rubén segura-cayuela and josep m. vilarrubia - … · uncertainty and entry into export markets...

37
Rubén Segura-Cayuela and Josep M. Vilarrubia UNCERTAINTY AND ENTRY INTO EXPORT MARKETS 2008 Documentos de Trabajo N.º 0811

Upload: dinhtruc

Post on 29-Sep-2018

216 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Rubén Segura-Cayuela and Josep M. Vilarrubia

UNCERTAINTY AND ENTRYINTO EXPORT MARKETS

2008

Documentos de Trabajo N.º 0811

UNCERTAINTY AND ENTRY INTO EXPORT MARKETS

UNCERTAINTY AND ENTRY INTO EXPORT MARKETS (*)

Rubén Segura-Cayuela (**)

BANCO DE ESPAÑA

Josep M. Vilarrubia

BANCO DE ESPAÑA

(*) We would like to thank Chrysostomos Tabakis for comments, discussions, and suggestions on an earlier draft of this paper. We also would like to thank an anonymous referee, Anders Akerman, Alex Cuñat, Aitor Erce, Luis A. Puch, JuanRuiz, Jaume Ventura, and seminar participants at the Bank of Spain macro lunch, the Bank of Spain, CEMFI, CREI and Stockholm University seminars, the ETSG 2007 and ELSNIT 2007 conferences, the 2007 Moneda y Crédito Symposium and the 2007 Simposio de Análisis Económico for helpful comments. The views expressed in this papers are thosesolely of the authors and do not reflect the views of Banco de España or the Eurosystem.

(**) Corresponding author: Banco de España, International Economics Division, Alcalá 48; 28014 Madrid; Spain. e-mail: rubens at bde dot es.

Documento de Trabajo. N.º 0811 2008

The Working Paper Series seeks to disseminate original research in economics and finance. All papers have been anonymously refereed. By publishing these papers, the Banco de España aims to contribute to economic analysis and, in particular, to knowledge of the Spanish economy and its international environment. The opinions and analyses in the Working Paper Series are the responsibility of the authors and, therefore, do not necessarily coincide with those of the Banco de España or the Eurosystem. The Banco de España disseminates its main reports and most of its publications via the INTERNET at the following website: http://www.bde.es. Reproduction for educational and non-commercial purposes is permitted provided that the source is acknowledged. © BANCO DE ESPAÑA, Madrid, 2008 ISSN: 0213-2710 (print) ISSN: 1579-8666 (on line) Depósito legal: M. 30680-2008 Unidad de Publicaciones, Banco de España

Abstract

We face uncertainty in most economic decisions we take. This is particularly true in the case

of a firm entering a foreign market where there is uncertainty about the size of the market,

the distribution channels, the adequacy of the firm's product to local tastes, etc. Despite its

obvious importance, this ingredient appears to have been largely overlooked by the literature

explaining the direction and volume of international trade flows. We incorporate this

informational uncertainty into a model with heterogeneous firms similar to the one proposed

by Melitz (2003). The model exhibits informational externalities that arise via informational

complementarities: in markets with less uncertainty, the most productive firms always find

optimal to enter. Once a firm enters that foreign market, her success/failure reveals

information to other domestic firms who, given the new information, optimally decide

whether to enter. We characterize the conditions under which, given initial entry,

informational externalities are strong enough to reach an equilibrium with full information. The

model delivers an explanation for the recent dynamic evolution of trade flows, at the intensive

margin at the country level and the extensive margin at the firm/product level. The model

also provides insights on the persistence of bilateral trade flows, zero trade flows, and why

we observe empirically less entrance by small firms than the Melitz model predicts.

Keywords: Firm heterogeneity, International Trade, Uncertainty, Informational Externalities.

JEL codes: D21, D80, F12.

� ����� ������ �� �������� ����

. � ������ �5��������� �+ ���� ����������� ��� �� ������������� ���� ��������

����� �� ����,� ���� ���������� �� ���� � �� �� ����� � ���� � � ��������������

�+ ����- ' ����� �� �+ ���������� $���1 +�� ��������1 ������� �� .����1 ;DDE1

������1 ������1 �����1 �� �� ���1 !""( �� ������1 �����1 �� �� ���

!""() �5� �������� � �� �� ������ /��� ��� 5�� �F����� +��� ������� ��

������ /���& � � ��� ������ $��� �� ����� �+ ����� �� �� ������) �� ����

������5� $��� �� ����� �+ 5���� �� �� ,����� �� �+ ����� +����� ������5�

��)- .��� �� ���� ���� +��� �� �� 2���� ��������� ��� �� ����� �+ � � �� ���

������ �+ /��� �� � ��� ���� 5������1 �� ��������1 +�� ��������1 �� ������� ��

.���� $;DD() �� 8 ������� �� :�����0���� $!""E)-

�����5��1 � � ����� �������� �� ���� 5������ ,� �5� �����5� �� � � ������

����� �� ����� ���� ����� �� �,� �������- %����1 �� � � �������5� ������ �� � �

������ ��5��& �� � � 4�������� �+ .��� ���������� ��� ���1 �5�� D!G �+ � � ��������

�� ���� 5����� ���,��� ;D(" �� !""H �� ����� ���� ����� ���� �+ ���������

� �� ,��� ����� ������ �� ;D("- �����1 �� � � �������5� ������ �� ����� �+ /���

�� ������1 �� �� ���� � ������1 �����1 �� �� ��� $!""E)1 ����� �� ���&

���� /��� �� ������ ��� ��� ������� +�� � � �������� �� � � �������5� ������ ��

� � ������ ��5��-;

=������� �� � �� �� ������ ����������1 �� �������� � ��������� ���������� �� ����

����� ������ �� �� ���� � �� ��� �F����� 5������� � ��5���� �+ � ��� ����0� +����-

:� ���������1 � � ������� ,��� ���� �+ ������������� ����1 �����0 $!""7) ����� �

���� �+ ������������ /��� ���I��� �� /�� ����� � �� ��5��� �� �� �������� +��

, �� ������ ��� �� ������� , �� ��� ��� �� ������ ������- 4�� ��� � �� �F���1

� ��� ��� ����� ���� 2�������� ������� � ���5������ �� ��������1 �� ��������� � �

���������� �+ ���� 6�,� �� � � ����� �� �5��� �+ � � �������5� �� �������5�

������ ��� �� � � ������ �� /�� ��5��- . �� �� ����� ������� � ��� ��� �����

����� +�� ���� �� �� ��� �� ������ �� ������-! %�� ��������1 J�� ���1 �����01

�� ���������� $!""() ��5�� �� �� �������� +�� � � ������5� �� ������� �+ � �

�������5� 5����� � � �������5� ������ �� � � ������ ��5�� ���1 ����� � ������ ����1

������� ������ ����� � � ������ �+ � ��� �������- . � ���� �� ���� +�� � ���

$!""() , �� �� ������� � � �� ������� �+ � ��� ������� �� � � /�� ��5��- %�����1

��� ��� � � �����0�� ��� +����,��� ��� � ��� I�� �� �� ������� , �� ������

��� �F����� � �� �� ������1 �� �� ���� ��� ��� ���� � ������� /��� � �� ,�

;J�� ���1 �����01 �� ���������� $!""() ��5��� � ��� �� ����5� ����� ���� �+ � � �������� �����9/�� ������� �5�� ����-

!. � �������� �����0 ���� �� � ����� ����1 ��� ��� � � ���� ����� �� � ��������0�-

!

BANCO DE ESPAÑA 9 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

�����5� �� � � ��� �� � ������� �+ ����������� � �� �� �� �� ,�� � � ���1 ��

����� ��� � �����1 K����� �� K�����0 $!""H)-7

:� �� ����� � �� �� ���� ���� �+ � �� ���� ����� +����1 ,� ���� �� � ��� �����

� ���������� �� ������� � �� �� ���� ������ �5������� �� , �� 1 ,� �����1

�� � ������� +�� � �����/���� ������ �+ � � ����0� +���� ���5�& ����������- :�

����� ��1 � ��� ��� ��5���� ,�� �� , �� ���������� ���� �F��� � /��3� �������

�� ����� �� ���� �� � ��5�� +������ ������- %��� � � ���� ���1 � /�� ��� �

�� ��������� ����� � � ����� ��0� �+ ���� +�� ��� ��� �� � � +������ ������ ��

����� � � ��2��� �+ � � ����� �� ����� ������- '��� �� ������ �+ ����������

���� ���� +��� � � �� � ��� �� � � ���� /�� ��� � ���� ��� �� +��� �,��� �+

� � ����� ��2��������� +�� ������� ��� ��� �� � �� ��������� ������ �� � � ���� ��

��2��� �+ �� � � ���� �� � � ��5�� ������-

* �� +����� ����������1 � /�� ���� ���� ��� �+ �� ��� �������� �L��� ��

�� �� ������������� �������� ����5�����1 �� ���� ��� �+ ��+����� ���,���� �� �� ��

��0� � ���� $;DDE1 ;DDD)1 �� �5�� ���� �� ��5������� $+�� ��������1 ��+������ �

������ ���) , �� ��� � ����� � � ����� �+ ���������� �� ����, +�� �� ��5�

��������������-B :� � �� � �� ,� �� ���0� �� ���������5� ������ �+ ��+��������

����� +������ ������� � �� ���� ��������� �� � � �����5����� � � /�� �+ � � �������

�� ��������� $�� +�������) �+ ��� ��5�� ������� /��� , � ���� ����� � �������� ����

� �� ������- :� �� �� ,���1 ,� ����, +�� ������ $�� +���1 �� ���� �����) ��������

���� �+ � � ���������� � ���� ��+���������� ������������� +��� � ��� , � �5� +���

��+�������� $� ��� � �� �5� ����� ������ � ��5�� ������) �� � ��� � �� � ���

$��������)-

.� � �� ��1 ,� ���� � ���� � �� �������� � +����,��� �+ ���� ����������

��� �����5� /��� , �� ��� ������������ �� � ��� ������5�� ��5��� �� �� �����0

$!""7) �� ,� ���� � � �������������� ������ �+ /��� ���� ���������� �� �

+�� ��� ����� �� ��� $;DD;)- *� �������� +��� ���� �� ���� � ������� /���

�� � � ������� ������ �� �� J�� ���1 �����01 �� ���������� $!""() �� +����

��� ��������� �� � �� /���3 ������� �� ����� ��, �������- :� ��� ���� 1 /���

�������� ���� �� ��� ������� ��� �� � � ���,� �������� ���� ���� �� ,��� ��

�� �����,� ��� ���� ���� �+ ������� �� � � +������ �������- '+��� ���� � �

���� ����1 � � /�� ������� ��+���� ����� � � ���� 5���� �+ � � ��� ���� �����

�� ��� ���� , �� �� �� �������� � �������� �� � � +������ �� ��� ������ $, ��

7. ��� ����� ����� � ������� �� � ������ ������� �� ����� �+ � � ������ �+ /��� ���5������ ������ , ��� � � ���� ������5� /��� ���5� � � ���� ������� �� ������ ������� ��� ���5�� � � ���� /���-

B%�� �� ������ �5��������� �+ � � ������� �+ ������������� �������� ����5����� ��� +�� �������� <������� �� � $!""E) +�� �� ��� �������� ����5�����1 ?���� $!""H) +�� �������� 5����� � ��5��������L�����1 �� ���� $!""H) +�� ��������� �� ����������-

7

BANCO DE ESPAÑA 10 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

,��� � �+ � � ��� ���� ��5����� ��5�� � �� ��� ���� /�� ����)- =���� ���,����

�+ � � ��� ���� ���� ,��� ����, /��� �� �5�� ���� � � ���� ���� , ���5�� ��

�� ��� ��/����� +�� � �� $� �� ��1 , �� � � ��5������� �� ������5� ��� ������

5����)- '� ���� ��+���1 ,� ����, /��� �� ��� ��+�������� ����� � �� ���� +��� � �

�����5����� �+ � � ������� �+ � � ���� �+ /��� �� � �� ��������� ������- . � ������ ��

� �������� ���� ,�� ��������� ������ , ���1 �+ � ��� �� ���� ���� � ��5�� ������1

