seb nordic outlook november 2012

7/30/2019 SEB Nordic Outlook November 2012

1/34

Vrldsekonomi i behov av stdoch politisk beslutskraft

Nordiska utsikter pressas av

svag export

Nordic OutlookEkonomisk Analys November 2012


2/34

Innehllsrteckning

Nordic Outlook November 2012 | 3

Internationell versikt 5

USA 11

Japan 14

Asien 15

Euro-zonen 17

Storbritannien 20

steuropa 21

Baltikum 22Sverige 23

Danmark 26

Norge 27

Finland 29

Nyckeldata 30

Frdjupningsrutor

Krislndernas vg den nrmaste tiden 7

Trevande steg mot politisk union 8

Skuldavvecklingen ortstter 12

Kinesiskt ledarskite utan verraskningar 16

Minskade obalanser i krislnderna 18

Allt er tecken p lettiskt euro-intrde 2014 22


3/34

4 | Nordic Outlook November 2012

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 20 november 2012.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 15 november 2012.

Robert Bergqvist Hkan FrisnCheekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (Euro-zonen), SEB Frankurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy.Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjordav Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.


4/34

Internationell versikt


Divergerande vrldsekonomi med stort behov av std USA p allt astare mark

Fortsatt negativ dynamik i Euro-zonen trotsECB-std och minskande obalanser

Tillvxtbotten i EM ndd

Norden hmmas av tysk dmpning

Lgrntemiljn bestr

SEK och NOK strks ter; EUR/USD till 1,15

Den globala konjunkturen prglas just nu av kapplp-ningar mellan olika krater. Avmattningen har ortsatt underhsten i stora delar av vrldsekonomin. En kratull lagerbant-ning tycks ha genomrts eter sommaren som rmst pressatinvesterings- och insatsvarubranscher. Mnga snabbvxandeekonomier har bromsat in samtidigt som nanspolitisk osker-het hmmar den amerikanska ekonomin. Framr allt r docknedgngen oroande i Vsteuropa dr nu ocks Tyskland ochNordeuropa bromsar in tydligt.

Samtidigt pgr en rad processer som talar r stabilisering. Iera lnder har en viss ljusning i ledande indikatorer anats psistone, bl a som resultat av de nya centralbanksinsatser somannonserats. I USA har skuldanpassningen i hushllssektornkommit en bra bit p vg och terhmtningen p husmark-naden verkar hlla i sig. I Kina tyder indikatorer p att tillvxt-takten vxlar upp igen rde kvartalet. Sjunkande ination gerkad kpkrat i mnga tillvxtekonomier och ppnar r lttareekonomisk politik. I Euro-zonen har ECB:s signalering av OMT-programmet (Outright Market Transactions) pressat ned lne-kostnader r krislnder som Spanien och Italien. Dessutom harobalanserna nr det gller konkurrenskrat, statsnanser ochutrikeshandel brjat mildras. Fortarande kvarstr dock stora

utmaningar p bde kort och lng sikt. Stigande arbetslshetoch allt bredare konjunkturavmattning skapar motvind r dekrater som nu rsker stabilisera och p sikt restaurera euro-systemet.

Sammantaget r slutsatsen att den internationella tillvxtenbottnar under andra halvret 2012. P aggregerad niv blirprognosjusteringarna relativt sm relativt Nordic Outlookaugusti 2012. Fr OECD-omrdet som helhet strks BNP-tillvxten mttligt rn 1,3 procent 2012 till 1,6 respektive2,1 procent 2013 och 2014. Den globala tillvxten (mtt ikpkratskorrigerade termer PPP) stiger gradvis rn 3,3 pro-cent 2012 till 3,8 respektive 4,1 procent 2013 och 2014. Detr dock tydligt att de positiva och negativa kratlten har olikatonvikt och riskprol i olika delar av vrlden. Den amerikanskatillvxtprognosen r 2013 har reviderats upp. Samtidigt ser vi

en svagare utveckling r Japan och Euro-zonen dr t ex dentyska expansionen blir svagare n vntat.

De nordiska lnderna pverkas nu tydligt av nedgngen iomvrlden och ramr allt av den tyska avmattningen. Eko-nomierna i Sverige, Finland och Danmark r nu i stagnation.ven i Norge har en inbromsning skett men ekonomin behl-ler nd en god expansionstakt. Framver rknar vi med enmttlig terhmtning i linje med omvrlden. I Sverige ger svlpenning- som nanspolitik std. Norge ortstter att utvecklas

starkare n grannlnderna, viket gr att Norges Bank pbrjarrntehjningar re sommaren 2013.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring 2011 2012 2013 2014USA 1,8 2,2 2,4 2,7Japan -0,7 1,7 0,8 1,3Tyskland 3,0 0,8 0,6 1,5Kina 9,2 7,7 8,1 7,7Storbritannien 0,9 0,0 1,3 1,5Euro-zonen 1,4 -0,4 -0,2 0,8Norden 2,3 1,4 1,6 2,2Baltikum 6,4 3,9 3,8 4,2OECD 1,8 1,3 1,6 2,1EM-ekonomier 6,2 5,2 5,6 5,8Vrlden, PPP 3,8 3,3 3,8 4,1Vrlden, nom. 3,1 2,6 3,1 3,4Klla: OECD, SEB

Centralbankerna hjer insatsernaDen ekonomisk-politiska balansgngen ortstter i det

brckliga konjunkturlge som rder. Rekonstruktionen avden nansiella sektorn med stora regelrndringar innebrortsatt tstramande kreditmilj. De nanspolitiska sanerings-tgrderna i mnga lnder drnerar samtidigt ekonomierna


5/34



p tillvxtkrat. Centralbankernas uppgit att bromsa tempot iskuldsaneringen, s att arliga deationistiska spiraler inte rste, blir allt viktigare.

Centralbankerna ortstter anvnda drastiska okonventionellametoder nr den traditionella rntepolitikennttvgs nde. Dekvantitativa stimulanserna nrnya rekordniver de kommandetv ren genom stora kp av statspapper och andra tillgngs-slag. Politiken har hittills kunnat genomras utan att ventyracentralbankernas ml om prisstabilitet och nansiell stabilitet.Inationsrvntningarna r vl rankrade nra inationsm-len och breda mtt p penningmngden vxer i mttlig takt.

Framr allt ECB stlls inr en svr balansgng ramver. ECB:sstimulanser skapar handlingsutrymme r ndvndiga nans-politiska tgrder men samtidigt mildras trycket p politiker

att implementera planerad struktur- och saneringspolitik. I enalltmer prekr ekonomisk och social milj r det troligt att ECBpressas att tnja p grnserna r sitt legala mandat. Drtillkommer rmodligen oenigheten inom centralbanksvrlden attka nr det gller bedmningen av mjligheter och potentiellarisker med den icke-konventionella penningpolitiken.

ECB vntas aktivera OMT-programmet de nrmaste mnadernaoch drmed pbrjakp av spanska statspapper. Beloppen blirdock begrnsade. Ngra nya LTRO-program r inte aktuella pkort sikt. Likviditetssituationen ser tillredstllande ut ven omnya problem kan uppst nr banksystemet krymper balans-rkningarna. Etersom ECB sannolikt kommer att revidera nedkonjunkturutsikterna ppnas drren r ytterligare en snkningav den viktigaste styrrntan men okonventionell politik r idagslget ett mer verkningsullt verktyg.

Federal Reserve ortstter med mnatliga kp av bostadspap-per p 40 miljarder dollar under prognosperioden. Vi rknarocks med att Fed kommer att kpa statspapper r runt 45miljarder dollar per mnad nr Operation Twist lper ut vidrsskitet. Det gr att Feds balansrkning vxer med nstan 70procent under prognosperioden. Bank o England och Bank oJapan vntas ocks att utka obligationskpen.

Centralbankerna i Norge och Sverige genomr ingen okonven-tionell politik utan har ortarande rntepolitiken som huvud-vapen. Denna skillnad riskerar att pressa upp de nordiska valu-torna till anstrngt starka niver. Vr prognos r att Riksbanken

snker rntan i december 2012 och sedan ytterligare en gngunder rsta kvartalet 2013. Dreter ligger reporntan kvar p0,75 procent till slutet av 2014. Norges Bank pbrjar rnte-hjningar under vren och i slutet av 2013 ligger styrrntan p2,25 procent och i slutet av 2014 p 3,00 procent.

Vrldsekonomin i olika aserDet blir allt tydligare att olika delar av vrldsekonomin kom-mit olika lngt i anpassningsprocesserna eter krisen. I USAr terhmtningen p husmarknaden central r eter-krisdynamiken. kat bostadsbyggande ger direkt stimulans,men nnu viktigare r eekten p hushllens balansrkningar.Skuldnivn har redan sjunkit rn 135 till ca 115 procent av dedisponibla inkomsterna och stigande huspriser kar konsum-tionsutrymmet via starkare rmgenhetsstllning. Detta bidrartill att BNP-tillvxten hamnar p 2,4 procent 2013 och 2,7procent 2014; ngot ver trend.

Den nanspolitiska oskerheten dmpar dock uppgngen. Virknar visserligen med att kongressen undanrjer de akutariskerna r att ekonomin ska alla ner r det nanspolitiskastupet (scal cli) men tstramningseekten r 2013 blir 1,5procent av BNP. Behovet att sanera de oentliga nansernaoch stabilisera statsskulden kommer dock ven p lite lngresikt att dmpa tillvxten och skapa inekterade politiska strider.

De asiatiska tillvxtekonomierna ortsatte att dmpas undertredje kvartalet men vntas nd st r 40 procent av denglobala tillvxten r 2012. Vi rknar med att ekonomierna stabi-


6/34



liseras under slutet av 2012 men att BNP-tillvxten ligger underden trendmssiga ocks 2013. Vr bedmning r att riskenr en kinesisk hrdlandning det nrmaste ret har mins-kat. Indikatorer tyder p att tillvxtbotten r ndd. Stimulans-politiken har drtill anvnts med stor rsiktighet, vilket innebratt det nns manverutrymme om den internationella utveck-

lingen skulle bli svagare n rvntat. Samtidigt kan man intebortse rn att obalanser i ekonomin, som i vissa avseendenrstrktes av den exceptionella stdpolitiken 2009, innebrrisker i ett lngre perspektiv. Drmed str den nya ledningen rkommunistpartiet inr stora ekonomisk-politiska utmaningar.

Utvecklingen i Euro-zonen har varit blandad den senastetiden. ECB:s annonsering av OMT-programmet har pressat nedrntelget i rmst Italien och Spanien. Frhoppningar om atten bankunion relativt snabbt ska komma p plats och i vissaavseenden bli operationell under 2013 har ocks bidragit till attkrisen gtt in i en mindre akut as. Dessutom har krislndernakommit en bra bit p vg nr det gller att hantera underlig-

gande obalanser som konkurrenskrat samt interna och externaunderskott. Samtidigt nns en rad oroande tecken. Konjunk-turkurvorna ortstter att peka nedt och Tyskland pverkasallt tydligare av krisen i Sydeuropa. Vi rknar med allande BNPi Euro-zonen ven rde kvartalet i r. ven helrsprognosenr 2013 har justerats ned till negativt territorium. Drmedortstter arbetslsheten uppt och de ekonomiska och socialaspnningarna stegras. Frst 2014 inleds terhmtningen nrEuro-zonen, i l inje med historiska samband, r draghjlp rnamerikansk tillvxt. En trolig omlggning av nanspolitiken iTyskland bidrar ocks till att sttta konjunkturen.

Alternativscenarierrlig procentuell BNP-rndring

2013 2014Scenario med rdjupad eurokris (25%)USA 1,0 1,0Euro-zonen -1,5 -1,5OECD -0,5 -0,5EM-ekonomier 4,0 4,0

Scenario med USA-ledd terhmtning (20%)USA 3,5 4,0Euro-zonen 1,0 1,5

OECD 2,5 2,5EM-ekonomier 6,3 6,5Klla: OECD, SEB

En allvarlig kris i Euro-zonen r liksom tidigare den viktigasteriskaktorn r vrldsekonomin. Den svaga tillvxten riskerar attleda till rnyad oro kring krishanteringen i Euro-zonen. Vi harhjt sannolikheten r ett sdant scenario rn 20 till 25 pro-cent. andra sidan har vi mildrat BNP-allet etersom viktigasteg nd tagits r att undvika en eurokollaps. Krisscenariotger ett ackumulerat tapp p 3 procent i Euro-zonen underperioden 2013-2014, jmrt med tidigare nra 5 procent. E-ekterna p vriga delar av vrldsekonomin blir ocks mildare.

