revista 93 - diciembre 2007

7/22/2019 Revista 93 - Diciembre 2007

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Comisin Econmica para

Amrica Latina y el Caribe

JOS LUIS MACHINEA

Secretario Ejecutivo

ERNESTO OTTONE

Secretario Ejecutivo Adjunto


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NMERO 93

DICIEMBRE 2007

SANTIAGO DE CHILE

OSCAR ALTIMIR

Di re cto r

REYNALDO BAJRAJ

Dir ec to r Ad ju nt o


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LaRevista de la CEPALse fund en 1976 y es una publicacin cuatrimestral de la Comisin Econmica para Amrica Latina y elCaribe, de las Naciones Unidas, con sede en Santiago de Chile. Goza, ello no obstante, de completa independencia editorial y siguelos procedimientos y criterios acadmicos habituales, incluyendo la revisin de sus artculos por jueces externos independientes.

La Revistase distribuye a universidades, institutos de investigacin y otras organizaciones internacionales, as como a suscriptoresindividuales, y su texto en internet es ampliamente consultado.

El objetivo de la Revista es contribuir al examen de los problemas del desarrollo socioeconmico de la regin, con enfoquesanalticos y de polticas, en artculos de expertos en economa y otras ciencias sociales, tanto de Naciones Unidas como de fuerade ella. Por consiguiente, la Direccin de la Revistaextiende una invitacin permanente a someter para publicacin artculos queanalicen diversos aspectos del desarrollo econmico y social de Amrica Latina y el Caribe.

Las opiniones expresadas en los artculos firmados son las de los autores y no reflejan necesariamente los puntos de vista dela organizacin. Las denominaciones empleadas y la forma en que aparecen presentados los datos no implican, de parte de laSecretara, juicio alguno sobre la condicin jurdica de pases, territorios, ciudades o zonas, o de sus autoridades, ni respectode la delimitacin de sus fronteras o lmites.

La suscripcin anual (tres nmeros) a la Revista de la CEPAL en espaol cuesta 30 dlares y la suscripcin por dos aos, 50dlares. Los precios de la Revista en ingls son de 35 y 60 dlares, respectivamente. El precio del ejemplar suelto en espaol oingls es de 15 dlares, incluidos los gastos de envo.El formulario de suscripcin se encuentra en la Revistainmediatamente antes de la seccin Publicaciones recientes de la CEPALy en la pgina web de la CEPAL (www.cepal.org).

El texto completo de la Revistapuede tambin obtenerse en dicha pgina web en forma gratuita.

Publicacin de las Naciones UnidasISSN impreso 0252-0257 - ISSN electrnico 1682-0908ISBN 978-92-1-323109-8LC/G. 2347-PCopyright Naciones Unidas, diciembre de 2007. Todos los derechos estn reservadosImpreso en Santiago de Chile

La autorizacin para reproducir total o parcialmente esta obra debe solicitarse al Secretario de la Junta de Publicaciones. LosEstados miembros y sus instituciones gubernamentales pueden reproducir esta obra sin autorizacin previa. Slo se les solicitaque mencionen la fuente e informen a las Naciones Unidas de tal reproduccin. En todos los casos, las Naciones Unidas seguirnsiendo el titular de los derechos de autor y as deber hacerse constar en las reproducciones mediante la expresin NacionesUnidas 2005, o el ao correspondiente.

Notas explicativas

En los cuadros de la presente publicacin se han empleado los siguientes signos: Tres puntos indican que los datos faltan o no estn disponibles por separado. La raya indica que la cantidad es nula o despreciable. Un espacio en blanco en un cuadro indica que el concepto de que se trata no es aplicable. Un signo menos indica dficit o disminucin, salvo que se especifique otra cosa., La coma se usa para separar los decimales./ La raya inclinada indica un ao agrcola o fiscal, p. ej., 2004/2005.- El guin puesto entre cifras que expresan aos, p. ej., 2004-2005, indica que se trata de todo el perodo considerado, ambos aos inclusive.Salvo indicacin contraria, la palabra toneladas se refiere a toneladas mtricas, y la palabra dlares, a dlares de los Estados Unidos.Las tasas anuales de crecimiento o variacin corresponden a tasas anuales compuestas. Debido a que a veces se redondean las cifras, los datosparciales y los porcentajes presentados en los cuadros no siempre suman el total correspondiente.


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R E V I S TA D E L A c E pA L 9 3 D I c I E M B R E 2 0 0 7

La macroeconomade la bonanza econmicalatinoamericana

Jos Antonio Ocampo

Este ensayo argumenta que el auge reciente de las economaslatinoamericanas se explica por la coincidencia de dos factores externos

que no se daban simultneamente desde los aos 1970: buenos precios

de materias primas (de hidrocarburos y productos mineros, ms que

agrcolas) y condiciones de financiamiento externo excepcionales. En

este ltimo caso, la caracterstica sobresaliente ha sido la entrada

masiva de capital durante dos perodos de exuberancia en los

mercados financieros internacionales (entre mediados de 2004 y abril de

2006, y entre mediados de 2006 y mediados del 2007), particularmente

en el segundo. Seala, adems, la importancia de generalizar y

consolidar las dos grandes innovaciones de la poltica macroeconmica

latinoamericana de los ltimos aos, que se complementan entre s:

el manejo fiscal anticclico (concentrado todava en pocos pases) y

la intervencin activa en los mercados cambiarios. Esta ltima debe

evolucionar hacia reconocer que el tipo de cambio real debe ser un

objetivo explcito de la poltica macroeconmica.

P A L A B R A S C L A V E

Crec imien to econmico

Cond ic iones econmicas

Macroeconoma

Mate r ias p r imas

Prec ios

Mov imien tos de cap i ta l

F inanzas in te rnac iona les

T ipos de cambio

Po l t i ca econmica

Po l t i ca moneta r ia

Po l t i ca f i sca l

Es tad s t icas econmicas

Am r ic a La ti na

Jos Antonio Ocampo

Profesor de la Universidad de

Columbia,

Ex Secretario Ejecutivo de la CEPAL

[email protected]


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R E V I S T A D E L A c E p A L 9 3 D I c I E M B R E 2 0 0 7

LA MAcRoEconoMA DE LA BonAnzA EconMIcA LATInoAMERIcAnA JoS AnTonIo ocAMpo

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IIntroduccin

Amrica Latina completar en 2007 el cuarto ao con-secutivo de rpido crecimiento (, 2007a). Estees el perodo de ms fuerte expansin econmica de laregin desde el largo auge de posguerra, que culmincon la crisis de la deuda (en algunos pases unos aosantes). Esta coyuntura se da, adems, a casi un cuartode siglo del desempeo insatisfactorio marcado porla dcada perdida de los aos 1980 y por la mediadcada perdida de 1998-2002 y un perodo de des-empeo mediocre entre ambas. La coyuntura actual secaracteriza, adems, por la conjuncin del crecimiento

rpido con un fuerte supervit en cuenta corriente, hechoexcepcional en la historia econmica latinoamericana,as como por una mejora de los indicadores relativosal mercado de trabajo, la pobreza y la distribucin delingreso. Tambin hay una poltica ms expresa de in-

tervencin en los mercados cambiarios y aumento delos activos externos de los pases, y alguna correccinde la tendencia a adoptar polticas macroeconmicasprocclicas. Sin embargo, en este ltimo caso los avancesse concentran todava en unos pocos pases.

Este ensayo analiza la coyuntura macroecon-mica actual, buscando entender sus especificidades.Despus de examinar los principales resultadosmacroeconmicos y su relacin con la coyuntura in-ternacional (seccin II), explora con ms detenimientolos efectos de los movimientos coyunturales de los

mercados financieros internacionales (seccin III),analiza la evolucin de las polticas macroeconmicasde las siete economas de mayor tamao de la regin(seccin IV) y termina con unas cortas conclusiones(seccin V).

IILa coyuntura actual y el contexto internacional

En los ltimos aos, Amrica Latina ha regresado porfin a los ritmos de crecimiento econmico de la dcadade 1970. Como el desempeo de las dos economaslatinoamericanas ms grandes (Brasil y Mxico) ha sidoahora menos satisfactorio que entonces, los indicadoresresultan an mejores cuando se comparan los promediossimples del crecimiento del de los pases de la regin.En ese caso, la coyuntura actual supera la de los aos1970. Y como adems el ritmo de crecimiento de lapoblacin ha descendido notablemente, los resultados

lucen todava ms cuando se estiman en trminos delincremento de la produccin por habitante.La explicacin de este resultado debe buscarse

bsicamente en las condiciones excepcionales de la

economa internacional en los ltimos aos.1Aunque,como veremos ms adelante, algunos elementos delmanejo macroeconmico han sido ms eficaces que enel pasado, este hecho no contribuye necesariamente alcrecimiento de corto plazo. Ms bien, es posible que laspolticas macroeconmicas anticclicas que han comen-zado a adoptar los pases latinoamericanos, de manerapor lo dems muy desigual, sacrifiquen la expansinde la demanda actual para fortalecer la capacidad delas economas de manejar mejor coyunturas adversas

posteriores. Tampoco se puede atribuir el mejor desem-peo a las reformas econmicas, cuyos efectos sobre laestructura productiva y el crecimiento econmico hansido ampliamente debatidos y pueden haber sido msnegativos que positivos.2En una perspectiva schumpe-teriana de creacin destructiva quizs pueda decirse,

1Vase al respecto el ensayo reciente de Izquierdo, Romero y Talvi(2007).2Para una evaluacin ambivalente, desde una perspectiva ms bienfavorable a las reformas, vase Kuczynski y Wiliamson (2003). Unaevaluacin ms crtica se encuentra en Ocampo (2004).

Una versin de este trabajo fue presentada en el 4 Foro de Economade la Fundacin Getulio Vargas el 17 de septiembre del 2007. El autoragradece a Rudy Loo-Kung, Julio Marichal, Mariangela Parra, HelviaVelloso y Jurgen Weller por el suministro de la informacin estadsticanecesaria. Los intercambios de opiniones con Guillermo Calvo y OsvaldoKacef fueron tiles para depurar algunas ideas del ensayo.


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sin embargo, que la fase de destruccin de capacidadesproductivas generada por las reformas ya se ha comple-tado, con lo cual en adelante deberan prevalecer msbien los factores que favorecen la creacin de nuevascapacidades exportadoras. La ausencia o debilidad de

las polticas de desarrollo productivo sigue siendo, sinembargo, una de las principales falencias de la polticaeconmica de la regin.