� � ���� ������5� /��� ��� � � /��� �� ����� � ���� ���� � � �� ��� ������ , ���

���� ������5� /��� � ������ ���� ��� � ��� ���� ,������ +�� ���� ��+��������

����� � � ���� 5���� �+ � � ���� �� �� ��5����-

4�� ��� ���������� � � �F��� �+ ���� ��� ��� �� ��+�������� ��� ���� �� ����

5���� ��5����� � ���� � � ������� �2��������� �F��� �� ���� ������1 ��� +�����

,��� �� ��� �� ����� �� �� ����, �� �� � ��������0� � � �2��������� �� �+ ����

����� ��� � � ������� �� ������ �+ � � �����0 ����1 ,�� ��� �� ��������0�����-

. �� ��1 ,� � ��� ��� �� ���5� �� ������ +�� � � ���� ������1 ������1 ��� ,� ���

�� � ��������0� � � $�� �����) �� �+ ���� �� � � �� ������ �+ � ��� ������- . ��

�� ���� ������� ,� �������� +��� ��������� ������������ � ���� ���F�1 � �� ��1 �

/�� ������ �� ����� ��� ��� ���� ���� ������� � � �F��� � �� �� ���� �� ��

�� �� /���3 �������� 5�� � � �F��� �� � ��� ���F�-

8�� ���� ���5��� ��5���� �� ���������- ' /��� ��� �� � �� � ����� ����� �+

���������� ���� ������ � � ��������� �+ ���� 6�,� +�� � ��5�� ������ ���-H

. �� ,��� �� � � ���� �� � ��� ��������� , �� ��� �5�� � � ���� ������5� /��

/�� ��/�����1 �� �� ���� �����1 �� ����� ���� � � +������ �� ��� ������- 8� � �

�� �� ��1 �� ������� ,�� ������ ����������1 � � ���� ������5� /��� ��,�� /�

�� � ����� �� �����- 8��� � /�� ������ � �� +������ ������1 �� �������9+������ ���

5���� ��+�������� �� �� �� ������� /��� , �1 ��5�� � � ��, ��+��������1 � ������

���� , �� �� �� �����- :� ��1 �,�5��1 ������� � �� ���� ��� � ��+��� +��� ��+���

������ ����� � ������ �� ��5����- . �� �� � � ���� , ���5�� � � �������� �������

��� ��� /� �� ��/����� �� ����� � ���� ��5�� � �� ��+���������� �������������

��� ����� ������ ����� �� ��� ������ � � ���� �+ �������� � ���� ��/����� ����

���- *� � ��������0� � � ��������� ���� , �� 1 ��5�� ������� ����1 ��+����������

������������� ��� ������ ����� �� ���� � +��� ��+�������� �2���������- ���� ���

� �� +��� ��+�������� �2��������� � ���1 ����� �� �� 5��������1 �� � � ��������� �+

������������ ���,��� ������ �� � ��5�� ������& �� ���� ������� ������� � � �����

�������� �������� ��+�������� �������������1 �� ���� �5������� �� ��� �F-

:�+�������� ������������� ���� �� �� ���� � � ��������� �� ���������� �+ ���

H������������� �� ���������� $!""#) ��5�� �5����� � �� ���������� �� �� �� �� ��������������� �� � � +�������� �+ ���� �����-

B

BANCO DE ESPAÑA 11 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

����������� ���� 6�,�1 �� ,��� �� � � ������5� �� ������� �+ � � �������5� ������

�� � � ������ ��5�� $����� �������� ���� ��, ������� �� ���I��� �� ���������� ��

���� ��� �� � ,������ ����) �� �+ � � �������5� ������ �� � � ����� ��5�� $�����

���� �+ � � �������� �� ��������� ���� 6�,� ,��� ���� +��� ��, /��� ��������

� � �� ��� �� ��, 5�������� �� � � ����� +��� �� �� /��� � ���� � ��� ������� ��

+������ �������)- %�����1 � � ���� ��� � � ��� � �� , ,� �� ������� �����5�

���� �������� � ����� /��� � �� � � �����0�� ��� ���� ������& �� ��������

��+���1 ���� �� �� �� �F +��1 ����� �� �� �������1 5�� ���������� �������1

������ �� ���� �������� � �� ���� +��� ��+��������-

4�� ��� ��� ��5���� �� �������1 ���������� � ���� �� �5� ���� ������ �5���

����� � � � ���������� �� ������� � � �������� �� 5����� �+ ������������� ����

6�,�- '� ���� ���� �� � � ���������� �� ���� �� ���,����1 ������� � ����

$;DDE1 ;DDD)1 , �� �� ���0�� � � ���� �+ ���� ���,���� ������ ��������� �� � �

������� �+ ����������1 �� � � ���������� �� ����� +�� �� ����� ���� ����������

������ � ���� �� *����� $!""7)-E *� ��� ��� +����,��� �� ��� ���������

� ��� �����������& /���1 �5�� ,�� ��� � � +�������� �+ +����� ���,����1 ����������1

�� � � �����5����� �+ �� �� /��� ������� �� +������ ������� ��� ���5�� �������

�� ��������� +�� ���� 6�,� ��1 �����1 /��� �� ��� ��� �� ����� ����� �� ��,

������� �+ � � ������� �+ �� ��� �� � ��� ������� ��5��� ����� ��+��������- . ���

��� ���� ������ ������������� �� � � ���� �+ ���������� �� ������� �������� ��

���������� �� �� ��� �������- 8 ������� �� :�����0���� $!""E) �� 4��1 �������

1 �� .���� $!""() ��� �� ���� �� �+ � ��1 ��� ���� �+ � �� ����0� � � ����

�+ ��+���������� ������������� �� ���������� � � �������� �� ������ �+ ����

6�,�- . ��� ��� ,��� ���,� ������������� � �� ����� � � ����� �+ ���� ���� �

��5�� ������ ���� ���� ��� �+ ���������� �� ��+�������� �������������1 ��� ��

�� ��� �� <�� $;DD7) �� $;DD#)1 �� ��� $;DD;) ���1 �� � � ���� �+ ��� ���,��

���1 ���� �� ����� � ��� ���������� �� �� ������������� ������� ���� �� ,��

������������ ������-

%�����1 ������ �� ������ ������������� ��5� ��������5� �5����� � �� � � +�����

�� ,��� �� ��� +����,��� ��� ������ �� � � ���- %����1 �����M �� =���� $!""E)

� �, � �� ����� ������� �+ ���� � ����� �� ���,��� ! �� B ���� +�� ��

�� ����1 �� ���� � �� ��+ �+ � � �����5������ ���� +�� ��� ��� ���1 , ��� ������1

����� �� %������ $!""() /� � �� � � � ���� %��� /�� � ����� ����� 7"G �+

��� �� ��� ����������� +��� ��� ��� �� � � �� ��- ��� ������� ��� ���������� ,��

� � ������� �+ ���������� , �� �������� ��, �� ��� ������� , �� ���� /��� ��

E��� K���� ��� $!""() +�� � ������ ������������ ,�� ��������� ���,���� ,�� �� � ������1 ��� � ������� �+ � � �����0 +����,���-

H

BANCO DE ESPAÑA 12 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

�� ������� ��1 ����1 ���� ��������- �����1 '�5���01 %���2 �� <� �0 $!""()

� �, � ��1 +�� � ����� /���1 � � ���� /��� ����� � ��5�� ������ ,�� � �����1 � �

������ � � ��������� �+ �� ������ � �� ����� �� ���� �� ������ �� �� ������

���� ������ �� � �� ������1 , ��� :��������� �� ?���� $!""() � �, � �� +��

%����� /��� � � ��������� �+ � /�� �������� � ��5�� ������ � ��� �����5�� ��

���� � �� � � ��5���� ����1 ��� ������� ���������� ,�� � � ���� �� � �� � ��

, �� ������ � �� ��+���������� ������������� ��� �� ������- <����1 �����M ��

=���� $!""E�) ��5� �5����� +�� �� �� ���� � �� ���� ���������� ���� �5�

������� ������� � �� �F��������� ����- . �� ������ �� ���������� ,�� ��� ������

� �� ���� ��+�������� �� ������� � ���� ���� +�� ���� �F��������� ������-

%�����1 ,� ������ �� ���� � ���� � �� ����, �� �� �������� ���� ����

���������� �� � ��� �� �� ��������� +�� ���- . �� �� �� ������ ������� �� ����,�

�� �� ����� ���� �� �� �� �� ���� � � ���������� ������� �� � � �����������-

. � ���� �+ � � � �� ������ �� +����,�- ������� ! �������� � � ������� ��� � 1

����0�� � � ������ ������ �� ���5�� +�� � � ������ �+ ����- ������� 7 ��������

� � �� ������ �+ � � �2���������- %�����1 ������� B �������� �� ������ +�����

����������-

� ����� ����

*� ������� � ,��� ���������� �+ � � � ���������1 ����� � � � �� �� ���� , ���

� � � �� ������� , �� ,� ���������� ��+�� �� �� � � ������� �� ��� ������ , ���

,� ��+�� �� � � � �� � � +������ ��������� �� �� ��� �������-

*� ���� �� � � +����,��� � �����0 $!""7) �� � ��� $!""() ,�� /���

����������� �5�� ��5���� �����- .��� �� �������1 ��/����1 �� ,� ���� �� � �-

'� � � ��������� �+ ��� ����1 /��� ���� �������� �� ������ �������� ��1

�� � � �� �+ � � ����1 /��� ������ $, � �5� ��� ������) � � �� ��� ������

���� � � ������� , �� �� �� ������ ��� �� ����� � �� ������ ��5�� � � ��+��������

�5������� �� � �� $�� �� �/�� �����)�

��� ����� ��

��� ������1 �1 �� � ����� � � ��������� �+ ���������� �� ���������5�

������ , � �5� ��� ���� ��+������� �/�� �5�� � � �5������� ��� �+ ���� ��� �

, �� ������� �+ �� ������������ ��� � �� � ����� �+ ����+�������� ���� � 1

��������� ����� �������- ��� ������ �������� �� ���������� ��������

E

BANCO DE ESPAÑA 13 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

��� �+ 5��������- . �� ��1 ��� ���� ��+������� ��� ��5�� �&(

��� � ����� � �� ������ � �� , ��� $;)

����� �

�����

������

������������ ��

� ������

��

� ,��

�����

�� � �� �� � �� $!)

, ��� ����� �� ������� � � 2������ ������� �+ 5����� � +��� ������ �� ����

�1 �� �� � � ��������� �+ ������������ ���,��� 5�������� +��� ������ �� �� �� ���

���� �� �� � � ���� +�� ��� 5�������� ,�� �� � ������ ��������� �+ , �� �� � � ���

���������� ����� �� �� ���� 5��������1 �� �� � � �������1 ���������� ���

����� ����� � �������� ������� �� ����� ��� ����� , �� ��2����� ��� ���� �+ ���

��� �� ���� �����- ��������� ��� ���I��� �� � � ����� ���������� $�������0���

� � ���� �+ � � ������������ ��� � �� ;)

� �� ������ � �

���� � �

�� �

, ��� � �� �� � � ���� ���� ���� �+ � � ����+�������� ����� �� � �� �� ������ ��

������ � �� ���� ��

. ���� ��� � � � �� ,� ,��� ������ � �� ���� +�� � � ���������� ���

� �� ����� ����� �� +�� ��� ������ �� ����� � �� ���1 , �� ����,� �� ��

�������0� � � ,��� ���� �� ��� ������ �� ;- *� ���� ������ � �� ����������

��� ������ �� ����� ����� �� ���������� �� ��� �+ 6���������� �� ����� ����

������ +��� ������������ ���� �������1 , �� ��� ��/�� � � ����� �������

�+ � � ���� $� �� ��1 ,� ������ � �� �� ��� ��� �����)- .� ��� � �� ������ � �� +��

� ��5�� ����� ������ �+ � �� �� ������ �� ����� +�� ���� � �� � ��� ��5�� �

���� � �� ��

���� ����� � �

�� � �

. ��1 � � ���5� ����� ����� ����,� �� �� ������� � � ����+�������� ������ +���

������ �F���� ������� +��� ���� �� ���� �� � �� ������ � �� ,��� ��� ������ � �

������ �+ � � ����- :� �� �� ,���1 ������ � ,��� ���������� �� ������

� ���� �� � � ������� ������ $ ���������� � ��� ������ +��� �������� �� ��

��������� �+ /���)-#

��������� ��� ���,� ,�� ��� ���� �+ �����1 , �� � � �� � ������������1

(J���������� ��������� ��� �������� �� ��� ��+ � � ������� �� �� ������ �� �� � � �� ���� �+ � � ������1 ����������� +��� � � ��������� �������� ���� ������- . �� ����� ����1����� �� ,�� � � ���� ��������� �������1 ��� ��+ � � ����� �������-

