strateji 2021 - vkyanaliz.com · büyümebölgesindeyer alsa da, artan vaka sayılarınınetkisiyle...

Strateji 2021

Kara göründü!

2

İçindekiler

Makro Görünüm Sabit Getirili Piyasalar Hisse Strateji Hisse Model Portföy Sektörel Değerlendirmeler

Bankacılık Sektörü Cam Sektörü Çimento Sektörü Dayanıklı Tüketim Sektörü Demir Çelik Sektörü Gıda Perakendeciliği Sektörü GYO Sektörü Havacılık Sektörü Otomotiv Sektörü Savunma Sektörü Telekom Sektörü

Ek

3

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı

kurumlar, portföy yönetim şirketleri, yatırım ve kalkınma bankaları ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı

sözleşmesi çerçevesinde ve yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel

sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, mali durumunuz ile

risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi

beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Gerek bu yayındaki, gerekse bu yayında kullanılan kaynaklardaki hata ve

eksikliklerden ve bu yayındaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan

ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan, manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin

uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz.

Çekince

4

MAKRO GÖRÜNÜM

Küresel Görünüm Ekonomiler üzerinde salgın kaynaklı riskler sürüyor Merkez bankalarının ekonomilere desteği devam edecek

Türkiye Ekonomisi Ekonomi yönetimi enflasyonla mücadelede kararlı Büyüme performansında, küresel eğilime paralel, iyileşme bekliyoruz Normalleşmenin başlaması cari işlemler dengesini olumlu etkileyecek Öncü göstergeler hizmet sektöründeki zayıf seyrin süreceğine işaret ediyor

5

İkinci dalga kısıtlamaları, ekonomilerdeki toparlanma çabalarına zararveriyor

– Salgının küresel yayılımının arttığı 2020 yılının ilk çeyreğinde,kitlesel hareketliliğin azaltılması adına getirilen kısıtlamalar vekapanmalar, ekonomik aktiviteyi önemli ölçüde zayıflatmıştı.Mayıs ve Haziran aylarından itibaren ülkelerin kısıtlamalarıkademeli olarak kaldırması, hükümetlerin teşvikleri ve merkezbankalarının likidite desteğiyle birlikte ekonomik aktivite hızlandı.

– Global imalat PMI endeksi, nisan ayında gördüğü 39,6 seviyelerininardından büyüme bölgesi üzerine dönerek beş ay üst üste artışeğilimini korudu. Hizmetler PMI ise nisan ayında gördüğü tarihidüşük seviye olan 23,7 seviyesinin ardından son beş ayı büyümebölgesinde geçirse de artış eğilimi zayıflıyor.

– ABD’de imalat PMI ve hizmetler PMI, haziran ayından itibarenbüyüme bölgesinde yer alıyor. Avro Bölgesi’nde ise imalat PMIbüyüme bölgesinde yer alsa da, artan vaka sayılarının etkisiylekısmi kapanmaların hayata geçirilmesi, hizmetler PMI’ın ağustosayından bu yana gerilemesine neden oluyor. Salgına ilişkinendişeleri geride bırakan Çin’de ise bileşik PMI mayıs ayındanitibaren büyüme bölgesinde yer alıyor.

– Dünyada toplam vaka sayısı 90 milyonu aşarken, vaka artışları halazirve seviyelere yakın seyrediyor. Vaka sayılarında artışla birlikteAvrupa ve ABD’de ikinci dalga endişeleri yükselerek, yeniden kısmikapanmalar izledik. Kısmi kapanmalar nedeniyle göstergeler, 2020sonunda ülkelerdeki hareketliliğin şubat ayına göre ortalama %30gerilediğine işaret ediyor.

– Aşılamanın başlaması ve ilaç çalışmalarının hızlanması, salgına dairen kötü senaryoların geride kaldığını gösteriyor. Ancak, ülkelerdekısmi kapanmaların devam ediyor olması, ekonomiler için risklerinazalsa da halen sürdüğünü göstermektedir. 2021 yılının ilkyarısında özellikle hizmet sektörü ile ilgili endişeler, küreselbüyüme üzerindeki belirsizlikleri artıracaktır.

Ekonomiler üzerinde salgın kaynaklı riskler sürüyor

Kaynak: Bloomberg

Makroekonomi

Küresel hareketlilik yeniden ivme kaybediyor (Şubat ayına göre %değişim)

Kaynak: ourworldindata.org

Global imalat ve hizmetler PMI, büyüme sınırının üzerinde yer alıyor

6

2021’in küresel büyümeye dönüş yılı olması bekleniyor

– Yapılan tüm makro tahminler 2021 yılında küresel büyümeyedönüş olacağına işaret ediyor. Bununla birlikte; i) Toplumsalbağışıklığa ulaşma süresi, ii) Hükümet ve merkez bankalarıtarafından sağlanan destek ve teşviklerin boyutuna bağlı olarak,ekonomilerdeki toparlanma hızında farklılaşmaların ön planaçıkmasını bekliyoruz.

– OECD’nin aralık ayı tahminlerine göre 2021 ve 2022 yıllarındasırasıyla küresel büyümenin %4,2 ve %3,7 olması bekleniyor.IMF’in 2021 ve 2022 yılı büyüme öngörüleri ise sırasıyla %5,2 ve%4,2 seviyesinde yer alıyor.

– OECD ve IMF tahminlerine göre 2021 yılında ABD’nin yaklaşık %3büyümesi öngörülürken, Fed’in aralık ayı değerlendirmesindebüyüme öngörüsü %4,2 seviyesinde yer aldı. OECD, AvroBölgesi’nin 2021 yılında %3,6 büyümesini öngörürken, IMFbeklentisi %5,2, Avrupa Merkez Bankası’nın aralık ayı öngörüsüise %3,9 seviyesinde bulunuyor. 2021 yılına ilişkin Çin’le ilgilihem OECD hem de IMF tahminleri yaklaşık %8 büyümebeklentisine işaret ediyor.

Merkez bankalarının bilançoları büyümeye devamedecek

– Ekonomiler üzerinde devam eden risklerin azaltılmasına yönelikgenişleyici politikalarını sürdüren ABD, Avrupa ve Japonyamerkez bankalarının toplam bilanço büyüklüğü 2020 yılında 23 tn$ seviyesine ulaşarak, 2020 başına göre%56 artış gösterdi.

– Aralık ayındaki faiz toplantılarında G3 merkez bankaları faizlerdedeğişime gitmezken, varlık alımlarının süreceğine işaret etti.FED, aylık 120 mlr $ alımı sürdüreceğini ve uzun süre ekonomiyedestek sağlayacağını belirtti. Avrupa Merkez Bankası, Acil TahvilAlım Programı’nı 500 mlr € artırırken, programın süresini 2022Mart sonuna uzattı. Japonya Merkez Bankası da salgındanetkilenen şirketlere yönelik kredi programını 2021 Eylül ayınakadar uzattı.

Merkez bankalarının ekonomilere desteği devam edecekMakroekonomi

OECD aralık ayı küresel büyüme projeksiyonu (4Ç19=100)

Fed, Avrupa ve Japonya merkez bankaları toplam bilanço büyüklüğü, tn $

Kaynak: OECD

Kaynak: Bloomberg

7

Yeni ekonomi yönetimi enflasyonla mücadeleye vurgu yaparken,ilk toplantıda faiz artışı ve sadeleşme başladı - Kasım ayındaekonomi yönetimindeki değişimin ardından, TCMB’nin sıkı parapolitikasına ek olarak maliye politikasının da enflasyonla mücadeleiçin eşgüdümlü hareket edeceği açıklandı.

– 2020 yılının ilk yarısında para politikası faiz oranını 300 bpdüşüren TCMB, yılın ikinci yarısında ise enflasyonbeklentilerinin kontrol altına alınması ve enflasyongörünümüne yönelik risklerin sınırlanması amacıyla, parapolitikasında sıkılaşmaya gitti. 1 haftalık repo faizi 875 bpartışla %17,0 düzeyine ulaştı. TCMB para politikasındasadeleşmeye giderek, fonlamanın sadece haftalık repofaizinden yapılacağını açıkladı.

– TCMB, 2021 yılında parasal duruşun sıkılığının enflasyondakalıcı düşüşe ve fiyat istikrarına işaret eden güçlü göstergeleroluşana kadar kararlılıkla sürdürüleceği mesajını verirken,para politikasının etkinliği ve finansal istikrar açısından dövizrezervlerinin güçlendirilmesinin amaçlanacağını açıkladı.

– 2019 sonunda %11,8 olan yıllık TÜFE, 2020 yılında %14,6düzeyine çıktı. Bu dönemde yurt içi üretici fiyat endeksininyıllık değişimi ise %7,4’den %25,2 seviyesine ulaştı. TÜFE’dekiartışta, TL’deki değer kaybının birikimli etkileri ve gıdafiyatlarındaki yükseliş etkili oldu.

Yılın üçüncü çeyreğinde enflasyonda gerileme bekliyoruz - 2021yılının ilk yarısında ÜFE’deki artış nedeniyle oluşan maliyetbaskısının TÜFE’ye yansıması, kuraklık nedeniyle gıda fiyatlarındakiyukarı yönlü eğilimin devam etme olasılığı ile TÜFE’de artışın devametmesini ancak, 3Ç itibariyle TÜFE’de, parasal sıkılaştırmanındevamı ve beklentilerdeki iyileşmeyle birlikte, kademeli gerilemebekliyoruz. 2021 yılının ikinci yarısında enflasyonda beklediğimizgerileme ile birlikte TCMB’nin para politikasında faiz indirimlerinebaşlayacağını tahmin ediyoruz. TCMB Beklenti Anketi paralelinde,2021 sonu TÜFE beklentimiz %10,8 (TCMB beklentisi %9,4)seviyesindedir.

Ekonomi yönetimi enflasyonla mücadelede kararlı

Kaynak: TCMB EVDS

TCMB AOFM, Net Fonlama, Haftalık Repo Faizi

TÜFE ve Yurt İçi ÜFE – Yıllık Değişim %

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

0

5

10

15

20

25

30

2016

-01

2016

-03

2016

-05

2016

-07

2016

-09

2016

-11

2017

-01

2017

-03

2017

-05

2017

-07

2017

-09

2017

-11

2018

-01

2018

-03

2018

-05

2018

-07

2018

-09

2018

-11

2019

-01

2019

-03

2019

-05

2019

-07

2019

-09

2019

-11

2020

-01

2020

-03

2020

-05

2020

-07

2020

-09

2020

-11

TCMB Net Fonlama (mn TL), Sağ Eksen TCMB AOFM Haftalık Repo Faizi

Kaynak: TUİK

Makroekonomi

25,15

14,6

20,61

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2016

-01

2016

-03

2016

-05

2016

-07

2016

-09

2016

-11

2017

-01

2017

-03

2017

-05

2017

-07

2017

-09

2017

-11

2018

-01

2018

-03

2018

-05

2018

-07

2018

-09

2018

-11

2019

-01

2019

-03

2019

-05

2019

-07

2019

-09

2019

-11

2020

-01

2020

-03

2020

-05

2020

-07

2020

-09

2020

-11

Yurt İçi ÜFE TÜFE Gıda Enflasyonu

8

2020 yılını pozitif büyüme ile tamamlayacağız – 2020 yılının ikinciçeyreğinde salgının ekonomi üzerinde oluşturduğu negatif etkinedeniyle GSYH %9,9 daralma gösterdi. Haziran ayıyla birliktenormalleşmenin başlamasıyla Türkiye ekonomisi güçlü toparlanmagöstererek, %6,7 büyüme kaydetti. 3Ç’de özel tüketimin büyümeyekatkısı 5,5 puan olurken, kamu tüketiminin katkısı ise 0,1 puan oldu.Bu dönemde azalan (-%22,4) ihracat ve artan (+%15,8) ithalatnedeniyle net ihracatın büyümeye 7,8 puan negatif etkisigerçekleşti. Açıklanan öncü göstergeler, 2020 yılının son çeyreğindeekonomideki ılımlı toparlanmanın devam ettiğini göstermektedir.Böylece 2020 yılı için hafif pozitif bir büyüme görüleceğiniöngörüyoruz.

