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Economia del mercato mobiliareEconomia del mercato mobiliaree finanziamenti di aziendae finanziamenti di azienda

Le operazioni di finanza mobiliareLe operazioni di finanza mobiliare

Università degli Studi di BergamoFacoltà di Economia

Bergamo, maggio 2003

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Le operazioni di finanza mobiliareLa quotazione in borsa (OPV e OPS)Gli aumenti di capitaleLe offerte pubbliche di acquisto e di scambioBuy-back e piani di stock option

Agenda

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PassBT

PassMLT

Patrimnetto

Debitifunzion

Debitifinanz

Capit.di terzi

Fornitori

Banca

Mercato

Capit.proprio

Investitori

Soci

ObbligazioniProgettoQuotazioneAzioni

Sogg. PrivatiMerchant BankVenture CapitaFondi chiusiStato

Quotazione e scelte di politica finanziariaquotazione

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Fatturato Utile Indebitamento Quotazione

START-UP Modesto Erratico Basso, ma increscita

NO

SVILUPPO In crescita Basso, ma inaumento

Significativo Non frequente

CONSOLIDAMENTO

In aumento In crescita In fasediscendente

SI

MATURITA' Stabile Regolare Funzionale SI

(A) RILANCIO In ripresa Instabile(possibili perdite)

Elevato, inassenza

quotazione

SI (a certecondizioni

(B) DECLINO In discesa In diminuzione Persistente difficile

(b) declino

A chi interessa la quotazione? (1 di 2)

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Fonte: A&F

IMPRESE “VALUE”IMPRESE “VALUE”

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Fatturato Utile Indebitamento Quotazione

START-UP Modesto Erratico Quasi assente NO

SVILUPPO In crescitaesponenziale

Basso, ma piùspesso

negativo

Ridotto SI (a certecondizioni

CONSOLIDAMENTO

In aumento In crescita Presente SI

(A) RILANCIO In ripresa Instabile(possibili perdite)

In aumento, inassenza

quotazione

SI

(B) DECLINO In caduta Negativo Frequente Quasiiimpossibile

(b) declino

Fonte: A&F

A chi interessa la quotazione? (2 di 2)

IMPRESE “GROWTH”IMPRESE “GROWTH”

quotazione

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PRO CONTRO

+ Ampliamento e diversificazione delle fonti

+ Miglior standing creditizio

+ Riduzione WACC

+ Benefici di natura fiscale

- Perdita del controllo della società- Azionariato di controllo stabile

- Elevati costi- Accurata analisi economica

- Difficoltà a stabilire la remunerazione dei titoli

- Attività di pianificazione finanziaria

- Rispetto delle norme informative- Capacità di comunicazione

finanziaria

- Miglioramento dei processi organizzativi

- Implementazione del sistema informativo

- BPR

La visione delle impresequotazione

ECONOMICIECONOMICI

NON ECONOMICINON ECONOMICI

+ Facilità di monetizzzarel’investimento

+ Migliore immagine aziendale

+ Trasformazione della filosofia e della gestione aziendale

+ Attrarre management di valore

+ Creare equity cash

Family owned

Privatizz

Export

Global business

Talent based

BrandFonte: Modina (2002)

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Finalità strategiche

Analisicosti/benefici

Esame delle opzioni tecniche

Realizzazione del progetto di quotazione

• Individuazione delle finalità strategiche dell’operazione• Definizione delle macro- caratteristiche del progetto

• Convenienza economica• Implicazioni fiscali• Esigenze di controllo• Equilibrio e stabilità finanziaria• Fattori di successo

Scelta del: • Mercato in cui quotarsi• Titolo da emettere• Tecnica di quotazione• Prezzo di emissione• Timing quotazione

• Inizio dell’iter di quotazione

Busines

s Plan

Piano

finanz

iario

Scelta

dell’ad

visor

Scelta

del

global

coordi

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Il processo di quotazionequotazione

Fonte: Modina (2002)

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Le caratteristiche tecniche

1. il mercato nel quale quotarsi

2. il tipo di titolo da emettere

3. la tecnica di quotazione

4. il timing della quotazione

5. la determinazione del prezzo di emissione

azioni ordinarieazioni con privilegioobbligazioni

mercato ufficiale nazionalemercato ristrettomercati esteri

OPVOPSOPVS

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Fonte: Modina (2002)

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SCELTA DEL MERCATO

Quotazione internazionale

Quotazione nazionale

Grandi aziende e business tradizionale

Grandi aziende e business tradizionale

NYSE

LSE

ALTRI

PMI innovativa

NASDAQ

AIM

NASDAQEurope

PMI innovativa

BORSAIT

RISTRETTO

PMI tradiz. e requisiti minori

NUOVO MKT

STAR

dual listing

La scelta del mercatoquotazione

Fonte: Modina (2002)

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Il tipo di titolo da emettere

• AZIONI• ordinarie, privilegiate, di risparmio

• CERTIFICATI RAPPR. DI AZIONI

• OBBLIGAZIONI

• WARRANT

• FONDI CHIUSI

• COVERED WARRANT

• OBBLIGAZIONI STRUTTURATE

TUF (art. 15) “L’atto costitutivo determina il contenuto del privilegio, le condizioni, i limiti, le modalità e i termini del suo esercizio”Nota Bene:• La somma delle azioni a voto limitato non deve essere > del 50% del capitale sociale• Le azioni a voto limitato conservano il diritto di impugnativa delle delibere assembleari.

