slides fundamentos de avaliação -...
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21/02/2017
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Prof. Elisson de [email protected]
� Dias das Aulas:
◦ 7/03 - 14/03 - 21/03 - 28/03 - 4/03 - 11/03
� Material de Aula:
◦ www.profelisson.com.br/alunoswww.profelisson.com.br/alunoswww.profelisson.com.br/alunoswww.profelisson.com.br/alunos
◦ Senha: mba
◦ Trazer NOTEBOOK: vamos utilizar muito Excel
� Avaliação FinalAvaliação FinalAvaliação FinalAvaliação Final: trabalhos individuais ou em
dupla, sobre avaliação de um investimento, a
serem entregues dia 11/03
� Ementa da disciplina e livros textos: foco em foco em foco em foco em
S/As de Capital AbertoS/As de Capital AbertoS/As de Capital AbertoS/As de Capital Aberto
� Todavia, essa não é a realidade da maioria
dos alunos
� Portanto, vamos dividir a disciplina entre:
matéria descrita na ementa e aplicações matéria descrita na ementa e aplicações matéria descrita na ementa e aplicações matéria descrita na ementa e aplicações
práticas de análise de investimentospráticas de análise de investimentospráticas de análise de investimentospráticas de análise de investimentos
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Esse é o valor que o “mercado” avaliava, dia 11/01/17, UMA ação da Petrobrás.
Tal avaliação é baseada apenas em percepções ou há critérios técnicos para tal ponto de equilíbrio?
� “É possível estimar o valor dos fundamentosfundamentosfundamentosfundamentos
financeiros, embora com erro, para a maioria
dos ativos, e o preço de mercado não pode
desviar-se desse valor no longo prazolongo prazolongo prazolongo prazo”
DAMODARAN (2007)
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FUNDAMENTOS
Análise Técnica
X
Análise Fundamentalista
FOCO DE NOSSO ESTUDOFOCO DE NOSSO ESTUDOFOCO DE NOSSO ESTUDOFOCO DE NOSSO ESTUDO
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� Princípio Fundamental: “não pague por um ativo
mais do que ele vale”
� Mas como avaliar um ativo?Mas como avaliar um ativo?Mas como avaliar um ativo?Mas como avaliar um ativo?
� Nunca: Nunca: Nunca: Nunca: por percepções ou questões emocionais
� Sempre: Sempre: Sempre: Sempre: pelos fluxos de caixa que esperamos
receber em troca
� Existem RISCOS e INCERTEZAS na expectativa
dos fluxos de caixa
� Por isso o uso de bons MODELOS é tão
importante
� Vamos aprender alguns deles ao longo desse
curso
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MUNDO REAL
abstraçãoMODELO
AÇÕES ÓTIMAS
Ações no MUNDO
REAL
Intuição
Como representar de maneira adequada o mundo real?????
Métodos formais para tomadas de decisão
Consciência das limitações do modelo e do conhecimento disponível
� Representação da realidade
� Qual o melhor modelo?
� Como representar para uma pessoa que
não é de Piracicaba, a melhor forma de
sair do centro da cidade e chegar na
Unimep?
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� Um extremoUm extremoUm extremoUm extremo: “avaliação de investimentos é uma
ciência exata”
� Outro extremoOutro extremoOutro extremoOutro extremo: “forma de arte em que analistas
podem manipular números até chegar no
resultado desejado
� Melhor caminhoMelhor caminhoMelhor caminhoMelhor caminho: o meio termo
� Para uma melhor compreensão, analisemos 3
componentes do processo de avaliação
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� Raro iniciar avaliação de invest. do zero
� Temos opiniões predeterminadas (antes de
qualquer cálculo a ser feito)
� Ex: se somos, a princípio, a favor de
determinado investimento, ou se ele nos
beneficiará de alguma forma, poderemos
tender a...
a) Levantar hipóteses mais otimistas que a
realidade, fazendo com que os resultados
corroborem com nossa visão inicial
b) Finalizada a avaliação (se negativa), rever a
nosso favor algumas hipóteses
c) Justificar o resultado obtido e o que queríamos,
com fatores QUALITATIVOS (“obteremos
sinergia caso façamos o investimento X”)
EXEMPLO 1 – EXCEL
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� O que é preciso fazer para evitar o viés?