#��� =6���� $!""B) +�� � ������ ��������� �� � �� ���� ���������1 �� ����� ��� �� �������������� ����� �� ������ ����� +��� ���������-

(

BANCO DE ESPAÑA 14 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

�� � ������ � ��� �+ � �5����/� ���+���� �+ ��� ������� /���- * ���5�� ��/��

����� � /��� $��� ���������� �� �� +������ �������) ��� ��� ����� ���������

��� �� � � ��������� �� ����� �+ � � ���������� ���- >�5�� ������ �3� ������1

� �� 1 ���� +�� � ��5�� ������������ 5����� �+ ������ �� ������ � �� ��5�� �&

������ ����������� � �� �

� �������

� �������������� � $7)

, ��� ������� �� � � ���� ������� �� � ������ �3� ��������� +�� 5����� � �+

������ 1 �� � ��� �� � � ���� ���� ���� �+ ������ �� ������ � , �� �� �/�� ��&

� ��� �

�������

����������������������

� $B)

��� !�� ����" ������ !����

*� +���� ��� ������� �� � � �� ��� ������ ��1 � ��1 ,� � ��� �� ������ ����

���� �� ���� �� � � ������� ������ � ������� /���- :�����1 ,� ������ � �� � �

������� ��� �� �������� �� �� � � ������ �����0 +����,��� �� � �� � � ����

��������� ��������� ��� �����/��D *� ������ � �� ��� ������ �� ��� ������ ��

� ����������1 ��� ���������1 ��� � �� �+ /��� � �� ����� � �F��������� ��� ��

�������� �� ���� ������� ��� ������� +�� ���-

��� ���5���� /�� �� ������� 0��� �� /��� ��� ������������ ,�� ��� ���

�� � ��� ������5�� ��5�� � , �� �� ��,� +��� � � ��������5� ����������� +����

���� ��� �� ,�� �� ��� ��

�� ����1 , ��� �

�� � ��� � �- >�5�� ��� ���������1 �� /��

�� �� �������5� �� ����� � � ���� 5����� �� ���� �� /�� , �� ����,� �� ��

��� � ���� /��� �������� �� � ��� ������5�� ��5�� $�)- %�� ��� �����1 ,� ���

���� � �� � � ����������� �� �� ��� �+ ������5����� ��� � � ���� �� ��� �������

�� ���������1 � �� ��1 ��� ,�� �� ��� ����- %��� ������1 ,� ������ � �� ���

������� /�� ���,� � � ������5�� ��5�� �+ �5�� �� �� ������� /�� $ ������

+��� �� ���� ����������� �� � � ������� ������1 ������ ������� � � ���� � /��

� ����� �� � � ������� ������ ��5���� ��+�������� ����� ��� ������5��)- %����

������� +����� ��/�� �� � ��� ���� ���� �+ �-;"

D :� ���������1 � �� �� �2��5����� �� ������ � �� � ��� ��� �� /�� �� ���� ����� �+ ������� �� ��� ��1 ���������5��1 � �� � ��� ����� ��� ����� ����� � �� �5�� � � ����� ������5� �������/�� /� �� ��/����� �� ����� �5�� , �� +������ /��� ����� � � ������� ������- . ��1 �� ��� ������ � ��� �� ��,�� � ��5�� ��� �+ ����� /��� � �� �� �� �� ��� �+ � ��� �� ���� � +������/���-

;"%�� ��� �����1 ,� � ��� ������� � � ��������� �+ ��������� ��� 1 ��� �� ���� �� ���������� ����� ���� � � ��������

#

BANCO DE ESPAÑA 15 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

%���� ��� � ��� ���� �� ������0� � ��� �,� ��/�� �� ������ �� ���� �������

��� �������1 �-�- , �� ������� � ��� �,� �����1 � � � ��� ���� ���� ������� � ���

�,� �F��� ���� �� �� � � ,��� �� �� � � ���� ���� ���� �+ � ��� ������- . �

�������� �+ ��� ���� �+ ��� �� +�� � /�� ,�� ������5�� �������� � �� �

5������� ���� �+ ���� � ���- ����� �� � � ������� ������ ��� ��� ���I��� �� � ��

����- J�,�5��1 , �� ������� �����1 � ��� ��� � ��� �������� ����� � �� /��� ���

�� �����&;;

#������������� ���� *� ������ ����� �������� ����� �� �� �+ � � ������� ���

�� ����� � �� �� � �� , �� �� ������� � � ������ �+ ����� � �� ��� �� ��

� � � +��� ������ � �� ���� +�� ��� ���� �+ ��� �� ���� ������ � ��

������ - 8�� ����� ����� �������� � � ������� ������ �� � � �� � � � ��

� �� � � +�� � �� � �� ,� +��� �� ������1 ,�� ��� ���� �+ ���������1� �� � ���

����� ��� �������� �-�- � �� � �� � -

���$ ���� . ��� �� � ���,� �������� ���� ���� � �� � /�� ���� �� � �� ����

���� ������ � � +������ �������- *� ����� �� � � �� , �� �� ������� � � ����

���� � �� � /�� �� ������ �+ ������ � ,��� ��� �� ���� �� ���� �� �� ����

�� ������ ������ �-

%�& ��'���� ���� *� +��� �� ������ � �� � ��� �� �� ���� �� ��� ����

/�� ���� �� � � �������� ������� �+ � /�� �+ ������ � �� � � +������ �� ���

������ �� ������ � , �� ,� ����� � � �� ,�� �� ��������� ����� ��������

�� � � ���� ����- . � 5���� �+ � �� ���� �� ��������� ������ ������ ������� ��

������� �������� �� � � �+ �� ����5�� � � �����

� ��� � ��

-

. � ������� �+ /�� �� ���� �� ��� ����� �� ���� � �� ��� ��� ������� /���

��� ����� �� ���������� �� ����5� �� � � �� ��� ������ $�5�� �+ � ��� ,�� ��+���

��+�������� ����� ��� 5����)-;! . �� ��1 /��� ,��� ����� � �� ����� � +������ ������

��� �+ � � �� ��� � ������ �+ ��� ���� ��5����� ����� ����� �� ��5�� ��� � �

/�� �� � � ���� ����-

. ��� ����� ����� ���� �� �� ���� � � ���������� � �� � /�� +���� , ��

������ � � ������� �� , �� �� �� ������ � +������ ������- *� ������ � �� � �

5���� �+ � �� �� ��5���� �� /��� � �� ������� ������ � � +������ ������ $�+��� �5���

�� � �� )- . �� ��������� �� ������� �� � � ��+�������� ��� �+ /��� ,�� � ����

������ ,�� ��� ��� �� � +������ ������& �������� ���� � � �� ��� ������ �5� ������

;;%�� �5����� �� � � �� ������ ����5���� �+ /�� �� ���� ���� ��� ��� � $!""B)1 ������� ����- $;DDE)1 �� ������� �� ��- $!""()1 ����� �� ���-

;!'� �� ����� ����� ���� ��� �� � ��1 ��5�� ��� ��������� �� � � ��5���� +�������1 � � ����� �+�������� � ��5�� ������ �� ��,�� ������� +�� ����� /��� � �� +�� +���������-

D

BANCO DE ESPAÑA 16 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

��+�������� � �� ������������- :� �� �� ,���1 ����� /��� �� ������ � ��� ��

%����� �5� ������ ��+�������� ����� � �� ������ �� %����� � �� � ��� � ���� � ��

������� � �� � ��� �� ��� �� � �� ������- %��� ������1 ,� ������ � ��1 �+���

�5��� �� � �� �� �����5��� � �� 1 � � /�� ��� ��������� �,��� �F ��� �� ������

� �������� �� ������ �- * �� ��� ��� �������� � � /�� ��5�� � � ��� ����

/�� ����-

8�� ������� ��� ��1 �� ���������1 ����� �������� �+ � �� ���� ��������� �� � ��

� �� �� ������� � � $����) ���� �+ �� ���� � � /��3� �������� ��������� �� � �

��������� �+ �������� �� ��� ������� , ��� � �� �� ������� � � ���� �+ ���������� �

������� �� ��� ������ � +�� � /�� �� ������ - %�� ��������1 ��� ���� ����� ���

� � ���� ���� �� � �� �+ �� ���� � � �������� ������ �� �� ��� +�� �� ������

�� � � /�� ���� �� � �� �+ ����������� � � ��� �� � �� +������ ������-

. � ������ ��������� �� ���� � �� /���3 ������ �������� ��� ��� � �� � /��

�� ������ ,�� ������5�� � � ����� � ������� ���� �+&

����� ���

�� � ���

�$H)

� �� ��1 /��� �� � ������ � ���� � ������ �� �������� ����� $� �� ��� � ���

�� � � ��������� �+ ������������ ,�� ��� ��� �� �� �� 5�������� ,�� �� � � ����

������) �5�� � ��� �,� �������� ����1 ��5�� � � ��� ������5�� �-

?����� � �� � � ������� ���� �� � ������ �3� ��������� �F��� +��� � � ���

�� � ��������� �� ������ � ������� �+ � � ��������� �+ ������� ����� ��������

����� � ��1 �� ��� ���� 1 �������� � ,��� ���,��� � � ������� �� +������ ����

�+ �� ��5�� 5�����- . ��1 � � ���� � �� � /�� �� ������ � � ����� �� ���������

�� ������ � �� �� �� �� � � �� � ����� � � �� � ���� � �

��

�� $E)

>�5�� �����1 ,� ��� ��� ��� � � ��� ���� �� ��� ��5����� $����� �+ /�� ��

���� �����) �+ � /�� ,�� ������5�� � +��� ������ �� ������ � � �� ����� ���

��� �� ������ � ��&

! ����� ��

������ �

���

�� � ��� ���

����� $()

?����� � ��1 ! ����� ��� � ��� �� ���� $�) �������5�� 5�� ���� $�� ����) ���� �

������ �� � ��5�� �� ��� ������� $�-�- � ���� � � ������� �2��������� �F��� � ��

���� �+ �� �� /��� �� �� � � ���� ���� ����)- . �� �� � � ���� ������� �+ � �

���� ��������� ,� ������ � �� �� ��� ��� ����������� ����� �������1 ����� ��

;"

BANCO DE ESPAÑA 17 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

,�� ���������� ��������� , �� �� ��� ������ �� ���� �� � � ������

�5��� �� ������ ���� �+ � ��� ����-

:� � � ���� ���������� ,� � ��������0� � � ����� �� �+ ���� �� �� ���

�������-

��( )�� �� �*��������

*� ������ � �� �������� ��� ����� +��� � � ������ ���1 � �� ��1 �������� �����

���� �� ���� � ��� ��� �� ���� �� �����5����� �+ ������� �� ������ �������� ��

����� ���� �� �- 8������� ��� ��� �����5� � � �����0� ��/�� $��� �+ /�� �����)

�+ ������� /��� ����5� �� � � �� ��� ������ ��� � � ��� �����5� � ��� �������1

�-�- , �� �� �� ��� � � ������ ����5� �� � � �� ��� ������ +����,��� ����- . ���

����� ����� ������ �� �������� � �� �� �� �� +�� � /�� �� ���������� � � �����

��� ��/�� �+ �� ������ +�� �� ��5�� /�� ��� ��� ����� �����5� ��� ������� ��

, �� �� � � ��� ����5� �� � ��5�� �� ��� ������-

. � ��������� ��+���������� ��������� �� � �� ���� ��2����� ���� ���������-

8�� �������� ��������� �� � �� �� �� ������������ �� ������ � �� � � ������5�� �+

/��� � ������� �� � +������ ������ �� ��+���� ,��� ���,� � �������� ��� � � ����

�� ��� ���� +�� � � ��� ���� ��/�� �+ � ��� /��� �� � �� ������- :� +���1 ��� ����

����� � �� ��/�� ��� ��� ���� ����� �����5���� � �� ������5�����- J�,�5��1 ���

����� ���� �� �2��5����� �� �������� � �� ��� /��� ��� �����5� ��+���� � � ��� ��

�+ ��� ��� ������� �� � � ������� ������1 , �� ����,� /��� �� ��������� ��+�� � �

������5�� ��5��� �+ � ��� ��� ������� ����� ��� �� �� +��������� ��������� ���

���,�- * �� �� �����,� �� � � ��� �� �5��� �� � � +������ ������ �� � ���+���

� � ������ ��+���� ��+�� � � /�� ���� �� � � +������ ������-

* �� ���5��� +�� � � �2��������� �� �+ ���� ���� �� ��� �������1 ,� +���� ��

� � ���� �+ ��+���������� ������������� , �� �� ���� ��� ������ ���� ������� ���������

��� �������������9������������������ � ���� ��F�-;7 . � ������ +�� � �� ����� �

���� �� �,�+��- %����1 ,� ,��� �� +���� ��� ������� �� � � ���� � �� ��+����������

���������� �� ������������� �5� �� � �� ���� - ������1 ���������� ���������

��� ������������� �� ������������������1 ��� ��� �������� �����������1 ,��� ����

������ ��� ������� ���� � � ��� � �+ � �� � ��-;B *� ���� �������� +��� �� ��

��������� ������������� ��� �� /��� ����� �� ������� ��+�������� +��� ��������

;7. �� ��� ��� ���� � �� /��� � ��� �������� � � �F��� �+ ���� �� ���� ������- ��� ,��������� +��� � � ���� � ��������� �� ��������� �+ � ��1 � �� ��1 � /�� ��� ��� ���� ���� �������� � �F��� � �� �� ������� �+ ���� �� �5� �� � � ������� �+ ���� �+ � � ���� �+ /��� � �F������� ��� /���3 ��5�����-

;B :+ ,� ���� �������� � � ���� �+ ��������� ��� �������������1 � � �������� ,��� �� � ����������� ����1 ,�� ������������ ������ �� ��������� ������-

;;

BANCO DE ESPAÑA 18 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

� ����� ���� �� ������� � ��� �������-

'� ,� ������ � �� � � /�� ���� �� ��������� ������ ������ ������� �� ���������1

� /�� �� ������ ������ , �� �� �� ����� ������ � ��� ����� ����� ���� �� � ��

������1 �� � �� ������- '���1 ,� ������ /��� ��� ��� ����� +��� �� �� /���

+��� � � ���� ������1 � �� ��1 ,� � ��� ����, � ���� /��� ����� �� �� ��� ��

%����� �� ����� +��� ������ /��� �� ������ �� � �� ����������1 � � ��� ���

����� +��� � ���� /��� ����� �� ������ � ���- . �� �� I��� � ��� ��/������ ��

����,��� �� ����� +��� � ��� �� �� /��� ,��� I��� � �� � � � �������� ������

���5��� � � ���� ������� ��� ����- %��� ������1 ��� ��+�������� ��������� �� ����

� �� � � ��� ����5��� ��+�������� +�� � /��1 , �� ������ � � ���� �������1 �� � �

������ �+ � � ����� ������5� /�� � �� �� ���� �� �� ���� ���� �� �� ����� � ��

��������� � � � �� ���� +�� � � ��� ���� /�� �� ��� ����& �+ � /�� �����5��

���� �� /�� ,�� ������5�� �� �� ���� � ����� ����5� �� � � �� ��� ������1 � ��

�� ���� � �� � � /�� ��� ���� ���� ��� �� �� ���� ! ������ ����� � �� /�� ��

������ � � ���� 5���� �+ � �� �� �� ,��� ��� � ���� �� ������ ����5� �+ ���� �� ,��

��/����� $� �� ��1 �� ��� ��5�� �� ����� � � ��� ���� /� ����1 ��� ��� ����������

� � ���� ����)-

:� �� �� ,���1 �+ � /�� �� ����5� �� � � �� ��� ������1 ��5�� � �� � �� �� ����1 ��

���� �� �� � � ���� � �� ��� ���� ��5���� �� �� ���� � �� � � ��� ���� /�� ����

�+ ����� �� � � �� ��� ������1 � ��� � ! ����� ���1 , ��� �

��� �� � � ������5�� $��

������) �+ � � ����� ������5� /�� +��� ������ � ����5� �� � � �� ��� ������ �

�� ������ �� ���� �- . ��1 � /�� ������ � � ���� ������� �� ���� � ��� ��+�� � ��

� � ��� ���� /�� ���� �� ��������� �������� �� �� �� ��

�� � �

���

�, ���&

�� �� ��

�� � �

���

�� �� ��

�� ���

*� � ��������0� � ��������� $�����5���) �2��������� �� �+ ���� �� � � +�� ���

�+ ��� $;DD;)- ���� 6�, �� �� ���� �� ���� � ��� ��� �� � � �����1 , ��

�� � �� ���� �� �/�� � � � �������� ��� �+ /��� , �� ��� �� � � �� ��� ������1

�� � � �5������� ��+�������� ����� � � /�� ����-

:� � ��5�� ���� �1 ,� �/�� " ��� �� � � ��� �+ ������� /��� ����5� �� � � �� ���

������1 �� ����� �� # ����� � � 6�, �+ �������� ���,��� � �� ���- . � �2���������

�� ����� �� �� ��2������� �� ������5�� $���� ������5� /��� ����� /���)1 , ��

����� � �� �+ � /�� ,�� � ��5�� ������5�� �� ����5� �� � � �� ��� ������1 ���

/��� ���� ������5� � �� �� � ��� �� ��� . �� ����� � �� �� �� ��L����� ��

���, � � ������ �+ � � ����� ������5� ����5� �� ����� �� � � ��5���� ����1 � ���1

�� � ��������0� " ���� %�� � � ���� ������1 ��5�� � ���1 �� �� ����� �� ���, � ����� ��

;!

BANCO DE ESPAÑA 19 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

� ��������0� # �����-;H . �� +��� ��, �� ,� ��� ��� � ��� �� �

����� �� � ��������0�

������� �� ���� ���� +������ �������-

?����� � ��1 ��5�� � � �����5����� �+ �� �� /��3� ������ �� ��5���� �����1

�� ������� /�� ��� ��+�� ���� ��+�������� �������� � � ���� 5���� �+ � �� - :� ��

������� � �� �� ������� �����5�� � �� ���� /��� � �� ������ � � �� ��� �������1

��� �� ������ ����5�- ���� � ���/����1 �+ � � �����5�� � �� � � ������ �+ � � ����

�������1 � ����� �F��� +��� � �� �+ � � ���� ����5� /��1 � ����� ,�� ��������� ��

���� ���� �+ � ����� $�� �� ���������1 � � ���� ����� �� ���� ������5� � ��

� � ���� �������)1 � �� ����� � �� ���� �+ � � /��� � �� ������ ���� �� ���

������� $ � ������5� ��� ���� ��/��)- * �� �� ������� �����5�� � �� � �

��� ������� ������ +��� ��+���� ����� � � ���� ��0� �+ � � /�� ����1 , �� ��

�2��� �� � �� ��������� ,�� � � ��5����� �+ � � ���� ����� �� � �� ������- :� �� ��

,���1 /��� ��� ������� ������ +��� �����5� ����� � ��5�� ������ , �� � �

�����5� �������� +��� +����� �������� �� � �� ������-

. ��1 �� ��� ���� � � � ���� ����� � � ����������� �+ � �� �� ��5�� �

��� �� �

������� �� �� �5��

� ��� � ��

�+ � � �

�� �� ��

�� � �

���

��+ � ����� �

� ����� $ � ������ ��� � �� ��� �� ��,���1

$#)

, ��� ,� ��� � � ��+���� /�� ���� +��� � � �������5�� �������� �+ ������� ��

�/�� � � ������� � �����-

*� ��, ��� ��� , �� � � ���� ��� ���� +�� �� ������� /�� �� $�-�- � �� ,��

��� ����5� �� � � �� ��� ������) �� ���� � ��5�� � � �� �5��� +����,� � � � ����

�+ /���- >�5�� �

�� ����� � � ���������� �+ � � ���� �+ ��������1 �� �� ��� �� � ���

������0� , �� � � �� ���� ������� �+ ��, ��+�������� �� ����� �� �� �� �����2����

�����- . � ������� �+ ��+�������� �� +����� ����� ��� ����� �� �,� ,��- :+ ���

�������� �� � � ������� ���� ������ �� � � �� ��� ������1 �� ������� ��� +��� ��

�������� ��� ���� ����� � � ����������� �+ � �� - 8� � � �� �� ��1 �+ ���� /���

����� � � �� ��� ������ �� �����2����� ���5� ��1 � � ������� ��� ��+�� � � �����

5���� �+ � �� � �2������ �� �� � � ��5���� �+ � � ���� ��������� ����5� /��- . �

/�� ���1 � ���+���1 � ������ ���� , �� �� �� ����� ��� �� ,��� +�� � � ����5��

�+ � �� ��, ��+�������� ��5�� � � ���������� �� ������� �+ � � ���� �+ /����

;H*� � ���� �� ����� �� � �� ,� +�� ��� �����- '��������5�� ,� ���� ���5� +�� � � �2���������,�� ��� ��2��������� �� � �� � �, � �� � �� �� �� �� � � ����- :� ��1 �,�5��1 ���5��� �� � �,� �� ���� �� �� �� ��2�������- ������� �+ � � �� ������ �+ � $�/�� �����)1 �+ � ��� �� ����������� �� ���� �� � �� ,� �5� ���� �+ � ���������� ��� �+ � � ���� ������5� /���- :+ � �� �� � �����1 �� ���� ; � � ���� �� ����� �� � �� �� ���� !1 �� �� ��- ��� ������� ; �� � � ' ���+�� ������-

;7

BANCO DE ESPAÑA 20 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

?����� � �� ���� ��� ��� ��5���� ��+�������� ��� ���� �F���� � � ��0� �+ �� ����

��5����� �+ � /�� � ���� ��� �F��� �� ���� ������- %���� ��������� ������ ���

� ��1 �� �� �� ��6���� �� � � ��5���� +�������1 , �� �� � +������� �+ ���� � ����

���� $�� +���1 �� ��� ���� ��� ���� ��5����� ��� � �� �� ���� � ���� � �

�F��� �� � � ���� ���� )- . �� ��1 ��� ��� � ����� ���� ������� � � �������

�2��������� �F���� � �� ���� �� �� ��5����� � ���� ��� �F��� �� ��������� �����-

'� ��5�� ����,1 ,� � ��� ��� �� ��������0� ������������ �� +��� � ��������0�

���� ��5��� �� ���5� +�� � � �� �+ ����- '�� ,� ��� ��� � � ������� �� ������

�+ � � ��5���� +�������-

%��� � � ��������� ���5�1 ,� ���, � �� ���� ,��� �� ��2������� ��1 � ��1 ��

���� � ��� �������� �5� ������5����� � � � ���1 , ��� � ��� �� � � ������5�� �+ � �

����� ������5� /�� +��� ������ �� ������ � , �� �� ����5� �� �� ��� ������ �

�� ���� �- %�� �� ������� �� ���� � � ������� �� �����1 � � �� �� /� ��/�����

�� ����� ��� ������ �+ ,������ +�� � � $ ��������) ������� �+ ��, ��+��������-

. ��1 �� � ��������0� � � 6�, �+ �������� ��� ,� ��� ����� ��� +�� � � /�� � ��

�� ���F����� ���,��� �������� � �� ���� �� ��� ����� ���� +�� ��� ��������

����-;E *� ������ � ��1 , �� ���F����� ���,��� � � �,� � �����1 � /�� �����

�� �����-

:� , �� +����,� ,� ����0� � � ������ �+ ���� +�� � ������ ������ �� � ��5��

������ �1 � �� ��1 � � ������� �+ �������� � ��5�� �� ��� ������- '� �������

�������1 ��5�� ��� ���� ��������� �� � � ���� �+ ����� �����1 ,� ��� � � ��

��+�� �� ������ �� ��� ������ +�� ��� ������ ��� ��� ����� �+ � � ���� �+

������� �� ���������- . ���+���1 ,� �� � � ��� �� �� �� ������- . � ������

�+ � � ���� �+ ������� �� � � ���� �+ +������ ������� ��� ���������-

%�� ����� ���1 ����, �� �� �/�� % ��� $,�� ������ ����� ��� ���� ��5����

!��) �� � � ��� ������ 5���� �+ ���� � �� � /�� ,�� ������5�� � ,��� �5�

���� ��+��� ��+��������1 ��5�� � �� �5���� ,�� ����������5� ��� ������ 5����

���� ����� �� ����� � � +������ ������&

% ��� ������

���!��� �� � ��

�� �� �!��� �� � $D)

