research department bank of israel - tauzvih/pdf/friedmanhercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * amit...

42
Research Department Bank of Israel A Real Model of the Israeli Economy Amit Friedman* and Zvi Hercowitz** Discussion Paper No. 2010.13 December 2010 __________________________ http://www.boi.org.il Research Department, Bank of Israel. * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: [email protected] ** Zvi Hercowitz, Tel Aviv University – Email: [email protected] We thank Yoni Sidi for superb research assistance and Gil Dafnai for constructing the data base. We also thank Eyal Argov, Alon Binyamini, Yigal Menashe and Charlotte Moeser for helpful comments and advice. Any views expressed in the Discussion Paper Series are those of the authors and do not necessarily reflect those of the Bank of Israel חטיבת המחקר, בנק ישראל ת" ד780 ירושלים91007 Research Department, Bank of Israel, POB 780, 91007 Jerusalem, Israel

Upload: others

Post on 08-Nov-2020

2 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

Research Department Bank of Israel

A Real Model of the Israeli Economy

Amit Friedman* and Zvi Hercowitz**

Discussion Paper No. 2010.13 December 2010

__________________________ http://www.boi.org.il Research Department, Bank of Israel.

* Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: [email protected] ** Zvi Hercowitz, Tel Aviv University – Email: [email protected]

We thank Yoni Sidi for superb research assistance and Gil Dafnai for constructing the data base. We also thank Eyal Argov, Alon Binyamini, Yigal Menashe and Charlotte Moeser for helpful comments and advice.

Any views expressed in the Discussion Paper Series are those of the

authors and do not necessarily reflect those of the Bank of Israel

91007 ירושלים 780ד "בנק ישראל ת, המחקרחטיבת Research Department, Bank of Israel, POB 780, 91007 Jerusalem, Israel

Page 2: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

1

A Real Model of the Israeli Economy

Amit Friedman and Zvi Hercowitz

Abstract

This paper presents a real open-economy model of the Israeli economy. The model is designed to perform quarterly macroeconomic forecasts and fiscal policy experiments. This is illustrated by the analyses of pre-announced tax cuts and lowering the public debt target – policies which were adopted during the fiscal consolidation process in Israel during the 2000s. The model is neoclassical in nature, but with some non-standard features such as a liquidity effect on nondurable consumption and on durable goods purchases. It includes dynamic optimization of households and firms, and a government which determines expenditures given exogenous tax rates and a public debt target.

The model is estimated using the sample of the last decade. The quantitative results include the following: (i) Announcements of future income tax cuts have a simultaneous expansionary effect via consumer demand, but, at the time of implementation, the necessary cuts in government expenditure have a contractionary effect. (ii) The fiscal multiplier is relatively low, 0.4, a result that stems from the openness of the economy and the substitution between GDP and imports. (iii) The economy is sensitive to external world trade shocks that affect not only exports but also private consumption through the wealth and liquidity effects.

י של המשק הישראלימודל מאקרו כלכלי ריאל

צבי הרקוביץ ועמית פרידמן

תקציר

תחזיות רבעוניותאשר משמש לעריכת, של משק פתוח עבור המשק הישראלימציג מודלמאמר זה של שינויים וככלי להערכת ההשפעות, כלכליים הריאליים המרכזיים-עבור המשתנים המאקרו

והפחתה של , הפחתות מיסים ידועות מראש ההשפעות של מוצגות, כהדגמה. במדיניות הפיסקאליתאפיינו את המדיניות הפיסקאלית בישראל אלו שינויי מדיניות. בטווח הארוךיעד יחס החוב לתוצר

.בשנות האלפיים

עת נזילות על הצריכה כגון השפ, כולל כמה אלמנטים ייחודייםאבל, קלסי בעיקרו- הוא ניאוהמודל המודל מורכב מפירמות ומשקי בית .קיימא-ריכה השוטפת ורכישת מוצרים בני הצ–ורכיביה הפרטית

וממשלה הקובעת את הצריכה הציבורית בהינתן יעד של יחס חוב , המבצעים אופטימיזציה דינאמית

הכרזה על הפחתת מסי הכנסה בעתיד פועלת לגידול ,תחת משטר פיסקאלי כזה. שיעורי מסולתוצר היא תלווה בקיצוץ הצריכה הציבורית , אך כאשר ההפחתה תבוצע, פן מידיהפעילות הכלכלית באו

. המקזזת חלקית את ההשפעה המרחיבה של הפחתת המסהתוצאות מצביעות על כך שהמכפיל . המודל נאמד תוך שימוש בנתוני המשק בעשור האחרון

המשק והתחלופה תוצאה הנובעת מפתיחותו של– נמוך יחסית – בלבד 0.4הפיסקאלי בישראל הוא שמשפיעים לא רק על היצוא , עוד נמצא כי המשק רגיש מאד לזעזועים בסחר העולמי. בין יבוא ותוצר

. אלא על הצריכה הפרטית דרך אפקט ההכנסה

Page 3: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

��������

� ���������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �

�� ��� ����� ��������� ������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � �� ���������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �

��� ��� ����������� ��������� ������� � � � � � � � � � � � � � � � ! "�#������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ��$ %��� �& ��� '���� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �

$�� (����)����� �& *��+ ,������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � ��� -.������ � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �!

��� ��� *���� ,��/�� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �!�� ��� ������ ,��/�� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �!��� ��� 0������ (���� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �$��! 1����2 1���� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �$

� ��� 12���� �& 32��� -.������ � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ����� (++��+��� 1����2 � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���� (++��+��� 3����� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ��

�� �� ���������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���� � ���� ��� -)����� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �� �� "�#������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �

��� (�4������� 0��� ������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � 5��! �������� %��� 3���������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���$ -.������ � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���� 1������ �& ��� 12���� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���� 1������ 1������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���� 0��#����� �& 6������� &��� ������ 7��� �� "3� 7��� � � � �

� 0�������� ��� -������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���� 0�������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ��� -������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � $

������� %������� (���2�� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �� ������� %������� �������8 ( 1�����2 � � � � � � � � � � � � � �

�5 ���2 (���2�� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���5�� -)����� ��) 0���+�� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���5� (�����+ � *�9�� ���� 3��� ���+�� � � � � � � � � � � � � � � � � ���5�� (� (�������#� ���� :���#�� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ��

�� 0������+ %����/� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ��

Page 4: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�� ����� ����

��� ����� �������� � ����; �����<���� ��� .�������#� ����<�����2 ������(������� �& ��� ����� �� ��� ������ �����2 ���#�� �9� ��������� ��� � �����&��� ����� ��� �����<���� .�������2 &������� �& ���� ����� ��#�2=��� ��� ������� ������+ �++��+����; �����2����; ��� /�2 �����#� �������� ����� ������� � �� ����� >��� ���2 �)��������� 1��>���2; 9� ������ ����� �� ����2 ��� ��������� �?��� �& ��� ������ >��� �������������9��� 55� ��� 55�; � ����� ����+ 9�� ��� +�#������� ����� � "3�9�� ������; ���� �� "3� ���� ������; ��� � ���<�������� ��)<�� ���� 9�������������

��� ����� � ���� �� �� �������� ��������+ ���� &�� ���2 ���������� ����� :��/ �& ������� '��� ��� �2��� @9��/�����A ����� � ������ ���/� � B�9C�2�����; ���� 9� ������� � ��������� �����; 9�� ���<�������� �������� ����� � �.���2 �?�� �� ��������� �������

��� ����� ��� ��� &����9�+ +������ &�������� ������� ���������� ��� >������&��� �2��� ��������� 9��� � ������#� ��#�������� ��� +�#���<���� ��������� �� �)�������� ��#�� �����+ �� � ���� ������� ����9� ���������� ���� � �)�+������2 +#�� &��� ������; ��� ���� ��� �����2 � �������� ���� &�� ��� 9���� ����� ���/���� ��� +���� ���/�� ��� ��� ����� ���/����� ����+������2 ���#�� � ��� �����; ����+ 9�� ��� ���� �& ������ ��� ����������#� �� ���� �& �������

��� +���� ���/�� �� �� ��������� �� &����9�� (++��+��� �����2 � ����� ��� �������� &����� &�� >��� ������; ������ ���� ��� ������2 ���� ��������&����� &�� ������ ������� ��� �������� &����� ������ ����� &�����8�����; �����; ��� ������=��� �& 9�� ��� ������� �� ���������� ����������� ������#� ���� �& ������ ����� ���� ��� �������+ �++��+��� �����2 &������ �������+ � ��� �����#� ��� �& �������

(++��+��� ������ ������ ��#��� ��� ���� ���������; �#������� ����)������ ��� �����2�� ������ ���� ��� ��#� � ���&�� ��������� ������D ����;�� �� �)������; ��� �����2 � ��� ��� ��/��� ��� 9���� ������ &�� ��� ���<��2�� �)����� � �� ������+ &����� �& ��� ��� �& � ��������� ������ �����#��� ������ ������� '� ������ ���� ��� ��� �& ���� ��������� �����#� �� �<����� � �)�+������ �����&���; +#�� ���� �)�+����� �����#� ���; ��� ������&�� �)����� � �� ������+ &����� �& ��� �����#� ��� �& ������� :����� ��������2 �)����� ��� ������ ������; ��� �����#� ��� �& ������ ����� 9����� ����� �& ������

Page 5: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

��� �����#� ��� �& ������ � ��������� �� �� �� ���� ��� +���� ���/��8� �.����� ��� �++��+��� ������ �� ��� �++��+��� �����2 �& ������ ���������� �.������ ����� � ����� �� :���� ��� 1��� E� �$F� �� ��� �����; ��������� ����� � ������� ���2 � ��� ���+ ����

�� ��� ������� �����; +#�� ���� ��� ������ ��� ������� �� ���������� ����<���; ��� ��+��� �& �������� �& ��� �����2; ���; ��� ���� �& ������ ��� �)������� "3� � ��������� �2 ��� ��������� ���������� �& ��� �������� &�����=����; � � � &����� �& �������+2�

*���� ���/�� ������� ��� ��������� �� &����9�� ��� ����� ���/�� �.��<������ ���2 � ��� ���+ ���; 9��� ��� ���� 9�+� � �� ��� ��������� �& ����������� 9�� �� ������ ����� �����2 ��#�� �� ��� ����� ���; ��9�#��; ��<���2���� ��#���� &��� �� �.������ ��#�� ��� �� � ��/2 ���� 9�+� ������8�����2���� � ��������� �2 ����� ������ +#�� ��� ���� 9�+�; 9�� +�������2��4���� �� ��� ���+<��� ���/��<�����+ ��#���

��� ������+ ������+2 ������� �������� �����<��� ����� ���/�� �2����=��+�; � ����� ������ ���/ ������� ������������2 �����2���� ��� ��� ����9�+�=�#�� ����+� ��� ����� ���� ��� ����� � �����<��� ����� �����2 ������

