Struktur Modal Seluruh Dunia: “The Roles of Firm and Country

Specific Determinants”

Kelompok 3

Oleh:

Dian chandra Jani 3103011051

Nathania 3103011079

Syandi 3103011260

Latar belakangpenelitian – penelitian terdahulu:• (Demirgüç - Kunt dan Maksimovic , 1999; Booth, Demirgüç - Kunt dan Maksimovic, 2001;

Claessens , Djankov dan Nenova , 2001; bancel dan Mittoo , 2004) menemukan bahwa struktur modal suatu perusahaan tidak hanya dipengaruhi oleh faktor spesifik perusahaan tetapi juga oleh faktor – faktor spesifik Negara.

• Demirgüç - Kunt dan Maksimovic ( 1999) membandingkan struktur modal perusahaan dari 19 negara maju dan 11 negara-negara berkembang, menemukan bahwa perbedaan institusional antara negara maju dan berkembang terdapat variasi dalam penggunaan utang jangka panjang. Serta mengamati bahwa beberapa faktor kelembagaan di negara berkembang mempengaruhi besar kecilnya hutang pada masing–masing perusahaan

• Sebuah analisis dari sepuluh negara berkembang, Booth et al.(2001) menemukan keputusan struktur modal perusahaan-perusahaan di negara-negara ini dipengaruhi oleh faktor-faktor spesifik perusahaan yang sama seperti pada negara-negara maju. Namun, mereka menemukan ada perbedaan dalam cara penggunaan hutang dipengaruhi oleh faktor-faktor spesifik negara seperti pertumbuhan GDP dan pengembangan pasar modal.

• Balai et al . ( 2004) menganalisis sampel perusahaan besar terdaftar dari delapan negara Eropa. Mereka mengamati variasi dalam faktor-faktor penentu struktur modal dan menyarankan variasi ini bisa menjadi karena variabel tertentu pada negara yang berbeda.

Mengapa Penelitian Perlu Dilakukan?

• Penelitian – penelitian tedahulu ini mendorong penulis artikelmelakukan analisis terhadap faktor – faktor spesifik Negara dan factor spesifik perusahaan yang berpengaruh terhadapkeputusan struktur modal dalam sebuah perusahaan terutamadalam kaitannya dengan penggunaan hutang / leverage.

• Dalam analisis dampak langsung dari faktor-faktor spesifik negara, peneliti mengamati bahwa faktor-faktor tertentuseperti tingkat pertumbuhan GDP, pengembangan pasar obligasi dan perlindungan hak kreditur secara signifikan menjelaskan variasi dalam struktur modal lintas negara. Analisis dampak tidak langsung juga menunjukkan variabel spesifik perusahaan secara signifikan dipengaruhi oleh beberapa variabel spesifik negara tetapi dalam cara yang berbeda .

Permasalahan yang dihadapi

• Apakah ada pengaruh faktor spesifik perusahaan

terhadap penggunaan hutang dalam lintas negara?

• Apakah ada dampak langsung dan tidak langsung

dari faktor-faktor spesifik negara terhadap struktur

modal perusahaan, khusunya penggunaan hutang?

• Apakah ada kesetaraan koefisien determinan

spesifik perusahaan di seluruh negara?

Teori yang melandasi• Teori struktur modal oleh Modigliani dan Miller (teori MM) :

Berpendpat bahwa Struktur modal tidak relevan atau tidakmempengaruhi nilai perusahaan.

• MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka(Brigham dan Houston, 2001, p.31) yaitu:a. tidak terdapat agency cost.b. tidak ada pajak.c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang samadengan perusahaand. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemenmengenai prospek perusahaan di masa depane. Tidak ada biaya kebangkrutanf. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi olehpenggunaan dari hutang.g. Para investor adalah price-takers.h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada hargapasar (market value).

Trade of theory

Diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan

berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana

penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang

sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial

distress)” (p.81). Biaya kesulitan keuangan (Financial

distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs)

atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs)

yang meningkat akibat dari

turunnya kredibilitas suatu perusahaan.

Teori keagenan

Teori ini dikemukakan oleh Michael C. Jensen dan William

H. Meckling pada tahun 1976, manajemen merupakan

agen dari pemegang saham sebagai pemilik perusahaan.

