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Décembre 2013

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT PERSPECTIVES 2014

TOUS LES FEUX PASSENT AU VERT, GARE À L’EXCÈS DE VITESSE

2

TABLE DES MATIERES

Edito 3

Stratégie globale 7

Marchés des devises

Marchés obligataires

Marchés actions

Marchés émergents

Investissements alternatifs

Risques majeurs

7 Convictions pour 2014 18

Conviction n° 1 – La normalisation des taux américains

Conviction n° 2 – De la valeur dans le haut rendement européen

Conviction n° 3 – Concours de beauté des banques européennes

Conviction n° 4 – Accélération du cycle d’investissement

Conviction n° 5 – Pétrolières: jouer le rebond

Conviction n° 6 – Marchés émergents: divergences en vue

Conviction n° 7 – Le marché allemand en plein essor

Perspectives économiques globales 26

2014, un cycle d’endettement sur quatre saisons

Perspectives économiques régionales

Problématiques économiques clés : « Womanomics »

Prévisions

19

20

21

22

23

24

25

9

11

13

15

17

18

26

28

29

30

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014

3

ÉDITO

TOUS LES FEUX PASSENT AU VERT, GARE À L’EXCÈS DE VITESSE!

2013 a été, de toute évidence, une année exceptionnelle pour les actions et les actifs

risqués en général. Le phénomène de « déclin des valeurs refuges » en début d’année

s’est matérialisé au travers de la contre-performance des obligations d’Etat américaines et

allemandes, et la chute du cours de l’or sous l’effet d’améliorations économiques tangibles.

A court terme, nous devrions assister en 2014 à une poursuite de la « normalisation » de la

situation économique, une évolution qui devrait continuer de soutenir les actions, en

particulier dans les économies developpées. Ce document expose en détail nos

anticipations de marchéset nos principales convictions d’investissement.

2013 restera gravée dans les mémoires de l’ensemble de la communauté financière, le prix

Nobel d’économie ayant été décerné aux Professeurs Eugene Fama, Lars Peter Hansen et

Robert Shiller « pour leur analyse empirique des prix des actifs ». De mémoire, 23 années

s’étaient écoulées sans que l’Académie Nobel n’ait distingué des travaux portant sur les

besoins des clients en matière d’investissement, d’allocation d’actifs et de stratégie.

Nous maintenons nos anticipations d’une amélioration des perspectives économiques au

niveau mondial et abordons 2014 avec d’avantage de confiance. La visibilité s’est

améliorée, avec moins d’incertitudes identifiées : les tensions géopolitiques se sont

considérablement apaisées, les risques liés à la dette souveraine européenne se sont

dissipés, le litige budgétaire américain a pris fin, etc. En réalité, il est même possible que de

nouvelles bonnes surprises nous attendent : les politiques économiques du Japon

pourraient se révéler efficaces grâce aux initiatives novatrices mises en œuvre (cf. notre

analyse des « Womanomics » au Japon), les ajustements structurels au sein de la zone

euro en matière de compétitivité pourraient être déjà bien engagés, et la Chine pourrait

surprendre le monde entier en assurant une transition en douceur de son économie

planifiée, passant d’un modèle centré sur les exportations vers une économie libéralisée

axée sur la consommation, évitant ainsi un scénario d’atterrissage brutal de son économie.

Il ne faut pas confondre visibilité accrue et diminution des risques pour l’année à venir. De

toute évidence, le monde réserve encore bien des incertitudes et des surprises !

Par ailleurs, ce sentiment de visibilité accru semble de plus en plus partagé par la

communauté des investisseurs et opérateurs de marché, alimentant ainsi à court terme la

hausse des prix des actifs. Selon nous, cette tendance devrait se poursuivre. La plupart

des actifs risqués bénéficient encore d’un potentiel d’appréciation dans un environnement

de faible niveau des taux d’intérêt.

Mourtaza Asad-Syed

Responsable Stratégie

[email protected]

Xavier Denis

Stratégiste devises

[email protected]

Kim March

Stratégiste marchés émergents

[email protected]

Claudia Panseri

Stratégiste actions

[email protected]


4

ÉDITO

Si l’on se réfère aux travaux reconnus de Robert Shiller quant aux bulles spéculatives, nous

ne pouvons que modérer notre optimisme pour 2014 en lançant des appels à la prudence.

Les rendements des actifs à long terme dépendent de l’équilibre structurel de la

situation économique, comme les taux d’intérêt, le taux de croissance, la

rentabilité des entreprises, etc. Cet équilibre l’emporte sur les fluctuations

cycliques et, sur de longues périodes, les principaux éléments d’une économie

(chômage, bénéfices, inflation…) reviennent à leur moyenne tendancielle.

Ce sont les indicateurs de valorisation liés au prix des actifs et à la moyenne de

long terme d’un indicateur économique (indice boursier/PIB, cours

boursiers/actifs corporels, cours boursiers/bénéfices, rendement

obligataire/inflation moyenne…) qui sont des indicateurs fiables des rendements

à long terme, et non les tendances de court terme.

Des bulles existent et apparaissent lorsque les investisseurs sont victimes d’une

« exubérance irrationnelle » des marchés, confondant l’orientation des marchés

à court terme avec la rentabilité attendue à long terme.

Il convient donc de se méfier d’une possible renforcement de cette exubérance en 2014 :

les prix des actifs pourraient enregistrer une performance satisfaisante au vu de la situation

économique et financière actuelle, mais ils ne devraient donner aucune garantie de

rendements exceptionnels à long terme, en particulier car la situation actuelle est elle-

même atypique. Pour reprendre une formule moins académique : les arbres, aussi grands

soient-ils, ne poussent pas jusqu’au ciel.


5

TABLEAU DE SYNTHÈSE

Comment lire le tableau:

Amélioration depuis la précédente stratégie d’investissement Dégradation depuis la précédente stratégie d’investissement

N o tat io n InvestissementP o rtefeuille

(vs. B enchmark)

A nticipat io ns abso lues

(vs mo nétaire)

A nticipat io ns relat ives

(vs histo rique)

++ Acheter ! Fortement surpondéré Fort gain en capital Fort gain en capital

+ Acheter sur faiblesse Surpondéré Gain en capital Au-dessus de la moyenne

= Garder Neutre Rendement normal* Rendement moyen

- Vendre au rebond Sous-pondéré Perte en capital En dessous de la moyenne

- - Vendre ! Fortement sous-pondéré Forte perte en capital Forte perte en capital

*Rendement normal : Taux du marché monétaire pour les devises, coupons d'obligation et taux bénéfices/prix pour les actions

P erfo rmances attenduesR eco mmandatio ns

1er trimestre 2014 Monde

Pays développés Pays

Emergents Zone Euro États-Unis Royaume-Uni Japon

Monétaire -

Obligations = = = = = =

Dette souveraine - = - - - =

Entreprises = = = = = =

"Investment Grade" - - - -

Haut Rendement + + = +

Duration = 3-5y 1-3y 3-5y 1-3y

Actions + + + = + -

Solutions alternatives +

Matières premières =

Hedge Funds +

Devises - + + - -


6

CONVICTIONS

2014

# CONVICTIONS Résumé Recommandations

1 La normalisation

des taux

américains

La politique monétaire américaine entre dans une

phase de resserrement sur plusieurs années et les

taux longs continueront d’augmenter parallèlement à

une accélération de l’activité.

Cette tendance majeure influe sur la structure du

portefeuille, sur les placements en obligations et en

devises, et sur les techniques de diversification.

Préférer les durations courtes

Couvrir le risque de taux d’intérêt sur les

obligations existantes

Privilégier le dollar US face aux autres devises, en

particulier celles de la zone dollar

2

De la valeur dans

le haut rendement

européen

Les taux de défaut du marché obligataire européen du

haut rendement devraient rester faibles et les

obligations à maturité courte offrir une couverture

contre le risque de hausse des rendements à long

terme.

De plus, les facteurs structurels soutiennent la liquidité

du marché.

Préférer les obligations à haut rendement de la

zone euro à maturité courte

Arbitrer les positions obligataires de catégorie

« Investment Grade » vers les obligations à haut

rendement « High Yield »

3 Concours de

beauté des

banques

européennes

Une reprise économique et une politique monétaire

accommodante contribueront à assouplir encore les

conditions de financement. L’AQR effectué par la BCE

dissipera les préoccupations du marché sur la solidité

du secteur bancaire européen. Les volumes des

remboursements continueront de l’emporter sur ceux

des émissions obligataires, soutenant ainsi le marché

des obligations financières.

Favorable aux actions bancaires de la zone euro

Nous suggérons d’acheter de la dette senior et

subordonnée de ces mêmes banques

Nous recommandons d’être sélectifs sur les dettes

bancaires subordonnées

4

Accélération du

cycle

d’investissement

Après la faiblesse des investissements fixes engagés

par les entreprises des pays développés depuis

plusieurs années, nous tablons désormais sur une

reprise des dépenses d’investissement au Japon, aux

Etats-Unis et en Europe (en particulier en Allemagne et

au Royaume-Uni). A la faveur des conditions de

financement toujours accommodantes, des niveaux de

trésorerie des sociétés toujours très élevés et de

l’accélération de la croissance mondiale, nous

anticipons une hausse des investissements.

Favoriser les secteurs liés aux biens

d’équipements aux Etats-Unis, en Europe et au

Japon

Favoriser les actions dans le secteurs des

Equipements informatiques, les semi-conducteurs

et les valeurs industrielles

5 Pétrolières: jouer le rebond

La génération de flux de trésorerie disponible est

essentielle pour éviter la dévalorisation actuelle des

grandes compagnies pétrolières. Le profil défensif du

secteur pétrolier et le rendement élevé du dividende

semblent attrayants pour les investisseurs désireux de

consolider l’excellente performance boursière réalisée

cette année.

Nous privilégions les valeurs du secteur mondial

de l’énergie. Nous préférons les sociétés intégrées

aux sociétés de services en Europe

Nous recommandons les sociétés intégrées et de

services aux Etats-Unis

6 Marchés

émergents:

divergences en

vue

En 2013, une étroite corrélation entre les actions des

marchés émergents a été observée. En 2014, les

marchés émergents qui ont su entretenir les moteurs de

leur croissance domestique, mettre en œuvre les

réformes nécessaires et envisager la possibilité de

réduire les taux (inflation faible), finiront par

surperformer. Les niveaux actuels des valorisations

mettent en relief diverses opportunités de création de

valeur, en particulier lorsque les pays sont exposés au

cycle mondial ou lorsqu’ils exportent vers les Etats-

Unis, l’Allemagne et le Japon.

Nous privilégions l’achat les marchés émergents

présentant un excédent de leur balance courante

et une valorisation faible. Notre préférence va à la

Corée, Taïwan et, dans une moindre mesure, à la

Pologne, aux Philippines et au Mexique

Au sein de la zone BRIC, la Chine devrait

surperformer le Brésil, l’Inde et la Russie

Nous recommandons d’éviter le Brésil, l’Afrique du

Sud, l’Indonésie, la Turquie et l’Inde

7 Le marché

allemand en plein

essor

Avec la faiblesse des taux d’intérêt, l’attrait des taux de

change effectifs et l’accélération de la croissance

économique, tous les facteurs semblent réunis pour

une nouvelle hausse des actions allemandes. Dans la

zone euro, le DAX reste notre indice privilégié. En

Allemagne, les petites et moyennes capitalisations

demeurent attractives malgré leur prime de 20% face

aux grandes capitalisations de la région.

Au sein de la zone euro, nous continuons de

préférer le DAX aux autres indices locaux

Les petites et moyennes capitalisations

allemandes devraient surperformer de nouveau

dans les douze prochains mois

Nous recommandons les secteurs de la

consommation cyclique, des technologies et des

biens d’équipements


7

STRATÉGIE GLOBALE

Catalyseurs du marché en 2014 : on prend les mêmes et on recommence

Les portefeuilles les mieux diversifiés ont bien performé en 2013 notamment grâce à une croissance à

deux chiffres des marches actions développés. Nous anticipons pour les mois à venir que les quatre

principaux moteurs de l’économie mondiale en 2013 devraient perdurer, à savoir :

Les politiques monétaires très accommodantes des pays développés, même si les Etats-Unis vont

progresser dans la voie de la normalisation,

Les politiques budgétaires, qui ont été fortement restrictives en 2013, en voie d’assouplissement,

Une croissance économique qui gagne en vigueur dans les pays développés mais ayant montré

des signes d’essoufflement dans les pays émergents,

Une dynamique favorable du crédit à l’échelle mondiale, qui permet le ré-endettement des

sociétés américaines et soutient la croissance.

Dans un contexte où les conditions économiques se normalisent et les risques systémiques

disparaissent, les investisseurs changent de perspectives, se penchant de nouveau sur chaque classe

d’actifs, pays, secteur et entreprises, et privilégiant désormais l’analyse fondamentale et les aspects de

différenciation. Cette quête d’opportunités d’investissement partagée par la majorité des investisseurs et

opérateurs de marché, devrait générer des flux financiers beaucoup plus importants au cours des

prochains mois. Au final, l’évolution des marchés devrait être dictée par les facteurs suivants:

La pérennité de la croissance, qui déterminera la durée du cycle actuel,

La transition économique de la Chine, qui influera sur le commerce mondial et les prix des

matières premières,

La croissance des marges et des bénéfices, qui seront déterminantes pour évaluer la juste

valeur des marchés actions,

La liquidité et les flux financiers, qui guident les tendances sur les court terme des marchés

financiers.

Vision macroéconomique : tous les indicateurs passent au vert pour les pays développés

Les politiques économiques engagées dans les pays développés devraient soutenir la croissance

notamment sous l’effet des programmes d’assouplissement monétaire accommodantes engagés et de

politiques budgétaires moins restrictives. Sur le plan monétaire, il ressort clairement que les quatre

principales banques centrales de l’OCDE (Fed, BCE, BoJ et BoE) ne sont pas préoccupées par

l’inflation. Bien au contraire, la déflation semble toujours perçue comme un risque majeur par les

autorités. De ce fait, aucune d’elles ne semble disposée à relever ses taux en 2014. La Réserve

fédérale américaine a annoncé vouloir réduire son programme de rachats d’actifs dans les mois à venir

tout en relançant l’économie. Il s’agit, selon nous, d’un rééquilibrage sain, et non d’un resserrement

excessif de la politique monétaire.

Des indicateurs récents montrent que la croissance s’accélère déjà dans les grandes économies

développées, à un taux de croissance annuel supérieur à 1,5% aujourd’hui, contre 1% en moyenne en

2013 et 2% attendus en 2014. Les grandes économies émergentes affichent un taux de croissance

élevé à 5,5%, mais aucune accélération n’est à prévoir avant 2014. En fait, ces pays pourraient subir

une hausse de l’inflation, les contraignant à durcir la série de mesures mises en œuvre.

Le rebond tant attendu des dépenses d’investissement est déjà visible à en juger par les enquêtes de

conjoncture et les carnets de commandes de biens d’équipement aux Etats-Unis, au Japon et en

Allemagne, ouvrant la voie à un cycle de croissance durable. Néanmoins, ce rebond reste à confirmer

par une reprise plus rapide de l’emploi aux Etats-Unis et à l’international, et une hausse du pouvoir

d’achat sera nécessaire pour favoriser la croissance au-delà de 2014, en 2015.


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STRATÉGIE GLOBALE

La Chine et d’autres pays émergents devraient rencontrer des difficultés pour corriger les excès

accumulés, mais devraient réussir à effectuer un atterrissage en douceur qui n’affectera pas l’économie

mondiale. Le commerce mondial est en train de rebondir et la reprise tirée par les Etats-Unis devrait

s’étendre à l’international.

Les bénéfices devraient tirer profit d’une croissance satisfaisante en 2014, et les marges devraient

rester stables en l’absence de choc majeur sur les prix des matières premières. Malgré une

normalisation de la politique monétaire américaine, les liquidités financières devraient rester

abondantes. En effet, les banques commerciales devraient prendre le relais des banques

centrales, ayant reconstitué leurs fonds propres et recouvré leur capacité de prêt et d’investissement.

Allocation tactique : nous restons surpondérés sur les actifs risqués

Nous anticipons une accélération de la croissance pour 2014, avec une normalisation vers la croissance

potentielle. Au vu du potentiel qui subsiste, l’inflation reste modérée et les politiques monétaires

accommodantes. Dans ce contexte économique, nous privilégions une surpondération des actifs

risqués au détriment des actifs issus du marché monétaire et des actifs défensifs. Notre stratégie

globale consiste donc à favoriser tout particulièrement les actions et les obligations d’entreprises à haut

rendement, et à sous-pondérer les obligations d’Etat, l’or et les actifs monétaires. Sur les marchés

actions, nous privilégions le Japon, les Etats-Unis et la zone Euro, dont nous relevons la notation au

détriment du Royaume-Uni. Sur les marchés obligataires, les opportunités d’investissement offrant un

profil de rendement attractif sont de plus en plus difficile à capturer. Dans ce contexte, seules les

obligations d’entreprises européennes à haut rendement, notamment avec des durations courtes tirent

encore leur épingle du jeu. En matière d’investissements alternatifs, les Hedge Funds devraient être

selon nous préférés aux obligations « Investment Grade ». Enfin, dans le contexte de marché actuel, l’or

reste l’actif que nous apprécions le moins ; un rebond technique probable au premier trimestre pourrait

être une bonne opportunité à saisir afin réduire ses positions.