1��> &������� �& ��#��� ��������� ��� ��� &����9�+� ����; ��������������� ����2 &��� ��� ��������� �& � ���������� +��� ��� ��� ���/ �& �������� +���� ��� ������� � ����#��� &�� ��������+ ��� �����#�� �+���#������2 �& ������� �������� ���� ���������� ���������� (������ &������;���� �������� � ��������� ������; � � �.���2 �2�� �& �?��� '� �������� �?�� �2 �� �)�+����� ���+�� ��#�� �& ��� ������; ��#����� &��� 9�� �#��#�� ���=���������� �� ��G���+ ��� ��� �� ��� ����� �.���2� �� ��������� ����.���2 �?��; ������� � ��������2 ������ � ����� �������+ ��� �������� ������ ��������� +�������� ��� ��� �.���2 ��� ���� ��� ����������������� � ���+�� ���� ������� ����� ��������� ���� �����2� ��� � ���@�)��� �����#�2A �������2 �& ��������� E���#�; � �$F� �� �������; 9������� +��� �� ����������2; ��� ��9��� ��4������� �& ��� ������� +���� ���/��.���� �����9�+=�� �����+ ��� ������ ��#�� ����9 ���+��� ��� �.���2 �����<�+� +�������� � +������ ��4������� �& ������� ��� ���������� +���� �� ��� ��9������ ��#��=������ ���� �� ������� 4��� �� ����� ��������� ���� �����2���� � ��� @�)��� ����������A �& ��������� E3�����; � ��F�� ��� ������+������+2 ������� � � ��������� ����#�� ���� � ���� �������� 9�� ��� ����<

�,����#��; � ��� �����; � ��������� ���� ������ � ��� &����� ��2 �#�� ������ � ����<���� ������� � ��#��� ���������� ��� /��9� ������ � ���� ��.���� �� ������� �#�������; 9�� ��++��� � �.���2 ������+��

!

Page 6: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�� >���+� �& *�# E 55!F; 9�� &���� ���� ��������� � ������ � 9��� ��������2 � 0�������<,��/9 ��������� �.�����; ���� �; � �) �& ��������� �<��� �+���� ��� �.���2 ��������� �+����; ��� ���� ��� &����� �& �.���2��������� �+���� � �������

(� �������� ������� �& �������+ �� ������ ���+�� � ���� ��� �������������� � �����2 ������ �����9��; +#�� ��� �)�+����� &���+� ������� ����;������ 9���� &����9 � ������ 9��/; ���; ����; ��� ���+<��� #������ �& ��������� ����� #������� 9���� �� �>����

�� ������� 9�� 9��� � +�������2 �������; +�#������� �)�������� � �������� ��� ����+����� �� ��� ���� ���� ��� �)����� ��) ��#����� ��� ��������H������ ���� ���+��; ��� ���� �& ��#��+��� �� ���� ���+��; ��� ��� ��) �������� �)�+������ ��� ����� ����� ����#��� &�� ��� �������+ �& >��� ���2 ������� ��� 55�� �� ���� 2���; � ����<2��� ��)<�� ���+��� 9�� ��������; ���� �������� �� ����� ��� ���� �� "3� ���� 9�� ����� :��9��� ��� 2���� 55���� 55�; ��� ��)<�� ���+��� 9�� ���������� &���2; ��� ��� ���� �� "3� ������������ &��� �55 �� �� ������� (����+�2; +�#������� ��������� �������&��� � ������ �& "3� � 55� �� ! ������ � 55�� �� 3������ 55 ; ����� �& ��� +����� ����� ���; ��� +�#������� ����9�� �� �������� ���� ��) ����� ��� �� &������ ����� ��� ���� ����H"3� ���� �� �5 ������=��� ,������� �������/=� ����� � ������ ��� ����� ������ � ��������� :������ E� � F ��) �������+ &����9��/; 9���� ��� ��) ���� � ��4����� ���)�+����� ���+�� � +�#������� �)��������; ��� ��� ������ ���� � � ������9��/�

(� �������� ���#�; ��� ������ ��� ������� �� ���������� ����� � ��� ���<����� �& ������ ������� ��� ��������� �& ������ � ��������� �2 ��� &����9<�+ �����#�����8 E�F %�9 �������� &�� �������� ����� &�� ����� $5 �������& +���� ������� E F ��� ������ ���/�� ���� �& ��� ������+ ������=�#������� ��� ��������� +����=����� � ���+� ������ #���� ����� �����;������� �& ��������� ���#��; ������ ������������� ��� ��)����� ,��/������ �& ������� �#������� +���� ��2 ���� ����� ���������� �����

��� ����� � �������2 �������� ��� �������2 ��������� ��� ������������������+ ��� �����2<����� ��#��� ��� �������� ���+ ���+<��� �#���+� �����;9��� ��� ���������� �?���+ ��� �2���� ��� �������� ���+ .�������2 ����&�� ��� ����� ���9��� � ��� 5�5�

��� ����� ������� �� &����9�� 1���� �������� ��� �������� �������+2��� ��� �����������#� >���� ��������� �������; ��� 1���� � ���� �/�9��&�� ���&������ ��� ��� �����������#� ����������� ��������� �������� 1�����

$

Page 7: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

! ��� $ ������ +�#������� ����#�� ��� ��� ���� �& ��� ���� �& ��� 9���� ���� ������ ��� �.������ ������� ��� ��������� � 1���� �; ��� 1����� �������� ��� �2���� �& �.������ +�#����+ ��� ������� �2����� 1���� �������� ��� �������� ��� �������� �& ��� ������� ����������� ��� ������<������ ����� � ���������� ��� ������� � 1���� 9�� ������ ����������� ��� ������� ���/� ��� � 1���� �5 9�� ��� ����2�� �& >��� ���2 ���+���0������+ �����/� ��� ������� �)������� ��� +#�� � 1���� ���

�� ����

�� ����� �; ��� �����������#� >�� ������� ������ �� �����+ �� ��� 0���<3��+��� �������+2

�� � �� ��� � � �� E ��F

9���� �� � ������ #���� ����� ����� � ������ �& ���������� �������� (�������� ��� �������� ���������� ��������

6���� ����� �� "3�; ��; � ������� 9�� �����; � ; ��� ����� ���� �8

�� � �� ������� � � �� E � F

9���� �� � ������� �����<��+�����+ �������+2�1��������+ E � F ��� E ��F; 9� +��

�� � ��� �� �� �

�� �� � �

� E ��F

��� ����� ���/ �#��#�� �����+ ��

���� � ������ � �� �

� � �� E �!F

9���� � � +���� �#������� ��� � � ��� ��������� ���� �& ������0���+�+ ��� ����� ���/ �#��#�� ��� ��4������� ��� ��� � �& ��� &���

��� � �

����� ��

�� � ��

�� � � �� E �$F

9���� � � � ��������� +�#����+ ��� ��+����� �& ����� ����; ��� �� � �

������� ���/� ��� ���/ ������� ��� ��4������� ����; ��� � ����� ��� ��9��/ �� � ��+��#� ���/ �� �#��������

�& ��� ���/ �������� ����� ����; ������ ���� ����� ��� ��I��� �& ��� ����� ���� ��

Page 8: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

��� >�� ��/�� ���� �� +#��� �� ����� �& ������ ������ ����� ���� ������ 9�+�; ��; ��� ��� ��� �& ������ ��� �

��� �&��� ��) �#���� ��� �2 ��� >�� �� ��� ������������ � ����� � �

� � ���� � �

�� �� �� �

�� �� � �

� ���� ��� �� ��� ������������

E ��F9���� �

� � ��� �������� ��) ����� B��� ���� � ��� ���; ��� ��������� �& �������� ���/ ��� ��� ��� �& ��4������� �& ��� ���/ ��� ��� ��) ��������� '����� ������ ���� >��� ��� &���2 �9��� �2 ��� ���� �����������

���� ��� ����� ������������ ������

��� >�� ��)���� ��� �)����� ��� �& �������� �#�����

�� � ����

� � ���

���

�� � ��� �� � ������

9���� �� � ��� ���� ������� ���� � ����� ����� >���<����� ������� ���8

�� � ���� ���� � �� ��

�� � �

� � ����

� ���� ���������� � �

� � ���� ������� ���� ��

�����

E ��F

�� � �� ��� �� �� �

�� � �� � �

� � E ��F

��� � �� ���� �� �� �

�� �� �� E � F

�� ��� ������ �& ��4������� ����; E ��F ������ �� ��� &����� �.����2

� ���� �� �

�� ���� � �

��� ��� ���� � �

��� � �� ���

�& ��� ���+��� ������#�2 �& ����� �� ��� ����#��� ���+��� ���; ��� E ��F;E � F �.���� ��� ���+��� ������#��� �& ����� ��� ���������� ����� �� ���������#� �����

��� ���/ �� � ����; ��� ���� ��� ���/ ���� ��� ������ � � ��������<����� ��������

Page 9: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�� ����������

���&������ �& ��� �����������#� ��������� ��� ������� �2

�����

� �� � ����� � ���� � � �� � �� E���F

9���� ��� � ���������� ��������� ��� �� � ��� ���/ �& ������� +�����(� 9�� ������#� �����; ���+�� � ��� ���/ �& ������� +���� �#��#�

��4������� ���� �& ��� &���

��� � �

����� ��

�� � ��

� E�� F

��� &��������� ��/�� � ������� �� ������ ��� ���+ 2��� �& ������� +������������ �#���� � ��� ����� ��� � ���� �������� 9�� ��� >���+� � 0��������E� 5F; 9�� &���� �����+ ������� &�� ���9 ��4������� �& ������� +���� � ��� 71�

'� ��#��� &��� ��� �������� ��������� ����� �2������� �2 ����9�+ &�� �������� ������+ �.���2 �?���� ���������� ��#� �� �)�+����� ���+�� ��#���& ������� *�� �� ������ ��� >����� ������ �� ��� ��+���+ �& ����� � 9�� ������ ��� ���+�� 9�� � ��� ��� � �� �& ��#���+ &��� ��� ���+�� �

� �� � �

������ � �� � � � �� E���F

��G���+ ��� ��� �� ��� ����� �.���2� 12�����2 � ��.���� &�� ��������2�'� ������ ����9 �� ��� �������� �& ��� ���>�����

���2 &���+� ������ ��� ������ � � ������ �9������ �& >��� ��� ��2�������� � ������2 ������� �2 ��� �#����� � ���#�� &��� ��� >���� "�#���<���� ����� ��� ��� ������ ������+ %����� ����&�D +�#������� ���� 9�� ��������� �� �� ���� �������

