riassunto libro il mercato mobiliare renzo costi

5/17/2018 Riassunto Libro Il Mercato Mobiliare RENZO COSTI - slidepdf.com

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CAPITOLO I E II

Il mercato mobiliare può essere definito come il segmento di mercato finanziario sul quale vengonoprodotti e/o scambiati valori mobiliari e svolte attività relative a valori mobiliari. E per valori mobiliari siintendono, in un’accezione ancora pregiuridica del termine, i prodotti finanziari naturalmente destinatialla circolazione. I prodotti finanziari si distinguono per il loro rendimento, per il rischio, per i diritti cheattribuiscono, per la scadenza, per la loro utilizzabilità come mezzi di pagamento: i valori mobiliari sicaratterizzano per la loro negoziabilità. Così, dal punto di vista del contenuto del rapporto, può esservi

perfetta coincidenza fra un deposito ed un’obbligazione, ma solo la seconda può essere considerata unvalore mobiliare. Simmetricamente sono profondamente diverse, o possono esserlo, un’obbligazione edun’azione, dallo stesso punto di vista contenutistico, eppure entrambe possono considerarsi valorimobiliari per la loro attitudine alla circolazione. Anche se il legislatore italiano, sulla sciadell’ordinamento comunitario estende l’applicazione delle norme tipicamente previste per il mercatomobiliare anche a prodotti finanziari non negoziabili a tutela di particolari interessi. Nell’ambito degliintermediari di mercato mobiliare è necessario distinguere gli investitori istituzionali, alcuni dei qualicostituiscono la categoria degli “organismi di investimento collettivo in valori mobiliari” (OICVM)sottoposta a particolare disciplina dalle direttive comunitarie, e le imprese di investimento ointermediari mobiliari in senso stretto. Con riferimento al nostro ordinamento sono investitoriistituzionali (le società di gestione del risparmio che istituiscono e gestiscono) i fondi comuni diinvestimento mobiliare aperti e chiusi, le SICAV e, sia pure non necessariamente, i fondi pensione e ifondi immobiliari, mentre rientrano nell’ambito delle imprese di investimento le società diintermediazione mobilitare nonché le banche, per i servizi di investimento dalle stesse prestati. Quasinessun ordinamento moderno abbandona alle norme di diritto comune la disciplina dei soggetti cheoperano sul mercato mobiliare, delle attività che vi si svolgono e degli atti che vi si compiono.L’emissione dei valori mobiliari, la loro negoziazione e gestione, l’attività degli intermediari sonosottoposte quasi sempre, anche se in misura diversa, a norme speciali che talvolta derogano ancheprofondamente alle norme di diritto comune. Normalmente si prevede poi che una struttura pubblica,più o meno integrata con (o sostituita da) organi di autocontrollo, eserciti funzioni di vigilanza suisoggetti, le attività, i contratti che riguardano l’organizzazione e il funzionamento del mercato

mobiliare. L’art. 1 del TUF definisce “prodotti finanziari” “gli strumenti finanziari e ogni altra forma diinvestimento di natura finanziaria”. Il rapporto, dunque, fra le nozioni di prodotto e di strumentofinanziario è un rapporto di genere a specie: gli strumenti finanziari costituiscono una categorianominata nell’ambito del più ampio genere dei prodotti finanziari. Il 2° comma del medesimo art. 1presenta un elenco di tutti quelli che vengono considerati strumenti finanziari ( tra cui rientrano i valorimobiliari). Il comma 1-bis dell’art. 2 del TUF individua i valori mobiliari “nelle categorie di valori chepossono essere negoziati nel mercato dei capitali”, quali ad esempio: - le azioni di società e altri titoliequivalenti ad azioni di società, di partership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; -obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; - qualsiasi altrotitolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alleprecedenti lettere; - qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con

riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti,a merci, a indici o misure. Mentre per “strumenti del mercato monetario” si intendono categorie distrumenti normalmente negoziati nel mercato monetario, quali, ad esempio, i buoni del tesoro, icertificati di deposito e le carte commerciali. Come si può notare, il legislatore non dà una definizionegenerale di strumento finanziario, capace di ricomprendere beni diversi da quelli iscritti nel catalogoformulato esplicitamente dalla norma. Si tratta, quindi, di un catalogo chiuso e tassativo, che puòessere arricchito sulla base di un provvedimento dell’autorità di Governo, nelle ipotesi, per altro,esplicitamente previste dal legislatore stesso. Cos’ l’art. 18, 5° comma, TUF consente che il Ministrodell’Economia e delle Finanze individui, con regolamento adottato sentita la Banca d’Italia e la Consob,nuovi strumenti finanziari “al fine di tener conto dell’evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di

adattamento stabilite dalle autorità comunitarie”.CAPITOLO III. L’appello al pubblico risparmio nel Testo Unico

Il T.U. n. 58 del 1998 conosce due tipi di “appello al pubblico risparmio” e per ciascuno di essi dettauna distinta disciplina: “l’offerta al pubblico di prodotti finanziari”, definita nel dettato originario del



Testo Unico come “sollecitazione all’investimento” e “l’offerta pubblica di acquisto o scambio”. Definiscela prima come “ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, chepresenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così damettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari,incluso il collocamento tramite soggetti abilitati”. Definisce la seconda come “ogni offerta, invito aoffrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio diprodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti (minimo 100) e per un ammontare pari o superiorea 2.500.000 euro. Le due specie di appello al pubblico risparmio hanno un contenuto economicoprofondamente diverso. Nell’offerta al pubblico di prodotti finanziari agli oblati viene proposto ditrasferire all’offerente una somma di danaro in cambio di prodotti finanziari già sul mercato (offertapubblica di vendita) o da immettere sul mercato (offerta pubblica di sottoscrizione), nell’offertapubblica di acquisto o scambio viene proposto agli oblati di ricevere danaro in cambio dei prodottifinanziari dagli stessi posseduti (offerta pubblica di acquisto) o di ricevere altri prodotti finanziari incambio di quelli che l’offerente si impegna ad acquistare (offerta pubblica di scambio). Vengonoconsiderate forme di appello al pubblico risparmio anche le comunicazioni che tendano alla successivaconclusione di un contratto. Queste forme di comunicazione sono diversamente definite per l’offerta divendita o di sottoscrizione e per l’offerta di acquisto e scambio. Si considera infatti come offerta diprodotti finanziari “ogni comunicazione … che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni

dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere diacquistare o sottoscrivere tali titoli” e, può essere considerarsi tale, anche una messaggiopromozionale diretto alla vendita e alla sottoscrizione. Non costituiscono offerte al pubblico di prodottifinanziari quelle riservate agli investitori qualificati, fra i quali rientrano le banche, le imprese diassicurazione, le società di gestione collettiva del risparmio, le società di intermediazione mobiliare, leSICAV. Infine, pur presentando, in astratto, le caratteristiche dell’appello al pubblico risparmio, nonvengono considerate tali e vengono così sottratte alle discipline previste per le offerte al pubblico diprodotti finanziari e per le offerte di acquisto o di scambio “le offerte di acquisto e di vendita di prodottifinanziari effettuate in mercati regolamentati e, se ricorrono le condizioni indicate dalla Consob conregolamento, quelle effettuate nei sistemi multilaterali di negoziazione o da internalizzatori sistematici.In un’operazione di appello al pubblico risparmio si possono distinguere, e la disciplina distingue, tre

diversi ruoli: quello dell’emittente i prodotti finanziari oggetto dell’offerta, quello del proponentel’operazione, che può coincidere ma anche non coincidere con il soggetto emittente, e quello degliintermediari-collocatori, normalmente assunto anche da soggetti diversi sia dall’emittente sia dalproponente e che svolgono il compito di concludere i contratti di acquisto o di vendita dei prodottifinanziari oggetto dell’offerta del proponente; tra questi ultimi assume particolare rilievo il

“responsabile del collocamento”, almeno nella disciplina dell’offerta al pubblico di vendita e disottoscrizione.

L’offerta al pubblico di prodotti finanziari

“Coloro che intendono effettuare un’offerta al pubblico… ne danno preventiva comunicazione alla

Consob. Il prospetto non può essere pubblicato finché non è approvato dalla Consob”. La leggeprevede, dunque, due distinti documenti (la comunicazione e il prospetto informativo) dei quali solo ilsecondo (il prospetto informativo) è destinato alla pubblicazione e, quindi, alla conoscenza del pubblicodei risparmiatori. La comunicazione deve indicare i soggetti che intendono procedere all’attività disollecitazione con la specificazione del ruolo svolto da ciascuno di essi, le caratteristiche essenziali e laquantità dei titoli oggetto dell’offerta (di vendita, di sottoscrizione) e le modalità e i termini previsti perlo svolgimento dell’operazione. Essa concerne essenzialmente le caratteristiche dell’offerta.

Deve essere sottoscritta, come è ovvio, dall’offerente, ma anche dal responsabile del collocamento,definito dal Regolamento Emittenti come il “soggetto che organizza e costituisce il consorzio dicollocamento, il coordinatore del collocamento o il collocatore unico”. Il prospetto informativo devecontenere “in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a secondadelle caratteristiche dell’emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gliinvestitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, suirisultati economici e sulle prospettive dell’emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti



finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una nota di sintesi recante i rischi e lecaratteristiche essenziali dell’offerta”. Ai fini dell’approvazione, la Consob verifica la completezza delprospetto nonché la coerenza e la comprensibilità delle informazioni fornite. Il procedimento dicontrollo, se positivamente concluso, trova il proprio coronamento nel provvedimento di approvazionedel prospetto.

Il prospetto informativo può quindi essere pubblicato. Più esattamente il prospetto è reso pubblicomediante deposito dell’originale presso la Consob (tenuta a rilasciare copia a chiunque vi abbiainteresse) nonché messa a disposizione del pubblico alternativamente - mediante inserimento in uno opiù giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione; - in forma stampata e gratuitamente, nella sedelegale dell’emittente e presso gli uffici degli intermediari incaricati del collocamento o dei soggetti cheoperano per conto di questi ultimi; - in forma elettronica nel sito web dell’emittente e, ove applicabile,nel sito degli intermediari incaricati del collocamento. Abbiamo già constatato che non costituisconoofferte al pubblico di prodotti finanziari quelle di ammontare complessivo inferiore a 2.500.000 euro equelle rivolte ad un numero di soggetti inferiore a 100, così come quelle indirizzate ad investitoriqualificati. Ma il Testo Unico contempla altre ipotesi di inapplicabilità della relativa disciplina e riconoscealla Consob il potere di individuare “con regolamento altri tipi di offerte al pubblico di prodottifinanziari” ai quali quella disciplina non si applica in tutto o in parte. Il Testo Unico, in considerazione

della natura dell’emittente esonera dall’applicazione delle predette norme le sollecitazioniall’investimento aventi ad oggetto “a) strumenti finanziari emessi o garantiti dallo Stato italiano, dauno Stato membro dell’Unione Europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cuifacciano parte uno o più stati membri dell’Unione Europea; b) strumenti finanziari emessi dalla BancaCentrale Europea o dalle banche centrali nazionali degli stati membri dell’Unione Europea”.

La Consob, in conformità con quanto stabilito dal Regolamento CE n. 809/2004, ha introdotto nuoveipotesi di esonero dall’applicazione della disciplina della sollecitazione, subordinando per altro taleesonero all’esistenza di strumenti informativi che, tenuto conto della qualità degli oblati, possanoconsiderarsi comunque sufficienti per assicurare l’informazione necessaria. Il Regolamento Emittentiesonera dall’applicazione della disciplina prevista per le offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle:

- aventi ad oggetto azioni emesse in sostituzione di azioni della stessa classe già emesse, sel’emissione di queste nuove azioni non comporta un aumento del capitale emesso; - aventi ad oggettoprodotti finanziari offerti in occasione di un’acquisizione mediante offerta pubblica di scambio, acondizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dall’autoritàcompetente equivalenti a quelle del prospetto, tenendo conto dei requisiti della normativa comunitaria;- aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti, assegnati o da assegnare in occasione di una fusione acondizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dall’autoritàcompetente equivalenti a quelle del prospetto, tenendo conto dei requisiti della normativa comunitaria;- aventi ad oggetto azioni offerte, assegnate o da assegnare gratuitamente agli azionisti esistenti edividenti versati sotto forma di azioni della stessa classe di quelle per le quali vengono pagati talidividenti, a condizione che sia reso disponibile un documento contenente informazioni sul numero esulla natura delle azioni, sui motivi e sui dettagli dell’offerta; - aventi ad oggetto strumenti finanziariofferti, assegnati o da assegnare ad amministratori o ex amministratori o dipendenti o ex dipendenti daparte dell’emittente che abbia strumenti finanziari già ammessi alla negoziazione in un mercatoregolamentato o da parte dell’impresa controllante, di un’impresa controllata, collegata o sottoposta acomunque controllo, a condizione che detti strumenti finanziari siano della stessa classe di quelli giàemessi alla negoziazione nello stesso mercato e che sia reso disponibile un documento contenenteinformazioni sul numero e sulla natura degli strumenti finanziari, sui motivi e sui dettagli dell’offerta.

A norma dell’art. 98, 1° comma del T.U., “il prospetto nonché gli eventuali supplementi approvati dallaConsob sono validi ai fini dell’offerta degli strumenti finanziari comunitari negli altri Stati membri

dell’Unione Europea”, intendendosi per strumenti comunitari i valori mobiliari e le quote dei fondichiusi. Condizione necessaria per l’efficacia del prospetto in un altro stato dell’Unione è semplicementeche la Consob, su richiesta dell’emittente o dell’offerente, trasmetta, entro tre giorni dalle richieste,all’autorità del paese nel quale si svolgerà l’offerta un’attestazione della conformità alla direttiva2003/71 del prospetto, nonché copia dello stesso eventualmente tradotta. Specularmene “ove l’offerta



di strumenti finanziari comunitari sia prevista in Italia, quale Stato membro ospitante, il prospetto e glieventuali supplementi approvati dall’autorità dello Stato membro d’origine possono essere pubblicati inItalia, purché siano rispettate le procedure di notifica previste dalle disposizioni comunitarie”.Nell’ipotesi invece in cui l’emittente abbia sede legale in un paese extracomunitario e l’offerta debbasvolgersi in Italia, “la Consob può approvare il prospetto redatto secondo la legislazione del Paeseextracomunitario se il progetto è stato redatto conformemente a standard internazionali definiti dagliorganismi internazionali delle Commissioni di Vigilanza dei mercati” e “le informazioni richieste, inclusele informazioni di natura finanziaria, siano equivalenti alle prescrizioni previste dalle disposizionicomunitarie”. Il controllo della Consob relativo alle operazioni di offerta al pubblico di prodotti finanziarinon si limita all’esame e alla valutazione della comunicazione e del prospetto informativo, ma siestende anche ai soggetti (emittenti, proponente, collocatore) coinvolti nell’offerta; soggetti ai qualivengono imposti obblighi di trasparenza e di correttezza. Più esattamente - dalla data dellacomunicazione alla Consob dell’offerta, gli emittenti, gli offerenti e gli intermediari incaricati delcollocamento devono (se richiesto dalla Consob) diffondere al mercato le notizie, relative all’offerta,ritenute necessarie per l’informazione del pubblico.

Essi hanno, altresì, dalla stessa data gli obblighi di informazione verso la Consob previsti per le societàquotate, nel senso che quest’ultima può richiedere loro informazioni ed assoggettarli ad ispezioni al fine

di vigilare sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico e può farlo fino ad un anno dallaconclusione dell’offerta. Gli emittenti, inoltre, sottopongono a revisione contabile il bilancio d’esercizio equello consolidato eventualmente approvati o redatti nel periodo dell’offerta; - il Testo Unico ha poiaffidato alla Consob il compito di stabilire “le modalità di svolgimento dell’offerta anche al fine diassicurare la parità di trattamento tra i destinatari” nonché di individuare “le norme di correttezza chesono tenuti a osservare l’offerente, l’emittente e chi colloca i prodotti finanziari nonché coloro che sitrovano in rapporto di controllo o di collegamento con tali soggetti”. Per questo motivo il RegolamentoEmittenti, oltre a fissare le norme di correttezza che le varie categorie di soggetti coinvolti nell’offertadebbono osservare, ha stabilito che l’offerta è revocabile solo nei casi previsti dal prospetto informativoe che i criteri di riparto devono assicurare la parità di trattamento tra gli aderenti. A norma dell’art.100, 1° comma, lett. a), le offerte rivolte ai soli investitori qualificati non sono soggette alla disciplina

prevista per le offerte al pubblico di prodotti finanziari e in particolare all’obbligo della previapubblicazione di un prospetto informativo. L’art. 100-bis del T.U. dopo aver affermato che “lasuccessiva rivendita di prodotti finanziari che hanno costituito oggetto di un’offerta al pubblico esentedall’obbligo di pubblicare un prospetto costituisce ad ogni effetto una distinta e autonoma offerta alpubblico nel caso in cui ricorrano le condizioni indicate nella definizione prevista all’art. 1, comma 1,lettera t), e non ricorra alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100”, stabilisce che “sirealizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto inItalia o all’estero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi,sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non ricada inalcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100”.

Alla Consob sono affidati importanti poteri “conoscitivi” e “interdittivi” per assicurare l’osservanza dellenorme dettate per l’offerta al pubblico di prodotti finanziari. Dal momento della comunicazione laConsob ha il potere di acquistare dall’emittente tutte le informazioni previste (per le società quotate)dall’art. 115 del T.U. e analoghi poteri ha anche nei confronti degli altri soggetti coinvolti nellasollecitazione. Non solo, ma qualora sussista un fondato sospetto di violazione delle disposizionilegislative e regolamentari relative alla sollecitazione, essa “può richiedere, entro un anno dall’acquistoo dalla sottoscrizione, la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti agliacquirenti o sottoscrittori dei prodotti finanziari” e tale potere sussiste “anche nei confronti di coloroper i quali vi è fondato sospetto che svolgano un’offerta al pubblico in violazione” delle predette norme.L’art. 191 del T.U. prevede che chiunque effettua offerte al pubblico di prodotti finanziari senza averne

data previa comunicazione alla Consob o pubblica un prospetto non approvato dalla Consob “è punitocon la sanzione amministrativa pecuniaria di importo non inferiore ad un quarto del controvaloreofferto e fino ad un massimo di due volte il controvalore stesso”. Inoltre, in base all’art. 173-bis TUF,

“chiunque, allo scopo di conseguire per sé o per altri un ingiusto profitto, nei prospetti richiesti perl’offerta al pubblico di prodotti finanziari o l’ammissione alla quotazione nei mercati regolamentati,



ovvero nei documenti da pubblicare in occasione delle offerte pubbliche di acquisto o di scambio, conl’intenzione di ingannare i destinatari del prospetto, espone false informazioni od occulta dati o notiziein modo idoneo a indurre in errore i suddetti destinatari, è punito con la reclusione da uno a cinqueanni”.

Le offerte pubbliche di acquisto e scambio

Per offerta pubblica di acquisto o di scambio si intende, “ogni offerta, invito a offrire o messaggio

promozionale … finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari”. Nell’ambito di questa piùampia fattispecie è necessario distinguere le offerte pubbliche di acquisto o di scambio volontarie equelle obbligatorie. Le prime possono avere ad oggetto qualunque tipo di prodotto finanziario, leseconde sono configurabili e previste soltanto con riferimento ai “titoli” di società italiane ammessi allaquotazione in mercati regolamentati italiani. A norma dell’art. 102, 1° comma del T.U.F. “la decisioneovvero il sorgere dell’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto o di scambio sono senzaindugio comunicati alla Consob e contestualmente resi pubblici” e a norma del 2° comma dello stessoart. 102 “l’offerente promuove l’offerta tempestivamente e comunque non oltre venti giorni dallacomunicazione di cui al comma 1, presentando alla Consob il documento d’offerta destinato allapubblicazione”. Dunque il legislatore impone la pubblicità della comunicazione ma non pretende chealla stessa sia allegato il documento d’offerta; quest’ultimo deve essere reso pubblico e comunicato allaConsob “tempestivamente e comunque non oltre venti giorni dalla comunicazione” e, in caso dimancato rispetto del termine, “il documento d’offerta è dichiarato irricevibile e l’offerente non puòpromuovere un’ulteriore offerta avente a oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente neisuccessivi dodici mesi”. Dell’intervenuta comunicazione l’offerente deve dare senza indugio notizia,mediante un comunicato, al mercato e contestualmente all’emittente e il comunicato deve indicare glielementi essenziali dell’offerta (ossia i soggetti offerenti, i prodotti finanziari oggetto dell’offerta conl’indicazione del quantitativo che si intende acquistare o scambiare, il corrispettivo offerto, le eventualicondizioni apposte all’offerta e il momento in cui l’offerta sarà lanciata), le finalità dell’operazione, legaranzie offerte, le partecipazioni già detenute dall’offerente e da soggetti che agiscono in concerto conlui. La comunicazione deve anche attestare che sono state contestualmente presentate alle autorità

competenti le richieste di autorizzazione necessarie per l’acquisto delle partecipazioni. Il procedimentod’offerta può dunque prendere avvio anche in assenza delle necessarie autorizzazioni, ma le stessedovranno comunque intervenire prima che inizi il periodo di adesione da parte degli oblati. Il TestoUnico non stabilisce quale debba essere il contenuto del documento di offerta ma prevede che laConsob determini con regolamento “il contenuto del documento da pubblicare nonché le modalità perla pubblicazione del documento”.

E il Regolamento Consob prevede “schemi” di documenti d’offerta diversi non solo per le offertepubbliche di acquisto e di scambio e per quelle miste di acquisto e di scambio, ma anche specificicontenuti del predetto documento a seconda che oggetto dell’offerta e/o dello scambio siano strumentifinanziari quotati o non quotati e a seconda che l’offerente sia un soggetto che ha già emesso titoli

quotati o un soggetto che non abbia titoli quotati. “Entro quindici giorni dalla presentazione deldocumento d’offerta, la Consob lo approva se esso è idoneo a consentire ai destinatari di pervenire adun fondato giudizio sull’offerta” e il termine suddetto è di trenta giorni per le offerte che abbiano adoggetto prodotti finanziari non quotati o diffusi tra il pubblico. Decorsi tali termini, “il documento” siconsidera approvato e può quindi essere pubblicato. Il documento d’offerta deve essere trasmessosenza indugio all’emittente dei prodotti finanziari oggetto dell’offerta. Lo stesso “è diffuso tramitepubblicazione integrale su organi di stampa di adeguata diffusione o tramite consegna, ovvero con altrimezzi concordati con la Consob, secondo modalità che in ogni caso assicurino la conoscibilità deglielementi essenziali dell’offerta e del documento da parte di tutti gli interessati”. Il legislatore dettapoche norme in ordine al contenuto della proposta contrattuale di acquisto o di scambio rivoltadall’offerente agli oblati. Stabilisce che “l’offerta è irrevocabile” e che “ogni clausola contraria è nulla”:eventuale dichiarazioni di revoca sono prive di effetto. L’offerta deve indicare il quantitativo deglistrumenti finanziari che si intendono acquistare e in assenza di precisazioni contrarie il quantitativoindicato deve considerarsi come quantitativo massimo che l’offerente è disposto ad acquistare,rimanendo egli obbligato anche nell’ipotesi in cui le adesioni siano in numero inferiore. L’offerente,



tuttavia, può precisare che non rimarrà obbligato all’acquisto se le adesioni non raggiungeranno unapredeterminata soglia; soglia che dovrà essere tale da consentire all’offerente la realizzazione deiprogetti che lo stesso dichiara di voler attuare con riferimento alla società target; l’offerta deve quindiconsiderarsi scindibile se non è resa inscindibile dall’offerente.

La durata del periodo di adesione, ossia il periodo in cui è possibile aderire all’offerta , è concordatacon la società di gestione del mercato, se oggetto della stessa sono titoli quotati, o con la Consob, sesono prodotti finanziari non quotati; tale periodo va da un minimo di venticinque ad un massimo diquaranta giorni per le offerte previste dagli artt. 106 e 107, mentre va da un minimo di quindici ad unmassimo di venticinque giorni per le altre offerte. L’offerente può riservarsi la facoltà di protrarre ilperiodo concordato, ma non può anche riservarsi la facoltà di ridurlo. Sulla durata del periodo diadesione può incidere infine il lancio di offerte concorrenti. L’offerta concorrente, ammessa soltanto seil corrispettivo globale per ciascuna categoria di prodotti finanziari è superiore a quello dell’ultimaofferta può essere lanciata “fino a cinque giorni prima della data prevista per la chiusura dell’offertaprecedente e comunque, in caso di proroga, entro il cinquantesimo giorno dalla pubblicazione dellaprima offerta”. Il lancio di un’offerta concorrente ha come effetto anche quello di rendere revocabilel’adesione dell’oblato ad un’offerta precedente. Al lancio di un’offerta concorrente può far seguito ancheil rilancio dell’offerente originario: nel qual caso sarà possibile revocare l’adesione all’offerta

concorrente. Infine è possibile un nuovo rilancio da parte del concorrente. L’adesione all’offerta avvienetramite sottoscrizione della scheda di adesione, il cui contenuto minimo necessario è determinato dalRegolamento Consob. Con l’adesione si perfeziona il contratto di compravendita fra l’offerente e ildestinatario che ha aderito; contratto la cui efficacia può, tuttavia, essere subordinata a particolaricondizioni, poste dall’offerente, come il raggiungimento della soglia minima di adesioni. Momentoimportante nello svolgimento dell’offerta è il comunicato dell’emittente.

