Operaționalizarea politicii de stabilizare  Gabriel‐Paul Mihalache, gabriel.mihalache@liberalism.ro  Deşi fundamentul teoretic la care se raportează, cel puțin la nivel declarativ, politica monetara ține de şcoala „New Keynesian Macroeconomics”1 activitatea cotidiană a băncilor centrale, atât comunicarea cu publicul cât şi politica propriu‐zisă țin mai degrabă de perspectiva rezultată în urma dezbaterilor dintre neo‐keynesieni şi monetarişti la începutul anilor ’70: un termen lung determinat de factorii fundamentali, în termeni neoclasici (inclusiv dihotomia clasică) şi un termen scurt „keynesian” (ajustări cantitative, date fiind rigidități nominale).  Principala—singura? —contribuție recentă care a fost adoptată fără echivoc, la nivel de politică monetară explicită, este preocuparea pentru credibilitate, care începe cu „critica lui Lucas”2 la adresa evaluării econometrice a politicii monetare şi care a dus la popularitatea „țintirii (directe) a inflației”, fundamental o doctrină de comunicare cu sectorul privat.  

                                                

 Pe de altă parte, Ljungqvist si Sargent3 au arătat în ce condiții critica lui Lucas poate fi evitată4. Cu alte cuvinte, dincolo de detaliile practice legate de modelare şi estimare, activitatea băncii centrale poate fi înțeleasă ca două preocupări conexe:  

1. Determinarea tendinței pe termen lung a principalelor agregate macroeconomice, mai ales PIBul real, determinarea „*‐economiei”; şi  

2. Atenuarea fluctuațiilor în jurul acestui trend folosind instrumentele politicii monetare. 

 În ceea ce priveşte [1], termenul lung este privit din perspectiva tripletului de traiectorii <Y*, u*, r*> : „output potențial”, NAIRU (non‐accelerating inflation rate of unemployment) şi rata „naturală” a dobânzii; traiectorii neutre din punct de vedere monetar.  

 1 Interacțiuni real‐nominal datorate rigidității prețurilor, indusă printr‐un mecanism gen „Calvo pricing” în modele de echilibru general dinamic stohastic calibrate. 2 Robert E. Lucas – Econometric Policy Evaluation: A Critique (1976) 3 Lars Ljungqvist şi Thomas Sargent – Recursive Macroeconomic Theory (Second Ed., 2004) 4 Dacă credibilitatea e tratata ca o variabilă de costare în problema de control optim a băncii centrale, atunci metodele programării dinamice/recursive pot fi folosite în continuare. 

—1/7— 

Aceste considerente inițiale fiind făcute, teza acestui text este că o politica activă de stabilizare pe termen scurt, în sensul descris, este imposibil de operaționalizat, date fiind instrumentele de politică şi informațiile disponibile; ceea ce sugerează că prerogative şi mandate mult mai restrânse pentru Banca Centrală sunt oportune şi readuce atenția, indirect, asupra dimensiunii reale a economiei, distorsiunile induse de tratamentul fiscal şi implicațiile lui asupra creşterii.  Politica monetară ca regulă Taylor 

 Dacă principalul instrument de politică  monetară este rata dobânzii, atunci politica monetară poate fi concepută în termenii propuşi de Taylor5, prin intermediul celebrei sale reguli, fie că e interpretată normativ, fie pozitiv, ca bună descriere a erei Greenspan, de exemplu. Într‐o versiune mai recentă:  

ttt

Yt rY

YYrr )1()]()([ **

**

1 αππρρα π −+−+−

+=+  (1) 

...sau... tttut ruurr )1()]()([ ***

1 αππρρα π −+−+−+=+   (2)  Unde   este „output gap”‐ul în procente,   deviația în p. procentuale de la ținta pentru inflație,   deviația în p. procentuale de la NAIRU; iar 

** /)( YYYt −*ππ −t

*uut −

( π )ρρα ,, Y , respectiv  ( )πρρα ,, u , reprezintă politica Băncii Centrale.  

