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SalfaCorp S.A.
(a) Identificación del Título: Títulos Accionarios
Líneas de Bonos
Efectos de Comercio
(b) Fecha de Clasificación : 30 de Junio de 2013
(c) Antecedentes Utilizados: 31 de Marzo de 2013
(d) Motivo de la Reseña : Anual desde envío anterior.
Corporates
SalfaCorp S.A. July 2013
1
2012
Construcción / Chile
SalfaCorp S.A. Resumen Ejecutivo
Factores Relevantes de la Calificación Continúa con Outlook Negativo: Fitch baja la clasificación de efectos de comercio a F3(cl) desde
F2(cl) y mantiene un Outlook Negativo. A LTM Marzo de 2013, la compañía muestra altos niveles de endeudamiento, una liquidez acotada con un flujo de Caja Libre negativo y baja flexibilidad financiera con desafíos para cubrir las amortizaciones de deuda de los próximos periodos por lo que su nivel de clasificación actual se mantiene presionado. No obstante SalfaCorp ha mostrado altos niveles de actividad en ambos segmentos de negocios, una recuperación en los márgenes EBITDA superando la amenaza de quiebre del covenant de cobertura de deuda presente en periodos anteriores.
Altos Niveles de Deuda: A marzo de 2013 la deuda consolidada de SalfaCorp alcanzó $462.808
millones, aumentando desde los $406.929 millones a diciembre de 2012 y desde los $320.786 millones en marzo de 2012, resultado de los mayores niveles de actividad de la inmobiliaria, y menor cesiones de cartera por $ 27.996 millones, que presionaron al alza los requerimientos de capital de trabajo, además de la incorporación al consolidado de la deuda de la filial Inmobiliaria La Portada, al tomar SalfaCorp un porcentaje mayoritario en su propiedad, y por el reconocimiento de pasivo por las opciones de compra que mantiene sobre terrenos vendidos a compañías de seguros por aproximadamente $41.000 millones. Al año móvil terminado en marzo de 2013, Salfacorp registró un indicador Deuda /EBITDA Ajustado de 6,3x comparado con las 6x de fines de 2012. Relevantes Compromisos Financieros: La compañía sigue mostrando importantes desafíos en
relación a su calendario de amortizaciones de deuda de los próximos años con vencimientos para el 2014 por $75.525 millones, 2015 con $57.204 millones y 2015 con $106 mil millones.
Continúa Flujo de Caja Libre Negativo: A fines del año móvil terminado en Marzo de 2013, los
niveles de liquidez de Salfacorp se mantienen acotados. La principal causa fueron las altas necesidades de capital de trabajo por $150.971 millones lo que se tradujo en un Flujo de Caja Libre (FCF) de -$110.770 millones que fue principalmente financiado con deuda adicional. Durante el 2012 el Flujo de Caja Libre alcanzo -$156.905 millones.
Recuperación De Resultado Operacional: A fines del año móvil terminado en Marzo de 2013 el
EBITDA Ajustado fue de $72.957 millones, versus $67.992 millones a diciembre de 2012. Este resultado se debió al mejor desempeño operacional de ambas unidades de negocios con una recuperación del área Ingeniera y Construcción la cual se ha focalizado en actividades de mayor valor agregado tales como montajes y contratos con la minería, adicionalmente al crecimiento del EBITDA del negocio inmobiliario al cual contribuyó la venta de terrenos. Los márgenes EBITDA Ajustado subieron a 6,4% en 2013 con respecto al 5,9% en 2012.
Sólido Backlog y Foco Hacia Áreas de Mayor Rentabilidad: La compañía tiene un sólido
Backlog de USD1.315 millones que asegura los niveles de actividad futura de la compañía. En comparación a años anteriores, este Backlog incluye una mayor proporción de proyectos y especialidades en areas más rentables, además de un mayor número de contratos con cláusulas de indexación al alza de costos. En el negocio inmobiliario, la compañía registra un amplio portfolio de proyectos con una adecuada diversificación por área geográfica y por tipo de producto; también con un foco hacia proyectos con mayor valor agregado y un banco de terrenos por 1.800 ha. que garantiza la sustentabilidad de largo plazo. SalfaCorp escrituró U.F 11,1 millones a fines de 2012 (U.F.8,4 millones en 2011). El Backlog de promesas alcanzó UF11 millones con un UF8,3 millones para el 2013.
Perspectiva de la Clasificación: La compañía mantiene el Outlook negativo por su alto nivel de
deuda y acotado nivel de liquidez. En un escenario favorable, la recuperación de los niveles de rentabilidad operacional que ha estado mostrando SalfaCorp en los últimos meses, junto a una estrategia de financiar disminuciones de deuda a partir de la optimización de su estructura de
Ratings Rating
Solvencia Línea de Bonos Nº533 (Serie A) Línea de Bonos Nº534 (Serie B, C) Línea de Bonos Nº642 (Serie F, H) Línea de Bonos Nº643 (Serie G,I,J) Efectos de Comercio Nº020 Efectos de Comercio Nº064 Efectos de Comercio Nº065 Acciones IDR (ML & ME)
‘BBB(cl)’ ‘BBB(cl)’ ‘BBB(cl)’ ‘BBB(cl)’ ‘BBB(cl)’ ‘F3/BBB(cl)’ ‘F3/BBB(cl)’ ‘F3/BBB(cl)’ ‘Nivel3(cl NA
Perspectiva
En Moneda Extranjera Negativo
En Moneda Local Negativo
Nacional de Largo Plazo Negativo
Informes Relacionados 'Corporate Rating Methodology', Julio 3, 2013
Analista Primario
Alejandra Fernández +56.2.24993323 [email protected]
Analista Secundario Francisco Mercadal +56.2.24993340 [email protected]
LT M
CLP M illones 3 - 3 1- 13 3 1- d ic- 2 0 12
Ventas 1.056.862 1.062.636
EBITDA Aj. (1) 72.957 67.992
M g. EBITDA Aj. (%) 6,4 5,9
Flujo Generado por las
Operaciones 56.757 31.546
Flujo de caja libre (FCF) (110.770) (156.906)
Efectivo e Inv. Corrientes 52.722 31.989
Deuda Total 462.808 406.929
Deuda to tal / EBITDA Aj 6,3 6,0
Deuda Total / EBITDA 7,5 6,8
EBITDA/Intereses Cap. (2)2,5 2,7
Resumem Financiero
SalfaC o rp S.A .
