stratégie d'investissement

Marché Boursier Marocain

Perspectives d’Aveniret Stratégie

d’Investissement 2011d Investissement 2011

SOMMAIRE

I- Diagnostic de l’évolution du marché boursier au titre de l’exercice 2010…………………………………………………………………………………………...2 1-Relance de la tendance haussière à la BVC……………………………………………………………………………………………………………………………..2 2- Evolution généralisée des blues chips hors BMCE BANK……………………………………………………………………………………………………………4 3- Renforcement des échanges………………………………………………………………………………………………………………………………………………5

II- Analyse de la cherté de la place casablancaise ……………………………………………………………………………………………………………………........6

1- Une cherté occultant un potentiel de hausse non négligeable……………………………………………………………………………………………………......6 2- Le marché ne tient pas compte du potentiel de croissance d’un nombre non négligeable de secteurs…………………………………………………...............7 3- La cherté de la BVC est limitée à un nombre restreint de valeurs……………………………………………………………………………………………...........8

III- Perspectives de rendements escomptés pour l’année 2011…………………………………………………………………………………………………………....9

1- Revue de la participation dans la performance au titre de 2010…………………………………………………………………………………………………….9 2- Structure de la capitalisation flottante……………………………………………………………………………………………………………………………....11 3- Prévision de la performance du marché boursier marocain en 2011……………………………………………………………………………………………….12

IV- Eventuels scénarii pouvant entraver la réalisation de ces rendements……………………………………………………………………………………………..14 1- L’OPR ONA-SNI et le report de cession de 8% d’IAM : Deux évènements mémorables dans l’évolution du marché boursier en 2010………………….14 2- Et qu’est-ce qui pourrait gêner notre performance prévisionnelle du marché en 2011 ?..............................................................................................................14

V- Notre stratégie d’investissement pour l’année 2011 : Notre panel de valeurs……………………………………………………………………………………..17

VI- La tendance globale du marché au premier trimestre 2011………………………………………………………………………………………………………......40

Stratégie d’Investissement de l’année 2011

2

I- Diagnostic de l’évolution du marché boursier au titre de l’exercice 2010

1-Relance de la tendance haussière à la BVC

Après deux années consécutives de déprime à la place boursière casablancaise, cette dernière se ressaisit et clôture l’année 2010 sur une hausse significative. En effet, l’indice général place sa performance au-dessus du seuil +21%, au moment où l’indice des valeurs les plus actives situe son évolution au-delà de +22%. Il est à noter que cette embellie se concrétise suite au regain de confiance des investisseurs quant à la solidité des fondamentaux des principales sociétés composant le MASI et la résistance de l’économie marocaine pendant les périodes de récession -confirmées à l’échelle internationale-.

Au titre de l’année 2010, le MASI et le MADEX ont affiché des progressions annuelles de +21,17% et +22,10% respectivement. Toutefois, l’évolution de ces deux baromètres de la place est scindée en quatre phases distinctes :

Evolution du MASI et du MADEX depuis début 2010(Indices indexés à 100 au 31/12/2009)

95

100

105

110

115

120

125

04/01 30/03 22/06 17/09 15/12

MASI MADEX

Plus haut annuel de 12 932,38

pts (+23,83%) , le 09/12/10

I- Croissance

II- Baisse

Plus bas annuel de 10 291,75

pts (-1,46%) , le 01/05/10

III- Relance

IV-Perte

devitesse


3

Une première phase de hausse accélérée, écourtée par quelques points d’inflexion. Durant cette période s’arrêtant au 19 mai, le MASI a atteint 12 457,59 points, soit une performance de +19,28%.

On note, dans ce sens, l’euphorie des investisseurs provoquée (1) généralement par un retour aux fondamentaux du marché boursier marocain et (2) spécialement par une réaction positive quant à la publication de résultats 2009 jugés satisfaisants dans l’ensemble ainsi que l’annonce de l’opération stratégique du retrait de l’ONA et la SNI de la cote casablancaise ;

Une seconde phase de baisse dans sa globalité, allant du 19 mai au 19 août, tachée par une forte volatilité. A ce niveau, le marché a pu consommer une partie des gains cumulés sur la première phase (soit -7,69%) et atteint, in fine, son niveau de 11 499,64 Pts, soit une évolution de +10,11%. Consécutivement à un mouvement de prise de bénéfice, cette correction a eu lieu dans le but d’éponger les excès de hausse opérés depuis le début de l’année. Cette période a été marquée par la cotation de la valeur tunisienne ENNAKL survenue le 13 juillet 2010;

Une troisième phase de relance allant jusqu’au 09 décembre pendant laquelle le marché reprend son souffle pour confirmer sa trajectoire ascendante et ce malgré l’air capricieux du marché. Cette montée en puissance s’est agrémentée par un plus haut annuel de 12 932,38 pts, soit un gain de +23,83% pour le MASI. Cette reprise témoigne de (1) l’apaisement des tensions concernant la panique des investisseurs quant à une baisse indicielle en dessous de 12 000 pts, traduite par des ventes massives sur des valeurs jugées stables en cette période comme ADDOHA, (2) une réorientation de l’intérêt vers les grandes capitalisations telle que ATTIJARIWAFA BANK. Cependant, les sous-phases de baisse témoignent de l’interrogation des investisseurs quant au report de la cession de 8% de Maroc Telecom. Cette phase a connu aussi l’introduction, le 22 novembre 2010, de CNIA SAADA, la quatrième recrue dans le secteur de l’assurance ;

Et une dernière phase d’évolution baissière, écourtée, toutefois, par quelques rebonds techniques. Sur cette période, le marché absorbe les excès de hausse cumulés sur l’année. Cet inversement de la trajectoire s’inscrit particulièrement dans une logique de réalisation des bénéfices avant la fin de l’année.

Dans ce contexte, la valorisation globale du marché se hisse à 579,02 Mrd MAD en bonification de +13,78% comparativement à l’année précédente, soit un additionnel de +70,13 Mrd MAD.

L’embellie du marché boursier casablancais émane, notamment, de la bonne conduite des secteurs phares de la cote, tels que : Banques, Télécommunications, Immobilier et Bâtiments/Matériaux de Construction. Notons que ces quatre secteurs captent, conjointement, près de 80% de la capitalisation flottante totale avec des poids respectifs de 30,40%, 19,94%, 16,65% et 12,90%.


4

2- Evolution généralisée des blues chips hors BMCE BANK

Force est de constater que 18 secteurs contre 3 ont clôturé l’année en hausse, en affichant, au final, des progressions variant entre +2,84% et +128,22%. A ce niveau, il est à noter que l’intérêt des investisseurs vis-à-vis des petites et moyennes capitalisations sur le premier trimestre a été généralisé par la suite.

Avec une distinction particulière du secteur minier L’indice « Mines» se place en tête de liste des performances avec une progression de 128,22%, tirant profit de la bonne tenue de toutes ses valeurs, essentiellement, MANAGEM (+183,75%), SMI (+128,92%) et CMT (+72,23%). Le second rang est à accorder à l’indice « Agroalimentaire/Production» qui s’apprécie, pour sa part, de 35,15% grâce au bon comportement de toutes ses valeurs, notamment COSUMAR (+46,07%), LESIEUR (+37,44%) et CENTRALE LAITIERE (+19,64%). En troisième rang, se positionne l’indice « Bâtiments/Matériaux de Construction» en s’adjugeant un gain de 32,96% suite, essentiellement, à la bonne performance de toutes ses valeurs hors MEDIACO (-29,22%) et SONASID (-7,69%).

…et uniquement trois secteurs en baisse Dans le registre des baisses, l’indice « Sylviculture & Papier» affiche la plus forte contre-performance de -40,77%, suite de l’affaissement de son unique valeur MED PAPER. Pour sa part, l’indice « Boissons » se déleste de 17,50% à cause, particulièrement, de la régression de la valeur SBM (-35,91%). In fine, l’indice « Ingénierie & Biens d’Equipement Industriels» accuse un repli de -2,67% imputable au retrait de sa valeur Delattre Levivier Maroc.

Variation des indices sectoriels sur l'année 2010

Assurances

Sces aux collectivitésTransportStés de portefeuilles Holdings

Stés de financementDistributeurs

Pétrole & GazTélécoms

Loisirs & Hôtels

Bât & Matériaux de construction

Sylviculture & papier

Boissons

Ingénierie & biens d'équipindChimie

Immobilier

Equip électroniques & électriques

Agroalimentaire/Production Mines

Banques

Mat/Log & sces info

Industrie pharmaceutique

-42% -32% -22% -12% -2% 8% 18% 28% 38% 48% 58% 68% 78% 88% 98% 108% 118% 128%

VALEURS Cours Performance VQM (KMAD)

MANAGEM 681,00 183,75% 8 721,71 SMI 1 900,00 128,92% 3 779,67 OULMES 1 094,00 102,22% 15,20

UNIMER 1 700,00 79,89% 77,45

BCP 420,00 72,84% 19 974,92 STOKVIS 52,50 -20,21% 888,03 MEDIACO MAROC 121,00 -29,22% 67,67 BRASSERIES DU MAROC 2 179,00 -35,91% 608,17 MED PAPER 78,78 -40,77% 605,54 BALIMA 197,00 -89,55% 0,16

LES PLUS FORTES VARIATIONS DE L'ANNÉE


5

Le renforcement du marché émane, particulièrement, de la performance affichée par la quasi-majorité des grandes capitalisations telles que : ATTIJARIWAFA BANK (+50,74%), BCP (+72,84%), LAFARGE CIMENTS (+49,61%), IAM (+10,70%), et ADDOHA (+2,35%). Ces cinq valeurs ont, fortement, contribué à tirer le marché vers le haut et ce malgré la forte volatilité qui a marqué le marché en 2010.

Il faut, toutefois, signaler le retrait de la participation du secteur immobilier qui, partant d’un poids début de période de 17,67%, atterrit avec une contribution fin de période moindre de 16,65%. Dans ce sens, on relève le retrait de l’apport de la valeur ADDOHA à cause du manque de visibilité sur la valeur et spécialement l’absence d’un relais de croissance sur la valeur.

Par ailleurs, il est à signaler que le mouvement haussier du marché a été, partiellement, limité suite à l’évolution baissière de quelques grandes capitalisation telles que : SBM (-35,91%), SONASID (-7,69%) et BMCE BANK (-1,51%).

3- Renforcement des échanges

Le flux transactionnel annuel transigé sur le marché boursier atteint 163,35 Mrd MAD en amélioration de plus de 47% par rapport à l’année 2009. Dans ce contexte, le marché officiel s’est élargi de près 45% à 103,89 Mrd MAD par rapport au volume d’affaires de l’année 2009. A ce niveau, les valeurs ONA, ATTIJARIWAFA BANK, ADDOHA et IAM raflent près de 54% des échanges.

Le marché de blocs s’est, quant à lui, consolidé de près de 53% à 59,46 Mrd MAD. Dans ce contexte, 45% des transactions ont concerné le transfert de 7 702 913 titres CGI à un coût moyen pondéré de 1 758,37 MAD. BMCE BANK a été, quant à elle, cédée à un prix unitaire de 255,63 MAD en monopolisant 18,7% du négoce sur le marché de gré-à-gré. Il est à noter que ces deux flux tiennent compte du rachat, par CDG Développement, de 8% du capital de BMCE Bank ainsi que l’acquisition, par RMA Watanya, de 8% du capital de la filiale immobilière du groupe CDG.