a) Reduzir pressões dentro da própria instituição
b) Não vincular a avaliação com
recompensa/punição
c) Não se comprometer sobre os benefícios do
investimento antes de terminada a avaliação
d) Ser consciente dos vieses
e) Honestidade: revelar abertamente as premissas
� Sempre haverá uma margem de erro, devido
a variáveis que não podemos controlar
totalmente ou prever com certeza
� BOA DECISÃO BOA DECISÃO BOA DECISÃO BOA DECISÃO versusversusversusversus BOM RESULTADOBOM RESULTADOBOM RESULTADOBOM RESULTADO
� É preciso valorizar um bom processo de É preciso valorizar um bom processo de É preciso valorizar um bom processo de É preciso valorizar um bom processo de
análise, e não apenas os resultadosanálise, e não apenas os resultadosanálise, e não apenas os resultadosanálise, e não apenas os resultados
� Principais fontes de erro:
a.a.a.a. Estimativa:Estimativa:Estimativa:Estimativa: muito otimista ou muito
pessimista
b.b.b.b. Da natureza da empresaDa natureza da empresaDa natureza da empresaDa natureza da empresa: como será o
verdadeiro fluxo de caixa futuro é uma
incógnita
c.c.c.c. MacroeconomiaMacroeconomiaMacroeconomiaMacroeconomia: juros, inflação, PIB etc
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� Empresas maduras talvez tenham menos
incertezas que empresas de tecnologia
� As estimativas mudam conforme o tempo
passa e angariamos novas INFORMAÇÕES
� Analisemos o exemplo a seguir...
Tempo passa, novas informações e Tempo passa, novas informações e Tempo passa, novas informações e Tempo passa, novas informações e
recálculo do PREÇO JUSTOrecálculo do PREÇO JUSTOrecálculo do PREÇO JUSTOrecálculo do PREÇO JUSTO
Teria o Analista algum VIÉS por Teria o Analista algum VIÉS por Teria o Analista algum VIÉS por Teria o Analista algum VIÉS por
sempre precisar recomendar COMPRA?sempre precisar recomendar COMPRA?sempre precisar recomendar COMPRA?sempre precisar recomendar COMPRA?
� Um BOM modelo ajuda a Administrar Riscos:
nunca eliminá-los por completo
� EXEMPLO 2 EM EXCEL: cenários, análise de
sensibilidade
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� Leilão para venda do Banespa (ano 2000)
� Três envelopes foram abertos. Veja os lances:
◦ BRADESCO: R$1,86 bilhão
◦ UNIBANCO: R$2,1 bilhões
◦ SANTANDER: R$7,05 bilhõesSANTANDER: R$7,05 bilhõesSANTANDER: R$7,05 bilhõesSANTANDER: R$7,05 bilhões
� O que teria causado TAMANHA DIFERENÇA de
avaliação da empresa a ser comprada?
� Tendemos a acreditar que modelos de
avaliação mais complexos, são melhores
� Temos uma tecnologia em avanço crescente:
o que permite análises cada vez mais
robustas
� E as informações também estão cada vez
mais abundantes
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� Todavia, toda essa complexidade TEM SEU TEM SEU TEM SEU TEM SEU
PREÇO: PREÇO: PREÇO: PREÇO: custo da complexidadecusto da complexidadecusto da complexidadecusto da complexidade
� Uma dúvida comum do analista: “a que nível
iremos decompor a avaliação?”
