rada polityki pieni«ýnej - internetowy serwis informacyjny · ski eksport), przy konkurencji...

Narodowy Bank Polski

Rada Polityki Pieni´˝nej

RAPORT O INFLACJI 1998

Warszawa, czerwiec 1999 r.

Projekt graficzny, sk∏ad:

Ryszard PiwowarPiotr ChodorekEd Polinski

Druk:

Drukarnia NBP

Wyda∏:

Narodowy Bank PolskiGabinet PrezesaWydzia∏ Promocji i Informacji00-919 Warszawa, ul. Âwi´tokrzyska 11/21telefon (0-22) 653 23 35, fax (0-22) 653 13 21

© Copyright by Narodowy Bank Polski, 1999


3

SPIS TREÂCI

SYNTEZA 4WST¢P 7Przebieg procesów inflacyjnych w 1998 r. 8

Ceny dóbr i us∏ug konsumpcyjnych 8Kszta∏towanie si´ alternatywnychmiar inflacji 16Ceny produkcji sprzedanej przemys∏u 17

Czynniki okreÊlajàce zjawiska inflacyjne w 1998 r. 20

Pieniàdz i ceny na rynku finansowym 20Poda˝ pieniàdza w 1998 r. 20Funkcjonowanie kana∏ów transmisji w 1998 r. 34

Kana∏ stopy procentowej 36Kana∏ kredytowy w 1998 r. 47Kurs walutowy 49

Wp∏yw cen zewn´trznychna zjawiska inflacyjne w 1998 r. 56Ceny akcji 59

Kszta∏towanie si´ zagregowanego popytu i poda˝y 60

Popyt wewn´trzny 62Konsumpcja indywidualna 63Inwestycje 66Bud˝et paƒstwa 69

Nierównowaga zewn´trznaa zagro˝enia inflacyjne 73Zagregowana poda˝ 78

Tendencje w zakresie kosztów i cen w przedsi´biorstwach 81

Polityka pieni´˝na w 1998 r. a realizacja celu inflacyjnego 86

Instytucjonalne i systemowe uwarunkowania polityki pieni´˝nej 86Instrumenty polityki pieni´˝nej 91

Zmiany w instrumentarium polityki pieni´˝nej w 1998 r. 91Kszta∏towanie parametrów instrumentów polityki pieni´˝nej 93

Perspektywy inflacji 100ZA¸ÑCZNIK 1 104ZA¸ÑCZNIK 2 113


4

W 1998 r. polityka pieni´˝na realizowana by∏aw nowych uwarunkowaniach instytucjonalnych.Zgodnie z Konstytucjà oraz Ustawà o Narodo-wym Banku Polskim zosta∏a powo∏ana Rada Po-lityki Pieni´˝nej. RPP uchwali∏a Za∏o˝enia politykipieni´˝nej na 1998 rok i zdecydowa∏a o przyj´ciunowego systemu realizacji polityki pieni´˝nej –strategii bezpoÊredniego celu inflacyjnego, zdefi-niowanego jako wskaênik wzrostu cen towarówi us∏ug konsumpcyjnych.

W ramach tej strategii istotnà kwestià jestprzejrzystoÊç polityki pieni´˝nej i przekonanieopinii publicznej o determinacji banku centralne-go w osiàganiu zadeklarowanego celu inflacyjne-go. Raport o inflacji, który jest podstawowym do-kumentem analitycznym Rady, powinien przy-czyniaç si´ do realizacji tych celów. ZmniejszeniuniepewnoÊci w zakresie polityki pieni´˝nej s∏u˝yçmia∏o równie˝ opublikowanie we wrzeÊniu 1998 r.dokumentu pt. Âredniookresowa strategia politykipieni´˝nej na lata 1999-2003, w którym okreÊlonocel inflacyjny do koƒca 2003 r. - obni˝enie infla-cji poni˝ej 4%.

Pierwszym etapem realizacji celu Êredniookre-sowego by∏o obni˝enie inflacji poni˝ej zak∏adane-go celu 9,5% w 1998 r. W okresie grudzieƒ 1998 r.do grudnia 1997 r. inflacja obni˝y∏a si´ do pozio-mu 8,6%. Inflacja Êrednia roczna wynios∏a zaÊ11,8%, przy przewidywanej 11%. Oznacza∏o to,˝e w porównaniu z rokiem 1997 nastàpi∏a znacz-na obni˝ka stopy wzrostu cen - w przypadku in-flacji w okresie grudzieƒ-grudzieƒ o 4,6 pkt.proc., a Êredniej rocznej o 3,1 pkt. proc. Obni˝y-∏o si´ równie˝ tempo inflacji mierzone wskaêni-kiem cen produkcji sprzedanej przemys∏u(z 11,5% w 1997 r. do 4,8% w 1998 r.) i wskaê-nikiem cen produkcji budowlano-monta˝owej(z 14,1% w 1997 r. do 10,6% w 1998 r.).W 1998 r. wzrost cen rozk∏ada∏ si´ nierówno-miernie w ciàgu roku. Silny impuls inflacyjny wy-stàpi∏ w I kwartale, g∏ównie wskutek podwy˝ekcen regulowanych, natomiast wyraêne ogranicze-nie tempa wzrostu cen zaznaczy∏o si´ w III i IVkwartale 1998 r. Wzrost cen towarów nie˝ywno-Êciowych, us∏ug i napojów alkoholowych by∏szybszy od ogólnego wskaênika cen, zaÊ ceny˝ywnoÊci wzros∏y wolniej, przyczyniajàc si´ doograniczenia wzrostu cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych.

Polityka pieni´˝na w 1998 r. by∏a realizowanaw zmiennych i trudno przewidywalnych warun-kach.

Charakterystycznym zjawiskiem, które wystà-pi∏o w 1998 r. by∏ wp∏yw czynników zewn´trz-nych na gospodark´ polskà. Nast´powa∏a szybkatransmisja impulsów z gospodarki Êwiatowej -przez mechanizm kursowy, ceny surowców i pa-liw, a gwa∏towne zmiany popytu zewn´trznegoprzenoszone by∏y na rynek wewn´trzny, zmusza-jàc do reakcji i dostosowania podmioty gospodar-cze. Sytuacja gospodarcza w Polsce jest w corazwi´kszym stopniu zale˝na od przebiegu zjawiskekonomicznych u g∏ównych partnerów gospodar-czych. Analizujàc polityk´ pieni´˝nà w 1998 r.i oceniajàc jej efektywnoÊç, trzeba zatemuwzgl´dniç wp∏yw zaburzeƒ na rynkach Êwiato-wych na przebieg procesów gospodarczych w Pol-sce.

Osiàganie celu inflacyjnego w 1998 r. by∏orównie˝ uwarunkowane procesami zapoczàtko-wanymi w okresie wczeÊniejszym. Kluczowymproblemem polityki pieni´˝nej w latach 1996--1997 by∏a rosnàca dysproporcja mi´dzy tempemwzrostu popytu krajowego a tempem wzrostupoda˝y. Ju˝ w koƒcu 1996 r. NBP przedsi´wzià∏dzia∏ania majàce na celu zmniejszenie tej dyspro-porcji. Wyniki tych dzia∏aƒ widoczne by∏y z pew-nym opóênieniem - w koƒcu 1997 r. i na poczàt-ku 1998 r. Do lipca 1998 r. luka mi´dzy tempemwzrostu popytu a tempem wzrostu poda˝y ulega-∏a stopniowej redukcji, czemu towarzyszy∏ spadekdeficytu w obrotach bie˝àcych bilansu p∏atnicze-go. Sprzyja∏o to ∏agodzeniu polityki pieni´˝nej,polegajàcemu na obni˝aniu stóp procentowychprzez NBP, czemu towarzyszy∏o zmniejszanie sto-py miesi´cznej dewaluacji i zwi´kszanie zakresudopuszczalnych odchyleƒ kursu od parytetu cen-tralnego.

W drugiej po∏owie roku pozytywne tendencjew zakresie równowagi gospodarczej uleg∏y zak∏ó-ceniu. Powa˝ne zaburzenia pojawi∏y si´ w sierpniu1998 r. wskutek kryzysu finansowego w Rosjioraz widocznych wcià˝ konsekwencji kryzysuw krajach azjatyckich. Kryzys rosyjski mia∏ wieleskutków bezpoÊrednich i poÊrednich. EfektembezpoÊrednim by∏o zmniejszenie eksportu pol-skich towarów. To spowodowa∏o trudnoÊci ze zby-tem w wielu krajowych przedsi´biorstwach. Kry-zys rosyjski i azjatycki wywo∏a∏ równie˝ skutki po-Êrednie - obni˝enie tempa wzrostu w krajach roz-wini´tych. To z kolei obni˝y∏o popyt na polskie to-wary i zwi´kszy∏o luk´ w obrotach towarowych,a co za tym idzie i w obrotach bie˝àcych. W rezul-tacie obni˝y∏o si´ tempo wzrostu PKB w III i IV

SYNTEZA


5

kwartale 1998 r. JednoczeÊnie ograniczenie popy-tu zewn´trznego, poprzez wzrost poda˝y na ryn-ku krajowym, przyczyni∏o si´ do wyhamowaniawzrostu cen w Polsce, przede wszystkim na rynku˝ywnoÊci. Innym skutkiem ubocznym by∏a po-nownie rosnàca rozpi´toÊç mi´dzy ulegajàcymspowolnieniu, lecz utrzymujàcym si´ na stosunko-wo wysokim poziomie, tempem wzrostu krajowe-go popytu a tempem wzrostu poda˝y.

Czynnikami, które pod koniec roku utrudni∏yprowadzenie polityki pieni´˝nej by∏y: gwa∏townywzrost zad∏u˝enia bud˝etu w sektorze bankowymw grudniu oraz wzrost wymagalnych zobowiàzaƒbud˝etu. Fakt wykupienia wi´kszoÊci tych zobo-wiàzaƒ przez banki przyczyni∏ si´ do zwi´kszonejkreacji pieniàdza w tym okresie.

W ciàgu ca∏ego 1998 r. ulega∏a pogorszeniusytuacja finansowa przedsi´biorstw, co wynika∏oprzede wszystkim z coraz silniej odczuwanej barie-ry popytu (m.in. wskutek spadku popytu na pol-ski eksport), przy konkurencji towarów importo-wanych. Ograniczenie mo˝liwoÊci pe∏nego prze-noszenia wzrostu kosztów w ceny finalne przezprzedsi´biorstwa sprzyja∏o obni˝aniu inflacji.Mniejszy ni˝ w poprzednich latach wp∏yw na pre-sj´ inflacyjnà wywiera∏ tak˝e wzrost wynagrodzeƒ.

Rada Polityki Pieni´˝nej dokona∏a modyfikacjiinstrumentów polityki pieni´˝nej - systemu pro-wadzenia operacji otwartego rynku, systemu re-zerwy obowiàzkowej oraz sposobu prowadzeniapolityki kursowej. Zmiany te mia∏y na celuzwi´kszenie skutecznoÊci polityki pieni´˝nej. Ra-da zdecydowa∏a o ograniczeniu operacji otwarte-go rynku do emisji 28-dniowych bonów pieni´˝-nych. Oznacza∏o to odejÊcie od sprzeda˝y bonówo d∏u˝szych okresach zapadalnoÊci i pozostawie-nie kszta∏towania krzywej dochodowoÊci si∏omrynkowym. Minimalna stopa operacji otwartegorynku (tzw. stopa referencyjna) sta∏a si´ de factotrzecià stopà podstawowà NBP. Za jej pomocàNBP wp∏ywa∏ efektywnie na stopy rynku mi´-dzybankowego, a za ich poÊrednictwem na stopykredytowe banków. WysokoÊç stóp d∏ugotermi-nowych zale˝na jest g∏ównie od oczekiwaƒ infla-cyjnych, w zwiàzku z tym bank centralny mo˝ena nie oddzia∏ywaç wp∏ywajàc na te oczekiwania.

Powi´kszeniu zakresu autonomii i wzmocnie-niu efektywnoÊci polityki pieni´˝nej, w warun-kach du˝ej swobody przep∏ywu kapita∏u, s∏u˝y∏ozwi´kszenie elastycznoÊci polityki kursowej po-przez rozszerzenie dopuszczalnego przedzia∏u wa-haƒ z∏otego i jego faktycznej zmiennoÊci. Ta mo-

dyfikacja polityki kursowej pozwoli∏a zwi´kszyçryzyko kursowe dla krótkoterminowych zagra-nicznych inwestycji portfelowych. Tym samympozwoli∏o to stopniowo ograniczaç nap∏yw krót-koterminowego kapita∏u portfelowego, szczegól-nie widoczny w pierwszych miesiàcach 1998 r.

W 1998 r. bank centralny mia∏ do rozwiàza-nia problemy, podobne do tych, które wyst´po-wa∏y w latach poprzednich, zwiàzane przedewszystkim z absorbowaniem nadwy˝ki p∏ynnoÊciw sektorze bankowym. Utrzymywanie si´ struk-turalnej nadwy˝ki p∏ynnoÊci w sektorze banko-wym uniemo˝liwia∏o podjćie decyzji o obni˝aniurezerw obowiàzkowych. Z kolei mechanizm nali-czania rezerw obowiàzkowych zachća∏ niektórebanki do czasowego przesuwania Êrodków mi´-dzy rachunkami, co os∏abia∏o skutecznoÊç tegoinstrumentu. Wprowadzone przez Rad´ PolitykiPieni´˝nej modyfikacje systemu ograniczy∏y mo˝-liwoÊç wykorzystania tych luk.

Zmiana zasad operacji otwartego rynkuw kwietniu 1998 r. skutkowa∏a znacznym wzro-stem cz´stotliwoÊci tych operacji. Skrócenie ichhoryzontu czasowego spowodowa∏o modyfikacj´zarzàdzania p∏ynnoÊcià w bankach, u∏atwiajàc re-akcje na zmiany popytu na kredyt. Jednak˝ew 1998 r. dynamika akcji kredytowej wykazywa-∏a tendencj´ malejàcà (pozostawa∏a ustabilizowa-na w kategoriach realnych). Widoczne by∏o nato-miast utrzymywanie si´ zainteresowania zaciàga-niem kredytów za granicà, jak równie˝ kredytównominowanych w walutach obcych. Wynika∏o toz oczekiwaƒ na aprecjacj´ kursu z∏otego i utrzy-mywania si´ istotnych ró˝nic w wysokoÊci stópprocentowych.

Kurs z∏otego oraz niskie ceny surowców narynkach Êwiatowych przyczyni∏y si´ do znacznegoobni˝enia inflacji. W polityce kursowej Rada sta-ra∏a si´, przez obni˝anie stopy miesićznej dewa-luacji, obni˝aç oczekiwania inflacyjne, a jednocze-Ênie, aby przyczyniç si´ do zwi´kszenia niepewno-Êci co do kszta∏towania si´ kursu z∏otego, posze-rza∏a dopuszczalne pasmo wahaƒ kursu. Ponadto,wskutek obni˝ania stóp procentowych w warun-kach braku zagro˝eƒ dla realizacji celu inflacyjne-go, dosz∏o do pewnego obni˝enia rozpi´toÊci mi´-dzy stopami krajowymi a stopami procentowymiza granicà. Wraz ze wzrostem ryzyka inwestycjina tzw. rynkach wschodzàcych by∏ to istotnyczynnik zmniejszajàcy zainteresowanie zagranicz-nych inwestorów portfelowych polskim rynkiemrzàdowych papierów d∏u˝nych.


7

WST¢P

W 1998 r. polityka pieni´˝na realizowanaby∏a w nowych uwarunkowaniach instytucjo-nalnych. Zgodnie z Konstytucjà, która wesz∏aw ˝ycie 17 paêdziernika 1997 r. oraz Ustawào Narodowym Banku Polskim zosta∏a powo∏a-na Rada Polityki Pieni´˝nej. RPP uchwali∏aZa∏o˝enia polityki pieni´˝nej na 1998 rok i ustali-∏a nowy bezpoÊredni cel polityki pieni´˝nej -inflacj´, zdefiniowanà jako wskaênik cen towa-rów i us∏ug konsumpcyjnych.

Niniejszy Raport o inflacji po raz pierwszyprezentowany jest jako dokument Rady Poli-tyki Pieni´˝nej. Jest to jednoczeÊnie pierwszyRaport publikowany w trakcie obowiàzywaniaprzyj´tej w ubieg∏ym roku strategii bezpo-Êredniego celu inflacyjnego.

Skuteczna realizacja strategii bezpoÊred-niego celu inflacyjnego i osiàgni´cie najwa˝-niejszego - Êrednioterminowego celu politykiNBP - obni˝enia inflacji poni˝ej poziomu 4%do 2003 r., wymaga przejrzystoÊci politykipieni´˝nej. Od tego, w jakim stopniu spo∏e-czeƒstwo orientuje si´, jakie sà cele politykipieni´˝nej, jaka jest ich struktura, w jaki spo-sób bank centralny te cele realizuje, jak inter-pretuje sytuacj´ gospodarczà, jak reaguje gdywyst´pujà nieoczekiwane szoki, zale˝y w du-˝ym stopniu wiarygodnoÊç polityki pieni´˝-nej. Ta wiarygodnoÊç pozwala z kolei zmniej-szaç niepewnoÊç gospodarowania i skutecz-niej, przy mniejszych kosztach ogólnoekono-micznych, oddzia∏ywaç na zachowania pod-miotów gospodarczych i gospodarstw domo-wych, u∏atwiajàc prze∏amywanie oczekiwaƒinflacyjnych. Prezentowany Raport o inflacjipowinien przyczyniaç si´ do realizacji tychwa˝nych zadaƒ.

Przedstawiany obecnie Raport dotyczy1998 r. W ciàgu tego w∏aÊnie okresu po razpierwszy od poczàtku lat osiemdziesiàtychtempo wzrostu cen towarów i us∏ug kon-

sumpcyjnych obni˝y∏o si´ do wielkoÊci jedno-cyfrowej. By∏o to powa˝ne osiàgni´cie polity-ki antyinflacyjnej NBP. Nie mo˝na jednak niewspomnieç o innych czynnikach, które po-mog∏y w ograniczeniu zjawisk inflacyjnych.Niniejsze opracowanie przedstawia kszta∏to-wanie si´ procesów inflacyjnych w gospodar-ce polskiej oraz ich uwarunkowania - w tymrównie˝ zjawiska w gospodarce Êwiatowej,które wywierajà wp∏yw na sytuacj´ w Polsce -- kraju o gospodarce ju˝ otwartej. Analizaczynników, które kszta∏towa∏y zjawiska infla-cyjne w 1998 r., obejmuje pieniàdz, czynnikijego kreacji i sytuacj´ na rynkach finanso-wych, zagregowany popyt oraz poda˝. Przed-stawione zosta∏y tak˝e elementy mechanizmutransmisji polityki pieni´˝nej, sytuacja w sfe-rze realnej, w tym tendencje w zakresie kosz-tów w przedsi´biorstwach. W koƒcowej cz´-Êci Raportu przypomniano istotne zmianyuwarunkowaƒ instytucjonalnych polityki pie-ni´˝nej. Przedstawione sà równie˝ podj´tew 1998 r. decyzje Rady Polityki Pieni´˝nejdotyczàce zarówno zmian parametrów instru-mentów polityki pieni´˝nej. Raport koƒczy si´przedstawieniem przewidywanego scenariu-sza zjawisk inflacyjnych w 1999 r.

Spadek inflacji by∏ wynikiem skutecznejpolityki antyinflacyjnej, prowadzàcej dotrwa∏ego zmniejszenia nierównowagi w go-spodarce. Wzrost cen ogranicza∏a bariera po-pytu, szczególnie silnie oddzia∏ujàca na rynku˝ywnoÊciowym oraz na rynku towarów nie-˝ywnoÊciowych, zw∏aszcza trwa∏ego u˝ytku.Istotnym elementem dezinflacji by∏o kszta∏-towanie si´ kursu z∏otego do g∏ównych walutw 1998 r., a tak˝e spadek cen wielu podsta-wowych surowców i paliw oraz wystàpienielicznych zaburzeƒ w gospodarce Êwiatowej,które w 1998 r. przyczyni∏y si´ do zwolnieniatempa wzrostu cen w wielu krajach Êwiata.


8

Przebieg procesów inflacyjnychw 1998 r.

Ceny dóbr i us∏ug konsumpcyjnych

Uchwalony przez Rad´ Polityki Pieni´˝nej cel in-flacyjny na 1998 r., zak∏adajàcy, ˝e poziom cen towa-rów i us∏ug konsumpcyjnych w koƒcu 1998 r. w po-równaniu z koƒcem 1997 r. nie powinien byç wy˝szyni˝ 9,5%, zosta∏ przez bank centralny zrealizowany.Inflacja mierzona w ujćiu grudzieƒ do grudnia uksz-ta∏towa∏a si´ na poziomie 8,6%. Âredni roczny wzrostcen towarów i us∏ug konsumpcyjnych wyniós∏ 11,8%wobec 11,0% wzrostu przyj´tego w Za∏o˝eniach.

Tak istotne obni˝enie inflacji w 1998 r., stwarza-jàce korzystne warunki do jej dalszego ograniczaniaw Êrednim okresie, by∏o mo˝liwe dzi´ki realizowanejpolityce pieni´˝nej, wspieranej w pierwszej po∏owieubieg∏ego roku przez zdyscyplinowanà polityk´ bu-d˝etowà.

Na kszta∏towanie si´ tendencji inflacyjnych w pol-skiej gospodarce w minionym roku mia∏y równie˝istotny wp∏yw czynniki zewn´trzne o charakterze glo-balnym, jak równie˝ czynniki b´dàce konsekwencjàkrajowych procesów gospodarczych. W 1998 r. mo˝-na wyodr´bniç kilka okresów i zidentyfikowaç cha-rakterystyczne dla nich czynniki szczególnie silnie od-dzia∏ujàce na tempo wzrostu cen.

Okres styczeƒ - maj 1998 r.: przyspieszenie tempa

inflacji

Wyst´pujàca w koƒcowym okresie 1997 r. spad-kowa tendencja tempa wzrostu cen uleg∏a zahamo-waniu w poczàtkach 1998 r. W styczniu i lutym na-stàpi∏o wyraêne przyspieszenie inflacji liczonej w ska-li dwunastomiesićznej z 13,2% w grudniu 1997 r.do 13,6% w styczniu i 14,2% w lutym 1998 r. (wy-kresy 1 i 2). W styczniu ceny wzros∏y o 3,1%, w lu-tym o 1,7% w porównaniu z miesiàcem poprzednim(wykres 3), tj. odpowiednio o 0,2 i o 0,6 pkt. proc.wy˝ej ni˝ przed rokiem. JednoczeÊnie luty by∏ mie-siàcem, w którym wzrost cen w ujćiu dwunastomie-sićznym kszta∏towa∏ si´ na poziomie najwy˝szymw ca∏ym 1998 r. (wykres 4).


9

Zasadniczym impulsem inflacyjnym w tym okre-sie by∏y podwy˝ki cen kontrolowanych w formie bez-poÊredniej lub poÊredniej (wykresy 5, 6 i 7).

Wi´kszoÊç podwy˝ek cen kontrolowanych mia∏amiejsce w I kwartale. Obejmowa∏y one nast´pujàce

99,0I II III

1996

IV V VI VII VIII IX X XI XII

99,5

100,0

100,5

101,0

101,5

102,0

102,5

103,0

103,5%

1997 1998

Wykres 1

Wskaêniki cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych (miesiàc poprzedni = 100)

Towary nie˝ywnoÊciowe Us∏ugi ˚ywnoÊç Napoje alkoholowe

96

98

100

102

104

106

108%

Ogó∏em

1996 1997 1998

Wykres 2

Dynamika cen grup towarów i us∏ug konsumpcyjnych (CPI) (miesiàc poprzedni = 100)


˚ywnoÊç Napoje alkoholowe

Towary nie˝ywnoÊciowe Us∏ugi

1998

I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII

Wykres 3

Udzia∏ cen podstawowych grup towarów i us∏ug w ogólnym wzroÊcie (CPI) (miesiàc poprzedni = 100)

100102104106108110112114116118120122124126128130132134

%

Towary nie˝ywnoÊciowe Us∏ugi ˚ywnoÊç Napoje alkoholoweOgó∏em

1996 1997 1998

Wykres 4

Dynamika grup cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych (CPI) (analogiczny okres roku poprzedniego = 100)

CPI Ceny kontrolowane

1996 1997 199899

100

101

102

103

104

105

106

107%

Wykres 5

Dynamika cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych (CPI) oraz cen kontrolowanych w latach 1996-1998

(miesiàc poprzedni = 100)

10


11

ceny: energii elektrycznej, gazu oraz op∏aty za abo-nament RTV, us∏ugi pocztowe i telekomunikacyjne,bilety PKP i PKS, stawki podatku akcyzowego napaliwa, wyroby tytoniowe i napoje alkoholowe.

Administracyjne regulowanie cen konsumpcyj-nych jest elementem procesów dostosowawczych,nieuniknionych w gospodarce podlegajàcej transfor-macji, prowadzàcych do korekty cen relatywnychi doprowadzenia poziomu cen obj´tych sterowaniem


19981997

104

106

108

110

112

114

116

118%

Wykres 6

Dynamika cen kontrolowanych w latach 1997-1998 (grudzieƒ roku poprzedniego = 100)

1998


Ceny kontrolowaneCPI

102

104

106

108

110

112

114%

Wykres 7

Dynamika cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych (CPI) oraz cen kontrolowanych w 1998 r.

(grudzieƒ 1997 = 100)


12

administracyjnym i ich struktury do warunków po-równywalnych ze Êwiatowymi. Z drugiej jednak stro-ny, podwy˝ki cen kontrolowanych, przenoszàc si´ naceny innych grup towarów i us∏ug, mogà dodatkowoprzyczyniaç si´ do wzrostu inflacji. W 1998 r. bezpo-Êrednie i poÊrednie skutki silniejszego ni˝ w ub.r. im-pulsu inflacyjnego z poczàtku roku wp∏ywa∏y natempo wzrostu cen a˝ do kwietnia (wykresy 1 i 2).

W najwi´kszym stopniu skutki podwy˝ek cen kon-trolowanych wp∏yn´∏y na wzrost cen us∏ug. W warun-kach ma∏o elastycznego popytu na wiele rodzajówus∏ug, w tym zwiàzanych z utrzymaniem mieszkaƒ,przewozami Êrodkami transportu publicznego, us∏uga-mi pocztowo-telekomunikacyjnymi, administracyjneregulowanie cen podtrzymywa∏o tendencje inflacyjne.Spowodowa∏o to przyspieszenie inflacji, która w ujćiudwunastomiesićznym dopiero w maju powróci∏a dopoziomu z koƒca 1997 r. (13,3%). W zestawieniuz koƒcem 1997 r. wzrost cen us∏ug i towarów nie˝yw-noÊciowych w tym okresie uleg∏ przyspieszeniu.Wzrost cen us∏ug do koƒca lutego kszta∏towa∏ si´w przedziale 18,7% - 19,4%, a towarów nie˝ywnoÊcio-wych 12,2% - 13,8%. Na poczàtku 1998 r. ceny ˝yw-noÊci charakteryzowa∏y silniejsze tendencje wzrostoweni˝ przed rokiem. Od grudnia 1997 r. do maja 1998 r.˝ywnoÊç zdro˝a∏a o 4,3% wobec 3,9% w takim samymokresie 1997 r. W maju dwunastomiesićzny wzrostcen ywnoÊci kszta∏towa∏ si´ na poziomie 10,3%, tj. by∏zbli˝ony do wyst´pujàcego w koƒcu 1997 r. - 10,2%.

Poczàwszy od marca inflacja ponownie zacz´∏a sióbni˝aç, ale dopiero po maju zaczà∏ si´ okres silniej-szego spadku inflacji. Miesićzne przyrosty cen z wy-sokiego poziomu w styczniu i lutym w dalszych mie-siàcach analizowanego okresu obni˝y∏y si´, a wp∏ywposzczególnych grup cen na ∏àczny wskaênik inflacjikszta∏towa∏ si´ w sposób bardziej równomierny ni˝w poczàtkach roku.

Okres czerwiec - sierpieƒ 1998 r.: znaczny spadek inflacji

W miesiàcach letnich 1998 r. nastàpi∏ bezwzgl´dnyspadek cen: o 0,4% w lipcu i o 0,6% w sierpniu. Ska-la dezinflacji by∏a najwi´ksza od 1996 r., a zarazem ob-j´∏a po raz pierwszy obydwa miesiàce letnie. Podstawo-wym czynnikiem wp∏ywajàcym na tak znaczne obni˝e-nie inflacji by∏ spadek cen ˝ywnoÊci w lipcu o 2,3%


13

i w sierpniu o 2,7%. Wystàpi∏ problem z zagospodaro-waniem nadwy˝ek produktów rolnych, pochodzàcychz du˝ych zapasów z lat poprzednich, wysokiej produk-cji bie˝àcej oraz importu, przy ograniczonym popyciekrajowym, a tak˝e stopniowym zwi´kszaniu si´ trud-noÊci z eksportem ˝ywnoÊci. W konsekwencji zacz´∏ynarastaç zapasy krajowej ˝ywnoÊci.

Coraz istotniejszy wp∏yw na inflacj´ w omawianejcz´Êci roku mia∏y równie˝ niskie ceny surowców narynkach Êwiatowych. Tendencje wyraêniejszego ob-ni˝ania si´ cen transakcyjnych importu, zapoczàtko-wane w czerwcu, tak˝e przyczynia∏y si´ do zmniej-szania krajowej inflacji. Silne tendencje spadkowecen zewn´trznych w 1998 r. mia∏y ograniczajàcywp∏yw na kszta∏towanie si´ cen produktów krajo-wych. Najbardziej dotyczy∏o to rynku paliw. G∏´bo-ki spadek cen paliw na rynkach Êwiatowych znalaz∏odzwierciedlenie w niskim tempie wzrostu cen paliwna rynku krajowym, umo˝liwiajàc jednoczeÊnie kil-kakrotne podniesienie stawek akcyzy na paliwa, przyniewielkim stosunkowo wzroÊcie cen finalnych.Dzi´ki temu stosunkowo wolno wzrasta∏y tak˝e cenyproduktów pochodnych oraz us∏ug transportowych.

Wp∏yw na tempo wzrostu cen krajowych, oboktendencji dezinflacyjnych na rynkach Êwiatowych,wywar∏o równie˝ realne (a niekiedy równie˝ nomi-nalne) umacnianie si´ z∏otego w I po∏owie roku, któ-re przyczyni∏o si´ do obni˝enia dynamiki cen trans-akcyjnych w polskim handlu zagranicznym, sprzyja-jàc t∏umieniu presji inflacyjnej na rynku krajowym.

Okres wrzesieƒ - grudzieƒ 1998 r.: wp∏yw silnych szoków poda˝owych

W ostatnich miesiàcach roku miesi´czne tempowzrostu cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych syste-matycznie mala∏o. Od wrzeÊnia do grudnia 1998 r.˝ywnoÊç podro˝a∏a o 3,5% (przed rokiem o 6,8%),us∏ugi o 0,8% (przed rokiem o 3,7%), artyku∏y nie-˝ywnoÊciowe o 3,0% (przed rokiem o 4,1%). Dzi´kisilnej redukcji tempa wzrostu cen w tym okresie,w paêdzierniku 1998 r. inflacja po raz pierwszy odkilkunastu lat uleg∏a ograniczeniu do wartoÊci jedno-cyfrowej, osiàgajàc wzrost w wysokoÊci 9,9% w ska-li dwunastomiesi´cznej, by w koƒcu roku obni˝yç si´do poziomu 8,6% (tablica 1).


14

Czynnikiem, który w tym okresie przyczyni∏ si´do zintensyfikowania konkurencji na rynku krajo-wym i wyt∏umienia sk∏onnoÊci podmiotów gospodar-czych do podnoszenia cen by∏ kryzys rosyjski i kon-sekwencje zaburzeƒ na rynkach finansowych dlaÊwiatowej koniunktury gospodarczej. Producenci do-tkni´ci nag∏ym za∏amaniem popytu na rynku rosyj-skim (oraz na rynkach innych krajów WNP) i ogra-niczeniem popytu importowego gospodarek EuropyZachodniej (w tym przede wszystkim Niemiec) zmu-

Tablica 1

Dynamika cen podstawowych grup towarów i us∏ug konsumpcyjnych

WWyysszzcczzeeggóóllnniieenniiee XXIIII 11999977 XXIIII 11999988

XXIIII rrookkuu ppoopprrzzeeddnniieeggoo == 110000

OOggóó∏∏eemm CCPPII 111133,,22 110088,,66

OOggóó∏∏eemm ˝yywwnnooÊÊçç 111100,,22 110022,,88

- przetwory zbo˝owe 106,8 104,8

- ziemniaki, stràczkowe,warzywa 118,8 101,4

- mi´so surowe i drób 106,7 93,9

- przetwory mi´sne 109,6 99,6

- ryby i przetwory rybne 114,0 109,8

- t∏uszcze roÊlinne 107,3 113,0

- t∏uszcze zwierz´ce 111,6 92,7

- jaja 117,7 80,4

- nabia∏ 111,3 104,8

- cukier, wyroby cukiernicze i miód 97,1 107,1

- u˝ywki 115,6 111,9

- przyprawy korzenne i naturalne 111,8 110,8

Ogó∏em towary nie˝ywnoÊciowe 112,6 109,7

- wyroby tytoniowe 119,1 119,7

- odzie˝ damska 111,7 108,7

- w´giel i brykiety oraz koks 108,7 105,1

- artyku∏y medyczno-farmaceutyczne 113,2 115,6

- Êrodki do mycia i prania 111,5 113,2

- samochody osobowe 107,7 100,5

- paliwo 116,1 104,7

Ogó∏em us∏ugi 118,7 114,6

- op∏aty za najem mieszkania 126,8 123,0

- zimna woda 125,1 116,6

- centralne ogrzewanie 113,9 117,8

- ciep∏a woda 136,2 141,6

- energia elektryczna 116,7 114,0

- gaz 115,6 112,6


15

szeni byli szukaç mo˝liwoÊci zbytu na rynku krajo-wym. Coraz bardziej odczuwalne ograniczenie popy-tu w wielu segmentach rynku, w warunkach corazwi´kszej konkurencji (w tym z zewnàtrz), skutkowa-∏o zahamowaniem sk∏onnoÊci do podnoszenia cenprzez krajowe podmioty gospodarcze, mimo i˝ od-czuwa∏y one presj´ wzrostu kosztów produkcji.

W ubieg∏ym roku malejàce doÊç szybko tempowzrostu cen w Polsce by∏o zatem w cz´Êci zwiàzaneze zmniejszeniem tempa wzrostu cen w skali global-nej. W gospodarce Êwiatowej w 1998 r. os∏ab∏o tem-po wzrostu gospodarczego, pojawia∏y si´ ogniskakryzysów gospodarczych, których skutki w ró˝nymstopniu odczu∏a gospodarka Êwiatowa. Systematycz-nie post´pujàce otwieranie si´ polskiej gospodarkizwi´ksza∏o jednoczeÊnie jej wra˝liwoÊç na zmiany za-chodzàce w skali globalnej.

Sytuacja na rynku krajowym w 1998 r. wyraênieos∏abi∏a tendencje do podnoszenia cen produkcjisprzedanej przemys∏u. Wyst´pujàca w poprzednichlatach sk∏onnoÊç producentów do przenoszenia w ce-ny kosztów produkcji uleg∏a znacznemu ogranicze-niu, mimo utrzymujàcej si´ w wielu dzia∏ach prze-mys∏u presji spowodowanej wzrostem kosztów.Przedsi´biorstwa, nie mogàc podnosiç cen w celuutrzymania zak∏adanej dochodowoÊci produkcji,w miar´ mo˝liwoÊci dà˝y∏y do ograniczania kosztów,w tym równie˝ kosztów p∏ac. Zmniejsza∏o to popytkrajowy i hamowa∏o presj´ inflacyjnà.

Dezinflacja by∏a wi´ksza ni˝ oczekiwa∏y podmiotygospodarcze. Podobnie jak w latach poprzednich,oczekiwania inflacyjne przez wi´kszà cz´Êç ubieg∏egoroku by∏y wy˝sze od za∏o˝onego celu inflacyjnego(o czym Êwiadczy mi´dzy innymi systematycznie pu-blikowany przeglàd przewidywaƒ inflacji banków,sporzàdzany przez agencj´ Reuters). Po cz´Êci przy-czyni∏o si´ do tego kwestionowanie realnoÊci celu in-flacyjnego przez niektóre oÊrodki rzàdowe. Dopierow ostatnich miesiàcach roku dosz∏o do rewizji oczeki-waƒ. Mog∏o to dodatkowo pogorszyç sytuacj´ finan-sowà przedsi´biorstw.

Ewolucja oczekiwaƒ inflacyjnych w 1998 r., prowa-dzàca w efekcie do ich zbie˝noÊci z prognozami oficjal-nymi, by∏a wa˝nym zjawiskiem, Êwiadczàcym o wzro-Êcie wiarygodnoÊci polityki antyinflacyjnej, sprzyjajà-cym realizacji Êredniookresowego celu inflacyjnego.