(1) Incluye gastos f inancieros de unidades escrituradas +
dividendos percibidos
(2) incluye gastos f inancieros capitalizados.
Corporates
SalfaCorp S.A. July 2013
2
activos, y mejora en el manejo de los plazos de pago de clientes e inventarios, podrían fortalecer estos indicadores.
Sensibilidad de la Clasificación
Las clasificaciones de riesgo de Salfacorp bajarían si la compañía no es capaz de realizar reducciones de deuda y fortalecer sus indicadores de rentabilidad con respecto a la situación actual.
Las clasificaciones de riesgo de Salfacorp podrían estabilizarse si la compañía experimentara un fortalecimiento en la generación operacional y reducción en los niveles de deuda alcanzando ratios de Deuda Financiera / EBITDA Operacional (sin ajustes) bajo las 6x, además del refinanciamiento de pasivos para aumentar la holgura financiera con respecto a sus vencimientos de deuda a largo plazo.
Corporates
SalfaCorp S.A. July 2013
3
CLP 000. Year Ending M ar. 31 LT M
R entabilidad mar. 31, 2013 31-dic-2012 31-dic-2011 31-dic-2010 31-dic-2009
EBITDA 72.957.403 67.992.112 47.694.420 42.829.487 32.894.140
EBITDAR 72.957.403 67.992.112 47.694.420 42.829.487 32.894.140
M argen de EBITDA (%) 6,4 5,9 4,8 5,9 5,8
M argen de EBITDAR (%) 6,4 5,9 4,8 5,9 5,8
Retorno del FGO/Capitalización Ajustada (%) 11,2 8,0 8,8 9,4 11,4
M argen del Flujo de Fondos Libre (%) (10,5) (14,8) 3,7 4,2 11,7
Retorno sobre el Patrimonio Promedio (%) 9,4 8,9 7,4 13,1 8,3
C o berturas (x)
FGO/Intereses Financieros Brutos 2,9 2,2 2,7 4,2 5,3
EBITDA/Intereses Financieros Brutos 2,5 2,7 2,3 4,7 3,7
EBITDAR/(Intereses Financieros + Alquileres) 2,5 2,7 2,3 4,7 3,7
EBITDA/Servicio de Deuda 0,3 0,3 1,1 1,3 0,4
EBITDAR/Servicio de Deuda 0,3 0,3 1,1 1,3 0,4
FGO/Cargos Fijos 2,9 2,2 2,7 4,2 5,3
FFL/Servicio de Deuda (0,3) (0,6) 1,3 1,2 0,9
(FFL + Caja e Inversiones Corrientes)/Servicio de Deuda (0,1) (0,5) 2,4 1,7 1,2
FGO/Inversiones de Capital (8,0) (9,0) 4,8 4,8 16,4
Estructura de C apital y Endeudamiento (x)
Deuda Total A justada/FGO 5,4 7,1 6,5 5,6 5,0
Deuda Total con Asimilable al Patrimonio/EBITDA 6,3 6,0 5,5 5,1 7,2
Deuda Neta Total con Deuda Asimilable al Patrimonio/EBITDA 5,6 5,5 4,6 4,7 6,6
Deuda Total A justada/EBITDAR 6,3 6,0 7,8 5,1 7,2
Deuda Total A justada Neta/EBITDAR 5,6 5,5 6,8 4,7 6,6
Costo de Financiamiento Implicito (%) 7,5 7,6 8,6 4,0 7,6
Deuda Garantizada/Deuda Total — — — — —
Deuda Corto Plazo/Deuda Total 0,5 0,5 0,1 0,1 0,3
B alance
Total Activos 1.008.697.846 973.415.784 781.932.850 533.907.762 526.800.555
Caja e Inversiones Corrientes 52.721.920 31.988.883 45.270.779 16.858.233 18.910.455
Deuda Corto Plazo 246.137.712 185.364.176 20.882.642 23.950.910 72.988.926
Deuda Largo Plazo 216.670.220 221.564.983 241.856.320 195.504.858 163.851.377
Deuda Total 462.807.932 406.929.159 262.738.962 219.455.768 236.840.303
Total Patrimonio 306.426.360 305.060.742 273.248.921 195.189.904 178.472.339
Total Capital A justado 769.234.292 711.989.901 644.439.883 414.645.672 415.312.642
F lujo de C aja
Flujo generado por las Operaciones (FGO) 56.757.333 31.545.745 35.982.810 29.752.668 38.558.521
Variación del Capital de Trabajo (150.971.129) (168.484.172) 14.915.466 10.395.682 37.663.387
Flujo de Caja Operativo (FCO) (94.213.796) (136.938.427) 50.898.276 40.148.350 76.221.908
Flujo de Caja No Operativo/No Recurrente Total — — — — —
Inversiones de Capital (11.776.701) (15.187.661) (10.507.327) (8.421.757) (4.651.354)
Dividendos (4.779.876) (4.779.876) (6.639.958) (2.196.386) (4.903.969)
Flujo de Fondos Libre (FFL) (110.770.373) (156.905.964) 33.750.991 29.530.207 66.666.585
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto 14.275.625 13.378.282 7.359.923 2.062.296 233.218
Otras Inversiones, Neto (34.444.643) (27.874.387) (43.715.157) (1.677.277) (16.381.306)
Variación Neta de Deuda 174.330.622 177.753.954 (20.617.760) (33.465.746) (38.632.707)
Variación Neta del Capital (1.197.390) (1.197.390) 61.560.323 20.719.839 —
Otros (Inversión y Financiación) (13.333.920) (18.436.391) (9.925.774) (13.531.411) (6.676.209)
Variación de Caja 28.859.921 (13.281.896) 28.412.546 3.637.908 5.209.581
Estado de R esultado s
Ventas Netas 1.056.862.249 1.062.636.126 901.464.970 708.381.670 569.534.378
Variación de Ventas (%) (0,5) 17,9 27,3 24,4 —
EBIT 47.539.678 46.484.060 32.712.446 37.708.847 28.449.690
Intereses Financieros Brutos 29.521.502 25.582.784 20.736.233 9.211.194 8.990.184
A lquileres — — — — —
Resultado Neto 27.223.811 25.716.532 17.329.356 24.506.888 7.434.006
Resumen Financiero — SalfaCorp S.A.