El auge actual se debe bsicamente, por lo tanto,a la coincidencia de dos factores favorables de origenexterno que no se daban simultneamente desde losaos 1970: buenos precios de las materias primas yexcepcionales condiciones de financiamiento externo.La historia econmica de Amrica Latina muestra quetal combinacin conduce inequvocamente a un rpidocrecimiento econmico. Sin embargo, en la coyuntura

actual los mecanismos de transmisin han sido algodiferentes en materia de financiamiento externo, sobretodo porque los gobiernos han usado dicho financiamientocon mucha ms cautela.

A estos dos factores favorables hay que agregarun tercero: las cuantiosas remesas de los migranteslatinoamericanos a sus pases de origen. Este elementoha pesado mucho en las economas con ms cercanageogrfica a los Estados Unidos y, lo que es curioso,ha tenido particular importancia en la mayor parte delas economas pequeas que han visto deteriorarse sustrminos de intercambio en aos recientes debido a los

altos precios del petrleo. Por lo dems, el auge delcomercio internacional ha facilitado el crecimiento delas exportaciones de manufacturas y servicios, de las quedepende crecientemente la regin y especialmente laseconomas de Mxico, Centroamrica y el Caribe.

Cabe aadir que la coyuntura externa es tambinexcepcional en otro sentido: este es el primer perodo de lahistoria econmica mundial en el cual el por habitantede los pases en desarrollo crece mucho ms que el delmundo industrializado es decir, en el que se ha roto latendencia divergente de los niveles de desarrollo de ambos

conjuntos de pases que ha caracterizado la historia eco-nmica mundial (Naciones Unidas, 2006). Sin embargo,an es demasiado pronto para hablar de una verdaderaconvergencia de largo plazo de esos niveles, excepto en elcaso de algunas economas asiticas. Por lo dems, el augeactual abarca a todas las regiones del mundo en desarrollo yentre ellas Amrica Latina es la que muestra el desempeomenos favorable (Naciones Unidas, 2007).

Los factores que han determinado este desempeoexcepcional son conocidos. Los altos precios de lasmaterias primas obedecen sobre todo al hecho de que laeconoma china depende fuertemente de las importaciones

de productos bsicos. Las condiciones excepcionales definanciamiento reflejan, a su vez, un conjunto ampliode factores: i) la tolerancia a bajas tasas de inters porparte de las autoridades monetarias de las principaleseconomas del mundo, dado el bajo nivel de inflacin

mundial; ii) las importantes innovaciones financierasque, unidas a la bsqueda de mayores rendimientos,han multiplicado la demanda y liquidez de ttulos finan-cieros de mayor riesgo; iii) la consecuente y marcadareduccin de las primas por riesgo de estos ttulos, yiv) la fuerte acumulacin de reservas internacionalesde los pases en desarrollo, debida tanto al ahorro deexcedentes excepcionales de divisas como a la demandade auto-aseguramiento que se gener a partir de lacrisis asitica, al comprobarse que no existe un meca-nismo internacional para manejar las crisis causadas

por interrupciones bruscas del financiamiento externo.Algunas de estas condiciones, en particular la segunda,estn cambiando. El incremento de las remesas, por suparte, refleja los crecientes movimientos de mano de obradesde Amrica Latina hacia los pases industrializados,tanto regulares como irregulares, e impulsados en partepor la muy limitada generacin de empleo en la regindurante la media dcada perdida.

El grfico 1 muestra el incremento de los preciosde materias primas en un plazo largo, tomando comobase el perodo 1945-1980. Como se aprecia all, esteproceso es mucho menos excepcional que lo que suele

pensarse. En realidad, no se ha revertido todava la cadade los precios reales de las materias primas no petrolerasque se experiment durante las dcadas de 1980 y 1990.Adems, el proceso ha sido muy desigual, ya que habeneficiado ms a los productos mineros que a los agr-colas. En trminos reales (deflactados por un ndice deprecios de manufacturas), los precios de los metales seencontraban en el 2006 un 76% por encima del promediode 1945-1980, nivel extraordinario que solo fue superadoen unos pocos aos a comienzos del siglo XX. Por elcontrario, todava en el 2006 los precios de los productos

agrcolas tropicales y de clima templado se hallaban un41% y un 29%, respectivamente, por debajo de los nivelesde 1945-1980; sin embargo, algunos de esos precios hanaumentado en el 2007, impulsados por la bonanza de losbiocombustibles. Al auge de los productos mineros sedebe agregar el del petrleo y el gas, aunque el preciodel petrleo solo muy recientemente lleg a los nivelesreales de los aos 1970. Por lo tanto, la bonanza recientede los precios de las materias primas tiene que ver mscon los hidrocarburos y los productos mineros que con losagrcolas. Todava es muy pronto para hablar de mejorasde largo plazo en los precios reales de las materias primas,


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que quebraran la tendencia al deterioro de los precios delos productos bsicos no petroleros observada a lo largodel siglo XX (Ocampo y Parra, 2003).

Entre los factores que han favorecido la balanza en

cuenta corriente latinoamericana en los ltimos aos, elelemento dominante ha sido la mejora de los trminosde intercambio, que para el conjunto de la regin equi-vali entre 2003 y 2006 al 3,4% del producto internobruto () (cuadro 1). Una parte de esta mejora se hasustrado automticamente a travs de las remesas deutilidades de las empresas extranjeras activas en lossectores mineros. Sin embargo, aunque este efecto hasido importante en algunos pases, para el conjunto dela regin el balance del ingreso de los factores muestrauna evolucin marginalmente positiva, asociada a la

disminucin en los montos relativos de los pagos netosde los factores productivos y el costo de la deuda externa.Por su parte, las remesas de los migrantes, que entre el2000 y el 2003 contribuyeron con 0,9% del a mejorarla balanza de pagos, no han sido un aporte adicionalimportante en los ltimos aos, aunque siguen siendouna de las principales fuentes de recursos para algunasde las economas pequeas de la regin.

En realidad, en trminos netos, la contribucin msimportante a la balanza de pagos despus de la mejoraen los trminos de intercambio ha sido el mayor dina-mismo de las corrientes financieras hacia la regin que

refleja, una vez ms, su carcter claramente procclico.Esta tendencia contrasta, adems, con la exhibida por lainversin extranjera directa neta, que acusa el doble efectode menores inversiones en Amrica Latina y la expansin

de empresas latinoamericanas en el exterior.La importancia relativa de las corrientes finan-

cieras, por un lado, y de la mejora de los trminosde intercambio, por otro, se observa mejor cuando seexcluye la Repblica Bolivariana de Venezuela, el pasque ha mostrado las mayores ganancias en los trminosde intercambio y cuya cuenta de capital muestra unpatrn dominado por capital oficial. En efecto, segnmuestra el cuadro 1, cuando se excluye la economavenezolana, la ganancia en los trminos de intercambioentre el 2003 y el 2006 se reduce a 2,5 puntos del

y la de las corrientes financieras se eleva a 1,7 puntos.La importancia del financiamiento externo fue ademsparticularmente marcada durante las fases de exuberan-cia de los mercados financieros internacionales, comoveremos en la seccin III de este ensayo.

La gran novedad de la coyuntura actual es la capa-cidad de crecer con rapidez, generando al mismo tiempoun supervit en cuenta corriente y, por ende, una trans-ferencia neta de recursos al exterior. Esta combinacin,que es una caracterstica de las economas dinmicasdel este de Asia, no tiene precedentes en la historia dela regin. Como muestra el grfico 2, la situacin ms

GRFICO 1

ndice de precios reales de productos bsicos(1945-1980=100)

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1971-1980 1981-1990 1991-2000 2004 2005 2006

Primarios no petroleros Agrcolas tropicales Otros agrcolas Metales

Fuente: datos originales de Ocampo y Parra (2003), actualizados con informacin por producto de la Conferencia de las Naciones Unidas sobreComercio y Desarrollo ().


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GRFICO 3

Amrica Latina: evolucin de la deuda externa y de la cuenta corriente

A. Deuda externa como % del

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Deuda externa Deuda externa neta de reservas

B. Cuenta corriente, sin y con ajuste por trminos de intercambio

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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Balance en cuenta corriente Ajustada por trminos de intercambio

Fuente: clculos del autor basados en datos de (2007a).

parecida fue la que se produjo en la dcadas de 1950y 1960, cuando Amrica Latina creci con pequeossupervit en cuenta corriente (o con pequeos dficit,si se excluye la Repblica Bolivariana de Venezuela).En los aos 1970 la regin sigui creciendo a altos

ritmos pero pas a depender de la transferencia neta derecursos del exterior, y lo mismo aconteci al reiniciarel crecimiento econmico, pero a ritmos ms lentos,en el perodo 1990-1997. Como bien sabemos, dada lagran volatilidad de las corrientes financieras, el hecho

de depender de recursos externos para el crecimientoresult a la postre contraproducente en ambos casos.

Significa esto que estamos al borde de una transi-cin hacia un crecimiento econmico de largo plazo consupervit en cuenta corriente, similar al de muchas de las

economas ms exitosas del Asia oriental? La respuestadesafortunadamente es negativa. El logro ms importantede la coyuntura actual ha sido la mejora en la situacinde endeudamiento externo de la regin (grfico 3, sec-cin A). Este hecho, unido a los procesos de reduccin de


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deuda que han tenido lugar en los ltimos aos, implicaque el espectro del alto endeudamiento externo pesarmenos en el futuro o, para ser ms precisos, pesar enun conjunto menor de pases.