A norma infatti dell’art. 103, 3° comma, T.U. “Il Consiglio di amministrazione dell’emittente diffonde uncomunicato contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione sullamedesima”. Il comunicato, che per la sua delicatezza deve indicare “l’eventuale adozione amaggioranza, del numero e, se lo richiedono, del nome dei dissenzienti” e, secondo la Consob, anche

degli astenuti, esprime la valutazione del consiglio di amministrazione sull’offerta e si conclude con ungiudizio sulla convenienza per gli azionisti della accettazione della stessa, rendendo così quest’ultima

“amichevole”, nell’ipotesi in cui il consiglio suggerisca agli azionisti di accettarla, od “ostile”, nell’ipotesiin cui l’offerta stessa venga considerata non conveniente per gli azionisti medesimi. La societàemittente deve trasmettere il comunicato alla Consob almeno due giorni prima della data prevista perla sua diffusione e la Consob può chiedere che vengano fornite informazioni integrative. Al lancio diun’offerta pubblica di acquisto o di scambio l’ordinamento ricollega doveri di trasparenza e correttezzaa carico dei “soggetti interessati”. Più esattamente essi “si attengono a principi di correttezza e diparità di trattamento dei destinatari dell’offerta, compiono tempestivamente le attività e gliadempimenti connessi allo svolgimento dell’offerta, non eseguono operazioni sul mercato volte ainfluenzare le adesioni all’offerta e si astengono da comportamenti e da accordi diretti ad alteraresituazioni rilevanti per i presupposti dell’offerta pubblica di acquisto obbligatoria”; “diffondonodichiarazioni riguardanti l’offerta e l’emittente soltanto tramite comunicati al mercato, contestualmentetrasmessi alla Consob”; “comunicano entro la giornata alla Consob e al mercato le operazioni diacquisto e vendita di strumenti finanziari oggetto d’offerta o che diano diritto ad acquistarli o venderlida essi compiute anche per interposta persona, indicando i corrispettivi pattuiti”; e, in particolare,l’offerente e gli altri soggetti interessati, che “acquistino gli strumenti finanziari oggetto dell’offertaovvero il diritto ad acquistarli anche a data successiva a prezzi superiori a quelli di offerta”, devonoadeguare questi ultimi al prezzo più alto pagato, dando così concreta attuazione al principio di parità ditrattamento. Di particolare rilievo nell’ambito dei doveri di comportamento che il legislatore impone inconnessione con il lancio di un’offerta pubblica, è quello nel quale si sostanzia la c.d. passività rule,

ossia l’insieme delle regole alle quali l’emittente deve attenersi quando le sue azioni siano oggetto diun’offerta pubblica di acquisto o di scambio. A norma del 1° comma dell’art. 104 del T.U., “salvoautorizzazione dell’assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, lesocietà italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell’offerta si astengono dal compiere atti od operazioniche possono contrastare il conseguimento degli obbiettivi dell’offerta. Le assemblee deliberano, in ogni



convocazione, con il voto favorevole di tanti soci che rappresentano almeno il trenta per cento delcapitale. Resta ferma la responsabilità degli amministratori e dei direttori generali per gli atti e leoperazioni compiuti”. Si è così concesso ai soci il potere di assumere le iniziative che ritengono piùopportune per resistere alle scalate ostili, ma si è preteso che tali iniziative fossero assunte con ilconsenso di una frazione molto rilevante del capitale sociale, il che nelle società con azionariato moltodiffuso, rende particolarmente difficile l’autorizzazione a manovre che consentano ai soci di difendersidalle scalate ostili. La norma solleva alcuni dubbi interpretativi sui quali è opportuno soffermarsi.Anzitutto con riferimento alla individuazione degli “atti od operazioni che possano contrastare ilconseguimento degli obiettivi dell’offerta” e come tali da sottoporre all’autorizzazione dell’assembleadei soci. La Consob ha avuto modo di precisare che gli atti e le operazioni in questione possono esserericondotti a tre distinte categorie: una prima categoria ricomprende gli atti che “puntano adincrementare il costo necessario per raggiungere il quantitativo di adesioni che l’offerente intende” conseguire, come gli aumenti di capitale, la conversione delle azioni prive del diritto di voto in azionidotate di tale diritto e oggetto dell’offerta; una seconda categoria sarebbe rappresentata dalleoperazioni volte “a mutare”, anche con effetto differito, le caratteristiche patrimoniali della societàbersaglio, come le cessioni di beni, le operazioni di fusione e scissione; in una terza categoriarientrerebbero i “comportamenti di disturbo”, volti a rendere difficile la possibilità che l’offerenteraggiunga realmente l’obiettivo perseguito, come la promozione di un’offerta contraria sulle azioni

dell’offerente, o l’acquisizione di imprese che rendano il successo dell’offerta incompatibile, ai fini dellanormativa antitrust, con l’acquisizione cui mira l’offerta o la predisposizione di “paracadute d’oro” pergli attuali amministratori. In particolare, la Consob ha escluso che rientri nell’ambito delle operazioniche si possono contrastare gli obiettivi dell’offerta, la stipulazione di un accordo con altra società cheoffra agli azionisti delle società target un’alternativa all’offerta della quale sono destinatari, attraverso illancio di un’offerta concorrente o anche attraverso accordi di “combinazione aziendale”, come lacreazione di una società holding chiamata a lanciare un’offerta di scambio sulle stesse azioni oggettodell’offerta nonché su quelle della società con la quale è destinata a realizzarsi “l’aggregazioneaziendale”. L’assemblea chiamata ad autorizzare la misura difensiva non solo è sottoposta a disciplinaspeciale per quanto concerne i quorum deliberativi, ma vede modificate anche le regole diconvocazione. “Le assemblee da tenersi in pendenza di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio, … ,

sono convocate mediante avviso, contenente le indicazioni prescritte dall’art. 2344 c.c., pubblicato suun quotidiano a diffusione nazionale e trasmesso a due agenzie di stampa almeno quindici giorni primadi quello fissato per l’adunanza”.

La norma trova la propria giustificazione nella necessità di adottare per la convocazione strumenti piùrapidi di quelli di diritto comune, abbreviando anche i termini della stessa e tutto ciò in relazione allacelerità che caratterizza lo svolgimento di un’offerta pubblica. Nei limiti fissati dall’art. 104-ternell’assemblea chiamata ad approvare misure “difensive”, trova applicazione la “Regola dineutralizzazione”. La regola si applica “quando è promossa un’offerta pubblica di acquisto o di scambioavente ad oggetto i titoli emessi dalle società italiane i cui titoli sono ammessi alla negoziazione in unmercato regolamentato italiano o comunitario”, ad esclusione delle società cooperative. La regola dineutralizzazione prevede la sospensione dei vincoli al trasferimento delle azioni o al diritto di voto incoincidenza con un’offerta pubblica di acquisto o di scambio e questa “sospensione” può intervenire siadurante lo svolgimento dell’offerta sia dopo la conclusione della stessa in connessione con un esitoparticolarmente favorevole della medesima per l’offerente. “Nel periodo di adesione all’offerta nonhanno effetto nei confronti dell’offerente le limitazioni al trasferimento di titoli previste dallo statuto néhanno effetto, nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e sulle operazioni previsti dall’art. 104, lelimitazioni al diritto di voto previste dallo statuto o da patti parasociali. Per quanto riguarda le offertepubbliche di acquisto obbligatorie, il legislatore le prevede solo per le società italiane con titoli (ossiastrumenti finanziari che attribuisco diritto di voto) ammessi alla negoziazione in mercati regolamentatiitaliani. L’obbligo concerne esclusivamente le “partecipazioni” che superino determinate soglie. Il

comma 2° dell’art. 105 stabilisce che ai fini delle norme sulle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie “per partecipazione si intende una quota, detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o perinterposta persona, dei titoli emessi da una società di cui al comma 1 [italiana con titoli negoziati inmercati regolamentati italiani] che attribuiscono diritto di voto nelle deliberazioni assembleaririguardanti nomina o revoca o responsabilità degli amministratori o del consiglio di sorveglianza”.



Stabilisce altresì che “la Consob può con regolamento includere nella partecipazione categorie di titoliche attribuiscono diritti di voto su uno o più argomenti diversi tenuto conto della natura e del tipo diinfluenza sulla gestione della società che può avere il loro esercizio anche congiunto”. A norma dell’art.106 “chiunque, a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia deltrenta per cento promuove un’offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli sullatotalità dei titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso”, entro ventigiorni dal superamento della soglia. Il legislatore ha così imposto l’obbligo di offerta non a chiacquisisce il controllo della società, ma a chi supera una predeterminata soglia, nel probabileconvincimento che la soglia prevista sia anche quella che coincide con la partecipazione di controllo,tant’è che il superamento della soglia non comporta l’obbligo di offerta totalitaria se esiste un altrosoggetto che detiene il controllo. Il D.Lgs. n. 229 del 2007, dando attuazione ad una regola fissatadalla direttiva comunitaria, ha profondamente modificato i criteri di determinazione del prezzo al qualedeve essere lanciata l’offerta pubblica totalitaria stabilendo che “per ciascuna categoria di titoli l’offertaè promossa … a un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall’offerente e da persone cheagiscono di concerto con il medesimo, nei dodici mesi anteriori alla comunicazione [dell’obbligo diofferta] per acquisti di titoli della medesima categoria”. Il legislatore consente, tuttavia, che in alcuneipotesi il prezzo al quale deve essere lanciata l’OPA totalitaria, possa essere sia inferiore sia superiore aquello più elevato pagato dall’offerente rimettendo la relativa determinazione ad un “provvedimento

motivato della Consob”. Abbiamo fin qui discusso di OPA obbligatoria, nell’ovvio presupposto che nonsia consentito assolvere l’obbligo di offerta promettendo, come corrispettivo, strumenti finanziari (OPS)anziché danaro. In realtà, il legislatore consente che il corrispettivo sia in tutto o in parte rappresentatoda titoli; il che consente una maggiore libertà di manovra a colui che è obbligato a lanciare un’opatotalitaria ma pone alcuni limiti a tale possibilità: deve essere assicurata una sostanziale parità ditrattamento tra coloro che hanno venduto i titoli al di fuori dell’opa e coloro ai quali viene offerta lapossibilità di aderire all’opa e quando si tratta di titoli non facilmente liquidabili deve essere offerto, inalternativa allo scambio di titoli, un corrispettivo in contanti. L’obbligo di lanciare l’offerta pubblicasorge non solo nell’ipotesi in cui la soglia sia superata attraverso l’acquisizione diretta dellapartecipazione, ma anche quando il superamento avvenga attraverso “l’acquisizione indiretta”, ossia

“mediante l’acquisto di partecipazioni in società in cui il patrimonio è prevalentemente costituito da

titoli emessi da altra società italiana con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentatiitaliani”. Nell’ipotesi, dunque, in cui un soggetto acquisisca il controllo di una società non quotata il cuipatrimonio sia in prevalenza costituito dalla partecipazione in una società quotata, si dovrà ritenere chelo stesso ha acquisito in tale società quotata una “partecipazione indiretta” che concorre con quelleacquisite direttamente, per interposta persona o tramite fiduciari, a determinare la partecipazionecomplessivamente detenuta nella società quotata e a far sorgere l’obbligo di offerta pubblica quando lastessa superi il trenta per cento dei titoli con diritto di voto nelle deliberazioni della medesima societàquotata aventi per oggetto la nomina, la revoca e la responsabilità degli amministratori. L’obbligo dilanciare l’offerta pubblica a seguito di acquisto indiretto sussiste anche quando tale acquisizioneindiretta avvenga tramite una società quotata. Più esattamente, se un soggetto acquista unapartecipazione superiore al trenta per cento di una società quotata e il patrimonio di quest’ultima sia

“prevalentemente” investito in un’altra società quotata, l’obbligo di opa non concerne soltanto la primasocietà ma anche quest’ultima se con l’acquisizione di quella partecipazione indiretta l’acquirente hasuperato una partecipazione superiore al trenta per cento dei titoli con diritto di voto. In questo caso,dunque, l’obbligo di offerta concerne entrambe le società (opa a cascata). L’obbligo di lanciare l’offertaincombe ovviamente su colui che, “a seguito di acquisti a titolo oneroso” abbia superato la soglialegislativamente prevista; ma può ben succedere che vi sia una pluralità di soggetti che operano “diconcerto”, sicché nessuno di essi appare aver formalmente superato la soglia predetta. Il legislatoreprende in considerazione questa ipotesi, stabilendo una presunzione assoluta di concerto e impone unobbligo solidale di offerta quando nell’insieme, ed anche “a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuatianche da uno solo di essi”, superino la predetta soglia: - gli aderenti ad un patto parasociale; - un

soggetto, il suo controllante e le società da esso controllate; - le società sottoposte a comunecontrollo; - una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di sorveglianza o di gestioneo direttori generali nonché i soggetti che cooperano fra loro al fine di ottenere il controllo della societàemittente. Abbiamo fino ad ora constatato che l’obbligo di offerta pubblica totalitaria sorge nell’ipotesidi superamento della soglia del trenta per cento dei titoli con diritto di voto nelle assemblee ordinarie



aventi per oggetto la nomina, la revoca e la responsabilità degli amministratori. In realtà tale obbligopuò sorgere anche a carico di colui che già detenga una partecipazione superiore al trenta per centoma non disponga “della maggioranza dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria” ed effettui acquisti cheincrementano la sua partecipazione. Il regolamento Consob stabilisce che il predetto obbligo “consegueall’acquisizione di più del tre per cento del capitale rappresentato da [titoli] per acquisti a titolo onerosoeffettuati nei dodici mesi, ovvero per sottoscrizioni o conversioni nell’esercizio di diritti negoziati nelmedesimo periodo”.

Il legislatore prevede una serie di ipotesi nelle quali all’acquisto a titolo oneroso di una “partecipazionesuperiore al trenta per cento dei titoli che attribuiscono i diritti di voto” sulle materie ricordate nonconsegue l’obbligo di offerta pubblica. L’obbligo non sussiste quando: - la partecipazione è stataacquistata a seguito di un’offerta pubblica di acquisto (volontaria) diretta a conseguire la totalità di taliazioni; - l’acquisto è avvenuto a seguito di un’offerta pubblica avente ad oggetto almeno il sessantaper cento delle azioni “ordinarie” purché concorrano le seguenti condizioni:- l’offerente e i soggetti a esso legati da uno dei rapporti che fanno presumere il concerto non abbiano

acquisito partecipazioni in misura superiore all’uno per cento, anche mediante contratti a termine conscadenza successiva, nei dodici mesi precedenti la comunicazione alla Consob dell’offerta o durantel’offerta;

- l’efficacia dell’offerta sia stata condizionata all’approvazione di tanti possessori di titoli che possiedanola maggioranza dei titoli stessi, escluse da computo le partecipazioni detenute dall’offerente, dal sociodi maggioranza, anche relativa, se la sua partecipazione sia superiore al dieci per cento e dai soggetti aessi legati da uno dei rapporti di concerto;- la Consob abbia accordato l’esenzione previa verifica dell’esistenza delle predette condizioni; verificanell’effettuare la quale la Consob non gode di alcun potere discrezionale- si è acquisita una partecipazione superiore al trenta per cento, se- un altro socio detiene la maggioranza;

- l’acquisizione è compiuta tramite sottoscrizione di un aumento del capitale;- la partecipazione è acquisita a seguito di trasferimento fra società in cui lo stesso o gli stessi soggettidispongono della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell’assemblea ordinaria o è acquisita a

seguito di trasferimento tra una società e tali soggetti, dal momento che le operazioni intragruppo frasoggetti legati da un rapporto di controllo, per di più di diritto, non alterano la condizione dei soci diminoranza;- il superamento della soglia è determinato dall’esercizio di diritti di opzione, di sottoscrizione o diconversione, purché gli stessi non siano stati acquistati ma derivino dallo status di socio;- la soglia del trenta per cento è superata per non più del tre per cento e l’acquirente si impegna acedere le azioni in eccedenza entro dodici mesi e a non esercitare i relativi diritti di voto;- l’acquisizione è conseguenza di un’operazione di fusione o scissione, salvo che, per effetto di talioperazioni, si configuri un acquisto superiore al trenta per cento del capitale ordinario, senza chesussistano esigenze di razionalizzazione o sinergie industriali. Nell’ipotesi in cui un soggetto abbiaacquisito una frazione talmente alta dei titoli di società italiane quotate in mercati regolamentati italianida pregiudicare il flottante dei titoli quotati, lo stesso ha il dovere di acquistare i titoli residui.

Questo dovere si atteggia diversamente a seconda della percentuale raggiunta. Più esattamente,l’offerente che, a seguito di un’opa totalitaria viene a detenere una partecipazione almeno pari alnovantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli, ha l’obbligo di acquistare i restanti titoli dachi ne faccia richiesta, mentre chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al novanta percento del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato hal’obbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione da chi ne faccia richiesta se nonripristina entro novanta giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento dellenegoziazioni. Il Testo Unico ha introdotto anche un obbligo di vendere per coloro che si trovino a

detenere una partecipazione “infima” in una società quotata, offrendo così, a chi detiene la quasitotalità del capitale, la possibilità di “ritirare” le azioni dalla negoziazione, cessando di sopportare i costiconnessi alla quotazione.

A norma dell’art. 111 infatti, “l’offerente che venga a detenere a seguito di offerta pubblica totalitaria



una partecipazione almeno pari al novantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli hadiritto di acquistare i titoli residui entro tre mesi dalla scadenza del termine per l’accettazionedell’offerta, se ha dichiarato nel documento d’offerta l’intenzione di avvalersi di tale diritto”. Laviolazione sia dell’obbligo di lanciare un’offerta pubblica totalitaria successiva sia dell’obbligo diacquisto delle partecipazioni “infime”, comporta l’applicazione di sanzioni civili, amministrative e penali.In caso di violazione di tali obblighi:- il diritto di voto inerente all’intera partecipazione detenuta non può essere esercitato;- i titoli eccedenti le percentuali “di soglia” devono essere alienati entro dodici mesi.

La violazione dell’obbligo di lanciare un’offerta pubblica di acquisto comporta altresì l’applicazione disanzioni amministrative pecuniarie di importo non inferiore ad euro venticinquemila e non superiore alcorrispettivo complessivamente dovuto dall'offerente ovvero che sarebbe stato complessivamentedovuto dall'offerente se l'offerta fosse stata promossa. La mancata alienazione entro 12 mesidetermina anche l’applicazione di una sanzione penale (reclusione fino ad un anno e multa daventicinquemila euro a duemilionicinquecentomila euro).

CAPITOLO IV. Prima di affrontare l’analisi della disciplina dettata per le imprese di investimento e perla prestazione dei “servizi di investimento” aventi per oggetti “strumenti finanziari”, dobbiamo,ovviamente, capire con maggior precisione cosa intenda il legislatore per “servizi di investimento” aventi per oggetto “strumenti finanziari” e, avendo già definito quest’ultima nozione nel capitolo I,dobbiamo concentrare l’attenzione su quella di “servizi di investimento”. Con una precisazione,tuttavia, per quanto concerne gli oggetti con riferimento ai quali si svolge l’attività. Il T.U. ha limitato ladisciplina dei servizi di investimento alle attività che hanno come oggetto gli strumenti finanziari;un’attività che avesse per oggetto un prodotto finanziario non ricompresso fra gli strumenti finanziarinon costituirebbe un servizio di investimento e quindi sarebbe sottratta alla relativa disciplina. A questaregola la legge n. 262 del 2005 ha introdotto, come vedremo, un’eccezione per quanto concerne lasottoscrizione e il collocamento dei prodotti finanziari, diversi dagli strumenti, emessi dalle banche edalle assicurazioni. Le linee portanti dell’ordinamento dei servizi di investimento sono: - la riservadell’attività a particolari categorie di “imprese”; - l’imposizione, alle stesse, di regole di stabilità e di

correttezza e trasparenza nei confronti dei clienti; - la previsione di una vigilanza ispettiva, informativae regolamentare sui soggetti autorizzati, affidata alla Banca d’Italia e alla Consob. Anche per quantoconcerne i servizi di investimento, come già per gli strumenti finanziari, il legislatore ha rinunciato aduna definizione generale, limitandosi ad indicare un catalogo di attività che debbono considerarsiservizi di investimento quando abbiano ad oggetto strumenti finanziari; catalogo tassativo, ma che puòessere arricchito dal Ministro dell’Economia (art. 18, 5° comma, T.U.). A norma dell’articolo 1, 5°comma, T.U. sono servizi di investimento: - “negoziazione per conto proprio” ossia l’attività di acquisto(per la rivendita) e di vendita per proprio conto (dealing) di strumenti finanziari svolta, sia nei mercatiregolamentati sia al di fuori di essi, con lo scopo di realizzare una differenza (spread) fra i prezzi diacquisto e quelli di vendita; - “negoziazione per conto terzi” ossia l’attività di acquisto o di vendita dititoli, anche in nome proprio ma per conto altrui (attraverso contratti di commissione e di mandato a

sottoscrivere) che trova il proprio corrispettivo non nella differenza fra prezzo di acquisto e prezzo divendita, ma nella provvigione che il cliente interessato corrisponde al broker per il servizio ricevuto; -l’attività di “sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzianei confronti dell’emittente e di collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia neiconfronti dell’emittente” ossia l’attività diretta a far acquisire dai risparmiatori nuovi titoli (offerti insottoscrizione) o titoli già emessi (offerte di acquisto) per conto di un emittente o di un potenzialevenditore attraverso la loro distribuzione; - “la gestione di portafogli”, ossia l’attività consistentenell’investimento in strumenti finanziari delle somme affidate dal singolo cliente all’intermediario esotto questo profilo contrapposta alle gestioni in monte; - “la ricezione e la trasmissione di ordini” ossial’attività di chi si limita a ricevere e trasmettere (al negoziatore) gli ordini di acquisto o di vendita o di

sottoscrizione provenienti dalla clientela; - la “consulenza in materia di investimenti”, intendendosi pertale la “prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativadel prestatore di servizio, riguardo a una o più operazioni relative ad un determinato strumentofinanziario; - la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione, ossia “la gestione di sistemimultilaterali che consentono l’incontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi



multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo acontratti”. Il Testo Unico prende in considerazione un’altra categoria di servizi: quella dei serviziaccessori; categoria che viene utilizzata, per altro, in una prospettiva del tutto diversa da quella per laquale ha fatto ricorso alla nozione di servizi di investimento. Quest’ultima serve, come sappiamo, perindividuare le attività riservate a predeterminate categorie di soggetti (e in particolare a banche eSim); quella dei servizi accessori serve, invece, per stabilire quali sono le attività, ulteriori e diverse daiservizi di investimento, che tali soggetti (e in particolare le Sim) possono esercitare, essendo loroprecluso, in applicazione del principio di esclusività dell’oggetto, lo svolgimento di ogni attività il cuiesercizio non sia consentito dalla legge; e l’esercizio dei servizi accessori non abbisogna, a differenza diquanto previsto per i servizi di investimento, di alcuna specifica autorizzazione. Tra i servizi accessorimeritano di essere ricordati: - la custodia e l’amministrazione di strumenti finanziari; - la locazione dicassette di sicurezza; - la concessione di finanziamenti ai clienti; - la consulenza alle imprese inmateria di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse; - i servizi connessiall’emissione e al collocamento di strumenti finanziari; - la ricerca in materia di investimenti, l’analisifinanziaria o altra forma di raccomandazione generale riguardanti operazioni relative a strumentifinanziari; - l’intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento; - leattività e i servizi individuati con regolamento del Ministro dell’economia e della finanze, sentite laBanca d’Italia e la Consob. A norma dell’art. 18 T.U. “l’esercizio professionale nei confronti del pubblico

dei servizi e delle attività di investimento è riservato alle imprese di investimento e alle banche”,intendendosi per imprese di investimento le Sim, le imprese di investimento comunitarie e quelleextracomunitarie. Il legislatore prevede, tuttavia, che anche gli intermediari finanziari iscritti nell’elencospeciale previsto dall’art. 107 T.U. bancario possano essere autorizzati dalla Banca d’Italia ad espletarealcuni dei servizi di investimento e, più esattamente, la negoziazione per conto proprio e per contoterzi, limitatamente agli strumenti finanziari derivati e la sottoscrizione e il collocamento di strumentifinanziari previsti dall’art. 1, 5° comma, lett.c) e c-bis) del T.U. È poi necessario ricordare che duecategorie di soggetti possono esercitare “in via transitoria” alcuni servizi di investimento. Piùesattamente, a norma dell’art. 199 T.U. “fino alla riforma organica della disciplina delle societàfiduciarie e di revisione, le società fiduciarie che avevano ottenuto la iscrizione nell’elenco specialedell’Albo delle Sim possono continuare ad esercitare l’attività di gestione dei portafogli di investimento,

purché limitino a tale attività il loro oggetto sociale, con l’intestazione a sé medesime degli strumentifinanziari di pertinenza dei clienti. E ancora, a norma dell’art. 201 T.U., gli agenti di cambio ancoraiscritti nel ruolo unico nazionale del Ministero dell’economia e delle finanze possono, fino allacessazione dal ruolo, svolgere i servizi di negoziazione per conto terzi, di collocamento senzaassunzione di garanzia, di gestione individuale di portafogli, di consulenza in materia di investimenti edi ricezione e trasmissione di ordini (e mediazione). La riserva, a favore delle imprese di investimento edelle banche, dell’esercizio professionale dei servizi di investimento, ha subito un’importante deroga,da parte del D.Lgs n. 164 del 2007 di attuazione della direttiva MIFID, per quanto concerne laconsulenza in materia di investimenti. Quel provvedimento ha introdotto, infatti, nel Testo Unico, unarticolo 18-bis dedicato, secondo la sua rubrica, ai “consulenti finanziari” e secondo il quale “ la riservadi attività di cui all’articolo 18 non pregiudica la possibilità per le persone fisiche, in possesso deirequisiti di professionalità, onorabilità, indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottatodal Ministro dell’Economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, di prestare laconsulenza in materia di investimenti, senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari dipertinenza dei clienti”. Il potere di autorizzare lo svolgimento, da parte di una Sim, di uno o più servizidi investimento è attribuito alla Consob; che lo esercita, per altro, sentita la Banca d’Italia.L’autorizzazione concerne ogni singola servizio e non rappresenta una condizione per la costituzionedella società, ma rimane soltanto un’autorizzazione all’esercizio dell’attività. Le condizioni alla cuipresenza è subordinata l’autorizzazione sono: - l’adozione della forma di società per azioni; -l’indicazione, nella denominazione, delle parole “società per intermediazione mobiliare”; - lacollocazione in Italia della sede legale e della direzione generale della società; - la presenza di un

capitale sociale non inferiore a quello stabilito in via generale dalla Banca d’Italia, tenendo conto dellecaratteristiche dei servizi per i quali si chiede l’autorizzazione; - la presentazione, unitamente all’attocostitutivo e allo statuto, di un programma concernente l’attività iniziale e di una relazione sullastruttura organizzativa, che deve essere adeguata alla prima; - il possesso, da parte di coloro chesvolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo oltre che dei requisiti di indipendenza



eventualmente previsti dal codice civile o dalla statuto, dei requisiti di onorabilità e professionalitàstabiliti dal Ministro dell’economia e delle finanze, adottato sentite la Banca d’Italia e la Consob; - ilpossesso, da parte dei soci che detengono una partecipazione “qualificata” del capitale (superiore al5% delle azioni con diritto di voto), dei requisiti di onorabilità stabiliti da un decreto del Ministrodell’economia e delle finanze e la mancanza di tali requisiti comporta la sospensione del diritto di votoe l’impugnabilità, anche da parte della Consob e della Banca d’Italia, delle deliberazioni assunte con ilvoto determinante dei soci che avrebbero dovuto astenersi; - la struttura del gruppo di cui fa parte lasocietà non sia tale da pregiudicare l’effettivo esercizio della vigilanza sulla società stessa Come si èaccennato in precedenza, l’autorizzazione viene rilasciata per ogni servizio di investimento e può bensuccedere, quindi, che una Sim chieda ed ottenga l’autorizzazione per uno od alcuni soltanto dei serviziprevisti dalla legge. Le Sim sono iscritte in un albo, tenuto a cura della Consob; albo nel quale vengonoregistrate, in apposite sezioni, anche le imprese di investimento extracomunitarie e che porta inallegato l’elenco delle imprese comunitarie. Il Testo Unico consente alle banche di svolgere tutti iservizi di investimento, compresa la negoziazione per conto proprio e per conto terzi di strumentifinanziari negoziati sui mercati regolamentati. Si assiste, dunque, ad una sostanziale equiparazione,sotto questo profilo, tra banche e Sim e l’equiparazione concerne anche le regole alle quali entrambe lecategorie di intermediari debbono attenersi nell’esercizio delle relative attività. Una notevole differenzaesiste invece fra le stesse con riferimento alle regole per l’accesso al mercato; differenza in larga

misura ricollegabile al fatto che sulle banche, in quanto tali, insiste già la vigilanza, regolamentare,informativa e ispettiva, della Banca d’Italia; una vigilanza che si preoccupa della sana e prudentegestione del soggetto e, in particolare, della sua stabilità e la cui presenza rende in gran partesuperflua l’applicazione delle norme dettate per l’accesso al mercato delle società di intermediazionemobiliare. La Banca d’Italia deve, tuttavia, sentire la Consob prima di autorizzare una banca adesercitare il servizio di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione. Il principio del mutuoriconoscimento consente alle imprese di investimento comunitarie, ossia alle imprese di investimento,diverse dalle banche ed aventi sede legale e direzione centrale in uno Stato dell’Unione Europea, diprestare anche in Italia i servizi per i quali abbiano ottenuto la relativa autorizzazione nel paesed’origine. Questo principio vale, per altro, solo per i servizi ammessi al mutuo riconoscimento, ossiaquelli considerati tali dalla normativa 2004/39, elencati in allegato al T.U. e coincidenti con quelli

ricompresi nella nozione di servizi di investimento. Le imprese di investimento comunitario possonoesercitare le attività ammesse al mutuo riconoscimento nel nostro paese sia nella forma della liberaprestazione di servizi, ossia direttamente dal paese di origine e senza stabilire succursali nel territoriodella Repubblica, sia nella forma della libertà di stabilimento, ossia costituendo una succursale italiana.Nella prima ipotesi, è sufficiente che l’autorità competente del paese d’origine informi di tale intenzionela Consob; nella seconda è necessario che questa comunicazione intervenga almeno due mesi primadella istituzione della prima succursale per consentire alle autorità di vigilanza italiane di svolgere lenecessarie istruttorie. Anche le banche comunitarie, autorizzate nel paese d’origine a svolgere servizi diinvestimento, possono, in forza del mutuo riconoscimento delle autorizzazioni, prestare tali servizi nelnostro paese, avvalendosi sia della libertà di prestazione dei servizi sia della libertà di stabilimento. Leimprese di investimento extracomunitarie possono esercitare nel nostro paese servizi di investimento,sia direttamente dal paese di origine sia tramite l’apertura di succursali, soltanto dietro autorizzazionedella Consob. L’apertura della prima succursale viene autorizzata dalla Consob quando: - la succursalepresenti un capitale corrispondente a quello richiesto dalla Banca d’Italia per le imprese di investimentoitaliano, venga presentato il programma di attività e gli esponenti aziendali siano dotati dei requisiti dionorabilità e professionalità richiesti per le Sim; - l’impresa sia stata autorizzata ed effettivamenteeserciti nel paese d’origine le attività per le quali è richiesta l’autorizzazione; - nel paese di origineesistano sistemi di vigilanza equivalenti a quelli vigenti in Italia per le Sim; - vi siano apposite intesefra la Banca d’Italia e la Consob e le competenti autorità del paese di origine; - lo Stato d’origineconceda la clausola di reciprocità alle nostre imprese di investimento. Le Sim possono operare anche aldi fuori del territorio della Repubblica, ma la disciplina del loro accesso all’attività transfrontaliera muta

a seconda che sia destinata a svolgersi in un paese comunitario o in un paese extracomunitario, debbaattuarsi attraverso l’apertura di una succursale o senza stabilimento, abbia ad oggetto servizi ammessial mutuo riconoscimento o servizi non ammessi. Più esattamente la Sim, che intende aprire unasuccursale in un paese comunitario per lo svolgimento di servizi ammessi al mutuo riconoscimento,deve comunicare tale intenzione alla Banca d’Italia; questa provvede, entro novanta giorni, ad



effettuare la relativa notifica all’autorità competente del paese ospitante; notifica che consente alla Simdi avviare la propria attività in tale paese senza che l’Autorità di quest’ultimo possa pretendere disubordinare l’apertura della succursale ad un ulteriore provvedimento autorizzatorio. Le Sim possonoesercitare negli altri paesi dell’Unione Europea servizi diversi da quelli ammessi al mutuoriconoscimento solo su autorizzazione della Banca d’Italia e tale autorizzazione è subordinata alla

