluyendo los distintos agentes involucrados y, por último, los principales
acuerdos contractuales necesarios para asegurar la viabilidad operativa y financiera.
1.2.1 Etapas del Project Finance
Diagrama nº1 (3)– Etapas del Project Finance
Fuente: Apuntes Análisis y Planificación Financiera11
En el Diagrama nº1, se observa un esquema de las diversas etapas que conforman la
modalidad de financiación de proyectos analizada. Previo al comienzo del proyecto,
existe una primera fase análoga a la estructura de una financiación tradicional de un
proyecto. Ésta consiste en realizar un análisis de la viabilidad del proyecto, dividida en 4
fases12 (Pérez de Herrasti, 1997): (1) análisis de la factibilidad técnica del proyecto; (2)
análisis de la viabilidad económica del proyecto; (3) plan financiero; (4) análisis de los
riesgos de las fases anteriores.
En la primera parte, los promotores elaborarán un memorándum con el fin de atraer a las
entidades con capacidad de financiación y recibir una serie de ofertas iniciales. Dichas
entidades contarán con cierta información: (1) descripción general del proyecto; (2)
calidad de los promotores; (3) situación del sector y perspectivas; (4) esquema
contractual; (5) situación administrativa; (6) detalles de la operación financiera.
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11García, P. (2019) Apuntes de la asignatura Análisis y Planificación Financiera. Documento inédito. Madrid: CUNEF, Universidad Complutense de Madrid. 12 Pérez de Herrasti, I. (1997) Project Finance: Inversión en Proyectos Autofinanciados. Madrid: Ediciones 2010
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
9
En base a la información proporcionada, las entidades financieras interesadas en el
proyecto deberán presentar sus ofertas, ya sea de forma individual o de forma sindicada,
dependiendo del importe total. Estas ofertas incluyen de manera implícita el compromiso
de aseguramiento de la financiación, es decir, en el caso de que los promotores consideren
adecuadas las ofertas y las acepten, las entidades quedan comprometidas a la financiación,
siempre que se cumplan los requisitos establecidos inicialmente. Finalmente, dichas
ofertas recogen la estructura financiera del proyecto, elemento indispensable para la
viabilidad de este.
La estructura financiera del proyecto, que será explicada en detalle en el punto 3.2.4, tiene
el objetivo principal 13 (García, et al., 2008) de optimizar la rentabilidad de los inversores
y minimizar el riesgo de las entidades financiadoras. Esta estructura tiene la función de
definir los siguientes aspectos: (1) proporción de las fuentes de financiación; (2)
estructura de la deuda; (3) modelo de proyecciones financieras; (4) garantías del proyecto
y de los accionistas. Los principales asesores del proyecto iniciarán un proceso de
investigación desde el punto de vista legal, técnico y financiero en torno a los agentes
involucrados en la negociación, conocido como Due Dilligence.
En la segunda parte, principalmente se lleva a cabo la construcción del proyecto, en un
plazo de alrededor de dos o tres años, a lo largo de los cuales se recibe la totalidad de los
fondos para hacer frente a las inversiones necesarias, pero no se genera ningún tipo de
ingreso al no haber comenzado la fase de explotación del proyecto. Durante este período,
existen determinados aspectos a tener en cuenta, entre los cuales podemos destacar la
posible no conclusión de las obras, el devengo de los intereses14 del crédito concedido o
la posibilidad de que proyecto entre en funcionamiento parcial15. Finalmente, una vez
finalice la construcción del proyecto, comenzará la devolución tanto del préstamo como
de los intereses generados a través de la financiación y la consiguiente explotación del
proyecto, generando los rendimientos y los flujos de caja previstos en función del tipo de
proyecto e infraestructura construida.
______________________________________________________________________
13 García, et al. (2008). La articulación de un Project Finance como instrumento de financiación de parques eólicos. Estableciendo puentes en una economía global, 2, 39-61. 14 Intereses intercalarios son aquellos intereses que se devengan durante la fase de construcción del proyecto, con la consiguiente capitalización e incremento del importe de la deuda. 15 Funcionamiento parcial consiste en una explotación inicial del proyecto y la generación de ingresos en las primases fases de funcionamiento (i.e. primeros aerogeneradores de un parque eólico)
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
10
1.2.2 Ventajas y Dificultades del Project Finance
La reciente evolución y desarrollo del Project Finance permite observar que se trata de
una modalidad de financiación con más ventajas que inconvenientes, siendo necesario,
sin embargo, mencionar aspectos que dificultan y reducen el atractivo de esta modalidad
tanto para los promotores de los proyectos como para las entidades financieras.
En primer lugar, podemos destacar ventajas y beneficios como: (1) reducción de la
financiación por parte de los accionistas de la promotora, recayendo el peso de esta en la
deuda contraída; (2) proyectos que aseguran una adecuada rentabilidad sobre el Equity
invertido16(3) el proyecto se realiza a través de la SPV, lo que permite evitar un efecto
negativo sobre el balance de la matriz. Es decir, en caso de impago o fracaso de la
inversión, el prestamista tendrá derechos únicamente sobre la SPV: (4) el pasivo de la
matriz no sufre ningún aumento debido a que la emisión de la deuda es realizada a través
de la SPV, con el activo corriente actuando como contrapartida. Consecuentemente, la
imagen superficial de la matriz será más positiva, aunque deba mencionar en la memoria
el porcentaje de participación en la SPV; (5) reducción de los costes de agencia y
problemáticas en relación al porcentaje destinado a dividendos al estar previamente
pactado; (6) finalmente, en el caso de que la situación patrimonial o el rating de la empresa
matriz no sea particularmente positiva, esto no afectará a la capacidad de financiación del
proyecto a unos tipos de interés aceptables, debido a la independencia entre los balances
de la propia matriz y la SPV.
Por otro lado, es conveniente mencionar algunos aspectos positivos de este tipo de
financiación para los prestamistas/inversores como pueden ser17 (Furió, 2016): (1) se trata
de una financiación de proyectos muy estables y solventes en los que son fácilmente
predecibles los flujos de caja futuros; (2) es posible el acceso por parte de los inversores
a las ventas cruzadas a raíz del proyecto; (3) finalmente, se tratan de operaciones con un
ratio muy elevado de rentabilidad-riesgo, requiriendo coberturas ante estos últimos.
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16 ROE es un indicador de rentabilidad que mide la relación entre el beneficio neto de una compañía y su cifra de fondos propios. Se trata, por tanto, de una ratio que determina el rendimiento de capital, es decir, mide la rentabilidad obtenida por la empresa sobre sus recursos propios. 17 BBVA (1857) 'Project finance', la alternativa de financiación para grandes proyectos [en línea] disponible en < https://www.bbva.com/es/project-finance-la-alternativa-financiacion-grandes-proyectos/ >[consulta: 3 marzo 2020].
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
11
Sin embargo, aunque la realización del Project Finance posea numerosas ventajas,
también hay que mencionar diversos inconvenientes que hacen de esta financiación, una
modalidad relativamente compleja: (1) elevada complejidad de la financiación con
respecto a la tradicional; (2) obligaciones contractuales a cumplir derivadas de la
realización del proyecto a través de la constitución de una sociedad independiente: (3)
inexistencia de recursos de activos ni garantías por parte del promotor, además del propio
proyecto y sus infraestructuras; (4) elevados costes de intermediación entre los
promotores y las entidades financieras e inversores; (5) doble imposición resultante de
los dividendos. Por un lado, la SPV debe pagar los impuestos correspondientes de la
cuenta de resultados y, por otro lado, la matriz deberá pagar impuestos derivados del
cobro de dichos dividendos, provocando un incremento de los costes de transacción.
1.2.3 Estructura Financiera del Project Finance
La estructura financiera óptima de un Project Finance tiene el objetivo de maximizar la
rentabilidad de los inversores del proyecto. De esta manera, la medición de dicha
rentabilidad se realizará en función de la capacidad de generar flujos de caja destinados a
compensar y devolver el capital invertido. La predicción de los ingresos generados a lo
largo de la vida del proyecto, bajo los diferentes escenarios de riesgos que se tengan en
cuenta, será lo que permita planificar la estructura de manera eficaz. Los parámetros
iniciales que generalmente se tienen en cuenta son18 (García, et al., 2008): (1) Elevada
inversión inicial que produce flujos de caja estables y duraderos; (2) apalancamiento
elevado y sin recurso o con recursos limitados a los promotores; (3) riesgos económico-
financieros repartidos entre los agentes participantes; (4) endeudamiento máximo
determinados por el nivel de riesgo que están dispuestas a asumir las entidades de crédito
participantes.
La vía empleada para poder simular los diferentes escenarios en función tanto del nivel
del riesgo como del resultado será lo que determinemos como modelo financiero. De esta
manera, el modelo servirá para fijar qué estructura es la más adecuada para los objetivos
de los accionistas e inversores (entidades de crédito), analizando principalmente los
estados financieros, siendo el Cash Flow el más importante a la hora de evaluar la
capacidad de generación de fondos del proceso.