Por el contrario, el supervit en cuenta corriente tiene

dos importantes caractersticas que matizan su impactopositivo. En primer lugar, est concentrado en siete pases,cinco de ellos petroleros o mineros (Bolivia, Chile, Ecuador,Per y la Repblica Bolivariana de Venezuela) y dos conestructuras exportadoras ms diversificadas (Argentina yBrasil). De estos ltimos, Brasil podra evolucionar haciauna cuenta corriente deficitaria en un futuro cercano. Ensegundo lugar, ajustada por la mejora en los trminos deintercambio, la cuenta corriente muestra desde el 2005saldos negativos y un rpido ritmo de deterioro, lo quesignifica que en el 2007 tendr dficit muy similares a

los de 2000-2001 (grfico 3B). La conjuncin de estosdos factores indica que el supervit en cuenta corrientedepende fuertemente de la bonanza de los precios inter-nacionales de los hidrocarburos y los productos mineros.Por lo tanto, la tendencia a mejorar de la cuenta corrientedebe mirarse con la cautela recomendada por Calvo yTalvi (2007) ms que con el optimismo con que ha sido

vista por muchos observadores. De hecho, los clculosde esos autores son mucho ms desfavorables que losmostrados en el grfico 3, seccin B.3

El anlisis precedente indica, por lo tanto, que espoco probable que la situacin de crecimiento rpido

con fuerte supervit en cuenta corriente se mantengaen el futuro y que la balanza de pagos de la regindepende en gran medida de una coyuntura excep-cional de precios internacionales de hidrocarburosy productos mineros. Aunque no se puede descartarque esta ltima situacin se mantenga si la economachina contina su proceso de expansin acelerada, lahistoria econmica de la regin ensea que es riesgososuponer que los elevados precios de las materias primassern permanentes. Asimismo, el fuerte remezn quesufrieron los mercados financieros internacionales en

el tercer trimestre del 2007 pone de relieve que estaotra fuente del auge actual las condiciones excep-cionales del financiamiento externo puede tambindebilitarse ms adelante. A ello se agrega, por supuesto,la incertidumbre que lo sucedido ha generado acercadel crecimiento econmico mundial y, en especial, elde los Estados Unidos.

3Vase tambin (2006, pp. 20-21).

III

Los efectos de los movimientosfinancieros internacionales

Si bien los precios de las materias primas han desem-peado recientemente un papel decisivo en la dinmicamacroeconmica latinoamericana, los mercados financierosinternacionales tambin han tenido un rol importante. Lanaturaleza de las corrientes financieras ha cambiado y,por ende, han cambiado los mecanismos de transmisin.De hecho, cada auge tiene caractersticas propias: en los

aos 1970 los ingresos provinieron fundamentalmentede crditos otorgados por grupos de bancos (crditossindicados), pero en los aos 1990 se originaron princi-palmente en emisiones internacionales de bonos.

La naturaleza de las corrientes financieras recientesse aprecia mejor en el balance que figura en el cuadro 2.Este cuadro, que incluye las siete economas latinoame-ricanas de mayor tamao, permite apreciar dos cambiosnotorios. El primero es el aumento de los activos, parti-cularmente de las reservas internacionales pero tambinde las inversiones en el exterior directas y de cartera,que en todos los casos crecieron an ms que el en

dlares corrientes de estas siete economas (que aumentun 65% entre el 2003 y el 2006). El segundo es el fuertecambio en la composicin de los pasivos, esencialmenteguiado por la reduccin del endeudamiento y el augede los pasivos de cartera de carcter accionario. Estosltimos incluyen inversiones en los pases de la reginrealizadas por fondos de inversin internacionales, que

van tanto a los mercados accionarios como de bonoslocales. Por lo tanto, la contrapartida de este procesode cambio en los activos y pasivos ha sido el auge tantode los mercados internos de bonos (cuadro 2) como delos mercados accionarios.

Hay dos elementos adicionales de este balance quevale la pena destacar. Por una parte, los pasivos netoscon el exterior han disminuido notablemente: unos diez


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CUADRO 2

Amrica Latina (siete economas de mayor tamao):ahoja de balance con el exterior(Porcentajes del producto interno bruto a precios corrientes)

2001 2002 2003 2004 2005 2006

ActivosTotalesb 27,6 31,1 33,4 33,1 32,8 34,3Inversin directa en el exterior 6,0 7,3 7,3 7,5 7,3 8,0Activos de cartera 2,2 2,5 3,3 3,4 3,6 4,2Derivados 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0Otras inversiones 12,6 13,9 14,0 13,2 11,9 11,5Reservas internacionalesb 6,8 7,5 8,7 8,9 9,9 10,6

PasivosTotalesa 64,9 68,5 73,6 69,6 64,1 63,8Inversiones extranjera directa 25,5 26,7 29,9 29,4 27,9 27,1Pasivos de cartera 20,6 21,0 24,2 24,0 23,7 25,2 Acciones 5,7 5,1 7,5 8,8 10,9 13,7 Deuda 14,8 15,9 16,6 15,2 12,8 11,5Derivados 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2

Otras inversionesb 18,8 20,7 19,5 16,1 12,4 11,3

Activos - pasivos 37,3 37,4 40,2 36,6 31,4 29,6Inversin directa 19,5 19,4 22,6 21,9 20,6 19,1Financieros 17,8 17,9 17,6 14,7 10,8 10,5

Reservas como % de la deuda 20,3 20,4 24,0 28,3 39,1 46,5Reservas como % de pasivos de cartera 33,1 35,5 35,9 37,0 41,6 42,1

Mercado interno de bonos como % del 33,6 32,6 40,3 40,6 46,0 51,8

Activos - Pasivos financierosArgentina 0,3 19,8 20,1 22,0 29,5 26,2Brasil 34,9 36,4 35,2 31,0 24,1 24,3

Chile 3,2 1,5 3,9 13,5 17,2 27,7Colombia 15,6 15,6 16,8 11,8 6,1 3,7Mxico 19,3 18,3 20,4 20,4 21,3 23,8Per 29,4 27,7 26,4 21,3 14,4 7,5Venezuela (R.B) 23,9 35,9 48,7 44,6 49,5 51,6

Reservas como % de pasivos de carteraArgentina 2,2 14,2 1,7 19,6 67,6 72,8Brasil 18,1 13,1 13,6 15,7 23,1 28,6Chile 142,4 145,8 108,3 98,9 93,3 98,3Colombia 78,8 88,1 84,2 91,8 102,7 96,8Mxico 30,8 41,6 42,7 39,0 35,8 30,0Per 131,1 125,4 105,2 114,4 91,7 98,2Venezuela (R.B.) 113,5 93,8 111,4 109,4 123,9 161,7

Fuente:estimaciones del autor basadas en las Estadsticas financieras internacionales del . en dlares corrientes segn datos de la .Mercado interno de bonos segn datos del Banco de Pagos Internacionales.

a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y la Repblica Bolivariana deVenezuela.b A estas cuentas se les resta el valor de los pasivos con el Fondo Monetario Internacional ().

puntos porcentuales del entre el 2003 y el 2006, con-centrados en su mayora en la posicin financiera. Esta esadems una caracterstica de seis de las siete economaslatinoamericanas ms grandes (la excepcin es Mxico).Tres de ellas (Argentina, Chile y la Repblica Bolivarianade Venezuela) tienen ahora una posicin financiera neta

positiva. Por otra parte, la acumulacin de reservas luceextremadamente slida cuando se compara con los pasivosde deuda, pero mucho menos si el punto de referencia esla totalidad de los pasivos de cartera. Una forma de verlo,que se har mucho ms clara con posterioridad, es quela acumulacin de reservas tiene como contrapartida un


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aumento de los pasivos de cartera. De hecho, en los dospases ms grandes de la regin, las reservas solo cubrenuna proporcin relativamente baja de los pasivos de carteray en tres (sobre todo en Mxico, pero tambin en Chile yPer, aunque sobre una posicin mucho ms slida), las

reservas han aumentado menos que dichos pasivos.El grfico 4, seccin A, muestra cun excepcional ha

sido la coyuntura financiera internacional reciente. Desdeel ltimo trimestre del 2002 los mrgenes de riesgo de losmercados emergentes experimentaron una cada notoria,alcanzando a partir del segundo semestre del 2004 nivelessistemticamente inferiores al del ao anterior a la crisisasitica y montos inferiores a los de los bonos de alto riesgo

del mercado de los Estados Unidos desde mediados del2005. Amrica Latina se rezag algo en ese proceso, perodesde mediados del 2004 exhibi una mejora superior alpromedio. As, el segundo semestre del 2004 parece marcarel inicio de la exuberancia en los mercados financieros

internacionales para utilizar el concepto acuado por elanterior presidente de la Reserva Federal estadounidense,Alan Greenspan en relacin con los pases en desarrollo.Como lo indica el cuadro 3, si tomamos ese perodo comoel punto de partida de la bonanza financiera reciente, losmrgenes de riesgo-pas de las siete economas de mayortamao de la regin experimentaron una reduccin apre-ciable en la mayora de los casos y solo moderada en los

GRFICO 4

Amrica Latina: mrgenes de riesgo y evolucin burstil

A. Mrgenes de riesgo de pases emergentes y bonos de alto riesgo de Estados Unidos

(Puntos base)

0

200

400

600

800

1 000

1 200

e

ne/00

a

br/00

jul/00

o

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e

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a

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jul/01

o

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e

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e

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e

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a

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e

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a

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jul/05

o

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e

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a

br/06

jul/06

o

ct/06

e

ne/07

a

br/07

jul/07

EMBI Bonos de alto riesgo Promedio EMBI12 meses antes de crisis asitica

B. ndice en dlares de las bolsas latinoamericanas

(Julio 2003-junio 2004=100)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

mar-00

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0

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1

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3

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4

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5

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6

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6

mar-07

jun-07

sep-07

Indice burstil

Fuente: JP Morgan Chase para mrgenes y riesgo; Morgan Stanley para los ndices burstiles.


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dos pases que ya eran considerados de bajo riesgo antesde este auge (Chile y Mxico).

La baja en los mrgenes ha superado con crecesel aumento de las tasas de inters de referencia delargo plazo las de los bonos del Tesoro de losEstados Unidos. En realidad, las tasas de intersde largo plazo de dichos bonos han aumentado en

forma muy moderada desde que la Reserva Federalcomenz a elevar sus tasas en septiembre del 2004.De esta manera, el costo del financiamiento externode largo plazo cay casi en la misma medida que losmrgenes de riesgo-pas. Por su parte, la disminu-cin en los mrgenes de riesgo fue apenas similar,en promedio, al aumento de las tasas de intersestadounidenses de ms corto plazo, por lo cual eneste caso el efecto neto fue ms diverso: mientrasla reduccin de los mrgenes de riesgo-pas tendia prevalecer en Brasil, Colombia y Per, los bajosmrgenes iniciales implicaron que Chile y Mxico

enfrentaran una presin al alza de las tasas de intersde paridad de corto plazo (cuadro 3).4

La exuberancia en los mercados financieros se hatransmitido a las economas latinoamericanas por tresvas diferentes. En primer lugar, ha habido presin directapara bajar las tasas de inters internas, generada por lareduccin de los mrgenes de riesgo-pas. En segundo

lugar, de manera a veces complementaria, la presinse ha reflejado en los tipos de cambio. La crecienteinversin extranjera en los mercados de acciones ybonos en moneda nacional ha venido creando, as, unvnculo creciente entre los mercados externos e internos,que puede afectar tanto las tasas de inters como los

4En el cuadro 3 se hizo el corte en agosto del 2007; por lo tanto, dichocuadro excluye los fenmenos posteriores a las bajas de las tasas deinters de la Reserva Federal; estas dieron lugar a partir de mediadosde septiembre a un nuevo auge cuya duracin e intensidad no erantodava evidentes cuando se termin de escribir este ensayo.