Azioni quotate:Azioni quotate: sono regolate da una disciplina specifica (TUF: d.lgs. 58/98). Obblighi di comunicazione: (alla società partecipata e alla Consob)- partecipazioni in misura > del 2% (5%, 7,5%, 10% e successivi multipli di 5%) - patti fra soci circa l’esercizio del diritto di voto (entro 5 gg dalla stipula con pubblicazione entro 10 gg) Tutela azionisti di minoranza Soglie per: convocazione assemblea su richiesta minoranza = 10%; , denuncia al Collegio Sindacale = 2%; per azione sociale di responsabilità = 5%

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La tecnica di quotazione

L’offerta pubblica è l’operazione di finanza mobiliare attraverso la quale un’impresa emette titoli rappresentativi del proprio patrimonio e li colloca al pubblico degli investitori.• offerta iniziale, che è propedeutica alla quotazione in borsa e ha quale finalità l’allargamento della compagine azionaria; è praticata dalle società non quotate e si rivolge indistintamente a tutti gli investitori.• offerta di titoli, di società già quotata, che si verifica quando si attua un aumento di capitale oneroso.

Tipologie di offerta

OPV (offerta pubblica di vendita): lancio agli investitori di un’offerta irrevocabile da parte di vecchi azionisti, avente per oggetto titoli sociali già emessi detenuti dai soggetti venditori. È così una tecnica finalizzata a costituire il flottante del titolo.

OPS (offerta pubblica di sottoscrizione): lancio di una offerta irrevocabile da parte della società emittente, avente per oggetto titoli di nuova emissione, appositamente emessi nell’ambito di un aumento del capitale sociale a titolo oneroso con l’esclusione del diritto di opzione per i vecchi soci. E’ così una tecnica finalizzata sia a costituire il flottante del titolo sia a completare il requisito del patrimonio netto.

OPVS (offerta pubblica mista)

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Fonte: Modina (2002)

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Metodo Tipologia Caratteristiche

Offerta pubblica Offerta a fermo

Offerta del tipo “best efforts”

La società stipula un accordo con una (opiù) banche d’affari che si impegnano afornire garanzie e a collocare i titoli sulmercato. Il consorzio di garanzia ecollocamento acquista un determinatonumero di azioni a un prezzo inferiore aquello di emissione e li vende al pubblico alprezzo di emissione fissato.

La società dà incarico a un certo numero dibanche d’affari di vendere a un prezzoconcordato il maggior numero di azioni. Nonè fornita dalle banche d’affari alcunagaranzia sull’ammontare di risorse raccolte.

Offerta agli azionisti con ilmetodo dei diritti

Offerta diretta con il metodo deidiritti

Offerta con il metodo dei diritti ditipo Standby

La società aumenta il capitale offrendo lenuove azioni direttamente agli attualiazionisti.

L’unica particolarità della clausola standby èche le banche d’affari garantiscono laraccolta di un determinato volume dirisorse.

Collocamento privato Collocamento diretto I titoli sono venduti direttamenteall’acquirente e non tramite il mercato

Fonte: nostre elaborazioni su Ross-Westerfield, Finanza Aziendale

Le modalità di emissionequotazione

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Il ruolo delle banche d’affari

Principali attività e servizi delle banche d’affari:1. supporto all’impresa nella scelta della modalità di emissione

2. supporto all’impresa nella fissazione del prezzo di emissione• attualizzazione dei flussi di cassa (DCF)• dividend discount growth model (DDGM)• criteri misti e comparativi (metodo dei multipli)

3. supporto all’impresa nel collocamento dei titoli• collocamento a fermo• best efforts

Nella scelta dell’investment banker, l’impresa può scegliere tra:

offerta competitiva: i titoli emessi sono assegnati all’intermediario che propone l’offerta migliore;

offerta negoziata: l’impresa lavora fin dall’inizio con un solo investment banker.

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Modalità di costituzione:• Attività distributiva di titoli emessi da società e destinati a una pluralità di soggetti (OPV e OPS)• Prima fase: contatto con l’intermediario per fattibilità dell’operazione e suo “montaggio”• Seconda fase: costituzione del consorzio (tipo di consorzio, composizione qualitativa e quantitativa)

La costituzione è seguita direttamente dal capofila del consorzio che invia inviti di partecipazione a singoli intermediari (invitation telex), in cui sono illustrate le caratteristiche dell’operazione e i titoli da distribuire (quota di distribuzione, tipo e remunerazione del titolo, modalità di accollo dei titoli non venduti). L’accettazione di massima dell’invitation telex, eventuali controproposte degli intermediari e la fissazione definitiva delle quote da distribuire sono oggetto del contenuto del "terms and allotment telex".