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18 García, et al. (2008). La articulación de un Project Finance como instrumento de financiación de parques eólicos. Estableciendo puentes en una economía global, 2, 39-61.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
12
Figura nº4 – Gráfica Modelo Base Project Finance
Fuente: Universidad Rey Juan Carlos/Universidad Politécnica de Madrid
La deuda en un Project Finance puede estar estructurada de diversas maneras. Por
ejemplo, en la Figura nº3, podemos que observar que existen 2 tramos de Deuda Senior,
uno de los cuales se encuentra en forma de préstamos (Tramo A) mientras que el otro lo
podemos encontrar en forma de línea de crédito (Tramo B) y un tramo consistente en
Bonos. En este caso, el tramo de los Bonos experimenta un incremento durante los
primeros años del proyecto, lo que nos permite concluir que se trata de un bono cupón
cero, mientras que el Tramo B (correspondiente a la línea de crédito) también sufre dicho
incremento de forma inicial, financiando el circulante en la parte inicial del proyecto, así
como los intereses del Tramo A (correspondiente al préstamo).
En base a la gráfica, se puede deducir que se trata de un proyecto con funcionamiento
parcial, en el cual los flujos de caja iniciales no serán suficientes para poder soportar el
coste de la deuda, compensándolo con un plazo de explotación que supera los 30 años,
suficiente como para poder amortizar la totalidad de esta. Una vez fijada la deuda, se
deben tener en cuenta las 3 siguientes magnitudes: (1) fondos propios obtenidos a través
de la financiación; (2) el RCSD 19; (3) vida útil del proyecto y el plazo de amortización.
En primer lugar, la cantidad aportada por los inversores es función del nivel de riesgo que
desean asumir las entidades financieras. La tendencia suele indicar que cuanto mayor sea
el riesgo del proyecto en términos de predicción o modelación, mayor será dicha
aportación, fluctuando en un rango del 40-70%
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19 RCSD es la ratio de cobertura del servicio de la deuda.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
13
En segundo lugar, con respecto a la ratio de cobertura del servicio de la deuda, ésta se
emplea para medir la capacidad de generación de flujos de caja que permitan la
devolución tanto de la deuda como de los gastos financieros. A partir de ella, podemos
determinar la cantidad máxima de financiación por parte de los bancos. De esta manera,
el valor mínimo aceptable de la ratio sería 1, por lo que, a partir de este valor, se establece
el RCSD mínimo, siempre superior a 1 en mayor o menor medida, en función de la
estabilidad de los flujos de caja futuros. El siguiente paso consiste en el cálculo del pago
principal anual:
Ecuación nº1 (5) - Cálculo del pago principal anual
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑒𝑙 𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑅𝐶𝑆𝐷 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 = 𝑃𝑎𝑔𝑜 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙
Una vez obtenido el pago del principal que es necesario desembolsar anualmente, se
multiplica por el número de años de la vida de la deuda y se obtiene, por tanto, la deuda
máxima soportada por el proyecto. Existen, sin embargo, factores que influyen en este
valor, como puede ser el sector en el que se realiza el proyecto o el propio marco legal
regulatorio. En el caso que ilustraremos posteriormente, veremos cómo la vida de la deuda
en proyectos como un parque eólico ronda los 14-15 años.
Finalmente, es necesario recalcar que el RCSD o la ratio de Fondos Propios/Deuda del
proyecto, se establecen como requisitos en la financiación, por lo que, en el caso de que
se incumplan, esto provocaría la amortización anticipada de la financiación o la
aportación de fondos propios por parte de los accionistas con el fin de reestablecer las
ratios a sus valores predeterminados.20
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20 El proceso de restitución de las ratios se conoce como “Restablecimiento del equilibrio económico del proyecto”
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
14
1.2.4 Contratos Involucrado en el Project Finance
Para entender la estructura financiera del Project Finance, primero es necesario definir la
entidad alrededor de la cual se lleva a cabo toda la financiación y desarrollo del proyecto,
la SPV (Contreras, et al., 2017) 21. A la hora de impulsar un proyecto, el propio promotor
puede ver comprometida su situación y solvencia financiera, en caso de que haya
financiado varios proyectos al mismo tiempo mediante fondos propios. Por otro lado,
también nos encontramos casos en los que el promotor no puede invertir recursos en
proyectos de energía renovable. En estas situaciones, la solución es la financiación a
través de un vehículo financiero especial, que comúnmente es conocido como SPV. Una
entidad financiera, por ejemplo, un fondo de inversión financia a la entidad independiente
creada expresamente para llevar a cabo ese determinado proyecto. El fondo aporta el
capital inicial para la operación, provocando que ni el promotor ni el cliente tengan que
afrontar la financiación del proyecto con fondos propios y repartiendo la retribución entre
ambos. Si el proyecto lo ejecuta una ESE 22, la retribución está directamente ligada a los
ahorros energéticos que se consigan. La SPV es la que soporta la deuda generada por el
proyecto, liberando el balance de la ESE o el promotor.
Diagrama nº2 (6) – Contratos Involucrados en la Estructura Financiera de un Project Finance
Fuente: WSGR Professional Corporation (Groobey, et al., 2010) 23
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21 Everinvest (2016) Guía para la finanación de proyectos de Energía Sostenible [en línea] disponible en < https://www.enerinvest.es/recursos/documentos >[consulta: 4 marzo 2020]. 22 ESE son las siglas referidas a Empresa de Servicios Eléctricos, la cual obtiene rentabilidad mediante el ahorro energético. 23 WSGR (1961) Project Finance Primer for Renewable Energy and Clean Tech Projects [en línea] disponible en < https://www.wsgr.com/PDFSearch/ctp_guide.pdf >[consulta: 4 marzo 2020].
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
15
En aspectos generales, todos los contratos relacionados con el desarrollo, la construcción,
la propiedad y la explotación del proyecto serán celebrados por la SPV ("Acuerdos del
Proyecto"). Si los contratos de la etapa de desarrollo han sido ejecutados por el promotor,
es importante que estos permitan su asignación a la SPV, una vez que ésta se haya
establecido con el fin de buscar la financiación del proyecto. Además de los acuerdos
externos del proyecto, puede haber varios acuerdos interempresariales entre la SPV y el
promotor, entre los que podemos encontrar Acuerdos de Operación y Mantenimiento
("O&M"), un Acuerdo de Servicios Administrativos ("ASA") y un Acuerdo de Licencia
Tecnológica ("TLA"), a menudo con afiliados del promotor creados específicamente con
el propósito de proporcionar apoyo administrativo, operativo y servicios de
mantenimiento y la posesión de la propiedad intelectual en beneficio de los proyectos. En
otros casos, empresas terceras pueden proporcionar estos servicios a la SPV.
Los acuerdos entre empresas también pueden tener un impacto significativo en el
rendimiento total de un proyecto para sus inversores, por lo que los términos económicos
deben ser cuidadosamente elaborados. Asumiendo que la O&M, ASA y TLA se celebren
con los afiliados de los promotores, permite a estos extraer comisiones para el suministro
de servicios y tecnología a la SPV sobre una base mensual o trimestral; estas comisiones
se pagan frecuentemente antes del pago de la deuda. La estructura del acuerdo entre
empresas también permite al promotor, si el proyecto fracasa después de la financiación
del proyecto, retener a todos sus empleados que prestan servicios a la compañía del
proyecto. En ese caso, el TLA también permitirá que el promotor retenga la propiedad de
su tecnología con sujeción únicamente a un derecho de licencia por parte de la SPV, que
ya no podrá estar vinculada a la matriz. Estos son puntos especialmente críticos en los
casos en los que la matriz posee múltiples proyectos que comparten la misma tecnología,
equipo de apoyo y personal. Además, la O&M, la ASA y el TLA proporcionan a los
prestamistas de la SPV una certidumbre contractual (a través de los propios acuerdos, así
como los correspondientes consentimientos para la cesión de garantías, los servicios clave
continuarán si la SPV no cumple, aumentando así la probabilidad de un desarrollo
eficiente, construcción y funcionamiento del proyecto, junto con la preservación del valor
de las garantías de los prestamistas).
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
16
Hay muchos otros acuerdos que se ejecutan durante el curso del desarrollo y la
construcción de un proyecto de energía renovable. Los acuerdos de proyecto pueden
incluir: (1) PPA 24; (2) acuerdo de Ingeniería, Adquisición y Construcción (EPC); (3)
acuerdo de Arrendamiento (si el terreno del proyecto no es propiedad de la matriz); (4)
acuerdo de Interconexión (para proyectos vinculados a la red eléctrica); (5) acuerdos para
la prestación de servicios públicos; (6) acuerdos para la prestación de materias primas (en
el caso de los biocombustibles); (7) acuerdos que incluyen estructuras de inversión de
capital para aprovechar los incentivos fiscales.
_____________________________________________________________________
24 PPA es un contrato de compraventa de energía entre 2 partes, una de las cuales genera energía y otra interesada en adquirir dicha energía.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
17
1.3 RIESGOS DEL PROJECT FINANCE
Una vez definido en qué consiste el Project Finance, así como los diversos aspectos que
lo caracterizan, es necesario centrarse en los riesgos que se generan a lo largo de la
negociación y ejecución de los proyectos a través de esta modalidad.
Diagrama nº3 (7) – Principales Riesgos derivados de un Project Finance
Fuente: Apuntes Análisis y Planificación Financiera
En el Diagrama nº3, podemos observar que existen múltiples fuentes de riesgos que
derivan de los contratos firmados a través de la SPV, creada para albergar el proyecto.