EVOLUTION MENSUELLE DES VOLUMES EN 2010

4 841 4 572

10 6858 882

3 2285 387

15 053

7 0925 491

19 770

10 5098 381

8 451

414

5 821

4532 780

11 900

10 409

2 729332

13 943

1 972256

50

3 050

6 050

9 050

12 050

15 050

18 050

21 050

24 050

27 050

30 050

Janv Févr Mars Avril Mai Juin Juil Août Sept Oct Nov Déc

Vol MC Vol MB

Volumes (MMAD)VALEURS CMP NBRE TITRES VOLUME (MMAD) Part (%)Marché centralONA 1 611,04 5 741 944 18 501 17,8%ATTIJARIWAFA 334,11 20 612 338 13 774 13,3%ADDOHA 112,68 53 054 393 11 957 11,5%ITISSALAT AL MARGHRIB 151,99 38 334 459 11 653 11,2%BCP 268,03 9 911 209 5 313 5,1%Marché de blocsCGI 1 758,37 7 702 913 27 089 45,6%BMCE BANK 255,63 21 699 603 11 094 18,7%

LES VALEURS LES PLUS ACTIVES DE L'ANNÉE


6

II- Analyse de la cherté de la place casablancaise

1- Une cherté occultant un potentiel de hausse non négligeable

L’analyse comparative de la mesure de la cherté de la place casablancaise avec un nombre éloquent de Bourses de la région MENA nous a permis de mieux appréhender cette problématique et affirmer, par la suite, si le niveau de valorisation de la BVC demeure élevé ou s’il existe, en coulisse, des critères fondamentaux qui justifient cette donne.

Ainsi, avec un taux de croissance prévisionnel de 17,8% à l’horizon 2010-2011 et un multiple de bénéfice estimé de 17,6x en 2010 et prévisionnel de 15,0x en 2011, nous affirmons que la Bourse des Valeurs de Casablanca reste, correctement, positionnée et offre des perspectives de croissance meilleures sur le moyen terme.

Cet état des lieux se trouve corroboré par (1) la rentabilité financière élevée que devrait offrir la BVC en 2010 en comparaison avec les autres Bourses de la région MENA et par (2) son niveau de rendement respectable (3,7%) qui reste proche du taux moyen octroyé par ladite région (3,6%).

Source: Blommberg, CDMC Source: Bloomberg, CDMC

Arabie SaouditeEgypte

Qatar

Abu Dhabi

Dubaï

Liban

Maroc

TunisieKuwaït

MENA

Oman

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

0,0 2,0 4,0

ROE 10e

P/B 10e

Comparatif (ROE , P/B) de la région MENA

Arabie SaouditeEgypte

Qatar

Abu Dhabi

Dubaï

Liban

MarocOman

Kuwaït

MENA

Tunisie

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

0,0 10,0 20,0 30,0

P/E 10e

D/Y 10e Comparatif (P/E , D/Y) de la région MENA


7

Dans un autre contexte, force est de constater que les spécificités du marché marocain justifient, en filigrane, sa cherté. On énumère, dans ce sens, (1) le plafonnement de l’investissement étranger des institutionnels à 15% de leurs actifs, (2) la confirmation prévisible de l’intérêt des investisseurs étrangers envers le marché marocain de par ses fondamentaux solides et la notation « Investment Grade » octroyé au Royaume, (3) l’absence d’une alternative d’investissement dans le secteur financier marocain, hormis les marchés obligataire et monétaire et (4) le poids étatique et des conglomérats au niveau d’un nombre important de sociétés cotées. En effet, la majorité des entreprises cotées à la BVC bénéficient d’un adossement générateur de valeur à des groupes de taille aussi bien étatiques que privés (Le Trésor, CDG, SNI, Finance.Com…). Ces derniers ne tardent pas à épauler leurs filiales en cas de difficultés.

2- Le marché ne tient pas compte du potentiel de croissance d’un nombre non négligeable de secteurs

Et si nous abordons, d’une manière intrinsèque, la problématique de la cherté de la BVC, une analyse préliminaire sur le comportement des différents secteurs composant la cote nous a permis de dévoiler le positionnement de chacun d’entre eux selon le multiples de bénéfice et le potentiel de croissance sectoriel.

Afin de mieux appréhender cette analyse, nous avons procédé à un retraitement au niveau du P/E10e et du taux de croissance prévisionnel 2010e-2011p du marché casablancais via l’exclusion des valeurs fortement chère (un P/E dépassant 29x) ainsi que les valeurs dont l’évolution de l’activité reste erratique. On cite, à cet effet, BMCE BANK, ATLANTA, CGI, SAMIR, MANAGEM, SMI, CMT, SOTHEMA, OULMES, SONASID, SRM, LABEL VIE et RISMA.

Sur ce, nous aboutissons à la stratification sectorielle suivante :

- Secteurs bien positionnés : Banques, Télécoms, Immobilier, Bâtiments et Matériaux de Construction, Gaz, NTIC, Transport, Holdings, Industrie Pharmaceutique, Equipement Electronique & Electrique, Agroalimentaire et Boissons.

- Secteurs sous-évalués ou peu appréciés par le marché : Distributeurs, Ingénierie & Biens d’Equipement Industriel, Chimie, Services aux collectivités et Sociétés de Financement.

- Secteurs surévalués au premier regard : Assurances.


8

3- La cherté de la BVC est limitée à un nombre restreint de valeurs

L’analyse des multiples de bénéfices estimés en 2010 des valeurs cotées, en corrélation avec leur taux de croissance prévisionnel 2010e-2011p nous révèle que les valeurs sur-évaluées par le marché se limitent à BMCE BANK, CIH, ATLANTA, CGI, SOTHEMA, RISMA, SRM, UNIMER, BALIMA, OULMES, MEDIACO, SONASID et BERLIET. Ce lot de titres ne représente que 17,92% de la capitalisation globale.

Source: CDMC

P/E 10e

MASI

Banques

Stés de Fi

Assurances

Holdings

Immobilier

Gaz

Chimie

Industrie Phamraceutique

Boissons

AgroBât & Mat de Cons

I& BI

Equipmts Elécton & ElecTrsprt

Distributeurs

NTICTélécoms

Services aux Coll

-5,5%

14,5%

34,5%

10,0 15,0 20,0 25,0

Growth 10-11e

Comparatif (P/E , Growth) des secteurs de la BVC

P/E 10e


9

III- Perspectives de rendements escomptés pour l’année 2011 : Une performance prévisionnelle de 17,45% en 2011 pour le MASI

1- Revue de la participation dans la performance au titre de 2010

Marché 21,17%Banques 7,74%BTP 3,96%Télécommunications 2,82%Mines 1,50%Immobilier 1,01%Agroalimentaire/Production 0,76%Assurances 0,62%Pétrole & Gaz 0,31%Holdings 0,22%Sociétés de financement 0,20%Distribution 0,19%NTI 0,18%Industrie pharmaceutique 0,17%Services aux collectivités 0,10%Chimie 0,03%EquipEE 0,02%Transport 0,01%Loisirs & Hôtels 0,01%Ing & biens d'équip indus 0,00%Sylviculture & papier -0,01%Boissons -0,21%

Valeur Participation à la variation

CONTRIBUTION SECTORIELLE A LA PERFORMANCE AU TITRE DE L'ANNEE 2010

BTPTélécommunications

MinesImmobilier

Agroalimentaire/Production

Pétrole & GazHoldingsSociétés de financementDistributionNTIIndustrie pharmaceutiqueServices aux collectivités

Loisirs & Hôtels

Boissons

Sylviculture & papierIng & biens d'équip indus

Transport

EquipEEChimie

Assurances

BanquesMarché

-1,90% 3,10% 8,10% 13,10% 18,10%


10

- Un regain de confiance à la BVC

La variation annuelle, au titre de l’exercice 2010, ressort à +21,17% contre une régression de -4,92% une année auparavant. Marquant, principalement, un retour de confiance des investisseurs en la reprise du marché boursier marocain, conforté par une solidité des indicateurs macro-économiques et la résistance du tissu économique national;

Cette évolution est opérée, toutefois, dans un contexte de variations mitigées des différentes valeurs de la cote.

- Avec une contribution importante des blues chips

Seulement 2 secteurs sur 21 contribuent négativement à cette variation. On cite, à cet effet, les « Boissons » et la « Sylviculture/Papiers ». Ces derniers totalisent une contribution négative mais qui ne dépasse guère les -0,22%;

Dans ce sens, on voit clairement sur le graphe que les secteurs qui pèsent le plus lourd dans la capitalisation du marché ont réalisé les plus fortes hausses ;

On note, toutefois, une distinction particulière du secteur des Mines dont l’évolution se situe à +128,22% avec une participation dans le MASI à hauteur de +1,50% et un retrait de la contribution du secteur Immobilier se limitant à +1,01% avec une évolution sectorielle de +5,11%;

Les secteurs Banques, BTP, Holdings et Télécommunications concentrent, à eux seuls, une contribution de +14,52% en affichant des variations respectives de +30,06%, +32,96%, +17,36% et +10,73%;

POIDS PAR SECTEUR DANS LA CAPITALISATION FLOTTANTE

Agro/Prod° 3,03% Autres 12,83%Banques 31,92%

Télécom 18,88%

Immobilier 16,11%

Bât & MC 13,69%

Assurances 3,54%

Evolution du secteur Banques vs MASI en 2010

95

100

105

110

115

120

125

130

135

31/déc 31/janv 28/févr 31/mars 30/avr 31/mai 30/juin 31/juil 31/août 30/sept 31/oct 30/nov 31/déc

MASI BANK INDEX

Min 10 291,75 Pts (-1,46%)Max 12 932,38 Pts (+23,38%)Perf annuelle +21,17%

Min 9 823,71 Pts (-4,14%)Max 13,477,55 Pts (+31,52%)Perf annuelle +30,06%


11

Le retrait des deux valeurs ONA et SNI de la cote a induit une baisse drastique du poids du secteur Portefeuille/Holding dans l’évolution du MASI. En effet, ces deux valeurs s’accaparaient, à fin décembre 2009, quelques 11,32% du poids de la capitalisation flottante de la BVC contre seulement 0,80% à fin décembre 2010. Par conséquent, la contribution du secteur à la variation du MASI s’est réduite à 0,22% contre -0,58% l’année précédente.

2- Structure de la capitalisation flottante

- Un marché représentant les principales filières de l’économie

Le marché boursier marocain ne cesse de s’élargir pour englober l’ensemble des secteurs composant le PIB;

Dans cette lignée, la BVC a accueilli deux nouvelles valeurs à la cote, CNIA SAADA et ENNAKL. La quatrième recrue du secteur de l’assurance et le distributeur tunisien d’automobile ont renforcé la capitalisation flottante du marché boursier marocain de 0,97% et participent à hauteur de 0,09% dans l’évolution annuelle du MASI;

Ces deux valeurs réalisent, au 31 décembre 2010, des performances respectives +11,11% et +4,33% ;

A noter, toutefois, une forte prépondérance des secteurs influents de l’économie marocaine, à savoir les Banques, les Télécommunications et l’Immobilier. Ceux-ci monopolisent 66,91% de la capitalisation flottante du marché au 31 décembre 2010.

Evolution du secteur Immobilier vs MASI en 2010

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100

105

110

115

120

31/déc 31/janv 28/févr 31/mars 30/avr 31/mai 30/juin 31/juil 31/août 30/sept 31/oct 30/nov

MASI Immobilier



Evolution du secteur Télécommunications vs MASI en 2010

95

100

105

110

115

120

125

31/déc 31/janv 28/févr 31/mars 30/avr 31/mai 30/juin 31/juil 31/août 30/sept 31/oct 30/nov

MASI Télécoms




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- Mais marqué par une forte concentration

Le graphe illustratif du poids dans la capitalisation flottante montre, clairement, que plus de 92% de la valorisation flottante de la cote est canalisée par 8 secteurs seulement sur 21 composant le MASI;

Toutefois, ces 8 secteurs participent à hauteur de 18,73% dans la performance annuelle du MASI.

