REVISIÓN DE LA DIRECTIVA SOBRE SERVICIOS DEINVERSIÓN (93/22/CEE):

- SEGUNDA CONSULTA -

- DOCUMENTO DESCRIPTIVO –

Invitación a hacer observaciones:

Las propuestas vertidas por la Comisión en este documento constituyen la base sobrela cual se pretende elaborar la proposición legislativa de reforma de la Directiva deServicios de Inversión. El contenido de las propuestas que la Comisión Europeasomete a valoración y consulta no supone necesariamente que dichas propuestas seanlas que finalmente sean trasladadas a la proposición legislativa. El plazo final pararesponder a esta segunda consulta es el 31.05.02. Toda respuesta recibida después dedicha fecha será tenida en cuenta siempre y cuando se pueda compatibilizar con elobjetivo de la Comisión Europea de publicar una propuesta formal al fin de 2002. Seagradecerán de manera especial los comentarios sobre:

– estructura y coherencia globales de las propuestas legislativas;

– su eficacia y proporcionalidad con respecto a los objetivos generales demantenimiento de la eficiencia del mercado y de la protección del inversor;

– su aplicabilidad practica.

La Comisión Europea está interesada en recibir propuestas concretas en el caso en elque se considere que podrían existir mecanismos alternativos con los que conseguirlos mismos objetivos o que la modificación de los mecanismos propuestos mejoraríade un punto de vista practico su eficacia. En el documento descriptivo se definenvarios puntos concretos sobre los que los servicios de la Comisión desearían recibircomentarios particulares

- RESUMEN ANALÍTICO -

Las 77 respuestas recibidas a los documentos de consulta publicados en julio de 2001han confirmado ampliamente la naturaleza de los principales problemas que debeabordar la revisión de la DSI. Así, se reconoció la necesidad de abordar los aspectosreglamentarios relativos a la ejecución de órdenes y, en particular, los aspectosrelativos al diferente tratamiento normativo que se da a dicho servicio/actividad en losdiferentes países miembros de la Unión Europea.

A pesar de que las diferentes respuestas reconocen la necesidad de tratamientonormativo de dicho aspecto, hubo un amplio consenso con respecto al hecho de quelas propuestas de la Comisión Europea no eran las correctas para solventarlo. Así,entre los principales aspectos reseñados podríamos citar los siguientes:

– la conveniencia y viabilidad de las revisiones propuestas, sobre todo en lo que serefiere a la clasificación entre Sociedades de Inversión y Mercados Organizados;

– la conveniencia de ampliar la cobertura de la DSI a determinados servicios oinstrumentos;

– la dificultad de puesta en práctica de ciertos aspectos de los ajustes propuestos alos derechos y obligaciones de la DSI.

Teniendo en cuenta esta respuesta, los servicios de la Comisión han unas nuevaspropuestas. Estas son presentadas de forma general en este documento y se tratan conmayor detalle en el anexo 1. Dichas propuestas, elaboradas sobre la base de la reformade la DSI y teniendo en cuenta los objetivos fundamentales de la legislacióncomunitaria de los mercados financieros (protección del inversor, eficacia delmercado y creación de un mercado financiero único), van orientadas al rediseño delpanorama legislativo europeo. Para ello, la Comisión Europea ha considerado que losaspectos fundamentales a tratar son los siguientes:

• Aclarar cual son los derechos y obligaciones que se aplican a los diferentesoperadores que actúan en el mercado, sean intermediarios o proveedores deinfraestructuras de negociación. Tratando de equilibrar los diferentes regímenesjurídicos aplicables sobre la base de las funciones ejercidas y no al tipo deInstitución jurídica que las ejerza.;

• centrarse en principios de alto nivel y evitar la imposición de obligacionesdemasiado preceptivas en el derecho primario; y

• Prever que dichos principios básicos sean detallados en las normas de desarrollocorrespondientes de manera a hacerlos operativos. Se definen claramente losprincipios básicos que exigen medidas de desarrollo.

1. Clasificación reglamentaria:

La "clasificación reglamentaria" es un componente crítico de la respuesta al impactoque la ejecución de órdenes fuera de la bolsa puede tener sobre la eficacia de mercadoy la protección del inversor. El objetivo de esta clasificación es que, tratando de no

dificultar la competencia y la innovación en lo que respecta a la estructura ycomponentes del mercado, todos los sistemas que facilitan la ejecución de ordenesutilizando metodologías similares sean objeto de obligaciones equivalentes.

En principio, las nuevas propuestas no implican una revisión radical de la actualarquitectura de la DSI. Así, se mantiene la dualidad existente entre "mercadosregulados" e intermediarios autorizados. Lo que sí se hace es permitir que tanto unascomo otros puedan dedicarse a la ejecución de ordenes. A dicho fin, la DSI nopropone une obligada identificación entre la función realizada y la Institución que larealiza sino que se ha optado por una visión mas funcional y competitiva de lareglamentación sometiendo a las Sociedades de Inversión que decidan dedicarse a laejecución de ordenes fuera de las normas y de los sistemas de un "mercado regulado"estarán sujetos a obligaciones adicionales a las exigidas a toda Sociedad de Inversiónque se dedique únicamente a la intermediación:

(1) Internalización sistemática: en los casos en que los intermediarios autorizadosprocedan a ejecutar internamente y de forma sistemática grandes volúmenes deflujo de órdenes de clientes, se propone reforzar los mecanismos legislativosdestinados a proteger al inversor de posibles abusos por parte delintermediario. Entre ellos se encuentran las normas relativas a "bestexecution", los controles en lo que respecta a l tratamiento y gestión de lasordenes gestión de órdenes, así como todos los aspectos relativos altratamiento de los conflictos de interés que pudieran darse entre elintermediario y sus clientes.. Asimismo se propone el mayor nivel detransparencia posible con respecto a dichas ordenes de forma que haciendopúblicos los datos relativos a las ordenes cruzadas internamente se puedaevitar los efectos perniciosos que la Internalización pudiera tener sobre elfuncionamiento eficaz del mercado.

Deberían imponerse obligaciones de transparencia a los intermediariosautorizados para asegurarse de que la internalización de órdenes nocompromete la eficacia del mercado. En lo que respecta a la transparencia laComisión Europea está interesada en recibir comentarios sobre la viabilidad ylos mecanismos concretos a utilizar para hacer públicos previamente a suejecución los datos de las ordenes que los intermediarios pretendeninternalizar. También estaríamos interesados en saber si se consideraconveniente y porqué que sean todas las ordenes o solamente aquellas queincorporen elementos específicos (ordenes a un precio determinado) las quedebieran de hacerse publicas.

(2) Sistemas alternativos de negociación: Para permitir la adecuada autorización ysupervisión de entidades que gestionan libros de ordenes o sistemas de crucede ordenes, se propone introducir como actividad básica a ejercitar por losintermediarios autorizados la gestión de Sistemas Alternativos de Negociación“ATS”. La función básica de dichos sistemas seria la “ ejecución multilateralde órdenes".. Por otro lado, y teniendo en cuenta el paralelismo de lasfunciones ejercidas por dichas sistemas con las de los mercados regulados, lasobligaciones previstas para ellos se alinean con las disposicionesreglamentarias de los "mercados regulados".

2. Transparencia:

Las propuestas de la Comisión Europea están fundamentadas en la consideración deque permitir la libre concurrencia en lo que respecta a la actividad relativa a laejecución de ordenes – esto es la fragmentación del mercado - conlleva una serie deriesgos que si no son suficientemente tratados podrían afectar al funcionamiento delmercado y al proceso de formación de precios. Dichos riesgos, en opinión de laComisión Europea se presentan fundamentalmente en lo que respecta a losinstrumentos de renta variable. Para la Comisión Europea el instrumento fundamentala utilizar a la hora de combatir dichos efectos perniciosos es la “transparencia”..

Las propuestas de la Comisión Europea en lo que respecta a la transparenciaestablecen unos principios que aspiran a facilitar al público inversor en general elacceso a la información sobre las ordenes recibidas (pre-trade) así como sobre losdetalles de las ordenes ejecutadas (post trade). Estos principios (cuyo patrón loforman los requisitos de transparencia exigidos a los mercados regulados), seaplicarían, sobre una base equivalente, a todos los sistemas de ejecución de órdenesque empleen métodos similares de negociación.

La Comisión Europea considera, por otro lado, que aunque el principio general debede ser que las ordenes sean publicadas de forma inmediata es necesario prever ciertasexcepciones a dicho principio. Por ejemplo en el caso de “grandes ordenes” (blocktrades), etc.

Por otro lado, aunque no se considere relevante la necesidad de hacer publico el librode ordenes (pre-trade) en los casos de negociación entre contrapartidas o deinternalización no- sistemática, si se propone que se pongan a disposición delmercado los datos relativos a las ordenes ejecutadas de dicha forma. La obligación deinformación propuesta se limitará a las operaciones realizadas fuera de la bolsa deinstrumentos admitidos a cotización en un "mercado regulado" del cual sea miembroel intermediario autorizado. Esto evitará imponer la obligación de crear nuevasfuentes de datos en mercados de los que no sea miembro la sociedad.

Las propuestas de la Comisión Europea se limitan a determinar qué datos y con quécadencia temporal han de hacerse públicos en la suposición de que existan en elmercado las suficientes estructuras de tipo privado que se encargaran de, por la vía dela consolidación de todos ellos, proveer al fin ultimo de los mecanismos detransparencia propuesto. Esto es, permitir la posibilidad que las diferentes ordenespuedan relacionarse entre si. La Comisión Europea desearía recibir comentarios conrespecto a este particular y más específicamente sobre si se considera que el confiarexclusivamente en la iniciativa privada permitirá alcanzar el objetivo de permitir unacceso general a todos o la mayor parte de los datos relativos a las ordenes (tantopropuestas como ejecutadas) del mercado Se debiera prever un mayor papel de lasautoridades publicas a este respecto ( por ejemplo mediante ladesignación/autorización de la/s empresa/s a las que dichos datos han de ser enviadosy que se encargarán de consolidarlos)

Es importante reseñar que las propuestas de la Comisión Europea no pretenden privara los datos relativos a la negociación de instrumentos financieros de su caráctercomercial.