“esistenza di apposite intese di collaborazione tra la Banca d’Italia e la Consob e le competenti autoritàdello stato estero” e alla “possibilità di agevole accesso”, da parte della casa madre, alle informazionipresso la succursale. L’apertura di una succursale in un paese extracomunitario è condizionata non soloalla mancanza delle ragioni che giustificano il rifiuto di notifica per l’apertura di quelle comunitarie ma èaltresì subordinata all’esistenza, nel paese di insediamento, di una legislazione e di un sistema divigilanza adeguati, all’esistenza di apposite intese di collaborazione tra la Banca d’Italia e la Consob ele competenti Autorità dello Stato e alla possibilità di agevole accesso, da parte della casa madre, alleinformazioni della succursale. Il legislatore (art. 21 T.U.) stabilisce che nella prestazione dei servizi “leimprese di investimento e le banche” devono attenersi ad alcuni “criteri generali”. Tali criteri hannotutti come punto comune di riferimento la tutela dell’interesse del cliente; il che consente anche dicomprendere perché ne siano destinatarie non solo le Sim e le banche italiane, ma anche le imprese ele banche comunitarie ed extracomunitarie. Il legislatore ha previsto che i predetti “criteri generali” debbano essere eseguiti nella prestazione sia dei servizi di investimento sia dei “servizi accessori”,

mentre non vincolano le imprese di investimento nel momento in cui svolgono le altre attivitàfinanziarie, connesse o strumentali, loro consentite, né le banche nell’esercizio dell’attività bancaria,per la quale troveranno applicazione le regole proprie della relativa disciplina. Nella prestazione diservizi, imprese e banche devono - comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire almeglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; - acquisire le informazioni necessarie daiclienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; - utilizzare comunicazionipubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; - disporre di risorse e di procedure, anchedi controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi. Il legislatore si è dasempre preoccupato di arginare gli effetti negativi del conflitto di interessi nel quale possa operarel’intermediario. Per questo motivo l’art. 21 del T.U. prevede che qualsiasi impresa di investimentodebba adottare ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere

con il cliente o fra clienti, anche adottando misure organizzative, in modo da evitare che incidanonegativamente sugli interessi dei clienti. Qualora le misure adottate non siano sufficienti perassicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato,bisogna informare questi ultimi chiaramente dell’esistenza del conflitto di interessi, prima di agire perconto loro. Un’importante linea guida del Regolamento Intermediari è la distinzione fra “clienteprofessionale” e “cliente al dettaglio”; distinzione che discrimina il grado di protezione assicurataall’ordinamento essendo, ovviamente, maggiore nei confronti di questi ultimi. Il Regolamento definisce

“cliente professionale” “un cliente che possiede l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarieper prendere consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti e per valutarecorrettamente i rischi che assume”. Nell’ambito dei clienti professionali il Regolamento distingue fra i

“clienti professionali di diritto” (banche, imprese di investimento, imprese di assicurazione ecc.) e “clienti professionali su richiesta”, ossia soggetti diversi da quelli appena indicati che ne faccianoesplicita richiesta scritta rinunciando così alla protezione prevista per i clienti al dettaglio. Sono “cliential dettaglio” coloro che non siano o “cliente professionale o controparte qualificata”. Così, se a normadell’art. 27 del Regolamento Intermediari, nei confronti di tutti i clienti, professionali o al dettaglio,

“tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagliintermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti”, è solo neiconfronti dei clienti al dettaglio che le stesse debbono essere particolarmente analitiche siasull’intermediario che fornisce il servizio sia sugli strumenti finanziari oggetto del servizio sia sullemodalità di salvaguardia degli strumenti finanziari e delle somme di danaro in pertinenza del cliente,sulle regole delle quali è disciplinato il rapporto con l’intermediario, con una puntuale indicazione dei

costi e degli oneri connessi con la prestazione del servizio. Il Regolamento Intermediari disciplina alcunidoveri di comportamento dell’intermediario specificamente per i vari servizi. Due di essi solol’adeguatezza e l’appropriatezza del servizio fornito. A norma dell’art. 39 del Regolamento, gliintermediari “al fine di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al clienteo potenziale cliente, nella prestazione dei servizi di consulenza in materia di investimenti o di gestione



di portafoglio, ottengono dal cliente o potenziale cliente le informazioni necessarie in merito: - allaconoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio; -alla situazione finanziaria; - agli obiettivi dell’investimento”. E “sulla base delle informazioni ricevutedal cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio fornito, gli intermediarivalutano che la specifica operazione consigliata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio digestione di portafogli soddisfi i seguenti criteri: - corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente; -sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connessoall’investimento compatibilmente con in suoi obiettivi di investimento; - sia di natura tale per cui ilcliente possieda la necessaria esperienza e conoscenza per comprendere i rischi inerenti all’operazioneo alla gestione del suo portafoglio”. Mentre la regola dell’adeguatezza deve essere seguita nellaprestazione dei servizi di consulenza e di gestione di portafogli, alla prestazione degli altri servizi siapplica la regola dell’appropriatezza così disciplinata dal Regolamento Intermediari (artt. 41 e 42). - Gliintermediari, quando prestano servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia diinvestimenti e dalla gestione di portafogli, richiedono al cliente di fornire informazioni in merito alla suaconoscenza e esperienza nel settore d’investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizioproposto o chiesto e sulla base delle informazioni ricevute verificano che il cliente abbia il livello diesperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi che lo strumento o il servizio diinvestimento offerto o richiesto comporta. - Gli intermediari possono presumere che un cliente

professionale abbia il livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi connessi aiservizi di investimento o alle operazioni o ai tipi di operazioni o strumenti per i quali il cliente èclassificato come professionale. - Qualora gli intermediari ritengano, ai sensi del comma 1, che lostrumento o il servizio non sia appropriato per il cliente o potenziale cliente, lo avvertono di talesituazione. Sulla scia della direttiva comunitaria ha fatto ingresso nel nostro ordinamento la regoladella execution only. A norma dell’art. 43 Regolamento Intermediari “gli intermediari possono prestarei servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti o di ricezione e trasmissione di ordini, senza che sianecessario ottenere le informazioni o procedere alla valutazione di appropriatezza quando sonosoddisfatte tutte le seguenti condizioni: - i suddetti servizi sono connessi ad azioni ammesse allanegoziazione in un mercato regolamentato; - il servizio è prestato a iniziativa del cliente; - il cliente èstato chiaramente informato che, nel prestare tale servizio, l’intermediario non è tenuto a valutare

l’appropriatezza e che pertanto l’investitore non beneficia della protezione offerta dalle relativedisposizioni; - l’intermediario rispetta gli obblighi in materia di conflitto di interessi. Un ultima regola dicarattere generale è quella della best execution, dettata dagli artt. 45 ss. Del RegolamentoIntermediari. Stabilisce infatti l’art. 45 che “gli intermediari adottano tutte le misure ragionevoli e, a talfine, mettono in atto meccanismi efficaci per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultatopossibile per i loro clienti, avendo riguardo al prezzo, ai costi, alla rapidità e alla probabilità diesecuzione e di regolamento, alla dimensione, alla natura dell’ordine o a qualsiasi altra considerazioneai fini della sua esecuzione. A norma del 1° comma dell’art. 23 del T.U. i “contratti relativi allaprestazione di servizi di investimento, escluso il servizio [di consulenza in materia di investimenti] e, seprevisto, i contratti relativi alla prestazione dei servizi accessori sono redatti per iscritto e un esemplareè consegnato ai clienti”. La mancanza della forma scritta comporta la nullità del contratto; nullità chepuò essere fatta valere solo dal cliente. La forma scritta però può rivelarsi un adempimento inutile oaddirittura incompatibile con le esigenze tecniche proprie di alcuni tipi di operazioni; così il legislatoreha previsto che “la Consob, sentita la Banca d’Italia, può prevedere con regolamento che, per motivateragioni tecniche e in relazione alla natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contrattopossano o debbano essere stipulati in altra forma”. Nell’esclusivo interesse del cliente è posta la normache dichiara la nullità di qualsiasi pattuizione del contratto di investimento che rinvii agli usi “per ladeterminazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di ogni altro onere a suo carico”. La disposizione,che esprime l’evidente sospetto che il contenuto dell’uso sia determinato dall’impresa di investimento odalla banca, considerati come soggetti forti nel mercato, sancisce la nullità di una siffatta clausola dirinvio, precisando anche a questo proposito, che la nullità può essere fatta valere solo dal cliente. E,

per l’ipotesi in cui la nullità venga dichiarata, stabilisce che nulla è dovuto alla banca o all’impresa diinvestimento. Qualora l’intermediario violasse le regole di comportamento alle quali deve attenersidurante la prestazione del servizio, incorrerebbe in una responsabilità per il risarcimento dei danni chela sua violazione ha causato. In particolare, l’art. 23, comma 6, del T.U. precisa che “nei giudizi dirisarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli



accessori spetta ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta”.Ovviamente però, anche il cliente dovrà provare in sede di accusa che l’intermediario ha violatoqualche regola generale di comportamento e quest’ultimo si libererà dall’obbligo risarcitorio provandodi aver agito con la specifica diligenza richiesta. Il legislatore stabilisce che “nella prestazione deiservizi di investimento ed accessori gli strumenti finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti, aqualunque titolo detenuti dall’impresa di investimento, … , costituiscono patrimonio distinto a tutti glieffetti da quello dell’intermediario e da quello degli altri clienti”, traendone la naturale conseguenza chesu tale patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori dell’intermediario e che le azioni dei singoliclienti sono ammesse nei limiti del patrimonio di proprietà di ciascuno di essi. Nel nostro ordinamentola gestione di portafogli di investimento in strumenti finanziari è un contratto tipico riservato alleimprese di investimento e alle banche, nel senso che le sue norme non troverebbero applicazionequando un analogo contratto fosse stipulato al di fuori della riserva prevista per l’esercizio dei servizi diinvestimento. Queste le norme, inderogabili, che si applicano al contratto di gestione di portafogli diinvestimento in strumenti finanziari: - il contratto deve essere necessariamente redatto in formascritta, rimanendo, quindi, esclusa la possibilità che la Consob possa prevedere una forma diversa inconsiderazione di ragioni tecniche o della qualità del cliente; - il cliente può impartire istruzionivincolanti in ordine alle operazioni da compiere; - il cliente ha il diritto di recedere in ogni momento dalcontratto senza che allo stesso venga addebitata alcuna penalità; - la rappresentanza per l’esercizio del

diritto di voto inerente agli strumenti finanziari in gestione può essere attribuita all’impresa diinvestimento, alla banca, e alla società di gestione ma la procura deve essere conferita in forma scrittae per ogni singola assemblea. La rappresentanza può essere conferita solo per assemblee giàconvocate, ed è sempre revocabile purché la revoca pervenga al rappresentante almeno il giornoprecedente quello previsto per l’assemblea; inoltre la procura deve precisare la direzione del voto che ilrappresentante intende esprimere per l’ipotesi in cui il cliente non dia indicazioni al proposito; -l’impresa di investimento e la banca non possono delegare a terzi l’esecuzione dell’incarico di gestioneloro conferito, salva l’autorizzazione scritta del cliente. Queste sono, le uniche norme che il legislatoredetta in materia di forma e di contenuto del contratto di gestione, lasciando in particolare all’autonomiacontrattuale la concreta determinazione del contenuto del contratto medesimo. Il RegolamentoIntermediari, ha dettato una serie di regole che si aggiungono a quelle previste per la generalità dei

contratti di investimento; norme la cui violazione, per altro, non comporterà la nullità del contratto, marenderà applicabili le disposizioni generali in materia di contratti e di responsabilità. Il RegolamentoIntermediari stabilisce che il contratto con i clienti al dettaglio: - indica i tipi di strumenti finanziari chepossono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipi di operazioni che possono essere realizzate sutali strumenti, inclusi eventuali limiti; - indica gli obiettivi di gestione, il livello del rischio entro il qualeil gestore può esercitare la sua discrezionalità ed eventuali specifiche restrizioni a tale discrezionalità; -indica se il portafoglio del cliente può essere caratterizzato da effetto leva; - fornisce la descrizione delparametro di riferimento, ove significativo, al quale verrà raffrontato il rendimento del portafoglio delcliente; - indica se l’intermediario delega a terzi l’esecuzione dell’incarico ricevuto, specificando idettagli nella delega; - indica il metodo e la frequenza di valutazione degli strumenti finanziaricontenuti nel portafoglio del cliente. Inoltre, il contratto specifica “la possibilità per l’intermediario diinvestire in strumenti finanziari non ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, inderivati o in strumenti illiquidi o altamente volatili; o di procedere a vendite allo scoperto, acquistitramite somme di denaro prese a prestito, operazioni di finanziamento tramite titoli o qualsiasioperazione che implichi pagamenti di margini, deposito di garanzie o rischio di cambio”. La prestazionedei servizi di investimento e i soggetti autorizzati ad effettuarla sono sottoposti a vigilanza pubblica. IlD.Lgs. n. 64 del 2007, attuativo della direttiva MIFID, definisce gli scopi della vigilanza. In particolarestabilisce che “la vigilanza sulle attività disciplinate dalla presente parte ha per obiettivi: - lasalvaguardia della fiducia nel sistema finanziario; - la tutela degli investitori; - la stabilità e il buonfunzionamento del sistema finanziario; - la competitività del sistema finanziario; - l’osservanza delledisposizioni in materia finanziaria”. Gli obiettivi così fissati per la vigilanza sono poi specificati con

riferimento alla vigilanza regolamentare nell’art. 6 del T.U.F., secondo il quale “nell’esercizio dellefunzioni di vigilanza regolamentare, la Banca d’Italia e la Consob osservano i seguenti principi: -valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti abilitati; - proporzionalità, intesa come criterio diesercizio del potere adeguato al raggiungimento del fine, con il minore sacrificio degli interessi deidestinatari; - riconoscimento del carattere internazionale del mercato finanziario e salvaguardia della



posizione competitiva dell’industria italiana; - agevolazione dell’innovazione e della concorrenza”. Lacompetenza, per la formulazione delle regole di vigilanza, viene ripartita tra la Banca d’Italia e laConsob, per funzioni, almeno in linea di principio e nei limiti in cui tali funzioni possono effettivamenteessere individuate e separate. Nel senso che alla Banca d’Italia viene attribuita la competenza per leregole di vigilanza prudenziale e in particolare “per quanto riguarda il contenimento del rischio, lastabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari”, mentre alla Consob vieneriservata la competenza per le regole di trasparenza e di correttezza dei comportamenti. In verità illegislatore è consapevole della difficoltà di tracciare un confine puntuale tra regole prudenziali e regoledi trasparenza e correttezza e pretende che le prime, pur essendo emanate dalla Banca d’Italia,vengano adottate “sentita la Consob” e le seconde, formalmente riservate a provvedimenti dellaConsob, siano emanate “sentita la Banca d’Italia”. Non solo ma prevede che su certe materie le regolevengano dettate congiuntamente da Banca d’Italia e Consob. Anche la ripartizione, tra la Banca d’Italiae la Consob, della concreta attività di controllo diretta a garantire l’osservanza delle regole di vigilanzaavviene sulla base dello stesso criterio adottato per la ripartizione del loro potere regolamentare:ciascuna di esse “vigila sull’osservanza delle disposizioni regolanti le materie di competenza”, ossiasull’osservanza delle norme contenute nei regolamenti che ciascuna emana. Il fatto che sullo stessooperatore insista il controllo di due diverse autorità può determinare una inutile duplicazione deicontrolli e un ingiustificato incremento dei costi della regolamentazione quando non una lacune

nell’esercizio degli stessi. E proprio allo scopo di evitare questi inconvenienti, il legislatore ha stabilitoche, nell’esercizio delle proprie funzioni di controllo, la Banca d’Italia e la Consob, “operano in modocoordinato anche al fine di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati”, e “si dannoreciproca comunicazione dei provvedimenti assunti e delle irregolarità rilevate nell’esercizio dell’attivitàdi vigilanza”. Per il concreto svolgimento delle proprie funzioni di controllo, sia la Banca d’Italia sia laConsob – ciascuna per le materie di propria competenza – hanno poteri di vigilanza informativa edispettiva nei confronti sia delle Sim sia delle banche. Esse possono, infatti, chiedere la comunicazionedi dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti e possono esercitare tali poteri non solo presso lebanche e le Sim, ma anche nei confronti della società incaricata della loro revisione contabile e dellacertificazione dei loro bilanci. Inoltre, il collegio sindacale, sia delle Sim sia della banca, devetrasmettere ad entrambe le autorità di vigilanza i verbali che documentino l’accertata esistenza di

irregolarità nella gestione societaria o nell’esercizio dell’attività di prestazione dei servizi diinvestimento. Sia i poteri di vigilanza informativa sia quelli di vigilanza regolamentare possono essereesercitati anche nei confronti delle imprese di investimento comunitarie, nel presupposto che le normedi vigilanza abbiano una diretta incidenza sui rapporti con i clienti e, quindi, rientrino nella competenzadel paese ospitante; il che, se è sempre e certamente vero per le regole di trasparenza e di correttezzadei comportamenti, può essere dubbio per alcune regole di vigilanza prudenziale, in linea di principiorimesse al paese di origine. E in quest’ultima prospettiva assumono notevole rilievo gli accordi, per loscambio di informazioni e per il coordinamento delle rispettive attività, fra le autorità del paeseospitante e quelle del paese d’origine; rapporti che il legislatore prende in considerazione anche perescludere che allo scambio di informazioni possa essere opposto il segreto d’ufficio. Tra le norme divigilanza prudenziale dettate per le Sim possono distinguersi regole più strettamente afferentil’adeguatezza patrimoniale, il contenimento del rischio e le partecipazioni detenibili e quelle dirette adassicurare l’adeguatezza dell’organizzazione amministrativa e contabile e dei controlli interni.Nell’ambito del primo gruppo di norme rientrano anche quelle che prevedono un capitale versatominimo per le Sim. Il Regolamento della Banca d’Italia, correlando tale capitale minimo alla rischiositàinsita nel servizio di investimento per il quale viene chiesta l’autorizzazione, ha stabilito che lo stessosia: - di 385.000,00 euro per le Sim che intendono svolgere, anche congiuntamente, i servizi dicollocamento senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero assunzione di garanzia neiconfronti dell’emittente, gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi,ricezione trasmissione di ordini nonché mediazione, a condizione che le Sim non detengano, neanche invia temporanea, le disponibilità liquide e gli strumenti finanziari della clientela e l’attività sia svolta

senza assunzione di rischi da parte delle Sim; - di 1 milione di euro per le Sim che intendano svolgere,anche congiuntamente i predetti servizi in mancanza delle condizioni appena indicate nonché per leSim che intendano svolgere i servizi di collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermoovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente e quelli di negoziazione per conto proprio oper conto terzi. Rientrano nell’ambito delle norme prudenziali ancorate al principio della esclusività



dell’oggetto delle Sim le regole relative alle partecipazioni detenibili. Sottolineando che l’assunzione dipartecipazioni anche di controllo in società finanziarie può costituire un momento importante dellastrategia imprenditoriale di un’impresa di investimento, il predetti Regolamento della Banca d’Italia,consente alle Sim di assumere partecipazioni anche di maggioranza in banche, in società finanziarienonché in imprese di assicurazione. Il Regolamento vieta invece alle Sim di assumere partecipazionisuperiori al quindici per cento del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto o che, comunque,assicurino il controllo in società non finanziarie, per evitare che venga aggirato il principio di esclusivitàdell’oggetto sociale. L’ordinamento non prevede alcuna disciplina particolare per la crisi di una bancaautorizzata a svolgere servizi di investimento: la stessa rimarrà sottoposta alle norme dettate dalT.U.B. Il legislatore ha invece dettato una disciplina speciale per le Sim. Sono inoltre previste normeper le situazioni di crisi nelle quali versino le imprese di investimento comunitarie e per quelleextracomunitarie. Nell’ipotesi in cui risultino gravi irregolarità nell’amministrazione ovvero graviviolazioni delle disposizioni legislative, amministrative o statutarie, e “ricorrano situazioni di pericoloper i clienti o per i mercati”, il presidente della Consob può disporre, in via d’urgenza, la sospensionedegli organi di amministrazione della Sim e procedere alla nomina di un commissario che ne assume lagestione. Nel momento in cui il commissario cessa dalle proprie funzioni, e l’autorità di controllo nonabbia assunto provvedimenti (amministrazione straordinaria o liquidazione coatta) che comportino loscioglimento del rapporto di amministrazione, gli amministratori sospesi riassumono le proprie funzioni,

almeno che l’assemblea non abbia provveduto nel frattempo alla loro sostituzione. Il provvedimentocautelare in esame può essere adottato anche nei confronti delle imprese di investimentoextracomunitarie, ma non anche nei confronti di quelle comunitarie. A queste ultime, per altro, sia laBanca d’Italia sia la Consob possono ordinare di porre termine alle irregolarità o alle violazioni di normenelle quali siano incorse, dandone comunicazione all’autorità di vigilanza del paese d’origine perl’assunzione di provvedimenti necessari. Il Ministero dell’economia e delle finanze, su proposta dellaBanca d’Italia o della Consob, può sottoporre ad amministrazione straordinaria una Sim, conscioglimento degli organi amministrativi e di controllo, - quando risultino gravi irregolaritànell’amministrazione ovvero gravi violazioni delle disposizioni legislative, amministrative o statutarieche ne regolano l’attività; - quando siano previste gravi perdite del patrimonio o - quando loscioglimento sia richiesto con istanza motivata dagli organi amministrativi o dall’assemblea

straordinaria delle Sim o dal commissario provvisorio nominato dal presidente della Consob in viacautelare. Nell’ipotesi in cui le irregolarità o le violazioni siano di eccezionale gravità, il Ministerodell’economia e delle finanze, sempre su proposta o della Banca d’Italia o della Consob, può disporre laliquidazione coatta amministrativa della Sim; procedura disciplinata dalle stesse norme che si applicanoalla liquidazione coatta delle banche e che si svolgono sotto l’esclusiva direzione della Banca d’Italia.

Le offerte fuori sede e il collocamento a distanza

Per “offerta fuori sede” si intendono la promozione e il collocamento di strumenti finanziari “in luogodiverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell’emittente, del proponente l’investimento o delsoggetto incaricato della promozione o del collocamento” e, naturalmente, può riguardare sia le offerte

di vendita e di sottoscrizione sia le offerte pubbliche di acquisto o di scambio. L’offerta può consisterenella “promozione” di strumenti finanziari, ossia in un messaggio promozionale specificamente direttoalla conclusione di un contratto di compravendita, nel qual caso si identifica con il messaggiopromozionale che integra gli estremi dell’appello al pubblico risparmio, e può essere posta in esseresolo previa pubblicazione del prospetto informativo (nel caso di offerta di vendita e di sottoscrizione) odel documento di offerta (nell’ipotesi di offerta pubblica di acquisto o di scambio). Costituisce offertafuori sede anche il “collocamento” degli strumenti finanziari, ossia la stipulazione dei contratti dicompravendita o di permuta previsti nell’ambito dell’appello al pubblico risparmio. Con riferimento aidestinatari dell’offerta il legislatore precisa che “non costituiscono offerta fuori sede quelle effettuatenei confronti dei clienti professionali”. Il Regolamento Intermediari considera clienti professionali didiritto a) i soggetti che sono tenuti ad essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercatifinanziari, siano essi italiani o esteri; b) le imprese di grandi dimensioni che presentano a livello disingola società almeno due dei requisiti dimensionali indicati nello stesso regolamento (fatturato, fondipropri, totali di bilancio); c) gli investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumentifinanziari. L’offerta, come sopra definita, costituisce un’offerta fuori sede solo quando viene effettuata



“in un luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell’emittente, del proponente l’investimentoo del soggetto incaricato della promozione o del collocamento”. La Consob individua la dipendenza inuna sede “costituita da una stabile organizzazione di mezzi e di persone, aperta al pubblico dotata diautonomia tecnica e decisionale”. L’offerta fuori sede di strumenti finanziari può essere effettuatasoltanto da imprese di investimento, ossia dalle Sim e dalle imprese di investimento comunitarie edextracomunitarie, e dalle banche autorizzate allo svolgimento del servizio di “collocamento” distrumenti finanziari; può essere anche svolta dagli organismi di investimento collettivo, dalle società digestione collettiva del risparmio e dalle SICAV, ma solo per le quote di partecipazione e le azioni daglistessi emesse. Nell’offerta di strumenti e di prodotti finanziari fuori sede i “soggetti abilitati” ossia leimprese di investimento, le società di gestione del risparmio, le SICAV e gli intermediari iscrittinell’elenco speciale previsto dall’art. 107 del Testo Unico bancario devono “avvalersi di promotorifinanziari”.

Questi, sono iscritti in un albo unico nazionale tenuto dalla Consob e da un organismo costituito dalleassociazioni professionali rappresentative dei promotori e dei soggetti abilitati, previo accertamento deirequisiti di professionalità, determinati dal Ministero dell’economia e delle finanze, effettuato sulla basedi rigorosi criteri valutativi che tengano conto della pregressa esperienza professionale, validamentedocumentata ovvero sulla base di prove valutative indette, in precedenza, dalla Consob ed in futuro

dall’organizzazione di autogoverno dei promotori medesimi; operano in qualità di dipendente, agente omandatario di soggetti abilitati e possono svolgere la loro attività esclusivamente nell’interesse di unodi essi. La tutela del risparmiatore è offerta, nei confronti della sorpresa alla quale lo espongono ilcollocamento e la promozione, non richiesti e subiti a domicilio, dal diritto di ripensamento che allostesso riconosce il 6° comma dell’art. 30 del T.U., a norma del quale “l’efficacia dei contratti dicollocamento di strumenti finanziari … conclusi fuori sede è sospesa per la durata di sette giornidecorrenti dalla data di sottoscrizione dell’investitore, termine entro il quale l’investitore puòcomunicare il proprio recesso senza speso e corrispettivo”.

