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Summary최근 이랜드 계열사와 대우건설 신용등급 하락 과정에서 Rating Trigger에 의한 유동성 리스크 촉발 가능성에 대한 우려가 제기되었다. 신용등급이 일정 수준 이하로 하락하는 경우

조기상환의무가 발생하는 Rating Trigger가 포함된 조달구조로 인해 추가 등급조정이 발생할 경우 심각한 유동성 리스크를 유발할 가능성이 있다는 것이다. 채권자 권리 보호를 위

해 설계한 Rating Trigger가 신용등급 하락국면에서는 기업의 유동성위험을 확대시켜 오히려 채권자에게 불리하게 작용할 수 있다는 우려를 낳고 있는 것이다.

Rating Trigger는 유동화거래에 주로 활용되었으나, 최근 들어서는 기업 신용위험 확대추세와 맞물려 대출채권, 회사채와 같은 전통적인 자금조달에서도 Rating Trigger를 활용하

는 사례가 증가하고 있다. 회사채나 대출채권의 Rating Trigger는 신용위험 확대가 예상되는 상황에서 신용등급 하락에 대한 투자자의 우려를 불식시키기 위한 수단으로 활용되고

있다. 주요 거래유형별 Rating Trigger 활용사례와 유동성 리스크 유발 메커니즘을 요약하면 다음과 같다.

조달기업 입장에서 Rating Trigger를 활용한 자금조달의 장점은 투자자에게 신용위험 회피수단을 제공함으로써 보다 쉽게 투자수요를 확보할 수 있다는 점이다. 특히 신용위험 상

승에 대한 우려로 투자자 확보가 쉽지 않은 경우에는 Rating Trigger가 매력적인 투자유인이 될 수 있다. 투자자의 경우 Rating Trigger를 실질적인 신용위험 회피수단으로 인식하고

김경무

평가기준실 전문위원 I 02-368-5524 I kmkim@korearatings.com

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Rating Trigger,

투자자 보호의 묘수인가,

유동성 리스크의 뇌관인가?

있으며, 전형적인 특약에 비해 특약 준수 여부에 대한 모니터링이 쉽기 때문에 Rating Trigger 활용을 선호한다. 회사의 리스크에 대한 정확한 분석과 판단이 어려운 투자자 입장에

서는 모니터링이 쉬우면서도 신뢰할 만한 신용위험 지표인 신용등급을 특약으로 활용할 유인이 생기는 것이다.

Rating Trigger 발동시 유동성위험의 심각성을 고려한다면 조달측면의 긍정적 효과 보다는 기업의 신용도에 미치는 부정적 영향이 훨씬 큰 것으로 판단된다. 특히 현재 신용등급과

가까운 타이트한 Rating Trigger와 신용위험 상승국면에서의 Rating Trigger 활용은 회사의 재무안정성을 심각하게 훼손하는 요인이다. 투자자 입장에서도 채권자 권리 보호 효과

보다는 유동성위험으로 인한 역효과가 크기 때문에 Rating Trigger가 실질적인 위험경감 효과를 제공하지 못하는 것으로 판단된다. Rating Trigger가 발동되는 경우 채권 회수절차

개시와 동시에 회사가 심각한 유동성 위기에 직면하여 디폴트 상황에 빠질 수 있기 때문에 투자자에게 오히려 불리한 효과를 가져올 가능성이 크다. 또한 신용등급이 급격하게 하락

하여 부도에 이르는 ‘Jump to Default’ 상황에서는 Rating Trigger가 작동되지 않아 채권자 보호의 실효성이 없다.

Rating Trigger는 잠재적인 Credit Cliff 유발요인일 뿐 아니라 정확한 신용위험 평가를 방해하는 요소라는 점에서 신용평가에 미치는 부정적 영향이 크다. Rating Trigger는 신용등

급 하락이 또다른 신용위험을 유발하는 치명적인 위험요소로, Rating Trigger 발동시 급격한 신용도 악화 현상인 ‘Credit Cliff’를 초래할 가능성이 매우 높다. 또한 Rating Trigger는

신평사의 정확한 신용평가를 방해하는 요인이다. Rating Trigger 정보가 공시되지 않는 상황에서는 Rating Trigger가 유발하는 잠재 유동성위험을 사전에 충분히 파악할 수 없기 때

문이다.

Rating Trigger와 같은 예측 불가능한 잠재 유동성위험은 회사의 펀더멘털 요인이 아니기 때문에 현재 신용등급 결정에 직접적으로 반영되지는 않는다. 그러나 Rating Trigger를 광

범위하게 활용하고 있거나 타이트한 수준으로 Rating Trigger를 설정하는 경우 회사의 재무정책이 공격적인 것으로 해석하여 신용평가에 부정적 요인으로 반영될 것이다. 한국기업

평가는 Credit Cliff를 우려하여 Rating Trigger 발동이 우려되는 기업에 대한 등급조정을 주저하지는 않는다는 점을 명확히 밝혀 둔다.

투자자 보호를 위한 개별특약 강화에는 전적으로 동의하나, Rating Trigger는 채권자 보호의 실효성이 크지 않을 뿐 아니라 회사가 통제할 수 없는 변수라는 점에서 개별특약으로 부

적절하다. 개별특약이 채권자 보호장치로 기능하기 위해서는 회사가 특약 준수를 위해 스스로 통제가능한 내용이어야 한다. ‘신용등급 하락’은 회사가 통제할 수 없는 변수라는 점에

서 Rating Trigger를 개별특약으로 활용하는 것은 부적절하다.

Rating Trigger는 심각한 잠재 유동성위험 요소로 중요한 투자정보임에도 불구하고 사모거래 위주로 활용됨에 따라 정보 공시가 미흡한 상태로 시장참여자간 정보비대칭이 존재한

다. 따라서 투자자 보호를 위해서는 Rating Trigger가 포함된 조달내역에 대한 공시 의무화가 반드시 필요하다. Rating Trigger가 채권자간 권리관계에까지 영향을 미칠 수 있다는 점

에서도 공시 필요성이 크다. Rating Trigger가 포함된 거래의 채권자는 신용위험 확대 국면에서 다른 채권자 보다 조기에 채권을 회수할 기회를 가지게 된다. 유사시 Rating Trigger

로 인해 채권 회수시점의 우선순위가 뒤바뀔 여지가 있어 채권자간 형평성 이슈가 제기될 가능성이 있다는 점에서도 정보비대칭 해소가 필요하다.