CUADRO 3

Amrica Latina (siete economas de mayor tamao): cambios en los mrgenes deriesgo y variaciones en las bolsas de valores

Amrica

LatinaArgentina Brasil Chile Colombia Mxico Per

Venezuela

(R. B.)

no

latinoame-ricano

3 meses

Tasasde inters

de ..1 ao

10 aos

A. globala(variacin en puntos base)

Jul 04-abr 06 362 4 680 375 2 278 66 219 417 147 323 277 57Abr-jun 06 37 71 37 5 82 19 3 59 41 22 31 5Jun-dic 06 51 169 62 1 78 39 84 43 39 2 21 41Dic 06-jun 07 16 109 30 1 42 4 1 171 1 21 9 32Jun-ago 07 53 125 35 24 78 20 49 125 53 77 72 49Abr 06- ago 07 55 136 20 29 40 4 39 312 56 74 71 53Jul 04-ago 07 307 4 544 395 27 238 70 258 105 91 249 206 4

B. Bolsas de valores (variacin porcentual en dlares)

Jul 00-jul 04 5,7 42,4 13,4 22,9 188,1 22,1 99,5 7,0Jul 04-abr 06 140,9 222,3 176,1 63,8 277,5 113,2 82,3 21,0

Abr-jun 06 10,7 12,9 11,2 8,9 30,2 9,4 3,1 3,3Jun-dic 06 26,5 24,7 21,1 27,6 39,1 36,5 23,5 15,9Dic 06-jun 07 25,3 3,4 29,6 26,7 9,9 18,5 62,3 2,6Jun-ago 07 5,8 4,5 4,9 6,1 6,7 8,2 1,2 1,8

Abr 06-ago 07 33,4 7,2 32,5 38,4 0,6 34,6 96,4 12,8


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17

tipos de cambio, y los mercados de derivados pueden,adems, multiplicar estos efectos. En tercer lugar, lamarcada inclinacin a correr riesgos (risk appetite)que caracteriz esta coyuntura se reflej en inversionesen los mercados de capital internos de los pases de laregin, las que generaron una inflacin de los activosen los mercados accionarios. Como lo indica el grfi-

co 4, seccin B, el inicio del gran auge de las bolsas devalores latinoamericanas coincidi con el momento enque comenzaron a disminuir rpidamente los mrgenesde riesgo-pas en la regin.

Los dos perodos de turbulencia que experimentaronlos mercados financieros internacionales en los ltimosaos dejaron tambin una huella clara en esta dinmica.El primero, en abril y mayo del 2006, tuvo su origen enlos mercados emergentes (especialmente en China), entanto que el de fines de julio y comienzos de agosto del2007 tuvo su epicentro en los Estados Unidos. El contagio

afect en ambos casos a las economas latinoamericanas.Esto se refleja particularmente en la alta correlacin entreel margen de riesgo medio de los mercados emergentes ylos tipos de cambio de las siete economas ms grandesde la regin en los dos perodos de turbulencia (con laexcepcin de Per en ambos perodos y parcialmente deChile en el ms reciente; de esa correlacin se excluyela Repblica Bolivariana de Venezuela, que tiene desdeel 2005 un tipo de cambio fijo (cuadro 4).

Entre los pases ms grandes de la regin, el msafectado en trminos de riesgo-pas durante la primerafase de turbulencia fue Colombia, seguido por Argentina.

Sin embargo, la volatilidad del tipo de cambio tuvo efec-tos mayores en Brasil y Colombia.5Todas las bolsas devalores experimentaron una cada de las cotizaciones.El efecto conjunto de la baja en los precios de las ac-ciones y de la depreciacin del peso fue muy marcadoen Colombia, cuya bolsa de valores cay un 30%, si semiden los precios de las acciones en dlares (cuadro 3).

En retrospectiva, el mantenimiento de una fuerte incli-nacin al riesgo en los mercados internacionales torneste quiebre financiero en apenas una pequea perturba-cin dentro de la tendencia ascendente de las bolsas devalores (grfico 4, seccin B). Los mrgenes de riesgoya se haban normalizado a fines del ao y la tendenciaa la baja de los mrgenes se hizo perceptible de nuevoen el primer semestre del 2007, salvo en los casos deArgentina y la Repblica Bolivariana de Venezuela. Enestos dos pases comenz a percibirse un riesgo quequizs puede definirse ms apropiadamente, en la ter-

minologa de los mercados, como poltico (Ecuador,que no se muestra en el cuadro, ya haba experimentadoalgo similar en el 2006).

La fuga hacia la calidad que caracteriz la crisisde julio-agosto del 2007 tuvo un impacto mayor sobrelos ttulos de alto riesgo del mercado estadounidense que

5En el caso de Colombia, la alta volatilidad reciente del tipo decambio (la mayor entre las economas latinoamericanas) contrastacon la del primer lustro del decenio actual, cuando la volatilidad fuenormal para los patrones internacionales. Vase al respecto Bancode la Repblica (2007).

CUADRO 4

Amrica Latina (siete economas de mayor tamao): Volatilidad de los mrgenesde riesgo y los tipos de cambio durante dos perodos de turbulencia

Argentina Brasil Chile Colombia Mxico Per Venezuela(R.B.)

+a

Volatilidad de los mrgenesb Mayo-julio 2006 26,2 19,6 3,6 27,7 14,7 10,1 20,9 16,4Julio-septiembre 2007 60,6 21,9 14,5 31,6 15,0 23,5 64,6 25,0

Volatilidad del tipo de cambioc Mayo-julio 2006 0,56% 3,24% 2,11% 3,12% 1,81% 0,57% 2,24%Julio-septiembre 2007 0,78% 2,95% 0,91% 4,51% 1,21% 0,57%

Correlacin entre el tipo de cambio y el +Mayo-julio 2006 0,789 0,832 0,796 0,885 0,755 0,388 0,477Julio-septiembre 2007 0,818 0,658 0,364 0,789 0,930 0,059

Fuente: estimado con base en informacin de J.P Morgan Chase.

a +: ndice de bonos de alto riesgo de mercados emergentes.b Desviacin estndar, expresada en puntos base.c Coeficiente de variacin (desviacin estndar expresada como % de la media).


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18

sobre los mercados emergentes (grfico 4, seccin A).6Dehecho, en esta ocasin el principal mecanismo de contagiofue la liquidacin de posiciones de los inversionistas enlos mercados emergentes para cubrir las prdidas o lasnecesidades de liquidez en el mercado de los Estados

Unidos y de otros pases industrializados. Entre las nacio-nes latinoamericanas ms grandes, Argentina, Colombiay la Repblica Bolivariana de Venezuela fueron las msafectadas por los aumentos de los mrgenes de riesgo,y nuevamente Brasil y Colombia por la volatilidad deltipo de cambio. Chile y Mxico fueron, con Colombia,los que acusaron un mayor impacto sobre las bolsas devalores (cuadro 3). Un hecho interesante de una crisisque tiene su epicentro en el mercado de los EstadosUnidos es que la fuga hacia la calidad se refleja enel aumento de los precios de los bonos del Tesoro, con

lo cual las tasas de inters de todos los plazos tienden adisminuir, reforzadas adems en las de ms corto plazopor la decisin de la Reserva Federal de reducir la tasade redescuento el 17 de agosto y la tasa bsica de inter-vencin el 18 de septiembre. De hecho, este descenso delas tasas de referencia fue mayor que el aumento de losmrgenes de riesgo de varios pases latinoamericanos,por lo cual sus tasas de inters de paridad experimentaronuna pequea disminucin durante la crisis.

Aunque el debate acerca de las implicaciones dela perturbacin reciente de los mercados financierossobre el crecimiento econmico de los Estados Unidos

y del mundo contina, la crisis tuvo un efecto sobre elcomportamiento de los agentes financieros que puede serduradero. En los ltimos meses se han observado en losEstados Unidos algunos fenmenos muy conocidos enlos pases latinoamericanos y en el mundo en desarrollodurante sus propias crisis, como los siguientes: el conta-gio creciente de un problema surgido en un segmento alque todos atribuyen problemas especficos y, por ende,no generalizables; la iliquidez de las deudas y ttulosde alto riesgo; la falta de informacin sobre la calidadde las carteras, y la huida hacia la calidad de todos

los agentes, incluidos los principales intermediariosfinancieros. En todo caso, la euforia en los mercadosque sigui a la baja de las tasas de intervencin de laReserva Federal, del 18 de septiembre, se reflej tambinen el auge de las bolsas latinoamericanas, con lo cualla perturbacin en las bolsas de julio y agosto luce anms insignificante que la del segundo trimestre del 2006(grfico 4, seccin B). La tendencia a la apreciacin de

6Vase en (2007b) un anlisis de los efectos de esta crisissobre Amrica Latina.

las monedas latinoamericanas se inici antes del 18 deseptiembre y se ha acentuado desde entonces.

Un tema polmico ha sido el efecto de las fluc-tuaciones de los mercados financieros internacionalessobre los tipos de cambio de los pases latinoamericanos.

Machinea y Kacef (2007) elaboraron un anlisis en elcual las variaciones de los tipos de cambio reales de lospases latinoamericanos (estimadas como la relacinentre los tipos de cambio reales en 2005 y el promediode los aos 1990) reflejan las presiones provenientes delas mejoras de los trminos de intercambio y el aumentode las remesas de los trabajadores latinoamericanos,ms que fenmenos asociados a la cuenta de capital.Sin embargo, este anlisis, sin duda vlido cuando setoma como referencia los aos 1990, no explica la di-nmica de los tipos de cambio durante el auge reciente.

Tampoco la fuerte presin hacia la apreciacin real quehan experimentado Brasil y Colombia, los dos paseslatinoamericanos donde este fenmeno ha sido ms notorioen los tres ltimos aos y ha existido mayor volatilidaden los tipos de cambio durante los perodos de turbulenciaen los mercados financieros internacionales.