(1) Incluye gastos financieros de unidades escrituradas + dividendos percibidos
(2) incluye gastos financieros capitalizados.
Corporates
SalfaCorp S.A. July 2013
1
2012
Construcción / Chile
SalfaCorp S.A. Análisis de Riesgo
Factores Relevantes de la Calificación Continúa con Outlook Negativo: Fitch baja la clasificación de efectos de comercio a F3(cl) desde
F2(cl) y mantiene un Outlook Negativo. A LTM Marzo de 2013, la compañía muestra altos niveles de endeudamiento, una liquidez acotada con un flujo de Caja Libre negativo y baja flexibilidad financiera con desafíos para cubrir las amortizaciones de deuda de los próximos periodos por lo que su nivel de clasificación actual se mantiene presionado. No obstante SalfaCorp ha mostrado altos niveles de actividad en ambos segmentos de negocios, una recuperación en los márgenes EBITDA superando la amenaza de quiebre del covenant de cobertura de deuda presente en periodos anteriores.
Altos Niveles de Deuda: A marzo de 2013 la deuda consolidada de SalfaCorp alcanzó $462.808
millones, aumentando desde los $406.929 millones a diciembre de 2012 y desde los $320.786 millones en marzo de 2012, resultado de los mayores niveles de actividad de la inmobiliaria, y menor cesiones de cartera por $ 27.996 millones, que presionaron al alza los requerimientos de capital de trabajo, además de la incorporación al consolidado de la deuda de la filial Inmobiliaria La Portada, al tomar SalfaCorp un porcentaje mayoritario en su propiedad, y por el reconocimiento de pasivo por las opciones de compra que mantiene sobre terrenos vendidos a compañías de seguros por aproximadamente $41.000 millones. Al año móvil terminado en marzo de 2013, Salfacorp registró un indicador Deuda /EBITDA Ajustado de 6,3x comparado con las 6x de fines de 2012. Relevantes Compromisos Financieros: La compañía sigue mostrando importantes desafíos en
relación a su calendario de amortizaciones de deuda de los próximos años con vencimientos para el 2014 por $75.525 millones, 2015 con $57.204 millones y 2015 con $106 mil millones.
Continúa Flujo de Caja Libre Negativo: A fines del año móvil terminado en Marzo de 2013, los
niveles de liquidez de Salfacorp se mantienen acotados. La principal causa fueron las altas necesidades de capital de trabajo por $150.971 millones lo que se tradujo en un Flujo de Caja Libre (FCF) de -$110.770 millones que fue principalmente financiado con deuda adicional. Durante el 2012 el Flujo de Caja Libre alcanzo -$156.905 millones.
Recuperación De Resultado Operacional: A fines del año móvil terminado en Marzo de 2013 el
EBITDA Ajustado fue de $72.957 millones, versus $67.992 millones a diciembre de 2012. Este resultado se debió al mejor desempeño operacional de ambas unidades de negocios con una recuperación del área Ingeniera y Construcción la cual se ha focalizado en actividades de mayor valor agregado tales como montajes y contratos con la minería, adicionalmente al crecimiento del EBITDA del negocio inmobiliario al cual contribuyó la venta de terrenos. Los márgenes EBITDA Ajustado subieron a 6,4% en 2013 con respecto al 5,9% en 2012.
Sólido Backlog y Foco Hacia Áreas de Mayor Rentabilidad: La compañía tiene un sólido
Backlog de USD1.315 millones que asegura los niveles de actividad futura de la compañía. En comparación a años anteriores, este Backlog incluye una mayor proporción de proyectos y especialidades en areas más rentables, además de un mayor número de contratos con cláusulas de indexación al alza de costos. En el negocio inmobiliario, la compañía registra un amplio portfolio de proyectos con una adecuada diversificación por área geográfica y por tipo de producto; también con un foco hacia proyectos con mayor valor agregado y un banco de terrenos por 1.800 ha. que garantiza la sustentabilidad de largo plazo. SalfaCorp escrituró U.F 11,1 millones a fines de 2012 (U.F.8,4 millones en 2011). El Backlog de promesas alcanzó UF11 millones con un UF8,3 millones para el 2013.
Perspectiva de la Clasificación: La compañía mantiene el Outlook negativo por su alto nivel de
deuda y acotado nivel de liquidez. En un escenario favorable, la recuperación de los niveles de rentabilidad operacional que ha estado mostrando SalfaCorp en los últimos meses, junto a una estrategia de financiar disminuciones de deuda a partir de la optimización de su estructura de
Ratings Rating
Solvencia Línea de Bonos Nº533 (Serie A) Línea de Bonos Nº534 (Serie B, C) Línea de Bonos Nº642 (Serie F, H) Línea de Bonos Nº643 (Serie G,I,J) Efectos de Comercio Nº020 Efectos de Comercio Nº064 Efectos de Comercio Nº065 Acciones IDR (ML & ME)
‘BBB(cl)’ ‘BBB(cl)’ ‘BBB(cl)’ ‘BBB(cl)’ ‘BBB(cl)’ ‘F3/BBB(cl)’ ‘F3/BBB(cl)’ ‘F3/BBB(cl)’ ‘Nivel3(cl NA
Perspectiva
En Moneda Extranjera Negativo
En Moneda Local Negativo
Nacional de Largo Plazo Negativo
Informes Relacionados 'Corporate Rating Methodology', Julio 3, 2013
Analista Primario
Alejandra Fernández +56.2.24993323 [email protected]
Analista Secundario Francisco Mercadal +56.2.24993340 [email protected]
LT M
CLP M illones 3 - 3 1- 13 3 1- d ic- 2 0 12
Ventas 1.056.862 1.062.636
EBITDA Aj. (1) 72.957 67.992
M g. EBITDA Aj. (%) 6,4 5,9
Flujo Generado por las
Operaciones 56.757 31.546
Flujo de caja libre (FCF) (110.770) (156.906)
Efectivo e Inv. Corrientes 52.722 31.989
Deuda Total 462.808 406.929
Deuda to tal / EBITDA Aj 6,3 6,0
Deuda Total / EBITDA 7,5 6,8
EBITDA/Intereses Cap. (2)2,5 2,7
Resumem Financiero
SalfaC o rp S.A .