Para pemegang saham berharap agen akan bertindak atas

kepentingan mereka sehingga mendelegasikan wewenang

kepada agen. Untuk dapat melakukan fungsinya dengan

baik, manajemen harus diberikan insentif dan pengawasan

yang memadai. Pengawasan dapat dilakukan melalui cara-

cara seperti pengikatan agen, pemeriksaan laporan

keuangan, dan pembatasan terhadap keputusan yang

dapat diambil manajemen. Kegiatan pengawasan tentu

saja membutuhkan biaya yang disebut dengan biaya

agensi

Pecking order theory• Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan bahwa

”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat

hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi

memiliki sumber dana internal yang berlimpah.”

• Menurut pecking order theory dikutip oleh Smart, Megginson, dan Gitman

(2004, p.458-459), terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber

pendanaan, yaitu :

a. perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam

atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal

b. Jika pendanaan eksternal diperlukan

c. Terdapat kebijakan deviden yang konstan

d. Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya

kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta

kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio

investasi yang lancar tersedia.

HIPOTESIS

• Efek khusus perusahaan

Hypothesis F1: Struktur aktiva memberi pengaruh positif terhadaphutang

Hypothesis F2: Resiko binis memberikan pengaruh negative terhadapleverage

Hypothesis F3: Ukuran perusahaan memberikan pengaruh positifterhadap hutang

Hypothesis F4: Pajak memberiakan pengaruh postif terhadap hutang

Hypothesis F5: peluang pertumbuhan memberikan pengaruh negative terhadap hutang

Hypothesis F6:Profitabilitas memberikan pengaruh negatif terhadaphutang

Hypothesis F7: Likuiditas memberikan pengaruh negative terhadaphutang

• Kesetaraan koefisien spesifik perusahaan

Hypothesis EC1: Koefisien Struktur aktiva setara diseluruh negara

Hypothesis EC2: Koefisien Resiko setara diseluruh negara

Hypothesis EC3: Koefisien ukuran setara diseluruh negara

Hypothesis EC4: Koefisien pajak setara diseluruh negara

Hypothesis EC5: Koefisien peluang pertumbuhan setara diseluruhnegara

Hypothesis EC6: Koefisien Profitabilitas setara diseluruh negara

Hypothesis EC7: Koefisien Likuiditas setara diseluruh negara

Hypothesis EC8: Koefisien seluruh variable spesifik perusahaanberkesinambungan setara diseluruh negara

• Dampak spesifik Negara secara langsung

Hypothesis D1: Struktur Pasar Obligasi( Penegakanstandar, Hak perlindungan kreditor, danperkembangan pasar obligasi)memberikan efek postifterhadap hutang.

Hypothesis D2: Struktur Pasar Saham(Penegakanstandar pasar saham, Hak perlindungan parapemegang saham) memberikan efek negative terhadap hutang.

Hypothesis D3: Formasi modal memberikan efeknegative terhadap hutang.

• Dampak spesifik Negara secara tidak langsung

Hypothesis I1: Struktur pasar obligasi mengurangi efek biayakebangkrutan (struktur aktiva, resiko dan ukuran) padahutang.

Hypothesis I2: Formasi Modal mengurangi efek biayakebangkrutan (struktur aktiva, resiko dan ukuran) padahutang.

Hypothesis I3: Struktur pasar obligasi mengurangi efek biayaagensi ( kesempatan pertumbuhan dan struktur aktiva) pada hutang.

Hypothesis I4: Struktur pasar saham mengurangi efek biayaagensi (peluang pertumbuhan dan struktur aktiva) padahutang.

Hypothesis I5: Formasi modal memperkuat efek daripendanaan pecking order (profitabilitas dan likuiditas) padahutang. Capital

HASILDitemukan bahwa :

• Hampir semua koefisien struktur aktiva secara statistik signifikan dan konsisten dengan proposisi teoritis ( hipotesis F1).

• Sehubungan dengan risiko perusahaan , hanya ada 14 secara signifikan koefisien regresi negatif ( hipotesis F2).

• Terdapat 21 koefisien positif yang signifikan untuk ukuran perusahaan, setengah dari jumlahnegara-negara dalam sampel ini sejalan dengan hipotesis bahwa perusahaan-perusahaan besar memiliki lebih banyak utang (hipotesis F3) .

• Terdapat sepuluh koefisien positif dampak dari pajak perusahaan pada pilihan leverage yang menghasilkan koefisien signifikan secara statistik di sepuluh negara . Namun, hanya dua dari sepuluh signifikan koefisien positif (hipotesis F4).

• Kesempatan pertumbuhan menghasilkan 24 koefisien negatif dan signifikan. Negatif ini hubungan antara peluang pertumbuhan dan leverage perusahaan cenderung untuk mendukung badan teori (hipotesis F5).