Como muestra el grfico 5, no existe una relacinsistemtica entre la mejora de los trminos de intercambioy la evolucin de los tipos de cambio reales a partir del2004, perodo que coincide con el auge de los preciosde las materias primas. El grfico confirma esta ltimaafirmacin. Entre los pases ms grandes, el fuerte me-

joramiento de los trminos de intercambio puede habercausado la apreciacin real temprana del peso chilenoo la ms reciente del bolvar venezolano (que no haexperimentado, sin embargo, una apreciacin real enel perodo 2003-2006 en su conjunto). Y ciertamente,la mejora de los trminos de intercambio no explicala fuerte apreciacin real que han experimentado lasmonedas de Brasil y Colombia.

Como lo corrobora el grfico 6, la dinmica deltipo de cambio en los dos ltimos pases mencionadosest inequvocamente asociada a las fluctuaciones de

las corrientes financieras privadas. Ambos pases habanexperimentado una devaluacin fuerte en el tercertrimestre del 2002, que estuvo unida a un aumento delos mrgenes de riesgo en los mercados emergentes(grfico 4, seccin A). En el caso brasileo dichofenmeno estuvo asociado, adems, a la especulacinde los mercados durante las elecciones presidencialesde ese ao. El tipo de cambio se redujo y estabiliz enBrasil en el primer semestre del 2003 y se apreci msgradualmente en el caso colombiano, pero a mediadosdel 2004 en ninguno de los dos pases haba regresadoa los niveles del primer semestre del 2002.


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19

GRFICO 5

Amrica Latina (16 pases): relacin entre la mejora de los trminos de intercambioy la valoracin real de las monedas, 2003-2006

40%

30%

20%

10%

0%

10%

20%

20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

Variacin de los trminos de intercambio

Depreciacin(+)oapreciacinrealdelasmoned

as(-)

CHL

BRA

COL

VEN

PER

MEX

ARG

BOL

ECU

GTM

CRI

SLVHND

NIC

PRY

URY

Fuente: clculos del autor basados en datos de (2007).

Las fuertes apreciaciones de los tipos de cambiode Brasil y Colombia en los ltimos aos coincidenexactamente con las dos fases de exuberancia en losmercados financieros internacionales, las que sobre la

base del anlisis precedente pueden ser ubicadas entremediados del 2004 y abril del 2006, la primera, y entremediados del 2006 y mediados del 2007, la segunda.Las apreciaciones de las monedas de ambos pasesdurante estos perodos estuvieron claramente asociadasa las corrientes de capital, como indica la evolucinde los flujos netos de cartera en el caso de Brasil yde los ingresos netos de capital privado de la balanzacambiaria en el de Colombia (que se refiere a los flujosque involucran movimientos de recursos lquidos). Enel caso de Brasil, el promedio mensual de los flujos

netos de cartera haba sido de 44 millones de dlaresen los cuatro aos anteriores al primero de estos auges(es decir, entre julio del 2000 y junio del 2004) y seelevaron a 309 millones de dlares mensuales entre juliodel 2004 y abril del 2006. En el caso de Colombia, losingresos netos mensuales de la balanza cambiaria decapital privado, que haban sido ligeramente negativosentre julio del 2000 y junio del 2004, se elevaron a 232millones de dlares mensuales durante esta primerafase de exuberancia. En ambos casos, la mayor entradade capital de corto plazo, unida a la reduccin de losmrgenes de riesgo, se tradujo en una fuerte apreciacin

de las monedas nacionales. Los bancos centrales deambos pases comenzaron a intervenir en los mercadoscambiarios durante este perodo, pero sus intervencionesfueron modestas, como veremos ms adelante.

El episodio de abril-mayo del 2006 gener una salidade capital de Colombia que tuvo considerable impactosobre las corrientes de capital, los tipos de cambio y,segn vimos, la bolsa de valores. La salida de capital decorto plazo tambin fue cuantiosa en Brasil, pero conefectos menores. La afluencia de capital se renov enel segundo semestre del 2006 y se transform en unaverdadera avalancha en el primer semestre del 2007,cuando las entradas netas de capital privado a travsde las cuentas de capital alcanzaron un ritmo mensualde 4.011 millones de dlares en Brasil y de 751 millones

en Colombia, es decir, varias veces los montos del primerperodo de exuberancia en los mercados. De hecho, comose aprecia en el grfico 6, la magnitud de la afluencia decapital ha sido tan superior a los montos normales quereciben estos pases, que solo puede entenderse comouna especulacin basada en la expectativa de que losbancos centrales respectivos tengan que dejar que seaprecien sus tipos de cambio. Las altas tasas de intersque prevalecen todava en Brasil y la clara expectativade que el recalentamiento de la economa obligara alBanco de la Repblica de Colombia a elevar tales tasas,como ya lo estaba haciendo desde el segundo trimestre


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GRFICO 6

Brasil y Colombia: Evolucin del tipo de cambio, los flujos de carteray los flujos de capital

A. Brasil: tipo de cambio y flujos netos de cartera

1,5

2

2,5

3

3,5

4

01-2000

05-2000

09-2000

01-2001

05-2001

09-2001

01-2002

05-2002

09-2002

01-2003

05-2003

09-2003

01-2004

05-2004

09-2004

01-2005

05-2005

09-2005

01-2006

05-2006

09-2006

01-2007

05-2007

4 000

3 000

2 000

1 000

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

Junio 2004

Tasa de cambio Flujos de cartera (prom. 3 meses)

B. Colombia: tipo de cambio y capital privado por balanza cambiaria

400

200

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

01/2000

05/2000

09/2000

01/2001

05/2001

09/2001

01/2002

05/2002

09/2002

01/2003

05/2003

09/2003

01/2004

05/2004

09/2004

01/2005

05/2005

09/2005

01/2006

05/2006

09/2006

01/2007

05/2007

1 500

1 700

1 900

2 100

2 300

2 500

2 700

2 900

3 100

Flujos de capital (promedio 3 meses) Tasa de cambio

Junio 2004

Fuente: Banco Central del Brasil y Banco de la Repblica, de Colombia.


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21

del 2006, explica por qu esta apuesta pareca seguraa los especuladores. A esto cabe agregar la relativa de-bilidad fiscal de los dos pases y, segn vimos, el hechode que ambos han experimentado una fuerte reduccinen los mrgenes de riesgo-pas.

Los bancos centrales de Brasil y Colombia inter-vinieron masivamente durante el segundo episodio deexuberancia en los mercados financieros, acumulandoreservas internacionales adicionales por poco ms de61.000 millones de dlares y de 6.100 millones de d-lares, respectivamente, en el primer semestre del 2007.Las intervenciones no impidieron, sin embargo, unaapreciacin adicional de las monedas de ambos pases.Colombia restableci adems en mayo un encaje de 40%a las entradas de capital financiero, mecanismo que habasido empleado con provecho durante el auge de afluencia

de capital de los aos 1990. La introduccin del encajeredund en una cada de los ingresos netos de capitalen junio (es decir, antes de que se hiciera evidente lacrisis financiera de los Estados Unidos), indicando conesto que tuvo alguna eficacia.

La perturbacin reciente experimentada por losmercados financieros internacionales gener un nuevoquiebre de estas tendencias, que otra vez fue muchoms fuerte en Colombia. De hecho, mientras el pesocolombiano recuper gran parte de la apreciacin quehaba experimentado en el primer semestre del 2007,

no ocurri lo mismo con el real de Brasil. Ambos pasesfueron, adems, los que experimentaron la mayor apre-ciacin de sus monedas desde mediados de septiembre,como resultado de la nueva euforia en el mercado quegeneraron las decisiones de la Reserva Federal.

El aumento de las corrientes de capital privadodurante los dos perodos de exuberancia en los merca-dos financieros internacionales ha sido, sin embargo,un fenmeno ms general, como lo indica la evolucinde las cuentas de capital de los principales pases la-tinoamericanos. El grfico 7 compara, en efecto, lossaldos agregados de la cuenta corriente con los de lacuenta de capital de seis de las siete economas demayor tamao de la regin (se excluye la RepblicaBolivariana de Venezuela, por las razones que ya sesealaron en la seccin II de este ensayo). Los saldos

de la cuenta de capital, que haban sido virtualmentenulos entre mediados del 2002 y mediados del 2004, serecuperaron y comenzaron a superar a los de la cuentacorriente como fuente de supervit en la balanza depagos. Despus de la perturbacin que caracteriz a losmercados en el segundo trimestre del 2006, la entradade capital se torn masiva durante el segundo perodode exuberancia. Las cifras son dicientes: para los seispases considerados, el excedente de la balanza de pagosdurante el ltimo trimestre del 2006 y el primer semestredel 2007 fue de cerca de 113.000 millones de dlares,

GRFICO 7

Amrica Latina (seis pases):aSaldo en cuenta corriente y en cuenta de capital

30 000

20 000

10 000

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

T11996

T31996

T11997

T31997

T11998

T31998

T11999

T31999

T12000

T32000

T12001

T32001

T12002

T32002

T12003

T32003

T12004

T32004

T12005

T32005

T12006

T32006

T12007

Cuenta corriente Capitales (prom. 3 trimestres)Cuenta de capitales

Fuente: estimaciones del autor con base en datos de , Estadsticas Financieras Internacionales, actualizados con informacin provenientede los bancos centrales de los pases. En el caso de Chile, la acumulacin en los fondos de estabilizacin se considera equivalente a una acu-mulacin de reservas.

a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per.


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23

costo del servicio de la deuda, lleva a disminucionesdel gasto primario durante las crisis. La segunda es deeconoma poltica: despus de un perodo de recortesde gasto pblico es difcil convencer a la poblacin delas virtudes de continuar con un programa de austeridaden el gasto. Esto es an ms cierto si la justificacinpara el programa de austeridad durante el auge esla necesidad de compensar la exuberancia del gastoprivado (Marfn, 2005).