(1) Incluye gastos f inancieros de unidades escrituradas +
dividendos percibidos
(2) incluye gastos f inancieros capitalizados.
Corporates
SalfaCorp S.A. July 2013
2
activos, y mejora en el manejo de los plazos de pago de clientes e inventarios, podrían fortalecer estos indicadores.
Sensibilidad de la Clasificación
Las clasificaciones de riesgo de Salfacorp bajarían si la compañía no es capaz de realizar reducciones de deuda y fortalecer sus indicadores de rentabilidad con respecto a la situación actual.
Las clasificaciones de riesgo de Salfacorp podrían estabilizarse si la compañía experimentara un fortalecimiento en la generación operacional y reducción en los niveles de deuda alcanzando ratios de Deuda Financiera / EBITDA Operacional (sin ajustes) bajo las 6x, además del refinanciamiento de pasivos para aumentar la holgura financiera con respecto a sus vencimientos de deuda a largo plazo.
Hecho Reciente
Durante el segundo trimestre de 2012, Aconcagua adquirió un 10% adicional de Inmobiliaria La Portada S.A. (ILP) alcanzando una participación total de 50%, pasando a consolidar sus estados financieros en la sociedad. Esta adquisición le significó a la compañía asumir activos y pasivos adicionales de $59.536 millones y $27.686 millones, respectivamente.
Perfil Financiero
Liquidez y Estructura de Capital Al 31 de marzo de 2013, la compañía alcanzó una deuda financiera de $462.808 millones un aumento con respecto a los $320.767 millones de marzo de 2012 debido a mayores requerimientos de capital de trabajo por un mayor nivel de inventarios y deudores comerciales fruto de la consolidación de Inmobiliaria La Portada, el menor uso de cesiones de cartera por $ 27.996 millones y el pasivo por las opciones de compra que SalfaCorp mantiene sobre terrenos vendidos a compañías de seguros por aproximadamente $41.000 millones.
A marzo de 2013, la deuda financiera total se concentra un 48% en el largo plazo y se compone en un 62% de pasivos bancarios, 29% de bonos y pagarés, y 9% en pasivos por opciones de compra de terrenos.
La deuda de corto plazo por $241.879 millones, incluye la serie A de la línea de bonos N°533 por $49.866 millones que ya fue cancelada; $47.254 millones a cesiones de cartera con responsabilidad y $95.573 millones a créditos de construcción y opciones de compra de terrenos, siendo la porción corriente de la deuda bancaria y de leasing aproximadamente $23.550 millones.
La compañía enfrenta desafíos con respecto al perfil de amortización de la deuda con $75.525 millones venciendo en 2014, $57.204 mil millones en 2015 y $106 mil millones durante 2016 en adelante.
Análisis de Flujo de Caja A LTM Marzo de 2013, los ingresos operacionales se mantuvieron en los niveles de fines de 2012 (-0,5%) alcanzando $1.056 millones y con una leve caída con respecto a marzo de 2012 consecuencia de la estrategia de la compañía consistente en focalizarse en actividades de mayor valor agregado lo que implicó menores ventas en áreas de menores márgenes. Los ingresos de Aconcagua S.A. en el primer trimestre de 2013 bajaron 5,7% con respecto al 1T2012 llegando a $ 59.231 millones, con un cambio de mix de aumentando la venta de viviendas en 25% y disminuyendo la edificación a terceros en 26%. En tanto, los ingresos de Salfa Ingeniería y Construcción S.A. (“ICSA”) cayeron 1,6% llegando a $149.003 millones, también registrando un a cambio en el mix de ingresos. El aporte a las ventas del área montajes aumentó 35% y los servicios a la minería en 22%, con respecto al 1T2012.. El
Al 31 de marzo, 2013 CLP M iles
2013 23.552.000
2 años 75.525.707
3 años 57.204.682
4 años 26.679.281
5 años 19.901.705
5+ años 59.833.820
CFO (94.213.796)
Caja 52.721.920
Amortización de Deuda Total y
Liquidez
Fuente: SalfaCorp
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negocio internacional tuvo un crecimiento en ingresos de un 47% y las unidades con menores rentabilidades cayeron: obras civiles en un 40% e infraestructura en un 50%. A LTM marzo 2013, el EBITDA Ajustado fue de $72.957 millones, versus $67.992 millones a diciembre 2012 y $47.694 en 2011. Este resultado se debió al mejor desempeño operacional de ambas unidades de negocios con una recuperación del área Ingeniera y Construcción. Los márgenes EBITDA Ajustado subieron a 6,4% en 2013 con respecto al 5,9% en 2012.
En términos de flujo de efectivo, SalfaCorp obtuvo un Flujo Generado por Las Operaciones (FFO) de $56.757 millones el que fue extinguido totalmente por la salida de $150.971 millones en necesidades de capital de trabajo asociadas a la actividad inmobiliaria, inclusión de ILP, mayores inventarios y menores cesiones de cartera que contribuyeron a abultar estos requerimientos. Lo anterior se tradujo en un Flujo de Caja Libre (FCF) negativo de- $110.770 millones, luego de financiar $11.756 millones en inversiones en activo fijo, y $4.779 millones en dividendos. El déficit se incrementó luego del pago por un 10% adicional en la propiedad de ILP. Todo lo anterior fue financiando con un aumento de préstamos netos por USD174 mil millones, terminando con una mayor caja y valores líquidos por $22.859 millones.