3. Ámbito de actividad de los intermediarios autorizados:

Las orientaciones revisadas proponen:

• no seguir con la inclusión de la coordinación/facilitación como servicio básico dela DSI. Las actividades de mensajería o de difusión de información no dan lugar ariesgos de usuario ni a problemas reglamentarios que exijan la aplicación de lasdisciplinas de la DSI;

• incluir el asesoramiento en materia de inversión como un servicio básico de la DSIy ampliar el alcance de esta actividad para incluir otras asesorías además de lasexclusivamente remuneradas. Debe también prestarse atención para asegurarse deque el tratamiento de adecuación del capital sea proporcionado al perfil de riesgodel asesoramiento en materia de inversión;

• aclarar las actividades cubiertas por el actual servicio de "recepción y transmisiónde órdenes de inversión". Esto permitirá la adecuada supervisión de nuevas formasde distribuidor y receptor de órdenes que se interponen entre el inversor y laempresa que finalmente presta el servicio;

• incluir derivados sobre materias primas como instrumento financiero de la DSI.Esto permitiría que se autorizaran como "mercados regulados" los mercados queprevén el comercio organizado en estos instrumentos. También permitiría a losintermediarios autorizados prestar servicios transfronterizos con estosinstrumentos. Los distribuidores autorizados especializados en derivados sobrematerias primas, cuya actividad habitual o principal gira en torno a estosinstrumentos, requerirían ahora una autorización según la DSI. Las entidades queoperan con estos instrumentos como complemento de su "actividad principal" norequerirían una autorización según la DSI.

Las orientaciones revisadas distinguen entre las obligaciones que se aplican cuandoun intermediario autorizado ejecuta órdenes del cliente y las que se aplican cuandoactúa (con las contrapartes pertinentes) por su cuenta. Al ejecutar órdenes del cliente,el intermediario autorizado actúa en nombre de éste, y debe cumplir con ese clientelas oportunas funciones de atención. Al negociar, el intermediario autorizado estácomprando o vendiendo una posición a sus contrapartes y no les debe a éstasfunciones de atención -aparte de la confirmación por escrito de que la operación seefectúa entre contrapartes. La definición de "contraparte escogida", y los criterios paradistinguir las entidades cuya actividad habitual es negociar con instrumentos de otrascontrapartes para las que esta negociación no es su "actividad principal", se seguiráelaborando tras la realización de esta consulta y concluyan los trabajos del CERV alrespecto.

4. Régimen de las empresas de inversión:

Se racionalizarán los requisitos de autorización inicial y continua para intermediariosautorizados. Se introducirá una aplicación graduada de las disposiciones individualesque refleje los riesgos para el inversor o la eficacia del mercado que plantean variasactividades reservadas. En particular, se definirán claramente las obligacionesgenerales y las que se aplican específicamente a la ejecución de órdenes de clientes, la

negociación con contrapartes, o el funcionamiento de sistemas multilaterales deinformación/ejecución de órdenes. Además de estos cambios estructurales:

• la elaboración de los requisitos organizativos será menos preceptiva;

• las disposiciones separadas relativas a la gestión de conflictos de intereses seintroducirán reflejando su importancia crucial y creciente como medio para lasalvaguardia de los intereses del cliente -en particular cuando los intermediariosautorizados acumulen las actividades básicas de negociación y ejecución deórdenes del cliente;

• las normas de conducta se centrarán en elementos de base y principios rectores,tales como la necesidad de distinguir de manera apropiada entre clientes al pormenor o profesionales. Las medidas detalladas de ejecución se adoptarán alnivel 2. Las nuevas normas CERV para la protección del inversor señalizanclaramente los tipos de medida que podían promulgarse a los niveles 2 y 3, yproporcionan una base para definiciones operativas fundamentales (por ejemplo,"inversor profesional").

• las obligaciones de las empresas de inversión al emplear a agentes asalariados aefectos de representación y recepción de órdenes serán más claras y coherentes conlos requisitos de entidades comparables según la Directiva sobre la mediación delseguro.

• el régimen de declaración de operaciones del artículo 20 será reemplazado por unaobligación de tener los documentos a disposición de las autoridades competentes;

• el concepto de información regular de los lugares de ejecución de órdenes como labase para la comprobación posterior de la "mejor ejecución" se reemplazará poruna política de supervisión más dinámica de estas obligaciones;

• se aplicará un requisito básico más pragmático y menos engorroso con respecto ala declaración de órdenes fuera de la bolsa.

5. Principios básicos del Régimen legal de los "mercados regulados":

Se propone la introducción de una serie de requisitos relativos a la gestión del"mercado regulado" y a la posesión de recursos financieros adecuados para elejercicio de la actividad. Se aclara el papel de las autoridades de supervisión en elcontrol de dichos mercados. Se propone la posibilidad de delegar por parte de lasautoridades ciertas de sus funciones en los operadores del mercado, siempre y cuandola autoridad pública quien delega mantenga su responsabilidad con respecto a lasfunciones delegadas..

En vez de requerir a los operadores del mercado la realización de pruebas de"mercado apropiado" (proper market) como condición previa para admitir uninstrumento a cotización en un "mercado regulado", se propone que los mercadosregulados puedan admitir a negociación un instrumento financiero si dichoinstrumento cumple con los requisitos generales previamente fijados (y aprobados porla autoridad publica competente) por el mercado regulado. Además, se requerirá aloperador de mercado que compruebe que los emisores de valores ofertados al públicohan tomado las medidas necesarias para cumplir sus obligaciones que la normativa

comunitaria impone al efecto (por ejemplo los aspectos relativos a la informacióninicial, a la información periódica, etc.).

6. Compensación y liquidación:

En los próximos meses se publicará una comunicación de la Comisión sobrecompensación y liquidación como base para la consulta abierta sobre la necesidad deacción política coordinada a nivel de la UE para facilitar la conclusión eficiente de lasoperaciones transfronterizas y la aparición de infraestructuras de compensación yliquidación accesibles, integradas y sólidas en el aspecto cautelar. Un principio rectorpara esta política será ampliar las opciones disponibles para los usuarios del mercadoy otros actores, sujetos a los controles cautelares y técnicos necesarios para preservarla integridad de las distintas fases de la cadena de compensación y liquidación. Dentrode esta estrategia, las orientaciones revisadas de la DSI permitirán a los participantesdel mercado designar su lugar preferido de liquidación y permitirán que los"mercados regulados" hagan uso de sistemas de compensación/ contraparte central enotra jurisdicción.

- RESUMEN DE LAS PROPUESTAS PARA LA REVISIÓN DE LADSI -

INTRODUCCIÓN:

El presente documento describe las principales características de las propuestas de laComisión Europea en lo que respecta a la reforma de la DSI. El detalle de dichaspropuestas se puede encontrar en el anexo 1. Asimismo se comentan brevemente loscambios más significativos con respecto a las propuestas realizadas en Julio del 2001.

La Sección 1 trata de la "clasificación reglamentaria". Es el capitulo fundamental enlo que respecta a la revisión de la DSI puesto que la opinión generalizada consideraque el principal tema a tratar en la DSI ha de ser el relativo a la estructura del mercadoy, en particular la ejecución de órdenes "fuera de la bolsa". En dicha Sección seintroducen importantes cambios con respecto a las propuestas del mes de Julio. LaSección 2 introduce las nuevas propuestas en relación con la transparencia pre ypostnegociación. Las obligaciones de transparencia se consideran el mecanismo clavepara garantizar que una mayor fragmentación en la ejecución de órdenes no influya endetrimento de la eficacia global de mercado. La Sección 3 establece las nuevaspropuestas relativas al ámbito de las actividades cubiertas por la DSI. La Sección 4introduce posibles ajustes a las disposiciones de la DSI que se aplican a las empresasde inversión. La Sección 5 resume el régimen aplicable a los "mercados regulados".En fin, la Sección 6 amplía los derechos de los intermediarios autorizados y de los"mercados regulados" en cuanto al acceso/elección de sistemas de compensación yliquidación. La próxima Comunicación sobre compensación y liquidación estableceráel marco para estudiar más a fondo estos problemas.

En el anexo 2 figura un resumen de 69 respuestas recibidas por los servicios de laComisión Europea en respuesta a las propuestas publicadas el 24.7.01. 1

1 En el anexo 2 se adjunta un resumen de 69 respuestas recibidas en el período hasta el 8.1.02.

Después del 8.1.02 se han recibido otras 8 entregas. Aun cuando estas respuestas han sidoanalizadas y tenidas en cuenta por los servicios de la Comisión, no se han contabilizado a efectosdel informe resumido del anexo 2.

SECCIÓN 1.: CLASIFICACIÓN REGLAMENTARIA:

Orientaciones de julio de 2001 sobre la clasificación reglamentaria:Las orientaciones preliminares situaban la ejecución de órdenes en sentido ampliofuera de las normas y de los sistemas de los "mercados regulados", con respecto a losinstrumentos admitidos a cotización en un "mercado regulado", como una evoluciónestructural que garantiza una mayor atención de la supervisión. En particular, lasorientaciones preliminares intentaban aclarar el tratamiento reglamentario de losacuerdos de ejecución de órdenes fuera de la bolsa por medio de los sistemasalternativos de negociación (ATS) y a través de la internalización sistemática del flujode órdenes por intermediarios autorizados. El principal argumento regulador erapreservar la calidad general del mercado y una eficiente formación de precios. Unageneralización de la equiparación de órdenes fuera de la bolsa podría reducir lainteracción entre intereses de compra y venta, reduciendo así la eficacia de laformación de precios, incrementando los márgenes y el impacto de los preciosadversos.Dependiendo de si esta actividad se acumulaba con otros servicios del inversor, seconsideró también que era necesario un reforzar el cumplimiento de las salvaguardiasde protección del inversor para los clientes y usuarios de los sistemas de ejecución deórdenes fuera de la bolsa. En especial, se consideraba importante comprobar que losinversores finales obtienen la "mejor ejecución" cuando sus órdenes se compensancontra los intereses privados de negociación de la sociedad que actúa en su nombre.Finalmente, la equiparación de órdenes fuera de la bolsa puede propiciar prácticasabusivas igual que la negociación en la bolsa. Se propuso que los operadores desistemas de negociación fuera de la bolsa estén dispuestos a establecer losmecanismos apropiados de supervisión y vigilancia.La clasificación reglamentaria propuesta se basaba en definicionesreglamentarias/institucionales fijas. Éstas debían servir para determinar si, a efectosde la DSI, las diversas entidades debían clasificarse como "bolsas/mercadosregulados" o como "empresas de inversión". Se propuso una definición de "mercadoorganizado" como base para distinguir entre:– lugares de ejecución de órdenes que podían ser autorizados solamente como

"mercado regulado/ otro mercado organizado" porque contribuían notablemente alestablecimiento de precios de los instrumentos financieros;

– y los que podrían dedicarse a la ejecución de órdenes sobre la base de un permisode empresa de inversión en el sentido de que no aportan una funcionalidadverdadera de "mercado", dado que son sistemas que aceptan precio.