Nous continuons d’anticiper une plus grande « différenciation » et une dispersion de la performance,

comme nous l’avions exprimé en 2013. Nous obtenons ainsi une analyse sectorielle et géographique,

illustrée par nos 7 convictions principales pour 2014 :

1. La normalisation des taux américains : privilégier les durations courtes, couvrir les

portefeuilles de durations longues,

2. De la valeur dans le haut rendement européen : remplacer les obligations Investment Grade

par des obligations à haut rendement de duration courte,

3. Concours de beauté des banques européennes : tirer profit des actions et des obligations

bancaires européennes, notamment la dette senior et subordonnée,

4. Accélération du cycle d’investissement : préférer les valeurs industrielles, technologiques et

financières sur les marchés actions américain, japonais et européen,

5. Pétrolières: jouer le rebond : investir dans des valeurs sous-évaluées du secteur de l’énergie

qui ont mené à terme leur programme d’investissements,

6. Marchés émergents: divergences en vue : tirer profit de la baisse intempestive des actifs

émergents en achetant des actions en Corée, à Taïwan,

7. Le marché allemand en plein essor : tirer parti des valeurs allemandes, en particulier celles

sensibles à une politique monétaire expansionniste.

Évaluation des risques : attention à l’exubérance des marchés et à un excès d’optimisme

Notre positionnement en faveur des actifs risqués rend potentiellement les portefeuilles vulnérables aux

surprises négatives en termes de croissance et aux chocs financiers, et resteront dans les prochains

mois vigilants face à l’excès d’optimisme des marchés. Parmi les principaux risques, citons i) une

correction de 10% du marché actions après un excès d’optimisme des investisseurs au premier

trimestre, ii) un choc de taux d’intérêt consécutivement à un durcissement des politiques monétaires, iii)

un ralentissement marqué de la croissance dans une des principales régions du monde.


9

STRATÉGIE GLOBALE

MARCHÉS DES DEVISES

EUR/USD et écart de taux d’intérêt

Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking

EUR/USD : UN FLÉCHISSEMENT À TERME, MAIS UN POTENTIEL

BAISSIER LIMITÉ

Si la croissance américaine s’est accélérée de nouveau en 2013 et

la zone euro est retombée en récession, l’euro s’est pourtant

apprécié au second semestre, dépassant brièvement les 1,38. Sous

l’effet de l’immobilité de la Fed, qui a préféré ajourner ses mesures

d’assouplissement quantitatif, l’euro a bénéficié d’une diminution des

risques d’événements extrêmes et du retour des investisseurs

étrangers souhaitant tirer profit de la faiblesse des valorisations sur

certains marchés périphériques dépréciés. Par ailleurs, la balance

courante de la zone euro s’est considérablement améliorée grâce à

une contraction de la demande intérieure et à une progression des

exportations. Cependant, le différentiel de croissance avec les Etats-

Unis, qui dépassera fort probablement les 2% en 2014, devrait

aboutir à une divergence des politiques monétaires. La BCE devrait

injecter de nouvelles liquidités pour combattre les pressions

déflationnistes actuelles, tandis que les taux d’intérêt réels

américains devraient continuer d’augmenter, reflétant l’amélioration

conjoncturelle et une réorientation progressive de la politique menée

par la Fed.

I Nous conservons notre vue baissière sur l’euro, même si le

potentiel de recul devrait être limité, les investisseurs étant

vraisemblablement impatients de renforcer leurs expositions aux

actifs de la zone euro et la BCE étant peu susceptible de prendre

des mesures agressives (EUR/USD : 1,30 à six mois et 1,25 à 1 an).

GBP/USD : LA BOE DEVRAIT SORTIR VAINQUEUR DE LA

COURSE DE LENTEUR QUI L’OPPOSE À LA FED

L’économie britannique ayant surpris par sa vigueur, la GBP s’est

redressée face à l’USD, gagnant 10% depuis le plus bas de juillet

dernier. L’année 2014 devrait en effet se présenter sous de bons

auspices pour l’économie britannique (avec des prévisions de

croissance largement supérieures à 2% et un nombre élevé de

créations d’emplois), mais la BoE devrait maintenir le statu quo

pendant longtemps, et peut-être plus longtemps que la Fed, les

prévisions d’inflation au Royaume-Uni ayant légèrement fléchi

récemment. Dans la mesure où le marché de l’immobilier s’anime,

afin d’empêcher la formation d’une bulle, la banque centrale semble

être plus disposée à recourir à des mesures macro prudentielles qu’à

durcir sa politique monétaire. Les pressions exercées par le marché

sur la BoE pour l’inciter à entamer un cycle de resserrement plus

rapidement que souhaité, s’en trouveront ainsi allégées.

I S’il est possible que la livre britannique reste chère avant la

réduction des achats d’actifs tant attendue, nous estimons qu’elle

devrait progressivement perdre du terrain face à l’USD (1,60 à six

mois et 1,55 à un an). S’agissant de l’EUR/GBP, nous ne prévoyons

pas de variation majeure, mais il ne fait aucun doute que la GBP

pourrait s’échanger dans la partie haute de sa fourchette face à

l’EUR (EUR/GBP : 0,83 à six mois et 0,81 à 12 mois).

L’appréciation récente du GBP parait excessive


-0.5

0

0.5

1

1.5

2

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

1.55

1.60

2010 2011 2012 2013 EURUSD Ecart du taux swap 2 ans

1.40

1.45

1.50

1.55

1.60

1.65

1.70

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

01-12 07-12 01-13 07-13

Taux d'interet reel 10 ans GBP

Taux d'interet reel 10 ans USD

GBPUSD (ech. droite)

%


10

STRATÉGIE GLOBALE

MARCHÉS DES DEVISES

L’augmentation de l’inflation pèse sur le JPY


EUR/CHF : DES FACTEURS EXTÉRIEURS FAVORABLES À UNE

LÉGÈRE DÉPRÉCIATION

Bien que les pressions à la hausse exercées sur le CHF se soient

atténuées sous l’effet d’un apaisement de la crise de la dette dans la

zone euro, le CHF n’a pas subi de dépréciation marquée,

s’échangeant dans une fourchette étroite de 1,23-1,24 durant une

grande partie de l’année 2013. La vigueur du CHF est liée à un

excédent durable de la balance courante, à l’afflux incessant des

capitaux d’investisseurs à la recherche de valeurs refuges sur les

marchés européens et à de récentes spéculations sur le retrait du

niveau plancher de 1,20 fixé par la banque centrale pour contrer la

réaction excessive du franc suisse. Dans la mesure où la

fragmentation financière de la zone euro devrait encore diminuer et

où le CHF est surévalué d’environ 15% en termes réels, une

normalisation de l’environnement devrait favoriser un affaiblissement

progressif du CHF.

I Nous restons baissiers sur le CHF, mais son affaiblissement devrait

être progressif, sa vigueur étant entretenue par des facteurs

structurels (EUR/CHF : 1,25 à six mois, 1,28 à un horizon d’un an).

USD/JPY : UNE NOUVELLE BAISSE DU YEN EN VUE

Les autorités japonaises sont parvenues à affaiblir considérablement

le yen face à l’USD de près de 20% sur l’année 2013. Cette stratégie

marque le premier volet de l’Abenomics (politique économique du

Premier ministre Japonais). Cet affaiblissement de la devise

contribue largement à relancer l’économie, avec une progression

constante de l’inflation. La BoJ s’étant fermement engagée à ancrer

durablement l’inflation à 2%, nous sommes convaincus qu’une

nouvelle phase d’assouplissement quantitatif nous attend. La hausse

de la TVA prévue au printemps 2014 devrait inciter la BoJ à prendre

des mesures préventives afin d’en amortir les effets restrictifs sur la

consommation. De toute évidence, l’économie japonaise n’est pas

encore tout à fait sortie du piège de la déflation, mais des progrès

significatifs ont été réalisés et l’affaiblissement du yen reste un

vecteur clé de la relance économique. En outre, la détérioration de la

balance courante et la reprise des sorties de capitaux encouragée

par des investisseurs institutionnels nationaux en quête de

rendements plus élevés à l’étranger contribueront également à

l’affaiblissement de la devise nippone.

I Nous anticipons un repli supplémentaire du yen face à l’USD, dans

la mesure où une hausse régulière des perspectives d’inflation

continuera de réduire les taux d’intérêt réels, poussant le yen à la

baisse (USD/JPY : 105 à six mois, 108 à un an).

AUTRES DEVISES DU G10 : LES PRIX DES MATIÈRES

PREMIÈRES ET LES NIVEAUX DE VALORISATION AU CŒUR DE

LA DYNAMIQUE

Le super cycle des matières premières a été un moteur puissant

sous-tendant le raffermissement des devises liées aux matières

premières. L’amélioration des termes de l’échange, conjuguée à une

phase d’essor économique et à des systèmes financiers robustes, a

attiré des flux de capitaux d’investisseurs étrangers en quête de

rendements dans un environnement sûr. Le vent a tourné, et une

surévaluation semble difficile à maintenir. Du point de vue des

fondamentaux, l’AUD semble être davantage exposé à un risque de

dépréciation.

La baisse du prix des matières premières tire l’AUD à la

baisse


En effet, la croissance chinoise marque le pas et les prix des

métaux industriels ou du charbon, dont l’Australie est un

important exportateur, sont appelés à subir une nouvelle baisse.

Nous sommes davantage confiants dans la NOK ou le CAD, du

fait de la stabilisation attendue des prix du pétrole sur l’année et

d’une surévaluation moindre de ces devises d’un point de vue

structurel (parité des pouvoirs d’achat).


11

STRATÉGIE GLOBALE

MARCHÉS OBLIGATAIRES

SOUS L’EFFET D’UNE NOUVELLE HAUSSE DES TAUX, LES

OBLIGATIONS D’ÉTAT PERDENT DE LEUR ATTRAIT

L’année 2013 a été marquée par une hausse significative des taux

sur la partie longue de la courbe (environ 100 pb entre mai et août

pour le taux à 10 ans), le Président de la Fed ayant évoqué

prématurément en mai la nécessité pour la Fed de réduire ses

achats d’actifs. Depuis l’annonce surprise par la Fed en septembre

du report de la réduction des achats d’actifs, une stagnation des

rendements des bons du Trésor 10 ans a été observée depuis l’été

dernier. La nouvelle Présidente de la Fed, Mme Janet Yellen, qui va

succéder à Ben Bernanke en janvier 2014, a souligné récemment

que le « forward guidance » (Indications préalables) serait le

nouveau moyen d’action privilégié par la Fed. Il est donc peu

probable que la Banque centrale américaine relève son taux

directeur avant mi-2016, dans le but de modérer l’inévitable hausse

des taux qui s’annonce en 2014.

I Dans la mesure où le troisième cycle d’assouplissement quantitatif

(QE3) devrait, d’après nos prévisions, être réduit au T1 2014 avant

de s’achever en septembre sous l’effet de l’accélération de la reprise

américaine, une nouvelle hausse des taux longs est attendue, située

dans une fourchette de 50 à 70 pb, en 2014.

Au Royaume-Uni, une croissance plus dynamique, associée à une

stabilisation des anticipations d’inflation, entretiendra néanmoins une

hausse des taux long terme, le marché commençant à anticiper un

cycle de hausse des taux. Le « forward guidance » est également

devenu le nouveau mot d’ordre de la BoE, qui entend ainsi éviter

une réaction excessive du marché obligataire. Des hausses de taux

sont toutefois à prévoir. Dans la zone euro, les forces déflationnistes

ont tiré l’inflation globale et sous-jacente vers le bas, bien en deçà de

l’objectif de 2%. Cette évolution a accru la probabilité d’une nouvelle

injection de liquidités, sous la forme d’opérations de refinancement à

long terme (ORLT), un moyen de dissiper de possibles tensions sur

les marchés monétaires à l’approche du remboursement de la

première ORLT attendu fin 2014. Dans la mesure où les marchés

obligataires de part et d’autre de l’Atlantique sont étroitement

corrélés (60% en moyenne sur les cinq dernières années), les

rendements obligataires allemands n’échapperont pas à une hausse

des rendements américains, mais dans des proportions moindres.

I D’où notre appréciation négative des obligations d’Etat tant aux

Etats-Unis qu’en Europe. Il y a toutefois une exception : les marchés

de la dette des pays périphériques où les spreads bénéficient

encore, selon nous, d’un potentiel de resserrement dans un contexte

économique plus favorable, justifiant une recommandation Neutre

sur ce segment spécifique.

ISM nouvelles commandes et changement dans le

rendement des bons du Trésor américain à 10 ans


INVESTMENT GRADE : ATTENTION AU RETOUR DE LA

VOLATILITÉ SUR LES SPREADS

Comme nous avons à cœur de le rappeler depuis quelque temps,

nous sommes négatifs sur les obligations investment grade. Les

spreads se sont considérablement resserrés tout au long de

l’année 2013 et il est probable que leur potentiel de resserrement

soit désormais très limité. La possibilité même d’un élargissement

ne peut être exclue. De toute évidence, la volatilité devrait

rebondir sur les marchés financiers et les marchés du crédit ne

feront pas exception, dans la mesure où la stratégie de

communication de la banque centrale sera mise à rude épreuve.

I Les maturités ayant été allongées et les investisseurs et les

émetteurs ayant simultanément recherché des opportunités dans

le haut rendement, l’univers IG n’offre plus d’opportunités

d’investissement.

Le risque de taux est réapparu, la politique monétaire américaine

étant appelée à devenir progressivement moins accommodante.


12

Ecarts de taux des obligations “investment grade” (IG)

européennes et taux d’endettement


STRATÉGIE GLOBALE

MARCHÉS OBLIGATAIRES

Taux de défauts annuels (%)

Source: Moody’s, Société Générale Private Banking

La performance a été médiocre depuis le début de l’année, avec un

rendement total (total return) de 2,5% depuis le début de l’année

dans la zone euro, et de toute évidence décevante sur le marché

américain avec un rendement total de -1,5% depuis le début de

l’année, la courbe des taux s’étant considérablement pentifiée. En

outre, les bilans des émetteurs ont tendance à se dégrader, avec

une augmentation des émissions de titres de dette destinées à

financer les rachats d’actions.

I L’amplification du cycle d’investissement attendue en 2014 aux

Etats-Unis et, dans une moindre mesure, dans la zone euro est un

autre argument de poids pour se tenir à l’écart du marché investment

grade, les trésoreries étant appelées à subir une baisse généralisée.

Nous émettons toutefois quelques réserves sur ce point de vue.

Nous estimons que les obligations d’entreprises financières en

Europe et, plus spécifiquement, les obligations émises par des

banques, notamment les obligations sécurisées (covered bonds),

dans la zone euro en particulier, sont attrayantes. Une reprise

économique, même modeste, soutenue par une politique monétaire

plus agressive et le fait qu’aucune mauvaise surprise ne soit

attendue à l’issue de l’examen de la qualité des actifs (AQR) mené

par la BCE, devrait contribuer à réduire la prime de risque afférente

aux émetteurs financiers.

I Pour ces raisons, nous tablons sur une surperformance des

obligations bancaires cette année.

HAUT RENDEMENT : UN MARCHÉ ENCORE SÉDUISANT

L’univers du haut rendement reste de toute évidence attractif en

2014. Tout d’abord, les taux de défaut devraient rester faibles et

certainement en dessous de la moyenne historique. Le taux de

défaut des obligations à haut rendement de Moody’s a atteint 3,3%

fin septembre 2013 (contre 4,78% pour la moyenne sur 13 ans) et la

reprise observée actuellement sur les marchés développés lui

permettra de se maintenir en dessous de la moyenne historique. Les

conditions monétaires accommodantes entretiendront un

environnement de financement favorable, permettant de se

refinancer à des conditions attractives, tandis que l’appétit toujours

marqué des investisseurs en faveur des actifs à haut rendement

permettra de maintenir des conditions de liquidités satisfaisantes. De

plus, 2014 devrait être marquée de nouveau par la corrélation

positive entre le haut rendement et les actions. Mais la rentabilité

attendue devrait être inférieure à celle des années précédentes :

après un rendement total probable d’environ 10% en 2013 sur le

marché de la zone euro et de 7% aux Etats-Unis, la performance

attendue devrait se dégrader en 2014, mais devrait être plus

attrayante dans la zone euro, grâce au potentiel de resserrement

des spreads et aux nouvelles bonnes surprises à prévoir.

I Quoi qu’il en soit, le risque de duration mérite de faire l’objet d’une

surveillance étroite dans un contexte de pentification de la courbe

des taux. C’est pourquoi nous recommandons vivement de

concentrer les investissements sur les durations courtes.

Moyenne à 30 ans(US)

Prévisions


13

STRATÉGIE GLOBALE

MARCHÉS ACTIONS

D’UNE EXPANSION DES MULTIPLES LIÉE À LA LIQUIDITÉ À UN

CYCLE AXÉ SUR LES RÉSULTATS

L’année 2013 a été marquée par une solide reprise des marchés

actions dans la plupart des économies développées. La fin de la

récession dans la zone euro et de la déflation au Japon, et la

décision de la Fed de reporter la réduction de ses achats d’actifs

sont autant de facteurs qui ont contribué à réduire l’aversion au

risque des investisseurs et à favoriser une expansion des multiples

de 20 %. Le potentiel de revalorisation du PER semble plus faible

désormais. Une forte remontée des résultats nous semble donc

impérative pour permettre aux perspectives d’évolution des marchés

actions de rester optimistes sur le moyen terme. Nos prévisions

tablent sur une croissance des bénéfices de 10 % aux Etats-Unis et

au Royaume-Uni, un niveau largement conforme aux prévisions du

consensus, une croissance de 8 % pour la zone euro (contre 16 %

pour le consensus) et une croissance encore à deux chiffres pour le

Japon. Ainsi, tandis que la valorisation semble naturellement moins

attractive qu’elle ne l’était il y a un an, nous identifions encore un

potentiel de rentabilité attendue positive dans les douze prochains

mois.

I Pour l’année prochaine, sur le plan régional, nous préférons une

fois encore les marchés développés aux marchés émergents. Le

Japon devrait bénéficier du meilleur potentiel de hausse, suivi de la

zone euro (l’Allemagne, en particulier) et des Etats-Unis.