��� ��������� � ����9�� 9�� ��� ��� �& ����� 9�� � ������� ���������2� ��� ���+ ���� �� ��� ����� ���; ��9�#��; ��� ��������� ������� ��� ����� ������ �������� �2 ��� >���� %���� ���� ����� � �� ������2 &��� 9��/�+; �� ������������ � ��?����� ����� ����� 9��/��� ��� ��������� ���#�� ���� &��������; �#����� ��� �����&��� &��� ��� +�#�������; ��� ��� ��� ���������; �������#��� ��) ����� ���8 �

� �� ����� ����; �� �� ���������� ���������; ��� �

Page 10: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�� ������� ��������� ��� ���<����� ����������� ���+�� �������� � +#�� �2

�� � �� ��

�� � � � �

� ��� ���� � ��

�� ����� �������� �� ���� ���� � �� �

E��!F9���� ��� � ���� � � �� ������� ������� �& ������� +����; ��� � � � �� ��� ��������� ���� �& ��� ���/�

���� ��� ����������� ������������ ������

��� ��������� ������ ��.����� �& ��� � ���� ��� ���� �� ��)��� ��� ����2&����� � E���F ���4�� �� ��� ��.����� �& ��������� � E��!F; ��� ��� �������/� �� ��� ��� ��� >���<����� �������2 ������� ���

�� �

��� �� ��� �

� � �� �

� ���� ���� � �� ��

�� � �

����� �

�� �

����� � �����

� � � � ���� � � ���� ��

����� ���� ��

����� �

E��$F�

�� � �� �

���� � � ����� � � � �� � ���

� � ����

���

����� E���F

-.����� E��$F �.����� ��� �������+ ��� �& ��� ������� +���=9�� �<����� ��� ���+��� ��4������� ���=�� �� ���+��� ����2 ���� �� �������������� #����; �����+ ��#�+� � &����� ���+��� ��4������� ����� -.����� E���F� ��� -���� �.�����; 9�� ����� �� ��������� �������+ � ��� �������� ���9���� � � � �

� �����; ��� �� � ��� � �

��� ��� �& ��#���+ &��� ���+�� ������ +�������� � �����2 ����� � ��� ������'����� ��� ���; ������ ��� ���� ����� #������� &����9 ������ 9��/�� (�����<���2; ��� &������ ������� ������ ��#����� &��� ��������� ���� ����#��8�)��� �����#�2 �� ��������2 ���� ���+��; �� � ���#� E� �$F; ��� �)������������� �� ��������� ���� ���+��; �� � 3����� E� ��F��

�� ��������� ���; ������ >��� � ��������2 ������ � ��� 9�+� �� �#��������� ����� �� ��#� �� ������ ��������� �#�� ��� ������� ���� (����+�� E���F; ��� ����� � ���+�� �������� �& ������ ��������� ���� ������� �2��������� ���� �����2� ��� � ��� �)��� �����#�2 �������2�

�0������� ��� ����9�� E 55 F ���9 ���� ���� ��������� �� �� �)������ �2 �.���2����������

Page 11: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

0������ ��9 � ��������� ������ � 9�+� �� �#������ ��� ����� �� ��������� ������� ���/ �� ��� ��9 ������ ��#�� ��.���� �����9�+=� ������� �&����=�����+ �� &����� ���� ���; � E���F ����� � ��9�� ��� ���� 9����������� ����; ��� ���� ��� ��4������� �& ��� ��9���� � +������� ��� ���� �)��� ���������� �������2�!

�� &������ ��� ������ ����� ��� ����� ����� ������� +���� � E��$F; ����� ������ ���� ���� ��� ��) ����� �� ��� �9� +���� ��� ��� ���� ��� >)�� �#����� ��� �� ��4������� ����� �� ��� ���; 9� �� �)����� ��� ������ � ����� ����#� &��� �2 ���������+

� � � ����� � � � �� � �������������

����������

�� � � ����� � �

�� � ����

&��� E���F ��� E��$F �� +��

�������

�� � ��� � ��

� � � ����� � �

�� � ��� E���F

����; ��� ���+��� ���� �& ���������� ���9��� ������� ��� ���������� ������<��� � �.����� �� ��� @���� ���A �& ������� +����; ��� >��� ���� �� ��� �+������ ���; ���� ��� ����� ���� ����; 9�� ������� �� ��� ������ ��#��� (<����+ �� ��� ����� ����; 9��� ������ ��� �+��� ���� ���+��; ���� �����#� ����� � �+���� ��� �� �� ���������� �2 ��� �������2 �& �� :����� ��#�+ #�� ��� � ���; ��� ��������� ���� ������� +���� �� � ����������

-.����� E���F �� ���� �� ���� �� ��������� ��� �+� #������2 �& ���������������� "#�� ��� ������� ���� ��� ����� ���� ���+�� �?�� ����������

!(������ ������������ �& ��� ���� �& ��#���+ &��� � � ��� ��������� �& �� @�?��#�A������� ����; 9�� ������� �� ��� ��#�� �& ������ E�� ����F� ��� -���� �.����� E���F �� ����9����� ��

�� � �� �

���� �� � ��� �

� � ����

���

������

9����

���� � ��

� � �� ����� � ��

�� �� ���������� �� ��� @�?��#�A ������� ����� ��� �)�����; ��9���+ ���� ����9 � � �������9�+ 9��� � � �� ������� ��� �?��#� ������� ����� B��� ���� ��� ������� +��������� ������ ���9��� �����9�+ ��� ��#�+ ������

�5

Page 12: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

��������� ��� ��� ���/ �& �������� �2 ��� ���� �������+�� ��9�#��; ��4���<�+ ��� ���/ �& �������� ��.���� � ��� �+��� �������+� ���+� �& ��������������� ���� ���������� ���������

�� ������� 9�� ��� ����������� ������ ���; ����� �����2 � �)�+�����; ��� ���������� �2 ��� 9��/�+ �+� ��������� ��� ���������; ����; ��� �������������; �����; ����� ��� 9��/��; ������ ��� ��� ������� �������2���� ���� ��

�� � ����������������� �� � E���F

�� �� ������

��� ������+ �& ��� ���� ����� � ���� �� ������+ �� ����#�� ��� 55���� ���� 2���; ��� +�#������� �������� � ����<2��� ��)<�� ���+��� ��+�����9�� � �������� �� ����� ��� ����<��<"3� ����� :��9��� ��� 2���� 55���� 55�; ��� ��)<�� ���+��� 9�� ���������� &���2; 9��� ��� ����<��<"3����� �������� &��� �55 �� �� ������� (����+�2; +�#������� ���������������� &��� ��� ������ �& "3� � 55� �� ��� ������ � 55�� �� 3������ 55 ; � ���� �& ��� +����� ����� ���; ��� +�#������� ����9�� �� ��������� �� ��) ����� ��� &������ ����� ��� ���� ����H"3� ���� �� �5 ������=��� ,������� (��� �������/=� �����)�����2 � ������ (����+�2; 9������ +�#������� �)�������� �� ����+����� �� ��� ���� &�� ��� ����; �)�+�������) �����; ��� �)����� ��) ��#�����

��� +�#������� ��� �� �)�+����� ���+�� &�� ��� ���� ����H"3� ���� ���� ���� �& ��#��+��� ��9���� ���� ���+��� 3�>��+ �� ��� ���+�� ���� �& +�#<������� ���� �� "3�; ��� ���+�� ���� �

���� � � ������ � E!��F

��� ��� +�#������� ����� �� ���#� ��� ���+�� +�������2� ��� �������������+�� &�� ��� ���� �

���� � �� ��������

� � � � E!� F

��� ����� ��#���� &��� ��)�+ ���������� ��� >��� �

�� ������� �

�� ��� ���� ��� ��� �

�� �

�� �

�� �

�� E!��F

��� +�#������� ������ � � +���� ��� ���#��; �� � �����&��� �� ��� ����;

��

Page 13: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

��� �� � ����� � ���� ���#�+ ��� ����2����� @B�����A +�#������� ������+; � ; � ������� .������� ������ +#�� ��� �)����� #����� �& ��� ��) ��#����;�����&���; ��� ��� ��>� ����2�+ 9�� ��� ���������� ���+�� &�� ��� ����8

� � �� �� � ���� �� �� � ����� E!�!F

(���� ������+; ��9�#��; ������ � ������� ����; ����������+ ���)������#�����

� � � ���� �� � � E!�$F

��� ����� ���� � ������� �� �� ������2 ������������ (�����+� ��� ���)������#��� ��2 ������; ��� ����� �)�������� � ��� ��)� ���+�� ������ �+�� 9����� >��� �����

(���� ���� �� ��� ��� �& ����� � �

���� � � � �� �� � �� � ����� E!��F

�& ����� ��� �� ���)����� �#���� � ����� � �����#� �� �)�������� � ������ ���� ���� � ���� ��9�#��; &; &�� �)�����; ����� ��#�2 � ��9�� �����)�����; +�#������� ��#���� � ����������+�2 ��9��; ��� ���� ���� ������������; � ��� &����9�+ ������ � ��4����� ��9�9�����

!� "��� �# ��� $���

��� ���� �& ��� 9���� ������� ������ ������ �����+ �� ��� &�����

!� � !���� ��

�� � ��

�� � �� E$��F

9���� !� � � ���� ���������; �� � ��� #����� �& 9���� �����; ������� �� ���)�+����� ������� #������� ��� �����#� ��� � �� � 9�� � ��� �����#� ����& ��� &���+� ��������� � ����� �& ��� ������ +����; ��� � ����#� �?���

��� �����#� ��� �& ��� &���+� �)���� ���������� � ����� �& ������ �

� ��� �� ������ E$� F

9�� � �)�+������2 +#�� &��� ��� 9���� ���/������� ������� ���� � �)�+�����; ��G���+ ��� ����#�� �& ��� 9���� >�����

���/���� ��� ���<����� &���������� �& ��� ������� ���� ������ ��� �� �����<

Page 14: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

������� &������ ��� ������� ���� ��#�� � ��������� �2

�� ��� �

� � E$��F

9���� �� � � ��������2 ��#���� &��� ��� ���+<��� ��#�� �

��� �2���; �� @�����<�������A; ����#�� � ������� �2

�� �� �� �

� �� � � "

��

� � �� � � � �� E$�!F

9�� ������ ��� ���#���� "�� � ��� &��� �?���+ ��� ������� ���� ���+�� �����; ����������� �2 ��� >��� ����� ��� ����� � ���� ��#�����; ���������� @����� �������A� ��� �)�����; & �����2 �� � � ��� ���� "�� � �� ���������� ���� ������� ��� ���2 �������2 ���; & � � � �� � ������� &������� ��� &����9�+ ������ -#�������2; ��� ���� ��#����� ������ ������� ������� � � �� 9�� 9��/��� ��� ��������� �& ��� �?�� �#�� ����

!��� %���&������� �# '��( )��������

�� ��� ������� ����� 9� ��� ��� �������� ������+ ��������� ���� ��� ���� ��������� ��� ���<����� ����������� ����; ������� ���� ���+�� �?�� ��� ��������/ �& +�#������� ���� ��� ����������� ������� �� �����2; ���� ��� ������ ��#����+ ��������; ��� ����; ��)�<����� ��2���� ��� ������ ��� ���2 ���+����2�?���� �2 ��� ������ ������� ���+�� �� ��������� ��� ���������� � ���.�������#� ���������; 9� ��>�� �� @�#���+�A ������� ���� ��

�� � � � �� � �� � � � �� E$�$F

9�� 9�� �� ��� ����#��� ������� ���� &�� ������ ������� ���� ��� ��2����������; ��� ������� ���� 9�� ������ �� � ��� ����������� ���+�� �������� E��!F;��� &�� ��� +�#�������; � ��� ������� �)�������� �.����� E!�!F ��� � ��������� ���+�� �������� E!��F� ,�����+ ���������� ��� +�#������� �� ����+�� ��� ������2 �������� �& ������ �� ���� +#�� ��� ���� �������� �& ��� ����������� 9���� ������� ��� ����� ���������2�

��

Page 15: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

*� +,��������

*��� ��� '��� )�-��

7��+ ��� ����� ������ ��� �����2 �.������; E ��F ��� E���F; ��� �.������9�+� ���� �� � +#�� �2

�� � ����������������� �� � � #��

�� �

� �� ��� ��

���� ��

9���� #� � ��� � �� �

�� �

� ��

�� � #� ��� �� ���� �

����������������� �� �� � E���F

��� �.������ 9�+� ���� ���#��� � ��� ���+ ���� �� ��� ����� ���; 9� ���������� 9�+� �+��28 � ��4���� +�������2 �� �� ���+<��� ��#�� �����+ ��

�� � �� �

��

�� �

� � � � � � � � E�� F

��� ����� �& ��4������� � +�#����� �2 ; ��� � � � ������� �����

(���� �����2���� � ��������� �2 ���������+ E�� F � ��� ����� �������.����� E ��F� :����� ��� 9�+� �� �� ��9�� �� �+��� ���� �� � ��� ��<�����2���� ���� �� �����+�2 �� �+��� �� ��9�� ���� ��� ������� ���� �� �����;������+� ����� �����2 � ������ � ��� ���+ ���; � �� G������ � �������� ��� ��� �� ���� 9�+� �+��2� B��� ���� � ��� ��� �& � &���2 G�)��� 9�+�;���� � � ������ �� � �� ��� �� � �

� �� ��� �����

*��� ��� ������ )�-��

��� ������� �����; �� � #����� �& ��� :���� ��� 1���� E� �$F &����9��/; ������ �� �� �++��+��� �����2 ��� �� �++��+��� ������ &�� ������=9�� ��.������ ���#� &�� ��� �����#� ��� �& ������ ��� (++��+��� �����2 � ��<����� �2 ���������+ ����� ������ &��� E ��F ��� ������ ������ E � F ������ �������� &����� E ��F; ��� ���+ ��� ������ 9�+� �� ��� �2 E���F ���E�� F� ��� ������ �����#� ��� �& ������ ��� � ��+��#� �?�� �� �++��+��������2 ������ � ������ ��� ������ &�� ������ ��� ������

��� �++��+��� ������ &�� +���� � ����#��2 �?���� �2 ��� �����#� ��� �&������ #� �)����� &��� E$��F; +#�� � ��� =��� ��� �& �)���� ���������� �����#�

�!

Page 16: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�� ������� ��� ����� ���������; ���������; +�#������� �)�������� ����#�������; ��� ��� �����2 �?���� �2 ��� �

��� �.������ ������ �

�� � ��� � �

�� � � � � �!� � �

�� � �

�� � �

�� E���F

*��� ��� ����� % ����

��� ������ ����� ������� E���F; ��� ��� ����������+ ����� G�9�; &����9&��� E���F �2 ����+ �� � ��� ��� ��� �� �� ���� ����8

����� � ��� ��� ��� �� � ��� ��

����� ��!���

�� ��

�� ��

�� ��� � ��� ��� ��� ���

��; �������+�+;

��� !���� � ��� ��� ��� �� � ����� � ��� ��� ��� �� ��� ��� � � ��� ��� ���

E��!F��� ������ ����� ������ �� �� �������� � �9� �.�#����� 9�2�8 ��� �

��� �?����� ���9��� ������ &��� ������ &��� �)����� ��� ������ ���� ��2����������� &��� ������ ��� ����� ��� ����� � ����� ���� ���� ����� �)����������

*��� .����/ .����

�� ��� #����� �& ��� ����� ����� � �� ���+<��� +��9��� �& +��9�� � ��������;��� ���+ ��� �� �� ��>��� �2 ���������+ ��� +��9�+ #������� ��� ��������2@�I��� ���<����A �����; ���; �#��+ ����� #������� �2 � ��� B��� ���� ����� �����2 ����� ��� � �

�� � �

�� � � ��� �.������ &�� ��� ���+<��� #����� ��� ���

&����9�+���� ����� ���/ &��� E ��F8

� ��� ���

� � �

*���� ���� &��� E���F8

� � ��� ���� ����� �� � �

�$

Page 17: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

������ &��� E ��F8

� � ��� � � �� ��� �

����

������� &��� E � F8

� � #����

� �� ��

����� �� �

9���� #� � ��� � ��

��� �

� �� �

3#����� &��� E ��F8

� � �� � � ���� ��

��� 9�+� &��� E���F8

� � #� �� � �����

�� �

B��������� ��� ������� ��������� &��� E��!F ��� E��$F8

�� ��

� � ��� ��� � � � �� � � � �� �

� ��

� � �

� � �

� �� ����

-)����� &��� E$��F ��� E$� F8

! � !� �� ��� � ���

-.������ � ��� ������ ���/�� &��� E���F8

� � �� � �� � �� � �!

"�#������� ��#����; ���� ��� ���+�� �������� &��� E!��F<E!��F8

� � �� � � � �� � � ��� � ���� � � ���

� � �� ��� � �

��

Page 18: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

� � � ��

��� � � �2���� �& �� �.������ � ��� �� ��/��9�� �� � � �� �� � � � ����� !��� � � � ��; +#�� ��� �)�+����� #����� �& �� ���� ����� ������ � � � ���� � �� � � � � ��� � ��� #����� �& �� � ��� ����� ������ ��� ���� �� �� �� ��������� �� ��

B��� ���� ��� ������ ����� ������ ������ �� ���� � ��� ���+ ���� '� ����� ��� ���+ ��� �����2<����� #����� �& E��!F8

�� � �� � �� � � ��� �� �� �� E��$F

7��+ ��9 ��� �)������� &�� �#�����; ��� �)�������� �� ���������� ������<��� �

�� � ���� � �� ��� � ��� �� �� � � ��� � ������� � � � ��

1��������+ ��� +�#��������� ���+�� �������� 2����8$

�� � �� � �� � � ��� �� ��

��� ����� � E��$F ���� �� � �

0� ��� ./���� �# 1/���� +,�������

��� �������� ��������; ���� ��� �.������ &�� ��� ��� ��� ��� ����� �����

�����; ����+�� �& �� ��G���+ ����������� �������

$����� ��� ����� � ��� ����������8

�� � � � �� � �� ���� �� � �� � � ���

����

�� � � � �� � �� ���� � �� � � � � ��� �

��� � ��

�� � � � �� � �� �� �� � � �

�� � � � �� �� � �� �� ��

��

Page 19: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

0��� %((�(��� .����/

������ ��� ������ ������ &��� E ��F ��� E � F8

�� � ��� �� �� �

�� �� � �

� � E���F

�� � ���� ��� �� E�� F

���� ��� @������A ��� ���2 &��� ��� 9�� � � ������� 9��� ��� �� ��� �� ��������#���

��� ������ &�� ����� ��� ������ &��� E ��F ��� E � F8

�� � #��

�� �

� ����

� ���� ��

�� ���� E���F

�� � #��

�� �

� ����

� ���� �� �� �

�� �� � E��!F

*���� �����2 &��� E���F8

�� � ����������������� �� �� � E��$F

��� 9�+� &��� E���F ��� E�� F8

�� � #� ��� �� ���� �

��� � � E���F

�� � �� �

��

�� �

� � � � � �

� � E���F

0��� %((�(��� 1�����

0����� ����������

��� �.������ &�� ����� ��� � �� ����� ���� ����

�� ��� ��� -���� �.����� E���F; ���

���+�� �������� E��!F; ��� �#����� � E ��F; ��� ������ &�� ������ �������+���� E��$F; ��� �#���+� ������� ���� � E$�$F; ��� ��� ��>���� �& ������� +����

��

Page 20: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

��������8

���� � � ����� � � � �� � ���

�� � �� �

� � ����

������ E���F

��� ��

�� � �� �

�� �� ����� � � �� � � �

� �� � �� � �� ���� ������� � ��

E�� F

� � ���� � ��� ���� ��� ��� ��� �� E���5F

�� �

��� �� ��� �

� � �� � ��� �

����

� �

�� �

����� � �����

� � � � ���� � ����� �

E����F

��� � ���� �� ���� E��� F

0����� ���� ��� +&����

��#������� � ������� &��� ��� ������ ����� ���/ � E ��F ��� ��� �#��������.����� E �!F8

� � ��� ��

� � ���� � �

��� ���������� � �� � ����� E����F

� � ���� �� ���� E���!F

-)����� &��� E$��F8

!� � !���� ��

�� � ��� � �� �

� � E���$F

0����� �� ������

%�#���� &��� E!��F8

�� ������� �

�� ��� ���� ��� ��� �

�� �

�� �

�� �

�� E����F

Page 21: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�� ��� #����� �& ��� �����; 9� ��� � �� ���; ���+���+ � ����� ��� �������� � ��#����

"�#������� ������+ &��� E!�!F; E!�$F ��� E$�$F8

��� � �� ���� ���� � ���� �� � ������� � E����F

� � � ���� � E����F

���� &�� ��� ���� &��� E!��F ��� E!� F8

���� � ������ E��� F

���� � �� ��������

E�� 5F

(���� ���� &��� E!��F ��� E$�$F8

���� � � � �� �� � �� � ����� E�� �F

0��� %�2������� ���� ��� �����

*�#���8

��� � �

����� ��

�� � ��

��� �

� �� E�� F

��� � �

����� ��

�� � ��

��� �

� �� E�� �F

� �� � �

������ � �

� E�� !F

3��#��#��8��� � � ���� ��

�� � �� ��

�� �� E�� $F

��� � � ���� ���� � �� ��

�� �� E�� �F

� �� � � ����� � � E�� �F

5

Page 22: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

0��� ������ "��� 1�����������

���� E$��F ��� E$�!F8

�� � �� � �� ��� � �� ��

� ��� � � � � "�� E�� �F

�� � � � �� � �� � � � �� E�� F

0�!� +,��������

-.������ � ��� +���� ���/�� &��� E���F; E$��F ��� E$� F8

��� ��� ��� ��� � � ��� ��� ���

!����

� ����� �

� � E���5F

0�*� .������� �# ��� ./����

��� �2���� E���F<E���5F ��� �5 �.������ � ��� �5 ��/��9�� ��� ��� ��� ��� �� ��� � ��� ����� �

�� � �� ����� �

�� � ����� �� !�� ��� � � �� ����� ����� ����� �

�� � �

�� �

� �� � ��� � ��� � � �� � ��� �� ��� �

�� "#�� ��� &��9��� ���/�+ ������ �& ���

�������; ��� ������� �#��#�� ��� &����� #������� ����� ����� ������ ����� ����

��� ���� ��� ������������ ����+����� #������� ��� ��� ��� �� �� � �� �� ���� �� �� � �� ��� �� ��� ������� �)�+����� #������� ��� ��� ���� �

��� ���

��� ���/�; ��� ��� ��������� �)�+����� #������� ��� ����� � ����� ��������� � � � ��� ��� ��� ��) ������

0�0� .�� ����� .�� ���

����� �� ����� � � "

�� � E����F

������ � � ������ � � "

�� � E��� F

��� � ��� � �� ��� � ��� � � "��� � E����F

9�� �������� ��#����� � � ��� ��� � &�� ��� ������� ���� ���#�������� ���/� &����9 ��� ��������

Page 23: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�� �

� �� � � "

��� E���!F

9�� �������� ��#����� �� &�� $ � %�&�'� (� )� *� +� � %�������� �� ����� ����<������ ��� � � �� ������� ���#� � 1���� !; ��� � � �� ���; 9� 9�� �� ���+���� ��� �2���� �& ��� /�2 ���/�� �����+ ��� �� ��� ����� ����&�

'�� ��� ������ �& ����� �� �.������ ��� �� #������� � E����F<E33F; ����2���� ��� � ����� �& !� �.������ ��� !� ��/��9���

0�4� ��� ����� �# 5������� #�� ������ 6���� �� �1� 6����

B������ ���� ������ �������� "3�; �� ������ ������; ������ ���� ��<���� ������� �� ��������; �����#� ���� �& ������ ��� �)����� ��� ����������+ "3� ��� ����; ��� ��� ������ ����=�� ��� ����� ��������2 �#��#�������; ���� �� �������+ ��� ������ ���� �& ��� �����; 9� ���#� ��� �������������������� �& #������� �� ���2 ��� ������2 ���������

���� �.����� E ��F; �I��� �������� ����� ���� ��� �����#� ��� �& #��������� � ����� �& ������ �.����

� �� �����

1��������+ � � ����� �& � &��� E ��F 9� +��

� �� ����

��

���

��

E���$F

����; �� ��#��� #������� � ����� �& ������ �� "3� ����� 9� �#�� �2 � �� �� ��������; ��� �����#� ��� �& ������ � ����� �& "3�; 9�� 9� ��>��

�� �,�� E���� �)���+� ����F �

�,�� ����� ��

� ���� ��

��

� E����F

���; ��� �����#� ��� �& ������ � ����� �& ������ �#��� �2 ��� �����#� ����� "3� � ����� �& �������

Page 24: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

4� ���������� ��� +���������

��� ���������� ��������+ ��� �����2 ����� �& ��� ����� ��� �������� ��<�+ ���+<��� �#���+�� �& ����#��� ����� � ��� ����; �#������ �&�������; ����������� #����� � ��� ���������; �� &�� � ��� ����� ����������; 9�� ���� ����>�� ���2 &��� ����� �������; ��� �������� ���+ � ��)��� �/�<����� ��������; ��/�+ ��� �������� ���������� ��� �)�+����� #������� ��+#��� -)������ ��� ��� >��� ���������� � +�#����+ ��� ����� �& ��#��<+��� �& ���� ���� �� �� ���+�� ��� ; ��� ���+�� ���� ����H"3� ����� ��������������� ����� �� �������� 9�� ��� �#������ ������ ������ ���2 ��G��+�#������� ����#�� ��� 55�; ��� ��� ��9 >��� ���� ��� &��9��� � 3������ 55 � ����; 9� ��� ����� #����� ����� �� ��� ������ �& ��� >��� ����� ��� ��)�����; ��������� �����; ��� ��� ����� ���������� � ����� � ��� ���� ���������

4��� ����������

��� �������� #����� ��� ����� � ����� �� :���9; 9� ����� ��� 4���&2 ����������� #����� 9� ����

�� �����(/� ��� �������+2 ���������� ��� 9��� �������� ���+ �������#��� ������ ����+ ��� 555�� ��� ��������� 9�� ��� �.��� �� ��� �#���+����� �& ������ �� ������; 9�� ���������� �� � ; ��� ��� #���� �& �.������� �#���+� �������� ���� ����� � "3��

��� ��������� ���� �& ������#� ����� � � ������; ��� �#���+� �&��� .�������2 ��������� ����� ����� ����� +������ ��� ��������� ���� �&������� +����; �; 9�� ��� �� �$ ������� B��� ���� ������� +���� �� ��� ����������+D ����; ��� ��������� �& ����� +���� ������ �� �+��� ���� ���� �& ���<���#� ����� 9�� ������ ���������=��� ������#� ���������� �& �����+;���� �������� ���9�2�

���� � ��� �#���+� ��������� ���� &��� ��� ������� ��������� ����� ���/ �2���� ����� :��/ �& ������� ��� �2���� � ������� �& �+��2 ������� �#������� ����=���������;������2; #�����; ���<���+���� ��� -#��2 ��� � ������ 9�� ��� ���������� ��������������

Page 25: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

����� �8 0�������� ����������

3�>���� 12���� 6����

:�� ����������

"3� ����� � ������ ��0����� ����� � "3� ��

3�������� ���� �& ����� � ���

7���2 &����� ��������� ����

3�������� ���� �& �������� � ����

3����� ���� ���

%��� ������� ���� � ���

B�� ����&��� ������ � �

@B������A �������2���� ���� � ���

���� ����������

3��� �� "3� ���+�� ��

���� ���� ��#��+��� ����

���� ���� ������ E������F �

-?��#� �������� ��) �� ��

(#���+� ��) �� ����� �� ��

��) �� ����������� E6(�F �� ���

��) �� �������� E6(� J �������F �� ��

7�������� �����&��� EK �& "3�F � �

��#��� ��� ��� ��� �������� �& � ��� ����2 &����� 9� ��� ��� �����2<����� #����� �& �.����� E���F; 9�� �� �� �)������� ��

��

� � �

� � �

��

��

���

"#�� ��� �#���+� ���� �& ����� � ���� ����+ ��� 555� E�)����+ �����+���#�� � ��F; ��� ��� ����� ��������� #�����; ��� �������+ ������� � � ����

��� ������ ���� 9�� ��� ��� ���� ��� �����2<����� ��#�� �& ��� ���� ����������� �� �� �.���� ��� ������; �� ! ������ ����������

��� �� ���� /� ��� ���+�� ���� �& >��� ���� �� "3�; ; � ��� �.��� �� ���,������� �����2 ��.���� ����; ��; ������� �2 ��� ������ +�#������� �� 9������� ���� �& ��#��+��� �& � �� � � ��������� �2 � (����+ �� ��� ����

!

Page 26: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

������� �2 ��� +�#������� � 3������ 55 ; ��� ���+�� ������ �� ��� �2 ������ �& ��� ����� E 5 5F� ��� ����� � � 9��� ������+ &��� � ���� �& ��� �&"3� ����� ����; �����)�����2; � ���� E!5 .�������F�� B��� ��� ������ ����2 ��) �������; ������ 9� ������ ���� ��4���� ���<��<��� 9�� ��) ��#����+#�� ��� ���� &�� ��� �����

��� ��) ����� 9��� �������� �2 ��� �#���+� �?��#� ����� ����+ ��� 555��(�����+� ������ ����� 9��� ���+�� ��#���� ����; 9� ����� ���� �� >)�� ������<���� 9��� ����2�+ ��� �2���� ������ ��� �����2 ������ ��� �?��� �& ���+��� ��� ��) ����� ��� ����2��� � 1���� �5�

��� ��� ����&��� ������ � � �������� �� ����; � ��� 9�� ��� �����#��B�� ������������ ��#������� ������ �& ��� ������ �����2 �� �& 5�5�

4��� +���������

'��� ��� ���������� 9�� �������� ��� �����2 ����� �& ��� ����� ��� ��<������; ������ ��� ��� ���������� +�#����+ ���<�&<�����2<����� �2���� ������������

��� ����� � �������� �2��)��� �/������ ���+ ��� ������ ����� � L�< 5�5L�� (�����+� ���� &��� � $L� ��� �#������; 9� �� ��� ����� ��� >���&��� 2���� ������ ���2 ��G�� ��� ���+� ��4������� ������ &����9�+ ��� ����<��+����� �& ��� � 5�� ��� ������� ������ ���/� ���� �� @�������<+��9��A=&�� �)�����; ��� �#���+� ������ ����� � ���� �� ����=9�� G�������� ��������

��/�+ ��� ����� �� ��� ���� ��.���� ��4�������� �� ����� ��� ������������9��� ��� ��>����� �& ��� #������� � ��� ����� ��� ���� ����� ����������������; 9� ���� �� �����&��� ��� ���� �� ���� ��#����� &��� � �����2 ������ ������ 9� ������ ��� ��#����� �& ��� ��+ �& ��� #������ &��� �� ������ ��� �����������+ �������� � ��� ����/<������� E��F >����; ��� 9� ��/ �����������2 ����2�+ � ����� ����� �� 9���� :����� 9� �� ��� ��#� �� �)��� ��������� �&�#�������; 9� �)���� ��� ���+� � �#������� &��� ��� ����� (���� �5 �������& �#������� ����� �& ������� +����� '� ����� ��� �)����� ��������� ������� �#������� ��� �������� ����; 9� ������� ��� ���+� � �#������� &������� �#������� ��� ������� 3������ ��� �)����� &��� ���� ����� ����)����� ������ ������ ����� ��#� ���+� G�������� 9��� ��#�+ ����� �?�� ��"3�; �� ���2 ��� ������2 ���� ��� ������ '� ���� �)���� �)����� �& �����<��

���� �����)����� &����9� &��� ���/�+ �� ���#�+ ��� ����� ���+� ���� ��� � ���& ������; �� .��������

$

Page 27: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

����������� ��9 ���� ����� &�� �������� ��� ������� � ����� �

����� �7 1��� #� +���������8B��� 12���� 3�����

"���� 3����� ������ � M

-)����� ! M

������� � 0#���

��#������� -. �)�� 0����� ��������

"���� 0����� 1��/ � M

B��������� 0��������� �- M

�������� �& 3������ "���� �� M

������ � 0#���

"�#������� 0��������� "������ +�#������� �)�� ��&����

�������H������ �����#� ��� �� ������ ��� ���)H������ ��� ��G����

%��� -)���+� %��� ��� ������ ��� ���)H"3� ��G����

'�+� ��� ���� �%��� 9�+� ��� �����2�� ����H

�#���+� 9��/�2 �����

*���� ����� ������ ����� 9��/�� �2 �������;���������� ��� ����+����

����+� �����#� ��� �*&-)���� ���������� ��� ���)H

����� ��� ���) E�)�� ��&����F

'���� ����� NN �� ����� #�����8 �-03 �������

%��� �������� %��� � 1���� ����

1��/ �& 3������� � M

N B������ ������ ��� ���������2 ��4�����; ����� �� 55$ ����

����� � ����9 �������� ��� �������� ���������� ���; � �����������; �<��������'�� � ���/� � ��� �����; � � ������� �� ��� �� �� � �����#�� ����� &�� ���<������ 0����� E�F ������ ������ ��� ��� ���� �)���+� ���� ����� �� ����������; ��� ����� E F ������ ������ "3� ��� ��� ���� �)���+� ���� ����� ����� "3� ��G����� ��� ���� �& ��� #������� ��� ��� ����; ��� ��� ����� � ���������

Page 28: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

����� �7 +��������� "������

��������� E�F E F

� ��� ���� ��� ����

� ��� ���� ��� ���� ��� ���� ��� ����� ���� ���� ���� ������ ��� ���� ��� ���� � ��� ����� ��� ������ ��� ���� ��� ����� ��� ���� ��� ����� ��� ���� ��� ����� ��� ���� ��� ���� ��� ���� ��� ����� ��� ���� ��� ����� ��� ���� ��� ����� ��� ���� ��� ����� ��� ���� ��� ����

6������� ���� 1�� �N 1�� NN

*/������ ���� ����

1�����8 ����/� ����/�

3�������+8 �� >����� -������� ,�����8 ,*-

N ��!���� �-� -. �� �������� �*&��� ��� ��

NN ��!���� �-� -. �� �������� �*&��� ��� ���

��� ���������� ��������+ ��4������� ���� ��� �.���2 �?���= �� �

��� �=��� ��� ���������2 �+�>��� ��� ������� ��9�#��; ��� &�� ���� � ���� ��� ���� ���+� ��� �+�>��� ��++���� ���� ����� �������� ��� ��� ��I���

&�� �)�����+ ��� ����#�� �& �#������� ��� ������� �& ��������D ����� &����;������� �2 ��� ����� �����; ���� �� ���2 � ���� �� 9���� ��� ��4������� �&���� 9�+� �� ����� ������#�2=+�#����� �2 �=��/�� ����� �9� 2������ ����� ���; ��9�#��; � &���2 �)����� 9�+� �����D � ��+�>���� ��� ��9�������� #���� �& 4���>�� ��� ��������� �& ��� ����� ���/�� �� ���� 9�+��+��2 ����� �� �� �+��

1��/� �� 9���� ����� ��#� �+� ��������� E �����F� ��� ��I���� �

��� � ��#� ����� ��+����� � �������� #����; 9�� ����� ���� ��� �������

���� ��4������� � ���9�� ���� � ��� ������ >���+� �& *�# ��� 1������ E 55$F; 9��>�� � ���<2��� ��4��������

Page 29: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

������ �& ��� ���� ������� ���� &��� �.����� E$�!F � �����)�����2 � ��������� ��#����� �������

(������ ��������+ ������ � ��� �?����� ���9��� ��� �������� �& � ���<�>�� ���+ ������ E5�$; ����� E�FF; ��� "3� E5��; ����� E FF� ��� ��9����������� �& ������#�2 � ��� >��� ��� ��++���� ���� ������ ���� ��2 ��<����; �� ����� �������2; ���+�� � ����2 ��������8 -���+2 ����� � ������� �+�; �� ����� ���� �� � ����#� ��������� ���9��� ������ ��� �������#������2 ��������� ����; ���� �& ��� ������#�2 ��������� ��2 �� ��������2 ����� ���������

1��� ������� � ��� ����� �� ��� ���� � ��� ����� ����; ����� ��� #����������� ����� �� ���� ������������2� ��� �)�����; ����� ���/ ��� �#������������ �� ������ ������������28 ��� �����2 �& ��� ����� �#������ �.�����E �!F ���� ��� ���� � ��� ����� '� ���&����� �� ��� �#�������; 9�� � ������������ ������2 ���� ����� ���/�

��� ������� � ����� � ��� ������ �� ��� �)������ �& ��� ������ ����� ��/<9���� �� � $� 3�������+ ��� ���� 9�� ����� ������ ������ �& ��� �� >����+�������� �+��� ��������� � ���� �& ��� ���/� �& ��� ������ ��9�#��; ��� ��<>���� � �/��2 �� �� ���&������ ������ � ���� >����� ��� ��9 &��.���2 ��#���������� 9� �� ��� &��� �� �����

9� ������ "������� %���/���

'� ������� ���� ��� ������� �& ��� ������ ��������� �� ��� ��� ���/� �& ��������8 9���� �����; ������#�2; ���� ���������; ��� ��� ������� ����� ���>��� ����� ��� �& ��� ������; ��� ��� ���/ �� ��� ������� ���� � �& ��� �������+���������� ����� (�����+� ���� ��������� � ����+����� � ��� �����; ������/ �� � ��G��� ���)����� �#���� �� ��� ��� �& ���� ���+�� ����������; ����� � ����� ����������� �& �����2 �������� (�� ��� ������� � ��� ����� �������� �� ��� ���������� �& ,���� ( � ����� �

.�� - �� $��� ���� :�+��� ��F� ( ���<������ ���/ �� 9���� ���������� �����2 �� �)����� ��� ������� ������ ������ ��� ���� ����� �����������=�� ���9� �2 ��� ����� �& ��� ���� �)���+� ����� ��� ��� ������� �� ������ �& "3� �2 ����� �� ������� B��� ���� ��� ������ � �������)���� ���� �& "3� ��� �� ��� ������ � ������� ��� ������ ���/ � ��������2 ��� ����#� 9����� �?�� 9�� ������� ��������� �& �����������; �� 9����� ������� �������� ��� ���� ��������� E��� ���9�F� ��� ������ �����?�� �� ��#��� ��������� � ���� � ������ �& ��� �+� ��������� �& ��� 9����

Page 30: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�+��� ��8 1��/ �� '���� �����

1 20 40-0.2

0

0.2

0.4

0.6GDP (Y)

1 20 400

0.1

0.2

0.3

0.4Nondurable Consumption (CN)

1 20 40-0.5

0

0.5

1

1.5Durable Purchases (CD)

1 20 40-0.5

0

0.5

1Exports (X)

1 20 400

0.5

1

1.5Imports (M)

1 20 400

0.05

0.1

0.15

0.2Hourly Wage (W)

1 20 40-0.2

0

0.2

0.4

0.6Labor Input (L)

1 20 40-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0Real Exchange Rate (RER)

1 20 400

0.5

1

1.5World Trade (WT)

����� ���/� ��� ��/� � ��� ����� �&��� ��� ���/ &����9� &��� ��� ��������& ���� ��������� �������; 9�� ��.���� ��� ����� ���+���+ � ��#����0������+ ��� ��������� �& "3� ��� �)�����; 9� �� ������ ���� � "3��������� �& �)������ "#�� ��� �#���+� ���� �& �)����� �� "3� �& ����� ���������; ��� ��� �)����� �������� �& ���� �� ��� ������; ��� �)����� ��������� ����� ��

.�� - �� ���� �� ��/ :�+��� � F� (?���+ �����2 ��� �����2 ���; ������/ ������� ��� �����#� ��� �& ������=�� ���9� �2 ��� ���� �)���+� �����%���� ���� ��� ���/ � ����� ��+�����+; �� �� ���� �?�� �� "3� � ��� ����������� ( ��� ������ ���/ ������� "3� �2 �� ������; ��+���2 �+��� ������� ����� �& ����� ����� ��� � ��� �� ��� ������ � ����� 9��/��; 9�� ������������2 ���#� ���� ���+<��� ��#�� +#�� ���� 9�+�� �� ��� ��4��� �������<������2� ��� �?�� �� >��� ������ � �����#��2 ����� ��� �� ��� ���������;9�� ��9��� ������� ��� ����� ��� ��� C�2����� ��������� ���� ���/��� �++��+��� ������ ��#� � �����+ �?�� �� ��������� ( ������ ���/ ��9���

Page 31: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�+��� � 8 1��/ �� ������#�2

1 20 40-0.5

0

0.5

1GDP (Y)

1 20 400

0.02

0.04

0.06Nondurable Consumption (CN)

1 20 40-0.1

0

0.1

0.2

0.3Durable Purchases (CD)

1 20 40-0.2

0

0.2

0.4

0.6Exports (X)

1 20 40-1.5

-1

-0.5

0

0.5Imports (M)

1 20 400

0.005

0.01

0.015Hourly Wage (W)

1 20 40-0.05

0

0.05

0.1

0.15Labor Input (L)

1 20 40-1

0

1

2

3Real Exchange Rate (RER)

1 20 400

0.5

1

1.5Productivity (A)

��� �����#� ��� �& ������; 9�� ��� � �����������2 &���� �& ��������;��� ���� +�������� �+��� ������ &�� ������ �� 9��� �� &�� ����� ��� �����������&���; ��� ����� ������ � ������� ��/�+ ����#��2 ������ ������ ������ >���� ������ &�� &������ ��� ��/ � ������ � ��� ��������� &����9��/�

.�� - �� ����� ����������� :�+��� ��F� ( ��� ������ ���/ �� +�#<������� ��������� ������� "3� �2 5�� ������ �� ����� ��� ���/ �&����9�� �2 � �������� �& ���� ���������=9�� � ��� ���� 9���� �� ������������ �� � �� � ����� ������+ ����� ��� ������+ �������� � &���2 �)<�����; �� ��� ��������2 ������ � ���� ��� ��9� ��� ��#��� ����������,����#��; ��#��� ��������� ������� ��+���2 ������ �& �+��� ���� G�9����9�#��; �)����� ��� ��9��� ��� ��� �� ��� ���� ���������� ��� �����<��������� �������� �& "3� � �� ������; ��� ����; +#�� ��� �#���+� ����� �&+�#������� ��������� � "3� �& ����� ���; ��� >��� �������� � ��� ��� ������#��2 ��9 ������� �� ��� ������ >���+� �& ,���� E 5�5F &�� ������; 9���������� � >��� �������� �& ��� ��� ������� �������� � ��� ��9�� ���� ���

�5

Page 32: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�+��� ��8 1��/ �� "�#������� 0���������

1 20 40-0.05

0

0.05

0.1

0.15GDP (Y)

1 20 40-2

0

2

4

6x 10

-3Nondurable Consumption (CN)

1 20 40-0.02

0

0.02

0.04Durable Purchases (CD)

1 20 40-0.03

-0.02

-0.01

0

0.01Exports (X)

1 20 40-0.1

0

0.1

0.2

0.3Imports (M)

1 20 40-2

0

2

4

6x 10

-3Hourly Wage (W)

1 20 40-0.1

0

0.1

0.2

0.3Labor Input (L)

1 20 40-0.2

-0.1

0

0.1

0.2Real Exchange Rate (RER)

1 20 40-0.5

0

0.5

1

1.5Government Consumption (G)

�)���� �������� �& �� ������� ���#� &�� ��� 9���� ����� ���/� ��� �?������ ��� �� ��� �����+ 9����� �?�� �� ��������� ���� 9���� ����� +��������;9�� ������ ������ ������ &�������

��� �������� �& ��� ������� >��� �������� 9�� ��� �������� ���<+������� �����2 ����� � ���� �& �������� �� ��� � �����; � ��������2 ������ �+�#������� ������+ ��� � #��2 ����� ��������; 9��� �)��� �)����� +� ��9������� ���<��<��� 9�� ��� +�#������� ������+ ���/� ����; � ��������;������ ��� � �?����� +��� �� ��� ����#� �?�� �� ������ 9��/� #� ��� �������������� ����; ������ ������ ��� ���������� +���� ����������+ ��<���� �����; ��� ������ ������=������2 ����+ �+��� ������ "3��

.�� - �� ��� "��� ������ "��� E�+��� �!F� ( ��� �������+� �������/ �� ��� ���� ������� ���� � ������ ����� �������� "3� �2 �� ������� ���

��� �����2<����� ��#�� �& ��� ���� ������� ���� � ��� ������ ��� .������� ����; � $ ������������� � ��� ���� ������� ���� � �.�#����� �� � ��� ���������� ��� ������ � ������ ������

��

Page 33: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�+��� �!8 ��� �������+� ���� (�������� 1��/ �� ��� %��� �������� %���

1 20 40-0.4

-0.2

0

0.2

0.4GDP (Y)

1 20 40-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2Nondurable Consumption (CN)

1 20 40-3

-2

-1

0

1Durable Purchases (CD)

1 20 40-0.05

0

0.05

0.1

0.15Exports (X)

1 20 40-1

-0.5

0

0.5Imports (M)

1 20 40-0.03

-0.02

-0.01

0

0.01Hourly Wage (W)

1 20 40-0.4

-0.2

0

0.2

0.4Labor Input (L)

1 20 40-0.2

0

0.2

0.4

0.6Real Exchange Rate (RER)

1 20 40-10

0

10

20

30Real Interest Rate (R)

��� ������ �& �?�� � � �� ������ ���� � ���������� B��� ���� ��� ����������� � ��� ����� ���� &��� ��� 9���� ����� ���/���� ����; ��� �������+��������� &����9� &��� ��� ������ ������ &�� ��������� ��� �#���������5

9��� ������ "������� ��� �����7 % .����/

'� ������ ��� ������� �& ������ ��������� �2 �������+ ��� �����+�� �?���& ������ ���/� ���� �����2 ���/� �� .�������=9��� &�� �����#� ��� �&������ ��� �?��� ��� ��� �������� ��� &����9� &��� ��� �+� ������2 �& �+<+��+��� �����2 ��� ��� ��9 ������2 �& �++��+��� ������� ( ��� ������ ���/� ������#�2 ������� ������ �2 ��� ������ ��� ��� ���� �)���+� ���� ��<������� �2 ������� �� �������; � ��� ������ ���/ �� 9���� ����� �������

�5�� �������; ��� C�2����� ������ +������� �� ��������� � �������� �� �� ������� �������/� �� ���� ���; ��� ���/ �?��� �����2 ��� ������ ������� ���� ������ ���� ��� 9����������� ����; ��� ���� +�������� � ����� �G�9�

Page 34: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

������ �2 �� ������ ��� ��� ���� �)���+� ���� ��������� �2 �� ������� ���&������ +#�� ��� ����� � /�� �& C�2����� G�#��; �� ����� .�������#��2�

�;� ���� / %���/���

�� ��� ����� 9� ������� ������� &�� ��� ����2�� �& ������ ���������� ������ ��� 555�8 ���<�������� ��) ��� ��� ������� �& ��9�� ���� ����H"3����+��� ��� ��) ��� ��� ��������� ��� �������� ��� .������� � ��#���� ������� ���� ���+�� � ������ ������������2 9�� ��� ������������ ����� ��)���+�� ��� �/��2 �� ��#� �?����� �?��� ��&��� ��� �&��� ���� �������������

�;��� +&�� ��� ��& ����(��

'� ����� ����� ��) ���+��8 �������� � ��� ����� ���� ��) ���� �� ����������� ��) ���� �� ��� ��� ��) ���� �� ������� +���� �� (�� ����� ���+�� ������<�������� ��� .������� � ��#���� ����; 9� �� &����9 ��� �?��� &��� ������ �& ��� ����������� �� ��� ��� �& ������������; ��� &��� ���� ��9�����

�+��� �5�� ���9� ��� �?��� �& � ��� �������+� ���� ������� �& �� ����������� �& � ��������� ��� �?��� �& ��� ���28 ������ �)����� ���� �� �������� ��) ����� ��� ������ �� ���� ���� ���� ���� ��9����; ������ ��#��+��+�������2 �� ��� ��+��� ��#��� ��� 2�� � ����� ��#�2 � ������� �2 ���9����� �?�� �� �� ��� �� �& ��� &�������+ ��) ���; ��� ������� ������2 ��� ��9�9��� ��4������� �& ��.���� �2 ��� ��) ��� ��� G�������� ��� ������ &�� ������ ���+� ����� >��� �� ���������=� ����� �& ������� �)���+� ����=��� ���� � ��#�������� ����� ���+�� � ��� �����#� ����& ������ ��++��� � ����������+ G������� �& �� �� ��G���� � ��� �����&�� ��� ����� ������ E��F� "#�� ���� ������ ��� ���������� ����� 9�������� ����#��2 9�� � ��� � � ��������; ���� ����� &����� ������ >������ ���� ������ ��� � ��� ������ �& ��� +�������� 2��� B��� ���� 9�+��+��2 ��������� �� ��� ��+����� �& ��� G�������� �& 9�+�� ��� G�)���;����� ���� ������ ������� ��� ���� ��� ���������H��������� 2�� �?������2 � �

�+��� �5� ��������� � ��� �������+� ���� ������� � ��� �������� ������)� 7��/� �; ��� ���+� � � ����� �� � ��9 �����2 �����8 ��� ��9�� ��) ����������� ��� ������ ����� ���/; ��� ���� ���+<��� ������ � �+���� ��� ���� � ; ��9�#��; ����� ��� �������� 9�� ��� 2�� ���9� � �+��� �5��� *�������� &����9� � ����� �)������H�������� 2��� �� ��� ������� ���; ��� ����

��

Page 35: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�+��� �5��8 ������ *���� ��) 0��

1 100 200-0.4

-0.2

0

0.2

0.4GDP (Y)

1 100 200-0.02

-0.01

0

0.01Capital Stock (K)

1 100 200-0.05

0

0.05

0.1

0.15Hourly Wage (W)

1 100 200-0.4

-0.2

0

0.2

0.4Labor Input (L)

1 100 2000

0.5

1

1.5Nondurable Consumption (CN)

1 100 2000

0.5

1

1.5Durable Purchases (CD)

1 100 200-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2Real Exchange Rate (RER)

1 100 200-40

-20

0

20Trade Balance (TB)

1 100 200-3

-2

-1

0

1Government Consumption (G)

�!

Page 36: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�+��� �5� 8 ������ 0�������� ��) 0��

1 100 2000

0.1

0.2

0.3

0.4GDP (Y)

1 100 2000

0.5

1

1.5Capital Stock (K)

1 100 2000

0.05

0.1

0.15

0.2Hourly Wage (W)

1 100 200-0.1

0

0.1

0.2

0.3Labor Input (L)

1 100 200-0.2

0

0.2

0.4

0.6Nondurable Consumption (CN)

1 100 200-1

-0.5

0

0.5Durable Purchases (CD)

1 100 200-0.5

0

0.5

1Real Exchange Rate (RER)

1 100 200-10

-5

0

5Trade Balance (TB)

1 100 200-1.5

-1

-0.5

0

0.5Government Consumption (G)

������ �)������ ���� ��� ��� &��� ���������; ��� &��� �#������� �2 ���>���� �+� �#������� ������ �#����� ����+ ��� ������; ��� ���� ����������9�� �� �����9 �� ������ ���������� ��9�#��; �����+ � ����9 � � ����2�(� �������� � 1���� �; ��� 9��/� �/� �� ������ � ��� �?��#� ������� ����;9�� ������ ��������� �& ��� �9� �2���; ��� �� � ���������

�+��� �5�� ���9� ��� ��������� �� � >#� �������+� ����� ������� �& �����) ���� �� ������� +������� ��� +�������� � 2�� �������� 9�� ��� ������&�� ������� +����� (� �)�����; ������� �������� ����� ������2 �� ��� ����& ��� ������������ 3����� ������ ��9 ���� ��� ������������; ��� ���������� ������ ��� � ��G���� � ����������+ G�������� �& ��� ���� �)���+�����; ��� ���� � �������� ��� �����2����� �� ��� ���+ ���; ��9�� ��)�� ������ �+��� ������� ��������; 9��� ���� ��������� � ��9�� ��� �� ���� ��)��#�����

����� ��) ���� �� ������� +���� � �������� �� >&�2 ������� �����&���; � ����� �� +�� ����<��+�+��� �?��; 9� ������� � >#� �������+� ���� ��)<���

�$

Page 37: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�+��� �5��8 ������ ��) 0�� �� 3������ "���� �& �#� �������+� �����

1 100 200-0.4

-0.2

0

0.2

0.4GDP (Y)

1 100 200-0.01

0

0.01

0.02

0.03Capital Stock (K)

1 100 200-0.1

-0.05

0

0.05

0.1Hourly Wage (W)

1 100 200-0.5

0

0.5

1Labor Input (L)

1 100 200-0.2

-0.1

0

0.1

0.2Nondurable Consumption (CN)