한국기업평가는 Rating Trigger의 정보투명성을 제고하는 동시에 Rating Trigger 관련 유동성위험을 정확히 평가하기 위하여 세가지 측면에서 신용평가 시스템 개선을 진행할 계

획이다. 첫째, 신용평가자료에 Rating Trigger가 포함된 조달내역을 추가하여 평가대상 기업에게 제출을 의무화할 예정이다. 둘째, 신용평가에 부정적으로 반영되는 Rating Trigger

에 대한 세부기준을 마련하는 방식으로 Rating Trigger 관련 유동성위험 평가기준을 구체화할 예정이다. 마지막으로 평가의견을 통한 Rating Trigger 정보 공시를 강화할 예정이다.

구분 Rating Trigger 형태 Rating Trigger 발동시 유동성 리스크

매출채권 유동화자산보유자 신용등급 하락을 유동화거래를 조기 종료하기 위한 조기상환사

유로 규정

유동화자산 회수자금 전액이 유동화증권 상환에 우선 사용되어 자산보유자

의 운전자금 부담이 급격하게 증가

부동산 PF 유동화시공사 신용등급 하락을 유동화자산인 PF 대출채권의 기한이익상실사유로

규정

PF 대출채권의 조기상환의무 발생으로 신용보강을 제공한 시공사의 우발채

무 부담 현실화

회사채, 대출채권채무자 신용등급 하락을 기한이익상실사유로 규정, 채무자 신용등급이 하락

하는 경우 풋옵션 부여

채무 조기상환의무 발생

타채무 Cross DeFault 사유 발생

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▶ 일러두기

• Rating Trigger : 등급하락시 사전에 정해진 조건에 따른 채권자 보호절차가 개시

되는 특약 형태의 계약조건, 일정 수준 이하로 등급이 하락하는 경우 채무의 기한이

익 상실을 통해 조기상환을 강제하는 특약이 대표적인 형태의 Rating Trigger임.

• 등급변동요인 : 신용평가의 투명성 제고 차원에서 신평사가 제시하는 등급

변동에 대한 가이드라인

시장에서는 상기한 두 가지 개념을 모두 ‘Rating Trigger’라는 용어로 혼용하고

있으나, 한국기업평가는 ‘Rating Trigger’와 ‘등급변동요인’을 명확하게 구분하

여 사용한다. 본고에서 다루는 ‘Rating Trigger’는 신평사가 제시하는 ‘등급변동

요인’과는 명백히 다른 개념이므로 혼동하지 않도록 주의하기 바란다.

Rating Trigger에 의한 유동성 리스크 촉발 우려 제기

회사채 시장이 불안한 강세를 이어가고 있는 가운데, 최근 이랜드 계열사와 대우건

설 신용등급 하락 과정에서 Rating Trigger에 의한 유동성 리스크 촉발 가능성이 불

거지면서 새로운 불안 요소로 작용하고 있다. 신용등급이 일정 수준 이하로 하락하

는 경우 조기상환의무가 발생하는 Rating Trigger가 포함된 조달구조로 인해 추가 등

급조정이 발생할 경우 심각한 유동성 리스크를 유발할 가능성이 있다는 것이다. 채

권자 권리 보호를 위해 설계한 Rating Trigger가 신용등급 하락국면에서는 기업의

유동성위험을 확대시켜 오히려 채권자에게 불리하게 작용할 수 있다는 우려를 낳

고 있는 것이다.

해외에서는 2000년대 초반 엔론과 PG&E사의 도산1)을 계기로 Rating Trigger의 문

제점이 크게 부각되었고, Rating Trigger 정보 공시에 대한 논의가 활발하게 진행되

었다. 반면 우리나라의 경우 최근 일부 기업의 Rating Trigger 촉발가능성이 제기되

면서 일시적으로 Rating Trigger에 대한 관심이 높아진 상황이나, 아직까지 Rating

Trigger가 유발하는 유동성 리스크의 심각성에 대한 시장의 문제의식은 높지 않은

상태이다.

본고에서는 Rating Trigger 활용사례를 통해 유동성 리스크의 심각성을 살펴보고,

Rating Trigger가 신용평가에 미치는 영향에 대한 한국기업평가의 의견을 제시하고

자 한다. 아울러 Rating Trigger가 금융시장의 안정성에 미치는 부정적 영향을 최소

화하기 위한 대안으로서 Rating Trigger 정보 공시 의무화를 제안한다.

I. Rating Trigger 와 유동성 리스크

신용위험 확대 추세에 따라 Rating Trigger 활용 빈도 증가

국내에서는 Rating Trigger가 기업의 자금조달 과정에서 투자자의 신용위험 회피수

단으로 주로 활용되고 있다. 특히 유동화거래에서는 기초자산의 신용위험 확대를 통

제하는 수단으로 Rating Trigger가 폭넓게 활용되어 왔다. 최근 들어서는 기업 신용

위험 확대추세와 맞물려 대출채권, 회사채와 같은 전통적인 자금조달에서도 Rating

Trigger를 활용하는 사례가 증가하고 있다.

거래유형별로 Rating Trigger 작동 메커니즘은 상이하지만, 궁극적으로 조달기업의

유동성 리스크를 증가시킨다는 점은 동일하다. 거래유형별 Rating Trigger 활용사례

와 유동성 리스크 유발 메커니즘을 요약하면 아래 표와 같다.