INDUSTRIA
Los resultados de las empresas que participan en el sector construcción se ven afectados rápidamente por la evolución económica del país, que a través de variables como el crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB), el precio de los insumos relevantes, y el nivel de tasas de interés incide directamente en los niveles de inversión y en el costo del financiamiento. Adicionalmente, el mercado inmobiliario es altamente sensible a los índices de empleo, toda vez que la estabilidad laboral y económica incide en la decisión de compra. Además como el sector demanda mucho capital de trabajo el cual es mayoritariamente financiado con deuda también se ve doblemente afectado con alza de tasas.
Según la última información publicada por el Banco Central, en el primer trimestre de 2013, el PIB del sector construcción aumentó en 19,9% respecto del mismo trimestre del año anterior, y se observó una baja de 5,9% con respecto último trimestre de 2012. La Cámara Chilena de la Construcción (CChC) informó que el Índice Mensual de Actividad de la Construcción (IMACON) aumentó 4,1% en marzo con respecto al mismo mes del año anterior, aumento menor que el 4,7% registrado en febrero pasado. De esta forma, se registra un alza de 4,9% anual en el primer trimestre de 2013. La CChC afirma que el IMACON continúa con su trayectoria de menores tasas de crecimiento anual, registrada desde septiembre de 2012. El Índice de Costo de Edificación (ICE) del primer trimestre muestra un incremento de 13% con respecto al año anterior. En este indicador, el ítem de sueldos y salarios tiene una incidencia de 44% y ha fluctuado, desde el tercer trimestre del año 2012, en torno a un crecimiento anual promedio de 21%. Durante el primer trimestre de 2013, el nivel de oferta disminuyó 5,8% en departamentos y 5,1% en casas, en comparación con el mismo periodo de 2012, mientras que en la demanda se observó
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un menor avance, con un aumento de 3%, observándose en el sector de venta de departamentos un incremento de 14% y una disminución en el sector de venta de casas en 12%. Los resultados expuestos anteriormente son consecuentes con las proyecciones de la CChC de un término del ciclo expansivo y de un ajuste hacia su crecimiento tendencial, reflejado principalmente en el IMACON.
Perfil de la Empresa
SalfaCorp es un grupo de empresas que participa hace más de 80 años en el sector construcción en Chile, entregando servicios asociados al área de Ingeniería y Construcción y al Desarrollo Inmobiliario. Luego del reciente aumento de capital, la participación en la propiedad de los controladores el Grupo Rubens (donde las familias Salinas y Garcés son mayoritarias) y Grupo Aconcagua (formado por sociedades relacionadas a Aníbal Montero y Andrés Navarro, principalmente) bajó a un 39,7%.
SalfaCorp ha seguido una estrategia de diversificación y especialización en sus dos áreas de negocio, Ingeniería y Construcción e Inmobiliaria, desarrollando paralelamente un plan de crecimiento en las mismas.
Operaciones La mayor parte de las ventas de SalfaCorp se generan en el segmento de Ingeniería y Construcción.
SalfaCorp durante los últimos años ha tenido un fuerte crecimiento orgánico y a través de fusiones y/o adquisiciones en Chile y en el extranjero. Las nuevas inversiones en otros países de America Latina, entre otras razones, buscan diversificar las fuentes de crecimiento e incrementar los márgenes del área de Ingeniería y Construcción ya que en Chile el entorno es más competitivo.
En el segmento de Desarrollo Inmobiliario, que encabeza la filial Aconcagua S.A., se ha incorporado la unidad de edificación a través de Novatec S.A., focalizada en construir las viviendas de su negocio inmobiliario.
Salfa Ingeniería y Construcción S.A. (ICSA) Esta unidad de negocio, se divide en diferentes compañías operativas, que se distinguen por
abordar distintas especialidades en el área de la construcción, o bien, por la zona geográfica en
que se desempeña:
Montaje Industrial: abarca la ejecución de los contratos de montaje de equipamiento industrial.
Este tipo de contratos se caracteriza por la gran cantidad de equipos y mano de obra
especializada que debe aportar la empresa de montaje, siendo responsabilidad del cliente la
provisión del diseño, ingeniería y equipamiento a montar. Ejemplos de este tipo de obras son
plantas industriales, centrales termo e hidroeléctricas, plantas mineras, plantas de celulosa,
plantas salmoneras, bodegas vitivinícolas, plantas petroquímicas, terminales de aeropuerto,
entre otros. Adicionalmente a través de este segmento se ofrecen servicios de valor agregado
como Mantención Industrial y Obras Marítimas.
Minería: comprende especialidades asociadas a mandantes de la industria de la minería, entre
ellas:
Minería Subterránea & Túneles: con el fin de entregar a sus clientes un servicio integral, a
partir de julio de 2008 SalfaCorp S.A. ingresó al negocio de construcción de túneles,
Principalmente relacionados con la explotación minera, que se potenció con la adquisición de
Geovita S.A. durante 2011;
Movimientos de Tierra e Infraestructura: abarca grandes movimientos de tierra (a través de
Fe Grande S.A.), para la construcción de proyectos de la minería y en menor medida
proyectos relacionados con obras viales;
Perforaciones y Tronaduras: a través de filial Icem S.A., SalfaCorp ofrece el servicio de
perforaciones y tronaduras, actividad muy afín a clientes de la minería.