3- Prévision de la performance du marché boursier marocain en 2011

En se basant sur (1) les poids respectifs dans la capitalisation flottante de chacune des valeurs de notre sélection, qui s’accapare un poids dans la capitalisation flottante totale de 71,76% et (2) le potentiel d’évolution escompté de chaque valeur de la sélection, nous aboutissons à une performance prévisionnelle du marché de l’ordre de +17,45% au titre de l’exercice 2011.


13

Au

31-décMarché 12 655,20 21,17% 21,17% 129 223 408 028,51 100% 121 513 688 689,95 100% 578 374 827 939,60 100% 17,45%Banque 7,74% 41 248 089 447 31,92% 31 139 521 066 25,63% 179 706 107 435 31,07%ATTIJARIWAFA 407,00 51,48% 5,52% 19 637 338 930 15,20% 13 027 227 300 10,72% 78 549 355 720 13,58% 8,60% 1,31%BCP 420,00 65,43% 2,17% 6 973 128 540 5,40% 4 034 452 941 3,32% 27 892 514 160 4,82% 10,90% 0,59%Holdings 0,22% 1 056 497 749 0,82% 14 268 601 887 11,74% 4 573 137 490 0,79%DELTA HOLDING 91,20 37,67% 0,22% 998 640 000 0,77% 723 795 000 0,60% 3 994 560 000 0,69% 46,60% 0,36%Immobilier 1,01% 20 818 381 200 16,11% 19 824 643 519 16,31% 75 029 508 000 12,97%ADDOHA 104,00 4,32% 0,45% 13 104 000 000 10,14% 12 803 388 559 10,54% 32 760 000 000 5,66% 50,70% 5,14%Pétrole & Gaz 0,31% 3 246 538 406 2,51% 2 886 227 627 2,38% 12 734 190 520 2,20%AFRIQUIA GAZ 1669,00 23,62% 0,18% 1 147 437 500 0,89% 937 062 500 0,77% 5 737 187 500 0,99% 25,90% 0,23%Mines 1,50% 3 231 010 291 2,50% 1 415 749 126 1,17% 11 361 776 457 1,96%MANAGEM 681,00 183,33% 0,77% 1 448 439 500 1,12% 510 463 260 0,42% 5 793 758 001 1,00% -18,90% -0,21%SMI 1900,00 128,67% 0,43% 937 701 300 0,73% 409 627 410 0,34% 3 125 671 000 0,54% -13,10% -0,10%CMT 1600,00 75,46% 0,30% 831 600 000 0,64% 482 847 750 0,40% 2 376 000 000 0,41% 21,00% 0,14%Chimie 0,03% 779 228 984 0,60% 758 536 751 0,62% 2 196 019 920 0,38%MAGHREB OXYGENE 260,00 54,18% 0,02% 63 375 000 0,05% 41 437 500 0,03% 211 250 000 0,04% 31,30% 0,02%COLORADO 94,00 14,95% 0,03% 296 100 000 0,23% 264 600 000 0,22% 846 000 000 0,15% 19,00% 0,04%Boissons -0,21% 1 060 529 298 0,82% 1 241 495 340 1,02% 9 522 232 979 1,65%BRANOMA 2400,00 3,95% 0,00% 120 000 000 0,09% 120 250 000 0,10% 1 200 000 000 0,21% 24,60% 0,02%Agroalimentaire/Production 0,76% 3 921 379 791 3,03% 2 930 330 828 2,41% 25 268 640 875 4,37%COSUMAR 1950,00 43,82% 0,40% 1 634 512 230 1,26% 1 119 012 219 0,92% 8 172 561 150 1,41% 1,00% 0,01%DARI COUSPATE 785,00 9,44% 0,01% 81 978 531 0,06% 76 339 244 0,06% 234 224 375 0,04% 24,60% 0,02%LESIEUR 1450,00 34,12% 0,16% 801 313 790 0,62% 583 024 861 0,48% 4 006 568 950 0,69% -6,50% -0,04%BTP 3,96% 17 686 537 181 13,69% 13 301 189 767 10,95% 73 250 619 170 12,66%ALM MAROC 1390,00 31,00% 0,05% 226 686 621 0,18% 179 392 290 0,15% 647 676 060 0,11% 42,50% 0,07%CIMAR 1200,00 25,93% 0,58% 3 464 640 960 2,68% 2 705 307 150 2,23% 17 323 204 800 3,00% 30,20% 0,81%HOLCIM 2654,00 43,62% 1,14% 4 469 336 000 3,46% 3 165 920 000 2,61% 11 173 340 000 1,93% 2,50% 0,09%LAFARGE 2120,00 54,48% 2,22% 7 406 903 912 5,73% 4 950 746 624 4,07% 37 034 519 560 6,40% 15,10% 0,87%SONASID 1800,00 -0,62% -0,01% 2 106 000 000 1,63% 2 281 500 000 1,88% 7 020 000 000 1,21% -3,50% -0,06%EquipEE 0,02% 126 444 787 0,10% 100 509 696 0,08% 632 223 936 0,11%NEXANS MAROC 281,80 23,21% 0,02% 126 444 787 0,10% 100 509 696 0,08% 632 223 936 0,11% 48,90% 0,05%Transport 0,01% 105 297 699 0,08% 89 641 321 0,07% 421 190 796 0,07%TIMAR 387,00 56,49% 0,01% 18 866 250 0,01% 12 772 500 0,01% 75 465 000 0,01% 34,60% 0,01%Distribution 0,19% 2 743 603 178 2,12% 2 448 398 483 2,01% 12 696 783 887 2,20%AUTO HALL 90,50 22,13% 0,19% 1 281 480 000 0,99% 1 049 256 000 0,86% 4 271 600 000 0,74% 9,60% 0,10%NTI 0,18% 1 005 432 724 0,78% 838 017 780 0,69% 2 363 964 365 0,41%HPS 782,00 32,35% 0,06% 302 617 930 0,23% 236 831 423 0,19% 550 214 418 0,10% 23,10% 0,05%DISWAY 529,00 50,25% 0,13% 448 905 644 0,35% 312 324 617 0,26% 997 568 098 0,17% 17,10% 0,06%Télécommunications 2,82% 24 391 345 054 18,88% 23 823 483 714 19,61% 131 864 301 000 22,80%ITISSALAT AL MARGHRIB 150,00 14,39% 2,82% 24 391 345 054 18,88% 23 823 483 714 19,61% 131 864 301 000 22,80% 15,20% 2,87%Services aux collectivités 0,10% 479 400 000 0,37% 386 400 000 0,32% 3 196 000 000 0,55%LYDEC 399,50 31,99% 0,10% 479 400 000 0,37% 386 400 000 0,32% 3 196 000 000 0,55% 24,30% 0,09%Selection 17,97% 92 734 817 480 71,76% 74 296 535 058 61,14% 389 474 513 728 67,34% 12,52%

Participation à la variation

2011P

Participation à la variation

2010PPerf 2010

Potentiel de

croissance

Capitalisation flottante début période

Poids début Capitalisation PoidsCapitalisation flottante

fin périodeValeur

Poids fin


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IV- Différents scénarii pouvant entraver la réalisation des rendements escomptés

1- L’OPR ONA-SNI et le report de cession de 8% d’IAM : Deux évènements mémorables dans l’évolution du marché boursier en 2010

Une rétrospective sur l’évolution de la BVC durant l’année 2010 met en exergue l’impact éminent de deux événements majeurs, à savoir la décision de fusionner les deux holdings ONA et SNI et leur retrait de la cote casablancaise ainsi que l’annonce puis le report de la cession de 8% du capital de Maroc Telecom par l’Etat.

En effet, l’Offre Publique de Retrait du duo ONA-SNI a procuré un nouvel élan au marché dû, essentiellement, à l’anticipation, de la part des investisseurs, d’un apport conséquent de liquidité. De son côté, l’annonce de la cession de 8% du capital de Maroc Telecom a inscrit le marché dans une spirale baissière continue en raison, notamment, de la volonté des investisseurs à y participer. Néanmoins, après l’annonce du report de cette opération, le marché a connu un revirement de sa tendance baissière et s’est inscrit, de nouveau, dans le vert, suite, particulièrement, au repositionnement des investisseurs vers d’autres valeurs jugées à fort potentiel de croissance.

2- Et qu’est-ce qui pourrait gêner notre performance prévisionnelle du marché en 2011 ?

Eu égard aux hypothèses que nous avons retenues pour calculer le rendement escompté du marché casablancais, notre performance prévisionnelle du MASI au titre de l’exercice 2011 est estimée à 17,45%. Néanmoins, nous pouvons configurer un certain nombre d’événements butant contre la réalisation de cette croissance.

a- La concrétisation du désengagement de l’ONA-SNI de certaines de ses filiales cotées

Le marché casablancais risque d’être perturbé si le duo ONA-SNI se désengage de certaines de ses filiales cotées et si les réductions envisagées de son périmètre (Cosumar, Lesieur et Centrale laitière) se réalisent en 2011. Cette conjecture devrait contribuer à accentuer l’intérêt sur ses valeurs et inscrire, par conséquent, le marché boursier dans une trajectoire marquée, en premier lieu, par une certaine perte de vitesse suivie d’un mouvement de relance.

b- La décision étatique de concrétiser la cession partielle du capital de MAROC TELECOM

Au cours de l’élaboration du budget prévisionnel 2012, l’Etat pourrait réinsérer l’option de reprivatiser MARO TELECOM. Cette éventualité risque de déclencher, durant le deuxième semestre 2011, un certain attentisme sur la BVC, surtout si le prix de cession est inférieur à celui offert par le marché.


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c- Un retour tant attendu des IPO

Le marché pourrait subir une éventuelle perte de vitesse si l’intérêt des investisseurs s’oriente, particulièrement, envers la souscription aux prochaines IPO tant attendues. Par la suite, le MASI pourrait être propulsé grâce à l’injection de papier frais sur le marché actions. d- Une reprise économique internationale toujours molle La fragilité de la reprise économique et la survenance des crises géopolitiques risquent de causer (1) une diminution des flux et des dépenses de touristes à l’échelle mondiale, (2) une nouvelle chute des cours des minerais, des matières premières et des prix de pétrole, (3) une fluctuation importante des taux de change et (4) une baisse des rentrées de devises et des transferts des MRE. Cette éventualité risque d’impacter, négativement, les sociétés cotées dont l’activité est exposée aux marchés internationaux. On énumère, dans ce sens, les sociétés minières, SAMIR, HPS, NEXANS, COSUMAR, LESIEUR, SONASID, RISMA et MED PAPER. e- Et si les livraisons des programmes immobiliers ne se feraient pas à temps ? Au niveau du secteur immobilier, les délais administratifs et les aléas climatiques pourraient causer la non-réalisation des projets immobiliers et touristiques dans le budget et dans les délais prévus initialement. Toutefois, le programme d’action du ministère de l’habitat pour la période 2008-2012, visant à développer l’urbanisme et l’habitat et répondre à la forte demande en logements caractérisant le secteur immobilier, devrait atténuer le risque de survenance de l’élément précité. f- Une éventuelle dégradation du risque du secteur des sociétés de financement Le durcissement des règles prudentielles édictées par Bank Al Maghreb pour les sociétés de financement supposerait une gestion plus rigide des risques. Ce remaniement pourrait aboutir à une insuffisance des ressources liquides des sociétés ou à une insolvabilité de certains clients. De son côté, la baisse persistante des TMIC (taux maximum des intérêts conventionnels) risque d’impacter, négativement, la rentabilité des secteurs du crédit à la consommation et du crédit-bail.