1. 매출채권 유동화

장래채권을 포함하는 매출채권 유동화구조에는 자금조달 주체인 자산보유자의 신용

등급과 연계된 Rating Trigger 활용이 일반화되어 있다. 장래채권 유동화의 경우 기

초자산이 미래에 발생할 채권이기 때문에 최초 유동화 시점에 비해 자산의 질이 저

하될 위험이 존재한다. 이러한 자산의 질 저하 위험을 통제하기 위하여 조기상환사

유를 설정하고, 유사시 유동화증권을 조기상환하여 유동화거래를 조기에 종료하는

구조를 설계한다. 조기상환사유는 기초자산 규모나 회수율과 같이 자산의 질과 직접

적인 상관관계를 가지는 변수로 설정되는 것이 타당하나, 실제로는 자산보유자의 신

용등급 하락을 조기상환사유로 포함하는 사례가 빈번하다.

조기상환사유 발생시 자산보유자의 운전자금 부담 급격하게 증가

이러한 매출채권 유동화에서 자산보유자의 신용등급이 Trigger 수준 이하로 하락하

는 경우 자산보유자는 상당한 유동성위험 부담이 불가피하다. 정상적으로 유동화가

진행되는 상황에서는 사전에 정해진 유동화증권 상환 필요액을 제외한 유동화자산

회수자금을 자산보유자가 영업자금으로 사용할 수 있다. 그러나 조기상환사유가 발

생하는 경우 유동화자산 회수자금이 전액 유동화증권 조기상환에 사용됨으로써 자

산보유자의 운전자금 부담이 급격하게 증가하기 때문이다.

[사례 1] 아시아나항공, 장래매출채권 유동화(색동이제십사차)

• 현재 신용등급: KR BBB (S), KIS BBB(N), NICE BBB(N)

• Rating Trigger: BB+ 이하로 하락

아시아나항공은 2014년 6월 향후 5년간 발생할 항공화물운임채권을 기초로

하는 장래매출채권 유동화(색동이제십사차)를 통해 4,000억원을 조달하였다.

2016년말 기준 색동이제십사차의 미상환 유동화증권 잔액은 2,000억원이다.

유동화구조상 조기상환사유에는 아시아나항공의 신용등급이 BB+ 이하로 하락

하는 경우가 포함되었다.

2016년말까지 월평균 유동화자산 회수액은 255억원으로, 유동화증권 상환을

위한 월별 적립필요액(75억원)을 제외한 금액은 아시아나항공에 지급되었다. 조

기상환사유가 발생하는 경우 유동화자산 회수액 전액이 미상환 유동화증권 상환

에 우선 사용되기 때문에 아시아나항공의 운전자금 부담이 급격히 증가한다. 조

기상환사유 발생시 색동이제십사차와 관련한 아시아나항공의 추가 운전자금 부

담은 월 180억원(255억원-75억원) 수준으로 추산된다.

아시아나항공은 색동이제십사차와 동일한 Rating Trigger를 포함한 유동화거래

를 다수 실행한 상태이다. Rating Trigger 발동시 다수의 유동화거래에 대한 조

기상환이 동시에 진행될 것이기 때문에 아시아나항공의 운전자금 부담은 심각한

유동성 리스크를 초래할 가능성이 높다. 한국기업평가에서 부여한 신용등급은

Trigger 직전 수준인 BBB−까지 하락한 상태이며, BBB를 부여한 나머지 신평사

신용등급에도 ‘부정적’ 전망이 부여되어 있는 점을 감안할 때 Rating Trigger 발

동에 따른 유동성 리스크를 현실적인 위험요소로 고려해야 할 상황이다.

[사례 2] 이랜드리테일, 장래매출채권 유동화(뉴엔씨제육차)

•현재 신용등급: KR BBB(N)/A3, KIS Not Rated/A3 , NICE BBB(N)/A3

•Rating Trigger: 2개 이상의 신평사 신용등급이 BBB 또는 A3 이하로 하락

이랜드리테일은 2016년 7월 향후 2년간 발생할 신용판매대금채권을 기초로 하

는 장래매출채권 유동화(뉴엔씨제육차)를 통해 300억원을 조달하였다. 2017년

2월말 기준 뉴엔씨제육차의 미상환 유동화증권 잔액은 200억원이다. 유동화구

조상 조기상환사유에는 2개 이상의 신평사로부터 부여받은 이랜드리테일 신용

등급이 BBB− 또는 A3− 이하로 하락하는 경우가 포함되었다.

뉴엔씨제육차의 특징은 2년간 발생할 신용판매대금채권을 기초로 3개월 단위

로 유동화증권을 차환발행한다는 점이다. 차환발행 구조의 특성상 유동화자산

과 유동화증권간 현금흐름 불일치가 발생하고, 현금흐름 불일치 위험을 통제하

기 위하여 이랜드리테일이 자금보충의무를 부담하기로 약정하였다. 이러한 유동

화구조는 조기상환사유 발생에 따른 이랜드리테일의 유동성 리스크를 증폭시키

는 효과를 초래한다. 단기간내에 차환발행 중인 유동화증권 만기가 도래함에 따

1. 2000년대 초반 엔론과 PG&E(Pacific Gas and Electric Company)의 도산과정에 Rating Trigger가 결정적 영향을 미친 것

으로 알려져 있음. 다수의 금융계약에 ‘신용등급이 일정 수준 이하로 하락하는 경우 채권자에게 현금담보를 제공하거나 조

기상환청구권을 부여’하는 내용의 Rating Trigger가 포함되어 있었기 때문에 신용등급 하락이 심각한 유동성 위기를 초래

하여 디폴트를 가속화하는 요인으로 작용하였음.

구분 Rating Trigger 형태 Rating Trigger 발동시 유동성 리스크

매출채권

유동화

자산보유자 신용등급 하락을 유동화

거래를 조기 종료하기 위한 조기상환

사유로 규정

유동화자산 회수자금 전액이 유동화증

권 상환에 우선 사용되어 자산보유자의

운전자금 부담이 급격하게 증가

부동산 PF

유동화

시공사 신용등급 하락을 유동화자산

인 PF 대출채권의 기한이익상실사유

로 규정

PF 대출채권의 조기상환의무 발생으로

신용보강을 제공한 시공사의 우발채무

부담 현실화

회사채,

대출채권

채무자 신용등급 하락을 기한이익상실

사유로 규정, 채무자 신용등급이 하락

하는 경우 풋옵션 부여

채무 조기상환의무 발생

타채무 Cross DeFault 사유 발생

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라 이랜드리테일이 미상환 유동화증권 상환을 위해 일시에 자금보충의무를 부

담해야 하기 때문이다.