2021 yılı büyüme beklentimiz %3,8 seviyesindedir - Aşılamanınbaşlamasının ardından salgının olumsuz etkilerinin azalmasıylabirlikte, küresel eğilime paralel olarak, büyümede 2021’de hızlanmagörmeyi bekliyoruz. Bu bağlamda, 2021 yılı için Türkiye’ye ilişkinbüyüme öngörümüz, TCMB Beklenti Anketi ortalamaları paralelinde,%3,8 seviyesindedir. 2021’de büyüme kompozisyonunda, özeltüketimin itici güç olacağını ve ayrıca artmasını beklediğimiz netihracatın büyüme için destekleyici olacağını düşünüyoruz.

2021-2023 dönemi Yeni Ekonomi Programı (YEP)

2020 yılı eylül ayında "Yeni Dengelenme, Yeni Normal, YeniEkonomi” ana temasıyla açıklanan 2021-2023 dönemi Yeni EkonomiProgramı’na göre, GSYH büyüme oranları 2021 için %5,8, 2022 ve2023 için ise %5'şer olarak öngörüldü. Kötümser senaryoda 2021yılında %3,7 büyüme değerlendirilmektedir. Açıklanan programda,enflasyon beklentisi 2021 için %8,0, 2022 için %6,0 ve 2023 yılı içinenflasyon beklentisi %4,9 oldu. Cari dengenin GSYH’ye oranı 2021'de-%1,9; 2022'de -%0,7 ve 2023 yılında ise %0,1 olarak beklenmektedir.

Büyüme performansında, küresel eğilime paralel, iyileşme bekliyoruz

Kaynak: Hazine ve Maliye Bakanlığı

2021-2023 Yeni Ekonomi Programı (YEP)

2023

Yeni Eski Yeni Eski Yeni Eski

Enflasyon (%) 10,5 8,5 8,0 6,0 6,0 4,9 4,9

GSYH Büyüme % 0,3 5,0 5,8 5,0 5,0 5,0 5,0

Cari Denge / GSYH Oran, % -3,5 -1,2 -1,9 -0,8 -0,7 0,0 0,1

Merkezi Yönetim Bütçe Açığı / GSYH Oran, % 4,9 2,9 4,3 2,9 3,9 2,6 3,5

İşsizlik Oranı 13,8 11,8 12,9 10,6 11,8 9,8 10,9

2020 2021 2022Yeni Ekonomi Programı

Kaynak: Tüik, Vakıf Yatırım Araştırma ve Strateji

GSYH Büyümesi ve Harcama Yönünden Büyümeye Katkılar

-12,00

-10,00

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

1Ç18 2Ç18 3Ç18 4Ç18 1Ç19 2Ç19 3Ç19 4Ç19 1Ç20 2Ç20 3Ç20

Özel Tüketim Kamu Tüketimi Yatırımlar Net İhracat GSYH Büyümesi

Makroekonomi

9

2021 yılında 22,4 mlr $ cari açık bekliyoruz - 2020 yılının ilkyarısında artan kredi hacmi ile yükselen ithalat ve zayıf seyredenihracat neticesinde cari işlemler hesabı Kasım ayı itibariyle, son 12aylık verilere göre, 38,0 mlr $ açık verdi. Bir önceki yılın aynıdöneminde 8,9 mlr $ cari fazla oluşmuştu. 2020 yıl sonunda 35 mlr $açık vermesini beklediğimiz cari işlemler dengesinin 2021 yılında22,4 mlr $ açık vereceğini tahmin ediyoruz.

Küresel ticaret hacminde ve ekonomik büyümede güçlü trend,beklentilerimizde pozitif sapma yaratabilecek unsurlar - 2021yılında, salgının etkilerinin azalması ve kademeli olarak ekonomilerüzerindeki baskısının azalması sonucu kısıtlamaların ortadankalmasının küresel ticaret hacmine artış getireceğini öngörüyoruz.Bunun da yurt içinde ihracat hacmini olumlu etkileyeceğini ve ayrıcanormalleşmenin başlaması ile turizm sektöründe beklediğimiztoparlanmanın cari işlemler dengesi için destekleyici olacağınıdüşünüyoruz. Diğer yandan, 2021’de beklediğimiz güçlü büyümeperformansı sonucunda talepte oluşacak toparlanma, 2021 yılı cariişlemler açığı tahminimiz için yukarı yönlü risk olabileceğinideğerlendiriyoruz.

Ekonomideki büyümenin etkisiyle artmasını beklediğimiz vergigelirleri, bütçe performansını destekleyecek - 2020 yılı kasım ayıitibariyle, son 12 aylık verilere göre, merkezi yönetim bütçe açığıyıllık bazda %46,4 artarak 163 mlr TL düzeyinde gerçekleşti. salgınnedeniyle uygulanan kısıtlamalar ile hareketliliğin azalmasısonucunda vergi gelirlerinin azaldığı ve kamu harcamalarının arttığı2020 Mart-Nisan döneminde vergi gelirlerinin faiz dışı giderlerinikarşılama oranı %50,0 düzeyine gerilemişti. Ancak ekonomidekitoparlanmaya bağlı olarak bu oran yıl sonuna doğru artarak yeniden%114,3 seviyesine çıktı. Mali teşviklerin süresinin uzatılması kısavadede bütçe performansı üzerinde baskı yaratsa da, 2021 yılınıngenelinde ekonomik aktivitedeki toparlanmaya paralel artmasınıbeklediğimiz vergi gelirleri ile bütçe performansında iyileşmeöngörüyoruz.

Normalleşmenin başlaması cari işlemler dengesini olumlu etkileyecek

Kaynak: TCMB

Cari İşlemler Dengesi, mlr $

Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi (Son 12 aylık veriler), mlr TL

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

0

200

400

600

800

1.000

1.200

2017

-12

2018

-01

2018

-02

2018

-03

2018

-04

2018

-05

2018

-06

2018

-07

2018

-08

2018

-09

2018

-10

2018

-11

2018

-12

2019

-01

2019

-02

2019

-03

2019

-04

2019

-05

2019

-06

2019

-07

2019

-08

2019

-09

2019

-10

2019

-11

2019

-12

2020

-01

2020

-02

2020

-03

2020

-04

2020

-05

2020

-06

2020

-07

2020

-08

2020

-09

2020

-10

2020

-11

Vergi Gelirleri Faiz dışı giderler Bütçe Dengesi Faiz Dışı Bütçe Dengesi

Kaynak: Hazine ve Maliye Bakanlığı

Makroekonomi

-60,00

-40,00

-20,00

0,00

20,00

40,00

60,00

Cari İşlemler Hesabı - mlr $ - 12 Aylık

Altın Hariç Cari İşlemler Hesabı - mlr $ - 12 Aylık

Altın ve Enerji Hariç Cari İşlemler Hesabı - mlr $ - 12 Aylık

10

Öncü göstergeler, yılın son çeyreğinde ekonomide ılımlı birbüyümeye işaret ediyor - 2020 yılının Nisan ayında salgın nedeniyleuygulanan kısıtlamaların soncunda küresel ekonomilere paralel yurtiçinde de hem imalat hem de hizmet sektöründe ekonomik aktivitegöstergeleri dip seviyeleri gördü. 4Ç’de artan vaka sayılarınedeniyle tekrar gündeme gelen kısıtlamaların etkisi ile imalat PMIzayıflamaya başlasa da, eşik değerin üzerinde kalmaya devamederken, hizmet sektöründe aktiviteye ilişkin göstergeler zayıfseyrin sürdüğüne işaret etmektedir. Böylece ekonomide 3Ç’degörülen güçlü büyümenin 4Ç’de yerini ılımlı bir büyümeyebırakacağını düşünüyoruz.

Kısıtlamaların sürmesi hizmet sektörü üzerinde baskıya nedenoluyor - Sektörel bazda baktığımızda, son çeyrekteki kısıtlamalarınNisan ayındaki kadar katı olmaması ve aşı gelişmeleri nedeniyle reelkesimin beklentilerine yönelik göstergelerde önemli derecedebozulma olmadı. Bununla birlikte, Ekim-Aralık döneminde hizmet,perakende ticaret ve inşaat sektörlerinde güven endekslerindegerileme eğilimi dikkat çekerken, özellikle Aralık ayından itibarensalgın nedeniyle kısıtlamaların artırılmasının bu sektörleri olumsuzetkilemeye devam edebileceğini öngörüyoruz. 2021 yılında salgınetkilerinin azalması ile hizmet sektöründe kademeli toparlanmagörülebileceğini tahmin ediyoruz.

Yüksek faiz seviyeleri nedeniyle 2021’in ilk yarısında tüketiciiştahındaki azalma, ikinci yarıda normalleşecek - 2021 yılının ilkyarısında yüksek seyretmesini beklediğimiz faiz oranları nedeniyletüketicilerin harcama yapma eğiliminde zayıf seyrin devamedeceğini, yılın ikinci yarısında ise gerilemesini beklediğimiz faizoranları ile tüketicinin harcama iştahında artış öngörüyoruz.

Öncü göstergeler hizmet sektöründeki zayıf seyrin süreceğine işaret ediyor

Kaynak: Markit, ISO

Markit – ISO PMI İmalat

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

30

35

40

45

50

55

60

İmalat PMI SAMEKS -Hizmet Endeksi

Referans Değer Sanayi Üretim Endeksi- Sağ Eksen

50,00

60,00

70,00

80,00

90,00

100,00

110,00

120,00

50,00

55,00

60,00

65,00

70,00

75,00

80,00

85,00

90,00

95,00

100,00

2014

-12

2015

-03

2015

-06

2015

-09

2015

-12

2016

-03

2016

-06

2016

-09

2016

-12

2017

-03

2017

-06

2017

-09

2017

-12

2018

-03

2018

-06

2018

-09

2018

-12

2019

-03

2019

-06

2019

-09

2019

-12

2020

-03

2020

-06

2020

-09

2020

-12

Tüketici Güven Endeksi Reel Kesim Güven Endeksi (Sağ Eksen)

Reel Kesim ve Tüketici Güven Endeksi

Kaynak: TCMB

Makroekonomi

11

Sabit Getirili Piyasalar

Tahvil Yılın ikinci yarısında daha düşük bir faiz ortamı bekliyoruz

Mevduat & Eurobond TL mevduat cazip hale geldi

Döviz & Altın TL’nin, yılın ilk yarısında değer kazanmaya devam etmesini bekliyoruz

12

Yılın ikinci yarısında tahvil faizlerinde düşüş öngörüyoruz –Gösterge tahvil faizleri, 2020 yılının ilk yarısında aktif rasyouygulaması ve faiz indirimlerinin etkisiyle %10’un altına gerilese deyılın ikinci yarısında ekonomik toparlanma ve enflasyonun dayükselişi sebebiyle yeniden yükseliş trendine girdi. Türkiye 10 yıllıktahvilleri 2020 yılı boyunca %12-%14 aralığında dalgalanırken,gösterge tahvil faizi ise %8.6-%15 gibi çok daha geniş bir banttaseyretti. Kasım ayıyla beraber pandemi öncesi ve sırasında alınanpolitika tedbirlerinde normalleşmeye gidilmesi, TCMB’nin enflasyonile mücadele vurgusunu güçlendirerek daha sıkı bir para politikasıuygulamaya başlamasıyla beraber piyasa faizlerinin dedengelendiğini gözlemledik. 2021 yılının ilk yarısında enflasyonunyüksek seyretmesini ve TCMB’nin de buna paralel olarak sıkıduruşunu korumasını, yılın ikinci yarısında enflasyondaki gerilemebeklentimize paralel olarak 2021 yılının ilk yarısına nazaran ikinciyarısında daha düşük faiz ortamı bekliyoruz. TCMB’nin sadeleşenpara politikasının olumlu etkilerinin 2021 yılında fiyatlamalardadaha net hissedileceğini öngörüyoruz. Öte yandan 2021 yılı borççevirme takvimi açısından da daha rahat bir sene olacak. Yılın ilk 3ayı hem iç hem de dış borç ödeme açısından yoğun olsa da yılındevamında faizler üzerinde baskı azalacaktır.