Trots att tillvxtutsikterna r USA justerats upp r en nnusnabbare terhmtning den viktigaste upptrisken i vrldseko-nomin. En starkare amerikansk uppgng r spridningseekter

p global niv, inte minst via nansiella kanaler. ven om pro-blemen i Europa r av lngsiktig karaktr underlttas krishante-ringen av amerikansk draghjlp.

Sammantaget dominerar riskerna p nedsidan. Detta gller imeningen att sannolikheten r en smre utveckling n i hu-vudscenariot vervger, men ocks genom att den kvantitativaavvikelsen gentemot huvudscenariot r strre i recessionssce-narion jmrt med terhmtningsscenariot.

Krislndernas vg den nrmaste tidenFlera krislnder i Eurozonen str inr hndelser den nr-maste tiden som pverkar trovrdigheten r eurosamarbetetoch ECB:s agerande. Nedan ljer en kort sammanattning avvra antaganden.

Grekland: Det nns en majoritet i parlamentet r bespa-ringar p 13,5 miljarder euro. Drmed kan EU/IMF i slutetp november godknna nsta lneutbetalningen p 31,5miljardereuro. Vi antar ocks att Grekland ges rntereduktionp stdlnen samt r ytterligare tv r p sig att uppylla destatsnansiella saldomlen. Det r ocks troligt att en skuld-nedskrivning genomrs i syte att gra det lngsiktiga stats-skuldmlet mer realistiskt. Grekland kan drigenom undvikaen omedelbar betalningsinstllelse. Men risken r nyval rstor och sannolikheten r att Grekland till slut lmnar euronvervger.

Spanien: Spanien vntas de nrmaste mnaderna ska stat-ligt std rn ESM. Den ekonomiska situationen blir alltmerohllbar med krympande ekonomi, stigande arbetslshet och

ortsatta husprisall. ECB pbrjar drmed stdkp av span-ska statspapper. Regionalvalet i Katalonien den 25 novembervntas bekrta motstndet mot kad ederalism och centra-lisering i Europa.

Portugal: Landet har mlmedvetet genomrt en trovrdigsaneringspolitik. Men de ekonomiska och politiska riskernar Portugal rblir stora. EU/IMF vntas bevilja vissa rnte-lttnader r bentliga stdln.

Italien: Vad gller totala skuldniver ser rutsttningarnahyggliga ut vilket talar r att Italien undviker att ska stdrn ESM/ECB. Den politiska oskerheten tilltar dock inr

parlamentsvalet i april 2013 d Montis teknokratregering skaersttas.

Irland: Stigande export hller tillvxten ver nollstrecketde nrmaste ren. Lgkonjunkturen bestr dock med storasociala och politiska prestningar som ljd. Dock uteblir nyaanskningar om internationellt std.

Rvarupriserna stabiliserasOlje- och metallmarknaderna ortstter att i hg grad styras avden globala konjunkturen, inte minst utvecklingen i Kina, samtrndringar i riskvilja. Oljepriset r drtill ortsatt knsligt rutbudsstrningar kopplad till geopolitisk oro i Mellanstern.

Prognosen r oljepriset har snkts ett snpp till ljd avngot nedjusterade globala tillvxtutsikter samt nya tillskott avlngsiktigt utbud. Brentoljan vntas dock ligga kvar p relativt


7/34



Trevande steg mot politisk unionEU-toppmtet den 13-14 december 2012 innebr ett viktigtvgskl r eurosamarbetet.Dpresenteras en slutversionav Frdplanen r Eurolndernas Politiska Union (EPU). Denkommer att innehlla en rad rekommendationer avseendendvndiga steg r att p sikt skapa en stabil ekonomiskoch monetr union. Frdplanen aktualiserar venrgorkring relationer mellan eurolnder och andra EU-lndersom Storbritannien, Danmark och Sverige. Dessa tre lndershrda positionering i rhandlingarna om EU:s budget indike-rar stegrade spnningar.

Stegen mot ett ederalistiskt Europa blir ett lngsiktigt pro-jekt och inkluderar en rad kontroversiella och konstitutionellargor. Hur rdplanen hanteras vid decembermtet och ivilken grad de nationella politiska systemen backar upp denblir nd viktigt r mjligheterna att strka tilltron till euronsstabilitet. Det har varit rvnansvrt lite debatt kring EPUeter att de yra ordrandena (Van Rompuy, Barroso, Draghi,Juncker) presenterade ett utkast till rdplan i slutet av juni.Vr bedmning r dock att projektet kommer att drivasmlmedvetet med rhoppning att politikernas och medbor-garnas std r iderna gradvis ska vxa. I ett Europa somplgas av ekonomisk kris blser emellertid opinionsvindarnat andra hllet.

Hur skillnader i synstt mellan Tyskland och Frankrike hante-ras blir viktigt r mjligheterna att komma ramt. Tyskland

nskar mer ederalism och tillrlitliga kontrollunktioner avenskilda lnders ekonomiska politik. Frankrike r mer okuse-rat p att den politiska unionen ska bli ett verktyg r kollek-tiv risk- och rlustrdelning. Frankrike, med stora bankex-poneringar mot sdra Europa, har drr varit pdrivande nrdet gller skapandet av en bankunion.

Arbetet med bankunionen, en av de yra byggklossarna iEPU, har under hsten tagit ett steg ramt. Fre den 1 ja-nuari 2013 ska stats- och regeringscheer ha enats om denrttsliga ramen kring den gemensamma tillsynsmekanismen

SSM. Ambitionen r att ppna r gradvis operationell imple-mentering under 2013. Drmed mjliggrs ocks direktstdtill banker rn krisonden ESM. De tv vriga delarna i ban-kunionen krislsningsmekanismen och gemensam instt-ningsgaranti r mer komplexa och tar lngre att p plats.

Nr det gller de tre vriga byggklossarna i EPU (skala unio-nen, ekonomisk-politiska unionen och demokratiunionen)r rgetecknen nnu strre och oskerheten hmmar denekonomiska utvecklingen. Belastningen p krisonden ESMoch ECB nr det gller att upprtthlla stabilitet och trovr-dighet r euron blir ocks mycket stor. I era avseendenkommer ECB att pressas till tgrder som ligger p grnsen

till bankens konstitutionella mandat. Frgor som inte kanlsas inom ramen r ordinarie samarbetsormer mellan olikalnder kommer drigenom att tvingas in inom ramen rECB:s verksamhet.

hga niver; i genomsnitt 107,5 USD/at 2013 och 110 USD/at 2014. Oron i Mellanstern bidrar till att hlla uppe priserna.

Priserna p industrimetaller har generellt allit tydligt i hst.Vi spr en rsiktig terhmtning under 2013, bl a beroendep gradvis starkare kinesisk eterrgan. Dessutom r prisernap de esta metaller s nedpressade i dagslget att de liggervid eller under rimliga marginalkostnader r produktionen.P jordbrukssidan har spannmlspriserna dmpats i hsteter sommarens vder- och skrdedrivna uppgngar. Fortsattprisdmpning vntas nsta r. Lga lager och steg mot kadprotektionism hller dock emot prisnedgngen.

Bestende lgt inationstryckDet generella inationstrycket i vrldsekonomin r lgt. Krnin-ationen har dmpats tydligare n vntat p de esta hll, inteminst i USA och Sverige. Den nrmaste tiden rknar vi med attinationen ortstter ned. Livsmedelspriserna i konsumentledethar stabiliserats eter tidigare uppgngar och stora all i bensin-

priser kommer att pressa ned KPI-inationen s smningom.I Euro-zonen nr HIKP-inationen troligen ner till 2 procentredan under rde kvartalet vilket bidrar till att mildra konjunk-turnedgngen. ven p medellng sikt talar det mesta r ettlgt och allande inationstryck. Det lga resursutnyttjandetpressar ned lnekningstakten i hela OECD-omrdet. Vi rknardrr med att inationen kommer att sjunka en bit under 2procent under prognosperioden.

Vr syn har en lngre tid varit att centralbankernas monetraexpansion inte utgjort inationshot etersom resursutnyttjan-det r s lgt och skuldanpassningen pgr. Huvudsytet medstimulanspolitiken har ocks varit att motverka att deations-

rvntningar vxer sig alltr starka. Hittills har centralban-kerna varit ramgngsrika med att hlla inationsrvntning-arna nra nskvrda niver runt 2 procent. I spren av nyakvantitativa lttnader (QE3) i USA har inationsrvntningarnastigit ngot men ligger ortarande p en bekvm niv sett urett centralbanksperspektiv.

Skillnaderna i ination mellan olika lnder r dock rvnans-vrt liten mot bakgrund av olikheterna i tillvxt och arbets-lshet. I Euro-zonen r t ex krninationen i krislnderna punger samma niv som genomsnittet. En viss anpassning iunderliggande kostnadslge motverkas av inationsdrivandeskattehjningar inom ramen r tstramningspolitiken. Somdiskuterades mer utrligt i rra Nordic Outlookkan kortsiktigastelheter i inationsprocessen bli ett bekymmer r centralban-ker med inationsml. Fr Euro-zonen som helhet och r t ex


8/34


9/34



med de senaste ren. Mttet p valutarrelsernas storlek (denaktiska volatiliteten) har allit till niver lngt under historiskagenomsnitt. Dagens niv ligger i paritet med den extrema situa-tion som rdde strax innan nanskrisen utlstes.

Normalt sett r kurssvngningarna sm nr utvecklingen ter sigrelativt rutsgbar och nr trenderna r tydliga och lttiden-tierade. S var t ex allet under ren 2006 och 2007. Dagenslga volatilitet tycks dock istllet vara en konsekvens av desenaste rens upprepade kriser, regleringsiver och interventio-ner rn mnga centralbanker. Att valutamarknaden uppattassom nyckyll och svrhanterad gr att nansiella aktrer vljeratt reducera exponering och aktivitet i mjligaste mn.

Jakten p nya reservvalutor r en ortsatt drivkrat pvalutamarknaden nr globala reservrvaltare i kad omatt-

ning sker alternativ till USD och EUR. Sdana kapitalden hartt era undamentalt starka valutor, dribland svenska ochnorska kronan, att strkas. De stora politiska och ekonomiskautmaningar som alltjmt kvarstr i bl a Euro-zonen och USA gratt denna drivkrat kommer att vara viktig ocks ramver, venom den inte alltid dominerar.

Att bde Euro-zonen och USA brottas med stora problem grprognosen r EUR/USD osker. Det grundlggande problemetmed en svag konkurrenssituation i krisdrabbade eurolnderbestr ven om ECB:s annonserade tgrder mildrat den akutakrisen. I USA kvarstr oron r en kratig nanspolitisk tstram-ning. I denna milj rknar vi med att dollarn rsvagas p kortsikt och EUR/USD rr sig mot 1,30 re rsskitet. Vrt huvud-scenario dr de amerikanska problemen mildras under 2013samtidigt som oskerhet kring den europeiska integrationspro-cessen bestr gr dock att euron ter pressas p lite sikt. Till-vxtskillnaderna mellan regionerna blir ocks en viktig drivkratr eurorsvagningen och EUR/USD nr 1,22 i slutet av 2013.

ven valutorna i Japan och Storbritannien hmmas av hgskuldsttning, svag tillvxt och okonventionell penningpolitik.Vi rknar drr med att JPY successivt rsvagas rn dagenshgt vrderade niv. I slutet av 2013 r prognosen att USD/JPYstr i 88. GBP handlas dremot i nulget till undamentalt sett

rimliga niver mot euron och dollarn. Storbritannien behverdock troligen en svag valuta r att lngsiktigt rebalansera

ekonomin mot en strre exportsektor. Vi rknar drr med entrendmssig rsvagning av pundet mot dollarn ned mot 1,50 islutet av 2014.