이랜드리테일의 경우 한국신용평가에서 부여한 신용등급이 이미 Trigger 수준으

로 하락한 상태이며, 나머지 신평사 신용등급에도 ‘부정적’ 전망이 부여되어 있어

Rating Trigger 발동이 심각하게 우려되는 상황이다. 이랜드리테일이 실행한 유

동화의 경우 Rating Trigger가 거래별로 상이(① 2개 이상의 신평사 신용등급이

BBB- 또는 A3- 이하로 하락, ② 1개라도 BBB- 이하로 하락, ③ 1개라도 BB+ 이

하로 하락)하게 설정되어 있다는 점에도 주목해야 한다. 유동화거래별로 Trigger

발동 시점이 달라짐에 따라 유동화증권 투자자간 채권 회수율에도 상당한 차이

를 유발할 가능성이 있기 때문이다.

2. 부동산 PF 유동화

부동산 PF 유동화에서는 건설사 신용등급과 연계된 Rating Trigger를 쉽게 찾아볼

수 있다. 특히 유동화증권 차환발행을 위해 증권사가 유동화증권 매입보장약정을 제

공하는 경우 Rating Trigger 활용이 빈번하다. 증권사가 채무보증 관련 규제 대응을

위해 매입보장약정에 신용위험회피조항(PF 대출채권에 신용보강을 제공한 시공사

의 신용등급이 일정 수준 이하로 하락하는 경우 매입보장의무가 소멸하는 조항)을

포함하기 때문이다.

시공사 신용등급 하락이 우발채무 현실화 촉발

신용위험회피조항이 포함된 유동화증권 매입보장의 경우 시공사 신용등급이

Trigger 수준 이하로 하락하는 경우 더 이상 유동성위험 통제수단으로써 역할을 수행

하지 못한다. 이러한 문제를 해결하기 위하여 시공사 신용등급 하락을 PF 대출채권

의 기한이익상실사유로 포함하는 방법이 폭넓게 활용되고 있다. 시공사 신용등급 하

락으로 유동화증권 매입보장의무가 소멸되는 경우 PF 대출채권을 조기상환시켜 유

동화증권 차환발행을 중단하는 것이다. PF 대출채권의 조기상환을 위해서는 신용보

강을 제공한 시공사의 우발채무 현실화가 불가피하다는 점에서 Rating Trigger를 통

해 증권사의 유동성위험을 시공사에게 전가한 것으로 해석할 수 있다.

[사례 3] 대우건설, 부동산 PF 대출채권 유동화(제이케이디제일차)

• 현재 신용등급: KR A ↓/A2 ↓, KIS A↓/A2↓, NICE Not Rated/A2 ↓

• Rating Trigger: BBB 또는 A3 이하로 하락

세운 6-3-1, 2구역 도시환경정비개발사업의 시행사인 더유니스타는 2016년 7

월 제이케이디제일차로부터 150억원을 차입하였다. 제이케이디제일차는 더유

니스타에 대한 PF 대출채권을 기초로 3개월 단위로 유동화증권을 차환발행 중

이다. 시공사인 대우건설은 더유니스타의 대출채무에 대해 채무인수를 약정하는

방식으로 신용보강을 제공하였으며, 제이케이디제일차는 유동화증권 차환발행

위험을 통제하기 위해 BNK투자증권과 유동화증권 매입보장약정을 체결하였다.

BNK투자증권과의 매입보장약정에는 대우건설의 신용등급이 BBB 또는 A3 이

하로 하락하는 경우 매입보장의무가 소멸하는 내용의 신용위험회피조항이 포함

되었다. 이에 따라 매입보장의무 소멸을 대비하여 대우건설의 신용등급이 Trig-

ger 수준 이하로 하락하는 경우를 PF 대출채권의 기한이익상실사유로 규정하

였다.

대우건설의 신용도가 Trigger 수준 이하로 하락하는 경우 PF 대출채권의 기한이

익상실에 따라 대우건설의 채무인수의무가 현실화될 가능성이 매우 높다. 대우

건설은 제이케이디제일차와 동일한 Rating Trigger를 포함한 수십 건의 유동화

거래에 신용보강을 제공하고 있다. 따라서 Rating Trigger 발동시 다수의 유동화

거래 관련 우발채무가 동시에 현실화되어 대우건설에 대규모 유동성 부담을 초

래할 가능성이 높다.

대우건설 신용등급이 유동화거래에 설정된 Trigger 수준과 2~3 notch 차이를

보이고 있음에도 불구하고 Rating Trigger 발동에 대한 우려가 상대적으로 큰

편이다. 이는 일부 PF 대출의 Rating Trigger가 유동화거래 보다 높은 수준인

‘BBB+ 이하’로 설정되어 있기 때문이다. 한국기업평가는 대우건설이 신용보강

을 제공한 PF 대출 중 ‘BBB+ 이하’로 Rating Trigger가 설정된 PF 대출 규모를

1,300억원 수준으로 파악하고 있다. 2016년 결산에 대한 적정의견 제시로 회

계정보 투명성에 대한 불확실성은 해소되었으나, 3개 신평사가 모두 Watch List

에 등록한 상태임을 감안할 때 Rating Trigger 발동에 대한 우려는 당분간 지속

될 전망이다.

3. 회사채, 대출채권

대출채권, 회사채의 특약으로 Rating Trigger 활용 증가

대출채권이나 사모사채의 특약사항으로 Rating Trigger가 포함되는 사례도 적지 않

다. 사모거래의 특성상 정확한 Rating Trigger 활용실태 파악이 쉽지 않지만, 대출채

권이나 사모사채를 유동화하는 과정에서 Rating Trigger를 어렵지 않게 찾아볼 수

있다. Rating Trigger의 형태는 신용등급 하락을 채무의 기한이익상실사유로 정하

거나 신용등급 하락시 채권자에게 조기상환청구권(풋옵션)을 부여하는 방식이 일

반적이다.