Tale facoltà dell’investitore deve essere indicata nei moduli o formulari consegnati all’investitore el’omessa indicazione della stessa determina la nullità del relativo contratto. All’investitore viene negata

tale facoltà, quando l’offerta fuori sede abbia ad oggetto azioni con diritto di voto, o altri strumentifinanziari che ne permettono l’acquisto, “purché le azioni o gli strumenti siano negoziati in mercatiregolamentati italiani o di paesi dell’Unione Europea”. La diffusione sempre più capillare di strumenti ditelecomunicazione consente, a chi sollecita il pubblico risparmio, di “raggiungere” i risparmiatori senzadoversi recare nei luoghi nei quali gli stessi materialmente si trovano. Si tratta, come è ovvio, di unatecnica di sollecitazione che presenta gradi di pericolosità analoghi, se non maggiori, di quelli propridella sollecitazione “fuori sede”, alla quale si accomuna per l’assenza di una iniziativa del risparmiatorediretta all’investimento o al disinvestimento del risparmio. Il T.U., dopo aver precisato che “pertecniche di comunicazione a distanza si intendono le tecniche di contatto con la clientela, diverse dallapubblicità, che non comportano la presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o diun suo incaricato”, stabilisce che la Consob, sentita la Banca d’Italia, può disciplinare la promozione e ilcollocamento di strumenti finanziari effettuati con tali tecniche “in conformità con i principi fissati” dalCodice del consumo e delle norme per la sollecitazione del risparmio “fuori sede”. Anche la promozionee il collocamento a distanza sono riservati, come le offerte fuori sede, alle imprese di investimento ealle banche autorizzate a prestare il servizio di collocamento, ma possono essere effettuate per i proprititoli, anche dalle SICAV e dalle società di gestione del risparmio. Il contatto a distanza con l’investitorepuò tradursi anche nella conclusione del contratto, nei limiti in cui documento informatico e firmadigitale possono integrare gli elementi della scrittura privata. Anche dai contratti così conclusi, e la cuiefficacia rimane sospesa per sette giorni, l’investitore entro lo stesso termine potrà recedere “senzaspese né corrispettivo”.

CAPITOLO V. Gli investitori istituzionali del mercato mobiliare si caratterizzano per la presenza di unagestione in monte del risparmio raccolto ed investito in strumenti finanziari; gestione in monte che sicontrappone alle gestioni, individuali, di portafogli di investimento, considerate, appunto, un “serviziodi investimento”. E mentre nelle gestioni in monte il singolo risparmiatore è “proprietario” di unafrazione di un patrimonio “comune” alla generalità dei risparmiatori coinvolti nella gestione, nelle



gestioni personalizzate non vi è alcuna comunicazione fra i portafogli di investimento dei varirisparmiatori “gestiti”. Il legislatore definisce la nozione di “gestione collettiva del risparmio” identificandola nel servizio che si realizza attraverso: - la promozione, istituzione e organizzazione difondi comuni di investimento e l’amministrazione dei rapporti con i partecipanti; - la gestione delpatrimonio di OICR (ossia di fondi comuni di investimento o di SICAV), di propria o altrui istituzione,mediante l’investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti o altri beni mobili o immobili.Viene poi definito fondo comune di investimento “il patrimonio autonomo, suddiviso in quote, dipertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte” indipendentemente dal fatto chel’investimento debba avvenire in strumenti finanziari o in altri beni. Analogamente vengono individuatele SICAV, come le società “aventi per oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccoltomediante offerta al pubblico di proprie azioni”, indipendentemente dai beni nei quali viene investito ilpatrimonio così raccolto. Il che consente anche di precisare che la nozione di “organismi diinvestimento collettivo del risparmio” (OICR), che individua ogni singolo fondo comune e ogni SICAV, èpiù ampia della nozione di organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) presa inconsiderazione dalla direttiva sul mutuo riconoscimento degli organismi di investimento collettivo, dalmomento che questa assume come elemento essenziale il fatto che l’investimento avvenga in valorimobiliari e che il fondo sia aperto. Il legislatore riserva la prestazione del servizio di gestione collettivadel risparmio, come sopra definita, alle “società di gestione del risparmio” e alle SICAV con esclusione,

quindi, sia delle imprese di investimento sia delle banche.

La società di gestione del risparmio

Il Testo Unico consente alle società di gestione del risparmio (SGR) non solo di promuovere e gestirefondi comuni propri, ma anche a) di prestare il servizio di gestione su base individuale di portafogli diinvestimento per conto terzi; b) di gestire fondi comuni istituiti da altre società di gestione; c) diistituire e gestire fondi pensione; d) di gestire patrimoni di SICAV; e) di esercitare per delega l’attivitàdi gestione di portafogli di investimento di altre imprese di investimento o di altre società di gestionedel risparmio; non solo ma il Testo Unico consente che la SGR possa esercitare anche il solo “serviziodi gestione su base individuale di portafogli di investimento”. L’esercizio del servizio di gestione

collettiva del risparmio e di quello di gestione di portafogli di investimento su base individuale da partedella società di gestione deve essere previamente autorizzato dalla Banca d’Italia sentita la Consob.L’autorizzazione, cui è subordinato l’esercizio dell’attività ma non la costituzione della società, è dovutaquando: - sia adottata la forma di società per azioni; - la sede legale e la direzione generale dellasocietà siano situate in Italia; - il capitale sociale versato sia di ammontare non inferiore a quellodeterminato in via generale dalla Banca d’Italia (1 milione di euro); - i soggetti che svolgono funzioni diamministrazione, direzione e controllo abbiano i requisiti di professionalità, indipendenza e onorabilitàe i partecipanti al capitale quelli di onorabilità indicati dal Ministro dell’economia e delle finanze; - lastruttura di gruppo di cui è parte la società non sia tale da pregiudicare l’effettivo esercizio dellavigilanza sulla società stessa; - venga presentato, unitamente all’atto costitutivo e allo statuto, unprogramma concernente l’attività iniziale, nonché una relazione sulla struttura organizzativa; - ladenominazione sociale contenga le parole “società di gestione del risparmio”. Sulle SGR insiste lavigilanza della Banca d’Italia, per quanto concerne i profili di contenimento del rischio, di stabilitàpatrimoniale e di sana e prudente gestione, e della Consob, per quanto attiene alla trasparenza e allacorrettezza dei comportamenti. Una SGR può limitarsi a istituire e organizzare un fondo comune e adamministrare i rapporti con i partecipanti, delegando ad altra SGR la gestione del medesimo fondo. IlRegolamento congiunto emanato da Banca d’Italia e Consob precisa i limiti e le modalità organizzativeche debbono essere adottate. La SGR promotore predispone adeguati processi per: - una efficientegestione amministrativa dei rapporti con i partecipanti ai fondi; - un tempestivo e costante scambio diinformazioni con le proprie strutture di commercializzazione, gli intermediari incaricati delcollocamento, la banca depositaria e la SGR gestore. A sua volta la SGR gestore predispone adeguati

processi per un tempestivo e costante scambio di informazioni con la banca depositaria e la SGRpromotore. SGR promotore e SGR gestore debbono stipulare una convenzione secondo la quale ladelega - non implica alcun esonero o limitazione di responsabilità delle società stipulanti; - ha uncontenuto conforme agli obiettivi, alle politiche di investimento e al profilo di rischio dei fondi conriferimento ai quali è stipulata; - è formulata in maniera tale da assicurare il rispetto delle disposizioni



in materia di conflitti di interessi con riferimento alla società promotrice e alla società che svolge lagestione; - fornisce indicazioni in merito alla società alla quale spetta l’esercizio dei diritti di interventoe di voto in assemblea inerenti agli strumenti finanziari di pertinenza degli OICR gestiti. Nei confrontidelle SGR possono essere assunti gli stessi provvedimenti ingiuntivi e cautelari (intimazione a porretermine alle irregolarità, divieto di intraprendere nuove operazioni, sospensione degli organiamministrativi) che possono essere adottati nei confronti delle Sim. E come le Sim esse possono esseresottoposte ad amministrazione straordinaria e a liquidazione coatta amministrativa nelle ipotesi in cuile prime possono esserlo.

I fondi comuni di investimento

I fondi comuni di investimento sono caratterizzati da una gestione in monte, da effettuarsi secondocriteri capaci di ridurre il rischio dell’investimento attraverso la diversificazione degli impieghi e nelrispetto delle esigenze di liquidità proprie di quel tipo di fondo. Il modello organizzativo adottato dallegislatore prevede che, pur essendo la gestione svolta a rischio dei partecipanti al fondo, questi ultimisiano privi di qualunque potere gestorio, essendo ogni decisione, in ordine agli investimenti edisinvestimenti delle risorse, rimessa esclusivamente alla società di gestione del fondo. L’esecuzionedelle operazioni e la custodia degli strumenti finanziari e del danaro ricompresi nel fondo debbono, per

altro, essere necessariamente affidate ad una banca. I partecipanti hanno solo il diritto di essereinformati sull’andamento della gestione e trovano la loro principale tutela nel diritto alla liquidazionedella loro quota di partecipazione al fondo. Il modello (c.d. trilaterale) organizzativo dei fondi comuni faperno su tre elementi portanti: la società di gestione, la banca depositaria e i partecipanti. La disciplinadei fondi è la disciplina dei rapporti fra questi tre soggetti o categorie di soggetti. Su questi rapporti siinnesta poi la vigilanza pubblica. Naturalmente il punto di riferimento di questi rapporti è l’insieme dellerisorse apportate dai partecipanti e i beni nei quali quelle risorse sono investite. Un momento rilevante,anche nella ricostruzione del modello organizzativo del fondo, è infatti rappresentato dalla condizionegiuridica di quei beni; beni che sotto il profilo patrimoniale “appartengono” ai partecipanti, ma che,sotto il profilo del potere di amministrazione e di disposizione, sono sottratti a questi ultimi; beni checostituiscono, per espresso disposto legislativo, un patrimonio autonomo e distinto ad ogni effetto sia

dal patrimonio della società di gestione sia dai patrimoni dei singoli partecipanti. La società di gestione,nel momento in cui decide di istituire un fondo comune, ne delibera il regolamento. Il regolamento, che

“definisce le caratteristiche del fondo, ne disciplina il funzionamento, indica la società promotrice, ilgestore, se diverso dalla società promotrice, e la banca depositaria, definisce la ripartizione dei compititra tali soggetti, regola i rapporti intercorrenti tra tali soggetti e i partecipanti al fondo”, deve essereapprovato dalla Banca d’Italia, come debbono essere approvate le sue eventuali modificazioni. Soltantodopo l’approvazione del regolamento la società di gestione potrà procedere alla raccolta del risparmiofra il pubblico attraverso il contestuale collocamento dei documenti rappresentativi della partecipazioneal fondo (certificati di partecipazione). Il fondo comune è gestito dalla società di gestione che lo haistituito (anche se, come sappiamo, tale gestione può essere affidata ad altra società di gestione).Questa investe nei beni indicati dal regolamento le somme versate dai partecipanti e provvede,nell’interesse dei medesimi, agli acquisti, alle vendite e alle attività di amministrazione ritenute piùopportune per la valorizzazione del fondo, nonché alla distribuzione ai partecipanti dei proventi dellagestione. La società compie le operazioni di gestione in nome proprio ed è quindi “intestataria” dei beninei quali vengono investite le risorse dei partecipanti; in particolare per quanto concerne le azioni (e ingenere i titoli di credito) legittimata ad esercitare i diritti incorporati nei titoli è soltanto la società digestione, mentre la titolarità del diritto appartiene al fondo. Come abbiamo già ricordato il legislatorestabilisce che “nel caso in cui il gestore sia diverso dalla società promotrice, l’esercizio del diritto divoto … spetta al gestore, salvo patto contrario”. Nell’ipotesi in cui il gestore fosse intestatario delleazioni e il voto spettasse, per regolamento, alla società promotrice sarebbe necessario che il gestoreponesse quest’ultima nella condizione di poter esercitare il diritto di voto, magari sulla base di una

delega. Allo scopo di contrastarne eventuali comportamenti fraudolenti, il legislatore impedisce allesocietà di gestione di avere la detenzione materiale delle somme e degli strumenti finanziari, ma nonanche degli altri beni che concorrono a costituire il fondo comune, e impone che la relativa custodia siaaffidata ad una banca. L’assunzione dell’incarico di banca depositaria è subordinata al rispetto delleseguenti condizioni: - la banca deve essere una banca italiana o una succursale di una banca



comunitaria; - l’ammontare del patrimonio di vigilanza non deve essere inferiore a 100 milioni di euro;- l’assetto organizzativo deve essere idoneo a garantire l’efficiente e corretto adempimento dei compitiad essa affidati; - la banca deve aver maturato un’esperienza adeguata all’incarico da assumere. Labanca depositaria è anche un momento dell’organizzazione di vigilanza pubblica sui fondi e sullasocietà di gestione. Il T.U. stabilisce, infatti, che “gli amministratori e i sindaci della banca depositariariferiscono senza ritardo alla Banca d’Italia e alla Consob, ciascuna per proprie competenze, sulleirregolarità riscontrate nell’amministrazione della società di gestione del risparmio e nella gestione deifondi comuni”. L’acquisizione di una quota di partecipazione attribuisce all’acquirente la condizione dipartecipante al fondo, ossia di parte nel rapporto, di partecipazione al fondo, che lega ciascunpartecipante alla società di gestione. Il contratto così concluso attribuisce al partecipante il diritto aveder investite, secondo le regole stabilite dalla legge, dal regolamento e dalle prescrizioni di vigilanza,le somme versate, nonché il diritto alla restituzione di una somma di danaro pari alla frazione delvalore del fondo rappresentata dal numero delle quote che lo stesso abbia acquistato o sottoscritto.Come già ricordato, i partecipanti non hanno alcun diritto amministrativo, ossia non possono dareistruzioni alla società di gestione, non possono impedire alcuna delle scelte che questa intendaeffettuare, non hanno alcun modo per far giungere la propria voce al gestore; l’unico modo permanifestare un dissenso è quello di vendere le quote del fondo, o di chiederne il rimborso, fermarestando la possibilità di esercitare eventuali azioni risarcitorie nei confronti del medesimo ed

eventualmente nei confronti dei suoi amministratori. Anche per quanto concerne l’informazione, laposizione del partecipante non è diversa da quelle di qualunque altro risparmiatore, come abbiamopotuto verificare appena sopra, constatando che gli strumenti di trasparenza del fondo sono posti adisposizione del pubblico. Se non per un particolare: i partecipanti hanno diritto di otteneregratuitamente copia del rendiconto annuale e della relazione semestrale. La tipologia dei fondi,nell’ambito della disciplina generale fin qui illustrata, è interamente rimessa per esplicito dettatolegislativo al regolamento che il Ministro dell’economia e delle finanze deve emanare, sentita la Bancad’Italia e la Consob, e che deve appunto delineare la struttura dei fondi comuni di investimento. IlRegolamento ministeriale 24 maggio 1999 n. 228, emanato in attuazione della suddetta disposizione,individua i seguenti tipi di fondi comuni di investimento: - i fondi aperti, a loro volta distinti, in fondiaperti armonizzati e fondi aperti non armonizzati; - i fondi chiusi, tra i quali vengono esplicitamente

menzionati e disciplinati i fondi chiusi immobiliari; - i fondi riservati; - i fondi garantiti e - i fondispeculativi. I fondi aperti sono caratterizzati dalla possibilità, per i partecipanti, di entrata e di uscitacontinua dal fondo. I soggetti interessati a partecipare al fondo possono infatti sottoscrivere in ognimomento quote del fondo versando un importo corrispondente al valore della quota di partecipazionedeterminata “con periodicità almeno settimanale” dalla società di gestione. Parimenti “i partecipanti alfondo hanno diritto di chiedere in qualsiasi tempo il rimborso delle quote”; rimborso che deve avvenireentro quindici giorni dalla richiesta e che può essere sospeso solo, per un periodo non superiore ad unmese, nei casi eccezionali e la sospensione potrà essere giustificata con l’opportunità di evitare che ilfondo, per effettuare rimborsi, proceda alla svendita dei titoli in portafoglio. Questa libertà di uscitaimpone alla gestione del fondo regole dirette ad assicurare la liquidità necessaria per far fronte adimprovvise richieste di consistenti rimborsi e, ancor prima, impedisce che le risorse del fondo sianoinvestite in beni diversi dagli strumenti finanziari, quotati o non quotati, e in danaro. In altri termini ifondi comuni aperti sono necessariamente fondi mobiliari, investiti in strumenti finanziari, conesclusione quindi non solo dei beni immobili, ma anche di altri beni mobili e di crediti. La distinzione,nell’ambito dei fondi aperti, fra fondi armonizzati e fondi non armonizzati fa perno sulla conformità delfondo al modello descritto dalle direttive comunitarie sull’armonizzazione delle norme in materia diorganismi di investimento collettivo in valori mobiliari e sul mutuo riconoscimento. Più esattamente ilpatrimonio dei fondi armonizzati “è investito nei beni previsti dalle direttive comunitarie in materia” enel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca d’Italia in attuazione delle direttive medesime e leloro quote possono essere commercializzate nel territorio dell’Unione Europea in regime di mutuoriconoscimento. Mentre i fondi aperti non armonizzati sono quelli che non si conformano alle direttive

comunitarie e quindi le loro quote non potranno godere del mutuo riconoscimento. I fondi chiusi sicaratterizzano, nei confronti dei fonti aperti, sia sotto il profilo dei diritti dei partecipanti sia per quantoconcerne i beni nei quali può essere investito il patrimonio e le regole che debbono essere seguite nellagestione. Il fondo si definisce chiuso perché i partecipanti non hanno né la libertà di entrata né lalibertà di uscita previste per i fondi aperti. Più esattamente, il regolamento del fondo deve individuare



l’ammontare delle risorse che la società di gestione intende destinare al fondo e la relativa raccoltaavviene attraverso una o più emissioni di quote, di uguale valore unitario, che debbono esseresottoscritte entro il termine massimo di diciotto mesi dalla pubblicazione del prospetto, se quote sonoofferte al pubblico, o dalla data di approvazione del regolamento, se sono riservate agli investitoriistituzionali. La forma del fondo chiuso deve essere necessariamente adottata quando le risorse delfondo siano investite - in beni immobili e diritti reali immobiliari; - in crediti e titoli rappresentativi deicrediti e - in altri beni per i quali comunque esista un mercato e che abbiano un valore determinabilecon certezza con una periodicità almeno semestrale. Non solo, ma la forma del fondo chiuso ènecessaria anche quando il regolamento del fondo preveda che lo stesso sia investito in misurasuperiore al dieci per cento in strumenti finanziari non quotati. I fondi riservati, che possono essere siaaperti sia chiusi, sono i fondi la cui partecipazione è riservata a investitori qualificati. Debbonoconsiderarsi investitori qualificati: - le imprese di investimento, le banche, gli agenti di cambio, le SGR,le SICAV, i fondi pensione, le imprese di assicurazione, le società finanziarie capogruppo di gruppibancari, i soggetti iscritti negli elenchi previsti dagli artt. 106, 107 e 113 T.U.B. e le fondazionibancarie; - le persone fisiche e giuridiche e gli altri enti in possesso di specifica competenza edesperienza in operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dalla personafisica o dal legale rappresentante della persona giuridica o dall’ente. I fondi garantiti sono i fondi chegarantiscono la restituzione del capitale investito ovvero il riconoscimento di un rendimento minimo,

mediante la stipula di apposite convenzioni con banche, imprese di investimento che prestano ilservizio di negoziazione per conto proprio, imprese di assicurazione o intermediari finanziari iscrittinell’elenco previsto dall’art. 107 T.U.B aventi i requisiti richiesti dalla Banca d’Italia, ovvero mediantealtre eventuali forme di garanzia indicate dalla Banca d’Italia. Essi possono essere sia di tipo aperto chedi tipo chiuso. Fondi speculativi sono i fondi il cui patrimonio è investito in beni, anche diversi da quellinei quali può essere investito il patrimonio della generalità dei fondi e la cui gestione può avvenireanche “in deroga alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio stabilite dallaBanca d’Italia. L’evidente rischiosità del relativo investimento ha imposto un limite massimo (200) alnumero di soggetti che possono sottoscrivere le relative quote, un valore della singola partecipazioneparticolarmente elevata (cinquecentomila euro) e il divieto di fare delle quote di partecipazionel’oggetto di un’offerta al pubblico, anche se la loro sottoscrizione non è riservata agli investitori

qualificati. Le società di investimento a capitale variabile (SICAV) Le società di investimento a capitalevariabile (SICAV) presentano, dal punto di vista della funzione economica, forti analogie con i fondicomuni di investimento aperti, in quanto i risparmiatori che fanno affluire alle SICAV i propri apportihanno diritto – in qualsiasi momento – al rimborso del valore delle azioni sottoscritte e, d’altro canto,le SICAV possono procedere all’emissione continua di nuove azioni, ricevendo così nuovi apporti. Inaltri termini, le SICAV sono organismi di investimento collettivo caratterizzati dalla stessa libertà diuscita e di entrata presente nei fondi comuni aperti: il che rende molto simili le loro politiche degliinvestimenti, in quanto si pongono in entrambe le ipotesi stringenti esigenze di liquidità. Si giustificacosì la norma a mente della quale le regole che disciplinano l’investimento dei fondi aperti si applicanoanche alle SICAV. La SICAV può costituirsi soltanto previa autorizzazione rilasciata dalla Banca d’Italia,sentita la Consob. L’autorizzazione è dovuta quando ricorrano le seguenti condizioni: - sia adottata laforma di società per azioni; - la sede legale e la direzione generale siano situate nel territorio dellaRepubblica; - il capitale sociale sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generaledalla Banca d’Italia (1 milione di euro); - i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzionee controllo abbiano i requisiti di onorabilità, indipendenza e professionalità e i partecipanti i requisiti dionorabilità; - lo statuto preveda come oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonioraccolto mediante offerta al pubblico delle proprie azioni. Ottenuta l’autorizzazione ministeriale, ifondatori possono procedere alla costituzione della società e al versamento, necessariamente integrale,dei conferimenti dovuti, rimanendo escluso che possano essere effettuati conferimenti di beni in natura

“diversi dal conferimento di strumenti finanziari oggetto di investimento delle SICAV”. Una voltaintervenuta l’iscrizione dell’atto costitutivo nel registro delle imprese, la Banca d’Italia provvede

all’iscrizione della SICAV nell’albo relativo, tenuto a cura della stessa Banca d’Italia. Soltanto dopol’iscrizione all’albo le SICAV possono procedere al collocamento presso il pubblico delle proprie azioni.Lo statuto, oltre alle regole organizzative della società in quanto tale, deve contenere particolariindicazioni relative all’attività di gestione del patrimonio e ai rapporti con gli azionisti-risparmiatori;deve, in altri termini, disciplinare le materie che nell’ambito dei fondi comuni sono disciplinate dal



regolamento. Le modificazioni dello statuto devono essere approvate dalla Banca d’Italia e non possonoessere iscritte nel registro delle imprese se non è intervenuta tale approvazione. La deliberazioneassembleare di modificazione dello statuto deve essere inviata entro quindici giorni alla Banca d’Italia;se entro 4 mesi non interviene un provvedimento di diniego di quest’ultima, la modificazione si intendeapprovata “Il capitale delle SICAV è sempre uguale al patrimonio netto detenuto dalla società, cosìcome determinato” secondo i criteri di valutazione stabiliti dalla Banca d’Italia. Inoltre alle SICAV non siapplicano le norme sugli aumenti e le riduzioni di capitale delle spa. Le disposizioni appena riprodottemettono in luce che la variabilità del capitale delle SICAV non si limita, come nelle società cooperative,ad escludere che una sua variazione costituisca modificazione dello statuto sociale, ma si spinge fino anegare un’autonomia concettuale ed operativa alla nozione stessa di capitale. Nelle società cooperativerimane ferma la distinzione fra capitale sociale (nominale) e patrimonio, nelle SICAV capitale sociale epatrimonio coincidono ed anzi il primo concetto perde ogni significato, come dimostra il fatto che nontrova applicazione la disciplina del capitale dettata per le società per azioni. Dalla mancanza di unvalore nominale del capitale sociale discende necessariamente che le azioni, decettivamente definite