16

Kszta∏towanie si´ alternatywnych miar inflacji

Ocena procesów inflacyjnych w Polsce dokonywa-na jest na podstawie kszta∏towania si´ wskaênikówwzrostu cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych. Jed-nak˝e, w celu okreÊlenia granic wp∏ywu polityki pie-ni´˝nej banku centralnego na te procesy, NBP anali-zuje pomocniczo inne miary inflacji, w tym wskaêni-ki inflacji bazowej.

Szczególnie przydatna mo˝e byç analiza miary in-flacji oczyszczonej z wp∏ywu nag∏ych szoków poda˝o-wych, a tak˝e wolnej od sezonowego wp∏ywu zmianniektórych cen towarów i us∏ug konsumpcyjnychtzw. inflacji bazowej. Taki wskaênik prezentuje t´cz´Êç inflacji, która pozostaje w bli˝szej relacji ze sfe-rà monetarnà.

Wskaêniki inflacji bazowej mogà byç u˝ytecznymnarz´dziem analitycznym, pomagajàcym dostrzectrwa∏à, d∏ugookresowà tendencj´ zmian cen kon-sumpcyjnych w gospodarce. WysokoÊç inflacji bazo-wej pozwala równie˝ na okreÊlenie zakresu faktyczne-go wp∏ywu polityki monetarnej na kszta∏towanie si´cen konsumpcyjnych. Wskaêniki inflacji bazowej sàwykorzystywane przez wiele banków centralnych naÊwiecie do badaƒ i prac analitycznych.

Inflacja bazowa mo˝e byç liczona na wiele ró˝-nych sposobów i w zwiàzku z tym w NarodowymBanku Polskim prowadzone sà badania, majàce nacelu wy∏onienie najlepszej miary inflacji bazowejw warunkach polskich. Do tej pory oszacowane zo-sta∏y nast´pujàce wskaêniki inflacji bazowej:

1) wskaênik inflacji bazowej po wy∏àczeniu ceno najwi´kszej zmiennoÊci,

2) wskaênik inflacji bazowej po wy∏àczeniu cenkontrolowanych,

3) mediana wskaênika cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych,

4) 15% Êrednia obci´ta uzyskana ze zdezagrego-wanego wskaênika cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych.

Miary inflacji bazowej charakteryzujà si´ w po-równaniu z inflacjà mierzonà wzrostem cen towarówi us∏ug konsumpcyjnych bardziej wyrównanym prze-biegiem.


17

Mimo ˝e wskaêniki inflacji bazowej obliczonej ró˝-nymi metodami ró˝nià si´ od siebie, mo˝na wskazaçpewne prawid∏owoÊci ich zmian w stosunku do kszta∏-towania si´ indeksu cen towarów i us∏ug konsumpcyj-nych (CPI). Wyjàtkiem jest wskaênik powsta∏y po wy-∏àczeniu cen kontrolowanych - podwy˝ki cen kontro-lowanych by∏y bowiem czynnikiem przesuwajàcymjednorazowo Êcie˝k´ inflacji (CPI) w gór´. Wahanie se-zonowe cen i ich zmiany wynikajàce z przejÊciowychszoków poda˝owych mia∏y wp∏yw na wzrost inflacjiw I po∏owie roku. Natomiast od lipca do sierpnia wi-doczne jest zmniejszenie rozpi´toÊci mi´dzy CPIa wskaênikami inflacji bazowej, potwierdzajàce wp∏ywsezonowego spadku cen ˝ywnoÊci na inflacj´. Poczàw-szy od wrzeÊnia wskaêniki inflacji (CPI) ros∏y jednakponownie szybciej od inflacji bazowej (por. wykresy39, 41, 43 i 45 w za∏àczniku 1).

Ceny produkcji sprzedanej przemys∏u

W 1998 r. znacznie obni˝y∏o si´ tempo wzrostucen produkcji sprzedanej przemys∏u. Wzrost tychcen w okresie od grudnia 1997 r. do grudnia 1998 r.by∏ ponad dwukrotnie mniejszy ni˝ w takim samymokresie roku poprzedniego i ukszta∏towa∏ si´ w wyso-koÊci 4,8% wobec 11,5% przed rokiem.

Wykres 8 pokazuje, jak kszta∏towa∏ si´ wzrost cenprodukcji sprzedanej przemys∏u w ciàgu lat 1997-1998.

Generalnie skal´ wzrostu cen produkcji przemy-s∏owej w 1998 r. wyznacza∏y rosnàce koszty produk-cji spowodowane m. in. podwy˝kami cen noÊnikówenergii, kosztów us∏ug obcych. Z drugiej stronywzrost cen hamowa∏a niska dynamika cen surowcówimportowanych. JednoczeÊnie du˝a konkurencja narynku krajowym, os∏abienie popytu konsumpcyjne-go oraz ograniczone mo˝liwoÊci eksportu wyrobówza granic´ hamowa∏y mo˝liwoÊç podwy˝szania cenprzez producentów.

W niektórych dzia∏ach przemys∏u utrzymywa∏ysi´ jednak wyraêne tendencje wzrostowe cen, wywo-∏ane silnà presjà kosztowà.

Najni˝szy wzrost cen (ponad czterokrotnie mniej-szy od skali ich wzrostu sprzed roku) odnotowanow przemyÊle wydobywczym, co by∏o g∏ównie wyni-kiem os∏abienia dynamiki cen w górnictwie w´glakamiennego i brunatnego oraz wydobywaniu torfu.


18

W znacznie wolniejszym tempie ni przed rokiem, jaki poni ej przeci tnego wzrostu cen produkcji sprzedanejprzemys∏u, ros∏y równie ceny w sekcji „dzia∏alnoÊç produk-cyjna”. W ciàgu 1998 r. w tej sekcji „przemys∏u” spad∏y ce-ny w dziale produkcja koksu, przetworów ropy naftoweji pochodnych, podczas gdy przed rokiem wzrost tych cenby∏ silny. Znacznie mniej ni w roku poprzednim, jak i po-ni ej przeci tnej dynamiki cen w tej sekcji, wzros∏y tak˝e ce-ny w dzia∏ach produkcji: celulozowo-papierniczej, wyrobówz gumy i tworzyw sztucznych, maszyn i aparatury elek-trycznej, mebli. Natomiast w ciàgu 1998 r. najbardziej po-dro˝a∏a produkcja wyrobów tytoniowych, jak równie˝odzie˝y oraz futrzarstwa, silnie przekraczajàc przeci tnywzrost cen w tej sekcji i ogólny wzrost cen produkcji sprze-danej przemys∏u.

W ciàgu 1998 r. wysoki wzrost cen produkcji, znacznieprzekraczajàcy Êredni poziom wzrostu, wystàpi∏ w sekcji za-opatrywanie w energi elektrycznà, gaz i wod . Skala tegowzrostu by∏a zbli ona do wyst pujàcej w roku poprzednim.Wynika∏ on g∏ównie ze znacznego wzrostu cen w dzia∏ach„pobór, oczyszczanie i rozprowadzanie wody” oraz „zaopatry-wanie wenergi elektrycznà, gaz, par wodnà i goràcà wod´”.

W ciàgu 1998 r. kszta∏towanie si´ wzrostu cenw trzech podstawowych sekcjach przemys∏u pokazu-je wykres 9.

%

Ogó∏em

1997I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII

1998

103

104

105

106

107

108

109

110

111

112

113

Wykres 8

Dynamika cen produkcji sprzedanej przemys∏u PPI (analogiczny miesiàc roku poprzedniego = 100)


19

Ârednie roczne tempo wzrostu cen produkcjisprzedanej przemys∏u w 1998 r., na tle lat 1996-1997,przedstawia wykres 10.

Dzia∏alnoÊç produkcyjna

Zaopatrywanie w energi´ elektrycznà, gaz i wod´

Górnictwo i kopalnictwo

Ogó∏em

1998

90,0

100,0

103,0

105,0

107,0

109,0

110,0%


Wykres 9

Dynamika cen produkcji sprzedanej przemys∏u (PPI) wed∏ug podstawowych sekcji (grudzieƒ 1997 = 100)

%

Ogó∏em Górnictwo i kopalnictwo


Zaopatrywanie w energi´ elektrycznà,

gaz i wod´

1996 1997 1998

100

102

104

106

108

110

112

114

116

118

Wykres 10

Dynamika cen produkcji sprzedanej przemys∏u (PPI) w latach 1996-1998 (rok poprzedni = 100)


20

Czynniki okreÊlajàce zjawiskainflacyjne w 1998 r.

Pieniàdz i ceny na rynku finansowym

Poda˝ pieniàdza w 1998 r.

Podstawowym agregatem pieni´˝nym jest pie-niàdz ogó∏em M2, zdefiniowany jako suma pieniàdzakrajowego i zobowiàzaƒ walutowych wobec osóbprywatnych i podmiotów gospodarczych. Pieniàdzkrajowy to pieniàdz gotówkowy w obiegu (z wy∏à-czeniem gotówki w kasach banków) oraz Êrodki z∏o-towe zgromadzone w bankach na rachunkach pod-miotów gospodarczych i osób prywatnych. W roku1998 poda˝ pieniàdza ogó∏em zwi´kszy∏a si´ o 44,4mld z∏, tj. o 25,2% w porównaniu ze stanem na ko-niec grudnia 1997 r., osiàgajàc na koniec roku po-ziom 220,8 mld z∏. Realnie wzrost ten wyniós∏15,2%. W 1997 r. nominalny wzrost agregatu M2wyniós∏ 29,1%, realny zaÊ 14,0% (patrz tablica 2).

Najistotniejsze zmiany dokona∏y si´ na rachunkachz∏otowych sektora niefinansowego. Stan zobowiàzaƒz∏otowych wobec podmiotów gospodarczych i osóbprywatnych osiàgnà∏ na koniec grudnia 1998 r. wiel-koÊç 156,9 mld z∏. W porównaniu ze stanem na koniec1997 r. oznacza∏o to wzrost o 38,6 mld z∏, tj. o 32,6%.

Nominalna (lewa skala)

Realna (prawa skala)

%%

I II III1996 1997 1998

IV I II III

kwarta∏y

IV I II III IV130

135

140

145

150

155

160

165

170

175

115

120

125

130

135

140

145

150

Wykres 11

Dynamika depozytów z∏otowych osób prywatnych (analogiczny okres roku poprzedniego = 100)


21

Depozyty z∏otowe osób prywatnych stanowi∏yw roku 1998 oko∏o 74,3% depozytów ogó∏em, nato-miast depozyty podmiotów gospodarczych 25,7%.Wzrosty nominalne obu kategorii wynios∏y odpo-wiednio: 35,5% i 26,4%, realne zaÊ 24,8% i 16,4%(patrz wykres 11). Dane te wskazujà, ˝e w 1998 r.,podobnie jak w roku poprzednim, utrzyma∏o si´ wy-sokie, w uj´ciu realnym, tempo wzrostu depozytówosób prywatnych. G∏ównymi czynnikami wp∏ywajà-

Tablica 2

Bilans skonsolidowany systemu bankowego

WWyysszzcczzeeggóóllnniieenniiee 11999977 11999988

AAKKTTYYWWAA

1. Aktywa zagraniczne netto [ mln USD] 23.539,7 3.944,4 27.484,1

przyrost nominalnie % 16,8

1. Aktywa zagraniczne netto [mln PLN] 82.812,8 1.3491,5 96.304,3

przyrost nominalnie/realnie [%] 16,3 7,1

2. Aktywa krajowe netto 93.578,9 30.881,5 124.460,4


2.1. Zad∏u˝enie netto sektora bud˝etowego 55.258,8 6.069,9 61.328,7


2.2. Nale˝noÊci od osób prywatnych

i podmiotów gospodarczych 108.291,1 30.232,0 138.523,1


2.3. Saldo pozosta∏ych pozycji netto -69.971,0 -5.420,4 -75.391,4

AAKKTTYYWWAA OOGGÓÓ¸EEMM 117766..339911,,77 4444..337733,,00 222200..776644,,77

PPAASSYYWWAA

3. Pieniàdz krajowy 145.571,1 41.552,1 187.123,2


3.1. Pieniàdz gotówkowy w obiegu 27.255,9 2.969,3 30.225,2


3.2. Zobowiàzania z∏otowe 118.315,2 38.582,8 156.898,0


4. Zobowiàzania walutowe 30.820,6 2.820,9 33.641,5


Zobowiàzania walutowe [mln USD ] 8.760,8 840,1 9.600,9

PPIIEENNIIÑÑDDZZ OOGGÓÓ¸EEMM 117766..339911,,77 4444..337733,,00 222200..776644,,77


KKUURRSS WWAALLUUTTOOWWYY 33,,55118800 --00,,00114400 33,,55004400

CCPPII [[ %% ]] 88,,66%%


22

cymi na zmiany tego agregatu pieni´˝nego by∏y: re-alny wzrost wynagrodzeƒ, wy˝sza dochodowoÊç de-pozytów z∏otowych od walutowych oraz os∏abienietempa wzrostu spo˝ycia indywidualnego. Wysokiwzrost zobowiàzaƒ z∏otowych wobec osób prywat-nych mo˝e Êwiadczyç o rosnàcej sk∏onnoÊci dooszcz´dzania w pieniàdzu krajowym.

W porównaniu z 1997 r. w znaczàcy sposób wzro-s∏y realnie depozyty podmiotów gospodarczych(o ok. 14 pkt. proc.). Tak wysoki wzrost tych depo-zytów by∏ wynikiem przede wszystkim ich powi´k-szenia si´ o ok. 6 mld z∏ w grudniu 1998 r., co stano-wi∏o ok. 60% ca∏orocznego przyrostu. Spowodowaneto by∏o ograniczeniem produkcji w IV kwartale ub.r.,przy jednoczesnym wzroÊcie wp∏ywów ze sprzeda˝yw grudniu. W konsekwencji cz´Êç Êrodków pieni´˝-nych zosta∏a przejÊciowo zdeponowana na rachun-kach bankowych.

Zasoby walutowe osób prywatnych i podmiotówgospodarczych zwi´kszy∏y si´ w roku 1998 o 840mln USD, osiàgajàc wielkoÊç 9,6 mld USD, z czego72,7% stanowi∏y zasoby walutowe osób prywatnych.WartoÊç z∏otowa zobowiàzaƒ walutowych ogó∏emwzros∏a w analizowanym okresie o 2,8 mld z∏, tj.o 9,2%, osiàgajàc wielkoÊç 33,6 mld z∏. Depozytywalutowe podmiotów gospodarczych wzros∏y w uj´-ciu dolarowym o 64,9%, przy czym zwiàzane to by-∏o g∏ównie z nap∏ywem dewiz w grudniu 1998 r. na



% %

kwarta∏y

I II III1996 1997 1998

IV I II III IV I II III IV90

95

100

105

110

115

120

125

75

80

85

90

95

100

105

110

Wykres 12

Dynamika depozytów walutowych osób prywatnych (analogiczny okres roku poprzedniego = 100)


23

rachunek TP SA z tytu∏u emisji obligacji na rynkachzagranicznych w wysokoÊci 1 mld USD. Bez tychÊrodków depozyty walutowe podmiotów gospodar-czych w 1998 r. utrzyma∏yby si´ na poziomie zbli˝o-nym do roku poprzedniego. Zasoby walutowe osóbprywatnych zmniejszy∏y si´ zaÊ o 3,1% (patrz wykres12). Stanowià one oszcz´dnoÊci zgromadzone prze-wa˝nie w przesz∏oÊci - w okresie braku zaufania doz∏otego. Zmniejszenie si´ zainteresowania osób pry-watnych utrzymywaniem zasobów pieni´˝nychw postaci walut obcych wynika∏o przede wszystkimz wy˝szej dochodowoÊci depozytów z∏otowych ni˝walutowych.

Pieniàdz gotówkowy w obiegu w 1998 r. wzrós∏prawie o 3 mld z∏, osiàgajàc na koniec grudnia ub.r.stan 30,2 mld z∏. Wzrost nominalny tej kategoriiwyniós∏ 10,9%, realny zaÊ 2,1%, podczas gdyw 1997 r. wskaêniki te wynios∏y odpowiednio:15,7% i 2,2% (patrz wykres 13). Zmiany zapotrze-bowania osób prywatnych i podmiotów gospodar-czych na pieniàdz gotówkowy wià˝à si´ ze spadkieminflacji oraz z obserwowanym w ostatnich latachwzrostem znaczenia rozliczeƒ bezgotówkowych.Rozszerza si´ zakres us∏ug bankowych oferowanychw ramach rachunków oszcz´dnoÊciowo - rozliczenio-wych, upowszechnia si´ stosowanie kart bankowych.

W strukturze poda˝y pieniàdza w 1998 r. w po-równaniu z 1997 r. zasz∏y zatem widoczne zmiany.



%%

I II III1996 1997 1998

IV I II III

kwarta∏y

IV I II III IV105

110

115

120

125

130

135

140

145

95

100

105

110

115

120

Wykres 13

Dynamika pieniàdza gotówkowego (analogiczny okres roku poprzedniego = 100)


24

Wzrós∏ udzia∏u depozytów z∏otowych osób prywat-nych i podmiotów gospodarczych w poda˝y pienià-dza ogó∏em - z 68% w 1997 r. do 71,0% w 1998 r.Nastàpi∏o to w wyniku zmniejszenia si´ udzia∏u wa-lut obcych i pieniàdza gotówkowego w obiegu, któ-rych udzia∏ wynosi∏ na koniec roku 1998 odpowied-nio 15,3% i 13,7%.

Szacuje si´, ˝e w roku 1998 relacja pieniàdza ogó-∏em (Êredniego miesi´cznego stanu w roku) do PKBwynios∏a 35,5% wobec 32,4% w roku 1997. Mia∏zatem miejsce wzrost stopnia monetyzacji gospodar-ki. Nastàpi∏ równie˝ wzrost stopnia monetyzacji mie-rzonej relacjà pieniàdza krajowego do PKB, z 26,7%do 29,7%. Relacja stanu pieniàdza ogó∏em na koniec1998 r. do PKB wynios∏a 40,1% w porównaniuz 37,6% w 1997 r.

Analiza zale˝noÊci mi´dzy inflacjà - mierzonàwskaênikiem wzrostu cen towarów i us∏ug konsump-cyjnych - a poda˝à pieniàdza ogó∏em wskazuje, ˝ew Polsce coraz wyraêniej zaczyna wyst´powaç stop-niowe rozchodzenie si´ Êcie˝ek dynamik obu katego-rii (patrz wykres 14). Sta∏o si´ to szczególnie widocz-ne w roku 1998.

Jednà z g∏ównych przyczyn tego zjawiska jest rosnàcypopyt na pieniàdz, potwierdzony coraz wi´kszym stop-niem monetyzacji gospodarki, przejawiajàcej si´ w rosnà-cym udziale aktywów finansowych, w tym równie˝ ma-

M2 DIV2 CPI

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

styc

zeƒ

lipie

c

styc

zeƒ

lipie

c

styc

zeƒ

lipie

c

styc

zeƒ

lipie

c

styc

zeƒ

lipie

c

styc

zeƒ

lipie

c

styc

zeƒ

lipie

c

Wykres 14

Kszta∏towanie si´ indeksów M2, DIV2 oraz wskaênika cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych

(styczeƒ 1992 = 100)


25

jàtku finansowego, w portfelach podmiotów gospodar-czych i gospodarstw domowych. Jest to naturalna konse-kwencja przede wszystkim malejàcej inflacji oraz rozwo-ju rynków finansowych w Polsce, umo˝liwiajàcych racjo-nalne kszta∏towanie struktury posiadanych aktywów.W portfelach aktywów podmiotów gospodarczych i go-spodarstw domowych wyraênie wzrós∏ udzia∏ dajàcychdochód aktywów finansowych. W rzeczywistoÊci jednakdu˝a cz´Êç aktywów pieni´˝nych nie pe∏ni roli transakcyj-nej (Êrodków p∏atniczych przeznaczonych na realizacj´bie˝àcych wydatków), lecz majàtku finansowego utrzy-mywanego g∏ównie po to, aby przynosi∏y dochód z opro-centowania. Obserwuje si´ zmian´ preferencji podmio-tów, które - w stosunku do lat ubieg∏ych - wykazujà rela-tywnie wy˝szy popyt na pieniàdz, w tym i sk∏onnoÊç doutrzymywania wi´kszej cz´Êci swojego majàtku (bogac-twa, oszcz´dnoÊci) w postaci Êrodków o du˝ej p∏ynnoÊci.

Przy ni˝szym poziomie inflacji nast´puje wzrostznaczenia krótkookresowych odchyleƒ od d∏ugo-okresowego trendu. Odchylenia te kszta∏towane sàprzede wszystkim przez czynniki sezonowe oraz ma-jàce charakter krótkookresowych szoków, g∏ówniewywo∏anych czynnikami niemonetarnymi.

PoÊród najwa˝niejszych czynników niemonetar-nych, które mogà wywo∏ywaç zmiennoÊç tempa in-flacji, nale˝y wymieniç zmieniajàcà si´ intensywnoÊçpresji na wzrost p∏ac, wielkoÊç stosowanych przezproducentów narzutów na koszty, zmieniajàcy si´stopieƒ monopolizacji poszczególnych segmentówrynku krajowego, sezonowe wahania cen ˝ywnoÊcii surowców, poziom wykorzystania mocy produkcyj-nych, zmiany w systemie podatkowym, zmiany wa-runków wyst´pujàcych na rynkach mi´dzynarodo-wych oraz zmiany w oczekiwaniach inflacyjnych, wy-nikajàce z niepewnoÊci co do przysz∏ego kszta∏towa-nia si´ sytuacji w gospodarce. Dlatego w coraz wi´k-szym stopniu polityka stabilizacyjna musi uwzgl´d-niaç znaczenie tych czynników.

Wymienione wy˝ej przyczyny sprawiajà, ˝e corazmniejsza jest stabilnoÊç i przewidywalnoÊç zwiàzkumi´dzy agregatem pieni´˝nym M2 a inflacjà. Istnie-je jednak weryfikowalna statystycznie relacja d∏ugo-okresowa, wià˝àca CPI z agregatem monetarnymDivisia, dzi´ki czemu mo˝na mówiç o d∏ugookreso-wym trendzie indeksu cen determinowanym poda˝àpieniàdza (patrz za∏àcznik 2).


26

Koncepcja indeksu Divisia

Indeks Divisia tworzony jest na podstawie agregatu pieni´˝nego M2. W celu obliczenia indeksu Divisiaka˝demu z komponentów tworzàcych agregat M2 przypisywana jest odpowiednia waga. Waga ta stano-wi miar´ udzia∏u kosztów zwiàzanych z utrzymywaniem okreÊlonego komponentu w ogólnych kosztach,ponoszonych na utrzymywanie aktywów pieni´˝nych do celów transakcyjnych. Udzia∏ ten jest tym wi´k-szy, w im wi´kszym stopniu dany komponent jest w stanie pe∏niç transakcyjnà funkcj´ pieniàdza.

Udzia∏ w kosztach przypisywany poszczególnym komponentom wyraziç mo˝na w nast´pujàcy sposób:

gdzie Mit okreÊla wielkoÊç aktywów pieni´˝nych utrzymywanych w formie i w czasie t, natomiast pit jestkosztem utrzymywania aktywów pieni´˝nych w formie i. Koszt ten obliczany jest na podstawie poni˝szejformu∏y:

gdzie R stanowi referencyjnà stop´ zwrotu, uzyskiwanà z najmniej p∏ynnego aktywu pieni´˝nego,dost´pnego na rynku. WielkoÊç ri okreÊla stop´ zwrotu uzyskiwanà z aktywu pieni´˝nego i.

Do obliczenia indeksu Divisia wykorzystuje si´ poni˝szy wzór:

gdzie:ln oznacza logarytm naturalny zmiennej;Dt jest miarà Divisia w czasie t;Mit jest zdefiniowane jak wy˝ej;

sit jest zdefiniowane w formule (1)

Jak wynika ze wzoru (4), wagi stosowane do skonstruowania indeksu Divisia sà Êrednimi arytmetycz-nymi udzia∏ów si, obliczonych dla dwóch okresów.

Zgodnie z obserwacjami poczynionymi dla agregatu M2 oraz indeksu Divisia w warunkach polskich,tempo wzrostu M2 jest szybsze od tempa wzrostu indeksu Divisia. Zjawisko to ujawni∏o si´ na poczàtku1995 r. i nasila∏o si´ do koƒca 1998 r.

Przygotowano na podstawie: „Divisia Measures of Money”, Bank of England Quarterly Bulletin, maj 1993.

ns s

itit it=

+ −( )1

2

ln ln (ln ln )D D n M Mt t iti

it it− = ⋅ −− −∑1 1

p R ri i= −( )

sp M

p Mitit it

it iti

= ⋅⋅∑ (1)

(2)

(3)

(4)


27

Czynniki kreacji pieniàdza

Struktura czynników kreacji pieniàdza wskazuje,˝e od kilku lat podstawowe êród∏o przyrostu pienià-dza w sektorze bankowym stanowià nale˝noÊci odosób prywatnych i podmiotów gospodarczych.Ilustruje to tablica 3.

W 1998 r. przyrost nale˝noÊci od osób prywat-nych i podmiotów gospodarczych w systemie banko-wym wyjaÊnia∏: 68,1% przyrostu poda˝y pieniàdzaogó∏em1 (w 1997 r. 68,5%), z tego przyrost nale˝no-Êci od podmiotów gospodarczych - 55,7%, a od osóbprywatnych - 12,4%.

Zad∏u˝enie ogó∏em z tytu∏u nale˝noÊci od osóbprywatnych i podmiotów gospodarczych wynios∏o nakoniec 1998 r. 138,5 mld z∏, w tym odsetki zapad∏ea niesp∏acone 4,3 mld z∏. Zad∏u˝enie to wzros∏ow 1998 r. o 27,9%. Tempo wzrostu zad∏u˝enia pod-miotów gospodarczych i osób prywatnych w 1998 r.zmniejszy∏o si´ w porównaniu z 1997 r., chocia˝ na-dal by∏o wysokie. Przyrost zad∏u˝enia by∏ determino-wany wzrostem popytu na kredyty w przedsi´bior-stwach, spó∏kach prywatnych i spó∏dzielniach. Jakwynika z analizy sytuacji finansowej, coraz istotniej-szym motywem si´gania przedsi´biorstw po kredytyby∏o zapewnienie prowadzenia dzia∏alnoÊci bie˝àcejw warunkach pogarszajàcych si´ wyników finanso-wych. Ponadto, dla cz´Êci z nich kredyty bankowe(oprócz zobowiàzaƒ krótkoterminowych) stanowi∏yistotne êród∏o dochodów, pozwalajàce im utrzymaçsi´ na rynku.

Tablica 3

Czynniki kreacji pieniàdza w 1998 r.

Wyszczególnienie Przyrost w 1998 r. Udzia∏ w przyroÊcie rocznym

(w mln z∏) (w %)

Poda˝ pieniàdza ogó∏em 44.373,0 100,0

- aktywa zagraniczne netto 13.491,3 30,4

- nale˝noÊci od osób prywatnych

i podmiotów gospodarczych 30.232,0 68,1

- zad∏u˝enie sektora bud˝etowego 6.069,9 13,7

- saldo pozosta∏ych pozycji netto -5.420,2 -12,2

1 Przy obliczeniach dotyczàcych udzia∏u poszczególnych czynników kreacji pieniàdzauwzgl´dniono saldo pozosta∏ych pozycji netto.


28

Zad∏u˝enie z tytu∏u nale˝noÊci od osób prywat-nych i podmiotów gospodarczych wzrasta∏o nierów-nomiernie w poszczególnych kwarta∏ach roku. Naj-wy˝szy przyrost nale˝noÊci od osób prywatnychi podmiotów gospodarczych odnotowano w III kwar-tale 1998 r., g∏ównie na skutek wp∏ywu deprecjacjiz∏otego na z∏otowà wartoÊç kredytów indeksowanychw stosunku do walut obcych.

Z ogólnej kwoty nale˝noÊci od osób prywatnychi podmiotów gospodarczych na koniec 1998 r.79,4% stanowi∏y nale˝noÊci z∏otowe, a 20,6% tonale˝noÊci w walutach obcych, których udzia∏ wzra-sta∏, co mog∏o wynikaç z efektu statystycznegospadku kursu z∏otego, jak te˝ z wi´kszego zaintere-sowania przedsi´biorstw zad∏u˝aniem si´ w walu-tach obcych.

W 1998 r. zad∏u˝enie krótkoterminowe ros∏oznacznie szybciej ni˝ zad∏u˝enie d∏ugoterminowe,stàd w nale˝noÊciach od sektora niefinansowego2 nakoniec 1998 r. wzrós∏ udzia∏ nale˝noÊci krótkotermi-nowych do 1 roku w∏àcznie, mimo ˝e w strukturzestanowi∏y one mniej ni˝ po∏ow´ tych nale˝noÊci(41,4%).

Kwota nale˝noÊci zagro˝onych od sektora niefi-nansowego stanowi∏a na koniec 1998 r. 10,2% nale˝-noÊci od sektora niefinansowego. Ich nominalnyprzyrost by∏ g∏ównie wynikiem przyrostu nale˝noÊciwàtpliwych i poni˝ej standardu.

Aprecjacja z∏otego wp∏yn´∏a w roku 1998 nawzrost zainteresowania polskich firm ni˝ej oprocen-towanymi kredytami zagranicznymi. Popyt na kre-dyty dewizowe nie os∏ab∏, mimo spadku kursu z∏ote-go w trakcie kryzysu w Rosji. Spadek kursu z∏otegoby∏ krótkotrwa∏y, po czym kurs powróci∏ do poprzed-niego poziomu. W koƒcu roku 1998 ogólna wielkoÊçzad∏u˝enia zagranicznego przedsi´biorstw wynios∏arównowartoÊç ok. 50 mld z∏, przy czym 40% stano-wi∏y kredyty udzielane przez firmy zagraniczne ichfiliom w Polsce, a wi´c stanowiàce w istocie cz´Êç in-westycji bezpoÊrednich.

2 Nale˝noÊci z sektora niefinansowanego sà mniejsze od nale˝noÊci od osób prywat-nych i podmiotów gospodarczych o nale˝noÊci od instytucji ubezpieczeniowych, odpozosta∏ych niebankowych instytucji finansowych oraz o wartoÊç d∏u˝nychpapierów wartoÊciowych i operacji z przyrzeczeniem odkupu.


29

Kolejnym czynnikiem kreacji pieniàdza by∏yaktywa zagraniczne netto3, które w 1998 r.wzros∏y o 3.944 mln USD, osiàgajàc na koniec1998 r. 27.484 mln USD. By∏ to znacznie wi´k-szy przyrost ni˝ w 1997 r., gdy aktywa zagranicz-ne netto zwi´kszy∏y si´ o 2.154 mln USD. Udzia∏aktywów zagranicznych netto w przyroÊcie pie-niàdza wyniós∏ w 1998 r. 30,4% w porównaniuz udzia∏em w 1997 r. w wysokoÊci 53,6%. Naj-wi´kszy wp∏yw na kszta∏towanie si´ aktywów za-granicznych netto wywar∏y ni˝ej omówione kate-gorie bilansu p∏atniczego.

W 1998 r., podobnie jak w poprzednich latach, nad-wy˝ka kapita∏owa i finansowa bilansu p∏atniczego zade-cydowa∏a o przyroÊcie rezerw dewizowych systemu ban-kowego. Nadwy˝ka uzyskana w tej cz´Êci bilansu p∏at-niczego zrównowa˝y∏a deficyt obrotów bie˝àcychi umo˝liwi∏a wzrost rezerw dewizowych. Saldo obrotówfinansowych i kapita∏owych wynios∏o 10.800 mln USD.Najwa˝niejszà pozycjà tej cz´Êci bilansu p∏atniczego,przyczyniajàcà si´ do wzrostu rezerw dewizowych, by∏yinwestycje bezpoÊrednie, na które sk∏adajà si´ udzia∏ywnoszone przez inwestorów zagranicznych oraz po˝ycz-ki otrzymane od udzia∏owców zagranicznych.

Nap∏yw netto kapita∏u zagranicznego w postaciinwestycji bezpoÊrednich wyniós∏ w 1998 r. 4.966mln USD (dla porównania w 1997 r. 3.041 mlnUSD). Na tak istotny wzrost inwestowanego w go-spodark´ polskà kapita∏u zagranicznego wp∏yn´∏yz jednej strony dobre wyniki makroekonomiczne(zw∏aszcza w pierwszym pó∏roczu 1998 r.) oraz kon-tynuowanie procesu prywatyzacji.

Nap∏yw netto zagranicznego kapita∏u w postaciinwestycji portfelowych wyniós∏ 1.330 mln USD.Jest to znacznie mniej ni˝ w poprzednim roku,w którym nadwy˝ka wynios∏a 2.098 mln USD. Przy-czyni∏ si´ do tego odp∏yw kapita∏u polskiego inwe-stowanego za granicà, przede wszystkim w d∏u˝nepapiery wartoÊciowe przez sektor bankowy. Zagra-niczne inwestycje portfelowe w kraju netto wynios∏y1.511 mln USD, co wynika g∏ównie z uzyskania

3 Aktywa zagraniczne netto obejmujà rezerwy oficjalne brutto, pozostajàce w dys-pozycji NBP, pozosta∏e aktywa zagraniczne w walutach wymienialnych, pomniej-szone o krótkoterminowe pasywa banków i kredyty MFW oraz inne nale˝noÊci odnierezydentów, jak kredyty udzielone, emisja papierów wartoÊciowych, po˝yczkipodporzàdkowane, kredyty otrzymane z terminem pierwotnym powy˝ej 1 roku,nale˝noÊci w walutach niewymienialnych i inne aktywa niep∏ynne.


30

wp∏ywów z cz´Êciowej prywatyzacji TP SA i emisjiprzez t´ spó∏k´ euroobligacji.

Nap∏ywowi kapita∏u inwestowanego w d∏u˝ne pa-piery wartoÊciowe sprzyja∏ trwajàcy od listopada 1997 r.do kwietnia 1998 r. proces umacniania si´ z∏otegoi oczekiwania na jego dalszà aprecjacj´. W póêniej-szym okresie 1998 r. du˝à rol´ odgrywa∏y oczekiwaniana obni˝k´ stóp procentowych, stwarzajàce mo˝liwoÊçosiàgania zysków na zakupie i póêniejszej odsprzeda˝ypolskich papierów d∏u˝nych. Ró˝nica stóp procento-wych w Polsce i za granicà by∏a dla inwestorów zagra-nicznych wystarczajàco wysoka, mimo ˝e uleg∏a onazmniejszeniu w porównaniu z 1997 r.

Kryzys w Rosji spowodowa∏ pogorszenie si´ kli-matu inwestycyjnego na rynkach wschodzàcychi wycofanie cz´Êci kapita∏u zagranicznego ulokowa-nego w polskich papierach wartoÊciowych. Inwesto-rzy zagraniczni dà˝yli do zrekompensowania sobiestrat poniesionych na rynku rosyjskim. Odp∏yw net-to kapita∏u trwa∏ przez kolejne trzy miesiàce i wy-niós∏: w sierpniu - 637 mln USD4, we wrzeÊniu - 413mln USD, w paêdzierniku - 52 mln USD. ¸àcznie odsierpnia do paêdziernika odp∏yn´∏o 1,1 mld USD ka-pita∏u zagranicznego, a wić by∏ to ubytek relatyw-nie niewielki.

W 1998 r. zaciàgni´to kredyty d∏ugoterminowew wysokoÊci 3.235 mln USD, a sp∏acono 1.506 mlnUSD. W rezultacie nastàpi∏ nap∏yw netto kapita∏uw tej pozycji. Utrzymujàce si´ znaczne zró˝nicowaniepoziomu oprocentowania w kraju i za granicà przytendencji do realnej aprecjacji z∏otego zachća∏oprzedsi´biorstwa krajowe do zaciàgania zagranicz-nych kredytów. Wykorzystanie d∏ugoterminowychkredytów otrzymanych przez sektor pozarzàdowyi pozabankowy wynios∏o 1.866 mln USD.

W 1998 r. nastàpi∏o pog∏´bienie nierównowagizewn´trznej w zakresie obrotów bie˝àcych. Deficytobrotów bie˝àcych wyniós∏ 6.858 mln USD i by∏wy˝szy o 2.546 mln USD w porównaniu z deficytemw 1997 r. Stosunek deficytu obrotów bie˝àcych doPKB wzrós∏ z 3,0% w 1997 r. do 4,4% w 1998 r.

Wp∏ywy z rejestrowanego przez statystyk´ bilan-su p∏atniczego eksportu towarów wynios∏y w 1998 r.

4 Z tego 400 mln USD odp∏yn´∏o z Polski z tytu∏u wykupu obligacji Brady’ego, a wić operacji nie zwiàzanej z reakcjà na kryzys rosyjski.


31

30.122 mln USD, tzn. wzros∏y w porównaniu z po-przednim rokiem o 10,6%. Przy wyp∏atach za im-port, wynoszàcych 43.842 mln USD (wzrosto 13,7%), deficyt p∏atnoÊci towarowych wyniós∏13.720 mln USD.

Nadwy˝ka transferów w wysokoÊci 1.942 mlnUSD by∏a wynikiem zarówno dodatniego saldatransferów sektora rzàdowego (408 mln USD), jaki dodatniego salda transferów pozosta∏ych sektorów(1.536 mln USD).