Construcción: comprende especialidades asociadas a obras de edificación pública y privada,
principalmente de carácter no residencial:
Obras Civiles: comprende la ejecución de contratos de obras de edificación y obras civiles
para fines comerciales o de servicios. Este tipo de contratos se caracteriza porque la
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empresa constructora provee tanto la mano de obra, materiales, subcontratos y equipos
necesarios para ejecutar la obra diseñada y encomendada por el cliente. Ejemplo de este
tipo de obras son hoteles, centros comerciales, supermercados, colegios, universidades,
iglesias, estadios, entre otros;
Zona Austral: opera en la zona extrema del país ofreciendo diversos servicios asociados a la
construcción mencionados anteriormente y adicionalmente cuenta con una pequeña línea de
negocios de desarrollo inmobiliario y de edificación. La Compañía administra la zona como
una región diferente al resto del país, dadas sus características distintivas en cuanto a sus
condiciones de mercado, la logística de abastecimiento, y aspectos tributarios.
Área Internacional: la Compañía opera en el extranjero ofreciendo diversos servicios asociados
a la construcción mencionados anteriormente, estando presente en Perú, Colombia y Panamá.
Aconcagua S.A. Inmobiliaria Aconcagua: es la matriz de empresas ligadas a la gestión y desarrollo de proyectos
inmobiliarios, tanto propios como en asociación con terceros. El modelo de negocios de la compañía abarca todos los segmentos socio-económicos con productos de alta y media densidad (departamentos en altura y 4 pisos, respectivamente), desarrollos residenciales con presencia de equipamientos y usos mixtos, y una distribución geográfica que comprende desde la II a la X Región. Parte del negocio inmobiliario comprende la compra y la venta de terrenos, desarrollos comerciales y loteos para terceros. La venta de terrenos urbanizados (macrolotes), se efectúa especialmente en un contexto de desarrollos integrales, que incluyen vivienda, comercio, educación y en general equipamiento. Este proceso se inicia con la elección y compra de terrenos de largo desarrollo, a los cuales se incorpora la infraestructura (pavimentación, alcantarillados, alumbrados, soluciones sanitarias, etc.) necesaria para que este genere un producto habilitado para el desarrollo inmobiliario u otro tipo de negocio de similares características. En tales casos, los lotes previamente urbanizados son vendidos para que otra entidad continúe con su desarrollo. Novatec: presta servicios de construcción de viviendas y de edificios de oficinas, de acuerdo a las
necesidades de los diferentes segmentos; construcción de proyectos en altura de carácter habitacional, oficinas y hoteles. Novatec construye la mayoría de los proyectos donde participa Inmobiliaria Aconcagua S.A, más proyectos de terceros. A través de esta unidad, Aconcagua administra y gestiona su propia edificación de viviendas lo que le permite controlar su cadena de suministro en cuanto a tiempos de entrega y calidad del producto, atenuando así el riesgo operacional. Noval: empresa constructora e inmobiliaria enfocada en el segmento de viviendas sociales y en el
de viviendas del orden de las 1000 UF, en especial con subsidio habitacional. Su foco es ser una empresa rentable con vocación social, entregando la mejor relación precio-calidad a sus clientes - la clase media emergente del país. A través de esta línea de negocio, Aconcagua administra y gestiona su propia edificación de viviendas, lo que le permite controlar su cadena de suministro en tiempos de entrega y calidad del producto, atenuando así el riesgo operacional. Vertical: empresa especializada en el desarrollo de oficinas en la cual Aconcagua es socia con
Fernández Wood-Vizcaya, otro importante actor del rubro inmobiliario en Chile. Los resultados de
esta línea de negocio se registran como participación en asociaciones.
Internacional: en el año 2012, en asociación con terceros, Aconcagua S.A comenzó con el
desarrollo de proyectos internacionales en Miami, Estados Unidos, mercado que la Compañía está
analizando con interés. Los resultados de esta línea de negocio se registran como participación en
asociaciones.
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Tendencias del Negocio
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CLP 000. Year Ending M ar. 31 LT M
R entabilidad mar. 31, 2013 31-dic-2012 31-dic-2011 31-dic-2010 31-dic-2009
EBITDA 72.957.403 67.992.112 47.694.420 42.829.487 32.894.140
EBITDAR 72.957.403 67.992.112 47.694.420 42.829.487 32.894.140
M argen de EBITDA (%) 6,4 5,9 4,8 5,9 5,8
M argen de EBITDAR (%) 6,4 5,9 4,8 5,9 5,8
Retorno del FGO/Capitalización Ajustada (%) 11,2 8,0 8,8 9,4 11,4
M argen del Flujo de Fondos Libre (%) (10,5) (14,8) 3,7 4,2 11,7
Retorno sobre el Patrimonio Promedio (%) 9,4 8,9 7,4 13,1 8,3
C o berturas (x)
FGO/Intereses Financieros Brutos 2,9 2,2 2,7 4,2 5,3
EBITDA/Intereses Financieros Brutos 2,5 2,7 2,3 4,7 3,7
EBITDAR/(Intereses Financieros + Alquileres) 2,5 2,7 2,3 4,7 3,7
EBITDA/Servicio de Deuda 0,3 0,3 1,1 1,3 0,4
EBITDAR/Servicio de Deuda 0,3 0,3 1,1 1,3 0,4
FGO/Cargos Fijos 2,9 2,2 2,7 4,2 5,3
FFL/Servicio de Deuda (0,3) (0,6) 1,3 1,2 0,9
(FFL + Caja e Inversiones Corrientes)/Servicio de Deuda (0,1) (0,5) 2,4 1,7 1,2
FGO/Inversiones de Capital (8,0) (9,0) 4,8 4,8 16,4
Estructura de C apital y Endeudamiento (x)
Deuda Total A justada/FGO 5,4 7,1 6,5 5,6 5,0
Deuda Total con Asimilable al Patrimonio/EBITDA 6,3 6,0 5,5 5,1 7,2
Deuda Neta Total con Deuda Asimilable al Patrimonio/EBITDA 5,6 5,5 4,6 4,7 6,6