-3

-2

-1

0

1

2

3

0

2

4

6

8

10

88 90 92 94 96 98 00 02 04

Residual Actual Fitted 

                                                 5 John B. Taylor ‐ Discretion Versus Policy Rules in Practice (1993) 

—2/7— 

Cand a propus regula, Taylor a recomandat  )5.1,5.0,0( === πρρα Y  în ipoteza că 2* ≈r . Parametrul α  care netezeşte traiectoria ratei dobânzii nu apare în 

lucrarea lui Taylor dar s‐a impus în literatură ce a urmat‐o.  Există o mare varietate de reguli derivate din propunerea lui Taylor, produse de o literatură vastă, dar relevant aici este că cele două formulări de mai sus sunt echivalente, dat fiind succesul empiric al „legii lui Okun”.  

γφεε

ερ

+=

+−

=−

−1

*

**

tt

tt

Yt YYYuu  

(3) 

 Cu  tε  aşadar AR(1) şi γ ~i.i.d. Normal.  Pentru US, eşantion 1947Q1‐2006Q3, estimând cu OLS:  

γεε

ε

+=

+−

−=−

−1

*

*

96.0

29.067.5

tt

tt

t YYYu  

 R2: 0.95 , DW: 1.96 , S.E.: 0.30 

(3e) 

 Unei devieri de 1% a şomajului de la NAIRU ( %5.5≈ , relativ robust pe subeşantioane) îi corespunde o deviere a PIBului de la valoarea potențială de aprox. 0.30%, caeteris paribus. (Trebuie menționat totuşi că intervalele de încredere pentru 95% sunt relativ mari, mai ales pentru NAIRU.)  Este aşadar suficient să analizăm politica de stabilizare din perspectiva „output gap”‐ului. Aceasta necesită însă identificarea, în timp real, a PIBului potențial, ceea ce într‐un final se dovedeşte a fi problematic.  PIB potențial, metoda Hodrick‐Prescott  O primă metoda, ce se bucura de considerabilă popularitate, este filtrul Hodrick‐Prescott6. Este vorba de o metoda ateoretică, statistică, care extrage o componenta netedă din seriile de timp gen PIB, „penalizând” frecvențele la care au loc fluctuații gen „cicluri de afaceri” pentru US. Filtrul e parametrizat (parametrul λ , pentru care Prescott sugerează valoarea de 1600.) 

                                                 6 R.J. Hodrick şi E.C. Prescott – Post‐war U.S. business cycles: An empirical investigation (1980) 

—3/7— 

 

trendtt

cyclet

T

t

T

ttttttt

trendt

xxx

yx

−=

−−−+−= ∑ ∑=

−

=−+

:

})]()[()({min:1

1

2

211

2 ττττλττ  

... unde  , în cazul acesta   este PIBul real. )log( tt yx = ty

(4) 

 Neajunsurile metodei sunt evidente. Identificarea componentei de „trend”, obținută ateoretic, mecanic, cu noțiunea teoretică de „output potential” e nejustificată. Cum putem ştii că „adevăratul” trend nu e obținut pentru  1601=λ , de exemplu?  

-300

-200

-100

0

100

200

300

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

RGDP Trend Cycle

Hodrick-Prescott Filter (lambda=1600)

  Mai mult, filtrul Hodrick‐Prescott poate extrage un „ciclu” şi din white noise, ceea ce i‐a adus porecla de „filtru Hocus‐Pocus”.  În ceea ce priveşte performanța vizual impresionantă a filtrului, ea se datorează faptului ca este un filtru bilateral, care netezeşte atât înapoi cât şi înainte. Aşadar, obținerea contemporană unei componente de trend cu semnificație teoretică rămâne sub semnul întrebării. — Filtrul va produce, mecanic, o serie de timp. E ea „potential output” din teorie? Răspunsul nu poate fi decât nu.  Cum metodele ateoretice nu pot răspunde problemelor teoretice, putem exclude din start, pe motive metodologice, asemenea abordări, tocmai din cauza caracterului ad hoc al identificării ulterioare dintre rezultate şi teorie.  