Sobre la base de esta clasificación reglamentaria, deberían aplicarse distintasdisciplinas reglamentarias que especificaran las condiciones bajo las cuales unaentidad regulada podría dedicarse a la ejecución de órdenes. Los "mercadosorganizados" que desearan apoyar la ejecución de órdenes sobre instrumentosadmitidos a cotización en un "mercado regulado", deberían estar obligados a obtenerautorización como "mercado regulado". Se permitiría que los operadores autorizadoscomo empresas de inversión pudieran equiparar órdenes sobre la base de suautorización como empresa de inversión. Al hacerlo así estarían sujetos a unaaplicación más rigurosa de sus obligaciones con respecto al inversor (mejor ejecución,

información sobre el encaminamiento de órdenes) además de nuevas obligaciones conrespecta al mercado (información comercial/ transparencia, vigilancia del sistema).

Principales reacciones a la consulta:

Las propuestas de Julio han sido cuestionadas sobre la base de los siguientesargumentos:

(1) la dificultad para establecer una definición clara y operativa de "mercadoorganizado" con objeto de distinguir los sistemas de ejecución de órdenes quepodrían estar autorizados y supervisados como empresas de inversión, y losque estarían clasificados como "mercados organizados" y que, en potencia,deberían obtener autorización como "mercados regulados" (en función de losinstrumentos admitidos a cotización);

(2) la falta de claridad en cuanto al tratamiento de ciertas entidades a efectos de laDSI (mercados organizados no regulados según la DSI);

(3) el riesgo de que una compleja clasificación institucional pudiera crearobstáculos reglamentarios a la competencia entre infraestructuras denegociación y ahogar la innovación (en particular en relación con laestipulación de que los instrumentos admitidos a cotización en un "mercadoregulado" no serían ya aceptables para su negociación en los mercadosorganizados que no estén "regulados" por la DSI);

(4) la inadecuación de la clasificación reglamentaria propuesta como base parauna situación equitativa entre mercados regulados y entidades dedicadas a laejecución de órdenes sobre la base de una autorización de empresa deinversión/banco (se consideró inadecuada, por ejemplo, la atención exclusivaprestada a la transparencia de postnegociación);

(5) la falta de justificación económica o reglamentaria para imponer mecanismospara contrarrestar las posibles consecuencias de la ejecución de órdenes fuerade la bolsa (por ejemplo, las obligaciones de transparencia) en la negociaciónen instrumentos financieros distintos del capital.

Nuevas Propuestas sobre la clasificación reglamentaria:

Teniendo en cuenta lo anterior, se ha revisado a fondo la clasificación reglamentariaestablecida en las orientaciones de julio de 2001. El planteamiento revisado tiene lossiguientes objetivos:

– proporcionar una respuesta reglamentaria proporcionada, coherente y coordinada alas posibles implicaciones de la equiparación de órdenes fuera de la bolsa en arasde la eficacia del mercado y la protección del inversor. Las propuestas originales secuestionaron sobre la base de que no había ningún argumento razonado económicoo reglamentario para ampliar a los instrumentos distintos del capital las disciplinaspropuestas para la ejecución de órdenes fuera de la bolsa. En particular, lapublicación continua y puntual de expresiones de posible interés de negociación ylos datos relativos a negociaciones concluidas no harán más que mejorar el proceso

de establecimiento de precios para los instrumentos de renta variable 2. Así pues, sepropone en primera instancia limitar las obligaciones de transparencia de pre ypostnegociación a los instrumentos de renta variable. Las orientaciones pre ypostnegociación podían ampliarse posteriormente a otras clases de activos, si lasprácticas de negociación y las condiciones de esos mercados evolucionaran hasta elpunto de que la información sobre las ordenes recibidas y las ordenes ejecutadasllegara a ser determinante para el funcionamiento eficaz de esos mercados;

– establecer disciplinas reglamentarias que impongan obligaciones comparables a lossistemas de ejecución de órdenes que empleen metodologías de negociaciónsimilares. Estas obligaciones se refieren tanto al tratamiento y ejecución de lasordenes (por ejemplo las obligaciones relativas a la previa aprobación pública deprocesos y normas de negociación) como a su impacto sobre el mercado en general(por ejemplo las obligaciones de transparencia de pre y postnegociación) .

– Permitir a los operadores de sistemas de negociación la libertad de elección en loque respecta al tipo de Organismo en el cual desean constituirse para obtener lalicencia o autorización necesaria a los efectos de la gestión de dichos sistemas.Esto es, como Mercados Regulados o como Sociedades de Inversión. .

Las propuestas de la Comisión Europea intentan proporcionar una respuestaproporcionada a las diversas cuestiones planteadas por las dos formas principales enque se manifiesta actualmente en el mercado financiero europeo la ejecución deórdenes fuera de la bolsa3 -es decir, la ejecución interna por parte de losintermediarios de las ordenes de sus clientes (internalizacion) y la gestión por parte deintermediarios autorizados de libros de ordenes o de sistemas de cruces de ordenes.

a) Internalización de órdenes de clientes (ya sea contra órdenes de otros clientes ocontra la posición propia del intermediario ):

Esta actividad se ha aceptado tradicionalmente como una prolongación natural de laactividad de ejecución de órdenes de clientes. Tal actividad, cuando se emprende demanera esporádica y en pequeña escala, es poco probable que incida en la eficienciaformación de precios y en el precio en si de los instrumentos financieros objeto dedicha practica y por lo tanto se considera que no es necesario disposicionesespecíficas a fin de proteger el funcionamiento eficaz del mercado.. La únicaobligación que se propone con respecto a la internalizacion no sistemática seria lageneral de informar acerca de las operaciones fuera de bolsa a un "mercado regulado"del cual sea miembro el intermediario autorizado (véase también la sección 2).

Sin embargo, la internalización esporádica o a pequeña escala sí puede dar lugar aconflictos de intereses, sobre todo cuando las ordenes de clientes son ejecutadascontra la posición propia del intermediario, en cuyo caso se propone requerir a lasempresas de inversión que estén en condiciones de demostrar que el cliente sale

2 La valoración de otros instrumentos no depende de manera tan crucial de la información puntual

relativa a los precios a los que otros participantes (potencialmente informados) del mercado esténdispuestos a negociar. A menudo, su valor puede establecerse sobre la base de valores dereferencia fijos, o del valor de un subyacente (incluyendo el capital).

3 Definido como la conclusión de órdenes de terceros al margen de las normas y de los sistemas deun "mercado regulado", según lo establecido en el anexo 2. La autorización y el funcionamiento deun "mercado regulado" están reservados a las entidades que cumplan estos requisitos.

ganando con la internalizacion (best-execution). Se propone también que las empresasque acumulan la ejecución de órdenes de clientes y actividades de negociaciónprivada establezcan los mecanismos necesarios para evitar que se produzcanconflictos de intereses (por ejemplo mediante el establecimiento de Murallas Chinasentre las mesas de clientes y la de negociación propia).

Internalización sistemática:4 Los avances tecnologicos han permitido que algunosintermediarios que cuentan con una amplia base de clientes y un gran volumen deórdenes internalicen las órdenes de a gran escala5. Esto implica a menudo unaestrategia comercial activa por parte de estas entidades asi como el establecimiento delos sistemas necesarios para poder realizar dicha actividad.

Los servicios de la Comisión han estudiado a fondo si la internalización sistemática agran escala puede dar lugar a consideraciones con respecto al funcionamiento eficazde los mercados que exijan la introducción de nuevas disciplinas reglamentarias másallá de las que se aplican cuando una empresa internaliza órdenes de clientes demanera fortuita.

En opinión de la Comisión Europea el hecho de que esta actividad no esté basada enlibro publico de ordenes, a través del cual se revelen a otros usuarios los posiblesintereses de negociación, limita la posibilidad de que esa actividad propicie el abusode mercado por parte de clientes de la empresa.

La Comisión está interesada en recibir comentarios con respecto a las obligacionesrelativas a la transparencia de prenegociacion. En opinión de la Comisión si lasórdenes que se internalizan son “al mercado” dichas ordenes pueden no incluirinformación especifica sobre posibles oportunidades de negociación y por lo tanto noseria excesivamente relevante el hacerlas publicas6. Por otro lado, si pudiera existiralgún interés en hacer publicas en las mismas condiciones que las previstas para losmercados regulados y los SAN las ordenes que sí incorporen alguna informaciónespecifica (“limit orders”). Así por ejemplo, las reglas especificas para el tratamientode las ordenes limitadas podrían establecer que toda orden recibida por el

4 Una internalización sistemática del flujo de órdenes de clientes podría distinguirse de la

equiparación de órdenes esporádica mediante la aplicación de un umbral cuantitativo simple. Porejemplo, la internalización de más del 10% del flujo de órdenes del cliente (calculado como elflujo trimestral medio en los últimos 4 trimestres) podría considerarse como una internalizaciónsistemática, motivando una mayor atención a los acuerdos de gestión de las órdenes del cliente.Para determinar en qué medida una empresa o un banco de inversión pretenden equiparar oejecutar órdenes de clientes de forma sistemática, debe también tenerse en cuenta la funcionalidady capacidad de los sistemas que aplica la empresa para apoyar la internalización del flujo deórdenes de clientes.

5 "Los bancos que han tomado la iniciativa son ya capaces de internalizar alrededor de un tercio desus volúmenes de operaciones". (Euromoney, noviembre de 2001, p. 78).

6 Esto no significa que para la Comisión Europea la internalizacion de las ordenes de clientes “almercado” carezca de implicaciones sobre la formación de los precios en un mercado especifico.Es evidente que el hecho de que dichas ordenes no sean enviadas a dicho mercado particular(pudiera ser una bolsa) afecta tanto a la liquidez como a la profundidad de dicho mercadoespecifico. Sin embargo la Comisión Europea considera que la combinación de mecanismoslegislativos tales que la best/execution, la exigencia de sistemas organizativos tendentes a laprevención de conflictos de interés y la transparencia puede perfectamente recrear, a nivel delmercado global (que seria el formado por todos los sistemas dedicados a la negociación deordenes) las condiciones del mercado particular y, por lo tanto re instaurar la liquidez global y laeficacia en lo que respecta a la formación del precio.

intermediario que mejore las mejores ofertas de compra o venta que dichointermediario este comunicando al mercado tenga que ser hecha publica y accesible.

En lo que respecta a la transparencia de post negociación, la Comisión propone que seexija el establecimiento de los mecanismos adecuados para hacer públicos por partede los intermediarios dedicados a la internalización sistemática de órdenes de todaslas operaciones internalizadas. En los casos en que estas entidades no publiquen losdatos ellas mismas, se les propone que informen de dichas operaciones al "mercadoregulado" de referencia (esto es, el mas liquido) con respecto al instrumentonegociado. Este requisito es más exigente que el impuesto a los intermediarios queinternalizan las ordenes de forma esporádica. El contenido de la información y elplazo en que deba hacerse publica la información será el mismo que el previsto paralos "mercados regulados".