Risken r en markant rekyl i svagare riktning r de skandina-viska valutorna r relativt liten, trots en del oroande tecken rsvensk tillvxt och export p sistone. Vi rknar drr med attkronan successivt strks mot bde euron och dollarn underrsta halvret 2013 och att EUR/SEK aller tillbaka till 8,30 motslutet av 2013. Nuvarande niver i EUR/SEK r attraktiva rexportrer att ka valutaskringsgraden.

I Norge blir dilemmat med den starka valutan allt tydligare. Virknar med att den norska kronan ortstter att strkas undernsta r i takt med att det blir alltmer tydligt att en tstram-ning av penningpolitiken mste pbrjas re halvrsskitet.Starka undamenta gr ocks att norska tillgngar ortstteratt attrahera nansiella inden rn omvrlden, vilket innebrytterligare apprecieringstryck. Vi rknar med att EUR/NOK rr

sig mot 7,00 under 2013.


10/34


11/34


USA

med besked och nrmar sig historiska genomsnitt. Pbrjadenybyggnationer kar nnu inte lika snabbt men en uppvxlingligger i prognosen. Frsljningen av svl nya som bentligabostder har stigit med omkring 40 procent sedan botten-niverna. Bostadsinvesteringarna har kat sex kvartal i rad;under tredje kvartalet var kningstakten hela 14 procent och

bidraget till BNP 0,3 procent. Ocks under 2013 rknar vimed att bostadsinvesteringarnas bidrag till BNP blir 0,3procent i snitt och risken ligger p uppsidan. Att eekten blirrelativt liten beror p att bostadsinvesteringarna endast utgrca 2 procent av BNP eter det kratiga allet p senare r.

Skuldavvecklingen ortstterDen totala skuldsttningen i ekonomin har allit rn 370procent av BNP vid toppen 2009 till 340 procent av BNP idag.Skuldnivn i dag r drmed densamma som i slutet av 2007och vid millennieskitet lg skulden p 260 procent av BNP.Hushllens skulder har relativt sett sjunkit ngot mer och

ligger nu p 113 procent av de disponibla inkomsterna jmrtmed toppnivn p 135 procent. Anpassningen av skuldernahar varit den viktigaste rklaringen till att terhmtningenhittills varit den svagaste som noterats under eterkrigs-tiden. Vr bedmning r att skuldavvecklingen ortstter denrmaste ren ven om takten bromsas upp som en ljd avterhmtningen p bostadsmarknaden.

Strama utbudsrhllanden har bidragit till att huspriserna nu

brjat stiga. Konjunkturstimulansen av detta r betydande inteminst via rmgenhetseekterna. Bostder r ota belnadevilket ger en extra hvstngseekt och allt er hushll rnu mjlighet att renansiera boln och rigra konsum-tionsutrymme. Samtidigt r nrmare 65 procent av hushl-len egnahemsgare medan endast ca 50 procent ger aktier.Medianvrdet p bostder r dessutom sju gnger strre np aktieportljen. Det nns dock ett stort skuggutbud avbostder som inte syns i de ofciella sirorna. Dessa bostderlr nu gradvis komma ut p marknaden vilket kar stockenav bostder ute till rsljning. Sammantaget talar detta rganska beskedligahusprisuppgngar 2013-2014. Vi rutseratt priserna mtt med Case-Shillers index stiger med 5 procent

svl 2013 som 2014.

Fretagen seglar i motvindTill skillnad rn hushllen oroas retagen ver svl budgets-tup som svag eterrgan i omvrlden. Detta avspeglas blandannat i CEO-index som allit till recessionsniver. Mer etable-rade indikatorer som ISM r tillverkningsindustrin har docksegat sig upp p astare mark eter krtgngen i somras d

ven aktisk industriproduktion ll tillbaka.

Att kortsiktsindikatorer som orderingngen aller i rstakt tyderp att retagens investeringar i maskiner och mjukvara en avde mest cykliska delarna i BNP kommer att rsvagas ram-ver. Totalt sett motverkas dock svagare retagsinvesteringarav robusta bostadsinvesteringar prognosen att nringslivetsinvesteringar vxer med 7,7 procent i snitt 2013-2014 .Indikatorer som exportorderindex i ISM pekar samtidigt mot enortsatt exportdmpning; inte minst till de stora asiatiska eko-nomierna. Exporten vxer med 4 procent i snitt 2012-2014 ochbytesbalansunderskottet kar gradvis under prognosperioden.

Mycket lediga resurser p arbetsmarknadenArbetslsheten har allit ovntat snabbt i r och lg p 7,9procent i oktober; en procentenhet lgre n nivn r ettr sedan. Nedgngen ortstter till 7 procent i slutet av2014. Mngden lediga resurser p arbetsmarknaden r dockbetydligt strre n vad det ppna arbetslshetsmttet visar,vilket bland annat den svaga lneutvecklingen indikerar. Degenomsnittliga timlnerna har det senaste ret kat med lga1,1 procent, vilket understiger inationen och sledes innebr

ett all i reallnerna. Alternativa mtt p resursutnyttjandesom sysselsttningsgraden pekar nedt, och sysselsttningeni rhllande till beolkningen har trampat vatten sedan 2010.Nr vl terhmtningen tar art r de troligt att er stller sigtill arbetsmarknadens rogande. Drmed kommer nedgngeni arbetslshet att bli mycket lngsam. Istllet lr rbttringenp arbetsmarknaden rmst avspeglas i att den orovckandetrenden i sysselsttningsgrad bryts.

S lnge den nanspolitiska oskerheten bestr ortsttersysselsttningen troligen att ka i mttlig takt och vi rutseruppgngar runt 100 000 per mnad de nrmaste mnaderna.P kort sikt ligger risken snarast p nedsidan; etersom det

i runda slngar anstlls unger 4,4 miljoner varje mnadsamtidigt som 4,3 miljoner lmnar jobbet kan en procentuelltsett liten dmpning i anstllningarna dramatiska eekter p


12/34


USA

totalsiran. r 2013 rutser vi att sysselsttningen kar med150 000 i genomsnitt per mnad. Givet att en sdan knings-takt etableras passeras den tidigare sysselsttningstoppen rnjanuari 2008 rst under vren 2015.

Inationstrycket rblir svagtFallande bensinpriser utgr p kort sikt den dominerandeinationskraten. I konsumentledet har bensinpriset allit med40 cent, motsvarande 10 procent sedan oktober. Fr varje centsom bensinpriset aller kar hushllens kpkrat med USD 1,5miljarder. Drmed bidrar bensinprisallet till vr ljusare kon-junkturbild. Prisbildningen i USA r drtill generellt knslig rrndringar i oljepriset. Som rsgenomsnitt hamnar ina-tionen p 2,1 procent i r och 1,6 procent i snitt 2013-2014.ven krninationen, dr mat och energi exkluderas, har upp-visat modesta kningstal i hst och krninationen understiger2-procentsmlet under hela prognosperioden. Inationenlgger drmed inga hinder i vgen r ortsatt ultraltt pen-ningpolitik.

Finanspolitiken eter presidentvaletSom vntat ck president Obama rnyat rtroende samtidigtsom demokrater och republikaner ortstter dela p makten ikongressen och senaten. Nu pgr rhandlingsspelet r ulltver hur de nanspolitiska tstramningarna vid rsskitet br

mildras och hanteras. Presidenten vill rlnga skattesnk-ningarna r merparten av hushllen men nekar benhrt tillsnkningar r hushll med inkomster ver 250 000 dollar.

Etersom republikanerna har lovat vljarna att inte hja skattenser lget lst ut p kort sikt. En tnkbar ppning kommer eterrsskitet nr budgetstupet slr till och skatten hjs r allahushll. Huvudrgan blir d istllet vilka skatter som ska sn-kas vilket ppnar r kompromisser. Huvudscenariot r drmedatt det nanspolitiska stupet avvrjs, men rst tidigt 2013. Den

nanspolitiska motvinden blir 1,5 procent av BNP 2013 vilketekonomin kan hantera. Budgetunderskottet ortstter minskasuccessivt och uppgr till 5 procent av BNP 2014. r 2009 top-pade budgetunderskottet p 13 procent.

Att Obama ck rnyat rtroende innebr ocks att central-banken r arbetsro. Stalltipset r att centralbanksche BenBernanke vljer att dra sig tillbaka rn hetluten nr hans r-ordnande lper ut i januari 2014. Presidenten r d i uppdragatt nominera en etertrdare som retrdelsevis ocks lutart det duvaktigare hllet. Ett namn som gurerar itigt r JanetYellen. Drmed ligger penningpolitikens inriktning ast.

Fed ster strre vikt vid arbetsmarknadenLanseringen av QE3 bekrtade rndringen av Feds reaktions-unktion och att man ster strre vikt vid arbetsmarknadenoch mindre vid inationen. Huvudsytet med QE3 r att skyndap lkeprocessen p arbetsmarknaden innan den konjunktu-rella arbetslsheten hinner blir strukturell. Det nns redan vissaoroande tecken som tyder p att hg arbetslshet tt struk-turella skadeverkningar. Den s k Beveridgekurvan, som angerrelationen mellan antalet lediga platser och arbetslsheten harskitat utt, vilket tyder p smre matchning p arbetsmarkna-den. Uppgngen i strukturell arbetslshet bedms dock varaganska liten; Feds nuvarande prognoser pekar p att den ligger

p 5,6 procent.Nya siersatta ml som ledstjrna r penningpolitiken hardiskuterats itigt den senaste tiden; exempelvis att stimulans-politiken ortstter s lnge som arbetslsheten verstiger 7procent och inationen understiger 3 procent. Att arbetsls-hetsmttet underskattar mngden lediga resurser (som disku-teras ovan) innebr dock uppenbara nackdelar med en explicitmlsttning. Vi tror drr att Fed vill undvika sdana ml medtanke p riskerna r att marknaden kan prisa in en alltr tidigomlggning av penningpolitiken.

Kpen av bostadsobligationer vntas rulla p under 2013 och

2014 i en takt av 40 miljarder USD per mnad. Vi tror drtill attFed beslutar att kpa statsobligationer i en takt av 45 miljarderUSD nr Operation Twist lper ut vid rsskitet. Feds balans-rkning, som legat rtt stabilt strax under 3 000 miljarderdollar sedan i ol, gr mot 5 000 miljarder dollar eller 30procent av BNP kommande r. Drtill rknar vi med att cen-tralbanken kommer att hlla nollrnta hela prognosperioden,tminstone till utgngen av 2014.


13/34

Japan


Spnt utrikespolitiskt lge smittar ekonomin BNP aller under andra halvret

Nyval ger maktskite

Alltr lg ination ger nya BoJ-stimulanser

Japans ekonomi hackar betnkligt och eter uppgngen tidi-gare i r ger svl retagens investeringar som utrikeshandelnstora negativa bidrag till tillvxten. BNP aller p kvartalsbasisunder andra halvret och vi rknar med att ekonomin vxermed 1,7 procent i r och 0,8 procent nsta r, ngot underkonsensus. 2014 vxer BNP med 1,3 procent vilket r nratrend. Svaga tillvxtutsikter ppnar r nya stimulanser rnBank o Japan inte minst etersom inationen ligger undermlet ocks kommande r enligt centralbankens egna progno-ser. Vid det penningpolitiska mtet i slutet av oktober besluta-des att onden r tillgngskp utkas rn 55 000 till 66 000miljarder yen. Dessutom har en ny kreditacilitet introducerats isyte att stimulera utlningen. Drtill har regering och central-bank gjort gemensamt uttalande hur deationen ska besegras.BoJ utstts r hrt politiskt tryck och centralbankens obe-roende urholkas gradvis.

Industriproduktionen ll kratigt i september och enligt pro-duktionsplanerna ligger mer svaghet i korten. Svag industrikon-junktur avspeglas genom rre arbetade timmar och syreattiginkomsttillvxt. Fretagsenkter som Tankan och inkpsches-index (PMI) ligger lgt och retagens investeringar gernegativa bidrag till tillvxten under andra halvret. Eterkonsumtionslytet tidigare i r nr miljbilssubventioner lytetillvxten pekar ocks hushllens indikatorer nedt. Bilrslj-ningen har lagt i backen och detaljhandeln visar stora minustal.