Nadwy˝ka wp∏ywów nad wyp∏atami w pozycjiniesklasyfikowane obroty bie˝àce wynios∏a w 1998 r.5.996 mln USD by∏a wi´c zaledwie o 15 mln USDmniejsza ni˝ w poprzednim roku. Na wielkoÊç tej po-zycji bilansu p∏atniczego sk∏adajà si´ operacje gotów-kowe w dewizach, b´dàce wynikiem handlu przygra-nicznego, a tak˝e nierejestrowanych operacji ekspor-towo-importowych (przede wszystkim z krajami by-∏ego ZSRR), turystyki, nierejestrowanych dochodówz pracy podejmowanej przez Polaków za granicà, od-sprzeda˝y Êrodków podj´tych z rachunków waluto-wych lub z przechowywanej gotówki w walutachwymienialnych. Do sierpnia 1998 r. nadwy˝ka wp∏y-wów niesklasyfikowanych obrotów bie˝àcych by∏awy˝sza ni˝ w poprzednim roku. Za∏amanie handluprzygranicznego na wschodniej granicy uwidoczni∏osi´ we wrzeÊniu i kolejnych miesiàcach. Ostateczniew ca∏ym roku nadwy˝ka ta ukszta∏towa∏a si´ na po-ziomie 1997 r., co stanowi∏o 43,7% deficytu w reje-strowanych obrotach towarowych.

Uzyskany w skali ca∏ego roku przyrost aktywówzagranicznych netto (i stabilizacja ich poziomuw okresie od wrzeÊnia do grudnia) w warunkach po-gorszenia sytuacji na mi´dzynarodowych rynkachkapita∏owych Êwiadczy o stabilnej sytuacji makro-ekonomicznej w Polsce i zaufaniu rynków zagranicz-nych do polityki gospodarczej paƒstwa. Jednak tenwp∏yw dewiz stanowi∏ istotny problem dla antyinfla-cyjnej polityki pieni´˝nej przy nie w pe∏ni elastycz-nym kursie walutowym. Monetarne skutki du˝egoprzyrostu rezerw oficjalnych NBP (w 1998 r. rezer-wy oficjalne brutto wzros∏y o 6.712 mln USD do po-ziomu 27.382 mln USD) musia∏y byç neutralizowa-ne za pomocà kosztownych operacji sprzeda˝y bo-nów pieni´˝nych, absorbujàcych wzrost p∏ynnychÊrodków w sektorze banków komercyjnych.


32

Zad∏u˝enie netto sektora bud˝etowego w kra-jowym systemie bankowym zwi´kszy∏o si´ w stosun-ku do grudnia roku poprzedniego o 6,1 mld z∏ i osià-gn´∏o na koniec 1998 r. poziom 61,3 mld z∏. Ozna-cza to przyrost o 11,0%, przy czym udzia∏ zad∏u˝enianetto sektora bud˝etowego w kreacji pieniàdza ogó-∏em zmniejszy∏ si´ z 17,7% w 1997 r. do 13,7%w 1998 r. Obserwowana tendencja malejàcej rolisektora bud˝etowego w tworzeniu pieniàdza wynikaze zwi´kszonego popytu na skarbowe papiery warto-Êciowe ze strony niebankowych podmiotów krajo-wych i podmiotów zagranicznych, zwi´kszenia do-p∏ywu Êrodków z prywatyzowanego majàtku naro-dowego, a tak˝e czynnika, który pojawi∏ si´ dopierow 1998 r., tj. konstytucyjnego zakazu finansowaniadeficytu bud˝etowego przez bank centralny.

W ciàgu 1998 r. ró˝ne by∏o tempo i kierunekzmian zad∏u˝enia netto sektora bud˝etowego w sys-temie bankowym. W okresach wysokich przycho-dów z prywatyzacji, jak równie˝ znacznego zaanga-˝owania Êrodków podmiotów z sektora pozabanko-wego (w tym podmiotów zagranicznych) inwestujà-cych na krajowym rynku skarbowych papierów war-toÊciowych, sektor bud˝etowy istotnie zmniejsza∏swoje zad∏u˝enie wobec systemu bankowego. Znacz-ny dop∏yw Êrodków finansowych pozwala∏ nie tylkona zaspokojenie potrzeb bud˝etu paƒstwa, ale tak˝ena od∏o˝enie nadwy˝ek Êrodków bud˝etowych w for-mie lokat na rachunkach w NBP. Lokaty te s∏u˝y∏yutrzymywaniu p∏ynnoÊci w okresach zwi´kszonychpotrzeb po˝yczkowych bud˝etu paƒstwa. Po g∏´bo-kim spadku zad∏u˝enia netto sektora bud˝etowegow I pó∏roczu ub.r. (o 4,6 mld z∏), w III kwartale wy-st´powa∏ systematyczny jego wzrost, w konsekwen-cji w koƒcu wrzeÊnia przyrost kredytu netto dla sek-tora bud˝etowego wyniós∏ ju˝ 1,6 mld z∏. Ponownezmniejszenie zad∏u˝enia bud˝etu w systemie banko-wym by∏o mo˝liwe dzi´ki wp∏ywom Êrodków z pry-watyzacji Telekomunikacji Polskiej SA, po 11 miesià-cach sektor bud˝etowy odnotowa∏ spadek swoich zo-bowiàzaƒ netto o 0,7 mld z∏.

O przyroÊcie zad∏u˝enia netto sektora bud˝etowe-go w 1998 r. przesàdzi∏ grudzieƒ. W miesiàcu tymzad∏u˝enie sektora bud˝etowego zwi´kszy∏o si´ o 6,7mld z∏, a jego tempo wzrostu wynios∏o 12,4% i by∏owy˝sze od tempa wzrostu w ca∏ym 1998 r. Gwa∏tow-


33

ny wzrost tej kategorii wynika∏ z jednej strony z wy-sokich potrzeb po˝yczkowych bud˝etu paƒstwa,z drugiej zaÊ z niskiego dop∏ywu Êrodków na ich po-krycie, zarówno braku finansowania pozabankowe-go, jak i braku oczekiwanych wysokich wp∏ywów zesprzeda˝y akcji Banku Przemys∏owo-HandlowegoSA. Zad∏u˝enie sektora bud˝etowego w uj´ciu nettowykazuje zwykle pod koniec roku wzrost, g∏ówniez tytu∏u spadku depozytów bud˝etowych w systemiebankowym, w zwiàzku m. in. z wydatkowaniemÊrodków pieni´˝nych przez jednostki bud˝etowew ramach przyznanych im limitów oraz przekaza-niem Êrodków na wyp∏aty wynagrodzeƒ i Êwiadczeƒ„p∏atnych z góry” w pierwszych dniach nadchodzàce-go roku. W koƒcu 1998 r. wystàpi∏y jednak˝e dodat-kowe zjawiska. W zwiàzku z uruchomieniem od 1stycznia 1999 r. reformy systemu ubezpieczeƒ spo-∏ecznych, ochrony zdrowia i reformy samorzàdowej,bud˝et paƒstwa dokona∏ redystrybucji Êrodków naten cel. Ponadto, w grudniu Ministerstwo Finansówsprzeda∏o NBP obligacje nominowane w USD narzecz przedterminowego wykupu d∏ugu zagraniczne-go (obligacji Brady'ego). To w∏aÊnie ta operacja(o wartoÊci 727,8 mln USD) przyczyni∏a si´ do sko-kowego wzrostu zad∏u˝enia netto sektora bud˝eto-wego w NBP. Po utrzymujàcym si´ w ciàgu 11 mie-si´cy 1998 r. spadku zobowiàzaƒ netto bud˝etu wo-bec NBP, w grudniu 1998 r. nastàpi∏ wyjàtkowo du-˝y ich wzrost (o 6,5 mld z∏, tj. o 18,9%), co w skalica∏ego roku spowodowa∏o wzrost zad∏u˝enia nettosektora bud˝etowego w NBP o 1,2 mld z∏, tj. o 10%.

W 1998 r., dzi´ki mniejszemu zaanga˝owaniuÊrodków z sektora bankowego, jak równie˝ zaprze-staniu bezpoÊredniego finansowania deficytu bud˝e-tu paƒstwa pieniàdzem banku centralnego, presjasektora bud˝etowego na wzrost zasobów pieni´˝nychuleg∏a os∏abieniu. Mimo odnotowanego ograniczeniadeficytu bud˝etu paƒstwa, skala zapotrzebowaniaRzàdu na finansowanie jego potrzeb po˝yczkowychjest jednak nadal zbyt wysoka w warunkach gospo-darki polskiej, charakteryzujàcej si´ jeszcze stosunko-wo niskim poziomem monetyzacji.

Obserwowany w 1998 r. znaczny wzrost zaanga-˝owania inwestorów krajowych w zakup skarbo-wych papierów wartoÊciowych by∏ niewystarczajàcyna pokrycie zg∏aszanego przez bud˝et zapotrzebo-


34

wania na Êrodki finansowe. Nadal uzupe∏niajàcymêród∏em finansowania pozostawa∏y Êrodki zagranicz-ne, pozyskiwane w formie kredytów od mi´dzynaro-dowych instytucji lub pochodzàce z nap∏ywu kapita-∏u zagranicznego inwestujàcego w krajowe skarbowepapiery wartoÊciowe, a tak˝e w drodze bezpoÊred-niej sprzeda˝y majàtku narodowego inwestorom za-granicznym. To poÊrednie i bezpoÊrednie finansowa-nie zagraniczne komplikuje prowadzenie politykipieni´˝nej w warunkach nie w pe∏ni p∏ynnego syste-mu kursowego (zjawisko obserwowane szczególniew I pó∏roczu 1998 r.). Utrudnia kontrolowanie za-granicznego komponentu bazy monetarnej przezbank centralny, gdy˝ prowadzi do wzrostu rezerwoficjalnych brutto, stanowiàc jednoczeÊnie jedno zeêróde∏ wyst´pujàcej w polskim systemie bankowymnadp∏ynnoÊci. Nadp∏ynnoÊç ogranicza w znacznymstopniu efektywnoÊç stosowanych instrumentów po-lityki pieni´˝nej i zwi´ksza jej koszty, zmniejszajàctym samym wp∏aty NBP z zysku, b´dàce jednym zeêróde∏ dochodów bud˝etu paƒstwa. Zmniejszenienadp∏ynnoÊci w bankach komercyjnych wymaga za-hamowania strumienia nadwy˝kowej poda˝y pienià-dza rezerwowego poprzez zmniejszenie wzrostu re-zerw dewizowych, ale tak˝e aktywów krajowychnetto w NBP, co mo˝e byç dokonane poprzez odpo-wiednià polityk´ fiskalnà nakierowanà na g∏´bszàredukcj´ potrzeb po˝yczkowych bud˝etu paƒstwa.Istotnego znaczenia nabiera w tych okolicznoÊciachkwestia d∏ugoterminowych zobowiàzaƒ bud˝etuwobec NBP, które na koniec 1998 r. ukszta∏towa∏ysi´ na poziomie ok. 16 mld z∏. Ich sekurytyzacja,a nast´pnie sprzeda˝ bankom pozwoli∏aby zmniej-szyç skarbowe aktywa NBP i ograniczyç nadp∏yn-noÊç sektora bankowego.

Funkcjonowanie kana∏ów transmisji w 1998 r.

Bank centralny oddzia∏uje na gospodark´ za po-mocà stopy procentowej i kursu walutowego - mówisi´ zatem odpowiednio o funkcjonowaniu tradycyj-nego kana∏u stopy procentowej oraz kana∏u kursuwalutowego. Bank centralny wywiera równie˝wp∏yw na kszta∏towanie si´ poda˝y kredytów w ban-kach komercyjnych, a poda˝ kredytów na sfer´ real-nà gospodarki. Jest to tzw. kana∏ kredytowy.


35

Stopa procentowa banku centralnego ma wp∏ywna oprocentowanie krótkoterminowych depozytówna rynku mi´dzybankowym, te zaÊ oddzia∏ujà naoprocentowanie kredytów i depozytów w bankachkomercyjnych. Oprocentowanie depozytów i kredy-tów ma z kolei wp∏yw na decyzje gospodarstw domo-wych, dotyczàce oszcz´dnoÊci i konsumpcji, oraz nadecyzje przedsi´biorstw o inwestycjach. Oznacza to,˝e stopa procentowa jest jednym z czynników kszta∏-tujàcych popyt i determinujàcych inflacj´.

Ró˝nica krajowych i zagranicznych stóp procento-wych jest jednym z czynników okreÊlajàcych przep∏y-wy kapita∏u, a co zatem idzie - kurs walutowy. Gdykrajowa stopa procentowa, uwzgl´dniajàc istniejàcàpremi´ na ryzyko danego kraju oraz oczekiwania codo zmiany wartoÊci waluty krajowej, jest wy˝sza ni˝zagraniczna, rosnà inwestycje portfelowe, czego na-st´pstwem jest aprecjacja waluty krajowej, spadekpopytu zagranicznego i dynamiki produkcji krajo-wej. Efektem aprecjacji mo˝e byç wi´c pogorszeniesalda obrotów bie˝àcych. Z drugiej strony, przez ob-ni˝enie dynamiki cen importu oraz wzrost konkuren-cji na rynku krajowym, zmniejsza si´ bie˝àca i ocze-kiwana inflacja. Kurs walutowy wp∏ywa zatem za-równo bezpoÊrednio, jak i poÊrednio na procesy infla-cyjne w kraju.

W przeciwieƒstwie do kana∏u stopy procentoweji kursu walutowego, dzia∏anie tzw. kana∏u kredyto-wego transmisji impulsów pieni´˝nych nie odbywasi´ za poÊrednictwem zmian cen instrumentów fi-nansowych. Warunkiem jego istnienia jest wp∏ywbanku centralnego na krzywà poda˝y kredytówbanków komercyjnych oraz to, ˝e przynajmniej dlacz´Êci podmiotów kredyt bankowy jest jedynymêród∏em finansowania zewn´trznego, tzn. nie majàone ∏atwego dost´pu do rynku pieni´˝nego i (lub)kapita∏owego.

Bank centralny oddzia∏uje na mo˝liwoÊç kreowa-nia kredytów przez banki komercyjne za pomocà sto-py rezerwy obowiàzkowej i operacji otwartego ryn-ku. Wzrost stopy rezerwy obowiàzkowej i operacjeotwartego rynku absorbujàce nadwy˝kowà p∏ynnoÊçzmniejszajà mo˝liwoÊci kreowania kredytów przezbanki. Prowadzi to do obni˝enia popytu inwestycyj-nego i konsumpcyjnego i w efekcie do zmniejszeniapresji na ceny.


36

Kana∏ stopy procentowej

Czynniki wp∏ywajàce na poziom stóp procentowych w gospodarce

BezpoÊredni wp∏yw banku centralnego na stopyprocentowe ogranicza si´ do oddzia∏ywania na opro-centowanie krótkoterminowych depozytów mi´dzy-bankowych. Oprocentowanie depozytów mi´dzy-bankowych oddzia∏uje nast´pnie na wszystkie pozo-sta∏e krótkoterminowe stopy procentowe. WysokoÊçstóp d∏ugoterminowych zale˝y natomiast g∏ównie odoczekiwaƒ inflacyjnych, w zwiàzku z czym bank cen-tralny mo˝e wp∏ywaç na ich wysokoÊç, oddzia∏ujàcna oczekiwania inflacyjne.

W 1998 r. Narodowy Bank Polski oddzia∏ywa∏ narynkowe stopy procentowe bezpoÊrednio - za pomo-cà stopy oprocentowania operacji otwartego rynkui poÊrednio - poprzez oprocentowanie kredytu lom-bardowego. Stanowi∏y one odpowiednio dolnà i gór-nà granic´ wahaƒ stóp rynkowych. Po˝àdany poziomstóp procentowych utrzymywany by∏ za pomocàoperacji otwartego rynku poprzez wyrównywaniepopytu i poda˝y pieniàdza rezerwowego. Banki ko-mercyjne, dà˝àc do minimalizowania dysproporcjimi´dzy dost´pnymi im Êrodkami a zapotrzebowa-niem na nie, akceptowa∏y oprocentowanie oferowaneprzez bank centralny. Tym samym, oprocentowanieoperacji otwartego rynku wyznacza∏o kraƒcowàprzychodowoÊç aktywów banków. W warunkachtrwa∏ej nadwy˝ki p∏ynnoÊci sektora bankowego (tzw.nadp∏ynnoÊci - patrz ramka), NBP prowadzi∏w 1998 r. wy∏àcznie takie operacje, które jà absorbo-wa∏y, emitujàc w tym celu w∏asne papiery wartoÊcio-we (bony pieni´˝ne NBP). By∏y one dost´pne wy-∏àcznie dla banków krajowych i Bankowego Fundu-szu Gwarancyjnego.

G∏ównà zasadà prowadzenia operacji otwartegorynku w 1998 r. by∏o utrzymanie rentownoÊci bonówpieni´˝nych NBP na poziomie nie ni˝szym ni˝ okre-Êlony przez Rad´ Polityki Pieni´˝nej (RPP) poziomstopy referencyjnej. Od lutego 1998 r. NBP emito-wa∏ wy∏àcznie bony pieni´˝ne o 28-dniowym termi-nie wykupu, stwarzajàc bankom mo˝liwoÊç alterna-tywnej lokaty i utrzymywa∏ tym samym 1-miesi´cz-


37

nà stop´ WIBOR5 na poziomie nie ni˝szym od ak-ceptowanej rentownoÊci operacji otwartego rynku.Oddzia∏ywanie NBP na stopy oprocentowania depo-zytów mi´dzybankowych jest wa˝ne dlatego, ˝e ban-ki ustalajà oprocentowanie kredytów, odnoszàc je dostawek WIBOR. Wykres 15 ilustruje zale˝noÊç1-miesićznej stawki WIBOR od oprocentowaniaoperacji otwartego rynku (od stóp dochodowoÊci 28-dniowych bonów pieni´˝nych NBP). Z powodu wy-sokiej nadp∏ynnoÊci w sektorze bankowym w 1998 r.poziom stóp procentowych na rynku mi´dzybanko-

5 Ârednia arytmetyczna stóp procentowych, przy jakich dokonywane sà lokaty narynku mi´dzybankowym; skrót WIBOR pochodzi od nazwy Warsaw InterbankOffered Rate.

Nadp∏ynnoÊç banków komercyjnych i jej skutki dla polityki pieni´˝nej

Nadp∏ynnoÊç jest zjawiskiem charakteryzujàcym si´ ist-nieniem zad∏u˝enia netto banku centralnego w sektorzebanków komercyjnych. Zazwyczaj banki centralne sà wie-rzycielami netto tego sektora, co pozwala im, poprzez sto-py banku centralnego, okreÊlajàc kraƒcowà cen´ pasywówbanków komercyjnych, efektywnie wp∏ywaç na polityk´stóp depozytowych i kredytowych banków komercyjnych.W przypadku zmiany stóp procentowych przez bank cen-tralny, banki komercyjne kierujàce si´ kryterium zysku do-stosowujà niezw∏ocznie swoje stopy depozytowe, abyzmniejszyç (gdy stopy procentowe banku centralnego ro-snà) lub zwi´kszyç (gdy stopy te sà obni˝ane) zasilaniew banku centralnym. Równolegle nast´puje proces dosto-sowania oprocentowania aktywów, co wynika z mikroeko-nomicznego celu maksymalizacji zysku realizowanegow Êrodowisku konkurencyjnym. W sytuacji nadp∏ynnoÊcistopy procentowe banku centralnego przestajà pe∏niç rol´kraƒcowych stóp pozyskania pieniàdza, odgrywajà nato-miast rol´ (stopa operacji otwartego rynku) kraƒcowej sto-py inwestycji. Oddzia∏ujà wić na przychodowoÊç aktywówbanków komercyjnych, nie zaÊ na koszt pasywów. W tej ro-li stopy banku centralnego majà s∏abszy wp∏yw na zachowa-nie cenowe banków komercyjnych, poniewa˝ jest on zwià-zany z efektem substytucji aktywów (bank centralny oferu-je bankom komercyjnym mo˝liwoÊç inwestowania przy da-nej stopie). W sytuacji strukturalnej nadp∏ynnoÊci utrzyma-nie zamierzonego przez bank centralny stopnia restrykcyj-noÊci polityki pieni´˝nej zale˝y tak˝e od postawy bankówkomercyjnych, a nie jedynie od woli banku centralnego. Zja-wisko strukturalnej nadp∏ynnoÊci utrudnia wić kontrol´przyrostu pieniàdza. Teoretycznie mo˝e równie˝ ograni-czaç zdolnoÊci banku centralnego do skutecznej obronywaluty krajowej w razie silnej presji na jej deprecjacj´ (ban-

ki komercyjne nieponawiajàc operacji z bankiem central-nym posiadajà dost´p do Êrodków pozwalajàcych zakupiçw celach spekulacyjnych Êrodki z rezerw oficjalnych brutto,nie b´dàc bezpoÊrednio wystawione na skutki podniesieniastóp procentowych przez bank centralny).

W Polsce nadp∏ynnoÊç sektora banków komercyj-nych jest zjawiskiem trwa∏ym, które wyst´puje od 1994 r.G∏ównym êród∏em nadp∏ynnoÊci by∏ wzrost rezerw ofi-cjalnych brutto banku centralnego, które w okresie 1994-1998 wzros∏y o ok. 23,1 mld USD. Du˝a cz´Êç przyrosturezerw zwiàzana by∏a z czynnikami, na które NBP niemia∏ bezpoÊredniego wp∏ywu, takimi jak np. przychodyz prywatyzacji przedsi´biorstw paƒstwowych, kredytyzaciàgane za granicà przez sektor publiczny, transfery pu-bliczne, inwestycje bezpoÊrednie. NBP ogranicza∏ nega-tywne skutki tego procesu, sprzedajàc w absorbujàcychoperacjach otwartego rynku ca∏y portfel zbywalnychskarbowych papierów wartoÊciowych, nast´pnie emitu-jàc w∏asne papiery wartoÊciowe (bony pieni´˝ne NBP)oraz prowadzàc polityk´ wysokich stóp rezerwy obo-wiàzkowej. Na koniec 1998 r. skala nadp∏ynnoÊci zaab-sorbowanej w operacjach otwartego rynku i rezerwieobowiàzkowej by∏a równa 47,7 mld z∏, co stanowi∏o ok.14,2% ca∏oÊci aktywów sektora banków komercyjnych.

Istnienie zjawiska nadp∏ynnoÊci utrudnia realizacj´ pro-cesu obni˝ania stóp rezerwy obowiàzkowej. Przy wysokichobcià˝eniach rezerwà banki krajowe znajdujà si´ w trud-niejszej sytuacji konkurencyjnej ni˝ banki zagraniczne. Skalanadp∏ynnoÊci, np. ulokowana w rezerwie obowiàzkowej,mog∏aby byç mniejsza, gdyby NBP móg∏ wykorzystaçw operacjach otwartego rynku portfel dotychczas niezby-walnych zobowiàzaƒ bud˝etowych. W koƒcu 1998 r. war-toÊç nominalna tych zobowiàzaƒ wynosi∏a ok. 14,2 mld z∏.


38

wym by∏ bli˝szy stopie operacji otwartego rynku ni˝stopie lombardowej.

W miar´ wyd∏u˝ania si´ terminów zapadalnoÊciinstrumentów finansowych wp∏yw banku centralne-go na ich ceny i stopy rentownoÊci jest coraz mniej-szy. Coraz wi´kszà rol´ zaczynajà odgrywaç oczeki-wania uczestników rynku, dotyczàce kszta∏towaniasi´ przysz∏ego tempa inflacji i wysokoÊci krótkoter-minowych stóp procentowych. Dlatego zmiany krzy-wej dochodowoÊci (pokazujàcej zmiany rentownoÊcipapierów wartoÊciowych wraz z wyd∏u˝aniem si´ ter-minów ich zapadalnoÊci) mogà byç êród∏em informa-cji o zmieniajàcych si´ oczekiwaniach rynku, a tak˝eo wiarygodnoÊci polityki pieni´˝nej banku centralne-go6. W 1998 r. krzywa przychodowoÊci w Polscemia∏a nachylenie ujemne, tzn. im bardziej odleg∏yby∏ termin zapadalnoÊci obligacji skarbowych, tymni˝sze by∏y stopy ich rentownoÊci, co odzwierciedla∏ozaufanie rynku do skutecznoÊci antyinflacyjnej poli-tyki banku centralnego (patrz wykres 16).

W 1998 r. wyst´powa∏y silne oczekiwania spadkustóp procentowych. By∏o to zwiàzane z poprawà wa-

6 JeÊli zaostrzeniu polityki pieni´˝nej towarzyszy spadek d∏ugoterminowych stópprocentowych, oznacza to, ˝e rynek ma zaufanie do skutecznoÊci politykipieni´˝nej. Odwrotna sytuacja mo˝e oznaczaç brak takiego zaufania.

Stopa kredytu lombardowego

Stopa interwencyjna

WIBOR 1M

WIBOR 3M

%

15

17

19

02.0

1.19

98

02.0

2.19

98

03.0

3.19

98

01.0

4.19

98

04.0

5.19

98

02.0

6.19

98

02.0

7.19

98

31.0

7.19

98

31.0

8.19

98

29.0

9.19

98

28.1

0.19

98

27.1

1.19

98

29.1

2.19

98

21

23

25

27

29

Wykres 15

Stopy NBP a stopy WIBOR


39

runków makroekonomicznych: spowolnieniem infla-cji i zahamowaniem w pierwszej po∏owie roku nara-stania deficytu obrotów bie˝àcych. Analiza kwoto-waƒ depozytów mi´dzybankowych oraz popytu zg∏a-szanego na bony pieni´˝ne NBP w ramach operacjiotwartego rynku równie˝ potwierdza∏y utrzymywa-nie si´ oczekiwaƒ spadku stóp procentowych.

Czynnikiem, który silnie wp∏ywa∏ na kszta∏t krzy-wej dochodowoÊci, by∏ popyt inwestorów zagranicz-nych. Wynika∏ on z trzech przes∏anek

Ocena polskiej gospodarki. W 1998 r. Polskamia∏a opini´ kraju stabilnego politycznie i gospodar-czo, prowadzàcego prawid∏owà i przewidywalnà po-lityk´ gospodarczà, a co za tym idzie, by∏a postrzega-na jako kraj bezpieczny dla inwestycji zagranicznych.Przekonanie o atrakcyjnoÊci polskich instrumentówfinansowych zosta∏o ugruntowane w 1997 r. i na po-czàtku 1998 r. W okresie tym nap∏ywa∏ kapita∏ port-felowy, przyciàgany wysokà dochodowoÊcià polskichpapierów skarbowych i niskà zmiennoÊcià kursu wa-lutowego. W sytuacji ograniczonego ryzyka kurso-wego i znacznej ró˝nicy wysokoÊci stóp procento-wych inwestycje w polskie papiery skarbowe przyno-si∏y du˝e zyski.

Uwarunkowania te stopniowo si´ jednak zmienia-∏y. Po serii obni˝ek stóp podstawowych znaczàcozmniejszy∏ si´ dysparytet stóp procentowych, wyra˝o-ny stosunkiem przychodowoÊci polskich bonów skar-

02.01.1998 31.03.1998 30.06.1998 30.09.1998 31.12.1998

%

Bony skarbowe 13-tygodniowe



Obligacje 2-letnie

Obligacje 3-letnie

Obligacje 4-letnie

Obligacje 5-letnie

910111213141516171819202122232425

Wykres 16

Krzywe przychodowoÊci – skarbowe papiery wartoÊciowe (rynek wtórny-1998)


40

bowych i 3-miesi´cznej stawki LIBOR. Bank central-ny zaprzesta∏ te˝ interwencji na rynku walutowymi zwi´kszy∏ szerokoÊç pasma wahaƒ kursu walutowe-go, przez co wzros∏o ryzyko kursowe dla inwestorów(patrz wykres 17).

Efekt konwergencji. Motywem nabywania przezinwestorów zagranicznych polskich papierów warto-Êciowych by∏ tak˝e oczekiwany efekt konwergencji.Inwestorzy liczyli, ˝e przed wstàpieniem do UEw Polsce nastàpi spadek inflacji i stóp procentowych,co przyniesie zyski z zakupionych obligacji skarbo-wych, podobnie jak mia∏o to miejsce w przypadkuHiszpanii i Portugalii. DoÊwiadczenia tych krajówwskazujà, ˝e konsekwentna polityka antyinflacyjnaprowadzi do du˝ego wzrostu cen obligacji emitowa-nych w okresie przedakcesyjnym. Na poczàtku lipca1998 r. przychodowoÊç obligacji z∏otowych o sta∏ymoprocentowaniu z 5-letnim okresem wykupu (2003 r.)wynosi∏a 15,71%, natomiast rentownoÊç 10-letnichpapierów krajów o stosunkowo wysokiej inflacjiw przesz∏oÊci, lecz mimo to zakwalifikowanych doUnii, wynosi∏a od 5,06% (papiery w∏oskie) do 6,36%(aktywa hiszpaƒskie). Inwestujàc w d∏ugoterminoweobligacje o sta∏ym oprocentowaniu, mo˝na wi´c by∏ooczekiwaç wysokich zysków kapita∏owych.

13-tygodniowe bony skarbowe/

3M SWSZ

SWSZ (Skorygowana Wa˝ona Stopa Zagraniczna) = Dewaluacja kroczàca PLN*WSZ

WSZ (Wa˝ona Stopa Zagraniczna) = Ârednie oprocentowanie walut koszyka PLN wed∏ug stopy LIBOR


6M SWSZ


12M SWSZ

7,00%

6,50

6,00

5,50

5,00

4,50

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,5009.01.1998 20.03.1998 29.05.1998 07.08.1998 16.10.1998 24.12.1998

Wykres 17

Relacja stóp krajowych i zagranicznych w 1998 r.


41

Efekt oczekiwanego wprowadzenia euro. Wià-za∏ si´ on z dà˝eniem do dywersyfikacji portfeli akty-wów po wyeliminowaniu 11 walut krajów wchodzà-cych do strefy euro. Inwestorzy, posiadajàcy dotych-czas aktywa w tych walutach, poszukiwali nowychlokat w walutach, których kursy nie by∏yby w pe∏nipowiàzane z euro, by zmniejszaç ryzyko kursowe.Polskie papiery wartoÊciowe nadawa∏y si´ do pe∏nie-nia takiej roli.

Wszystkie wymienione czynniki powodowa∏y du-˝e zainteresowanie instrumentami finansowymio d∏ugich terminach wykupu, a wić obligacjamiskarbowymi o sta∏ym oprocentowaniu. Popyt zestrony inwestorów zagranicznych sprzyja∏ wyst´po-waniu silnej presji na wzrost cen obligacji i b´dàcy te-go konsekwencjà spadek d∏ugoterminowych stópprocentowych, mimo ˝e rynek obligacji nie by∏ jesz-cze tak p∏ynny jak rynek bonów skarbowych czy de-pozytów mi´dzybankowych.

Pod koniec 1998 r. zaczà∏ zmieniaç si´ kàt nachy-lenia krzywej dochodowoÊci. Nast´powa∏o coraz wy-raêniejsze sp∏aszczanie krzywej, szczególnie dla d∏u˝-szych okresów (od 1 roku do 5 lat do wykupu). Ten-dencj´ t´ mo˝na t∏umaczyç wygaszaniem oczekiwaƒna dalszy równie szybki spadek inflacji. Osiàgnićiejednocyfrowej inflacji i przyjćie przez Rad´ PolitykiPieni´˝nej Êredniookresowego celu inflacyjnegowzmocni∏o oczekiwania uczestników rynku co doograniczonej zmiany przychodowoÊci tych instru-mentów w okresie najbli˝szych 4 - 5 lat.

Dominujàcà tendencjà na polskim rynku finanso-wym w 1998 r. by∏ spadek stóp procentowych. Wy-stàpi∏y jedynie dwa okresy, w których stopy procen-towe znaczàco wzros∏y, tj. okres bezpoÊrednio popodwy˝szeniu przez RPP stopy operacji otwartegorynku w koƒcu lutego oraz okres kryzysu rosyjskie-go. Ten drugi przypadek pokaza∏, do jakiego stopniawydarzenia na mi´dzynarodowych rynkach finanso-wych mogà wp∏ynàç na rynek polski.

Polska jest postrzegana przez zagranicznych inwe-storów instytucjonalnych jako jeden z wielu „rynkówwschodzàcych”. Poniewa˝ fundusze i banki inwestycyj-ne cz´sto nie dywersyfikujà portfela wed∏ug grup kra-jów i regionów, lecz wed∏ug zbli˝onego poziomu ryzy-ka inwestycyjnego, za∏amanie si´ rosyjskiego rynku fi-nansowego zmieni∏o ich postaw´ wobec ca∏ej grupy


42

krajów nale˝àcych do rynków wschodzàcych. W sierp-niu 1998 r. inwestorzy zagraniczni wycofali z krajówEuropy Ârodkowej cz´Êç inwestycji portfelowych w ce-lu skompensowania strat poniesionych na innych ryn-kach. Aktywa polskie by∏y traktowane w 1998 r. przezinwestorów jako tzw. kredyt defensywny, czyli aktywarelatywnie wysoko dochodowe i stosunkowo ma∏owra˝liwe na bodêce zewn´trzne. Nag∏y odp∏yw kapita-∏u portfelowego spowodowany by∏ tak˝e krótkim cy-klem rozliczeniowym funduszy inwestycyjnych (cz´stepodawanie wartoÊci jednostek uczestnictwa).

PrzejÊciowy charakter wp∏ywu kryzysu rosyjskie-go na polski rynek finansowy by∏ Êwiadectwem pozy-tywnych opinii zagranicznych inwestorów co do kie-runku polityki gospodarczej. W stosunkowo krót-kim czasie ceny bonów skarbowych, obligacji i in-nych instrumentów finansowych wzros∏y do poziomuz okresu poprzedzajàcego kryzys.

W 1998 r. inwestorzy zagraniczni byli równie˝aktywni na rynku walutowych instrumentów po-chodnych. Znaczàcy wzrost obrotów na tym rynkuby∏ ÊciÊle zwiàzany z rozwojem poza granicami Polski(w Londynie) rynku transakcji terminowych, w tym

Stopa interwencyjna

1M NDF

1M WIBOR

%30

25

20

15

10

02.0

1.19

98

02.0

2.19

98

03.0

3.19

98

01.0

4.19

98

04.0

5.19

98

02.0

6.19

98

02.0

7.19

98

31.0

7.19

98

31.0

8.19

98

29.0

9.19

98

28.1

0.19

98

27.1

1.19

98

29.1

2.19

98

Wykres 18

PrzychodowoÊç 1M NDF a stopa 1M WIBOR


43

tzw. Non-Deliverable Forward (NDF). Rynek ten po-zostaje poza jurysdykcjà w∏adz polskich, a jego ist-nienie umo˝liwia korzystanie z przychodowoÊci in-strumentów nominowanych w z∏otych bez koniecz-noÊci inwestowania bezpoÊrednio w instrumentyemitowane przez podmioty polskie.

Obserwacja ró˝nicy mi´dzy przychodowoÊcià ope-racji NDF a stopami WIBOR umo˝liwia identyfika-cj´ okresów silnych oczekiwaƒ na aprecjacj´ z∏otego.W 1998 r. wyst´powa∏o kilka okresów spekulacji in-westorów zagranicznych na aprecjacj´ z∏otego,przede wszystkim w lutym, w lipcu i paêdzierniku.W tych okresach kwotowania 1-miesićznych NDFna rynku londyƒskim znajdowa∏y si´ poni˝ej stawek1-miesićznych stóp WIBOR (patrz wykres 18).

Reakcja stóp procentowych w bankach na polityk´ banku centralnego

Z badaƒ NBP wynika, e najwi´ksze banki komer-cyjne zazwyczaj ustalajà oprocentowanie depozytóww relacji do stopy podstawowej banku centralnego,którà jest stopa lombardowa, choç nie bez znaczeniajest równie˝ oprocentowanie na rynku mi´dzybanko-wym oraz oprocentowanie oferowane przez g∏ównychkonkurentów. Oprocentowanie kredytów kszta∏tujesi´ pod wp∏ywem stóp procentowych na rynku mi´-

Operacje Non-Deliverable Forward

Non-Deliverable Forward - operacje te polegajà na za-warciu „zak∏adu” o przysz∏e kszta∏towanie si´ ceny in-strumentu bazowego, w tym wypadku kursu walutowe-go. Strony uzgadniajà poziom kursu terminowego, któryb´dzie podstawà do rozliczenia ró˝nic kursowych. Kwo-t´ t´ wyznacza si´ na podstawie wzoru:

RK = W • [KT - KKt]gdzie:RK - kwota ró˝nic kursowych do rozliczenia,W - wartoÊç kontraktu, od której liczy si´ kwot´ ró˝nic

kursowych,KT - kurs terminowy zaakceptowany przez strony

w dniu zawierania transakcji,KKt - kurs kasowy w dniu rozliczania transakcji.