Un anlisis del ciclo latinoamericano ms recientecorrobora el comportamiento procclico del gasto privadoy pblico y de las variables monetarias y crediticias, conalgunas variantes de inters. En economas con pasivosnetos en moneda extranjera, la tendencia a la apreciacin

del tipo de cambio que caracteriza a los perodos de augegenera efectos riqueza positivos que contribuyen a elevarla demanda privada.7Como ya se seal, el elemento

7Ntese que en la medida en que los balances financieros netos setornen positivos, como ya lo han hecho en tres de las siete economasde mayor tamao de la regin, este efecto riqueza se vuelve anticclicorespecto del conjunto de la economa. Sin embargo, para verificarsi el argumento sigue siendo vlido, habra que estimar el balancefinanciero neto del sector privado. En la mayora de los casos, sonlos sectores pblicos los que han acumulado un balance financieroneto positivo (esto sucede incluso en Brasil, que todava exhibe unbalance financiero neto negativo).

anticclico ms importante es el fuerte aumento de lasimportaciones generado por la alta elasticidad-ingresoy la apreciacin real del tipo de cambio, que permitenque una parte importante de la demanda se traslade alexterior. As, los efectos de la apreciacin real sobre lacuenta corriente son anticclicos, a diferencia de los efectosriqueza. El mencionado comportamiento de las importa-ciones genera, sin embargo, un deterioro acelerado de lacuenta corriente de la balanza de pagos, que contribuyea la gestacin de la crisis. El principal dficit gemelode la cuenta corriente es el dficit privado, segn vimos,pero en los pases latinoamericanos con frecuencia huboa la vez aumentos de los dficit pblicos.

Una vez desatada la crisis, el elemento ms relevante

es el colapso del gasto privado, cuyos efectos sobre lademanda agregada interna se suavizan, sin embargo,por la cada an ms acelerada de las importaciones.Durante esta fase, la depreciacin del tipo de cambiotiene de nuevo un efecto riqueza procclico (la prdida deriqueza asociada a pasivos netos en moneda extranjera),que contribuye a la contraccin de la demanda. Causatambin un efecto anticclico, que opera a travs de lacuenta corriente de la balanza de pagos pero que tarda enreflejarse plenamente en la economa, entre otros motivospor las perturbaciones financieras que caracterizan lafase inicial de la crisis. La poltica monetaria y crediticia

GRFICO 8

Amrica Latina: supervit y dficit gemelos(Porcentajes del producto interno bruto a precios corrientes)

0,05

0,04

0,03

0,02

0,01

0

0,01

0,02

0,03

0,04

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Cuenta corriente ajustada Balance privadoBalance en cuenta corriente

Fuente: clculos del autor basados en datos de (2007).


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tiene tambin inicialmente efectos procclicos, ya seaporque las autoridades intentan suavizar los efectosinflacionarios de la depreciacin con medidas como au-mentos de las tasas de inters, o contraccin del crdito,o ambas, o bien simplemente porque el crdito privado

colapsa mientras los mayores mrgenes de riesgo-paspresionan las tasas de inters internas.

El elemento anticclico ms importante que haoperado inicialmente en varias economas latinoame-ricanas es el gasto pblico, que tiende a sostenerse o aacrecentarse al inicio de la crisis. Sin embargo, el dete-rioro de las cuentas fiscales conduce a restricciones definanciamiento y posiblemente a medidas para corregirel dficit, ya sea aumentando ingresos o reduciendo elgasto. Entre tanto, la depreciacin de la moneda comienzaa tener efectos anticclicos cada vez ms notorios sobre

la cuenta corriente de la balanza de pagos, en tanto quela fuerte depreciacin real acumulada permite que lasautoridades pertinentes aflojen la poltica monetaria. Elpapel anticclico que desempean estos dos factores esfundamental durante la fase de reactivacin y, en ciertosentido, releva a la poltica fiscal de la tarea.

En trminos generales (aunque hay variacionesde un pas a otro), la fase inicial del ajuste fue la quedomin en los pases latinoamericanos en el perodo1998-2001, en tanto que la segunda fase cubri elperodo 2002-2003. La primera se caracteriz por unacorreccin rpida de los dficit privados y, en algunos

casos, un deterioro de las cuentas fiscales; la segunda,en cambio, tendi a mostrar una mejora de las cuentaspblicas y una mejora adicional de las privadas. Enla prctica, para el conjunto de la regin, el dficitprivado (estimado en forma algo burda, deduciendodel balance en cuenta corriente el balance de losgobiernos centrales) se corrigi en 1999, al tiempoque se acentuaba el dficit pblico (correspondientea la distancia entre ambas lneas en el grfico 8); perodesde el 2002 comenz a reducirse (muy lentamente)el dficit fiscal, mientras que aumentaba an ms el

supervit privado.En este contexto, qu novedades muestra elpanorama latinoamericano durante el perodo de augereciente? Como lo indica el grfico 8, en el promediode la regin el auge ha servido para corregir el dficitfiscal que todava quedaba de la crisis. En cambio,siguiendo los patrones tpicos de auges anteriores, lascuentas privadas se han comenzado a deteriorar, aunquetodava siguen exhibiendo supervit. Naturalmente, losclculos cambiaran si pudisemos descontar en unoy otro caso la ganancia de poco ms de tres puntosporcentuales del en los trminos de intercambio;

en el sector privado, sobre todo, esto involucraradescontar el efecto que ha tenido el auge sobre lasempresas extranjeras que operan en los sectores delos hidrocarburos y la minera, donde la bonanza delos precios ha sido ms notoria.

La primera gran diferencia con el pasado pareceresidir, por lo tanto, en el manejo fiscal. Sin embargo,la historia es bastante menos favorable de lo que indi-can las cifras agregadas. El cuadro 5 muestra lo que hapasado con el gasto primario de los gobiernos centralesen los siete pases latinoamericanos de mayor tamao.Un manejo fiscal estrictamente anticclico durante losperodos de auge exige que, adems de ahorrar los in-gresos fiscales extraordinarios, se disminuya el gastoprimario como proporcin del , ya que dicho gastodebe seguir la tendencia del crecimiento del en el

largo plazo. Desde esta perspectiva, solo Chile y Perhan tenido polticas fiscales anticclicas, apoyadas enChile por el rediseo de sus fondos de estabilizacin(Fondo de Estabilizacin Econmica y Social y Fondode Reserva de Pensiones, a partir del 2006) y en Per porlos lmites al aumento del gasto primario establecidospor ley; en este ltimo caso, las reglas correspondientes,aprobadas en el 2006, implican que la inversin pblicaperuana no estar sujeta a tales restricciones en el futuro,con lo cual el efecto anticclico se erosionar. El restode los pases incluidos en el cuadro 5 ha tenido pol-ticas fiscales procclicas, la ms notoria de ellas en el

caso de la Repblica Bolivariana de Venezuela. Podraquizs aducirse que en Brasil y Mxico el rezago en elcrecimiento econmico quizs hace aconsejable unapoltica fiscal ms expansiva y que como justificacinpara el aumento del gasto en Brasil puede justificarseporque este pas mantiene un fuerte supervit primario.El primero de estos argumentos tiene alguna validez.El segundo es claramente incorrecto: en este caso, lapoltica fiscal es procclica aun si las cuentas pblicasarrojan un supervit primario.

La poltica fiscal generalmente procclica que se

sigui observando en algunos pases durante el perodode auge reciente contrasta, por supuesto, con el com-plejo aparato institucional establecido a fines de losaos 1990 y que se ha expresado en mltiples leyes deresponsabilidad fiscal y en la constitucin de fondos deestabilizacin. Las preasignaciones de recursos y loscambios en las reglas del juego pertinentes indican queestas instituciones han tenido hasta ahora un impactolimitado (Jimnez y Tromben, 2006).

Por otra parte, un corolario de la confluenciaentre el auge actual y los precios de los hidrocarburosy productos mineros es que los pases con una base


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CUADRO 5

Amrica Latina (siete economas de mayor tamao):Indicadores de la poltica monetaria, crediticia y fiscal(Porcentajes)

Argentina Brasil Chile Colombia Mxico Per Venezuela (R.B)

A. Variacin de las cuentas fiscales del gobierno central como % del PIB, 2003-2006

Ingresos corrientesa 1,2 2,4 5,2 2,2 0,6 2,5 6,7Gasto primario 0,7 2,1 2,5 1,4 1,3 0,5 4,9Balance primario 0,6 0,2 7,7 1,0 0,7 3,0 1,8

B. Balance fiscal del gobierno central, 2006

Balance primario 2,7 2,1 8,4 0,3 0,1 3,2 2,1Balance global 1,0 3,1 7,7 4,4 2,0 1,4 0,0

C. Variacin de la tasa nominal, 2003-2006De polticab 4,8 4,0 2,5 0,8 2,5Interbancaria 3,5 8,1 2,3 0,5 0,7 2,0 8,0

D. Tasa de inters real (depsitos) 2003 2,9 6,3 0,1 0,6 1,4 0,8 10,62004 1,7 8,3 0,9 1,8 1,9 1,2 7,52005 5,4 10,1 0,9 1,9 0,5 1,0 3,72006 4,0 9,4 1,7 1,9 0,3 1,2 3,0

E. Variacin de saldos como % del PIB, 2003-2006Base monetaria 0,1 0,9 0,3 1,2 0,5 1,0 3,4M1 1,9 1,1 0,6 1,7 0,9 1,8M3 2,6 10,0 7,8 5,0 5,8 1,1 8,7Crdito al sector privado 2,3 7,3 1,6 10,7 3,7 3,0 3,9

Fuente: estadsticas fiscales segn la . Tasas de inters y variables monetarias y crediticias segn , Estadsticas Financieras Internacio-nales (excepto en el caso de la Repblica Bolivariana de Venezuela, que se ha estimado con base en cifras de la ). Tasa bsica de polticasegn JP Morgan Chase.

a Ingresos totales en los casos de Brasil y Mxico.b Entre junio del 2004 y septiembre del 2007. La tasa equivalente para los Estados Unidos ha variado 3,75%.

exportadora de este tipo son los que, en general, hanrecibido los beneficios ms importantes en trminosde ingresos pblicos (Jimnez y Tromben, 2006). Es loque ha sucedido, en particular, en Chile y la RepblicaBolivariana de Venezuela (y entre los pases ms pequeos,en Bolivia)8y, en menor medida, en Colombia y Per.Esto se ha complementado con el aumento de la carga

tributaria sobre estos productos, especialmente en Bolivia,Ecuador y la Repblica Bolivariana de Venezuela paralos hidrocarburos, y en Chile para el cobre (impuestoespecfico a los ingresos operacionales de la minera).En el caso de Argentina, conviene recordar que ese pasfortaleci su base tributaria al comienzo del perodode auge, apropindose de parte de los beneficios quesignific la devaluacin real para algunos productos

8Este no es el caso de Ecuador, ya que este pas utiliza en gran medidasu mayor excedente petrolero para subsidiar el consumo interno decombustibles.

bsicos a travs de las retenciones que se aplican alas exportaciones correspondientes; en 2007 hizo algosimilar, pero ahora para apropiarse parte del auge de losprecios de productos bsicos.