Aspectos relativos a la protección del inversor: La internalización sistemáticarequiere especial atención desde la perspectiva de la protección del inversor. Losintermediarios cuando ejecutan ordenes de clientes internamente deben cumplir conlas normas relativas a la protección del inversor/cliente que le obligan a actuar en elmejor interés del cliente. Entre dichas obligaciones merece la atención reseñar lasobligaciones relativas al “best execution” como la obligación del intermediario deestablecer los mecanismos adecuados tendentes a evitar los riesgos que sobre elpatrimonio de sus clientes pueda ocasionar la existencia de conflictos de interés.. Unaempresa de inversión que internaliza sistemáticamente las ordenes de sus clientesdebe poder demostrar en todo momento que ha cumplido las instrucciones del clienterelativas a la orden, asi como que le ha prestado la atención debida.. Las disposicionesrelativas a la organización de estas empresas, en particular los procesos y sistemas degestión de órdenes de clientes, requieren también especial atención, tanto en elmomento de la autorización inicial como durante el desarrollo de sus actividades.

En este campo, la Comisión considera que aun cuando varias de las obligaciones quela DSI impone a los intermediarios en general deben aplicarse con mayor rigor enpresencia de la internalización sistemática de órdenes, no existe ninguna obligaciónadicional que deba introducirse con respecto a esta actividad. Por lo tanto, laspropuestas de la Comisión prevén pues, en el caso de intermediarios que internalicenordenes de forma sistemática, prestar mayor atención a los requisitos que losintermediarios deben cumplir a fines de obtener la autorización, a sus mecanismosoperativos y de organización, y a las normas de conducta a respetar en el ejercicio desus funciones. Estas obligaciones pueden desarrollarse gradualmente a través demedidas de desarrollo a establecer mediante el procedimiento de comitología.

b) Sistemas alternativos de negociación:

Se propone introducir como actividad básica a ejercitar por los intermediariosautorizados la gestión de Sistemas Alternativos de Negociación “SAN”. La funciónbásica de dichos sistemas seria la “ ejecución multilateral de órdenes" mediante lagestión de un libro publico de ordenes.. Dicha actividad requerirá por consiguienteuna autorización específica en base al cumplimiento de los requisitos quereglamentariamente se determinen. .. Esta actividad puede acumularse, siempre ycuando se proceda a organizar la entidad de manera a separar de manera eficaz susdiferentes actividades, con otras actividades básicas y secundarias.

La actividad se define de la siguiente manera: "un sistema multilateral por medio delcual las diferentes partes interesadas en comprar o vender un instrumento financieronegociado en el sistema se comunican sus respectivos intereses - según las normasestablecidas por el operador de sistema que garantizan que el sistema no esdiscrecional - de manera que dé lugar a un contrato"7.

Esta actividad abarca tanto los sistemas destinados exclusivamente a cruzar lasordenes de los diferentes participes en el sistema “crossing systems” como los librospúblicos de ordenes.

Aspectos relativos a la influencia con respecto al funcionamiento eficaz del mercado:Las Comisión Europea pretende introducir una serie de obligaciones para que laoperatoria de los ATS se integre con respecto al resto de sistemas de negociación deordenes (el mercado en general). Esto supone, en opinión de la Comisión, incluirdentro del régimen específico de los ATS disposiciones comparables o equiparables alas que se aplican a los “mercados regulados” tanto en lo que respecta a losprocedimientos de negociación, como en lo relativo a vigilancia/supervisión, como enlos aspectos relativos a la transparencia, etc.

Aspectos relativos a la protección del inversor: En general, la entidad que gestionaestos sistemas se ocupa exclusivamente de proveer a sus “usuarios” (intermediarios osociedades financieros actuando por cuanta propia) de una plataforma de negociaciónfiable donde estos puedan hacer publicas sus ordenes a otros usuarios de la plataformapara así poder contratar con ellos. Normalmente la entidad gestora de la plataforma noactúa como intermediario en lo que respecta a dichas ordenes y, por lo tanto lasnormas de conducta previstas en la DSI no serian de aplicación a estas entidades.

Ahora bien, si el acceso a dichos sistemas queda abierto también a otro tipo deusuarios como pudieran ser empresas no-financieras o particulares (“clientes”), laempresa debe asumir con estos clientes las mismas obligaciones que se aplican a unagente que proporcione un servicio comparable, y por lo tanto las normas de conductaserán de aplicación. Se considerará en este caso a los "usuarios" como "clientes quedependen de la empresa para la ejecución de sus ordenes".

En lo que respecta a los posibles conflictos de intereses que pudieran surgir entre elATS y sus ususarios/clientes la Comisión considera que este tipo de sistema denegociación de ordenes da lugar, por el hecho de que no se procede a mezclarinternamente posiciones de la entidad gestora con las ordenes de los clientes, a unmargen limitado para la existencia de dichos conflictos8.

En el caso de que un ATS decidiera ejercer su actividad de forma trans-fronteriza, laresponsabilidad de la supervisión del cumplimiento de las disposiciones previstas enla DSI con respecto a los ATS corresponde a la autoridad competente del país dondeel sistema estaba inicialmente autorizado. En este caso, los contratos finalizados en elsistema se regirán por la legislación del país donde éste está domiciliado.

7 Definición del CRERV de los "sistemas alternativos de negociación (ATS)", octubre de 2001.

8 La gestión del conflicto de intereses cobraría importancia en caso de que un operador de unacartera privada de órdenes deseara también que se le autorizara a actuar como principal.

Conclusiones sobre la clasificación reglamentaria:

Habida cuenta del análisis anterior, las proposiciones de la Comisión Europea:

• se apartan del planteamiento inicialmente propuesto (en el documento de consultadel mes de Julio de 2001) que consistía en clasificar los sistemas de negociación deordenes entre "mercado organizado" y otros sistemas o mercados no- organizadosen función de diferentes parámetros de compleja aplicación;

• mantiene la estructura actual de la DSI que diferencia entre "mercado regulado" y"empresa de inversión";

• reconocen que las órdenes de clientes pueden ejecutarse fuera de las normas ysistemas de la bolsa bajo una amplia gama de formatos (internalización fortuita declientes, internalización sistemática de órdenes, sistemas alternativos denegociación (ATS);

• refuerzan los mecanismos jurídicos necesarios para proteger los objetivos demantenimiento del funcionamiento eficaz del mercado o la protección del inversoren función de los riesgos que para dichos objetivos pudiera suponer la existenciade las diversas formas de ejecución de órdenes fuera de la bolsa;

• permiten que se autoricen tales sistemas como “empresas de inversión” dentro dela discreción de la entidad que solicita la autorización;

• incorpora a las actividades básicas que puede realizar una “sociedad de inversión”la del "funcionamiento de sistemas alternativos de negociación" y aplica a dichossistemas un régimen jurídico comparable o equiparable en los sustancial al quegobierna las funciones de negociación de los mercados regulados.

SECCIÓN 2.: OBLIGACIONES DE TRANSPARENCIA:9

Orientaciones de julio de 2001 relativas a las obligaciones de transparencia:

Por lo que se refiere a los "mercados regulados"10 las orientaciones preliminares preveían:• para la información de postnegociación (operaciones ejecutadas), la presunción general a

favor de la publicación en tiempo real de datos de las operaciones concluidas(precio/volumen) en los "mercados regulados" con respecto a todos los instrumentosadmitidos a cotización en los mismos. No se contemplaba ninguna posibilidad para aplazarel envío de la información sobre operaciones de gran volumen o en operaciones eninstrumentos no líquidos.

9 "La amplia disponibilidad de información sobre órdenes de compra u de venta (la transparencia de

prenegociación) es un factor primordial para asegurar un descubrimiento de precios eficaz en unmercado y para asegurar la confianza de los usuarios de que podrán negociar a buenos precios.Esta confianza debería, a su vez, avivar los incentivos para participar en el mercado, aumentandola liquidez y propiciando unos precios más competitivos. La información relativa a los volúmenesy precios de las operaciones concluidas (transparencia postnegociación) permite que participantesde mercado, y sus clientes, no sólo tengan en cuenta la información más reciente sobre volúmenesy precios sino también supervisen la calidad de la ejecución que han obtenido en relación con la deotros usuarios del mercado." (OICV-IOSCO 2001)

10 Esto incluye cualquier sistema de negociación que hubiera sido clasificado como mercadoorganizado y quisiera organizar la negociación en instrumentos admitidos a cotización en un"mercado regulado".

• para la información de prenegociación (órdenes formuladas), la obligación general dehacer públicos los detalles de las mejores ofertas de compra y de venta, de acuerdo conunos parámetros comerciales adecuados. Deberían especificarse más en el nivel 2 lasdiferencias en la aplicación del principio básico a las diversas microestructuras demercado, y el contenido exacto de la información (número de órdenes, profundidad).

Por lo que se refiere a los intermediarios autorizados (incluidos aquellos que operan sistemasde negociación que "aceptan precios"), se propuso en un principio imponer una obligación deinformar sobre los datos de todas las operaciones concluidas (información depostnegociación)fuera de los mercados regulados al "mercado regulado" considerado como elprincipal en la negociación de ese instrumento.

Las nuevas propuestas se basan en el establecimiento de las obligaciones detransparencia pre y postnegociación como un medio proporcionado y competitivopara asegurar la interacción efectiva de la liquidez y del flujo de órdenes en unentorno donde existen múltiples lugares y mecanismos de ejecución de órdenes. Laspropuestas extienden las obligaciones de transparencia para las operacionesejecutadas fuera de los mercados regulados y además de requerir la divulgación de lainformación relativa a las operaciones ejecutadas (postnegociación) también seexigirá la transparencia en la fase de prenegociación.

Las obligaciones propuestas de transparencia deberían aplicarse a la negociación deaquellos instrumentos para los cuales la divulgación continua y puntual deinformación sobre las condiciones en las que es posible concluir una negociación(prenegociación) y los datos de operaciones concluidas (postnegociación) sonimportantes para su correcta valoración. Según lo anteriormente expuesto, esteanálisis lleva a los servicios de la Comisión a concluir que el alcance de lasobligaciones de transparencia pre y postnegociación deberían en principio limitarse alas operaciones en renta variable.

Las propuestas establecen el principio de que deben aplicarse obligacionescomparables de transparencia a operaciones similares en un instrumento determinadocon independencia de los mecanismos de negociación utilizados para ejecutar laoperación. El punto de referencia para la transparencia pre y postnegociación será laestablecida para las operaciones en los "mercados regulados". Los principiosfundamentales del régimen de transparencia pre y postnegociación para los "mercadosregulados" se establecen en las secciones pertinentes del anexo 2, y se desarrollaránposteriormente en la legislación suplementaria adoptada por el procedimiento decomitología.