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g- Des remaniements plausibles dans l’économie nationale

Si nous supposons que la consommation des ménages baisserait en 2011 suite, particulièrement, à la hausse du coût de la vie, alors la demande au niveau des secteurs de la grande distribution et des véhicules devrait connaître un certain ralentissement. Pour sa part, la libéralisation du marché des hydrocarbures devrait accroître le recours des distributeurs pétroliers à des importations de produits raffinés via des opérateurs étrangers. Cet état des lieux devrait avoir un impact négatif sur les ventes de SAMIR surtout si les banques refusent de restructurer sa dette. De son côté, la libéralisation totale ou partielle des prix de l’ensemble des GPL devrait causer une déréglementation des prix et une fluctuation des marges pour les distributeurs. h- L’échec des opérations d’acquisitions entreprises par des sociétés cotées Les opérations d’acquisition entreprises par Matel Pc Market, HPS et Unimer pourraient échouer si les synergies escomptées ne se matérialisent pas ou si un préjudice existe dans la garantie du passif de la société absorbée. Ceci pourrait résulter d'une erreur, omission ou inexactitude dans les déclarations et garanties faites.


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V- Notre panel de valeurs : Une montée en force des Small & Mid-Caps

Eu égard à l’ensemble des éléments précités, nous pouvons déduire que :

- La cherté du marché boursier casablancais émane, particulièrement, d’un certain nombre de spécificités intrinsèques et ne concerne qu’un nombre limité de valeurs cotées;

- Le marché casablancais ne prend pas en ligne de compte le potentiel de croissance d’un nombre éloquent de secteurs ;

- Les éventuels éléments perturbateurs de notre performance prévisionnelle du marché ne se rapportent pas, directement, aux secteurs phares de l’économie nationale, à savoir, le secteur bancaire, le logement social et les chantiers d’infrastructures.

Et afin de peaufiner notre stratégie d’investissement pour l’exercice 2011, notre panel de valeurs a été constitué en optant pour deux lots de valeurs :

- Le premier lot concerne les blue-chips de la BVC qui présentent, continuellement, un potentiel de hausse intéressant et dont les fondamentaux restent solides même durant les périodes de crise. On cite, à cet effet, BCP, ATTIJARIWAFA BANK, ADDOHA, DELTA HOLDING, IAM, LAFARGE CIMENTS et HOLCIM.

- Le deuxième lot comprend les moyennes et les petites capitalisations qui sont négligées par le marché malgré leurs stratégies de développement prometteuses et la bonne visibilité offerte par leurs plans d’affaires. On énumère, dans cette lignée, ALUMINIUM DU MAROC, AFRIQUIA GAZ, CMT, LYDEC, COSUMAR, DARI COUSPATE, BRANOMA, HPS, DISWAY, AUTO HALL, TIMAR, MAGHREB OXYGENE, COLORADO et NEXANS.

Composé à hauteur de 2/3 par cette deuxième catégorie de valeurs, notre panel plaide, ainsi, pour une montée en puissance des Small & Mid-Caps durant l’exercice 2011. Nous concluons, somme toute, que notre stratégie d’investissement, au titre de l’année en cours, préconise une diversification dans les portefeuilles de titres au profit de ces valeurs émergentes lesquelles devraient constituer un moyen efficace pour se prémunir contre les risques de retournement de tendance.


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La BCP : forte par sa présence soutenue et sa solide assise financière

Cours cible : 466 MAD Recommandation : ACCUMULER

Dans un contexte économique favorable, alimenté par la volonté étatique de mettre à niveau le tissu économique via un ensemble de grands projets novateurs et structurants, des investissements de plus de 230 Mrd MAD sont programmés dans le cadre du financement de l’économie. Dans ce sens, la BCP joue le rôle du catalyseur de l'économie locale et régionale, en finançant des projets d’envergure.

La BCP est forte aussi par une contribution soutenue dans la bancarisation du pays. En effet, les dépôts locaux croissent de 7,1% à 101,9 Mrd MAD contre +2,4% pour le secteur bancaire dans sa globalité. Avec l’ouverture de 116 agences, portant leur nombre à 882 à fin juin 2010 et 905 à ce jour, la part de marché s’améliore de 1,2 points à 21,3%. En parallèle, la BCP est un acteur majeur sur le segment des Marocains du Monde avec une part de marché de 53,1%. Ceci est redevable au 1/ renforcement de la politique de proximité avec l’implantions de 11 nouveaux points de vente en Europe et 2/ l’entrée en relation avec 53 000 nouveaux clients.

La BCP a de fortes ambitions tant au niveau local que régional nourries de larges possibilités de développement. En effet le groupe dispose d’une assise financière confortable avec des fonds propres de 8,4 Mrd MAD et un total bilan de 120,6 Mrd MAD à fin juin 2010, favorisant au management de saisir toute opportunité de croissance externe intéressante.

Le rapprochement entre la BCP et la BPC est hautement stratégique et devrait avoir des impacts positifs sur le devenir du groupe et permettrait de 1/ profiter des synergies pour réaliser des gains de productivité et des économies d’échelle, 2/ améliorer l’efficacité opérationnelle des structures, 3/ mettre en commun les compétences et les expertises au service du client et 4/ rationaliser les modes d’intervention du GBP sur le marché du Grand Casablanca.

Les perspectives de la banque se focalisent sur 1/ la consolidation de gain de parts de marché, à travers le renforcement de la politique de proximité avec un objectif de 1 000 agences en 2011, le développement de la contribution des filiales métier, et la mise en exergue du modèle économique de la banque, 2/ l’amélioration de l’efficacité opérationnelle et 3/ l’entrée dans de nouveaux créneaux via une croissance interne et externe. Dans ce sens, le taux de croissance annuel moyen du PNB sur la période 2010-2013 devrait ressortir à 15%.

Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,70%, l'évaluation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de BCP de 466 MAD par action, ce qui représente une décote de 10,9% compte tenu du cours de l’action de 420 MAD le 31 décembre 2010. Eu égard à cette décote et au potentiel tiré par la fusion de la BCP/BPC sur le devenir du groupe, nous recommandons d’accumuler le titre BCP dans les portefeuilles.


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ATTIJARIWAFA BANK : Un leadership confirmé par une présence renforcée et une stratégie de croissance ambitieuse


Malgré un contexte économique incertain et une concurrence accrue, ATTIJARIWAFA BANK arrive à consolider ses acquis et défendre des dépôts qui s'élèvent à 261,31 Mrd MAD en progression de 8,6% contre 2,3% pour le marché national et un encours des crédits en appréciation de 215% pour s'établir à 179 Mrd MAD. Au niveau du réseau, ATTIJARIWAFA BANK a ouvert 350 agences en 2009. A ce jour, la banque détient un réseau de 1 874 agences dont 1 431 au Maroc, soit +12% par rapport au 1er semestre 2009. Cette augmentation s'est accompagnée d'un accroissement de l'effectif de 11% en 2010. Le nombre de collaborateurs s'élève ainsi à 11 000 personnes. Par conséquent, la banque revendique 4,3 millions de clients répartis dans 22 pays.

En termes de perspectives, la banque décline ses axes de développement par zone géographique. Au niveau national, la banque compte renforcer son positionnement sur les métiers Corporate et de la banque de marché et d'investissement, et prévoit de poursuivre le développement de sa politique de proximité et optimiser les synergies intra-groupe. Au niveau international, la banque a comme objectif d'étendre sa présence régionale en Afrique et renforcer son activité au Maghreb à travers le déploiement du plan de développement d’Attijari Bank Tunisie et le lancement des activités en Libye. Par ailleurs, une convention a été signée pour l'acquisition de 60% de BNP Paribas Mauritanie et a également intégré les 4 nouvelles banques africaines dans les résultats consolidés du groupe. Ainsi, ATTIJARIWAFA BANK poursuit les actions stratégiques qui rentrent dans le cadre du plan Attijariwafa 2012. Les principaux objectifs quantitatifs derrière ce plan sont : détenir plus de 6 millions de clients en 2010, réaliser plus de 1200 ouvertures de nouvelles agences et accroître le nombre de collaborateurs à 13 700.

En parallèle avec les éléments précités, nous nous basons sur un TCAM du PNB de 16,4% pour la période 2011-2013. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par la stratégie de développement de la banque, qui se décline comme suit: (1) une accélération du mouvement déjà engagé et la conquête de nouveaux marchés via l’amélioration de la gestion et du financement de la petite entreprise et des professionnels, (2) l’identification et le développement de relais de croissance au niveau des marchés des capitaux, et (3) l’optimisation des synergies entre la «banque d’investissements et des marchés» et la «banque de financement/banque de détail».

Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,45%, l'évaluation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'ATTIJARIWAFA BANK de 442 MAD par action, ce qui représente une décote de 8,6% compte tenu du cours de l’action de 407 MAD au 31 décembre 2010. Par conséquent nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.


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ADDOHA : Poursuite de la consolidation de son activité cœur de métier profitant des dispositions de la Loi de Finances

Cours cible : 157 MAD Recommandation : ACHETER

La promulgation de la Loi de Finances 2010 a institué plusieurs dispositions incitatives dans le but de promouvoir les investissements dans le secteur du logement social. Ce cadre légal a permis au groupe ADDOHA de poursuivre la consolidation de son activité cœur de métier en signant de nouvelles conventions avec l’Etat et en procédant à l’acquisition d’un nouveau foncier. A cet effet, le groupe ADDOHA révise à la hausse ses prévisions de ventes pour un objectif de 35 000 unités à fin 2010. Dans cette lignée, les compromis de ventes courant septembre 2010 totalisent 38 343 logements correspondant un chiffre d’affaires sécurisé de 21 Mrd MAD contre 14,2 Mrd MAD à fin 2009. Pour leur part, les compromis de ventes signés au titre du haut standing se chiffrent à 4 787 unités (12,1 Mrd MAD), confirmant l’encrage commercial du groupe sur ce nouveau segment.

Suite à la dernière augmentation du capital, opérée par le groupe ADDOHA, le niveau des fonds propres se trouve en adéquation avec les investissements programmés. En effet, l’endettement s’établirait dans les comptes 0,6 fois les fonds propres contre 1,5 fois au 31 décembre 2009. Les actifs réalisables couvriraient, quant à eux, 3 fois la dette nette retraitée contre 2 fois à fin décembre 2009. Dans ce sens, le groupe ADDOHA a acquis depuis le début 2010 de nouveaux terrains d’une superficie totale de 60 hectares, pour un investissement de 450 MMAD et permettant la réalisation de 14 000 nouveaux logements sociaux. Sur la période 2010-2011, le groupe compte poursuivre son programme d’acquisition de foncier dédié exclusivement au logement social pour atteindre une enveloppe globale de près de 2 Mrd MAD. Concernant le logement haut standing, le 1er semestre a connu une montée en charge de la production dans ce segment. A ce niveau, le groupe projette la livraison de 4 560 logements à horizon 2012.

Les orientations stratégiques du groupe ADDOHA s’articulent autour de (1) la consolidation de son activité cœur de métier : en effet, dans le cadre de la Loi de Finances, le groupe projette la réalisation, durant la période 2010-2015, de 150 000 logements sociaux et ce dans le cadre des conventions signées durant le 1er semestre 2010 avec l’Etat et (2) l’accélération de la production sur le segment haut standing : à travers sa marque PRESTIGIA, lancé en 2009 dans l’objectif de s’imposer en tant que leader marocain de l’immobilier de luxe.