Entre todos los riesgos, considero necesario destacar los siguientes: (1) riesgos de
planificación que derivan de unos ineficientes estudios de viabilidad técnica, financiera y
legal por parte de los asesores, así como la dificultad para la obtención de los permisos
adecuados para llevar a cabo la construcción de la infraestructura (Autorización
Administrativa, Declaración de Impacto Ambiental, etc., aspecto que se tratará con mayor
detalle en el punto 1.4); (2) riesgos de construcción, siendo los retrasos en los plazos y el
incremento de costes operativos los más destacados; (3) riesgos de explotación, derivados
de una mala estimación de los flujos de caja del proyecto, en caso de gestión propia del
proyecto; (4) riesgos financieros, ya sean por variaciones en los tipos de interés, tipos de
cambio o riesgo de crédito en los contratos formalizados; (5) riesgos políticos procedentes
de circunstancias que no se encuentran bajo el control de la organización; (6) otros
riesgos, incluyendo los riesgos medioambientales que puede derivar en catástrofes
naturales o incluso procedimientos legales con agentes involucrados en el proyecto.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
18
Por otro lado, la formalización de los contratos entre distintos agentes económicos
permite la distribución de los riesgos entre aquellos que estén mejor preparados para
asumirlos y mitigarlos sin que produzcan consecuencias negativas. En primer lugar
(Jazynka, 2007) 25, tenemos a los promotores del proyecto, los cuales asumen los riesgos
del diseño del proyecto, construcción, terminación, operación y mantenimiento, a través
de los siguientes acuerdos: (1) contrato de gestión de instalaciones (comisiones de
gestión); (2) acuerdo de mantenimiento del capital de trabajo: (3) acuerdo de déficit de
efectivo; (4) Por lo general, se requerirá que el contratista principal coloque una fianza de
cumplimiento; (5) acuerdos de compra de materias primas a largo plazo.
En segundo lugar, los prestamistas requerirán las garantías habituales por parte de la
empresa del proyecto, incluyendo la seguridad de sus préstamos: (1) en las primeras
etapas, los prestamistas recurrirán a los sponsors del proyecto en caso de problemas
específicos como el exceso en los costes; (2) los prestamistas querrán asegurarse de que
el efectivo que se pueda usar para la devolución del servicio de la deuda no puede ser
pagado a los accionistas (restricción de dividendos); (3) menor riesgo y, por tanto, menor
rendimiento que los inversores de capital.
En tercer lugar, los clientes, caso en el que cuando sólo haya unos pocos clientes
potenciales para el resultado del proyecto, es probable que el riesgo de los ingresos se
transfiera a estos mediante un contrato de venta a largo plazo: (1) los contratos pueden
incluir la cláusula de "take-or-pay"; (2) tarifas indexadas; (3) transferencia del riesgo; (4)
ajuste de los precios.
Por último, el gobierno correspondiente, el cual, cuando otorga una concesión a la
empresa del proyecto objeto, proporciona a esta el derecho de construir y operar la
infraestructura del mismo: (1) el acuerdo de concesión puede requerir que el gobierno
construya instalaciones de apoyo como carreteras de acceso; (2) puede requerir una
condición de no competencia: (3) es posible que el gobierno tenga que garantizar el
cumplimiento de empresas estatales; (4) se puede pedir al gobierno que proporcione
garantías para la convertibilidad de la moneda.
_____________________________________________________________________
25 Jazynka, S. (2007). Introduction to Project Finance: Rationale, Structure and Financing Characteristics [PowerPoint]. Disponible en https://docgo.net/introduction-to-project-finance-rationale-structure-and-financing-characteristics [consulta: 8 marzo 2020].
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
19
1.4 REGULACIÓN Y PERMISOS DEL PROJECT FINANCE
Finalmente, a la hora de elaborar un Project Finance, es necesario tener en cuenta
aspectos en relación con la regulación y los permisos, los cuales varían en función del
tipo de infraestructura a construir. Con el objetivo de explicar este apartado, nos
basaremos en el concepto de la bancabilidad de un proyecto (Casanovas, 2018) 26 .Se trata
de un concepto muy esencial con respecto a la capacidad de obtención de financiación a
través del Project Finance.
El marco regulatorio actual (Basilea III 27), impuesto a raíz de la crisis financiera de 2008,
establece unas restricciones muy elevadas a la hora de financiar proyectos, teniendo que
ser estos muy sólidos en términos económicos y legales, suponiendo de esta manera una
reducción en el consumo de recursos propios para el banco. De esta manera, lo siguiente
es marcar los pasos que sigue Basilea para determinar la cuantía de capital de un proyecto.
En primer lugar, es entendible que cuanto mayor calidad económica tenga proyecto,
mayor será la aportación de recursos propios por parte del banco, al estar sometidos a
menos riesgos. Consecuentemente, el regulador determina cuatro niveles de calidad de
un proyecto: (1) Excelente; (2) Bueno; (3) Satisfactorio; (4) Débil.
Actualmente, los bancos únicamente focalizan su atención en aquellos proyectos que
pertenezcan a los dos primeros niveles mencionados, aquellos que sean tanto excelentes
como buenos, declinando tanto los satisfactorios como los débiles, teniendo estos últimos
muchas dificultades para recibir financiación por parte de las entidades de crédito. Los
niveles correspondientes a cada proyecto se determinan en base a cinco parámetros
establecidos por el regulador: (1) Fortaleza financiera del proyecto. (No confundir con
fortaleza financiera de los accionistas): (2) Entorno político y regulatorio; (3) Fortaleza
de los accionistas (Incluye no solo su fortaleza financiera, sino también la importancia
estratégica que tiene para ellos el proyecto); (4) Características del proyecto; (5)
Mitigantes de riesgos y paquetes de garantías. La financiación procedente de los bancos
a través del Project Finance se basa en la optimización de estos cinco factores esenciales.
_____________________________________________________________________ 26 Casanovas, T. (2018) Financiación Internacional con Project Finance. Revista de Contabilidad y Dirección, 26, 115-127 27 Basilea III es el tercero de los acuerdos de Basilea, el cual pretende fortalecer la regulación, supervisión y la gestión de los riesgos en el sector bancario, mejorando la gestión de riesgos, así como la transparencia en los estados financieros.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
20
Una vez explicada la regulación que rige la financiación de los Project Finance, un
aspecto muy relevante en este tipo de proyectos es la concesión de los permisos necesarios
para la construcción y explotación de estos, por parte de los distintos organismos. De esta
manera, conviene mencionar que aquellos que involucran los proyectos de energía
renovable son los siguientes: (1) Autorización Administrativa (AA); (2) Declaración de
Impacto Ambiental (DIA); (3) Contrato Técnico de Acceso (CTA); (4) Declaración de
Utilidad Pública (DUP); (5) Autorización de Agencia Estatal de Seguridad Aérea
(AESA); (6) Licencias de Obras (LO); (7) Cambios Mercantiles en la Propiedad; (8) Otras
Autorizaciones: Confederación Hidrográfica Correspondiente; Montes de Utilidad
Pública (MUP); Vías Pública (Carreteras); Vías Pecuarias (VVPP).
Los procesos necesarios para obtener todos los permisos mencionados anteriormente
pueden representar plazos de más de dos años, sin incluir aquellas situaciones en las que
dicho permiso le sea denegado a la empresa o se lleven a cabo modificaciones sustanciales
en los proyectos que requieran un cambio en la solicitud inicial. Por ejemplo, en el caso
de los parques eólicos, la obtención de los diversos permisos implica la necesidad de
realizar un estudio de la fauna perjudicada por dicha infraestructura y las posibles
consecuencias de esta (DIA). Consecuentemente, en multitud de caso, se permite
comenzar las obras durante el plazo en el que se obtiene los permisos finales con el
objetivo de no retrasar los planes iniciales y no perjudicar la explotación energética y
económica del parque.
Una de las autorizaciones más relevantes es la administrativa. De esta manera, el proceso
de tramitación para obtener consiste en lo siguiente: (1) Solicitud con documentos sobre
el proyecto, las líneas de conexión y un cronograma de los trabajos necesarios +
Resguardo depósito aval + Solicitud a REE28 para el acceso; (2) DG29 chequea la
documentación y la envía al instituto de energía correspondiente; Inicia el expediente y
pago de la tasa de inicio del expediente; Anuncio de información pública en el Boletín
Oficial y periódico con mayor tirada (pago promotor); Plazo de información pública de 1
mes (depende de la CCAA); Paralelamente, consulta a distintos organismo
(Ayuntamiento, Patrimonio, etc.) 2 meses.
______________________________________________________________________
28 REE es la Red Eléctrica de España. 29 DG es la Dirección General competente en energía de cada Comunidad Autónoma.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
21
(3) Promotor Estudio y contestación en función del análisis (modificación si
necesaria); (4) Envío al órgano ambiental Tasa Expediente Ambiental (EIA,
alegaciones, afecto al patrimonio) Primera Resolución (DIA) [NO Fin] o [SI
Condicionado a Modificaciones]; (4) Devolución del expediente y resolución: (5) Órgano
tramitador lanza la AA Pago anuncio y publicación en el BOE31
A través del diagrama adjuntado a continuación, es posible observar que es necesaria la
intervención de multitud de agentes y organismo, aspecto que dificulta en gran medida
los procesos de tramitación y justifica los extensos plazos en los proyectos de este ámbito.