MALGRÉ UN RALENTISSEMENT, L’ÉVOLUTION DES VALEURS

AMÉRICAINES RESTE POSITIVE

En dépit de la forte progression des valeurs américaines et de la

hausse des valorisations, les perspectives d’évolution des actions

américaines restent attractives par rapport aux autres classes

d’actifs dans la région et en valeur absolue. Les rendements

pourraient fléchir, mais devraient rester robustes. Nous restons

convaincus que la période délicate pour les actions pourrait

correspondre au premier relèvement du taux Fed Funds (mi-2016).

Alors que nous prévoyons une expansion mineure du PER, les

valeurs américaines bénéficieront de la forte croissance des

bénéfices et des marges élevées. Les taux d’intérêt bas continuent

de soutenir les marges bénéficiaires nettes. Les coûts de l’énergie

peu élevés favorisent aujourd’hui les marges américaines par

rapport à d’autres régions. Le principal vecteur des marges élevées

est la faiblesse des coûts de main-d’œuvre, une tendance qui ne

devrait pas s’inverser de si tôt. Les pics cycliques de la part des

profits dans le PIB ont eu tendance à intervenir au minimum dix mois

après que la croissance des salaires a commencé à accélérer (21

mois en moyenne) mais aussi lorsque la hausse du taux de salaire

horaire s’établissait entre 3,5 % et 4 %. Cela étant, nous sommes

convaincus que l’indice S&P500 pourrait s’inscrire en hausse dans

les prochains mois.

En termes de secteurs, les secteurs américains de milieu et de fin de

cycle (Industriels, Energie et Technologie) et les financières sont les

mieux positionnés pour profiter d’une amélioration du ROE

(rendement des capitaux propres) en valeur relative.

I Les valeurs américaines pourraient s’inscrire en forte hausse, sous

l’effet de la croissance positive des bénéfices, mais la rentabilité

attendue l’année prochaine sera plus faible qu’en 2013.

Sur fond de baisse persistante des salaires américains,

les marges des sociétés ne sont pas menacées

Source: Datastream, Société Générale Private Banking

L’expansion du PER pourrait se poursuivre, même

lorsque les rendements obligataires augmenteront


Prix/bénéfices

S&P500 (x)

Rendement des obligations

US à 10 ans (%) Maintenant


14

STRATÉGIE GLOBALE

MARCHÉS ACTIONS

LA CROISSANCE DES BÉNÉFICES À UN TOURNANT DANS LA

ZONE EURO

Depuis que le Président de la Banque centrale européenne, M.

Mario Draghi, a promis de « tout mettre en œuvre pour sauver

l’euro » le 26 juillet 2012, les valeurs de la zone euro ont toutes

réalisé un beau parcours (+30 %). En limitant la probabilité d’un

risque systémique puis d’un démantèlement de l’euro, le discours de

M. Draghi a été le catalyseur de la revalorisation du marché depuis

un an et demi. En abaissant les taux d’intérêt des pays

périphériques, lors de son allocution, M. Draghi a également accordé

à certains pays le temps de progresser sur le dossier des réformes

(Espagne). Sous l’effet de l’engagement de la BCE à sauver l’euro,

nous avons observé un regain d’appétit des investisseurs pour les

actifs risqués libellés en euro, favorable à une revalorisation au

niveau régional. Le risque déflationniste continuant de planer et la

reprise économique étant toujours fragile, nous estimons qu’une

nouvelle performance du marché ne serait soutenue que par de

bonnes surprises du côté des entreprises. Pour 2014 nous

attendons une croissance des bénéfices dégagés dans la zone euro

proche des 10% (environ 8 %) et donc nous relevons notre

recommandation sur la zone de Neutre à Surpondérée. Au sein de la

zone euro, nous privilégions les valeurs allemandes aux valeurs

françaises car à parité de valorisation, le risque déflationniste en

France demeure plus élevé. On estime aussi que le couple

rendement-risque est plus attractif en Espagne qu’en Italie grâce aux

reformes déjà faites par Rajoy et au rendement très élevé des

actions espagnoles (5%).

En termes de secteurs, nous surpondérons les valeurs financières

qui devraient profiter d’une meilleure visibilité après l’examen de la

qualité des actifs (AQR) de la BCE, l’Energie grâce à sa valorisation

extrêmement basse et à son rendement des dividendes élevé, et les

valeurs pharmaceutiques pour leurs perspectives de croissance

attrayantes.

I La croissance des bénéfices étant désormais appelée à devenir

positive, nous passons à Surpondérer sur les valeurs de la zone

euro.

PARMI LES VALEURS BRITANNIQUES, NOUS CONTINUONS DE

PRÉFÉRER LES PETITES & MOYENNES CAPITALISATIONS AUX

GRANDES CAPITALISATIONS

Les valeurs britanniques bénéficient du meilleur contexte

économique qui soit : une forte reprise du marché de l’immobilier, le

niveau inégalé de l’indice manufacturier, une faible valorisation et

une politique monétaire accommodante. Dans ce contexte, nous

avons tendance à privilégier la partie la plus cyclique du marché, à

savoir les valeurs financières et les petites et moyennes

capitalisations. C’est pourquoi nous continuons de préférer l’indice

FTSE 250 à l’indice de référence des grandes capitalisations, le

FTSE 100.

I Nous continuons de Surpondérer les valeurs industrielles liées aux

dépenses d’investissement des entreprises américaines, nous

passons à Surpondérer sur l’Energie au détriment des Biens de

consommation courante. Nous surpondérons également les valeurs

financières, qui bénéficient en outre de la pentification de la courbe

de taux.

LA FIN DE LA DÉFLATION AU JAPON JOUE UN RÔLE

MAJEUR DANS L’EXPANSION DU PER

Grâce aux efforts consentis par le gouvernement pour doper les

investissements des entreprises, le cycle d’investissement

pourrait afficher une forte tendance à la hausse d’ici à 2014.

Dans ce contexte, l’épargne de précaution des sociétés se verra

réduite et les dépenses d’investissement susciteront une

demande soutenue. De plus, une nouvelle dépréciation du yen

face au dollar continuera de soutenir, favorisant ainsi une

nouvelle année de croissance à deux chiffres des bénéfices au

Japon (d’après nos calculs, les BPA devraient afficher un taux de

croissance de 18 % en 2014). Les valorisations étant toujours

très attractives et la déflation touchant à sa fin, l’expansion du

PER devrait se poursuivre l’année prochaine, entretenant ainsi la

revalorisation structurelle des valeurs japonaises. Nous restons

donc positifs et maintenons notre recommandation Surpondérée.

En termes de secteurs, nous continuons de Surpondérer les

valeurs financières et les Biens de consommation courante. Nous

relevons notre recommandation sur les Biens de consommation

cycliques de Neutre à Surpondérée, dans la mesure où

l’augmentation potentielle des salaires devrait aisément

compenser la hausse attendue de la TVA. Nous abaissons notre

recommandation sur les valeurs de la Technologie et des

Télécommunications après une performance impressionnante.

I Un nouvel assouplissement de la politique monétaire, un

raffermissement de la demande domestique et l’anticipation d’une

reprise des dépenses d’investissement sont les ingrédients d’une

performance boursière explosive dans les 12 prochains mois.

Une reconstitution des stocks devrait soutenir les

bénéfices dans la zone euro l’année prochaine



15

UNE ANNÉE D’ESPOIR ET DE CRAINTE

Les actifs émergents commenceront l’année 2014 avec des

valorisations moins excessives qu’elles ne l’étaient début 2013, mais

certainement moins attractives qu’elles ne devraient le devenir.

Les citoyens des pays émergents pourraient aborder 2014 et les

élections à venir avec l’espoir que des réformes structurelles

relancent la croissance. Les investisseurs émergents pourraient

quant à eux espérer que les effets de la contraction des liquidités

mondiales et du resserrement des conditions financières seront

atténués par une véritable reprise des marchés développés et par la

demande mondiale. Cependant, parallèlement à ces évolutions,

l’année 2014 sera également placée sous le signe de la crainte. Il

s’agira notamment de la crainte liée aux répercussions

indéterminées de la réduction des achats d’actifs de la Fed, en

particulier si les responsables politiques interviennent dans le seul

but de gagner des voix (en adoptant une approche orientée vers la

croissance qui pourrait encore affaiblir leurs fondamentaux) et non

dans un souci d’apaiser le marché (resserrement de la politique

monétaire pour faire face aux déséquilibres extérieurs persistants).

Une croissance moins dynamique de l’ensemble des marchés

émergents et la contraction des liquidités mondiales avec une Fed

se préparant à mettre un terme aux achats d’actifs (assouplissement

quantitatif), annoncent la fin prochaine des taux de long terme

artificiellement bas. Dans ce scénario, il est probable que les

pressions haussières exercées sur les coûts d’emprunt viennent

encore ébranler la croissance des pays émergents, largement

soutenue par la demande intérieure dans un contexte de forte

croissance du crédit. De plus, la Chine entraine moins les économies

émergentes, ce qui pèse en retour sur les matières premières

mondiales, alors que la croissance des économies développées

s’accélère enfin. Les marchés émergents sont tout simplement

devenus moins attractifs que par le passé face aux marchés

développés. Tandis qu’une reprise mondiale (avec une croissance

américaine proche des 3%, la sortie de la zone euro de la récession,

la reprise du commerce) serait bénéfique aux marchés émergents –

en particulier les marchés émergents exportateurs de produits

manufacturés (Mexique, Corée, Pologne) — la contraction des

liquidités, associée à la baisse des flux de capitaux à destination des

marchés émergents, pourrait freiner cet essor.

MARCHÉS DES TAUX ET CHANGES ÉMERGENTS

Les marchés locaux ont subi leur pire dégagement depuis 2008,

provoqué par l’évocation en mai dernier d’une réduction des achats

d’actifs de la Fed. Les rendements des marchés émergents ont

considérablement augmenté cet été, récupérant par la suite une

partie de leurs pertes. Pourtant, nous tablons sur un nouveau

potentiel baissier début 2014, l’adoption d’une politique monétaire

américaine moins accommodante venant exercer de nouvelles

pressions à la hausse sur les taux d’intérêt directeurs mondiaux, y

compris ceux des marchés émergents. Une dynamique identique

devrait être observée sur les marchés des changes émergents, qui

ont fléchi malgré la faiblesse persistante du dollar, une tendance qui

devrait s’inverser en 2014 à la faveur d’un raffermissement du dollar.

De plus, compte tenu des risques liés à une hausse des coûts

d’emprunt qui pèsent sur la croissance des marchés émergents, les

marchés des changes restent la variable clé d’un ajustement

macroéconomique.

Marchés des changes émergents et indice dollar

Sources : Bloomberg, Société Générale Private Banking

Conditions d’octroi de crédit des banques sur les

marchés émergents (Indice, 50 = Neutre)

Valeurs au-dessus de 50, conditions qui s’améliorent; en-dessous de

50, qui se dégradent

Sources : IIF, Société Générale Private Banking

Ce constat, particulièrement vrai pour les pays qui affichent les

déséquilibres extérieurs les plus marqués — à savoir, le Brésil,

l’Afrique du Sud, la Turquie, l’Inde et l’Indonésie (BRL, ZAR, TRY,

INR, IDR) — pourrait toutefois s’appliquer également à la plupart

des marchés émergents. L’argument en faveur d’un potentiel

haussier des devises, axé sur le portage, restera exposé à des

risques, compte tenu de la volatilité qui pourrait accompagner

l’évolution des politiques monétaires mondiales. Selon toute

vraisemblance, certaines devises — MXN, PLN, PHP, CNY —

pourraient être davantage épargnées, grâce à une amélioration

des perspectives économiques et des comptes extérieurs, même

si le potentiel haussier pourrait s’avérer irrégulier.

I Le risque de change et de taux pourrait s’accroître en 2014, les

Etats-Unis mettant fin aux achats d’actifs. Certaines devises

(MXN, PHP, PLN) pourraient surperformer, compte tenu de la

dynamique plus favorable de la croissance et des comptes

extérieurs.

49.1

44.7

48.6 48.6

49.950.5 50.6

49.5

48.3

41

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

52

Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13

Dépréciation des

devises

STRATÉGIE GLOBALE

MARCHÉS ÉMERGENTS


16

MARCHÉS DU CRÉDIT ÉMERGENTS

La hausse des taux des bons du Trésor américain et les

perspectives de croissance modérée des marchés émergents

brossent un tableau sombre pour le marché du crédit émergent en

2014, mais l’année ne devrait pas être pour autant un fiasco total.

Compte tenu du portage attrayant sur le marché du haut rendement

privé et du potentiel de resserrement des spreads – limité - sur les

marchés émergents des obligations souveraines et des entreprises,

lié à une stabilisation des fondamentaux macroéconomiques, des

opportunités subsisteront (en particulier pour les investisseurs de

long terme).

Malgré l’important dégagement observé en 2013, seuls quelques

souverains devraient bénéficier d’un resserrement des spreads en

2014. Il s’agit notamment de l’Indonésie, les décideurs politiques

cherchant vraisemblablement à corriger les déséquilibres, du

Mexique en raison des réformes structurelles qui y sont poursuivies,

et de l’Europe centrale et orientale grâce à une amélioration des

perspectives de croissance. Par ailleurs, la thématique qui consiste à

éviter les souverains présentant un déficit courant reste d’actualité.

Par ailleurs, ces pays organisent, pour la plupart, des élections

(Brésil, Indonésie, Turquie, Afrique du Sud), avec des risques de

faux pas politiques sur fond de contraction des liquidités mondiales.

Les obligations d’entreprises offrent un meilleur potentiel haussier,

même si elles resteront très sensibles aux variations des taux

mondiaux. Le haut rendement pourrait surperformer à cet égard,

compte tenu de sa duration plus courte et de sa sensibilité plus

limitée aux variations de taux d’intérêt. Sur le plan régional, l’Asie

semble protégée par la plus grande solidité de ses comptes

extérieurs (à l’exception de l’Inde et de l’Indonésie) et par une plus

large base d’investisseurs locaux. L’Amérique latine, fragilisée en

2013 par une hausse des taux de défaut pourrait bénéficier d’un

répit en 2014. Un petit nombre d’opportunités pourraient ainsi se

faire jour sur les marchés du crédit IG et du haut rendement en

Amérique latine.

I Les obligations souveraines émergentes performeront

probablement mieux que les obligations d’entreprises émergentes,

mais sur ce dernier marché, quelques opportunités ciblées (haut

rendement en Asie et en Amérique latine) pourraient offrir un

potentiel de valorisation.

MARCHÉS ACTIONS ÉMERGENTS

La reprise de la croissance sur les marchés développés devrait

soutenir les marchés émergents en 2014, mais de manière moins

systématique que par le passé. Comme nous l’avons évoqué

précédemment, les perspectives d’un ralentissement de la

croissance chinoise impliquent une contraction de la demande de

matières premières mondiales dont dépendent directement un grand

nombre d’économies émergentes. Dans ce contexte, et dans la

mesure où la demande intérieure ne bénéficie plus de conditions

financières accommodantes, les marchés émergents dans leur

ensemble sont moins susceptibles de se redresser au cours de

l’année à venir qu’ils ne l’ont été par le passé. Néanmoins, certains

marchés émergents devraient se distinguer en 2014. Pour

commencer, les marchés émergents ne sont pas tous autant

tributaires des matières premières. Les économies émergentes

exportatrices de produits manufacturés, en particulier ceux dotés

d’une économie ouverte, bénéficieront probablement de

l’accélération de la croissance de part et d’autre de l’Atlantique. La

Corée, Taïwan, le Mexique et certains pays d’Europe centrale et

orientale pourraient ainsi en tirer parti durant l’année à venir.

Marge de manœuvre pour réduire le risque de taux et

performance boursière des marchés émergents


Spreads des obligations souveraines et d’entreprises

BBB face aux obligations d’entreprises américaines (pb)


Quelques marchés émergents ont également engagé des

réformes en vue d’améliorer leurs fondamentaux (Mexique,

Philippines). Ces efforts plaident en faveur d’une position plus

positive dans le courant de l’année, malgré les pressions liées à

l’affaiblissement des devises et à la hausse des taux. De manière

générale, les marchés émergents bénéficiant d’un excédent de la

balance courante, d’un faible taux d’inflation et de marges de

manœuvre en matière de politique économique (baisses des taux,

solidité budgétaire) affichent un potentiel de hausse. En outre,

bien que les perspectives chinoises soient moins favorables aux

autres pays émergents, le marché actions chinois lui-même

pourrait faire l’objet d’une revalorisation dans une certaine

mesure, compte tenu de l’orientation politique claire donnée lors

du Troisième Plénum qui s’est tenu en novembre.

I Certains marchés émergents pourraient bénéficier d’un potentiel

de hausse en 2014. Il s’agit des pays les mieux placés pour

profiter de la reprise américaine et les moins exposés à un risque

de financement externe.

Brésil

Chine

République Tchèque

Hongrie

Inde

Indonesie

Corée

Malaisie

Mexique Philippines

Pologne

Russie Afrique du sud

Taïwan

Turquie R² = 0.4072

0

2

4

6

8

10

12

-10 -5 0 5 10 15

Balance des paiement 2013 estimée (% GDP)

Inflation 2013 estimée (%)

La taille des

bulles

représente la

croissance des

profits en 2013

STRATÉGIE GLOBALE

MARCHÉS ÉMERGENTS


17

STRATÉGIE GLOBALE

INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS

Prix du pétrole: WTI et Brent


Poursuite de la tendance baissière de l’or, avec une

amplification à court terme


MATIÈRES PREMIÈRES : NEUTRE

Energie (pétrole WTI) : Neutre (prix spot : 94 $, 3 mois : 101 $, 6

mois : 95 $). Nous anticipons un marché physique globalement

équilibré en 2014. Les projections de croissance de la demande

mondiale pour l’année prochaine restent inchangées à 1,2 Mb/j,

cette dernière étant dominée par les marchés émergents. La

croissance de la production des pays hors OPEP a augmenté, tirée

par les Etats-Unis et le Canada. L’Arabie saoudite devrait continuer

de jouer un rôle décisif dans l’équilibrage des marchés physiques.