Indikatorer som Economic Watchers underskning mlar ensvag konsumtionsbild. Arbetslsheten, som allit till lga 4,2procent, stiger ngot kommande r. 2013 och 2014 liggerarbetslsheten p 4,4 respektive 4,6 procent, mtt som rsge-nomsnitt. Arbetslsheten toppade p 5,4 procent i juli 2009.

Oron ver Japans statsnanser har vxt sig strre p sistone.Enligt IMF nr statsskulden enorma 237 procent av BNP i ratt jmras med t ex 198 procent i Grekland och 126 procent iItalien. Att merparten av skulden gs av inhemska investerareminskar risken r en skuldkris liknande den i Europa p kortsikt. Samtidigt oroar den instabila politiska situationen och ensanering av statsnanserna verkar alltmer avlgsen. Denplanerade hjningen av konsumtionsskatten 2014 kan lg-gas p hyllan samtidigt som staten har tagit in mer pengar viaobligationsrsljningar n via skatter under yra r p raken.Budgetunderskottet , som berknas till 10,5 procent av BNP2012, stiger ytterligare ngot 2013. Avseende 2014 rknar vimed viss nanspolitisk tstramning men underskottet rblirstort och kreditbetyget r hotat.

Nyval r utlyst till 16 december. Opinionslget tyder p att detblir maktskite och att Shinzo Abe (LDP) blir ny primirminster.Det mesta talar d r mer expansiv ekonomisk politik. Abe harresprkat strre samordning av nans- och penningpolitikr att stimulera ekonomin och pressa upp inationen till 2-3procent. Ett maktste innebr sledes inte bara nanspolitiskastimulanser. Sannolikheten r att Bank o Japan ska snka

rntan under noll kar ocks .Eter nationaliseringen av tre omtvistade ar i stkinesiskasjn har de politiska och militra spnningarna mellan Asiensstrsta ekonomier eskalerat och lett till svl kinesiska protes-ter som stukade handelsrbindelser och allande export tillKina, inte minst r de japanska bilretagen. Etersom Kinar Japans viktigaste handelspartner stter dispyten avtrycki handelsbalansen som varit negativ sedan naturkatastroeni ol. I september ll exporten med drygt 11 procent i rstaktoch ett rekordstort underskott i handelsstatistiken noterades.Utrikeshandeln ger drmed ett kratigt negativt bidrag tillBNP vilket r huvudsklet till att vi reviderar ned prognosen.

Att dma av Abes tua retorik och okus p starkare rsvarlr de japansk-kinesiska relationerna knappast bli bttre etervalet. Frhandlingar om ett rihandelsavtal mellan Japan, Kinaoch Sydkorea gick dessutom nyligen i stpet.

Centralbanken redrar att okusera p inationen exklusiversk mat och eter -0,3 procent p rsbasis i ol rutses krn-inationen ka svagt ramver. Inationstakten understigerdock med marginal centralbankens ml kommande r vilketborgar r ytterligare penningpolitiska stimulanser. Kombi-nationen svag realekonomi och att ortsatt aggressiv penning-politik ligger i korten och har bidragit till att yenen rsvagatstill sexmnaderslgsta mot dollarn. Vi rknar med att rsvag-

ningen ortstter och i december 2013 ligger USD/JPY p 88.


14/34

Asien


Fortsatt inbromsning i Asien under tredjekvartalet

Minskad risk r kinesisk hrdlandning

Indiska reormrslag i rtt riktning menmer behvs

BNP-tillvxten i de asiatiska tillvxtlnderna bromsade in

p de esta hll under det tredje kvartalet; inte bara i Kinautan ven i lnder som Sydkorea och Malaysia. Trots inbroms-ningen vxer ekonomierna nd betydligt snabbare n Europaoch USA. De asiatiska utvecklingsekonomiernas bidrag till denglobala tillvxten bedms hamna kring 40 procent i r och gerven ramver betydande std till vrldsekonomin. Tillvxtenstabiliseras de nrmaste kvartalen och god inhemsk eterr-gan hller uppe tillvxten hyggligt 2013. Vi rknar dock med attBNP-tillvxten stannar under trend ocks 2013.

Inkpschesindex pekar p att tillverkningsindustrin iregionen ortarande har det kmpigt ven om utallen roktober pekar p en viss rbttring. Dessutom verraskade ex-portsirorna positivt r mnga lnder i regionen i september.Exporten till Euro-zonen utgr ortarande ett snke medanexporten till USA och handeln inom regionen r mer expansiv.

Inationen vntas stiga ngot kommande mnader drivet avstigande livsmedelspriser. Den generella bilden r dock attinationstrycket r lgt med nedtryckt krnination ochproducentpriser som aller i rstakt i mnga lnder. Vi vntaross ingen omattande omlggning av penningpolitiken

under 2013 men mnga ekonomier vntas brja normaliserastyrrntorna under rde kvartalet.

Kina: Tillvxten har bottnatBNP-tillvxten dmpades under tredje kvartalet till 7,4 procenti rstakt och har drmed rsvagats sju kvartal i rad. I kvar-talstakt accelererade dock tillvxten. Vr tidigare bedmningatt Kina kommer att kunna undvika en hrdlandning harrstrkts ytterligare. Tillvxttakten vntas brja accelereraigen i rstakt under rde kvartalet. Inkpschesindex harbrjat terhmta sig och ven hrddata uppvisade en r-strkning under slutet av tredje kvartaletoch brjan av

rde kvartalet dr ramr allt exporten verraskade positivt.Industriproduktion och detaljhandel accelererade i oktober.Aktiviteten i byggsektorn r ortarande svag ven om en vissterhmtning gt rum senaste mnaderna och bostadsprisernahar brjat rra sig rsiktigt uppt i mnadsrndring. Bankut-lningen har varit lgre n vntat senaste mnaderna men dentotala sociala nansieringen, ett mtt som inkluderar andrakrediter n bankutlning, visar p relativt stark eterrgan pkrediter. Kinas BNP vntas vxa med 7,7 procent 2012. 2013vxer BNP med 8,1 procent. 2014 bromsar tillvxten in till7,7 procent d strukturella eekter till ljd av vergngen tillen ny tillvxtmodell brjar sl igenom.

Myndigheternas policyrespons p avmattningen har varitbegrnsad. De statliga investeringar i inrastrukturprojekt somgodknts under hsten har planerats en lngre tid och r sle-des inte ett uttryck r en policyomlggning. Stimulanseektenkommer dessutom att spridas ut ver era r ramver ochendast ge marginell tillvxtpverkan de nrmaste kvartalen.Huvudrklaringen till den rsiktiga nanspolitiken hittasi de obalanser, bl a kad oentlig skuldsttning p lokal niv,som blev resultatet av det stora stimulansprogrammet rn

2008-2009. Programmet ledde ven till stor verkapacitet itillverkningsindustrin och har bidragit till en mer terhllsamnanspolitik denna gng. En annan tnkbar rklaring till attstimulanserna hllits tillbaka r att exporten trots en tydlig

Tillvxt under trend men ortsatt std till vrldsekonomin


15/34


Asien

dmpning nd hllits uppe mycket bttre n under krisen2008-2009. Dessutom har arbetsmarknaden denna gng stttemot den ekonomiska nedgngen vl och lner ortstter stigai god takt. D tillvxten nu har bottnat vntas inte heller ngramer omattande stimulanser ramver.

Kinesiskt ledarskite utan verraskningarP den 18:e kinesiska partikongressen i november 2012 be-krtades att Xi Jinping och Li Keqiang tar de tv toppositio-nerna i den stende politbyrn. Xi blir generalsekreterare rkommunistpartiet och tilltrder posten som president i marsnsta r medan Li r posten som premirminister. Antaletmedlemmar i den stende politbyrn reducerades rn niotill sju r att underltta beslutsattande. Tv av de mestreorminriktade kandidaterna blev inte invalda och politbyrnvntas drmed bli mindre reorminriktad n vad mnga hop-pats p. Beslutsattandet r dock konsensusbaserat och manska drr inte verdriva betydelsen av de enskilda medlem-

marnas grad av reormvilja. Huvudsaken r att politbyrn somett kollektiv klarar av att driva reormarbetet ramt och vrbedmning r att det kommer att komma en hel del reormerunder de kommande em ren.

ven penningpolitiken har varit avvaktande under hstenoch styrrntan har legat kvar p 6,0 procent sedan snkningeni brjan av juli. Inte heller bankernas reservkrav har mildrats.Sannolikt gr en kombination av myndigheternas bedmningatt tillvxten varit nra att bottna tillsammans med oro r attbostadspriserna ter ska skjuta i hjden att penningpolitikeninte mjukats upp. Centralbanken har istllet r snkningar avstyrrnta och reservkrav brjat anvnda omvnda repor r

att tillra likviditet till de nansiella marknaderna. Bedm-ningen r att styrrntan kommer att ligga kvar p 6,0 pro-cent till rde kvartalet 2013 d en hjning med 25 punk-ter vntas.

Inationstakten dmpades till 1,7 procent i oktober. Inatio-nen vntas stiga de nrmaste mnaderna drivet av livs-medelspriser och baseekter. kningen vntas dock bli litenoch inationen kommer att hlla sig under mlet p max 4procent under prognosperioden.

Den senaste tiden har yuanen terigen brjat strkas mot dol-larn eter en tids depreciering under mitten av ret. Det bitvishga tonlget gentemot Kina i den amerikanska presidentvals-

debatten tillsammans med tecken p stabilisering r exportenkan ha skyndat p apprecieringen. Sedan brjan av 2012 liggerdock rstrkningen kring blygsamma 1 procent. Vid slutet av2013 och 2014 vntas USD/CNY ligga p 6,25 respektive6,15.

Indien: Reormrslag steg i rtt riktningDen svaga utvecklingen r den indiska ekonomin ortstterven om tillvxttakten kade ngot under andra kvartalet till5,5 procent i rstakt. Tillvxten var troligen svag ven undertredje kvartalet d bde tillverkningsindustrin och jordbruks-sektorn hade en trg period. Det nns dock tecken p stabili-sering. Inkpschesindex r bde tillverknings- och tjnstesek-torn har slutat rsmras och industriproduktionen visar teckenp att brja stabilisera sig. Exporten ortstter dock utvecklasdligt samtidigt som bilrsljningen pekar p svag inhemsketerrgan. Sammantaget vntas BNP ka med 5,5 procent2012. Dreter stiger BNP-tillvxten till 5,9 procent 2013 ochtill 6,2 procent 2014.

I mitten av september presenterade regeringen era reorm-rslag. Bland annat hjdes det administrativt satta priset pdiesel r att minska statens subventionskostnader som ett ledi rsken att komma till rtta med det stora budgetunderskot-tet. Dessutom ska utlndska investeringar underlttas, bl a idetaljhandelssektorn. Reormrslagen r ett steg i rtt riktningoch ck ett positivt genomslag p bde brs och valuta menr inte tillrckligt omattande. Behovet av strukturreormerr ortsatt mycket stort. Det kommer dessutom att ta tid innan

liberaliseringen av marknaderna genomrts. Reormrslagenhar kat de politiska spnningarna och ytterligare rslag kom-mer att bli svra att driva igenom.

Inationen ligger envist kvar lngt ver niver som centralban-ken r bekvm med. I oktober var inationen 7,5 procent. Ut-rymmet r styrrntesnkningar i nrtid r drr litet ochcentralbanken vntas lta rntan ligga kvar p 8,0 procent viddecembermtet. Inationen bedms dock alla tillbaka ngottill 7,0 procent 2013. Inationsdmpningen tillsammans medsvag tillvxt gr att centralbanken snker styrrntan meden procentenhet under de tre rsta kvartalen 2013.

Trots rstrkningen i samband med reormrslagen kommerrupien att ortstta pressas av det stora underskottet i bytesba-lansen. Vid slutet av 2013 och 2014 bedms rupien ligga p51 respektive 49 mot USD.