• Seconda fase: regolazione su base contrattuale degli accordi raggiunti fra i componenti del consorzio e redazione di un documento (patto consortile), che comprende il tipo di aumento di capitale, il tipo di consorzio scelto, le definitive modalità di accollo, le commissioni da addebitare alla società emittente, e i rapporti tra i componenti del consorzio.

Tipologia

a) Consorzio di collocamento (selling group): mette a disposizione la propria struttura di vendita e si impegna a distribuire una determinata quantità di titoli. Non si assume impegni per i titoli invenduti.

b) Consorzio di assunzione a fermo: acquista dalla società emittente un determinato quantitativo dititoli e si impegna a venderli sul mercato in un tempo successivo;

c) Consorzio di garanzia: si impegna a rilevare i titoli invenduti al termine della fase di collocamento;

d) Consorzio di collocamento e garanzia: si impegna in via prioritaria a collocare un determinato quantitativo di titoli e, in via residuale, a rilevare quelli eventualmente invenduti.

Consorzio di collocamentoquotazione

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Il prezzo di emissioneAssunto fondamentale: il prezzo di emissione deve essere maggiore, o per lo meno uguale, al valore del capitale economico dell'azienda, di cui le azioni ne rappresentano il valore intrinseco.

Quali sono i metodi di valutazione più utilizzati per individuarQuali sono i metodi di valutazione più utilizzati per individuare il valore del capitale e il valore del capitale economico? economico?

Metodi finanziari e redditualimetodi più corretti, ma che richiedono molte informazionipermettono di determinare la capacità prospettica dell’impresa di generare reddito partendo dai dati di bilancio e dall’analisi quali-quantitativa della situazione aziendale

Metodo dei flussi di cassail valore dell’azienda è determinato dal prezzo di mercato di alcune tipiche variabili aziendali riferite a società quotate simili (utili, flussi di cassa, patrimonio netto, fatturato)

Metodo dei multipli il valore dell’azienda è determinato dal prezzo di mercato di alcune tipiche variabili aziendali riferite a società quotate simili (utili, flussi di cassa, patrimonio netto, fatturato)molto facili da usare, ma facilmente manipolabili

Metodo dell’Enterprise Valuecapitalizzazione borsistica più indebitamento finanziario netto

Altre metodologie

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Definizione della banda di prezzo

Raccolta ordini (bookbuilding)

Monitoraggio della banda

Fissazione del prezzo e collocamenti deititoli sul mercato

Individuazione di una forbice di prezzo utilizzando più metodi di valutazione. Comunicazione al mercato e pubblicazione sul prospetto informativo.

Raccolta degli ordini per differenti valori di prezzo presso gli investitori istituzionali (1-2 settimane)

Fissazione del prezzo in accordo tra globalcoordinator e società emittente. Ripartizione dell’offerta sui richiedenti.

La fissazione del prezzo

Valutazione degli ordini raccolti e dell’interesse del mercato. La forbice si stringe.

Fonte: A&F

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Fonte: Modina (2002)

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In virtù dell’influenza sui risparmiatori, gli investment bankers potrebbe essere tentati dal fissare un prezzo elevato: ciò consentirebbe loro di ottenere maggiori provvigioni (in caso di best efforts) oppure maggiori spread (nel caso di offerta a fermo). In altri termini, verrebbe soddisfatto l’obiettivo di breve periodo (massimizzazione del valore azionario).

Tuttavia, il solo raggiungimento dell’incentivo di breve periodo si scontra naturalmente con l’obiettivo di lungo periodo delle banche d’affari, ovvero quello legato al loro "capitale di reputazione" (importanza della banca, immagine, ecc.). Se infatti il prezzo venisse fissato a un livello troppo alto, gli eventuali sottoscrittori delle azioni emesse potrebbero soffrire ingenti perdite in conto capitale e, quindi, decidere di non sottoscrivere più emissioni di valori mobiliari coordinate da quella determinata banca d’affari.

La fissazione di un prezzo di emissione troppo elevato rischia fortemente di minare il capitale di reputazione delle banche d’affari.

Il fenomeno dell’underpricingSecondo autorevoli economisti americani, nelle offerte pubbliche iniziali il collocamento dei titoli avviene a un prezzo in media inferiore dell’11% rispetto al successivo valore di mercato (in Italia, l’underpricing medio nel periodo 1994-1998 è risultato pari all’8-9%).Questo fenomeno è detto underpricing e costituisce:• un vantaggio per i nuovi azionisti, che realizzano rendimenti interessanti sui titoli acquistati;• uno svantaggio per i vecchi azionisti, che ricevono meno denaro di quanto avrebbero potuto ottenere.