• Dampak dari profitabilitas konsisten dengan asimetris teori informasi yang menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan menggunakan laba ditahan untuk investasi baru dan kemudian pindah ke utang dan ekuitas , jika perlu (hipotesis F6).

• Keterbatasan hasil yang signifikan untuk likuiditas meskipun teori konvensional menunjukkan hubungan negatif antara likuiditas dan leverage (hipotesis F7).

Dampak langsung dan tidak langsung faktor spesifik negara

• Hipotesis D1: perusahaan yang memiliki lebih banyak pilihan dari pinjaman dan kreditur lebih bersedia memberikan utang.

• Hipotesis D2: perkembangan pasar saham di mana perusahaan memiliki lebih banyak pilihan untuk mengurangi biaya ekuitas, peneliti berharap bahwa perusahaan diinduksi untuk membatasi pengaruh mereka

• Hipotesis D3: Peningkatan pembentukan modal menyiratkan saldo laba lebih untuk diakumulasi, siap untuk investasi lebih lanjut yang tidak tergantung pada penggunaan utang dan sebagai hasilnya , penggunaan utang adalah berpengaruh negatif.

• Hipotesis I1: Terdapat dampak langsung negatif variabel pasar obligasi terhadap faktor spesifik perusahaan

• Hipotesis I2: Biaya kebangkrutan dapat dikurangi karena dengan dana internal lebih tersedia, perusahaan menghadapi lebih sedikit ketergantungan pada penggunaan utang dan biaya kebangkrutan pun berkurang.

• Hipotesis I3 dan I4: Terdapat hubungan negatif antara obligasi dan strukturvariabel pasar saham, peluang pertumbuhan berdampak negatif pada hutang.

• Hipotesis I5: pembentukan modal memiliki dampak memperkuat peran variabel pembiayaan “pecking order”.

Dampak langsung dari faktor-faktor spesifik negara

• Hasil penelitian dampak langsung variabel spesifik negarapada leverage disajikan pada Tabel 6. Koefisien regresiestimasi variabel penjelas ditunjukkan dalam kolom yang berbeda

• Hal ini menunjukkan bahwa model spesifikasi yang digunakanmenangkap bagian yang baik dari model koefisien variasi disuatu negara.

• Hasil regresi menunjukkan bahwa leverage perusahaan secara langsung berkaitan dengan sejumlah faktor spesifik negara. Faktor-faktor seperti perlindungan hak kreditur, pengembangan pasar obligasi dan Tingkat pertumbuhan PDB secara konsisten menunjukkan dampak yang signifikan secara statistik pada struktur modal.

• Peneliti menemukan bahwa tingkat perkembangan pasar obligasi memiliki dampak positif terhadap struktur modal.

Dampak tidak langsung dari faktor-faktor spesifik Negara

• Hasil pada Dampak tidak langsung dari faktor negara ( Persamaan 4 ) disajikan pada Tabel 7. Regresi koefisien faktor spesifik negara digunakan sebagai variabel penjelas disajikan dalam berbagai kolom. Sebagai cek ketahanan, peneliti juga melakukan banyak regresi lain dengan kombinasi variabel penjelas yang berbeda, tidak ada hasil yang ditemukan bertentangan ( karena itu tidak dilaporkan). Hasil keseluruhan mendukung klaim bahwa faktor-faktor spesifik negara juga berdampak pada peran penentu spesifik perusahaan dari struktur modal.

• Peneliti menemukan secara signifikan efek negatif dari variabel yang mewakili pasar / sistem keuangan berbasis bank dan pasar saham pengembangan ( STDMKTSTOCK ) pada koefisien estimasi struktur aset, mendukung bagian dari hipotesis I4. Peneliti juga menemukan untuk hipotesis I5 semua koefisien MODAL secara signifikan negatif untuk kasus profitabilitas dan likuiditas negatif. Serta mengamati bahwa sistem penegakan hukum suatu negara secara tidak langsung mempengaruhi struktur modal dalam beberapa cara :

• Dampak negatif pada koefisien ukuran perusahaan menunjukkan bahwa ukuran perusahaan relatif kurang penting untuk pilihan leverage perusahaan. Sebagai ukuran perusahaan adalah proxy reverse dari biaya kepailitan / risiko, penegakan hukum yang lebih baik kemungkinan akan memaksa peminjam untuk mematuhi utang pada kontrak mereka. Hasilnya adalah konsisten dengan hipotesis I1. Di sisi lain , di negara-negara dengan penegakan yang lebih rendah, peran ukuran perusahaan sebagai proxy untuk pengentasan asimetri informasi adalah lebih ditingkatkan.

