styczeń 2014 - citibank · 2017. 5. 19. · styczeń 2014 1 0 stycznia 201 4 | 32 stron y 2014 r....

Styczeń 2014

10 stycznia 2014 | 32 strony

2014 r. - Powrót do fundamentów Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego

Zachęcamy do obejrzenia flesza

rynkowego:

Jacek Janiuk, CIIA

Doradca Inwestycyjny

Radosław Piotrowski, CFA


Jakub Wojciechowski

Makler Papierów Wartościowych

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

80

90

100

110

120

130

gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13

WIG20 S&P500 Eurostoxx50

95

100

105


Obligacje polskie Obligacje amerykańskie

Obligacje niemieckie

2013 da się zapamiętać jako bardzo dobry rok dla inwestorów na rozwiniętych

rynkach akcji i rok stracony dla tych, którzy swoje środki ulokowali na rynkach

wschodzących. Do głównych tematów, które rozpalały nastroje na rynkach należała

polityka - zarówno ta tradycyjna (debata fiskalna w USA) oraz monetarna

(ograniczenie programu QE3 przez FED).

W ubiegłym roku pod dużą presją znalazła się większość rynków obligacji w

związku z wzrastającymi rentownościami na rynkach bazowych (i spodziewanym

utrzymaniem tego trendu) oraz ożywieniem gospodarczym, które wzmaga

oczekiwana inflacyjne i wpływa negatywnie na długi koniec krzywej dochodowości.

2014 r. powinien przynieść powrót normalności - zwrócenia większej uwagi na

lepsze wyniki spółek oraz poprawiającą się sytuację gospodarczą w skali globalnej,

sprzyjającego otoczenia niskich stóp procentowych i mniejszych napięć

politycznych. Spodziewamy się także utrzymania pozytywnego sentymentu na

globalnych rynkach akcji w postaci większego apetytu na ryzyko i utrzymania

rotacji z funduszy bezpiecznych do akcyjnych (także lokalnie). Jesteśmy zdania, że

również 2014 powinien być rokiem akcji, choć spodziewamy się, że trudno

będzie o podobne, jak w roku ubiegłym stopy zwrotu na rynkach rozwiniętych.

Technicznie, po ostatnich bardzo dobrych miesiącach na wielu rynkach nie można

jednak wykluczyć realizacji zysków przez niektórych inwestorów. Liczymy się więc

z korektą, jednak w długim terminie nadal widzimy potencjał po stronie instrumentów

udziałowych.

Oczekujemy, że 2014 r. przyniesie silniejsze ożywienie w polskiej gospodarce, a

do głównych motorów wzrostu oprócz eksportu dołączą konsumpcja oraz inwestycje

prywatne.

Ten rok powinien być lepszy dla spółek o mniejszej kapitalizacji (choć nie

spodziewamy się, aby różnica pomiędzy indeksami mWIG40 oraz sWIG80 a WIG20

była tak duża, jak w ubiegłym roku). Przemawiać za nimi powinny fundamentalnie

większa ekspozycja na ożywienie gospodarcze i tym samym lepsze perspektywy

zysków.

Nasze nastawienie w obrębie klasy dłużnej nie ulega zmianie. Nadal widzimy

większy potencjał poza granicami naszego kraju. Sygnalizujemy, że w średnim i

długim terminie spodziewamy się wzrostu rentowności (tzn. spadku cen) obligacji,

dlatego w przypadku polskich obligacji faworyzujemy emisje o krótszych

terminach zapadalności (niższym duration).

http://www.youtube.com/watch?v=tuKUnYtmveQ&feature=c4-overview-vl&list=PL1E00A781794B10CD

Barometr Inwestycyjny 10 stycznia 2014

2

Wstęp

Inwestorzy bardzo często patrzą na rynki finansowe z perspektywy lat

kalendarzowych. Stwierdzenie, że rok 2013 był udany dla inwestorów na

globalnych rynkach akcji jest przejrzyste i dostarcza pewnych informacji,

aczkolwiek samo w sobie niewiele wnosi dla inwestora, który na rynek dopiero

zamierza wejść. Trendy rynkowe są bowiem niezależne od zmian w kalendarzu

i należy pamiętać, że bardzo często tylko dłuższy horyzont pozwala na ich

dostrzeżenie. Mając to na uwadze, wykorzystujemy ten moment nie tyle na

samo podsumowanie ostatnich miesięcy, co na zwrócenie uwagi na tendencje

rynkowe, które naszym zdaniem mają szansę się utrzymać oraz te, które

według nas przechodzą już do przeszłości.

