regime de metas para inflação no brasil: construindo credibilidade em contexto de volatilidade na...
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Regime de Metas para Inflação no Brasil:
Construindo Credibilidade em Contexto de Volatilidade
na Taxa de Câmbio
André MinellaPaulo S. de Freitas
Ilan GoldfajnMarcelo K. Muinhos
Banco Central do BrasilJulho 2003
Versão reduzida e atualizada de “Inflation Targeting in Brazil: Lessons and
Challenges”
1. Introdução
Motivação O desafio do sistema de metas para a
inflação (IT) no Brasil História de alta inflação Necessidade de construção de credibilidade Ambiente de choques significativos Como balancear flexibilidade e credibilidade?
O trabalho examina os desafios enfrentados pelo regime de metas
para inflação no Brasil (1999-2002)
Panorama dos primeiros 3 anos e meio Construção de credibilidade
Função reação do Banco Central (Bacen) Expectativas de inflação e o papel das
metas Mudança na dinâmica da inflação
Variação da taxa de câmbio e repasse cambial para os preços
Principais resultados das estimações
Metas para inflação -> coordenador de expectativas
Bacen -> reação forte diante das expectativas de inflação
Grau de persistência da inflação -> redução
Repasse da taxa de câmbio para IPCA:- para preços administrados é duas vezes maior do que para preços livres
2. Panorama de 1999-2002
Política macroeconômica Metas para inflação
Taxa de câmbio flutuante
Mudança no regime fiscal
Mudança no regime fiscal
Superávit Primário - % PIB
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
1998 1999 2000 2001 2002
%
Regime IT: bem-sucedido, extremamente importante para estabilização macroeconômica
1999 e 2000: meta cumprida 2001 e 2002: meta não cumprida – diversos
choques atingiram a economiaMetas para a Inflação (limite superior, meta central, e limite inferior) and Taxa de Inflação
(% a.a.)
12,53
7,67
5,97
8,94
0
2
4
6
8
10
12
14
1999 2000 2001 2002
%
2001 e 2002: choques 2001
Crise energética doméstica Terroristas ataques nos EUA em 11/Set. Crise argentina
2002 Aumento da aversão ao risco nos mercados
internacionais Crise de confiança: incerteza sobre a
política econômica futura
Taxa de câmbio
Taxa de Câmbio - Nível (R$/US$) - 1998:01- 2002:12 (Média Mensal)
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
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2
Mudança nos preços relativos: preços administrados O grupo inclui gasolina, gás de cozinha,
eletricidade, telefone, ônibus urbano 30% do IPCA Dinâmica é diferente de outros preços:
- preços internacionais- maior repasse da taxa de câmbio- maior inércia: comportamento baseado no passado é mais acentuado
Preço relativo entre os grupos de administrados e de livres
Preço relativo entre administrados e demais preços*
0,6
0,8
1
1,2
1,4
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1,8
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02
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03
* Calculado a partir das variações mensais dos preços administrados e dos preços livres.
Taxa de Juros - Selic
Taxa de Juros (Selic Over) - 1999:06 - 2003:02 (%p.a. - média mensal)
15
17
19
21
23
25
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2
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03
Contribuições para a inflação
Contribuições em pontos
percentuais
Contribuição Percentual
Contribuições em pontos
percentuais
Contribuição Percentual
Inflação dos Preços Livres Excluindo Repasse Cambial e Inércia
2,4 28% 3,9 31%
Inflação dos Preços Administrados Excluindo Repasse Cambial e Inércia
1,7 24% 1,9 15%
Inércia 0,7 10% 0,9 7%
Repasse Cambial 2,9 38% 5,8 46%
Total 7,7 100% 12,5 100%
2001 2002
Contribuições para a Inflação: 2001-2002.
(Em pontos percentuais e em contribuição percentual)
Item
Volatilidades
Pré e pós adoção do regime de metas para inflação: volatilidade de inflação, PIB, e taxa de juros
Média (anual)
Desvio Padrão
Coeficiente de Variação
Média (anual)
Desvio Padrão
Coeficiente de Variação
Média (anual)
Desvio Padrão
Coeficiente de Variação
Plano Real Antes de Metas para Inflação1994:04 - 1999:02 10,3 9,2 0,89 2,0 6,3 3,16 35,4 14,1 0,401996:01 - 1999:02 5,8 4,8 0,84 2,0 5,2 2,55 28,2 6,0 0,21
Metas para Inflação1999:03 - 2002:02 7,1 3,0 0,42 2,4 3,5 1,46 18,0 1,4 0,081999:03 - 2002:04 8,9 6,0 0,68 2,5 3,3 1,28 18,2 1,55 0,09
Média, Desvio Padrão e Coeficiente de Variação da Taxa de Inflação, do PIB e da Taxa de JurosDiferentes Períodos (Dados Trimestrais)
Taxa de Juros
Período
Taxa de Inflação PIB
3. Construção de credibilidade
3.1. Função reação do Banco Central
Resultados: Taxa de juros responde significativamente às
expectativas de inflação Política monetária
Conduzida olhando para o comportamento futuro da inflação
Consistente com o regime de metas para inflação
))()(1( 1413*
20111 ttjtjtttt eyEii
Utilizando expectativas de inflação do Banco Central
I II III
Constante 1,65 3,06* 3,80**(1,08) (1,59) (1,57)
Taxa de Juros (t-1) 0,90*** 0,82*** 0,77***(0,06) (0,09) (0,09)
Expectativas de Inflação (desvios em relação às metas) 5,70* 3,54** 2,71***(3,20) (1,51) (0,87)
Hiato do Produto (t-1) -0,36* -0,18(0,21) (0,19)
Taxa de Câmbio (t-1) (variação acumulada em 12 meses) 0,05*(0,03)
R2 Ajustado 0,9084 0,9094 0,9170
Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%,respectivamente.