Diagrama nº4 (8) – Proceso de Tramitación Autorización Administrativa
Fuente: Elaboración Propia
____________________________________________________________________
31 BOE es el Boletín Oficial del Estado
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
22
2. ANÁLISIS DEL SECTOR DE LAS ENERGÍAS RENOVABLES
Una vez se ha definido por completo la estructura y el funcionamiento de un Project
Finance, es necesario poner en contexto el modelo financiero que se presentará en el
punto 3 a través del análisis de la situación actual del sector de las energías renovables
(Sistema Eléctrico), así como el impacto macroeconómico y el marco regulatorio al que
han estado sujetos a lo largo de los últimos años. Finalmente, se introducirá brevemente
el sector de la energía eólica con el fin de facilitar el entendimiento del modelo de Project
Finance posterior, con el cual se concluirá este trabajo.
2.1 SISTEMA ELÉCTRICO EN ESPAÑA
Previo al año 1997, la actividad eléctrica en el país estaba concentrada en un número muy
limitado de entidades, caracterizadas por una importante estructura vertical y la
imposición de un monopolio. Sin embargo, la Ley 54/1997 del Sector Eléctrico impuso
una clara separación entre aquellas actividades que contaban con una regulación
determinada (i.e. transporte) y aquellas que se encontraban desreguladas por el momento
(i.e. comercialización energética 32). Como consecuencia de esta nueva legislación, las
entidades debían separar la jurisdicción y la contabilidad de estas actividades.
Una vez explicada la razón de la estructura actual del sector eléctrico, es necesario definir
cuáles son exactamente las actividades mencionadas con anterioridad, así como las
entidades que las desarrollarán. En virtud del RDL 24/2013, de 26 de diciembre 33, “el
Sector Eléctrico consta de actividades destinadas a garantizar el suministro de energía
eléctrica, entre otras, las siguientes: generación, transporte, distribución y
comercialización, así como la gestión económica y técnica del sistema eléctrico”.
De esta manera, las entidades o sujetos que llevan a cabo las actividades destinadas al
suministro de energía eléctrica son los siguientes 34: (1) Productores de Energía Eléctrica,
es decir, aquellos personas físicas o jurídicas que desarrollan la función de generar energía
eléctrica; (2) Entidad operado del mercado, encargada de gestionar el sistema de compra
y venta de energía eléctrica.
_____________________________________________________________________
32 Las actividades desreguladas estaban obligadas a obtener la autorización administrativa para su desarrollo, aunque se llevaran a cabo en régimen de libre competencia. 33 Real Decreto-Ley 24/2013, de 26 de diciembre, del Sector Eléctrico. Boletín Oficial del Estado, 27 de diciembre de 2013, núm. 310, pp. 105198 a 105294. 34 Consumo Responde (2011) Estructura del Sector Eléctrico Español [en línea] disponible en < https://www.consumoresponde.es/art%C3%ADculos/estructura_del_sector_electrico_espanol > [consulta: 20 marzo 2020]
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
23
(3) Entidad operadora del sistema, gestor de la red de transporte, cuya función es que
prevalezca la continuidad y la seguridad del suministro, así como la óptima coordinación
tanto del sistema de transporte como del de producción; (4) Entidad transportista, siendo
Red Eléctrica de España S.A. (REE) la única responsable de transportar la energía
eléctrica en España; (5) Entidad distribuidora, encargada de desplazar la totalidad del
suministro de energía eléctrica a los puntos de consumo establecidos; (6) Entidades
comercializadores, dedicadas a la venta de energía a los consumidores, accediendo a la
redes de transporte o distribución con el fin de adquirirla; (7) Consumidores, todas
aquellas personas físicas o jurídicas que adquieren dicha energía para el consumo propio.
Una vez explicado el funcionamiento del sistema eléctrico español y los diversos sujetos
involucrados en el mismo, es necesario analizar cuál es la situación actual del sector en
base a la demanda, la generación y el mercado eléctrico, así como el papel de las energías
renovables en dichos ámbitos. Uno de los principales aspectos a destacar del año 2018
fue la continuación de la senda de crecimiento de la demanda de energía eléctrica que fue
iniciada en el año 2015, tras caídas en la misma durante los cuatro años anteriores (Red
Eléctrica Española, 2018) 35. Esta tase de crecimiento, un + 0,4% respecto al año anterior
(2017), equivale también al incremento que se ha producido en el consumo anual de
electricidad en la península ibérica.
Con respecto a los principales sectores de la actividad económica, podemos destacar, por
un lado, el consumo eléctrico industrial, mayor representante de la demanda registrando
un descenso del 2,3% o el sector de los servicios, marcando igualmente un descanso del
0,6%. Por otro lado, el conjunto de otros sectores de la actividad experimentó un ligero
incremento del 0,4% en el último año. De esta manera, la demanda total de energía
eléctrica en España es equivalente a 268.877 GW/h 36.
Sin embargo, si nos referimos a la capacidad instalada este último año, no se ha producido
variación con respecto al año anterior, registrando la cifra de 104.094 MW de potencia
eléctrica, correspondiendo el 46,7% a instalaciones de energía renovable (+0,9 %).
_____________________________________________________________________
35 Red Eléctrica de España (2018) Informe del Sistema Eléctrico Español 2018. Madrid: Red Eléctrica de España. 36 GW/h es la unidad de medida de la energía producida por las centrales eléctricas y corresponde a Gigavatios por hora.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
24
De esta manera, a través de las cifras es posible observar la transición hacia las energías
de procedencia renovable que está teniendo lugar en el sector eléctrico español. Añadido
a la ya mencionada energía renovable instalada, se ha producido un incremento de más
del 6% en la generación de energía renovable este último año, alcanzando una cuota del
40,1%. Dicho incremento se debe principalmente a una recuperación del 84,9% de la
energía hidráulica a lo largo del año, cuyo desempeño en años anteriores se vio marcado
por las fuertes sequías que afectaron al país.
Figura nº9 – Potencia Energética Instalada en España
Fuente: (Renovable, 2018) 37
En la Figura nº4, podemos observar cómo son los ciclos combinados de gas y la energía
eólica las fuentes que más han incrementado desde el año 2000, aunque en el primer caso,
esta tendencia se ha ido deteniendo progresivamente hasta el punto en el que se está
llevando a cabo la desinstalación de parte de dicha potencia. El desarrollo de las energías
renovables se ha producido como consecuencia del nuevo marco regulatorio y política
energética implementada por España, con el objetivo de cumplir las metas marcadas por
la Unión Europea en términos ambientales y de menor dependencia energética del carbón.
_____________________________________________________________________
37 Asociación de Empresas de Energía Renovable (2018) Estudio del Impacto Macroeconómico de las Energías Renovables en España. Madrid; APPA Renovable.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
25
Figura nº10 – Comparativa de la Generación Eléctrica en España 2017/2018
Fuente: (Red Eléctrica Española, 2018)
Con el fin de visualizar de una manera más gráfica esta tendencia, en la Figura nº5, se
observa que, aunque la energía nuclear siga siendo la principal fuente de generación
eléctrica en España, su cuota está experimentando una disminución progresiva, a medida
que, tanto la energía hidráulica pero principalmente la energía eólica alcanzan cifras muy
similares; Sin embargo, un aspecto negativo acerca de esta tendencia es la paralización
del resto de energías renovables, especialmente la solar fotovoltaica y térmica, en cuanto
a la producción de energía a lo largo del último año. Una de las razones que justifica el
descenso en la cuota de ambas fuentes es la menor disponibilidad del propio recurso
primario, particularmente en las épocas de primavera y verano, siendo dichos meses los
más relevantes y eficientes en términos de captación y transformación de energía
fotovoltaica y térmica.
Finalmente, considero conveniente mencionar que, gracias al impulso y crecimiento de
las energías renovables estos últimos años, con la consiguiente disminución de la
producción de energías contaminantes, se ha producido un descenso en las emisiones de
CO2 del 13,8% respecto al año anterior. Por otro lado, en el ámbito territorial corresponde
destacar tanto a Castilla y León, que continúa siendo la comunidad que produce la mayor
cantidad de energía renovable en los últimos años en España (+50% energía eólica), como
a Extremadura, que posee la combinación energética más eficiente con una producción
del 99,7% de la energía libre de emisiones de CO2.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
26
2.2 IMPACTO MACROECONÓMICO DE LAS ENERGÍAS RENOVABLES
A lo largo de los últimos 2 años, las nuevas subastas energéticas y el incremento
competitivo en costes de algunas energías renovables, como las mencionadas en el
apartado anterior, han provocado el “resurgimiento” del sector con una tasa de
crecimiento del 10,8% en términos reales con respecto a la aportación directa o indirecta
al PIB nacional. Este impulso ha permitido una recuperación del % de representación del
sector en el PIB español, alcanzando un 0,87%. Sin embargo, el claro objetivo en este
aspecto es la vuelta al 1,02% que se registró en el año 2012, antes de que se comenzara a
estancar la instalación de potencia en el país. Añadida a las razones expuestas al comienzo
de este apartado, el crecimiento de la energía hidráulica tras el período de sequía sufrido
en España también ha contribuido a la obtención de estas cifras tan esperanzadoras.