L’importanza del prezzoquotazione

Fonte: Modina (2002)

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Tipologia di costo Caratteristiche

Spread a favoredell’underwriter

Differenza tra il prezzo al quale l’underwriter acquista i titolidall’impresa e il prezzo a cui vengono collocati sul mercato

Altri costi diretti Costi per la preparazione e il deposito del prospetto informativo.Costi per consulenze legali e fiscali. Eventuali imposte indirette

Costi indiretti Per esempio, tempo speso dal management dell’impresa aprogettare l’operazione di finanza mobiliare.

Underpricing E’ legato agli incrementi che il titolo spesso subisce dopo laquotazione. E’ un costo per l’impresa, che emette le proprie azionia un valore inferiore a quello che il mercato sembra disposto ariconoscere.

Opzione Green Shoe Opzione conferita agli underwriters che, nel caso la domanda dititoli ecceda l’offerta (e quindi nel caso di rialzo del corsoazionario), possono acquistare una certa quantità di azioni (ingenere, il 15% delle azioni emesse) a un prezzo prefissato entroun determinato periodo di tempo (in genere, entro 30 giorni dallaquotazione). E’ un costo per l’impresa che, nel caso l’opzionevenga esercitata, cede azioni all’underwriters a un prezzoinferiore a quello riconosciuto dal mercato

Fonte: elaborazioni di Modina su Ross-Westerfield, Finanza Aziendale

I costi di emissionequotazione

Calcolo underpricing:1. Differenza tra prezzo di riferimento del primo giorno di quotazione eil prezzo di collocamento, diviso per il prezzo di collocamento2. Differenza tra underpricing (vedi punto1) rendimento delmercato nel periodo traprimo giorno ufficialedi quotazione e giorno di inizio collocamento.

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L’iter di quotazione (1 di 2)

tempo

Fase preliminare

• Definizione progetto

• Convocaz. CdA• Scelta advisors• Verifica requisiti

econ-finanziariorganizzativi

Fase progettuale

• Prospetto informativo

• Invio domanda ammissione

Fase controllo

• Revisione documenti

• Ammissione alla quotazione

Offerta pubblica

• Road show• Definizione

prezzo e volume offerta

• Lancio offerta• Inizio

negoziazioni

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Fasi Durata tem porale Caratteristiche

Riunioniprelim inari

Diversi mesi Approvazione del CdA circa l’operazione difinanza mobiliare. Definizione dell’ammontare dirisorse da raccogliere, del tipo di offerta e dellatipologia di titoli. Formazione del consorzio digaranzia e collocamento e definizione delcontratto con le banche d’affari (offerta a fermooppure best efforts, ecc.)

Preparazionedel prospettoinform ativo eapprovazionedella Consob.

Tempo di attesa di ventigiorni

Il prospetto informativo contiene informazioni dinatura finanziaria e operativa.

Fissazione delprezzo diem issione

Di solito pochi giorni primadel deposito del prospettopresso l’autorità competente

Se la società è gia quotata, il prezzo diem issione è assai vicino alla quotazione dimercato prevalente. Nelle offerte iniziali, invece,si realizzano analisi e ricerche al fine dideterm inate il prezzo equo. Questa attività è disolito svolta dalle banche d’affari.

Offerta alpubblico evendita

Poco dopo l’ultimo giorno delperiodo di registrazione.

Nella classica offerta a fermo i partecipanti alConsorzio di garanzia acquistano un determ inatovolume di azioni e le vendono sul mercato a unprezzo più elevato. Un secondo gruppo diintermediari finanziari coopera con il Consorzioal fine di raggiungere gli obiettivi quantitatividell’offerta.

Stabilizzazionedel m ercato

Di solito trenta giorni dopol’offerta

I partecipanti si impegnano a collocare i titoli sulmercato al prezzo di em issione fissato.

L’iter di quotazione (2 di 2)quotazione

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I fattori critici di successo

• rilevante posizione all'interno del mercato di appartenenza sia in termini di quote di mercato sia in termini di capacità di innovazione (leadership commerciale o tecnologica)

• buona capacità di sviluppo

• adeguato livello di flottante: l'offerta sul mercato di una quantità non rilevante di titoli determina sia difficoltà nella corretta valutazione dell'azienda sia probabili problemi di illiquidità del titolo

Per esempio, un'azienda da 100 miliardi di capitalizzazione che decidesse di collocare titoli per raggiungere il livello minimo di flottante, emetterebbe nuovi titoli per 25 miliardi, una quantità insufficiente per garantire scambi elevati determinando, di conseguenza, la scarsa appetibilità del titolo

• efficiente comunicazione finanziaria: la capacità di dialogare con la comunità finanziaria, offrendo informazioni chiare e trasparenti, mantiene viva la curiosità e l'interesse degli investitori alimentando così la visibilità dell'impresa

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Fonte: Modina (2002)

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Gli obblighi di informazione

Risultati finanziariSituazioni annuali e trimestrali

Business NewsM&ADividendi elevatiScambi di azioni elevatiSuddivisione del capitaleInformazioni finanziarie

Acquisto o vendita di un’attivitàCambiamenti nella politica di investimentiRiacquisto di azioni proprie

Innovazioni di prodottoAcquisizione di un contrattoLancio di nuovo prodotto

Management NewsChiusura di impiantiCassa integrazioneCambio del management

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Definizione

Modalità

Normativaart. 2438-2443 c.c.