Regressores
Variável Dependente: Meta para a Taxa Selic
Coeficientes e erros padrões
Utilizando expectativas de inflação dos agentes privados
I II III
Constante 4,58*** 5,38** 5,24**(1,52) (2,07) (2,12)
Taxa de Juros (t-1) 0,71*** 0,67*** 0,67***(0,09) (0,12) (0,12)
Expectativas de Inflação (desvios em relação às metas) 2,32*** 2,09*** 2,05***(0,53) (0,53) (0,54)
Hiato do Produto (t-1) -0,10 -0,07(0,15) (1,67)
Taxa de Câmbio (t-1) (variação acumulada em 12 meses) 0,01(0,03)
R2 Ajustado 0,9157 0,9140 0,9118
Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%,respectivamente.
Regressores
Variável Dependente: Meta para a Taxa Selic
Coeficientes e erros padrões
Resultados da função reação Expectativas de inflação:
Estimativas pontuais: Expectativas de inflação do Bacen: 2,7 – 5,7 Expectativas de inflação do agentes privados: 2,0 – 2,3
(mais precisas) Todas especificações: maior do que zero Maioria das especificações: maior do que um
Alto grau de suavização da taxa de juros: 0,7 – 0,9
3.2. Expectativas de inflação e o papel das metas
Expectativas sob controle exigem:
Conduta da política monetária consistente com o regime de metas para inflação
Clara comunicação com o público
Expectativas e metas para inflação (12 meses à frente) e inflação nos 12 meses anteriores
Figure 412-Month Ahead Expected Inflation and Inflation Target, and Previous 12-
Month Actual Inflation2000:01 - 2002:12 (% p.a.)
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
Jan
-00
Ma
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Mai
o-0
0
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00
Se
t-00
Nov
-00
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Mai
o-0
1
Jul-
01
Se
t-01
Nov
-01
Jan
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Ma
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May
-02
Jul-
02
Se
t-02
Nov
-02
% p
.a.
Central Target Upper limit Lower limit Inflation Expectation Previous Inf lation
I II III IV
Constante -7,35*** -7,33*** -6,22** -6,33**(2,33) (2,32) (2,30) (2,33)
Expectativas de Inflação de Mercado (t-1) 0,91*** 0,86*** 0,89*** 0,86***(0,18) (0,19) (0,18) (0,19)
Expectativas de Inflação de Mercado (t-2) -0,80*** -0,72*** -0,62*** -0,60***(0,17) (0,19) (0,19) (0,20)
Taxa de Juros (t-1) 0,24** 0,19 0,18 0,15(0,12) (0,13) (0,12) (0,12)
Meta para a Taxa de Inflação (12 Meses à Frente) 1,06*** 1,22*** 0,92*** 1,01**
(0,33) (0,36) (0,32) (0,37)
Inflação Acumulada em 12 Meses (t-1) 0,45*** 0,46*** 0,35** 0,37**(0,15) (0,15) (0,15) (0,16)
Variação da Taxa de Câmbio Acumulada em 12 Meses (t-1) 0,01 0,01
(0,01) (0,01)
Embi Plus Brasil (t-1) 0,06* 0,05(0,03) (0,03)
R2 Ajustado 0,9007 0,9017 0,9091 0,9069
Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%, respectivamente.
RegressoresCoeficientes e erros padrões
Variável Dependente: Expectativas de Inflação de Mercado - 2000:1 - 2003:2
Resultados – Expectativas de inflação dependem de:
Metas para inflação (positivamente) - >
Papel das metas
Taxa de juros (positivamente) -> Reação da taxa de juros a choques inflacionários
Inflação passada Significativa quando a amostra termina em
Fev./2003 em vez de terminar em Jun./2002
Estimativas recursivas
Estimativas Recursivas do Coeficiente da Inflação Passada
-2,5
-2,0
-1,5-1,0
-0,5
0,0
0,51,0
1,5
2,0
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Coefficient Coefficient + 2 s.e.
Coefficient - 2 s.e.
Estimativas Recursivas do Coeficiente da Variação da Taxa de Câmbio
-0,04-0,02
00,020,040,060,08
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1
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2
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2
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Coefficient Coefficient + 2 s.e.
Coefficient - 2 s.e.