Las propuestas también tienen en cuenta a los proveedores de liquidez, cuyasposiciones de "riesgo" podrían verse comprometidas por la imposibilidad de aplazarel envío de la información sobre las operaciones hasta que se hayan resuelto estasposiciones. Así pues, se propone prever el aplazamiento del envío de la informaciónrelativa a operaciones de gran volumen (block trades) y/o operaciones sobreinstrumentos no líquidas, al ser una práctica habitual. La especificación detallada delas condiciones bajo las cuales puede aplazarse el envío de la información sedesarrollará en el nivel 2. Las condiciones para el aplazamiento del envío de lainformación sobre operaciones ejecutadas se aplicarían tanto a las operacionesconcluidas en mercados regulados como a las concluidas mediante otros mecanismosde ejecución de órdenes.

Estas disposiciones pretenden asegurar que se pone a disposición del público lainformación pertinente para la valoración de la renta variable. En aquellos casos enque los intermediarios autorizados operen un sistema alternativo de negociación(ATS) o realicen la internalización sistemática de órdenes y apliquen acuerdosautónomos para hacer pública esa información (sobre una base comercial razonable),la información pertinente de negociación (órdenes formuladas, operacionesejecutadas) puede llegar al mercado a través de varios canales no consolidados. Estasituación se plantea ya con las pantallas de precios independientes operadas por losdiversos "mercados regulados". Las propuestas no abogan por ninguna intervenciónde arriba a abajo ni por una intervención reguladora con respecto a la consolidaciónde la información. En cambio, se supone que los consolidadores o vendedoresindependientes de información u otras entidades aportarán soluciones comerciales alproblema de la consolidación de la información. Una primera generación de estosproductos está ya disponible en el mercado.

No obstante, la Comisión es consciente de que esta solución puede no ser suficientepara asegurar que la información hecha publica sea efectivamente consolidada ylograr de este modo unos precios de referencia del conjunto de los mercados. Lacreación de un sistema de información consolidado a nivel europeo es difícil y puedenexistir otras vías menos arriesgadas y más simples de conseguir los mismos objetivos.Una alternativa podría ser que las autoridades competentes encargasen a ciertasentidades, de acuerdo con unos criterios y procedimientos objetivos, la consolidaciónde la información que los mercados regulados y los intermediarios le suministrasen,sobre una base comercial razonable, de acuerdo con las obligaciones detransparencia 11. La Comisión invita a hacer comentarios sobre este punto y sobre laconveniencia de que la DSI otorgue a las autoridades competentes un papel quepermita la consolidación de la información por entidades públicas o privadasdesignadas de acuerdo a criterios objetivos, en vez de confiar que el mercado ofrezcauna solución.

Además de estas consideraciones generales, vale la pena resaltar los siguientesaspectos concretos de las orientaciones revisadas.

Transparencia de prenegociación:

Las obligaciones de transparencia de prenegociación propuestas se entiende que sonrelevantes para las órdenes límites o aquellas órdenes que incluyan información sobrelas condiciones en las que tanto el miembro del mercado como el inversor estaríadispuesto a concluir una operación. En consecuencia, la transparencia deprenegociación solamente incidirá en los sistemas que implican la difusión de lasórdenes límites de un libro de órdenes -tanto si se trata del libro de órdenes de un

11 No obstante, el problema de agregar la información (pre y post) a nivel europeo continuaría

existiendo ya que esas entidades se encargarían unicamente de la publicación de la información anivel nacional. Sin embargo, el problema tendría más facil solución una vez que se cuente con unaconsolidación a nivel nacional. Los servicios de la Comisión no tienen ninguna opinión deantemano sobre si debe existir uno o más consolidadores de información, competidores entre sí,por Estado Miembro, o sobre la naturaleza de las entidades que podrían ser elegidas para realizaresta labor de consolidación de la información.Esas funciones podrían ser realizadas por los “datavendors” especializados. Sin embargo, otros miembros de la industria (por ejemplo, los mercadosregulados) también estan en situación de realizar estas funciones.

mercado regulado como si se trata de un libro de órdenes privado. No serán aplicablesa los sistemas cruzados, a los sistemas que manejan órdenes de mercado, o a lossistemas que se guían por cotizaciones. El objetivo perseguido es un régimen neutralentre los sistemas que utilizan sistemas similares para la casación de órdenes. LaComisión agradecería de manera especial comentarios sobre este punto, y enparticular sobre si las medidas propuestas son suficientes.

Las posiciones adoptadas con fines de negociación por cuenta propia (a diferencia dela ejecución de la orden del cliente contra la cartera propia de negociación) no estánsujetas a obligaciones de transparencia de prenegociación para no exponer posiciones"de riesgo" de bancos y entidades y favorecer la aportación de liquidez al mercado.Sin embargo, los sistemas multilaterales utilizados por las empresas de inversióncuando actúan por cuenta propia para revelar el interés de negociación a otros estaráncubiertos por las obligaciones de transparencia de prenegociación.

Obligaciones de transparencia de postnegociación:

Se introduce una obligación general para todos los intermediarios autorizados deinformar sobre las operaciones ejecutadas con independencia de la capacidad (porcuenta propia o ajena) en que se realizaron o de los acuerdos o sistemas de casaciónutilizados en su ejecución. Esta obligación general de informar sobre los detalles depostnegociación (precio y volumen) de las operaciones ejecutadas se aplicará tambiéna las empresas de inversión cuando actúan por cuenta propia o internalicen órdenes declientes de manera no sistemática.

Las operaciones a través de intermediarios autorizados de acuerdo con las normas ylos sistemas del "mercado regulado" estarán cubiertas por mecanismos de divulgaciónde información establecidos por ese "mercado regulado" según sus obligaciones deconformidad con la DSI.

En cuanto a las operaciones ejecutadas "fuera de los mercados regulados", el requisitobásico será que todos los intermediarios autorizados informen sobre las operaciones aun "mercado regulado" del que sean miembros y en los que ese instrumento estéadmitido a cotización. En los casos en que una empresa de inversión no sea miembrode un "mercado regulado" en el que ese instrumento esté admitido a cotización(condición doble), desaparece la obligación de información12. Esto supone unasimplificación de las orientaciones preliminares con respecto a la informaciónrequerida para las operaciones ejecutadas fuera de los mercados regulados por lasempresas de inversión, en la medida en que requiere la notificación a un "mercadoregulado" del que la empresa sea ya miembro. De esta manera evita la necesidad de

12 La información sobre las operaciones realizadas fuera de los mercados regulados se limita a las

operaciones en instrumentos admitidos a cotización en el "mercado regulado" del que la empresade inversión sea miembro directo/indirecto. Esta regla no afectará a las operaciones eninstrumentos admitidos a cotización en los "mercados regulados" de los cuales la empresa no seamiembro. Esto implica que algunas operaciones ejecutadas fuera del mercado regulado no puedencomunicarse directamente al "mercado regulado" en el que tiene lugar la mayor parte de laactividad de negociación en ese instrumento. Sin embargo, las respuestas a la consulta preliminarsugieren que exigir a las empresas que informen sobre las operaciones fuera de los mercadosregulados a aquellos mercadosismos, más líquidos y activos, será prohibitivamente costoso paralos intermediarios, y que estos costes sobrepasan los beneficios marginales que podrían derivarsede la cobertura absoluta de todas las operaciones realizadas fuera de los mercados regulados.

crear un flujo de datos adicional y no impone ninguna obligación a los mercados deprocesar los datos de los no miembros. El precio de esto es una cierta pérdida decobertura en la información de las operaciones ejecutadas fuera de los mercadoregulados13.

En el caso de los empresas de inversión dedicadas a la internalización sistemática deórdenes o que operan un ATS este requisito básico va acompañado de medidasadicionales a fin de asegurar la divulgación completa de los datos de todas lasoperaciones concluidas en sus sistemas. Las empresas de inversión dedicadas a lainternalización sistemática de órdenes tendrán la opción de instituir acuerdosautónomos de publicación de postnegociación como alternativa a revelar los detallesde todas las operaciones al "mercado regulado" considerado como el más líquido en lanegociación de ese instrumento (independientemente de si la empresa es o nomiembro de ese mercado). A las empresas de inversión que operen un ATS se lesrequerirá que establezcan acuerdos para divulgar los datos de todas las operacionesconcluidas.

Las características principales de estas disposiciones de transparencia para losdiversos métodos de negociación pueden resumirse del siguiente modo:

13 Pérdida de información sobre operaciones realizadas por las empresas que no son miembros del

"mercado regulado", o sobre operaciones en los instrumentos que no se admiten al cotización enlos mercados de los que la empresa es miembro.

Obligaciones de transparencia pre y postnegociación para instrumentosde capital:

Postnegociación Prenegociación (divulgación dellímite de la orden)

Observaciones Observaciones

'Mercado regulado' X Posibilidad de aplazar el envíode la información

Sistemas propios para divulgarla información.

X Sistemas propios paradivulgar la información.

Libro de órdeneslímites (múltiplesusuarios s)

X Posibilidad de aplazar el envíode la información

Sistemas propios para divulgarla información.

X Sistemas propios paradivulgar la información.

Internalización(casación interna)sistemática deórdenes

X Posibilidad de aplazar el envíode la información

Sistemas propios para divulgarla información, o información através de un MR

? Las obligacionesdeberían aplicarse si eloperador del sistemarecibe órdeneslimitadas.

Sistemas cruzados X Posibilidad de aplazar el envíode la información

Sistemas propios para divulgarla información, o información através de un MR

N/P

Negociación porcuenta propia (concontrapartes)

X Posibilidad de aplazar el envíode la información

A través de un MR del que seamiembro y en el que la rentavariable este admitida anegociación

N/P

Casación interna nosistemática deórdenes de clientes

X Posibilidad de aplazar el envíode la información

A través de un MR del que seamiembro y en el que elinstrumento de capital seadmite a cotización

N/P

SECCIÓN 3: ACTIVIDADES DE INVERSIÓN CUBIERTAS POR LA DSI:

Orientaciones de julio de 2001 relativas al ámbito de actividades de la DSI:

Se propuso en un principio ampliar el ámbito de la DSI a actividades que se han generalizadodesde la entrada en vigor de la DSI y que plantean riesgos semejantes similares a losplanteados por los actuales servicios básicos, como:

• inclusión de la coordinación/facilitación como servicio básico;

• inclusión del asesoramiento de inversión como servicio básico;

• ampliación de la lista de instrumentos financieros sujetos a las normas de la DSI (enespecial los derivados sobre materias primas) a fin de permitir que las empresas deinversión y los mercados regulados trabajen con estos instrumentos de acuerdo con suautorización según la DSI.