Deuda Total A justada/EBITDAR 6,3 6,0 7,8 5,1 7,2
Deuda Total A justada Neta/EBITDAR 5,6 5,5 6,8 4,7 6,6
Costo de Financiamiento Implicito (%) 7,5 7,6 8,6 4,0 7,6
Deuda Garantizada/Deuda Total — — — — —
Deuda Corto Plazo/Deuda Total 0,5 0,5 0,1 0,1 0,3
B alance
Total Activos 1.008.697.846 973.415.784 781.932.850 533.907.762 526.800.555
Caja e Inversiones Corrientes 52.721.920 31.988.883 45.270.779 16.858.233 18.910.455
Deuda Corto Plazo 246.137.712 185.364.176 20.882.642 23.950.910 72.988.926
Deuda Largo Plazo 216.670.220 221.564.983 241.856.320 195.504.858 163.851.377
Deuda Total 462.807.932 406.929.159 262.738.962 219.455.768 236.840.303
Total Patrimonio 306.426.360 305.060.742 273.248.921 195.189.904 178.472.339
Total Capital A justado 769.234.292 711.989.901 644.439.883 414.645.672 415.312.642
F lujo de C aja
Flujo generado por las Operaciones (FGO) 56.757.333 31.545.745 35.982.810 29.752.668 38.558.521
Variación del Capital de Trabajo (150.971.129) (168.484.172) 14.915.466 10.395.682 37.663.387
Flujo de Caja Operativo (FCO) (94.213.796) (136.938.427) 50.898.276 40.148.350 76.221.908
Flujo de Caja No Operativo/No Recurrente Total — — — — —
Inversiones de Capital (11.776.701) (15.187.661) (10.507.327) (8.421.757) (4.651.354)
Dividendos (4.779.876) (4.779.876) (6.639.958) (2.196.386) (4.903.969)
Flujo de Fondos Libre (FFL) (110.770.373) (156.905.964) 33.750.991 29.530.207 66.666.585
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto 14.275.625 13.378.282 7.359.923 2.062.296 233.218
Otras Inversiones, Neto (34.444.643) (27.874.387) (43.715.157) (1.677.277) (16.381.306)
Variación Neta de Deuda 174.330.622 177.753.954 (20.617.760) (33.465.746) (38.632.707)
Variación Neta del Capital (1.197.390) (1.197.390) 61.560.323 20.719.839 —
Otros (Inversión y Financiación) (13.333.920) (18.436.391) (9.925.774) (13.531.411) (6.676.209)
Variación de Caja 28.859.921 (13.281.896) 28.412.546 3.637.908 5.209.581
Estado de R esultado s
Ventas Netas 1.056.862.249 1.062.636.126 901.464.970 708.381.670 569.534.378
Variación de Ventas (%) (0,5) 17,9 27,3 24,4 —
EBIT 47.539.678 46.484.060 32.712.446 37.708.847 28.449.690
Intereses Financieros Brutos 29.521.502 25.582.784 20.736.233 9.211.194 8.990.184
A lquileres — — — — —
Resultado Neto 27.223.811 25.716.532 17.329.356 24.506.888 7.434.006
Resumen Financiero — SalfaCorp S.A.
(1) Incluye gastos financieros de unidades escrituradas + dividendos percibidos
(2) incluye gastos financieros capitalizados.
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Anexo I. Características del instrumento
Líneas de Bonos
Serie A amortizada completamente
Resguardos Nº533 y Nº534
Los principales resguardos contemplados son:
- Razón de Endeudamiento Neto (consolidado): no superior a 2,0x, definida como la razón entre:
Deuda Financiera Neta y la suma de las cuentas Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora, Participaciones no controladoras, Dividendos provisionados y no pagados y Ajuste por cambio en la Norma IFRS.
- Cobertura de Gastos Financieros Netos (consolidado, 12 meses): no inferior a 3,0x.
- Cross Default: cualquier obligación de SalfaCorp y/o sus filiales importantes con terceros cuya mora represente sobre un 3% de los activos totales consolidados.
- Cross Acceleration: cualquier obligación de SalfaCorp y/o sus filiales importantes con terceros cuyo
monto represente sobre un 3% de los activos totales consolidados.
- EBITDA por Área de Negocios: al menos un 70% del EBITDA debe provenir del giro de la ingeniería y construcción y el giro inmobiliario.
- Filiales Importantes: Aquella filial que en forma individual represente más del 10% de los activos
totales de SalfaCorp o más del 10% de su EBITDA.
- Activos Esenciales: i) participación accionaria controladora en las sociedades Salfa Inmobiliaria S.A. y Salfa Ingeniería y Construcción S.A.; ii) propiedad sobre las marcas “SalfaCorp”, “Geosal” e “Inmobiliaria Monte Aconcagua”.
Resguardos: Líneas de Bonos Nº 642 y Nº 643
Los principales resguardos contemplados son:
- Razón de Endeudamiento Neto (consolidado): no superior a 2,0x, definida como la razón entre: Deuda Financiera Neta y la suma de las cuentas Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora, Participaciones no controladoras, Dividendos provisionados y no pagados y Ajuste por cambio en la Norma IFRS.
- Cobertura de Gastos Financieros Netos (consolidado, 12 meses): no inferior a 2,5x, definida como el cuociente entre EBITDA mas dividendos recibidos y Gastos Financieros Netos.
- Cross Default: cualquier obligación de SalfaCorp y/o sus filiales importantes con terceros cuya mora
represente sobre un 3% de los activos totales consolidados.
- Cross Acceleration: cualquier obligación de SalfaCorp y/o sus filiales importantes con terceros cuyo monto represente sobre un 3% de los activos totales consolidados.
Serie A Serie B Serie C Serie F
Con Cargo a la Línea Nº533 Nº534 Nº534 Nº642
Fecha Colocación 19-06-2008 19-06-2008 01-10-2009 09-09-2010
M onto Colocado UF2.000.000 UF1.000.000 UF1.000.000 UF1.000.000
Tasa Interés Anual UF+3,80% UF+4,50% UF+3,90% UF+3,25%
Plazo 5 años 21 años 5 años 5 años
Amortización Unica Semestral Unica Unica
Primera - 30-11-2010 - -
Ultima 31-05-2013 31-05-2029 01-09-2014 15-10-2015
Rescate AnticipadoNo
Contempla
Desde
31/05/2013
No
Contempla
No
Contempla
21 años
Semestral
15-04-2013
15-10-2031
Desde 15/10/2015
Características Bonos Vigentes SalfaCorp
Serie G
Nº643
09-09-2010
UF1.000.000
UF+4%
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- EBITDA por Área de Negocios: al menos un 70% del EBITDA debe provenir del giro de la ingeniería y construcción y el giro inmobiliario.