Prevendo expectativas de inflação durante a crise de confiança?
Valores Atuais e Previstos para Expectativas de Inflação (% p.a.)
2
3
4
5
6
7
8
9
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11
12
jul/02 ago/02 set/02 out/02 nov/02 dez/02 jan/03 fev/03
Expectativas de Inflação Previsão Especificação I Previsão Especificação IV
Previsão + 2 d.p. (I) Previsão - 2 d.p. (I)
Choques significativos: expectativas de inflação podem se afastar da meta mas devem reverter
Expectativas de Inflação 12 Meses à Frente (%p.a.)
0
2
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16
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3.3. Mudança na dinâmica da inflação
Estimação de uma curva de Phillips simples
Inflação depende de: Taxa de desemprego -> significante e sinal esperado Mudança na taxa de câmbio -> significante e sinal
esperado Inflação passada
Mudança na dinâmica da inflação Período de IT: decréscimo no grau de persistência da
inflação
I II
Constante 0,65* 0,70**(0,36) (0,32)
Dummy - constante1 0,34*** 0,51***(0,12) (0,15)
Taxa de inflação (t-1) 0,56*** 0,62***(0,11) (0,16)
Taxa de inflação (t-2) -0,09(0,14)
Dummy taxa de inflação (t-1)1 -0,46*** -0,43**(0,17) (0,21)
Dummy taxa de inflação (t-2)1 -0,35*(0,20)
Taxa de desemprego (t-1) -0,08 -0,09*(0,05) (0,05)
Variação da taxa de câmbio (t-1) (média de 12 meses) 0,08* 0,09**(0,04) (0,04)
Dummy 2002T42 1,42*** 1,47***(0,26) (0,50)
R2 Ajustado 0,5271 0,5624
Variável Dependente: Taxa de Inflação Mensal - 1995:08 - 2002:12
Notas: Erro padrão em parênteses, *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%,and 1%, respectivamente.
Regressores
Coeficientes e Erros Padrões
Coeficientes variantes no tempo para o termo da inflação defasada
Coeficientes Variantes no Tempo da Inflação Defasada - Estimativas Filtradas
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
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97
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/97
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nov/
02
Coefficient Coefficient + 2 s.e. Coefficient - 2 s.e.
4. Variação da taxa de câmbio e repasse cambial
1999:07 – 2002:12Média mensal de aumento: 1,8%
p.m.Desvio padrão: 4,2
Estimativa recursiva: mudança no repasse cambial
Estimativas Recursivas do Coeficiente da Variação da Taxa de Câmbio
-0,60
-0,40
-0,20
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
jan/
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7
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7
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1
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02
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02
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2
out/0
2
Coeficiente Coeficiente + 2 d.p. Coeficiente - 2 d.p.
Estimação de um vetor auto-regressivo (VAR) Produto industrial Preços administrados Preços livres EMBI+ Taxa de câmbio Taxa de juros
Funções Impulso-Resposta
Impulso-Resposta de Preços Administrados a Choque na Taxa de Câmbio
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Resposta Amostra Dez 02 Resposta Amostra Jun 02Lim. Inf. Jun 02 Lim. Sup. Jun 02
Impulso-Resposta de Preços Livres a Choque na Taxa de Câmbio
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Resposta Amostra Dez 02 Resposta Amostra Jun 02Lim. Inf. Jun 02 Lim. Sup. Jun 02
Funções Impulso-Resposta (cont.)
Impulso-Resposta do IPCA a Choque na Taxa de Câmbio
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Resposta Amostra Jun 02 Resposta Amostra Dez 2002Lim. Inf. Jun 02 Lim. Sup. Jun 02
Repasse cambial
Preços Administrados
Preços Livres IPCAPreços
AdministradosPreços Livres IPCA
Repasse Cambial Usando o Choque na Taxa de Câmbio do Primeiro Mês
32,9% 17,0% 17,9% 20,0% 11,3% 13,1%
Repasse Cambial Usando o Choque na Taxa de Câmbio do Segundo Mês
22,3% 11,0% 11,4% 18,8% 10,3% 11,5%
Razão entre o Repasse Cambial dos Preços Administrados e o Repasse Cambial dos Preços Livres
1,9 1,8
Valor do Choque na Taxa de Câmbio
Amostra
Período do Plano Real Período de Metas para Inflação
Principais conclusões
Regime de metas para inflação no Brasil
Importante para a obtenção de baixos níveis de inflação mesmo no contexto de choques significativos
Principais conclusões (cont.)
Regime enfrentou muitos desafios:1. Construção de credibilidade
- Bacen tem reagido de forma consistente com o regime de metas para inflação -> olhando para o futuro
- Expectativas de inflação- Sob controle - Papel das metas
- Redução no grau de persistência da inflação
2. Mudança nos preços relativos -> inflação
3. Mudanças na taxa de câmbio -> inflação
- Repasse dos preços administrados é duas vezes maior do que para os preços de mercado
4. Crise de confiança no segundo semestre de 2002
Principais conclusões (cont.)