16/34

Euro-zonen


Fortsatt tillvxtpress trots nya ECB-stimulanser Stigande arbetslshet pressar hushllen

Mer expansiv nanspolitik i Tyskland

Frbttrad externbalans i krislnder

Seg ination p vg ned

OMT-programmet ger tilllligt andrum

Den svaga utvecklingen r Euro-zonen ortstter. Under tredjekvartalet ll BNP i Euro-zonen med 0,1 procent jmrt medregende kvartal och regionen benner sig drmed i tekniskrecession. Indikatorerna utvecklas svagt. Den samlade kon-densindikatorn r eurolnderna, ESI, ortsatte ned i oktoberoch pekar p ett rejlt all r BNP under rde kvartalet. veninkpschesindex pekar p allande aktivitet. Indikatorerna hardock tenderat att verdriva kraten i nedgngen de senastekvartalen och i nulget r hrddata mer stabila. Exporten harunder hsten tuat p i god takt samtidigt som detaljhandelnverraskat positivt senaste tiden. Vi rknar drr med att ned-gngen i BNP under rde kvartalet stannar vid 0,2 procent pkvartalsbasis, Som rsgenomsnitt vntas BNP i Euro-zonen

alla med 0,4 procent 2012.

Tillvxtutsikterna ser ortsatt dystra ut kommande tv r.Hushllen pressas av stigande arbetslshet och oskerhetenkring eurosystemets ramtid gr att retagen hller igen pinvesteringarna. Exporteterrgan hlls dock uppe hyggligt,vilket rmst gynnar lnder som Tyskland och Irland. venkrislnderna i Sydeuropa brjar dock s sakteliga rbttrakonkurrenskraten.2013 bedms BNP-tillvxten hamna

strax under nollstrecket vareter en blygsam tillvxt p 0,8procent uppns 2014.

Den nansiella krisen i Euro-zonen har blivit ngot min-dre akut sedan ECB i brjan av september inrde det nya

stdprogrammet OMT (Outright Monetary Transactions).Programmet innebr att ECB str berett att kpa statspapperp andrahandsmarknaden om vissa villkor uppyllts. OMT-programmet har nnu inte anvnts men har nd bidragit tillatt pressa ned upplningskostnaderna r krislnderna.Dessutom har ytterligare ett steg mot en bankunion tagits dEU-toppmtet slog ast mlsttningen att EU-lnderna re 1januari 2013 ska ha enats om ett principiellt legalt ramverk rtillsynsmekanismen. Ambitionen r att ECB gradvis ska brjaimplementera vervakningen under 2013.

Eurosamarbetet str ortarande inr stora utmaningar. Ut-vecklingen i Grekland r turbulent och landet mste ortsttareormarbetet r att skerstlla utbetalningarna rn std-paketet. Stigande arbetslshet bidrar till att ka de socialaspnningarna i lnder som Spanien, Italien och Portugal. Storameningsskillnader mellan Tyskland och Frankrike i viktigargor runt bankunionen, nansiell versyn och gemensammaskuldtaganden skapar oskerhet. ven om utsikterna r-bttrats r det ortarande oskert om euro-samarbetetkommer att best i sin nuvarande orm.

Vacklande tysk motstndskratven i Tyskland r utvecklingen r indikatorerna dyster.Io-index ll i oktober r sjtte mnaden i rad och nivn liggernu under sitt lngsiktiga genomsnitt. ven inkpschesindex rnedpressat. Faktiska hrddata har dremot hllit emot relativtbra hittills och BNP-tillvxten hamnade under tredje kvartaletp 0,2 procent jmrt med regende kvartal. Fjrde kvarta-let vntas dock i likhet med slutet av tredje kvartalet bli svagt.

Tysklands hyggliga statsnanser bidrar till att regeringen nu

ntligen ppnat r en ngot mer expansiv nanspolitik2013. Skattesnkningar samt minskade pensionsinbetalningarp minst 15 miljarder euro (omkring 0,6 procent av BNP) harpresenterats i syte att lyta den privata konsumtionen men


17/34


Euro-zonen

nnu inte godknts. Detta r ett vlkommet steg mot en reba-lansering av tillvxtkraterna inom Euro-zonen men r litet ratt ge ngon strre eekt p den tyska tillvxten. TysklandsBNP vntas vxa 0,8 procent i r och 0,6 procent 2013. 2014 accelererar tillvxten till 1,5 procent.

Frankrike har n s lnge lyckats undvika strre BNP-all. Eko-nomin har istllet stagnerat och uppvisat nolltillvxt de senastetre kvartalen. Utsikterna har dock mrknat p sistone. ven omindustriproduktionen nnu varit motstndskratig har hstenprglats av en vg av varsel och uppsgningar i tillverkningsin-dustrin. Arbetslsheten ortstter stiga och ndde i september10,7 procent, den hgsta nivn sedan 1999. President Hol-landes regering har varit passiv inr rsmringen och reger-ingens BNP-prognos r 2013 med en kning p 0,8 procentter sig alldeles r optimistisk. Vr bedmning r att tillvxtenhamnar nra noll bde 2013 och 2014. Det kommer dess-utom med stor sannolikhet krvas ytterligare besparingar ratt kunna n mlet att ned budgetunderskottet till 3 procent

av BNP nsta r.

Den ranska ekonomin har era undamentala styrkor medmnga ledande globala retag, god inrastruktur samt lgaenergikostnader. nd ser ocks den lngsiktiga utvecklingendyster ut. Frankrike har tappat rejlt i konkurrenskrat de se-naste tio ren och det kommer att behvas genomgripande

reormer av bde arbetsmarknad och skattesystem r attkunna vnda den negativa utvecklingen. Ngon tydlig strategir att tackla det stora reormbehovet verkar inte nnas hosregeringen. kat motstnd inom nringslivet den senastetiden mot den rda politiken kan mjligen bidra till en kursom-lggning p sikt.

BNPrlig procentuell rndring

2011 2012 2013 2014Tyskland 3,0 0,8 0,6 1,5Frankrike 1,7 0,1 0,2 0,5Italien 0,4 -2,0 -0,7 0,3Spanien 0,4 -1,4 -1,3 0,0Grekland -7,1 -6,5 -4,5 -0,9Portugal -1,7 -3,0 -1,6 0,1Irland 1,4 0,3 0,8 1,5GIPS -0,9 -2,2 -1,6 0,0

Euro-zonen 1,4 -0,4 -0,2 0,8Klla: Eurostat, SEB

Minskade obalanser i krislndernaKrislnderna i Euro-zonen har gjort ramsteg nr det gller attminska de externa och interna obalanserna. Samtliga krisln-der har reducerat underskotten i utrikeshandeln betydligt

sedan 2008. Irland har redan ett verskott i bytesbalansenoch endast Grekland vntas ha ett underskott p mer n 3procent av BNP 2012. Bakom rbttringen ligger rmst enimportnedgng driven av kratigt rsvagad inhemsk eter-rgan. Men konkurrenskraten har ocks rbttrats i eralnder, vilket gynnat exporten. Enhetsarbetskostnaderna harbrjat alla tillbaka i krislnderna ven om utvecklingen grlngsamt p grund av dysunktionella arbetsmarknader. IGrekland har arbetskratskostnaderna allit med mer n 15procent sedan toppen 2009. I Tyskland gr anpassningeni motsatt riktning; arbetskratskostnaderna har under desenaste ren inlett en tydlig kning. Utvecklingen vntasortstta ramver och bidrar till att mildra obalanserna i

Euro-zonen.

Med undantag r Spanien har ocks krislndernas oentligabudgetunderskott minskat rejlt som ett resultat av tuabesparingstgrder. ven r Euro-zonen som helhet minskar

budgetunderskottet; rn 4,1 procent 2011 till 3,1 procent 2012.2014 bedms underskottet ha sjunkit till 2,0 procent. Detblir dock allt tydligare att tgrderna i hgre grad n vntathmmar den ekonomiska aktiviteten. Skattehjningar samtuppsgningar och snkta lner i den oentliga sektorn slr hrtmot den privata konsumtionen. BNP ortstter drr att allai samtliga Sydeuropas krislnder 2013 och ven 2014 blir ettmycket svagt r. Drmed ortstter arbetslsheten uppt medrisk r tilltagande social oro som ljd.


18/34


Euro-zonen

Seg ination pressar hushllenHushllen i Euro-zonen pressas av en kombination av tstram-ningar, svag arbetsmarknad och relativt hg ination. Arbets-lsheten ndde en ny rekordniv p 11,6 procent i septem-ber. kningen drivs ortarande av rsmringar i krislnderna;i Spanien ligger arbetslsheten nu nra 26 procent. Mtt som

rsgenomsnitt hamnar arbetslsheten i Euro-zonen p 11,4procent i r r att sedan stiga till 12,0 procent 2013 och till12,4 procent 2014.

Inationen ligger r nrvarande klart ver ECB:s ml men ioktober ll HIKP-inationen tillbaka ngot till 2,5 procent.Dmpningen vntas ortstta under resterande delen av 2012och under 2013. Mtt som rsgenomsnitt aller inationenrn 2,5 procent 2012 till 1,5 procent 2013 och 2014. Krn-inationen aller ytterligare drivet av lgt kapacitetsutnyttjan-de och ligger p 1,3 procent vid slutet av prognosperioden.ven om inationen nu dmpas kommer den privata konsum-tionen att ortstta vara under press, vilket r en viktig rkla-ring till de dystra tillvxtutsikterna r de kommande tv ren.

ECB tillbaka i vntelgeSedan det nya stdkpsprogrammet OMT presenterades iseptember har ECB inte kommit med ngra nya policyinitiativ.Centralbanken verkar njd med att OMT pressat ned krisln-dernas upplningskostnader och har tergtt till det vntelgeden beann sig i under vren. Samtidigt stter den mycketsvaga konjunkturutvecklingen press p ECB att agera. Bankut-

lningen r ortsatt svag, ramr allt till retag. ECB:s senasteBank lending surveytyder dock p att den svaga utlningenortarande i rsta hand drivs av liten eterrgan p ln snara-re n likviditetsbrist. Ngra nya trersln (LTRO) r inte aktuellar tillllet. Sammantaget r det p kort sikt svrt att se attECB skulle lansera ngra nya, strre policyinitiativ. Rntanlmnades orndrad ven vid novembermtet och vr bedm-ning r att rerntan kommer att ligga kvar p 0,75 procentunder prognosperioden. ECB har visserligen signalerat attman inte utesluter ramtida rntesnkningar men vr bedm-ning r att ytterligare snkningar skulle ha liten stimulanseektoch riskera att rsmra interbankmarknadens unktionsstt.

OMT-programmet ger andrumTrots att inga kp rn ECB nnu genomrts har OMT-pro-grammet redan hat positiva eekter genom kad eterr-gan p krislndernas statspapper de senaste mnaderna. OMT-programmets viktigaste bidrag r n s lnge att det skapat ettvisst andrum r krislnderna att ortstta genomra struktur-

reormer och rbttra statsnanserna.

Om stdkpen inte kommer igng nns risk r rnyad oro ochstigande rntor. Frutsttningarna r att kpen ska inledas rdrr av stort intresse. Enligt ECB ska ett land bde ha ansktom och beviljats ett stdprogram rn EFSF/ESM r att kpenska kunna brja. Ett stdprogram inneattar krav p ekonomis-ka reormer samt vervakning rn IMF. Dessutom ska landetsjlvt i viss utstrckning kunna lna upp pengar p markna-

derna. Inget land uppyller i nulget kraven r att ECB skastarta stdkp av statspapper genom OMT; Spanien hartillgng till marknadsnansiering men har inte anskt om stdrn ESM medan situationen r den omvnda i Grekland, Irlandoch Portugal. Det rder dessutom oskerhet om ECB:s age-rande nr ett land vl uppyllt villkoren. Detta gller svlvilka rnteniver som krvs r att stdkp ska inledas samtvilka volymer som kan bli aktuella.

Spanien r det land som ligger nrmast till hands r statspap-perskp rn ECB. Vr bedmning r att Spanien anskerom ett stdpaket inom de nrmaste mnaderna ochECBkommer drmed att pbrja kp av spanska statspapper.

Att en anskan medr krav p reormer som begrnsar dennationella suverniteten har bidragit till att Spanien hittills tve-kat. De spanska upplningskostnaderna har allit tillbaka vilketminskat pressen att anska. Dessutom har Tyskland motsatt sigen spansk anskan. Dels vill Tyskland ha klarhet i hur stor om-attningen av en anskan kommer att bli, dels nskas en ls-ning av Greklands situation r att undvika att Tyskland tvingasbidra med pengar till ytterligare ett stdpaket. Hstens lokalvalkan ocks ha bidragit till att regeringen velat skjuta upp rgan.Den svaga makroekonomiska utvecklingen i Spanien gr dockatt utsikterna att n budgetmlen blir allt smre vilket kommeratt ka pressen p regeringen.