Sur la période 2010-2013, nous prévoyons une croissance du chiffre d'affaires annuel moyen de 22,11%. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par (1) un recentrage de l'activité de ADDOHA sur le segment économique et intermédiaire avec une contribution de plus de 78%; (2) un rééquilibrage en faveur du moyen standing, qui devrait afficher un intérêt et une demande grandissante; (3) un resserrement de la part des programmes haut standing dans le CA global en tenant compte de la concurrence qui devrait s'exacerber sur ce segment et (4) un effet positif de synergie avec le nouveau cimentier, Ciment de l'Atlas, doté d'une capacité de 1,6 millions de tonnes. La valeur théorique d'ADDOHA ressort à 157 MAD par action. Rappelons que le cours au 31 décembre 2010 est de 104 MAD, ce qui représente une décote de 50,7% par rapport à notre cours théorique. Par conséquent, nous recommandons d'acheter le titre ADDOHA.


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DELTA HOLDING : Un positionnement porteur de valeur s'appuyant sur des chantiers structurants

Cours cible : 133,7 MAD Recommandation : ACHETER

Malgré un contexte marché caractérisé par les fluctuations significatives des cours de certaines matières premières et des devises, les indicateurs de gestion du groupe DELTA HOLDING s’inscrivent en importante évolution. Dans ce sens, le carnet de commande du groupe atteint, au terme du premier semestre 2010, 3,4 Mrd MAD en progression de 25% par rapport à fin juin 2009. Côté stratégie, le holding table sur une diversification dans le choix de ces projets. Ainsi, Delta holding a procédé à l'acquisition d'un complexe métallurgique à Jorf Lasfar. Il a, également, pris une participation en 2009 dans VIELEC, entreprise d'électricité et d'instrumentation et dans GLS France dont l'activité repose sur le traitement d'eau et des effluents liquides. D'autre part, il a obtenu la gestion déléguée de la commercialisation de l'éthanol au Maroc et a assuré la création d'une nouvelle entité de fabrication d'aluminium. Dans cette lignée, on peut citer (1) des investissements publics de 162 Mrd MAD alloués au titre de 2010 (+20% vs 2009), (2) un contrat programme entre l'Etat et ADM, sur la période 2008-2015, portant sur un montant d'investissement de 38,1 Mrd MAD, (3) un programme d'investissement de l'ONEP sur la période 2007-2010 de 17,1 Mrd MAD et (4) la signature du contrat programme 2010-2015, entre l'Etat et l'ONCF, de 33 Mrd MAD et de la convention de financement du TGV Tanger-Casablanca. Compte tenu des éléments précités ci-dessus, nous prévoyons pour, Delta Holding, une croissance annuelle moyenne de 18,7% du chiffre d’affaires consolidé pour la période 2010-2013. Notre hypothèse est, notamment, confortée par (1) l’importance du carnet de commandes publiques et privées, (2) l'accroissement attendu de l'activité suite aux différentes opportunités d'affaires et le démarrage d’exploitation de certains projets lancés dont l’entrée en service du caboteur bitumier récemment acquis, l’extrusion d’aluminium et la gestion déléguée de l’éthanol citées ci-dessus, (3) la capitalisation sur les synergies intra-groupe et (4) la poursuite de sa politique de croissance tant au niveau national qu'à l'international dans des marchés déjà investis par le groupe en capitalisant sur son expertise et la dynamique de ses marchés. Nous recommandons d’acheter le titre DELTA HOLDING. En effet, sur la base d’un taux d’actualisation de 12,94 %, l’évaluation du groupe par la méthode DCF nous permet d’aboutir à un prix théorique de 133,7 MAD par action, ce qui représente une décote de 46,6% compte tenu du cours de l’action de 91,2 MAD au 31 décembre 2010.


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IAM : Vise la préservation des marges malgré la montée en puissance de la concurrence locale


Dans un contexte de décélération de la croissance du marché marocain et l’exacerbation de la concurrence entre les différents opérateurs de télécoms et surtout au niveau de la filière mobile, dont le taux de pénétration 88,5% à fin juin 2010, MAROC TELECOM affiche une croissance modérée de son activité locale limitée à 1,5% contre 17,5% pour les filiales africaines. Cet état des lieux, explique l’intérêt de l’opérateur de se développer en Afrique pour alimenter sa croissance future. Dans ce sens, l’intégration des deux opérateurs Sotelma et Gabon Telecom, acquis à hauteur de 51% du capital, dans le périmètre de consolidation viserait un renforcement de la contribution des filiales africaines. En parallèle, MAROC TELECOM continue à capitaliser sur le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers la consolidation du positionnement sur le post payé, le lancement du triple play "MT BOX" avec une offre qui démarre à 300 MAD et la récente offre Mobicash qui assure le service de transfert d’argent et de paiement par téléphone mobile. Enfin, MAROC TELECOM a l'ambition de pérenniser son statut de leader à travers une stratégie de contrôle de ses marges via un pilotage serré du coût d'acquisition de ses clients et un programme de contrôle des coûts. En parallèle, la filiale de Vivendi devrait innover davantage sur ses offres et introduire de nouveaux services pour étoffer sa gamme. Pour son développement, MAROC TELECOM s'appuie sur 4 axes stratégiques : (1) la proposition d'une meilleure offre à un prix optimal, (2) la fidélisation de la clientèle et l'amélioration de la qualité des services, (3) la segmentation plus fine pour adapter les offres aux besoins et (4) la convergence pour simplifier l'usage des services proposés. Et à l'instar de la réussite de son expérience d'ouverture au marché africain, MAROC TELECOM s'investit dans la recherche de nouvelles opportunités d'expansion dans des pays comme le Niger, la Guinée et le Cameroun, vu le potentiel offert par leur taux de pénétration des télécoms jugé faible. Les objectifs de MAROC TELECOM diffèrent entre le Maroc et les filiales. Ils se déclinent comme suit : (1) pour le Maroc : Le maintien du leadership en contrôlant les coûts dans un premier temps et en s'adaptant aux nouvelles donnes d'un marché de plus en plus concurrentiel, et (2) pour les filiales : La mise à niveau des entités via le développement des réseaux et des offres ainsi que l'amélioration de la rentabilité par l'optimisation des coûts. Eu égard aux éléments exposés en haut, le chiffre d'affaires du groupe devrait afficher un TCAM de 2,5% pour la période 2010-2013. Notre prévision s'appuie sur les hypothèses opérationnelles et les perspectives du développement du secteur à l'horizon 2013 communiquées par l'ANRT. Sur la base d'un taux d'actualisation de 8,31%, nous aboutissons à un cours théorique de 173 MAD, offrant une décote de 15,2% par rapport au cours de 150 MAD enregistré le 31 décembre 2010. Par conséquent, nous recommandons d'acheter le titre MAROC TELECOM.


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LAFARGE CIMENTS : Une reprise escomptée de la dynamique des programmes immobiliers notamment sociaux malgré la disparité régionale dans la consommation de ciments

Cours cible : 2 439 MAD Recommandation : ACHETER

En dépit d’une stagnation de la demande nationale traduite par des ventes de ciments en légère hausse de 1,1% à fin juin 2010, LAFARGE CIMENTS a pu montrer une certaine résistance malgré (1) la forte disparité de la demande par région, au détriment de ses principaux marchés, particulièrement celui du Nord et (2) l’arrivée de nouvelles capacités de productions induisant un excédent au niveau de la région de Casablanca. La nouvelle unité de production de chaux à Ben Ahmed, réalisée en partenariat avec Calcinor, devrait être opérationnelle, d’ici peu, selon le calendrier de la société. Cette dernière sera dotée d’une capacité de production additionnelle de 80 000 tonnes. Compte tenu des grands projets infrastructuraux et des mesures incitatives en faveur des logements sociaux, LAFAEGE CIMENTS prévoit une amélioration des ventes. En effet, après le démarrage réussi de la 2ème ligne de Tétouan, le cimentier a décidé de reprendre son programme d’investissements via le lancement de la construction d’une nouvelle cimenterie dans la région de Souss. En parallèle, la société compte poursuivre l’installation des centrales à béton prêt à l’emploi afin de maîtriser un canal de distribution à fort potentiel. Pour l’évaluation de LAFARGE CIMENTS, nous avons adopté une approche basée sur la méthode d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). En effet, notre évaluation s’appuie sur une croissance annuelle moyenne de 12,0% du chiffre d’affaires pour la période 2010-2013. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par (1) le potentiel de croissance des ventes stimulé par les besoins en logements et la volonté des pouvoirs publics d'y faire face malgré certains facteurs contraignants comme la surcapacité du marché à partir de 2011 et la concurrence effrénée, (2) la poursuite de la politique d'extension de capacité, (3) l'utilisation optimale de l'outil industriel, (4) l'élargissement de la gamme de produits pour une meilleure adaptation aux besoins des clients, (5) l'innovation en matière de services destinés à la clientèle et (6) la maîtrise des frais fixes et généraux à travers un recours plus important aux énergies renouvelables. Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,25%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de LAFARGE CIMENTS de 2 439 MAD par action, ce qui représente une décote de 15,1% compte tenu du cours de l’action de 2 120 MAD le 31 décembre 2010. Par conséquent, nous recommandons d’acheter le titre LAFARGE CIMENTS.


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HOLCIM : Une quête de la performance dans un marché de plus en plus concurrentiel

Cours cible : 2 720 MAD Recommandation : CONSERVER

Profitant de son positionnement dans son marché historique; l'Oriental dont les perspectives de croissance restent prometteuses, le groupe Holcim Maroc a pu tirer son épingle du jeu en générant des ventes en hausse de 2,5% à fin juin 2010 contre une progression de 1% pour l’ensemble du marché. Cette performance a permis de porter la part de marché du cimentier à 26,2%. Dans un contexte marqué par la décélération du rythme de croissance du secteur cimentier, Holcim œuvre, essentiellement, à maîtriser les coûts fixes et optimiser les coûts de production, notamment à l’usine de Settat -qui devrait connaître un arrêt temporaire de son four-. Par ailleurs, (1) le renforcement de l’activité BPE, (2) le développement l’activité granulat via l’extension des réserves et (3) le renforcement de la plateforme Ecoval, devraient constituer des mesures limitatives des effets de la surcapacité de production du ciment. Et afin d’éviter un resserrement important de ses marges suite à l’arrivée des nouveaux entrants : Ciments de l’Atlas et Ynna Asment, Holcim table sur le doublement de la capacité de production de l’unité de Fès de 0,6 MT à 1,2 MT. Celle-ci devrait être mise en service à la fin du 1er semestre 2012 et pourrait contribuer à sauvegarder la part de marché du groupe cimentier.

Sur la période 2010-2013, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne de 7,3% du chiffre d’affaires du groupe Holcim. Nos hypothèses reposent, notamment, sur (1) le maintien incessant de la part de marché du groupe via le développement de l’ensemble de ses métiers et (2) l’optimisation des coûts de production en vue de contenir l’éventuel rétrécissement de marges. A ce niveau, on note que l’opérateur est en quête de la réduction du poids de la facture énergétique en produisant des combustibles alternatifs via le traitement des déchets.

Sur la base d’un taux d’actualisation de 8,30%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'Holcim de 2 720 MAD par action, ce qui représente un potentiel de hausse de 2,5% compte tenu du cours de l’action de 2 654,0 MAD au 31 décembre 2010. Sur ce, nous recommandons de conserver le titre Holcim.