회사채나 대출채권의 Rating Trigger는 신용위험 확대가 예상되는 상황에서 신용등

급 하락에 대한 투자자의 우려를 불식시키기 위한 수단으로 활용되고 있다. Rating

Trigger가 포함된 거래사례를 몇 가지 유형으로 분류해 보면 다음과 같다.

• 신용등급에 부정적 전망이 부여되었거나, Rating Watch에 등록된 경우

• 신평사간 등급불일치가 발생한 경우

• 인수합병, 지분매각 등 경영권 변동이 예상되는 경우

• 업분할을 추진중인 경우

지난해에는 산은캐피탈과 애큐온캐피탈이 공모사채 발행시 풋옵션 형태의 Rating

Trigger를 포함하여 논란이 되었다. 매각절차가 진행중이었던 산은캐피탈의 경우 투

자자의 경영권 변동위험 통제 요구를 반영하기 위한 목적으로, 애큐온캐피탈의 경

우 PEF로 최대주주가 변경된 이후 추가적인 신용도 하락 우려를 불식시키기 위해

Rating Trigger를 활용한 사례이다.

신종자본증권, 상환전환우선주(RCPS) 등 하이브리드증권 발행시에도 Rating Trig-

ger가 자주 활용되고 있다. 무보증사채에 비해 신용위험이 높은 하이브리드증권에

대한 투자 유인책으로 Rating Trigger를 포함하는 사례가 많기 때문이다. 특히 하

이브리드증권 발행자의 신용도가 취약한 경우 계열사가 정산의무를 부담하는 방

식으로 신용보강을 제공하는 사례에서 Rating Trigger가 활용이 빈번하다. 이 경우

Rating Trigger는 신용보강을 제공한 계열사의 신용등급 하락시 조기정산의무를 부

과하는 방식으로 설계된다.

[사례 4] 산은캐피탈, 무보증사채

• 현재 신용등급: KR AA (S), KIS AA (S), NICE AA (S)

• Rating Trigger: A+ 이하로 하락

산은캐피탈은 2016년 2월부터 7월까지 6차례에 걸쳐 Rating Trigger를 포함한

무보증사채 4,600억원을 발행하였다. Rating Trigger는 ‘A+ 이하로 신용등급

하락’을 행사조건으로 하는 풋옵션을 부여하는 형태이다. 산은캐피탈의 Rating

Trigger는 경영권 변동에 따른 계열지원가능성 저하 우려가 꾸준히 제기됨에 따

라 투자자의 경영권 변동위험 통제 요구를 반영한 것으로 보인다. Rating Trig-

ger의 의도가 매각에 따른 등급하락을 염두에 둔 것이었지만, 회사의 자체적인

신용도 저하로 인해서 신용등급이 하락하는 경우에도 풋옵션이 행사될 수 있다

는 점에서 상당한 유동성위험 요소로 작용하고 있다.

산은캐피탈의 경우 현재 신용등급에서 1 notch만 하락하더라도 Rating Trigger

가 발동되도록 설계되었기 때문에 발동가능성 측면에서 심각한 유동성위험 요소

로 평가된다. 다만, 2017년 2월말 기준으로 Rating Trigger가 포함된 무보증사

채 잔액이 2,100억원으로 감소하여 유동성위험이 내재된 자금조달 규모는 크게

감소하였다. 또한 Rating Trigger가 포함된 사채 만기가 1년인 점을 감안하면 하

반기 이후에는 Rating Trigger 관련 유동성위험이 해소될 전망이다.

구분 발행금액 발행일 만기일 비고

제552회 700억원 2016.02.15 2017.02.15 상환

제553회 800억원 2016.02.16 2017.02.16 상환

제554회 1,000억원 2016.02.24 2017.02.24 상환

제555회 300억원 2016.04.14 2017.04.14 매월 풋옵션

행사 가능제563회 600억원 2016.07.19 2017.07.19

제564회 1,200억원 2016.07.21 2017.07.21

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[사례 5] 애큐온캐피탈, 무보증사채

• 현재 신용등급: KR A(S), KIS A(S), NICE A(S)

• Rating Trigger: A- 이하로 하락

애큐온캐피탈은 2016년 4월부터 6월까지 3회에 걸쳐 ‘A- 이하로 신용등급 하

락’을 행사조건으로 하는 풋옵션부 사채 800억원을 발행하였다. 애큐온캐피탈

의 경우 PEF로 최대주주가 변경된 이후 자금조달 여건이 악화되자 추가적인 신

용도 하락 우려를 불식시키기 위해 등급하락 조건 풋옵션부 사채를 발행한 것으

로 보인다.

애큐온캐피탈의 경우에도 현재 신용등급에서 1 notch만 하락하더라도 Rating

Trigger가 발동되도록 설계되어 발동가능성 측면에서 심각한 유동성위험 요소로

평가된다. 산은캐피탈과 달리 애큐온캐피탈의 풋옵션부 사채는 3년 만기로 발행

되어 향후 2년간 Rating Trigger 관련 유동성위험에 대한 우려가 지속될 것으로

예상된다. 특히 계열 지원을 기대하기 어려운 할부리스사를 중심으로 차입구조

의 단기화 추세가 지속되는 등 자금조달 여건이 악화되고 있는 점을 감안할 때 유

동성위험에 대한 지속적인 모니터링이 필요한 것으로 판단된다.

II. Rating Trigger의 순기능과 역기능

1. 조달기업

조달기업 입장에서 Rating Trigger를 활용한 자금조달의 장점은 투자자에게 신용위

험 회피수단을 제공함으로써 보다 쉽게 투자수요를 확보할 수 있다는 점이다. 특히

신용위험 상승에 대한 우려로 투자자 확보가 쉽지 않은 경우에는 Rating Trigger가

매력적인 투자 유인이 될 수 있다. 또한 Rating Trigger는 채권자에게 일종의 풋옵션

을 제공한 것으로 해석할 수 있기 때문에 이론적으로는 풋옵션 프리미엄 만큼 조달

금리를 절감하는 것이 가능하다. 그러나 대부분의 Rating Trigger가 자금조달이 어려

운 상황에서 투자자 유치를 위한 궁여지책으로 활용되고 있어 실제 사례에서 조달금

리 절감 효과를 찾아보기는 어려운 것이 현실이다.