19/34

Storbritannien


Har brittisk ekonomi astnat i lgt tillvxttempo? OS gav temporr tillvxtimpuls

Lg ination strker kpkraten

Finanspolitisk motvind tilltar 2013

Eter tvrniten tidigare i r lg brittisk BNP-tillvxt i Europa-topp under det tredje kvartalet. Den underliggande tillvxtenvar dock betydligt svagare; de olympiska spelen och kalender-eekter gav en kratig impuls p kvartalsbasis. Vr prognos ratt BNP stagnerar i r och vxer 1,3 procent 2013 och 1,5procent 2014. tstramningspolitiken ligger ast, vilket i kom-bination med svag exporteterrgan hller tillbaka terhmt-ningen. Nrmare hlten av brittisk export gr till Euro-zonen.Eter en topp p ver 5 procent s sent som iol r nu inatio-nen p vg mot niver som ligger ngot under centralbankensml. Vi rknar med att Bank o England kar tillgngskpen2013 men avstr rn ytterligare rntesnkningar.

Trots att BNP ligger p samma niv som r ett r sedan harsysselsttningen kat snabbt och arbetslsheten allit tillbaka.Andra sidan av myntet r en svag produktivitetsutveckling,

ramr allt i tjnstesektorn, som accentuerar oron r struk-turella tillvxtproblem i brittisk ekonomi. Sedan andravrldskriget har produktivitetstrenden legat stabilt runt 2 pro-cent. Eter 2007 har dock en total stagnation skett vilket inne-br att gapet mellan aktisk produktivitet och lngsiktig trendnumera r s stor som 11 procent. Tnkbara rklaringar rvikande oljeproduktion i Nordsjn och banksektorns problem.Framver rknar vi med en viss normalisering av produktivitets-tillvxten som gr att arbetslsheten stiger rn 8,2 procent2012 till 8,4 procent 2014, mtt som rsgenomsnitt.

Industrin kmpar i motvind. Ett viktat genomsnitt av PMI rbygg-, tjnste- och tillverkningsindustrin r renlig med stag-nerande ekonomi. Eter kratiga all under krisren 2008-2009

har terhmtningen i retagens investeringar varit svag medhistoriska mtt mtt. Krisen i Euro-zonen har smittat brittiskindustri men de exceptionellt svaga handelssirorna i augusti(nst hgsta underskottet som noterats) speglade bredbase-rade exportall. CIPS index ver exportorderingngen visarsvaghet och utrikeshandeln bidrar negativt till tillvxtenkommande r.

Indikatorbilden r hushllen r splittrad med starkaredetaljhandel och svagare konsumentrtroende. Det nya ut-

lningsprogrammet (Funding or Lending Scheme) kar till-gngen p billiga krediter; bolnerntorna har allit tillbaka ochantalet godknda bolneanskningar stiger.Huspriserna harstabiliserats och vnder troligen rsiktigt uppt 2013. Up-pemot en miljon hushll pverkas av barnbidragsreormen vidrsskitet, dr bidragen tas bort r hushll med relativt hgainkomster. Eekten p enskilda hushll blir betydande men paggregerad niv blir inkomsteekten endast 0,2 procent prsbasis. En motvikt r att lnerna kar snabbare n inatio-nen 2013, vilket lyter kpkraten. Sparkvoten ligger kvar nrahistoriska snitt och privat konsumtion kar med 1,5 procent2013 respektive 1,8 procent 2014.

Eter att ha verstigit 5 procent i ol noterades inationen ptrerslgsta i september. Inationen pressas av det stora pro-duktionsgapet som bl a hller tillbaka lnekningarna. Drtillkommer eekter av att rvarupriserna allit tillbaka. Inatio-nen ligger i linje med mlet 2013 och tydligt under 2014.Gynnsammare inationsutveckling kar kpkraten och mildrareekterna av regeringens tstramningspolitik. FinansministerOsbornes plan att ka takten i besparingarna 2013-2014 liggerast och budgetunderskottet gr rn 7,7 procent 2012 till 5,2procent 2014. Oentlig konsumtion ger drmed ett tydligt ne-gativt bidrag till tillvxten kommande r. Den nanspolitiskatstramningseekten motsvarar 1-1,5 procent av BNP

2013 och 2014. Ambitionen att n strukturell budgetbalansp em rs sikt borgar r att Storbritannien behller sin AAA-status.

Som motvikt till stramare nanspolitik r prognosen att BoEkar kpen av statsobligationer med ytterligare 50 miljar-der under inledningen av 2013. Nr centralbanksche MervynKings rordnande lper ut i juni 2013 kan dock spelplanenndras; ett alternativ r er satsningar p att rbttra kredit-tillgngen (credit easing). Den viktigaste styrrntan ligger kvarp 0,50 procent kommande r. Enligt vra modeller r valutankorrekt vrderad mot svl euro som dollar vilket avspeglas iganska rsiktiga valutaprognoser. EUR/GBP str i 0,77 i slu-tet av 2014, d v s nra dagens niv.


20/34

steuropa


Ryssland och Polen tar sig ur svackorna Fortsatt divergens i regionen

Svagt i Ukraina trots rvntad devalvering

Kreditsituationen p vg att normaliseras

steuropas dominerande ekonomier Ryssland och Polen p-verkas nu av den globala avmattningen men ortstter att stemot eurokrisen bttre n de esta lnder i regionen. Framrallt r skillnaden stor jmrt med centrala och sdra delarnadr t ex Tjeckien, Ungern, Kroatien och Slovenien prglas avsvag tillvxt eter recessionen 2012. Under 2013-2014 vxerRyssland med i genomsnitt 3,7 procent och Polen med 3,2procent. Prognoserna har snkts ngot jmrt med EasternEuropean Outlook, oktober 2012. Att Ryssland och Polen klararsig bttre n andra stlnder beror i hg grad p att de rmindre exportberoende och har oentliga nanser under kon-troll. De r ocks i mindre grad beroende av banknansieringvia Euro-zonen; lejonparten av polsk banksektor gs rvisso avEU-banker men har i era r varit robust och vlkapitaliserad.

Sedan i vras har dock BNP-tillvxten bromsat in tydligt

i Polen och i viss mn ven i Ryssland. I Ryssland harindustrins inkpschesindex i hst legat kvar en bit ver ex-pansionsgrnsen 50 (upp till 52,9 i oktober) medan det ast-nat ngot drunder i Polen (47,3 i oktober). I Ryssland berortillvxtdmpningen rmst p vikande export och till viss delsnabb inationsstegring. Polens avmattning har varit mer bred-baserad. Konsumtionen har mattats av rsvagade reallneroch bygg- och investeringssidan har rekylerat nedt eter vrd-skapet r otbolls-EM.

Om vrldsekonomin och Euro-zonen stabiliseras 2013 enligtvra prognoser har Polen och Ryssland goda rutsttningaratt ta sig ur svackorna och prestera en hygglig tillvxt. Rysk

ekonomi ortstter att stttas av hgt oljepris, expansivnanspolitik (om n mindre stimulerande n i r), stark ar-betsmarknad och hg krediteterrgan. Inationen parke-rar nsta r nra nuvarande niv 6,5 procent, eter en uppgngrn rekodlga 3,5 procent i vras. Polens tillvxt stagas uppav ortsatt sjunkande ination.Ett lgre rntelge bidrarocks. Det senaste halvret har marknadsrntorna rasat ochrrelsen rstrks nu av omlagd penningpolitik. Styrrntansnks med ytterligare totalt 75 punkter det nrmaste halvreteter rsta lttnaden rn 4,75 till 4,50 procent i brjan avnovember. Investeringarna tar ter art, delvis beroende pextra inrastruktursatsningar de nrmaste ren. En ny statlig

ond bildas som ska ordna nansiering via marknaden utan attbelasta statsbudgeten. Finanspolitiken behver vara ortsattltt kontraktiv r att budgetunderskottet ytterligare ska snkasngot till under 3 procent av BNP och ramr allt r att klara

den oentliga skuldgrnsen 55 procent av BNP. Beskedet omstimulanstgrden kom i oktober och r en reaktion p ekono-mins inbromsning. Samtidigt aviserade landets nansinspek-tion att villkor r konsumtions- och boln ska mjukas upp ratt stimulera ortsatt god krediteterrgan.

Ukraina har bromsat in klart mer n vntat. Lgre stlpriserhar hmmat export och politisk oskerhet hllit tillbaka in-vesteringar. En trg terhmtning sker 2013 nr inationentydligt vnder uppt igen rn rets extremt nedpressade niv.

Trots dmpning av nuvarande hga reallnekningar ortsttertillvxten att drivas av privat konsumtion. Drtill sker en vissuppstuds i exporten som r draghjlp av bl a hgre stlpriseroch devalverad valuta. Vi spr en nedskrivning mot USD medminst 10 procent i vinter. Kursjusteringen bidrar till att ngotdmpa landets stora bytesbalansunderskott. Vad gller denpolitiska rdriktningen sker ingen strre rndring eter par-lamentsvalet nyligen. Troligen sker regeringen ett nytt stdlnav IMF; det rusna avtalet lper ut vid rsskitet.

Mnga stvalutor har strkts ptagligt av kad global riskap-tit sedan i somras. Vi rutspr en mindre appreciering i bl arubel, zloty och orint p ett-tv rs sikt. Argumenten r tillvxt-

rdelar mot Vst (gller dock ej Ungern), rntedierenser ochlngsiktig vrdering.

Kreditrhllandena i steuropa har tinat upp ytterligarengot under tredje kvartalet enligt IIF:s senaste bankenkt rEmerging Markets. Aggregatet Emerging Europe, som inneat-tar ngot er lnder n steuropeiska EM-lnder, ligger nu intelngt rn neutrala niver och nra niver i vriga snabbvx-ande omrden. ECB:s rmnliga ln (LTRO) till euro-banker i

december 2011 och ebruari 2012 bidrog i hg grad till att lsaupp de allvarliga nansiella spnningar som rdde i bde Vst-och steuropa andra halvret 2011.


21/34

Baltikum


God inhemsk eterrgan ger hygglig BNP-tillvxt Exporten terhmtar sig lngsamt

Hg men sjunkande arbetslshet

Lettland p vg mot euron

Fortsatt god inhemsk eterrgan stagar upp ekonomierna iBaltikum nr exporten endast repar sig lngsamt eter en kra-tig dmpning sedan brjan av 2011. BNP-tillvxten i Estland,som r den mest exportknsliga ekonomin, strks rn 3,1procent i r till 3,3 procent 2013. Litauens BNP kar med 3,5procent respektive 4,0 procent under motsvarande r. Tidigarevrst krisdrabbade Lettland har hittills sttt emot den globalaavmattningen bst; tillvxten vntas uppg till 5,3 procent i roch nsta r ljer en mindre svacka till 3,8 procent. Prognoser-na r Estland och Lettland r hjda eter ovntat stark tillvxttredje kvartalet i r. Under 2014 presterar alla tre baltiskalnder en tillvxt runt potentiell taktp ca 4 procent (4,5procent i Lettland). Vra BNP-prognoser ligger ver konsensus,ssom de gjort under hsten.

Inationen rblir lg i Lettland och relativt lg ven i

Litauen, men astnar vid hga 4 procent i Estland dr im-pulser rn lner och p sikt ven rn penningmngd r strre.Bytesbalansunderskotten vxer till relativt hga niver i Lett-land och Litauen (4,5 respektive 6 procent av BNP 2014) men viser inga hot mot nansiering eller ekonomisk stabilitet.

Estland och Lettland ortstter att visa sm oentliga bud-getunderskott p ca 0,5 respektive 1,5 procent av BNP nstar. I Litauen kar budgetunderskottet rn strax ver 3,0 till3,5 procent av BNP. Endast Lettland, som siktar p euro-anslutning 2014, ortstter att strama t nanspolitikenngot. I Litauen hvs sannolikt tstramningspolitiken som endirekt ljd av regeringsskitet eter parlamentsvalet i slutet av

oktober. En vnsterledd koalitionsregering erstter den tidigarecenter-hgerregeringen. En annan eekt av valutgngen blir attrgan om medlemskap i Euro-zonen prioriteras ned; den rraregeringen hade ett enligt vr bedmning verambitist mlom 2014.