1 100 200-10

0

10

20Durable Purchases (CD)

1 100 200-0.5

0

0.5

1Real Exchange Rate (RER)

1 100 200-40

-20

0

20

40Trade Balance (TB)

1 100 200-1.5

-1

-0.5

0

0.5Government Consumption (G)

��

Page 38: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�+��� �5�!8 %������ �& ��� 3��� �� "3� ���+��

1 100 200-1

-0.5

0

0.5GDP (Y)

1 100 200-0.2

0

0.2

0.4

0.6Capital Stock (K)

1 100 200-0.5

0

0.5Hourly Wage (W)

1 100 200-1.5

-1

-0.5

0

0.5Labor Input (L)

1 100 200-1

-0.5

0

0.5Nondurable Consumption (CN)

1 100 200-3

-2

-1

0

1Durable Purchases (CD)

1 100 200-2

-1

0

1

2Real Exchange Rate (RER)

1 100 200-50

0

50

100Trade Balance (TB)

1 100 200-6

-4

-2

0

2Government Consumption (G)

�;��� %������( � '�<� ����� 1��� ��(��

�+��� �5�! ���9� ��� ��������� �� ������+ � ���� ����H"3� ���+�� �& 5�$ 9���������+ &��� 5��� '� ��� � ���+� ������ �� ���9 ��� ���9 ��#��+��� �� � ��9�����2 ������ ��� ���� �?�� � ����2 ����������2; ��� �� ��� +�#�������������+ ��="3� ������ �2 ����� 5� �������

���������+�2; ��� ���+<��� �?��� ��� �)��������2 ��� �� ��� ����� � ���+�#������� ������� ��2������ ��� ����� � ��&� �& ���� �)�������� ��9����� �+��� ; 9�� � ���� ����� � ���+<��� ���������� ��� �������+ ���+�������� ������ ��� ������ ��� �& �����; ��� �� ��� ������������2 � ���<�����; 9��� ���+<��� ����� ���� � ������� +#�� 9�+� ��4�������� ����;��� ����� ����� ��/� ��� ���+<��� ������ � ����� ��� "3��

��

Page 39: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

�;��� %� %������� � ��� �� =��� ��

�� ��� ���#��� �����; ��) ����� ��� �)�+������ ��9�#��; ����� � �#���� �& �2��� ����#�� �& ��� 6���� (���� ��)� �� ��� 55 ���9��9�; &�� �)�����;6(� 9�� ������� &����9�+ ��� ���� � ��) ��#����; 9��� � 5�5; &����9�+ ����������; 6(� 9�� ������� �� ������; ���/� ����� ��) �����; ��� +�#����������� ��� ���� �� � ���+<��� 6(� ���4����2� ����� ���+��; ��9�#��; ��/� ���&��� �& ������ 4����� �� ����� ������ ���+�� ��.���� � �?����� ��� ������� ������+�+ ������� ���������+2�

����; 9� ������ ���G2 ��� ������� &��� ��� &����9�+ �������� �����)������& ���� ����#��; ���������+ �� ��� ��) �� �����������8�

�� � �

�� � � 0

�� �� ���� ��

� 0 � ��

9���� � �� � � ��� �)�+����� ���+�� ��) ����� �� ��� ���>����; �� ���)�����

������� � +�#������� ��#���� &����9�+ � ��9����� ����� �� � �+��� ��) ��������; � ����; ���9� ��9� ����� ��#�2 &������ �2 �����+ ����������������

1������+�2; ��� �������� ������� ���9 ���� ��� ������ �& ��� ������������� ������ #������2; ������ ���� ������+ �� ��� ������ � ��� ���� �?���� +�#������� ���������8 ��� ���<2��� ��) ���� ���+�� �?���; �� ������������2; ��� ���<2����2 �& +�#������� ���������8 "#�� ��� ���4����2 �&��� ����; �+��� ��) ��#���� � � ������� ���2 � ������� ������� �& +�#�������������+� '�� � ���+�� �)�������� �������� ���� ��) ��������; �++��+��������� ������ �2 �����

��� ��� �����( "���-�

��� ����� �������� � ������� ����<�����2 ����� �& ��� ������ �����2� �������� ��� �9� ���<�������� &�������� ��� � � >��� ���� ���������� &�� ������ ���� ����� ����� �& ��� ��������8 ��) �����; � ���� ����H"3� ���+��; ���� ����� �& ��4������� �� ���� ���+�� ��� �)�+�����; ��� +�#������� ������+ �����+����� �� ����� &������

��� ����� &������ � � �.���2 �?�� �� ���������� ������+ ������� ���� ������� 9�� � ��� �& �����+ ������ �9�2 &��� �� �)�+����� ���+�� ��#��� (

� �� �����2; ��� ��) ���� ���������� �� ��� #���� ����� ��)� (��� ������� +���� ��� ���4���� ��� #���� ����� ��); ��� &�� ����� +����; ��) ���� ���+�� ��� ����� �����#� �� ���� ��#���

��

Page 40: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

��������2 ���� ������ ����� �� � ����� �� ��#� � ����� �� ������ ������<���; ��� ��� ��� �& ������+ ������ ����� �� ������+ ���� ���� ������������� �����2 ������� ��� ������� � ����#� ���� �& � �+��� ���� G�9�� �#������ �.���2� ( ��������� ���� ������ ������ ��� ����� �� ��+������� ������� +���� ���/=9�� ����.�����2 ����� ��� ������ ��#�� �� ��������� ���� �#��#�� +������� � +������ ��4������� �& ��������� ��� ���������������; ������+ � �.���2 ������+� +�������� �2 ��� ������� ������ &��������� +�����

(������ �������� &������ �& ��� ����� � ��� ��������� �& ��� ������ ������������ +���� � ��� �������� �& ��� ������ +���� ��� ��G��� ��� ����9���� ��������� ���� >��� ���� �& ������� +���� ����� � ���+� #���� ����������� ���������

�#�����; ��� ����� � �� ������� #����� �& ��� :����<1��� &����9��/; 9������� �����#� ��� �& ������ � ����� �& ��� ������ +��� ����� ��� ���������/��� ��� �����#� ��� �& �)����� ���������� ������ � ����� �& ������������ � �)�+������2 ��/�� �� ��� �����#� ��� �& ������� ��� ������ &��+���� ������� ����#��2 �� ��� �����#� ��� �& &���+� +���� �����+� �)������ (�&���+� �)����� ���������� ����� ���� �)����#�; ��� ������ &�� ��� �����2���)����� ������� ��� �����2 �& +���� ������� ��+��#��2 �� ��� �����#� ��� �&&���+� +���� #� ��� ��� �& ������� ���������� ��������

��� ����� ��� ��� C�2����� &������ ���� �++��+��� ������ ���/� ��#� ������+ ����#� �?�� �� ��������� ��� ������� ���� �#��#�� ��� ���><���� �& ������ �� &����� �& �������� ����������+ ����� ��� ������ (����#� ������ ���/ ������ ��� �����#� ��� �& ������; ��� ���� ���#�����+��� ������; ����� ��� ������ ��� �������; ��/�+ �������� �� ���������/� � ������ � ��� ��������� &����9��/�

����� ��� � ������ �& ������� �)������� �� ��� ������ �� ��� ������ #�����;+�#������� ���+���+ � ����� ��� ��� ����� E.������F �����; 9��� ��� ���������+���+ ������ � ������ ��� ���� �9� 2���� ��� 55 � (������ ������ �� �)<����� � � ��/ ���9��� ��� ��) �����; ��������� ��)�� � ��������; ��� ������+�#������� ��#����� �� �����; ������ 9������� ��#���� ���2��� ��4���������& ��� #���� ����� ��) �� ����� �������� -���+����� ����� �������� �������� ������� �)������; ������+� ��� ������ #����� ������2 ��G��� ��� ��<�������� ������28 ������ �& ���������� ������� � ��� �������� &������& ������ ��2 ������ ����� ��������; �� ���2 ����� ����+2�

Page 41: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

"�#��� ��

O�P :����; %����� Q� E� � F @�� ��� 3���������� �& ��� ���� 3���;A ����� � � ��� �����; ��; ��� !5< ���

O P :����; ,���� ��� Q�?��2 1��� E� �$F @-����� �& '����9�� 1��+G�<���A; ���#��� 7�#����2 �����; 0�����+�; ,(�

O�P 0��������; %���� Q� E� 5F @( 0��� &�� 1��9 (�4�������A; ��� ������� ������ � ������; �5$E�F; ��� � �<�!��

O!P 0�������; Q�?��2 %� ��� R# ����9�� E 55 F; @*.���2 0��������� �& ���,���� 0����A�

O$P 3�����; (�+�� E� ��F @*&�<02�� ,����� �& 0���������8 �� ��� -#����0�������� 9�� ��� �����2SA; � �� :�9��2 E���F �������� � ���������;�&�� '��� 0��+����; 6�� ; 0�����+� 7�#����2 ������

O�P ���#�; ,��4��� E� �$F @-)��� 1����#�2 �& 0��������� �� 0������ ��<���8 *.���2 0��������� �� ,2���SA; ������� ����� � ��������; ��� ���M����

O�P �������; (�� ��� T���# *�# E 55�F @��� %��� -)���+� %��� ��� ���<�+� ����� � ������A; ���� � ����� ����� � ; �����<�� E�����9F�

O�P ����9��; R#; T���# *�# ��� %�> ,���/ E� �F @( ,��������,���� �& ��� ������ -����2A E�����9F�

O P *�#; T��/�# ��� B����� 1������ E 55$F; @��� 3���������� �& ��� %���'�+� � ������ � ��� *��+ %�� ��� � ��� 1���� %��A; ���� � ����� �������; ��� !�<�$ E�����9F�

O�5P *�#; T���# E 55!F @3� 0���+�� � 0������ ����� ���� �� -)����0���+�� � 0��������� � ������SA; ������ -���� %�#�9 ; ��� ���<��$�

O��P *�#; T���# ��� ,��� 1���9�2��/ E 55$F; @��� ����� �& ���� ���2�� ��#��� 0��������� � ������ '�� -������ �� ��� ���� -)��������(������A; ����� ����� ����� � E�F; ��� $�<���

O� P *4��+.#��; *��� ��� ������ Q� 1��+��� E 55!F; �������� �������������; ,�� ������

!5

Page 42: Research Department Bank of Israel - TAUzvih/pdf/FriedmanHercowitz11.pdf · 2011. 4. 7. · * Amit Friedman, Research Department – Phone: 972-2-655-2672; Email: amit.friedman@boi.org.il

O��P ,����; T�#�� E 5�5F @��� ����� �& ���� ���2 ��� �� 0��������� �������� � ������A; ���� � ����� ; %������ 3��������� 3������ ����� B� 5�5�5��

!