Coordinación/facilitación: Las orientaciones preliminares contemplaban el posibletratamiento como servicio básico de un grupo heterogéneo de actividades detratamiento de información y de gestión de órdenes. Esta propuesta venía motivadapor el deseo de permitir que estas entidades organizaran sus actividadestransfronterizas sobre la base de un permiso de la DSI. Sin embargo, un examen másprofundo revela que los servicios informáticos y los dedicados puramente alencaminamiento de órdenes no plantean problemas de protección al inversor, eficaciadel mercado o integridad, que necesiten tratarse en el marco de la DSI. Losmecanismos de divulgación de información o los sistemas de consolidación de datos ode mensajes no conllevan las obligaciones que las empresas de inversión tienenfrente a sus clientes ni amenazas significativas para el buen funcionamiento delmercado. Así pues, no se ha considerado que no es necesario instaurar en la DSI unaautorización o un régimen separado de supervisión para estas empresas. Tampoco seha considerado necesario su inclusión para permitir la actividad transfronteriza a estasentidades ya que aquella puede llevarse a cabo de acuerdo con las libertades delTratado. No se llevará a cabo la propuesta inicial de presentar un nuevo serviciobásico para estas actividades.

Recepción y transmisión de órdenes en nombre de los inversores. El alcance de lasactividades permitidas según esta autorización es actualmente confuso14. Laaclaración del tratamiento que la DSI da a esta actividad traduce en parte un esfuerzoconcertado en el contexto de la revisión de la DSI para proporcionar una coberturacoherente y sistemática de los riesgos del inversor en la medida en que éstos surgenen función del espectro completo de canales de distribución de productos y serviciosde inversión de la DSI. La aclaración de la actividad de "recepción y transmisión deórdenes" debería pues considerarse juntamente con la introducción de disposicionesrelativas al empleo de agentes por las empresas de inversión, y la inclusión delasesoramiento en materia de inversión como servicio básico.

Asesoramiento en materia de inversión: La prestación de recomendacionespersonales a los clientes en relación con inversiones es una actividad que da lugar ariesgos para el inversor. Esto exige una adecuada aplicación de, entre otras cosas,unas normas de conducta similares a las impuestas en relación con los mismos riesgoscuando las realizan las empresas de inversión u otras empresas que tienen unasobligaciones comparables frente a sus clientes. El crecimiento exponencial de estaactividad y las posibilidades que tiene aún la prestación de estos servicios de formatransfronteriza son motivo para que esta actividad esté sujetar a obligacionesarmonizadas de la DSI para ofrecer en toda la UE una protección equivalente a losclientes de estos servicios.

Las propuestas proponen ampliar la definición de esta actividad más allá delasesoramiento remunerado exclusivamente por los clientes según lo propuesto 14 Particularmente teniendo en cuenta la exclusión de la letra g) del apartado 2 del artículo 2 de la

DSI para funciones similares.

anteriormente. Se debe garantizar la imparcialidad y la objetividad del asesoramientoa través de la obligación de informar a los clientes o potenciales clientes de losesquemas de comisiones que se perciban o puedan percibir y a través de disposicionesorganizativas que permitan gestionar los conflictos de interés en aquellas empresasque realicen diversas actividades o presten distintos servicios.

Las nuevas propuestas también permiten a las autoridades competentes tener encuenta las autorizaciones existentes para prestar servicios equivalentes (asesorarsobre productos múltiples) con respecto a temas estrechamente relacionados, como elseguro (de vida) y productos unit-linked, conforme a la Directiva sobre mediación delseguro.

Una consideración final se refiere a la necesidad de prever el tratamiento apropiado delos requisitos (adecuación) de capital de los asesores en materia de inversión para quesea proporcionado a los riesgos derivados de los servicios prestados a sus clientes15.Estos problemas motivarán una consideración particular en el contexto de la actualrevisión de los requisitos de capital de bancos y empresas de inversión. Uno de losobjetivos fundamentales de este estudio es preparar el camino para que los requisitosde capital reflejen mejor los perfiles de riesgo de las entidades sujetas a lasobligaciones de la DAC. Los servicios de la Comisión reconocen que hay unanecesidad de claridad en cuanto a los requisitos de capital exigidos al asesoramientoen materia de inversión, si dicho servicio se incluye como servicio básico de la DSI.Con este fin, los servicios de la Comisión acogerían con satisfacción comentariosrelativos a los riesgos apropiados para los cuales las empresas de inversión deberíancontar con una cobertura de capital.

Ejecución de órdenes de clientes:

Las orientaciones revisadas proponen aclarar la definición actual de "ejecución" paradejar claro que este servicio consiste en cualquier operación emprendida en nombrede un cliente, independientemente de si la operación se concluye con un tercero ocontra las cartera privada de negociación de la empresa. En ambos casos, la empresade inversión que se compromete a ejecutar una orden del cliente está actuando porencima de todo en nombre del cliente y debe cumplir todos los deberes de atencióndebida al cliente. Esta aclaración, conjuntamente con los ajustes propuestos a lanegociación por cuenta propia, es importante para ayudar a definir el alcance de lasobligaciones principales de la DSI.

Negociación por cuenta propia con contrapartes:

Se propone modificar el tratamiento de la negociación por cuenta propia paraconvertirla en una actividad básica de la DSI -en contraste con un servicio- por la cualla empresa actúa exclusivamente como contraparte sin que la otra parte en laoperación le encargue negociar en su nombre. En su actividad de negociación porcuenta propia, la empresa no presta un servicio a sus contrapartes sino que actúa en sunombre y por cuenta propia. Por consiguiente, la empresa no tiene ninguna obligaciónde agencia a las contrapartes de estas operaciones. Por el contrario, la empresa deinversión está autorizada a prestarse como posible contraparte para ambas partes de lanegociación y, como corolario de ello, hacer ofertas con respecto a las operaciones decompraventa propuestas en uno o varios instrumentos financieros. 15 La fuente principal de riesgo del inversor asociada con el asesoramiento en materia de inversión es

el perjuicio causado al cliente por efecto de recomendaciones personales inoportunas o incorrectas.

Las empresas cuya actividad habitual y profesional consiste en proponer cotizacionesa una serie de posibles contrapartes o en la negociación por cuenta propia sobre labase de cotizaciones ofertadas bilateralmente a ciertas contrapartes, requerirán unaautorización como empresa de inversión autorizada para la negociación por cuentapropia.

La obligación de contar con una autorización como intermediario de la DSI no seampliaría a las entidades cuya cuya actividad de negociación por cuenta propia escomplementaria de su actividad principal siempre que ésta no sea la negociación deinstrumentos financieros . Se propone excluir explícitamente estas entidades delámbito de la DSI. Esta exclusión no se limitaría a la actividad complementaria denegociación en materias primas y derivados sobre materias primas, tal como ocurre enla actualidad, sino se ampliaría para incluir todos los instrumentos financieros. Losservicios de la Comisión piden comentarios sobre los criterios y los límites quepodrían emplearse para distinguir entre la negociación como actividad regular y lanegociación como actividad complementaria de la "actividad principal".

De acuerdo con las propuestas, la regulación de la negociación por cuenta propia concontrapartes plantea dos cuestiones principales:

– La aclaración del ámbito de las normas de conducta para la protección del inversory otras obligaciones de las empresas de inversión. Las disposiciones previstas parasalvaguardar los intereses de los clientes que delegan en una empresa de inversiónpara actuar en su nombre no se aplicarán en caso de que la empresa de inversiónopere por cuenta propia. Sin embargo, la desactivación de las normas de conductapodría solamente tener lugar si la empresa de inversión que opera por cuentapropia obtiene el acuerdo documental de la posible contraparte confirmando queestá negociando como contraparte en las condiciones cotizadas/ofertadas por laempresa de inversión y que no solicita a la empresa de inversión que actúe en sunombre. Para evitar que la desactivación de las normas de conducta perjudique losintereses de los inversores que no están negociando regularmente por su propiacuenta, se propone introducir un concepto claro y restrictivo de "contraparte"elegible. Esta categoría de "contraparte elegible" podría incluir intermediariosfinancieros autorizados conforme a la legislación de la UE que desearan actuarcomo contrapartes (es decir, no necesariamente restringidas a otros agentes) yalgunas grandes contrapartes que negociaran complementariamente a su actividadprincipal. Esta definición se concluirá teniendo en cuenta del trabajocorrespondiente realizado en el contexto de los estudios del CRERV sobre normaspara la protección del inversor16. La clasificación como "contraparte elegible" parala negociación de operaciones se efectuaría sin perjuicio del derecho de la mismaentidad a ser tratada como cliente cuando solicite de un intermediario autorizadola prestación de un servicio.

– Las obligaciones de transparencia de prenegociación no se ampliarán a la actividadde negociación por cuenta propia de los intermediarios autorizados. No es precisoimponer obligaciones rigurosas de transparencia de prenegociación a lasactividades de negociación de las empresas, pues ello castigaría indebidamente a

16 La definición de contrapartes a efectos del régimen de negociación por cuenta propia debe

considerarse un ejercicio separado y distinto de la clasificación entre inversores profesionales oparticulares para determinar qué normas de conducta se aplican en caso de prestación de serviciosde inversión.

los que aportan liquidez. Sin embargo, la obligación de informar sobre lasoperaciones ejecutadas fuera de los mercados regulados a un "mercado regulado"del que la empresa negociadora sea miembro se aplicarán sobre la misma base quepara otros métodos de negociación.

Sistemas multilaterales de divulgación y ejecución de órdenes (sistemas alternativosde negociación):

Presentado como servicio básico, reservado a las empresas de inversión, se definecomo "un sistema multilateral que reúne la compra y venta por terceros de interesesmúltiples de venta en instrumentos financieros -dentro del sistema y según normas nodiscrecionales establecidas por el operador de sistemas- de manera que constituya odé lugar a un contrato". El régimen reglamentario aplicable se ha tratado ampliamenteen las secciones 1 y 2.

Instrumentos financieros /derivados sobre materias primas:

Se ha adaptado la definición de instrumentos financieros del anexo de la sección B dela DSI a fin de asegurar una cobertura más completa y continua de la tipología de losinstrumentos financieros, siempre en evolución.

El cambio más sustancial se refiere a la inclusión en la lista de instrumentosfinancieros de los derivados sobre materias primas. Las operaciones al contado y aplazo sobre materias primas permanecerán fuera del ámbito de la DSI. Esto permitirá:

– que las empresas de inversión autorizadas puedan realizar de forma transfronterizaservicios y actividades de inversión principales y auxiliares en relación a losderivados sobre materias primas, sujetos al cumplimiento de las obligacionespertinentes de la DSI;

– los intermediarios financieros especializados en derivados sobre materias primas,cuya actividad habitual o principal gira en torno a estos instrumentos, requeriríanahora una autorización según la DSI.