“rappresentative del capitale”, non hanno un valore nominale né un valore contabile; esse hannosoltanto un prezzo di emissione iniziale e un valore successivo di emissione e di rimborso determinatoalmeno settimanalmente e stabilito dividendo il valore delle attività nette per il numero delle azioni incircolazione, ossia con un criterio del tutto identico a quello adottato per la valorizzazione dei certificati

di partecipazione al fondo comune, in particolare a quello di tipo aperto. Le azioni delle SICAV possonoessere nominative o al portatore a scelta del sottoscrittore. La scelta della legge di circolazione delcertificato azionario, mentre non alcuna rilevanza per quanto concerne i diritti patrimonialidell’azionista, assume grande importanza per il diritto di voto. Infatti, mentre ogni azione nominativaattribuisce un voto, secondo la regola generale del diritto azionario, le azioni al portatore attribuisconoun solo voto per ogni socio indipendentemente dal numero delle azioni di tale categoria possedute.Ricordiamo, infine, che la SICAV “non può acquistare azioni proprie” né conservare in portafoglio quelleche (ad esempio, per operazioni di fusione) si trovasse a detenere e che non può emettere né azioni dirisparmio né obbligazioni, né azioni correlate ai risultati dell’attività sociale in un determinato settore.La disciplina delle assemblee dei soci della SICAV riguarda essenzialmente le modalità di svolgimentodel procedimento assembleare e la legittimazione ad esercitare il diritto di voto da parte dei portatori

delle azioni nominative. Sotto il primo profilo il legislatore ha cercato di facilitare, in deroga alle normedel diritto azionario comune, la formazione della deliberazione: tenendo conto del prevedibileassenteismo dei soci, preclude l’impostazione di quorum costitutivi per le deliberazioni dell’assembleaordinaria e per la seconda convocazione dell’assemblea straordinaria e impone la pubblicazionedell’avviso di convocazione anche sui quotidiani che pubblicano il valore del patrimonio della società equello unitario delle azioni. Allo stesso scopo il legislatore prevede che il voto “possa essere dato percorrispondenza se ciò è ammesso dallo statuto”. Abbiamo già ricordato che alle SICAV si applicano ledisposizioni dettate dal Ministro dell’economia e delle finanze per i fondi comuni aperti. Pertanto,nell’ipotesi in cui il patrimonio del fondo sia investito in strumenti finanziari in conformità con ledirettive comunitarie saremo in presenza di una SICAV armonizzata, nell’ipotesi in cui il patrimonio siainvestito non in conformità con le norme comunitarie saremo in presenza di una SICAV nonarmonizzata. In ogni caso il patrimonio delle SICAV non può essere investito in beni immobili e dirittireali immobiliari, in crediti e titoli rappresentativi di crediti: si tratta infatti di investimenti per i quali ènecessario adottare la forma del fondo chiuso e che sono preclusi, così come ai fondi aperti, anche alleSICAV. A queste ultime è precluso, così come ai fondi aperti, anche l’investimento in strumentifinanziari non quotati in misura superiore al dieci per cento del patrimonio complessivo. La custodia distrumenti finanziari e delle disponibilità liquide della SICAV deve essere affidata ad una bancadepositaria; banca depositaria che svolge altresì le funzioni di controllo già illustrate a proposito deifondi comuni. Una SICAV può compiere operazioni di trasformazione, fusione e scissione in un’altraSICAV o in una SGR. Le delibere di fusione e scissione non possono, tuttavia, essere depositate perl’iscrizione nel registro delle imprese in mancanza della preventiva autorizzazione della Banca d’Italia,

che la rilascia sentita la Consob. Le cause di scioglimento delle SICAV sono le stesse previste per leSPA, con esclusione di quella rappresentata dalla riduzione del capitale al di sotto del minimo legale.Una SICAV si scioglierà, per altro, anche quando il valore del patrimonio scenda al di sotto del valoreminimo richiesto per la sua costituzione e rimanga al di sotto di tale soglie per sessanta giorni; terminequest’ultimo che rimane sospeso qualora sia iniziata una procedura di fusione con un’altra SICAV. La



liquidazione è rimessa alle norme di diritto comune, anche se i liquidatori nominati dall’assembleastraordinaria dovranno, nella loro attività di realizzo delle attività sociali, tener conto delle disposizionidella Banca d’Italia, alla quale vanno preventivamente comunicati il piano di smobilizzo e quello diriparto. La banca depositaria procede poi, su istruzioni dei liquidatori, al rimborso delle azioni nellamisura prevista dal bilancio finale di liquidazione. L’attività transfrontaliera delle SGR e delle SICAVL’attività transfrontaliera delle SGR è diversamente disciplinata a seconda che la stessa sia destinata asvolgersi in uno stato comunitario o in uno stato extracomunitario, a seconda che avvenga attraversol’apertura di una succursale o senza stabilirvi succursali e ancora, a seconda che le SGR siano o nonsiano armonizzate. Le SGR, che intendono operare nei paesi comunitari senza stabilirvi succursali,debbono semplicemente comunicare tale intenzione alla Banca d’Italia, se armonizzate, mentresaranno vincolate dalla disciplina del paese ospitante se si tratta di offrire fondi non armonizzati.L’offerta dei servizi di gestione in un paese extracomunitario, deve essere autorizzata dalla Bancad’Italia anche quando avvenga senza l’apertura di una succursale. L’apertura di una succursale in unpaese comunitario da parte di una SGR armonizzata deve solo essere preceduta dalla notifica di taleintenzione all’autorità del paese membro ospitante da parte della Banca d’Italia; notifica che la Bancad’Italia può rifiutare “per motivi attinenti all’adeguatezza della struttura organizzativa e della situazionefinanziaria, economica e patrimoniale della società di gestione del risparmio”; la stessa sarà sottopostainoltre alla disciplina del paese ospitante se riguarda una SGR non armonizzata. L’apertura di una

succursale per l’offerta di servizi di gestione di portafogli da parte della SGR in un paeseextracomunitario è invece subordinata all’autorizzazione della Banca d’Italia. L’offerta, in Italia, diquote di fondi comuni e di azioni SICAV non italiani è diversamente disciplinata a seconda che si trattidi fondi e azioni SICAV armonizzati, ossia provenienti da SGR e SICAV comunitari e conformi allenorme sugli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari, o non armonizzati. Nella primaipotesi l’offerta deve essere comunicata almeno due mesi prima del suo avvio sia alla Banca d’Italia siaalla Consob e può essere vietata con provvedimento motivato sia dall’una sia dall’altra quando “ilmodulo organizzativo adottato non consenta di assicurare l’esercizio in Italia dei diritti patrimoniali” degli investitori. Nella seconda ipotesi l’offerta deve essere autorizzata dalla Banca d’Italia, sentita laConsob, e l’autorizzazione può essere accordata a “condizione che i relativi schemi di funzionamentosiano compatibili con quelli previsti per gli organismi italiani”. Naturalmente il collocamento presso il

pubblico richiede la pubblicazione del prospetto informativo che deve precedere ogni sollecitazioneall’investimento. La Banca d’Italia e la Consob hanno poteri informativi sull’emittente e sul collocatoree, nei confronti di quelli extracomunitari, anche poteri ispettivi. I fondi pensione I fondi pensione sonoorganismi che raccolgono il risparmio previdenziale dei lavoratori, autonomi e dipendenti, e gestisconole risorse finanziarie così acquisite in vista del pagamento, a favore dei lavoratori aderenti al fondo, ditrattamenti previdenziali, rendite o capitali, al momento della cessazione dell’attività lavorativa. Essihanno, dunque, una funzione previdenziale, integrativa della previdenza obbligatoria, e non diinvestitore istituzionale del risparmio. Nell’ambito dei fondi pensione è necessario distinguere i fondipensione chiusi dai fondi aperti. I fondi pensione chiusi sono riservati a particolari gruppi di lavoratori,individuati secondo predeterminati criteri di appartenenza a categorie omogenee. In particolare i fondichiusi sono riservati - ai lavoratori dipendenti sia privati sia pubblici; - a raggruppamenti sia dilavoratori autonomi sia di liberi professionisti; - a raggruppamenti di soci lavoratori di cooperative diproduzione e lavoro. Essi nascono sulla base di accordi o contratti che coinvolgono l’intero gruppo deidestinatari delle forme di previdenza integrative e più esattamente possono essere previsti da -contratti e accordi collettivi, ovvero, in mancanza, accordi fra lavoratori, promossi da sindacatifirmatari di contratti collettivi nazionali di lavoro; - accordi fra lavoratori autonomi o fra liberiprofessionisti, promossi da loro sindacati o associazioni di rilievo almeno regionale; - regolamenti dienti o aziende, i cui rapporti di lavoro non siano disciplinati da contratti collettivi; - accordi fra socilavoratori di cooperative di produzione e lavoro, promossi da associazioni nazionali di rappresentanzadel movimento cooperativo legalmente riconosciute. I fondi pensione aperti nascono per iniziativa disoggetti promotori, a tal fine autorizzati, che offrono a singoli lavoratori o a gruppi di lavoratori

prestazioni di previdenza integrativa. Su entrambi i tipi di fondi insiste la vigilanza della COVIP,Commissione di Vigilanza sui fondi pensione; autorità dotata di personalità di diritto pubblico che hacome scopo quello di perseguire la corretta e trasparente amministrazione e gestione dei fondi per lafunzionalità del sistema di previdenza complementare e a sua volta sottoposta alla vigilanza delMinistro del lavoro che “emana le direttive generali in materia di vigilanza sui fondi pensione, di



concerto con il Ministro dell’economia e delle finanze. I fondi pensione chiusi sono costituiti nella formadell’associazione non riconosciuta o della persona giuridica attribuita al fondo da un provvedimento delMinistro del lavoro. In entrambi i casi la raccolta del risparmio fra i lavoratori e la gestione delle stessoda parte del fondo possono essere effettuate solo previa autorizzazione della COVIP. L’autorizzazione èsubordinata alla presenza di requisiti di professionalità e onorabilità degli esponenti aziendali e,soprattutto, alla indicazione puntuale, nello statuto del fondo, delle caratteristiche del fondo stesso edelle modalità di gestione delle risorse. I fondi così autorizzati sono iscritti nell’albo dei fondi pensionetenuto dalla COVIP. Le modalità di gestione delle risorse raccolte dal fondo sono fissate in modoradicalmente diverso a seconda che il fondo sia a prestazione definita, ossia con predeterminazionedella somma o della rendita che dovrà essere corrisposta al lavoratore, o a contribuzione definita,rimanendo in questo secondo caso l’entità della prestazione previdenziale determinata dai risultati dellagestione del risparmio raccolto. Nella prima ipotesi, nella quale si è in presenza di un’attivitàtipicamente assicurativa in quanto la corresponsione della somme è esposta al rischio reale delmomento in cui il lavoratore cesserà la propria attività, il fondo deve necessariamente impiegare ilrisparmio raccolto nella stipulazione di contratti di assicurazione, con imprese di assicurazione, cheassumono l’impiego di corrispondere le prestazioni previdenziali convenute. In questo caso il fondo nonsvolge alcuna attività di investimento mobiliare; attività che potrà invece essere svolta dall’impresa diassicurazione nella gestione delle somme ricevute, sotto forma di premi, dal fondo. Il fondo si limita a

stipulare il contratto di assicurazione, a favore del lavoratore, e a svolgere le attività necessarie perconservare il rapporto assicurativo, compreso, e in primo luogo, il pagamento dei premi. Nell’ipotesi,invece, in cui il regime previsto sia non a prestazione definita ma a contribuzione definita, il ruolo delfondo assume importanza ben maggiore, anche per quanto concerne l’attività di mercato mobiliare. Illegislatore, a dire il vero, non consente la gestione diretta del risparmio da parte del fondo, neppure inquesto caso, ed impone al fondo di affidare la gestione stessa ad un operatore professionale, sulla basedi una convenzione che, per altro, riserva al fondo una posizione di grande rilievo. In particolare ilfondo può stipulare una convenzione per la gestione delle risorse a) con un’impresa di investimento ocon una banca autorizzata all’esercizio dell’attività di gestione; b) con una società di gestione delrisparmio; c) con un’impresa di assicurazione. Accanto al rapporto fra fondo e gestore si colloca poiquello che lega quest’ultimo alla banca depositaria, la cui presenza è obbligatoria anche nella gestione

del risparmio previdenziale, così come lo è per le gestioni degli altri investitori istituzionali; bancadepositaria cui è affidata la custodia delle risorse e che svolge altresì il controllo preventivo dilegittimità sulle scelte del gestore. Le convenzioni che legano il fondo al gestore devono, in ogni caso -contenere le linee di indirizzo delle attività del gestore “e le modalità con le quali possono esseremodificate” tali linee; - prevedere i termini e le modalità attraverso cui i fondi pensione possonorecedere dal rapporto di gestione; - prevedere l’attribuzione in ogni caso al fondo della titolarità deidiritti di voto inerenti ai valori mobiliari nei quali risultano investite le disponibilità del fondo medesimo.Di grande rilievo nel determinare la struttura e il comportamento dei fondi è la vigilanza della COVIP.Questa, infatti, concorre all’approvazione degli statuti dei fondi, alla determinazione del contenuto delleconvenzioni e dei contratti tipo e assume i provvedimenti necessari per assicurare la trasparenza deirapporti fra fondo e partecipanti. i fondi aperti possono essere istituiti dai “soggetti con i quali èconsentita la stipulazione di convenzioni” per la gestione delle risorse dei fondi pensione chiusi, ossiabanche, autorizzate all’esercizio del servizio delle gestioni personalizzate, compagnie di assicurazione,SGR e SIM. L’istituzione del fondo deve essere autorizzata dalla COVIP, d’intesa con le autorità divigilanza sui soggetti promotori. I fondi aperti potranno avere sia le caratteristiche del fondo aprestazione definita (nel qual caso la relativa convenzione potrà essere stipulata esclusivamente conun’impresa di assicurazione) o a contribuzione definita. Intervenuta l’autorizzazione, la societàpromotrice potrà raccogliere il risparmio previdenziale presso i lavoratori, dipendenti o autonomi, eanche presso soggetti non lavoratori, nel rispetto delle norme sull’offerta al pubblico di prodottifinanziari. I risparmiatori acquisiranno così una quota del fondo; quota che deve considerarsi a suavolta un prodotto finanziario ma non uno strumento finanziario. Le risorse così raccolte costituiscono

un patrimonio separato da quello della società promotrice e di pertinenza della collettività degliaderenti al fondo. Le risorse verranno gestite, in conformità con le indicazioni del regolamento delfondo, dagli organi della medesima società promotrice, la quale, per altro, deve provvederenormalmente ad individuare un responsabile del fondo, dotato dei poteri necessari per vigilare sulla



gestione del fondo. Le risorse vengono necessariamente custodite presso una banca depositaria.L’esercizio del diritto di voto compete alla società promotrice del fondo.

CAPITOLO VI I soggetti che organizzano i mercati svolgono un ruolo importantissimo per la creazionee lo sviluppo degli strumenti finanziari: rendono più facile l’incontro tra domanda ed offerta, dannocertezza alle regole di negoziazione, accrescono la liquidità degli strumenti finanziari negoziati, rendonoo possono rendere più sicura l’esecuzione dei contratti; in una parola riducono i costi di transazione deititoli. Si può ben immaginare, dunque, che, spontaneamente, gli operatori tendano a dar vita adorganizzazioni che svolgano servizi di questo genere. Nei confronti di tali organizzazioni il legislatorepuò mantenere una posizione di indifferenza, lasciando la loro disciplina alle norme di diritto comune,ma può anche succedere, e normalmente succede, che almeno per alcune di esse preveda uno statutospeciale, sottoponendole al controllo di una pubblica autorità. In quest’ultima ipotesi, saremo inpresenza di un mercato regolamentato, nella prima di un mercato non regolamentato. Il legislatorepuò, per altro, anche stabilire che l’organizzazione e la prestazione dei servizi di mercato non rientrinonell’ambito dei poteri dell’autonomia privata, sia pure sottoposta a controllo, e riservare all’apparatopubblico l’istituzione e la gestione dei mercati. In tal caso saremo in presenza di un mercato pubblico,che nasce per iniziativa della pubblica autorità. Nell’ipotesi di mercati privati regolamentati,l’organizzazione e la prestazione dei servizi è un’attività d’impresa, sia pure sottoposta a disciplinaspeciale, nell’ipotesi di mercati pubblici l’organizzazione e la prestazione degli stessi servizicostituiscono l’espletamento di un pubblico servizio. L’esercizio di quest’attività è riservato a societàper azioni, anche senza scopo di lucro, il cui capitale sia superiore alla soglia minima fissata dalla

Consob e purché i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo della societàposseggano i requisiti di onorabilità e professionalità fissati dal Ministro dell’economia e delle finanze,al quale è rimessa anche la determinazione dei requisiti di onorabilità dei soci che detengonopartecipazioni rilevanti. La società di gestione ha un oggetto esclusivo (anche se la direttiva MIFIDconsente ora la gestione di un sistema multilaterale di negoziazione), in quanto non può esercitarealcuna attività che non sia connessa o strumentale all’organizzazione e alla gestione di uno o piùmercati. La Consob ha considerato attività connesse e strumentali, che le società di gestione possonoesercitare, quelle di: - predisposizione, gestione, manutenzione e commercializzazione di software,hardware e reti telematiche relativi a sistemi di contrattazione, trasmissione di ordini e dati; -elaborazione, distribuzione e commercializzazione di dati concernenti gli strumenti finanziari negoziatinei mercati e di dati relativi ai mercati stessi; - istituzione e gestione di sistemi di riscontro e rettificadelle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari; - promozione dell’immagine del mercato anche

attraverso la diffusione di informazioni concernenti il mercato stesso e le società emittenti e ogni altraattività finalizzata allo sviluppo del mercato; - istituzione e gestione di sistemi di garanzia delleoperazioni effettuate nei mercati; - gestione di sistemi multilaterali di scambio di depositi monetari; -predisposizione, gestione e manutenzione di circuiti informativi per la visualizzazione e l’inserimento,da parte dei soggetti abilitati autorizzati alla negoziazione per conto proprio, all’esecuzione di ordini perconto dei clienti e alla ricezione e trasmissione di ordini, di condizioni di negoziazione di strumentifinanziari che non consentono la conclusione del contratto per il tramite del circuito stesso. La societàche intenda organizzare e gestire un mercato regolamento di strumenti finanziari deve prevedere unprogramma per la propria attività; programma che costituisce il contenuto del regolamento delmercato. Il regolamento del mercato deve essere deliberato dall’assemblea ordinaria della società digestione (o dal consiglio di sorveglianza se la società ha adottato il modello dualistico); essendo, peraltro, consentito attribuire, con il regolamento, il potere di dettare norme di attuazione al consiglio di

amministrazione (o al consiglio di gestione). Quest’ultimo, per altro, è l’organo competente adeliberare il regolamento quando “le azioni della società di gestione siano quotate in un mercatoregolamentato”. Il regolamento deve essere reso pubblico secondo le modalità fissate dalla Consob edeve in ogni caso determinare: - le condizioni e le modalità di ammissione, di esclusione e disospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; - le condizioni e le modalitàper lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti; - lemodalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; - i tipi di contratti ammessi, nonché icriteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili; - le condizioni e le modalità per lacompensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati. La Consob autorizza

“l’esercizio dei mercati regolamentati” quando la società di gestione possiede i requisiti sopra indicati eil regolamento “è conforme alla disciplina comunitaria ed è idoneo ad assicurare la trasparenza delmercato, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori”. Come si vede,

l’autorizzazione della Consob non è un’autorizzazione alla costituzione della società di gestione, maall’esercizio dell’attività da parte della stessa; è un’autorizzazione che riguarda ogni singolo mercatoche la società intenda istituire (potendo una società mercato istituire e gestire una pluralità di mercatiregolamentati), che non può essere negata per ragioni attinenti alle esigenze economiche del mercatomobiliare in una prospettiva di vigilanza strutturale e che deve essere concessa quando il regolamentocontenga norme capaci di assicurare il rispetto delle regole in gioco. La Consob provvede all’iscrizione



del mercato così autorizzato nell’elenco dei mercati autorizzati e alla comunicazione alle autorità dicontrollo degli altri paesi della Comunità, in modo da consentire alla società di gestione di avvalersi deldiritto al mutuo riconoscimento. La società di gestione di un mercato regolamentato è libera diesercitare o non esercitare le attività connesse e strumentali sopra elencate, così come può nonesercitare il servizio di gestione di un sistema multilaterale di negoziazione, ma deve necessariamentesvolgere un’altra serie di attività, ritenute dalla legge essenziali per l’organizzazione e il correttofunzionamento del mercato. Essa deve: - predisporre le strutture, fornire i servizi di mercato edeterminare i corrispettivi ad essa dovuti dagli intermediari e dagli emittenti; - adottare tutti gli attinecessari per il buon funzionamento del mercato e verificare il rispetto del regolamento da parte degliintermediari e degli emittenti; - disporre l’ammissione, l’esclusione e la sospensione degli strumentifinanziari e degli operatori dalle negoziazioni; - adottare le disposizioni e gli atti necessari per preveniree identificare abusi di informazioni privilegiate e manipolazioni del mercato; - comunicare alla Consoble violazioni del regolamento del mercato, segnalando le iniziative assunte per la loro eliminazione.Inoltre deve: - istituire e gestire il registro delle operazioni effettuate sul mercato; - provvedere allagestione e alla diffusione al pubblico delle informazioni e dei documenti che gli intermediari debbonorendere pubblici. Il Regolamento Emittenti emanato dalla Consob stabilisce che “l’emittente o lapersona che chiede l’ammissione alla negoziazioni su un mercato regolamentato trasmette alla Consobdomanda di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto”. Il prospetto ha un contenutosostanzialmente coincidente con quello generalmente previsto per l’offerta al pubblico di prodottifinanziari. La Consob svolge la propria istruttoria per accertare la completezza e la veridicità delleinformazioni contenute nel prospetto e verificata l’adozione del provvedimento di ammissione a

quotazione da parte della società di gestione del mercato, autorizza la pubblicazione del prospetto. Ilprospetto deve essere pubblicato “prima dell’inizio delle negoziazioni o nel caso di sollecitazione 6giorni prima della chiusura dell’offerente” mediante: - messa a disposizione presso la società digestione del mercato e presso la sede dell’emittente; - contestuale trasmissione alla Consob e -mediante inserimento in uno o più giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione. Nell’ipotesi in cuil’emittente intenda sollecitare il pubblico risparmio per creare il flottante richiesto per l’ammissione allaquotazione, il prospetto di quotazione vale anche come prospetto informativo per l’offerta al pubblico.L’emittente che chiede l’ammissione a quotazione può evitare di redigere e pubblicare il prospetto diquotazione nell’ipotesi in cui, nei dodici mesi precedenti alla domanda, abbia pubblicato o un prospettoinformativo diretto all’offerta al pubblico o un prospetto di quotazione in altro mercato regolamentato,avente ad oggetto gli stessi strumenti finanziari dei quali si chiede la quotazione. Inoltre lapubblicazione del prospetto di quotazione non è richiesta “quando gli strumenti finanziari siano già

ammessi alla negoziazione in un altro mercato regolamentato, semprechè la precedente quotazione siarecente e accompagnata dalla necessaria trasparenza”. La Consob esercita un controllo sul mercato esulla società di gestione allo scopo di accertare che le regole che disciplinano il mercato siano osservatee che la società di gestione svolga le proprie funzioni, ma senza essere titolare di un potere diconformazione generalizzato. Il che non toglie, ovviamente, che per alcune funzioni questo potere siaespressamente sancito, come per quanto concerne la registrazione delle operazioni e la diffusione alpubblico delle informazioni relative agli operatori. La Consob può chiedere comunicazione ancheperiodica di dati, notizie e documenti e può eseguire ispezioni; ha dunque poteri di vigilanzainformativa ed ispettiva sulla società di gestione. Sulla quale, per altro, non insistono, almeno sul pianoformale, regole di vigilanza prudenziale, se non per i profili disciplinati nel regolamento del mercato eche incidano sul corretto funzionamento del mercato o sulla tutela degli investitori, ossia che rientrinonell’ambito della vigilanza sui mercati. In caso di gravi irregolarità nella gestione dei mercati ovvero

nell’amministrazione della società di gestione, e comunque in ogni caso in cui lo richieda la tutela degliinvestitori, il Ministero dell’economia e delle finanze, su proposta della Consob, dispone lo scioglimentodegli organi amministrativi e di controllo della società di gestione e provvede alla nomina di uncommissario al quale vengono attribuiti i poteri dell’organo amministrativo sciolto. Il commissario durain carica fino alla ricostituzione degli organi della società ed opera secondo le direttive e sotto ilcontrollo della Consob. Allo scioglimento degli organi sociali può seguire la revoca dell’autorizzazionealla gestione del mercato da parte della Consob; questa può revocare tale autorizzazione quando: - lasocietà di gestione non si avvale dell’autorizzazione entro dodici mesi ovvero vi rinunciaespressamente; - la società di gestione ovvero il mercato regolamentato ha cessato di funzionare dapiù di sei mesi; - la società di gestione ha ottenuto l’autorizzazione presentando false dichiarazioni ocon qualsiasi altro mezzo irregolare; - la società di gestione ovvero il mercato regolamentato nonsoddisfa più le condizioni cui è subordinata l’autorizzazione; - la società di gestione ha violato in modo

grave e sistematico le disposizioni del T.U. La società di gestione, ormai priva dell’autorizzazione agestire il mercato deve provvedere, entro sei mesi dalla revoca, o alla modificazione del propriooggetto sociale o a deliberare il proprio scioglimento; in mancanza è lo stesso Ministero che puòdisporre lo scioglimento della società e provvedere alla nomina dei liquidatori; liquidatori che potrannoessere revocati soltanto dal Ministero stesso. Essenziali per il corretto funzionamento di un mercatoregolamentato sono i servizi di compensazione e liquidazione delle operazioni, consistenti, il primo,



nella compensazione, fra tutti gli operatori del mercato, delle posizioni che gli stessi hanno assunto,con riferimento ad un determinato titolo, nei confronti di tutti gli altri operatori e, il secondo nellaesecuzione dei contratti stipulati, ossia nella consegna dei titoli venduti e nel pagamento del prezzo daparte del compratore. I due servizi sono normalmente connessi, nel senso che la struttura che opera lacompensazione delle varie operazioni provvede anche a determinare la posizione netta, positiva onegativa, in titoli o in danaro della quale ciascun operatore a seguito delle avvenute compensazionirisulta titolare nei confronti dell’insieme degli operatori. Ed è proprio con riferimento al debito, in titoli oin danaro, che rimanga a carico di un operatore a seguito delle operazioni di compensazione eliquidazione delle sue posizioni nei confronti dell’insieme degli operatori, che a tali sistemi siaccompagna normalmente una struttura che assume l’obbligo di garantire il puntuale adempimentodelle obbligazioni assunte dai negoziatori che a tale struttura aderiscono: adesione normalmenteobbligatoria per colo che intendono essere ammessi come negoziatori sui mercati regolamentati.Nell’ambito delle operazioni aventi per oggetto gli strumenti finanziari non derivati è necessariodistinguere la liquidazione su base lorda dalla compensazione e liquidazione delle operazioni su basenetta. Nella prima ipotesi alla liquidazione non si accompagna alcuna compensazione: ogni operazioneviene eseguita mediante consegna del danaro o dei titoli al contraente effettivo, nella seconda laliquidazione concerne solo i saldi netti, in strumenti finanziari o in contanti, che ciascun operatoreammesso al sistema di compensazione e liquidazione risulta avere nei confronti di tutti gli altrioperatori pure ammessi al sistema. Il Testo Unico stabilisce che il funzionamento sia del servizio diliquidazione su base lorda sia del servizio di compensazione e liquidazione su base netta sia disciplinatodalla Banca d’Italia d’intesa con la Consob. La Banca d’Italia ha così stabilito quali sono i soggetti

ammessi al relativo esercizio (banche, imprese di investimento, SGR), quali siano le operazioniprodromiche alla liquidazione e alla compensazione (riscontri e rettifiche su base bilaterale, riscontri erettifiche dei saldi finali, regolamento dei saldi finali in strumenti e contante). Solitamente il gestore delservizio è la stessa Banca d’Italia che però può incaricare, sentita la Consob, una società autorizzata. IlTesto Unico detta poi norme in tema di sistemi diretti a garantire l’esatto adempimento dei contrattiaventi ad oggetto strumenti finanziari non derivati e norme che si preoccupano di disciplinare sistemidiretti a garantire, non l’esatto adempimento dei singoli contratti in quanto tali, ma il buon fine dellacompensazione della liquidazione delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari. In entrambi icasi la Banca d’Italia, sentita la Consob, può emanare disposizioni concernenti la costituzione el’amministrazione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai partecipanti. Di evidenterilevanza per il funzionamento di un mercato è la gestione accentrata degli strumenti finanziarinegoziati; gestione accentrata che consenta di dare esecuzione alle negoziazioni senza il trasferimento

materiale dei titoli e attraverso la semplice annotazione dei trasferimenti sulle scritture contabili deldepositario centrale, presso il quale vengono conservati i titoli oggetto delle negoziazioni. Il TestoUnico precisa che “l’attività di gestione accentrata di strumenti finanziari ha carattere d’impresa ed èesercitata nella forma di società per azioni, anche senza scopo di lucro”. La Consob, d’intesa con laBanca d’Italia, autorizza la società all’esercizio dell’attività di gestione accentrata quando ricorrono ipresupposti richiesti dallo stesso Testo Unico e la cui determinazione è rimessa alla disciplinaregolamentare emanata dalla stessa Consob, d’intesa con la Banca d’Italia e dal Ministro dell’economiae delle finanze. La prestazione dei servizi di gestione accentrata avviene secondo le regole fissate dallaConsob, d’intesa con la Banca d’Italia; regole stabilite dal Regolamento Mercati. Tale regolamentoindividua gli strumenti finanziari e i soggetti (banche, imprese di investimento, SGR, agenti di cambio,Banca d’Italia, Poste Italiane, Cassa depositi e prestiti) ammessi al sistema, il contenuto minimo deicontratti di deposito, le modalità per la immissione degli strumenti finanziari nel deposito accentrato, le

forme e le modalità per la tenuta dei conti dei vari depositanti, rispettando il principio di separatezzafra i conti dei gestori e quelli relativi al servizio di deposito. Sulle società di gestione insiste la vigilanzadella Consob e della Banca d’Italia; della prima, per quanto concerne la trasparenza e la tutela degliinvestitori, della seconda, con riguardo alla stabilità e al contenimento del rischio sistemico; perassicurare l’effettivo conseguimento di tali obiettivi la Consob e la Banca d’Italia “possono richiederealle società modificazioni della regolamentazione dei servizi idonee a eliminare le disfunzioniriscontrate”. In caso di accertate gravi irregolarità il Ministero dell’economia e delle finanze puòdisporre lo scioglimento degli organi amministrativi della società di gestione accentrata e la lorosostituzione con uno o più commissari straordinari e in caso di insolvenza ne dispone la liquidazionecoatta amministrativa. Il Testo Unico detta poi le regole che disciplinano il contratto di deposito,l’esercizio dei diritti incorporati nei titoli ammessi ne sistema e l’apposizione di vincoli sugli stessi. Glistrumenti finanziari vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema con l’autorizzazione