Przyk∏adowo, je˝eli strony transakcji zawrà kontraktna 100.000 USD i uzgodnià kurs terminowy na poziomie

4 PLN/USD, a w dniu rozliczenia kurs wyniesie 3,5PLN/USD, to strona wystawiajàca NDF ma obowiàzekdostarczyç stronie kupujàcej kwot´ 50.000 PLN[100.000 • (4 - 3,5)]. Wynika stàd, ˝e inwestor oczeku-jàcy aprecjacji kursu z∏otego ponad kurs wynikajàcyz kwotowaƒ NDF b´dzie zawiera∏ tego typu transakcje(kupowa∏ NDF). Zwi´kszony popyt na NDF-y prowadzido spadku ich oprocentowania, czyli procentowo wyra-˝onej ró˝nicy mi´dzy aktualnym kursem kasowym a pro-ponowanym w transakcji kursem terminowym. Z wy-kresu wynika, ˝e w lutym (najwyraêniej), a tak˝e w lipcui paêdzierniku mia∏ miejsce spadek procentowych kwo-towaƒ NDF. Na podstawie kszta∏towania si´ kursu z∏ote-go inwestorzy mogli wyciàgaç wnioski zachćajàce ich dozawierania tego typu transakcji. Potwierdza to znacznywzrost skali operacji otwartego rynku sterylizujàcych na-p∏yw kapita∏u, wynikajàcy m.in. z transakcji zabezpiecza-nia si´ banków komercyjnych wystawiajàcych NDF-y.


44

dzybankowym (g∏ównie 1-miesi´cznej stopy WIBOR).Z kolei stopa WIBOR 1M, jak zosta∏o wczeÊniejwspomniane, zale˝y silnie od stopy oprocentowania28-dniowych operacji otwartego rynku NBP.

W 1998 r. oprocentowanie kredytów i depozytóww bankach komercyjnych spada∏o w Êlad za kolejny-mi obni˝kami stopy lombardowej i rentownoÊci ope-racji otwartego rynku. Z punktu widzenia szybkoÊcii g∏´bokoÊci dostosowaƒ, w minionym roku mo˝nawyró˝niç dwa okresy. W pierwszym, który trwa∏ dosierpnia, zarówno oprocentowanie depozytów, jaki kredytów spada∏o wolniej ni˝ stopy NBP. W dru-gim zaÊ, od wrzeÊnia do koƒca roku, spadek stópw bankach by∏ silniejszy ni˝ w NBP.

W pierwszym okresie oprocentowanie depozytówrocznych7 obni˝y∏o si´ silniej ni˝ depozytów o krót-szym okresie zapadalnoÊci. Na jeden punkt obni˝kistopy lombardowej NBP banki zareagowa∏y wówczasobni˝eniem oprocentowania rocznych depozytów osóbprywatnych o 0,7 pkt. proc. Natomiast na 1 pkt. proc.obni˝enia minimalnej stopy rentownoÊci 28-dniowychoperacji otwartego rynku banki obni˝y∏y oprocento-wanie kredytów z∏otowych o 0,5 pkt. proc., przy czymoprocentowanie kredytów dla podmiotów gospodar-czych spada∏o silniej ni˝ dla osób prywatnych.

W ostatnich czterech miesiàcach roku NBP dwu-krotnie obni˝y∏ stopy podstawowe i trzykrotnie sto-p´ rentownoÊci operacji otwartego rynku. Cz´ste ob-ni˝ki stóp przez NBP spowodowa∏y zmian´ zachowa-nia banków, które zacz´∏y szybciej i silniej ni˝ po-przednio reagowaç na obni˝ki stóp NBP. W rezulta-cie, w okresie mi´dzy wrzeÊniem a grudniem 1998 r.,na 1 pkt proc. obni˝ki stopy lombardowej banki za-reagowa∏y obni˝eniem oprocentowania rocznych de-pozytów osób prywatnych równie˝ o blisko 1 pkt.proc. Podobnie jak poprzednio, szybciej spada∏ooprocentowanie depozytów 1-rocznych ni˝ depozy-tów o krótszym okresie zapadalnoÊci (z wyjàtkiemdepozytów 1-miesi´cznych). Oprocentowanie kredy-tów dla podmiotów gospodarczych obni˝y∏o si´w stopniu równym spadkowi stopy rentownoÊci ope-racji otwartego rynku. Utrzyma∏a si´ wyst´pujàcaw poprzednim okresie tendencja znacznie szybszego

7 Dane dotyczàce oprocentowania depozytów i kredytów prezentowane w tymrozdziale dotyczà grupy 20 najwi´kszych banków komercyjnych.


45

spadku oprocentowania kredytów dla podmiotówgospodarczych ni˝ dla gospodarstw domowych.

W ciàgu roku oprocentowanie depozytów termi-nowych gospodarstw domowych obni˝y∏o si´ znacz-nie silniej ni˝ oprocentowanie zaciàganych przez niekredytów, natomiast oprocentowanie rocznych depo-zytów podmiotów gospodarczych obni˝y∏o si´ w ska-li zbli˝onej do spadku oprocentowania kredytówo terminie sp∏aty do 1 roku. Ró˝nica mi´dzy opro-centowaniem kredytów i depozytów terminowychogó∏em w grudniu 1998 r. pozosta∏a taka sama jakw grudniu 1997 r. (patrz wykres 19).

Stopy procentowe i popyt na kredyty

Reakcja popytu na kredyt na zmiany stopy pro-centowej banku centralnego zale˝y z jednej strony odreakcji banków, z drugiej zaÊ od zachowania kredyto-biorców - przedsi´biorstw i gospodarstw domowych.Reakcja banków na stopniowe zaostrzanie politykipieni´˝nej, które zacz´∏o si´ pod koniec 1996 r., by∏apoczàtkowo s∏aba i powolna. Wynika∏o to w znacznejmierze z nadp∏ynnoÊci sektora bankowego i konku-rencji banków o udzia∏y na rynku kredytowym. Na-tomiast s∏aba reakcja przedsi´biorstw na zmianyoprocentowania kredytów by∏a skutkiem m.in. ko-rzystnej oceny koniunktury w Polsce w d∏u˝szymokresie, ciàgle stosunkowo niewielkiej roli zasilania

Depozyty Kredyty

12

14

16

18

20

22

24

26

28%

XII I II III IV V VI VII VIII IX19981997

X XI XII

Wykres 19

Ârednie wa˝one oprocentowanie depozytów i kredytów


46

zewn´trznego w finansowaniu dzia∏alnoÊci gospodar-czej i znacznej koncentracji kredytów w jednostkachb´dàcych „du˝ymi” kredytobiorcami. Banki sà zain-teresowane utrzymywaniem z nimi stabilnych, d∏u-gookresowych zwiàzków i dlatego przedsi´biorstwate mogà uzyskaç korzystniejsze warunki kredytowa-nia ni˝ „mali” kredytobiorcy. Z badaƒ NBP wynika,˝e istotnie, najwi´ksze zmiany wielkoÊci wykorzysty-wanych kredytów dotyczy∏y drobnych kredytobior-ców. Ich udzia∏ w kredycie ogó∏em mala∏. Ponadto,w warunkach zaostrzenia polityki pieni´˝nej mo˝eprzejÊciowo wzrosnàç popyt na kredyty ze stronyprzedsi´biorstw, którym pogarszajà si´ wskaênikip∏ynnoÊci. Sà one poddane presji si´gania po dodat-kowe êród∏a zewn´trzne dla finansowania dzia∏alno-Êci bie˝àcej. W ciàgu 1997 r. udzia∏ kredytu dla pod-miotów o wysokiej p∏ynnoÊci mala∏, a dla podmiotówo niskich wskaênikach p∏ynnoÊci rós∏.

Z kolei stosunkowo powolna reakcja gospodarstwdomowych na wzrost stóp procentowych wynika∏az du˝ego potencja∏u konsumpcji od∏o˝onej oraz szyb-kiego - w 1997 r. - wzrostu p∏ac realnych.

Z ocen NBP wynika, ˝e reakcja kredytów nawzrost stóp procentowych nastàpi∏a po ok. 6-8 mie-siàcach, czyli w trzecim kwartale 1997 r. W 1998 r.popyt na kredyty ogó∏em w wyra˝eniu realnym, tj.po wyeliminowaniu inflacji8, by∏ o 2 pkt. proc. wy˝-szy ni˝ w 1997 r. Ocena wp∏ywu kredytów na infla-cj´ jest niejednoznaczna. Z jednej bowiem strony,wÊród towarów konsumpcyjnych najwy˝szà dynami-k´ mia∏y ceny grup artyku∏ów, których nie kupuje si´na kredyt: medyczno-farmaceutycznych, wyrobówkosmetycznych, wydawnictw, Êrodków myjàcych,natomiast tempo wzrostu cen towarów, które mog∏ybyç finansowane kredytem, na rynkach, gdzie wyst´-powa∏a bardzo wysoka konkurencja (samochody, me-ble, artyku∏y gospodarstwa domowego, elektronicz-ny sprz´t powszechnego u˝ytku) by∏o mniejsze.Z drugiej strony, tempo wzrostu cen produkcji bu-dowlano-monta˝owej spada∏o wolniej ni˝ cen pro-dukcji sprzedanej przemys∏u czy te˝ towarów i us∏ugkonsumpcyjnych. Mog∏o to mieç zwiàzek z ciàglewysokà dynamikà inwestycji, a w mniejszym stopniuz kredytami na cele mieszkaniowe. 8 Jako deflatora u˝yto Êredniego wa˝onego wskaênika cen produkcji sprzedanej prze-

mys∏u (PPI) i towarów oraz us∏ug konsumpcyjnych (CPI).


47

Kana∏ kredytowy w 1998 r.

Jak wspomniano wy˝ej, warunkiem istnienia ka-na∏u kredytowego jest dominujàca rola banków narynkach finansowych. Mimo stopniowego rozwojurynku kapita∏owego w Polsce, w 1998 r. banki by∏ynadal podstawowymi poÊrednikami finansowymi.Praktycznie nie istnia∏ rynek obligacji korporacyj-nych, a rynek bonów komercyjnych pozostawa∏ rela-tywnie p∏ytki. Równie˝ rynek kapita∏owy by∏ dost´p-ny dla stosunkowo ograniczonego grona przedsi´-biorstw i nie mia∏ kluczowego znaczenia dla pozyski-wania Êrodków. Dzia∏anie kana∏u kredytowego os∏a-bia∏a natomiast mo˝liwoÊç zad∏u˝ania si´ przezprzedsi´biorstwa za granicà. Sk∏ania∏a je do tego sto-sunkowo wysoka krajowa stopa procentowa i, dokryzysu rosyjskiego, postrzegane jako niskie - ryzykokursowe. Wed∏ug wst´pnych danych, zad∏u˝enie za-graniczne przedsi´biorstw zwi´kszy∏o si´ w ciàgu ro-ku o ponad 4 mld USD.

W 1998 r. na funkcjonowanie kana∏u kredytowe-go nie wywar∏a wi´kszego wp∏ywu stopa rezerwyobowiàzkowej - jej poziom nie zosta∏ bowiem zmie-niony w stosunku do 1997 r. Od poczàtku roku we-sz∏a natomiast w ˝ycie zmiana zasady naliczania re-zerwy obowiàzkowej. O ile w 1997 r. banki mog∏yzaliczaç do 50% gotówki w kasie do rezerwy obo-wiàzkowej, to w 1998 r. - jedynie 10%. Poprzednio,praktycznie ca∏y zasób gotówki w kasie (pogotowiekasowe) móg∏ byç zaliczany do rezerwy. Od 1998 r.,jeÊli banki musia∏y utrzymywaç wi´cej gotówki ni˝mog∏y zadeklarowaç jako rezerw´ obowiàzkowà, too takà samà kwot´ musia∏y zwi´kszyç rezerw´ na ra-chunku utrzymywanym w NBP. Okaza∏o si´ jednak,˝e posuni´cie to nie zwi´kszy∏o w istotny sposób ob-cià˝enia banków rezerwà. Ârednia stopa rezerwy nakoniec grudnia 1998 r. osiàgn´∏a poziom 11,8% i by-∏a tylko o 0,1 pkt. proc. wy˝sza ni˝ w 1997 r. Efek-tywna stopa rezerwy, po odliczeniu gotówki, wynio-s∏a na koniec roku 10,6% i by∏a taka sama jak na ko-niec 1997 r.

Bank centralny traci wp∏yw na poda˝ kredytówi tym samym ulega os∏abieniu kana∏ kredytowy, je˝e-li w warunkach restrykcyjnej polityki pieni´˝nej ban-ki sà w stanie pozyskaç fundusze alternatywne do de-pozytów, nieobcià˝one rezerwà obowiàzkowà. Zdajàc


48

sobie z tego spraw´, od poczàtku roku uszczelnionosystem rezerwy przez wprowadzenie obowiàzku od-prowadzania rezerwy od Êrodków pozyskanych z za-granicy na okres krótszy ni˝ dwa lata.

Z drugiej strony, na podstawie art. 39 ust. 3 Usta-wy o NBP z dnia 29 sierpnia 1997 r., banki realizu-jàce programy post´powania naprawczego mog∏ykorzystaç ze zwolnieƒ z obowiàzku utrzymywania re-zerwy. Obserwowano, ˝e niektóre banki komercyjne,przejàwszy jednostki korzystajàce z tego przywileju,oferowa∏y w ich imieniu stosunkowo wysokie opro-centowanie depozytów. Takie zachowanie bankóww pewnym stopniu utrudnia∏o NBP kszta∏towaniew po˝àdany przezeƒ sposób krzywej poda˝y kredy-tów, poniewa˝ pozyskane w ten sposób tanie Êrodkimog∏y byç przeznaczane na zwi´kszenie akcji kredy-towej. Wed∏ug ocen NBP, skala tego zjawiska nie by-∏a jednak du˝a.

Wp∏yw operacji otwartego rynku na funkcjono-wanie kana∏u kredytowego by∏ z∏o˝ony. Podobnie jakw poprzednim roku, w 1998 r. przeprowadzano wy-∏àcznie operacje sterylizujàce nadwy˝kowà p∏ynnoÊç.Nastàpi∏y jednak pewne zmiany w sposobie prowa-dzenia operacji. Skrócenie okresu zapadalnoÊci opera-cji otwartego rynku do 28 dni niewàtpliwie u∏atwi∏obankom elastyczniejsze reagowanie na niespodziewa-ne zmiany popytu na kredyty, a co wićej, wywiera-jàc presj´ na obni˝k´ stóp procentowych na d∏u˝szeterminy, mog∏o zachćaç banki do zwi´kszenia poda-˝y kredytów.

Pod koniec 1997 r., w zwiàzku z ograniczonymwp∏ywem zmian podstawowych stóp procentowychNBP na zmiany oprocentowania depozytów i kredy-tów, bank centralny podjà∏ akcj´ przyjmowania de-pozytów od osób fizycznych. By∏ to nadzwyczajny in-strument, uzupe∏niajàcy w pewnym stopniu oddzia-∏ywanie na sektor bankowy operacji otwartego ryn-ku. Oprocentowanie tych depozytów by∏o wy˝sze ni˝oferowa∏y wówczas banki komercyjne. W ciàgutrzech miesićy trwania akcji przyj´to 3,6 mld z∏.Przyjmowanie depozytów przez NBP spowodowa∏oznaczny spadek tempa wzrostu pieniàdza gotówko-wego i depozytów w bankach komercyjnych. Bankirozpocz´∏y wić rok z nieco uszczuplonym zasobemdepozytów, ograniczajàcym zapewne na poczàtku1998 r. mo˝liwoÊci kreowania przez nie kredytów.


49

Okres ten zbieg∏ si´ jednak równie˝ ze znacznym,choç przejÊciowym, spadkiem popytu na kredyt zestrony gospodarstw domowych, z uwagi na wejÊciew ˝ycie ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze za-stawów.

Lokaty by∏y podejmowane z NBP w okresie mi´-dzy marcem i wrzeÊniem. W celu ich zaabsorbowa-nia Ministerstwo Finansów wyemitowa∏o obligacj´o relatywnie wysokim, sta∏ym oprocentowaniu nakwot´ 4 mld z∏, z czego 2 mld z∏ zarezerwowano nakonwersj´ lokat. Ca∏a emisja obligacji zosta∏a sprze-dana osobom prywatnym. Do banków powróci∏a za-tem, prawdopodobnie, niewielka cz´Êç Êrodków, któ-re pod koniec 1997 r. pozyska∏ NBP.

Kurs walutowy

Mechanizm ustalania kursu z∏otego w 1998 r. niezmieni∏ si´, a zatem obowiàzywa∏a nadal zasada de-waluacji pe∏zajàcej kursu centralnego, który by∏ jed-noczeÊnie kursem referencyjnym dla ustalonego ko-rytarza dopuszczalnych odchyleƒ kursu rynkowego.Nastàpi∏a jednak zmiana dotychczasowej politykikursowej. Zosta∏a ona podporzàdkowana realizacjibezpoÊredniego celu inflacyjnego poprzez zwi´ksze-nie wp∏ywu czynników rynkowych na poziom kursu.Wy˝sza elastycznoÊç kursu walutowego pozwala naprowadzenie bardziej autonomicznej polityki pie-ni´˝nej. ZmiennoÊç kursu walutowego jest warun-kiem skutecznoÊci polityki stóp procentowych w go-spodarce otwartej.

Zwi´kszeniu autonomii polityki pieni´˝nej sprzy-ja∏y tak˝e podj´te w 1998 r. decyzje o poszerzeniupasma dopuszczalnych wahaƒ kursu z∏otego; ich ce-lem jest up∏ynnienie kursu z∏otego. Rada PolitykiPieni´˝nej podj´∏a w 1998 r. dwukrotnie decyzj´o poszerzeniu pasma wahaƒ kursu z∏otego: z dniem26 lutego pasmo to zosta∏o poszerzone z 7% do 10%w gór´ i w dó∏ od kursu centralnego, a z dniem 28paêdziernika do 12,5%.

Wzmocnieniu rynkowego charakteru kszta∏towa-nia si´ kursu z∏otego i zwi´kszeniu mo˝liwoÊci kszta∏-towania rezerw oficjalnych sprzyja∏a równie˝ decyzjao zmianie zasad fixingu z grudnia 1998 r. W warun-kach obowiàzujàcego w 1998 r. Prawa dewizowego,nak∏adajàcego na w∏adz´ monetarnà obowiàzek skupu


50

walut w trakcie fixingu, jak te˝ wobec koniecznoÊciobrony ustalonego korytarza wahaƒ kursu rynkowe-go, NBP mia∏ ograniczone mo˝liwoÊci kszta∏towaniap∏ynnoÊci banków i stóp procentowych. W transak-cjach walutowych z banki komercyjnymi wprowadzo-no zatem mar˝´ (0,006 PLN) pomi´dzy kursem kup-na i sprzeda˝y, skrócono czas sk∏adania ofert transak-cyjnych do NBP i wyznaczono limit na ich iloÊç.

Rozszerzeniu autonomii polityki stóp procento-wych sprzyja∏y tak˝e - szczególnie w II po∏owie 1998 r.- uwarunkowania zewn´trzne, zwiàzane z ogólnympogorszeniem si´ klimatu inwestycyjnego na ryn-kach wschodzàcych i zwi´kszeniem ryzyka od tegorodzaju inwestycji.

Majàc na uwadze fakt, ˝e mechanizm dewaluacjipe∏zajàcej przyczynia si´ do wzrostu inflacji, RadaPolityki Pieni´˝nej trzykrotnie w 1998 r. obni˝y∏astop´ miesi´cznej dewaluacji kursu centralnegoz dniem: 26 lutego obni˝y∏a tempo dewaluacji z∏ote-go z 1% do 0,8%, 17 lipca do poziomu 0,65% i 10wrzeÊnia do poziomu 0,5% miesi´cznie. Obni˝ki tez jednej strony odzwierciedla∏y spadajàcà stop´ infla-cji i tendencje do umocnienia si´ rynkowego kursuz∏otego, z drugiej zaÊ strony - s∏u˝y∏y ograniczeniuoczekiwaƒ inflacyjnych.

I II III IV V VI VII VIII IX1997

X XI XII I II III IV V VI VII VIII IX1998

X XI XII

4,50PLN

4,30

4,10

3,90

3,70

3,50

3,30

3,10

2,90

2,70

Granica wahaƒ WartoÊç koszyka Koszyk fixingowy

Wykres 20

Kursy z∏otego wzgl´dem koszyka walut w latach 1997-1998


51

Zmiany w polityce kursowej, jak te˝ uwarunko-wania wewn´trzne korzystne dla nap∏ywu zagranicz-nego kapita∏u do Polski, spowodowa∏y wyraêneumocnienie z∏otego w 1998 r. Przeci´tne odchyleniez∏otego od kursu parytetowego w kierunku aprecja-cji wynios∏o 5,6%, podczas gdy w roku 1997 wyno-si∏o ono 0,9% (patrz wykres 20). JednoczeÊnie w ob-liczu utrzymujàcej si´ niepewnoÊci na Êwiatowymrynku finansowym mia∏y miejsce, podobnie jak w ro-ku poprzednim, du˝e wahania kursu z∏otego.

Tendencja do aprecjacji z∏otego dominowa∏a prak-tycznie w ca∏ym roku 1998, poza okresem kryzysu fi-nansowego w Rosji. Z∏oty umacnia∏ si´ ze wzgl´duna relatywnie du˝à aktywnoÊç inwestorów zagranicz-nych. W szczególnoÊci du˝e znaczenie dla kursu z∏o-tego mia∏ wysoki poziom zagranicznych inwestycjibezpoÊrednich. Na prze∏omie sierpnia i wrzeÊnia1998 r., w efekcie kryzysu rosyjskiego, kurs z∏otegoobni˝y∏ si´ do poziomu kursu parytetowego9. Sto-sunkowo ∏agodna reakcja kursu z∏otego na kryzys ro-syjski wynika∏a g∏ównie z tego, ˝e skala odp∏ywu za-granicznego kapita∏u portfelowego by∏a relatywnieniewielka, a odp∏yw ten by∏ rekompensowany nap∏y-wem kapita∏u, g∏ównie w postaci inwestycji bezpo-Êrednich. W 1998 r. Polska postrzegana by∏a bowiemjako kraj bezpieczny dla inwestycji zagranicznych.

W efekcie skala nominalnej deprecjacji z∏otegoby∏a w 1998 r. mniejsza ni˝ w 1997 r. (por. wykres21). Nominalny efektywny kurs z∏otego obni˝y∏ sió 3 % w 1998 r. wobec spadku o 11% w 1997 r. (li-czàc grudzieƒ do grudnia); w ujćiu Êredniorocznymskala deprecjacji efektywnej wynios∏a 5,3% w 1998 r.wobec 9,8% w 1997 r.

Zmiany realnego efektywnego kursu z∏otegowskazujà na wzmocnienie z∏otego w 1998 r. w sto-sunku do roku 1997, co szczególnie wyraênie wystà-pi∏o w pierwszej po∏owie roku (patrz wykres 22). Re-alny kurs z∏otego wzmocni∏ si´ w 1998 r. (liczàc gru-dzieƒ do grudnia) w przypadku indeksu opartego nacenach produkcji w dzia∏alnoÊci produkcyjnejo 2,3%, a mierzonego cenami konsumpcji o 4,1%,przy deprecjacji w roku poprzednim odpowiednio:o ok. 3,9% i 0,9%. W ujćiu Êredniorocznym indeks

9 W dniach 19-21 sierpnia kurs fixingowy obni˝y∏ si´ o 7,05 pkt. proc., jeszczejedynie w dniu 28 sierpnia kurs ten znalaz∏ si´ po stronie deprecjacyjnej.


52

realnego efektywnego kursu z∏otego, uwzgl´dniajàcywskaênik cen produkcji przemys∏owej, w dzia∏alnoÊciprodukcyjnej umocni∏ si´ o 1,4% przy aprecjacji re-alnej, mierzonej wskaênikiem cen towarów i us∏ugkonsumpcyjnych, o 4,5%.

Podsumowujàc, nale˝y stwierdziç, ˝e wobecznacznej szerokoÊci pasma wahaƒ kursu walutowego,dwukrotnie zmienianej w ciàgu 1998 r., oraz malejà-

%

1995

XII 1

994 1996 1997 1998

65

70

75

80

85

90

95

100

Wykres 21

Nominalny efektywny kurs walutowy w latach 1995-1998 (dane miesi´czne – grudzieƒ 1994 = 100)

CPI

Jednostkowe koszty pracy

Ceny eksportu

PPI

%

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

I II1993 1994 1995 1996 1997 1998

III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV

Wykres 22

Realny efektywny kurs walutowy w okresie 1993-1998 (dane kwartalne – I kwarta∏ 1993 = 100)


53

cego znaczenia interwencji na rynku walutowym, a˝do ich zaprzestania w drugiej po∏owie roku, kurs z∏o-tego kszta∏towa∏ si´ w sposób elastyczny pod wp∏y-wem okolicznoÊci rynkowych. Rosnàcy stopieƒ ela-stycznoÊci kursu odzwierciedla∏ dà˝enie do up∏ynnie-nia kursu. Oznacza∏ on tak˝e zwi´kszenie autonomiipolityki pieni´˝nej, potrzebnej w realizacji bezpo-Êredniego celu inflacyjnego.

ElastycznoÊç kursu z∏otego pozwoli∏a tak˝e ogra-niczyç wp∏yw zewn´trznych wstrzàsów na saldo ob-rotów bie˝àcych i uniknàç destabilizacji sytuacji p∏at-niczej Polski.

Kurs walutowy wp∏ywa na ceny dóbr pochodzà-cych z importu, te zaÊ, w zale˝noÊci od swego prze-znaczenia, wp∏ywajà na ceny towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych bezpoÊrednio bàdê poÊrednio - poprzezkoszty produkcji (towary zaopatrzeniowe). Natural-nie, aprecjacja waluty krajowej spowalnia procesy in-flacyjne, podczas gdy deprecjacja - przyspiesza je.W 1997 r. nominalny efektywny kurs walutowy ule-

Mi´dzynarodowa konkurencyjnoÊç

Mi´dzynarodowà konkurencyjnoÊç mo˝na okreÊliçjako relacj´ cen krajowych i zagranicznych, wyra˝onà wewspólnej walucie. JeÊli relacja ta ulega zmniejszeniu, toznaczy, ˝e pozycja konkurencyjna danego kraju ulega po-prawie. Powszechnie u˝ywanym wskaênikiem, obrazujà-cym pozycj´ konkurencyjnà danego kraju, jest realnyefektywny kurs walutowy. W swojej klasycznej postacinie pozwala on na ocen´ absolutnego poziomu konku-rencyjnoÊci w stosunku do innych krajów. Jego konstruk-cja umo˝liwia tylko okreÊlenie zaistnia∏ych relatywnychzmian w pozycji konkurencyjnej.

W nominalnej postaci efektywny kurs walutowy jestÊrednià wa˝onà bilateralnych kursów walut obcych(uwzgl´dnionych w indeksie) w stosunku do waluty kra-jowej. Wagi odzwierciedlajà znaczenie ka˝dej z walutw jego obrotach handlowych danego kraju.

Realny efektywny kurs walutowy jest definiowany ja-ko nominalny efektywny kurs walutowy deflowany rela-tywnymi cenami lub kosztami. Indeks ten – ze wzgl´duna to, ˝e obejmuje zmiany w sile nabywczej waluty kra-jowej – jest równie˝ êród∏em informacji o zmianach w po-zycji konkurencyjnej gospodarki danego kraju na rynkumi´dzynarodowym.

Najcz´Êciej u˝ywanymi deflatorami w konstrukcjiindeksu realnego efektywnego kursu walutowego sà

ceny konsumpcji i ceny produkcji. Podstawowà zaletàindeksów opartych na cenach dóbr konsumpcyjnychjest to, ˝e stosowane w ró˝nych krajach koszyki dóbrkonsumpcyjnych, uwzgl´dnianych przy wyliczaniu in-deksu. sà podobne. Istotna jest tu tak˝e cz´stotliwoÊçpublikowania indeksów cen dóbr konsumpcyjnych. Ichwadà jest to, ˝e obejmujà równie˝ dobra, które nawetpotencjalnie nie sà przedmiotem obrotów na rynkumi´dzynarodowym. Obcià˝eniem indeksów opartychna cenach konsumpcyjnych jest tak˝e to, ˝e na cenydóbr konsumpcyjnych majà wp∏yw podatki poÊredniei rozmaite dop∏aty. Poza tym ceny cz´Êci dóbr kon-sumpcyjnych mogà byç ustalane administracyjnie. Wa-dami tego rodzaju w znacznie mniejszym stopniu sàobcià˝one indeksy oparte na cenach wyst´pujàcychw dzia∏alnoÊci produkcyjnej. Znacznie lepiej odzwier-ciedlajà one sytuacj´ w tych sektorach gospodarki,które uczestniczà w obrotach z zagranicà. Dlategouwa˝amy, ˝e indeks konstruowany w oparciu o cenyprodukcji jest najlepszy z punktu widzenia ocenyzmian pozycji konkurencyjnej Polski. S∏aboÊcià tej mia-ry jest nieporównywalnoÊç wynikajàca z uwzgl´dnia-nia ró˝nych reprezentantów cen produkcji w poszcze-gólnych krajach, a tak˝e stosowanie zmiennego za-zwyczaj systemu wag.


ga∏ deprecjacji. Z kolei w pierwszym pó∏roczu 1998 r.mia∏a miejsce aprecjacja, a w drugim - ponownie de-precjacja kursu walutowego (patrz zestawienie).

I kw. 97 II kw. 97 III kw. 97 IV kw. 97+0,6% +3,0% +4,6% +3,2%

I kw. 98 II kw. 98 III kw. 98 IV kw. 98-1,9% -1,2% +4,2% +2,3%

Wed∏ug naszych szacunków, wzrost nominal-nego efektywnego kursu walutowego o 1% powo-dowa∏ - przy innych warunkach nie zmienionych -- wzrost cen towarów i us∏ug konsumpcyjnycho ok. 0,2%. BezpoÊrednie skutki aprecjacji (de-precjacji) waluty krajowej mo˝na zaobserwowaçstosunkowo szybko. Badania NBP wskazujà, ˝ewskaênik cen towarów i us∏ug konsumpcyjnychreaguje ju˝ po ok. 2 miesiàcach od momentu,w którym nastàpi∏a nieoczekiwana zmiana kursuwalutowego, natomiast wskaênik cen towarównie˝ywnoÊciowych reaguje z nieco wi´kszymopóênieniem i w mniejszym stopniu. W drugimpó∏roczu 1998 r. nastàpi∏o zatem pewne wzmoc-nienie impulsów inflacyjnych ze strony kursu z∏o-tego. Nie stanowi∏o ono wi´kszego zagro˝eniaz uwagi na krótki okres utrzymywania si´ tenden-cji deprecjacyjnych i wyraêne os∏abienie oczeki-waƒ inflacyjnych przy ni˝szym wzroÊcie popytuzagregowanego w gospodarce.

Istotnym czynnikiem okreÊlajàcym si∏´ oddzia-∏ywania kursu walutowego na dynamik´ cen kra-jowych jest stopieƒ otwartoÊci gospodarki, mie-rzony stosunkiem importu (eksportu) do PKB.W 1998 r. relacje te kszta∏towa∏y si´ tak samo jakw roku poprzednim i wynosi∏y odpowiednio:29,6% oraz 18%. Niewielkim zmianom w stosun-ku do 1997 r. uleg∏a struktura importu (dane dlaokresu I-XII). Wzrós∏ udzia∏ importu konsump-cyjnego i inwestycyjnego odpowiednio o 0,9 i 0,6pkt. proc., zmniejszy∏ si´ natomiast - zarównoz powodu bardzo niskiej dynamiki cen, jak i rela-tywnie niskiej dynamiki wolumenu importu paliw- udzia∏ importu zaopatrzeniowego. Innymi s∏o-wy, w imporcie nieznacznie zmniejszy∏ si´ udzia∏tych dóbr, które w najwi´kszej mierze wp∏ywajà

54


55

na bie˝àcà dynamik´ cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych. Dobra inwestycyjne mogà si´ nato-miast przyczyniç do zwi´kszenia efektywnoÊci go-spodarowania dopiero w przysz∏oÊci.

Wyniki badaƒ NBP wskazujà, ˝e szok aprecja-cyjny - poprzez swój wp∏yw na eksport i import -przejÊciowo spowalnia dynamik´ produkcji prze-mys∏owej, w tym g∏ównie przemys∏u przetwórcze-go. Najwi´kszy spadek dynamiki produkcji mamiejsce po 2-3 kwarta∏ach od momentu wystàpie-nia szoku. Aprecjacja kursu walutowego, jaka wy-stàpi∏a przede wszystkim w pierwszej po∏owie1998 r., mog∏a przyczyniç si´ wi´c do spowolnieniadynamiki produkcji obserwowanego pod koniecroku. Trudno jest natomiast oceniç, jaki wp∏yw naprocesy inflacyjne wywar∏o zmniejszenie popytu.W Polsce do tej pory nie wyst´powa∏a bowiem sta-tystycznie istotna relacja mi´dzy nadwy˝kowympopytem i inflacjà, prawdopodobnie ze wzgl´du napowa˝ne zaburzenia krzywej zagregowanej poda˝y,wynikajàce z przemian strukturalnych, jakim ule-ga∏a polska gospodarka od poczàtku transformacji.Mo˝na jednak wysnuç pewne wnioski, porównujàcbie˝àce wartoÊci wskaêników cen towarów i us∏ugkonsumpcyjnych (CPI) oraz cen towarów sk∏adajà-cych si´ na ten wskaênik, z wartoÊciami wynikajà-cymi z funkcji trendu. Dynamika cen towarówi us∏ug konsumpcyjnych od drugiego kwarta∏u1998 r. pozostawa∏a poni˝ej trendu, przy czym ró˝-nica mi´dzy dynamikà bie˝àcà i trendem ros∏aw miar´ up∏ywu czasu. By∏o to jednak spowodowa-ne przede wszystkim niskà dynamikà cen ˝ywno-Êci, natomiast dynamika cen towarów nie˝ywno-Êciowych, czyli tej grupy towarów, która przedewszystkim powinna by∏a zareagowaç na zmniejsze-nie popytu na wyroby przemys∏u przetwórczego,by∏a ni˝sza ni˝ wynika∏oby to z funkcji trendu je-dynie w drugim i trzecim kwartale 1998 r. Ozna-cza to, ˝e kurs walutowy wp∏ynà∏ na inflacj´ przedewszystkim w sposób bezpoÊredni - poprzez cenyimportu. Trudno natomiast stwierdziç, ˝e wp∏ynà∏on przez popyt - poÊrednio na procesy inflacyjne.Nie jest jednak wykluczone, ˝e oddzia∏ywanie kur-su walutowego na popyt i popytu na inflacj´ nast´-puje w d∏u˝szym horyzoncie czasowym i w zwiàz-ku z tym mo˝e si´ on ujawniç w 1999 r.


Wp∏yw cen zewn´trznych na zjawiskainflacyjne w 1998 r.

W warunkach globalnego os∏abienia popytu rok1998 przyniós∏ znaczne pog∏´bienie spadku cen narynku Êwiatowym. Dotyczy∏o to w du˝o silniejszymstopniu surowców w stosunku do wyraênie s∏abszejdynamiki spadku cen towarów przetworzonych.Podczas gdy ogólny indeks cen surowców (na baziedolarowej) obni˝y∏ si´ w 1998 r. o 25% w stosunkudo 1997 r. (wobec spadku o 2% w 1997 r.), todolarowe ceny towarów przetworzonych obni˝y∏y si´odpowiednio o ok. 2,5%10.

Przyczynà takiej skali za∏amania cen w handluÊwiatowym by∏o w 1998 r. przede wszystkimzaostrzenie i rozszerzenie si´ zjawisk recesyjnych wgospodarce mi´dzynarodowej, s∏abiej na spadek cendolarowych - w stosunku do 1997 r. - oddzia∏ywa∏aaprecjacja dolara11.

Zni˝kowa tendencja cen obj´∏a w 1998 r. wi´kszoÊçpodstawowych grup (patrz wykres 23). Najwi´kszyspadek wykaza∏y ceny surowców energetycznych (o27%), g∏ównie za sprawà za∏amania cen ropy naftowej,obni˝y∏y si´ tak˝e ceny w´gla, w tym zw∏aszcza ener-getycznego. Ceny ropy naftowej wykazywa∏y ten-

56

10 Koniunktura gospodarcza Êwiata i Polski w latach 1997-1999, grudzieƒ 1998, IKC-HZ.11 Dolar umocni∏ si´ wobec marki niemieckiej w 1998 r. o oko∏o 1%, podczas gdy

skala aprecjacji w 1997 r. wynosi∏a oko∏o 15,4%; analogicznie wobec jenajapoƒskiego: w 1998 r. o oko∏o 7,3% wobec oko∏o11,3% w 1997 r.

Ogó∏em ˚ywnoÊç Ropa naftowa (Êrednia cena surowca)

MetaleSurowce pochodzenia rolnego

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

I II III IV V VI VII VIII IX1998

X XI XII

Wykres 23

Wskaêniki cen podstawowych grup towarów na rynkach Êwiatowych (styczeƒ 1998 = 100)


57

dencj´ spadkowà ju˝ od 1997 r.: z 21 USD/bar. w Ikwartale 1997 r. do poni˝ej 10 USD/bar. w grudniu1998 r.12 Przeci´tny poziom cen ropy (wyra˝ony jakoÊrednia cena importu krajów OECD) w 1998 r. wyniós∏12,5 USD/bar. wobec a˝ 20,6 USD/bar. w 1996 r.Wysoki poziom zapasów przy dobrych zbiorach przy-czyni∏ si´ do spadku cen artyku∏ów ˝ywnoÊciowych.Obni˝enie cen nastàpi∏o we wszystkich g∏ównych gru-pach, takich jak: zbo˝a, u˝ywki, cukier i roÊliny oleiste.