Figura nº11 – Aportación directa, inducida y total del Sector Renovable al PIB
Fuente: (Renovable, 2018)
Por otro lado, uno de los principales problemas sigue siendo la capacidad de generación
de empleo en este sector. Acorde a la situación económica del país, el número de empleos
generado en los últimos años está estancado en torno a la cifra de 80000 trabajadores, una
cantidad muy lejana a las mayores tasas de empleo previas a la crisis, las cuales estuvieron
cerca de alcanzar los 150.000 empleos directos e indirectos en las energías renovables.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
27
Con respecto a la balanza comercial, se produce una situación que demuestra la clara
necesidad de apostar por las energías renovables, cuyos beneficios (Limpias, Autóctonas,
Mejora del Medio Ambiente) generan una enorme riqueza, una cantidad bastante elevada
de empleo propio y, sobre todo, disminuyen en gran medida la dependencia energética
exterior. España es un país que posee recursos renovables suficientes como para no
depender tanto del exterior, lo cual perjudica enormemente la balanza comercial.
Figura nº12 – Balanza Comercial Española
Fuente: Agencia Tributaria
En la Figura nª7, se observa cómo España ha registrado en los últimos 3 años un
incremento en el déficit hasta alcanzar la cifra de 33.840 millones de euros. Al analizar
este valor, se deduce que gran parte de esta proviene del déficit del sector energético, el
cual representa el 74% del total. A pesar de que el sector renovable se mantiene
registrando un saldo exportador de unos 2700 millones de euros, no es suficiente como
para modificar esta tendencia deficitaria que esté marcando el sector energético,
demostrando la importancia de apostar por las energías renovables a largo plazo en el
propio territorio nacional.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
28
Finalmente, un aspecto muy positivo para la economía española es la gran innovación
que presenta el sector de las energías renovables. A nivel mundial, las empresas
renovables españolas se sitúan entre los líderes en términos de inversión, desarrollo e
innovación, siendo su esfuerzo en este ámbito el equivalente al 3,07% del PIB en el año
2018. Esta cifra representa prácticamente el triple de la innovación media realizada por
otros sectores de la economía española (1,2%) y se posiciona casi un punto porcentual
por encima de la media de la UE (2,06%).
Sin embargo, dentro del propio sector conviene mencionar que la aportación principal a
este esfuerzo inversor en I+D proviene principalmente de la tecnología eólica y solar.
Figura nº13 – Inversión en I+D+i con respecto al PIB
Fuente: APPA Renovables, Eurostat, INE38
______________________________________________________________________
38 INE son las siglas referidas al Instituto Nacional de Estadística
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
29
2.3 POLÍTICA REGULATORIA DE LAS ENERGÍAS RENOVABLES
Con el objetivo de entender el contexto en el que se desarrolla actualmente el sector de
las energías renovables, es preciso llevar a cabo una explicación en detalle de las
normativas, objetivos y directrices que regulan el ámbito energético. Los principales
objetivos que se están persiguiendo los últimos años se decretaron a través de la Directiva
2009/28/CE del Parlamento Europeo y del Consejo 39, orientados principalmente al
fomento del consumo energético procedente de fuentes renovables. De esta manera, para
el año 2020, se había establecido que el 20% de la energía consumida en la UE procediese
de generación renovable, con la excepción del sector del transporte, en el cual la cifra
establecida fue del 10% debido a la mayor dificultad de transición a vehículos y
transportes híbridos o eléctricos.
La UE puso a disposición de los Estados Miembros un conjunto de mecanismos que
contribuían a que el cumplimiento de estos objetivos fuera más asequible, entre los que
destacamos (Renovable, 2018): (1) transferencias estadísticas, que permiten la
adquisición de producción renovable de un Estado a otro; (2) proyectos conjuntos entre
Estados miembros, con la posibilidad de construir la infraestructura correspondiente en
un ámbito geográfico fuera de la UE, siempre que el consumo procedente de dicho
proyecto se realiza dentro de la misma; (3) mecanismos de apoyo conjuntos, que permiten
establecer tarifas eléctricas comunes.
Sin embargo, y aunque las subastas mencionadas anteriormente y las mejoras de la
competitividad en los costes hayan provocado una ligera “reactivación” del sector en los
últimos 2 años, va a ser complicado cumplir los objetivos marcados debido a que sería
necesario que toda la potencia que se ha subastado entre en funcionamiento. Como
consecuencia de este incumplimiento, España no va a poder satisfacer los objetivos en
materia energética a nivel europeo establecidos en el “Plan de Desarrollo de la Red de
Transporte de Energía Eléctrica 2015-2020” recogido en la O.IET/2598/2012, de 29 de
noviembre 40.
______________________________________________________________________
39 Directiva 2009/28/CE, de 23 de abril, relativa al fomento del uso de energía procedente de fuentes renovables. 40 Orden IET/2598/2012, de 29 de noviembre, por la que se inicia el procedimiento para efectuar propuestas de desarrollo de la red de transporte de energía eléctrica. Boletín Oficial del Estado, 5 de diciembre de 2012, núm. 292, pp. 83758-83764.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
30
Con perspectivas hacia el futuro, unos de los aspectos más positivos de cara a los nuevos
retos planteados para el año 2030 fue el acuerdo que se produjo entre los distintos
gobiernos de la UE y el propio Parlamento Europeo, a través del cual se estableció que el
objetivo de consumo procedente de energías renovables sería del 32%, incluyendo una
cláusula de revisión al alza para el año 2023. Dicho pacto inicia un nuevo período en el
ámbito del desarrollo renovable europeo e ilusiona a todas aquellos ciudadanos, entidades
y gobiernos que creen que el futuro pasa por la transición a una energía más limpia y a la
independencia de las energías fósiles y contaminantes.
Este nuevo objetivo forma parte de la conjunción de la Directiva Europea Renovable
(REDII) y la Directiva de Eficiencia Energética (EED), siendo la primera de ellas una
modificación de la ya mencionada Directiva 2009/28/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo y la segunda perteneciente a la Directiva 2012/27/UE del Parlamento Europeo
y del Consejo41. Junto con el objetivo mencionado, es necesario recalcar otros retos que
se marcaron en las sesiones plenarias del Parlamente Europeo: “(1) Objetivo vinculante
común europeo del 32% en el uso de energías renovables para 2030, revisable solo al alza
en 2023 en caso de reducción sustancial de los costes de producción renovable, por
acuerdos internacionales contra el cambio climático o por una reducción significativa del
consumo energético; (2) consagración del derecho al autoconsumo al permitir producir,
consumir, almacenar y vender el excedente de energía producida; (3) aumenta la
seguridad jurídica al recomendar planificación, predictibilidad y estabilidad y evitar
cambios retroactivos; (4) simplificación de trámites administrativos; (5) incremento de la
cuota de renovables en sectores difusos como transporte, calefacción o refrigeración; (6)
compromiso de alcanzar el 15% de interconexión eléctrica para 2030; (7) En materia de
biocombustibles, se eliminarán de forma gradual los biocombustibles de alto cambio
indirecto en el uso de la tierra (ILUC 42)”. Estas nuevas directivas tienen una importancia
fundamental en términos de política energética nacional, debiéndose de incluir los
cambios en la regulación de junio de 2021, así como en términos de esperanza de una
transición más rápida y eficiente en España y en el resto de Europa.
_____________________________________________________________________
41 Directiva 2012/27/UE, de 25 de octubre, relativa a la eficiencia energética, por la que se modifican las Directivas 2009/125/CE y 2010/30/UE, y por la que se derogan las Directivas 2004/8/CE y 2006/32/CE. 42 ILUC son las siglas referidas a “Indirect Land Use Change” y se relaciona con la consecuencia no deseada de liberar más emisiones de carbono debido a los cambios en el uso de la tierra inducidos por la expansión de las zonas de cultivo para la producción de etanol o biodiésel en respuesta al aumento de la demanda mundial de biocombustibles.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
31
2.4 ÉNFASIS EN EL SECTOR DE LA ENERGÍA EÓLICA
Finalmente, para cerrar este apartado y poner en contexto el modelo financiero referente
a un parque eólico que se explicará en el siguiente apartado, es necesario explicar
brevemente el concepto de energía eólica, así como sus ventajas e inconvenientes. En
primer lugar, se puede deducir que esta energía es aquella cuya fuente de generación es
el viento, producida a través de las corrientes de aire que se convierten en la propia
electricidad empleando un generador. España ocupa un puesto muy elevado en cuanto a
los mayores productores de energía eólica en el mundo, únicamente por detrás de EE.UU,
Alemania, China e India.
Esta energía en particular proviene de la conversión del movimiento de las hélices que
componen los molinos (aerogeneradores) en energía eléctrica. La infraestructura de un
aerogenerador “está compuesta de la torre, un sistema de orientación ubicado al final de
la misma, un armario de acoplamiento a la red eléctrica pegado a la base de la torre, una
góndola que es el armazón que cobija los componentes mecánicos del molino y que sirve
de base a las palas, un eje y mando del rotor por delante de las palas y dentro de la góndola,
un freno, un multiplicador, el generador y el sistema de regulación eléctrica.” 43
Finalmente, especificaremos algunas de las ventajas, pero también inconvenientes que
posee esta energía renovable. Entre los aspectos más positivos podríamos destacar: (1)
fuente de energía inagotable, renovable y presente en todo el mundo; (2) menor necesidad
de espacio para producir energía eléctrica; (3) no contaminante al no necesitar un proceso
de combustión para su funcionamiento; (4) costes bajos; (5) compatibilidad con
actividades como la ganadería o la propia agricultura y ausencia de impacto negativo en
economías locales.