• Delibera dell’assemblea straordinaria (a meno di deroghe al CdA)• Diritto di prelazione ai vecchi azionisti da esercitare entro 30 gg. (d. opzione)

• tutte le operazioni che prevedono l’incremento del capitale sociale di un’impresa a cui corrisponde, nel caso di aumenti a pagamento, un aumento delle risorse finanziare

• aumenti di capitale a pagamento (emissione di nuove azioni dietro la corresponsione di denaro o di conferimenti in natura) • aumenti di capitale gratuiti (emissione di nuove azioni in virtù del passaggio delle riserve disponibili a capitale) • aumenti di capitale misti

Gli aumenti di capitale

Finalità

• riduzione del prezzo e aumento delle quantità dei titoli senza variare la capitalizzazione di borsa (finalità attenuata con eliminazione lotti minimi di contrattazione)

• supporto a un successivo aumenti di capitale a pagamento (ragione psicologica nel caso di aumenti misti)

• creazione delle condizioni per futuri maggiori dividendi

Titoli• diritti di opzione• obbligazioni convertibili• obbligazioni cum warrant

aumenti di capitale

Fonte: Modina (2002)

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Definizione dell’entitàdell’aumento

Definizione delle caratteristiche

Espletamento delibere sociali e obblighi informativi

Organizzazione collocamento ed esecuzione dell’operazione

Parametri guida:

• entità del fabbisogno finanziario• disponibilità dei soci• leva finanziaria• costo opportunità del capitale• congiuntura del mercato

La procedura

Fonte: A&F

Variabili:

• tipologia dei titoli• prezzo di collocamento (vincoli: a) impossibilità di emettere azioni sotto la pari; b) in caso di esclusione d. opzione, necessità di considerare patrimonio netto e andamento quotazioni nell’ultimo semestre)• tempi dell’operazione

Step:

• delibera CdA e assemblea soci• invio informazioni al mercato e alle autorità di vigilanza (a) se esclusione d. opzione, redazione prospetto informativo per sollecitazione pubblico risparmio; b) con d. opzione, schema più semplice)

Step:

• coinvolgimento di un consorzio di collocamento, le cui funzioni variano a secondo del fatto che l’aumento preveda oppure non i diritti di opzione

Fonte: elaborazione di Modina su Damilano e altri (2002)

aumenti di capitale

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Definizione:In occasione di aumenti di capitale, fatte salve le eccezioni previste dall’art. 2441 c.c, le azioni e le obbligazioni convertibili di nuova emissione devono essere offerte in opzione ai soci in proporzione delle rispettive partecipazioni al capitale. Così facendo, ogni azionista può mantenere immutata la propria quota di partecipazione. * autorizzazione dell’assemblea straordinaria, offerta ai dipendenti, emissione a servizio di un prestito obbligazionario convertibile

I diritti di opzione

Ragioni:• permettere ai vecchi azionisti di mantenere immutata la propria quota di partecipazione al capitale• tutela economica degli azionisti, che non devono essere danneggiati dall’aumento di capitale

• soprattutto, nel caso in cui i titoli di nuova emissione siano emessi, come di solito, a un prezzo inferiore ai corsi delle azioni

Possibilità di esclusione:deliberata dall’assemblea straordinaria con maggioranza qualificata e supportata da relazione del CdA• sono possibili esclusioni nel caso in cui gli aumenti di capitale siano:

• destinati all’ingresso nella compagine azionaria di un nuovo socio• destinati alla diffusone di azioni in misura tale da consentire il collocamento in borsa (OPS)• al servizio di un’operazione di finanza straordinaria (fusione per incorporazione di una società non controllata al 100%)• legati al conferimento di beni in natura da parte di terzi soggetti• destinati alla distribuzione di azioni ai dipendenti (piani di stock option)

aumenti di capitale

Fonte: Modina (2002)

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Diritti & aumento di capitaleLa società Stanford ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto:• aumento a pagamento = 3 azioni nuove ogni 10 possedute, a 10 euro• aumento gratuito = 2 azioni nuove ogni 3 possedute• il valore di mercato delle azioni è di 20 euro.