2021 yılında yurt dışı yerleşiklerin TL cinsi menkul kıymetlereolan ilgisinin artacağını düşünüyoruz – 2020 yılı içerisinde yurt dışıyerleşiklerin TL varlıklardan çıkışının hızlandığı bir yıl oldu. Budurumun ekonomi yönetiminin sadeleşen ve piyasa dostupolitikalarının yanında, 2020 boyunca düşük kalan yabancı yatırımcıilgisinin 2021 yılı içinde oluşabilecek talep ile avantaja dönüşmesinibekliyoruz. Yılbaşından bu yana hisse senedi pazarında 4.370 mlr $,DİBS ve ÖST pazarında da 5.336 mlr $ tutarında çıkış gerçekleşti.Kasım ve Aralık aylarında ekonomide normalleşme adımları ileberaber ise yurt dışı yerleşikler 3.732 mlr $ tutarında alımgerçekleştirdiler.

Tahvil - Yılın ikinci yarısında daha düşük bir faiz ortamı bekliyoruzSGMK

Kaynak: Bloomberg

Tahmini Politika Faizi ve TR 10 YıllıkTahvil Getirisi (%)

TCMB Menkul Kıymet İstatistikleri (mlr $)

Kaynak: Bloomberg

10,00

12,00

14,00

16,00

18,00

Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22

Politika Faizi 10Y Tahv. Get.

-12.000

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

01.19 04.19 07.19 10.19 01.20 04.20 07.20 10.20 01.21

Hisse Senedi DİBS

13

Eurobond piyasası 2020’de olduğu gibi cazip getiri sunmayadevam ediyor - 2020 yılında yurt dışı ve yurt içi gelişmelerTürkiye’nin risk primini 550 baz puan seviyelerine kadar taşıdı.Bununla birlikte Türk eurobondları diğer gelişmekte olan ülketahvillerine göre daha cazip kaldı. Hazine 2020 yılı içerisinde dörteurobond ihracı ile piyasadan 8.75 milyar ABD Doları tutarındafinansman sağladı. Kasım ayında alınan kararlar ve normalleşmeadımları ile risk primi 300 baz puan seviyelerine kadar geriledi.Düşen risk primi ile 2021’de hem kamu hem de özel sektörüneurobond ihraçlarını daha sık görebiliriz. Fed’in öngörülebilir birsüre daha sıfıra yakın faiz seviyelerini koruyacağı beklentimizeistinaden, Türkiye’nin orta vadeli ABD Doları cinsi tahvillerinin(%4-5 civarında getiri oranlarına sahip 2022-2025 vadelieurobondların) cazip olduğunu düşünüyoruz. Öte yandan son aşıgelişmeleri ile beraber ABD’de enflasyon beklentilerinin yükseldiğiniizledik. 2021 yılının ilk yarısı için olmasa da ikinci yarıda bu durumudüşük ihtimal de olsa risk olarak önemsiyoruz.

2021 yıl sonunda mevduat faizlerinde %11-%13 arasındadengelenme bekliyoruz - 2018 Ağustos ayı sonrasında tırmanışageçen kredi ve mevduat faizleri, 2019 Temmuz ayından itibarenTCMB’nin faiz indirimleriyle beraber düşüş trendine girmişti. Covid-19 tedbirleri kapsamında başlatılan genişleyici politikalar yeninormale dönüşle beraber kademeli olarak sıkılaştırılmaya başlanmışve TL faizlerde yukarı yönlü bir hareket gerçekleşmişti. TCMB’ninAralık ayında politika faizini %17 seviyesine çekmesi ile gerçekleşenenflasyona göre reel faizin de %3 seviyelerine yükseldiğinigözlemledik. Önümüzdeki dönemde TL’deki reel faizin yüksekkalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Özellikle stopajdüzenlemeleriyle beraber mevduat yatırımının cazibesinin arttığınıdüşünüyor, tahvil piyasasında risk almak istemeyen yatırımcılar içinTL mevduat yatırımının güçlü bir alternatif olacağınıdeğerlendiriyoruz. Ancak yılık ikinci yarısında yeniden faiz indirimisürecine girme beklentimize paralel olarak TL mevduat faizoranlarının %11-13 bandında dengeleneceğini öngörüyoruz.

Mevduat & Eurobond –TL mevduat cazip hale geldi

Kaynak: Bloomberg

Kaynak: Bloomberg

SGMK

Türkiye USD Eurobond-ABD Tahvil Farkı (baz puan)

Mevduat Faizleri (%)

6,00

8,00

10,00

12,00

14,00

16,00

01.20 02.20 03.20 04.20 05.20 06.20 07.20 08.20 09.20 10.20 11.20 12.20

3 Aya Kadar Vadeli 6 Aya Kadar Vadeli

250

300

350

400

450

500

550

1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

14

2020 yılına değer kaybıyla başlayan ve özellikle Mart ayında salgınınetkisiyle daha da zayıflayan TL, yıl içinde de yüksek kredi büyümesive yüksek enflasyon sebebiyle zayıf seyretti. Türk Lirası 2020 yılınıntamamında sepet bazında %30 değer kaybetti ancak özellikle Kasım-Aralık döneminde %11 değer kazandı. Kasım ayında ekonomiyönetiminin politika setinde sadeleşmeye gitmesi, TCMB’nın dahaöngörülebilir adımlar atması ve enflasyonla mücadele konusundakararlı duruşu piyasa fiyatlamalarına da olumlu yansıdı. TCMB %14seviyesindeki enflasyona karşılık politika faizini %17’ye çekti ve%3’lük reel faiz ile TL üzerindeki faiz kalkanını güçlendirdi.Enflasyonun 2021 yılının Nisan-Mayıs aylarına dek yüksek kalmasını,yılın ikinci yarısında ise gerilemeye başlamasını bekliyoruz.TCMB’nın da bu dönem içinde sıkı duruşunu korumasını ve Haziranayı ile beraber ise faiz indirimlerine başlayacağını düşünüyoruz.

Covid-19 salgını 2020 yılı içinde küresel fon akımlarında ciddidalgalanmalara sebep oldu. Bu bağlamda yabancı yatırımcılargelişmekte olan ülke piyasalarından ve dolayısıyla TL varlıklardan daçıkış gerçekleştirdi. 2020 yılının tamamında yerli yatırımcıların daABD dolarına yüksek talebi ile karşılaştık. 2020 yıl sonu verilerinegöre yurt içi yerleşiklerin döviz mevduatı 234 mlr $, toplammevduat içinde döviz payı ise %55 seviyesinde gerçekleşti. 2021yılında ise fon ve mevduatta uygulanan stopaj indirimi, sıkı parapolitikası ile oluşan reel faiz ve salgından çıkış senaryomuza paralelolarak dolarizasyonun tersine dönebileceğini düşünüyoruz.

2020 yılında salgını sebebiyle zayıflayan küresel ekonomilere hemparasal hem de mali destekler arttı. ABD, Avrupa, Japonya veİngiltere merkez bankalarının faizleri uzun süre düşük bırakacakolması ons altın için olumlu görülse de, aşı dağıtımının başlamasıylasalgından çıkış senaryosu yılın ikinci yarısında altın fiyatları üzerindebaskı yaratabilir. Bununla birlikte küresel çapta düşük faiz ortamınınkorunması, belirsizliklerin halen masada olması ve negatif faizlitahvil stokunun yükselmeye devam etmesi sebebiyle, ons altınıncazibesinin 2020 yılı kadar olmasa da korunmasını bekliyoruz.

Döviz – TL’nin yılın ilk yarısında değer kazanmaya devam etmesini bekliyoruz

Kaynak: Bloomberg

Kaynak: Bloomberg, Matriks

SGMK

Yurt içi Yerleşiklerin YP Mevduatı

Ons Altın – Negatif faizli tahvil stoku

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

130.000

140.000

150.000

160.000

170.000

180.000

190.000

200.000

210.000

01.

20

18

03.

20

18

05.

20

18

07.

20

18

09.

20

18

11.

20

18

01.

20

19

03.

20

19

05.

20

19

07.

20

19

09.

20

19

11.

20

19

01.

20

20

03.

20

20

05.

20

20

07.

20

20

09.

20

20

11.

20

20

Yurtiçi DTH(myr $) Dolar/TL

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

5

6,5

8

9,5

11

12,5

14

15,5

17

18,5

20

01.

18

03.

18

05.

18

07.

18

09.

18

11.

18

01.

19

03.

19

05.

19

07.

19

09.

19

11.

19

01.

20

03.

20

05.

20

07.

20

09.

20

11.

20

Negatif Faizli Tahvil Stoku (trl $) Ons Altın ($) - Sağ eksen

15

Hisse Strateji

Hisse Strateji Özet BİST’in rekorlarını yenilemesini bekliyoruz Endeks hedefimiz 1.803 seviyesidir Hisse Model Portföy Önerilerimiz Portföy Dağılımı Önerilerimiz En yüksek getiriyi BİST100 dışı hisseler sağladı Yerli ve yabancı yatırımcı sayısında 2021 yılında artış bekliyoruz Banka ve sanayi hisseleri halen yüksek iskontoyla işlem görüyor Türkiye ile AB ve ABD ilişkileri yeniden şekillenecek

Hedef fiyat ve öneri değişikliklerimiz

16

Salgın, hisse senedi piyasalarının rekor seviyelere ulaşmasınıengelleyemedi - Küresel hisse senedi piyasaları, 2020 yılındasalgının ekonomiler üzerinde yarattığı baskıya karşılık, merkezbankalarının genişlemeci adımları, tarihi düşük seviyelerde seyredenfaiz ortamı ve yatırımcı iştahı ile birlikte rekor seviyelere ulaştı.Global borsaların toplam piyasa değeri 100 tn $ seviyesine ulaşarak,rekor seviyelere yükseldi. Bu ortamda MSCI Dünya ve MSCIGelişmekte Olan Ülkeler endeksi yılı yükselerek tamamladı. Türkiyehisse senedi piyasalarında ise salgının etkilerinin yanı sıra artanjeopolitik tansiyon, yabancı yatırımcı çıkışı, kurdaki yükseliş veoynaklığa karşılık TL bazında rekor seviyelere ulaşılsa da, MSCITürkiye endeksinin getirisi küresel piyasaların gerisinde kaldı.

2021 yılında hisse senedi piyasalarındaki yükselişin sürmesinibekliyoruz - 2021 yılında BİST100’ün, salgınla ilgili aşılama ve ilaççalışmalarını takip ederek, TL bazında yeni rekor seviyelereulaşmasını bekliyoruz. Bu öngörümüzü; i) Yeni ekonomiyönetiminin piyasa dostu söylem ve uygulamaları, ii) Yabancıyatırımcıların, TL’de azalan oynaklık ve küresel düşük faizortamındaki getiri arayışlarıyla BİST’e geri dönmesinin, iii) TLbazında rekor seviyelerde olmamıza karşılık, BİST100’ün benzerülke piyasalarına göre halen yüksek getiri potansiyeli sunması, veiv) Yerli hisse senedi yatırımcı sayısının, getiri arayışı ve halkaarzlar yoluyla Borsa İstanbul’a girişlerinin devamının, destekleyiciolacağı görüşündeyiz.

Yukarıdaki öngörülerimiz üzerindeki risk unsurlarını ise i) Salgınınekonomiler üzerindeki etkisini artırması, ii) AB ve ABD’ninTürkiye ile ilgili yaptırım kararlarını genişletmesi, iii) Yurt içi veyurt dışındaki ekonomik dalgalanmalar, iv) Son dönemde ağırlığıazalsa da Suriye, Libya ve Doğu Akdeniz’e bağlı gündemegelebilecek muhtemel jeopolitik riskler, olarak sıralayabiliriz.

BİST’in rekorlarını yenilemesini bekliyoruz

MSCI TR, GOP ve Dünya Endeks Performansları (USD)

Bankacılık endeksi %43, sanayi endeksi %34 iskontolu

Kaynak: Bloomberg

Kaynak: Bloomberg

Hisse Strateji

17

Endeks hedefimiz olan 1.803 seviyesi %16 yükseliş potansiyelineişaret ediyor – BİST100 için 12 aylık endeks hedefimizi 1.803seviyesi olarak belirliyoruz. Araştırma kapsamımızda yer alanşirketlere yönelik İNA analizlerimizde, TL bazlı değerlemelerde 10yıllık projeksiyon dönemi için %13 risksiz faiz oranı ve %5,5 hissesenedi risk primi kullanarak, BİST-100 endeksi için belirlediğimizhedef değer %16 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Hedefdeğerimiz aynı zamanda, araştırma kapsamımızda yer alanbankacılık sektörü hisseleri için ortalama %20, sanayi sektörühisseleri için ise %15 yükseliş potansiyeline denk gelmektedir.