a subdepositare, tramite girata, gli stessi presso la società di gestione accentrata. Il depositante,tramite il depositario, trasmette alla società di gestione accentrata le disposizioni per l’annotazionedelle operazioni che lo stesso ha effettuato sui titoli immessi nel deposito. Così per quanto concerne gliatti di disposizione, il depositario deve trasferire la quantità di titoli compravenduti dal contodell’alienante a quello dell’acquirente, che potrà essere sia un cliente dello stesso intermediario o anchecliente di un diverso intermediario. Analogamente i vincoli sugli strumenti finanziari si costituiscono e



trasferiscono attraverso la relativa annotazione sul conto del depositante. La società di gestioneaccentrata dovrà poi rilasciare le certificazioni attestanti i diritti che il depositante vanta sui titoliimmessi nel deposito accentrato: così ad es.: per quanto concerne la legittimazione ad intervenire inassemblea, non essendo possibile il deposito materiale del titolo, sarà necessario ottenere dalla societàdi gestione accentrata, tramite il depositario, la certificazione dei titoli azionari posseduti dalrichiedente. La disciplina generale dettata per la gestione accentrata degli strumenti finanziari valeanche per gli strumenti finanziari dematerializzati. Per ciascuna emissione di strumenti finanziarisoggetti a dematerializzazione deve essere scelta un’unica società di gestione accentrata; presso lastessa ogni intermediario accende un conto, iil trasferimento degli strumenti finanziari dematerializzati,avviene, ad opera dell’intermediario, attraverso il trasferimento, dal conto dell’alienante a quellodell’acquirente, della annotazione dei titoli trasferiti. “Effettuata la registrazione il titolare del conto hala legittimazione piena ed esclusiva all’esercizio dei diritti relativi agli strumenti finanziari in essoregistrati, secondo la disciplina propria di ciascuno di essi e può disporne in conformità con quantoprevisto dalle norme vigenti in materia”. Il D.Lgs. n. 164 del 2007 ha cancellato la nozione di mercatonon regolamentato ed ha esplicitamente disciplinato due sistemi di negoziazione diversi dai mercatiregolamentati, ossia i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sistematici. Un sistemamultilaterale di negoziazioni si sostanzia nella predisposizione di un servizio, da partedell’intermediario, che consenta l’incontro di proposte di vendita e di acquisto, senza chel’intermediario diventi parte dei relativi contratti. Naturalmente l’accesso all’esercizio di un sistemamultilaterale di negoziazione è subordinato all’autorizzazione della Consob, se concerne un’impresa diinvestimento o una società di gestione di un mercato regolamentato, e della Banca d’Italia, se riguarda

una banca, ossia secondo le regole che disciplinano, in generale, l’accesso all’esercizio dei servizi diinvestimento. Il regolamento intermediari stabilisce che i soggetti che gestiscono un sistemamultilaterale di negoziazione predispongono e mantengono: - regole e procedure trasparenti e nondiscrezionali atte a garantire un processo di negoziazione equo ed ordinato nonché criteri obiettivi perun’esecuzione efficace degli ordini; - regole trasparenti concernenti i criteri per la selezione deglistrumenti finanziari che possono essere negoziati nell’ambito dei propri sistemi; - regole trasparenti,basate su criteri oggettivi, che disciplinano l’accesso al sistema, da parte dei negoziatori; - dispositivi eprocedure, efficaci per controllare regolarmente l’ottemperanza alle proprie regole da parte degliutenti; - misure necessarie per favorire il regolamento efficiente delle operazioni concluse nell’ambitodel sistema multilaterale di negoziazione. Gli stessi debbono trasmettere alla Consob, al momento dellarichiesta dell’autorizzazione, l’elenco degli strumenti e degli operatori ammessi alle negoziazioni,nonché un documento che illustri le regole di funzionamento del mercato e le procedure adottate per

assicurare l’integrità del sistema è l’ordinato svolgimento delle negoziazioni. La Consob esercita sulsistema una vigilanza ispettiva e informativa e può escludere o sospendere gli strumenti finanziari dallanegoziazione. L’altro canale alternativo ai mercati regolamentati è quello rappresentato dagliinternalizzatori sistematici. Per internalizzatore sistematico si intende il soggetto che in modoorganizzato, frequente e sistematico negozia per proprio conto eseguendo gli ordini del cliente al difuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Non costituendol’internalizzazione un nuovo servizio di investimento, ma la fusione della negoziazione per conto proprioe l’esecuzione di ordini, per l’accesso all’attività, non sarà richiesta una specifica autorizzazioneessendo sufficiente l’autorizzazione ad esercitare i servizi dei quali la stessa si compone. Perintraprendere tale attività è tuttavia necessario, almeno 15 giorni prima dell’avvio dell’attività, darnecomunicazione alla Consob chiarendo che a) l’attività riveste un ruolo commerciale importante ed ècondotta in base a regole e procedure non discrezionali e che b) è accessibile ai clienti su base regolare

e continua. Gli internalizzatori pubblicano quotazioni irrevocabili sulle azioni ammesse alla negoziazionesu un mercato regolamentato, quando a) esiste un mercato liquido delle stesse; b) le azioni sonoricompresse fra quelle per le quali è prevista la negoziazione da parte dell’internalizzatore e c)l’operazione è di dimensioni pari o inferiore alla dimensione standard del mercato. Se non ricorronoqueste condizioni, gli internalizzatori comunicano le loro quotazioni alla clientela su richiesta dellamedesima. I mercati regolamentati italiani oggi esistenti sono: - la Borsa; - il Mercato Expandi; - ilMercato MTAX; - il Mercato di borsa per la negoziazione dei contratti futeres e dei contratti di opzione(IDEM); - il Mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS); - il Mercato all’ingrosso delle obbligazioni nongovernative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati; - il Mercato TLX. I primiquattro sono gestiti dalla Borsa italiana S.p.A., i successivi due da una stessa società di gestione (MTSS.p.A.) e l’ultimo da una diversa società di gestione (TLX S.p.A.). I quattro mercati gestiti dalla Borsaitaliana S.p.A. trovano la propria disciplina nel “Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla

Borsa italiana S.p.A.”. Tale regolamento detta norme comuni al Mercato di Borsa, al Mercato Expandi,al Mercato MTAX e al Mercato IDEM, nonché norme speciali per ogni singolo mercato e per i singolicomparti nei quali gli stessi si articolano. L’ammissione alla quotazione avviene su domandadell’emittente. Il regolamento prevede condizioni di ammissione riferite sia al tipo di strumentofinanziario per il quale si chiede l’ammissione alla negoziazione (azioni, obbligazioni, warrant, certificatidi fondi chiusi, titoli di stato) sia all’emittente. Per essere ammessi alla quotazione “gli strumenti



finanziari devono essere emessi nel rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra disposizioneapplicabile”, ma “devono anche poter essere oggetto del servizio di liquidazione e compensazione eliberamente trasferibili”. Il Regolamento indica poi condizioni di ammissione per ciascuna categoria dititoli. Così, ad es., per le azioni richiede a) che la capitalizzazione di mercato prevedibile sia parialmeno a 40 milioni di euro e b) che vi sia una sufficiente diffusione delle azioni. Le obbligazionipossono essere quotate se sono emesse a fronte di un prestito il cui ammontare residuo sia di almeno15 milioni di euro o, nel caso di obbligazioni convertibili, di almeno 5 milioni di euro. Il Regolamento diBorsa prevede anche che l’emittente, che non ha altri titoli quotati al mercato ufficiale di Borsa e chechiede l’ammissione alla quotazione di azioni, warrant o quote di fondi chiusi, sia assistito da unosponsor (banca, impresa di investimento) al quale viene richiesta una serie di attestazioni relative allaqualità dell’emittente e dello strumento finanziario di cui si chiede l’ammissione a quotazione. Anche irequisiti che debbono presentare gli emittenti variano con il variare del titolo del quale si chiedel’ammissione a quotazione. Così, ad esempio: per la quotazione delle azioni l’emittente deve averpubblicato i bilanci, anche consolidati, degli ultimi tre esercizi di cui almeno uno sottoposto al giudiziodella società di revisione e “deve esercitare, direttamente o attraverso le proprie controllate e incondizioni di autonomia gestionale, un’attività capace di generare ricavi” e “l’attivo di bilancio ovvero iricavi dell’emittente non devono essere rappresentati in misura preponderante dall’investimento o dairisultati dell’investimento in una società la cui azioni sono ammesse alle negoziazioni in un mercatoregolamentato. L’ammissione alle negoziazioni può poi essere sospesa o revocata. La società digestione può sospendere un titolo dalla quotazione “se la regolarità del mercato dello strumento stessonon è temporaneamente garantita o rischia di non esserlo, ovvero se lo richieda la tutela degli

investitori”; la sospensione ha la durata massima di diciotto mesi e “decorso tale termine senza chesiano venuti meno i motivi che l’hanno giustificata, la Borsa italiana S.p.A. provvede alla revocadell’ammissione”. Quest’ultima, più in generale, può essere disposta “in caso di prolungata carenza dinegoziazione” ovvero quando non sia possibile mantenere un mercato normale o regolare di diritto.L’esclusione dalle negoziazioni può avvenire anche su richiesta dell’emittente (delisting); la stessa, peraltro, non è incondizionata ma risulta subordinata al ricorrere di circostanze che consentano l’assenza oquanto meno la minimizzazione dei pregiudizi che potrebbero derivarne per gli investitori. Ilregolamento di un mercato può prevedere una serie di obblighi a carico degli emittenti dei titoliquotati; obblighi che si aggiungono a quelli fissati dalla legge e dai regolamenti della Consob. Così ilRegolamento della Borsa impone agli emittenti di portare a conoscenza della Borsa italiana, almenoquindici minuti prima dell’invio alle agenzie di stampa, qualsiasi comunicato concernente notizieidonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati, che

l’emittente intenda diramare durante l’orario di svolgimento delle contrattazioni in borsa; ditrasmettere senza indugio alla Borsa italiana le comunicazioni delle partecipazioni rilevanti ricevute daisoci del medesimo emittente; di inviare alla Borsa italiana copia dei comunicati inerenti strumentifinanziari quotati per i quali le vigenti leggi o le delibere emanate dalla Consob prevedono lapubblicazione su quotidiani; di comunicare alla Borsa italiana ogni variazione dell’ammontare e dellacomposizione del proprio capitale sociale e, più in generale, di comunicare tutte le informazioni che lastessa “ritenga utili, di volta in volta o in via generale, al fine del buon funzionamento del mercato”.Non solo, ma il Regolamento prevede anche sanzioni private che possono andare dal semplice richiamoa 100.000 euro di multa.

Il mercato ufficiale di Borsa

Il mercato ufficiale di Borsa si articola in cinque comparti: - il Mercato Telematico Azionario (MTA), sulquale si negoziano azioni, obbligazioni convertibili, diritti di opzione, warrant e quote o azioni di OICRchiusi e nell’ambito del quale è stato individuato il “segmento STAR”, riservato alle azioni di società dimedia capitalizzazione e il “segmento Blue chips”, ossia società con una capitalizzazione di borsaparticolarmente elevata; - il Mercato Telematico dei secuiritised derivates (SEDEX) sul quale sinegoziano 1) covered warrant, ossia strumenti finanziari, diversi dai warrant, che conferiscono lafacoltà di acquistare e/o vendere, alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dell’attivitàsottostante ad un prezzo prestabilito ovvero, nel caso di contratti per i quali è prevista una liquidazionemonetaria, di incassare una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di liquidazionedell’attività sottostante e il prezzo di esercizio; 2) certificates, ossia strumenti finanziari diversi daicovered warrant che replicano l’andamento di un’attività sottostante; - il Mercato after hours (TAH),nel quale si negoziano azioni caratterizzate da particolare liquidità in orari successivi alla chiusura delle

contrattazioni diurne; - Il Mercato Telematico dele obbligazioni e dei titoli si Stato (MOT) che ha peroggetto la negoziazione di obbligazioni diverse da quelle convertibili, titoli di Stato, euro-obbligazioni,obbligazioni di emittenti esteri, assed baked securities (ABS), ossia strumenti finanziari emessi a frontedi operazioni di cartolarizzazione, e altri titoli di debito; - Mercato Telematico degli OICR aperti ed ETCsul quale si negoziano quote o azioni di OICR aperti e di Exchange traded commodities, ossia strumentifinanziari emessi a fronte dell’investimento in merci “per le quali esiste un mercato di riferimento



caratterizzato dalla disponibilità di informazioni continue e aggiornate sui prezzi delle attivitànegoziate”. Ai vari comprati del Mercato di Borsa si applicano tutte le norme generali viste prima. Perciascuno di essi vigono poi norme particolari, ad. es. per quanto concerne le modalità di negoziazione edi rilevazione dei prezzi. Per il comparto MTA il Regolamento prevede che le negoziazioni possanoavvenire secondo due modalità: ossia “l’asta di apertura”, che serve per determinare il prezzo diapertura della seduta del mercato, seguita dalla “negoziazione continua” oppure esclusivamentesecondo questa seconda modalità che caratterizza il prosieguo della seduta e che consistenell’abbinamento automatico di proposte di acquisto e di vendita presenti sul mercato e ordinatesecondo il criterio della priorità temporale. Per quanto riguarda la rilevazione dei prezzi il Regolamentodistingue fra il prezzo ufficiale giornaliero e il prezzo di riferimento della giornata e individua il primonel prezzo medio ponderato dell’intera quantità di titoli negoziati sul mercato durante la seduta e ilsecondo nel prezzo medio ponderato relativo all’ultimo dieci per cento della quantità dello strumentonegoziata nel mercato.

Il Mercato Espandi

Nel mercato Expandi si negoziano per qualsiasi quantitativo azioni, obbligazioni, warrant e diritti diopzione, non ammessi alla quotazione ufficiale di borsa.

Il mercato degli strumenti derivati (IDEM)

Nel mercato IDEM possono essere negoziati contratti futeres e contratti di opzione aventi come attivitàsottostante strumenti finanziari, tassi di interesse, valute, merci e relativi indici. Gli operatori possonooperare sull’IDEM sia come brokers sia come dealers ed anceh come market makers, i quali siimpegnano ad acquistare o vendere a prezzi predeterminati quantitativi di contratti derivati. Lenegoziazioni su questo mercato avvengono esclusivamente nella forma della negoziazione continua,che si svolge in una unica fase durante la quale si incrociano le varie proposte contrattuali che vengonoordinate in base al prezzo e, a parità di prezzo, in base alla priorità temporale.

Il mercato MTAX

Sul mercato MTAX vengono quotate le imprese di medie dimensioni che hanno sicure possibilità di

crescita. Vengono negoziati contratti di compravendita di azioni e dei relativi diritti di opzione perqualunque quantitativo: non si prevede che tali contratti siano consentiti solo per quantitativi pari aduna soglia minima e le negoziazioni avvengono secondo il modello dell’asta e quello della negoziazionecontinua.

Il mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS)

Sul MTS sono negoziabili i titoli emessi dalla Stato italiano e da Stati esteri. È un mercato all’ingrosso:gli strumenti finanziari sono negoziati per quantitativi minimi fissati nelle disposizioni di attuazionedalla società di gestione. Piuttosto selettiva è l’ammissione degli intermediari: le banche e le imprese diinvestimento possono essere ammesse solo se autorizzate all’esercizio del servizio di negoziazione perconto proprio, se dotate di una struttura organizzativa che consenta loro una corretta operatività sul

mercato, e in possesso di un patrimonio netto di almeno dieci milioni di euro. Nell’ambito poi deglioperatori ammessi si prevede la categoria degli operatori principali (che debbono avere un patrimoniodi almeno 39 milioni di euro e una struttura adeguata per il corretto adempimento degli obblighi chefanno loro carico), i quali si assumono l’impegno di formulare, mediante il sistema telematico, in viacontinuativa, nell’orario e con le modalità stabilite, proposte di acquisto e di vendita in ordine allespecie di strumenti finanziari che verranno assegnate a ciascun operatore principale dalla società digestione. Le negoziazioni avvengono secondo il metodo della negoziazione continua, che si protrae perl’intera giornata.

Il mercato all’ingrosso delle obbligazioni non governative

È un mercato all’ingrosso, gestito da MTS S.p.A., strutturato in modo sostanzialmente analogo a quellodei titoli di Stato, alle cui negoziazione i titoli sono ammessi soltanto quando gli stessi “siano statiemessi e diffusi in misura tale da poterne sostenere un mercato all’ingrosso” e tale misura vieneindicatimene determinato in 850 milioni di euro. Alle negoziazioni sono ammessi gli stessi operatori chepossono operare sul mercato MTS e nell’ambito degli stessi vengono individuati gli operatori principalicon il ruolo di market makers.



Il mercato TLX

Sul mercato TLX possono essere quotati i seguenti strumenti finanziari: obbligazioni e altri titoli didebito, obbligazioni convertibili, obbligazioni strutturate, titoli di Stato e titoli atipici; coverei warrant;certificates; quote o azioni di OICR; ABS; combinazioni degli strumenti precedenti, ma non azioni.L’ammissibilità alla quotazione è tuttavia subordinata all’esistenza di un market maker che si impegni agarantirne la liquidità durante le fasi di negoziazione. Possono partecipare alle negoziazioni su TLX iseguenti intermediari: - gli agenti di cambio; - le banche e le imprese di investimento; - la bancacentrale di uno stato comunitario; - la Poste Italiane S.p.A. Le contrattazioni sugli strumenti finanziarisi svolgono per lotti minimi secondo le modalità della negoziazione continua. Nell’esaminarel’articolazione degli organismi che nel nostro sistema si occupano della compensazione, dellaliquidazione e della garanzia delle negoziazioni che si svolgono sui mercati regolamentati, è necessariotenere distinte le operazioni su strumenti finanziari non derivati da quelle su strumenti derivati e, perquanto concerne la liquidazione, ossia il regolamento delle operazioni, è necessario distinguere fra leprestazioni che hanno ad oggetto la consegna di strumenti e quelle che si risolvono in una dazione didanaro. La liquidazione delle operazioni su strumenti finanziari non derivati, avviene attraverso lacompensazione: tutte le posizioni creditorie e debitorie in strumenti finanziari e somme di danaro, dellequali ogni intermediario si ritrova titolare per effetto dei contratti stipulati, sono oggetto dicompensazione. Nel nostro sistema i servizi di liquidazione per gli strumenti non derivati vengono svolti

dalla società di gestione accentrata “Monte Titoli S.p.A.”. Per effetto della compensazione di tutte lesituazioni attive esistenti nei confronti di tutti gli altri operatori, ciascun intermediario risulterà titolaredi un saldo, attivo o passivo, nei confronti dell’insieme degli altri operatori, in danaro e/o in titoli. Isaldi, passivi o attivi, in strumenti finanziari vengono imputati ai conti che ciascun intermediariointrattiene; e ciascun intermediario deve consegnare a ciascuno degli altri operatori i titoli dei qualirisulti debitore. Ogni intermediario risulterà anche creditore o debitore di una somma di danaro e ilrelativo saldo, attivo o passivo, gli verrà addebitato o accreditato tramite una banca partecipante alsistema dei pagamenti interbancari. L’adempimento puntuale delle obbligazioni, in titoli o in danaro,una volta effettuate le operazioni di compensazione e liquidazione appena descritte, costituiscecondizione necessaria del buon funzionamento di un mercato regolamentato. Nel nostro sistema questafunzione è svolta dalla “Cassa di compensazione e garanzia S.p.A.”. Due sono i modelli di garanziaadottati dalla Cassa di compensazione e garanzia: a) la costituzione e gestione da parte della Cassa di

un fondo di garanzia, di natura mutualistica, costituito con gli apporti degli intermediari e b)l’assunzione da parte della Cassa del ruolo di controparte, nei singoli rapporti, di ciascuno degliintermediari con sostituzione della stessa nelle posizioni debitorie nei loro confronti. Il primo modellopuò essere adottato solo per le operazioni in strumenti finanziari non derivati, il secondo può essereadottato anche per questi ed è l’unico consentito per le operazioni in strumenti finanziari derivati.L’ampiezza e la qualità delle informazioni fornite agli operatori e il divieto di utilizzazione, nellenegoziazioni, di informazioni riservate costituiscono presupposti necessari per il buon funzionamentodei mercati regolamentati e per l’allocazione ottima del risparmio agli stessi affidato. Di quil’importanza delle norme che impongono alle società quotate di rendere pubbliche tutte le notizierilevanti per una corretta valutazione dei titoli dalle stesse emessi e il divieto per coloro che detenganoinformazioni rilevanti e non ancora pubbliche, di avvalersi di tali informazioni per l’acquisto o la venditadi titoli negoziati sui mercati regolamentati (insider trading). L’art. 114 del T.U. stabilisce che “gli

emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio le informazioniprivilegiate di cui all’art. 181 che riguardano direttamente emittenti e le società controllate” e a normadel richiamato 181 “per informazione privilegiata si intende un’informazione di carattere preciso, chenon è stata resa pubblica, concernente direttamente o indirettamente, uno o più emittenti strumentifinanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile suiprezzi di tali strumenti finanziari”. Esempi di informazioni rilevanti che devono essere comunicati sonol’approvazione del bilancio, l’emissione di obbligazioni, la fusione e la scissione, la modificazione deidiritti incorporati nelle azioni e lo scioglimento della società. Le informazioni sono rese pubblicheattraverso un comunicato dell’emittente a) trasmesso alla società di gestione del mercato, che devemetterlo immediatamente a disposizione del pubblico; b) inviato a curo dello stesso emittente adalmeno due agenzie di stampa e c) contemporaneamente trasmesso alla Consob. Il comunicato devecontenere “gli elementi essenziali del fatto in forma idonea a consentire una valutazione completa e

corretta degli effetti che esso può produrre sul prezzo degli strumenti finanziari”. A tal fine la Consobpuò imporre il contenuto del comunicato destinato al pubblico. Gli amministratori della societàemittente possono, tuttavia, opporsi alla divulgazione di notizie relative a qualcuno degli eventirilevanti, assumendo che tale divulgazione arreca grave danno alla società; l’opposizione comportal’automatica sospensione della comunicazione dell’informazione al pubblico e la Consob, entro settegiorni può escludere anche parzialmente o temporaneamente la divulgazione dell’informazione stessa,



sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. Il legislatore,nello stesso momento in cui impone alla società emittente di rendere pubblica ogni informazioneprivilegiata, punisce “con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro tremilioni chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualità dimembro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell’emittente, della partecipazione alcapitale dell’emittente, ovvero di un’attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anchepubblica, o di un ufficio: - acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente,per conto proprio o per conto terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; -comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, dellafunzione o dell’ufficio; - raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delleoperazioni indicate nella lettera a)”. La legge sul risparmio del 2005 ha introdotto (art 185 T.U.) ilreato di “manipolazione del mercato” stabilendo che “chiunque diffonde notizie false o pone in essereoperazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzodi strumenti finanziari, è punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila aeuro cinque milioni”. Inoltre, il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importodi dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato. La manipolazione del mercato è molto simileall’aggiotaggio (art. 2367 cc); la differenza sta nel fatto che la manipolazione riguarda gli strumentifinanziari quotati mentre l’aggiotaggio riguarda quelli non quotati.

CAPITOLO VII. La disciplina delle società con azioni quotate

Il Testo Unico impone una compiuta trasparenza degli assetti proprietari degli “emittenti azioni quotateaventi l’Italia come stato membro”, ossia delle società aventi sede in Italia con azioni ammesse allanegoziazione nei mercati regolamentati italiani o di altro stato membro della Comunità europea;trasparenza non solo nei confronti della società quotata partecipata, ma anche nei confronti dellaConsob e del mercato. L’obbligo di trasparenza non concerne, per altro, una qualsiasi partecipazionema soltanto quelle che possono avere una incidenza significativa sul potere di gestione della società.L’art. 1 del T.U. stabilisce che per “partecipazioni” si intendono “le azioni, le quote e gli altri strumentifinanziari che attribuiscono diritti amministrativi o comunque quelli previsti dall’art. 2351, ultimocomma del codice civile”. Questo è dunque il concetto di partecipazione che dovrebbe essere utilizzatoanche nella ricostruzione della disciplina che regola gli obblighi di comunicazione delle partecipazionisociali (art. 120 T.U.). Questa norma stabilisce che “coloro che partecipano [in una società con azioniquotate] in misura superiore al due per cento del capitale sociale ne danno comunicazione alla societàpartecipata e alla Consob”, intendendosi per capitale sociale “quello rappresentato da azioni con dirittodi voto”.

Criteri di calcolo per le partecipazioni: la Consob

Il Testo Unico ha affidato alla Consob il compito di fissare i criteri per il calcolo delle partecipazioniavendo riguardo anche alle partecipazioni indirettamente detenute e alle ipotesi in cui il diritto di votospetta o è attribuito a soggetto diverso dal socio, e la stessa ha stabilito che si computanoa) le azioni detenute attraverso interposte persone, soggetti fiduciari o società controllate nonchéquelle che, pur essendo detenute dal soggetto in questione, vedano attribuito il diritto di voto asoggetti interposti, fiduciari o controllati;b) le azioni, originariamente dotate di diritto di voto, che ne risultino private in forza di legge (es.usufrutto) o di contratto;c) nonché le azioni in relazione alle quali il soggetto abbia il diritto di voto pur non essendo socio.Non vengono invece computate le azioni per le quali il diritto di voto è attribuito a un intermediario,nell’ambito dell’attività di gestione del risparmio. Il legislatore ha ritenuto importante imporretrasparenza anche alle variazioni delle partecipazioni rilevanti, sia in aumento sia in diminuzione,demandando, per altro, alla Consob l’individuazione delle variazioni che comportano l’obbligo dicomunicazione.E il Regolamento Emittenti ha stabilito che debbano essere comunicati alla società quotata e alla stessa

Consob l’avvenuto superamento delle soglie percentuali del 2, 5, 7.5, 10 e successivi multipli di 5,nonché la riduzione della partecipazione entro le medesime soglie. La comunicazione dellepartecipazioni rilevanti e delle relative variazioni non viene effettuata soltanto nei confronti dellasocietà quotata e della Consob, ma tramite quest’ultima, viene diffusa al mercato. Più esattamente, laConsob “pubblica le informazioni acquisite entro tre giorni di mercato aperto successivi al ricevimento



della comunicazione, tramite strumenti anche informatici di diffusione delle informazioni” e trasmette lamedesima informazione alla società di gestione del mercato che provvede a renderla pubblica. Illegislatore ha poi previsto, in caso di omessa comunicazione, oltre ad una sanzione amministrativa,anche una sanzione civile, ossia la sospensione del diritto di voto inerente alle azioni quotate o agli altristrumenti finanziari per i quali sono state omesse le comunicazioni; la sanzione colpisce soltanto leazioni o gli strumenti finanziari eccedenti la soglia e non l’intera partecipazione o l’insieme deglistrumenti finanziari. E, secondo un modello legislativo ormai consueto, il legislatore stabiliscel’annullabilità delle deliberazioni assunte con il voto determinante delle azioni o degli strumentifinanziari per i quali l’esercizio del relativo diritto non poteva essere esercitato. Annullabilità che puòessere fatta valere anche dalla Consob, entro 6 mesi dalla data della deliberazione o della suaiscrizione nel registro delle imprese.

Sempre l’art. 120 T.U. stabilisce che le società con azioni quotate “che partecipano in misura superioreal dieci per cento del capitale in una società con azioni non quotate o in una società a responsabilitàlimitata, anche estere, ne danno comunicazione alla società partecipata e alla Consob”. Il legislatorevieta le partecipazioni reciproche, che coinvolgono almeno una società quotata, quando superino, daentrambi i lati, la soglia prevista per l’obbligo di comunicazione, più esattamente:a) una società quotata non può partecipare in un’altra società quotata in misura superiore al due per

cento del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto se, a sua volta, è partecipata daquest’ultima in misura superiore alla soglia stessa (è tuttavia possibile innalzare il limite al cinque percento se entrambe le assemblee ordinarie sono favorevoli);b) una società quotata non può assumere una partecipazione superiore al dieci per cento in una societàper azioni non quotata o in una società a responsabilità limitata se dalle stesse e partecipata in misurasuperiore al due per cento ec) ancora una società non quotata non può assumere una partecipazione superiore al due per cento inuna società quotata se è partecipata da quest’ultima in misura superiore al dieci per cento.