1. Quali sono i rapporti di offerta?

2. Qual è il prezzo delle azioni dopo l’aumento di capitale?

3. Qual è il valore dei due diritti (quello a pagamento e quello gratuito)?

1. Rapporti di offerta (calcolo del minimo comune denominatore, ovvero determinazione della stessa base)

• aumento a pagamento = 9 azioni nuove ogni 15 possedute, a 10 euro• aumento gratuito = 10 azioni nuove ogni 15 possedute

2. Nuovo prezzo•• Nuovo valore di mercato delle azioniNuovo valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute = = (15 x 20) + ( 9 x 10) + (10 x 0) / 15+ 9 +10 = 11,47Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 8,53 (=20,00 - 11,47).

3. Valore dei diritti (processo di scissione)•• Valore del diritto a pagamentoValore del diritto a pagamento = (11,47 - 10,00) x 9 / 15 = 0,882• Valore del diritto gratuitoValore del diritto gratuito = (11,47 - 0) x 10 / 15 = 7,647Il valore del diritto di opzione è così pari alla somma dei due diritti “scissi” = 0,882 + 7,647 = 8,53

Font

e:

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2002

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aumenti di capitale

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Definizione:conferiscono la facoltà di convertire, in un determinato periodo di tempo (periodo di conversione) e secondo un rapporto di conversione predeterminato (rapporto di concambio), le obbligazioni in azioni della società emittente dette azioni di compendio (conversione diretta) o di altra società (conversione indiretta). Nel momento in cui le obbligazioni sono convertite, il debito obbligazionario, per la quota corrispondente, si estingue. Nell'ipotesi di conversione diretta, la società emittente registra un incremento del capitale sociale.

L'obbligazione convertibile permette al creditore, a fronte di una cedola più bassa, di farsi consegnare un numero prefissato di azioni invece di ricevere un rimborso in linea capitale

Vantaggi per l’investitore:

Le obbligazioni convertibiliaumenti di capitale

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Definizione:strumento finanziario costituito da una cedola che dà diritto al portatore di sottoscrivere azioni di compendio a un prezzo stabilito entro un determinato periodo di tempo. Vengono in genere emessi dalle società che prevedono di dover aumentare il capitale a una data futura oppure vogliono reperire nuove risorse finanziarie, utilizzando azioni proprie già in portafoglio.

Esempio:una società che intende aumentare il capitale può decidere di vendere un certo numero di warrant per assicurarsi che le azioni di nuova emissione vengano sottoscritte, almeno in parte, tramite l'esercizio dei warrant. Quando si acquista un warrant, si versa una certa somma di denaro per acquisire il diritto di acquistare un numero definito di azioni (a un prezzo prefissato) quando saranno effettivamente emesse. Questa strategia è perciò conveniente solo quando si ritiene che il prezzo dell'azione aumenterà di valore. La parità teorica è data dalla differenza tra il corso azionario e il prezzo di esercizio del warrant. Nel calcolo del valore teorico si tiene conto anche dei dividendi futuri, che si ipotizzano uguali a quelli dell'ultimo stacco. Lo sconto/premio indica la differenza percentuale (favorevole o sfavorevole per l'investitore) tra il prezzo di mercato del warrant e il suo valore teorico. Nella maggior parte dei casi il warrant viene quotato autonomamente.

Warrantsaumenti di capitale

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Warrant & aumento di capitale

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Nel giugno 2000, Banca Intermobiliare ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto:• aumento a pagamento = 1 azione, del VN di €0,52, ogni 10 possedute a 6 euro• aumento gratuito = 1 azione, del VN di € 0,52, ogni 1 posseduta• 2 warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere un’azione a €15 nel mese di novembre dal 2000 al 2004• valore di mercato delle azioni = 26,6864• costo esercizio attualizzato del warrant = 8,972

1. Rapporti di offerta (calcolo del minimo comune denominatore, ovvero determinazione della stessa base)

• 10 azioni gratis e 1 a pagamento ogni 10 possedute

2. Nuovo prezzo•• Nuovo valore di mercato delle azioniNuovo valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute = = (10 x 26,6864) + (10 x 0) + (1 x 6) + (1/2 x 8,972) / 10+ 10 +1 + (1/2) = 12,90Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 13,7864 (=26,6864 - 12,90).

3. Valore dei diritti (processo di scissione)•• Valore del diritto a pagamentoValore del diritto a pagamento = (12,90 - 6,00) + (12,90 - 8,972) x 0,5 / 10 = 0,8864• Valore del diritto gratuitoValore del diritto gratuito = (12,90 - 0) x 10 / 10 = 12,90Il valore del diritto di opzione è così pari alla somma dei due diritti “scissi” = 0,8864 + 12,90 = 13,7864

PS: La quantità associata al warrant è pari a 1/2 perché servono 2 buoni per acquistare un’azione e, dunque, ogni buono associato alla nuova azione a pagamento immette, al momento del suo esercizio, solo metà di un’ulteriore azione nuova.

aumenti di capitale

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Obbligazioni convertibili, warrant & aumento di capitale

