scénario, convictions et perspectives d’investissement
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Scénario, convictions et perspectives d’investissement. Club HEC Finance 9 décembre 2012. Scénario et convictions. Jean-Pierre GRIMAUD Directeur des Investissements SwissLife Asset Management. Hypothèse centrale de notre scénario. Une conviction centrale. - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
Scénario, convictions et perspectives d’investissement
Club HEC Finance
9 décembre 2012
Scénario et convictions
Jean-Pierre GRIMAUD
Directeur des Investissements SwissLife Asset Management
3Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Une conviction centrale
• L’euro survivra à la crise actuelle
• Le sort des états et du secteur financier est lié
• La gouvernance de la zone euro va se renforcer
• La discipline budgétaire va se renforcer
• La BCE a entre ses mains les clés pour alléger la crise de liquidité
et de solvabilité
Hypothèse centrale de notre scénario
4Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Illustration de la crise des dettes souverainesSwap spread: France
Hypothèse centrale de notre scénario
5Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Illustration de la crise des dettes souverainesSwap spread: Germany
Hypothèse centrale de notre scénario
6Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
L’Europe a les moyens de ses ambitions
• La zone euro est autonome financièrement grâce à sa balance des paiements équilibrée
• Elle n’a donc pas besoin du reste du monde pour se financer contrairement aux Etats-Unis
• La survie de l’euro passe donc par un transfert de l’épargne des pays du nord qui sont excédentaires vers les pays du sud
• L’Europe n’a pas besoin d’argent, elle a besoin de solidarité
Balance courante de la zone euro et des Etats-Unis (%/pib)
-7,00
-5,00
-3,00
-1,00
1,00
3,00
5,00
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
balance courante européenne
balance courante américaine source : Bloomberg
Scénario central
7Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Scenario Central: Growth under fiscal austerity
Resolution of debt crisis in Europe (and US) weighing on growth
Monetary policy assists fiscal measures to restore public finances
• Private spending held back by higher tax burden and fading tax incentives
• Downgrading of US debt can be prevented with credible plan to restore public finances
• EMU contagion risks contained through the use of EFSF and ESM aid
• Low rates and weak currencies ensure favourable financial conditions in US, EMU & UK
• Punctual measures to support particular areas like distressed part of US housing market
Legend:
=
Currently materialising
No clear evidence
Not materialising
Cyclical momentum recovers from temporary weakness• PMIs remain in growth territory (e.g. US ISM manufacturing index > 42.5 threshold)
• Factory orders support industrial production and hiring (US & Germany)
• Pick-up in world trade volumes after soft-patch during Q2/2011
• US weekly jobless claims trending down again
China soft-landing• Goals as stipulated in 5-year plan are met
• Monetary tightening measures stop in second half 2011
• Labour market conditions ensure sustained upward trend in aggregate income
• No double-dip in non-distressed housing market
US labour & housing markets gradually overcome structural weakness
• Austerity means disinflation in countries like the UK, Spain & Greece
• No cost-push from China and India
• Stable commodity prices
Inflation targets are met
=
==
=
=
Environnement Economique
8Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Global PMIs – Europe looks critical
USA - reading below 42.5 = in recession
30
35
40
45
50
55
60
65
J an
08
Apr
08
J ul
08
Okt
08
J an
09
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09
J ul
09
Okt
09
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10
Apr
10
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10
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J an
11
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11
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11
Okt
11
Switzerland
30
35
40
45
50
55
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65
70
Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11
Germany
30
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50
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65
Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11
United Kingdom
30
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Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11
China
30
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Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11
Brazil
30
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45
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55