� Lembre-se sempre: mais informações não mais informações não mais informações não mais informações não
necessariamente levam a melhores avaliaçõesnecessariamente levam a melhores avaliaçõesnecessariamente levam a melhores avaliaçõesnecessariamente levam a melhores avaliações
� Uma análise EFICAZEFICAZEFICAZEFICAZ leva em consideração os
custos e benefícios de se considerar cada
variável no modelo
� Princípio da ParcimôniaPrincípio da ParcimôniaPrincípio da ParcimôniaPrincípio da Parcimônia: devemos tentar a
explicação de um fenômeno da maneira mais
simples possível, antes de tentar formas mais
complexas
Se podemos avaliar um Se podemos avaliar um Se podemos avaliar um Se podemos avaliar um ativo com 3 variáveis, ativo com 3 variáveis, ativo com 3 variáveis, ativo com 3 variáveis, não devemos utilizar 5não devemos utilizar 5não devemos utilizar 5não devemos utilizar 5
Se podemos avaliar uma Se podemos avaliar uma Se podemos avaliar uma Se podemos avaliar uma empresa com fluxo de caixa de empresa com fluxo de caixa de empresa com fluxo de caixa de empresa com fluxo de caixa de 3 anos, trabalhar com período 3 anos, trabalhar com período 3 anos, trabalhar com período 3 anos, trabalhar com período
maior é arrumar problemamaior é arrumar problemamaior é arrumar problemamaior é arrumar problema
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� Premissa: “o valor de um ativo nada o valor de um ativo nada o valor de um ativo nada o valor de um ativo nada
mais é do que o valor presente de mais é do que o valor presente de mais é do que o valor presente de mais é do que o valor presente de
seus fluxos de caixa previstosseus fluxos de caixa previstosseus fluxos de caixa previstosseus fluxos de caixa previstos”
� Para tal, é preciso considerar uma
TAXA DE DESCONTO TAXA DE DESCONTO TAXA DE DESCONTO TAXA DE DESCONTO que reflita os
riscos desse fluxo
� Regra Geral: ativos com fluxos de
caixa robustos e previsíveisrobustos e previsíveisrobustos e previsíveisrobustos e previsíveis devem ter
valores mais alto do que ativos com
fluxos de caixa baixos e voláteisbaixos e voláteisbaixos e voláteisbaixos e voláteis
� Exemplo 3 no ExcelExemplo 3 no ExcelExemplo 3 no ExcelExemplo 3 no Excel
FÓRMULA ALGÉBRICA
Valor do Ativo �� ���
����
� ���
�����
� ��
��� +...+
� ���
����
� ��� = Fluxo de Caixa PREVISTO no período n
�= taxa de desconto que reflete os riscos estimados
�= tempo de vida do ativo
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Exemplo
Valor do Ativo �����
����,���
����
����,����
����
����,��
Um investimento tem um fluxo de caixa esperado, conforme abaixo:
MÊS 1: R$5.000 MÊS 2: R$6.000 MÊS 3: R$7.000
Pergunta-se: quanto você pagaria por esse ativo HOJE, considerando uma remuneração de 3% ao mês.
Valor do Ativo � �$16.915,94
� Exercício: posso pagar para você o seguinte
fluxo de caixa
◦ R$300,00 daqui a 3 meses;
◦ R$600,00 daqui a 6 meses e;
◦ R$1.000,00 daqui a um ano.
� Calcule o valor que você me emprestaria
HOJE, dado os fluxos de caixa oferecidos
� Fluxos são diferentes para cada ativo
◦ Dividendos: para ações
◦ Juros: para investimentos em renda fixa
◦ Fluxo de caixa após Impostos: para um negócio
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� Existem diferentes Classificações de
Modelos de Fluxos de Caixa
� Vamos antecipar um tópico importante, a
seguir (obviamente, ao longo do curso
iremos mais a fundo nesse assunto)
� Quanto vale um negócio (uma empresa)?
� Poderíamos argumentar: “é o valor presente é o valor presente é o valor presente é o valor presente
dos fluxos de caixa de cada um de seus dos fluxos de caixa de cada um de seus dos fluxos de caixa de cada um de seus dos fluxos de caixa de cada um de seus
ativosativosativosativos”
� Mas atenção: é diferente avaliar um
conjunto de ativos e um negócio...