Hisse Model Portföy Önerilerimiz – Hisse model portföyümüzü,Akbank, Garanti Bankası, Turkcell, Vestel Elektronik, Şişe Cam,Koç Holding, Kardemir ve Pegasus oluşturmaktadır. Modelportföyümüzde bankacılık hisselerinin ağırlığı %28,2 (BİST100: %18,9)olup, portföyün betası 1,13’dür.

Portföy Dağılımı Önerilerimiz – 2021 yılında salgından çıkışsenaryomuzla beraber büyüme beklentimize paralel hissesenetlerinin ön planda kalmasını bekliyoruz. Özellikle yılın ilkyarısında ise yüksek reel faizin korunmasını bu nedenle de mevduatfaizlerinin cazip olacağını düşünüyoruz. Öte yandan Küresel çaptadüşük faiz ortamı süreceğinden TL cinsi varlıkların yabancıyatırımcılar açısından cazibe merkezi olmasını bekliyoruz. Busebeplerden ötürü yıl genelinde yatırımcılara Ilımlı Portföy yapısıöneriyor, yılın ilk aylarında ise risk algısı yüksek yatırımcıların, hisseağırlığı sebebiyle Agresif Portföy’ü de tercih edebileceğinidüşünüyoruz.

Endeks hedefimiz 1.803 seviyesidir

Hisse Model Portföy

Portföy Dağılımı Önerilerimiz

Kaynak: Vakıf Yatırım Araştırma ve Strateji

Kaynak: Vakıf KY Yatırım Danışmanlığı

Hisse Strateji

Piyasa değeri BIST-100 Model Portföy 12A Hedef Mevcut 12Aylık

(mn TL) ağırlık ağırlık fiyat (TL) fiyat (TL) Potansiyel Beta

GARAN 43.974 5,6% 14,4% 12,60 10,47 20% 1,25

AKBNK 37.856 5,3% 13,9% 8,83 7,28 21% 1,15

TCELL 36.718 5,3% 12,4% 26,10 16,69 56% 0,70

VESTL 7.514 0,6% 12,3% 27,15 22,40 21% 1,00

SISE 23.403 2,9% 12,1% 9,30 7,64 22% 1,03

KCHOL 56.297 3,2% 11,8% 28,00 22,20 26% 1,13

KRDMD 5.001 1,2% 11,6% 7,80 6,41 22% 1,19

PGSUS 7.493 0,7% 11,6% 96,90 73,25 32% 1,50

18

Salgının ekonomiye etkilerine bağlı olarak endeks getirilerindeayrışma gözlendi – Salgın, ilk fiyatlamalarda hisse piyasalarında sertsatışları beraberinde getirirken, petrol fiyatlarındaki çöküşle birlikteenerji şirketleri, ardından seyahat kısıtlamaların etkisiyle havacılıksektörü olmak üzere bankacılık ve otomotiv gibi sektör hisselerindeönemli kayıplara yol açtı. Gıda perakende ve teknoloji hisseleri aynıdönemde önemli getiri performansı sergiledi. Ancak, küreselbüyümeye yönelik ilk hasar tespiti ardından gelen aşı çalışmalarınayönelik haber akışlarının desteğinde hisse fiyatlarında hızla yukarıyönlü hareketler izledik. Küresel hisse piyasalarında rekor seviyelertest edilirken, BİST100 endeksi de yılı TL bazında rekor seviyelereyakın %29 yükselerek 1.477 seviyesinden tamamladı. Küreselbüyümeye yönelik toparlanma beklentileri sanayi endeksinin güçlüperformans göstermesini desteklerken, yabancı satışlarınınyoğunlaştığı bankacılık endeksi, salgına yönelik düzenlemelerin verisklerin odağında görülmesi nedeniyle 2020 yılını kayıplatamamladı. Reel getiri arayışının hisse senedi piyasalarına yönelttiğiyerli yatırımcı sayısında gözlenen hızlı artış ise BİST100 dışıhisselerde (XTUMY) yaşanan yükselişi desteklerken, bu hisselerBİST100 getirisinin oldukça üzerinde getiri performansı sergiledi.

Yabancı yatırımcıların alımlarıyla birlikte kasım ayından itibarenbankacılık sektörü pozitif ayrıştı – Kasım ayı başında yeni ekonomiyönetimi ile birlikte verilen piyasa dostu mesajlar ve gelen reformaçıklamaları sonrasında, yılın genelinde Borsa İstanbul ve DIBSpiyasasında satış tarafında olan yabancıların alımları gözlendi.Yabancı yatırımcıların kasım başından itibaren yaptığı alımlaraendeksler bazında bakıldığında ise bankacılık sektörünün yabancılartarafından tercih edildiğini izledik. Yeni yönetimin ilk aşamadabankalarla iletişime geçmesi ve sektör üzerindeki düzenlemeleriyumuşatması, bankacılık hisselerinin, yılın genelinden farklı olarak,diğer endekslerden pozitif ayrışmasına neden oldu. Yılın genelindeen yüksek getiriyi sağlayan BİST100 dışı hisseler, yabancı alımlarınınyoğunlaştığı ve aşı çalışmalarına ilişkin haber akışlarının hızlandığıkasım ayından itibaren nispeten zayıf bir performans sergiledi.

En yüksek getiriyi BİST100 dışı hisseler sağladı

BİST100 dışı hisseler önemli bir getiri performansı sergiledi

Kasım sonrası yabancı alımlarıyla bankalar ön plana çıktı

Kaynak: Bloomberg

Kaynak: Bloomberg

Hisse Strateji

19

Kasım ayı sonrasında yabancıların hisse ve DIBS stoku yenidenyükselme eğilimine girdi – 2020 yılına başlarken 32 mlr $seviyesinde yer alan yabancı yatırımcıların hisse senedi stoku yılı 27mlr $ seviyeleri üzerinde tamamlarken, DIBS stoku da yılbaşındaki 15mlr $ seviyesinden 5 mlr $ seviyelerine kadar gerilemesi ardındanyılı da 8 mlr $ seviyeleri üzerinden tamamladı. Salgının ekonomiüzerindeki etkileri ilk aşamada gelişmekte olan ülkelerdenyabancıların fon çıkışlarına neden olurken, Türkiye özelinde artanjeopolitik gerginlikler ve belirsizliklerin çıkışı hızlandırması, TL’dede oynaklığın artmasında etkili oldu. Kasım ayından itibaren ise yeniekonomi yönetimiyle birlikte yabancıların hisse senedi stokundayeniden artış gözlendi. Aynı zamanda DIBS tarafında da alımlarizledik. Yabancı yatırımcıların hisse tarafındaki tercihi ise yüksekbetalı hisseler tarafında oldu. Bankacılık hisselerinde bu dönemdeyabancı alımları gözlense de, 2021 yılı içinde yabancı alımlarının,TL’deki oynaklığın azalması ve ekonomi tarafındaki aksiyonlarlaBorsa İstanbul’da daha net hissedileceğini düşünüyoruz.

Yerli yatırımcı sayısı yıllık %66 artış gösterdi – 2020 başındanitibaren reel getiri arayışı, yıl içinde gerçekleştirilen halka arzlarındesteği ve mobil uygulamaların kullanımının artmasıyla birlikte,Borsa İstanbul’daki yerli yatırımcıların sayısı yıllık %66 artarak 2mn’a yaklaştı. Bankacılık endeksindeki yatırımcı sayısı yıllık %40artarak 469 bin seviyesine, sanayi hisselerindeki yatırımcı sayısı ise%82 artışla 1,2 mn seviyesine yükseldi. Yabancı yatırımcılarınsatışlarına karşılık artan yerli yatırımcı alımları sonucunda, Borsaİstanbul’daki yerli yatırımcıların payı da son 15 yılın zirvesineçıkarak %50 eşiğinin üzerine yükseldi. 2020 yılında halka arz edilenşirketlerin, halka arz sonrası hisse performanslarının BİST100getirisinin üzerinde seyretmesi, son dönemde gerçekleşen halkaarzlarda talebe yansırken, getiri arayışındaki yerli yatırımcıların,2021 yılında da halka arzlara ilgi göstererek Borsa İstanbul’ayönelmeyi sürdüreceği görüşündeyiz.

Yerli ve yabancı yatırımcı sayısında 2021 yılında artış bekliyoruz

Kaynak: TCMB

Kaynak: VAP

Hisse Strateji

Yabancıların hisse senedi ve DIBS stoku, mn $

Borsa İstanbul’da yerli yatırımcı sayısı rekor seviyelere ulaştı

20

Küresel bankacılık sektöründeki zayıflık nedeniyle BİSTbankacılık endeksindeki yüksek iskonto devam etti - 2020 yılındasalgın endişelerinin sanayi ve hizmet sektörleri üzerinden bankacılıksektörünü etkileyeceğine yönelik beklentilerle, hem gelişmiş hemde gelişen ülke bankacılık endeksleri yılın genelinde zayıfperformansını sürdürdü. Son yıllarda Gelişmekte Olan Ülkebankacılık sektörüne göre zaten yüksek iskontolu işlem gören Türkbankalarının iskontosunda bu seyir 2020 yılı içinde de değişmedi.Mevcut durumda BİST Bankacılık Endeksi, 0,54x ileriye dönük PD/DDile gelişmekte olan ülke piyasaları bankacılık endeksine (0,96xileriye dönük PD/DD çarpanı ile işlem görüyor) göre %43 iskontoluişlem görmektedir. Sektörün son iki yıllık ortalama iskonto oranı ise%47 seviyelerinde yer alıyor. Salgınla birlikte gelişmekte olanülkelerden yaşanan fon çıkışların hedefinde olan ve 2020 yılındayabancı satışlarını en sert hisseden sektör olan bankacılıksektörünün, 2021 yılında karlılıkları üzerinde baskı devam etse de,yeni ekonomi yönetiminin attığı adımlarla yeniden Borsa İstanbul’ageri dönüş sinyali veren yabancı yatırımcının tercihi olacağınıdüşünüyoruz.

Sanayi endeksi güçlü performans sergilese de benzerlerine göre%34 iskontolu işlem görüyor – Yıl içinde TL bazlı zirveleri test edenBorsa İstanbul endeksindeki yukarı harekette, sanayi hisselerininönemli bir performans sergilediğini gördük. Özellikle salgında enkötünün geride kaldığı fiyatlamalarının aşı haberleriyle birleşmesiardından da küresel ekonomilerdeki toparlanma sanayi hisselerindefiyatlandı. Bununla birlikte, mevcut durumda BİST Sanayi Endeksi,7,50x ileriye dönük FD/FAVÖK ile Gelişmekte Olan Ülke (11,3xileriye dönük FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor) sanayi endeksinegöre %34 iskontolu işlem görürken, son iki yıllık ortalama iskonto%39 seviyesindedir. Yılın ilk yarısında ekonomideki büyümenindesteğinde sanayi hisselerindeki yukarı fiyatlamaların devamedeceğini düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise politika faizindekiindirim süreci, hisse performansları üzerinde belirleyici olacaktır.

Banka ve sanayi hisseleri halen yüksek iskontoyla işlem görüyor

Türk Bankaları ve Gelişmekte Olan Ülke PD/DD İskontosu

Türk Sanayi Şirketleri ve Gelişmekte Olan Ülke FD/FAVÖK İskontosu

Kaynak: Bloomberg

Kaynak: Bloomberg

Hisse Strateji

21

Yurt dışı ve yurt içi gündem maddeleri

Aşılamanın hızı, küresel büyüme için önemli – Mevcut durumdaaşılama yapılan nüfus, toplam nüfusun ancak %1’i seviyelerindeseyretmektedir. Küresel büyümeye dönüş beklenen 2021’detoplumsal bağışıklığa ulaşma hızı, salgında ekonomiler için sağlananteşvik ve desteklerin ardından, ülke büyüme hızlarına etki yapacaken önemli gelişme olacaktır.