Por otro lado, podríamos citar algunas desventajas a considerar con respecto a la energía
eólica: (1) falta de garantía del viento con la consiguiente inexactitud en las predicciones
de producción; (2) no almacenable, con la necesidad de consumirla de forma inmediata;
(3) impacto en el paisaje, provocando cierto malestar en la población local; (4) impacto
negativo en la avifauna, especialmente en el caso de las aves rapaces nocturnas.
____________________________________________________________________ 43 FactorEnergía (1999) Energía eólica; Qué es, cómo funciona, ventajas y desventajas [en línea] disponible en < https://www.factorenergia.com/es/blog/eficiencia-energetica/energia eolica/ > [consulta: 26 marzo 2020].
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
32
3. MODELO FINANCIERO APLICADO A UNA PLANTA EÓLICA
Finalmente, una vez explicado el concepto del Project Finance, así como un breve
análisis del sector de las energías renovables en España, este trabajo finalizará con la
presentación de un modelo financiero correspondiente a la construcción y explotación de
una planta eólico bajo ciertas condiciones. En primer lugar, se pondrá en contexto el
propio proyecto y las características de este, incluyendo los escenarios elegidos y aspectos
como los inputs y la producción total de la planta. En segundo lugar, se explicará en
mayor detalle los módulos del proyecto, teniendo en cuenta línea temporal, gastos tanto
de capital como de explotación, el tipo de financiación y la procedencia de esta y, por
último, los flujos de caja que genera la instalación de los molinos que conforman los
parques. En tercer y último lugar, se expondrán las principales conclusiones derivadas del
proyecto y cuestiones en relación con la rentabilidad obtenida dado un apalancamiento
determinado.
3.1 CONTEXTO DEL PROYECTO
Este proyecto consiste en la construcción de una planta eólica en Canarias , región que
apuesta en mayor medida por las energías renovables y más concretamente por la energía
eólica, por parte de una entidad de nombre X mediante la modalidad de Project Finance
y la consecuente creación de una SPV que albergará el proyecto.
Una de las principales desventajas de elegir Canarias como localización es que supone
mayores costes destinados al transporte de los componentes de la planta hasta la
localización y la falta de una línea de conexión subterránea que conecte con la península;
Por ello se ha considerado un sobrecoste del 10% aplicado tanto al TSA como al BOP y
sus costes asociados, compensado con un mayor precio de venta de energía. En base al
mapa eólico creado por CENER 44, en las islas existen indicaciones con una velocidad
media del viento de 5 m/s. Para entender con mayor facilidad el funcionamiento del
modelo, se han establecido 10 escenarios diferentes, compuestos por una financiación a
través de Equity y 9 opciones procedentes de Bancos, habiendo elegido la primera como
escenario para la simulación. Por otro lado, la planta eólica está formada por 14
infraestructuras o parques de los cuales se han tomado 6 muestras con el fin de extraer
conclusiones de la explotación energética.
________________________________________________________________
44 CENER corresponde a las siglas de Centro Nacional de Energías Renovables.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
33
Sin embargo, en situaciones reales, uno de los principales aspectos a tener en cuenta es la
legislación nacional con respecto a la instalación y construcción de parques energéticos
cuando la energía instalada proceda de las subastas IFE 45. Dicha legislación corresponde
tanto al RD 650/2017, de 16 de junio46, como a la O.ETU/615/2017, de 27 de junio47. Se
asume la adquisición de los MW procedentes de una empresa ganadora en la última
subasta IFER, cuya adjudicación asciende a 433 MW, de los cuales tomaremos 199 MW
correspondientes a los 6 parques elegidos.
3.2 MÓDULOS DEL PROYECTO
En este apartado, se llevará a cabo una explicación de las diversas variables que se han
tenido en cuenta para la realización del Project Finance de la planta eólica en las Islas
Canarias. De esta manera, se expondrá de forma detallada el escenario elegido para la
simulación, así como los ingresos futuros procedentes del proyecto en el último punto.
Con el fin de reducir en la mayor medida posible el espacio empleado para explicar el
modelo, las capturas que contengan información relevante y no puedan interpretarse de
forma eficiente sin emplear el suficiente espacio, serán incluidas en el anexo
correspondiente, haciendo referencia a las mismas siempre que sea necesario.
3.2.1 Cronología del Proyecto
Desde el punto de vista temporal, podemos establecer una separación definida entre 2
períodos que constituyen la totalidad de la duración del proyecto: (1) instalación y
construcción del parque eólico; (2) explotación del proyecto y generación eléctrica. La
primera de estas 2 etapas comienza con un estudio de la viabilidad del terreno y de las
propias condiciones del viento en la comunidad de Canarias, más particularmente en la
localización exacta. Una vez finalizados dichas comprobaciones, se procederá no sólo a
la construcción del parque empleando los materiales previamente adquiridos, sino
también a la planificación de los procesos de transporte de la energía y reforestación de
la zona afectada por las nuevas infraestructuras instaladas.
___________________________________________________________________ 45 IFER corresponde a las subastas de Instalaciones de producción de energía eléctrica a partir de Fuentes de Energía Renovable. 46 Real Decreto 650/2017, de 16 de junio, por el que se establece un cupo de 3.000 MW de potencia instalada, de nuevas instalaciones de producción de energía eléctrica a partir de fuentes de energía renovables en el sistema eléctrico peninsular, al que se podrá otorgar el régimen retributivo específico. Boletín Oficial del Estado, 17 de junio de 2017, núm. 144, pp. 50550 a 50553. 47 Orden ETU/615/2017, de 27 de junio, por la que se determina el procedimiento de asignación del régimen retributivo específico, los parámetros retributivos correspondientes, y demás aspectos que serán de aplicación para el cupo de 3.000 MW de potencia instalada, convocado al amparo del Real Decreto 650/2017, de 16 de junio. Boletín Oficial del Estado, 28 de junio de 2017, núm. 153, pp. 54433 a 54436.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
34
Esta primera fase de construcción comprende un período de unos 24 meses, que dará
comienzo el día 1 de enero de 2019 y finalizará el 31 de diciembre de 2020,
estableciéndose la conexión con la 2º fase del proyecto, cuya duración será más extendida.
De esta manera, la etapa de explotación está supeditada a la vida útil de los
aerogeneradores, por lo que se fijará en torno a unos 25 años, que comenzarán el día
posterior al fin de la etapa de construcción, 1 de enero de 2021, y finalizarán el 31 de
diciembre de 2045, siempre y cuando las estimaciones de los flujos de caja sean correctas
y no se produzcan eventos que paralicen el funcionamiento de la planta y den por
finalizado el proyecto.
3.2.2 CapEx del Proyecto
Los principales costes derivados de inversiones realizadas en inmovilizado (CapEx, siglas
en inglés que corresponden a Capital Expenditures) proceden de diversos orígenes: (1)
tasas de desarrollo del proyecto; (2) costes derivados de los terrenos alquilados o
adquiridos; (3) TSA48, que hace referencia a los costes derivados de contratos de provisión
de infraestructuras o servicios por parte del vendedor al propio comprador ; (4) BOP49 y
costes asociados a los componentes del sistema de funcionamiento de la planta eólica, sin
incluir la propia infraestructura; (5) mediciones de la capacidad eólica; (6) seguros; (7)
tasas y licencias (ICIO 50); (8) servicios y acuerdos de construcción (COMSA 51); (9) otros
costes estimados; (10) due dilligence; (11) contingencias, es decir, costes que se prevén
por experiencias pasadas en proyectos similares.
Como se podrá ver en el desglose del propio CapEx a continuación, existen dos
condiciones que pueden modificar sustancialmente los costes derivados de este tipo de
inversiones. En primer lugar, es necesario tener en cuenta si se recibe un subsidio que
permite aliviar la carga financiera de la propia construcción de la infraestructura. En el
modelo presentado, esta ayuda únicamente iría destinada a la reducción de costes
derivados del contrato TSA y a aquellos que van asociados al BOP, siendo en nuestro
modelo igual a 0. Por otro lado, se ha aplicado una tasa o condición especial de incremento
de costes del 10%, derivados de la mayor dificultad de traslado y adquisición de
componentes desde la Península a la zona de construcción en las Islas Canarias.
___________________________________________________________________ 48 TSA corresponde al contrato conocido como Transitional Service Agreement. 49 BOP son las siglas referentes al término anglosajón Balance of Plant. 50 ICIO es el impuesto establecido sobre las Construcciones, Instalaciones y Obras en España. 51 COMSA hace referencia al Acuerdo de Servicios de Construcción (Construction Management Services Agreement)
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
35
Tabla nº1 (14) – Desglose de los costes totales de CapEx (Millones de euros)
Fuente: Modelo Financiero, Elaboración Propia
En la Tabla nº1, las ayudas por localización, en caso de aplicarse, tendrían incidencia
tanto en los acuerdos de transporte (TSA) y en los costes derivados de la planta y sus
componentes (BOP). En última instancia, para poder establecer un coste aproximado
derivado de las contingencias, se establece un porcentaje de 4%, siendo el coste total la
multiplicación de dicho valor por la suma total de los costes previos. De esta manera, es
posible cubrir los importes no esperados de cada una de las inversiones acometidas.