조달측면의 긍정적 효과 보다 유동성위험 부담에 따른 부정적 효과가 심각

Rating Trigger가 원활한 자금조달을 돕는 요소임은 분명하나, Rating Trigger 발동시

유동성위험의 심각성을 고려한다면 기업의 신용도에 미치는 부정적 영향이 훨씬 큰

것으로 판단된다. 특히 현재 신용등급과 차이가 크지 않은 타이트한 Rating Trigger

와 신용위험 상승국면에서의 Rating Trigger 활용은 회사의 재무안정성을 심각하게

훼손하는 요인이다. 신용평가의 관점에서도 발동가능성이 높은 Rating Trigger일수

록 기업의 신용도에 미치는 부정적 영향이 더 큰 것으로 해석한다.

2. 투자자

투자자가 Rating Trigger 활용을 선호하는 이유 중 하나는 특약으로서 Rating Trigger

의 편의성이다. 자산매각 제한, 경영권 변동 제한, 채무부담 제한 등 전형적인 특약

의 경우 특약 준수 여부에 대한 판단과 모니터링이 쉽지 않다. 반면 공시된 신용등급

을 기준으로 하는 Rating Trigger는 특약 준수 여부에 대한 모니터링이 매우 간편하

다. 따라서 회사의 리스크에 대한 정확한 분석과 판단이 어려운 투자자 입장에서는

모니터링이 쉬우면서도 신뢰할 만한 신용위험 지표인 신용등급을 특약으로 활용할

유인이 생기는 것이다.

투자자 보호 효과 보다 유동성위험으로 인한 역효과가 크다는 판단

그렇다면 특약으로서 Rating Trigger는 투자자에게 실질적인 위험경감 효과를 제공

하는가? 투자자 보호 효과 보다는 유동성위험으로 인한 역효과가 크다는 것이 한국

기업평가의 판단이다. Rating Trigger는 신용위험 증가에 대한 한계(limit)를 설정하

는 방식의 투자자 보호 장치이다. 그러나 실제 Rating Trigger가 발동되면 투자자의

채권 회수절차 개시와 동시에 회사가 심각한 유동성 위기에 직면할 가능성이 크다.

결국 회사가 Rating Trigger 발동으로 인한 유동성 부족으로 디폴트 상황에 빠질 수

있기 때문에 투자자에게 오히려 불리한 효과를 가져올 가능성이 크다.

Rating Trigger가 특정 채권에만 포함되었다면 해당 채권 투자자에게는 실질적인 위

험경감 효과를 제공할 수 있다. 그러나 특정 채권에 Rating Trigger가 포함되면 다른

투자자들도 동일한 수준의 Rating Trigger를 요구하는 것이 보통이다. 투자자 입장에

서는 신용위험 확대국면에서 다른 채권자들이 자신보다 먼저 채권을 회수할 기회를

가지는 것을 받아들이기 어렵기 때문이다. 결과적으로 Rating Trigger를 활용하기 시

작하면 다른 채권으로 확산이 불가피하기 때문에 실질적으로는 투자자가 위험경감

효과를 누리기 어렵게 된다.

신용등급이 급격하게 하락하여 부도에 이르는 ‘Jump to Default’ 상황에서는 Rating

Trigger가 작동되지 않는다는 점도 문제이다. 리먼브라더스의 도산은 신용등급이 급

격하게 하락하는 상황에서 Rating Trigger의 실효성이 없음을 보여준 대표적 사례이

다. 리먼브라더스와의 파생상품계약에는 신용등급이 일정수준 이하로 하락하는 경

우 추가담보 제공 등을 요구하는 Rating Trigger가 포함되어 있었으나, 도산과정에

서 Rating Trigger에 의한 위험통제장치가 전혀 작동되지 않았다. 리먼브라더스 신

용등급이 갑작스럽게 부도에 준하는 수준으로 급격하게 하락(jump to default)하였

기 때문이다.

III. Rating Trigger와 신용평가

1. Rating Trigger가 신용평가에 미치는 영향

Rating Trigger는 Credit Cliff를 유발

Rating Trigger는 잠재적인 Credit Cliff 유발요인일 뿐 아니라 정확한 신용위험 평가

를 방해하는 요소라는 점에서 신용평가에 미치는 부정적 영향이 크다는 것이 한국

기업평가의 판단이다.

Rating Trigger 발동에 따라 회사가 부담하는 유동성위험은 예측가능성이 낮다는

점에서 매우 심각한 위험요소이다. 신용등급 하락은 회사가 스스로 통제할 수 없는

변수로 사전에 Rating Trigger 발동가능성을 예측할 수 없다. 특히 신용등급 하락이

회사에 새로운 재무적 부담을 발생시킨다는 점에서도 치명적이다. 요컨대 Rating

Trigger는 신용등급 하락이 또다른 신용위험을 유발하는 특성을 가지고 있어 급격한

신용도 악화 현상인 ‘Credit Cliff’를 초래할 가능성이 매우 높다.

Rating Trigger는 신평사의 정확한 신용평가를 방해하는 요인이다. Rating Trigger

정보가 공시되지 않는 상황에서는 Rating Trigger가 유발하는 잠재 유동성위험을 사

전에 충분히 파악할 수 없기 때문이다. Rating Trigger 발동은 또다른 등급조정을 유

발하고, 이어지는 등급조정은 일반적인 경우보다 훨씬 빠르고 가파르게 나타날 가능

성이 크다. 신용등급 변동의 예측가능성 제고에 대한 시장의 요구가 높은 상황에서

소위 ‘Rating Cliff’로 불리는 급격한 등급조정은 신용평가의 실패로 평가될 것이다.