NATO liderler zirvesinin, Şubat ayında Biden’in katılımı iletoplanması bekleniyor – ABD’nin seçilmiş başkanı Biden’in 20 Ocaktarihinde yemin ederek göreve başlaması ardından, şubat ayındaNATO liderler zirvesine katılması bekleniyor. ABD tarafındanTürkiye’ye yönelik alınan (ilk kez bir NATO üyesi ülkeye uygulanan)CAATSA yaptırımları sonrasında zirvedeki temaslar yakındanizlenecektir. Toplantı, NATO-Türkiye ilişkilerinin yanı sıra martayındaki AB zirvesi öncesinde en önemli gündem maddeleri arasındayer alacaktır.

AB ile Türkiye ilişkileri, 25-26 Mart tarihlerindeki liderlerzirvesinde masaya yatırılacak - Doğu Akdeniz doğalgazrezervlerinin çıkarılması amacıyla Türkiye’nin devam ettiği sondajve sismik araştırma faaliyetleri nedeniyle Avrupa Birliği, 2020 Aralıkayındaki Liderler Zirvesinde Türkiye’ye yaptırım uygulama kararıaldı. Zirve sonrasında yayınlanan sonuç bildirgesinde, yaptırımlistesini genişletme ve Doğu Akdeniz’deki sondaj faaliyetlerinekatılan kişi ya da kuruluşların listeye eklenmesine karar verilirken,izlenecek yeni yol haritasının belirlenmesi için, Mart 2021 zirvesiöncesinde Türkiye ile ilgili bir rapor hazırlanarak, bu rapora göreyaptırımların seyrinin belirlenecek. NATO zirvesindeki temaslara veaçıklamalara göre sonuç bildirgesinin şekilleneceği görüşündeyiz.

Türkiye ile AB ve ABD ilişkileri yeniden şekillenecek

Enflasyonun düşürülmesi, sıkı para politikasının korunması vesürdürülebilir büyüme öncelikli konular – 2020 Kasım ayında TCMBBaşkanı ve Hazine ve Maliye Bakanı’nın değişimi ile başlayandönemde, ilk alınan aksiyonlar faiz artışı, politika faizindesadeleşme ve enflasyonun kalıcı düşüşü için sıkı para politikasınındevam edeceği mesajı oldu. 2021 yılında enflasyonun kalıcı olarakindirilmesine yönelik atılacak adımlar, politika faizinin izleyeceğipatika yanı sıra rezerv biriktirmeye yönelik aksiyonlar ön plandaolacak. Aynı zamanda, küresel büyüme döneminde ekonomininsürdürülebilir büyümeye ulaşması için ekonomi yönetiminin atacağıadımlar izlenecek.

Reformların daha sık konuşulduğu, Türkiye’nin AB ve ABD ileilişkilerinin yeniden şekilleneceği döneme giriyoruz – Türkiye’ninrisk priminde gözlenen düşüşün devam ettirilmesi, yabancıyatırımcıların yeniden TL varlıklara ilgisinin artırılması ve yatırımortamının iyileştirilmesi çerçevesinde reformlar vurgulanırken, 2021yılında hukuk ve yargı başta olmak üzere reform çalışmalarınınhızlanması beklenebilir. AB ve ABD ile ilişkilerde de yeniden yakıntemasların artacağı bir dönem beklenmekle birlikte, kısa vadedeNATO ve AB liderler zirvesinden gelecek açıklamaların tonu veülkeler arası temasların, ilişkilerin yeniden şekillenmesi üzerindeönemli rol oynayacağını düşünüyoruz.

Hisse Strateji

22

Hedef fiyat ve öneri değişikliklerimizHisse Strateji

23

Hedef fiyat ve öneri değişikliklerimizHisse Strateji

24


25

Yurt içinde 2021 yılında ekonomideki iyileşmeye paralel, bankacılıksektörünün risk maliyetinin gerileyeceğini ve bunun da karlılıkgöstergelerinin pozitif etkilemesi beklentimiz ile benzerlerine göre güçlü

sermaye yeterliliği, yüksek özkaynak karlılığı ve sağlam aktif kalitesinesahip bankalar portföyümüzde yer alıyor. 2021 yılında hem küresel hemde Türkiye ekonomisinin büyümesinden olumlu etkilenecek, salgınla ilgilikısıtlama ve seyahat yasaklarının olmadığı dönemde endeks getirisini

yenmesini beklediğimiz, değerleme olarak halen potansiyeli bulunanhisselere portföyümüzde yer veriyoruz.

Garanti Bankası: Güçlü sermaye tabanına sahip olan bankanın 2021yılında benzer bankalara göre yüksek özkaynak karlılığını sürdüreceğini

düşünüyoruz.

Akbank: Güçlü sermaye yeterliliği ve likiditesiyle öne çıkan bankanın,2021 yılındaki büyüme döneminde kredi tarafında daha iştahlı olmasınıbekliyoruz.

Turkcell: Güçlü abone bazına sahip olması, data talebinin sürmesi veARPU büyümesi şirketi cazip kılıyor. Halka arzlara olan talep nedeniyleiştirakleriyle ilgili potansiyel haber akışları, şirket hisselerinidestekleyebilir.

Vestel Elektronik: Hem yurt içi hem de ihracat talebindeki canlılığın yanısıra Avrupa Futbol Şampiyonası kısa vadede şirket hisseleri için katalizörolacaktır.

Şişe Cam: Girdi verdiği sektörlerdeki toparlanmanın desteği, operasyonel

ve net kar tarafında yakalanacak büyümenin, pozitif fiyatlanmasınıbekliyoruz.

Koç Holding: Büyüme döneminde hem iç tüketimde hem de ihracattarafındaki toparlanmadan faydalanmasını beklediğimiz şirketin, yüksek

iskonto işlem gördüğünü ve mevcut fiyatların giriş fırsatı sunduğunudüşünüyoruz.

Kardemir: Artan çelik fiyatlarının ve talebin sonrasında karlılıkta iyileşmeöngörüyor, yeni yönetimle birlikte borç azaltımının sürmesini bekliyoruz.

Pegasus: Sektörde yaşanmasını beklediğimiz toparlanmayı, finansallarınahızlı yansıyacağı beklentimizle şirket hisselerini beğeniyoruz.

Hisse Model Portföyümüz

Model Portföy Önerilerimiz

Model Portföy Performansı

Kaynak: VKY Araştırma ve Strateji

Kaynak: Vakıf Yatırım Araştırma ve Strateji


Piyasa değeri BIST-100 Model Portföy 12A Hedef Mevcut 12Aylık

(mn TL) ağırlık ağırlık fiyat (TL) fiyat (TL) Potansiyel Beta

GARAN 43.974 5,6% 14,4% 12,60 10,47 20% 1,25

AKBNK 37.856 5,3% 13,9% 8,83 7,28 21% 1,15

TCELL 36.718 5,3% 12,4% 26,10 16,69 56% 0,70

VESTL 7.514 0,6% 12,3% 27,15 22,40 21% 1,00

SISE 23.403 2,9% 12,1% 9,30 7,64 22% 1,03

KCHOL 56.297 3,2% 11,8% 28,00 22,20 26% 1,13

KRDMD 5.001 1,2% 11,6% 7,80 6,41 22% 1,19

PGSUS 7.493 0,7% 11,6% 96,90 73,25 32% 1,50

26

Garanti Bankası (GARAN)Hisse Model Portföy

Neden Beğeniyoruz?

Güçlü sermaye tabanı, benzer bankalara göre yüksek özkaynak karlılığı veihtiyatlı karşılık ayırma politikası nedeniyle Garanti Bankası en çokbeğendiğimiz bankalar arasında yer almaktadır. 2020 yılının ilk 9 ayındatoplam 1,8 mlr TL karşılık ayıran bankanın toplam serbest karşılıkları 4,3

mlr TL’ye ulaşırken, takipteki krediler karşılık oranı ise bu dönemde%68,7’ye yükselerek mevduat bankaları arasında en yüksek seviyeye işaretetmektedir. Bu da bankanın risklere karşı daha korunaklı bir yapıya sahipolduğunu göstermektedir. 2021 yılında bankanın net faiz marjında bir

önceki yıla göre 47 bp düşüş öngörmekle birlikte, düşük baz ve ekonomiktoparlanmanın katkısı ile komisyon gelirlerinde %13,5 oranında artışbekliyoruz. Diğer yandan, risk maliyetinde tahmin ettiğimiz 94 bpgerilemenin yanı sıra 2020 yılı kadar yüksek tutarda serbest karşılık

ayırmayacağı varsayımı ile birlikte bankanın 2021 yılı özkaynak karlılıkoranının %15,3 düzeyine ulaşacağını tahmin ediyoruz (2020T: %11,0).

Değerleme

Garanti Bankası için değerlemeye esas aldığımız sermaye maliyeti %21,2,düzeltilmiş maddi özkaynak karlılık oranını ise %18,0 olarak hesaplıyoruz.

Garanti Bankası için özkaynak karlılık seviyesi için yaptığımız yukarı yönlürevizyon sonucu hedef fiyatımızı 11,40 TL’den 12,60 TL’ye yükseltiyoruz.

Riskler ve Katalistler

Otoriteler tarafından yapılabilecek olası regülasyon değişimleri, bankakarlılıkları için hem risk hem de fırsat potansiyeli taşırken, ekonomi

üzerinde salgın kaynaklı olumsuzlukların devamı, bankaların aktif kalitesineyönelik görünümde kötüleşmeyi beraberinde getirebilir. Buna karşılık,ekonominin beklenenden hızlı toparlanması ise bankaların risk maliyetleritahminlerimizin üzerinde düşüş getirmesi, karlılık için yukarı yönlü

potansiyel oluşturacaktır. Otaş kredisi için sağlanan anlaşma çerçevesindekurulan özel amaçlı şirkette %22,1 ile Akbank’dan sonra en yüksek payasahip olan Garanti Bankası’nda, Türk Telekom ile ilgili olası satış süreci defiyatlamalar üzerinde etkili bir katalizör olacaktır.

Piyasa değeri (mn TL) 43.974

Günlük ort. işlem hacmi (mn TL) 2.892

Uzun vadeli öneri

Hedef fiyat (TL) 12,60

Hisse fiyatı (TL) 10,47

52 hafta en düşük - en yüksek fiyat (TL) 6,47 - 12,48

Halka açıklık oranı 48,0%

1 ay 3 ay 1 yıl

Hisse performansı 9,9% 46,6% -12,5%

BIST-100'e göreceli performans -2,8% 11,5% -33,0%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Toplam bankacılık geliri 25.046 27.141 33.736 35.957

Net faiz geliri 19.110 19.027 23.077 25.794

Net kar 6.638 6.159 6.141 9.849

Mevduat 217.279 248.751 317.077 370.980

Defter Değeri 46.688 53.766 58.297 70.590

Toplam Aktifler 359.477 391.152 480.002 576.693

Net faiz marjı (%) 5,8 5,3 5,5 5,0

Kredi/Mevduat oranı (%) 106 101 100 97

Takipteki kredi oranı (%) 4,9 6,9 5,6 6,0

Risk Maliyeti (%) 3,0 3,0 3,2 2,3

F/K (x) 5,0 7,6 7,2 4,5

PD/DD (x) 0,7 0,9 0,8 0,6

Özsermaye karlılığı 15,0% 12,3% 11,0% 15,3%

Temettü verimi 2,6% 3,5% 0,0% 0,0%

Garanti Bankası - GARAN

AL

27

Akbank (AKBNK)Hisse Model Portföy

Neden Beğeniyoruz?

Güçlü sermaye yeterliliği ve yüksek likiditesi ile ön plana çıkan Akbank’ın2021 yılında kredi büyümesinde daha iştahlı olmasını bekliyoruz. Büyüme ilebirlikte yüksek seyreden kredi faiz oranlarının ise bankanın net faiz marjıiçin destekleyici olacağını düşünüyoruz. 3Ç20 itibariyle bankanın LYY’nin

(Otaş kredisi için kurulan şirket) tamamı için döviz kuru riskine ilişkin hedgeuygulamasına başlamasıyla, net kar üzerindeki baskı ortadan kalktı. Bugelişmenin, bankanın karlılık göstergelerini olumlu etkileyeceğinidüşünüyor, bunun da hisse performansına pozitif yansımasını bekliyoruz.