Finalmente, hay que tener en cuenta que no todos los costes presentados se pagan en su
totalidad en el primero de los períodos, sino que se distribuyen a lo largo de los 24 meses
de la primera etapa en función de lo acordado con otros agentes o lo planificado dentro
de la propia entidad. Dicha distribución se establece de la manera que se puede visualizar
en el Anexo nª1, dónde se puede ver tanto los porcentajes mencionados para cada coste,
como el importe que es necesario desembolsar en cada uno de los 24 períodos
(ANEXOS). El modelo financiero, incluyendo todos los aspectos que no es posible
adjuntar en los anexos, estará disponible para todas aquellas personas que lo soliciten.
Concept
Development fee
Land
TSA
BOP & associated costs
Wind Assessment
Insurance
Fees & Licenses (ICIO)
Services & Construction Management Agreement (COMSA)
Other
Due Diligence
Contingencies (4,00%)
Project Cost (Subsidy)
13.930,00
0,00
141.531,69
39.850,18
1.156,72
331,73
3.280,94
1.194,00
741,60
327,71
8.093,78
210.438,4
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
36
3.2.3 Escenarios del Proyecto
En el Anexo nº2 (ANEXOS), es posible observar los escenarios seleccionados para las
diversas variables que determinan el tipo de financiación, la capacidad de generación
eléctrica por parte del parque y, en última instancia, los flujos de caja resultantes. De esta
manera, respecto a los escenarios empleados en las variables nombradas como “aspectos
financieros”, no es posible adjuntar una captura que muestre la evolución a lo largo de
toda la vida útil al ser una duración tan larga. Sin embargo, esta información será posible
observarla en el modelo original en Excel.
Por otro lado, la capacidad energética de la planta eólica dependerá de tres aspectos
principalmente: (1) capacidad instalada en cada uno de los parques que conforman la
infraestructura; (2) total de horas de funcionamiento (3) la energía neta que puede llegar
a generarse medida en MW/h y a corto (1 año) o a largo plazo (10 años).Tanto la energía
neta como el número de horas dependen del escenario que consideremos adecuado elegir
entre los siguientes: (1) P50 (Escenario 1); (2) P75 (Escenario 2); (3) P90 (Escenario 3).
Con el fin de realizar las estimaciones reflejadas en el modelo en términos de flujos de
caja generados, se ha seleccionado el escenario 1 (P50) para la simulación
correspondiente.
Tabla nº1 (15) – Producción y Horas correspondientes a cada parque
Fuente: Modelo Financiero, Elaboración Propia
Wind Farm MW
Rupwind 1 24,0
Rupwind 2 30,0
Rupwind 3 30,0
Oilean A 1 40,0
Oilean A 2 40,0
Oilean A 3 24,0
Oilean C 1 35,0
Oilean C 2 30,0
Oilean C 3 30,0
Vvv 30,0
Www 30,0
Xxx 30,0
Yyy 30,0
Zzz 30,0
199,0
Total Hours Total Production
3.200,0 76.800,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 128.000,0
3.200,0 128.000,0
3.200,0 76.800,0
3.200,0 112.000,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 96.000,0
3.200,0 636.800,0
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
37
Con respecto a la Tabla nº2, el total de MW instalados que se muestra corresponde
únicamente a la muestra de 6 parques que han sido seleccionados para realizar el modelo,
estableciéndose el mismo cálculo para la columna de horas y producción totales. Los
parques que han sido seleccionados son los siguientes: (1) Oilean A1; (2) Oilean A2; (3)
Oilean A3; (4) Oilean C1; (5) Oilean C2; (6) Oilean C3.
3.2.4 Financiación del Proyecto
Uno de los aspectos más importantes del Project Finance es decidir el porcentaje de
deuda (apalancamiento) y Equity que establecemos para financiar el propio proyecto. Por
otro lado, se considera el supuesto de que la empresa posee el 100% de la propiedad de
la SPV creada para albergar el proyecto.
La financiación del proyecto se estructura con un 44,5% de deuda y un 55,5% de Equity.
Con respecto a la deuda, es necesario tener en cuenta los siguientes aspectos: (1) Tenor52
= 15 años; (2) financiada a un tipo de interés del 2,25%; (3) commitment fee53 del 40%;
(4) upfront fee54 del 1,5%; (5) primera amortización se lleva a cabo en el año 2021, tras
finalizar el período de construcción; (6) DSCR55 (destinado a la deuda e intereses) = 1,5x;
DSRA56 (plazo) = 6 meses.
Por el lado del Equity, es común que la empresa, propietaria del proyecto y de la SPV
que lo albergará, proporcione el 100% de capital a través de sus fondos propios. Sin
embargo, en el proyecto propuesto, hay que diferenciar entre dicha cantidad de Share
Capital, en nuestro caso de un 80% (44,4% de la financiación total) y la obtenida a través
de deuda subordinada, siendo esta el 20% restante (11,1% de la financiación total). El
tipo de interés establecido para esta deuda subordinada, cuyo pago de interés depende de
la obtención de un número determinado de ingresos o flujos de caja en función de la
cláusula negociada, es del 6%. La devolución de la deuda se vincula a través de una
cláusula Pari Passu, la cual establece que esta inyección de capital y el pago de su
principal + intereses tendrá igualdad de condiciones que el resto de las deudas contraídas.
___________________________________________________________________
52 Tenor es el plazo o número de años al que se financia la empresa en el Project Finance. 53 Commitment Fee es una tasa que el banco cobra al prestatario por mantenerle la financiación disponible a desembolsar durante el período de construcción. 54 Upfront fee es la tasa de comisión inicial que ha de pagar el prestatario a la entidad de crédito. 55 DSCR (Debt-Service Coverage Ratio) es el índice del ingreso operativo que se destinará a la devolución del principal e intereses de la deuda; DSCR = RCSD = (Ingreso Operativo)/(Principal + Intereses Deuda) 56 DSRA (Debt-Service Reserve Account) es una cuenta de reserva que permite al prestamista asegurar la capacidad de devolución de deuda del prestatario. Se mide en el número de meses de repago de la deuda que se han de mantener en la cuenta como reservas.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
38
Figura nº16 – Perfil de Devolución de la Deuda Senior e Intereses
Fuente: Modelo Financiero, Elaboración Propia
En la Figura nº9, podemos observar los plazos y el tiempo que tarda en refinanciarse la
deuda senior contraída con la entidad de crédito. De esta manera, en el transcurso tanto
del primer año (2019) como del segundo año (2020), dicha deuda se incrementa por dos
razones principalmente. En primer lugar, se pagan las tasas iniciales y de compromiso
con la entidad de crédito y se invierten los fondos en el CapEx para afrontar los costes
derivados de la construcción e instalación de todos los componentes de la planta eólica.
En segundo lugar, como ha sido mencionado anteriormente, la primera amortización se
produce en el año 2021, cuando surgen en tono amarillo los intereses derivados de esa
deuda senior. Por otro lado, el tono gris hace referencia al término Cash Sweep, “cláusula”
de un Project Finance que obliga a emplear el exceso de flujos de caja obtenidos para
refinanciar la deuda, en vez de destinarlo a la distribución de dividendos a los inversores
del proyecto. En este proyecto, no existe Cash Sweep.
Por último, hay que mencionar que existe una cobertura para los riesgos (Hedge) del
100% durante el período de construcción y de un 75% durante el período operativo. De
esta manera, el tipo de interés final a aplicar con respecto a la devolución de la deuda (1º
amortización 2021) será el resultado de la siguiente ecuación:
Ecuación nº2 (17) – Cálculo del tipo de interés aplicable 𝑇𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = 𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟 × (1 − 𝑁𝑜𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 %) + 𝐻𝑒𝑑𝑔𝑒 × 𝑁𝑜𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 % + 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 (2,25%) i.e Período Operativo Tipo Int. (n1). = Euribor (n1) x (1 – 75%) + 1,6% x 75% + 2,25% (n =Año 1)
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
39
3.2.5 Cash Flow del Proyecto
El Cash Flow de un proyecto se describe como movimientos de efectivo que se producen
en cada uno de los períodos, ya sea hacia o desde la cuenta del proyecto, siendo los
ingresos los flujos de caja positivos y los gastos los flujos de caja negativos. Sin embargo,
un aspecto muy importante es el factor tiempo y un ejemplo de ello es que (Speed,
1997)57, en su definición de Cash Flow, lo describe como "el calendario de pagos en un
período de tiempo que un propietario tiene que hacer para construir un proyecto”.
En base a la tabla de los flujos de caja que se ha adjuntado en los anexos (ANEXOS), el
principal aspecto a destacar es los diferentes flujos de caja que se pueden calcular en base
a los ingresos y costes derivados de un Project Finance. En primer lugar, es necesario
recalcar que la principal diferencia entre el resultado del ejercicio, presente en la cuenta
de resultados, y el flujo de caja resultante, es que el primero de estos tiene en cuenta
aspectos que no influyen en el movimiento de efectivo mencionado en la definición. Por
ejemplo, las amortizaciones de los activos no suponen ningún tipo de salida de dinero de
la entidad como consecuencia del desgaste del inmovilizado, por lo que no se tendrán en
cuenta en el estado de flujos de caja, sin embargo, sí que se tienen en cuenta en el cálculo
del resultado del ejercicio.