– Que los "mercados regulados" admitan a cotización en sus sistemas los derivadossobre materias primas bajo su responsabilidad y sujeto a los principios de alto niveldiseñados para mantener la integridad de mercado y el buen funcionamiento de lanegociación. Esto también permitirá que estos mercados admitan miembros adistancia sin otra formalidad y coloquen pantallas para su servicio.

Las entidades que negocian en materias primas y derivados sobre materias primascomo actividad auxiliar de su actividad principal podrían seguir con esta actividad sinnecesitar una autorización conforme a la DSI. Esta excepción del ámbito de losderechos y obligaciones se concedería a través de la exclusión general de tal actividadcon respecto a todos los instrumentos financieros. Estas entidades podrían ser tratadoscomo "contrapartes elegibles" por los intermediarios autorizados, con respecto a loscuales no necesitan aplicarse las normas de conducta para la negociación simple.

Por último, las empresas de inversión deberían tener la posibilidad de concluiroperaciones sobre materias primas físicas si ello es necesario para cerrar unaoperación de derivados sobre materias primas (incluso aunque ello sea una situaciónpoco probable, ya que estas operaciones generalmente se liquidan en efectivo). La

negociación en materias primas para permitir la liquidación final de las operacionesrealizadas en el contexto de la actividad principal según la DSI (es decir, lasoperaciones relativas a derivados sobre materias primas) deberían pues añadirse a lalista de servicios auxiliares.

SECCIÓN 4: RÉGIMEN DE LAS EMPRESAS DE INVERSIÓN:

Orientaciones de julio de 2001 relativas al régimen de las empresas de inversión:

Las orientaciones preliminares preveían una amplia actualización de las actualesdisposiciones de la DSI que se aplican a las empresas de inversión. Los cambios mássustanciales previstos por las orientaciones preliminares se centraban en:– Normas de conducta: los principios del actual artículo 11 relativo a las

obligaciones debidas a los clientes derivadas de la prestación de servicios deinversión debían desarrollarse tanto en la Directiva como al nivel 2. Esta mayorarmonización aspiraba a establecer un nivel alto de protección del inversor en elmercado único, y así preparar el camino para la prestación de servicios deinversión sobre la base de la supervisión del país de origen, tanto para los clientesprofesionales como para los particulares. Este conjunto armonizado de normas deconducta también propondría una aplicación ad-hoc en función de los distintosservicios de inversión prestados por la empresa de inversión;

– Agentes: las orientaciones preliminares proponían aclarar las obligaciones de lasempresas de inversión al emplear a agentes a fines de representación y derecepción de órdenes;

– Divulgación (trimestral) de encaminamiento de órdenes: teniendo en cuenta lacreciente variedad de mecanismos de ejecución de órdenes, y la mayor dificultadpara definir a priori un mercado de referencia a efectos de la "mejor ejecución", lasorientaciones preliminares proponían que las empresas de inversión informaranperiódicamente sobre los mecanismos utilizados por ellos para ejecutar órdenes declientes. Esto se propuso con la idea de que sirviese como soporte para que lasautoridades competentes pudiesen vigilar a posteriori el cumplimiento del principiode la "mejor ejecución", comprobando que los mecanismos de ejecución utilizadosregularmente por una empresa fueran realmente las que ofrecían los mejoresprecios para el tipo de orden en cuestión.

– Obligaciones de la empresa de inversión de actuar de manera coherente con laintegridad del mercado: las orientaciones preliminares proponían la introducciónde una disposición que especificara las obligaciones particulares de las empresasde inversión para mantener la integridad del mercado.

– Obligación de la empresa de notificar las operaciones ejecutadas a la autoridadcompetente: se proponía ampliar los requisitos de información sobre operacionesdel actual artículo 20 a todos los instrumentos admitidos a cotización en un"mercado regulado":

– Obligaciones de la empresa de informar sobre los datos de postnegociación(operaciones ejecutadas) al "mercado regulado principal o al mercado de primeracotización".

Las orientaciones revisadas proponen una reestructuración de las disposiciones delrégimen de las empresas de inversión de la DSI a fin de aclarar los requisitos que seaplican a una empresa de inversión cuando actúa en cualquiera de las actividades oservicios previstas en la Directiva. En particular, las orientaciones revisadasespecifican los requisitos para: 1) autorización inicial y 2) requisitos generales que lasempresas de inversión deben cumplir en todo momento, independientemente de laactividad o servicio que realicen. Establece también las obligaciones que se aplican auna empresa de inversión cuando 3) proporciona servicios de inversión o actúa ennombre de un cliente; 4) actúa por cuenta propia; 5) procede a la casación interna deforma sistemática y organizada de órdenes (de clientes). También pone al día 6) losderechos conferidos a las empresas de inversión en virtud de la autorización de laDSI. Los elementos 4) y 5) han sido tratados a fondo anteriormente. Los comentariosque figuran a continuación resaltan los cambios más importantes con respecto a lassecciones 1)-3) y 6) comparadas con las orientaciones preliminares.

Autorización inicial:

Las propuestas se basan en gran medida en las actuales disposiciones de la DSI,actualizadas a la luz de los principios básicos de la Organización Internacional deComisiones de Valores (OICV-IOSCO) y de la práctica establecida en los Estadosmiembros. Son aspectos significativos la inclusión de la necesidad de que lasautoridades competentes examinen los requisitos de organización antes de conceder laautorización inicial, las disposiciones que requieren que las autoridades competentestengan y ejerzan (en su caso) la facultad de retirar la autorización concedida, y lasimplificación de las disposiciones que se aplican a las empresas de terceros países.

Requisitos generales de autorización:

Las propuestas contienen algunas modificaciones importantes con respecto a lasorientaciones preliminares en lo relativo a las obligaciones operativas y organizativasgenerales que se exigirán de manera continua a las empresas de inversión. Los ajustesmás notables son los siguientes:

– Divulgación del encaminamiento de órdenes: se ha retirado la propuesta deintroducir un requisito de información periódica trimestral sobre los mecanismos osistemas de ejecución de órdenes utilizados por la empresa de inversión. Se adujoque era un medio costoso e ineficaz de reforzar las obligaciones de "mejorejecución" de las empresas de inversión. Por contra, se requerirá que las empresasde inversión demuestren a las autoridades competentes que establezcan métodosadecuados para obtener la mejor ejecución para sus clientes.

– Información sobre órdenes ejecutadas fuera de los mercados regulados: Lasobligaciones generales de los intermediarios de comunicar los datos (precio yvolumen) de las operaciones ejecutadas fuera de los mercados regulados sepresentan en la sección 2.

– Obligaciones de mantener la integridad de mercado: las propuestas contienen unadisposición general que se limita a reiterar los principios de integridad de mercadodel actual artículo 11 de la DSI y las prohibiciones principales de la propuesta deDirectiva sobre el abuso de mercado. La obligación específica para aquellasempresas de inversión que internalicen sistemáticamente las órdenes de establecer

controles de vigilancia y supervisión a petición de una autoridad competente secontempla en las disposiciones específicas que rigen esta actividad.

Obligaciones cuando se actúa en nombre de clientes o cuando se prestan servicios alos clientes:

Normas de conducta: las propuestas simplifican las propuestas originales peromantienen los objetivos fundamentales. Esta simplificación ha sido facilitada por laconsolidación paralela de las normas del CRERV (CESR) para la protección delinversor que proporcionan una indicación operativa de cómo podrían aplicarseefectivamente al nivel 2/3 los principios de alto nivel establecidos. Las principalescaracterísticas de las propuestas son las siguientes:

1. alcanzar un compromiso para asegurar un nivel alto y uniforme de protección delcliente a fin de permitir la libre prestación de servicios de inversión a todos losclientes (con independencia del carácter profesional o particular) sobre la base dela autorización del país de origen;

2. requerir que se apliquen rigurosamente las normas de conducta en caso deprestación de servicios a inversores particulares al tiempo que se deja más libertada los inversores profesionales. Se concluirá una definición de "inversorprofesional" a la luz del trabajo en curso sobre las normas CRERV (CESR) para laprotección del inversor;

3. la propuesta original de permitir una régimen especial (excepción) entre empresasde inversión queda ahora superada por la inclusión de un régimen distinto queabarca la "negociación con contrapartes";

4. la diferenciación de las normas de conducta en función del servicio prestado alcliente, y de los posibles daños o perjuicios que se podrían derivar en caso deincumplimiento por parte de la empresa de inversión;

5. en cuanto a las operaciones realizadas por las sucursales, se les exigirá laaplicación y el cumplimiento de las normas de conducta establecidas por laautoridad competente del país donde está situada la sucursal;

6. aclaración de las obligaciones cada una de las diversas empresas de inversión queintervengan en una operación . Esta asignación de responsabilidad con respecto alos deberes para con el cliente sustituirá la obligación contenida en el artículo 11.3de la actual Directiva.

Agentes: Las propuestas aclaran las obligaciones de las empresas de inversión alemplear agentes en sus relaciones con clientes o potenciales clientes . Las propuestasse han simplificado y ponen de relieve la responsabilidad última de la empresa deinversión de cumplir todos los requisitos y deberes con el cliente o el potencial cliente. Se requiere que la empresa de inversión compruebe a priori que el agente cumplecon los requisitos establecidos, inspirados en la posición común alcanzada en laDirectiva sobre la mediación del seguro.

Libertades de las empresas de inversión:

Se refuerzan los derechos de las empresas de inversión respecto a la libertad deprestación de servicios o al derecho de establecimiento. En caso de libre prestaciónde servicios, tras la entrada en vigor del nivel superior de armonización previstoconforme a la Directiva, no se adopta ninguna disposición para la intervención de lasautoridades del país de acogida o la imposición de requisitos de acogida. En el caso delas sucursales, se prevé el cumplimiento de las normas de conducta y de los requisitosde organización relacionados con la gestión del dinero y de los activos de clienteestablecidos por el país de acogida. Se mantienen los actuales requisitos (triangulares)de notificación de la DSI con respecto al inicio de actividades de libre prestación deservicios en otro Estado miembro por primera vez y el establecimiento de unasucursal. Estos mecanismos no fueron cuestionados por los consultados y se prefirióla intervención de las autoridades del país de origen a una relación directa entre laempresa solicitante y la autoridad de acogida.

Derecho a designar el lugar de liquidación: (tratado en la sección 6).

Se ha reforzado el derecho de una empresa de inversión debidamente autorizada a serconsiderada como contraparte elegible en operaciones realizadas por organismospúblicos nacionales monetarios en cuestiones de política monetaria, de tipo decambio, deuda pública y gestión de reservas. Se mantiene la posibilidad de lasautoridades públicas o los organismos monetarios impongan el lugar deestablecimiento y la autorización como criterio para la selección de contraparteselegibles en ciertas operaciones de carácter público. Sin embargo, se invierte ahora lacarga de la prueba, y es ahora el organismo público quien debe demostrar que estasrestricciones son necesarias y proporcionadas para el cumplimiento de la actividad decontraparte en cuestión.