D’après nos prévisions, la production de pétrole brut de l’OPEP

devrait être réduite de 0,3 Mb/j l’année prochaine. Nous avons

légèrement revu à la baisse nos prévisions relatives au prix du

pétrole pour 2014, compte tenu de fondamentaux légèrement plus

faibles qu’attendu et d’un biais haussier moindre lié au risque

géopolitique, en raison d’une normalisation en Iran.

I Le prix du pétrole reste déterminé par les fondamentaux, et nous

tablons sur un marché physique globalement équilibré en 2014.

Or : Négatif (prix spot : 1254 $, 3 mois : 1250 $, 6 mois : 1100 $).

Sur une base tactique, les pressions baissières sur le prix de l’or

pourraient s’atténuer, le sentiment étant devenu excessivement

négatif dernièrement, mais au-delà de février 2014, le prix de l’or

devrait de nouveau s’inscrire en baisse, pour s’établir très

probablement au-dessous de 1200 $. En effet, la normalisation

monétaire qui se poursuit actuellement aux Etats-Unis devrait

entraîner une hausse des taux réels, limitant ainsi l’attrait des

positions sur l’or.

I L’or reste confronté à d’importantes difficultés car les rendements

réels s’inscrivent dans une tendance haussière, et avec une

accélération de la croissance tout au long de l’année, il est peu

probable que 2014 soit favorable aux placements en or.

HEDGE FUNDS : POSITIF

Le contexte économique et d’investissement offre l’occasion aux

gérants de hedge funds de dégager de la performance. Les marchés

actions restent une stratégie fondamentale privilégiée et la catégorie

« Special Situations » crée également des opportunités

intéressantes. Cependant, la performance de la stratégie Long/Short

crédit et des fonds CTA (Commodity Trading Advisory) reste

médiocre et il est peu probable que ces derniers génèrent des

rendements solides au cours du prochain trimestre.

I Dans l’ensemble, les Hedge Funds demeurent une classe d’actifs

attractive sur la base des rendements ajustés du risque, en

comparaison notamment des positions investment grade. Ils

pourraient continuer à produire des rendements positifs, sous l’effet

de la normalisation financière et de l’amélioration des indicateurs

économiques.

Source: SG Cross Asset Research, Lyxor


18

STRATÉGIE GLOBALE

RISQUES MAJEURS

RISQUES À LA BAISSE:

Correction de marché après l’euphorie! Retrait brutal majeur sur tous les actifs

risqués durant le premier trimestre après un excès d’optimisme (révision des

anticipations de bénéfices) en décembre janvier. La plupart des actifs risqués baissent

de 5-10%. La chute provoque le retour aux niveaux de novembre.

► Augmenter l’exposition à la volatilité en achetant de la protection court

terme. Prendre profits dès que le marché remonte de 10% au 1er trimestre.

Choc de taux d’intérêts. Les taux US à 10 ans partent à la hausse et atteignent 4%.

La reprise du marché immobilier US est arrêtée, les entreprises cessent de s’endetter.

Les bourses perdent 10 à 15%, les actifs émergents souffrent plus encore.

► Rester long sur le Dollar, sous pondéré sur les actifs EM, (devises) et sous-

pondéré sur les actions américaines sensibles aux taux d’intérêt.

Ralentissement de la croissance économique. La zone euro retombe dans la

récession, l’économie américaine n’atteint pas les estimations du consensus et le

Premier ministre Abe échoue à sortir le Japon de la déflation. Les actifs défensifs

performent bien (obligations souveraines US, allemandes, et l’or) tandis que les actions

chutent.

► Augmenter l’exposition à la volatilité en achetant de la protection moyen

terme.

RISQUES À LA HAUSSE:

La croissance économique de la Chine surprend à la hausse. Les marchés

émergents et les matières premières commencent à surperformer.

► Pas de couverture. Un portefeuille avec des actifs risqués en bénéficiera

directement mais sous-performera probablement si sous-investi dans les

marchés émergents.

Nous prévoyons globalement trois risques à la baisse et un risque à la hausse. Si certains de

ces risques pourraient se révéler dommageables pour notre positionnement, la plupart de nos

stratégies actuelles devraient atténuer les risques de baisse.


19

CONVICTION N° 1

LA NORMALISATION DES TAUX AMÉRICAINS

CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT

Préférer les durations courtes.

Couvrir le risque de taux d’intérêt sur les obligations

existantes.

Sous-pondérer/vendre les obligations d’Etat

américaines.

Acheter l’USD face aux autres devises, en particulier

celles de la zone dollar.

Acheter la volatilité pour assurer la diversification du

portefeuille.

Moteurs de l’évolution des rendements des bons du

Trésor


La Réserve fédérale a clairement énoncé son orientation

politique il y a six mois : elle s’efforcera désormais de

ramener à la normale sa politique monétaire dans un

premier temps en réduisant les achats d’actifs directs, puis

en augmentant les taux d’intérêt court terme. D’après nos

prévisions, la réduction des actifs devrait débuter au

premier trimestre et la hausse des taux devrait intervenir

d’ici à début 2016.

D’importantes incertitudes subsistent quant au calendrier

exact et à l’éventualité d’un nouveau report si la Fed reste

préoccupée par un taux de chômage persistant. Ainsi, une

hausse des taux d’intérêt semble assez sûre. La Réserve

fédérale est déterminée à agir et la récente flambée des

prix des actifs incitera vivement la Fed à intervenir pour

empêcher une nouvelle bulle spéculative.

Il est peu probable que les marchés obligataires et les taux

longs attendent jusqu’en 2016 pour s’ajuster à la hausse.

En six mois seulement, les rendements obligataires

américains à 10 ans ont augmenté de 100 pb, suivis par

les Bunds allemands et la plupart des marchés obligataires

de l’OCDE. Les taux longs devraient continuer

d’augmenter pour deux raisons :

1. Le marché obligataire bénéficiera de nouveau de son

moteur naturel, à savoir la croissance du PIB nominal, une

fois les achats d’actifs terminés et les distorsions du

marché dissipées. La croissance du PIB nominal

américain tend vers 5% d’ici à 2016, ramenant le taux 10

ans à l’équilibre autour de 4,5 – 5,5%, loin des 2,8%

actuels. Un niveau de 3,5% pourrait être atteint en 2014.

2. Le marché des obligations d’Etat commence à afficher

un comportement pro cyclique, réduisant ainsi les effets de

diversification favorables aux investisseurs institutionnels.

Les positions obligataires structurelles des investisseurs

de long terme baisseront continuellement en 2014,

exerçant une pression baissière sur les prix et haussière

sur les taux.

Les taux plus élevés et en hausse génèrent des

opportunités et des risques pour les investisseurs. Tout

d’abord, après avoir vendu les obligations d’Etat

américaines, en particulier celles assorties d’une maturité

à 5 ans, il est sage de réduire la duration (sensibilité aux

taux d’intérêt) du portefeuille, soit en préférant des

durations courtes, soit en couvrant les obligations

existantes. Ensuite, il est possible de trouver des

opportunités sur le marchés des changes en achetant

l’USD face à toutes les autres devises, en particulier celles

de la « zone dollar » (c’est-à-dire le CAD, l’AUD, le NZD, le

JPY et les devises asiatiques et latino-américaines).

L’USD a tendance à connaître des cycles d’appréciation

sur plusieurs années lorsque ses taux augmentent

parallèlement à une inflation stable, voire en légère

baisse. Enfin, nous estimons que les investisseurs

disposant de portefeuilles diversifiés devraient s’exposer

à des actifs non corrélés, comme l’indice de volatilité,

dont le comportement reste contra cyclique, par

opposition aux actions, aux matières premières et aux

obligations !

MESSAGES CLÉS

La politique monétaire américaine entre dans une phase

de resserrement sur plusieurs années

Les taux longs continueront d’augmenter parallèlement à

une accélération de l’activité

Cette tendance majeure influe sur la structure du

portefeuille, sur les placements en obligations et en

devises, et sur les techniques de diversification

Prévisions


20

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

9/30

/1999

6/30

/2000

3/31

/2001

12/31/2

001

9/30

/2002

6/30

/2003

3/31

/2004

12/31/2

004

9/30

/2005

6/30

/2006

3/31

/2007

12/31/2

007

9/30

/2008

6/30

/2009

3/31

/2010

12/31/2

010

9/30

/2011

6/30

/2012

3/31

/2013

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500Nombre d'émissions (Echelle réelle)

Valeur nominale (€m)

Sur les dix dernières années, on constate que les

obligations d’entreprises à haut rendement (HR) ont

enregistré d’excellentes performances par rapport aux

autres instruments obligataires ; en particulier si on intègre

le facteur risque dans l’analyse. Les raisons nous

semblent être structurelles.

Le marché du haut rendement européen est

particulièrement séduisant pour des raisons à la fois

fondamentales et conjoncturelles. Les échéances courtes

constituent la zone de la courbe la plus attractive.

L’analyse des obligations d’entreprise à HR doit se

concentrer principalement sur les trois éléments suivants :

1) Les fondamentaux de crédit. Aujourd’hui, les

politiques monétaires des banques centrales sont à

l’évidence accommodantes. Les niveaux de liquidités

significatifs injectés dans le système financier offrent

d’importantes possibilités de refinancement au secteur

privé et, par là même, une bonne protection contre une

hausse des taux de défaut des entreprises. En outre, la

réduction des coûts de refinancement améliore la

génération des flux de trésorerie et la rentabilité. La partie

la plus défensive de la classe d’actifs (émetteurs notés BB)

est particulièrement intéressante puisqu’elle est constituée

d’entreprises renommées et solides.

2) L’environnement de taux d’intérêt. La zone euro ne

sort que lentement de la récession et les canaux du crédit

ne sont pas encore parfaitement restaurés. Il serait donc

hasardeux pour les autorités politiques de retirer les

liquidités du système financier. Cet élément est favorable à

la partie longue de la courbe des taux. Par ailleurs, les

spreads de crédit à HR sont suffisamment importants pour

offrir une protection satisfaisante contre une hausse des

taux. Sur la partie courte, qui représente la tranche

d’échéances privilégiée pour les émissions d’obligations à

HR, il semble que la BCE soit plus disposée que jamais à

poursuivre une politique de taux accommodante : c’est là

encore un élément positif.

3) Le risque de liquidité. Encouragé par les règles Bâle

3, le phénomène de « désintermédiation » bancaire est

bien engagé. Les entreprises européennes ne se financent

qu’à hauteur de 20% sur les marchés obligataires (contre

80% aux Etats-Unis). Mais grâce à des volumes

d’émissions croissants, les niveaux de liquidités

s’améliorent rapidement sur le segment du Haut

Rendement (encours de 250 milliards d’euros, soit 5x le

niveau de 2009). La base d’investisseurs, en particulier les

compagnies d’assurance et les fonds de pension, en est le

principal bénéficiaire !

CONVICTION N° 2

DE LA VALEUR DANS LE HAUT RENDEMENT EUROPÉEN

MESSAGES CLÉS

Les obligations à court terme peuvent non seulement

bénéficier de la baisse des taux de la BCE, mais offrent

également une protection contre le risque de hausse des

taux long terme.

Les contraintes réglementaires sur les fonds propres des

banques favorisent un marché plus large et

structurellement plus liquide.

Les taux de défaut devraient rester bas étant donné les

conditions de liquidité favorables


Les conditions de marché actuelle de la zone euro –

croissance faible, inflation faible, forte liquidité stable

bien qu’artificielle – sont des arguments pour investir

dans les obligations à haut rendement européennes.

Nous préférons les sociétés intégrées contre les

Services.

Nombre d’émetteurs et taille du marché du haut rendement

européen

Sources : BofA ML, Société Générale Private Banking


21

Ratio Tier 1 des banques européennes et américaines

Sources: Bloomberg, Société Générale Private Banking


Nous recommandons de renforcer l’exposition aux

actions bancaires des pays du cœur de la zone euro

et de la périphérie, qui respectent déjà les ratios de

capitalisation et de financement tels que définis dans

le cadre de « Bâle III ».

Nous suggérons d’acheter la dette senior et

subordonnée de ces mêmes banques.

Nous recommandons de rester à l’écart des petites

banques des pays périphériques qui continueront de

pâtir d’un environnement difficile et pourraient

nécessiter des injections de capital.

La zone euro s’achemine vers un environnement

économique plus favorable et un cadre financier plus

solide, le secteur financier, et plus spécifiquement les

banques, étant appelé à surperformer tant sur les marchés

actions que sur ceux du crédit.

Tout d’abord, la plupart des banques de la zone euro ont

accompli des progrès considérables pour se constituer des

fonds propres, afficher un profil de financement plus sûr et

prendre de l’avance sur les nouvelles règles « Bâle III ».

La réduction de la taille de leur bilan, qui se poursuit

encore aujourd’hui, est bien avancée, comme en témoigne

la baisse significative de leur endettement. En bref, les

incertitudes réglementaires seront considérablement

atténuées en 2014.

Les banques ont sensiblement réduit leur profil de

risque en limitant les risques associés à leurs portefeuilles

d’investissement et en surveillant attentivement le coût du

risque lié à leurs activités de prêts, malgré un

environnement macroéconomique toujours morose. Bien

évidemment, les banques des pays périphériques

pourraient rester sous le feu des projecteurs, avec les

menaces imminentes d’une hausse rapide des créances

douteuses et de nouveaux besoins de recapitalisation,

mais elles offrent également, pour les plus robustes

d’entre elles, le meilleur potentiel de hausse.

Le recul des risques d’événements extrêmes dans la

zone euro a contribué à réduire les coûts de

financement et les CDS des banques se sont fortement

resserrés en 2012 et 2013. Par ailleurs, nous considérons

que la BCE sera prête à lancer de nouvelles opérations de

refinancement à long terme en 2014 afin de contenir les

forces déflationnistes et de limiter l’impact sur l’évolution

du marché monétaire du remboursement du premier LTRO

prévu fin 2014. Les conditions de financement devraient

donc s’assouplir pour l’ensemble du secteur bancaire.

Avant de reprendre son rôle majeur de superviseur du

système bancaire, la BCE commencera par effectuer un

examen de la qualité des actifs (AQR) afin de mieux

comprendre la solidité des banques sur un plan individuel.

Cet AQR interviendra avant que de nouveaux tests de

résistance ne soient menés par l’Association bancaire

européenne plus tard dans l’année. Aucune mauvaise

surprise n’est attendue sur ce front, et s’il est demandé à

certaines banques de consolider leurs fonds propres, le

montant en jeu – grossièrement estimé entre 50 et

70 milliards d’euros au niveau global – reste gérable d’un

point de vue macroéconomique. Alors que la BCE définira

les règles du jeu, nous pouvons même nous attendre à

un « choc de confiance » positif, avec la disparition des

pertes latentes affectant les valorisations des banques qui

s’échangent encore au-dessous de leur valeur comptable,

malgré le rebond des marchés actions observé

récemment. Du point de vue de l’offre et de la demande, le

volume des remboursements continuera de dépasser celui

CONVICTION N° 3

CONCOURS DE BEAUTÉ DES BANQUES EUROPÉENNES

MESSAGES CLÉS Une reprise économique et une politique monétaire

accommodante contribueront à assouplir encore les

conditions de financement

L’AQR effectué par la BCE dissipera les préoccupations

du marché sur la solidité du secteur bancaire européen

Les volumes des remboursements continueront de

l’emporter sur ceux des émissions obligataires, soutenant

ainsi le marché des obligations financières

des nouvelles émissions, avec environ 250 milliards

d’euros de remboursements contre 100 milliards d’euros

de nouvelles émissions de dette senior. Il devrait en être

de même pour les obligations sécurisées (covered bonds)

dont les volumes de remboursements seront sensiblement

supérieurs aux volumes d’émissions, le secteur bancaire

se concentrant sur les fonds propres. Si des incertitudes

subsistent sur le traitement réglementaire de la dette

subordonnée, les volumes des émissions de dette

subordonnée pourraient croître légèrement, en fonction du

type d’instrument et de l’appétit des investisseurs.


22


Nous recommandons à l’achat les secteurs liés

aux dépenses d’investissement, bien placés pour

assurer une croissance de leurs revenus supérieure

au taux du marché, grâce aux perspectives

d’amélioration des marges et au potentiel de

croissance des revenus.

Nous recommandons à l’achat les secteurs des

équipements informatiques, des semi-

conducteurs et des valeurs industrielles. La

croissance des revenus des sociétés de logiciels

pourrait encore s’accroître, mais dans de plus faibles

proportions que les valeurs cycliques qui bénéficient

d’un levier opérationnel plus important.

Les efforts de désendettement consentis par les entreprises

et leurs prises de risque limitées ont été les principales

causes de la faiblesse des investissements ces six dernières

années.

Tandis que l’année 2013 était supposée marquer la reprise

des dépenses d’investissement aux Etats-Unis, les

entreprises se sont montrées plus prudentes que prévu. En

dépit de taux d’intérêt bas et de bilans solides, les sociétés

américaines ont préféré recourir à des rachats d’actions

plutôt que procéder à des investissements. Le manque de

visibilité quant au débat sur la dette aux Etats-Unis et la

fragilité de la croissance dans la zone euro comme sur

certains marchés émergents ont été un obstacle aux

dépenses des sociétés.

L’ajustement budgétaire outre-Atlantique étant à présent

terminé et les taux de financement demeurant bas, nous

tablons sur une accélération des investissements des

entreprises. Une tendance similaire devrait être observée

dans d’autres régions, en particulier au Japon où les sociétés

bénéficieront de mesures d’incitation fiscales, destinées à

renforcer les capacités d’innovation technologique et divers

autres dispositifs en vue d’accroître la productivité et de

redynamiser l’industrie japonaise.