Consecuentemente, el primer aspecto a tener en cuenta son las principales inversiones
que se han realizado. En este caso, únicamente se contabilizan en los dos primeros
períodos, durante los cuales se produjo la construcción del parque. A continuación, para
el cálculo del Cash Flow from Operations (CFO), se recogen los ingresos y gastos
derivados de la actividad regular de la entidad, consistente en los ingresos obtenidos de
la venta de energía al Pool Price58, incluida la inflación y el Capture Price 59, así como
los costes operativos derivados del funcionamiento de la planta, conocidos como OPEX
(Operational Expenditures). Finalmente, para determinar el Operating Cash Flow (OCF),
únicamente disminuiremos el flujo de caja calculado previamente en la cantidad que
debamos abonar procedente del impuesto sobre los beneficios empresariales, debido a
que no tendremos en cuenta el VAT (IVA) en el proyecto.
___________________________________________________________________
57 Speed, W. (1997) The Engineer's Cost Handbook Tools for Managing Project Costs. Primera ed. Nueva York: Marcel Dekker, Inc. 58 Pool Price hace referencia el precio de le energía en un país determinado. 59 Capture Price es el spread o precio garantizado de la energía, representado como un % del Pool Price.
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
40
El siguiente paso es el más importante de cara a estudiar la viabilidad del proyecto. Una
vez tenemos los flujos de caja operativos, debemos considerar 3 aspectos fundamentales:
(1) inyección de capital social; (2) capital procedente de la deuda subordinada; (3) capital
procedente de la financiación senior. Durante los dos primeros años, dichas inyecciones
de capital y deuda permitirán compensar positivamente la inversión destinada a CapEx.
Consecuentemente, obtendremos el Cash Flow for Debt Services (CFADS), que nos
indicará la capacidad que tiene la SPV para llevar a cabo la devolución del principal y los
intereses de la deuda senior. A continuación, fruto del descuento mencionado
anteriormente, se obtiene el Cash Flow for Reserves, a través del cual se aportarán o
deducirán fondos de la cuenta DSRA, en función del objetivo. (50% Principal + Intereses
Deuda Senior Anual = DSRA). Como resultado del balance para el mantenimiento del
DSRA, obtendremos el Cash Flow available for Subordinated Debt.
Por último, obtendremos el Cash Flow for Distribution o Free Cash Flow, descontando
del anterior tanto la devolución del principal como de los intereses de la deuda
subordinada. Se observa como en los dos primeros años no se obtiene ningún exceso de
efectivo por dos razones: (1) en el año 1, todo el flujo de caja resultante de pagar las
inversiones realizadas con las inyecciones de capital a través del Equity y la deuda, son
destinadas al pago de la tasa inicial establecida por el prestamista; (2) en el año 2, una vez
eliminada dicha tasa, se destina el exceso de caja a la aportación de fondos para la cuenta
DSRA. Como conclusión se puede deducir que la capacidad de soportar la deuda por
parte de la SPV es fundamental para la supervivencia de este tipo de proyectos y que
depende de la comparación de dos variables: (1) CFADS; (2) Debt Services.
Figura nº18 – CFADS y cantidad empleada en Debt Services por período
Fuente: Modelo Financiero, Elaboración Propia
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
41
3.3 CONCLUSIONES DEL TRABAJO
Como conclusión del proyecto, se puede afirmar que se trata de una inversión rentable
para los inversores como veremos en la tabla adjuntada. Hay que tener en cuenta que el
sector de la energía eólica ha realizado ya su transición a una fase madura, aspecto que le
diferencia notablemente del resto de energías renovables, por lo que las rentabilidades
que derivan de los proyectos tienden a ser más constantes debido a la lenta innovación en
tecnología de los últimos años.
Tabla nº2 (19) – Valoración y Retornos del Proyecto
Fuente: Modelo Financiero, Elaboración Propia
La Tabla nº3 expone un resumen de los principales indicadores respecto a la valoración
del proyecto. Como consecuencia de la buena gestión y cumplimiento de las previsiones,
se obtiene una TIR del 8,23%60, superior a la media de este tipo de proyectos (6-7%). Por
otro lado, el Payback de la deuda se estima en 14 años, lo que indica que los flujos de
caja permiten el retorno de la financiación en el “corto plazo” con relación a la duración
del proyecto. Finalmente, hay que destacar el hecho de que la TIR del Equity61 (9,10%)
es superior a la exigida inicialmente por los inversores (9%), cumpliendo con las
expectativas del proyecto, así como ofreciendo una rentabilidad procedente de los
dividendos (Media de los 5 primeros años) de un 5,5% Indicador corto plazo.
___________________________________________________________________
60 Tipo de Interés de Retorno derivado de los flujos de caja operativos del proyecto. 61 Tipo de Interés de Retorno derivado de las cuentas que forman parte del Equity (Principal e Intereses Deuda Subordinada, Dividendos, Devolución Capital, Winding Up y Settlement).
Returns & Valuation
Project IRR 8,23%
Debt Cost 3,60%
Free Cash Flow IRR 9,21%
Equity IRR 9,10%
Equity Valuation (VNA) 1.281,5
9,00%
Payback (Years)
14,0
Dividend yield 5y 5,55%
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
42
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asignación del régimen retributivo específico, los parámetros retributivos
correspondientes, y demás aspectos que serán de aplicación para el cupo de 3.000 MW
de potencia instalada, convocado al amparo del Real Decreto 650/2017, de 16 de junio.
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U.S. Department of Energy: https://www.energy.gov/
Forestalia: http://www.forestalia.com/en/
Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/home?
Instituto Nacional de Estadística (INE): https://www.ine.es/
Universidad Rey Juan Carlos (URJC): https://www.urjc.es/
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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ANEXOS
Anexo nº1 - Desglose de los costes derivados de las inversiones en inmovilizado en % y
en euros por período (CapEx):
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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Anexo nº2 – Escenarios seleccionados para la elaboración del modelo financiero:
Scenario Selected
1
Equity
Project Dates
Construction Period Start Date 01/01/2019
Construction Period End Date 31/12/2020
Construction Period (Months) Months 24
Beginning Operating Lifespan (COD) Date 01/01/2021
End Operating Lifespan Date 31/12/2045
Operating Lifespan Years 25
Days in a year Days 360
Key Figures
Installed Capacity MW 199,00
Production Switch P50
Net Energy Output Switch 10 Year
Production Hours Hours 3.200,00
Financing Assumptions
CPI Revenues Switch Scenario 3 (0,01)
CPI Costs Switch Scenario 3 (0,01)
Pool Price Switch Scenario 2
Capture Price Switch Scenario 1
Euribor Switch Scenario 1
Senior Debt
% of Debt Leverage % 44,5%
Tenor Years 15
Senior Debt Margin Scenario Switch Scenario 1
Commitment Fee % 40,00%
Upfront Fee % 2,00%
First Amortization Years 2021
DSCR Scenario (Debt Sizing) Switch Scenario 1
DSCR for Distribution Ratio 1,15x
Debt Service Reserve Account Months 6
Cash Sweep Switch No
Cash Sweep % % 50%
Cash Sweep Beginning Year Years 2025
Min. DSCR 1,05x
Hedge
Hedge Selected Switch Yes
Notional (Construction Period) % 100,00%
Notional (Operation Period) % 75,00%
Hedging Period Years 15
Hedge Strike % 1,60%
Equity
% of Equity Leverage % 55,5%
% Share Capital % 80,0%
% Subordinated Debt % 20,0%
Subordinated Debt Margin % 6,00%
Equity Injection Switch Pari passu
VAT Debt
VAT Margin % 1,5%
Tax
VAT % 0,0%
Corporate Tax % 4,0%
Limit to deduct interest (% EBITDA) % 30,0%
Minimim deductible k€ 1.000,0
Compensation limit for carryforward losses % 70,0%
Accounting
Legal Reserve - Target Balance % 20,0%
Legal Reserve - Yearly Maximum % 10,0%
Minimum cash k€ 2.000,0
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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Anexo nº3 – Cash Flow del Proyecto:
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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Anexo nº4 – Balance de Situación del Proyecto:
Project Finance en el sector de las Energías Renovables
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Anexo nº5 – Cuenta de Resultados del Proyecto:
Project F
inance en el sector de las Energías R
enovables
50 A
nexo nº6 – Resum
en del Proyecto en cifras:
Scenarios Wind Farms Key Figures Return
Beginning of construction period 01/01/2019 Project IRR 8,23%
Commercial Operations Date (COD) 01/01/2021 FCF IRR 9,21%
Installed Capacity 199,00 Equity IRR 9,10%
Production Scenario P50
Total Production 636.800
Pool Price Scenario 2
Valuation
Discount rate 9,00%
Uses & Sources Equity NPV 1.281,5
Payback (years) 14 years
Capex 210.438,4 Dividend yield 5 y 5,55%
Financial Expenses 4.538,5
VAT 0,0
DSRA 5.308,1
Upfront fee 1.978,1 Debt
222.263,1
Debt Amount 98.907,1
VAT 0,0 Leverage 44,5%
Debt 44,5% 98.907,1 Average Debt Cost 3,60%
Equity 55,5% 123.356,0 DSRA 6 months
222.263,1 Tenor 11 years
DSCR 1,7x
Checks OK
Balance Sheet OK
Cashflow OK
Debt Amortized OK
DSCR OK
Equity
Banks 1
Banks 2
Banks 3
Banks 4
Banks 5
Banks 6
Banks 7
Banks 8
Banks 9
Rupwind 1
Rupwind 2
Rupwind 3
Oilean A 1
Oilean A 2
Oilean A 3
Oilean C 1
Oilean C 2
Oilean C3
Vvv
Www
Xxx
Yyy
Zzz Debt Sizing