Nell’ipotesi di partecipazioni reciproche superiori alle soglie sopra indicate “la società che ha superato illimite successivamente non può esercitare il diritto di voto inerente alle azioni o alle quote o agli

strumenti finanziari eccedenti, deve alienarli entro dodici mesi dalla data in cui ha superato il limite” e,in caso di mancata alienazione entro tale termine, “la sospensione del diritto di voto si estendeall’intera partecipazione”. Il legislatore ha previsto che “se non è possibile accertare quale delle duesocietà ha superato il limite successivamente, la sospensione del diritto di voto e l’obbligo dialienazione si applicano a entrambe, salvo loro diverso accordo”.Per evitare raggiri della norma il T.U. ha stabilito che “se un soggetto detiene una partecipazionesuperiore al due per cento del capitale di una società per azioni quotata, questa o il soggetto che lacontrolla non possono acquisire una partecipazione superiore a tale limite in una società quotatacontrollata dal primo”. Il limite all’assunzione di partecipazioni reciproche potrebbe rappresentare unaformidabile arma antiscalata.Per questo motivo il T.U. stabilisce che i limiti all’assunzione di partecipazioni reciproche non siapplicano quando i predetti limiti siano superati “a seguito di un’offerta pubblica di acquisto diretta aconseguire almeno il sessanta per cento delle azioni ordinarie”. L’esistenza di un patto parasociale puòincidere profondamente sull’assetto dei diritti proprietari sotto il profilo sia della loro circolazione(sindacati di blocco) sia della loro effettiva rilevanza nella gestione (sindacati di voto).

Il Testo Unico prende in considerazione i patti, in qualunque forma stipulati, “aventi per oggettol’esercizio del diritto di voto nelle società quotate e nelle società che le controllano” nonché quelli:- che istituiscono obblighi di preventiva consultazione per l’esercizio del diritto di voto nelle società conazioni quotate e nelle società che le controllano;- che pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o di strumenti finanziari che attribuiscono

diritti di acquisto o di sottoscrizione delle stesse;- che prevedono l’acquisto delle azioni o degli strumenti finanziari previsti dalla lettera b);- aventi per oggetto o per effetto l’esercizio anche congiunto di un’influenza dominante su tali società;- volti a favorire o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’offerta pubblica di acquisto o discambio, ivi inclusi gli impegni a non aderire ad un’offerta.



Questi patti assumono rilevanza solo se riguardano le società con azioni quotate e le società che lecontrollano.

I possibili patti parasociali

I possibili tipi di patti parasociali sono dunque quattro:- sindacato di voto: nell’oggetto del contratto si specifica per quale tipo di voto il sindacato siriunisce. Tutti i partecipanti al sindacato di voto si impegnano a votare in un certo modo nell’assemblea

successiva. Se il sindacato delibera a maggioranza, es. 5 si e 3 no, in assemblea si voteranno 8 si. Sechi ha votato no durante la delibera del sindacato vota no anche in assemblea il voto è valido ma dovràrisarcire i colleghi del sindacato per inadempienza contrattuale;- sindacato di consultazione: gli azionisti che lo stipulano si impegnano a consultarsi prima delleassemblee determinate dall’oggetto del contratto;- sindacato di blocco: accordo con il quale i partecipanti si impegnano a non vendere le proprie azioniper un tempo determinato, che può essere massimo tre anni rinnovabili alla scadenza. Lo scopo diquesto sindacato è quello di non cambiare il controllo della società;- sindacato di governo: ha ad oggetto determinate strategie aziendali.

Il Testo Unico prevede che i predetti patti siano:- comunicati alla Consob entro cinque giorni dalla stipulazione (o dalle modifiche di esso);- pubblicati per estratto sulla stampa quotidiana entro dieci giorni dalla stipulazione;- depositati presso il registro delle imprese del luogo ove la società a sede legale entro quindici giornidalla stipulazione.

Sanzioni civili per il mancato adempimento degli obblighi di pubblicità

Due sono i tipi di sanzione civile che il Testo Unico prevede per il mancato adempimento anche di unosoltanto dei predetti obblighi di pubblicità:- la nullità del patto e la sospensione del diritto di voto inerente alle azioni quotate per le quali nonsono stati adempiuti i predetti obblighi, con la conseguente annullabilità delle deliberazioni assembleariassunte con il voto determinante delle relative azioni- annullabilità che può essere fatta valere anche dalla Consob.Per quanto concerne la durata il Testo Unico ha previsto che i patti possano essere sia a tempoindeterminato sia a tempo determinato.Nella prima ipotesi “ciascun contraente ha diritto di recedere dal patto con un preavviso di sei mesi”,nella seconda la durata massima consentita è di tre anni (5 per le società aperte) e il patto si intendestipulato “per tale durata anche se le parti hanno previsto un termine maggiore”; in questo caso èpossibile recedere prima della scadenza solo per giusta causa.

L'assemblea delle società

Per quanto riguarda l’assemblea delle società quotate il Testo Unico aveva introdotto norme chea) facilitano la convocazione dell’assemblea;b) arricchiscono l’informazione fornita ai soci;c) consentono l’esercizio del voto per corrispondenza;d) assicurano un regime trasparente alla raccolta delle deleghe di voto;e) favoriscono i raggruppamenti fra azionisti;f) attribuiscono alle minoranze che partecipano alla riunione assembleare la capacità di condizionarel’assunzione di una deliberazione assembleare.

Alcune di queste discipline, come quelle relative alle deleghe di voto (art. 136 ss.), al voto percorrispondenza (art. 127) e all’informazione dei soci (art. 130), non sono state interessate dallariforma e continuano a differenziare la disciplina delle società quotate da quella delle società per azioninon quotate.



Norme che caratterizzano l’assemblea delle società quotate

Esaminiamo ora le norme che caratterizzano l’assemblea delle società quotate- Non è consentita la convocazione con formalità diverse dalla pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale osu un quotidiano indicato nello statuto;- L’assemblea dei soci può essere convocata anche dal collegio sindacale, o da almeno due membri delcollegio, previa comunicazione al presidente del consiglio di amministrazione;- I soci hanno diritto di prendere visione di tutti gli atti depositati presso la sede sociale per assembleegià convocate e di ottenerne copia a proprie spese;- Il periodo che deve intercorrere fra la pubblicazione dell’avviso di convocazione e il giorno fissato perla riunione è di trenta giorni;- I soci che rappresentino, anche congiuntamente, un quarantesimo del capitale sociale, possonochiede, entro cinque giorni dalla pubblicazione dell’avviso di convocazione, l’integrazione dell’elencodelle materie all’ordine del giorno, indicando gli argomenti che dovrebbero essere sottoposti alladecisione dell’assemblea;- Poiché le azioni di una società quotata sono necessariamente dematerializzate e in gestioneaccentrata, il deposito in sede prima di un’assemblea è sostituito da una comunicazionedell’intermediario che tiene i conti;

- In prima convocazione l’assemblea straordinaria è regolarmente costituita con la presenza di tantisoci che rappresentino almeno la metà del capitale sociale o la maggiore percentuale prevista dallostatuto e delibera con il voto favorevole di almeno i due terzi del capitale rappresentato in assemblea;- In seconda convocazione l’assemblea straordinaria è regolarmente costituita con la partecipazione dioltre un terzo del capitale sociale e delibera con il voto favorevole di almeno i due terzi del capitalerappresentato in assemblea;- Nelle convocazioni successive alla seconda il quorum costitutivo è pari a un quinto del capitalesociale, salvo che lo statuto richieda una quota di capitale più elevata; il quorum deliberativo rimaneinvece invariato;- La legittimazione ad impugnare le deliberazioni spetta soltanto ai soci che rappresentino almeno l’1per mille del capitale sociale e, inoltre, l’invalidità delle deliberazioni di aumento del capitale sociale

non può essere pronunciata dopo che sia stata iscritta nel registro delle imprese l’attestazione chel’aumento è stato anche parzialmente eseguito.

Allo scopo di consentire che all’assunzione delle deliberazioni assembleari concorrano anche i socie chenon ritengono di intervenire alla relativa riunione, il Testo Unico ha previsto che il diritto di voto possaessere esercitato anche per corrispondenza. Più esattamente ha stabilito (art. 127) che “l’attocostitutivo può prevedere che il voto in assemblea sia esercitato anche per corrispondenza”,demandando al potere regolamentare della Consob la determinazione delle “modalità di esercizio delvoto e di svolgimento dell’assemblea”.La Consob ha così stabilito che l’avviso di convocazione dovrà contenere l’avvertenza che il voto puòessere esercitato anche per corrispondenza, le modalità e i soggetti presso cui richiedere la scheda e iltermine entro il quale quest’ultima deve pervenire al destinatario; copia dell’avviso deve essere inviatadalla società emittente alla società di gestione accentrata; questa ne informa i depositare che, a lorovolta, ne danno comunicazione agli azionisti. L’informazione degli azionisti sul loro diritto di esercitare ilvoto anche per corrispondenza è affidata al comportamento della società di gestione accentrata e degliintermediari depositari.Documento cardine per l’esercizio del diritto di voto è la scheda di voto, che l’emittente, anche tramitedepositari, deve consegnare a chiunque, legittimato a partecipare all’assemblea, ne faccia richiesta. Lascheda di voto è predisposta in modo da garantire la segretezza del voto fino all’inizio dello scrutinio econtiene l’indicazione della società emittente, degli estremi della riunione assembleare, delle generalitàdel titolare del diritto di voto con la specificazione del numero di azioni possedute, delle proposte di

deliberazione, l’espressione del voto, la data e la sottoscrizione. I voti espressi per corrispondenza sonocomputati al fine della determinazione dell’eventuale quorum costitutivo e debbono restare segreti finoall’inizio dello scrutinio. Il Testo Unico ha operato due interventi importanti in materia di deleghe divoto, ossia in materia di “conferimento della rappresentanza per l’esercizio del diritto di voto nelleassemblee”. Il primo, riguardante le società non quotate, consiste nella eliminazione delle norma che



vietava alle banche di essere delegate ad esercitare il diritto di voto. Il secondo, limitato alle societàquotate, concerne la sollecitazione e la raccolta delle deleghe. Secondo il dettato del T.U., persollecitazione delle deleghe si intende la “richiesta di conferimento di deleghe di voto rivolta allageneralità degli azionisti” da parte di un committente, ossia da parte di un soggetto o di più soggettiche congiuntamente “promuovono la sollecitazione richiedendo l’adesione a specifiche proposte divoto”, mentre per raccolta di deleghe si intende “la richiesta di conferimento di deleghe di votoeffettuata dalle associazioni di azionisti esclusivamente nei confronti dei propri associati”.

Quindi, mentre la sollecitazione tende ad acquisire adesioni ad una proposta di delibera formulata dalcommittente, la raccolta tende piuttosto a rendere possibile ai piccoli azionisti di concorrere allaformazione della volontà assembleare indipendentemente dal fatto che gli stessi siano contrari ofavorevoli ad una determinata proposta. Tra i vincoli che incontra il conferimento della delega nellesocietà quotate è necessario ricordare quelli in base al quale a) “la rappresentanza può essere conferitasolo per singole assemblee” b) nella delega deve essere scritto il nome del delegato. Vediamo più davicino le norme che il T.U. e la Consob hanno dettato rispettivamente per la sollecitazione e per laraccolta delle deleghe di voto. La sollecitazione è effettuata da un intermediario, su incarico di uncommittente, mediante la diffusione di un prospetto e di un modulo di delega.

Il T.U. prevede, dunque, che vi sia un soggetto (committente) che assume l’iniziativa di promuovereuna sollecitazione di deleghe di voto e un intermediario che effettua, in concreto, la sollecitazione delledeleghe presso la generalità dei soci “su incarico del primo”. E impone requisiti per l’assunzione sia delruolo di committente (deve possedere almeno l’un per cento del capitale e deve risultare iscritto daalmeno sei mesi nel libro dei soci) sia della funzione dell’intermediario (riservata a imprese diinvestimento, banche, SGR e SICAV).

La raccolta delle deleghe di voto è consentita alle associazioni di azionisti chesiano costituite con scrittura privata autenticata; - non esercitino attività di impresa;- siano composte da almeno cinquanta persone fisiche ciascuna delle quali sia proprietaria di unquantitativo di azioni non superiore allo 0,1 per cento del capitale sociale rappresentato da azioni con

diritto di voto.

L’associazione che intenda promuovere una raccolta di deleghe nei confronti dei propri associati devedarne notizia con comunicato stampa e deve informarne la Consob, la società emittente e la società digestione del mercato. La raccolta viene effettuata direttamente dall’associazione, senza il ricorso ad unintermediario e senza la pubblicazione di alcun prospetto, come previsto per la sollecitazione, maattraverso la consegna agli associati della documentazione predisposta dall’emittente in vistadell’assemblea e del modulo di delega.La riforma del diritto societario del 2003 ha previsto tre modelli per l’amministrazione ed il controllointerno delle società per azioni: quello tradizionale, quello monastico e quello dualistico. Anche per lesocietà quotate, come per tutte le società per azioni, la scelta dell’uno o dell’altro modello comportauna distribuzione diversa delle funzioni di amministrazione e di controllo; per le quotate lo stesso nonincide invece sul controllo contabile, comunque riservato ad una società di revisione esterna.Le norme dettate dalle riforme del diritto societario rilevanti per l’amministrazione delle società quotateche abbiano adottato il modello tradizionale sono del tutto marginali. Ciò non toglie che alcune normedi diritto comune trovino proprio nelle società quotate il loro naturale se non privilegiato campo diapplicazione. Così, per quanto concerne i requisiti per l’assunzione della carica di amministratore, saràsoprattutto nelle quotate che potrà assumere qualche rilevanza la norma che consente allo statuto di

“subordinare l’assunzione della carica di amministratore al possesso di speciali requisiti di onorabilità,professionalità ed indipendenza, anche con riferimento ai requisiti al riguardo previsti da codici dicomportamento redatti da associazioni di categoria o da società di gestione di mercati regolamentati.

Importanti sono invece le norme dettate per il consiglio di amministrazione delle società quotate dallalegge n. 262 del 2005 che ha inserito nel T.U. gli artt. 147 ter, 147 quarter e 147 quinquies.

L’art. 147 ter impone agli statuti delle società quotate di prevedere “che i membri del consiglio diamministrazione siano eletti sulla base di liste di candidati” e di determinare “la quota minima di



partecipazione richiesta per la presentazione di esse, in misura non superiore a un quarantesimo delcapitale sociale”. La stessa norma aggiunge che “almeno uno dei membri del consiglio diamministrazione è espresso dalla lista di minoranza, che abbia ottenuto il maggior numero di voti enon sia collegata in alcun modo, neppure indirettamente, con la lista risultata prima per numero divoti”. Lo stesso art. 147 ter stabilisce poi che, almeno uno dei componenti del Consiglio diamministrazione ovvero due se il Consiglio di amministrazione sia composto da più di sette componentidevono possedere i requisiti di indipendenza [previsti per i sindaci], nonché, se lo statuto lo prevede,gli ulteriori requisiti previsti da codici di comportamento redatti da società di gestione di mercatiregolamentati o da associazioni di categoria. La riforma del diritto societario non ha modificato il ruoloche il T.U. aveva attribuito al collegio sindacale e, in particolare, ha conservato in vigore le norme chequest’ultimo aveva dettato allo scopo di rafforzarne la capacità di costringere gli amministratori, lestrutture aziendali e, in definitiva, anche l’assemblea dei soci a tenere comportamenti esclusivamenteed efficacemente proiettati al perseguimento dell’interesse sociale.Il ruolo del collegio sindacale nelle società quotate è, quindi, delineato ancora tuttora in termini,almeno formalmente, diversi da quelli nei quali viene definito dal diritto comune. Il collegio sindacalecontinua ad essere un organo che opera nell’interesse dei soci e, sotto questo profilo, lo stesso ècustode del rispetto dell’interesse sociale da parte, soprattutto, degli amministratori. Il che rimane veroanche se il collegio deve comunicare senza indugio alla Consob le irregolarità riscontrate nell’attività di

vigilanza: questo dovere non fa del collegio sindacale un organo deputato a perseguire gli interessipropri dell’attività di vigilanza della Consob e, tanto meno, un soggetto incaricato, da quest’ultima, disvolgere una frazione di tale attività. A suo carico esiste soltanto un dovere di informazione neiconfronti dell’autorità di vigilanza. Le linee di politica legislativa seguite dal Testo Unico nella riformadel collegio sindacale possono così riassumersi.

Il legislatore:- ha cercato di favorirne l’indipendenza, nei confronti dei gruppi di controllo, e l’efficienza operativa;- ne ha esplicitato le funzioni attraverso una puntuale indicazione dei doveri;- ne ha notevolmente rafforzato i poteri di informazione nei confronti degli altri organi sociali e neiconfronti della struttura aziendale, nonché di convocazione dei predetti organi e di avvio del controllo

giudiziario;- nel contempo lo ha liberato dall’obbligo, previsto dal codice civile, del controllo contabile e diassicurare la corrispondenza del bilancio alle scritture contabili; controllo definitivamente ecompiutamente attribuito alle società di revisione.

L’art. 148 del T.U. riserva allo statuto l’individuazione del numero dei sindaci (un numero non inferiorea tre), ha attribuito alla Consob il potere di stabilire “con regolamento le modalità per l’elezione di unmembro effettivo del collegio sindacale ad parte di soci di minoranza” ed ha stabilito che “il presidentedel collegio sindacale è nominato dall’assemblea tra i sindaci eletti dalla minoranza”. Anche in materiadi limiti al cumulo degli incarichi all’autonomia statutaria è stato sostituito il potere regolamentare dellaConsob. A norma, infatti, del nuovo art. 148 bis, la Consob “con regolamento” stabilisce limiti alcumulo degli incarichi di amministrazione e di controllo che i componenti del collegio sindacale possonoassumere e li stabilisce “avendo riguardo all’onerosità e alla complessità di ciascun tipo di incarico,anche in rapporto alla dimensione della società, al numero e alla dimensione delle imprese incluse nelconsolidamento, nonché all’estensione e all’articolazione della sua struttura organizzativa”.

Il Testo Unico ha poi precisato che “non possono essere eletti sindaci e, se eletti decadono dall’ufficio:- coloro che si trovano nelle condizioni previste dall’art. 2382 c.c.;- il coniuge, i parenti e gli affini entro il quarto grado degli amministratori della società, gliamministratori, il coniuge, i parenti e gli affini entro quarto grado degli amministratori delle società daquesta controllate, delle società che la controllano e di quelle sottoposte a comune controllo;

- coloro che sono legati alla società od alle società da questa controllate od alle società che lacontrollano od a quelle sottoposte a comune controllo ovvero dagli amministratori della società e aisoggetti di cui alla lettera b), da rapporti di lavoro autonomo o subordinato ovvero da altri rapporti dinatura patrimoniale o professionale che ne compromettano l’indipendenza”.



Il collegio sindacale vigila:- sull’osservanza della legge e dell’atto costitutivo;- sul rispetto dei principi di corretta amministrazione;- sull’adeguatezza della struttura organizzativa della società per gli aspetti di competenza, del sistemadi controllo interno e del sistema amministrativo-contabile nonché sull’affidabilità di quest’ultimo nelrappresentare correttamente i fatti di gestione; d) sulle modalità di concreta attuazione delle regole digoverno societario previste da codici di comportamento redatti da società di gestione di mercatiregolamentati o da associazioni di categoria, cui la società, mediante informativa al pubblico, dichiaradi attenersi”. Il Testo Unito si è preoccupato di accentuare i poteri del collegio sindacale e anche deisingoli componenti del collegio.

Lo ha fatto anzitutto sotto il profilo dei doveri di informazione che incombono, nei loro confronti, sugliamministratori. Questi infatti debbono riferire “tempestivamente, secondo le modalità stabilite dall’attocostitutivo e con periodicità almeno trimestrale, al collegio sindacale sull’attività svolta e sulleoperazioni di maggior rilievo economico, finanziario e patrimoniale, effettuate dalla società e dallesocietà controllate; in particolare, riferiscono sulle operazioni nelle quali essi abbiano un interesse, perconto proprio o di terzi o che siano influenzate dal soggetto che esercita l’attività di direzione e dicoordinamento”.

Ma il flusso delle informazioni che dagli amministratori debbono pervenire al collegio non è affidatosoltanto al dovere degli amministratori di riferire. I sindaci, infatti, possono “anche individualmenteprocedere in qualsiasi momento ad atti d’ispezione e di controllo, nonché chiedere agli amministratorinotizie anche con riferimento a società controllate, sull’andamento delle operazioni sociali o sudeterminati affari ovvero rivolgere le medesime richieste di informazione direttamente agli organi diamministrazione e di controllo delle società controllate”.Ma un flusso informativo si diparte anche dal collegio sindacale verso l’assemblea, alla quale il collegiodeve riferire “sull’attività svolta e sulle omissioni e sui fatti censurabili rilevati” e alla quale “può fareproposte in ordine al bilancio e alla sua approvazione” nonché in ordine “alle materie di propriacompetenza”. Al collegio e ai suoi componenti sono poi attribuiti alcuni importanti poteri di iniziativa.Così il collegio sindacale può, previa comunicazione al presidente del consiglio di amministrazione,

convocare l’assemblea dei soci, e ciascun sindaco può convocare il consiglio di amministrazione o ilcomitato esecutivo, anche se tale potere dovrà essere esercitato per sottoporre alla valutazionedell’organo convocato soltanto materie che rientrano nell’ambito della competenza dei sindaci. Ilcollegio sindacale dovrà comunque convocare immediatamente l’assemblea dei soci quando abbiaricevuto denuncia di fatti censurabili da tanti soci che rappresentano un cinquantesimo del capitalesociale e abbia accertato che la denuncia è fondata e vi sia urgente necessità di provvedere. Oltre alsistema tradizionale possono essere adottati il sistema dualistico (assemblea, consiglio di sorveglianzae consiglio di amministrazione) e monistico (assemblea, consiglio di amministrazione e comitato per ilcontrollo sulla gestione costituito al suo interno). Entrambi i sistemi hanno le fondamenta del sistematradizionale. Per quanto riguarda l’Italia questi due sistemi sono poco utilizzati; il dualistico non piace acausa della separazione che si crea tra proprietà e controllo (è infatti il consiglio di sorveglianza anominare gli amministratori e non l’assemblea) mentre il monistico è di difficile attuazione in quanto ènecessario che un terzo degli amministratori non esecutivi abbia i requisiti di indipendenza dalla società(cosa piuttosto rara in Italia). La legge sulla tutela del risparmio impone agli emittenti quotati aventil’Italia come Stato membro d’origine la nomina di un dirigente preposto alla redazione dei documenticontabili societari, con adeguati poteri e correlate responsabilità in ordine alla corrispondenza al vero ditali documenti.

A norma dell’art. 154 bis “lo statuto prevede le modalità di nomina di un dirigente preposto allaredazione dei documenti contabili societari, previo parere obbligatorio dell’organo di controllo”. Lanomina di siffatto dirigente è, dunque, obbligatoria ma lo statuto può liberamente stabilire le modalità

della stessa, con un solo vincolo: la stessa deve essere sottoposta al previo parere dell’organo dicontrollo. Il dirigente ha anzitutto un preciso compito organizzativo: egli predispone adeguateprocedure amministrative e contabili per la formazione del bilancio di esercizio e, ove previsto, delbilancio consolidato nonché di ogni altra comunicazione di carattere finanziario. Ha poi funzioni diattestazione, con relativa assunzione di responsabilità, della corrispondenza delle informazioni rese



pubbliche alla contabilità sociale. Più esattamente gli atti e le comunicazioni della società diffusi almercato, e relativi all’informativa contabile della stessa società, sono accompagnati da unadichiarazione scritta dal dirigente preposto alla redazione di documenti contabili societari, che neattesta la corrispondenza alle risultanze documentali, ai libri e alle scritture contabili. Un ruoloimportante nel governo delle società quotate è attribuito alla società di revisione contabile.Questo ruolo non può essere svolto da qualunque società di revisione, essendo riservato alle società direvisione iscritte nell’Albo speciale tenuto dalla Consob e sottoposte al controllo della medesima. Scopodella vigilanza sono l’indipendenza e l’idoneità tecnica e, sotto il primo profilo, svolge un ruolodeterminante la incompatibilità fra attività di revisione contabile e quella di consulenza, divieto diprospetto dalla esclusività dell’oggetto sociale della società di revisione, ma facilmente aggirabile conl’affidamento della consulenza a strutture giuridiche autonome ma appartenenti allo stesso gruppo. Eproprio allo scopo di evitare tale aggiramento, la legge sulla tutela del risparmio ha attribuito allaConsob il compito di individuare i criteri per stabilire l’appartenenza di un’entità alla rete di una societàdi revisione.

La revisione contabile del bilancio della società

Il ruolo più importante che la società di revisione svolge nel governo della società è rappresentato daldovere-potere della stessa di effettuare la revisione contabile della società medesima. L’attività direvisione si articola a sua volta in due tipi di attività delle quali l’una concerne l’intero esercizio socialee l’altra il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato. Più esattamente, la società di revisione verificaa) nel corso dell’esercizio, la regolare tenuta della contabilità sociale e la corretta rilevazione dei fatti digestione nelle scritture contabili; b) che il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato corrispondanoalle risultanze delle scritture contabili e degli accertamenti eseguiti e che siano conformi alle norme cheli disciplinano. Spetterà, dunque, alla società di revisione nel corso dell’esercizio accertare se lacontabilità sociale è tenuta secondo i principi formali e sostanziali dettati dalle norme e dai principicontabili generalmente accettati e se la contabilità abbia correttamente registrato i fatti di gestione; ilche comporta, come è ovvio, una valutazione, di questi ultimi per verificare se gli stessi siano staticorrettamente rilevati dalle scritture contabili d’impresa. Solo un controllo sulla correttezza delle

registrazioni di base consente poi al bilancio di fornire anche al mercato una rappresentanza fedeledella situazione economica, patrimoniale e finanziaria della società quotata. L’attività di revisioneeffettuata nel corso dell’esercizio pone la società di revisione nella condizione di svolgere la secondadelle funzioni che le competono: verificare che il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato riflettanoesattamente le risultanze delle scritture contabili e registrino anche gli accertamenti che la stessa hasvolto sulla fedeltà delle registrazioni contabili di base. Per l’espletamento di queste attività la societàdi revisione ha diritto di ottenere dagli amministratori della società documenti e notizie utili allarevisione e può procedere ad accertamenti, ispezioni e controlli, oltre ad avere un potere-dovere discambio di informazioni con il collegio sindacale.

La verifica della società di revisione sulla corrispondenza del bilancio di esercizio e di quello consolidato

alle scritture contabili e sulla loro conformità alle norme che li disciplinano, sfocia in un giudizio che lasocietà di revisione esprime in una apposita relazione, che deve essere depositata e rimaneredepositata presso la sede sociale durante i quindici giorni precedenti l’assemblea o la riunione delconsiglio di sorveglianza che approva il bilancio e finché il bilancio non è approvato.

Il T.U. ha previsto quattro tipi di giudizio sul bilancio:- un giudizio senza rilievi, se il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato sono conformi alle normeche ne disciplinano i criteri di redazione;- un giudizio con rilievi, quando nell’insieme il bilancio sia conforme alle regole che ne disciplinano laredazione ed offra una fotografia sostanzialmente corretta della situazione finanziaria economica epatrimoniale della società, ma sussistano alcune deviazioni da quelle norme, deviazioni che il revisoreindica nella relazione;- un giudizio negativo, quando le deviazioni da quelle norme siano tali da compromettere la capacitàrappresentativa del bilancio;- infine la società rilascia una dichiarazione di impossibilità di esprimere un giudizio quando i limiti



interposti all’attività di verifica non consentono alla stessa di disporre delle informazioni necessarie pervalutare l’attendibilità delle appostazioni e delle valutazioni del bilancio.