La segunda gran novedad es la frecuencia y mag-nitud de las intervenciones oficiales en los mercadoscambiarios, que se reflejan en la acumulacin de activos

externos por los bancos centrales y, en el caso de Chile,por el gobierno en los fondos de estabilizacin fiscal.Esto significa que la flotacin de las monedas de lasprincipales economas latinoamericanas (con excepcinde la Repblica Bolivariana de Venezuela desde el 2005)es generalmente sucia (con variantes, segn veremosms adelante). As, en general, los pases han optado porregmenes intermedios de tipo de cambio administrado,en contra de la recomendacin ortodoxa de adoptar unode los dos regmenes extremos, ya sea la libre flotacino las paridades cambiarias rgidas (la convertibilidad ala argentina de los aos 1990 o la dolarizacin). Lo que


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esto sugiere es que hay un objetivo cambiario implcitoen el manejo de la poltica macroeconmica. Las virtudesde mantener objetivos cambiarios han sido analizadastericamente9y por cierto se justifica hacerlo a la luz dela historia econmica latinoamericana. La nica poltica

explcita de este tipo es la que ha adoptado Argentina,donde el mantenimiento de una tasa de cambio compe-titiva es uno de los ejes de la poltica macroeconmica.De hecho, la experiencia argentina muestra que, encondiciones de abundancia de financiamiento externo,es posible controlar simultneamente el tipo de cambioy la tasa de inters, incluso con apertura de la cuenta decapital, en abierta contradiccin con el famoso trilemade economas abiertas (Frenkel, 2007).

Como se sabe muy bien, una poltica de este tipoexige, como contrapartida de la acumulacin de reservas

internacionales durante los perodos de auge, llevar acabo acciones esterilizadoras de su impacto monetario.Estas esterilizaciones son ms fciles cuando hay su-pervit fiscal. De lo contrario y de todas maneras enforma complementaria, ser necesario esterilizar conuna mezcla de operaciones clsicas de mercado abierto,ventas en el mercado de bonos emitidos por el bancocentral, o aumento de los encajes.

Por ese motivo, en el modelo argentino el supervitfiscal es un complemento esencial de la poltica de man-tenimiento de un tipo de cambio altamente competitivo;la posible erosin de dicho supervit, si persiste el ritmo

de aumento reciente del gasto pblico, es una amenazaal modelo de poltica macroeconmica que ha adoptadoArgentina. Una situacin exactamente opuesta es la queenfrentan Brasil y Colombia, ya que estos dos pasescontinan teniendo los mayores dficit fiscales globales;este factor sin duda ha contribuido a hacer que estos pasessean ms susceptibles a la especulacin cambiaria. Mxicoha optado por una flotacin ms limpia. Lo mismo podradecirse de Chile, que tiene una flotacin limpia desde elpunto de vista de la poltica cambiaria, pero cuyo gobiernorealiza una intervencin masiva en los mercados cambiarios

a travs de los fondos de estabilizacin.El grfico 9 muestra la magnitud de las intervencio-nes oficiales en los mercados cambiarios de seis pasesdurante las dos fases de exuberancia en los mercadossealadas antes: de julio del 2004 a abril del 2006, yde julio del 2006 a junio del 2007. En ambos casos lasintervenciones incluyeron la acumulacin de reservas,la cancelacin de deudas con el utilizando dichasreservas y, en el caso de Chile, la acumulacin en el

9Por ejemplo, vase Williamson (2000).

exterior de los fondos de estabilizacin. Para hacercomparables las intervenciones se han estimado comoequivalente anual (el segundo perodo de hecho cubreun ao) y como proporcin del . Se puede apreciarque las intervenciones han sido cuantiosas. En el primer

perodo sobresale la de Argentina, seguida por las dePer y Brasil. En el segundo, las intervenciones fueronmasivas en los casos de Argentina, Brasil y Chile ymuy elevadas en Colombia y Per. En todos los casossuperaron con creces el supervit en cuenta corriente(Colombia es el nico pas entre estos cinco que tienedficit en cuenta corriente), lo que indica que tambinabsorbieron excedentes que provenan de las corrien-tes de capital privado. De los siete pases de mayortamao de la regin, Mxico es el nico en el cual lasintervenciones oficiales en el mercado cambiario han

sido limitadas.El intento de comparar las polticas monetarias ycrediticias resulta ms complejo. Aunque las situacionesnacionales varan, todos los pases han tenido, duranteel perodo de auge reciente, polticas monetarias ycrediticias ligera o pronunciadamente procclicas. Estose refleja en las tasas bsicas de intervencin, que hanaumentado menos que las tasas de la Reserva Federalestadounidense (salvo en Chile, donde es ligeramentesuperior), y se hace an ms evidente en la evolucin dela tasa interbancaria (cuadro 5). Con la notoria excep-cin de Brasil (donde pese a la fuerte reduccin de las

tasas nominales, las tasas de inters real siguen siendomuy altas), las tasas de depsitos se han mantenido enniveles reales muy bajos (en 2006 fueron negativas entres de los siete pases). Adems, con pocas excepciones,los agregados monetarios y crediticios se han elevadocomo proporcin del . El cuadro muestra dos casospreocupantes de expansin extremadamente rpida delcrdito del sistema financiero al sector privado: se tratade Brasil y Colombia, no en vano los dos pases dondelas entradas de capital han aumentado en forma mspronunciada. La Repblica Bolivariana de Venezuela

exhibe tambin indicadores monetarios y crediticiosclaramente expansionistas.Cabe agregar que una tendencia favorable en el frente

monetario y crediticio ha sido la desdolarizacin dedistintos pases en los ltimos aos. El fenmeno msgeneral es la tendencia a la reduccin o desaparicin depasivos pblicos en moneda extranjera emitidos en losmercados de capital nacionales. Argentina llev a cabouna desdolarizacin radical de su sistema financierodurante la crisis de comienzos de la dcada, y Perha adoptado una desdolarizacin gradual (al igual queBolivia y Uruguay, entre los pases ms pequeos).


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VConclusiones

El anlisis efectuado aqu apunta a tres conclusiones.La primera es que la regin ya ha recibido un benefi-cio considerable al transformar el auge actual de losprecios de materias primas en un proceso de reduccinde sus pasivos externos y acumulacin de reservasinternacionales. La acumulacin de reservas es, sinembargo, menos notoria si se la compara con el incre-mento que han experimentado tambin los pasivos decartera, cuya caracterstica esencial durante el perodode auge reciente ha sido la mayor cantidad de recursosque los fondos de inversin internacionales inviertenen los mercados accionarios y de bonos locales. Almismo tiempo, la cuenta corriente, ajustada por lostrminos de intercambio, se encuentra en un procesode deterioro, que terminar por eliminar el elementoms destacado de la coyuntura reciente: la coinciden-cia de un supervit en cuenta corriente con un rpidocrecimiento econmico. Esta combinacin tiene, por lotanto, su origen en un auge excepcional de los preciosde los hidrocarburos y los productos mineros (ms quelos agrcolas), y no refleja, como en Asia oriental, unaalta competitividad internacional.

La segunda conclusin es que no hay que olvidarlas perturbaciones que pueden generar los mercadosfinancieros internacionales y que han sido evidentes dediversas maneras en los ltimos aos. La ms importantefue la entrada masiva de capital en los pases de mayortamao de la regin durante los dos perodos de exuberan-cia en los mercados financieros internacionales entremediados del 2004 y abril del 2006, y entre mediadosdel 2006 y mediados del 2007, particularmente enel segundo de ellos. En los dos pases ms sensibles aeste fenmeno, Brasil y Colombia, la afluencia masivade capital se reflej en un crecimiento acelerado delcrdito del sistema financiero al sector privado y enuna apreciacin excesiva de las monedas nacionales,cuyos riegos ya comienzan a ser evidentes. En la medidaen que la fuente de perturbacin es la exuberancia delos mercados financieros, conviene adoptar medidaspreventivas orientadas a frenar el ingreso de capital.Chile y Colombia las utilizaron con provecho en losaos 1990. Colombia adopt tambin medidas de estetipo durante la bonanza reciente, aunque solo cuandola afluencia de capital y la apreciacin de la moneda seencontraban en una etapa muy avanzada.

Por ltimo, es necesario generalizar y conso-lidar las dos grandes innovaciones de la polticamacroeconmica latinoamericana de los ltimosaos, que se complementan mutuamente: el manejofiscal anticclico, desarrollado en forma pionera porChile y en menor medida por Per, y la intervencinactiva en los mercados cambiarios, con la consecuenteacumulacin de reservas internacionales. El casoms destacado de esta ltima poltica es Argentina,donde se corrobora adems la complementariedadque ha existido entre el objetivo de competitividadcambiaria y el mantenimiento de un supervit fiscal(en riesgo de erosionarse, sin embargo, debido a lapoltica fiscal expansionista reciente).

En la medida en que se intervenga activamente enlos mercados cambiarios, quizs vale la pena reconocerque el tipo de cambio real es un objetivo legtimo dela poltica macroeconmica, algo que, salvo en el casoargentino, sigue siendo ms implcito que explcito. Laausencia de un piso efectivo para el tipo de cambio puedetornarse, de hecho, en una invitacin a la entrada de capitaldurante perodos en que los agentes privados esperan una

apreciacin de las monedas. Brasil y Colombia han sidovctimas evidentes de la afluencia de capital especulativoque busca beneficiarse de tales tendencias cambiarias.La reversibilidad de estos flujos es un riesgo evidente entodos los pases, pero especialmente en estos dos.

Por eso, no sera ilgico evolucionar hacia un r-gimen cambiario asimtrico que compense la asimetraenfrentada por los pases en desarrollo en los mercadosde capital internacionales, vale decir, amplio acceso enlas fases de auge y acceso insuficiente en las fases decrisis. Dicho rgimen establecera un piso para el tipode cambio (que puede tomar la forma de un tipo decambio mvil durante los perodos de auge), pero dejaraflotar las monedas durante los perodos de crisis. Lasreservas internacionales acumuladas durante los augesse utilizaran para intervenir en los mercados cambiariosdurante las crisis para lograr un ajuste ordenado del tipode cambio y otros objetivos que tengan las autoridades,en particular en materia de tasas de inters. Obviamente,la acumulacin de reservas durante los perodos de augedebe ser debidamente esterilizada, tarea que se facilitasi est acompaada de un supervit fiscal, es decir, deuna poltica fiscal anticclica.