Rating Trigger로 인한 신용평가 실패 사례로 2003년 카드사 유동성위기 당시 카드

사 신용등급 조정이 자주 언급된다. 비판의 요지는 신용카드채권 유동화의 조기상환

사유 발생을 우려하여 신평사가 카드사 신용등급을 적시에 충분히 하향조정하지 않

았다는 것이다. 카드사 신용등급 조정의 적정성에 대한 판단과는 별개로, 신용카드채

권 유동화에 광범위하게 활용된 Rating Trigger가 정확한 신용위험 평가를 방해하는

요인으로 작용했다는 점은 부인할 수 없는 사실이다. 한국기업평가는 Rating Cliff를

우려하여 Rating Trigger 발동이 우려되는 기업에 대한 등급조정을 주저하지는 않는

다는 점을 명확히 밝혀 둔다.

신용등급 하락국면에는Rating Trigger와의 Buffer 유지 불가능

Rating Trigger를 현재 신용등급으로부터 충분한 Buffer를 두고 설계한다면 유동성

위험의 현실화 가능성을 줄일 수 있다는 반론도 가능하다. 그러나 신용도가 하락하

는 상황에서는 이러한 Buffer가 유지되기 어렵다. 신용등급이 하락한 상황에서 새로

운 투자자들은 기존 채권과 동일한 수준의 Trigger를 요구할 것이기 때문에 신용도

하락국면에서는 타이트한 Rating Trigger 설계가 불가피해진다. 앞서 소개한 매출채

권 유동화 사례도 자산보유자의 신용등급 하락으로 현재 신용등급과 Rating Trigger

와의 Buffer가 축소된 대표적 사례이다.

일부기업에 대한 Rating Trigger 발동가능성이 제기되면서 Rating Trigger 관련 유동

성위험이현재 신용등급에 반영되어 있는지에 대한 문의가 적지 않다. Rating Trigger

와 같은 예측 불가능한 잠재 유동성위험은 회사의 펀더멘털 요인이 아니기 때문에

구분 발행금액 발행일 만기일 비고

제79회 400억원 2016.04.28 2019.04.28 매 3개월풋옵션

행사 가능제80회 100억원 2016.05.12 2019.05.12

제81회 300억원 2016.06.01 2019.06.01

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현재 신용등급 결정에 직접적으로 반영되지는 않는다. 그러나 Rating Trigger를 광범

위하게 활용하고 있거나 타이트한 수준으로 Rating Trigger를 설정하는 경우 회사의

재무정책이 공격적인 것으로 해석하여 신용평가에 부정적 요인으로 반영한다는 것

이 한국기업평가의 방침이다.

2. 투자자 보호 효과에 대한 신평사의 관점

신평사가 Rating Trigger에 부정적인 시각을 가지는 것을 투자자 보호를 위한 개별

특약 강화라는 회사채 시장 인프라 개선 방향과 배치되는 것으로 오해할 수 있다.

신평사도 투자자 보호를 위한 개별특약 강화에 전적으로 동의한다. 그러나 Rating

Trigger는 특약으로서 채권자 보호 효과 보다는 유동성위험을 유발하여 채권자에게

도 불리한 효과를 초래할 가능성이 크다는 것이 한국기업평가의 판단이다.

회사가 통제 불가능한 변수인 신용등급의 특약 활용은 부적절

개별특약은 회사의 미래 경영활동으로 인하여 채권자의 신용위험이 증가하거나 권

리가 약화되는 것을 방지하기 위한 장치이다. 개별특약이 채권자 보호장치로 기능하

기 위해서는 회사가 특약 준수를 위해 스스로 통제가능한 내용이어야 한다. ‘신용등

급 하락’은 회사가 통제할 수 없는 변수라는 점에서 Rating Trigger를 개별특약으로

활용하는 것은 부적절하다. 전형적인 무보증사채 특약(재무비율 준수, 자산 처분 제

한, 보증 및 담보제공 제한, 경영권 변동 제한)과 Rating Trigger의 차이점이 바로 회

사가 스스로 통제가능한지 여부이다.

한국기업평가가 모든 형태의 Rating Trigger를 심각한 유동성위험 요소로 판단하는

것은 아니라는 점도 명확히 하고자 한다. Rating Trigger 발동시 채권자 보호 메커니

즘에 따라 Rating Trigger는 아래 표와 같이 몇 가지 형태로 구분할 수 있다. 금리조

정(step-up)을 요구하는 방식의 Rating Trigger를 심각한 유동성 부족을 초래하는

요인으로 해석하지 않는다. 대부분의 Rating Trigger가 기한이익상실이나 풋옵션을

통해 조기상환의무를 발생시키는 형태이기 때문에 부정적인 입장을 가지는 것이다.

IV. 제언

지금까지 살펴본 바와 같이 채권자의 권리 보호를 위해 설계한 Rating Trigger가 유

동성 리스크를 유발하여 오히려 채권자에게 불리하게 작용할 가능성이 큰 상황이

다. 나아가 공시 불투명성으로 인해 신용평가의 정확성을 떨어뜨리고, Credit Cliff

를 유발하여 시장의 안정성을 저해하는 요인으로 작용하고 있다. 지금부터는 Rating

Trigger가 유발하는 문제점을 최소화하기 위한 대안을 규제와 신용평가 측면에서 제

안하고자 한다.

1. 규제 필요성

Rating Trigger가 금융시장의 안정성을 위협하는 요인임은 분명하지만, Rating

Trigger 사용 제한이나 Rating Trigger 발동 유예와 같은 직접적 규제는 적절치 않다.

Rating Trigger에 대한 논의가 활발하게 진행된 해외에서도 Rating Trigger 활용에

대한 직접적 규제는 없는 것으로 파악된다. 공시 규제 정비를 통한 시장참가자간 정

보비대칭 해소가 Rating Trigger 확산을 막는 출발점이 될 것이다. Rating Trigger 정

보가 투명하게 공시된다면 신용평가 또는 투자의사결정 과정에서 Rating Trigger의

유동성위험이 충분히 고려될 것이기 때문이다.