E in caso di giudizio negativo o di dichiarazione di impossibilità di esprimere un giudizio, la società direvisione deve informare immediatamente la Consob. Il tipo di giudizio formulato dalla società direvisione incide anche sulla disciplina della deliberazione di approvazione del bilancio. Nell’ipotesi infattiin cui la società di revisione abbia espresso un giudizio senza rilievi o un giudizio con rilievi, ladeliberazione dell’assemblea che approva il bilancio d’esercizio può essere impugnata per mancataconformità del bilancio alle norme che ne disciplinano i criteri di redazione soltanto da tanti soci cherappresentano almeno il cinque per cento del capitale sociale. Se invece c’è stato un giudizio negativoo una dichiarazione di impossibilità di esprimere un giudizio, la delibera di approvazione può essereimpugnata anche dal possessore di un’unica azione. La delicatezza e l’importanza della funzione direvisione contabile rende facilmente ragione del regime previsto per la loro responsabilità e per ilconferimento e la revoca del loro incarico. Sotto il primo profilo il T.U. dichiara che la società direvisione deve adempiere i propri doveri con la professionalità e la diligenza richieste dalla naturadell’incarico; è responsabile della verità delle proprie attestazioni e deve conservare il segreto sui fattie sui documenti di cui ha conoscenza per ragione del proprio ufficio.

Da particolari cautele è accompagnato anche il conferimento dell’incarico di revisione contabile; puressendo un atto astrattamente riconducibile all’amministrazione della società, lo stesso è riservatoall’assemblea di bilancio che deve determinare il compenso e deve essere preceduto dal pare delcollegio sindacale. Allo scopo di conservare alla società di revisione il necessario distacco nei confrontidella società per la quale svolge l’attività di revisione, il legislatore ha ritenuto necessario porre unlimite alla durata dell’incarico. L’incarico ha durata di nove esercizi e non può essere rinnovato onuovamente conferito se non siano decorsi almeno tre anni dalla data di cessazione del precedente.L’incarico di revisione può essere revocato dall’assemblea solo per giusta causa e dovrà essereaccompagnato dal conferimento di un nuovo incarico ad altra società di revisione. La Consob può siavietare il conferimento dell’incarico sia disporne la revoca d’ufficio qualora siano rilevate delleincompatibilità.

La cessazione della quotazione di una società sul un mercato(delisting).

La condizione di società quotata, cessa, ovviamente, con il venir meno della quotazione dei titoliemessi dalla stessa da tutti i mercati regolamentati. La cessazione della quotazione su un mercato puòavvenire o a seguito di esclusione della società dal mercato stesso, per incorporazione della societàquotata in una società non quotata, per la fusione propria di una quotata che dia vita ad una societànon quotata o, infine, su richiesta della società quotata (delisting).

Le ipotesi di esclusione sono previste dal regolamento del mercato. L’avvenuta esclusione noncomporta alcuna tutela (e tanto meno il diritto di recesso) per gli azionisti diversi da quelli di risparmio;

per questi ultimi invece, il T.U. pretende che lo statuto disciplini i diritti loro spettanti in caso diesclusione dalla quotazione delle azioni ordinarie o di quelle di risparmio. Lo status di società quotatacessa nel momento in cui la stessa venga incorporata da altra società non quotata. In tal caso hannodiritto al recesso i soci che non hanno concorso alla deliberazione che comporta l’esclusione dallaquotazione. La perdita dello status di società quotata può essere anche la conseguenza di una richiestain tal senso della stessa società emittente.

Il Testo Unico, infatti, con norma che riguarda soltanto le società italiane quotate in un mercatoregolamentato italiano prevede che queste possano “previa deliberazione dell’assemblea straordinaria”,

“richiedere l’esclusione dalle negoziazioni dei propri strumenti finanziari, secondo quanto previsto dalregolamento del mercato, se ottengono l’ammissione su un altro mercato regolamentato italiano o dialtro paese dell’Unione Europea, purché sia garantita una tutela equivalente degli investitori, secondo icriteri stabiliti dalla Consob con regolamento”. La Consob ha stabilito che “l’esclusione dallenegoziazioni di azioni ordinarie è in ogni caso condizionata all’esistenza nel mercato di quotazione diuna disciplina dell’offerta pubblica di acquisto obbligatoria applicabile all’emittente nel caso di



trasferimento di partecipazioni di controllo ovvero all’esistenza di condizioni valutate equivalenti dallaConsob.

E, nell’ipotesi in cui vengano soddisfatte queste condizioni, il socio dissenziente (o assente) dalladeliberazione assembleare che approva la richiesta di delisting, non ha certamente il diritto di recederedalla società: la liquidabilità del suo investimento è comunque assicurata. Il Testo Unico detta unadisciplina speciale per gli enti che abbiano emessi strumenti finanziari diffusi tra il pubblico in misurarilevante, ma non quotati e, in particolare, impone loro norme dirette ad assicurare al pubblico e allaConsob la conoscenza dei fatti gestionali più importanti.

Più esattamente il T.U. impone a questa categoria di soggetti i medesimi obblighi di informazionesocietaria previsti per le società quotate dagli artt. 114 e 115 dello stesso T.U.: essi dovranno perciòcomunicare al pubblico tutte le informazioni privilegiate che le riguardano, ossia le informazioni preciseche, se rese pubbliche, potrebbero influenzare in modo sensibile le quotazioni di mercato, e sonoesposti alla vigilanza informativa ed ispettiva della Consob. Inoltre devono sottoporre il bilanciod’esercizio e quello consolidato al giudizio della società di revisione, come le società quotate. Il T.U. haattribuito alla Consob il potere di stabilire i criteri per l’individuazione delle ipotesi in cui può ritenersiche un emittente abbia propri strumenti finanziari diffusi fra il pubblico in misura rilevante e la Consob

ha individuato criteri diversi con riferimento alle azioni e alle obbligazioni. Le obbligazioni siconsiderano diffuse in misura rilevante quando l’emittente abbia un patrimonio netto non inferiore acinque milioni di euro e il numero degli obbligazionisti sia superiore a 200. sono invece consideratiemittenti azioni diffuse fra il pubblico in misura rilevante gli emittenti italiani i quali, contestualmentea) abbiano azionisti diversi da soci di controllo in numero superiore a 200 che detenganocomplessivamente una percentuale del capitale sociale almeno pari al 5%; b) non abbiano la possibilitàdi redigere il bilancio in forma abbreviata ai sensi dell’art. 2435 bis cc; possibilità consentita allesocietà che abbiano un fatturato, un patrimonio netto e un numero di dipendenti inferiore alle sogliefissate da questa stessa norma.

CAPITOLO VIII I poteri di controllo sul mercato mobiliare sono riservati, essenzialmente al Ministro

dell’Economia e delle finanze, alla Banca d’Italia e alla Consob, nonché, per i mercati regolamentati,alla società di gestione di tali mercati. Naturalmente il Ministro dell’economia e delle finanze e la Bancad’Italia non esauriscono le proprie competenze nell’esercizio di funzioni di vigilanza sul mercatomobiliare, mentre la Consob trova la propria ragion d’essere proprio ed esclusivamente nellosvolgimento di tali funzioni. I poteri attribuiti al Ministro dell’economia e delle finanze si possonodistinguere in poteri che il Ministro ha nei confronti della Consob e poteri che allo stesso competonocon riferimento alle attività e agli operatori del mercato mobiliare. Per quanto concerne i secondiricordiamo che al Ministro dell’economia e delle finanze spettano poteri normativi (determinazione deirequisiti di onorabilità e di professionalità dei soci rilevanti e degli esponenti aziendali) nei confrontidelle società di gestione dei fondi comuni, delle SICAV, delle Sim e delle società di gestione dei mercatiregolamentati; nonché poteri autorizzatori (dei sistemi di indennizzo a favore degli investitori: art. 59

T.U.) e poteri sanzionatori (amministrazione straordinaria e liquidazione coatta) nei confronti dellesocietà di gestione dei mercati regolamentati. Alla Banca d’Italia sono attribuiti poteri normativi e divigilanza sulle società di gestione dei fondi comuni, sulle SICAV e sui patrimoni dagli stessi gestiti, sulleSim e sulle banche, per quanto concerne lo svolgimento di servizi di investimento, nonché sui sistemidi indennizzo istituiti a favore dei risparmiatori che accedono a questi ultimi. La Consob esercita unavigilanza esclusiva sulle operazioni di appello al pubblico risparmio “avendo riguardo alla tutela degliinvestitori nonché all’efficienza e alla trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato deicapitali”. Alla stessa viene riservato un ruolo importante nella vigilanza sui fondi comuni e sulle SICAV,e di grande rilievo sono poi le attribuzioni che la Consob ha nella vigilanza prudenziale sulle Sim e sullebanche che prestano servizi di investimento. Nell’uno come nell’altro caso le competenze della Consob

sono concentrate sull’osservanza di obblighi di informazione e di correttezza ai quali debbonouniformarsi i comportamenti dei gestori in monte e delle Sim. Pressoché esclusiva è, poi, la vigilanzadella Consob sui mercati regolamentati, sulle società di gestione degli stessi, sugli intermediariammessi alle relative negoziazioni e sugli emittenti che su quei mercati vengono quotati, e inparticolare sulle informazioni che gli stessi debbono fornire al pubblico. Finanza strutturata Per



comprendere le operazioni di finanza strutturata è necessario fare una premessa sul concetto dipatrimonio destinato e finanziamento destinato. Il patrimonio destinato sta alla base di tutte leoperazioni di cartolarizzazione e sta alla base anche della disciplina dei fondi pensione. Il finanziamentodestinato è fondamentale per capire le operazioni di finanza di progetto. Patrimonio destinato efinanziamento destinato sono stati ridisciplinati all’interno del codice civile a seguito della riformasocietaria. Al patrimonio destinato sono dedicati ben 10 art (2447 ss.). Il codice civile lo definisce comepatrimonio destinato ad uno specifico affare. Che cos’è un patrimonio dedicato ad uno specifico affare?Innanzitutto può essere costituito un patrimonio destinato dentro una spa. Gli amministratori di unaspa possono deliberare di costituire un patrimonio destinato ad uno specifico affare all’interno delpatrimonio della società. Quindi, primo punto: competenza degli amministratori. All’interno delpatrimonio sociale viene quindi individuato un insieme di beni, un insieme di contratti, un insieme divalori, che devono essere utilizzati esclusivamente per un unico affare (es. società immobiliare. Gliamministratori possono creare all’interno del patrimonio sociale un piccolo patrimonio destinato arealizzare un complesso residenziale). Oggetto del patrimonio destinato: il patrimonio destinato ha unsuo specifico oggetto che però deve essere parte del oggetto sociale della società. Secondo punto:l’oggetto del patrimonio destinato non può essere qualcosa di diverso dall’oggetto sociale della società.I patrimoni destinati possono essere costituiti entro limiti ben precisi. Il limite complessivo è del 10%del patrimonio netto. Oltre questo limite non è possibile andare per motivi di stabilità del patrimonio

generale. Con i patrimoni destinati la società può creare delle linee di attività ognuna delle quali ha ilsuo patrimonio a disposizione. Per creare il patrimonio destinato serve una delibera degliamministratori la quale deve essere accompagnata un piano economico finanziario molto dettagliatodal quale risulti 1) l’obiettivo dell’operazione, 2) che il patrimonio è congruo allo scopo. La deliberadeve essere iscritta nel registro delle imprese in modo che i creditori sociali possano opporsi entro 60giorni. Creando un patrimonio destinato infatti l’impresa mette da parte determinati beni sui quali icreditori sociali non possono rivalersi. Fino a che punto si spinge l’isolamento del patrimonio destinatorispetto al patrimonio generale? Si spinge molto in là. Si possono creare anche azioni legate alpatrimonio destinato o anche, ma qualcuno lo nega, strumenti finanziari legati al patrimonio destinato.Supponiamo che ci sia una insolvenza del patrimonio destinato. Che cosa succede? Questo è il puntolimite dinnanzi al quale cade l’organizzazione. Non si può avere insolvenza con dichiarazione di

fallimento del patrimonio destinato senza che questo si tiri dietro il fallimento generale della società.L’insolvenza è quindi il limite oltre il quale la destinazione salta. E salta nel seguente modo: 1) ilpatrimonio della società è in grado di assorbire la perdita, ma la destinazione salta ugualmente e tutti icreditori beneficeranno degli utili generati dall’affare 2) l’insolvenza del patrimonio destinato è talmentegrave che contagia anche il patrimonio destinato, si avrà quindi il fallimento della società. Esiste unmodo un po’ più “soft” per arrivare ad isolare determinati beni da un insieme più ampio che consistenel destinare, al posto del patrimonio, i flussi di cassa generati da un’operazione. È questo ilfinanziamento strutturato indicato nell’art. 2447 decies c.c. Questo articolo parla di un contrattorelativo al finanziamento di uno specifico affare e prevede che il rimborso venga effettuato attraverso iproventi dello stesso. Esempio tipico è il project financing. La differenza tra patrimonio e finanziamentodestinato è che nel primo gli amministratori con delibera isolano una parte del patrimonio socialementre nel secondo non esistono isolamenti sui beni, ma semplicemente c’è un contratto difinanziamento che stabilisce che i finanziatori saranno remunerati con i flussi di cassa generatidall’affare. La separazione grava quindi sugli utili generati dall’affare e non più sul patrimonio sociale. Ilpunto debole del finanziamento strutturato sta nell’incertezza della restituzione del capitaleadeguatamente remunerato. E l’incertezza non è tanto legata al fatto che l’affare potrebbe nonprodurre degli utili quanto nel fatto che potrebbero accadere degli eventi per colpa dei quali ifinanziatori potrebbero non essere del tutto soddisfatti. Anche il contratto di finanziamento destinatodeve essere iscritto nel registro delle imprese. Le operazioni di cartolarizzazione si basano sulmeccanismo del patrimonio destinato. Alla base delle operazioni di cartolarizzazione c’è la creazione diun patrimonio destinato. La cartolarizzazione ha come oggetto la cessione di crediti. Stiamo parlando di

crediti ceduti in blocco in gran numero. I crediti possono essere presenti o futuri (purché collegati adun contratto già esistente). Nelle operazioni di cartolarizzazione i soggetti coinvolti sono unimprenditore (cedente) e un cessionario che a titolo oneroso riceve i crediti del cedente. La cessione ènormalmente pro soluto. Ciò vuol dire che il cedente non risponde dell’adempimento da parte deidebitori ceduti, ma risponde soltanto dell’esistenza di quei crediti. I crediti sono solitamente a



medio/lungo termine che producono quindi interessi. Il cessionario potrebbe essere lo stesso soggettoche poi effettuerà la cartolarizzazione, ma solitamente la vera cartolarizzazione viene effettuatanormalmente da un terzo soggetto da un terzo soggetto, che è una società veicolo (spv). La spv èquindi emittente degli strumenti finanziari che rappresentano i crediti. I crediti del cedente sono quindidiventati strumenti finanziari circolanti(che possono essere anche dematerializzati). I debitori cedutisaranno seguiti dal cessionario, il quale deve fare in modo che i debitori ceduti paghino i loro debiti.Spesso però ad occuparsi di questo è il cedente in quanto conosce i debitori meglio del cessionario.L’emissione degli strumenti finanziari deve rispettare le regole di offerta al pubblico di strumentifinanziari. Deve essere emesso un prospetto informativo che descriva adeguatamente l’operazione, isuoi obiettivi, il valore economico e quant’altro. La banca d’italia ha precisato che la spv deve essereun intermediario finanziario iscritto nel registro speciale. Quest’attività può essere quindi svolta solo daisoggetti che hanno i requisiti richiesti dall’articolo 107 del testo unico bancario. Gli strumenti finanziariemessi sono destinati a circolare presso il pubblico. Capita spesso nella cartolarizzazione dei crediti chegli strumenti finanziari emessi siano destinati solo ad investitori istituzionali. Se gli strumenti finanziarisono destinati al pubblico indifferenziato ci deve essere una firma sugli strumenti finanziari da parte diun’agenzia di rating che certifica il merito al credito. Per gli strumenti finanziari destinati solo adinvestitori istituzionali tale firma non è necessaria, anche se all’atto pratico gli investitori istituzionali larichiedono. Ci sono diverse tipologie di strumenti finanziari emessi durante un’operazione di

cartolarizzazione: - AAA – senior. Hanno minimo rischio perché sono rimborsati per primi; - A++ –mezzanin. Sono meno sicuri rispetto ai senior, ma hanno un rendimento superiore. Gli interessi e ilcapitale ai mezzanin viene corrisposto dopo aver pagato i senior; - A/B – junior. Sono rimborsati dopo imezzanin. Hanno rischio e rendimento superiore. Solitamente, insieme a questi strumenti finanziaristandard, viene emessa un’ulteriore tranche di strumenti finanziari che si chiama equity e che ha unasua funzione di finanziamento dell’operazione di cartolarizzazione. Gli equity vengono emessi dalcedente. L’agenzia di rating a sua volta viene retribuita. Il rating è un qualcosa che può variare neltempo. Non è quindi qualcosa che una volta dato viene mantenuto nel tempo. La legge fondamentale èla 130 del 1999 che descrive un modello di cartolarizzazione. Questa legge dice che una primacaratteristica delle operazioni di cartolarizzazione è la necessaria presenza di una spv. È permessa lacessione a titolo oneroso di crediti pecuniari esistenti e futuri anche in un blocco. Per i crediti futuri,

cioè quelli che non sono ancora nati ma sono legati a contratti già in esecuzione, è invalsa una regolache è quella per cui il futuro ha un massimo di 24 mesi. Normalmente la cartolarizzazione èun’operazione garantita. Vengono cioè stipulate clausole circa il buon esito dell’operazione stessa. Laspv è una società con oggetto esclusivo. È una società che può fare solo operazioni di cartolarizzazione.La spv può occuparsi contemporaneamente di più cartolarizzazione, anche se sul piano pratico questopotrebbe portare a rischi di instabilità. Il patrimonio cartolarizzato, ritornando al discorso iniziale, è unpatrimonio separato. Non può quindi essere aggredito da persone diverse dai titolari degli strumentifinanziari emessi con la cartolarizzazione. Altra caratteristica fondamentale è che la spv non subisce ilimiti connessi all’indebitamento. Limiti segnati dall’art 2412 del c.c. (quando una spa si indebitaincontra un limite del doppio del capitale versato). Sulle società di cartolarizzazione vigila la bancad’Italia. Ciò che rende affidabile un’operazione di cartolarizzazione è il rating ottenuto.

Project financing

Segue lo schema del finanziamento destinato. Abbiamo quindi un finanziamento concesso in vista diuna realizzazione dell’opera in cui i finanziatori saranno remunerati con i profitti prodotti dall’operastessa. Prima indicazione fondamentale: nella finanza di progetto non conta tanto la soliditàpatrimoniale del progetto che chiede il finanziamento quanto le potenzialità dell’affare che si intendefinanziare, cioè il finanziatore non guarda tanto alla solidità del finanziato ma guarda piuttosto a quantiflussi di cassa può produrre quell’affare. Lo schema di finanza di progetto è molto difficile dadescrivere. Che cosa si finanzia con il project financing? Non solo opere pubbliche ma anche opere

private e di interesse pubblico che non sono proprie pubbliche (es. aree verdi). Sicuramente il settoreprivilegiato è il settore delle opere pubbliche. Il project financing nasce in italia intorno al 1990 persopperire al deficit del pubblico nel finanziare le opere pubbliche. Nasce con questo intento: invogliare icapitali privati a cofinanziare le opere pubbliche. Come il privato viene invogliato a cofinanziare ilpubblico? Attraverso la promessa di conseguire parte dei proventi che deriveranno dall’opera pubblica.



Promotore del project financing può essere un soggetto pubblico o privato. Nel modello base c’è unsoggetto pubblico (art 142 tu appalti), che solitamente è una pubblica amministrazione, che presentaun piano e va alla ricerca di finanziatori. Esiste però anche un modello diverso nel quale il promotore èun soggetto privato che va alla caccia della pubblica amministrazione per chiedere il finanziamento delsuo progetto. Il promotore, quale che sia, deve avere determinate caratteristiche. Deve avere anzituttodei prerequisiti definiti dal testo unico appalti (nessuna condanna penale, non essere stato interdetto,eventuale richiesta a qualche albo specifico qualora l’opera che si vuole realizzare). Ci sono poi deirequisiti tecnici più precisi e cioè quelle qualifiche che il promotore deve avere per eseguire l’opera.Solitamente a chi si offre come esecutore di un’opera pubblica si richiede una cauzione abbastanzaelevata che da garanzia ai finanziatori sul fatto che l’opera è realizzabile. Questa cauzione può essereridotta del 50% se l’impresa produttrice ha ricevuto una certificazione di qualità del genere ISO 9000.ci sono poi dei soggetti che operano nel mondo degli appalti che sono in grado di dare dellecertificazioni e di verificare che il marchio di qualità sia stato dato legittimamente (Società Organismi diAccettazione). Chi può essere promotore? Tra i soggetti privati qualunque imprenditore può esserepromotore (imprenditore individuale, società, consorzio, società temporanea). La disciplina dellasocietà temporanea di imprese (ATI) è molto importante perché questa è molto presente nel projectfinancing. La disciplina delle ATI che partecipano alle gare per i pubblici appalti è riassunta dentro iltesto unico appalti. La ATI è un team di imprenditori che si unisce esclusivamente al fine di partecipare

alla gara per l’assegnazione dell’appalto. Il testo unico appalti dice che se una ATI vuole fare un’unicaproposta di partecipazione ad una gara deve scegliere un soggetto al loro interno che faccia darappresentante che diventa il loro mandatario. Il mandato è irrevocabile per tutta la durata dei lavori efino a quando l’opera diventa utilizzabile. Il mandato è irrevocabile perché la pubblica amministrazionenon deve essere costretto ad avere più interlocutori o dover cambiare interlocutore nel corsodell’opera. Nell’ipotesi estrema in cui il mandatario venga a mancare (morte o fallimento) la pubblicaamministrazione può scegliere una qualunque impresa del raggruppamento come mandatario. Senessuna impresa è in grado di ricoprire l’incarico il mandante può revocare l’incarico e quindi l’appaltosi scioglie. Il promotore deve predisporre uno studio di fattibilità che è un documento abbastanzacomplesso nel quale si descrive dettagliatamente l’opera che si intende realizzare. Lo studio difattibilità deve contenere il piano economico finanziario, deve cioè descrivere come l’opera verrà

finanziata e quali saranno i prevedibili flussi di cassa provenienti da questa opera. deve prevedere se cisono delle garanzie prestate dal promotore o da chi che sia sul buon esito dell’operazione. Oltre alladescrizione tecnica del progetto e al piano economico finanziario lo studio di fattibilità deve descriverese ci sono delle problematiche di tipo amministrativo da risolvere e come si intende risolverle.L’incognita amministrativa è la seguente: se ci sono concessioni o autorizzazioni da ottenere bisognadirlo nello studio di fattibilità. Esiste anche la possibilità che il sia la pubblica amministratore a cercareun promotore per un determinato progetto. In questo caso lo studio di fattibilità non viene preparatodal promotore. Nello studio di fattibilità possono essere coinvolti una serie di consulenti per eventualiconsigli tecnici. Altra categoria di soggetti deve essere coinvolta sono i potenziali finanziatori. Terzacategoria di soggetti coinvolta è la pubblica amministrazione. La pubblica amministrazione può averedue ruoli. Ruolo numero uno: dare una concessione nel caso di opere pubbliche. Ruolo numero due: incaso di opera privata da un’autorizzazione. La concessione riguarda quindi le opere pubbliche.L’autorizzazione riguarda le opere private. Un altro soggetto coinvolto può essere il progettista, nelcaso in cui chi si aggiudica l’opera non è in grado di realizzare l’opera. Come avviene la scelta delconcessionario da parte delle pubblica amministrazione? La procedura di scelta può essere di tipoaperto o chiuso. Molto dipende dal costo dell’opera. la procedura pubblica è solitamente l’asta. Ci sonovari tipi di asta. L’asta che si utilizza in Italia è il modello olandese che è un’asta al ribasso. Dietrol’asta ci sta la pubblicazione di un bando che specifica i requisiti per partecipare all’asta, predeterminale modalità di aggiudicazione dell’appalto e predetermina i criteri in base ai quali si sceglierà ilvincitore. L’asta però ha dei costi legati alla sua procedura. Ecco perché il testo unico appalti prevedeche in taluni casi la scelta del concessionario possa avvenire in altri modi. L’alternativa all’asta è la

procedura negoziata, nella quale non si ha un bando pubblico. Essa si basa su delle trattative privatecon tutti i potenziali concessionari. Si può ricorrere a questa procedura se 1) l’asta è fallita 2) l’operada realizzare richiede particolari competenze tecniche che sono in pochi a possedere 3) si ha unurgenza di provvedere. Esiste un’altra modalità oltre la procedura ad evidenza pubblica ed è il dialogocompetitivo che si utilizza per le opere più complesse. Il dialogo competitivo è molto simile alla



procedura negoziata. Nel dialogo competitivo si vanno a selezionare di volta in volta le offerte migliorifino ad arrivare a scegliere tra le ultime due rimaste. Vince quindi chi fa l’offerta economicamente piùvantaggiosa. I parametri utilizzati per stabilire l’offerta più vantaggiosa sono elencati dentro l’art. 83del testo unico appalti. Tra questi ci sono il prezzo, la qualità di realizzazione, la miglior assistenzapostorganizzazione, le migliori garanzie offerte etc. Si deve garantire che l’aggiudicazione avvengasecondo regole trasparenti. Si accerta che chi ha vinto abbia realmente fatto l’offerta migliore. Si deveanche accertare che non ci siano state offerte anormalmente basse. L’anomalia è data dal rapporto tral’offerta fatta e tutte le altre offerte. Tale controllo è obbligatorio. Avvenuta l’aggiudicazione o laconcessione (a seconda che sia un’opera pubblica o privata), l’aggiudicatario/concessionario deve farela scelta se procedere cosi com’è o costituire una società di progetto alla quale fare realizzare l’opera.solitamente il concessionario/aggiudicatario una volta avuto l’appalto costituisce la società veicolo cherealizza l’opera. Le società di progetto possono essere sia spa o una srl, al massimo una spa consortileo una srl consortile. La società viene costituita dopo l’aggiudicazione dell’appalto. Una volta costituita lasocietà diventa concessionaria al posto del soggetto privato che si è aggiudicato l’incarico. Sarà quindila società ad avere tutti i rapporti con la pubblica amministrazione. La società di progetto può emettereobbligazioni per finanziarsi e può farlo violando l’art 2412 del cc (limite del doppio del capitale e delleriserve). La disciplina della fase di realizzazione è del tutto simile a quella dell’appalto. Ad esempiopossono esserci delle variazioni dell’opera in fase di costruzione. Alla fine ci deve essere una verifica

finale accompagnata da un collaudo. Senza il collaudo non si può accettare l’opera. se l’opera è stataaccettata la garanzia sui vizi copre solo i vizi occulti o occultati. Se l’opera non è stata accettata lagaranzia sui vizi copre sia i vizi visibili che quelli occulti. C’è poi una garanzia aggiuntiva per rovina chedura 10 anni. In corso d’opera esiste la possibilità del subappalto che solitamente si utilizza per motivitecnici. Il subappalto è sempre possibile purché non sia un subappalto di mano d’opera, almeno che asubappaltare non siano delle agenzie del lavoro. Il punto debole della finanza di progetto è la pubblicaamministrazione o il promotore privato non sia in grado di pagare il concessionario. In questo caso ilconcessionario ha diritto al rimborso di tutte le spese da lui sostenute più un indennizzo pari al dieciper cento del valore dell’opera. per quanto riguarda i finanziatori, questi hanno un privilegio generalesu tutti i beni mobili del concessionario. Possono quindi rivalersi sui beni di questo.

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