W 2013 r. wchodziliśmy z umiarkowanym optymizmem. W pierwszym

Barometrze tamtego roku postawiliśmy pytanie „Czy czeka nas kolejny rok

byka?” i przedstawiliśmy argumenty, które na tamten moment taki scenariusz

uzasadniały – ekspansywna polityka monetarna banków centralnych, poprawa

wskaźników wyprzedzających, wzrost apetytu na ryzyko i atrakcyjne wyceny.

Jako najważniejsze czynniki ryzyka wskazywaliśmy przede wszystkim kwestię

limitu zadłużenia w USA i wolniejszy niż oczekiwany wzrost gospodarczy, a w

konsekwencji gorsze perspektywy zysków spółek.

Choć przez ostatnie 12 miesięcy sytuacja w gospodarce globalnej nie uległa

diametralnym zmianom, a wiele ze wspomnianych czynników nadal będzie

miała duży wpływ na rynek w 2014 r, widać wyraźnie, że jesteśmy już w innym

miejscu.

Wykres – Związek pomiędzy cyklem koniunkturalnym, a cyklem rynkowym

Źródło: Citi Private Bank, Citi Handlowy

Gospodarka globalna może

znajdować się w tym miejscu


3

Sytuacja gospodarcza

Jeszcze rok temu wśród inwestorów można było zauważyć poważne obawy

odnośnie do perspektyw dla globalnej gospodarki. Wciąż żywe były niektóre

kryzysowe scenariusze, takie jak rozpad strefy euro, bankructwa

poszczególnych jej członków, obawiano się o skuteczność programu QE3 w

USA, później na pierwszy plan wysunął się pat polityczny za Oceanem, a

wyobraźnię raz po raz rozpalały złowieszcze prognozy o gwałtownym

spowolnieniu gospodarki chińskiej. Żaden z tych scenariuszy się na szczęście

nie zrealizował. Strefa euro wyszła już z recesji i choć niektóre kraje

(szczególnie peryferyjne) wciąż borykają się z problemami, ryzyko systemowe

wydaje się wyraźnie ograniczone. Gospodarka amerykańska również znajduje

się w dużo lepszej kondycji, o czym świadczą chociażby odczyty wzrostu PKB

czy sytuacja na rynku pracy, a politycy wreszcie doszli do porozumienia w

sprawie budżetu i wygląda na to, że nikt już nie ma ochoty na powtórkę z

ubiegłorocznego government shutdown. Aktywność gospodarcza w Chinach

również „rozczarowała” wszystkich, którzy liczyli na mocniejsze tąpnięcie – po

spowolnieniu w pierwszej połowie roku, w 3 kwartale dynamika PKB osiągnęła

7,8%.

Wszystko wskazuje więc na to, że obecne otoczenie makroekonomiczne

jest dużo bardziej sprzyjające dla inwestorów zainteresowanych rynkiem

akcji. Według naszych ekonomistów, światowa gospodarka będzie rozwijać się

w tempie 3,1% w 2014 r. (po anemicznych 2,4% prognozowanych na miniony

rok). Istotną poprawę powinniśmy zobaczyć wśród krajów rozwiniętych (wzrost

ma przyspieszyć z 1,1% do 2%), ale szybciej (o 0,3 pp.) powinny rosnąć także

kraje wschodzące (pomimo lekkiego spowolnienia spodziewanego w Chinach).

Publikowane w ostatnich tygodniach wskaźniki wyprzedzające (takie jak

indeksy PMI dla przemysłu) wskazują, że ten optymizm jest jak najbardziej

uzasadniony – przedsiębiorcy widzą coraz więcej sygnałów świadczących o

tym, że popyt na ich towary wzrasta, międzynarodowa wymiana handlowa

zaczyna przybierać na sile, a poprawie ulega sytuacja konsumentów.

2014 może być rokiem powrotu do normalności - po latach zdominowanych

przez kryzysy i politykę, do głosu powinny znów dojść czynniki fundamentalne.