• Perusahaan yang beroperasi di lingkungan dengan penegakan hukum yang efektif harus mempertimbangkan lebih hati-hati. Penegakan hukum yang lebih baik , termasuk penurunan tingkat korupsi ,memperkuat peran profitabilitas dalam membuat utang lebih selaras dengan peran disiplinnya.

• Meskipun peneliti tidak menemukan bukti untuk hipotesis I2 dan I3, peneliti mengamati beberapa hubungan yang signifikan yang tidak dihipotesiskan tetapi dapat dijelaskan. Perlindungan yang tepat terhadap pemegang Saham memiliki efek positif yang signifikan terhadap ukuran koefisien perusahaan dan signifikan negatif pada koefisien profitabilitas. Ukuran perusahaan dapat menjadi proxy untuk asimetri informasi : lebih besar perusahaan diharapkan memiliki informasi yang kurang asimetri. Ketika pemegang saham lebih terlindungi, perusahaan lebih cenderung untuk dioperasikan sejalan dengan kepentingan pemegang saham, sehingga memperkuat pengaruh ukuran perusahaan. Di sisi lain, perlindungan hak pemegang saham lainnya memperkuat dampak negatif dari profitabilitas pada leverage karena perusahaan harus lebih peduli pada kinerja mereka agar sesuai dengan kepentingan pemegang saham.

• Tabel 6 dan 7 menunjukkan peran yang signifikan berbagai faktor spesifik negara, tidak hanya secara langsung menentukan pengaruh perusahaan, tetapi juga mempengaruhi cara faktor-faktor spesifik perusahaan mempengaruhi pilihan struktur modal perusahaan. Peneliti menemukan bahwa faktor penegak hukum terkait dan variabel karakteristik pembangunan ekonomi negara cenderung menunjukkan dampak terbesar, baik secara langsung maupun tidak langsung

Pengujian

• Data :

Penelitian ini menggunakan sampel mencakup 42 negara yang dibagisama rata antara negara maju dan negara berkembang, sampel akhirterdiri dari 59.225 pengamatan terhadap 11.845 perusahaan, kecualiperusahaan keuangan dan utilitas. Periode sampel antara tahun1997-2001.

Data leverage dan variabel spesifik perusahaan dikumpulkan dariCOMPUSTAT Global database.

Sedangkan variabel spesifik suatu negara dikumpulkan dari berbagaisumber, terutama World Development Indicators files and Financial Structure Database of the World Bank.

Beberapa variabel spesifik negara diambil dari penelitian sebelumnyatermasuk La Porta et al (1998) , Claessens dan Klapper ( 2002) danBerkowitz et al ( 2003).

• Untuk menghitung rasio leverage ( LEV ) dari suatuperusahaan, peneliti mengukur dengan nilai buku utangjangka panjang. Peneliti menggunakan rasio utang jangkapanjang karena utang jangka pendek sebagian besarterdiri dari perdagangan kredit yang berada di bawahpengaruh faktor-faktor penentu yang sama sekaliberbeda, pemeriksaan rasio total utang kemungkinanakan menghasilkan hasil yang dapat diandalkan

• Peneliti mempertimbangkan sejumlah variabelkarakteristik makro - ekonomi, hukum dan pengembangankeuangan negara termasuk obligasi dan struktur pasarsaham, tingkat pembentukan modal dan tingkatpertumbuhan GDP . Pemilihan beberapa variabel tertentunegara lain terkait dengan tata kelola perusahaanterutama didasarkan pada La Porta et al . ( 1998) danClaessens et al . ( 1999 ), proxy penegakan hukum, perlindungan hak pemegang saham / kreditur suatunegara dan sistem keuangan berbasis bank pasar .

Faktor penentu leverage perusahaan didefinisikan sebagai berikut :

• TANG : Tangibility didefinisikan sebagai aktiva tetap bersih atas nilai buku total aset.

• RISIKO : Risiko Bisnis didefinisikan sebagai deviasi standar operasi penghasilan atas nilaibuku total aset selama periode sampel.

• SIZE : Ukuran perusahaan sebagai logaritma natural dari total penjualan.

• PAJAK : Tarif Pajak perusahaan adalah tingkat pajak rata-rata per tahun langsung.

• PERTUMBUHAN : sebagai nilai pasar total aset lebih dari nilai buku total aset.

• PROFIT : sebagai pendapatan operasional atas nilai buku total aset.

• CAIR : Likuiditas didefinisikan sebagai total aktiva lancar dibagi dengan jumlah kewajibanlancar.