- Filiales Importantes: Aquella filial que en forma individual represente más del 10% de los activos totales de SalfaCorp o más del 10% de su EBITDA.
- Activos Esenciales: i) participación accionaria controladora en las sociedades Salfa Inmobiliaria S.A. y Salfa Ingeniería y Construcción S.A.; ii) propiedad sobre las marcas “SalfaCorp”, “Geosal” e
“Inmobiliaria Monte Aconcagua”.
- Filiales Importantes: Aquella filial que en forma individual represente más del 10% de los activos totales de SalfaCorp o más del 10% de su EBITDA.
- Activos Esenciales: i) participación accionaria controladora en las sociedades Salfa Inmobiliaria S.A. y Salfa Ingeniería y Construcción S.A.; ii) propiedad sobre las marcas “SalfaCorp”, “Geosal” e
“Inmobiliaria Monte Aconcagua”.
Líneas de Efectos de Comercio
Se baja la clasificación a F3 desde F2 debido a los altos niveles de endeudamiento, restringida liquidez y flexibilidad financiera.
SalfaCorp inscribió en agosto de 2005 una línea de efectos de comercio en SVS bajo el Nº020, por un monto fijo máximo a emitir de UF400.000 y con plazo de vencimiento de 10 años. Además, en mayo de 2009 la compañía inscribió ante la SVS dos líneas de efectos de comercio bajo los números Nº064 y Nº065, por un monto fijo máximo a emitir de UF400.000 y UF600.000, respectivamente, y con un plazo de vencimiento de 10 años.
A la fecha no hay colocaciones de efectos de comercio vigentes.
Límites Resguardos Límite 31/3/2013
Cobertura de Gastos Financieros Netos (serie 533, 534)
≥ 3,0x 4,48x
Cobertura de Gastos Financieros Netos (serie 642, 643)
≥2,5x 4,83x
Endeudamiento Neto (Líneas de Bonos)
≤ 2,0x 1,12x
EBITDA proveniente de ICSA e Inmobiliaria
>70% >70%
Endeudamiento (Líneas Efectos de Comercio)
≤ 2,5x 0,99x
Resguardos Líneas de Bonos Límite de Endeudamiento Neto (Consolidado) Si Cobertura Gastos Financieros Netos (Consolidado) Si EBITDA Por Area de Negocios Si Restricción a Disminuciones de Capital Si Cross Default Si Cross Acceleration Si Cross Quiebra Si Negative Pledge Si Seguros sobre Activos Operacionales Si Resguardo ante Fusiones o Divisiones Si
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Títulos Accionarios La clasificación de los títulos accionarios se apoya en la consolidada historia de Salfacorp transando en bolsa, la alta liquidez de sus títulos, su adecuado tamaño en bolsa y la alta dispersión de su propiedad.
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Categorías de Clasificación de Largo Plazo: Categoría AAA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que
pertenece o en la economía. Categoría AA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que
pertenece o en la economía. Categoría A: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a
que pertenece o en la economía. Categoría BBB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece
o en la economía. Categoría BB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con capacidad para el pago del capital e intereses en los términos y
plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece
o en la economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de intereses y del capital. Categoría B: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria
a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de intereses y capital. Categoría C: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con una capacidad de pago suficiente para el pago del capital e
intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de capital e intereses. Categoría D: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con una capacidad para el pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses o capital, o requerimiento de quiebra en
curso. Categoría E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o no tiene información representativa
para el período mínimo exigido para la clasificación, y además no existen garantías suficientes. “+” o “-”: Las clasificaciones entre AA y B pueden ser modificadas al agregar un símbolo ‘+’ (más) o ‘-’ (menos) para destacar sus
fortalezas o debilidades dentro de cada categoría.
Categorías de Clasificación de Corto Plazo
Nivel 1 (N1(cl)): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que
pertenece o en la economía.
Nivel 2 (N2(cl)): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a
que pertenece o en la economía.
Nivel 3 (N3(cl)): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece
o en la economía.
Nivel 4 (N4(cl)): Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos
pactados no reúne los requisitos para clasificar en los niveles N1(cl), N2(cl), N3(cl).
Nivel 5 (N5(cl)): Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido
para la clasificación, y además no existen garantías suficientes.
Categorías de Clasificación de Títulos Accionarios Primera Clase Nivel 1: Títulos accionarios que presentan una excelente combinación de solvencia y liquidez bursátil.
Primera Clase Nivel 2: Títulos accionarios que presentan una muy buena combinación de solvencia y liquidez bursátil.
Primera Clase Nivel 3: Títulos accionarios que presentan una adecuada combinación de solvencia y liquidez bursátil.
Primera Clase Nivel 4: Títulos accionarios que presentan una aceptable combinación de solvencia y liquidez bursátil. A modo de
aclaración, las acciones clasificadas en Nivel 4 corresponden a compañías que presentan un nivel de solvencia en torno al grado de
inversión o una muy baja o nula liquidez bursátil. Asimismo, se clasifican en Nivel 4 aquellas acciones que por haberse comenzado a
transar recientemente en Bolsa, cuentan con una historia bursátil inferior a un año.
Segunda Clase Nivel 5: Títulos accionarios que presentan una riesgosa / inadecuada posición de solvencia.
Categoría E: Aquellas compañías que no presentan información suficiente para evaluar su calidad crediticia.
La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un
determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública
remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las Bolas de Valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no
siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
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Las calificaciones antes señaladas fueron solicitadas por el emisor, o en su nombre, y
por lo tanto, Fitch ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus
servicios de calificación.
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