Wyraênie s∏absza aprecjacja dolara na rynku Êwiato-wym w stosunku do 1997 r. wp∏yn´∏a na pewne zahamo-wanie spadkowej tendencji dolarowych cen, zarównow imporcie, jak i w eksporcie Polski w 1998 r. Ceny fak-tycznie p∏acone w polskim imporcie obni˝y∏y si´ w okresiegrudzieƒ 1998 r. do grudnia 1997 r. o 3,9%, natomiastw tym samym okresie 1997 r. spadek ten wyniós∏ odpo-wiednio 7,7%. Ceny uzyskiwane w polskim eksporciewzros∏y w badanym okresie o 6,2%, po spadku o 8,5%w 1997 r. W wyniku jednak wyraênego umocnienia z∏o-tego w 1998 r., dynamika z∏otowych cen transakcyjnychw polskim handlu zagranicznym wyraênie obni˝y∏a si´w stosunku do 1997 r. Wzrost cen w eksporcie wyniós∏w okresie grudzieƒ 1998 r. do grudnia 1997 r. 4,7%, wo-bec wzrostu o 13,4% w analogicznym okresie 1997 r. Na-tomiast z∏otowe ceny importu obni˝y∏y si´ w powy˝szymokresie o 5,1%, wobec odpowiedniego wzrostu o 14,5%w 1997 r. Najbardziej obni˝y∏y si´ ceny importu surow-ców, na co z∏o˝y∏ si´ ostry spadek cen w zakresie paliw mi-neralnych, a tak˝e wyraênie s∏absze ceny importowanej˝ywnoÊci oraz wielu surowców nieenergetycznych pocho-dzenia nierolniczego (patrz wykres 24 i 25).

Rok 1998 przyniós∏ istotnà popraw´ terms of trade wpolskim handlu zagranicznym, relacja ta wynios∏a 104,3w 1998 r. wobec 99,4 w 1997 r.

Nale˝y stwierdziç, ˝e zarówno spadek cen na ryn-kach Êwiatowych, jak te˝ efekty umocnienia si´ z∏otego,które wyraênie obni˝y∏y dynamik´ cen transakcyjnychw polskim handlu zagranicznym przyczyni∏y si´ do t∏u-mienia presji inflacyjnej na rynku krajowym w 1998 r.Najsilniej efekt ten wystàpi∏ w zakresie cen paliw, gdziedeflacyjny efekt cen zewn´trznych wp∏ynà∏ na ograni-czenie tempa wzrostu cen krajowych, mimo rosnàcychobcià˝eƒ z tytu∏u akcyzy. Na rynku artyku∏ów ˝ywno-Êciowych wp∏yw cen zewn´trznych na proces dezinflacji

12 Patrz przypis 11.


58

%

80

90

100

110

120

130

Chemikalia i wyroby pokrewne

Paliwa mineralne, smary i materia∏y pochodne

˚ywnoÊç i zwierz´ta ˝ywe

Ogó∏em

I I-II I-III I-IV I-V I-VI I-VII I-VIII I-IX I-X I-XI I-XII

Wykres 24

Wskaêniki narastajàce cen transakcyjnych importu Polski w 1998 r. (analogiczny okres poprzedniego roku = 100)

Ogó∏em

Towary przemys∏owe sklasyfikowane wed∏ug surowca

Surowce niejadalne z wyjàtkiem paliw

Maszyny, urzàdzenia i sprz´t transportowy

%

102

100

104

106

108

110

112

114

I I-II I-III I-IV I-V I-VI I-VII I-VIII I-IX I-X I-XIII-XI

Wykres 25

Wskaêniki narastajàce cen transakcyjnych importu Polski w 1998 r. (analogiczny okres poprzedniego roku = 100)

CPI

Ceny importu

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300

II1993 1994 1995 1996 1997 1998

I III IV III III IV III III IV III III IV III III IV III III IV

Wykres 26

Wskaêniki narastajàce cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych (CPI) oraz cen importu (I kwarta∏ 1993 = 100)


59

by∏ ograniczony ze wzgl´du na: protekcj´ importowàoraz generalnie niewielki udzia∏ importowanej ˝ywnoÊciw dostawach na rynek wewn´trzny.

Wp∏yw cen zewn´trznych na kszta∏towanie si´inflacji na rynku krajowym obrazujà wykresy 26 i 27.

Ceny akcji

Wp∏yw sytuacji na Gie∏dzie Papierów Warto-Êciowych na ogólnà sytuacj´ gospodarczà zale˝yg∏ównie od tego, czy wyst´puje w danym krajuefekt dochodowy. Zale˝y wi´c od tego, czy wzrostkursów na gie∏dzie, powodujàcy zwi´kszenie si´wartoÊci aktywów podmiotów gospodarczych i go-spodarstw domowych, wywo∏uje wzrost wielkoÊciwydatków. W przypadku Polski sytuacja na gie∏-dzie ma zapewne jakiÊ wp∏yw na gospodark´, odd-zia∏ujàc na oczekiwania dotyczàce przysz∏ego stanukoniunktury, tym niemniej udzia∏ akcji w port-felach aktywów podmiotów gospodarczych jestjeszcze zbyt ma∏y, by efekt dochodowy mia∏ istotneznaczenie (udzia∏ kapitalizacji gie∏dy w PKB w1998 r. wyniós∏ 13,4%).

Sytuacja na gie∏dzie mo˝e wp∏ynàç na gospo-dark´ tak˝e w sytuacji, gdy wzrosty kursów akcjipociàgnà za sobà znaczne przyrosty wielkoÊci

PPI

CPI

NEER

%

1993 1994 1995 1996 1997 1998100

105

110

115

120

125

130

135

140

Wykres 27

Wskaêniki cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych (CPI), cen, produkcji sprzedanej przemys∏u (PPI)

i NEER (analogiczny okres poprzedniego roku = 100)


60

kredytów branych po to, by finansowaç zakupyakcji. JeÊli zjawisko tego rodzaju przybierzeznaczne rozmiary, jak sta∏o si´ to w roku 1997 wkrajach Azji Po∏udniowo-Wschodniej, togwa∏towny spadek kursów akcji mo˝e wywo∏açpogorszenie si´ sytuacji finansowej kredytobiorcówi b´dàcy tego konsekwencjà kryzys p∏ynnoÊci wsystemie bankowym. Równie˝ i ta zale˝noÊç nie majeszcze w przypadku Polski wi´kszego znaczenia zewzgl´du na bardzo niskà kapitalizacj´ gie∏dy.

Dopiero w przysz∏oÊci, gdy znaczenie gie∏dywzroÊnie, sytuacja na niej zacznie silniej oddzia∏y-waç na ogólnà sytuacj´ gospodarczà.

Rok 1998 nie by∏ dobrym rokiem dla inwesto-rów w polskie akcje. Poziom WIG-u obni˝y∏ si´z 14.886,2 pkt. na poczàtku roku do 12.736,7pkt. na jego koƒcu, przy jednoczesnych du˝ychfluktuacjach w trakcie tego okresu. Powody tychfluktuacji wynika∏y zarówno z czynników ze-wn´trznych (m.in. kryzys brazylijski i rosyjski),jak i wewn´trznych (przewidywane zmiany tempawzrostu PKB, zyski spó∏ek gie∏dowych). Najbar-dziej spektakularne os∏abienie rynku zwiàzane by-∏o z rosyjskim kryzysem finansowym. Zamykanieswoich pozycji na polskim rynku przez inwesto-rów zagranicznych i krajowych spowodowa∏o spa-dek WIG-u z 14.907,1 pkt. notowanych w dniu19 sierpnia do 10.883,7 pkt. w dniu 1 wrzeÊnia.Wynikiem tego by∏o zmniejszenie si´ kapitalizacjigie∏dy warszawskiej w tym okresie z poziomu56,7 do 45,1 mld z∏. Po przejÊciu fazy kryzysowej,WIG oscylowa∏ w granicach 12-13 tys. pkt.

Kszta∏towanie si´ zagregowanego popytu i poda˝y

W 1998 r. na rynku krajowym nastàpi∏o zwi´k-szenie poda˝y towarów i us∏ug, spowodowane przezwzrost produkcji oraz przez dostawy z importu. Do-stawy na rynek wewn´trzny zwi´ksza∏o przesuni´cienaƒ cz´Êci produkcji, która w zwiàzku z pogorsze-niem koniunktury zewn´trznej nie mog∏a byç wyeks-portowana. Stosunkowo du˝a ju˝ konkurencjai zwi´kszona poda˝ przy jednoczesnym os∏abieniupopytu wewn´trznego, by∏y czynnikami hamujàcymipodnoszenie cen przez producentów. Stàd te˝ wzrost


61

kosztów, w tym p∏ac, nie zosta∏ w pe∏ni przeniesionyna ceny produktów.

Mimo ograniczenia tempa wzrostu popytu krajo-wego, nie poprawi∏ si´ istotnie stopieƒ zrównowa˝e-nia wzrostu gospodarki polskiej. Sta∏o si´ tak w re-zultacie skokowego ograniczenia popytu zewn´trz-nego w drugiej po∏owie roku, spowodowanego kry-zysem rosyjskim. Doprowadzi∏o to w IV kwartale dospadku produkcji przemys∏u i obni˝enia tempawzrostu PKB w porównaniu z IV kwarta∏em 1997 r.do 2,9%.

W ciàgu pierwszych trzech kwarta∏ów (przy wzro-Êcie PKB odpowiednio o 6,4%, 5,3%, 4,9%), przyrelatywnie wysokiej dynamice eksportu, obserwowa-no zbli˝enie dynamiki popytu krajowego i poda˝ykrajowej, dzi´ki czemu zahamowane zosta∏o temponarastania deficytu obrotów bie˝àcych (patrz wykres28). W tym okresie wzrost spo˝ycia indywidualnegokszta∏towa∏ si´ poni˝ej wzrostu PKB. Wy˝szy o 0,7--1,3 pkt. proc. od wzrostu PKB wzrost popytu kra-jowego wynika∏ z nadal wysokiej dynamiki nak∏adówinwestycyjnych, choç o 5-8 pkt. proc. ni˝szej ni˝w 1997 r. W IV kwartale przy podobnym do noto-wanego poprzednio tempie wzrostu popytu krajo-wego - wobec zwiàzanego z za∏amaniem eksportuobni˝enia tempa wzrostu PKB - rozpi´toÊç mi´dzy

Spo˝ycie indywidualne

PKB Popyt krajowy

%

102

104

106

108

110

112

II1996 1997 1998

I III IV III III IV III III IV

Wykres 28

Dynamika PKB, popytu krajowego i spo˝ycia indywidualnego wed∏ug kwarta∏ów w wyra˝eniu

realnym w latach 1996-1998 (analogiczny okres roku poprzedniego = 100)


62

dynamikà krajowego popytu finalnego i poda˝y po-nownie wzros∏a do 3,9 pkt. proc. Spowodowa∏o todalsze pog∏´bienie ujemnego salda eksportu i impor-tu w uj´ciu rachunków narodowych. Relacja deficy-tu obrotów bie˝àcych bilansu p∏atniczego do PKBwzros∏a do ponad 4%. W ca∏ym 1998 r. ró˝nicami´dzy tempem wzrostu popytu krajowego (wzrosto 6,5%) i PKB (wzrost o 4,8%) wynios∏a 1,7 pkt.proc. (patrz tablica 4).

Popyt wewn´trzny

W 1998 r. w gospodarce narodowej Polski wolniejni˝ w poprzednich latach rós∏ popyt globalny (patrztablica 4). Na os∏abienie dynamiki popytu finalnegoz∏o˝y∏o si´ zmniejszenie tempa wzrostu wszystkichjego sk∏adników. Wobec os∏abienia dynamiki aktyw-noÊci gospodarczej zmala∏o równie˝ tempo wzrostuspo˝ycia poÊredniego (zu˝ycia produktów i us∏ug nacele ich wytwarzania).

Spadek dynamiki konsumpcji indywidualnejzwiàzany by∏ z wolniejszym wzrostem dochodówgospodarstw domowych, zarówno w wyniku ograni-czania dynamiki dochodów z pracy najemnej, jak i wefekcie os∏abienia wzrostu produkcji i us∏ug wma∏ych podmiotach gospodarczych. Rozwierajàce si´„no˝yce cen” w rolnictwie (relacja mi´dzy zmianamicen produktów sprzedawanych a zmianami cen pro-duktów nabywanych przez rolników z poziomu101,8% w 1995 r., 96,0 - 95,8% w latach 1996-1997, pogorszy∏a si´ do 92,3% w 1998 r.), spowo-dowa∏y, mimo korzystnych rezultatów produkcyjnych,

Tablica 4

Dynamika PKB i popytu krajowego w latach 1994-1998

Wyszczególnienie 1994 1995 1996 1997 1998

Spo˝ycie ogó∏em 103,9 103,2 107,2 106,1 104,2

Spo˝ycie indywidualne 104,3 103,3 108,3 106,9 104,9

Akumulacja brutto 109,0 124,1 119,5 120,8 114,1

Nak∏ady na Êrodki trwa∏e 109,2 116,5 119,7 121,7 114,5

Popyt krajowy 104,7 106,7 109,6 109,3 106,5

Produkt krajowy brutto 105,2 107,0 106,0 106,8 104,8


63

dalszy spadek dochodów nominalnych gospodarstwzwiàzanych z rolnictwem.

Mniejsza ni˝ w poprzednich latach by∏a dynamikanak∏adów inwestycyjnych na Êrodki trwa∏e, chocia˝ich tempo wzrostu by∏o znacznie wy˝sze ni˝ innychsk∏adników popytu finalnego. W ciàgu roku w miar´pogarszajàcych si´ ocen przysz∏ych mo˝liwoÊci zbytuprodukcji obserwowano stopniowe os∏abieniedynamiki aktywnoÊci inwestycyjnej. Przyczynia∏y si´do tego równie˝ z∏e wyniki finansowe przedsi´-biorstw, ograniczajàce mo˝liwoÊci realizacji inwesty-cji przy udziale Êrodków w∏asnych.

Na ograniczenie popytu korzystnie wp∏ywa∏aw I po∏owie 1998 r. polityka fiskalna. Nastàpi∏o ob-ni˝enie relacji deficytu bud˝etu paƒstwa oraz wydat-ków bud˝etowych do PKB, w strukturze wydatkówzmniejszy∏y si´ udzia∏y wydatków bud˝etowycho prokonsumpcyjnym charakterze. Zasz∏y istotne,dzia∏ajàce antyinflacyjnie, zmiany w strukturze fi-nansowania deficytu. Korzystne dla ograniczenia po-pytu oddzia∏ywanie polityki fiskalnej os∏abione zo-sta∏o w drugiej po∏owie roku przez wzrost zad∏u˝eniajednostek bud˝etowych.

Konsumpcja indywidualna

W 1998 r. tempo wzrostu spo˝ycia indywidualne-go zmniejszy∏o si´ do 4,8%, w porównaniu z 6,9%w 1997 r. oraz 8,3% w 1996 r. Tempo wzrostu spo-˝ycia indywidualnego w 1998 r., podobnie jakw 1997 r., by∏o zbli˝one do tempa wzrostu PKB.W 1996 r. realny wzrost spo˝ycia indywidualnegowyraênie wyprzedza∏ wzrost PKB (patrz wykres 29).

Tablica 5

Kszta∏towanie si´ dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych, spo˝ycia indywidualnego, PKB

w latach 1995-1998

Wyszczególnienie 1995 1996 1997 1998

w mld z∏ rok poprzedni = 100

Dochody do dyspozycji 220,1 106,3 104,2 107,4 •

Spo˝ycie Indywidualne 184,8 103,3 108,3 106,9 104,9

PKB 306,3 107,0 106,0 106,8 104,8

èród∏o: Rocznik Statystyczny 1998 r., GUS, Warszawa oraz „Biuletyn Statystyczny” nr 3, Warszawa kwiecieƒ 1999 r.


64

Spadek dynamiki popytu konsumpcyjnego wiàza∏si´ z ograniczeniem tempa wzrostu dochodów dodyspozycji gospodarstw domowych. Jak obecnie sza-cuje NBP, by∏y one nominalnie o ok.16% wi´ksze ni˝w 1997 r., a ich si∏a nabywcza wzros∏a o ok. 4% (w1997 r. odpowiednio o 23,4% i o ponad 7%) - patrztablica 5.

Zmniejszenie dynamiki dochodów do dyspozycjiby∏o g∏ównie wynikiem wolniejszego wzrostu docho-dów pierwotnych brutto gospodarstw domowych,zw∏aszcza zwiàzanych z nadwy˝kà operacyjnà bruttoz dzia∏alnoÊci gospodarczej. Szacuje si´, ˝e w gospo-darstwach rolniczych by∏a ona mniejsza ni˝ w 1997r. nawet w ujćiu nominalnym. W gospodarstwachpoza rolnictwem, a wić g∏ównie wÊród rodzin w∏aÊ-cicieli ma∏ych sklepów i zak∏adów produkcyjnych,w znacznej mierze uzale˝nionych od handlu bazaro-wego i przygranicznego, nastàpi∏ spadek dochodóww ujćiu realnym.

Dynamika dochodów z pracy najemnej, stano-wiàcych ponad 50% dochodów pierwotnych, mimowzrostu zatrudnienia obni˝y∏a si´ z ponad 21%w 1997 r. do ok. 17% w 1998 r. Przeci´tne wyna-grodzenia w sektorze przedsi´biorstw wzros∏y

Spo˝ycie ogó∏emPKB

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 199892

94

96

98

100

102

104

106

108

110Spo˝ycie

indywidualne

Wykres 29

Dynamika PKB, spo˝ycia ogó∏em oraz spo˝ycia indywidualnego w wyra˝eniu realnym w latach

1991-1998 (rok poprzedni = 100)


65

w 1998 r. o 16,1%, a realnie o 3,8%, wobec za∏o˝o-nego wzrostu w ustawie bud˝etowej na 1998 r.o 3,2%. Przeci´tne wynagrodzenie w sferze bud˝e-towej (wg klasyfikacji GUS) wzros∏o w 1998 r.o 16,9%, a realnie o 4,6% wobec zak∏adanego wzro-stu o 1,8%. W 1998 r. znacznie wzrós∏ udzia∏ jedno-stek bud˝etowych podleg∏ych samorzàdom teryto-rialnym, a wy˝szy poziom p∏ac w tych jednostkachw decydujàcy sposób wp∏ynà∏ na osiàgnićie wy˝sze-go wzrostu przeci´tnych wynagrodzeƒ w ca∏ej sferzebud˝etowej.

Znaczne tempo wzrostu zatrudnienia w sektorzeprzedsi´biorstw obserwowane do kwietnia 1998 r.(2,4% w porównaniu z analogicznym okresemsprzed roku), od maja 1998 r., wraz z os∏abieniemaktywnoÊci gospodarczej, zacz´∏o obni˝aç si´ o 0,1pkt. proc. miesićznie. Wzrost przeci´tnego zatrud-nienia w sektorze przedsi´biorstw w okresie styczeƒ -paêdziernik w porównaniu z takim samym okresemroku ubieg∏ego wyniós∏ 1,9% i taki wskaênik wzro-stu utrzyma∏ si´ ju˝ do koƒca 1998 r. Wzrost zatrud-nienia w 1998 r. w sektorze przedsi´biorstw, jak te˝wzrost zatrudnienia w ca∏ej gospodarce, nie zapewni∏jednak ograniczenia stopy bezrobocia do poziomuokreÊlonego w ustawie bud˝etowej, tj. do 10,1%. Odpoczàtku roku nast´powa∏ sta∏y spadek stopy bezro-bocia, a osiàgnićie w listopadzie 1998 r. wskaênikana poziomie 9,9% wskazywa∏o, ˝e nie przekroczy onna koniec roku 10%. W grudniu jednak zarejestro-wano 207,5 tys. nowych bezrobotnych, zaÊ wyreje-strowano tylko 119,5 tys., a stopa bezrobocia w koƒ-cu 1998 r. wynios∏a 10,4%.

Szacuje si´, ˝e wy˝szy ni˝ w 1997 r. by∏ wzrost do-chodów z w∏asnoÊci, zw∏aszcza z tytu∏u odsetek i dy-widend, wolniejszy - wzrost dochodów ze Êwiadczeƒi innych transferów spo∏ecznych (zw∏aszcza wyp∏atemerytur i rent) oraz transferów bie˝àcych (w 1998r. znacznie mniejsze ni˝ w 1997 r., kiedy wyp∏acanowi´kszoÊç odszkodowaƒ zwiàzanych z powodzià, by-∏o saldo odszkodowaƒ i sk∏adek ubezpieczeniowych).Emerytury i renty, zarówno pracownicze, jak i rolni-cze, waloryzowane by∏y w 1998 r. dwukrotnie (zgod-nie z za∏o˝eniami ustawy bud˝etowej) jednakowymwskaênikiem 105,25%. W wyniku waloryzacji prze-ci´tna emerytura i renta pracownicza wzros∏a nomi-


66

nalnie o 13,9%, a realnie o 1,9%, zaÊ rolniczao 14,3%, realnie o 2,2%. Nieznacznie zosta∏ prze-kroczony realny wzrost tych Êwiadczeƒ (odpowiednioo 0,4 i 0,7 pkt. proc.). Pomimo jednak nieznacznegoprzekroczenia ustalonego poziomu realnego wzrostuÊwiadczeƒ, pogorszeniu uleg∏y relacje pomi´dzyprzeci´tnà emeryturà i rentà pracowniczà a przeci´t-nymi wynagrodzeniami w gospodarce narodowej,bowiem w 1998 r. stanowi∏y one 59,1%, w 1997 r.zaÊ 60,6%.

Wzrost spo˝ycia indywidualnego by∏ nieco wy˝-szy ni˝ dochodów do dyspozycji brutto. Nast´p-stwem tego by∏, po wzroÊcie w 1997 r., spadek stopyoszcz´dnoÊci brutto gospodarstw domowych. Jak si´wst´pnie szacuje, by∏o to wynikiem stosunkowo ni-skiego wzrostu oszcz´dnoÊci finansowych. Nastàpi∏wprawdzie wysoki wzrost depozytów z∏otowych(choç ni˝szy ni˝ przed rokiem), ale mniejszy ni˝w 1997 r. by∏ przyrost pieniàdza gotówkowego,zmniejszy∏y si´ depozyty walutowe. Mo˝na wi´c po-wiedzieç, ˝e os∏abienie wzrostu dochodów nie tylkoobni˝y∏o tempo wzrostu konsumpcji, ale spowodo-wa∏o równie˝ zmniejszenie sk∏onnoÊci do oszcz´dza-nia gospodarstw domowych.

Nastàpi∏y dalsze zmiany w strukturze wydatkówgospodarstw domowych. Z ok. 16,5% do prawie19% wzrós∏ udzia∏ wydatków zwiàzanych z utrzyma-niem mieszkaƒ. Do 4% zbli˝y∏ si´ udzia∏ wydatkówza najem mieszkaƒ. Udzia∏ wydatków na zdrowieprzekroczy∏ 4%. Obni˝y∏y si´ udzia∏y wydatków na˝ywnoÊç, odzie˝ i obuwie. Zmiany w strukturze wy-datków zgodne by∏y z ogólnie znanà prawid∏owoÊciàzmniejszania udzia∏u dóbr pierwszej potrzeby w kon-sumpcji w miar´ wzrostu dochodów i zamo˝noÊci go-spodarstw domowych. Przy utrzymujàcej si´ na ryn-ku nadwy˝ce poda˝y towarów, zaspokajàcej te po-trzeby, zmiany w strukturze popytu konsumpcyjne-go sprzyja∏y obni˝eniu inflacji.

Inwestycje

W 1998 r. obni˝y∏a si´ dynamika popytu inwesty-cyjnego. Nak∏ady brutto na Êrodki trwa∏e wzros∏y re-alnie o 14,5%, wobec 21,7% w poprzednim roku(patrz tablica 6). W przedsi´biorstwach utrzymywa-


67

∏a si´ znaczna aktywnoÊç inwestycyjna, chocia˝w miar´ ogólnie pogarszajàcej si´ sytuacji gospodar-czej i wyników finansowych przedsi´biorstw (co naprzysz∏oÊç mo˝e oznaczaç zmniejszenie zdolnoÊciprzedsi´biorstw do akumulowania wolnych Êrodkówpieni´˝nych) obserwowano spadek tempa inwesto-wania - z ponad 27% w I pó∏roczu do ok. 19% w IIIkwartale i ok. 14% w IV kwartale. Pogorszenie wy-ników finansowych przedsi´biorstw by∏o, obok z∏ychocen perspektyw zbytu produkcji, czynnikiem powo-dujàcym ograniczenie rozpoczynania nowych zadaƒinwestycyjnych. W 1998 r. nak∏ady inwestycyjne naÊrodki trwa∏e, poniesione przez przedsi´biorstwa du-˝e i Êrednie13, wzros∏y w cenach bie˝àcych o 30,4%,w stosunku do analogicznego okresu roku ubieg∏ego,podczas gdy w 1997 r. zanotowano wzrost o prawie40%. Wy˝sza by∏a dynamika wartoÊci nak∏adów nabudynki i budowle (134,5%) ni˝ wartoÊci zakupówmaszyn, urzàdzeƒ technicznych i narz´dzi (131,5%).Zwa˝ywszy jednak, ˝e dynamika cen produkcji bu-dowlano-monta˝owej (112,9%) by∏a w 1998 r. dwu-krotnie wy˝sza ni˝ dynamika cen produkcji sprzeda-nej dzia∏u produkcji maszyn i urzàdzeƒ (106,3%) -wolumen zakupów wzrós∏ o ok. 24%, wobec wzrostuo ok. 19% nak∏adów na budynki i budowle.

Nieco wy˝sza ni˝ w 1997 r. by∏a dynamika nak∏a-dów jednostek bud˝etowych. Udzia∏ wydatków ma-jàtkowych w wydatkach bud˝etu paƒstwa wzrós∏z 6,1% w 1997 r. do 6,8% w 1998 r.

Niska by∏a dynamika inwestycji, które w ra-chunkach narodowych ujmowane sà w sektorze go-spodarstw domowych. Nie nastàpi∏a poprawa w bu-

Tablica 6

Dynamika wzrostu wolumenu PKB i nak∏adów na Êrodki trwa∏e w gospodarce ogó∏em oraz stopa

inwestycji w latach 1991-1998

Wyszczególnienie 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

PKB 93,0 102,6 103,8 105,2 107,0 106,0 106,8 104,8

Nak∏ady brutto na Êrodki trwa∏e 95,6 102,3 102,9 109,2 116,9 119,7 121,7 114,5

Stopa inwestycji (ceny bie˝àce) 21,7 18,7 17,7 18,0 18,7 20,9 23,6 25,0

èród∏o: Rocznik Statystyczny 1997 i 1998, GUS, Warszawa oraz Informacja o sytuacji spo∏eczno-gospodarczej kraju. Rok 1998, GUS, Warszawa 1999-01-28. Obliczenia w∏asne.

13 Na podstawie „Biuletynu Statystycznego” nr 3, GUS, Warszawa, kwiecieƒ 1999 r


68

downictwie mieszkaniowym. Szacuje si´, ˝ew zwiàzku z ograniczeniami sprzeda˝y bazaroweji w ma∏ych sklepach, co cz´Êciowo zwiàzane jest zespadkiem tzw. turystyki zakupowej oraz wzrostemkonkurencji szybko rozwijajàcej si´ sieci placówekwielkich organizacji handlowych (w tym sieci za-granicznych), zmniejszy∏y si´ nak∏ady ponoszoneprzez ma∏e podmioty gospodarcze. Szczególnie g∏´-boki, w zwiàzku z kolejnym rokiem obni˝enia do-chodów, by∏ spadek inwestycji w rolnictwie indywi-dualnym.

Mimo obni˝enia si´ dynamiki nak∏adów na Êrodkitrwa∏e brutto, utrzyma∏a si´ - obserwowana od 1994 r.- tendencja wzrostu stopy inwestycji w ca∏ej gospo-darce narodowej (patrz wykres 30).

Na podstawie salda obrotów bie˝àcych i transfe-rów kapita∏owych mo˝na szacowaç, ˝e w 1998 r. na-stàpi∏ dalszy wzrost nadwy˝ki inwestycji nadoszcz´dnoÊciami krajowymi gospodarki, wzrós∏udzia∏ inwestycji pokrywanych oszcz´dnoÊciami za-granicznymi. Zmniejszy∏ si´ przyrost oszcz´dnoÊciwygospodarowanych w sektorze gospodarstw domo-wych. Pogorszenie sytuacji finansowej przedsi´-biorstw wp∏yn´∏o na zwi´kszenie przyrostu zad∏u˝e-nia tego sektora. Korzystne zmiany zasz∏y w sektorzeinstytucji publicznych. Mo˝na szacowaç, ˝e nastàpi∏o

PKB (lewa skala)

Nak∏ady brutto na Êrodki trwa∏e

(lewa skala)Stopa inwestycji

(prawa skala)

90

95

100

105

110

115

120

125

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

% %

0

5

10

15

20

25

30

Wykres 30

Stopa inwestycji w gospodarce ogó∏em na tle dynamiki PKB i nak∏adów brutto na Êrodki trwa∏e

– ceny sta∏e (rok poprzedni = 100)


69

dalsze zmniejszenie przyrostu zad∏u˝enia w podsekto-rze instytucji rzàdowych (bud˝etu paƒstwa). W pod-sektorze instytucji samorzàdowych, po kilkuletnimokresie kreowania oszcz´dnoÊci, w 1998 r. zanotowa-no przyrost zad∏u˝enia.

Bud˝et paƒstwa

W 1998 r. deficyt bud˝etu paƒstwa osiàgnà∏ 13,2mld z∏ i stanowi∏ 91,6% poziomu przyj´tego w usta-wie bud˝etowej na 1998 r. Relacja deficytu bud˝eto-wego do PKB wynios∏a ok. 2,4%, wobec 2,7%w 1997 r. i 3,4% w 1996 r.14 Rok 1998 charaktery-zowa∏ si´ dalszym zmniejszeniem skali redystrybucjiproduktu krajowego przez bud˝et paƒstwa (patrztablica 7).

Realizacja deficytu bud˝etowego na takim pozio-mie by∏a efektem nie tylko dzia∏aƒ polityki fiskal-nej, ale równie˝ innych czynników le˝àcych pozaobszarem oddzia∏ywania tej polityki. Wolniejsze ni˝prognozowano tempo wzrostu gospodarczego, ni˝-sza inflacja, ni˝sze ni˝ przewidywano wp∏ywy z ak-cyzy, ce∏ oraz zaleg∏oÊci podatkowe, by∏y g∏ównymiprzyczynami niewykonania za∏o˝onych dochodów

Tablica 7

Podstawowe kategorie bud˝etu paƒstwa w relacji do PKB (w %)

Wyszczególnienie 1997 1998

Dochody bud˝etu paƒstwa 25,5 23,0

w tym:

- podatki poÊrednie 11,8 11,7

- podatek dochodowy od osób prawnych 2,8 2,7

- podatek dochodowy od osób fizycznych 6,4 6,3

- wp∏aty z zysku 0,2 0,1

- wp∏ywy z c∏a 1,5 1,1

Wydatki bud˝etu paƒstwa 26,8 25,4

w tym:

- dotacje i subwencje 9,9 9,3

- wydatki bie˝àce jednostek sfery bud˝etowej 8,9 8,4

- obs∏uga d∏ugu publicznego 3,5 3,3

- wydatki majàtkowe 1,6 1,7

14 Zgodnie z uj´ciem obowiàzujàcym od 1998 r. przychody z prywatyzacji nie mogàbyç zaliczane do dochodów bud˝etu paƒstwa. Wed∏ug tej formu∏y deficyt bud˝etupaƒstwa wyniós∏ w 1997 r. – 12,4 mld z∏; w 1996 r. – 12,9 mld z∏.


70

bud˝etu paƒstwa. Ukszta∏towa∏y si´ one na pozio-mie 126,6 mld z∏ i by∏y ni˝sze od zak∏adanychw ustawie bud˝etowej o ok. 2,5 mld z∏, tj. 1,9%.Wydatki bud˝etu paƒstwa wynios∏y 139,8 mld z∏,tj. o 3,7 mld z∏ (o 2,6%) mniej ni˝ ustalono w usta-wie bud˝etowej. Realizacja wydatków poni˝ej planuwynika∏a g∏ównie z oszcz´dnoÊci w wydatkach nakoszty obs∏ugi d∏ugu krajowego i zagranicznegooraz ni˝szej dotacji do Funduszu Pracy. Obni˝eniekosztów obs∏ugi d∏ugu publicznego osiàgni´tow wyniku m.in. ni˝szego ni˝ zak∏adano kszta∏towa-nia si´ podstawowych parametrów istotnych przysp∏acie zad∏u˝enia, tj. kursu walutowego oraz stópprocentowych.

W analizowanym okresie wystàpi∏a zmiana struk-tury popytu wewn´trznego, kreowanego przez bu-d˝et paƒstwa. Bud˝et paƒstwa rozdysponowa∏ mniejÊrodków na dotacje i subwencje (z 37,1% ogó∏u wy-datków w 1997 r. do 36,4% w 1998 r.), b´dàce wy-datkami o charakterze Êwiadczeniowo-konsumpcyj-nym, zwi´kszajàc jednoczeÊnie popyt poprzez finan-sowanie wydatków na cele inwestycyjne jednostekbud˝etowych (wzrost wydatków majàtkowychz 6,1% w 1997 r. do 6,8% w wydatkach ogó∏emw 1998 r.).

Ograniczanie popytu konsumpcyjnego przezbud˝et paƒstwa odbywa∏o si´ nie tylko w drodzeograniczania skali dotacji do zadaƒ gospodarczych,ale równie˝ przez zmniejszenie tempa wzrostu p∏acsfery bud˝etowej i Êwiadczeƒ emerytalno-rentowych,zarówno pracowniczych, jak i rolniczych.

Wydatki sztywne, zwiàzane z obcià˝eniami z ty-tu∏u obs∏ugi d∏ugu publicznego oraz dop∏atami dozabezpieczeƒ spo∏ecznych, odgrywa∏y nadal istotnàrol´ - chocia˝ w nieco mniejszej skali ni˝ przed ro-kiem - w strukturze wydatków bud˝etowych. Ichudzia∏ w wydatkach ogó∏em wyniós∏ w 1998 r.27,4%, podczas gdy przed rokiem stanowi∏ 28,8%.

W 1998 r. utrzyma∏a si´ tendencja wzrostu do-datniego salda pierwotnego bud˝etu paƒstwa15.WielkoÊç pierwotnego salda bud˝etu paƒstwa umo˝-liwia dokonanie oceny, na ile bud˝et paƒstwa mo˝esamodzielnie sfinansowaç d∏ug publiczny. W 1998 r.

15 Saldo pierwotne stanowi ró˝nic´ mi´dzy dochodami i wydatkami pierwotnymibud˝etu paƒstwa, tj. wydatkami nieobejmujàcymi kosztów obs∏ugi d∏ugu pub-licznego.


71

bud˝et paƒstwa osiàgnà∏ wysokie dodatnie saldopierwotne, si´gajàce 4,7 mld z∏, a jego poziom by∏wy˝szy od osiàgni´tego w roku 1997 o 22,5%, cooznacza zwi´kszenie zdolnoÊci bud˝etu do „samofi-nansowania si´”.

Rok 1998 by∏ kolejnym okresem, w którym odno-towano korzystne zmiany w strukturze finansowaniadeficytu bud˝etowego. Wystàpi∏a wyraêna przewagaudzia∏u sektora pozabankowego. Udzia∏ ten wyniós∏w 1998 r. ok. 88,5%, podczas gdy przed rokiem sta-nowi∏ 38,6%. By∏o to wynikiem znacznego wzrostu,o 179,6% wi´cej ni˝ w ub.r., zakupów skarbowychpapierów wartoÊciowych przez niebankowych inwe-storów krajowych, co z punktu widzenia polityki sta-bilizacyjnej jest zjawiskiem niezwykle po˝àdanym.Zaciàganie d∏ugu na rynkach zagranicznych wià˝e si´zwykle z wy˝szym poziomem ryzyka, wynikajàcymze zmian kursów walutowych oraz wahaƒ stóp pro-centowych, co w obecnej sytuacji utrzymywania si´na doÊç wysokim poziomie deficytu w obrotach bie-˝àcych bilansu p∏atniczego jest sprawà szczególnieistotnà.

Czynnikiem zwi´kszajàcym finansowanie w sekto-rze pozabankowym okaza∏ si´ równie˝ wysoki, cho-cia˝ nierównomierny w ciàgu roku, popyt inwesto-rów zagranicznych na skarbowe papiery wartoÊcio-we. Wzrost zad∏u˝enia bud˝etu paƒstwa wobec in-westorów zagranicznych, kupujàcych skarbowe pa-piery na rynku krajowym, nie stwarza jednak wi´k-szego zagro˝enia, gdy˝ uwzgl´dniajàc, ˝e nabywalioni przede wszystkim obligacje 5-letnie o sta∏ymoprocentowaniu (80% ca∏ego przyrostu), nie mo˝naprzypisywaç im nastawienia krótkookresowegoi sk∏onnoÊci do szybkiego wycofywania si´ z polskie-go rynku.