Font

e:

Dam

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t ri (

2002

)

Nel febbraio 2001, Olivetti ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto:• 5 azioni, del VN di €1, cum warrant, ogni 100/azioni/obblig. convertibili possedute a 2,60 euro• 7 obblig. convertibili, del VN di €2,60, ogni 100 azioni/obblig. convertibili possedute alla pari• 2 warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere un’azione a €2,00 entro il 15 dicembre 2002• 1 obbligazione è convertibile in 1 azione entro il 15 dicembre 2002 • valore di mercato delle azioni = 3,0810• costo esercizio attualizzato del warrant = 1,68

1. Nuovo prezzo•• Nuovo valore di mercato delle azioniNuovo valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute = = (100 x 3,0810) + (5 x 2,6) + (7 x 2,6) + (5/2 x 1,68) / 100 + 5 + 7 + 5/2 = 3Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 0,0810 (=3,0810 - 3,00).

2. Valore dei diritti (processo di scissione)•• Valore del diritto di acquisto Valore del diritto di acquisto cumcum warrantwarrant = (3,00 - 2,60) x 5 + (3 - 1,68) x 5/2 / 100 = 0,053• Valore del diritto di acquisto Valore del diritto di acquisto obbligazobbligaz. convertibili. convertibili = (3,00 - 2,60) x 7 / 100 = 0,028

3. Valore di equilibrio dell’obbligazione convertibile•• Valore ceduto in conversione = Valore ottenutoValore ceduto in conversione = Valore ottenuto

(1 x CTQ/100 x 2,60) = 1 x 3CTQ = (1 x 3) / 2,60 = 115,38

aumenti di capitale

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Definizione

Tipologia

Punti chiave.

• obblighi informativi a carico dell’offerente e della target company• tempistica e modalità dell’offerta• azioni di difesa della target company• caratteristiche dell’OPA obbligatoria

• ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari (art. 1, c. 1, lett. V, d. lgs. N. 58/98)

• OPA prevede corrispettivo in contanti, OPE in altri strumenti finanziari

• OPA (offerta pubblica di acquisto) vs. OPE (offerta pubblica di scambio)• OPA volontarie vs. OPA obbligatorie• OPA totalitarie vs. OPA residuali• OPA amichevoli vs. OPA ostili

OPA e OPE

Ratio

• creare un mercato efficiente per il controllo societario+ max flessibilità e libertà operativa ai soggetti coinvolti (min costi e procedure)- esigenza di garantire adeguati livelli di trasparenza informativa per i risparmiatori

• assicurare la protezione per gli azionisti di minoranza (beneficio pro quota del “premio di maggioranza”)

rendere obbligatorio il ricorso all’OPA … ma è giusto? … ma è giusto?

Legislazioneitaliana

• Capo II del d. lgs. N. 58/1998 (TUIF) che sostituisce la legge n. 149/1992 • semplificazione impianto legislativo + “delegificazione” della materia (ampie deleghe alla Consob) + maggior equilibrio tra i soggetti

OPA e OPE

Fonte: Modina (2002)

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Comunicazione preventiva alla Consob

Invio della bozza del documento di offerta

Comunicazione del management della target company

Rispetto delle norme di trasparenza e correttezza

Art. 102 TUF:

• indicare elementi essenziali dell’offerta, condizioni ed eventuali consulenti• la Consobprovvede a informare il mercato e la target company

Gli obblighi informativi

Fonte: A&F

OPA e OPE

Art. 102 TUF, c. 1:

• descrizione dettagliata dell’operazione, dell’offerente, delle finalità perseguite, dei programmi futuri• la Consob esamina la bozza del documento e ne autorizza la pubblicazione entro 15 gg

• espressione di un giudizio sulla bontà dell’offerta• indicazione dell’intrapresa di eventuali azioni di difesa• indicazione di fatti di rilievo non contenuti nei documenti ufficiali

sulla base del comunicato, l’offerta viene qualificata come amichevole od ostile

Font

e:

elab

oraz

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Dam

ilano

e al

tri (

2002

)

• nel periodo dell’OPA, tutte le informazioni devono essere comunicate al mercato• operazioni di compravendita sui titoli oggetto dell’OPA, a pronti o a termine, devono essere noti nella giornata della negoziazione• diffusione giornaliera dell’andamento delle adesioni

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OPA e OPE sono rivolte, ceteris paribus, a tutti gli azionisti in modo irrevocabile, ma può essere sottoposta a condizioni di efficacia e può prevedere controfferte e rilanci

CONDIZIONI di EFFICACIA CONTROFFERTE e RILANCI

• soglia minima di adesioni• l’operazione prende avvio con la

diffusione del documento di offerta• durata periodo di raccolta delle

adesioni: da 15 gg a 40 gg

• ottenimento del nulla osta dalle authority (per esempio, antitrust)