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ALUMINIUM DU MAROC devrait profiter de la dynamique de la reprise du secteur immobilier notamment le logement social


Dans l’exacerbation de la concurrence conjuguée à la variation des cours de l’aluminium, l’activité d’ALUMINIUM DU MAROC devrait profiter de la relance du secteur immobilier, spécialement au niveau des programmes sociaux, avec les nouvelles mesures incitatives dans la Loi de Finances 2010. Une révision, également, à la hausse des prix de vente en ligne avec la reprise des cours de l’aluminium à l’échelle internationale pourrait booster les réalisations de la société. Cependant, la concurrence s’annonce rude avec l’arrivée de nouveaux opérateurs sur le marché de l’aluminium à savoir : KAYE ALUMINIUM ASILAH et IMMALUM. Dans ce sens, la filiale du Groupe Alami devrait poursuivre sa quête de nouveaux marchés à fort potentiel surtout en Afrique (Côte d’Ivoire, Sénégal, Gabon). Danse cette optique, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne du chiffre d’affaires de l’ordre de 7,6% sur la période 2010-2013. Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,2%, l'évaluation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d’ALUMINIUM DU MAROC de 1 981 MAD par action, ce qui représente une décote de 42,5% compte tenu du cours de l’action de 1 390 MAD le 31 décembre 2010. Eu égard à cette décote et au potentiel tiré par la dynamique du secteur immobilier, nous recommandons d’acheter le titre ALUMINIUM DU MAROC.


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AFRIQUIA GAZ : Une vision stratégique garante d’une croissance pérenne


Capitalisant sur la réussite de ses multiples opérations stratégiques, Afriquia Gaz ne cesse de confirmer son leadership dans la distribution du GPL avec une part de marché de 42,2% à fin juin 2010. A côté de cela, la filiale gazière d’Akwa group poursuit le renforcement de sa capacité de stockage en finalisant, d’ici 2011, la deuxième phase de son terminal de stockage de GPL à Jorf Lasfar. Elle ambitionne, également, de pénétrer le marché de distribution du Gaz Naturel Liquéfié (GNL) en raison de la portée économique, sociale et environnementale de ce projet pour le Maroc. Sur la période 2010-2013, Afriquia Gaz devrait générer un chiffre d’affaires en croissance annuelle moyenne de 9,9%. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par (1) l’accroissement des expéditions de GPL conditionné ainsi que le développement des ventes du GPL vrac destinées à l’industrie, notamment le secteur métallurgique, (2) le développement du parc de bouteilles et de citernes et l’extension de la capacité de stockage et (2) la poursuite de la récolte des fruits des synergies, notamment celles liées à l’acquisition de National Gaz. Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,22%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'AFRIQUIA GAZ de 2 101 MAD par action, ce qui représente une potentiel de croissance de 25,9% compte tenu du cours de l’action de 1 669,0 MAD au 31 décembre 2010. A cet effet, nous recommandons le titre gazier à l’achat.


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CMT : Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure


Depuis l’année 2009, CMT a adopté une nouvelle politique prévoyant une couverture maximale de 50% de la production, ce qui devrait permettre de bénéficier de la hausse des cours des métaux à l’échelle internationale. A cet effet, à l’horizon 2011, le pourcentage couvert de la production vendue devrait se situer à 31,3% pour le plomb et à 21,8% pour l’argent. Pour sa part, la production couverte du zinc devrait être ramenée à 26,5% contre 35,9% en 2009.

Au titre de l’année 2010, la société minière a mis en évidence un tonnage de 224 kt de minerai, ce qui a permis de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza à 14,5 ans. Celle-ci devrait être prolongée suite aux travaux de recherche destinés à reconstituer les réserves et à renouveler les tonnages exploités.

Afin de profiter de la hausse de la demande mondiale sur les différents métaux, CMT a mené plusieurs projets visant à élargir son champ d’application. En effet, la société minière compte exploiter l’or filonien et l’or scarns sur le district de Tighza, mettre en évidence le cuivre du site de Tabaroucht et du domaine minier de Midelt et extraire le plomb du site minier d’Agadir.

Outre ces mesures de diversification, les ambitions de CMT atteignent, également, le continent africain au sein duquel elle compte mener plusieurs prospections en partenariat avec OSEAD France. A présent, la recherche des cibles concerne l’Algérie, la Côte d’Ivoire et la Burkina Faso ainsi que la Mauritanie qui a accueilli la première opération de cette expansion régionale. En effet, avec le groupe mauritanien Azizi, CMT a crée, dans ledit pays, une filiale destinée à l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium.

Sur l’horizon 2010-2023, durée de vie de la mine de Tighza, le chiffre d’affaires de CMT devrait croître, en moyenne, de 2,5%. Cette prévision suppose (1) une stabilisation des tonnages produits à partir de 2010 à 330 kt/an et (2) une politique de couverture entreprise par la société, sur la période 2009-2011, pour limiter l’effet d’une éventuelle baisse des cours des métaux.

Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,23%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de CMT de 1 937 MAD par action, ce qui représente une décote de 21,0% compte tenu du cours de l’action de 1 600 MAD le 31 décembre 2010. En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre CMT.


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LYDEC : De grands investissements pour la mise à niveau de la métropole

Cours cible : 496,6 MAD Recommandation : ACHETER

Après la signature du contrat de gestion déléguée, LYDEC a pris en charge, le 1er août 1997, la distribution d'électricité, d'eau et le service d'assainissement liquide du Grand Casablanca pour une durée de 30 ans. Le 11 mai 2009, LYDEC a signé avec les trois Communes Urbaines de Casablanca, d’Aïn Harrouda et de Mohammedia, l’avenant au contrat de gestion déléguée. Un nouveau cap qui concrétise et finalise la première révision du contrat. Dans ce contexte, LYDEC ambitionne d’atteindre un volume d’investissement de 12,5 Mrd MAD entre 2007 et 2027 conformément aux besoins de la ville en infrastructures aussi bien pour le développement que pour l’amélioration de l’existant. L’assainissement s’accapare à lui seul près de 50% des investissements prévus pour les 20 prochaines années. Les projets majeurs à venir concernent l’ensemble des métiers de LYDEC et répondent aux besoins de l’urbanisation croissante du Grand Casablanca et à la maîtrise de la ressource : (1) Assainissement : LYDEC a lancé en cette année la première tranche de la station d’épuration de Médiouna, d’une capacité équivalente, à 40 000 habitants ; (2) Eau potable : Les principaux projets sont relatifs à l’alimentation en eau potable des nouvelles zones ouvertes à l’urbanisation au sud de Casablanca (Bouskoura et Lahraouiyine). Ces développements nécessitent l’augmentation de la capacité de stockage du réservoir de Merchich et la mise en place d’une nouvelle station de pompage ; (3) Electricité : Les grands projets d’électricité ont pour objectif la sécurisation de la distribution et l’amélioration du rendement ; (4) Eclairage public : LYDEC a, également, établi un programme d’investissements visant à rénover les installations (candélabres, réseau) et à réaliser des économies d’énergie. La stratégie de LYDEC s’articule autour du : (1) renforcement de l’infrastructure, (2) renouvellement et la rénovation des installations, (3) l’amélioration de la qualité de service et (5) la participation au plan national d’économie de l’énergie. Nous prévoyons pour, LYDEC une croissance annuelle moyenne de 11% du chiffre d’affaires pour la période 2010-2013. Notre hypothèse est, notamment, confortée par (1) une progression du chiffre d’affaires travaux, essentiellement lié au projet Tramway de Casablanca, (2) un accroissement des volumes d’eau vendus en lien, principalement, avec l’effet de l’augmentation du nombre de clients via la poursuite des efforts d’urbanisation. On cite, dans ce sens, la nouvelle zone urbaine de Lahraouyine récemment rattachée à la métropole, (3) une croissance modérée des volumes d’électricité distribués et (4) l’engagement de nouveaux investissements notamment dans la région de Tit Mellil pour la mise en place des infrastructures d’assainissement ainsi que dans les localités de Bouskoura et Dar Bouazza pour l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux usées pluviales et usées. Nous recommandons d’acheter le titre LYDEC. En effet, sur la base d’un taux d’actualisation de 10,32 %, l’évaluation par la méthode DCF nous renvoie à un prix théorique unitaire de 496,6 MAD, ce qui représente une décote de 24,3% compte tenu du cours de l’action de 399,5 MAD au 31 décembre 2010.


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COSUMAR : Un redéploiement régional atténuant le poids des aléas

Cours cible : 1 970 MAD Recommandation : CONSERVER

Suite aux inondations récurrentes, l’extraction de sucre blanc devrait se situer, en 2010, à environ 380 000 tonnes, en repli de -7,3% comparativement à l’exercice 2009. Dans cette lignée, la part de la production issue des plantes sucrières devait être ramenée à moins de 40% contre 45% deux années plus tôt. Néanmoins, les importantes précipitations enregistrées devraient permettre d’améliorer les réserves en eau d’irrigation dans les barrages et d’atténuer le manque de visibilité pour les prochaines campagnes agricoles.

Dans un autre contexte, nous estimons que la tension sur les cours du sucre à l’international devrait s’atténuer vu que l’Organisation Mondiale du Sucre annonce que le marché mondial du sucre devrait, de nouveau, être excédentaire en 2010-2011 après deux années de déficit record. En effet, la production mondiale devrait progresser de plus de 7,3% par rapport à l’année précédente, à 170,38 millions de tonnes. De son côté, la consommation croîtrait de 2,06% sur un an pour atteindre 167,2 tonnes. A ce niveau, l’organisme table sur un surplus de 3,22 millions de tonnes contre un déficit de 4,95 millions en 2009-2010.

Dans le cadre des prospections de relais de croissance à l’international, COSUMAR a poursuivi le cadrage du projet Greenfield au Soudan ainsi que l’approfondissement de la connaissance des cibles déjà prospectées en Afrique de l’Ouest, notamment Sucrivoire (essentiellement pour la canne à sucre). A ce niveau, il a été procédé à la mise à jour du plan d’affaires « takeover » pour l’acquisition majoritaire de 56,5% de Sucrivoire. S’ajoute à cela, l’ambition du groupe sucrier de nouer un partenariat avec un opérateur brésilien afin de mieux maîtriser l’amont de son activité.

Eu égard aux éléments précités, le chiffre d’affaires de COSUMAR devrait enregistrer une croissance annuelle moyenne de 3,9% sur la période 2010-2013. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par (1) une évolution de la production selon une croissance annuelle moyenne de 1,7% pour atteindre, in fine, 1,24 MT (selon le contrat-programme Etat-Fimasucre), (2) l’amélioration progressive de la part de couverture nationale du sucre de 40% en 2010 à 55% à l’horizon 2013 et (3) l’augmentation de la capacité de l’outil de raffinage qui devrait permettre de doser les importations selon l’évolution des cours mondiaux du sucre.

Sur la base d’un taux d’actualisation de 6,39%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de COSUMAR de 1 970 MAD par action, ce qui représente une décote de 1,0% compte tenu du cours de l’action de 1 950 MAD le 31 décembre 2010.


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DARI COUSPATE : Un fort potentiel sur le marché des pâtes limité par une forte concurrence


Malgré un contexte marché difficile marqué par l’exacerbation de la concurrence aussi bien sur le marché local qu’à l’export, DARI COUSPATE continue à disposer d’une position de leader sur le marché du couscous industriel et des pâtes alimentaires. En effet, les produits DARI sont présents dans plus de 30 pays différents. De ce fait, DARI COUSPATE devrait capitaliser sur (1) l’extension de l’unité de production, lui permettant de porter sa capacité de production à 50 000 tonnes/an (32.000 tonnes pour le couscous et le reste pour les pâtes), (2) sa cellule Recherche et Développement qui lui permettant d’innover et de mettre sur le marché de nouveaux produits, d’améliorer et mettre à jour ses méthodes et ses procédures de production, (3) le lancement d’une nouvelle gamme de produits en 2010, notamment, le couscous de maïs, de riz et le couscous complet, (4) sa présence à l’international, particulièrement, en Europe, en Amérique du Nord et en Australie, (5) le changement progressif des habitudes alimentaires des consommateurs et un retour à la culture culinaire traditionnelle même chez les plus jeunes et (6) le fort potentiel du marché des pâtes alimentaires au Maroc vu la faible consommation par habitant qui se limite à 3,5 kg au Maroc contre 8 kg en Algérie et 12 kg en Tunisie. Compte tenu de l’ensemble des perspectives, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires en progression annuelle moyenne de 10,2% sur la période 2010-2013. Dans ce sens, et sur la base d’un taux d’actualisation de 10,56%, l'évaluation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de DARI COUSPATE de 978 MAD par action, ce qui représente une décote de 24,6% compte tenu du cours de l’action de 785 MAD le 31 décembre 2010. Nous recommandons ainsi d’acheter le titre DARI COUSPATE.