Widoczne by∏o obni˝enie udzia∏u systemu banko-wego w finansowaniu deficytu bud˝etowego. Reduk-cja tego finansowania w systemie bankowym pozwo-li∏a na ograniczenie roli bud˝etu w kreacji poda˝ypieniàdza.

W 1998 r. zgodnie z zapisem konstytucyjnym niemia∏o miejsca inflacjogenne finansowanie deficytuw NBP w drodze bezpoÊredniej sprzeda˝y bonówskarbowych.

Odnotowany jednak˝e wzrost zad∏u˝enia w bankucentralnym wynika∏ z zamiany cz´Êci zad∏u˝enia za-


72

granicznego (obligacji Brady'ego) na obligacj´ nomi-nowanà w dolarach, przyj´tà przez NBP. Operacjaprzedterminowego wykupu obligacji Brady'ego wp∏y-n´∏a równie˝ na saldo finansowania zagranicznego.W 1998 r. - podobnie jak w roku poprzednim - by-∏o ono ujemne i ukszta∏towa∏o si´ na wysokim pozio-mie - 3,3 mld z∏.

Znaczny udzia∏ w finansowaniu niedoboru bud˝e-towego (53,8%) mia∏y w 1998 r. przychody z prywa-tyzacji. Zrealizowane wp∏ywy z prywatyzowanegomajàtku narodowego wynios∏y ok. 7,1 mld z∏ i prze-kroczy∏y planowanà wielkoÊç o ok. 300 mln z∏, g∏ów-nie dzi´ki sprzeda˝y akcji Telekomunikacji PolskiejSA i Banku Przemys∏owo-Handlowego SA. W sto-sunku do roku ubieg∏ego relacja przychodów z pry-watyzacji do wytworzonego PKB ukszta∏towa∏a si´na podobnym poziomie i wynios∏a 1,3%, wobec1,4% w roku poprzednim.

Struktur´ podmiotowà finansowania niedoborubud˝etowego przedstawia wykres 31.

Odnotowany - szczególnie w I po∏owie 1998 r. -korzystny wp∏yw ograniczenia popytu ze stronybud˝etu paƒstwa, wyra˝ajàcy si´ redukcjà deficytubud˝etowego w relacji do PKB, zosta∏ os∏abionypoprzez narastanie w ostatnich miesiàcach roku zo-bowiàzaƒ paƒstwowych jednostek bud˝etowych.Zad∏u˝enie wymagalne tych jednostek wynios∏o

mld z∏

1997 1998

System bankowy

Sektor pozabankowy

Przychody z prywatyzacji

Finansowanie zagraniczne

-6.000

-3.000

0

3.000

6.000

9.000

12.000

15.000

Wykres 31

Struktura podmiotowa finansowania niedoboru bud˝etowego


73

w koƒcu 1998 r. ok. 6,7 mld z∏, z czego ok. 5 mldz∏ stanowi∏ d∏ug zaciàgni´ty w 1998 r., g∏ównieprzez dzia∏ „ochrona zdrowia”. Powi´kszenie wyka-zanego w 1998 r. deficytu bud˝etowego o przyrostwymagalnych zobowiàzaƒ jednostek bud˝etowychoznacza∏oby jego wzrost do 3,1% PKB, a wi´c je-dynie symboliczne zmniejszenie kreowanego przezbud˝et popytu wewn´trznego w stosunku do po-przedniego roku (w 1997 r. relacja ta wynosi∏a3,2% PKB).

Nierównowaga zewn´trzna a zagro˝eniainflacyjne

Nadal utrzymujàca si´ w 1998 r. nadwy˝ka popy-tu wewn´trznego nad wzrostem PKB sprzyja∏a ab-sorpcji oszcz´dnoÊci zagranicznych przez polskà go-spodark´. W 1998 r. nastàpi∏o pog∏´bienie deficytuw obrotach bie˝àcych bilansu p∏atniczego, stosunekujemnego salda wobec PKB wzrós∏ do poziomu4,4%, w porównaniu z 3,0% w 1997 r. i 0,95%w 1996 r. To pogorszenie równowagi zewn´trznejpolskiej gospodarki wynika∏o jednak przede wszyst-kim z za∏amania dynamiki eksportu w wyniku efek-tów zewn´trznego szoku popytowego, co znalaz∏owyraz tak˝e w ni˝szym tempie wzrostu PKB.

19981997

mln USD

-1.400

-1.200

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400


miesiàce

Wykres 32

Saldo obrotów bie˝àcych w latach 1997-1998


74

Ârednie roczne tempo wzrostu wolumenu ekspor-tu obni˝y∏o si´ prawie o po∏ow´, z 13,7% w 1997 r.do 9,4% w 1998 r., podczas gdy odpowiednie wskaê-niki dla importu wynios∏y 22,0% i 14,6%16.

Rok 1998 cechowa∏a zmiennoÊç tendencji wzakresie kszta∏towania si´ salda obrotów bie˝àcych(wykres 32), co pozwala wyró˝niç dwa odr´bneokresy.

W pierwszym okresie, trwajàcym do sierpnia, na-st´powa∏ szybki wzrost rezerw dewizowych i spadekdeficytu obrotów bie˝àcych (w sierpniu pojawi∏a si´nadwy˝ka w kwocie 183 mln USD). Drugi okres,poczynajàc od wrzeÊnia, charakteryzuje znaczny defi-cyt obrotów bie˝àcych. Podczas gdy w okresie sty-czeƒ - sierpieƒ 1997 r. deficyt obrotów bie˝àcych wy-niós∏ 3.184 mln USD, to w tym samym okresie roku1998 deficyt ten obni˝y∏ si´ do poziomu 2.583 mlnUSD. W skali roku deficyt obrotów bie˝àcych wzrós∏jednak z poziomu 4.312 mln USD w 1997 r. do6.858 mln USD w 1998 r.

Znaczne pogorszenie salda obrotów handlu zagra-nicznego, przesàdzajàce o deficycie obrotów bie˝à-cych, by∏o przede wszystkim wynikiem za∏amaniadynamiki eksportu w drugiej po∏owie 1998 r. (patrzwykres 33). W okresie styczeƒ - lipiec 1998 r. eks-port rozwija∏ si´ jeszcze dynamicznie i wykaza∏ w sto-

Eksport (lewa skala)

Import (prawa skala)

1996 1997 1998 1999

1.900

2.000

2.100

2.200

2.300

2.400

2.500

2.600mln USD

2.000

2.200

2.400

2.600

2.800

3.000

3.400

3.200

3.600

mln USD

I II III IV IX X XI XIIV VI VII VIII I II III IV IX X XI XIIV VI VII VIII I II III IV IX X XI XIIV VI VII VIII

Wykres 33

Dynamika wp∏ywów za eksport i wyp∏at za import (12-miesi´czna Êrednia ruchoma z wartoÊci

1996-1998)

16 „Handel Zagraniczny” styczeƒ-grudzieƒ 1998 r., GUS.


75

sunku do analogicznego okresu roku ubieg∏egowzrost o ponad 19%, przekraczajàcy dynamik´wzrostu importu o ok. 4 pkt proc.

Na tak ukszta∏towane tendencje w zakresieobrotów bie˝àcych relatywnie najsilniej wp∏yn´∏yzewn´trzne czynniki popytowe. W roku 1998pog∏´bi∏y si´ i rozszerzy∏y tendencje recesyjne wgospodarce Êwiatowej (patrz tablica 8), co bezpoÊred-nio - przez spadek popytu importowego i poÊrednio- poprzez niskie ceny w handlu mi´dzynarodowym -wp∏yn´∏o na bardzo znaczne ograniczenie mo˝liwoÊcizbytu polskich eksporterów. Wskaênik koniunkturyzewn´trznej (obliczony na podstawie wskaênikówwzrostu PKB w wyra˝eniu realnym najwa˝niejszychodbiorców naszego eksportu, wa˝onych ich udzia∏emw naszym wywozie) obni˝y∏ si´ w 1998 r. do 1,67%z poziomu 1,89% w 1997 r. Pierwsza po∏owa roku1998 charakteryzowa∏a si´ generalnie dobrà koniunk-turà zewn´trznà, natomiast w drugiej po∏owie rokuzaostrzenie si´ kryzysu w Rosji i wyraêne pogarszaniesi´ koniunktury w wi´kszoÊci gospodarek UniiEuropejskiej znacznie utrudni∏o warunki zbytu nanajbardziej newralgicznych rynkach dla polskiegoeksportu. Bardzo wyraêne pogorszenie koniunkturyw gospodarce niemieckiej wystàpi∏o w IV kwartale1998 r. Towarzyszy∏ temu spadek zamówieƒ w prze-myÊle przetwórczym: krajowych o 3,9% (w stosunkudo III kwarta∏u 1998 r.) i zagranicznych o odpowied-nio 3,2%. Produkcja przemys∏owa obni˝y∏a si´ wtym samym okresie o 2,3%, a PKB o 0,4%.

Efekty tak powa˝nej dekoniunktury w gospo-darce niemieckiej (porównywalnej do recesji lat1995-1996) wp∏ynà na kontynuacj´ niekorzystnychwarunków zbytu dla polskich eksporterów na rynkuUE, przynajmniej w I po∏owie 1999 r.

Tablica 8

G∏ówne wskaêniki ekonomiczne najwa˝niejszych gospodarek Êwiata w latach 1997-1998

Kraj (grupa) PKB Inflacja Stopy krótkoterminowe Stopy d∏ugoterminowe

(3-miesi´czne) (10-letnie)

Strefa euro 2,4 (2,5) 0,8 (2,0) 3,17 (4,01) 4,71 (5,99)

USA 4,3 (3,9) 1,6 (2,3) 5,00 (5,62) 5,33 (6,45)

Japonia -2,8 (0,8) 0,6 (1,7) 0,18 (0,36) 1,30 (2,15)

Dane w procentach; w nawiasie rok 1997. èród∏o: European Central Bank, „Monthly Bulletin”, 02.99, „The Economist”, 20-26.03.99.


76

Na kszta∏towanie si´ salda handlu zagranicznego ibilansu obrotów bie˝àcych oddzia∏ywa∏y tak˝e zmia-ny realnego efektywnego kursu walutowego (patrzwykres 34). Z analizy statystycznej wynika, ˝e najsil-niejsze i najbardziej statystycznie istotne zale˝noÊcimi´dzy realnym efektywnym kursem walutowym a

Eksport (lewa skala)

Import (lewa skala)

Realny kurs z∏otego

(prawa skala)

I II III IV1996 1997 1998

I II III IV I II III IV95

96

97

98

99

100

101

102

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

11.000

12.000mln USD %

Wykres 34

Eksport, import i realny efektywny kurs z∏otego w latach 1996-1998

Wp∏yw kryzysu rosyjskiego na pogorszenie si´ salda handlu zagranicznego w 1998 r.*

Do naszych obliczeƒ przyjmujemy, ˝e wp∏yw kryzysurozpoczà∏ si´ w lipcu 1998 r. Ju˝ w tym miesiàcu nastàpi∏spadek eksportu do krajów by∏ego ZSRR o oko∏o 14%.

Przyj´liÊmy dwie metodyu do oszacowania wp∏ywukryzysu rosyjskiego. Opierajà si´ one na symulacjikszta∏towania si´ eksportu do krajów by∏ego ZSRR wokresie od lipca do grudnia 1998 r. Oszacowany w tensposób eksport porównywany jest z faktycznym iró˝nica mi´dzy pierwszym a drugim oznaczona jest jakostrata wynikajàca z kryzysu rosyjskiego.

Obie przyj´te metody ró˝nià si´ mi´dzy sobà okre-sem bazowym (uznawanym jako podstawa do oszacow-ania hipotetycznego eksportu w okresie VII-XII 1998 r.)Pierwsza metoda opiera si´ na porównaniu dynamikieksportu VII-XII 97/I-VI 97 z dynamikà VII-XII/I-VI 98(oznacza to, ˝e rokiem bazowym jest tylko rok 1997).Druga metoda opiera si´ na porównaniu dynamik I-VI 97/I-VI 96 i VII-XII 97/VII-XII 96 z dynamikami I-VI 98/I-VI 97 i VII-XII 98/VII-XII 97 (w tym przypadkubazà sà lata 1996 i 1997).

Po przeprowadzeniu obliczeƒ oszacowaliÊmy, ˝ewp∏yw kryzysu rosyjskiego na nasz eksport kszta∏towa∏si´ w przedziale 1,35-2,25 mld USD. WielkoÊci testanowià oko∏o 4,7-7,9 mld PLN (przyjmujàc jako Êrednikurs za 1998 r. - 3,4937 PLN/USD), co stanowiodpowiednio oko∏o 1,3-2,1% produkcji sprzedanejprzemys∏u za ca∏y rok 1998.

Oszacowana strata, wynikajàca z kryzysu rosyjskiego,kszta∏tuje si´ w granicach 4,8-8% ca∏ego eksportu w 1998 r.

Eksport w 1998 r. w stosunku do 1997 r. wzrós∏ ooko∏o 9,6%. Obliczona strata obni˝a dynamik´ eksportuw 1998 r. o oko∏o 5,2-8,7 pkt. proc., która bez wp∏ywukryzysu rosyjskiego kszta∏towa∏aby si´ na poziomieodpowiednio 14,9-18,4%.

W 1998 r. deficyt obrotów handlowych w stosunkudo PKB wyniós∏ 8,7%. Przy wyeliminowaniu wp∏ywukryzysu rosyjskiego na naszà gospodark´ osiàgn´libyÊmydeficyt handlu zagranicznego w wysokoÊci 7,8-7,2% PKB.

* Badanie przeprowadzono na danych GUS.


77

eksportem obserwowane sà po trzech kwarta∏ach.Bioràc zatem pod uwag´, ˝e istotna realna aprecjacjaz∏otego mia∏a miejsce od listopada 1997 r., mo˝naoczekiwaç, ˝e jej ujemne efekty dla eksportu powin-ny by∏y wystàpiç w trzecim kwartale 1998 r.,nak∏adajàc si´ na efekty kryzysu rosyjskiego i spadkukoniunktury na innych rynkach. Przy analizie przy-czyn za∏amania dynamiki eksportu trudno jest wi´coddzieliç ewentualne konsekwencje aprecjacjiz∏otego od efektów zewn´trznego wstrzàsu popy-towego. Wydaje si´ jednak, ˝e ten ostatni czynnikodegra∏ tu decydujàcà rol´.

W 1998 r. wzrost importu ogranicza∏a politykamakroekonomiczna, ukierunkowana na hamowa-nie popytu krajowego i deficytu obrotów bie˝à-cych, pobudza∏y go natomiast czynniki kosztowe,a mianowicie: wyraêne umocnienie si´ w I pó∏roczukursu z∏otego oraz ostry spadek cen na rynkachÊwiatowych.

Nale˝y zatem stwierdziç, ˝e ostro˝na politykamakroekonomiczna oraz os∏abienie z∏otego w II pó∏-roczu przyczyni∏y si´ do stosunkowo ∏agodnej reak-cji na zewn´trzne wstrzàsy i pozwoli∏y uniknàç po-wa˝nej destabilizacji na polskim rynku walutowym.

mln USD

Deficyt obrotów bie˝àcych

Inwestycje bezpoÊrednie: saldo

I III V VII IX XI I III V VII IX XI1997 1998

-1.500

-1.200

-900

-600

-300

00

200

400

600

800

1.000

1.200

Wykres 35

Finansowanie deficytu obrotów bie˝àcych inwestycjami bezpoÊrednimi w latach 1997-1998


78

Wzrost deficytu obrotów bie˝àcych nie by∏ efek-tem presji popytowej, lecz dzia∏ania przede wszyst-kim czynników zewn´trznych (kryzysu rosyjskiego ipogorszenia koniunktury w Niemczech), w pewnymstopniu tak˝e umocnienia z∏otego w pierwszejpo∏owie 1998 r. Zagro˝enia zwiàzane z powi´ksza-jàcà si´ nierównowagà w obrotach bie˝àcych bilansup∏atniczego by∏y neutralizowane w 1998 r. utrzy-maniem bezpieczeƒstwa jej finansowania. Deficytobrotów bie˝àcych pokryty by∏ w 72,4% wp∏ywamiz tytu∏u inwestycji bezpoÊrednich, w porównaniu zok. 71% w 1997 r. (patrz wykres 35).

Zagregowana poda˝

W 1998 r. nastàpi∏y znaczàce zmiany w struk-turze rodzajowej zrealizowanej poda˝y globalnej.Wzrós∏ udzia∏ wartoÊci globalnej rolnictwa ibudownictwa, zmniejszy∏ si´ udzia∏ przemys∏u. Niezmieni∏ si´ udzia∏ sekcji zgrupowanych w us∏ugachrynkowych, choç mo˝na szacowaç, ˝e przy spadkuus∏ug transportu nadal wzrasta∏a rola handlu orazus∏ug dla biznesu, a tak˝e us∏ug Êwiadczonych przezinstytucje finansowe i ubezpieczeniowe.

Utrzyma∏a si´ wyst´pujàca od 1995 r. tendencjawzrostu udzia∏u dostaw z importu w ca∏oÊci poda˝y,chocia˝ relacja importu do wartoÊci globalnej, liczonaw cenach bie˝àcych, nie ros∏a tak szybko jak w latach1996 - 1997. Zasilenie rynku tanimi towarami zimportu ogranicza∏o mo˝liwoÊci wzrostu produkcjikrajowej i wp∏ywa∏o na pogorszenie kondycji finan-sowej producentów krajowych, jednak równie˝ przy-czynia∏o si´ do os∏abienia procesów inflacyjnych.

W 1998 r. produkcja sprzedana przemys∏u wcenach sta∏ych by∏a wi´ksza ni˝ w poprzednim rokuo 4,8% (w 1997 r. wzros∏a o 11,2%). Po wysokimwzroÊcie w I kwartale - o 10,9% w skali rocznej, wkolejnych miesiàcach nast´powa∏o stopniowespowolnienie tempa produkcji (w II kwartale wzrosto 6%, w III o 3,9%). W IV kwartale, g∏ównie wzwiàzku z za∏amaniem eksportu na rynki krajówWNP, produkcja przemys∏u by∏a mniejsza ni˝ w tymsamym okresie 1997 r. o 0,8%. W ciàgu ca∏ego rokumniejsza ni˝ w 1997 r. by∏a produkcja przed-si´biorstw górnictwa, produkcji koksu, przetworówropy naftowej i pochodnych oraz produkcji chemi-


79

kaliów i wyrobów chemicznych. W II pó∏roczu poni-˝ej poziomu z 1997 r. kszta∏towa∏a si´ produkcjaprzemys∏u tkanin, metalurgicznego, a w IV kwartalerównie˝ przemys∏u maszyn i urzàdzeƒ. W przemyÊlespo˝ywczym i meblarskim w I pó∏roczu tempowzrostu znacznie przekracza∏o 10%, a w IV kwartalewynosi∏o tylko 1%.

Przyczynà spadku dynamiki produkcji sprzedanejprzemys∏u by∏o obni˝enie popytu krajowego oraz po-pytu zagranicznego. Dynamika przychodów zesprzeda˝y produktów towarów i materia∏ów na ryn-ku krajowym w cenach bie˝àcych spad∏a ze 120,7%w 1997 r. do 110,7%17. Po wzroÊcie na poczàtkuI kwarta∏u 1998 r. o ponad 10 pkt. proc. w stosun-ku do grudnia 1997 r. (wskaênik wynosi∏ ponad140%), w nast´pnych miesiàcach zanotowano spa-dek dynamiki sprzeda˝y za granic´, i w rezultaciew 1998 r. przychody ze sprzeda˝y na eksport by∏ywi´ksze ni˝ w 1997 r. tylko o 15,5% (w 1997 r.wzros∏y o 28,9%).

W sekcji handel i naprawy w 1998 r. dynamikaprzychodów ze sprzeda˝y na eksport by∏a ni˝sza oddynamiki sprzeda˝y na rynku krajowym. O ile dyna-mika przychodów ze sprzeda˝y na rynku wewn´trz-nym w tej sekcji by∏a bardzo stabilna w ciàgu ca∏ego1998 r. i wynosi∏a oko∏o 130%, to dynamika przycho-dów ze sprzeda˝y na eksport wykazywa∏a znaczne wa-hania. Od poczàtku III kwarta∏u 1998 r. nast´powa∏znaczny spadek dynamiki, co by∏o bezpoÊrednio zwià-zane z kryzysem na rynku rosyjskim - dynamika przy-chodów ze sprzeda˝y na eksport w okresie styczeƒ – lipiec 1998 r. wynosi∏a 134,5%, a w ca∏ym 1998 r. za-ledwie 111,5%, i by∏a o 13,7 pkt. proc. ni˝sza od dy-namiki z 1997 r.

W budownictwie dynamiki przychodów ze sprze-da˝y na rynku wewn´trznym i na eksport by∏y sto-sunkowo wysokie i w 1998 r. wynosi∏y odpowiednio:

17 Dane o dynamice przychodów i zapasów do koƒca tego rozdzia∏u dotyczà przed-si´biorstw obj´tych badaniem F-01. Dynamiki wyliczono z wartoÊci w cenachbie˝àcych dla kolejnych okresów narastajàcych (styczeƒ, styczeƒ-luty, styczeƒ-marzec itd.) w stosunku do analogicznych okresów poprzedniego roku. Takisposób liczenia dynamiki jest jedynym mo˝liwym ze wzgl´du na metodologi´badania statystycznego, w którym korekty dotyczàce danych z ró˝nychwczeÊniejszych miesi´cy sà wykazywane w ostatnim okresie. Nale˝y jednak zwró-ciç uwag´, ˝e im d∏u˝szy okres obj´ty jest porównaniem, tym mniejszy wp∏yw nawskaênik dynamiki ma ostatni miesiàc. Mo˝na wi´c powiedzieç, ˝e w poszczegól-nych miesiàcach II pó∏rocza spadek dynamiki przychodów by∏ silniejszy, ni˝ wyni-ka to ze wskaêników dla okresów narastajàcych.


80

129,5% i 115,4,%. Jednak dynamika przychodów zesprzeda˝y na rynku krajowym od poczàtku rokuwykazywa∏a w miar´ s∏abni´cia popytu inwestycyjnegotendencj´ spadkowà i, poczàwszy od okresu styczeƒ -maj 1998 r., by∏a ni˝sza ni˝ w tych samych okresach1997 r. Natomiast dynamika przychodów ze sprzeda˝yna eksport charakteryzowa∏a si´ doÊç wysokim tren-dem rosnàcym i w stosunku do koƒca 1997 r. wzros∏aze 100,4% w 1997 r. do 115,4% w 1998 r.

W 1998 r. w rolnictwie zosta∏y osiàgni´te dobrewyniki produkcyjne. Globalna produkcja rolniczawzros∏a o 6,6%, utrzymywa∏y si´ równie˝ znaczne za-pasy pochodzàce z lat ubieg∏ych. Wysoka nadwy˝kapoda˝y produktów rolnych na rynku wewn´trznympowsta∏a równie˝ na skutek sytuacji zewn´trznej.W 1998 r. na rynkach Êwiatowych wyst´powa∏y silnetendencje wzrostu produkcji ˝ywnoÊci, czego konse-kwencjà by∏a generalnie du˝a jej poda˝. W rezultacieceny produktów rolniczych na rynkach zagranicznychwykazywa∏y tendencje spadkowe, co sta∏o si´ bodê-cem do zintensyfikowania dzia∏aƒ prowadzàcych doulokowania nadwy˝ek ˝ywnoÊci powsta∏ych w wielukrajach zachodnich na rynkach innych krajów. Wyso-ka konkurencyjnoÊç produktów rolniczych, pocho-dzàcych z krajów Unii Europejskiej, w znacznymstopniu dotowanych, przyczyni∏a si´ do ograniczeniamo˝liwoÊci eksportu polskiej ˝ywnoÊci, powodujàcwypieranie polskiej ˝ywnoÊci z dotychczasowych ryn-ków zbytu. Sytuacja ta stworzy∏a ponadto warunki dostosunkowo op∏acalnego importu do Polski, mimostosowanych barier ochrony krajowej produkcji.Czynnikiem pot´gujàcym problemy z zagospodaro-waniem nadwy˝ki poda˝y ˝ywnoÊci by∏ kryzys rosyj-ski, na skutek którego nastàpi∏o za∏amanie si´ ekspor-tu polskiej ˝ywnoÊci do Rosji (m. in. drobiu i ˝ywcawieprzowego). W rezultacie wzrost cen detalicznychw 1998 r. by∏ wyraênie wolniejszy ni˝ w poprzednichlatach. Trzeci rok z rz´du utrzymywa∏y si´ niekorzyst-ne relacje mi´dzy cenami produktów sprzedawanychprzez rolników a cenami nabywanych przez nichÊrodków; w 1998 r. relacja ta wynosi∏a 92,3%. Do-datkowo rolnicy oceniajà perspektywy rozwoju go-spodarstw rolnych bardziej pesymistycznie ni˝w okresach wczeÊniejszych. Mo˝e to byç spowodowa-ne ju˝ wy˝ej wspomnianymi problemami z op∏acalno-Êcià produkcji nawet gospodarstw najsilniejszych.


81

Tendencje w zakresie kosztów i cen w przedsi´biorstwach

Po okresie korzystnych zmian na prze∏omie lat1996/1997 w kolejnych miesiàcach 1998 r. pogarsza-∏a si´ kondycja finansowa przedsi´biorstw18. Wynikidzia∏alnoÊci przedsi´biorstw osiàgni´te w 1998 r.wskazujà, ˝e uzyska∏y one du˝o ni˝szà efektywnoÊç ni˝przed rokiem, o czym Êwiadczy rosnàcy wskaênik po-ziomu kosztów uzyskania przychodów (zw∏aszczaprzychodów ze sprzeda˝y produktów) oraz malejàcewskaêniki rentownoÊci obrotu brutto i netto. Zmala∏ate˝ w ciàgu minionego roku zdolnoÊç przedsi´biorstwdo regulowania bie˝àcych zobowiàzaƒ (obni˝a∏y si´wskaêniki p∏ynnoÊci). Szczególnie niekorzystnie przed-stawia∏a si´ sytuacja w przedsi´biorstwach sektora pu-blicznego. Jednak˝e równie˝ w sektorze prywatnymnastàpi∏o w 1998 r. obni˝enie rentownoÊci, które nasi-li∏o si´ zw∏aszcza w drugim pó∏roczu.

18 Na podstawie analizy sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsi´biorstw obj´tychmiesi´cznà sprawozdawczoÊcià GUS na formularzach F-01. Dane dotyczà pod-miotów gospodarczych prowadzàcych ksi´gi rachunkowe, w których liczba pracu-jàcych przekracza 50 osób – w sekcji „górnictwo i kopalnictwo” oraz w sekcji„dzia∏alnoÊc produkcyjna” – a 20 osób – w przypadku pozosta∏ych sekcji. Dane nieujmujà wyników przedsi´biorstw, rolnictwa, ∏owiectwa, leÊnictwa, rybo∏ówstwa irybactwa, a tak˝e banków, instytucji ubezpieczeniowych i szkó∏ wy˝szych.

Tablica 9

Dynamika przychodów ze sprzeda˝y produktów i ich kosztów w∏asnych w przedsi´biorstwach prze-

mys∏u w latach 1997-1998 (w %)

Wyszczególnienie I I-II I-III I-IV I-V I-VI I-VII I-VIII I-IX I-X I-XI I-XII

1997

Przychody ze sprzeda˝y

produktów 121,3 121,4 118,4 120,4 119,2 120,7 120,4 120,4 121,2 121,1 121,0 121,1

Koszt w∏asny sprzedanych

produktów 121,2 121,4 119,0 120,7 119,5 120,7 120,3 120,3 120,8 120,8 120,8 121,3

Ró˝nica dynamik

w pkt. proc. 0,04 0,00 -0,67 -0,34 -0,28 -0,03 0,09 0,05 0,40 0,31 0,21 -0,22

1998

Przychody ze sprzeda˝y

produktów 113,9 115,0 118,2 116,1 116,0 115,5 115,0 114,5 113,2 111,9 111,0 110,4

Koszt w∏asny sprzedanych

produktów 115,1 116,9 120,2 118,8 118,7 118,2 118,0 117,4 116,1 114,9 114,1 113,2

Ró˝nica dynamik

w pkt. proc. -1,23 -1,90 -1,98 -2,73 -2,71 -2,68 -3,05 -2,86 -2,82 -2,93 -3,10 -2,80

èród∏o: Dane jednostkowe GUS ze sprawozdaƒ finansowych przedsi´biorstw sporzàdzanych na formularzach F-01; agregacja i obliczenia NBP.


82

Skal´ wp∏ywu kosztów na ceny produkcji sprzedanejoceniaç mo˝na na podstawie obserwacji wzajemnej rela-cji dynamiki kosztów i dynamiki przychodów w sektorzeprzedsi´biorstw. Relacja ta od poczàtku 1998 r. kszta∏to-wa∏a si´ niekorzystnie - koszty ros∏y szybciej ni˝ przycho-dy. Ró˝nica dynamiki przychodów ze sprzeda˝y produk-tów i kosztów w∏asnych ich wytworzenia w przemyÊlewzros∏a 2,5-krotnie w ciàgu 1998 r. i w koƒcu roku wy-nios∏a 2,8 pkt. proc. (patrz tablica 9).

Utrzymujàcy si´ wzrost kosztoch∏onnoÊci uzyskiwa-nych przychodów wskazuje, ˝e w 1998 r. istnia∏y warun-ki sk∏aniajàce przedsi´biorstwa do podnoszenia cen zewskazaƒ kosztowych19, co mo˝na okreÊliç jako naciskkosztów na ceny. Nacisk ten nie znajdowa∏ jednak˝ew 1998 r. bezpoÊredniego prze∏o˝enia na ceny produkcjisprzedanej, a nast´pnie na ceny towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych. Âwiadczy o tym powolne, ale systema-tyczne obni˝anie si´ wskaênika (liczonego narastajàco)wzrostu cen produkcji sprzedanej przemys∏u w kolejnychokresach 1998 r. (patrz wykres 36). Wiàza∏o si´ to z

19 Wiadomo bowiem, ˝e rekompensowanie skutków rosnàcych kosztów wzrostemcen jest najch´tniej stosowanym przez przedsi´biorstwa sposobem pokrywanianiedoborów finansowych zarówno zawinionych (wynikajàcych z braku gospo-darnoÊci), jak i niezawinionych (zwiàzanych z pogarszaniem si´ koniunktury).

Przychody ze sprzeda˝y produktów

Koszt w∏asny sprzedanych produktów

PPI

%

106

108

110

112

114

116

118

120

122

I-IX 1997 I-X 1997 I-XI 1997 I-XII 1997 I 1998 I-III 1998 I-IIII 1998 I-IVI 1998 I-VI 1998 I-VII 1998 I-VIII 1998 I-VIIII 1998 I-IXI 1998 I-XI 1998 I-XII 1998 I-XIII 1998

Miesiàce narastajàco

Wykres 36

Dynamika przychodów i kosztów w przedsi´biorstwach przemys∏u od I-IX 1997 do I-XII 1998

oraz dynamika cen produkcji sprzedanej przemys∏u (analogiczny okres roku poprzedniego = 100)


83

barierà popytu krajowego i zagranicznego na towary ius∏ugi, która stworzy∏a naturalne ograniczenie dlawzrostu cen.

Najbardziej dynamicznym elementem kosztów w∏a-snych produkcji przemys∏owej sà od pewnego czasukoszty us∏ug obcych20 i pe∏ne koszty zwiàzane z op∏aca-niem pracy. Te grupy kosztów mia∏y du˝y udzia∏w strukturze kosztów ogó∏em (odpowiednio: 11,4%i 20,8% kosztów ogó∏em).

W 1998 r. po raz kolejny przekroczono ustalony po-ziom wzrostu p∏ac zarówno w poszczególnych sektorach,jak i w ca∏ej gospodarce narodowej, mimo ˝e nie obser-wowano ju˝ tak du˝ej presji na wzrost wynagrodzeƒ jakw latach ubieg∏ych (wykres 37). Tak jak poprzednio,przeci´tne wynagrodzenia bez wyp∏at z zysku ros∏y szyb-ciej ni˝ wynagrodzenia ogó∏em, a wi´c nast´powa∏ g∏ów-nie wzrost wynagrodzeƒ zaliczanych w ci´˝ar kosztów.Nominalnie przeci´tne wynagrodzenie bez wyp∏atz zysku w sektorze przedsi´biorstw by∏o o 16,4%wy˝sze ni˝ w 1997 r., co oznacza przekroczeniewskaênika dopuszczalnego wzrostu o 3,9 pkt. proc.W roku 1998, po raz pierwszy w okresie obowiàzywa-nia negocjacyjnego systemu kszta∏towania wynagro-dzeƒ, przekroczenie ustalonego wskaênika nastàpi∏o

20 Chodzi tu o wzrost kosztów takich us∏ug obcych jak: us∏ugi transportowe, teleko-munikacyjne, budowlane, naprawcze, remontowe i konserwacyjne, zwiàzany m.in.ze wzrostem cen urz´dowych i kontrolowanych.

Gospodarka narodowa

Sfera bud˝etowa

Sektor przedsi´biorstw

Emerytury i renty pracownicze

%

110

115

120

125

130

135

140

I-III 1996 I-VI 1996 I-IX 1996 I-XII 1996 I-III 1997 I-VI 1997 I-IX 1997 I-XII 1997 I-III 1998 I-VI 1998 I-IX 1998 I-XII 1998

Kwarta∏y narastajàco

Wykres 37

Dynamika przeci´tnych miesi´cznych wynagrodzeƒ brutto oraz przeci´tnych Êwiadczeƒ emerytal-

no-rentowych pracowniczych w latach 1996-1998 (analogiczny okres roku poprzedniego = 100)


84

ju˝ w I kwartale, o 1,5 pkt. proc. Udzia∏ wynagrodzeƒw ogólnych kosztach przedsi´biorstw (wg rodzaju) by∏w roku 1998 nieco ni˝szy ni˝ w 1997 r., szczególniew I kwartale. W dalszych kwarta∏ach 1998 r. udzia∏ tenzaczà∏ ponownie wzrastaç i w skali roku by∏ o 0,1 pkt.proc. wy˝szy ni˝ w 1997 r. Pomimo tego, wynagrodze-nia (przede wszystkim ich wzrost) nie by∏y w 1998 r.czynnikiem wp∏ywajàcym znaczàco na wzrost kosztówprodukcji, a zatem i na ceny produktów.

W 1998 r. szczególnie dynamicznie ros∏y kosztyprzyspieszonej amortyzacji, co spowodowa∏o, ˝e ta grupakosztów zacz´∏a w przedsi´biorstwach coraz silniej od-dzia∏ywaç na koszty w∏asne produkcji, choç jej udzia∏ wrodzajowej strukturze kosztów wyniós∏ w omawianymokresie tylko 6,1% (patrz tablica 10).

Sytuacja poszczególnych sekcji i dzia∏ów by∏a bardzozró˝nicowana, jednak˝e ogólne wskaêniki dla przemys∏uwskazujà, ˝e problem nadmiernej kosztoch∏onnoÊciuzyskania przychodów stanowi powa˝ny problem dlaca∏ego sektora przedsi´biorstw. Z uwagi jednak na od-mienne kszta∏towanie si´ struktury kosztów w∏asnychprodukcji w poszczególnych sekcjach tworzàcych prze-mys∏, w ka˝dej z nich inne elementy kosztów powodo-wa∏y wzrost ogólnego wskaênika kosztów uzyskaniaprzychodów ze sprzeda˝y produktów (patrz wykres 38).

Szczególnie niekorzystna sytuacja wyst´powa∏anadal w przedsi´biorstwach sekcji „górnictwo i kopal-nictwo”. DeficytowoÊç jej od wielu lat powa˝nie obni˝a

Tablica 10

Rodzajowa struktura kosztów w przemyÊle i trzech jego sekcjach w latach 1997-1998 (w %)

Wyszczególnienie Górnictwo Dzia∏alnoÊç Zaopatrywanie Przemys∏

i Kopalnictwo Produkcyjna w energi´ elektrycznà ogó∏em

gaz i wod´

1997 1998 1997 1998 1997 1998 1997 1998

Koszty ogó∏em: 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

w tym:

zu˝ycie materia∏ów i energii 23,2 21,7 58,0 55,6 44,4 41,4 53,4 51,2

us∏ugi obce 15,9 15,4 9,8 10,7 14,5 14,0 10,8 11,4

podatki i op∏aty 5,5 5,1 8,1 8,3 2,6 2,6 7,3 7,4

pe∏ne koszty pracy 46,8 48,1 17,9 18,0 21,9 21,1 21,0 20,8

amortyzacja 6,5 7,7 3,7 4,2 13,7 18,2 5,0 6,1

pozosta∏e 2,1 2,0 2,6 3,1 2,9 2,6 2,6 3,0

èród∏o: Dane jednostkowe GUS ze sprawozdaƒ finansowych przedsi´biorstw sporzàdzanych na formularzach F-01; agregacja i obliczenia NBP.