60
Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11
Scénario central
9Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Initial jobless claims in US suggest no further worsening of labour market conditions
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
250250
300300
350350
400400
450450
500500
550550
600600
650650
US Initial Claims for Unemployment Insurance - 4 Week Moving Avg (000's of persons)29-NOV-11
Scénario central
10Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Retail Gasoline price down 14% since May 11 frees 99.5bn $ to spend alternatively
USD expenses in the US required to keep gasoline consumption constant
200
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700
Jan07
Apr07
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Okt07
Jan08
Apr08
Jul08
Okt08
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Apr09
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Okt09
Jan10
Apr10
Jul10
Okt10
Jan11
Apr11
Jul11
Okt11
bn
US
D
May 2011 - Nov 2011:-99 bn USD windfall, or 0.7% of nominal US GDP
Scénario central
11Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Soft landing in China – consumer related dynamics remain intact
Car sales (annualised, 3m mav)
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
Mrz 05 Sep 05 Mrz 06 Sep 06 Mrz 07 Sep 07 Mrz 08 Sep 08 Mrz 09 Sep 09 Mrz 10 Sep 10 Mrz 11 Sep 11
1'00
0 un
its
USA China USA + China
Scénario central
12Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Soft landing in China – M2 growth target of no more than 16% from year ago achieved
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201210%
12%
14%
16%
18%
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22%
24%
26%
28%
30%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%29-NOV-11
M2 (yoy % change, optimal lead: 12 months) (Left)Current target growth M2 (16% yoy) (Left)CPI (headline, yoy % change) (Right)
Scénario central
13Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Chinese loan growth
• Official target is to “normalise” loan
growth to around 7trn RMB in 2011
which is still more than twice the pace
of loan growth prior to 2008
• Adding 1trn RMB net new off-balance
sheet lending through 2011 suggests
that total lending growth would reach
around 16% in 2011
• True total credit growth in 2011
between 15% and 17% (after 34% in
2009 and 24% in 2010) should be
enough of a deceleration to keep
inflation in check according to Gavekal
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
11
22
33
44
55
66
77
88
99
29-NOV-11
Loan growth in RMB trn (yoy, 12 mmav)
Scénario central
14Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Food prices in 50 major Chinese cities: Unweighted diffusion index; not seasonally adjusted(reading > 50 = more food prices have risen than fallen over specific period)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Feb
11
Mrz
11
Apr
11
Mai
11
Jun
11
Jun
11
Jul 1
1
Aug
11
Sep
11
Okt
11
Index 1 month Index 3 months
Food price inflation in China is moderating
Scénario central
15Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
With a moderating effect on CPI
China: Consumer Price Index
-10
-5
0
5
10
15
20
25
Jan99
Jul99
Jan00
Jul00
Jan01
Jul01
Jan02
Jul02
Jan03
Jul03
Jan04
Jul04
Jan05
Jul05
Jan06
Jul06
Jan07
Jul07
Jan08
Jul08
Jan09
Jul09
Jan10
Jul10
Jan11
Jul11
%
CPI (yoy) Food prices (yoy)
Scénario central
16Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Recession in the Eurozone/Europe, fairly good dynamics in the US and EM
• Lack of regional differentiation is brought to the foreground
• EMU going into recession, Switzerland and UK scratching the zero
line, all others growing below potential in 2012 Recent re-acceleration in the US to deliver yet another sound growth number in Q4 – 2012
outlook endangered by pending fiscal decisions Eurozone to shrink in Q4/2011 and Q1/2012 Japan has seen most of the after-catastrophe build-up – growth to slow again from now on Lower energy prices represent a certain buffer to households’ spending power, especially
so in the US
• What we need to see for markets behaving as could be expected
under Central Scenario is a resolution of the European debt crisis As contagion spreads increasingly to the core, the ECB looks like the only potential
saviour left
• Financial stress is starting to spill over to the real economy Tighter lending standards in Europe, to a lesser degree thus far in the US
Summary main scenario
17Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Consensus view close to our own scenario on growth, we see less inflation in 2012
*Average annual growth or inflation rates; Source for consensus data: Consensus Economics, London 14 November, 2011.In brackets: Directional changes to forecasts from previous month.