Banka’nın kredi-mevduat makasında 2021 yılının ilk çeyreği ardındankademeli toparlanma bekliyoruz, Akbank’ın 2021 yılında net faiz marjında2020 yılına göre 50 bp gerileme beklerken, iyileşmesini beklediğimiz makrogöstergelerle risk maliyetinde 90 bp düşüş öngörüyoruz. Bu doğrultuda

bankanın özkaynak karlılığının %12,8 olacağını bekliyoruz (2020T: %10,6)

Değerleme

Akbank 2021 tahminlerimize göre 4,6x F/K, 0,6x P/D çarpanları ile işlemgörmektedir. 2021’de karlılık göstergelerinde iyileşme beklentimizsonucunda Akbank için hedef fiyatımızı 7,80 TL’den 8,83 TL’ye

yükseltiyoruz.


Otaş kredisi için anlaşma çerçevesinde kurulan LYY’de %35,6 ile en yüksekpay sahibi banka Akbank’dır. Dolayısıyla da Türk Telekom’un satışınayönelik alınacak her aksiyon, banka için potansiyel pozitif fiyatlamaları

beraberinde getirecektir. Sektörün geneli itibariyle etkili olan i) Regülasyondeğişimleri, ii) Salgın kaynaklı oluşabilecek riskler, iii) Ekonomidekitoparlanmanın öngörülerimizden yavaş ya da hızlı gerçekleşmesi, bankaperformansları üzerinde etkili olan unsurlar olarak fiyatlamaları

değiştirecektir.


Günlük ort. işlem hacmi (mn TL) 792

Uzun vadeli öneri





1 ay 3 ay 1 yıl


BIST-100'e göreceli performans 2,1% 6,7% -35,8%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Toplam bankacılık geliri 18.666 20.457 25.509 26.277

Net faiz geliri 14.566 15.713 18.286 19.698

Net kar 5.690 5.417 6.088 8.240

Mevduat 188.391 224.055 312.571 358.654

Defter Değeri 43.809 54.382 60.471 68.712

Toplam Aktifler 327.642 360.501 471.067 536.783

Net faiz marjı (%) 5,4 5,6 5,1 4,6

Kredi/Mevduat oranı (%) 99 91 86 87

Takipteki kredi oranı (%) 4,2 7,3 6,3 6,5

Risk Maliyeti (%) 3,4 3,1 2,8 1,9

F/K (x) 4,8 7,8 6,2 4,6

PD/DD (x) 0,6 0,8 0,6 0,6


Temettü verimi 2,2% 3,5% 0,0% 0,0%

Akbank - AKBNK

AL

28

Turkcell (TCELL)

Neden Beğeniyoruz?

Salgının yayılımının azaltılması önlemleri kapsamında uzaktan çalışma veeğitime geçilmesi, artan data ve dijital kanal kullanımı, şirketin gelirlerine2020 yılında pozitif yansırken, dolaşım kısıtlamalarının etkisiyle roaminggelirlerinde daralma gözlendi. Şirket yılın genelinde güçlü ARPU performansı

sergilerken, müşteri kazanımının devamı ve fiyatlama stratejisi sonrasında2020 hedeflerinde yukarı güncellemeler izledik. 2020 yılında, yönetim veortaklık yapısına ilişkin uzun süredir süregelen sorunların çözülmesi deTurkcell için önemli dönüm noktalarından biri oldu. Türkiye Varlık Fonu,

Turkcell’in değerinin yükseltilmesi adına, şirketin halihazırdaki stratejilerinidestekleyeceği vurgusu, orta vadede hisse performansını güçlendirecektir.Salgına ilişkin en kötü geride kalmış olsa da esnek çalışma modellerininartacak olması beklentimiz, büyüyen abone bazının etkisiyle birlikte,

şirketin data ve dijital gelirlerindeki yükselişi 2021 yılında da desteklemeyedevam etmesini bekliyoruz. 2021 yılında şirketin konsolide satış gelirlerindeyıllık %16,7, FAVÖK’ünde %20 ve net karında %28 büyüme gerçekleşmesiniöngörüyoruz.

Değerleme

Şirkete ilişkin İndirgenmiş Nakit Akımları analizi ve Yurt Dışı Benzer ŞirketÇarpanları ile ulaştığımız 26,10 TL seviyesindeki hisse başı hedef fiyatımızıkoruyoruz. Hedef fiyatımıza %56 yükseliş potansiyeli taşıyan Turkcell içinkısa vadeli Endeksin Üzerinde Getiri, uzun vadeli AL önerilerimizi

sürdürüyoruz.


Son dönemde gerçekleştirilen halka arzlara gelen yüksek yatırımcı talebidikkate alındığında, şirketin iştiraklerinin (Superonline, Global Tower,Paycell vb) halka arzına yönelik alınacak aksiyonlar ve haber akışları hisse

için kısa vadede katalist olarak ön plana çıkabilir.




Uzun vadeli öneri





1 ay 3 ay 1 yıl

Hisse performansı 8,7% 3,6% 18,0%

BIST-100'e göreceli performans -3,8% -21,2% -9,7%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Ciro 21.293 25.137 28.675 33.434

FAVÖK 8.788 10.426 12.043 14.477

Net kar 2.021 3.246 4.099 5.241

FAVÖK marjı (%) 41,3 41,5 42,0 43,3

Net kar marjı (%) 9,5 12,9 14,3 15,7

Net Borç / (nakit) 12.684 9.716 21.678 26.058

Defter Değeri 15.922 18.046 19.104 20.508

Toplam Aktifler 42.765 45.715 48.648 55.235

F/K (x) 13,2 9,4 9,0 7,0

PD/DD (x) 1,7 1,7 1,9 1,8

FD/FAVÖK (x) 4,3 3,7 3,8 3,1

FD/Satışlar (x) 2,0 1,7 1,6 1,4


Temettü verimi 6,3% 3,0% 2,0% 5,6%

Turkcell - TCELL

AL

29

Vestel Elektronik (VESTL)

Neden Beğeniyoruz?

Salgının evde geçirilen zamanı artırmasıyla tetiklenen yenileme ihtiyacı veertelenen talebin, düşük faiz ortamı ve konut satışlarındaki artışla birliktetalebe yansıması, Vestel’in yurt içinde hem beyaz eşya hem de TV satışperformansına olumlu yansıdı. İhracat tarafında ise salgın etkisiyle tüketici

talebindeki artışa karşılık, şirket müşterilerinin stoksuz yakalanması veekonomilerin açılmasıyla birlikte talepte gözlenen sert yükseliş, beyaz eşyave TV ihracatına olumlu yansırken, kurlardaki yukarı yönlü seyir vehammadde fiyatlarındaki düşük seyir, şirketin kar marjlarını pozitif etkiledi.

2021 yılının ilk yarısında hem yurt içinde hem de ihracat tarafında beyazeşya talebinin, esnek çalışma yöntemlerinin devamıyla evde geçirilensürelerin artmasına bağlı olarak devam etmesini bekliyoruz. 2021 yılınıntamamında şirket için beyaz eşya segmentinde iç piyasada %10, ihracat

tarafında %15 hacim büyümesi, TV tarafında ise iç pazarda %5, ihracattarafında %5-10 aralığında hacim büyümesi öngörüyoruz. Bununla birlikte,emtia ve panel fiyatlarında gözlenen yükseliş ve kurların daha stabil birseyir izleyebileceği öngörümüze bağlı olarak, 2021 yılında marjlarda

normalleşme görmeyi bekliyoruz.

Değerleme

Tahminlerimizde yaptığımız yukarı revizyon ardından Vestel Elektronik içinhedef fiyatımızı 19,60 TL’den 27,15 TL’ye yükseltiyoruz. Hedef fiyatımız%21 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Vestel Elektronik için kısa vadeli

Endeksin Üzerinde Getiri önerimizi sürdürürken, uzun vadeli TUT önerimiziise AL olarak güncelliyoruz.


Emtia ve panel fiyatlarında gözlenen yükselişin hızlanması şirket karmarjlarının ve panel arzındaki sıkıntının devam etmesine bağlı olarak TV

satış hacimlerinin olumsuz etkilenmesi beklenebilir. Panel arzında yaşanansıkıntının azalması halinde, 2021 Haziran ayında yapılacak Avrupa FutbolŞampiyonası nedeniyle şirketin TV ihracat hacminde mart ayından itibarengüçlü bir büyüme görülebilir.




Uzun vadeli öneri





1 ay 3 ay 1 yıl


BIST-100'e göreceli performans -9,5% -4,9% 21,2%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Ciro 15.852 17.174 20.506 26.030

FAVÖK 2.302 2.336 3.322 3.436

Net kar 371 324 1.476 1.562

FAVÖK marjı (%) 14,5 13,6 16,2 13,2

Net kar marjı (%) 2,3 1,9 7,2 6,0

Net Borç / (nakit) 4.091 5.416 5.793 5.292

Defter Değeri 3.229 3.691 5.674 8.170

Toplam Aktifler 17.961 19.452 26.269 32.620

F/K (x) 5,0 13,1 5,1 4,8

PD/DD (x) 0,6 1,1 1,3 0,9

FD/FAVÖK (x) 2,6 4,1 4,1 4,0

FD/Satışlar (x) 0,4 0,6 0,7 0,5


Temettü verimi 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Vestel - VESTL

AL

30

Şişe Cam (SISE)

Neden Beğeniyoruz?

Küresel büyüme trendinin kırıldığı, salgın endişeleri nedeniyle birçoksektörün yeni normallere uyum sağlamak zorunda kaldığı 2020 yılını ŞişeCam’ın, güçlü bilanço yapısı, yabancı para gelirleri ve güçlü konumlanmasıile hem operasyonel hem de net karlılık tarafında büyüme ile

tamamlamasını bekliyoruz. Yıl içinde iş kollarının şirket çatısı altındabirleştirilmesi ardından sağlanacak maliyet optimizasyonu ve sinerjinin,2020 benzeri yıllarda oluşacak küresel riskleri aşmakta şirketi daha dagüçlendireceğini düşünüyoruz. Segmentler bazında baktığımızda; Düz cam

segmentinde 2020 yılının ikinci yarısından itibaren iç piyasa öncülüğündehacimde gözlenen güçlü toparlanmanın, 2021 yılında ihracat ve dışpazarların da desteğiyle devam ederek, Şişe Cam’ın hem ciro hem de FAVÖKbüyümesine en yüksek katkıyı veren segment olmasını bekliyoruz. Cam

ambalaj segmentinde, salgının etkilediği HoReCa kanalına karşılık, evtüketiminin artması, sağlık ve hijyene verilen önemin yükselmesi veihracatların desteğiyle, toplam hacimde 2020 yılında görülmesinibeklediğimiz yükselişin, 2021 yılında da korunmasını ve güçlü performansın

devamını öngörüyoruz. Kimyasallar segmentinde hacim ve fiyat tarafında2020 yılında gözlenen aşağı yönlü eğilimin ardından, 2021 yılının dahadengeli ancak, marjların baskılandığı bir yıl olacağı görüşündeyiz. Cam eveşyası segmentinin ise 2020 yılındaki hacimdeki zayıflığın 2021 yılında geri

alınarak pozitif bir performans sergileyeceğini düşünüyoruz. Segmentlerdekigörünümün yansıması olarak Şişe Cam’ın 2021 yılında %29 ciro, %37 FAVÖKve %51 net kar büyümesi kaydedeceğini öngörüyoruz.

Değerleme

Şişe Cam için hisse başı fiyat hedefimizi, tahminlerimizde yaptığımız yukarı

revizyon ardından 7,60 TL’den 9,30 TL’ye yükseltiyoruz. Şirket için kısavadeli Endeksin Üzerinde Getiri, uzun vadeli AL önerilerimizi koruyoruz.Şirket hisseleri 2021T 5,4x FD/FAVÖK ile işlem görmektedir.


Ekonomilerde yeniden kapanmalar görmemiz, doğalgaz fiyatlarındaki

yükselişler, ürün fiyatlarındaki gerilemeler, en önemli riskler olaraköngörülebilir.