Pourquoi devrait-on s’attendre à une reprise

maintenant ?

Les entreprises accusent un important retard sur le front des

investissements, les ayant réduits plus que nécessaire pour

couvrir la dépréciation de leurs équipements. Au Japon,

l’écart entre les dépenses d’investissement et les

dépréciations, en pourcentage du chiffre d’affaires, est

devenu positif, ce qui implique que non seulement les

investissements nécessaires pour améliorer la capacité des

équipements, mais aussi les investissements requis pour

maintenir la capacité à son niveau actuel, avaient été

supprimés.

La dépréciation des investissements en biens

d’équipement, conjuguée à une normalisation du taux

d’utilisation des capacités et à une politique monétaire

toujours accommodante, devrait soutenir le cycle de reprise

mondiale.

Les secteurs qui bénéficient le plus d’une hausse des

investissements des entreprises sont les semi-conducteurs,

les sociétés de logiciels, les équipements informatiques et

certaines activités du secteur industriel. A l’opposé, le secteur

de l’énergie devrait mettre un terme à son cycle des

dépenses d’investissement et commencer à mieux rémunérer

ses actionnaires.

MESSAGES CLÉS

Les investissements fixes des entreprises ont été plutôt

faibles dans les marchés développés depuis plusieurs

années, mais nous tablons désormais sur une reprise des

dépenses d’investissement au Japon, aux Etats-Unis et

en Europe (en particulier en Allemagne et au Royaume-

Uni)

A la faveur des conditions de financement toujours

accommodantes, des niveaux de trésorerie des sociétés

toujours très élevés et de l’accélération de la croissance

mondiale, nous anticipons une hausse des

investissements

CONVICTION N° 4

ACCÉLÉRATION DU CYCLE D’INVESTISSEMENT

Projets d’investissement dans les six prochains mois

Lorsque l’indice vaut 5, cela signifie que les investissements à venir

restent inchangés

Sources : Datastream, Société Générale Private Banking


23

Malgré la tendance haussière dont a profité le cours du

pétrole ces dernières années, les principales sociétés du

secteur de l’énergie ont eu tendance à sous-performer

l’ensemble du marché. La faiblesse des volumes,

l’accroissement de l’intensité capitalistique et l’insuffisance

des flux de trésorerie disponible ont limité la croissance des

dividendes et détourné les investisseurs du secteur. En effet,

la forte hausse des dépenses d’investissement a rendu plus

difficile la génération de flux de trésorerie disponible au cours

des dix dernières années et abouti à la dévalorisation du

secteur. Le secteur pétrolier a ainsi systématiquement

sous-performé le marché actions et s’est décorrélé de la

hausse des prix du pétrole.

Tandis que les perspectives de croissance des résultats

s’inscrivent en baisse depuis début 2012, les prévisions du

consensus en matière de bénéfices pour 2014 et 2015 ont

été révisées à la hausse. L’évolution positive des résultats

des grandes compagnies pétrolières devrait soutenir les

futurs flux de trésorerie, en améliorant la rentabilité des

capitaux propres, et potentiellement augmenter la

rémunération des actionnaires. De plus, dans la mesure où la

valorisation relative par rapport au marché s’approche d’un

plus bas depuis dix ans, le secteur pourrait également

susciter l’intérêt des investisseurs « value » et faire l’objet

d’une revalorisation dans un marché où les valorisations sont

désormais très élevées. Les rendements obligataires étant

inférieurs aux rendements du dividende, l’aptitude du secteur

à financer le dividende et à lancer des rachats d’actions reste

essentielle pour les actionnaires mondiaux qui souhaitent

s’exposer au marché actions tout en conservant un profil de

risque maîtrisé.

Sur le plan régional, les compagnies pétrolières

intégrées en Europe s’échangent avec une décote

importante face à leurs consœurs américaines et offrent

un rendement du dividende plus élevé. Du point de vue de

la valorisation, nous avons donc tendance à préférer les

compagnies européennes à leurs consœurs américaines,

même si nous avons une recommandation à l’achat sur le

secteur. Dans le secteur des sociétés mondiales de services

pétroliers, tandis que les sociétés de multiservices

américaines restent une valeur sûre dans un portefeuille

d’actions mondiales, les valeurs européennes pâtissent de

nouveaux retards dans leurs projets.

MESSAGES CLÉS

La génération de flux de trésorerie disponible est

essentielle pour éviter la dévalorisation actuelle des

grandes compagnies pétrolières

Une meilleure visibilité sur les futurs flux de trésorerie des

grandes compagnies pétrolières, la valorisation relative

par rapport au marché proche d’un plus bas depuis dix

ans et la hausse de la rémunération des actionnaires sont

autant d’éléments qui devraient susciter l’intérêt des

investisseurs pour les valeurs de l’énergie

Le profil défensif du secteur pétrolier et son rendement

élevé du dividende semblent attrayants pour les

investisseurs désireux de consolider l’excellente

performance boursière réalisée cette année

CONVICTION N° 5

PÉTROLIÈRES: JOUER LE REBOND

Valorisation relative du secteur de l’énergie* à un plus bas

depuis 10 ans

* la valorisation relative est calculée à l’aide du PER du secteur par

rapport au PER du marché

Source: Datastream , Société Générale Private Banking


Nous recommandons à l’achat les valeurs du secteur

mondial de l’énergie. La valorisation attractive du

secteur pétrolier, conjuguée à un rendement du

dividende élevé, attrayant et désormais sûr, offre un

profil de valeur intéressant au secteur.

Nous préférons les sociétés intégrées aux sociétés

de services en Europe.

Nous recommandons les sociétés intégrées et de

services aux Etats-Unis.

Plus bas niveau

sur 10 ans


24


Nous recommandons à l’achat les marchés

émergents présentant un excédent de leur balance

courante et une valorisation faible. Notre préférence

va à la Corée, Taïwan et, dans une moindre mesure,

à la Pologne, aux Philippines et au Mexique.

Au sein de la zone BRIC, la Chine surperformera le

Brésil, l’Inde et la Russie.

Nous recommandons d’éviter le Brésil, l’Afrique du

Sud, l’Indonésie, la Turquie et l’Inde.

2013 a été une année difficile pour les marchés actions

émergents. Les craintes d’une réduction des achats d’actifs

par la Reserve fédérale américaine, d’un ralentissement de la

croissance économique et d’un resserrement des politiques

monétaires, apparues cet été, ont contribué à la performance

négative des marchés émergents. Bien que les valeurs

émergentes présentent un profil de valorisation intéressant à

la suite de la correction qu’elles ont subie, nous restons

cependant assez prudents sur ce segment et avons

restons très sélectifs. Nous reconnaissons toutefois que le

désinvestissement généralisé dont ont pâti les valeurs

émergentes a également affecté les pays les plus résistants.

Début 2014, nous anticipons une hausse de la dispersion

des performances sur les marchés émergents. En effet,

certaines banques centrales sont confrontées à des taux

d’inflation moins élevés (grâce à une baisse des prix du

pétrole et des matières premières) et pourraient cesser de

durcir leur politique monétaire. Ensuite, à la faveur de

l’accélération de la croissance des marchés développés

(notamment aux Etats-Unis, au Japon et en Allemagne), les

pays émergents exportateurs pourraient bénéficier d’un

accroissement de la demande mondiale.

Tandis que les valorisations sont aujourd’hui plus attractives

qu’elles ne l’étaient il y a un an, nous recommandons d’être

sélectifs, la valorisation n’étant pas le seul critère à

retenir. Nous recommandons d’éviter les marchés émergents

caractérisés par un déficit de leur balance des paiements

courants et une inflation élevée, à savoir la Turquie, l’Afrique

du Sud, le Brésil, l’Inde et l’Indonésie.

Nous recommandons également d’éviter les marchés

émergents affichant une dette publique élevée et un poids

important du service de la dette extérieure (Hongrie). Malgré

des valorisations très attractives, nous avons tendance à

limiter notre exposition aux valeurs russes du secteur de

l’énergie.

A contrario, notre préférence va aux marchés émergents

fortement exposés au cycle mondial des dépenses

d’investissement comme la Corée et Taïwan, et aux pays

qui exportent vers les Etats-Unis (Mexique), le Japon

(Philippines) et l’Allemagne (Pologne). Même s’il est

probable que l’aversion pour les marchés émergents persiste

l’année prochaine, nous estimons que, s’agissant des

recommandations à l’achat évoquées précédemment (Corée,

Taïwan, Mexique, Pologne et Philippines), les valorisations

attractives offrent un point d’entrée intéressant.

MESSAGES CLÉS

En 2013, une étroite corrélation entre les actions des

marchés émergents a été observée,

En 2014, les marchés émergents qui ont su entretenir les

moteurs de leur croissance domestique, mettre en œuvre

les réformes nécessaires et envisager la possibilité de

réduire les taux (inflation faible), finiront par surperformer

les marchés qui ont recouru de manière excessive au

crédit interne et externe ou à des politiques budgétaires

expansives.

Les niveaux actuels des valorisations mettent en relief

diverses opportunités de création de valeur, en particulier

lorsque les pays sont exposés au cycle mondial ou

lorsqu’ils exportent vers les Etats-Unis, l’Allemagne et le

Japon

CONVICTION N° 6

MARCHÉS ÉMERGENTS: DIVERGENCES EN VUE

La dispersion sur les marchés émergents devrait

s’accroître (%)



25

Une politique monétaire trop expansionniste pour

l’Allemagne et trop restrictive pour l’Espagne

La règle de Taylor est une règle de politique monétaire qui détermine à

quel niveau la banque centrale devrait fixer son taux directeur au regard

de l’évolution de l’inflation, de la production ou d’autres facteurs

économiques

Source: Société Générale Private Banking, Bloomberg


Au sein de la zone euro, nous continuons de

préférer le DAX aux autres indices locaux.

Les petites et moyennes capitalisations

allemandes devraient surperformer de nouveau

dans les douze prochains mois.

Tandis que le secteur allemand de la consommation

cyclique bénéficiera le plus du relèvement du salaire

minimum, les secteurs de la technologie et des

biens d’équipement profiteront du cycle de

reprise des dépenses d’investissement dans la

région et à travers le monde.

L’Allemagne mettant un terme définitif au programme de

désendettement public de Gerhard Schröder et décidant de

poursuivre des politiques de soutien à la croissance, devrait

favoriser la « reflation » de ses actifs (actifs immobiliers,

valeurs boursières) pendant les années à venir.

Grâce à une croissance vigoureuse, à des taux d’intérêt

extrêmement bas (le graphique suivant montre que les taux

d’intérêt dans la zone euro sont trop faibles dans le contexte

économique allemand) et à un taux de change effectif

favorable, l’Allemagne offre un terreau propice aux bulles

spéculatives. En effet, au vu de la coalition qui s’est formée

récemment (parti Social-démocrate et Union chrétienne

démocrate), la chancelière Angela Merkel est désormais

disposée à augmenter les dépenses publiques de 23 milliards

d’euros au cours des trois prochaines années et à instaurer

un salaire minimum sur un marché de l’emploi qui bénéficie

d’un taux de chômage très faible. Par ailleurs, d’autres

mesures budgétaires, comme des mesures d’incitation

fiscale, seront mises en œuvre en faveur des sociétés qui

investissent dans la R&D.

Dans ce contexte de croissance vigoureuse, de taux de

change effectifs attractifs et de taux d’intérêt bas, les actions

allemandes sont appelées à largement surperformer leurs

consœurs européennes. Les valorisations sont toujours

attractives malgré la solide performance boursière

enregistrée cette année, les bénéfices devraient afficher un

taux de croissance de 15% en 2014 après la contraction

subie cette année, et enfin le profil hautement cyclique de

l’indice local devrait favoriser la revalorisation des actions

allemandes face à leurs consœurs européennes. Dans

l’ensemble, notre scénario table sur une nouvelle

appréciation du DAX à 11,000 points dans les douze

prochains mois.

En Allemagne, nous recommandons de s’exposer aux petites

et moyennes capitalisations qui offrent le meilleur effet de

levier par rapport à la dynamique de consommation.

Parmi les secteurs, nous pensons que le secteur de la

consommation cyclique (voitures et vente au détail)

bénéficieront le plus de la hausse du salaire minimum, les

secteurs de la technologie et des biens d’équipement

profiteront du cycle de reprise des dépenses d’investissement

dans la région et à travers le monde. (mettre le paragraphe

ici)

MESSAGES CLÉS

La faiblesse des taux d’intérêt, l’attrait des taux de change

effectifs et l’accélération de la croissance économique

sont tous les facteurs nécessaires à une nouvelle hausse

des actions allemandes

Dans la zone euro, le DAX reste notre indice favori

En Allemagne, les petites et moyennes capitalisations

demeurent attractives malgré leur prime de 20% face aux

grandes capitalisations de la région

CONVICTION N° 7

LE MARCHÉ ALLEMAND EN PLEIN ESSOR

.


26

Comme les quatre saisons, le cycle d’endettement suit un schéma bien défini. Cependant, comme les

changements de saison qui peuvent s’avérer déconcertants, le cycle d’endettement peut lui aussi

réserver bien des surprises. Il est crucial pour assurer leur succès en 2014 que les dirigeants politiques

et les investisseurs parviennent à identifier le stade où se trouvent les économies dans le cycle

d’endettement. Aux Etats-Unis, le printemps est proche, comme en attestent l’assouplissement de la

politique budgétaire et la montée en puissance de la reprise du marché du logement. Cette période sera

particulièrement délicate pour la Fed qui devra assurer la transition du QE (programme

d’assouplissement quantitatif) vers le « forward guidance » (engagement explicite d’un niveau de taux

d’intérêt maximal). D’après nos prévisions, nous devrions observer une pentification des courbes des

taux vers de nouveaux plus hauts historiques. De plus, dans la mesure où le cycle arrive à maturité,

nous estimons que la Fed sera disposée à accepter une hausse de l’inflation. Le scénario que nous

retenons pour le Royaume-Uni présente de nombreuses similitudes avec celui des Etats-Unis, avec

toutefois une reprise moins dynamique. Pour la BoE également, 2014 sera l’année de la première mise

à l’épreuve de la politique de « forward guidance ». Au Japon, l’efficacité ultime de la politique

économique du Premier ministre Shinzo Abe sera jugée sur sa capacité à générer des investissements

dans le secteur privé et, par là même, à favoriser une expansion du crédit. Parmi les grandes banques

centrales, la BoJ devrait se montrer la plus agressive sur le front de l’assouplissement et, en cas

d’affrontement des devises du G4, le Japon devrait sortir vainqueur. La zone euro continue de lutter

contre les effets négatifs des pressions déflationnistes et du phénomène de fragmentation financière.

2014 sera une année déterminante pour l’Union bancaire européenne ; nous restons convaincus

qu’une amélioration ne s’opérera que lentement. Dans la zone euro, c’est encore l’hiver. Du côté des

grandes économies émergentes de la Chine, du Brésil et de l’Inde, l’automne s’installe doucement, ces

nations s’engageant dans un processus de désendettement. Un juste dosage des réformes structurelles

pourrait toutefois alléger considérablement le processus. Dans l’ensemble, néanmoins, le moteur de la

croissance des marchés émergents est de toute évidence en perte de vitesse.

1. Un relais de croissance difficile des émergents vers les économies avancées : pour la première

fois depuis la crise, les économies avancées devraient voir leur contribution à la croissance mondiale

augmenter sensiblement en 2014. Ces dernières années, les économies émergentes ont apporté un

soutien bienvenu à la croissance mondiale qui reposait, en partie, sur une croissance du crédit qui doit

maintenant être maîtrisée. Il est souhaitable pour les économies avancées qu’elles parviennent à

assurer la relève des économies émergentes en devenant le principal moteur de la croissance

mondiale. Les Etats-Unis sont parés pour une reprise durable et le Japon continue de nourrir l’espoir

que le plan de relance de l’économie du Premier ministre, l’ « Abenomics », portera ses fruits. La zone

euro reste toutefois à la traîne. Dans ce contexte, le relais de croissance entre les économies

émergentes et leurs consœurs avancées pourrait s’avérer être un processus semé d’embûches. Les

marchés des matières premières seront au cœur de cette dynamique – d’après nos stratégistes,

les marchés devraient traverser une phase de relative stabilité en 2014.

2. Du QE au « forward guidance » … ne confondez pas 2014 avec 1994 : au printemps 2013, les

rendements obligataires américains à 10 ans ont progressé de 100 pb, l’anticipation d’un tournant dans

la politique monétaire américaine s’étant accrue sous l’effet de la reprise de l’économie réelle. Compte

tenu de nos prévisions d’une croissance de 2,9% en 2014, la question n’est plus de savoir si une

réduction des achats d’actifs aura lieu, mais quand. D’après nos estimations, elle devrait débuter en

mars 2014 et s’achever en juillet 2014. Cependant, la Fed a déjà clairement exprimé sa volonté de

maintenir durablement les taux bien en deçà des niveaux prévus par les règles traditionnelles de

politique économique. Le premier relèvement des taux ne devrait intervenir qu’à la mi-2016. In fine, les

pressions inflationnistes vont s’intensifier et la Fed devrait prendre des mesures plus agressives et

donner un tour de vis monétaire trop sévère à un stade trop avancé du cycle. Cette question devra être

abordée pour 2018/2019. Pour 2014, attendez-vous à une nouvelle pentification des courbes des

taux américains et à une intensification des pressions exercées sur les économies émergentes

les plus vulnérables. Les taux de change flexibles, conjointement à une amélioration des

équilibres économiques, devraient empêcher une crise généralisée des marchés émergents.

PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES

2014, UN CYCLE D’ENDETTEMENT SUR QUATRE SAISONS


27


2014, UN CYCLE D’ENDETTEMENT SUR QUATRE SAISONS

3. Des incertitudes inégales de part et d’autre de l’Atlantique : les regards seront tournés de

nouveau vers Washington début 2014. Tandis qu’un nouveau « shutdown » (fermeture des

administrations fédérales) et/ou une impasse sur le plafonnement de la dette représentent des risques

réels, nous penchons en faveur d’un scénario plus optimiste. Les incertitudes politiques aux Etats-Unis

pourraient ainsi renouer avec la tendance baissière amorcée courant 2013. Dans la zone euro, en

revanche, les incertitudes politiques ne devraient se dissiper que très lentement, traduisant un

processus politique toujours complexe. Les incertitudes politiques sont un moteur-clé des

décisions prises en matière d’investissement et d’emploi, et sont un facteur important

permettant d’expliquer les différences de prévisions de croissance entre les Etats-Unis et la

zone euro.

4. La « décennie perdue » de la zone euro : l’optimisme vis-à-vis de la reprise dans la zone euro

observé cet été a laissé la place à la grisaille hivernale. A terme, nous tablons sur une faiblesse

persistante de la croissance dans la région, avec une reprise très progressive. Pour la période 2007-

2018, nous anticipons une stabilisation du PIB par habitant, qui marque une « décennie perdue » de

croissance pour la région. D’après nous, la responsabilité de cette performance médiocre revient, pour

l’essentiel, à une réaction politique tardive face aux crises de la dette souveraine et bancaire, et à la

mise en œuvre toujours trop lente des réformes structurelles. Nous redoutons désormais que la zone

euro soit au bord de la déflation. La BCE dispose de moyens d’actions mais, dans notre scénario

central tablant sur une inflation faible (mais pas sur une déflation à proprement parler), nous prévoyons

une nouvelle opération de refinancement à long terme (ORLT) et une injection illimitée de liquidités sur

les marchés. Il est donc à craindre que l’euro reste durablement fort, ne faisant qu’accroître les

pressions déflationnistes existantes.

5. Une lente mise en œuvre des réformes chez les géants asiatiques : chacun rencontre des

difficultés qui lui sont propres, mais les trois géants asiatiques (Chine, Inde et Japon) se trouvent tous à

tournant décisif où les réformes structurelles sont déterminantes pour leurs perspectives économiques.

Pour résumer, le programme des réformes en Chine consiste à supprimer la garantie implicite de l’Etat

et à réduire les surcapacités. Au Japon, nous estimons que le « Womanomics » (politique en faveur du

pouvoir économique des femmes) détient, en grande partie, la clé d’une croissance durable sur le long

terme. En Inde, le défi pour le nouveau gouvernement qui devrait être élu en mai prochain consistera à

mettre en œuvre des réformes axées sur l’offre. La politique monétaire jouera un rôle unique dans

chaque cas ; nous tablons sur un nouveau resserrement de la Banque centrale indienne (RBI)

pour maîtriser l’inflation et soutenir l’INR, un nouvel assouplissement de la BoJ pour maintenir

un yen faible et une intervention de la PBOC pour empêcher une appréciation trop forte du CNY.

Les risques qui pèsent sur notre scénario central restent orientés à la baisse. Les tournants dans la

politique monétaire américaine ne sont pas faciles à négocier et une répétition de 1994 est à craindre.

La stratégie de « forward guidance » a de toute évidence pour objectif de gérer ces risques. Le risque

d’une évolution désordonnée des marchés affectera particulièrement les économies émergentes les

plus vulnérables. De nouveaux risques outre-Atlantique portent avant tout sur les décisions budgétaires

qui devraient être prises à Washington début 2014. Dans la zone euro, les risques semblent plus

équilibrés au regard de notre scénario central inférieur aux prévisions du consensus. Des solutions

politiques rapides – notamment la réalisation de l’union bancaire – offrent le meilleur potentiel à la

hausse. Le plan de transformation des réformes en Chine soulèvera des incertitudes sur le court terme,

avec le risque d’un atterrissage brutal de l’économie – en effet, la tentation étant grande d’adopter de

nouvelles mesures de relance du crédit.

Michala Marcussen

Chef économiste

SG Cross Asset Research


28


PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES RÉGIONALES

Zone Euro

La désinflation prend de l’ampleur en raison de la vigueur de

l’euro et de la pression sur les prix exercés par les pays

périphériques. Nous n’anticipons pas de déflation bien que

que les risques soient orientés à la baisse. Une nouveau

recul de l’inflation pousserait la BCE à agir. La zone euro

sort de la récession, et notre hypothèse de croissance (0.6%

en 2014) dépend étroitement du comportement

d’investissement des entreprises. L’incertitude politique

demeure élevée alors que les décisions politiques sont

déterminantes pour les perspectives économiques.

L'austérité va être assouplie en 2014-15, mais elle

demeurera significative. La revue des bilans bancaires que

doit mener la BCE est susceptible d’etre un facteur décisif

dans le contexte plus large de l’Union bancaire. Mais

parvenir a des progrès significatifs sur ce front ne sera pas

aisé et le processus de désendettement pèsera encore sur

la croissance.

Etats-Unis

Nous estimons que les obstacles structurels à la croissance

se dissipent progressivement. Il apparaît, notamment, que :

• l'immobilier joue à présent un rôle de soutien à la

croissance, tant du fait de l’investissement résidentiel que

des répercussions de leur augmentation de prix ;

• les effets de la consolidation budgétaire sur la croissance

iront à présent en s'amenuisant ;

• les investissements privés seront dopés par une meilleure

visibilité sur la politique budgétaire.

Si nos hypothèses se révèlent exactes, la croissance du PIB

devrait s'accélérer de façon significative à partir du second

trimestre 2013 et marquer le début d’une période de

croissance supérieure à la moyenne de plusieurs années.

Europe hors zone euro

Royaume-Uni – Pas de remontée des taux en vue : les

projections de la Banque d’Angleterre indiquent un taux de

chômage à 7 % au T4. 2014. Même si l’economie devait

fonctionner a plein régime a cette date, nous pensons pas

que le Comite de Politique Monétaire sera enclin pour autant

a relever son taux directeur de sitôt. Même si nous

prévoyons une évolution de l’inflation supérieur à celle du

MPC, elle ne devrait pas être suffisamment élevée pour

justifier une hausse de taux en 2014. Comment des lors la

Banque peut-elle faire passer le message du maintien des

taux a un niveau inchangé ? Comme évoqué par certains

membres du MPC, il va abaisser le seuil du chômage non

inflationniste (NAIRU) de 6,5 à 6,0 %. Il se pourrait que la

Reserve fédérale utilise le même argument en 2014,

constituant ainsi un précédent utile.

Chine

Réformer l'économie chinoise dans des temps difficiles –

L'économie mondiale devrait croître à un rythme plus lent

qu'au cours des décennies précédentes et ce, sur une

période prolongée. En conséquence, les décideurs chinois

doivent mettre en œuvre des réformes économiques pour

éviter un atterrissage brutal et/ou une agitation sociale

dévastatrice. Ainsi que nous l'anticipions, les nouveaux

dirigeants chinois ont compris qu'il était plus judicieux de

s'orienter vers une décélération moins douloureuse que de

soutenir des rythmes rapides de croissance au prix d'une

dégradation de l'efficacité économique. Toutefois, compte

tenu des handicaps structurels que constituent un

endettement élevé des entreprises et des capacités de

production très excédentaires, la Chine continuera à

représenter un risque de baisse et son atterrissage chaotique

demeure notre scénario central.

Autres économies développées

Japon – Nous pensons que le Japon va progressivement

sortir de la déflation, grâce à la politique économique du

Premier ministre Shinzo Abe. Les récents indicateurs

économiques mettent en évidence le regain de l'économie

japonaise. Les mesures du Premier ministre se révèlent

efficaces, mais pour que l'économie japonaise sorte

durablement de la déflation, l’essor des chiffres d’affaires

des entreprises, qui engendre une augmentation de la

masse salariale globale, est déterminante. Une politique

budgétaire souple et une stratégie de croissance à long

terme (les deuxième et troisième volets du programme du

Premier ministre) ainsi qu'une nouvelle dépréciation du yen

seront les clés du succès de sa politique. Nous sommes

d'avis que le désendettement des entreprises, qui a été à

l'origine de la déflation, devrait s'achever en 2017.

Marchés émergents hors Chine

Brésil – Inflation, resserrement monétaire et défi budgétaire

vont mettre a mal le rebond de l’investissement constate au

S1, ramenant la croissance bien au-dessous de son potentiel

au S2.13 et en 2014.Cependant, l’economie devrait croitre

modérément tirée par la consommation et la demande

externe. Le faible taux d’investissement et le poids élevé des

dépenses publiques dans le PIB sont des enjeux structurels

qui contraignent la productivité et la croissance, et

aboutissent a gonfler les pressions inflationnistes.

Russie – Confrontée à une faible demande externe, une

stagnation des investissements et à un affaiblissement de la

consommation, l'économie russe a obtenu de piètres

résultats au cours du premier semestre 2013 et il ne faut

s'attendre qu'à une modeste reprise au second semestre

2013. Ceci accroît les pressions exercées sur le

gouvernement et la Banque centrale de Russie en faveur de

politiques orientées vers la croissance.

Source: SG Cross Asset Research/Economics

Répartition du PIB en

2012


29

PROBLÉMATIQUES ÉCONOMIQUES CLÉS

LA TROISIÈME FLÈCHE DE L’ABENOMICS : LE WOMANOMICS

La reprise du Japon est bien engagée pour le moment,

soutenue par les politiques budgétaire et monétaire mises

en œuvre par le Premier ministre Shinzo Abe

(« Abenomics ») – également connues sous le nom de

première et deuxième flèches. Néanmoins, pour que la

reprise économique cyclique observée actuellement laisse

la place à une croissance durablement plus élevée, la

politique du gouvernement encourageant la croissance à

long terme – communément appelée la « troisième

flèche » de l’Abenomics – doit porter ses fruits. Une

multitude de thématiques politiques sont dignes d’intérêt,

mais la promotion d’un rôle plus actif des femmes dans

l’économie revêt, selon nous, une importance cruciale. Elle

permettrait de résoudre le problème d’une pénurie

croissante de main-d’œuvre au Japon et pourrait

également améliorer la productivité compte tenu du niveau

d’études atteint par de nombreuses Japonaises, un

potentiel inexploité actuellement. Le Premier ministre,

Shinzo Abe, en a bien saisi l’importance stratégique,

comme en témoigne son allocution d’avril 2013 lorsqu’il a

déclaré : « les femmes sont la ressource la moins

exploitée du Japon ». Il a développé ce thème dans un

éditorial publié dans le Wall Street Journal (en date du 25

septembre 2013). Le Premier ministre a présenté diverses

mesures visant à mettre fin à l’inégalité des sexes au sein

de la population active japonaise et a souligné que le

womanomics* est l’un des éléments les plus importants de

sa stratégie de croissance à long terme.

Les données communiquées par l’OCDE laissent entendre

que le taux global d’activité des femmes au Japon est en

réalité supérieur à la moyenne de l’OCDE (cf. tableau

suivant). Mais les chiffres de l’OCDE sont influencés par

certains États membres qui présentent des taux très

faibles (Turquie, Mexique, Chili, entre autres). Néanmoins,

par rapport à d’autres économies avancées (occidentales),

ce taux est vraiment médiocre.

Le plus surprenant avec le Japon, c’est que le taux

d’activité des femmes ayant suivi un enseignement

supérieur est particulièrement faible en comparaison avec

d’autres nations : chose stupéfiante, il est inférieur de 13,8

pp à la moyenne de l’OCDE (une fois encore, merci de

consulter le tableau suivant). Cela signifie que de

nombreuses Japonaises présentant un niveau d’études

élevé ne travaillent pas – du fait de l’insuffisance des

structures de garde d’enfants et pour d’autres raisons

comme le manque de souplesse des conditions de travail.

Sources : SG Cross Asset Research/Economics

Si ces obstacles étaient levés, les Japonaises pourraient

venir grossir la population active et par là même accroître

le potentiel de croissance économique. Cela ne signifie

pas pour autant que l’on ne trouve pas de femmes qui

souhaitent se consacrer entièrement à leur famille par

choix – il en existe, bien évidemment.

La stratégie de croissance déployée par Shinzo Abe met

l’accent sur ce point (womanomics), estimant qu’il permet

de stimuler la croissance économique sur le long terme. Il

est important d’identifier avec précision les obstacles qui

empêchent les femmes en âge de fonder une famille de

continuer à travailler, et la manière d’éliminer ces

obstacles. Le problème doit être résolu à deux niveaux. Le

premier consiste à augmenter le nombre de places

d’accueil pour les enfants, ce qui implique d’augmenter le

nombre de crèches et de puéricultrices – un emploi

essentiellement public. Le second consiste à modifier

l’environnement de travail afin de mieux concilier vie

professionnelle et vie de famille – ce qui relève en premier

lieu de la responsabilité du secteur privé. Et, chose plus

importante, à réduire les inégalités de salaires,

particulièrement marquées au Japon (30,2% contre 20,1%

aux Etats-Unis), d’après le Premier ministre.

Jusqu’à présent, Shinzo Abe a promis d’accroître de toute

urgence le nombre de places de garde d’enfants, afin que

le nombre total d’enfants accueillis dans des structures de

garde augmente de 200 000 unités d’ici à 2014 et de 200

000 supplémentaires d’ici à 2017. En comparaison, le

nombre total de places a crû d’à peine 130 000 unités sur

cinq ans de 2007 à fin 2011.

Taux de participation des femmes au marché du travail

Source: OECD, SG Cross Asset Research/Economics

Région

Taux de participation

des adultes

(25-54 ans), %, 2012

Taux de participation des

femmes avec diplôme de

3eme cycle, %, 2011

Allemagne 82,2 86,3

France 83,4 85,3

Canada 82,3 83,0

Royaume-Uni 79,0 79,6

Etats-Unis 74,5 79,6

Italie 66,4 79,3

Japon 72,3 69,3

OCDE 71,7 83,1


30


PRÉVISIONS

* Les prévisions du FMI sont datées de Juin 2013

Source: SG Cross Asset Research/Economics, FMI

Changement majeurs par rapport aux prévisions précédentes

▲ Hausse ▼ Baisse

2012 2013f 2014f 2015f 2012 2013f 2014f 2015f

Monde 2.7 2.5 3.1 3.4 3.4 3.2 3.1 3.1

Pays développés 1.4 1.2 2.1 2.4 2.0 1.4 1.7 1.9

Pays émergents 5.0 4.5 ▼ 4.9 ▼ 5.2 6.2 6.3 ▲ 5.7 5.2

Zone Euro -0.6 -0.4 0.6 1.2 2.5 1.4 1.0 ▼ 1.4

Allemagne 0.9 0.5 1.4 1.3 2.1 1.6 1.6 1.8

France 0.0 0.2 0.5 1.2 2.2 1.0 1.2 ▼ 1.5

Itlaie -2.6 -1.9 ▼ 0.3 1.0 3.3 1.3 ▼ 0.9 ▼ 1.1

Espagne -1.6 -1.3 0.0 1.2 ▲ 2.4 1.5 -0.2 ▼ 0.5

Etats-Unis 2.8 ▲ 1.7 2.9 3.3 2.1 1.5 1.6 2.0

Chine 7.7 7.7 6.9 6.7 2.7 2.7 3.0 3.0

Europe hors Zone Euro

Royaume-Uni 0.1 1.5 2.7 ▲ 2.3 2.8 2.6 2.8 3.2

Suisse 1.0 1.8 1.7 1.8 -0.7 -0.2 0.6 1.3

Autres pays développés

Japon 1.9 1.9 1.7 1.5 0.0 0.3 2.7 ▲ 2.0

Australie 3.7 2.4 2.4 ▼ 3.0 1.8 2.4 2.9 2.5

Corée du Sud 2.0 2.7 3.5 3.5 2.2 1.2 2.0 2.5

Taiwan 1.3 1.9 ▼ 3.0 ▼ 3.4 1.9 1.0 1.3 1.6

Pays émergents hors Chine

Brésil 0.9 2.8 ▲ 2.1 ▼ 2.9 5.4 6.2 5.7 5.3 ▼

Russie 3.4 1.3 ▼ 2.4 ▼ 3.1 ▼ 5.1 6.5 4.9 3.9 ▼

Inde 4.1 ▲ 3.4 ▼ 5.1 ▼ 6.1 ▲ 7.5 ▼ 6.1 ▼ 5.8 ▲ 4.8

Mexique 3.7 1.6 ▼ 4.1 ▲ 3.8 ▲ 4.1 3.7 ▼ 3.3 3.4

Pologne 1.9 1.3 2.7 ▲ 3.5 3.7 1.1 2.3 3.0

République Tchèque -0.9 -1.4 ▼ 1.4 ▼ 2.7 ▲ 3.3 1.4 0.8 ▼ 1.5

Slovaquie 1.8 1.0 2.1 2.2 ▼ 3.7 1.5 1.2 1.8

Chili* 5.6 4.6 3.5 4.1 3.0 1.8 2.8 2.8

Variations en % année

après année

PIB Réel Inflation


31

PERSPECTIVES FINANCIERES GLOBALES

PERFORMANCES DU MARCHÉ ET PRÉVISIONS

*Au 29 Novembre 2013

Source: Societe Generale Private Banking


Variation en %

à 1 mois

Variation en %

à 3 mois

Variation en %

depuis le début de

l'année

Variation en %

à 12 mois

(en devise locale) Niveau actuel

S&P500 1812 2.8% 10.8% 27.0% 28.5%

DJ Euro Stoxx 50 3091 1.3% 12.1% 17.3% 19.7%

FTSE100 6657 -1.7% 2.7% 12.9% 13.4%

Nikkei 225 15662 9.3% 16.4% 50.7% 66.6%

MSCI World ($) 1629 0.9% 10.0% 21.7% 23.9%

(en devise locale) Rendement à maturité

European IG 1.93 0.57 2.03 2.65 3.50

European HY 4.94 1.24 4.50 9.22 12.20

US IG 3.24 -0.35 2.37 -1.30 -1.28

US HY 6.26 0.54 4.09 6.75 8.87

UK 3.86 -0.88 2.33 2.70 3.04

Japan 0.46 0.19 0.67 1.72 1.73

Variation en % à 1

mois

Variation en % à 3

mois

Variation en %

depuis le début de

l'année

Variation en % à 12

mois

(en USD) Niveau actuel

MSCI EM 1012 -2.4% 9.9% -4.1% 0.8%

MSCI EM Asia 450 -0.1% 10.8% 0.5% 4.7%

MSCI EMEA 330 -5.7% 9.1% -7.6% -0.5%

MSCI Latam 3267 -6.4% 7.7% -14.0% -9.1%

(en USD) Rendement à maturité

BAML EM SVGN 5.32% 2.7% 2.9% -3.3% -1.1%

Asia Svgn 4.79% -3.2% 6.3% -8.0% -8.2%

EMEA Svgn 4.69% -0.9% 3.6% -1.9% -0.9%

Latam Svgn 6.50% -2.8% 2.4% -7.9% -5.5%

BAML EM CORP 4.99% 2.1% 2.6% -0.5% 1.1%

Asia Corp 4.23% 0.0% 3.6% 0.0% 0.7%

EMEA Corp 4.77% -0.3% 3.2% 0.6% 2.2%

Latam Corp 5.87% -1.2% 3.2% -3.8% -2.3%

Performance

depuis le début de

l'année

Cours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois

EUR/USD 3.3% 1.36 1.33 1.30

USD/JPY 18.2% 102 103 105

EUR/CHF 1.9% 1.23 1.25 1.25

GBP/USD 0.8% 1.63 1.60 1.60

EUR/GBP 2.1% 0.83 0.83 0.83

Performance

depuis le début de

l'année


E-U -4.0% 2.8 3.0 3.3

Allemagne (Zone Euro) 0.0% (3.9%) 1.7 (2.4) 1.9 (2.5) 2.0 (2.4)