USA 1.8% (+) 1.8% (+) 2.2% (+) 2.1% (+) 3.2% (=) 3.2% (+) 1.8% (=) 2.1% (=)
Euro Area 1.6% (=) 1.6% (=) 0.1% (-) 0.4% (-) 2.7% (+) 2.7% (+) 1.5% (+) 1.8% (=)
Japan -0.3% (+) -0.4% (+) 1.5% (=) 2.1% (-) -0.3% (=) -0.3% (=) -0.2% (=) -0.2% (=)
UK 1.0% (+) 1.0% (=) 0.9% (-) 1.1% (-) 4.5% (-) 4.5% (+) 1.9% (-) 2.8% (+)
Switzerland 2.0% (=) 1.8% (-) 0.4% (-) 0.7% (-) 0.2% (-) 0.4% (=) -0.5% (-) 0.1% (-)
Consensus SLAM Consensus
GDP 2011 GDP 2012 CPI 2011 CPI 2012
SLAM Consensus SLAM Consensus SLAM
Forecast table
18Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
Protracted global slowdown & asset price deflation
Legend:
=
Currently materialising
No clear evidence
Not materialising
China hard landing• Inadequate monetary tightening
• Abrupt moderation of industrial production & commodity demand
• GDP growth settles substantially below 7% target (stipulated in 5-year plan)
• House price indices drop by more than 20% from current levels
US labour & housing markets back in crisis mode
• Further worsening of indicators such as nonfarm payrolls, jobless claims & hours worked
• Non-distressed house prices fall, no growth and hiring in residential construction
• PMIs continue downtrend started in H1/11 and fall below levels consistent with GDP growth
• Delay of capex plans by firms (ISM new orders & NFIB capex plans)
• Consumers postpone purchases of large items (seen in consumer surveys on buying intentions in US & EMU falling below Q4/10 levels)
• No credit generation by commercial banks
Private sector abandons recovery path
Debt crisis worsens further causing continued safe haven flows• Failure in consolidation efforts in EMU ending in Euro exit of one or more member states
• Governments abandon fiscal consolidation (e.g. break-up of UK coalition)
• Rising concerns about quality of central banks’ assets on the balance sheet
• Sequential downgrades of US sovereign debt quality
• Renewed liquidity problems in the interbank system (Ted-Spread surging)
=
=
=
=
=
=
/=
=
/
/
Scénario alternatif : la crise de la dette
Perspectives d’investissement
Laurent GERONIMI
Directeur de la Gestion Taux SwissLife Gestion Privée
20Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
• Le cycle psychologique du marché
• S&P 500 et T-Note 30 ans depuis 81
• La faillite d’un Etat de la zone euro
• Relations Etats-Banques
• 2012 sur les marchés actions
• Quelques repères
• Niveaux des spreads de crédit
• Thématiques d’investissements
20
Sommaire
21Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management 21
Optimisme
Excitation
Euphorie
Démenti
Peur
Capitulation
Panique
Découragement
Espoir
Soulagement
Optimisme
Baisse des marchés actions et tension sur les spreads
Hausse des marchés actions et détente sur les spreads
Le cycle psychologique du marché
Le cycle psychologique du marché
22Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management 22
S&P 500 et T-Note 30 ans depuis 81
0
5
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20
25
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02/10/81 02/10/87 02/10/93 02/10/99 02/10/05 02/10/11
0
2
4
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14
16
Rendement du T-Note 30 ans – Axe de droite - Echelle inversée
PE du S&P 500 – Axe de gauche
• Depuis l’éclatement de la bulle internet, l’écart entre le rendement du 30 ans US et le PE du S&P 500 n’a cessé de se tendre.• La politique monétaire accommodante de la FED (initiée sous l’ère Greenspan) et la hausse de l’endettement américain ont répondu à de multiples chocs : BRIC, 11 septembre 2001, subprimes, …..
0
200
400
600
800
1000
1200
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1600
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02/10/81 02/10/87 02/10/93 02/10/99 02/10/05 02/10/11
S&P 500
Hausse de la volatilité ?
Evolution horizontale ?
Baisse des rendements ?
Baisse des PE ?
Source : Bloomberg – Données actualisées au 02/12/2011
Rétrospective : les trente dernières années …
23Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management 23
Déformation de la courbe des taux
Endettement net, en % du PIB
Source : Bloomberg – Données actualisées au 02/12/2011
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
02/10/81 02/10/86 02/10/91 02/10/96 02/10/01 02/10/06 02/10/11
Rendement de l’emprunt à 10 ans
Rendement attendu du 3 mois dans 2 ans
Etats-Unis
Source : FMI
0
20
40
60
80
100
120
140
IT IE PT US BE FR UK AL ES
90 %
• Les ratios d’endettement net / PIB sont toujours en hausse malgré les politiques d’austérité.• Un ratio dettes / PIB > 90% est généralement associé à une croissance du PIB en tendance < 2%.• Une consolidation fiscale équivalente à 1% du PIB réduit de 0.6% le PIB réel sur deux années.
2007 (pré-crise)2012e2013e
Des courbes pentues et des rendements obligataires durablement bas
24Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management 24
La faillite d’un Etat de la zone euro
2
3
4
5
6
7
8
02/10/09 02/04/10 02/10/10 02/04/11 02/10/11
Source : Bloomberg – Données actualisées au 02/12/2011
Seuil dangereux des 7 % de rendement actuariel
10 ans - FRANCE
10 ans - ESPAGNE
10 ans - ITALIE
Pays Maturité TRA (%)
ETATS-UNIS 2 ans 0.255 ans 0.9310 ans 2.05
ALLEMAGNE 2 ans 0.305 ans 1.0410 ans 2.13
ITALIE 2 ans 6.575 ans 6.8410 ans 6.68
SUISSE 2 ans 0.015 ans 0.2410 ans 0.85
• Les emprunts d’Etats américains et allemands ne sont pas attractifs. En corollaire :
• Quand faudra-t-il se positionner sur la France, l’Italie, …. ?