—4/7— 

PIB potențial, metoda neoclasică  Aşa cum am menționat anterior, in teoria macroeconomică PIBul potențial e deseori văzut ca rezultatul unei economii walrasiene, fără „fricțiune”, iar fluctuațiile sunt văzute ca implicații temporare ale diferitelor „imperfecțiuni” (informaționale, eşecuri de coordonare, „market power”, etc.).  O metodă care ne oferă PIBul potențial, ca rezultat al echilibrului unor alegeri raționale, în ipoteze de model atractive, este folosirea unui model neoclasic de creştere economică, genealogic derivat din modelul Solow7, cu sau fără creştere endogenă, şi identificarea PIBului potențial cu traiectoria de creştere. Rezultă de aici o traiectorie netedă în jurul căreia avem fluctuații, explicabile prin apelul la efecte monetare, de exemplu.  

ttt

tttt

AAKNAYεφ

αα

+==

−

−

1

1*

 

cu... 

ttt

ttt

NNKIK

γψδ

+=−+=

−

−

1

1)1( 

şi... )( *YgI = , investiția determinată de decizia de 

optimizare a unui consumator reprezentativ. 

(5) 

 Cu   PIB potențial,   „Total Factor Productivity” sau „Solow residual”,   forța de muncă şi   capitalul fizic. Modelul poate fi făcut să livreze o traiectorie netedă, însă succesul este iluzoriu. 

*tY tA tN

tK

 Prescott şi Kydland au arătat8, folosind exclusiv principii neoclasice, că traiectoria rezultată din modelul de mai sus nu poate fi netedă, în nici un caz suficient de netedă pentru a putea fi operaționalizată în stabilizare. Acest rezultat discreditează ideea conform căreia putem separa şi explica separat fluctuații la diferite frecvențe.  Concluziile lor stau la baza literaturii „Real Business Cycle”, care refuză dihotomia trend real neoclasic neted versus fluctuații monetare şi atribuie mare parte din fluctuațiile economiei US post‐1947 factorilor reali: Şocurile de 

                                                 7 R.M. Solow ‐ Technical Change and the Aggregate Production Function (1957) 8 E.C. Prescott şi F.E. Kydland – Time to Build and Aggregate Fluctuations (1982) 

—5/7— 

productivitate ( tε ) au magnitudini mari şi sunt persistente ( 1≈φ , ceea ce dă TFPului un caracter de Unit Root: fiecare „inovație” persistă pe mai multe trimestre).  În timp rea,l nu putem separa, trimestru la trimestru sau chiar luna la luna, fluctuațiile în cele „reale”, de productivitate şi fluctuații monetare, eventual un „ciclu de afaceri”. Din variabilitatea observată, cât e fluctuație reală, răspuns eficient la şocuri de productivitate şi alte „fundamentals” şi cât e fricțiune real‐nominal, ineficientă?  În ceea ce priveşte modelele RBC, ele sunt în general calibrate şi produc funcții de răspuns la impuls, nu estimări ale unor parametrii structurali relevanți operațional pentru o eventuală politică de stabilizare. Acest lucru e valabil şi‐n cazul modelelor RBC modificate astfel încât să reproducă interacțiunile real‐nominal observabile în seriile de timp, prin adăugarea, de exemplu, a unor modele de search & matching9 pentru piața muncii sau a unei constrângeri cash‐in‐advance10.  Concluzii  Date fiind evidentele limitări ale dihotomiei care stă la baza analizei în termeni de „gap”, ce concluzii normative referitoare la politica monetară putem extrage? Cum putem interpreta eşecul metodelor actuale în a produce o estimate, în timp real, a trendului potențial, mai mult spus, din nebulozitatea noțiunii de „output gap” ca atare?  O primă sugestie ar fi eliminarea gap‐ului din regula Taylor, aşa cum propune Hall11, ceea ce rezultă într‐o regula Taylor degenerată, cu  0=Yρ :  

ttt rrr )1()]([ **1 αππρα π −+−+=+   (6) 