85

wyniki ca∏ego przemys∏u. W sekcji tej deflatory wszyst-kich elementów kosztów znacznie przekroczy∏y wskaê-niki wzrostu cen produkcji sprzedanej (dotyczy tozw∏aszcza pe∏nych kosztów wynagrodzeƒ, wraz zeÊwiadczeniami na rzecz pracowników, oraz kosztówamortyzacji), a to oznacza, ˝e przedsi´biorstwa notowa-∏y straty. Aby zmniejszyç straty przedsi´biorstwa tejsekcji musia∏yby podnieÊç ceny swojej produkcji sprze-danej, co nie jest jednak mo˝liwe ze wzgl´du na barier´popytowà.

W sekcji zaopatrywanie w energi´ elektrycznà, gazi wod´ w 1998 r., podobnie jak w latach poprzednich, odlat koszty uzasadniajà potrzeb´ wzrostu cen produkcjisprzedanej, które by∏y dotychczas cenami kontrolowany-mi. Okresowe podwy˝ki cen noÊników energii i wodydokonywane dotychczas urz´dowo nie pokrywa∏y rosnà-cych kosztów.

Ocena sytuacji w zakresie dynamiki i strukturykszta∏towania si´ kosztów w przedsi´biorstwach pozwa-la na sformu∏owanie opinii, ˝e w 1998 r. przedsi´bior-stwa by∏y motywowane do podnoszenia cen w∏asnej pro-dukcji sprzedanej kszta∏towaniem si´ kosztów, jednak˝eograniczony popyt na ich produkcj´, jak te˝ konkuren-cja produktów z importu, uniemo˝liwia∏y dokonywanietakich podwy˝ek.

%

Górnictwo i kopalnictwo


Zaopatrywanie w energi´ elektrycznà, gaz i wod´

Przemys∏

0

10

20

30

40

50

60

Zu˝ycie materia∏ów i energii

Us∏ugi obce Podatki i op∏aty Pe∏ne koszty pracy Amortyzacja

Wykres 38

Rodzajowa struktura kosztów w przemyÊle i trzech jego sekcjach w 1998 r.


86

Polityka pieni´˝na w 1998 r. a realizacja celu inflacyjnego

Instytucjonalne i systemowe uwarunko-wania polityki pieni´˝nej

Rok 1998 by∏ pierwszym rokiem prowadzeniaprzez NBP polityki pieni´˝nej w nowych warunkachinstytucjonalnych. Istniejàce do tego momentustruktury decyzyjne banku centralnego zosta∏y zmie-nione w wyniku wejÊcia w ˝ycie z dniem 17 paêdzier-nika 1997 r. nowej Konstytucji Rzeczypospolitej Pol-skiej oraz, z dniem 1 stycznia 1998 r., nowej Ustawyo NBP.

Konstytucja RP przynios∏a wiele kluczowych za-pisów dla funkcjonowania NBP oraz prowadzeniapolityki pieni´˝nej. Przede wszystkim zwi´kszy∏a za-kres samodzielnoÊci decyzyjnej i instrumentalnejbanku centralnego, a wi´c podnios∏a stopieƒ jegoniezale˝noÊci. Artyku∏ 227 Konstytucji, poÊwi´conyw ca∏oÊci bankowi centralnemu, definiuje ogólnie celdzia∏alnoÊci NBP, stwierdzajàc, ˝e odpowiada on zawartoÊç polskiego pieniàdza. Zawiera ponadto omó-wienie podstawowych zasad funkcjonowania orga-nów decyzyjnych NBP, tj. Prezesa NBP, Rady Polity-ki Pieni´˝nej i Zarzàdu NBP, pozostawiajàc zagad-nienia szczegó∏owe Ustawie o NBP. Istotnym novumzawartym w artykule 220, ust. 2, jest zakaz finanso-wania deficytu bud˝etowego przez zaciàganie zobo-wiàzaƒ w banku centralnym paƒstwa. W konse-kwencji, wykup ostatnich zapadajàcych w portfeluNBP bonów skarbowych mia∏ miejsce w koƒcu 1997 r.

Ustawa z 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Ban-ku Polski w art. 3 ust. okreÊli∏a, ˝e podstawowymcelem dzia∏alnoÊci NBP jest utrzymanie stabilnegopoziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polity-ki gospodarczej Rzàdu, o ile jednak nie ogranicza torealizacji podstawowego celu NBP. Ustawa uregulo-wa∏a szczegó∏owo (w rozdziale 2) kwestie organizacjiNBP, okreÊli∏a kompetencje poszczególnych orga-nów NBP.

W dniu 17 lutego 1998 r. nastàpi∏o ukonstytu-owanie si´ Rady Polityki Pieni´˝nej, a w dwa dnipóêniej ponowny wybór przez Sejm Hanny Gronkie-


87

wicz-Waltz na stanowisko Prezesa NBP, b´dàcegojednoczeÊnie Przewodniczàcym Rady. Pozosta∏ychdziewićiu cz∏onków Rady zosta∏o powo∏anychw równej liczbie przez Prezydenta RzeczypospolitejPolskiej, Sejm i Senat. Ponadto, zgodnie z art. 15Ustawy o NBP, Rada Ministrów wyznaczy∏a swojegoprzedstawiciela do uczestnictwa w posiedzeniachRPP, którym zosta∏ Pierwszy Zast´pca Ministra Fi-nansów Jaros∏aw Bauc.

Zakoƒczenie w marcu 1998 r. zmian personal-nych w organach kierowniczych NBP pozwoli∏o narozpoczćie prac o charakterze strategicznym.W efekcie, 22 kwietnia Rada Polityki Pieni´˝nejzaktualizowa∏a istniejàce Za∏o˝enia polityki pieni´˝nejna 1998 rok, opracowane przez Zarzàd NBP wewrzeÊniu 1997 r. i przyj´te, zgodnie z dyspozycjàKonstytucji RP, przez Zarzàd i Prezesa NBP w paê-dzierniku 1997 r. Zaktualizowane Za∏o˝enia utrzy-ma∏y dotychczasowy poziom celu inflacyjnego NBPna 1998 r., stwierdzajàc, ˝e „Ârednioroczne tempowzrostu cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych niepowinno przekroczyç w 1998 r. 11%, a poziom cenw koƒcu tego roku w porównaniu z koƒcem 1997 r.nie powinien byç wy˝szy ni˝ 9,5%”. Modyfikacjiuleg∏y natomiast prognozy dotyczàce wzrostu PKBoraz kszta∏towania si´ popytu na pieniàdz i poda˝y

Najwa˝niejsze zmiany legislacyjne i organizacyjne dotyczàce NBP w drugiej po∏owie 1997 r. i w 1998 r.

oraz decyzje strategiczne Rady Polityki Pieni´˝nej w 1998 r.

Data Wydarzenie199717 paêdziernika WejÊcie w ˝ycie Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej.19981 stycznia WejÊcie w ˝ycie Ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o NBP.17 lutego Ukonstytuowanie si´ Rady Polityki Pieni´˝nej.19 lutego Ponowny wybór przez Sejm RP H. Gronkiewicz-Waltz na stanowisko Prezesa NBP.5 marca Zaprzysi´˝enie przed Sejmem RP H. Gronkiewicz-Waltz na stanowisku Prezesa NBP.18 marca Nominacja Wiceprezesów NBP oraz nowych cz∏onków Zarzàdu NBP.22 kwietnia Przyjćie zaktualizowanych Za∏o˝eƒ polityki pieni´˝nej na 1998 rok.4 czerwca OkreÊlenie celu polityki pieni´˝nej na 1999 r. oraz Êredniookresowego celu inflacyjnego.23 wrzeÊnia Przyjćie Âredniookresowej strategii polityki pieni´˝nej na lata 1999-200329 wrzeÊnia Uchwalenie Za∏o˝eƒ polityki pieni´˝nej na 1999 rok.

èród∏o: NBP.


88

pieniàdza. Rada nie wymieni∏a przy tym poda˝y pie-niàdza jako poÊredniego celu polityki pieni´˝nej, za-mieszczajàc w Za∏o˝eniach jedynie prognoz´ przyro-stu tej wielkoÊci.

Na posiedzeniu w pierwszych dniach czerwca1998 r. Rada Polityki Pieni´˝nej okreÊli∏a cel polity-ki pieni´˝nej na 1999 r. Stanowi∏o to podstaw´ pracnad Za∏o˝eniami polityki pieni´˝nej na 1999 rok.JednoczeÊnie Rada ustali∏a, ˝e we wrzeÊniu 1998 r.og∏oszona zostanie Âredniookresowa strategia politykipieni´˝nej na lata 1999-2003. Zdecydowano, ˝eg∏ównym Êredniookresowym celem polityki pieni´˝-nej b´dzie zmniejszenie rocznego tempa inflacji dopoziomu ni˝szego ni˝ 4% do koƒca 2003 r. Celowitemu podporzàdkowane b´dà krótkookresowe celeinflacyjne, og∏aszane w corocznych Za∏o˝eniach poli-tyki pieni´˝nej. Rada uzna∏a, ˝e podstawowà zasadàpolityki pieni´˝nej w okresie obj´tym Strategiàb´dzie kszta∏towanie instrumentów polityki pie-ni´˝nej podporzàdkowane realizacji bezpoÊredniegocelu inflacyjnego.

Strategia bezpoÊredniego celu inflacyjnego (BCI)zak∏ada, jak sugeruje sama nazwa, brak celówpoÊrednich (poda˝y pieniàdza, kursu walutowego).Nie koncentrujàc si´ na pojedynczym wskaêniku,bank centralny bierze pod uwag´ ka˝dà dost´pnà in-

BezpoÊredni cel inflacyjny

Bank centralny, dà˝àc do osiàgnićia i utrzymania sta-bilnoÊci cen, mo˝e wykorzystywaç odmienne strategiepolityki pieni´˝nej. W tradycyjnych podejÊciach wyko-rzystuje si´ cele poÊrednie polityki pieni´˝nej. Strategiete oparte sà na kontroli wybranych agregatów mone-tarnych bàdê kursu walutowego. Jest to uzasadnione, gdywielkoÊci przyj´te za cele poÊrednie mogà byç przezw∏adze monetarne w dostatecznym stopniu kszta∏to-wane oraz gdy istnieje stabilna zale˝noÊç mi´dzy kon-trolowanà wielkoÊcià a inflacjà.

Realizacja bezpoÊredniego celu inflacyjnego (ang.Direct Inflation Targeting) przez bank centralny polega narezygnacji z kontroli specyficznej wielkoÊci, pe∏niàcej wtradycyjnych strategiach rol´ celu poÊredniego. Zamiastkoncentrowaç si´ na jednej zmiennej i staraç si´wp∏ywaç na jej kszta∏towanie si´ przy pomocy instru-mentów polityki pieni´˝nej, bank centralny bierze poduwag´ informacje dotyczàce kszta∏towania si´ wieluzmiennych, majàcych wp∏yw na inflacj´. Ocena zagro-

˝enia osiàgnićia celu inflacyjnego, okreÊlanegozazwyczaj jako przedzia∏ dopuszczalnego wzrostu cen,stanowi podstaw´ decyzji o odpowiednim dostosowaniuinstrumentów polityki pieni´˝nej.

Za zalety bezpoÊredniego kontrolowania inflacjiuznaje si´ mi´dzy innymi:• wi´kszà przejrzystoÊç informacyjnà umacniajàcà wiary-

godnoÊç polityki pieni´˝nej,• zwi´kszenie stopnia racjonalnoÊci oczekiwaƒ infla-

cyjnych, umo˝liwiajàce minimalizowanie kosztówgospodarczych zwiàzanych z redukcjà inflacji,

• wi´kszà elastycznoÊç wykorzystywania instrumentówpolityki pieni´˝nej w reakcji na wyst´pujàce w gospo-darce szoki,

• mo˝liwoÊç uniknićia problemów specyficznych dlastrategii wykorzystujàcych cele poÊrednie, jak np.zmiany w szybkoÊci obiegu pieniàdza czy te˝ trudnoÊciw kontrolowaniu poda˝y pieniàdza lub kursu walu-towego.


89

formacj´ o czynnikach zwi´kszajàcych lub zmniejsza-jàcych presj´ inflacyjnà i powodujàcych wzrost lubzmniejszenie prawdopodobieƒstwa osiàgni´cia przy-j´tego w danym okresie celu inflacyjnego. Zasadàpodstawowà takiego systemu jest reagowanie przezbank centralny wtedy, gdy prognozowana wielkoÊçinflacji odchyla si´ od poziomu przyj´tego jako cel.Aby skutecznie realizowaç t´ strategi´, bank central-ny musi posiadaç dostateczne rozpoznanie czynni-ków wp∏ywajàcych na inflacj´, si∏y ich zwiàzkówi wyst´pujàcych opóênieƒ.

Warunki istniejàce obecnie w Polsce nie sà ide-alne dla prowadzenia polityki pieni´˝nej, opartejna zasadzie bezpoÊredniego celu inflacyjnego.Aspekt ten zosta∏ podkreÊlony przez RPP w Âred-niookresowej strategii polityki pieni´˝nej na lata1999-2003. Niedostatki bazy statystycznejw Polsce (odpowiednio d∏ugich szeregów czaso-wych), jak równie˝ zmiany zachodzàce w gospo-darce, skutkujàce zmianami czynników oddzia∏u-jàcych na procesy inflacyjne, utrudniajà analiz´wp∏ywu tych czynników na poziom i dynamik´zmian wskaênika b´dàcego celem NarodowegoBanku Polskiego, a co za tym idzie równie˝ pro-gnozowanie inflacji, które jest trzonem samejstrategii BCI. Ze wzgl´du na fakt, ˝e lata 1990--1991 by∏y okresem dostosowaƒ cen wzgl´dnych,mo˝liwe do wykorzystania dane rozpoczynajà si´praktycznie od 1992 r. Co prawda, zakres do-st´pnych danych statystycznych powi´ksza si´z roku na rok, jednak˝e ich jakoÊç statystyczna(w sensie mo˝liwoÊci ich interpretacji) roÊnie wol-niej z uwagi na zachodzàce w sposób ciàg∏y, zmia-ny zachowaƒ podmiotów gospodarczych, a tak˝epojawianie si´ nowych rozwiàzaƒ instytucjonal-nych. Rozwiàzania te (np. reformy strukturalne)w powa˝ny sposób mogà wp∏ywaç na mikro- imakroekonomiczne relacje w gospodarce i ichoddzia∏ywanie na procesy inflacyjne. Dlatego te˝,w ramach nowej strategii, cele krótkookresowe sàprzyjmowane w przedzia∏ach dostatecznie szero-kich, aby zwi´kszyç prawdopodobieƒstwo reali-zacji tych celów, nawet w przypadku pope∏nieniapewnych pomy∏ek w ocenie si∏y i kierunku ewo-lucji czynników majàcych wp∏yw na wybrany zacel wskaênik cenowy.


90

Innym czynnikiem, stanowiàcym utrudnienie wstosowaniu strategii bezpoÊredniego celu infla-cyjnego w Polsce, sà problemy zwiàzane z procesemtransmisji impulsów polityki pieni´˝nej do gospo-darki. Niedorozwój rynków finansowych, braknawyków gospodarstw domowych i przedsi´biorcówdo wykorzystywania instrumentów finansowychutrudniajà skuteczne wp∏ywanie banku centralnegona zachowanie podmiotów gospodarczych. Z uwagina powy˝sze, w naszym kraju takie mechanizmytransmisji polityki pieni´˝nej, jak kana∏ stopy pro-centowej, czy poprzez tzw. efekt bogactwa (wealtheffect) s∏abo oddzia∏ywa∏y na gospodark´. Równie˝oddzia∏ywanie poprzez kana∏ kredytowy jestos∏abione ze wzgl´du na istniejàce systemoweuwarunkowania. Problemy z procesami trans-misyjnymi polityki wià˝à si´ równie˝ z opisywanymwczeÊniej zjawiskiem nadp∏ynnoÊci sektora bankówkomercyjnych (ramka str. 37).

Kolejnym uwarunkowaniem utrudniajàcym re-alizacj´ strategii BCI jest niedostatecznie restryk-cyjna polityka fiskalna. Nadmierny popyt wykre-owany przez sektor publiczny mo˝e prowadziç dopogorszenia równowagi zewn´trznej, a nast´pnie -poprzez skokowe dostosowania kursowe - równie˝inflacji. W okreÊlonych warunkach przeciwdzia∏a-jàca tym presjom polityka pieni´˝na mo˝e byç nie-skuteczna.

Pomimo tych utrudnieƒ RPP uwa˝a, ˝e strate-gia BCI jest najbardziej odpowiednim systememrealizacji polityki pieni´˝nej w obecnych warun-kach. Stosowanie innych strategii (strategii kon-troli poda˝y pieniàdza czy strategii kontroli kur-su walutowego) wià˝e si´ z tymi samymi trudno-Êciami, co w przypadku strategii BCI, nie dajezaÊ mo˝liwoÊci tak elastycznego reagowania naszoki wewn´trzne i zewn´trzne, na które polskagospodarka jest nara˝ona. Kontynuowanie zaÊdotychczasowej strategii nie jest optymalnez uwagi na wzrost kosztów prze∏amywania inercjiinflacyjnej w Êrodowisku jednocyfrowej inflacji.W takich okolicznoÊciach bardziej zasadne jeststosowanie strategii o wi´kszej przejrzystoÊci,a wi´c strategii BCI.

Dà˝àc do zwi´kszenia przejrzystoÊci zasad pro-wadzenia polityki pieni´˝nej, i tym samym pod-


91

niesienia jej wiarygodnoÊci, w drugiej po∏owiewrzeÊnia 1998 r. Rada Polityki Pieni´˝nej przyj´-∏a dokument Âredniookresowa strategia polityki pie-ni´˝nej na lata 1999-2003, okreÊlajàcy systemi podstawowe kierunki polityki pieni´˝nej w Pol-sce w okresie poprzedzajàcym wstàpienie naszegokraju do Unii Europejskiej. Zgodnie z postano-wieniami Strategii, Polska, jako jeden z dziewi´ciukrajów na Êwiecie, przyj´∏a w 1998 r. strategi´bezpoÊredniego celu inflacyjnego jako system,w ramach którego b´dzie realizowana politykapieni´˝na. Strategia porusza∏a równie˝ kwesti´ in-strumentów polityki pieni´˝nej oraz zarysowa∏ascenariusz polityki kursowej, zmierzajàcy do stop-niowego up∏ynnienia kursu z∏otego.

W koƒcu wrzeÊnia 1998 r. Rada Polityki Pieni´˝nejuchwali∏a Za∏o˝enia polityki pieni´˝nej na 1999 rok.

Instrumenty polityki pieni´˝nej

Zmiany w instrumentarium polityki pieni´˝nejw 1998 r.

W 1998 r. nastàpi∏y istotne zmiany w konstrukcjii sposobie wykorzystania instrumentów politykipieni´˝nej NBP. Zmiany obj´∏y system prowadzeniaoperacji otwartego rynku oraz system rezerwy obo-wiàzkowej.

Zgodnie z uchwa∏ami Rady Polityki Pieni´˝nej,podstawowà zasadà operacji otwartego rynku by-∏o prowadzenie operacji 28-dniowych. Oznacza∏oto odejÊcie od emisji bonów pieni´˝nych NBPo d∏u˝szych terminach zapadalnoÊci, które by∏yprowadzone przez NBP przed wejÊciem w ˝yciepierwszej uchwa∏y RPP z 25 lutego 1998 r. Mini-malna, okreÊlana przez Rad´ stopa 28-dniowychoperacji otwartego rynku (tzw. stopa referencyjnaNBP) sta∏a si´ de facto trzecià (obok oprocentowa-nia kredytu lombardowego i stopy redyskontaweksli) podstawowà stopà NBP. Faktycznie stoso-wana stopa operacji otwartego rynku kszta∏towa-na by∏a nieco powy˝ej stopy referencyjnej, w celuniedopuszczenia do spadku odpowiednich stóprynku pieni´˝nego poni˝ej tej stopy. Kszta∏towa-nie przychodowoÊci instrumentów o d∏u˝szymokresie zapadalnoÊci pozostawiono rynkowi, co


92

umo˝liwi∏o wykorzystanie analizy krzywej docho-dowoÊci do badania oczekiwaƒ rynku.

Od poczàtku 1998 r. NBP zaprzesta∏ tak˝e pro-wadzenia operacji warunkowych (reverse repo) z termi-nem zapadalnoÊci do 14 dni, gdy˝ w portfelu NBPnie by∏o skarbowych papierów wartoÊciowych, b´dà-cych przedmiotem obrotu w tych operacjach. Prowa-dzenie operacji warunkowych o 14-dniowym termi-nie zapadalnoÊci straci∏o ponadto swoje uzasadnienieze wzgl´du na skoncentrowanie si´ na miesi´cznejstopie rynku mi´dzybankowego. Wykorzystanie tyl-ko jednego instrumentu zapewni∏o lepszà dystrybu-cj´ p∏ynnoÊci w systemie bankowym. Banki majàmo˝liwoÊç zbycia bonów pieni´˝nych NBP przed ichterminem wykupu i wczeÊniejszy dost´p do zainwe-stowanych Êrodków.

Konsekwencjà powy˝szych decyzji by∏a koniecz-noÊç absorpcji ca∏ej nadp∏ynnoÊci w ciàgu miesiàca.Wymaga∏o to zwi´kszenia cz´stotliwoÊci prowadzo-nych operacji. Potencjalnym skutkiem ubocznymzmiany systemu operacji by∏o pojawienie si´ zwi´k-szonego ryzyka p∏ynnoÊciowego. W wypadku po-wstania silnej presji na deprecjacj´ z∏otego banki mo-g∏yby w krótkim czasie uzyskaç dost´p do bardzoznacznej skali refinansowania z zapadajàcych bonówpieni´˝nych NBP.

W 1998 r. nastàpi∏y tak˝e zmiany w systemie re-zerwy obowiàzkowej. Cz´Êç z nich wprowadzono Za-rzàdzeniem nr 7/97 Prezesa Narodowego Banku Pol-skiego z dnia 16 paêdziernika 1997 r. w sprawie re-zerwy obowiàzkowej, które wesz∏o w ˝ycie na poczàt-ku 1998 r. Zgodnie z nowà Ustawà o NBP, zlikwido-wano rezerw´ obowiàzkowà oprocentowanà, od któ-rej odsetki by∏y uprzednio przekazywane na rachunekAgencji Restrukturyzacji i Modernizacji Rolnictwa.Z poczàtkiem 1998 r. dokonano przelewu Êrodkówrezerwy obowiàzkowej oprocentowanej na rachunekbie˝àcy i zosta∏y one potraktowane jako rozliczenierezerwy obowiàzkowej nieoprocentowanej. Równie˝od 1 stycznia 1998 r. banki zosta∏y zobowiàzane doutrzymywania rezerwy obowiàzkowej od Êrodków po-zyskanych z zagranicy na okres krótszy ni˝ dwa lata.

Od 31 grudnia 1997 r. ograniczono udzia∏ zade-klarowanej gotówki w kasach banków rozliczanejjako cz´Êç rezerwy obowiàzkowej - do 10%. Dokoƒca 1997 r. banki mog∏y utrzymaç 50% swojej


93

rezerwy wymaganej ogó∏em w postaci gotówkiw kasach - w praktyce jednak nie wykorzystywa∏yw pe∏ni tej mo˝liwoÊci. Ponadto, utrzymywanie cz´-Êci rezerwy w postaci gotówki w kasach bankówstanowi∏o utrudnienie w prowadzeniu polityki pie-ni´˝nej - informacje dotyczàce gotówki utrzymywa-nej w kasach banków by∏y bowiem dost´pnez opóênieniem. W rezultacie, faktyczna pozycja re-zerwowa banków nie by∏a znana w momencie po-dejmowania decyzji o operacji otwartego rynkuw danym dniu.

Decyzja w sprawie kolejnej zmiany w systemierezerwy obowiàzkowej zapad∏a 7 maja 1998 r. RPPpostanowi∏a, ˝e podstaw´ naliczania rezerwy obo-wiàzkowej powinna stanowiç Êrednia arytmetycznastanu Êrodków na rachunkach bankowych obj´tychrezerwà, obliczana ze wszystkich dni kalendarzo-wych miesiàca, a nie jak dotychczas Êrednia aryt-metyczna stanów na koniec dekad pierwszej i dru-giej oraz ostatniego dnia miesiàca. Zmian´ t´wprowadzono uchwa∏à nr 10/98 Zarzàdu NBP z 5czerwca 1998 r. Aby daç bankom czas na dostoso-wanie ich systemów, zapisy tej uchwa∏y mia∏y poraz pierwszy zastosowanie w stosunku do rezerwyobowiàzkowej naliczanej w styczniu 1999 r., a od-prowadzanej 28 lutego 1999 r. Wprowadzenie no-wego sposobu naliczania ma na celu uszczelnieniesystemu rezerwy obowiàzkowej. Banki nie b´dàmia∏y bowiem mo˝liwoÊci manipulowania stanamidepozytów w dniach poprzedzajàcych dzieƒ koƒ-czàcy dekad´ w celu zmniejszenia naliczanej rezer-wy obowiàzkowej.

Kszta∏towanie parametrów instrumentów polityki pieni´˝nej

W kilka dni po ukonstytuowaniu si´, 25 lutego 1998r., Rada Polityki Pieni´˝nej podj´∏a pierwsze decyzjedotyczàce instrumentów polityki pieni´˝nej oraz zasadwykorzystywania niektórych z nich. Rada uzna∏a, i˝podstawowym problemem makroekonomicznym jestnadal kontrola wzrostu popytu wewn´trznego, po-trzebna dla realizacji zak∏adanego na 1998 r. celu infla-cyjnego. Kierujàc si´ tymi przes∏ankami, Rada podj´∏adecyzje o utrzymaniu na niezmienionym poziomiepodstawowych stóp procentowych NBP (tj. stopy re-


94

dyskonta weksli w wysokoÊci 24,5% i lombardowejw wysokoÊci 27%). Uzna∏a te˝, ˝e podstawowà zasadàoperacji otwartego rynku jest ich prowadzenie ze stopàprocentowà nie ni˝szà ni˝ 24%. Wp∏yn´∏o to na efek-tywne podniesienie krótkoterminowych stóp rynkumi´dzybankowego o ok. 0,5 pkt. proc.

25 lutego 1998 r. Rada podj´∏a równie˝ dwie istotnedecyzje dotyczàce funkcjonowania systemu kursowego.Po pierwsze, zmniejszono miesićzne tempo dewaluacjiz∏otego wzgl´dem koszyka walut obcych z 1% do0,8%. Po drugie, poszerzone zosta∏o pasmodopuszczalnych odchyleƒ kursu Êredniego z∏otego odparytetu centralnego z ±7% do ±10%. Zmniejszanietempa pe∏zajàcej dewaluacji kursu centralnego poprzezoddzia∏ywanie na oczekiwania inflacyjne mia∏ostworzyç warunki do osiàgnićia celu inflacyjnego.Rozszerzenie pasma dopuszczalnych wahaƒ kursurynkowego i jego faktyczne uelastycznienie mia∏oumo˝liwiç przezwyci´˝enie sprzecznoÊci w dotychczasrealizowanej strategii polityki pieni´˝nej. W warun-kach przyspieszonej integracji polskiego rynku finan-sowego z rynkiem Êwiatowym coraz trudniejszestawa∏o si´ kontrolowanie poda˝y pieniàdza, jako celupoÊredniego polityki pieni´˝nej w warunkachograniczonej elastycznoÊci kursu walutowego.Istotnym dope∏nieniem tych dzia∏aƒ by∏a decyzja ozaprzestaniu emisji bonów pieni´˝nych NBP od∏u˝szym ni˝ 28 dni terminie wykupu. Dzi´kidopuszczeniu rynku do kszta∏towania cen tych instru-mentów zmniejszy∏a si´ istotnie ich dochodowoÊç,os∏abiajàc motywacje do nap∏ywu kapita∏uzagranicznego, mogàcego skomplikowaç realizacj´polityki pieni´˝nej.

W sytuacji pojawienia si´ istotnych sygna∏ówÊwiadczàcych o s∏abnićiu tempa inflacji, stabilizowa-niu si´ oczekiwaƒ inflacyjnych oraz przejmowaniuprzez polityk´ fiskalnà w coraz wi´kszym stopniuzadania stabilizowania gospodarki, NBP wiosnà 1998r. rozpoczà∏ proces stopniowego obni˝ania stóp pro-centowych. W dniu 22 kwietnia 1998 r. RadaPolityki Pieni´˝nej podj´∏a decyzj´ o obni˝eniu mini-malnej stopy 28-dniowych operacji otwartego rynkuo 1 pkt. proc.

Miesiàc póêniej, 20 maja 1998 r., obni˝onowszystkie stopy NBP o 1-1,5 pkt. proc. Przes∏an-kami obni˝enia podstawowych stóp procentowych


95

Najwa˝niejsze decyzje Rady Polityki Pieni´˝nej dotyczàce instrumentów polityki pieni´˝nej NBP w 1998 r.

Data* Decyzja o:25 lutego - nieobni˝aniu administracyjnych stóp NBP (stopa redyskonta weksli: 24,5%, stopa lombardowa: 27%),

- stopie rentownoÊci 28-dniowych operacji otwartego rynku nie ni˝szej ni˝ 24% w skali roku, - obni˝eniu miesićznego tempa dewaluacji z∏otego wzgl´dem koszyka walut obcych z 1% do 0,8%, - rozszerzeniu zakresu wahaƒ kursu z∏otego z ±7% do ±10%

18 marca - zaleceniu Zarzàdowi NBP zmiany systemu gromadzenia rezerw obowiàzkowych

22 kwietnia - obni˝eniu minimalnej stopy rentownoÊci 28-dniowych operacji otwartego rynku z 24% do 23% wskali roku

20 maja - obni˝eniu oprocentowania kredytu lombardowego z 27% do 26%, - obni˝eniu stopy redyskonta weksli z 24,5% do 23,5%, - obni˝eniu minimalnej stopy rentownoÊci 28-dniowych operacji otwartego rynku z 23% do 21,5%

w skali roku

16 lipca - obni˝eniu oprocentowania kredytu lombardowego z 26% do 24%, - obni˝eniu stopy redyskonta weksli z 23,5% do 21,5%, - obni˝eniu minimalnej stopy rentownoÊci 28-dniowych operacji otwartego rynku z 21,5% do 19%

w skali roku, - obni˝eniu miesićznego tempa dewaluacji z∏otego wzgl´dem koszyka walut obcych z 0,8% do 0,65%

9 wrzeÊnia - obni˝eniu minimalnej stopy rentownoÊci 28-dniowych operacji otwartego rynku z 19% do 18% wskali roku,

- obni˝eniu miesićznego tempa dewaluacji z∏otego wzgl´dem koszyka walut obcych z 0,65% do 0,5%

28 paêdziernika - obni˝eniu oprocentowania kredytu lombardowego z 24% do 22%, - obni˝eniu stopy redyskonta weksli z 21,5% do 20%, - obni˝eniu minimalnej stopy rentownoÊci 28-dniowych operacji otwartego rynku z 18% do 17% w

skali roku, - rozszerzeniu zakresu wahaƒ kursu z∏otego z ±10% do ±12,5%

9 grudnia - obni˝eniu oprocentowania kredytu lombardowego z 22% do 20%, - obni˝eniu stopy redyskonta weksli z 20% do 18,25%, - obni˝eniu minimalnej stopy rentownoÊci 28-dniowych operacji otwartego rynku z 17% do 15,5%

w skali roku

* podjćia decyzjièród∏o: NBP.


96

NBP oraz stopy interwencyjnej na rynku pieni´˝-nym by∏y: dotychczasowa restrykcyjna politykamonetarna i zaostrzona polityka bud˝etowa, które∏àcznie doprowadzi∏y do po˝àdanego tempa wzro-stu popytu krajowego i os∏abi∏y tendencje inflacyj-ne, a tak˝e stopniowa poprawa wyników handluzagranicznego. Rada oczekiwa∏a jednoczeÊnie, ˝erestrykcyjna polityka fiskalna b´dzie kontynuowa-na, sprzyjajàc dalszemu spadkowi inflacji.

W dniu 16 lipca Rada Polityki Pieni´˝nej obni˝y∏astopy NBP o 2-2,5 pkt. proc., jednoczeÊnie redukujàcmiesićzne tempo dewaluacji kroczàcej z∏otego w sto-sunku do koszyka walut z 0,8% do 0,65%. Decyzje teby∏y mo˝liwe, gdy˝ utrzymywa∏y si´ pozytywne ten-dencje w polskiej gospodarce, a zw∏aszcza spadek tem-pa inflacji i oczekiwaƒ z nià zwiàzanych. Wskutekspadku dynamiki cen, przy niezmienionych nominal-nych stopach procentowych, nastàpi∏ silny wzrost re-alnych stóp procentowych, które mog∏y zagra˝aç dzia-∏alnoÊci inwestycyjnej i produkcyjnej oraz mog∏y sta-nowiç nadmierne obcià˝enie finansów przedsi´biorstwkosztami obs∏ugi kredytu. Da∏o si´ zauwa˝yç s∏abni´-cie dynamiki akcji kredytowej oraz wyraêne os∏abieniedynamiki dzia∏alnoÊci w sferze realnej gospodarki.Spadek inflacji i os∏abienie tempa wzrostu uzasadnia∏ywić podjćie decyzji o obni˝eniu stóp procentowych.Decydujàc si´ na obni˝enie stóp Rada bra∏a równie˝pod uwag´ dysparytet stóp wewn´trznych i zagranicz-nych. Wysokie krajowe stopy procentowe przyciàga∏ykapita∏ zagraniczny, który lokowa∏ si´ w polskich pa-pierach zagranicznych, oraz by∏y przyczynà rosnàcegozad∏u˝ania si´ polskich banków i przedsi´biorstw zagranicà. Nadmierny nap∏yw kapita∏u z zagranicy,sprzyjajàc aprecjacji z∏otego, zwi´kszajàc poda˝ pienià-dza ponad po˝àdany poziom oraz stwarzajàc niebez-pieczeƒstwo nag∏ego odp∏ywu, móg∏ mieç destabilizu-jàce skutki dla gospodarki i d∏ugofalowego procesuobni˝ania inflacji.

Uzasadniajàc swoje lipcowe decyzje, Rada PolitykiPieni´˝nej stwierdzi∏a jednoczeÊnie, ˝e wyst´powa∏akorzystna sytuacja bud˝etu paƒstwa, a deficytrachunku obrotów bie˝àcych bilansu p∏atniczego znaj-dowa∏ si´ pod kontrolà. Rada by∏a zdania, ˝e jednym zg∏ównych czynników nap´dzajàcych inflacj´ jestmechanizm pe∏zajàcej dewaluacji z∏otego. Uznajàc, ˝ew pewnym zakresie dewaluacja z∏otego jest niezb´dna


97

dla zapewnienia dostatecznej konkurencyjnoÊci pol-skiego eksportu i hamowania nadmiernego importu,stwierdzono, ˝e jej tempo powinno byç jak najszybciejobni˝ane.

Rada przypomnia∏a, ˝e podtrzymanie pozytywnychtendencji wymaga kontynuowania restrykcyjnej poli-tyki bud˝etowej. PodkreÊlono koniecznoÊç dalszegoobni˝ania skali deficytu bud˝etowego w relacji doPKB, jako istotnego warunku dalszego stopniowegoobni˝ania inflacji. Zwrócono uwag´, ˝e w przypadkupogorszenia si´ sytuacji makroekonomicznej lubzmniejszenia stopnia restrykcyjnoÊci polityki bud˝eto-wej Rada Polityki Pieni´˝nej b´dzie gotowa ponowniezaostrzyç polityk´ pieni´˝nà.

W sytuacji utrzymujàcej si´ niepewnoÊci na Êwiato-wych rynkach finansowych wywo∏anej kryzysem ro-syjskim z sierpnia 1998 r., Rada Polityki Pieni´˝nejpodj´∏a 9 wrzeÊnia 1998 r. kolejnà decyzj´. Stwierdza-jàc kontynuacj´ pozytywnych tendencji w gospodarcepolskiej, w tym zgodne z realizowanym celem inflacyj-nym kszta∏towanie si´ dynamiki zmian poziomu cen,Rada uzna∏a za zasadne kontynuowanie dotychczaso-wego kierunku zmian w polityce pieni´˝nej, w tymw polityce kursu walutowego i stóp procentowych.Rada obni˝y∏a stop´ referencyjnà o 1 pkt. proc., jedno-czeÊnie redukujàc miesi´czne tempo dewaluacji z∏ote-go wzgl´dem koszyka walut obcych do 0,5%. Ten ze-staw decyzji nie przyczyni∏ si´ do pogorszenia op∏acal-noÊci inwestycji w polskie aktywa finansowe dla zagra-nicznych inwestorów, b´dàc jednoczeÊnie wyraênymsygna∏em, ˝e polskie rynki finansowe i ca∏a gospodar-ka nie sà zagro˝one konsekwencjami kryzysu finanso-wego w Rosji.

Jesienià stawa∏o si´ coraz bardziej prawdopodobne,˝e cel inflacyjny na rok 1998 zostanie wykonany. Wpaêdzierniku 1998 r. po raz pierwszy od 18 latwskaênik cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych wuk∏adzie rocznym uleg∏ obni˝eniu - poni˝ej 10%. Wsposób znaczàcy spada∏y równie˝ oczekiwania infla-cyjne, co Êwiadczy∏o o realistycznych za∏o˝eniach doty-czàcych przyj´tego przez Rad´ przedzia∏u celu infla-cyjnego na rok 1999. Tym samym powsta∏y przes∏ankido dalszego obni˝ania stóp procentowych.