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BRANOMA : Profite de la dynamique commerciale de la région de l’Oriental


En dépit d’une conjoncture difficile marquée, principalement, par le relèvement de TIC (la taxe intérieur sur la consommation) adopté dans le cadre de la Loi de finances 2010 sur les boissons alcoolisées et la baisse des volumes de vente occasionnée par le basculement des mois de Chaâbane et de Ramadan vers la saison estivale, BRANOMA s’en tire mieux que sa maison mère et réalise des performances considérables. Avec une production réorientée exclusivement vers la bière, BRANOMA a mis en place une stratégie basée sur plusieurs axes. D'abord, l'abandon de l'activité des boissons gazeuses. Ensuite, une ouverture à l'international grâce à des accords de partenariat et aux exportations. Elle a, également, mis en place un système de réduction des coûts et d'amélioration des marges. BRANOMA profite de la dynamique commerciale que connaît la région de l’Oriental, suite au démarrage de plusieurs projets touristiques ainsi que l’ouverture de nouveaux magasins de grande distribution, ce qui devrait permettre de maintenir l’activité en progression. Cet engouement, combiné à l’augmentation des prix des boissons alcoolisées et à l’amélioration des ventes en vins et eaux, devrait se traduire pour le brasseur de Fès par une hausse considérable des ventes. Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur un chiffre d’affaires en évolution annuelle moyenne de 9,5% entre 2010 et 2013. Dans ce sens, et sur la base d’un taux d’actualisation de 9,75%, l'évaluation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de BRANOMA de 2 989 MAD par action, ce qui représente une décote de 24,6% compte tenu du cours de l’action de 2 400 MAD le 31 décembre 2010. Nous recommandons ainsi d’acheter le titre BRANOMA.


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HPS : Une expansion continue conférant un potentiel de croissance non négligeable


Capitalisant sur sa dimension sur le marché international des systèmes de paiement, le groupe HPS poursuit son expansion via, particulièrement, l’acquisition de l’opérateur français de la monétique ACP Qualife. Cette opération stratégique trouve son fondement dans l’ambition de HPS de (1) renforcer sa position en France et en Europe grâce à un centre de compétence monétique ayant une connaissance approfondie du marché européen et de sa réglementation, (2) consolider son offre à travers le développement d’une solution complémentaire à PowerCard : VISION et (3) développer une offre de qualification et de tests. A cet effet, l’accroissement de la notoriété de HPS, son implantation en Europe ainsi que la maturité de sa solution PowerCard devraient édifier de réelles opportunités pour nouer de nouveaux partenariats et étoffer l’offre de produits & services. Ces prémices corroborent la vision stratégique établie par le groupe à l’horizon 2015 et qui plaident pour une présence renforcée en Asie et en Amérique, couplée à une maîtrise de l’ensemble de la chaîne valeur du métier de la monétique. Eu égard à ce qui précède, nous estimons que l’activité de HPS devrait croître, en moyenne, de 15,3% sur la période 2010-2013. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par (1) le développement des projets PowerCard suivant un taux de croissance moyen de 14,0%, (2) la stabilisation de la part des revenus récurrents à 35% du chiffre d’affaires global et (3) une évolution moyenne de 10,6% du volume des nouvelles demandes. Sur la base d’un taux d’actualisation de 7,09%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de HPS de 963 MAD par action, ce qui représente une décote de 23,1% compte tenu du cours de l’action de 782,0 MAD au 31 décembre 2010. Sur ce, nous recommandons d’acheter le titre HPS.


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DISWAY : Un leadership assuré et une vision régionale clarifiée


Le secteur des NTIC devrait bénéficier des retombées positives de « la nouvelle stratégie nationale pour la société de l’information et l’économie numérique » baptisé « Maroc Numéric 2013 ». Cette dernière vise, à l’horizon 2013, de (1) porter le nombre des emplois créés à 58 000, (2) générer un PIB additionnel direct de 7 Mrd MAD et indirect de 20 Mrd MAD, (3) équiper en TI la totalité des écoles publiques et (4) appliquer la notion du e-gov à 89 services publics. Dans cette perspective d’avenir prometteuse, le nouveau-né du secteur de la distribution du matériel informatique DISWAY compte (1) tabler sur sa dimension acquise afin d’améliorer la rentabilité de l’ensemble de ses activités grâce aux retombées positives de la taille et du nouveau positionnement, (2) mettre en œuvre les synergies existantes entre les deux entités et (3) créer un leader national aspirant à devenir un acteur régional crédible. Sur la période 2010-2013, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne de 11,4% du chiffre d’affaires du groupe DISWAY. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par (1) une couverture élargie du réseau commercial via la mise en commun des forces de vente et du maillage territorial, (2) une optimisation des moyens marketing permettant l’allocation des ressources pour la promotion d’une gamme de produits plus étendue et une mise en valeur de marques méconnues et (3) le développement des ventes grâce au site web marchand. Sur la base d’un taux d’actualisation de 5,88%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de DISWAY de 619 MAD par action, ce qui représente une décote de 17,1% compte tenu du cours de l’action de 529,0 MAD au 31 décembre 2010. Par conséquent, nous recommandons à l’achat le titre DISWAY.


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AUTO HALL : Une stratégie de diversification et de proximité atténuant la morosité du marché de véhicules


Dans un contexte marqué par la récession du marché des véhicules toutes catégories confondues, la vision stratégique du groupe AUTO HALL devrait s’articuler autour de (1) la proximité à travers la rénovation et l’implantation de succursales, (2) l’offre de produits et services de qualité et (3) la recherche de nouveaux créneaux élargissant le champ de ses activités. Sur la période 2010-2013, le chiffre d’affaires du groupe AUTO HALL devrait croître, en moyenne, de 16,0% par an. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par (1) la décélération du rythme de croissance des véhicules vendus suite à l’intensification de la concurrence et la montée en puissance des importations des véhicules d’occasion, (2) la continuité de la baisse des prix de vente afin de gagner en compétitivité et (3) l’élargissement du réseau de distribution via l’ouverture de nouvelles succursales. Sur la base d’un taux d’actualisation de 8,49%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de AUTO HALL de 99 MAD par action, ce qui représente une décote de 9,6% compte tenu du cours de l’action de 90,5 MAD au 31 décembre 2010. A cet effet, nous recommandons d’accumuler le titre AUTO HALL.


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TIMAR : une stratégie ambitieuse pour des métiers amplement diversifiés


Nonobstant la récession de l’activité de transport international et de la logistique dans le monde, TIMAR a pu résister aux chocs et parvient à améliorer sa rentabilité durant les trois dernières années. En effet, sur la période 2007-2009, l’opérateur a généré un chiffre d’affaires global en accroissement de 9,0% en raison de la performance honorable de la quasi-totalité de ses métiers. Et grâce à une maîtrise des charges d’exploitation et aux économies d’échelle, la société a pu porter sa marge opérationnelle de 5,5% à 9,0% et générer un gain de 3,3 points à 6,1% au niveau de sa marge nette. Cet état de fait s’est confirmé durant le 1er semestre 2010 durant lequel TIMAR a enregistré une performance de 14,8% de son chiffre d’affaires suite, principalement, à l’amélioration des revenus « commissionnaires de transport routier ». Dans le but de renforcer sa présence, TIMAR a lancé un ambitieux projet d’installation sur le port de Tanger Med via la location de 3 000 m2 dans la zone logistique du port. A cet effet, une filiale en Zone Franche sera créée afin de mener cette opération : TIMAR Tanger Méditerranée. L’objectif de cette vision stratégique est double. Il devrait permettre, à la fois, de proposer (1) un service de groupage entre le reste du Monde et l’Afrique de l’Ouest, du Nord via Tanger Med et (2) un service de logistique et de la gestion de stock aux fournisseurs d’équipementiers (Renault, Delphi, Yazaki…). Sur la période 2010-2013, nous estimons que le chiffre d’affaires de TIMAR devrait croître, annuellement, de 8,3%. Cette hypothèses est, essentiellement, confortée par (1) l’amélioration de la contribution de l’activité « commissionnaire de transport international» en réponse à l’évolution prévue des moyens de transport, (2) la poursuite de la maîtrise des charges opérationnelles et la récolte des fruits des économies d’échelles et (3) la stabilisation de l’activité « projets industriels » au profit des autres métiers. Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,34%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de TIMAR de 521 MAD par action, ce qui représente une décote de 34,6% compte tenu du cours de l’action de 387,0 MAD au 31 décembre 2010. Par conséquent, nous recommandons à l’achat le titre TIMAR.


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MAGHREB OXYGENE : Une stratégie de développement profitant d’un essor industriel éminent


Capitalisant sur une volonté étatique accrue d’accroître, en continu, la valeur ajoutée du secteur de l’industrie, le marché des gaz industriels et du matériel de soudure devrait connaître un essor considérable du fait de son omniprésence dans les différentes filières économiques. De son côté, la stratégie 2009-2012 du ministère de la santé -dont les axes s’articulent autour d’une offre de soins de qualité et d’un renforcement de la disponibilité des produits pharmaceutiques-, devrait procurer un nouvel élan au métier de la production des gaz médicaux surtout que ces derniers sont, désormais, considérés comme des médicaments. De ce fait, Maghreb Oxygène devrait profiter, pleinement, de cette nouvelle donne qui lui a permis de peaufiner sa nouvelle politique de développement. Ainsi, la filiale d’Akwa Group compte (1) mettre en place de nouvelles stations de conditionnement de gaz industriels au niveau des régions, (2) poursuivre la quête de nouvelles opportunités de production de gaz on-site (implantation d’une centrale d‘oxygène ou d’azote chez le client) corroborant l’expérience pilote de Jorf Lasfar et (3) rechercher, activement, un partenariat technico-commercial avec un opérateur international pour le transfert du know-how en matière d’applications de gaz industriels. Sur la période 2010-2013, nous estimons que le chiffre d’affaires de Maghreb Oxygène devrait croître, en moyenne, de 7,6% par an. Cette hypothèse est basée, notamment, sur (1) une croissance annuelle moyenne de 8,3% pour la Division Gaz, en ligne avec les prévisions de croissance des investissements industriels, (2) une évolution de la Division Soudure selon un taux annuel moyen de 7,5% en s’appuyant sur une dynamisation des ventes de matériels de soudure destinés aux PME/Particuliers et (3) des commandes médicales fermes de l’ordre de 7,0 MMAD en 2010 et 6,5 MMAD en 2011 et un niveau forfaitaire de 4 MMAD à partir de 2012 en raison d’un certain manque de visibilité. Sur la base d’un taux d’actualisation de 5,63%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de MAGHREB OXYGENE de 341 MAD par action, ce qui représente une décote de 31,3% compte tenu du cours de l’action de 260,0 MAD au 31 décembre 2010. A cet effet, nous recommandons d’acheter le titre MAGHREB OXYGENE.