SECCIÓN 5: PRINCIPIOS DE ALTO NIVEL PARA MERCADOS REGULADOS:

Orientaciones de julio de 2001 relativas a los "mercados regulados":

Las orientaciones preliminares preveían la introducción de una amplia serie derequisitos relativos a la autorización y funcionamiento de los "mercados regulados".Estos requisitos ampliaban considerablemente las disposiciones de la DSI aplicables alos "mercados regulados". Se pretendía que proporcionaran un corpus común de losprincipios reguladores que debían cumplir todos los "mercados regulados", a fin degarantizar que se mantenía la calidad y la confianza generales del mercado en unentorno en el que los "mercados regulados" compiten por la liquidez.Los principios se derivan en gran parte de las normas del FESCO para mercadosregulados, y de los principios de base de la Organización Internacional de Comisionesde Valores (OICV-IOSCO). Los elementos más notables previstos por lasorientaciones preliminares incluían requisitos relativos a:• Procedimientos para la autorización y el inicio de las operaciones como "mercado

regulado", incluida la obligación de poseer recursos financieros suficientes;• la gestión y la propiedad del mercado;• las normas, procedimientos y procesos que rigen la ejecución de órdenes;• la publicación de la información de pre (órdenes formuladas) y postnegociación

(operaciones ejecutadas);

• la admisión de instrumentos a cotización en el mercado, incluido un requisito paraque el operador del mercado se satisfaga de que se han dado las condiciones paraque haya podido surgir un "mercado apropiado" para el instrumento antes de suadmisión a cotización;

• la admisión de participantes en el mercado;• los derechos de los operadores del mercado.

Las propuestas originales relativas a los "mercados regulados" se han simplificadosustancialmente en respuesta a las críticas según las cuales las propuestas originaleseran excesivamente preceptivas y corrían el riesgo de exacerbar los gastos generalesde la reglamentación de los "mercados regulados" en un momento en que aumenta lapresión competitiva en la actividad de equiparación de órdenes.

Las nuevas propuestas preservan el papel del "mercado regulado" como formaparticular de lugar de ejecución de órdenes que se organiza y funciona conforme anormas y procedimientos diseñados para mantener altos niveles de transparencia,eficiencia y buen funcionamiento del mercado. La actividad de operar un "mercadoregulado" es una actividad reservada, que requiere una autorización específicaconcedida sobre la base del cumplimiento de varias obligaciones establecidas paragarantizar que las operaciones se ejecutan de conformidad con normas de gestión deórdenes claras y públicamente aprobadas. Estas normas proporcionan a losparticipantes del mercado y a sus clientes una plataforma en la que las negociacionespueden ejecutarse sin ninguna preocupación sobre posibles conflictos de intereses conrespecto a las posiciones privadas del operador del mercado.

Autorización del operador de mercado: Un mercado regulado está integrado por unaplataforma de negociación en la que los instrumentos se negocian con arreglo a lasnormas establecidas por el operador del mercado. Se entiende este último como lapersona jurídica (ya sea una persona jurídica con ánimo de lucro o una mutua) queposee y gestiona la plataforma. Se requerirá al operador de mercado que cumplaciertas condiciones para su autorización -especialmente en cuanto a una gestión"adecuada", a la divulgación de las estructuras de propiedad y control, y a susrecursos adecuados. Este último requisito incluye en especial una obligación deposeer recursos financieros suficientes para permitir el cierre ordenado del mercadocuando asi sea necesario.

Funcionamiento del mercado: la Directiva propuesta establece los principiosfundamentales por los que se debe regir el funcionamiento del mercado. Como se hadicho al inicio de esta sección, el objetivo de estos principios será sostener, mediantela imposición de una combinación de normas de caracter público y normasautorreguladoras, el desarrollo ordenado de las negociaciones y la confianza deinversor.

Éste es especialmente el caso de los requisitos relativos a la admisión de instrumentosa cotización (y particularmente de valores públicamente ofertados). Los "mercadosregulados" han jugado tradicionalmente un valioso papel a la hora de controlar laselección e incubación de aquellos instrumentos que son adecuados para negociarseen un mercado secundario y hacerlos accesibles al público inversor en general graciasa unas condiciones ordenadas de negociación. Las orientaciones preliminares secentraban en gran medida en esta función de "interés público" de los "mercadosregulados". Éstas proponían que los operadores de los "mercados regulados"

comprobasen, antes de admitir un instrumento a cotización en un "mercado regulado",la existencia de un "mercado apropiado" para dicho instrumento. Sin embargo, seadujo que este planteamiento era excesivamente restrictivo, que era impracticable engrado diverso para algunas clases de instrumentos, y era una fuente de considerableincertidumbre legal para los operadores del mercado. Las propuestas por lo tanto hansuavizado sustancialmente el énfasis anterior en el cumplimiento de una prueba de"mercado apropiado" como condición previa para la admisión de un instrumento acotización en un "mercado regulado".

En cambio, se propone que las autoridades competentes se aseguren de que losoperadores del mercado cuenten con unas normas transparentes y contrastadas sobrelos requisitos de admisión que pretenden salvaguardar la liquidez y buenfuncionamiento de la negociación secundaria en instrumentos admitidos a cotizaciónen el "mercado regulado". Una vez que la autoridad competente compruebe laexistencia de estas normas, los "mercados regulados" deben gozar de total discreciónsobre qué instrumentos admiten a cotización en sus sistemas. La única limitación quese aplicaría se referiría a los valores públicamente ofertados para su admisión acotización en un "mercado regulado" que están sujetos a las obligaciones armonizadasde divulgación conforme a la legislación de la UE (Directiva sobre prospectos,divulgación periódica). Se propone que el operador del "mercado regulado"compruebe que el emisor de los valores haya tomado las medidas necesarias paracumplir sus obligaciones según la Directiva sobre prospectos y sobre informacióncontinua con la autoridad competente responsable de supervisar las obligaciones deinformación del emisor. Debería también informar a los participantes e inversores delmercado acerca de cómo obtener esta información, o cuáles son las medidas para sudifusión pública.

Este planteamiento es sin perjuicio de la posibilidad de que el operador del mercadoestablezca diversos segmentos de negociación para distintos clases de valores. En loscasos en que el operador del mercado proponga establecer un segmento denegociación "oficial", se aplicarán las obligaciones de la Directiva 79/279/CEE. Losrequisitos relativos a la admisión de instrumentos a cotización en un mercadoregulado son también sin perjuicio de la posibilidad de que un operador del mercadoadmita otros instrumentos, que no cumplen con aquellos estrictos requisitos deadmisión, a cotización en un segmento de "mercado no regulado", fuera de lasnormas, de los sistemas y de la autorización concedidos a los "mercados regulados"conforme a esa Directiva.

Otra aspecto importante se refiere a los acuerdos para la divulgación de las posiciones(compradoras/vendedoras) de los miembros del mercado, así como la divulgación delas operaciones ejecutadas en el sistema. Según lo explicado en las secciones 1 y 2,los requisitos de transparencia de pre y postnegociación para los mercados reguladosconstituyen la base reglamentaria con la cual deben alinearse todos los demássistemas de ejecución de órdenes que se sirven de metodologías similares denegociación. Las propuestas contienen algunos elementos que se incluirían en la DSIy que se complementarían mediante decisiones adoptadas por el procedimiento decomitología.

La propuesta también aclara que la legislación aplicable al funcionamiento de losmercados regulados y de cualquier actividad en esos mercados es la del país en el queestá establecido el mercado. Por otra parte, la ley aplicable a la autorización y alfuncionamiento del operador del mercado es la del país donde está establecido.

SECCIÓN 6: COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN:

Sinopsis de las orientaciones preliminares relativas a la compensación yliquidación:

Las orientaciones preliminares proponían complementar los actuales derechos deacceso a distancia de los miembros del mercado (de conformidad con el apartado 1del artículo 15) a los sistemas de compensación y liquidación de los países asociadoscon las siguientes opciones adicionales para los participantes del mercado y losmercados regulados:

(1) Posibilidad de que los miembros del mercado hagan uso de los sistemas decompensación/ contraparte central del país asociado para posiciones "fuera demercado";

(2) Posibilidad de que los miembros del mercado pidan que una posición seliquide en un sistema de liquidación de su elección, a condición de que elmercado y/o la contraparte central mantenga vínculos con el sistemadesignado de liquidación (en contra de obligar a utilizar los sistemas deliquidación "por defecto" impuestos por el mercado);

(3) Posibilidad para un "mercado regulado" de encaminar algunas o todas lasnegociaciones confirmadas a la contraparte central de compensación de otroEstado miembro, sujeto a la aprobación de la autoridad competenteresponsable de la supervisión del mercado.

Las contrapartes centrales de compensación y los sistemas de liquidación de valorescontienen funciones y riesgos muy distintos de los aspectos reglamentarios que son elfundamento de la DSI. Teniendo en cuenta el distinto perfil de riesgo de estasentidades, y la ausencia de un consenso suficientemente desarrollado sobre normascautelares comunes para estos sistemas de compensación y liquidación, se consideróque estas actividades no deberían regularse conforme a la DSI.

Se han mantenido sin grandes cambios con respecto a las orientaciones preliminareslas disposiciones que amplían los derechos de los miembros en el mercado paradesignar (sujeto a la existencia de enlaces adecuados) sus preferencias de lugar deliquidación y de los "mercados regulados" de hacer uso de sistemas de compensación/contraparte central en otra jurisdicción. La consulta dio lugar a largos debates en tornoa la posibilidad de que los controles cautelares y técnicos previstos puedancondicionar o anular estos derechos. La próxima comunicación de la Comisión sobrecompensación y liquidación establecerá un foco de debate sobre cómo evitar larestricción arbitraria de la opción/acceso, y concederá plena capacidad operativa aestos derechos.

Se ha descartado la propuesta inicial de reconocer explícitamente la posibilidad deque los encargados de la custodia de valores se dediquen a la liquidación de cuentasde clientes a efectos de la definición del servicio auxiliar de custodia. Es necesarioreconsiderar completamente el tratamiento regulador y competitivo de las actividadescada vez más relacionadas de custodia (abierta a los bancos/empresas de inversión) yde las formas tradicionales de liquidación (DCV).

Una vez más, la comunicación sobre compensación y liquidación señalará losproblemas alrededor de los cuales podrá establecerse el debate.

Ello influirá pues en el debate político para modificar las definiciones de "custodia".