W dniu 28 paêdziernika 1998 r. Rada PolitykiPieni´˝nej zredukowa∏a stopy procentowe NBP o 1-2pkt. proc. oraz zaleci∏a Zarzàdowi NBP rozszerzenie


98

dopuszczalnego przedzia∏u wahaƒ rynkowego kursuz∏otego z ±10% do ±12,5%. Podejmujàc te decyzje,Rada realizowa∏a zapisy Âredniookresowej strategii politykipieni´˝nej na lata 1999-2003, a w szczególnoÊcikierowa∏a si´ obserwowanymi pozytywnymi tendenc-jami inflacyjnymi. Zwrócono uwag´ na malejàcetempo wzrostu poda˝y pieniàdza i systematyczneobni˝anie si´ dynamiki kredytów, a tak˝e pozytywnieoceniono przyj´ty przez Rad´ Ministrów projektbud˝etu paƒstwa na 1999 r., zak∏adajàcy deficytbud˝etowy w wysokoÊci 2,15% w relacji do PKB.Stwierdzono, ˝e zaobserwowany we wrzeÊniu wzrostdeficytu w obrotach towarowych bilansu p∏atniczegowynika∏ ze spadku popytu zewn´trznego i nie by∏ sty-mulowany wzrostem dynamiki importu.

W dniu 9 grudnia 1998 r. Rada Polityki Pieni´˝nejzdecydowa∏a o obni˝eniu o 1,5-2 pkt. proc. stóp pro-centowych NBP. Zaleci∏a te˝ Zarzàdowi NBPwprowadzenie z dniem 15 grudnia nowych zasadfunkcjonowania sesji fixingowej, polegajàcych m.in. nazró˝nicowaniu kursów kupna i sprzeda˝y walut obcycho ±0,003 PLN od kursu Êredniego.

Kolejne obni˝enie stóp procentowych banku cen-tralnego przez Rad´ wynika∏o z przewidywania, ˝eprzyj´ty na 1998 r. cel inflacyjny zostanie zrealizowanyponi˝ej za∏o˝eƒ. JednoczeÊnie jednak Rada zwraca∏auwag´, ˝e o ile w pierwszym kwartale 1999 r. mo˝naspodziewaç si´ kontynuowania tendencji szybkiegospadku tempa wzrostu cen towarów i us∏ug konsump-cyjnych, to w kolejnych kwarta∏ach 1999 r. mo˝e na-stàpiç istotne wyhamowanie spadku tempa inflacji naskutek przewidywanych zmian w podatkach poÊred-nich, wystàpienia mo˝liwoÊci wi´kszych wahaƒ cen˝ywnoÊci oraz podwy˝ek cen paliw, energii elektryczneji cieplnej. Tendencje w sektorze realnym sprzyja∏y de-cyzji o zmniejszeniu stopnia restrykcyjnoÊci politykipieni´˝nej. Utrzymywa∏ si´ spadek dynamiki przeci´t-nych realnych wynagrodzeƒ brutto, a obserwowany zeszczególnym nasileniem od wrzeÊnia 1998 r. spadek ak-tywnoÊci gospodarczej, spowodowany g∏ównie za∏ama-niem popytu zewn´trznego (szczególnie na rynkachwschodnich), umo˝liwia∏ szybsze zmniejszenie stopniarestrykcyjnoÊci polityki pieni´˝nej nie tworzàc zagro˝e-nia dla realizacji celu inflacyjnego. JednoczeÊnie RadapodkreÊli∏a, ˝e w warunkach narastajàcego deficytuw obrotach bie˝àcych bilansu p∏atniczego i zmniejsze-


99

nia stopnia restrykcyjnoÊci polityki pieni´˝nej, szcze-gólnego znaczenia nabiera potrzeba g∏´bszego ograni-czenia deficytu sektora bud˝etowego. Ponadto, Radazwróci∏a uwag´, ˝e niezb´dne jest przyspieszenie przezMinisterstwo Finansów prac nad sekurytyzacjà zobo-wiàzaƒ rzàdu w stosunku do NBP. Stanowi to bowiemniezb´dnà przes∏ank´ zwi´kszenia efektywnoÊci instru-mentów polityki pieni´˝nej.

Zalecenie Zarzàdowi NBP przez Rad´ Polityki Pie-ni´˝nej zmiany w zasadach skupu i sprzeda˝y walut ob-cych w NBP (tzw. sesji fixingowej), mia∏o na celu po-g∏´bienie krajowego rynku walutowego oraz zwi´ksze-nie roli mechanizmu rynkowego w kszta∏towaniu si´kursu walutowego. Zmiana ta, prowadzàc do wzrostustopnia p∏ynnoÊci kursu walutowego, by∏a podyktowa-na potrzebà zwi´kszenia skutecznoÊci kontroli kszta∏to-wania si´ oficjalnych rezerw dewizowych, czyli zagra-nicznego komponentu bazy monetarnej. By∏o to rów-nie˝ spowodowane ch´cià przeciwdzia∏ania spekulacjii potrzebà rozwoju transakcji walutowych na rynkumi´dzybankowym.


100

Perspektywy inflacji

Na posiedzeniu w dniu 24 marca 1999 r. Rada Poli-tyki Pieni´˝nej postanowi∏a dokonaç zmiany krótkookre-sowego celu polityki pieni´˝nej na 1999 r. Pierwotny cel,8%-8,5%, zosta∏ ustalony w czerwcu 1998 r. Okres, ja-ki up∏ynà∏ od tej daty charakteryzowa∏ si´ licznymi nie-przewidywalnymi szokami, które mia∏y istotny wp∏ywna wolniejsze, ni˝ przewidywano, tempo wzrostu cen.Szybsze tempo obni˝ania inflacji przyczyni∏o si´ równie˝do zredukowania oczekiwaƒ inflacyjnych. W tej - ko-rzystniejszej dla realizacji Êredniookresowego celu polity-ki pieni´˝nej - sytuacji, wyznaczenie celu inflacyjnego na1999 r. przez Rad´, jako przedzia∏u 6,6%-7,8%, mo˝estworzyç warunki do szybszego i mniej kosztownegoosiàgnićia Êredniookresowego celu polityki pieni´˝nej -obni˝enia inflacji poni˝ej 4% do roku 2003.

DoÊwiadczenia ostatnich miesićy wskaza∏y równie˝,˝e wobec wyst´powania wielu trudnych do uwzgl´d-nienia w prognozie, niezale˝nych od banku centralnegozjawisk o charakterze szokowym, mogàcych mieçwp∏yw na tempo wzrostu cen, zasadne jest rozpatrzeniemo˝liwoÊci sformu∏owania krótkookresowego celu infla-cyjnego w formie szerszego przedzia∏u, ni˝ przyj´ty pier-wotnie na 1999 r. Ten kierunek zmian zosta∏ zasygnali-zowany ju˝ w wydanym we wrzeÊniu 1998 r. dokumen-cie Âredniookresowa strategia polityki pieni´˝nej na lata1999-2003. Z uwagi na utrzymywanie tych uwarunk-owaƒ równie˝ w I kwartale 1999 r., a tak˝e brak pod-staw do oczekiwania powa˝niejszych zmian tej sytuacjido koƒca roku, Rada Polityki Pieni´˝nej uzna∏a, ˝eprzyjćie szerszego przedzia∏u celu inflacyjnego na rok1999 jest uzasadnione.

Inflacja (w ujćiu miesiàc do miesiàca) w pierwszychmiesiàcach 1999 r. spad∏a poni˝ej 6%, kszta∏tujàc si´ napoziomie ponad dwukrotnie ni˝szym, ni˝ przed rokiem.Niemniej jednak miesićzny rozk∏ad wzrostu cen wPolsce b´dzie w tym roku inny, ni˝ w latach poprzed-nich. Po okresie intensywnego spadku w II po∏owie1998 r. i w pierwszych miesiàcach roku 1999 tempowzrostu cen powinno si´ na krótko ustabilizowaç.Analiza wewn´trznych i zewn´trznych uwarunkowaƒpolskiej inflacji sugeruje, ˝e do koƒca roku dojdzienajprawdopodobniej do przejÊciowego, umiarkowanegojej wzrostu, co b´dzie jednak zgodne z przyj´tym na ten


101

rok celem inflacyjnym, jak równie˝ z realizacjà celuÊredniookresowego.

Czynnikami, które mogà dzia∏aç proinflacyjnie w1999 r., b´dà przede wszystkim skutki os∏abieniawartoÊci z∏otego w I kwartale tego roku oraz mo˝liwezmniejszenie poda˝y na rynku ˝ywnoÊci, w wynikustosunkowo niskich obecnie cen wielu produktów rol-nych. Niekorzystne dla kszta∏towania si´ inflacji wPolsce by∏oby równie˝ odwrócenie spadkowej dotàdtendencji cen wi´kszoÊci wa˝niejszych surowców narynkach Êwiatowych, w tym przede wszystkim cenropy naftowej.

Wp∏yw tych czynników mo˝e jednak nie okazaç si´jeszcze silny w 1999 r. Trwa nadal okres dekoniunkturyna znacznych i wa˝àcych obszarach gospodarki Êwia-towej (Azja, Europa Zachodnia). W rezultacie relaty-wnego ograniczenia popytu ceny fabryczne wieluimportowanych przez Polsk´ wyrobów przemys∏owych,a tak˝e surowców wykazujà nadal tendencj´ spadkowàw stosunku do analogicznego okresu poprzedniegoroku. Tendencja ta - tak d∏ugo jak b´dzie kontyn-uowana - mo˝e stanowiç przeciwwag´ dla ewentual-nego inflacyjnego wp∏ywu rynkowej deprecjacji z∏otego.Na rynku wewn´trznym, w warunkach ni˝szego tempawzrostu popytu, obserwujemy ponadto oznakizwi´kszonej konkurencji w odniesieniu do wielutowarów (np. samochody), a tak˝e i us∏ug. W tychwarunkach prze∏o˝enie deprecjacji z∏otego na wzrostcen mo˝e byç s∏absze, ni˝ wskazujà to wspó∏czynnikiwyestymowane na podstawie danych z poprzednich lat.Prognozowane przez Rad´ Polityki Pieni´˝nejukszta∏towanie si´ deficytu obrotów bie˝àcych Polski wgranicach 5,5% PKB, przy wysokim poziomie oficjal-nych rezerw dewizowych, przewa˝ajàcym finansowaniutego deficytu bezpoÊrednimi inwestycjami zagraniczny-mi i ma∏ych rozmiarach zainwestowanego w Polscekapita∏u krótkoterminowego, nie daje jednoczeÊniepodstaw do obaw o utrzymanie si´ w dalszej perspekty-wie silniejszej tendencji deprecjacji waluty polskiej.Przewidywany wzrost popytu na polski eksport w IIpo∏owie 1999 r. wraz z intensyfikacjà nap∏ywu kapita∏udo Polski - choçby tylko w wyniku finalizowaniaplanowanych przedsi´wzi´ç prywatyzacyjnych -powinien przyczyniaç si´ w tym okresie do pewnegowzmocnienia wartoÊci polskiej waluty.


102

Mo˝na jednoczeÊnie prognozowaç, ˝e ewentualneprzyspieszenie tempa wzrostu cen ˝ywnoÊci wystàpidopiero w II po∏owie tego roku. Wydaje si´ jednak, ˝ewobec rozmiarów nadprodukcji w rolnictwie, skalidotychczasowych interwencji na tym rynku i konkuren-cyjnych cen zagranicznej ˝ywnoÊci, wzrost tych cen niemusi byç znaczàcy. Zale˝y to w du˝ym stopniu od czyn-ników poda˝owych - skali ograniczenia produkcjizwierz´cej, poziomu tegorocznych zbiorów, zachowaniasi´ podmiotów poÊredniczàcych w handlu ˝ywnoÊciàoraz mo˝liwych dzia∏aƒ rzàdu prowadzonych dlaochrony krajowych producentów rolnych.

Pomimo trudnoÊci w precyzyjnym przewidywaniuprzedstawionych uwarunkowaƒ procesów inflacyjnychmo˝na stwierdziç, i˝ inflacja w 1999 r. b´dzie mieÊciç si´w przedziale 6,6%-7,8%. W przypadku ukszta∏towa-nia si´ pozytywnego dla ograniczania inflacji uk∏adutych - przede wszystkim - pozamonetarnych uwarun-kowaƒ, mo˝liwe b´dzie osiàgni´cie w grudniu 1999 r.wzrostu cen poni˝ej 7% w porównaniu z grudniem ro-ku poprzedniego. Gdyby uk∏ad ten okaza∏ si´ szczegól-nie niekorzystny dla hamowania tempa wzrostu cen,NBP dysponuje instrumentami pozwalajàcymi utrzy-maç wskaênik cen dóbr i us∏ug konsumpcyjnych w za-k∏adanym przedziale.

Ograniczenie tempa wzrostu cen towarów i us∏ugkonsumpcyjnych w 1999 r., zgodnie z celem wyznaczo-nym przez RPP, otwiera mo˝liwoÊç zmniejszenia inflacjiponi˝ej 6% w roku 2000. Oficjalnie cel polityki pieni´˝-nej na przysz∏y rok zostanie og∏oszony w Za∏o˝eniach poli-tyki pieni´˝nej na 2000 rok. Warunki do dalszego ograni-czenia inflacji w przysz∏ym roku b´dà, jak si´ wydaje,trudniejsze ni˝ w roku bie˝àcym. Ewentualna poprawakoniunktury w gospodarce Êwiatowej mo˝e przyczyniçsi´ do zakoƒczenia procesu stagnacji, czy nawet spadkucen wielu surowców i wyrobów przetworzonych. Przy-spieszenie tempa wzrostu w gospodarce polskiej mo˝erównie˝ u∏atwiç przedsi´biorstwom popraw´ swej sytu-acji finansowej poprzez podnoszenie cen. Prawdopodob-nie bardziej widoczne b´dà równie˝ konsekwencje dosto-sowaƒ poda˝owych w rolnictwie. JednoczeÊnie jednakmo˝na dostrzec przes∏anki, sugerujàce lepsze warunki re-alizacji skutecznej polityki pieni´˝nej w przysz∏ym roku.Wykonanie po raz kolejny celu inflacyjnego powinnorównie˝ przyczyniç si´ do utrwalenia sprzyjajàcych poli-tyce pieni´˝nej oczekiwaƒ.


ZA¸ÑCZNIKI


104

ZA¸ÑCZNIK 1

Kszta∏towanie si´ ró˝nych miar inflacji

Celem badaƒ nad inflacjà, prowadzonych w Naro-dowym Banku Polskim, jest znalezienie wskaênikainflacji oczyszczonego z wp∏ywu nag∏ych szoków po-da˝owych, a tak˝e wolnego od sezonowego wp∏ywuzmian niektórych cen towarów i us∏ug konsumpcyj-nych. Taki wskaênik inflacji prezentuje wi´c t´ cz´Êçinflacji, która pozostaje w bli˝szej relacji ze sferà mo-netarnà.

Inflacja bazowa

Inflacja bazowa pokazuje sta∏y, d∏ugookresowykomponent wskaênika cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych, tzn. ˝e inflacja bazowa ilustrujekszta∏towanie si´ cen towarów i us∏ug konsumpcyj-nych po wyeliminowaniu wahaƒ o charakterze sezo-nowym oraz wahaƒ powsta∏ych wskutek przejÊcio-wych szoków poda˝owych. Dlatego te˝ inflacja ba-zowa jest lepiej skorelowana z agregatami pieni´˝-nymi ni˝ wskaênik cen towarów i us∏ug konsump-cyjnych, pozostajàc przy tym w bliskiej relacjiz ogólnym wzrostem cen.

Modelowanie i prognozowanie inflacji, rozumia-nej jako zagregowany wskaênik cen konsumpcyj-nych, a wi´c jako zjawisko niemonetarne, jest bar-dzo trudne i ma∏o precyzyjne. Jednorazowe, przy-padkowe zak∏ócenia poda˝y, specyficzne dla pew-nych grup towarów, generujà zak∏ócenia, co czyniwskaênik inflacji w pewien sposób nieprzewidywal-nym. Widoczne to jest szczególnie na przyk∏adziecen ˝ywnoÊci, które sà silnie uzale˝nione od poda˝yrynkowej. W przypadku gdy w danym roku pogo-da by∏a niekorzystna lub te˝ mia∏y miejsce inne wy-darzenia mogàce niekorzystnie wp∏ynàç na produk-cj´ ˝ywnoÊci, to jej ceny wzrosnà w odpowiedzi naspadajàcà poda˝, a tym samym przyczynià si´ dookresowego, przejÊciowego wzrostu wartoÊci ogól-nego wskaênika cen konsumpcyjnych. Nale˝y za-uwa˝yç, ˝e w powy˝szym przyk∏adzie przyczynàwzrostu cen by∏y czynniki zewn´trzne, a nie np.wzrost poda˝y pieniàdza.


105

W tej cz´Êci Raportu o inflacji zostanà zaprezento-wane ró˝ne koncepcje inflacji bazowej. Przedstawio-ne b´dà kolejno:

1) wskaênik inflacji bazowej po wy∏àczeniu ceno najwi´kszej zmiennoÊci,

2) wskaênik inflacji bazowej po wy∏àczeniu cenkontrolowanych,

3) mediana wskaênika cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych,

CPI Inflacja bazowa

102

103

104

105

106

107

108

109

I II III IV V VI1998

VII VIII IX X XI XII

Wykres 39

Wskaênik inflacji bazowej w 1998 r. (po wy∏àczeniu cen o najwi´kszej zmiennoÊci; grudzieƒ 1997 = 100)

CPI Inflacja bazowa

I III V19971996 1998

VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

Wykres 40

Wskaênik inflacji bazowej w okresie I 1996-XII 1998 (po wy∏àczeniu cen o najwi´kszej zmiennoÊci;

grudzieƒ 1995 = 100)


106

4) 15% Êrednia obci´ta uzyskana ze zdezagrego-wanego wskaênika cen towarów i us∏ug konsumpcyj-nych.

Kszta∏towanie si´ wskaênika inflacji bazowejw uj´ciu narastajàcym (tj. grudzieƒ 1997 r. = 100)w ciàgu 1998 r., obliczonego metodà polegajàcà nawy∏àczeniu cen o najwi´kszej zmiennoÊci, przedsta-wia wykres 39.

Jak widaç na wykresie 39 od stycznia do lipca 1998 r.wskaêniki cen, wykazujàce najwi´kszà zmiennoÊç, by-∏y czynnikiem oddzia∏ujàcym proinflacyjnie, podobniejak w listopadzie i w grudniu 1998 r. Natomiast odsierpnia do paêdziernika towary i us∏ugi konsumpcyj-ne, charakteryzujàce si´ cenami o najwi´kszej zmien-noÊci, hamowa∏y ogólny wzrost cen.

Wykres 40 przedstawia kszta∏towanie si´ mie-si´cznych wskaêników inflacji bazowej, obliczonej zapomocà metody, polegajàcej na wy∏àczeniu najbar-dziej zmiennych cen w okresie od stycznia 1996 r. dogrudnia 1998 r.

Wykres 41 ilustruje przebieg inflacji bazowej, ob-liczonej metodà, polegajàcà na wy∏àczeniu cen kon-trolowanych w rachunku narastajàcym.

Z wykresu 41 wynika, i˝ w ciàgu ca∏ego 1998 r.ceny kontrolowane by∏y czynnikiem wp∏ywajàcymdynamizujàco na wskaênik cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych.


VII VIII IX X XI XII101

102

103

104

105

106

107

108

109CPI Inflacja bazowa

Wykres 41

Wskaênik inflacji bazowej w 1998 r. (po wy∏àczeniu cen kontrolowanych; grudzieƒ 1997 = 100)


107

Kszta∏towanie si´ miesi´cznych wskaêników infla-cji bazowej, obliczonej metodà polegajàcà na wy∏à-czeniu cen kontrolowanych w okresie od stycznia1996 r. do grudnia 1998 r. przedstawia wykres 42.

Wykres 43 przedstawia nast´pnà miar´ inflacjibazowej, jakà jest mediana CPI w uj´ciu narastajà-cym. Krzywa przedstawiajàca wartoÊç medialnàwskaênika cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych

CPI Inflacja bazowa

19971996 1998I III V VII IX XI I III V VII IX XI I III V VII IX XI

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

Wykres 42

Wskaênik inflacji bazowej w latach 1996-1998 (po wy∏àczeniu cen kontrolowanych; grudzieƒ 1995 = 100)



CPI Mediana CPI

100

101

102

103

104

105

106

107

108

109

Wykres 43

Mediana wskaênika cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych w 1998 r. (grudzieƒ 1997 = 100)


108

w ciàgu ca∏ego 1998 r. przebiega poni˝ej krzywej od-wzorujàcej ogólny wzrost cen.

Na wykresie 44 przedstawione sà miesi´cznezmiany wartoÊci medialnej CPI w okresie od stycznia1996 r. do grudnia 1998 r.

Wykres 45 ilustruje kszta∏towanie si´ 15% Êred-niej obci´tej na tle CPI w 1998 r. w porównaniuz grudniem roku poprzedniego.


CPI Mediana CPI

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

Wykres 44

Mediana wskaênika cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych narastajàco od I 1996 do XII 1998

(grudzieƒ 1995 = 100)



CPI 15% Êrednia obci´ta CPI

100

101

102

103

104

105

106

107

108

109

Wykres 45

15% Êrednia obci´ta wskaênika cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych w 1998 r. (grudzieƒ 1997 = 100)


109

Wykres 46 prezentuje przebieg inflacji bazowej,wyra˝onej przy u˝yciu 15% Êredniej obci´tej, w po-równaniu ze wskaênikiem cen towarów i us∏ug kon-

Tablica 11

Pierwiastek Êredniego kwadratu b∏´du (PSKB) oraz Êredni absolutny b∏àd (SAB) dla CPI oraz

miar inflacji bazowej w okresie I 1995 r. - XII 1998 r. (w pkt. proc.)

CPI Inflacja bazowa Inflacja bazowa Mediana Ârednia

po wy∏àczeniu cen po wy∏àczeniu cen CPI obci´ta 15%

o najwi´kszej zmiennoÊci kontrolowanych

PSKB 0,894 0,483 0,960 0,376 0,510

SAB 0,603 0,371 0,668 0,306 0,421

èród∏o: obliczenia NBP.

Tablica 12

Porównanie Êredniego odchylenia standardowego i autokorelacji pierwszego rz´du dla ró˝nych miar

inflacji

Wyszczególnienie CPI Inflacja bazowa Inflacja bazowa Mediana Ârednia



Ârednia 101,21 101,19 101,17 100,99 101,04

odchylenie

standardowe 1,015 0,657 1,081 0,463 0,620

Autokorelacja

I rz´du 0,357 0,451 0,397 0,595 0,328



CPI 15% Êrednia obci´ta CPI

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

Wykres 46

15% Êrednia obci´ta wskaênika cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych w latach 1996-1998

(grudzieƒ 1995 = 100)


110

sumpcyjnych w okresie od stycznia 1996 r. do grud-nia 1998 r.

Miary b∏´dów i korelacja

Podj´to równie˝ prób´ oceny wczeÊniej omówio-nych miar inflacji bazowej.

W celu stwierdzenia, który ze wskaêników inflacjibazowej jest najlepszym estymatorem wskaênika centowarów i us∏ug konsumpcyjnych zosta∏y obliczoneex post dwie powszechnie u˝ywane miary b∏´dów, tj.pierwiastek Êredniego kwadratu b∏´du (PSKB) orazÊredni b∏àd absolutny (SAE). Wszystkie miary infla-cji by∏y porównywane z trendem miesi´cznych zmiancen towarów i us∏ug konsumpcyjnych, wyznaczonymprzy u˝yciu filtra Hodricka - Prescotta. Wyniki tegobadania pokazane sà w tablicy 11.

Dane zawarte w tablicy 11 pokazujà, ˝e medianaCPI jest obcià˝ona najmniejszym b∏´dem. Tak˝e in-flacja bazowa po wy∏àczeniu cen o najwi´kszejzmiennoÊci oraz 15% Êrednia obci´ta sà obcià˝onestosunkowo ma∏ymi b∏´dami.

Porównanie parametrów ró˝nych miar inflacjiprzedstawia tablica 12. Dla ka˝dego ze wskaêników

Tablica 13

Korelacje mi´dzy ró˝nymi miarami inflacji


po wy∏àczeniu cen o po wy∏àczeniu cen CPI obci´ta 15%

najwi´kszej zmiennoÊci kontrolowanych

CPI 1,000 0,810 0,936 0,818 0,842

Inflacja bazowa

po wy∏àczeniu cen

o najwi´kszej

zmiennoÊci 0,810 1,000 0,655 0,880 0,978

Inflacja bazowa

po wy∏àczeniu cen

kontrolowanych 0,936 0,655 1,000 0,761 0,673

Mediana CPI 0,818 0,880 0,761 1,000 0,899

Ârednia obci´ta

15% 0,842 0,978 0,673 0,899 1,000



111

obliczono nast´pujàce parametry: Êrednià, odchyleniestandardowe oraz autokorelacj´ pierwszego rz´du.

Tablica 13 przedstawia korelacj´ mi´dzy wskaêni-kiem cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych i pozo-sta∏ymi wskaênikami inflacji bazowej.

Z wyników zaprezentowanych w tablicy 13 wyni-ka, i˝ najlepiej skorelowany z CPI jest wskaênik in-flacji bazowej po wy∏àczeniu cen kontrolowanych.Tak˝e pozosta∏e miary inflacji bazowej sà dobrze sko-relowane ze wskaênikiem cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych.

Tablica 14 prezentuje korelacj´ poszczególnychmiar inflacji ze stopami wzrostu poda˝y pieniàdzawyra˝onymi wzrostami agregatów pieni´˝nych M1i M2 zarówno nieopóênionymi, jak i opóênionymio 1, 2 i 3 okresy.

Najwy˝szà korelacj´ z nieopóênionymi zmianamipoda˝y pieniàdza, wyra˝onymi zmianami miesićz-nymi agregatu pieni´˝nego M1 wykazuje medianaCPI, podczas gdy inne miary inflacji nie wykazujàistotnej korelacji z M1. Tak˝e mediana CPI jest naj-lepiej skorelowana z opóênionym o 1 miesiàc M1.

Tablica 14

Korelacja mi´dzy ró˝nymi miarami inflacji a wzrostem poda˝y pieniàdza wyra˝onym przy u˝yciu

zarówno nieopóênionych, jak i opóênionych miesićznych zmian agregatów pieni´˝nych M1 oraz M2




Zmiany M1 -0,070 -0,022 0,011 0,122 -0,036

Zmiany M1

sprzed 1 miesiàca -0,099 0,075 -0,036 0,219 0,055

Zmiany M1

sprzed 2 miesićy 0,168 0,159 0,235 0,269 0,154

Zmiany M1

sprzed 3 miesićy -0,063 0,193 -0,115 0,243 0,175

Zmiany M2 -0,310 -0,309 -0,200 -0,231 -0,344

Zmiany M2

sprzed 1 miesiàca 0,346 0,462 0,193 0,401 0,522

Zmiany M2

sprzed 2 miesićy 0,232 0,276 0,222 0,292 0,225

Zmiany M2

sprzed 3 miesićy -0,013 0,076 -0,061 0,112 0,079èród∏o: obliczenia NBP.


112

Natomiast z agregatem M1 opóênionym o 2 miesià-ce najwy˝sze wspó∏czynniki korelacji wykazujà me-diana CPI oraz inflacja bazowa po wy∏àczeniu cenkontrolowanych.

W przypadku poda˝y pieniàdza wyra˝onej za po-mocà nieopóênionych zmian agregatu pieni´˝negoM2 ˝adna z miar inflacji nie wykazuje korelacji. Naj-wy˝sze wspó∏czynniki korelacji wyst´pujà mi´dzyopóênionymi o jeden okres zmianami M2 a 15%Êrednià obci´tà inflacjà bazowà po wy∏àczeniu ceno najwi´kszej zmiennoÊci i medianà CPI. Najwy˝szàkorelacj´ spoÊród wszystkich miar inflacji, a opóênio-nymi o dwa okresy zmianami M2 wykazujà medianaCPI oraz inflacja bazowa po wy∏àczeniu cen o naj-wi´kszej zmiennoÊci.

Przedstawione powy˝ej wyniki nale˝y traktowaçjako wyniki wst´pne, poniewa˝ ciàgle prowadzone sàbadania nad inflacjà bazowà.


113

ZA¸ÑCZNIK 2

Koncepcja agregatów Divisia

Agregaty pieniàdza zwane Divisia zosta∏y stwo-rzone z myÊlà o mierze, która jest solidnie opartaw teorii ekonomii. Dlatego w wielu krajach rozwini´-tych (USA, Kanada, Wielka Brytania i inne) uznano,˝e potrzebne jest Êledzenie tych agregatów równole-gle do dotychczasowych.

Divisia uwzgl´dnia fakt, ˝e ró˝ne aktywa finansowesà pieniàdzem w ró˝nym stopniu. Dany zespó∏ aktywówjest w tym wi´kszym stopniu pieniàdzem, im wi´cej do-starcza „us∏ug pieni´˝nych” (upraszczajàc - im bardziejjest p∏ynny). I tak gotówka dostarcza tych us∏ug najwi´-cej. Jako bezpoÊredni Êrodek wymiany, jest ona utrzymy-wana dla pokrycia nieprzewidzianych wydatków,zmniejszenia kosztów zarzàdzania zasobami finansowy-mi, skrócenia czasu trwania zakupów, itp. Wk∏ady ter-minowe (które mo˝na wzgl´dnie ∏atwo zamieniç na pie-niàdz transakcyjny) pe∏nià zaÊ rol´ jedynie Êrodka prze-chowywania wartoÊci mi´dzy sprzeda˝à jednego dobraa kupnem drugiego. Dlatego te˝ mo˝na oczekiwaç, e sàone pieniàdzem w mniejszym stopniu ni˝ gotówka.

Dotychczas stosowane miary pieniàdza sà prostàsumà sk∏adowych. Opierajà si´ wi´c one na za∏o˝e-niu, ˝e z∏otówka trzymana w portfelu jest takim sa-mym pieniàdzem, jak z∏otówka ulokowana np. natrzyletnim depozycie oszcz´dnoÊciowym.

Koncepcja agregatu Divisia polega natomiast naprzypisaniu poszczególnym zespo∏om aktywów fi-nansowych wag, które odzwierciedlajà liczb´ us∏ugpieni´˝nych przez te aktywa dostarczanych. Do kon-strukcji tych wag u˝ywa si´ stóp dochodowoÊci po-szczególnych komponentów agregatu. Uzasadnienietego jest nast´pujàce.

Mimo ró˝nic w stopach dochodowoÊci wielu Êrod-ków finansowych, ludnoÊç nie utrzymuje jednego,najwy˝ej oprocentowanego ich zespo∏u, lecz ca∏à ichró˝norodnoÊç. Je˝eli ludnoÊç dà˝y do maksymalizacjiswojego zysku, to musi istnieç po˝àdana cecha akty-wów finansowych, która si´ nasila wraz ze spadkiemich dochodowoÊci. Tà w∏aÊciwoÊcià sà w∏aÊnie us∏ugipieni´˝ne. Mówiàc inaczej, zespó∏ aktywów finanso-wych jest w tym wi´kszym stopniu pieniàdzem, immniej jest dochodowy.


114

Tak wić wagi agregatu Divisia sà tym wi´ksze,im wi´ksza jest ró˝nica mi´dzy najwy˝szym oprocen-towaniem istniejàcym na rynku a oprocentowaniemdanego komponentu.

Metodyka liczenia agregatów Divisia

Polskie agregaty Divisia zosta∏y policzone na da-nych miesićznych za okres I.1992 : I.1999. Majàone postaç indeksów jednopodstawowych, gdzieokresem bazowym jest styczeƒ 1992 (wtedy indeksprzyjmuje wartoÊç 100). Indeksy Div1 i Div2 sà od-powiednikami miar M1 i M2, tzn. zosta∏y one poli-czone na niemal˝e dok∏adnie tych samych sk∏ado-wych. Zastosowano ten sam podzia∏ na kategorie, jakzawarty w tablicy 15. Pomini´to nieistotnà, jeÊli cho-dzi o wielkoÊç, kategori´ operacji z przyrzeczeniemodkupu. Ponadto w agregacie Div2 depozyty termi-nowe zosta∏y podzielone na te o czasie trwania:

1) do 1 miesiàca, 2) do 3 miesićy, 3) do pó∏ roku, 4) do jednego roku,5) do dwóch lat,6) powy˝ej dwóch lat.

Indeksy Div1 i Div2 obliczono wed∏ug wzoru:

gdzie:

gdzie ∆ln Div jest procentowym przyrostem agre-gatu Divisii, xi,t jest wielkoÊcià i-tego komponentuw miesiàcu t spoÊród N wszystkich komponentów,wi,t - odpowiednià wagà, ri,t - dochodowoÊcià kompo-nentu xi,t w skali rocznej (w przypadku Êrodków z∏oto-wych jest to stopa procentowa, w przypadku Êrodkówwalutowych jest to suma rocznego zwrotu na USD lubDM oraz ich oprocentowania), a Rt jest najwy˝szà spo-Êród wszystkich dochodowoÊci w danym miesiàcu.

wR r x

R r xi t

t i t i t

t n t n tn

N,, ,

, ,

( )

( )=

− ⋅

− ⋅=

∑1

∆ ln ( ) (ln ln ), , , ,Div w w x xi

N

i t i t i t i t= ⋅ + ⋅ −=

− −∑ 121

1 1


115

W wagach zastosowano Êrednie wa˝one stopyprocentowe systemu bankowego, liczone co miesiàcw Departamencie Statystyki. Uzyskuje si´ je na pod-stawie minimalnych stóp oprocentowania ró˝nychtypów depozytów w stosunku rocznym w oko∏o 20najwi´kszych bankach. Sà one wa˝one udzia∏ami de-pozytów tych banków w depozytach ogó∏em ca∏ejgrupy. Do ksià˝eczek oszcz´dnoÊciowych a vista orazbonów i certyfikatów depozytowych przy∏o˝onooprocentowanie odpowiednio: rachunków oszcz´d-noÊciowo-rozliczeniowych oraz lokat 12-miesi´cz-nych osób prywatnych. Dla rachunków bie˝àcychosób prywatnych przyj´to oprocentowanie rachun-ków oszcz´dnoÊciowo-rozliczeniowych.

W∏aÊciwoÊci agregatów Divisia w warunkach polskich

Najlepiej widocznà cechà nowego agregatu Div2jest jego wolniejszy wzrost od odpowiadajàcego mu

Tablica 15

Komponenty polskich agregatów M1 i M2

1. Pieniàdz gotówkowy w obiegu (bez kas banków)

2. Depozyty na ˝àdanie

Z∏otowe

osób prywatnych

podmiotów gospodarczych

Walutowe

osób prywatnych


Ksià˝eczki oszcz´dnoÊciowe a vista

M1 (1+2)

3. Depozyty terminowe i zablokowane

Z∏otowe

osób prywatnych


Walutowe

osób prywatnych


bony oszcz´dnoÊciowe i certyfikaty

depozytowe (niezbywalne)

4. Operacje z przyrzeczeniem odkupu

M2 (M1+3+4)


116

agregatu M2 (patrz wykres 47). To samo zachodzidla miar Div1 i M1. Fakt ten mo˝e mieç powa˝nekonsekwencje dla badania zjawisk inflacyjnych, tymbardziej ˝e w uj´ciu realnym, na przyrostach, oby-dwa nowe agregaty sà lepiej skorelowane z PKB ni˝M1 i M2 (patrz tablica 16).

Wyniki wst´pnej analizy ekonometrycznej suge-rujà, ˝e prawdopodobne jest istnienie jednostkowejdochodowej elastycznoÊci popytu na pieniàdz mie-rzony indeksem Div2, tak jak przewiduje iloÊciowateoria pieniàdza. Klasyczny agregat M2 nie pozwalana wyciàgni´cie takiego wniosku.

Przeprowadzone badanie pozwala równie˝ przy-puszczaç, ˝e jedynie Div2 umo˝liwia uzyskanie sta-bilnego równania z mechanizmem korekty b∏´dem,które to równanie ∏àczy w spójnà ca∏oÊç zale˝noÊcipomi´dzy stanami zmiennych a ich przyrostami. Ist-nienie poprawnego równania z mechanizmem korek-ty b∏´dem dobrze Êwiadczy o w∏asnoÊciach ekono-micznych tego agregatu oraz w du˝ym stopniu uwia-rygodnia otrzymane wyniki statystyczne.

M2

Div2

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Wykres 47

Kszta∏towanie si´ indeksów M2 i DIV2 (styczeƒ 1992 = 100)

Tablica 16

Korelacja ró˝nic algorytmów mi´dzy zmiennymi realnymi uj´tymi kwartalnie

M1 M2 Div1 Div2

PKB 0,6415 0,6482 0,7011 0,7085

rada polityki pieni«ýnej - internetowy serwis informacyjny · ski eksport), przy konkurencji...

Documents