Peneliti juga membangun dua variabel baru untuk digunakan sebagai alternatif analisis regresi. Variabel-variabel baru :

• STDMKTSTOCK , menggambarkan tingkat orientasi pasar saham negara, dihitung sebagairata-rata nilai normalized MKTBASE

• STDENFOR, menunjukkan perkembangan negara hukum sistem penegakan , dihitungsebagai rata-rata nilai normal dari peradilan , rule , hukum dan korupsi.

Pengujian :

• Dalam analisis spesifik leverage perusahaan, peneliti

menguji kerangka teoritis konvensional pada struktur

modal perusahaan.Perusahaan dipengaruhi hutang

sebagai variabel dependen dan faktor spesifik

perusahaan sebagai variabel penjelas untuk masing-

masing 42 negara, dalam data ditetapkan sebagai

berikut :

= + + + +

+ + + +

Dimana :i = menunjukkan suatu perusahaanj = menunjukkan suatu negara

Uji yang dilakukan menggunakan :

• Model regresi tak terbatas (di mana semua koefisiendiperbolehkan untuk bervariasi di seluruh negara) : menguji hipotesis nol bahwa setiap faktor spesifikperusahaan memiliki koefisien sama di seluruh negara. Prosedur meliputi tujuh tes yang berbeda untukmemeriksa apakah satu atau lebih dari tujuh koefisienfaktor spesifik perusahaan yaitu tangibility (hipotesisEC1), risiko bisnis (EC2), ukuran perusahaan (EC3), perpajakan (EC4), pertumbuhan (EC5), profitabilitas(EC6) dan likuiditas (EC7) memiliki nilai yang samauntuk semua negara dengan tujuh model terbatasmisalnya untuk tangibility hipotesis nol , kita membatasibahwa koefisien tangibility adalah sama untuk semuanegara, tetapi koefisien lain dari risiko bisnis, ukuranperusahaan, dll dapat bervariasi.

• Model regresi tunggal terbatas(tujuh koefisien faktorspesifik perusahaan tidak dapat bervariasi pada semuanegara) : menggunakan pendekatan yang sama, penelitimenguji hipotesis nol bahwa semua koefisien spesifikperusahaan dari 42 negara memiliki nilai yang sama ( hipotesis EC8 ). Tes ini penting karena memungkinkanseseorang untuk memutuskan apakah diterimamenggunakan model tunggal untuk perusahaan-perusahaan di semua negara. Dengan kata lain, jikahanya EC8 tidak ditolak, dapat mengasumsikan bahwakoefisien spesifik perusahaan sama di seluruh negara. Tes (dari EC1 ke EC7 ) memberikan bukti tambahanuntuk lebih mengkonfirmasi penolakan atau penerimaanEC8 dan dalam hal penolakan EC8 membantu untukmenunjukkan faktor-faktor spesifik perusahaan yang mungkin sebagian besar mempengaruhi penolakantersebut .

• Uji F-statistik(memberikan bukti apakah akan

menolak atau menerima hipotesis tersebut) dengan

rumus:

Dimana :

N : jumlah pengamatan

J : jumlah regressor yang dihilangkan dalam model terbatas

K : jumlah regressor yang tersisa dalam model terbatas

SR dan SUR : menunjukkan jumlah residual kuadrat dari model

terbatas dan tak terbatas.

kesimpulan• Penelitian dilakukan untuk menyelidiki sampai sejauh mana faktor-faktor spesifik

tersebut mempengaruhi struktur modal perusahaan beroperasi dalam suatu negaratertentu..

• Hasil penelitian menunjukkan bahwa faktor spesifik perusahaan seperti struktur aset, ukuran perusahaan, risiko, pertumbuhan dan profitabilitas berpengaruh signifikanterhadap struktur modal lintas negara dan konsisten dengan prediksi teori strukturmodal konvensional.

• Hasil analisis dalam mengukur dampak langsung dari faktor-faktor spesifik suatunegara terhadap leverage perusahaan menunjukkan bahwa tingkat perlindunganhak kreditur, pengembangan pasar obligasi dan GDP memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan.

• Sedangkan dampak tidak langsung menunjukkan pentingnya penegakan hukumseperti perlindungan hak kreditur/pemegang saham dan langkah-langkah makro-ekonomi seperti pembentukan modal dan tingkat pertumbuhan GDP.

• Faktor spesifik suatu negara mempengaruhi keputusan struktur modal perusahaan .

• Faktor spesifik yang dimiliki suatu negara mempengaruhi pilihan “leverage” diseluruh dunia dan berguna untuk memperhitungkan faktor-faktor dalam analisisstruktur modal suatu negara.