Uzun vadeli öneri





1 ay 3 ay 1 yıl


BIST-100'e göreceli performans -6,5% -15,8% 13,4%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Ciro 15.550 18.059 21.380 27.116

FAVÖK 3.384 3.831 4.144 5.681

Net kar 2.289 1.905 2.014 3.035

FAVÖK marjı (%) 21,8 21,2 19,4 20,9

Net kar marjı (%) 14,7 10,5 9,4 11,2

Defter Değeri 12.696 14.623 22.563 25.645

Toplam Aktifler 27.809 38.751 45.550 51.249

F/K (x) 5,6 6,2 11,6 7,7

PD/DD (x) 1,0 0,8 1,0 0,9

FD/FAVÖK (x) 5,1 4,9 7,3 5,4

FD/Satışlar (x) 1,1 1,0 1,4 1,1


Temettü verimi 2,7% 2,8% 2,4% 1,5%

Şişe Cam - SISE

AL

31

Koç Holding (KCHOL)Hisse Model Portföy

Neden Beğeniyoruz?

2021’de yurt içindeki büyümenin yurt içi tüketimi canlandırması ve küreselekonomilerdeki normalleşme ile Avrupa’ya ihracat artışının, Holding’inotomotiv ve dayanıklı tüketim segmentine büyüme ve karlılık açısındanolumlu katkı vereceğini, net rafineri marjlarında beklediğimiz

toparlanmanın da Holding’in enerji segmentinin operasyonel karlılığınıdestekleyeceğini öngörüyoruz. 2020 yılında Tüpraş’ın vergi finansallarındazarar açıklaması ve Arçelik’in salgına bağlı ihtiyatlılık nedeniyle temettüdağıtımı yapmaması sonucunda Holding’in iştiraklerinden elde ettiği toplam

temettü gelirleri yıllık bazda %57,9 oranında azalmıştı. 2021 yılında busınırlamanın kaldırılması halinde Holding’in, iştiraklerinden gelebilecektemettü gelirlerinde artış bekliyoruz. Tüpraş’ın ise 2022 yılından itibarentemettü dağıtımına tekrar başlayacağını öngörüyoruz.

Değerleme

Koç Holding net aktif değerine göre %35,7 ile tarihsel tek haneli olanortalamasının üzerinde iskontolu işlem görürken, mevcut seviyeleri yatırımiçin cazip buluyoruz. Net aktif değerlemesi sonucunda, Koç Holding içinhedef fiyatımızı 25,20 TL’den 28,00 TL’ye revize ediyoruz.


Pozitif tarafta, yabancı yatırımcı girişlerinin artmasıyla birlikte, şirkethisselerinin iskonto oranının tarihsel ortalama seviyesine yaklaşabileceğinideğerlendiriyoruz. Bununla birlikte, iştirak portföyündeki şirketlerinçoğunlukla tüketime dayalı segmentlerde yer alması ve ekonomide olası

yavaşlama süreçlerinden negatif etkilenme riskleri göz önündebulundurulmalıdır . Enerji segmenti şirketlerinin ürün marjlarındayaşanabilecek dalgalanmalar, bankacılık sektöründe olası regülasyondeğişiklikleri ve salgına bağlı olarak getirilen temettü sınırlamasının

sürmesi, hedef fiyatımız üzerindeki risk unsurlarıdır.



Uzun vadeli öneri





1 ay 3 ay 1 yıl



mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Ciro 142.756 153.289 164.296 207.895

FAVÖK 13.540 10.696 19.393 20.374

Net kar 5.537 4.391 7.875 6.459

FAVÖK marjı (%) 9,5 7,0 11,8 9,8

Net kar marjı (%) 3,9 2,9 4,8 3,1

Defter Değeri 33.284 36.282 44.584 47.814

Toplam Aktifler 125.276 151.344 633.969 669.199

F/K (x) 6,5 11,7 7,1 8,7

PD/DD (x) 1,1 1,4 1,3 1,2

FD/FAVÖK (x) 4,5 6,9 23,9 22,8

FD/Satışlar (x) 0,4 0,5 2,8 2,2


Temettü verimi 1,8% 2,1% 1,3% 2,1%

Koç Holding - KCHOL

AL

32

Kardemir (KRDMD)

Neden Beğeniyoruz?

Karlılık açısından zayıf geçen 2019 yılı ardından 2020 yılında da salgınla ilgiliendişelere bağlı olarak ürün fiyatları ve marjlarda baskı görmemiz, şirketinoperasyonel ve net karlılık performansına 2020 yılının son çeyreğine kadarnegatif yansıdı. Salgına ilişkin endişeleri geride bırakan Çin’in talebi ve

küresel ekonomilerin 2021 yılında yeniden büyüme trendine dönecekolmasının etkisiyle birlikte, 2020 yılının son çeyreğinde ürün fiyatlarında vemarjlarda gözlenen iyileşmenin 2021 yılında da süreceğini öngörüyoruz.2020 yılının son çeyreğine kadar ortalama 53 $/ton seviyesindeki ton başı

FAVÖK’ün, artan çelik fiyatlarının etkisiyle birlikte yılın son çeyreğinde 120$/ton (4Ç19: 25 $/ton) seviyesine yükselmesini, 2021 yılının genelinde de buseviyelere yakın seyretmesini bekliyoruz. Yönetimsel sorunların, yeniyönetim kurulu ile birlikte aşılmasının yanı sıra yükselen ürün fiyatlarının

desteğiyle birlikte borçluluğun azaltılmasına yönelik 2021 yılında alınacakaksiyonların, şirketin orta vadede 3,5 mn ton üretim hedefine doğru dahahızlı yol almasını destekleyeceğini düşünüyoruz.

Değerleme

Ürün fiyatları ve ton başı FAVÖK öngörülerimizde yapmış olduğumuz yukarı

revizyonlar sonrasında Kardemir (D) için hedef fiyatımızı 3,60 TL’den 7,80TL’ye yükseltiyoruz. Kardemir için kısa vadeli Endekse Paralel Getiriönerimizi Endeksin Üzerinde Getiri, uzun vadeli TUT önerimizi ise AL olarakgüncelliyoruz. Şirket hisseleri 2021T 3,2x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem

görmektedir.


Ton başı FAVÖK ve ürün fiyatlarına yönelik beklentilerimiz, küreselekonomilerdeki toparlanmanın 2021 yılında talep tarafını destekleyeceğiöngörümüze bağlıdır. Toparlanmanın gecikmesi, TL’deki hızlı değer kaybı ve

maliyet unsurlarındaki hızlı yükselişler, hisse performansını negatifetkileyecektir.




Uzun vadeli öneri





1 ay 3 ay 1 yıl


BIST-100'e göreceli performans 6,4% 36,2% 72,8%

mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Ciro 3.821 4.159 7.570 8.395

FAVÖK 1.208 445 1.138 1.941

Net kar 557 55 28 935

FAVÖK marjı (%) 31,6 10,7 15,0 23,1

Net kar marjı (%) 14,6 1,3 0,4 11,1

Net Borç / (nakit) 1.167 1.165 1.300 1.007

Defter Değeri 2.797 2.656 3.779 4.797

Toplam Aktifler 5.635 6.178 7.186 7.734

F/K (x) 3,1 37,6 178,6 5,3

PD/DD (x) 0,6 0,8 1,3 1,0

FD/FAVÖK (x) 2,4 7,3 5,5 3,2

FD/Satışlar (x) 0,8 0,8 0,8 0,8


Temettü verimi 0,0% 9,4% 0,0% 0,0%

Kardemir (D) - KRDMD

AL

33

Pegasus (PGSUS)

Neden Beğeniyoruz?

Havacılık sektörü üzerinde salgına bağlı sağlık endişeleri ve seyahatkısıtlamalarının yarattığı olumsuzluklar, 2020 yılında şirketin yolcu sayısınanegatif yansırken, haziran ayından itibaren normalleşme sürecinde iç hatlartarafında dış hatlara göre daha hızlı toparlanma izledik. Yolcu sayısındaki

düşüş ve birim gelirlerdeki zayıflığa karşılık, etkin maliyet kontrolü şirketinfinansallar ı üzerinde salgın kaynaklı olumsuzlukları sınırladı. 2021 yılındaaşılama, toplumsal bağışıklığa ulaşma süresi ve güvenli yolculuk adınasektöre getirilecek düzenlemeler yakından izlenmeye devam edilecektir.

Düşük maliyetli havayolu şirketi olarak 2021 yılında sektörde yaşanmasınıbeklediğimiz büyüme döneminde i) Esnek ve karlılığa dayalı iş modeli, ii)Güçlü bilanço yapısı ve yönetimi, iii) Uzun uçuş ve iş seyahatlarına göre kısamesafeli uçuşların daha hızlı toparlanacağı beklentisi ile Pegasus’un ön

plana çıkabileceği görüşündeyiz. 2021 yılında toplam kapasitenin (ASK) 2019yılının %80 seviyesine ulaşacağını, toplam yolcu sayısının ise 23 mn’ayaklaşarak 2019 yılının %75’i seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Değerleme

Hedef çarpan modeline göre değerlediğimiz Pegasus için 2021T 6,8xFD/FAVÖK çarpanına göre hedef fiyatımızı 96,90 TL (önceki: 74,50 TL)seviyesine yükseltiyoruz. Pegasus için kısa vadeli Endeksin Üzerinde Getiri,

uzun vadeli AL olan önerilerimizi sürdürüyoruz.


Salgınla ilgili en kötünün geride kaldığı görüşümüze karşılık, vaka sayılar ında

artışın yeniden seyahat kısıtlamalarına yol açması, sektöre yönelik negatiffiyatlamaları beraberinde getirebilecek en önemli risk unsur olarak dikkatealınmalıdır.




Uzun vadeli öneri





1 ay 3 ay 1 yıl



mn TL 2018 2019 2020 T 2021 T

Ciro 8.277 11.025 4.949 12.188

FAVÖK 1.356 3.632 594 3.413

Net kar 507 1.333 -1.485 488

FAVÖK marjı (%) 16,4 32,9 12,0 28,0

Net kar marjı (%) 6,1 12,1 a.d. 4,0

Net Borç / (nakit) 3.781 6.568 12.450 13.300

Defter Değeri 3.753 5.342 5.852 6.553

Toplam Aktifler 13.665 21.059 30.689 33.653

F/K (x) 4,6 6,6 a.d. 15,4

PD/DD (x) 0,6 1,7 1,3 1,1

FD/FAVÖK (x) 4,5 4,2 34,9 6,1

FD/Satışlar (x) 0,7 1,4 4,2 1,7

Özsermaye karlılığı 16,2% 29,3% -26,5% 7,9%

Temettü verimi 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Pegasus Hava Taşımacılığı - PGSUS

AL

34

Sektörel Değerlendirmeler

Bankacılık Sektörü Cam Sektörü Çimento Sektörü Dayanıklı Tüketim Sektörü Demir Çelik Sektörü Gıda Perakende Sektörü GYO Sektörü Havacılık Sektörü Otomotiv Sektörü Savunma Sektörü Telekom Sektörü

35

Kredi büyümesinde, 3Ç21’den itibaren hızlanma bekliyoruz -2020 yılında bankaların TL kredi büyümesi %43,1 düzeyindegerçekleşirken, YP krediler ise dolar bazında %3,2 ile daralmayadevam etti. Böylece 2020 yılında toplam kredi büyümesi %35,5 (kuretkisinden arındırılmış: +%27,5) olarak gerçekleşmiş olup, ilk yarıdaaçıklanan KGF desteğinin de katkısı ile ticari kredilerde artışgörülürken, yılın ikinci yarısında ise temel olarak tüketici tarafındakredi talebinin arttığı gözlemlenmektedir. Ayrıca 2020 yılında kredibüyümesinde kamu bankalarının özel bankalara göre pozitif ayrışmagösterdi.