Vxande privat konsumtion och investeringar i Baltikumhar mildrat eekterna av att exporten slagit om rn tidigareboom till svaga kningstal. Investeringarna ortstter att gyn-nas av kat byggande (ven om utvecklingen i Litauen hittillsvarit trg) samt anvndande av EU-medel r inrastruktur-projekt. I nrtid hmmas dock investeringarna i regionen avkrisen i Euro-zonen som inte minst pverkar utlndska aktrer.

Konsumtionen r nring av kade realinkomster och gradvisrbttring p arbetsmarknaderna. Litauen, Estland ochLettland uppvisar strst nedgng i arbetslshet inom EU mellan

september 2011 och september 2012, d den r vrigt kadei 20 av 27 stater. Men niverna r nnu hga; 12,9 procent, 10procent och 15,9 procent. Vi spr ortsatt gradvis sjunkande ar-betslshet 2013-2014, men bara Estland uppvisar niver under10 procent (9 procent 2014).

Exporttillvxten blir ortsatt relativt svag beroende p blekglobal eterrgan. God konkurrenskrat eter tidigare intern-devalveringar, inbrytningar p nya marknader samt robust rysketerrgan gr att den ndock lngsamt strks. Konkurrens-

kraten rblir god med viss varning r en smre utveckling iEstland som redan utmrker sig med hg lnetillvxt (6 procenti rstakt rsta halvret i r och p vg mot 7-8 procent helret2013) och ination.

Allt er tecken p lettiskt euro-intrde 2014Allt er utall/tecken tyder p att Lettland vid vrens utvrde-ring av EU respektive ECB kommer att uppylla de siersattaMaastrichtkriterierna. Drmed kan Lettland planenligt vergtill euro 2014. Vi bedmer att kriterierna klaras med relativtgod marginal, ven om det kan bli snvt vad gller ina-tionen; i dagslget hade Lettland kvalat in baserat p EU-

lndernas septembersiror, d v s rsgenomsnittet september2012-september 2011.

Men Lettland mste ocks i vr grnt ljus rn EU/ECB attdmpningen av ination och underskott r varaktiga ochdetta r en mer kvalitativ bedmning. EU-kommissionen harlnge varit rsiktig med kommentarer om Lettlands chan-ser, men den 19 oktober gav den ekonomiskt och monetrtansvarige EU-kommissionren Olli Rehn pltsligt en tydligtpositiv signal: Lettland har ganska goda utsikter att gmed i euron om det upprtthller momentum och jag skulle

uppmuntra Lettland att uppfylla alla kraven, sade han tillReuters.

Enligt vr analys r ett kommande godknnande av Lett-lands euro-anskan ocks ett stt r EU och ECB att visaatt euro-processen ortlever och att nya medlemmar kanhanteras trots den svra krisen med bl a Grekland och Spa-nien. Notabelt r ocks att nansiella oron runt nuvarandekrislnder i Euro-zonen hade brjat blossa upp d Estland vidutvrderingen vren 2010 ck ja r sitt euro-intrde 2011. Enviss brasklapp r att Estland kunde uppvisa en klart stabilarehistorisk utveckling i oentliga nanser n Lettland. En annanaktor som talar r att Lettland slpps in i Euro-zonen r attkonvergens mot ett ramtida euro-intrde var ett viktigt

delml i det IMF/EU-ledda internationella stdlnpro-grammet till Lettland som lpte december 2008-december2011.


22/34

Sverige


Vikande export testar ekonomins motstndskrat Sverige i stagnation

KPI-inationen under nollstrecket

Riksbanken snker till 0,75 procent

Expansiv nanspolitik trots underskott

Tidigare signaler om svensk motstndskrat har nu helt rever-serats och det r tydligt att tillvxten kommer att bli mycket

svag den nrmaste tiden. BNP kar med 0,7 procent rhelret 2012, vilket innebr stagnation under andra halvret.Motstndskraten i svensk ekonomi testas nu rejlt genomallande export, stigande arbetslshet och risker r prisallp bostadsmarknaden. Vi rknar dock ortarande med atten recession kan undvikas och att Sverige vxer i takt med destarkare lnderna i Nordeuropa, bl a med std av en expansivekonomisk politik. BNP vxer med1,3 procent 2013 och 2,5procent 2014. Prognoserna r 2012 och 2013 r nedjusteradejmrt med Nordic Outlook, augusti 2012.

Fallande varuexport under andra halvretKonjunkturindikatorerna r industrin har snabbt rsvagats desenaste mnaderna och ligger nu p de lgsta niverna sedanvren 2009. En inbromsning r tysk industri i kombinationmed rsvagningar p mnga tillvxtmarknader hmmar expor-ten. Nedgngen rstrks ocks av den starka kronan. andrasidan ger en hysad tillvxt i vriga Norden std, inte minstgenom den starka expansionen i Norge som nu r Sverigesviktigaste exportmarknad.

Signaler om lite starkare industrikonjunktur i USA och Kina

ger eter hand std till exporteterrgan ocks i Sverige ochTyskland de nrmaste mnaderna. Korrelationen mellan svenskoch tysk export och industriproduktion har en lngre tid varitmycket stark trots ganska stora variationer i vxelkursen. Vi

rknar med att detta starka samband kommer att glla ocksramver. Den svenska exporten av varor och tjnster be-rknas vara i stort sett orndrat 2012, r att sedan ka medknappt 3 procent 2013 och drygt 4 procent 2014. Det brantaallet i exportvolymer och sentimentsindikatorer den senastetiden innebr nd att riskerna r 2013 ligger p nedsidan.

Stigande konsumtion trots oskerhetFramtidstron i hushllssektorn har allit tillbaka eter somma-ren i takt med att nedgngen inom industrin och byggsektornpverkat arbetsmarknaden. Konsumtionen r dock std avstigande inkomster. verraskande lg ination, bl a beroendep allande bensinpriser, gr att prognosen r de reala inkom-sterna har justerats upp. En kratig nedgng i borntorna, drivetav lgre repornta och interbankrntor samt allande risksprea-dar r bostadsobligationer, kommer ocks att ge std t kon-sumtionen. Vi str drr ast vid prognosen om ortsattprivat konsumtionstillvxt om n i lngsam takt.

Hushllens inkomster och konsumtionrlig procentuell tillvxt 2011 2012 2013 2014Konsumtion 2,1 1,5 2,0 2,3Inkomster 3,0 2,8 2,6 2,8Sparkvot, niv 9,3 10,3 10,9 11,3Klla: SCB, SEB

Indikatorer r bostadsmarknaden ortstter att vara stabilaven om de regionala skillnaderna r stora. Inte minst allerpriserna nu i Sydsverige, som bl a pverkas av den svaga ut-vecklingen i Danmark. Fallande bopriser ortstter att ut-gra den strsta risken r den inhemska ekonomin. Denovntat stora motstndskraten det senaste ret visar dock attden lnga perioden med mycket lgt bostadsbyggande r enviktig stabiliserande aktor r bopriserna.


23/34


Sverige

Arbetslsheten stiger tidigare n vntatAntalet varsel har gradvis stigit sedan brjan av 2011 och r

nu p unger samma niv som under lgkonjunkturen 2003-2004. Niverna r dock nnu lngt rn de som nddes undervarselvgen i spren av krisen 2008-2009. Indikationer rn bl aretagens kvartalsrapporter tyder p att varslen kommer attortstta ka under slutet av ret.

Konjunkturnedgngen har bidragit till att arbetslsheten harbrjat stiga ngot tidigare n vi rutsg i augustiprognosen.Uppgngen i arbetslshet har hittills drivits av en stark kningav arbetskraten medan sysselsttningen aktiskt ocksvarit marginellt starkare n vntat. Indikatorer tyder p atten utplaning av sysselsttningen nu r nra restende ochden svaga BNP-tillvxten talar sedan r ett visst all under2013. Prognosen att arbetslsheten stiger en bit ver ttaprocent nsta r ligger ast men risken r att uppgngen blir nstrre.

ArbetsmarknadenProcentuell rndring2011 2012 2013 2014

Sysselsttning 2,1 0,6 0,0 0,2Arbetsutbud 1,2 0,7 0,6 0,2Arbetslshet (niv) 7,5 7,6 8,2 8,2

Medelarbetstid 0,2 -0,2 -0,1 0,1Produktivitet, BNP 1,6 0,5 1,4 2,4Klla: SCB, SEB

Frsvagningen av arbetsmarknaden innebr ocks att resursut-nyttjandet allit markant. Bde vr egen och Riksbankens re-sursindikator ortsatte att alla under det tredje kvartalet. Nivnr nu i paritet med bottennoteringarna under lgkonjunkturen2003-2004 och inte speciellt lngt irn det rekordstora allet2009. Det rder drmed inget tvivel om att arbetslsheten i

nulget ligger en bra bit ver jmviktsnivn.

Lnerhandlingarna nrmar sigLnerhandlingar r ca 2,5 miljoner lntagare r nu p vgatt pbrjas. De stora avtalen r industrin lper ut i slutet avmars, vilket innebr att rhandlingarna kommer in i sitt mestintensiva skede under januari och ebruari nsta r. De alltkortare avtalsperioderna antyder kande spnningar mellanparterna. tskilliga grupper, inte minst inom oentlig sektor,har signalerat missnje med gllande lneniver och stor be-redskap r konikter. Frhandlingarna kommer dock att rasi en milj med stigande arbetslshet och stor ramtidsoro. Virknar drr med att de avtalade lnekningarna stannar pdrygt 2 procent och totala lnekningar hamnar strax ver3 procent, d v s ngot lgre jmrt med regende avtalspe-riod. Det oskra konjunkturlget talar r att avtalen terigenblir ettriga.

KPI aller under nollstrecketInationstrycket r ortsatt mycket lgt. Krninationen (KPIFexklusive energi och livsmedel) har de senaste mnadernalegat under 1 procent, vilket r lgre n vntat. Lnekningarnasamt avklingande eekter av tidigare kronrstrkning gr attkrninationen stiger ngot under 2013 och 2014. En snabbnedgng i bensinpriset bidrar till att hlla ned KPIF-inationen

som stannar kring 1 procent under strre delen av 2013. KPI-inationen pverkas dessutom kratigt av allande borntor,vilket gr att nivn aller 1 s lngt som till -0,5 procent underrsta halvret 2013.

Reporntan snks till 0,75 procentI den Penningpolitiska rapporten i oktober justerade Riks-banken ned rntebanan ngot i linje med vra rvntningar.Dreter har svaga konjunkturindikatorer i kombination med

allande resursutnyttjande ytterligare kat sannolikheten r enrntesnkning till 1,00 procent i december, vilket vi rknarmed. Vi rknar ocks med att kombination av lg ination ochstigande arbetslshet r Riksbanken att snka reporntan


24/34


Sverige

ytterligare en gng i brjan p 2013 till en niv p 0,75procent. Vr huvudprognos r att den andra rntesnkningenkommer i ebruari, men det nns en viss sannolikhet att Riks-banken avvaktar till april. Dreter rutspr vi en orndradrnteniv under resten av prognosperioden.

Trots splittring i direktionen tog Riksbanken i oktoberrapportenytterligare ett steg mot att mer explicit ta hnsyn till hushllensstigande skuldsttning. Den deklarerade att en stabilisering avskuldernas andel av disponibelinkomsten r en rutsttningr ortsatta rntesnkningar. Vr bedmning r att utlnings-tillvxten aller tillbaka ngot rn dagens niv (4,5 procent)och drigenom inte kommer att rhindra ortsatta snkningar.Stean Ingves utspel i riksdagen om att ett tnkbart tak rskuldsttningen skulle kunna ligga p 200 procent av inkom-sterna kom verraskande. En s hg niv skulle vara renligmed en ganska snabb skulduppbyggnad tskilliga r ramver.Vr slutsats r nog att riksbankscheen spontant lanseradesiran som ett tnkbart exempel som svar p en direkt rgaoch att det inte nns ngra planer rn Riksbanken att ormali-sera detta.