 Rata dobânzii ar reacționa neted la devierea inflației de la țintă. Aplicarea acestei reguli ar livra, discutabil, stabilitatea prețurilor, ceea ce a devenit, de facto, principala daca nu singura preocupare a băncilor centrale. Propunerea e totuşi suspectă: e posibil ca politica optimă să nu depindă de toate informațiile disponibile la momentul respectiv? Mai mult, să nu facă referire la expectative? 

                                                 9 H.L. Cole şi R. Rogerson ‐ Can the Mortensen‐Pissarides Matching Model Match the Business‐Cycle Facts? (1999); C.A. Pissarides şi D.T. Mortensen (1994, 1999) 10 Robert E. Lucas şi Nancy L. Stokey ‐ Money and Interest in a Cash in Advance Economy (1987) 11 Robert E. Hall ‐ Separating the Business Cycle from Other Economic Fluctuations (2005) 

—6/7— 

 Banca Centrală, odată eliberată de preocuparea pentru „stabilizare” sau „full employment”, îşi poate ridica problema stabilității nivelului prețurilor (inflație 0 cu revenire în urma unui şoc), propunere documentata de Minford12. În lipsa preocupării pentru stabilizare activă, o altă propunere ce devine fezabilă, sau cel puțin demnă de investigat, este cea a lui Milton Friedman13 de a „îngheța” baza monetară, de a lăsa exclusiv determinanții privați ai multiplicatorului monetar să determine masa monetară.  *‐economia a fost comparată cu un OZN, e un triplet cu o oarecare atractivitate teoretică însă care nu a putut fi operaționalizat satisfăcător. Persistența acestui mod de analiză în macroeconomie nu se datorează atât succesului său strict instrumental (discutabil) ci mai degrabă lipsi de alternative. Pe măsura ce modelele New Classical si New Keynesian de echilibru general dinamic stohastic evoluează, ele vor prelua rolul jucat acum de ideea de *‐economie în discursul public al Băncii Centrale. Totuşi, ar fi prematur să interpretăm asta ca o amânare a stabilizării până când unelte eficiente vor deveni disponibile. Presupunând existența unor modele de echilibru general care produc funcții de răspuns satisfăcătoare, posibilitatea unei politici active de stabilizare rămâne în dubiu.  Economiştii New Classical—cum ar fi Lucas, Sargent sau Barro—au arătat în repetate rânduri că:  

1. reducere în varianța inflației—inflația neaşteptată? —duce şi la o reducere a varianței output‐ului; şi 

2. beneficiile reducerii variabilității venitului nominal pălesc în comparație cu beneficiile pe termen lung ale unei reforme fiscale14: câştigurile, în termeni de bunăstare, din reducerea varianței venitului sau reducerii inflației medii cu 1‐1.5% sunt mici în comparație cu beneficiile accelerării creşterii economice cu 1%, printr‐o reformă fiscală. 

 În aceste condiții, o atenție crescută acordată dimensiunii fiscale, în termeni de taxare optimă, volum al cheltuielilor publice, dimensiunea optimă a datoriei publice, etc. este mult mai promițătoare, din perspectiva bunăstării. 

                                                 12 Patrick Minford ‐ Monetary Policy ‐‐‐ should it move onto a price level target? (2004) 13 Milton Friedman & Gregory N. Mankiw, corespondență (2006) 14 Robert E. Lucas – Inflation and Welfare (2000) 

—7/7—