R-U -3.5% 2.8 3.1 3.3

Performance

depuis le début de

l'année


Or -27.4% 1251 1250 1100

Pétrole (WTI) 0.5% 94 101 95

Performance des marchés émergents

Prévisions pour le marché des devises

Prévisions pour les rendements à 10 ans

Prévisions pour le marché des matières

premières (en dollars)

Performances des marchés développés

32

Pays et allocation sectorielle – 1er trimestre 2014 MSCI (%) SEPT. 2013 DEC. 2013 CHANGEMENTS

US SURPONDÉRÉ SURPONDÉRÉ Energie 10.2% Surpondéré Surpondéré

Matériaux de base 3.4% Neutre Neutre

Industrie 10.4% Surpondéré Surpondéré

Consommation cyclique 13.6% Neutre Neutre

Consommation non-cyclique 10.5% Sous-pondéré Sous-pondéré

Santé 12.1% Surpondéré Neutre

Financières 15.9% Surpondéré Surpondéré

Technologies de l’information 17.8% Surpondéré Surpondéré

Telecoms 2.6% Sous-pondéré Neutre

Services aux collectivités 3.0% Sous-pondéré Sous-pondéré

ZONE EURO NEUTRE SURPONDÉRÉ

Allemagne 27% Surpondéré

France 34% Neutre

Italie 8% Neutre

Espagne 11% Surpondéré

Pays-Bas 8% Neutre

Belgique 5% Neutre

Energie 6.7% Surpondéré Surpondéré

Matériaux de base 6.8% Sous-pondéré Sous-pondéré

Industrie 13.8% Neutre Neutre

Consommation cyclique 15.7% Neutre Neutre

Consommation non-cyclique 12.3% Neutre Neutre

Santé 6.7% Surpondéré Surpondéré

Financières 20.2% Neutre Surpondéré

Technologies de l’information 4.7% Neutre Neutre

Telecoms 5.5% Neutre Sous-pondéré

Services aux collectivités 7.4% Neutre Neutre

ROYAUME-UNI SURPONDÉRÉ NEUTRE

Energie 15.3% Neutre/Sous-pondéré Surpondéré

Matériaux de base 9.9% Neutre/Sous-pondéré Sous-pondéré

Industrie 6.4% Surpondéré Surpondéré

Consommation cyclique 7.5% Surpondéré Surpondéré

Consommation non-cyclique 17.6% Neutre Sous-pondéré

Santé 7.6% Surpondéré Surpondéré

Financières 22.6% Neutre Surpondéré

Technologies de l’information 0.9% Sous-pondéré Sous-pondéré

Telecoms 7.8% Neutre Neutre

Services aux collectivités 3.7% Neutre Neutre

JAPON SURPONDÉRÉ SURPONDÉRÉ

MARCHÉS ÉMERGENTS SOUS-PONDÉRÉ SOUS-PONDÉRÉ

Asie 61.0% Neutre Neutre

Amérique latine 20.7% Sous-pondéré Sous-pondéré

EMEA 18.3% Neutre Sous-pondéré

PERSPECTIVES FINANCIERES GLOBALES

DETAILS DES ACTIONS


33

Description

Perspectives trimestrielles

• Un document trimestriel complet qui présente en détail

notre stratégie d’investissement pour les six prochains

mois ainsi que nos principales thématiques telles qu’elles

ont été définies lors du Comité d’investissement

• Une couverture détaillée qui inclus nos perspectives

économiques et nos prévisions, notre stratégie globale et

notre allocation d’actifs recommandée, ainsi que notre

analyse détaillée par classes d’actifs. Occasionnellement,

le document peut contenir des interviews d’experts

• 30-40 pages destinées aux investisseurs sophistiqués

Dates de publication*

• 31 Mars 2014

• 16 Juin 2014

• 21 Septembre 2014

• 8 Decembre 2014

Perspectives des marchés

• Un document mensuel qui vise à examiner les tendances

récentes du marché et à résumer nos positions tactiques,

ce qui peut inclure de légers changements entre les

comités d’investissement

• 6 courtes sections sur la stratégie, la macro-économie,

les actions, les obligations, les actifs des marchés

émergents et les dévises mondiales

• 8 pages destinées à tout type d’investisseur

• 24 Janvier 2014

• 28 Février 2014

• 25 Avril 2014

• Mai 2014

• Juillet 2014

• Octobre 2014

• Novembre 2014

Thématiques d’investissement

• Un point sur une question concernant un investissement

sur n’importe quelle classe d’actif, région ou secteur

• Un résumé de 300 mots environ suivi d’un argumentaire

basé sur des faits

• 3 pages destinées aux investisseurs sophistiqués

• Publiées 6 à 10 fois par an

PUBLICATIONS DE LA STRATÉGIE

Weekly update

• Un document hebdomadaire couvrant les évènements

marquants du marchés et les publications de données,

ainsi que les idées d’investissements à court terme

• 4 sections sur les évènements majeurs ou les idées

d’investissements, une revue des données macro

économiques, nos vues sur les devises et les données de

marchés

• 4 pages destinées aux investisseurs actifs

• Publiés chaque lundi

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014 * En version française

34

GLOSSAIRE

Alternatif : hedge funds, matière première, private equity

Bêta : mesure de la volatilité ou de la sensibilité du titre qui

indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur du

titre et les fluctuations du marché.

Bottom-up : également appelé stock picking, mode de sélection

de titres qui privilégie d'abord les caractéristiques propres de

chaque titre et non celles du secteur ou du pays dans lesquels

l'entreprise intervient.

BRIC : Brésil, Russie, Inde, Chine

Capital Garanti : à l’échéance, un produit structuré à capital

garanti rembourse au minimum 100% du capital net investi à

échéance. L’investisseur supporte néanmoins le risque lié à

l’émetteur du produit structuré. En cas de défaut de l’émetteur, il y

a un risque de perte en capital.

Capital Protégé : un produit à capital protégé ne garantit pas le

remboursement de l’intégralité du capital investi. Le principal

risque associé à ce type de produit est un risque de perte en

capital, lié aux fluctuations à la hausse ou à la baisse des marchés

de capitaux. Il y a un risque de perte en capital partiel ou total

selon la nature de la protection.

Déficit budgétaire : situation du budget d’un Etat quand ses

recettes (taxes, impôts…) sont inférieures à ses dépenses. Le

déficit budgétaire est généralement exprimé en % du produit

intérieur brut (PIB).

Dette Publique : est l’ensemble des emprunts contractés par le

gouvernement (exemple des obligations d’Etat ou des bons du

Trésor). La dette publique est généralement exprimée en % du

produit intérieur brut (PIB).

EBITDA : Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and

Amortization

Emetteur : dans le cas d’un produit structuré, un émetteur est une

entité qui émet et distribue des produits de placement. Un

émetteur peut être une banque ou une société spécialement créée

à cet effet. Dans le cas d’une obligation, un émetteur est une

entité (gouvernement, entreprise, agence gouvernementale ou

autre) qui émet des obligations et emprunte ainsi les montants

nécessaires à son financement.

EMTN: Euro Medium Term Note, émis dans le cadre d’un

programme d’émission de titres de créance

EMU / UEM : Union Economique et Monétaire Européenne - Zone

euro

High Yield : qualificatif donné par les agences de notation aux

entreprises ayant une notation inférieure ou égale à BB+ selon

l’échelle de classification Standard & Poor’s. Ce qualificatif

concerne des émetteurs ayant une probabilité de défaut plus

élevée selon les agences de notation.

Investment Grade : qualificatif donné par les agences de notation

aux entreprises ayant une notation supérieure ou égale à BBB-

selon l’échelle de classification Standard & Poor’s (S&P). Ce

qualificatif est réservé aux émetteurs ayant une faible probabilité

de défaut selon les agences de notation. Elles s’opposent aux

obligations de notation inférieure (de BB+ à D selon S&P)

communément appelées High Yield, dont la probabilité de défaut

est généralement plus élevée.

IPC : Indice des Prix à la Consommation

LTV : valeur prêtable qui correspond à la valeur de nantissement

d'une valeur mobilière ou d'un produit financier.

PIB : Produit Intérieur Brut : mesure économique de la richesse

d’un pays. C’est la somme des valeurs ajoutées de toutes les

entreprises situées sur le territoire national.

PIIGS : Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne

PPA : Parité du Pouvoir d'Achat

Produit Structuré : les produits structurés sont des solutions de

placement élaborées à partir de plusieurs instruments financiers. Ils

conjuguent un ou plusieurs actifs financiers tels que les actions,

devises, taux d’intérêt… à une composante plus sophistiquée de

type optionnel.

Rallye boursier : Mouvement spéculatif de hausse prononcée

mais éphémère d'un titre, d'un marché ou d'un type de placement

dans une configuration de marché baissier.

Ratio Prix/Actif net : le ratio [Prix de l'action / Actif net par action]

est un indicateur complémentaire de la cherté du cours de bourse

d'une action. Il compare le cours de bourse par rapport à la valeur

comptable d'une entreprise. L'actif net correspond à la valeur totale

que les actionnaires recevraient théoriquement en cas de revente

de l'entreprise. Un ratio Prix/Actif net proche de 1 est généralement

interprété par les investisseurs comme un niveau d'achat attractif.

Ratio Prix/Bénéfices : le ratio [Prix de l’action / Bénéfice par

action] traduit la cherté du cours de bourse d’une action par rapport

aux bénéfices attendus. Ainsi, plus ce ratio est élevé, plus l’action

est dite chère, et inversement. A noter: le ratio P/E dépend

également de la croissance des bénéfices ; les entreprises

affichant des croissances de bénéfices élevés ont tendance à

afficher un P/E plus élevé.

Réflation: la réflation est l'accroissement de l’activité économique

engendré essentiellement par l’injection de monnaie et de crédits.

Risque marchés émergents: il se peut que les marchés émergents

ou moins développés aient à affronter plus de défis d'ordre

structurel, économique ou politique que les pays développés. Ceci

peut signifier que vos capitaux sont exposés à de plus grands

risques

Risque souverain : risque attaché à l’Etat et aux administrations

publiques d’un pays donné et à sa capacité à rembourser ses

crédits et à pouvoir faire face à ses engagements.

R&D : recherche et développement.

Spread : Ecart de taux

Taux d’intérêt directeur : taux d’intérêt fixé au jour le jour par la

banque centrale d’un pays ou d’une union monétaire, et qui

permettent à celle-ci de réguler l’activité économique.

YTD : depuis le début de l’année


35

AVERTISSEMENT IMPORTANT : Ce document a été préparé par Société Générale Private Banking Strategy Team (« SGPB

Strategy Team »). Les informations fournies expliquent de manière objective et indépendante le contenu de ce document. Le

nom et la fonction de la personne qui a préparé le document sont indiqués à la troisième page de ce document. Ce document

vous est communiqué pour votre usage personnel et ne doit être transmis ou divulgué à aucune autre personne (à l’exception

des conseillers externes, à condition qu’ils respectent eux-mêmes cet engagement de confidentialité), ni copié en tout ou partie,

sans le consentement écrit préalable du groupe Société Générale (« SG »).

Les informations figurant dans le présent document ne constituent pas, en tout ou partie, une offre, une recommandation ou un

conseil pour l’achat ou la vente de titres. Ce document n’est pas destiné et ne doit pas être utilisé à des fins comptables ou

juridiques. Les informations figurant dans le présent document, y compris toute expression d’opinion, ont été obtenues ou

reposent sur des sources considérées comme fiables mais n’offrent aucune garantie d’exactitude ou d’exhaustivité. Tous les

niveaux de prix, taux, simulations, illustrations, termes ou conditions contenus dans le présent document sont fournis à titre

indicatif et seront utilisés à des fins d’illustration ou de discussion uniquement. Ils peuvent fluctuer en fonction des changements

de conditions ou des fluctuations du marché.

Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document peut/peuvent ne pas être éligible(s) à la vente

ou à l’achat dans certaines juridictions ou pour certaines catégories d’investisseurs. Ce document n’a pas vocation à être

distribué à une personne ou dans une juridiction pour laquelle une telle distribution serait restreinte ou illégale. Il est de la

responsabilité de toute personne en possession de ce document de s’informer et de respecter toutes les lois et réglementations

applicables dans la juridiction concernée.

SG n’est pas tenu de divulguer le présent document ni d’en tenir compte dans le cadre de la fourniture de services, dans ses

relations avec les clients ou pour leur compte. Les opinions de SG exposées dans le présent document peuvent changer sans

préavis. De plus, SG peut publier d’autres rapports en contradiction avec les informations présentées dans le présent rapport et

aboutissant à des conclusions différentes, et n'est pas tenue de s’assurer que ces autres rapports sont portés à l’attention des

destinataires du présent rapport.

Dans la mesure où la loi le permet, SG n’assument aucune responsabilité (financière ou autre) découlant de l’utilisation des

éléments ou des informations contenus dans le présent document, ni quant aux actions menées par les destinataires sur la base

de la recherche. De plus, aucun membre de SG n’offre de garantie, expresse ou tacite, quant à l’exactitude ou l’exhaustivité de

ces informations ou quant à la rentabilité ou la performance de tout produit d’investissement/classe d’actif, pays, marché ou

société. SG n’est en aucun cas responsable des conséquences financières, juridiques ou fiscales d’un investissement dans le(s)

produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans le présent document, ni des performances de cet investissement.

Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document est/sont destiné(s) à des investisseurs

potentiels ayant acquis à travers leur expérience des connaissances suffisantes pour évaluer les avantages et les risques

inhérents à ce(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d'actif(s). De plus, l’instrument financier abordé dans ce rapport peut ne

pas être approprié pour tous les investisseurs. Les investisseurs doivent prendre leurs propres décisions éclairées, en ne

s’appuyant pas uniquement sur le présent document. Les investisseurs doivent obtenir eux-mêmes des conseils concernant la

pertinence d’un investissement dans des instruments financiers ou de la mise en œuvre des stratégies dont il est question dans

le présent document, et/ou leur permettant de comprendre la fiscalité applicable et les conséquences juridiques ou comptables et

autres risques pouvant résulter d’un tel investissement et/ou liés à leur propre situation et condition financière. A cette fin, les

investisseurs doivent, dans la mesure où ils considèrent que cela est nécessaire, obtenir l’avis indépendant d’un juriste, d’un

expert financier, fiscal, comptable et d’autres professionnels.

Aucune information, explication ou communication (écrite ou orale) de SG ne doit être considérée comme un conseil

d’investissement ou une recommandation incitant à réaliser toute transaction décrite dans ce document ou jugée comme étant

l’assurance ou la garantie de résultats attendus d’une/de transaction(s) impliquant un/de tel(s) produit(s)

d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s).

Ce document ne prétend pas énumérer ou résumer tous les termes et conditions, ni identifier ou définir tout ou partie des risques

qui seraient associés à l’achat ou la vente d’un/de produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document.

Le prix et la valeur des investissements ainsi que les revenus qui en sont dérivés peuvent varier à la hausse comme à la baisse.

Les variations de l’inflation, des taux d’intérêt et des taux de change peuvent avoir un impact négatif sur la valeur, le prix et les

revenus des investissements.

La valeur des titres et des instruments financiers peut être soumise à la fluctuation du taux de change des devises, qui peut avoir

un impact positif ou négatif sur le prix, la valeur de ces titres ou instruments financiers et les revenus découlant de ces

investissements.

Tout service ou investissement mentionné peut avoir des conséquences fiscales, et il est important de noter que SG ne prodigue

pas de conseils fiscaux. Le niveau d’imposition dépend de circonstances individuelles, et les niveaux et bases d’imposition

peuvent changer.

Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures. Les prévisions

concernant les performances futures sont basées sur des hypothèses qui peuvent ne pas se concrétiser.

Sauf indication contraire, le cours de chaque action indiqué dans ce document est le cours de clôture sur le marché concerné.

Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures.

Les montants indiqués ci-dessus n’incluent ni commissions, des redevances ou autres charges qui doivent se rajouter en cas de réalisation

d’une opération.

AVERTISSEMENTS IMPORTANT

36

Les investissements en général, et les produits dérivés en particulier, comportent de nombreux risques, notamment, entre autres,

le risque du marché, le risque de contrepartie et le risque de liquidité.

Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans le présent document peut/peuvent être émis par un/des

émetteur(s) dont la notation de crédit donnée par toute agence de notation sur le marché peut être inférieure à celle des sociétés

du groupe SG, et SG n’est pas responsable des risques relatifs à cet/ces émetteur(s), y compris, mais de manière non

exhaustive, du risque de défaut de cet/ces émetteur(s). De plus, SG considère que les investisseurs sont conscients des risques,

y compris de ceux pouvant concerner ou émaner de cet/ces émetteur(s), et des pratiques décrites dans le présent document.

CONFLITS D’INTÉRÊTS

Cette recherche contient les avis, les opinions et les recommandations des experts de SGPB Strategy Team. Les équipes de

négoce peuvent effectuer des transactions, ou ont effectué des transactions, en tant que contreparties sur la base des opinions

et des rapports des analystes. De plus, les analystes sont rémunérés, en partie, en fonction de la qualité et de la précision de

leurs analyses, des commentaires des clients, des revenus des équipes de négoce et de l’entreprise, et de facteurs

concurrentiels. En règle générale, SG est teneur de marché et effectue des transactions en tant que contrepartie dans le

domaine des titres à revenu fixe dont il est question dans les rapports de recherche.

Les sociétés au sein du groupe SG peuvent, de temps à autre, réaliser des transactions, générer des profits, détenir des titres ou

agir comme teneurs de marché, conseillers ou courtiers sur le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) mentionné(s)

dans ce document ou fournir des services bancaires aux sociétés et à leurs filiales telles que mentionnées dans le présent

document. Les employés de SG ou les personnes/entités en relation avec eux peuvent de temps à autre avoir une position dans

ou détenir tout produit d’investissement/classe d’actif mentionné dans ce document.

SG peut avoir (ou peut liquider) de temps à autre des positions dans le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s),

titre(s) et ou actifs sous-jacents (y compris leurs dérivés) mentionnés dans le document, le cas échéant, ou dans tout autre actif,

et par conséquent tout rendement pour un investisseur potentiel tel que vous quant au(x) produit(s) d’investissement(s)/classe(s)

d’actif(s) décrit(s) dans le document peut être directement ou indirectement affecté.

Des informations spécifiques sont communiquées dans la première partie du présent document.

DISTRIBUTION

Sauf indication contraire expresse, le présent document est publié et distribué par Société Générale, banque française autorisée

et supervisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et réglementée par l’Autorité des Marchés Financiers, sise 61, rue Taitbout,

75436 Paris Cedex 09. Société Générale est une société anonyme française au capital de 987 491 743,75 EUR au 19 juin 2013,

dont le siège social est situé 29 boulevard Haussmann, 75009 Paris, et dont le numéro d'identification unique est 552 120 222

R.C.S. Paris. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur

www.privatebanking.societegenerale.com.

Bahamas : Le présent document a été distribué aux Bahamas par Société Générale Private Banking (Bahamas) Ltd, dûment

autorisée et régie par la Securities Commission of the Bahamas, à ses clients privés, et n’a pas vocation à être distribué à des

personnes désignées comme des citoyens bahamiens ou des résidents des Bahamas en vertu de la réglementation des changes

en vigueur aux Bahamas.

Belgique : Le présent document a été distribué en Belgique par Société Générale Private Banking NV, établissement de crédit

belge de droit belge, contrôlé et supervisé par la Banque nationale de Belgique (NBB) et l’ Autorité des services et marchés

financiers (FSMA). Société Générale Private Banking NV est inscrite à la FSMA en tant que courtier d’assurances sous le numéro

61033A. Société Générale Private Banking NV a son siège social Kortrijksesteenweg 302, 9000 Gand, et est inscrite au RPM de

Gand sous le numéro TVA BE 0415.835.337. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur

www.privatebanking.societegenerale.be.

Chine : Le présent document n’est pas distribué ou fourni par Société Générale (China) Limited, et Société Générale (China)

Limited n’est pas associée à la préparation de ce document en Chine.

Dubaï : Le présent document a été distribué à Dubaï par Société Générale Bank and Trust, succursale DIFC. Les produits ou

services financiers ne sont disponibles que pour les clients professionnels, avec des actifs liquides de plus d’un million de dollars,

et qui ont une expérience et une compréhension des marchés financiers suffisantes pour agir sur les marchés financiers

pertinents conformément aux règles de la DFSA. Société Générale Bank and Trust est dûment autorisée et régie par la Dubai

Financial Services Authority (DFSA). De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur

www.privatebanking.societegenerale.ae.



d’une opération.

AVERTISSEMENTS IMPORTANTS (2/4)

37

Gibraltar : Le présent document a été distribué à Gibraltar par SG Hambros Bank (Gibraltar) Limited (« SGPB Hambros GIB »),

régie et autorisée par la Gibraltar Financial Services Commission. SGPB Hambros GIB est immatriculée à Gibraltar sous le

numéro 1294. Le siège social de la société est sis 32 Line Wall Road, Gibraltar. Son établissement principal est sis Hambros

House, 32 Line Wall Road, Gibraltar. Le capital versé et les réserves de SGPB Hambros GIB excédaient 47 millions de livres

sterling au 31 décembre 2010. Des copies des derniers états financiers révisés sont disponibles sur demande. SGPB Hambros

GIB est membre du Gibraltar Deposit Guarantee Scheme (« le Plan ») établi sous le Deposit Guarantee Scheme Act (« la Loi »).

Les paiements dans le cadre du Plan couvrent 100 % des dettes de la banque envers un déposant en relation avec des dépôts

éligibles pour une indemnisation conformément à la Loi, dans la limite d’un paiement maximal à un seul déposant de 100 000 €

(ou l’équivalent en livres sterling). De plus amples détails sur le Plan sont disponibles sur demande ou sur www.gdgb.gi. Le Plan

ne s’applique pas aux dépôts fiduciaires. SGPB Hambros GIB est membre du Gibraltar Investor Compensation Scheme. De plus

amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.gics.gi.

SGPB Hambros GIB fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur

www.privatebanking.societegenerale.com/hambros.

Guernesey : Le présent document a été distribué à Guernesey par SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited, succursale de

Guernesey. SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited (« SGPB Hambros CI ») est régie par la Jersey Financial Services

Commission pour son activité bancaire et d’investissement. La succursale de Guernesey de SGPB Hambros CI est réglementée

pour son activité bancaire et d'investissement par la Guernsey Financial Services Commission et la Jersey Financial Services

Commission. SGPB Hambros CI est immatriculée à Jersey sous le numéro 2693. Le siège social et principal établissement de la

société est sis PO Box 78, SG Hambros House, 18 Esplanade, St Helier, Jersey, Channel Islands, JE4 8PR. La filiale de

Guernesey de SGPB Hambros CI a son établissement principal PO Box 6, Hambros House, St Julian’s Avenue, St Peter Port,

Guernsey, GY1 3AE. Le capital versé et les réserves de SGPB Hambros CI excédaient 218 millions de livres sterling au 31

décembre 2011. Des copies des derniers états financiers révisés sont disponibles sur demande. Il n’existe pas de plan

d’indemnisation des investisseurs à Jersey ou Guernesey. SGPB Hambros CI est membre du Jersey Banking Deposit

Compensation Scheme : ce système offre une protection pour les dépôts éligibles jusqu’à concurrence de 50 000 livres sterling.

Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterling pour chaque période de 5 ans. De plus

amples détails sur ce système et les groupes bancaires couverts sont disponibles sur le site internet des États de Jersey ou sur

demande. La succursale de Guernesey de SGPB Hambros CI est membre du Guernsey Banking Deposit Compensation

Scheme. Ce système offre une protection pour les « dépôts éligibles » jusqu’à concurrence de 50 000 livres sterling, sous

réserve de certaines limitations. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterling pour

chaque période de 5 ans. De plus amples détails sont disponibles sur le site internet du système www.dcs.gg ou sur demande.

SGPB Hambros CI fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur


Hong-Kong : Le présent document a été distribué à Hong-Kong par Société Générale Bank and Trust, succursale de Hong-

Kong, autorisée par l’Autorité monétaire de Hong-Kong et régie par la Securities and Futures Ordinance (« SFO »). De plus

amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.asia.

Japon : Le présent document a été distribué au Japon par Société Générale Private Banking (Japan) Ltd, régie par l’agence

japonaise des services financiers (Japanese Financial Services Agency). De plus amples détails sont disponibles sur demande

ou sur www.privatebanking.societegenerale.co.jp.

Jersey : Le présent document a été distribué à Jersey par SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited (« SGPB Hambros CI »),

réglementée pour son activité bancaire et d’investissement par la Jersey Financial Services Commission. SGPB Hambros CI est

immatriculée à Jersey sous le numéro 2693. Le siège social et principal établissement de la société est sis PO Box 78, SG

Hambros House, 18 Esplanade, St Helier, Jersey, Channel Islands, JE4 8PR. Le capital versé et les réserves de SGPB Hambros

CI excédaient 218 millions de livres sterling au 31 décembre 2011. Des copies des derniers états financiers révisés sont

disponibles sur demande. Il n’existe pas de plan d’indemnisation des investisseurs à Jersey ou Guernesey. SGPB Hambros CI

est membre du Jersey Banking Deposit Compensation Scheme : ce système offre une protection pour les dépôts éligibles jusqu’à

concurrence de 50 000 livres sterling. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterling

pour chaque période de 5 ans. De plus amples détails sur ce système et les groupes bancaires couverts sont disponibles sur le

site internet des États de Jersey ou sur demande.

SGPB Hambros CI a une succursale à Guernesey qui a son établissement principal PO Box 6, Hambros House, St Julian’s

Avenue, St Peter Port, Guernsey, GY1 3AE. La filiale de Guernesey de SGPB Hambros CI est membre du Guernsey Banking

Deposit Compensation Scheme. Ce système offre une protection pour les « dépôts éligibles » jusqu’à concurrence de 50 000

livres sterling, sous réserve de certaines limitations. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000

livres sterling pour chaque période de 5 ans. De plus amples détails sont disponibles sur le site internet du système www.dcs.gg

ou sur demande.

SGPB Hambros CI fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur




d’une opération.


38

Luxembourg : Le présent document a été distribué au Luxembourg par Société Générale Bank and Trust (« SGBT »), établissement de crédit autorisé et

régi par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, et dont le siège social est sis 11 avenue Emile Reuter – L 2420 Luxembourg. De plus amples

détails sont disponibles sur demande ou sur www.sgbt.lu.

SGBT n’accepte aucune responsabilité quant à l’exactitude ou autre caractéristique des informations contenues dans cette recherche. SGBT n’accepte

aucune responsabilité quant aux actions menées par le destinataire de cette recherche sur la seule base de ce document, et SGBT ne se présente pas

comme fournissant des conseils, notamment en ce qui concerne les services d’investissement.

SGBT n’a pas vérifié ni analysé de façon indépendante les informations contenues dans le présent document.

Les opinions, points de vue et prévisions exprimés dans le présent document (y compris dans ses annexes) reflètent les opinions personnelles de

l’auteur/des auteurs et ne reflètent pas les opinions d’autres personnes ou de SGBT, sauf indication contraire.

La Commission de Surveillance du Secteur Financier n’a pas vérifié ni analysé les informations contenues dans le présent document.

Monaco : Le présent document a été distribué à Monaco par Société Générale Private Banking (Monaco) S.A.M., sise 13, 15 Bd des Moulins, 98000

Monaco Ville, Monaco, régie par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et la Commission de Contrôle des Activités Financières. De plus amples détails sont

disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.mc.

Singapour : Le présent document ne doit être distribué qu’aux « investisseurs accrédités », aux investisseurs experts et aux investisseurs institutionnels à

Singapour, au sens du Securities and Futures Act (chapitre 289) de Singapour par Société Générale Bank and Trust, Singapore Branch (« SGBT SIN »),

régie par l’Autorité monétaire de Singapour. Si vous êtes un investisseur accrédité ou un investisseur expert, veuillez noter que SGBT SIN se fonde sur les

exceptions suivantes au Financial Advisers Act, Chapitre 110 (« FAA »), qui lui ont été accordées par l’Autorité monétaire de Singapour : (1) l’exemption

prévue par la Règle 33 du règlement relatif aux conseillers financiers (Financial Advisers Regulations) (« FAR »), qui dispense SGBT SIN de respecter la

Section 25 du FAA sur la divulgation d’informations sur les produits aux clients ; (2) l’exemption prévue à la Règle 34 du FAR, qui dispense SGBT SIN de

respecter la Section 27 du FAA sur les recommandations ; et (3) l’exemption prévue à la Règle 35 du FAR, qui dispense SGBT SIN de respecter la Section

36 du FAA sur la divulgation de certains droits sur des titres.

De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.asia.

Suisse : Le présent document a été distribué en Suisse par Société Générale Private Banking (Suisse) S.A., régie par l’autorité suisse de surveillance des

marchés financiers (Swiss Financial Market Supervisory Authority) (FINMA), et à Lugano par Société Générale Private Banking (Lugano-Svizzera) S.A.,

régie par la FINMA. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.ch.

Royaume-Uni : Le présent document a été distribué au Royaume-Uni par SG Hambros Bank Limited (« SG Hambros »), régie et autorisée par la Financial

Services Authority. SG Hambros est immatriculée en Angleterre et au Pays de Galles sous le numéro 964058. Le siège social de la société est sis Norfolk

House, 31 St James’s Square, London SW1Y 4JR. SG Hambros est couvert par le Financial Services Compensation Scheme (FSCS). Le FSCS peut payer

une indemnisation aux déposants si une banque n’est pas en mesure de faire face à ses obligations financières. La plupart des déposants, y compris la

plupart des particuliers et des petites entreprises, sont couverts par le système. Toutefois, le système n'est pas disponible pour les produits

d’investissement sans dépôt. Pour de plus amples informations sur le système (y compris les montants couverts et le droit de présenter une demande),

veuillez vous adresser à votre banquier privé, consulter le site internet du FSCS www.FSCS.org.uk, ou appeler le FSCS au 0800 678 1100.

SG Hambros fait partie du pôle d’activité spécialisé dans la gestion de patrimoine du groupe Société Générale, Société Générale Private Banking. Société

Générale est autorisée par la Banque de France et par la UK Financial Services Authority, et est régie par la Financial Services Authority pour la conduite

de ses activités au Royaume-Uni. De plus amples détails sur SG Hambros, notamment des informations légales et réglementaires supplémentaires, sont

disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.com/hambros.

SG Hambros n’accepte aucune responsabilité quant à l’exactitude ou autre caractéristique des informations contenues dans cette recherche. SG Hambros

n’accepte aucune responsabilité quant aux actions menées par le destinataire de cette recherche sur la seule base de ce document.

Les règles et réglementations en vigueur pour la protection des investisseurs et/ou déposants selon la loi britannique ne s’appliqueront pas aux activités

menées dans ou depuis des bureaux situés hors du Royaume-Uni, et les investisseurs et/ou déposants ne pourront bénéficier des clauses prévues dans le

Financial Services Compensation Scheme.

Avis aux investisseurs britanniques : Les informations et les conseils contenus dans le présent document ne s’adressent et ne sont communiqués qu’aux

clients professionnels et aux contreparties éligibles (définis dans les règles de la FSA) et ne doivent être invoqués par aucune autre personne ou partie.

Avis aux investisseurs américains : Le présent document n’est pas destiné aux Personnes Américaines (« US Persons ») au sens de la loi américaine de

1933 sur les valeurs mobilières (U.S. Securities Act) dans sa version modifiée et au sens des diverses lois des États des États-Unis d’Amérique.

Avis aux investisseurs canadiens : Le présent document n’a qu’une valeur informative et est destiné à l’usage des Clients Autorisés tels que définis dans

la Norme canadienne 31-103, des Investisseurs Accrédités tels que définis dans la Norme canadienne 45-106, des Contreparties Accréditées telles que

définies dans la Loi sur les instruments dérivés (Québec), et des « Parties Qualifiées » telles que définies dans les ordonnances de l’ASC, de la BCSC, de la

SFSC et de la NBSC.

Avis aux investisseurs japonais : Le présent document est établi à des fins éducatives uniquement, et ne constitue pas une publicité pour des services

financiers destinés à des investisseurs au Japon. Le présent document est fourni à des fins d’information uniquement et ne contient aucun conseil en

matière d’investissement, aucune offre de vente et aucune sollicitation d’offre d’achat des fonds décrits dans les présentes. Le présent document est

destiné uniquement aux personnes auxquelles il est envoyé directement par Société Générale Private Banking (Japan) Ltd, et ne doit en aucun cas être

transmis à des tiers. Les produits mentionnés dans ce rapport ne peuvent être éligibles à la vente au Japon et peuvent ne pas être appropriés pour tous les

types d’investisseurs.

http://www.privatebanking.societegenerale.com.

© Copyright Groupe Société Générale 2012. Tous droits réservés. L’utilisation, la reproduction, la redistribution et la divulgation non autorisées de tout ou

partie du présent document sont interdites sans le consentement préalable de SG.

Les symboles clés, Société Générale, Société Générale Private Banking sont des marques déposées de SG. Tous droits réservés.



d’une opération.


http://www.privatebanking.societegenerale.mc/







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Société Générale Private Banking

Tour Granite

17, Cours Valmy

92043 Paris La Défense Cedex

France

http://www.privatebanking.societegenerale.com/

S.A. au capital de

975 341 533,75 EUR

552 120 222 RCS Paris

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