Rating Trigger 규제 이슈의 본질은 신용등급에 대한 의존도 문제이다. 기관투자자

의 최저 신용등급 기준 투자 가이드라인도 Rating Trigger와 마찬가지로 금융시장의

안정성 측면에서는 부정적이다. 신용등급이 하락하여 기관투자가의 투자 가이드라

인을 벗어나면 해당 기업은 자본시장 접근성이 떨어져 자금조달 여건이 급격하게 악

화되기 때문이다. 기관투자자의 투자 가이드라인과 마찬가지로 Rating Trigger도 신

용등급에 의존하는 투자패턴의 하나이다. 과도한 신용등급 의존도가 금융시장의 안

정성을 저하시키는 요인으로 작용한다는 측면에서 Rating Trigger에 대한 규제 방향

이 검토되어야 할 것이다.

Rating Trigger는 중요한 투자정보로 공시 의무화 필요

Rating Trigger는 심각한 잠재 유동성위험 요소로 중요한 투자정보임에도 불구하고

사모거래 위주로 활용됨에 따라 정보 공시가 미흡한 상태로 시장참여자간 정보비대

칭이 존재한다. 따라서 투자자 보호를 위해서는 Rating Trigger가 포함된 조달내역에

대한 공시 의무화가 반드시 필요하다.

Rating Trigger가 채권자간 권리관계에까지 영향을 미칠 수 있다는 점에서도 공시 필

요성이 크다. Rating Trigger가 포함된 거래의 채권자는 신용위험 확대 국면에서 다

른 채권자 보다 조기에 채권을 회수할 기회를 가지게 된다. 유사시 Rating Trigger로

인해 채권 회수시점의 우선순위가 뒤바뀔 여지가 있어 채권자간 형평성 이슈가 제기

될 가능성이 있다는 점에서 정보비대칭 해소가 필요하다.

2. 신평사의 역할

제도적인 공시시스템의 대안으로 신평사에게 Rating Trigger 정보 공시를 주문하기

도 한다. 그러나 정보접근성 제약 때문에 신평사의 Rating Trigger 정보 공시는 불가

능하다. 신평사가 파악 가능한 정보는 신용평가 대상에 Rating Trigger가 포함된 경

우로 제한된다. 대다수의 Rating Trigger가 사모거래에서 활용되고 있음을 감안할 때

신평사 또한 정보 사각지대에 놓여 있다.

신용평가 과정에서 평가대상 기업에게 Rating Trigger 관련 정보 제출을 요구할 수

는 있으나, 공시 가능한 수준의 정확성을 담보할 수 없다. 따라서 현재는 유동성 리

스크 현실화 가능성이 높다고 판단되는 경우에 한해 평가의견상 유동성위험 항목에

Rating Trigger와 관련한 별도의 분석의견을 제시하고 있다.

정보투명성 제고와 정확한 신용평가를 위해 평가시스템 개선 추진

한국기업평가는 Rating Trigger의 정보투명성을 제고하는 동시에 Rating Trigger 관

련 유동성위험을 정확히 평가하기 위하여 다음과 같이 세가지 측면에서 신용평가 시

스템 개선을 진행할 계획이다.

① 신용평가자료로 Rating Trigger 정보 제출 의무화

② Rating Trigger 관련 유동성위험 평가기준 구체화

③ 평가의견을 통한 Rating Trigger 정보 공시 강화

첫째, 신용평가자료에 Rating Trigger가 포함된 조달내역을 추가하여 평가대상 기

업에게 제출을 의무화할 예정이다. 평가대상 기업에게 요구할 Rating Trigger 관

련 정보에는 조달유형(회사채, 대출채권, 자산유동화), 조달규모, Trigger 발동요건,

Trigger 유형(추가 담보 제공, 보증 제공, 금리 상향, 기한이익상실, 풋옵션 부여) 등

이 포함될 것이다.

둘째, Rating Trigger 관련 유동성위험의 평가기준을 구체화할 예정이다. Rating

Trigger를 광범위하게 활용하고 있거나 타이트한 수준으로 설정할 경우 신용평가

에 부정적 요인으로 반영할 예정이다. 구체적인 신용평가기준은 Rating Trigger를

활용한 조달비중과 Rating Trigger 발동가능성 측면에서 정의될 것이다. ①Rating

Trigger를 활용한 조달 비중이 일정 수준을 초과하여 유동성위험 노출규모가 크다고

판단되는 경우와 ②현재 신용등급으로부터 Buffer가 충분치 않아 Rating Trigger 발

동가능성이 높다고 판단되는 경우를 구체적으로 제시할 것이다. 참고로 유동화거래

에서는 Rating Trigger 발동에 따른 유동성위험의 현실화 가능성을 낮추기 위해 현

재 신용등급으로부터 3 notch 이상 낮은 수준으로 Rating Trigger를 설계하도록 요

구하고 있다.

마지막으로 평가의견을 통한 Rating Trigger 정보 공시를 강화할 예정이다. Rating

Trigger 활용이 가장 빈번한 유동화거래의 경우 신용등급 결정에 직접적인 영향을

미치는지 여부와 무관하게 Rating Trigger 관련 정보를 평가의견에 의무적으로 기재

하는 방안을 추진 중이다. 기업부문의 경우 유동성위험 평가기준을 토대로 Rating

Trigger 공시 범위를 검토할 계획이다.

[관련 리서치]

2016.09.19 스페셜코멘트 ‘등급하락 조건 풋옵션부 사채 발행, 신용도에 미치는 영향은?’

2010.09.17 이슈리포트 ‘PF ABCP 거래와 유동성 리스크’

구분 trigger 발동시 채권자 보호 메커니즘

담보 Trigger 채권자에게 추가 담보나 제3자의 보증을 제공

금리상향 Trigger 신용위험 상승에 대한 대가로 이자율을 상향조정(step-up)

기한이익상실 Trigger 채무의 기한이익을 상실시켜 조기상환을 강제

풋옵션 Trigger 채권자에게 조기상환청구권(Put oPtion)을 부여