;E. � 5���� �+ ,������ +�� � ����� ��+��� �������� ���5���� +���� �� � ���� �+ �� +�� /��� � ��,���� ��+�� �� ����� � �� ,������ +�� ��� ����1 �� ����� ,� ���, � �� � � �1 +�� � ��� /���,������ +�� �� ������ �+ ����� � � � �� ������� ������� � ,������ +�� ��� ��� ����-. � ������ �� ���5���- :+ ,������ +�� ���� ��+�������� ����� �������, ��� ��� ���5���� � /���� ,���1 ,������ +�� �,� ����� �� �5�� ���� ��+����1 �� ���� ��+�������� ,��� �� ������� � ��-. ��1 �� � ��������0��� � � � ����� �2��������� �� ,� ��� ��� �� ������� � ��� /��� , �� ��� ������ ���,��� �������� ��� �� ,������ +�� ��� �������� ����- 8+ ������ ���� /����� �� ���F����� ���,��� �������� ��� �� ,������ +�� �,� �����1 ��� ,� � ��� ��� �� ,�������� � �� ���� ����� � ��� /��� � ��� �������� � � �2��������� �� �+ ����-

;B

BANCO DE ESPAÑA 21 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

*� /� ���5������ �� �/�� ��� � !�� � �� � � � �� , �� ������ ��� �� � �

������� /�� ���� � /�� ,�� ������5�� � ��� ����� ���� �� ����������-

���5�����1 ,� ��� � � � �� �� ����� � � ������5�� $�� ������) �+ � � ����

/�� � �� ,��� �5� ����������5� ��/�� +�� � ��5�� ���� 5���� �+ � 1 � �� ��

� � !���� � ��� � � � $;")

%�� � � ����� ������� ,� /� ���+�� �� ��,���� � � �� ������� +�� � � ���

���� ����� ��5���� �� � ���� ������� +�� ���- 4�/�� ����� ��5���� +�� � /�� ,��

������5�� � $, � �� ������ � � �� ��� ������)1 ��5�� � � ����� 5������� $� � ����

��5�� �+ ������5�� �� ����� � � �� ��� ������ ����� �� ��)1 �� � �� ����3� ����

6�, , �� 1 ��5�� ��� �� �� ���� � ����� ��&

!��� � !������ ����� $;;)

������ � � +������� !������ ���� �� ���������� �� � � /��� �������� �� �������

��� �� � � �� �� �,�-;( . �� �� ���� � ��1 �+ � ��� �� ���L����� ���� $� /��� ,��

������5�� ����, � ��)1 ����� ��5���� +�� � ��� /��� �� ����, � �� ���� ��+���

��+��������- :� ����� �+ ��� ����1 � �� ����� � �� !������ ���� � !�� �� ��

���� �� ���� ���- ��� �� /��� ��� �����5� ������� ,� �� �5� ���� ���5�

� �� ��5�� $� �� ��1 ���� ������5� /��� ��������)- %��� ������1 �� �� �������

��5�����1 ,� �� ������� �����5� ���� ����� ����� �� +�� ���� ������� �� ���

�5�� ����5�� � � /�� ����1 , �� ,��� ����� � ������� �� ��5����� �+ +����� ���

������ ,�� �����5� ��� ���� ��/�� ������ � �� ���� ������5� 5�����- %�� � ��

������1 ����,��� � ��� +����� �������� �� ��� �������� � �� ���� ����,� �� ��

����� � � ������ �+ ����� �� ������� , �� ���������0��� � � ����� �2���������-

*� ��� % ������� ���� �� ����� � � 5���� �+ �������� � � +������ ������� ��

���� �� ��������1 % ������� ���� ������ � � 5���� �+ ,������ +�� ��� ��������

����- *� � ��������0� � � �2��������� �� �+ ���� , �� ��+�������� �� ���

���� +��� ��5����- . � ���� ������� , �� +��� ��+�������� �� ���� ��5���� ��

���5��� �� ���� ��� � �+��� � �� ���� �� ����- *� ����� ����� � �� ��������� �����-

?����� � �� ,� ����� �������� � ����� �� �� �� ������ �������-

;(� ���� ��� ����� ����� � � ���� �� ������ ��� ����� � �� ��� ���� � �������� � �� ��� ������ ��� ��� ��� �� �� �� ��� � �� � ���� �� �� ���� �� ���� � ��� � ��������� ��������� �� ����������� � � �������� � �� �� ��� ��� � ��� ����� ������ ����� �� ���������� � ��� ���������� � � ������ �� � ����

;H

BANCO DE ESPAÑA 22 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

%��� � � ��5���� ���������1 � � 5���� �+ �������� �� ���� � �� ��5�� �&

% �� ������ ����� � � !������ ����� &��� �� � ��� ��

&�

�� �����

�� ����� !������� � ������� �

��� � ��

�� - $;!)

. �� ��1 �+ � /�� ������ � � �� ��� ������ ���1 � � ���� � �� ����3� ����� ��5�����

N!������ ���� N1 ��5��� � � ���� ���� � �� � � /�� ���� , �� 1 �� �� ���� �����1

�� &��� �� � �� +�� � ��5�� ��- %��� � � ���� ���� ��,���1 � � /�� ���,� � �

����� 5���� �+ � � ��� ���� /�� ���� �� ����� �� ��/��������5� ������ �+ ��/��

�+ � � /�� ���� �� ����, �� ��� ���� ��5�����1 �� ��� � ������� �� � � �� ���

������ �� ���� ��� ��� �� � ��� ����� , ��� � � /�� ���� �� ���5� ��� ����

��5���� $��� � � /�� ��� ��� ����� � � ���� ���� �)-

. � 5���� �+ ,������ �� �������� � � +����,��� ���� �+ � ��� �� ����� ����������

�� ��5�� �&

% �� ������ ����� � � ���� � &�

��

��� ���� !��� � �� ������ � � $ ���

���� �

���� �� � &�

�������� ��

��� !������� � ������� �

�� ��� � ��

���

$;7)

:� ,���1 �+ � /�� ����� �� ��� ��� ����1 � �� � � ���� $�� ��) ��� ��� ��

���� �- . � ��F �� � � /�� �� +����� ����� �� �,� ��� ������ , �� � ��

�� � � ������ �+ ��+�������� � �� �� ������� ���,��� � �� ���- %����1 ,�� ����

��������� $��)1 � � /�� ��� � ������ ��+���� ��+���� ����� � � ���� 5���� �+

� �� � � ���� ����- . �� ,��� ����� , ���5�� � ��� ��� ���������+�� �������� ��

� � /�� ��� ��+�� � � ���� 5���� �+ � +��� � � ��� ���� ��5����� �+ � � ���������

����� ������5� /�� � �� �� ����5� �� � � �� ��� ������- :� � �� ����1 � � /��

� ������ ����� , �� �� �� ����� � � �� ��� ������ �� ���� ���� � �� ��1 � � /��

������ �+ ��� ��5����� ��� ����� ����� �� ��5�� � � ��� ���� /�� ���� �� ,��� ��

� � ������ 5���� �+ � � ���� ����- *� ��+�� �� �� �� � � $���������) ��������� �+

�������� ��+���� ��+���� �-�- �+ � � ��+�������� ��� ����������� �� � ���������-

. � ����� ��� ����� �+ � � ,������ � ���� ������ ��� �� � � ��F � ��

� � /�� ���� �� � � ��� �������� ����1 �-�- , �� ��+��� ��+�������� ����� � �

���� 5���� �+ � �� ��� ������� ���1 ��5��� �����1 ���� ��+�������� �� ����� ��5����

+��� � � +��� � �� � � �� ��� �+ � ���� +��� �� �������� � ���� �� � � ���� �+

$�������+��) �������� �+ ���� �-

>�5�� � � 6�, �+ ���� ���1 � � ��������� �+ �������� ��+���� ��+���� ��

;E

BANCO DE ESPAÑA 23 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

��5�� �

�� � �� ����� $ � $ ���� � �� � ���� �����

����

����� � �� �� �������1 ,� ��� ��,���� � � 5���� �+ ,������ +�� ��� ��������

���� ��&

% �� ������ ����� � ��

�� �� ����� �����

����

�� ��� �!��� ��� � � �� &� �� ����� $ � $ ����

�����

���� &�

�� �����

�� � ����� !������� � ������� � � ��� � ����

�� �. �� ��1 �+ � /�� ����� �� ,��� �� ��� ��+�������� �� �������1 �� ,��� ��� �����

, ���5�� �� �� ��/����� �� � �� ,�� ��������1 � $ ������ �� �� �� ,���1 � �

/�� ������ , �� �� ���,� ,�� �������� � �� � � ��� ������ 5���� �+ �������� ��

����������5�- :+ ��+�������� ��� ��� ��� +��� ��5����1 � � /�� ,��� �5� � �������

�� ���� ���F �� �+ �� ������ ��� ��� ,�� ������ ��+�������� �� �� ,��� ���,

� �� � � �����

*� ����� � '������� ����� � � � �F������ ���,��� � � 5���� �+ �������� ��

� � 5���� �+ ,������ +�� ��� ���� +�� � /�� ,�� ������5�� �� ��5�� � � 5����

�+ ��-�� � � $�� ����) 5���� �+ ����1

'������� ����� � � %�� ������ ����� �� %

�� ������ ����� � $;B)

*� ��� ��,���� � �� +������� �� $��� ' ���� +�� ������)&

'������� ����� � � !������ ����� &��� �� � ��� �

��� � �

�����

���

��

�� �� ���� �����

���&� ����� !��� ��

�� ��� �!��� ��� � � �� � ����� $ � $ ����

, �� �� 5�� ���5������ �� � � ���� ���� �� ��,�� ����������5�-

.� � ��������0� � � �2��������� ,� ������&

( �� � &��� �� � ���

(�� �� $'���� ���� ;)

. �� ����� ���� �� �����/� � ���� �+ � � ������ ����������� +��������- *�

;(

BANCO DE ESPAÑA 24 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

����� � ������� ���� �� ������ �+ '������� ����� ��

� � ��� ����� � �� ���� ��� ������ ���� �� � �� ���������� ��� � �� �� �������

� ��� ���

������ �� !�������

<���� ; I��� ������ � �� ���� �� ��,�� ���� ��������5� +�� ���� ������5�

/���- . �� I��� +����,� +��� � � +��� � �� ���� ������5� /��� ��� �F�� ������

/�� ����� ������� � � �5� ������ ��5�����1 , �� �� ���� � �� � � �������5�� ��

,��� +�� � � ������� �+ �������� ��+�������� �� ���� 5������� +�� � ��-

� � ��� ��������

�� ���� ��� ��� ��� ��� ���� " � �� ��� ������� ���� �� ���

����� ��� ��������� � ���� � � ������ ���� ��� ��� �� ��������

������ �� !�������

<���� ! I��� ������ � �� � � ���� ��+�������� �� ����� �� �� ������� �� � ��5��

����1 � � ������� � � �������5�� �� ,���- . �� ��1 �+ ��� ��� /��� ��� ����� ��

����� �� � ��5�� ����1 � � ����/�� ���5� +��� ,������ ��� ����� , �� ��� ���

�� ����-

%��� ������1 � � � ���� � �,� � �� �(' ���(���� �� �)������ ����� ���� � � �

* ���5�� ��� $ ����1 � ,������ � � /�� �� ������ � �����5� ��� ������ 5����-

. ��1 ������� ���� �������� � � ��������� �+ � �� � �����1 , �� 1 �� ����1

����� ���� ���� ��������5�- :+ ��� � ����� � �� � ������ ���� ��� ��� �5� ��

�F��� �� � �� ���������1 �� � � /�� �� ������ ������� �� �5� 0��� ��� ������ 5����

+��� ���� , �� 1 �� ����1 �� ���� � �� � � ������5� 5���� �+ ���� ��� ��� � ����-

� � ( #� ���� $ ��� ��� ' ��������� ����� � � �� ���� �� ���� �� ��� ���� ����

' ����������� ����� � � ��

������ �� !�������

' ��������� ����� � � � ,��� �� � � �������� ��2���� +�� ���� ��� � �� ����

$����) ��5�� ���� ������ � �� �� $�� $��� =�� ������� ; +�� � ��������� �+ � ��)-

<���� 7 I��� ������ � �� �+ �� ���� � � ��� ,�� ���� � �� � � /�� � ��������0�

� ���� � ��1 �� ���� � � �� � /�� ,�� � ���� �� ��,�� ������5�� $� � ����

������5� /�� � �� � ��� ����� �� ���� �) ������� ��+��� �� ����� �+ � � �� � �

��� �������-

!���������� � �$�� ����� " ���

'�������� � � ! ��� & ��� � � ��� � � �� � � $�������� ;)