• non attivazione di manovre difensive da parte della società obiettivo

• le condizioni di efficacia non devono dipendere dalla volontà del proponente

Fonte: Modina (2002)

Tempistica & modalità

• possibilità di offerte concorrenti• durante il periodo di raccolta delle

adesioni• entrata del “cavaliere bianco” (white

knight)

• possibilità di effettuare rilanci sia da parte del primo offerente che dei concorrenti

• non sono previste limitazioni per i rilanci

• condizioni legislative:• le nuove proposte devono essere

migliorative • non è ammessa la presentazione di

offerte concorrenti negli ultimi 5 gg• non è ammessa la presentazione di

rilanci negli ultimi 10 gg prima della chiusura dell’offerta

OPA e OPE

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Passivity rule: il management della target company è sottoposto a limitazioni circa la possibilità di intraprendere azioni di difesa (art. 104 del TUIF - solo per le società quotate)

ObiettivoObiettivo: “congelare” azioni che possono danneggiare azionisti nel periodo dell’offertaNecessità di ridurre il periodo di “congelamento” (passivity rule è sospesa prima del deposito alla Consob del documento di offerta)

azioni di difesa possono essere intraprese sono previa delibera assemblea ordinaria e straordinaria dei soci con voti favorevoli che rappresentino almeno il 30% del capitalepriorità della volontà degli azionisti + necessità di maggioranze significative

AZIONI PREVENTIVE AZIONI SUCCESSIVE

• Poison pills: automatica distribuzione agli azionisti, in caso di OPA ostile, di diritti di opzione sulla target company (se esercitati, i diritti aumentano il flottante e quindi rendono più onerosa l’operazione)

• Shark repellants: impossibilità per gli acquirenti di porre in atto fusioni post-acquisizione a un prezzo di concambio minore del fair price

• Golden parachute: nel caso di OPA ostile, al management uscente viene riconosciuta una buonasuscita di elevato ammontare

• le azioni in oggetto non sono, in genere, sottoposte a regolamentazione

Le azioni di difesa

• Aumento della capitalizzazione: l’incremento del numero di azioni o del loro prezzo rende più onerosa l’operazione per l’acquirente

• Dismissione di alcune attività: la cessione di alcune attività può rendere meno appetibile l’operazione per l’acquirente e/o può complicare la capacità dell’acquirente di far fronte al piano di rimborso dei finanziamenti ottenuti per realizzare l’OPA (o l’OPE)

• Intervento di un cavaliere bianco, che, d’accordo con il management della target company, presenta una controfferta più vantaggiosa (per gli azionisti che spuntano un prezzo maggiore e per il management che non viene sostituito)

OPA e OPE

Fonte: Modina (2002)

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OPA OBBLIGATORIA OPA RESIDUALE• Soglia fissa (art. 106 TUIF): chi detiene una partecipazione >

30% deve lanciare l’OPA sulla totalità delle azioni ordinarie- nel calcolo della soglia, rientrano gli acquisti di concerto (acquisti in più tempi fatti da più soggetti in accordo)- nel calcolo della soglia, rientrano anche le partecipazioni detenute tramite una controllata (partecipazione “indiretta”) se nel patrimonio di quest’ultima le partecipazioni hanno un valore significativo (OPA a cascata)

• Requisiti dell’OPA obbligatoria: - deve essere promossa entro 30 giorni- il prezzo offerto non deve essere < della media aritmetica fra la quotazione media ponderata del titolo negli ultimi 12 mesi e il prezzo più elevato pattuito dell’offerente per le azioni ordinarie

• Mancata applicazione OPA totalitaria:- precedente OPA volontaria totalitaria- precedente OPA volontaria parziale secondo art. 107 (requisiti: a) oggetto OPA è il 60% azioni; b) nell’anno precedente e durante l’OPA non siano state acquistate partecipazioni > all’1%; c) approvazione dell’assemblea dei soci)- non raggiungimento del controllo (se maggioranza è detenuta- operazioni temporanee: superamento del 30% non è maggiore del 3% e vi è l’impegno ad alienare la partecipazione entro 12 mesi

• Facoltà di squeeze out: chi detiene 98%, può acquistare il restante 2% a un prezzo stabilito in una perizia

L’OPA obbligatoria

• Art. 108 TUIF: chi ha una partecipazione > al 90% deve lanciare un’OPA sulla totalità delle azioni ordinarie a un prezzo stabilito dalla Consob, se entro 4 mesi non assicura il ripristino di un adeguato flottante

• Ratio: garantire il regolare funzionamento del mercato secondario

• Determinazione del prezzo: - corrispettivo di una offerta precedente- prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 6 mesi- patrimonio netto rettificato al valore corrente dell’emittente - andamento e prospettive reddituali dell’emittente

OPA obbligatoriaOPA obbligatoria

PassivityPassivity rulerule

Problemi da risolvere in ambito europeo

OPA e OPE

Fonte: Modina (2002)