La problématique du service de la dette
25Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management 25
Relations Etats-Banques
• Le cas grec a montré que les CDS des emprunts d’Etats n’étaient d’aucune utilité pratique
• Les spreads des financières ont dépassé les niveaux post- Lehman !
• Il ne peut pas y avoir de découplage entre le crédit et les Etats
Source : Bloomberg – Données actualisées au 02/12/2011
0
50
100
150
200
250
300
350
400
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02/10/09 02/04/10 02/10/10 02/04/11 02/10/11
Indice Markit iTraxx SovX Western Europe
0
100
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400
500
600
700
03/07/06 03/05/07 03/03/08 03/01/09 03/11/09 03/09/10 03/07/11
Indice Markit iTraxx Europe Subordinated Financial
Indice Markit iTraxx Europe Senior Financial
La crise des dettes d’Etats ébranle le système financier et vice versa
26Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
• BULL
Ralentissement de l’activité économique mondiale uniquement
conjoncturel
Hausse de la productivité et des marges
Ecrasement de la prime de risque
• CENTRAL
Une croissance mondiale qui demeure faible surtout en zone euro
Contraction supplémentaire des P/E
• BEAR
Credit crunch, la « trappe à liquidité »
Récession aux Etats-Unis et en zone euro, croissance décevante dans
les émergents
26
2012 sur les marchés actions
Trois scénarios
27Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
• Secteurs : un biais défensif … peut-être ? Par une logique de prudence compte tenu du contexte « médiatique »
Cependant notre métier nous pousse à avoir une logique de « sniper »
Dans un marché aussi volatil, est-il intéressant d’être contrariant ?
A quel horizon faut-il raisonner ?
• Une thématique : les flux de dividendes. A long terme ? Oui
Tactiquement ? Regarder le potentiel de croissance versus le taux de rendement actuel
• Eviter les valeurs Endettement élevé (privilégier la dette dans un premier temps)
27
Quelques repères
Les secteurs et les types d’actions que nous regardons
28Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management 28
Niveaux des spreads de crédit
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
03/07/06 03/05/07 03/03/08 03/01/09 03/11/09 03/09/10 03/07/11
Source : Bloomberg – Données actualisées au 02/12/2011
Indice Markit iTraxx Europe Crossover
Indice Markit iTraxx Europe HiVol
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
01/06/09 01/12/09 01/06/10 01/12/10 01/06/11
0
50
100
150
200
250
300
350
Indice Markit iTraxx Europe Crossover -
Axe de gauche
DJ EuroStoxx 600 - Echelle inversée – Axe de droite
• Le « portage » est une stratégie gagnante …. à condition d’être patient
• Les spreads de crédit indiquent une volatilité implicite plus élevée que celle des actions
• L’incertitude politique va continuer à être la source d’oscillations violentes
La valorisation des obligations d’émetteurs privés : le refuge ?
29Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management 29
Thématiques d’investissements
• Les valorisations ne devraient pas être le principal moteur de la performance des actions et la volatilité devrait perdurer
• Nous adoptons un biais défensif et privilégions la thématique des flux. Ce biais n’exclut pas « le stock picking » afin de parier sur quelques exceptions
• Les pays émergents devraient profiter d’une croissance plus robuste que celle des pays matures et bénéficier d’une inflation en baisse
• Les emprunts d’Etats américains et allemands ne sont pas attractifs
• Quand faudra-t-il se positionner sur la France, l’Italie, … ?
• Nous sommes acheteurs des obligations d’entreprises haut rendement et sur opportunité des signatures « investment grade »
• Nous surveillons le secteur financier et les dettes senior des banques
Synthèse
30Présentation du 09/12/2011. Document non contractuel. SwissLife Gestion Privée & SwissLife Asset Management
SwissLife Gestion Privée7, place Vendôme75001 ParisSA au capital de 204 600 €378 783 163 RCS ParisTél. 01 53 29 14 14
www.swisslifebanque.fr
Swiss Life Asset Management (France)Siège social 86, Bld Haussmann75380 Paris Cedex 08SA au capital de € 3.000.000344 677 885 RCS Paris Tél. 01.58.36.55.00
www.sl-am-france.comL’avenir commence ici