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COLORADO : Des gains de productivités renforcés par une politique de régionalisation accrue


Fidèle à sa politique de développement, COLORADO continue de tabler sur (1) l’innovation technologique via des investissements en R&D afin d’accentuer son avantage comparatif dans son domaine d’activité, (2) le renforcement de la politique de régionalisation, (3) la prospection à l’export et finalement (4) la recherche permanente de partenariats en Afrique et en Moyen Orient. Actuellement, COLORADO est en train de finaliser la construction de son nouveau site de production à Dar Bouazza acquis par la société en juin 2008. Ce dernier devrait permettre de rassembler toutes les activités de l’entreprise et de gagner en productivité. La construction se fait en deux phases. Il s'agit de la réalisation d'une usine de produits à base d'eau pour un coût d'investissement de 50 MMAD dont la moitié est financée par des fonds propres, puis l'édification d'une deuxième unité de production à base de solvants à horizon 2012. A ce niveau, la capacité de production totale de la société serait portée à terme à 200 000 T contre 70 000 T actuellement. Sur la période 2010-2013, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne de 22,2% pour le chiffre d’affaires de COLORADO. Cette hypothèse est confortée par l’ensemble des mesures adoptées par l’entreprise pour la sauvegarde de sa parts de marché et le développement de son activité (une politique commerciale agressive, le démarrage de l’activité sur le site de Dar Bouazza, la prospection en Afrique et au Moyen Orient…). Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,47%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de COLORADO de 112 MAD par action, ce qui représente une décote de 19,0% compte tenu du cours de l’action de 94,0 MAD le 31 décembre 2010. A cet effet, nous recommandons d’acheter le titre COLORADO.


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NEXANS : Un déploiement régional garant d’une croissance durable


Après l’avènement de la crise économique, NEXANS MAROC compte profiter de la reprise de la demande sur les métaux non ferreux et axer sa stratégie de développement sur (1) la modernisation de l’appareil industriel et l’optimisation des coûts de production surtout dans le marché des câbles, (2) la poursuite du programme d’animation du marché intérieur notamment au niveau des câbles bâtiment et énergie et (3) l’organisation et le développement de l’export via une présence renforcée en Afrique du Nord, Afrique de l’Ouest et Afrique Centrale. Sur la période 2010-2013, le chiffre d’affaires de NEXANS MAROC devrait croître, en moyenne, de 9,0% par an. Cette hypothèse est basée, notamment, sur (1) la reprise du secteur automobile sans, pour autant, retrouver les niveaux historiques de l’année 2008, (2) la reprise de l’activité à l’export, notamment dans les pays de l’Afrique Subsaharienne et en Algérie et, particulièrement, pour l’activité des Transformateurs, Télécoms et Energie et (3) une éventuelle récession de l’activité des câbles aéronautiques en raison du décalage dans le temps des besoins en avions. Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,46%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de NEXANS de 419 MAD par action, ce qui représente une décote de 48,9% compte tenu du cours de l’action de 281,8 MAD le 31 décembre 2010. Ainsi, nous recommandons à l’achat le titre NEXANS.


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Valeur Au Performance Growth 31-déc 2010 2010e 2011p 2010e 2011p 2010e 2011p 10-11p 2010e 2011p 2010e 2011p

Marché (MASI) 12 655,20 21,17% 17,6 15,0 4,5 4,0 3,5% 3,9% 17,8% 28,4% 30,9% 64,6% 64,5% 100,0%Banques 20,9 17,4 3,4 3,1 2,0% 2,3% 20,0% 18,1% 19,8% 51,5% 50,1% 31,1%ATTIJARIWAFA 407,00 50,74% 16,6 13,1 3,4 3,0 1,8% 2,2% 26,9% 24,6% 27,9% 42,4% 43,2% 13,6%BCP 420,00 72,84% 15,7 14,0 2,3 2,1 2,1% 2,3% 11,9% 16,2% 16,5% 38,8% 38,7% 4,8%Holdings 15,8 13,4 2,8 2,6 3,7% 4,3% 18,0% 19,3% 21,2% 10,2% 59,8% 0,8%DELTA HOLDING 91,20 37,97% 15,4 13,0 3,2 2,9 3,9% 4,6% 18,2% 23,0% 24,8% 58,9% 63,1% 0,7%Immobilier 29,5 21,9 5,5 5,1 1,1% 2,0% 34,9% 21,3% 28,1% 40,5% 52,1% 13,0%ADDOHA 104,00 2,36% 21,3 15,5 3,7 3,3 1,3% 3,2% 37,5% 19,8% 25,6% 32,8% 58,3% 5,7%Pétrole & Gaz 9,0 5,2 2,0 1,5 2,1% 2,4% 74,4% 26,4% 38,0% 19,1% 12,5% 2,2%AFRIQUIA GAZ 1 669,00 22,45% 18,7 16,4 3,7 3,6 4,7% 5,4% 13,9% 20,8% 23,2% 88,2% 88,2% 1,0%Mines 18,3 13,8 7,3 5,7 1,8% 2,8% 32,3% 53,1% 59,6% 39,9% 46,0% 2,0%CMT 1 600,00 72,23% 7,0 6,9 5,2 3,6 5,7% 5,8% 1,4% 136,5% 76,1% 40,0% 40,0% 0,4%Chimie 13,8 10,6 2,1 1,9 3,9% 4,7% 29,9% 16,0% 20,3% 53,2% 50,3% 0,4%MAGHREB OXYGENE 260,00 52,94% 11,8 11,2 1,3 1,3 6,9% 7,7% 5,3% 11,0% 11,6% 81,9% 86,5% 0,0%COLORADO 94,00 11,90% 13,3 10,7 4,3 3,9 3,1% 3,1% 23,8% 37,1% 48,3% 46,7% 46,7% 0,1%Boissons 19,2 16,6 5,0 4,4 4,8% 4,8% 15,6% 26,7% 27,9% 87,7% 75,8% 1,6%BRANOMA 2 400,00 -0,21% 14,4 12,6 8,2 7,1 7,9% 7,9% 14,6% 53,7% 56,4% 113,9% 99,4% 0,2%Agroalimentaire/Production 13,8 12,2 4,2 3,9 5,1% 5,5% 12,9% 34,2% 36,2% 77,5% 73,3% 4,4%COSUMAR 1 950,00 46,07% 15,6 12,2 3,4 2,9 3,9% 4,6% 27,9% 23,6% 27,5% 64,9% 60,3% 1,4%DARI COUSPATE 785,00 7,39% 7,7 7,1 2,0 1,8 5,1% 5,1% 9,0% 31,3% 30,0% 39,4% 36,1% 0,0%Bâtiment & Matériaux de Construction 16,6 14,8 5,4 4,6 3,3% 3,7% 11,9% 37,0% 36,9% 60,5% 61,1% 12,7%ALM MAROC 1 390,00 26,36% 9,4 8,0 2,0 1,9 7,2% 7,2% 16,8% 22,3% 25,6% 69,9% 57,9% 0,1%HOLCIM 2 654,00 41,17% 15,2 13,9 6,7 5,6 4,7% 5,1% 9,1% 49,7% 47,3% 81,3% 81,3% 1,9%LAFARGE 2 120,00 49,61% 15,5 13,8 7,0 5,8 3,4% 3,8% 12,6% 53,8% 53,7% 71,1% 73,2% 6,4%Equipements éléctoniques & éléctriques 10,6 9,6 0,9 0,9 3,7% 4,1% 10,4% 9,3% 10,2% 39,0% 39,0% 0,1%NEXANS MAROC 281,80 25,80% 10,6 9,6 0,9 0,9 3,7% 4,1% 10,4% 9,3% 10,2% 40,5% 40,5% 0,1%Transport 15,1 14,1 1,4 1,2 2,0% 2,3% 7,7% 9,3% 9,4% 35,2% 37,4% 0,1%TIMAR 387,00 47,71% 8,4 7,9 1,5 1,3 3,9% 4,9% 5,9% 20,7% 19,2% 32,7% 38,6% 0,0%Distribution 19,9 13,1 3,2 2,7 2,9% 4,3% 51,2% 16,6% 23,5% 57,1% 49,9% 2,2%AUTO HALL 90,50 22,13% 20,4 10,6 2,8 2,3 2,4% 4,7% 92,7% 14,4% 25,9% 28,7% 28,7% 0,7%NTI 12,0 11,7 2,0 2,1 4,2% 5,0% 2,2% 18,2% 19,6% 44,5% 50,9% 0,4%HPS 782,00 27,78% 16,1 11,8 3,7 3,2 3,1% 4,2% 36,9% 27,8% 33,4% 50,0% 50,0% 0,1%DISWAY 529,00 43,73% 12,8 11,5 1,7 1,6 3,8% 4,5% 11,6% 14,3% 15,2% 48,4% 52,0% 0,2%Télécoms 13,7 13,0 13,3 12,4 7,0% 7,4% 5,2% 102,3% 103,5% 100,0% 99,6% 22,8%ITISSALAT AL MARGHRIB 150,00 10,70% 13,7 13,0 13,3 12,4 7,0% 7,4% 5,2% 102,3% 103,5% 100,0% 99,6% 22,8%Services aux collectivités 12,3 10,7 2,7 2,4 4,5% 4,5% 15,2% 23,8% 25,9% 51,5% 44,3% 0,6%LYDEC 399,50 24,07% 12,3 10,7 2,7 2,4 4,5% 4,5% 15,2% 23,8% 25,9% 51,5% 44,3% 0,6%

Poids Capi

PANEL DE VALEURS CDMCROE Pay-outP/E P/B D/Y


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VI- La tendance globale du marché au premier trimestre 2011

Une analyse des candlestick trimestrielles nous permet de constater une récurrence des bougies haussières accentuée par l’existence d’une pénétrante haussière, appelée communément la bougie d'éclaircie. Ceci confirme le retournement haussier composé de deux chandeliers l’un haussier et l’autre baissier qui interviennent après la tendance baissière de 2008 et 2009.

Dans ce sens, on conclut que le MASI devrait continuer à évoluer, pendant le 1er trimestre 2011, dans le canal haussier déclenché dès début 2010.

Dans ce cycle haussier, confirmé par l’absence de bougies d’inversement de tendance dans l’intervalle étudié, le MASI devrait tester les 13 500 points.

En appliquant les vagues d’Elliot sur le canal haussier entamé dès début 2010, on peut constater que le principe de la théorie est bien clair dans notre intervalle avec la présence de Supercycles à l’intérieur de Grands Supercycles. Dans cette lignée, on remarque que le MASI se situe dans la troisième vague d’impulsion du cycle élémentaire.

Dans notre graphique on remarque une vague d'impulsion composée de 4 vagues. Dans ce sens, la courbe du MASI devrait tester le support Fibonacci 78,6% à 12 580 pts avant de reprendre son élan vers la résistance du canal haussier. Ensuite, une vague de correction mineure représentée par la phase 4 sera suivie par une réorientation à la hausse de l’indice pour clôturer le cycle haussier avec la 5ème vague d’impulsion.

In fine, le premier trimestre 2011 devrait se situer dans le vert avec, toutefois, des sous-phases de corrections techniques.

Phase 4


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Directoire

Yacine BEKBACHY Mohamed NAJI

Analyse & Recherche

Halima ABOUTAJ Kawtar KARBAL

Intermédiation

Nizar KAZMANE

Othman BENOUHOUD Ghizlane TALOUFAT

8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca

Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66

Les informations, estimations et commentaires contenus dans le présent document sont établis par les analystes financiers de Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et ne constituent pas une incitation à l’investissement. Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés, Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur des titres de la ou des sociétés citées dans ledit document.

stratégie d'investissement

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