BDDK, 2020 yılının ikinci yarısında tüketici kredilerinin altsegmentleri için düzenlemeye giderek, kredi kartı taksit ve kredivade sayılarını düşürdü. Faiz oranlarındaki yükseliş vedüzenlemelerin etkisi ile birlikte bankaların kredi büyüme hızında3Ç sonundan itibaren yavaşlama görülürken, 2021 yılının ilkyarısında kredilerdeki bu zayıf trendin devam edeceğiniöngörüyoruz. 2021 3Ç’den itibaren ise normalleşmenin etkisi vegerilemesini beklediğimiz faiz oranlarının desteği ile kredibüyümesinde hızlanma bekliyoruz.

2021 yılında bankaların TL kredi hacminde %15,0 büyümeöngörürken, büyüme kompozisyonun ise daha dengeli olacağınıdeğerlendiriyoruz. Ayrıca 2021 yılında daha yüksek faiz ortamı ilebirlikte özel mevduat bankalarının pazar paylarını artırmada dahaiştahlı olacaklarını düşünüyoruz. Diğer yandan, 2021 yılında ihracatkredilerinde artış görüleceğini ancak yatırım iştahındaki zayıf seyrindevam etmesi ve itfalar nedeniyle bankaların YP kredi hacmindedolar bazında %2,0 oranında küçülme bekliyoruz.

2021 yılında dengeli bir kredi büyümesi bekliyoruz

Kredi Büyümesi – Yıllıklandırılmış ve kur etkisinden arındırılmış değişim

Ticari ve Tüketici Kredilerinin Seyri

Kaynak: BDDK

Kaynak: BDDK

Bankacılık

-30,0%

-10,0%

10,0%

30,0%

50,0%

70,0%

90,0%

110,0%

130,0%

Ara

lık

16

Şubat

17

Nis

an 1

7

Haz

iran

17

Ağu

stos

17

Ekim

17

Ara

lık

17

Şubat

18

Nis

an 1

8

Haz

iran

18

Ağu

stos

18

Ekim

18

Ara

lık

18

Şubat

19

Nis

an 1

9

Haz

iran

19

Ağu

stos

19

Ekim

19

Ara

lık

19

Şubat

20

Nis

an 2

0

Haz

iran

20

Ağu

stos

20

Ekim

20

Sektör ortalaması Kamu Mevduat Özel Mevduat

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

Aralık 16 Eylül 17 Haziran 18 Mart 19 Aralık 19 Eylül 20

Ticari Krediler (Kur etkisinden arındırılmış, yıllıklandırılmış değişim %)

Tüketici Kredileri - Yıllık Değişim (%)- Sağ Eksen

36

KGF kapsamında kredi kullandırımının 2021 yılında azalarakdevam etmesini bekliyoruz - 2020 yılında Kredi Garanti Fonu'nun(KGF) sağladığı kefaletlerin bakiye tutarı 250 mlr TL'den 500 mlrTL'ye, KGF'nin kefalet limiti ise 25 mlr TL'den 50 mlr TL'yeyükseltildi. Ayrıca yapılan düzenleme ile KGF’nin kefaletdesteğinden şirketlerin yanı sıra bireysel kredi kullanıcılarınınyararlanabilmesi sağlanırken, 31 Aralık 2020’ye kadar vergi ve primborcu olmama şartının aranmayacağı açıklandı. 12 mn TL olan KOBİlimiti 35 mn TL’ye, 200 mn TL olan KOBİ dışı şirket kefalet limiti ise250 mn TL’ye çıkarıldı.

2019 sonunda 189 mlr TL olan KGF kapsamında ticari kefalet ilekullandırılan kredi bakiyesi 18 Aralık itibariyle 307 mlr TL’yeulaşırken, toplam krediler içerisindeki payı ise %7,0’den %10,5’eçıktı. Bu dönemde bireysel kullanıcılara sağlanan kredi risk tutarı ise41,6 mlr TL düzeyinde gerçekleşti. Aynı dönemde kullandırılankredilere ilişkin tazmin oranı %2,2’den %2,4’e çıktı.

2021 yılında da bankalar tarafından KGF kapsamında geriye kalanlimit dahilinde kredi kullandırımının azalarak devam etmesinibekliyoruz.

2020 yılının Ocak-Kasım döneminde mevduat bankalarının toplamnakdi kredilerinin net değişimi 2019 sonuna göre 820 mlr TL artışgösterirken, 2015-2019 döneminde ortalama net artış 238 mlr TLdüzeyinde gerçekleşmişti. 2020 yılı ilk 11 aylık dönemde en fazlakredi sağlanan sektör, 166 mlr TL ile imalat sanayi olurken, bunu 97mlr TL ile toptan ve perakende ticaret sektörü izledi. 2021 yılındasektörel bazda kredi talebinin dağılımında da normalleşmegörüleceğini tahmin ediyoruz. Ancak salgının seyrine bağlı olarakturizm, inşaat, hizmet sektörlerinin bankaların aktif kalitesiüzerindeki riskleri yakından izlenecektir.

2021’de büyüme kompozisyonunda kamu desteği kademeli gerileyecek

KGF

Sektör Bazında Mevduat Bankalarının Nakdi Kredilerin Değişimi (mlr TL)

Kaynak: BDDK

Kaynak: KGF

Bankacılık

212 217 207 207 189166

331 330307

497

606 595 602 582543

846825 829

10,9%10,4%

9,8% 9,9%

8,6%

7,0%

12,3%

11,5%

10,5%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2018 Mar.19 Haz.19 Eyl.19 2019 Mar.20 Haz.20 Eyl.20 18 Ara.

KGF Kefaletli Kredi Risk Bakiyesi (mlr TL) Kredi Adet (Bin) Sektör İçinde KGF Payı

220 219

311 219

220

820

-100

-

100

200

300

400

500

600

2015 2016 2017 2018 2019 2020/11

İmalat Sanayi Elektrik, Gaz ve Su Kaynakları

İnşaat Toptan ve Perakende Ticaret

Turizm Taşımacılık, Depolama ve Haberleşme

37

2020 yılı sonuna doğru atılan para politikası adımlarıyla TLmevduat faizlerinde yükseliş yaşandı - 2020 yılında fonlamatarafında en fazla göze çarpan gelişme, bankaların YPmevduatlarında yaşanan artıştır. 2020 yılında bankaların TLmevduat hacmi %22,1 artarken, YP mevduat hacmi ise dolar bazında%17,2 yükseldi. Böylece 2019 yılsonunda %129 olan TL kredi-mevduat oranı 2020 sonunda %152’ye çıktı. Özellikle 2020 yılının ilkyarısında oldukça düşük seviyelere gerileyen mevduat faizoranlarının etkisinin yanı sıra Aktif Rasyosu düzenlemesi nedeniylebankaların TL mevduat hacmi, kredi büyümesine nazaran daha zayıfgerçekleşti. Yıl içerisinde en düşük %7,0 seviyeyi gören TL mevduatfaiz oranı yıl sonuna doğru atılan para politikası adımları ilekademeli yükselerek, yılsonunda %15,0 düzeyine ulaştı.

Eylül ayından itibaren (31 Mart 2021’e kadar) TL mevduatta vergioranlarının düşürülmesinin yanı sıra yüksek faiz seviyelerinin,bankaların YP mevduatlarından TL tarafa geçmesi için teşvik ediciolacağını değerlendiriyoruz. Ayrıca 1 yıldan uzun vadede TLmevduatta vergi oranının sıfırlanmasının da, bankaların ortalamamevduat sürelerini artırmalarına ve bunun da vade uyumsuzluğununazalmasına sınırlı da olsa pozitif katkıda bulunabileceğinideğerlendiriyoruz.

2021 yılında bankaların TL mevduat büyümesinin %25,0, YP mevduathacminin ise dolar bazında %3,0 artacağını tahmin ediyoruz. TLbazında kredi-mevduat oranının ise %138’e gerileyeceğinibekliyoruz. YP mevduat artış hızında azalmanın da bankaların swapihtiyaçlarını da azaltabileceğini değerlendiriyoruz. Diğer yandan,2021 yılında bankaların mevduat dışı fonlama kompozisyonun dadeğişim beklememekle birlikte, sendikasyon çevrim oranlarının %80-90 aralığında gerçekleşeceğini tahminediyoruz.

Yüksek faiz seviyeleri TL mevduatı daha cazip hale getirecek

TL mevduat ve TL mevduat faiz oranlarının seyri

YP mevduatın ve USD/TL’nin seyri

Kaynak: BDDK

Kaynak: BDDK,TCMB

Bankacılık

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

50,0%

55,0%

60,0%

65,0%

Aralık 15Haziran 16Aralık 16Haziran 17Aralık 17Haziran 18Aralık 18Haziran 19Aralık 19Haziran 20

TL Mevduat Payı TL Mevduat Faiz Oranı

-

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

0

50

100

150

200

250

300

Ara

lık

14

Şubat

15

Nis

an 1

5

Hazi

ran 1

5

Ağu

stos

15

Eki

m 1

5

Ara

lık

15

Şubat

16

Nis

an 1

6

Hazi

ran 1

6

Ağu

stos

16

Eki

m 1

6

Ara

lık

16

Şubat

17

Nis

an 1

7

Hazi

ran 1

7

Ağu

stos

17

Eki

m 1

7

Ara

lık

17

Şubat

18

Nis

an 1

8

Hazi

ran 1

8

Ağu

stos

18

Eki

m 1

8

Ara

lık

18

Şubat

19

Nis

an 1

9

Hazi

ran 1

9

Ağu

stos

19

Eki

m 1

9

Ara

lık

19

Şubat

20

Nis

an 2

0

Hazi

ran 2

0

Ağu

stos

20

Eki

m 2

0

YP Mevduat (mlr $) USD/TL

38

BDDK’nın aktif kalitesine yönelik aksiyonları nedeniyle yılın ilkyarısında takipteki krediler bakiyesinde artış sınırlı olacak - 2020yılında bankacılık sektöründe Takipteki Krediler Oranı (TKO) birönceki yıla göre 142 bp azalarak %4,2 düzeyinde gerçekleşti. Budönemde BDDK’nın aldığı geçici önlemlerin yardımı ile intikallerindüşük seviyede gerçekleşmesi ve güçlü tahsilat performansısonucunda takipteki krediler bakiyesi 1,7 mlr TL artarken, güçlükredi büyümesinin de etkisi ile TKO’da sınırlı artış görüldü.

BDDK salgına ilişkin alınmış olan geçici önlemlerin süresini uzatmıştı.Tahsili gecikmiş olan alacakların takip hesaplarına aktarılmadanönce 90 gün yerine 180 gün beklenilmeye devam edilmesiuygulamasının süresi yılsonundan 30 Haziran 2021’e kadaruzatılırken, bankaların kart borçlarını öteledikleri süre boyuncaasgari tutar da dahil olmak üzere alacaklarını talep etmeyereködemesiz dönem tanımlayabilme uygulaması da 30 Haziran 2021'ekadar sürecek.

BDDK’nın, aktif kalitesindeki olası bozulmaları engellemeye yönelikaldığı geçici önlemlerin devam etmesi nedeniyle 2021 yılının ilkyarısında bankaların takipteki krediler bakiyesinde önemli birdeğişim beklemiyoruz. Ancak yılın ikinci yarısında ise intikallerinartacağını ve bunun da bankaların aktif kalitesi göstergelerindekötüleşmeye yol açabileceğini öngörüyoruz. Diğer yandan, takiptekikredi portföyü satışı ya da kayıttan silme ile bu artışın göstergelerüzerindeki olumsuz etkiyi dengeleyebileceğini düşünüyoruz. Ayrıca2020 yılında yüksek seyreden karşılık oranlarının olumlu katkısı ileolası TKO artışının karlılık üzerine etkisinin sınırlı olacağınıdüşünüyoruz.

BDDK geçtiğimiz yıl bankalara 5. grup kredileri aktiften silme imkanıgetirmişti. TBB verilerine göre, 2020 yılının ilk 9 aylık döneminde,bankalar (katılım hariç) toplam 3,6 mlr TL, bunun TKO’ya etkisi 10bp’dır.

Aktif kalitesi için riskler devam ediyor

Takipteki Krediler Bakiyesi (Katılım Bankaları Hariç)

Kaynak: TBB

Segment Bazında TKO

Kaynak: BDDK

0

20

40

strateji 2021 - vkyanaliz.com · büyümebölgesindeyer alsa da, artan vaka sayılarınınetkisiyle...

Documents