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� Em uma empresa existe continuidade continuidade continuidade continuidade
operacionaloperacionaloperacionaloperacional: investimentos existentes +
investimentos futuros a serem realizados
� Num Balanço Contábil Balanço Contábil Balanço Contábil Balanço Contábil considera-se apenas
ativos já existentes; só que sob a ótica de
Avaliação FinanceiraAvaliação FinanceiraAvaliação FinanceiraAvaliação Financeira, é preciso considerar os
Investimentos já feitos e A FAZER (ideia de
continuidade)
� Resumindo:
◦ Se queremos avaliar um ativo, partimos para a análise
do fluxo de caixa descontado
◦ Todavia, se queremos avaliar um negócio, é possível
que precisemos avaliar não só os ativos existentes,
mas o retorno sobre investimentos que ainda serão
realizados
◦ A soma dos ativos, em geral, dá um valor MENOR que
o real valor do NEGÓCIO em si
AtivoAtivoAtivoAtivo PassivoPassivoPassivoPassivo
Investimentos que geram fluxos de caixa HOJE
BALANÇO CONTÁBIL
AtivoAtivoAtivoAtivo PassivoPassivoPassivoPassivo
Investimentos que geram fluxos de caixa HOJE
+Investimentos a serem realizados no futuro
PARA ANÁLISE FINANCEIRADE NEGÓCIOS
Valor de um NEGÓCIOValor de um NEGÓCIOValor de um NEGÓCIOValor de um NEGÓCIO
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1.1.1.1. Taxa de DescontoTaxa de DescontoTaxa de DescontoTaxa de Desconto: reflete o risco
associado ao fluxo de caixa
2.2.2.2. Fluxos de Caixa Previstos: Fluxos de Caixa Previstos: Fluxos de Caixa Previstos: Fluxos de Caixa Previstos: específico para
cada modalidade de ativo
3.3.3.3. Crescimento EsperadoCrescimento EsperadoCrescimento EsperadoCrescimento Esperado: estimativa de
crescimento do fluxo de caixa futuro
(incerteza)
� Vantagens:Vantagens:Vantagens:Vantagens:
◦ Exige que se compreenda muito bem o negócio
◦ Valoriza a administração de riscos
◦ Valoriza os FUNDAMENTOS
� DesvantagensDesvantagensDesvantagensDesvantagens
◦ É facilmente passível de manipulação de dados
◦ Necessidade de grande quantidade de informações
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� PERGUNTA INICIAL: se você for comprar se você for comprar se você for comprar se você for comprar
uma casa, de que forma procurará avaliar o uma casa, de que forma procurará avaliar o uma casa, de que forma procurará avaliar o uma casa, de que forma procurará avaliar o
valor desse ativo?valor desse ativo?valor desse ativo?valor desse ativo?
� Boa parte dos ativos não são avaliados pelo
seu Fluxo de Caixa, mas por comparação
� Procuramos o preço de um ativo olhando o
valor de seus semelhantes...
� Para tal, é preciso:
1.1.1.1. Encontrar ativos comparáveisEncontrar ativos comparáveisEncontrar ativos comparáveisEncontrar ativos comparáveis: fluxo de caixa,
riscos e potencial de crescimento similares (na
prática, empresas do mesmo ramo/setor)
2.2.2.2. Ter preço padronizadoTer preço padronizadoTer preço padronizadoTer preço padronizado: utilização de múltiplos
que permitem comparação direta entre ativos
- Empresas do mesmo setor: concessão de rodovias
- Múltiplo P/L: quantos anos recupero o investimento
- Múltiplo P/VP: para cada R$1 de patrimônio líquido, quanto tenho de valor de mercado
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� Vantagens:Vantagens:Vantagens:Vantagens:
◦ Simples e fáceis de se obter
◦ Rapidez na avaliação do valor justo de uma empresa
� DesvantagensDesvantagensDesvantagensDesvantagens
◦ A definição de empresas “comparáveis” é SUBJETIVA
(sujeitando-se à manipulação)
◦ Uma empresa pode estar subavaliada em relação às demais
(porém, o MERCADO pode estar super-avaliando todo o setor)
� Papel mais significativo para Gestões ATIVAS
do que em PASSIVAS
� Gestores que praticam análise fundamentalista
utilizam-se das análises para escolha de sua
carteira (principalmente com ações)
� Para os grafistas, os fundamentos pouco
importam
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� Seria interessante saber o VALOR JUSTO a
se pagar pela empresa que se está
querendo adquirir ou vender
� É preciso ficar muito atento aos vieses
inerentes ao contexto de negociação
� Startups precisam ser avaliadas para
conseguirem investidores
� Empresas que decidem abrir o capital precisam
saber a que preço ofertar suas ações
� Onde investir, quanto tomar emprestado,
quanto distribuir de lucro, também dependem
de boas análises
� É preciso avaliar a empresa quando:
◦ Dois sócios decidem se separar
◦ O(A) proprietário(a) de uma empresa se divorcia ou
morre
◦ Etc
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� Exercício em dupla ou individual
� DesafioDesafioDesafioDesafio: escolher uma empresa e avaliar um
possível investimento a ser realizado
� Levantar Fluxos de Caixa e utilizar das
ferramentas de TIR, VPL e Pay Back para
avaliar
� Entrega de trabalho na última aula, dia 11/04
� Exemplos: compra de um veículo, de uma
nova máquina, de um pequeno negócio etc
� Vamos, ao final de cada aula, discutir as
questões mais importantes a serem
destacadas no trabalho