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R E V I S TA D E L A c E pA L 9 3 D I c I E M B R E 2 0 0 7

La sostenibilidadde la poltica deesterilizacin monetaria

Roberto Frenkel

El foco de este trabajo son las polticas que se proponen el control

simultneo del tipo de cambio y las condiciones monetarias (por

ejemplo, una tasa de inters instrumental), con libre movilidad del

capital y en contextos en que existe exceso de oferta de moneda

internacional y el banco central establece metas para el tipo de cambio

y la tasa de inters. En este artculo se calcula la tasa de inters local

mxima que permite en cada momento que la poltica de esterilizacin

sea sostenible; se define el grado de autonoma monetaria como

la diferencia entre dicha tasa, por un lado, y la suma de la tasa de

inters internacional y la de aumento del tipo de cambio, por otro, y se

analiza la dinmica del grado de autonoma. Ejemplos numricos con

datos de Argentina y otros sugieren que la poltica de esterilizacin es

sostenible y que existe un considerable grado de autonoma monetaria

en contextos que no resultan para nada extraordinarios en muchas

economas en desarrollo.

P A L A B R A S C L A V E

Cap i ta l

Mov imien tos de cap i ta l

T ipos de cambio

Tasas de inters

Po l t i ca moneta r ia

Bancos cen t ra les

Ar ge nt in a

Roberto Frenkel

Investigador Titular del Centro de

Estudios

de Estado y Sociedad

(CEDES, Buenos Aires) y

Profesor de la Universidad de

Buenos Aires

[email protected]


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LA SoSTEnIBILIDAD DE LA poLTIcA DE ESTERILIzAcIn MonETARIA RoBERTo FREnkEL

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El autor agradece los comentarios de Ramiro Albrieu, EduardoCorso, Javier Okseniuk y Martn Rapetti.

IIntroduccin

En un marco de libre movilidad del capital el banco cen-tral puede controlar simultneamente el tipo de cambioy la tasa de inters. Esto es precisamente lo opuesto alo que sostiene el llamado trilema de una economaabierta a los movimientos de capital. Aqu planteamosque ese trilema es falso en determinadas circunstanciasy, consecuentemente, es falso como teorema general.La condicin que posibilita el control del tipo de cambio yla simultnea preservacin de la autonoma monetaria es laexistencia de un exceso de oferta de moneda internacional

al tipo de cambio establecido como meta por el bancocentral. Esto es, las condiciones de la cuenta corriente yde la cuenta de capital son tales que la moneda nacionalse apreciara si el banco no interviniera para sostener eltipo de cambio. En este contexto la autoridad monetariapuede determinar el tipo de cambio comprando el excesode oferta en el mercado cambiario y puede controlar latasa de inters esterilizando el efecto monetario de esaintervencin mediante la colocacin de valores del tesoroo del propio banco central en el mercado monetario. Elbanco central dispone de dos instrumentos para cumplir

con sus dos objetivos: la intervencin en el mercado cam-biario para fijar el tipo de cambio y la intervencin en elmercado monetario para determinar la tasa de inters.

El exceso de oferta de divisas, al tipo de cambiometa del banco central y a la tasa de inters vigente,implica un exceso de demanda de activos internos. Laintervencin completamente esterilizada puede con-cebirse como una poltica que se instrumenta en dosetapas. En la primera, la intervencin del banco centralen el mercado cambiario genera una expansin de labase monetaria. Como resultado hay un acervo mayorde base monetaria, un acervo inalterado de activosinternos y una tasa de inters menor que la inicial. Enla segunda etapa, la esterilizacin completa compensatotalmente el cambio en la cartera privada que tuvolugar en la primera etapa. El banco central absorbe elincremento de la base monetaria y coloca un montode activos internos equivalente al exceso de demanda

inicial de esos activos (el exceso de oferta de divisas),retornando la tasa de inters interna a su nivel anterior(Bofinger y Wollmerhuser, 2003).

El exceso de oferta de moneda internacional al tipode cambio meta del banco central es lo que invalida eltrilema y faculta a dicho banco para determinar el tipode cambio y la tasa de inters. Creemos que esta ideaest poco difundida porque la literatura especializadaque analiza la autonoma monetaria y los regmenesy polticas cambiarios raramente trata condiciones

de exceso de oferta de moneda internacional, pues seenfoca mayoritariamente a situaciones de dficit debalanza de pagos.

Por cierto que en situaciones de dficit el trilemaes generalmente vlido. En condiciones de exceso dedemanda en el mercado cambiario, aun los bancos cen-trales poderosos tienen una capacidad de intervencinen ese mercado que est limitada en ltima instanciapor su disponibilidad de reservas. En consecuencia,ni siquiera esos bancos centrales, en condiciones deexceso de demanda de moneda internacional, pueden

tener un objetivo respecto al tipo de cambio sin afectarla tasa de inters. Pero no hay simetra entre situa-ciones de dficit y supervit en la balanza de pagos.En un caso el trilema tiene validez y en el otro no(Frenkel, 2007).

La intervencin compradora esterilizada es posibleen cualquier momento. Pero se puede aplicar conti-nuadamente esa poltica? No en toda circunstancia.La sostenibilidad de la poltica depende de la tasa deinters que se obtiene por las reservas internacionalesy de la tasa de inters local, de la trayectoria del tipode cambio y de la evolucin de las variables que de-terminan la demanda y la oferta de base monetaria. Laconclusin principal de este trabajo es que existe unatasa de inters local mxima que permite la sostenibi-lidad de la poltica de esterilizacin. En condicionesde exceso de oferta de moneda internacional al tipode cambio meta, el banco central puede determinar eltipo de cambio y tiene libertad para fijar sostenible-mente una tasa de inters local igual o inferior a esatasa mxima. Expusimos esta conclusin en un trabajoprevio (Frenkel, 2007). Aqu presentamos un modeloformal que la fundamenta.


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El trabajo se presenta en la siguiente forma.Despus de esta introduccin, en la seccin II seplantea el problema y se define el grado de autonomamonetaria. En la seccin III se presenta el modelo y sedefine y deriva la condicin de sostenibilidad; tambinse muestra que dicha condicin es equivalente a que elresultado financiero del banco central sea no negativo.La seccin IV analiza la dinmica de la condicin desostenibilidad. En la seccin V se define y deriva la

condicin de permanencia del grado de autonomamonetaria; tanto esta seccin como la III incluyenejemplos numricos con datos semejantes a los que seobservaban en Argentina a fines del 2006. Por ltimo,en la seccin VI se presentan dos casos interesantesde aplicacin de los resultados obtenidos. Ambos seilustran con ejemplos numricos para mostrar que lascondiciones de sostenibilidad y permanencia se danen situaciones nada extraordinarias.

IIEl costo de esterilizacin y el grado de

autonoma monetaria

En cada momento del tiempo el costo unitario de esterili-zacin ess = i r e, siendo sel costo de esterilizacin,ila tasa de inters local, rla tasa de inters internacionaly e = dE/E(E= $ / US$) la tasa de aumento del preciode la moneda internacional. El costo de esterilizacinses nulo si i = r + e, esto es, si la tasa de inters locales igual a la suma de la tasa de inters internacionaly la tasa de aumento del tipo de cambio. O, lo que es

lo mismo, si se verifica estrictamente la condicin deparidad descubierta de tasas de inters (UIP) (Bofingery Wollmerhuser, 2003).

La poltica de esterilizacin es obviamente soste-nible si el costo de la esterilizacin es nulo o negativo.Si esta fuera la condicin de sostenibilidad, la polticade esterilizacin solo sera sostenible si i r + e, estoes,r + esera el valor mximo de la tasa de inters quemantendra sostenible la poltica de esterilizacin.1Tasasmayores que esa tornaran la poltica insostenible.

En lo que sigue mostramos que la mencionada con-dicin no es necesaria para la sostenibilidad. Mostramos

1 Puede suceder que i r + e(a) y de todas maneras existir un excesode oferta en el mercado cambiario. Esto puede ocurrir porque losflujos de capital son funcin de i (r + E(e))(b), donde E(e)es latasa esperada de aumento del tipo de cambio. Puede ser que E(e) < e

que la poltica puede ser sostenible con tasas de interslocales mayores que r + ey calculamos la tasa mximaque permite la sostenibilidad de la esterilizacin. Paraesto formulamos un modelo simple que toma en cuentaque adems de activos financieros remunerados, el p-blico demanda y el banco central emite base monetariaque no rinde intereses.

Las consideraciones precedentes sugieren definir el

grado de autonoma monetaria como la diferencia entre latasa de inters local mxima que permite la sostenibilidadde la poltica de esterilizacin y r + e. Llamando imaxala mencionada tasa mxima y gal grado de autonomamonetaria, definimos:g = imax (r + e).

Dadas la tasa de inters internacional y la tasa deaumento del tipo de cambio, el grado de autonoma esmayor cuanto mayor sea la tasa de inters local quepuede determinarse sin hacer insostenible la polticade esterilizacin.

por lapsos relativamente prolongados, de modo que la expresin bseapositiva aunque a posteriorise verifique la expresin a.Por ejemplo,esta situacin se presenta en aos recientes en China, donde la tasa deinters local es inferior a la suma de la tasa de inters de la ReservaFederal de los Estados Unidos y la tasa de aumento del tipo de cambio(vase McKinnon y Schnabl, 2006).


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IIILa condicin de sostenibilidad

El banco central tiene las reservas internacionales comonico activo. Asimismo, emite dos pasivos, base mone-taria y papeles de esterilizacin, que rinden la tasa localde inters i. As,P=B + L , siendoPel acervo total depasivos del banco central,Bel acervo de base monetariayLel acervo de pasivos remunerados.

A la tasa de inters vigente iy al tipo de cambio Ehay un exceso de oferta de moneda internacional Cenel mercado de cambios, que el banco central compra. Elincremento en los pasivos totales del banco es

dP = dB + dL = C E + i L (1)

donde C Ees el valor en pesos del flujo C, en tanto quei L

revista 93 - diciembre 2007

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