;#

BANCO DE ESPAÑA 25 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

�� � �������� ��� ��%����� � ����� � � � � ������ ����� " �� � ������

������ �� !�������

=�� ������� ; I��� ������ � �� �� ���� �� �5� ���� ���� � ��5�� ������1 ��

�� �� �� ��/����� �� � �� �� ����� +�� � � ���� ������5� /�� �+ � � �� � �

��� ��� �� �����- ?����� � � �F������ ,�� , �� ,� ,��� �5� �+ ,� � ���

������� � � � ���� �� ,���- :� � �� ����1 � � ���� ������5� /�� ,��� �����

�+ ! �� � & �� � � � �� � � , �� ����� � ��1 , �� ,� ����, +�� ��+����������

�������������1 /��� ��� ���� ��������� �� �����- . � ������ �� � �� ��+�������� ��

5������� ������� �� �� ����, � �� �� ��5� � � ���� ���� �+ �� �� ��� ��/����� ��

����� ��1 � ��1 � � ��� ����� �+ �� �� ��/����� ����� �� ��� ������ +�� � � ����

�+ ������ � �������1 , �� �� �� ���� � �� +�� � � ���� ������5� /��1 ��

!���������� � ���&������ ����� '���� ! �� � & �� � ��� � � � �� � �� ���

��� ��� � ������� ���� �� ���� � �� �� ��� �� ���� �� �������� � ���� ����

' � ����� ����� � � � ����� ��� ���������� � � ��� �� �� �� � ��� ����� �� � (

����� ������� � ��� ��������� � ����������� �������� � ��� ��� �� ������� #� ����

���� ���� �� ��� )��� �� ����������$�� � ��� �� � ��� � ���� � ����� ��

' ��������� ����� � � � $;H)

������ �� !�������

. ��1 � � �2��������� ��2����� �+ ���� �� � ��������0� � ��� ������ �����

�� ������ � � �� ��� ������ ��� ��� ��� ������ ����5� � � +����,��� ����1

� �� ��1 ������� ��� ��� ��5�� � � ��� ���� /�� ����- :� �� �� ,���1 � ���

�� ���� ����� � � ���� ���� �� ��5����- '���0��� � � ��, �+ ������ �/�� �

' ������ ��� ����� � � � ���� ������1

!������ ����� &��� �� � �� � � �

��� � �

�����

���

�� $;E)

* �� � �� �2������ � �,� �� � �� �� ���� �� �� ���F����� ���,��� �������� ���

�� ,������ +�� �� �������� ����1 � � ���� �+ ,������ $ ��������� ���� ��5����

���1 !������ ���� � &��� �� � ��) ���� �� �� �2��� �� � � �� ���� ����/�

+��� � � ����� ���������� ���� ����- . � �� ���� ���� +��� � �� �����

���������� �� I��� ��5�� � � � +��� � ��1 ,�� ���� ���������1 ��+�������� ��� �

�� �������1 ����,��� � � /�� �� ��5� � � ���� ���� �� � ��� ����� , ��� �� ,���

��� �5� ���� � ����� �� �����-

;D

BANCO DE ESPAÑA 26 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

. � ���� ��� �+ � � �2��������� � ��������0����� �������� �+ �������� ��� , �� ��

�� �� � � ���� � �� � � �2��������� �� �+ ���� ��,�� ���� �� +��� ��+��������- .�

��� � ��1 ������ � �� � � ��, �+ ������ �� ���� ���5������� �� � ������5�� ��5��

, �� ,� ����� � �� �� � �� �� �/�� �&;#

!������� ��� &��� �� � �� � � � ��� �� $;()

:� �� ��5���� � �� �+ &��� �� � �� $ �� ���� �� ����� �� ��� ��+��� +��� ��+���

������ �� ��5����- . � ���� �� ������� �������0�� � � ���� ��� �� ������ �+ � �

�2���������&

!���������� ( '���� ! �� � & �� � ��� � � � �� � �� ����� ��� �� ���� �

�&�������� #� ��� ���� �� ��� � $ &��� �� � ��� ��� ��� ������� � ������� �� ����

� � �� ����� ����� � �� ������ �� ��� � #� ��� ��� �� ���� ��� � &��� �� � ����

���� �� �� ���� �� � � �� ���� � � � ���� � ��� ��� ��� ���� � ���� � ���

������ #� ����

%����� ; �������0�� � ��� ! �����- . � /��� ����1 , ��� � � ������5�� �+ � �

���� ������� ���5����� �� ���1 ��6���� � ��� ��������� , ��� ���� ��� ��� ��5���

����� ��+�������� $�� �� � ��L������ +��� ���) �� �� ����� �������� �� ����� �

���� �� ���� � � ���� �5�� , ��1 ���� ��+��� ��+��������1 � ��� �������� ,���

�5� � ����������5� ��� ������ 5���� �+ �������� ���� �� ��� �������- . � �� ��

��������� �� � � ��� � ���� � � � ����� ����1 $���)1 , ��� ���� �� +����� ��

��� ��� � �� �� � � ��������� �+ ���������+�� �������� �� � � ���� 5���� �+ � �����

��5����

;#���5������� +����,� +��� � � �� ������ �+ � ���5� �� � � ������ ���5�-

!"

BANCO DE ESPAÑA 27 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

-

f

f+(1- )·c

f, r( )

timeEntry stops

r jK1

r jK2

%����� ;

. � +����,��� �������� �������0�� , �� ��������� ���� �� ���� ����� �� �5�

+��� ��+�������� ����� ��5����&

�������� + �� ��� ����� � �� � �� ��� � �� ������� ���� ��� ������ � ���

���� � �� ��� ������� ��� ����� ���� � �� �� ����� ��� ���� � ��� ���������� � � ���

���� � �� ��� ������ ��� ���� ��� � �� ��������� ����� ��� ��� ����� � ����

. � �������� �� I��� � ������ �+��,�� ����� �������� �+ � � �������� �

&��� �� � ��� . � ���� ������� � � ���� �+ � ������ ��1 � � ������� � � ������

�+ /��� � �� � � ������ ��� �� ��� $�5��� ��� ���� ����� �2���) �� � �� � � ����

����� � � �,� ���5�� ��� ����� �� �����- . � � ����� � � ���� �+ � � ����������� �+

� 1 � � ���� ,��� � /��� �� �� ��, 5����� �+ � - �� ������ � �� �� ��, ,�� ��

��������� �� ����� �� ��� �� ���� ����1 ������ �� ���� ����� +�� � � �,� ���5��

�� �����- %�����1 � � ���� �� ������ /��� ���1 � � ���� � � 5���� � � � ���� �+

,������ +�� ���� ��+��������1 , �� ���� �� ���� ���� �� ����� �� ���� �����

� �� +��� ��+�������� ,��� �� ��5����-

. � ���� ������� �������� � � �� ������ �+ � � �2��������� �� ���� ������ �����

,�� ���� �������� �� ��������� �+ � � ����-

!;

BANCO DE ESPAÑA 28 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

( !������� �, �- *��������

(�� .������ �� �- ���$ �, ������ �, � ��� /� �

?����� � ��1 , �� ��+�������� �� +��� ��5����1 � ������������ ���� /��� �5�

��� � ������� �� ��� �� � � ������ ,�� ������5� ��� ������ 5���� $�������5�

�+ ���� �����)1 � �� ��1 ,� �5� �������� ��������- .� ��� � ��1 ������ � �� �+

� &��� �� � �� � �� � � ���� ��� �2��������� $� � ���� /�� �� ����� �� ���5�5�

�� � � +������ ������) �� ��5�� � !������� �� � �� ��� ��� �� � � ��� � �

����� � �� ,� �5� ������5� ���� �� � �� ������- '�� ��� �� ������� ����5���1

,� ��� � �� �� � 6�, �+ ��� ����1 � �����2����� �+ �5��� ������� ���� �� ���

�5��� �� ��������� ��������� �+ ��� - *� ���I������ � �� ,�� ���������� ����

,� ,��� �5� ����� �,� � �� �+ �2��������1 ��� ,�� +��� ��+�������� ����� ��5����1

��� , ��� � ��� ��� �� �������� �� ,�� ���5������� �� � � ���� ����1 �� �� �� ���

�� <�� $;DD7)- :+ ,� ,��� �� ������ ��������� ��������� �+ ��� 1 � ��� ,��

������5� ��� ������ 5���� ,��� ,�� ��� �5�� ���� ,�� ��� ����������� +��� ��

���� �+ /��� ,�� ������� ������5��-

8�� ����������� ������ �� � � +��� � �� ,� ��� �������� �� �� �������� +�� , ��

�����1 K����� �� K�����0 $!""H) ����� �� � � +������ �+ � � O� 3� <�,- . ���

��� ��� ���� � �� �� � � ��� ,� �����5� ���� �������� � ����� /��� � �� � ��

������ � �����0 ����- :� ��� ����1 � �� ,��� ������ �� �� � � ���� , ��

��+�������� ��� � ����� ��5���� �� ���� ����1 � �� ��1 , �� � $ &��� �� � ��-

. ��1 ��� ���� ����� � �� � ������ , ,� �����5� ���� ���� �+ ������� � ��

� � �����0 ���� ,��� ����� �� �� �� � � ��������� �+ ����������1 �� � ��

��+���������� ������������� ���1 �� ���� �����1 ��� ������ ����� �� �� +��� ���������

� �� ����������-

(�� �� ���� ��� 0��� �� 1�����2���1 3���

%��� ��� +����,���1 �� ������� �� J�� ���1 �����01 �� ���������� $!""()1 ��

�� ��5���� � �� ,� ��� ������� +�� � � ��������� �+ ��������� ���� 6�,� $��1

���� ���������1 +�� � � ��������� ��������� �+ �����5� ���� 6�,�)- '� ���� ��

� ��� ��� �F����� ������ �+ ���������� ��������� ,�� �F����� ������� ��9��

��+���������� 6�,� ��� ��� �������� ���,��� �,� ���������1 ,� ,��� �� ��� ��

��� � ��� ��������� 6�,�1 �5�� �+ � � ���� /�� ����� ��� � � ����-

'���1 � � ���� ���5��� , �� ,� �5� ����� �� *� ����� �* �F����- ?�����

� �� �� � � ������ �����0 ����1 ������� �+ ������� �2��������� �F����1 � � ����

/��� ,��� ������ �� � ��5�� ������ �� ��5���� �����1 � � ���� ����� � ��5��

/�� �� ����� �� ����� �� � � ������ ����- . �� �� ������� � � �������� ��0� �+

!!

BANCO DE ESPAÑA 29 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

�� ������ ��� ������� �� �������� +����� �������1 ����� �����1 ��5��� � � ���

���� ��1 �F����5��1 ������� � � �������5�� �+ �� �� /��� �� ������ �� �� ������

����5�����- :� ��� ����1 ,� �5� �� �������� +����1 � �� ,���� �� � � � �����

��������- . � ���� /��� ��� ������ �� � ��5�� ������1 � � ���� ��+��������

�� ������� �� ��������1 , �� ���� ��������� �5������ � � ������� �2���������

+����� $��+��������� ,� ��� ������ ����� � � �������� �+ � �� ����� +���� ������5�

�� � � /��� ��� �� ��� ��������� ����� � ��� ������� �2��������� �F����)- * �� ��

� �� �� �� ������� ����5��� �� ����� ��� ,� ��� �� �5������ �� � � +�����-

(�( � ��� �, �- ���� -����� �, ���� ��� ,�� ��� ,�� ���$

:������ ,� ��� ���� �� � � �+������ �+ **::1 ���������� ���� ������ �� ���������

�5� ���� ������ ���� �� �� ������ � �� �� ������ �� ������ ,�� ��� �� ��-

* �� ���� 6�,� ,��� ��� ���� �����P

��������� ,��� ����� ������ ,�� �� �� ��������� �� �� ������� +�� , ��

� � �5� ������ ��+��������- 8��� � ��� ����� �5� ���� +����1 �� ���� ������

������� ��9�� ������� ,��� �� �� �� � ��� 6�,� ������ ��, ��+�������� �����

����� �� ���������� �� ���� �, �����- J�,�5��1 � ��� ��������� �� �� � ���

������� �� , �� � � ������ ������1 ���� ��+�������� �� ����� �� �� ��5����

� ���� �� ��+���������� ������������� +��� � ��� /��� � �� ����� � ���� �� � ���

, � ��� ���- '� � �� ��+�������� �� ��5���� ���� /��� ��� ����� �� ����� � ���

��5�� ������� �� � ��� ��������� ���������1 , �� �� ���� �� ����� �� ��5��� �5�� ����

��+�������� �� � ����� � �� +��� �F �����+-

. ��1 ��� ���� ,��� ����� ������ ���������� ,�� , �� ,� �����5� ��

� � ���1 � �� �� � �� ���� �+ � � ������ ��������� �� ���� 5������ �5� �������

�� � � �������5� ������ �� � � ������ ��5�� $���,��� ��������� � �� ,��� �����

������) �� �� � � �������5� ������ �� � � /�� ��5�� $��, /���9 ������ �����

� ��� ������� , ��� �� �� /��� ��� ���� ������)- 8+ ������ ,� � ��� ����� � ��

� �� �� � � , ��� ����1 ��� ,� ����� � �� ���������� �� ��+���������� �������������

� ���� � � ������ �+ �� ������ ��� � ���������� �� �� ���� � ��� ������-

+ ����������� �� &�������

:� � �� � �� ,� �5� �� ���0� �� ������� � �� �� ���� ������ �5������� �� � �

������������� ���� ����������1 ����������- *� ���� � ���� ���� �� � � �������

,��� ���� ���� �+ ������������� ���� N � � �����0 ���� N , ��� /��� ��� +���

,�� ���������� �� ��+���������� ������������� , �� �������� ���� +������ �� ���

�������- *� �5� � �,� � �� ��� � ��� �� ���/������ �� � �� ���� ���� �+ � �

!7

BANCO DE ESPAÑA 30 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

��� �� ,��� �������� +���� ������ �� � � ���- ���������� �� �������� +��� � �

������� �+ �� ��� $��+���������� �������������) �� �� �� �� ������ ��������� ��

����������� , ���� ����� /��� � ��� ����� �� ��� �������1 � � ����������

�+ ���� 5������ $�� � � ���� �+ � ��) ��1 ���� �� �������1 � � ������ �����

�5������� �+ � � ������5� �� ������� �+ � � �������5� �� �������5� �������1 ��� ��

� � ������ �� � � /��9 ����� ��5��-

:� �� �� ������ �� ���� ��� � �� �� � �� � �� ,� �5� ��������� +��� ��5����

����������� ������- . �� ,�� ���������1 �� ���� �� �� ��� �+ � �� � ��1 , �� ,�

�����5� ,� �5� ���� ��� �1 ,�� �� ���� � ��� �� +����,��� � �� ,��� ����, ��

�� ����� ���� � �� ��- . � ���� �� ��� �� ����� � �� ��� �� ���5� ����� � �

������� �� ������ �+ � � �����0 ���� ,�� ��� �� ��������0�����- '���� �� ��

� ����1 ,� �5� ��������� +��� ��������� ����� ������ ������� ��9�� ���������- :�

� � +�����1 ,� ��� �� ��� � � ������ �+ ���� ���� ��+���������� �������������

����� � � ������������� ��������1 � �� ��1 , �� ��+�������� ����� � ������ �� �

��5�� ������ �� �� �������� ����� � � ���� ������ �� �� �� ��������� �� �� ��

������� �� � � ���� ������- . �� +����,��� ��� � ���� �� �� ���� ��, ����� ��

�� � � �� ��� 5�- %4: �������1 �� ������ �+ ,� 5��, �� �� � ��������� ��2�������

������ $������ �+ �� � �� ����) , ��� �������� � ���� �� ������ �� �� � �

��5���� ��� �� �������� �� %4:-

'��� �� � �������� ��� � �� �� ������ � � �� ������� � �� ��5��� ��+�����

���� ��� �� ����� ����� /��� �� , �� �� � �� �� �� �� �������� +�� � � +��� � ��

� ��� /��� ����� ���� ������� �� ����� � �� ������ ����� /���- . �� ����

���� ����� ,��������� �� �������� %4: 6�,� ����� � � ������� �� ���� � +������

�������� ��� � �� ���I��� �� � � ���� ������������� � �� ,� �5� �� ���0� ��

� �� ����- '���1 ���� �+ � � ���������� ����� ��, ������� �� �5� � ��� �� �

,�� ������������� ����������- :� � �� ������ � �� +����,��� �� �� � � ����

��� � �� � � ������ ����� �� � � �� ��� �+ ������������ �� ������������� ���� ��

%4:-

!B

BANCO DE ESPAÑA 31 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

References

[1] ALVAREZ, R., H. FARUQ and R. LOPEZ (2007). New Products in Export

Markets: Learning from Experience and Learning from Others, mimeo, Indiana

University.

[2] BERGER, S., I. BUONO and H. FADINGER (2007). Heterogeneous Firms and

Changing Export Destinations, mimeo, UPF.

[3] BERNARD, A., J. BRADFORD JENSEN, S. J. REDDING, and P. K.

SCHOTT (2007). "Firms in international trade", Journal of Economic Per-

spectives, American Economic Association, Vol. 21, pp. 105 130.

[4] BERNARD, A., S. J. REDDING and P. K. SCHOTT (2006). Importers, Ex-

porters and Multinationals: A Portrait of Firms in the U.S. that Trade Goods,

manuscript.

[5] BESEDEŠ, T., and T. J. PRUSA (2006a). "Ins, Outs, and the Duration of

trade", Canadian Journal of Economics, Vol. 39, pp. 266-295.

[6] — (2006b). "Product Differentiation and Duration of U.S. Import Trade?", Jour-

nal of International Economics, Vol. 70, pp. 339-358.

[7] CAMPA, J. M. (2004). "Exchange Rates and Trade: How Important is Hys-

teresis in Trade?", European Economic Review, Vol. 48 pp. 527-548.

[8] CAPLIN, A., and J. LEAHY (1993). "Sectoral Shocks, Learning, and Aggregate

Fluctuations", Review of Economic Studies, Vol. 60, pp. 777-779.

[9] — (1998). "Miracle on sixth avenue: Information externalities and search", The

Economic Journal, Vol. 108, pp. 60-74.

[10] CHANEY, T. (2007). "Distorted gravity: the Intensive and Extensive Margins

of International Trade", American Economic Review, forthcoming.

[11] DAS, S., M. J. ROBERTS and J. R. TYBOUT (2007). "Market Entry Costs,

Producer Heterogeneity, and Export Dynamics", Econometrica, Vol. 75, May,

pp. 837-873.

[12] EATON, J., S. KORTUM and F. KRAMARZ (2005). An Anatomy of Interna-

tional Trade: Evidence from French Firms, manuscript.

BANCO DE ESPAÑA 32 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

[13] HELPMAN, E., M. MELITZ and Y. RUBINSTEIN (2007). Estimating Trade

Flows: Trading Partners and Trading Volumes, NBER Working Paper No.

12927.

[14] ILMAKUNNAS, P., and S. NURMI (2007). Dynamics of Export Market Entry

and Exit, mimeo, Helsinki School of Economics.

[15] KRAUTHEIM, S. (2007). Gravity and Information: Heterogeneous Firms,

Exporter Networks and the ’Distance Puzzle’, Economics Working Papers

ECO2007/51, European University Institute.

[16] LEDERMAN, D., M. OLARREAGA and L. PAYTON (2006). Export Promo-

tion Agencies: What Works and What Doesn’t, CEPR Discussion Paper No.

5810.

[17] MELITZ, M. J. (2003). "The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations

and Aggregate Industry Productivity", Econometrica, Vol. 71, pp.1695-1795.

[18] NITSCH, V. (2005). State Visits and International Trade, CESifo Working

Paper Series, CESifo Working Paper No. 1582, CESifo GmbH.

[19] OPROMOLLA, L. D., and A. A. IRARRAZABAL (2006). Hysteresis in Export

Markets, mimeo, Banco de Portugal.

[20] PFLUGER, M. (2004). "A Simple, Analytically Solvable Chamberlinian Ag-

glomeration Model", Regional Science and Urban Economics, Vol. 34, pp. 565-

573.

[21] RAUCH, J. E. (1996). Trade and search: Social capital, sogo shosha, and

spillovers, NBER Working Paper No. 5618.

[22] — (1999). "Networks versus markets in international trade", Journal of Inter-

national Economics, Vol. 48, pp. 7-35.

[23] RAUCH, J. E., and J. WATSON (2003). "Starting Small in an Unfamiliar

Environment", International Journal of Industrial Organization, Vol. 21, pp.

1021-1042.

[24] ROB, R. (1991). "Learning and Capacity Expansion under Demand uncer-

tainty", Review of Economic Studies, Vol. 58, pp. 655-677.

[25] ROBERTS, M. J., and J. R. TYBOUT (1996). Industrial Evolution in Devel-

oping Countries: Micro Patterns of Turnover, Productivity, and Market Struc-

ture, New York: Oxford University Press.

BANCO DE ESPAÑA 33 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

[26] — (1997). "The Decision to Export in Colombia: An Empirical Model of Entry

with Sunk Costs", American Economic Review, Vol. 87, pp. 545-564.

[27] ROSE, A. (2005). The Foreign Service and Foreign Trade: Embassies as Export

Promotion, NBER Working Paper No. 11111.

[28] SEGURA-CAYUELA, R., and J. M. VILARRUBIA (2008). The Effect of For-

eign Service on Trade Volumes and Trade Partners, Working Paper No. 0808,

Banco de España.

BANCO DE ESPAÑA 34 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

4 #-�� ���� �&

4�� !���, �-�� �- �*�������� �� �*������ �� !�� ���������

:� � ��5�� ���� � �/�� �� "� �� � � ��� �+ ������� /��� ����5� �� � � �� ���

������1 �� ����� �� #��� �� � � 6�, �+ �������� ���,��� � �� ���� �� ���� ���

�������� � � ������ �+ � ��� ����� �� � � ������ �� � ��� � �� ,��� ����� ���

�� �� ���������� �� ������5��- :� � �� ����

'����"�� #���� � � %�� ���"�� #���� �� %

�� ���"�� #���� ��

, ��� � �� �� �������� ��� �� +��� � �� ������ �� �� ���� � "� �� #��� ��� ���

��5�� �� � � ���� ����- :� �� ������ �+��,�� �� � ��� � �� �� �� ����� � � ���� � ��

('����"�� #���� ��(� � �� . �� ����� � �� �� ������ , � �� ����� �� � � ������

�� , � ������ � �� ����1 ���� �� ���� ��������5� +�� ���� ������5� /���- . ��

��������� �� ���� � �� �+ � /�� �� ������ �� �1 ��� /��� ������ � � ������ ,��

� � �� ,��� ���- %�����1 , �� � ��� �� ���� �� � � ������1 � �� ���������

�� ���� � �� �+ � � ���� /�� � �� ������ �� � � /��� ���� �� ������5�� ���1 � ��

��� /��� ,�� � � �� � ��� ,��� ����� ���- *�&�+�

. �� ������ ����,� �� �� ��� ��+ � � ������� �� � � ���� �� ���� ��� +��

��2������� ����1 ��� ��+��� � � ������� �� ��������-

4�� )�������� �, ����� ��� ����� ��

?����� � �� ,� ��� ,���� % �� ������ ����� � ��

% �� ������ ����� � � !������ ����� &��� �� � ��� ��

���� �����

���� &�

�� �����

�� ����� !������� � ������� ������ � � � ��

��� �����

���&�

�� �����

�� ����� !������� � ������� ��� � ����

�� � $;#)

� �� ��1 ,� ��� ���� ��� �� �� �,� �����1 ��� ���������� , �� � ��� �+��� ���

�+ ��+�������� �� +��� ��5���� ��� �� ���� �� �+ ���- ?����� � �� �+ ��+��������

�� +��� ��5���� � �� +��� �������, �� �� !������� � ������ � !�� �� ,� ���

!#

BANCO DE ESPAÑA 35 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

��,���� % �� ������ ����� � $�+��� ���� �������) ��&

% �� ������ ����� � � !������ ����� &��� �� � ��� ��

�� �� ���� �����

���&� ����� !��� ������ � � � ��� �

�����

���&�

�� �����

�� ����� !������� � ������� ��� � ����

��?�, �� �� ��� �� ��� � ��

'������� ����� � � !������ ����� &��� �� � ��� � �

��� �

� �����

���

��

�� �� ���� �����

���&� ����� !��� ��

�� ��� �!��� ��� � � �� � ����� $ � $ ����

, �� �� � � �� ������� �� � � ���� ����-

4�( !���, �, � � �

*� ���� � � ���5���5� �+ � � ' �� ,�� ��� ��� �� !������ ���� �� ��� � � +���

� �� (!������ �����(� � �� , �� �� ���� � �� �),�(' ���(!������ ����

��

�), �(' ���(�- . �� ����1 �+��� ����������� �����1

(' ��

(!��� �� �� � �

�� �� ���� �����

����

�� ��

(

(!��� �� �&� ����� !����� �� ��� �!��� ��� � � �� � ����� $ � $ ����

?����� � �� ����� (!��� �� �� � �� ��� �(!��� �� �� ��� � � �� � , ��

��������� �� ���� � �� (' ���(!��� �� � � �� *�&�+�

4�+ !���, �, � � �

.����� � � ���5���5� �+ ' �� ,�� ��� ��� �� ���� �� �+��� ����������� ����� �� ��

������ �+��,�� �� � ��� � ��

!D

BANCO DE ESPAÑA 36 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

�(' ��

(����

��(!��� �� �

(����� �

) �����

�����

�� �&� ����� !��� ���� � �� ��� �!��� ��� � � �� ����

?����� � �� (!��� �� ��(���� � � $���� ���� ��������� ��/�� ���)� '���1 � �

� �� ���� �� ���5���� �����5� �� �� �� � � �� �������� �+ � �����5� ������ $� � /���

��� �� ��,�� ������ � �� � � �����)- . �� ��� ����� � � ���+-

*�&�+�

4�4 !���, �, � � (

?����� � �� � � ���� ���� �+ ' �������� ����� � ������� ��� +�� � � �����

' ����������� ����� � � !��������� ����� &��� �� � ����� �

��� �

�����

���

��

'��� �� ������������ &��� �� � �� ,� ���

' ����������� ����� � � !��������� ����� &��� �� � ��� �

��� �

�����

���

��

&��� �� � ���� � &��� �� � ��� &��� �� � �����

, �� ������� �+ �������� ��� ��� ��/�� ��

' ����������� ����� � � &��� �� � ��� &��� �� � ���� � ��

*�&�+�

4�5 !���, �, !���������� �

������ �+��,��- .� �5� ���� �� ���� " ,� ��� � �� � � 5���� �+ ���� ������5�

�� ,������ +�� � � ���� ������5� /��1 �+ � ,�� � � ��� /�� �� �����1 �� �����5�1

� �� ��'�������� � � ! ����� ��& ������������� �� � �� , �� �� ������

� ��� �� ������� ���������� ���� �������� ; �� � � ���� ����-- . ��1 �� ����� /�� �

������ � � �� ��� ������ �+ � � �������� �� �����/�- :+ �������� ; �� ��� �����/�1

<���� ; ������� � �� ���� ������-

7"

BANCO DE ESPAÑA 37 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

4�6 !���, �, !���������� �

*� ���, +��� =�� ������� ; � �� �� ����� � � �� /�� ������ �� ���� ; �+ -.,����.,

� �� �����/�- � ��������� �+ � � +������� ' ������ ����� � �� ��� � �� ����

�� <���� ; �� !1 � ��� ����� � /�� �� ��� � �� ' � ������ ��� � � � ��

' ������ ��� � � � +�� ��� � � �� $�� ���������� �� � , �� �� ���� � �� ��� � ���

/��� ����� � � ������- ?�, �� ���� ! �,� � ���� ��� � ��- ���������� ���

������ ��5��� �� ,� ���� �� �2��������� �� , �� � � ���� ������� �� ��5�� �

' ������� ��� � � �� , ��� � � ���� /�� � �� ,��� ����� ,��� �5� ������5��

�2��� �� �� �+ � ��� ,�� �� �������1 �� �� ,��� �� � � � ��� � �� !�� � � �+

� ��� ,��� ��������- 8� � � �� �� ��1 �+ ���������� � ��� ��5��� �� ,�

� ���� � �� � ��5�� �� ��5�� � � � �������� ���5�1 � <���� 7 ,� ���,

� �� ' ������� ��� � � �� , �� �� ���� � �� � � �������� /�� � �� � ��� �����

������ ,���� �� ����� ���- . �� �������� �� ���� ! �� �2��5����� �� - ����� �

3 +�� � � /��� ����1 , �� �� ���� � �� � � ��������� ��� � �� ���� � ���� ����

��,- . �� ��� � ����� ����� ���� ��� � � ���� 5���� �+ � � /�� ����-*�&�+�

7;

BANCO DE ESPAÑA 38 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0811

BANCO DE ESPAÑA PUBLICATIONS

WORKING PAPERS1

0701 PRAVEEN KUJAL AND JUAN RUIZ: Cost effectiveness of R&D and strategic trade policy.

0702 MARÍA J. NIETO AND LARRY D. WALL: Preconditions for a successful implementation of supervisors’ prompt

corrective action: Is there a case for a banking standard in the EU?

0703 PHILIP VERMEULEN, DANIEL DIAS, MAARTEN DOSSCHE, ERWAN GAUTIER, IGNACIO HERNANDO,

ROBERTO SABBATINI AND HARALD STAHL: Price setting in the euro area: Some stylised facts from individual

producer price data.

0704 ROBERTO BLANCO AND FERNANDO RESTOY: Have real interest rates really fallen that much in Spain?

0705 OLYMPIA BOVER AND JUAN F. JIMENO: House prices and employment reallocation: International evidence.

0706 ENRIQUE ALBEROLA AND JOSÉ M.ª SERENA: Global financial integration, monetary policy and reserve

accumulation. Assessing the limits in emerging economies.

0707 ÁNGEL LEÓN, JAVIER MENCÍA AND ENRIQUE SENTANA: Parametric properties of semi-nonparametric

distributions, with applications to option valuation.

0708 ENRIQUE ALBEROLA AND DANIEL NAVIA: Equilibrium exchange rates in the new EU members: external

imbalances vs. real convergence.

0709 GABRIEL JIMÉNEZ AND JAVIER MENCÍA: Modelling the distribution of credit losses with observable and latent

factors.

0710 JAVIER ANDRÉS, RAFAEL DOMÉNECH AND ANTONIO FATÁS: The stabilizing role of government size.

0711 ALFREDO MARTÍN-OLIVER, VICENTE SALAS-FUMÁS AND JESÚS SAURINA: Measurement of capital stock

and input services of Spanish banks.

0712 JESÚS SAURINA AND CARLOS TRUCHARTE: An assessment of Basel II procyclicality in mortgage portfolios.

0713 JOSÉ MANUEL CAMPA AND IGNACIO HERNANDO: The reaction by industry insiders to M&As in the European

financial industry.

0714 MARIO IZQUIERDO, JUAN F. JIMENO AND JUAN A. ROJAS: On the aggregate effects of immigration in Spain.

0715 FABIO CANOVA AND LUCA SALA: Back to square one: identification issues in DSGE models.

0716 FERNANDO NIETO: The determinants of household credit in Spain.

0717 EVA ORTEGA, PABLO BURRIEL, JOSÉ LUIS FERNÁNDEZ, EVA FERRAZ AND SAMUEL HURTADO: Update of

the quarterly model of the Bank of Spain. (The Spanish original of this publication has the same number.)

0718 JAVIER ANDRÉS AND FERNANDO RESTOY: Macroeconomic modelling in EMU: how relevant is the change in regime?

0719 FABIO CANOVA, DAVID LÓPEZ-SALIDO AND CLAUDIO MICHELACCI: The labor market effects of technology

shocks.

0720 JUAN M. RUIZ AND JOSEP M. VILARRUBIA: The wise use of dummies in gravity models: Export potentials in

the Euromed region.

0721 CLAUDIA CANALS, XAVIER GABAIX, JOSEP M. VILARRUBIA AND DAVID WEINSTEIN: Trade patterns, trade

balances and idiosyncratic shocks.

0722 MARTÍN VALLCORBA AND JAVIER DELGADO: Determinantes de la morosidad bancaria en una economía

dolarizada. El caso uruguayo.

0723 ANTÓN NÁKOV AND ANDREA PESCATORI: Inflation-output gap trade-off with a dominant oil supplier.

0724 JUAN AYUSO, JUAN F. JIMENO AND ERNESTO VILLANUEVA: The effects of the introduction of tax incentives

on retirement savings.

0725 DONATO MASCIANDARO, MARÍA J. NIETO AND HENRIETTE PRAST: Financial governance of banking supervision.

0726 LUIS GUTIÉRREZ DE ROZAS: Testing for competition in the Spanish banking industry: The Panzar-Rosse

approach revisited.

0727 LUCÍA CUADRO SÁEZ, MARCEL FRATZSCHER AND CHRISTIAN THIMANN: The transmission of emerging

market shocks to global equity markets.

0728 AGUSTÍN MARAVALL AND ANA DEL RÍO: Temporal aggregation, systematic sampling, and the

Hodrick-Prescott filter.

0729 LUIS J. ÁLVAREZ: What do micro price data tell us on the validity of the New Keynesian Phillips Curve?

0730 ALFREDO MARTÍN-OLIVER AND VICENTE SALAS-FUMÁS: How do intangible assets create economic value?

An application to banks.

1. Previously published Working Papers are listed in the Banco de España publications catalogue.

0731 REBECA JIMÉNEZ-RODRÍGUEZ: The industrial impact of oil price shocks: Evidence from the industries of six

OECD countries.

0732 PILAR CUADRADO, AITOR LACUESTA, JOSÉ MARÍA MARTÍNEZ AND EDUARDO PÉREZ: El futuro de la tasa

de actividad española: un enfoque generacional.

0733 PALOMA ACEVEDO, ENRIQUE ALBEROLA AND CARMEN BROTO: Local debt expansion… vulnerability

reduction? An assessment for six crises-prone countries.

0734 PEDRO ALBARRÁN, RAQUEL CARRASCO AND MAITE MARTÍNEZ-GRANADO: Inequality for wage earners and

self-employed: Evidence from panel data.

0735 ANTÓN NÁKOV AND ANDREA PESCATORI: Oil and the Great Moderation.

0736 MICHIEL VAN LEUVENSTEIJN, JACOB A. BIKKER, ADRIAN VAN RIXTEL AND CHRISTOFFER KOK-

SØRENSEN: A new approach to measuring competition in the loan markets of the euro area.

0737 MARIO GARCÍA-FERREIRA AND ERNESTO VILLANUEVA: Employment risk and household formation: Evidence

from differences in firing costs.

0738 LAURA HOSPIDO: Modelling heterogeneity and dynamics in the volatility of individual wages.

0739 PALOMA LÓPEZ-GARCÍA, SERGIO PUENTE AND ÁNGEL LUIS GÓMEZ: Firm productivity dynamics in Spain.

0740 ALFREDO MARTÍN-OLIVER AND VICENTE SALAS-FUMÁS: The output and profit contribution of information

technology and advertising investments in banks.

0741 ÓSCAR ARCE: Price determinacy under non-Ricardian fiscal strategies.

0801 ENRIQUE BENITO: Size, growth and bank dynamics.

0802 RICARDO GIMENO AND JOSÉ MANUEL MARQUÉS: Uncertainty and the price of risk in a nominal convergence

process.

0803 ISABEL ARGIMÓN AND PABLO HERNÁNDEZ DE COS: Los determinantes de los saldos presupuestarios de las

Comunidades Autónomas.

0804 OLYMPIA BOVER: Wealth inequality and household structure: US vs. Spain.

0805 JAVIER ANDRÉS, J. DAVID LÓPEZ-SALIDO AND EDWARD NELSON: Money and the natural rate of interest:

structural estimates for the United States and the euro area.

0806 CARLOS THOMAS: Search frictions, real rigidities and inflation dynamics.

0807 MAXIMO CAMACHO AND GABRIEL PEREZ-QUIROS: Introducing the EURO-STING: Short Term INdicator of

Euro Area Growth.

0808 RUBÉN SEGURA-CAYUELA AND JOSEP M. VILARRUBIA: The effect of foreign service on trade volumes and

trade partners.

0809 AITOR ERCE: A structural model of sovereign debt issuance: assessing the role of financial factors.

0810 ALICIA GARCÍA-HERRERO AND JUAN M. RUIZ: Do trade and financial linkages foster business cycle

synchronization in a small economy?

0811 RUBÉN SEGURA-CAYUELA AND JOSEP M. VILARRUBIA: Uncertainty and entry into export markets.

Unidad de PublicacionesAlcalá, 522; 28027 Madrid

Telephone +34 91 338 6363. Fax +34 91 338 6488e-mail: [email protected]

www.bde.es