Frnyad kronrstrkning i brjan p 2013Sommarens kronrstrkning mot rmst euron har korrigeratsunder september och oktober. Viktigaste rklaringarna rECB:s OMT-program som strkt euron mot de esta valutor,samt att svensk konjunktur har bromsat in rejlt. Detta harbidragit till en oro, ramr allt hos utlndska investerare, r

att kronan enligt historiska mnster ska rsvagas vid vikandeglobal konjunktur. kade rvntningar p rntesnkningarrn Riksbanken, bl a beroende p ovntat lga inationssiror,har ocks satt press p kronan.

Vi str dock ast vid vr vy att nya drivkrater har tillkommitsom gr att kronan i hgre grad n tidigare ses som en skerhamn vid tilltagande global riskaversion. Vi tror dessutom attrdande positionering hos investerarkollektivet gr att poten-tialen r ytterligare kronrsvagning r liten. Inhemskainvesterare r i ett historiskt prespektiv underviktade i kronangenom ovanligt lg valutaskringsgrad samt stor behllning pvalutakonton. Vi vntar oss att svenska exportrer och insti-tutioner nu ser den lite svagare kronkursen som ett argumentatt ka graden av valutaskring, dock kommer de troligenatt vnta till dess att konjunkturen visar lite bttre tecken p

stabilisering eller uppgng. Sammantaget tror vi att EUR/SEKhandlas mot 8,75 vid rsskitet nr Riksbanken snker rntani december samt att euron tilllligt strks. Bttre global kon-junktur och stigande riskaptit gr att vi rknar med att EUR/SEK str i 8,30 i slutet av bde 2013 och 2014. USD/SEK stri 6,80 vid slutet av 2013 och 7,22 vid slutet av 2014.

Fortsatt stimulans trots svagare nanserDe oentliga nanserna rsmras nu i takt med vikande kon-junktur. I oktober justerade t ex Riksglden upp sin prognosr statens budgetunderskott 2013 och 2014. Vi rutser nu ettstatligt budgetunderskott p 48 miljarder kronor r 2014(1,3 procent av BNP). Detta r drygt 80 miljarder svagare n iregeringens prognos. Nstan halva skillnaden beror p olikaantaganden om nanspolitik och privatiseringsinkomster. Menolika antaganden om konjunkturutveckling och BNP-tillvxtligger bakom den vervgande delen av prognosskillnaden rde oentliga nanserna.

Oentliga nanserProcent av BNP 2011 2012 2013 2014Finansiellt sparande 0,1 -0,4 -0,8 -0,9Oentlig skuld 38,3 38,1 38,2 38,1Statsskuld 33,1 33,2 33,5 33,5Statens lnebehov, mdr -68 29 39 48Klla: SCB, SEB

I hstens budgetproposition vergav regeringen sin rsiktigananspolitiska strategi och satsade p stimulanser motsva-rande 23 miljarder SEK (0,7 procent av BNP). Vi rknar med att

valbudgeten 2014 innebr en expansion av motsvarandestorleksordning . Frsvagade oentliga nanser innebr dockatt en sdan politik leder till att det konjunkturjusterade saldot(som styr reormutrymmet) kommer att visa minustal underett antal r. Oppositionen kan drmed rstrka sin kritik omatt nansministern har gett upp verskottsmlet, vilket skulletvinga nansministern till en ny typ av argumentation r attrsvara nya stimulanser.

Vr bedmning r som tidigare att en expansiv nanspolitikr helt i linje med etablerade stabiliseringspolitiska prin-ciper. Lgkonjunkturen blir djupare n vntat och resursut-nyttjandet ligger klart under det normala. Utsikterna p arbets-

marknaden ser nu s mycket smre ut n tidigare att en passivpolitik inte r rsvarbar. De underskott som vi prognostiserarr ganska sm och ligger unger i niv med de som uppstodunder lgkonjunkturen 2001-2004. Sveriges statsnanser rocks mycket starka i en internationell jmrelse och stats-skulden vntas ligger kvar p en lg niv, runt 33 procentav BNP, ocks i slutet av prognosperioden. En expansivnanspolitik ligger ocks helt i linje med tankar rn t ex IMFoch OECD om den internationella ansvarsrdelningen i ett lgenr mnga lnder tvingas till kratiga besparingar. De pedago-giska problem som nansdepartementet str inr r snarasten konsekvens av att den tidigare hrddragna tolkningen av

budgetramverket varit s politiskt ramgngsrikt och drr ttstarkt ste i den politiska debatten.


25/34

Danmark


Svag inhemsk eterrgan trots std rn nanspolitik Fortsatt motvind r hushllen

Finanspolitiken gradvis mer expansiv

verskottet i bytesbalansen nr nya rekord

Centralbanken stttar valutan

Den danska ekonomin ortstter att g sidledes. Frsta halvretuppvisade nolltillvxt eter att tillvxten vnt ned andra kvar-

talet eter en positiv inledning. Vi rknar med BNP-tillvxtenr helret 2012 hamnar p 0,5 procent. Dreter tror vi ortsattp en gradvis terhmtning till 1,4 procent 2013 och 1,7procent 2014 i takt med ljusare omvrldsutsikter. Den relativtsvaga terhmtningen beror p en ortsatt anpassning av hus-hllens balansrkningar eter kollapsen p bostadsmarknaden.Inationen aller gradvis tillbaka rn ett rsgenomsnitt p 2,4procent 2012 till 1,6 procent svl 2013 som 2014.

Inhemsk ekonomi under pressFrutom motvind rn hg skuldsttning ortstter konsumen-terna att pressas av cykliska aktorer. Lnerhandlingarna harbest den negativa reallneutvecklingen samtidigt somarbetslsheten stigit. Bostadspriserna har stabiliserats ngotmen stramare kreditrhllanden ger ytterligare nedtpress.Bolneinstituten har t ex hjt avgiterna samtidigt som deblivit mer restriktiva med rrliga och amorteringsria ln. Kon-sumentrtroendet har vnt nedt den senaste tiden eter enterhmtning till neutrala niver i brjan p 2012. Trots dettahar detaljhandeln terhmtat sig vilket troligen beror p enengngstranserering rn rtidspensionssystemet.

Fretagsinvesteringarna startade ret starkt men ll tillbaka

andra kvartalet. Enkter tyder p att retagen ortarande intaren avvaktande strategi s lnge den globala terhmtningendrjer och den svaga tillvxten hller nere kapacitetsutnyttjan-det. Samtidigt ortstter bostadsinvesteringarna nedt.

andra sidan har den oentliga konsumtionen stigit under r-sta halvret nr eekterna rn tstramningarna 2011 rsvun-nit. Vi rknar ocks med att utgiterna stiger ytterligare underandra halvret, ven om de inte ullt ut nr till budgeterad niv.Budgeten r 2013 innebr att nanspolitiken r en margi-nellt expansiv inriktning.

Ovntat stark exporteterrgan

Bytesbalansen satte nytt rekord i juni men har dreter allittillbaka, dock p ortsatt hg niv. Exporten har hllit emotrvnansvrt vl givet den globala avmattningen ram t om september. Frsvagningen av den handelsviktade kronen,genom euro-peggen, r en positiv aktor.

Trots det stora verskottet i externbalansen har kronenvarit under press mot euron. Centralbankens rntesnkning-ar i maj och juni och den ljande justeringen av depositrntantill negativt territorium i augusti har hat en betydande pver-kan. Valutan har pressats mot mittkursen i det ofciella bandetmot euron, vilket tvingat centralbanken till stdkp. Storlekenp interventionerna har dock varit begrnsad. Detta gr att vitror att ytterligare stdkp r mer nrliggande n rntehj-ningar i rsvaret av europeggen.


26/34

Norge


Tillvxtinbromsningen blir tillllig Inbromsning eter sommaren

Norges Bank hjer re halvrsskitet 2013

Eter den starka utvecklingen tidigare i r har norsk ekonomilagt i en lgre vxel. Under det tredje kvartalet stagneradekonsumtionen av varor och exporten ll enligt handelsstatisti-ken. Sett rn utbudssidan har utvinningen av olja och gas allitbrant liksom elproduktionen. Eter de senaste rens ihllande

uppgngar har dessutom sysselsttningen planat ut. Samtidigtsom toppnoteringarna p tillvxtronten ligger i backspegelnr sannolikt den senaste tidens konjunktursvaghet ver-gende. I rhllande till rra Nordic Outlookhar prognosenreviderats ned p marginalen. BNP vxer med 3,4 procenti r och med 2,6 procent 2013. Motsvarande siror rastlands-BNP r 3,4 respektive 3,1 procent.

Fundamenta ger konsumtionen stdHushllens konsumtion har saktat in. Mnadsindikatorn rvarukonsumtionen stagnerade tredje kvartalet; den svagasteutvecklingen sedan inledningen av 2010.

Bakom den svaga kvartalssiran dljer sig tvra kast pmnadsbasis. Konsumtionen ll med besked i juni men hardreter terhmtat sig. I september uppgick kningen pkvartalsbasis till robusta 1,1 procent, vilket bttre speglarden underliggande tillvxttrenden. Fundamentala aktorerortstter att sttta. Inkomsterna vxer ven ramver snabbaren konsumtionen samtidigt som lg ination stimulerar kp-kraten. Mot den bakgrunden r bedmningen att hushllenskonsumtion kar 3,5 procent 2012 och 3,3 procent 2013 .

Arbetsmarknaden r inte lika stark som tidigare. Arbetslshe-ten enligt Arbetskratsunderskningen (AKU) steg marginellttill 3,1 procent det tredje kvartalet, vilket dock r en lg niv.Samtidigt som sysselsttningen steg med 1.6 procent i rstakt

var nedgngen med 0,1 procent rn andra kvartalet den rstakvartalsvisa nedgngen sedan 2009. Enligt Norges Banks se-naste underskning vntas dock sysselsttningen ortstta uppinom samtliga sektorer om n i lngsammare takt.

Tillverkningsindustrin bromsar inIndustriproduktionens branta all under det tredje kvartalet

terspeglade ett ras i olje- och gasproduktionen. Tilllligaaktorer som strejken vid halvrsskitet och stopp orsakade avunderhllsarbete rklarar delvis nedgngen. Vi rknar drrmed att produktionen i oljesektorn terhmtar sig inom kort.ven elproduktionen sjnk tredje kvartalet, huvudsakligen somen ljd av att tilllliga vdereekter tryckt upp produktionsni-verna under rsta halvret.

Produktionen i tillverkningsindustrin exklusive energi har d-remot varit verraskande stabil sedan i vras. Trots ett tapp i

september uppgick kningen tredje kvartalet till 1,8 procentp kvartalsbasis; den starkaste uppgngen sedan vren 2008.Styrkan kommer i rsta hand rn investeringsvarusidan drproduktionen steg med 10,9 procent i rstakt. En mycket starkinvesteringscykel i oljesektorn har stimulerat produktionen av


27/34


Norge

maskiner samt artyg och oljeplattormar till rekordniver. Merverraskande var omsvngningen r den mer exportinriktadeinsatsvarusektorn.

Indikatorer tyder dock p en annalkande inbromsning rtillverkningsindustrin. Sentimentet ll med 5 enheter undertredje kvartalet till ett nettotal p 1,2; den svagaste siransedan slutet av 2009 och under det historiska genomsnittet.Frsmringen drevs av ett all i orderstocken som resulteradei kade lager. ven produktionsrvntningarna ll och tyderp en inbromsning r produktionstillvxten. Dessutom rsva-gades inkpschesindex ngot till 48,7 i oktober. Bilden r dockinte entydig; tillverkningsretagen i Norges Banks regionalantverk var enligt oktoberrapporten ortsatt optimistiska ochrvntar sig en god produktionskning i vinter.

Samtidigt br aktiviteten inom byggsektorn ortstta vara stark.Det tredje kvartalet uppvisade pbrjade nybyggnationer dethgsta kningstalet sedan 2007 och 24 procent hgre n r

ett r sedan. Byggtrenden har mer att ge vilket rklaras av enklar utbuds-eterrgeobalans p g a stark beolkningstillvxtoch underutbud under era r.

Inationen stiger lngsamtKrninationen har inte rrt sig mycket det senaste ret. Note-ringen p 1,1 procent

seb nordic outlook november 2012

Documents