Wykres – Prognozy wzrostu Citi dla wybranych gospodarek

Źródło: Citi Research

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

2013 2014

Kryzys już za nami…

…a gospodarka globalna

nabiera tempa


4

Rynek akcji

Przez ostatni rok akcje globalne1

zyskały 23,5% znacznie przebijając

prognozy nawet największych optymistów. Do największych wygranych

należały indeksy amerykański oraz japoński, które wzrosły o odpowiednio

31,3% i 51,5%. Nie sposób nie zwrócić uwagi, że na wielu rynkach wzrosty

opierały się w dużej mierze na tzw. re-rating-u, tzn. sytuacji, w której ceny

akcji zmieniają się w tempie innym niż wskazywałyby na to zyski spółek. Po

mocnym odbiciu w 2010 r. globalne zyski spółek pozostały na praktycznie

niezmienionych poziomach jak z połowy 2011 r., zaś w tym samym okresie

rynki akcji zyskały kilkadziesiąt procent. Wyceny nie są już tak atrakcyjne jak

jeszcze kilkanaście miesięcy temu i niektórzy inwestorzy zaczęli kwestionować

perspektywy utrzymania obecnego byczego trendu.

My jesteśmy jednak zdania, że obecne wyceny nie są jeszcze na tyle

wysokie, aby uzasadniać odwrót od rynku akcji. Spodziewamy się, że w

kolejnych miesiącach wspomniana powyżej poprawiająca się sytuacja w

globalnej gospodarce przełoży się na wzrost zysków spółek, a globalny

indeks akcji może wzrosnąć w tempie dwucyfrowym. Co więcej, wsparcie

może nadejść ze spółek, które będą chciały podzielić się zyskami z

inwestorami – globalny wskaźnik wypłaty dywidendy2 wynosi obecnie 42%,

znacznie poniżej długoterminowej średniej. Analitycy Citi są zdania, że wiele

spółek ma jeszcze pole jego zwiększenia. Poza tym, obecna stopa dywidendy

na wielu rynkach przekracza rentowność rządowych obligacji i stanowi ciekawą

alternatywę w szczególności dla inwestorów z większą skłonnością do ryzyka.

Z punktu widzenia fundamentalnego, nasi analitycy widzą największy potencjał

po stronie indeksu japońskiego Topix (22,6% całkowitej stopy zwrotu do końca

2014 r.), MSCI Emerging Markets (19,3%) oraz europejskiego DJ Stoxx 600

(17,3%). Najniższa stopa zwrotu prognozowana jest dla rynku amerykańskiego

(7,3%).

Wykres – Prognozowany wzrost zysków na akcję oraz stopy dywidendy dla akcji

globalnych


1Mierzone indeksem MSCI All Country.

2 Dywidenda na akcję/zysk na akcje

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Wzrost zysków na akcje Wzrost stopy dywidendy

2013 2014

Zaskakująco dobry rok na

rynkach akcji

Czas na wzrost zysków

spółek


5

Rynek obligacji

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, 2013 nie był dobrym rokiem dla

obligacji. Na rynku instrumentów dłużnych (szczególnie rządowych)

obserwowaliśmy znaczne pogorszenie klimatu inwestycyjnego: odpływy

środków z rynków wschodzących związane z pogorszeniem rachunków

obrotów bieżących, wzrost zadłużenia wśród przedsiębiorstw, ale przede

wszystkim – znaczny wzrost rentowności amerykańskich obligacji

rządowych (z poziomu 1,75% do 3%). Choć wzrost o 125 pb. nie jest w historii

wydarzeniem wyjątkowym, wydaje się jednak, że tym razem powrót do trendu

spadkowego, który trwa już ponad 30 lat jest bardzo mało prawdopodobny.

Gospodarka amerykańska znajduje się w fazie ożywienia gospodarczego, co

wywiera wpływ na oczekiwania inflacyjne i tym samym długoterminowe

obligacje. Dodatkowo, z rynku powoli wycofuje się FED, który

prawdopodobnie w przyszłym roku zakończy program luzowania ilościowego,

co spowoduje zmniejszenie popytu na obligacje i tym samym będzie

czynnikiem negatywnie wpływającym na ceny. Od dołka w czerwcu 2012 r.

globalne obligacje rządowe straciły aż 8,5%3 i był to najgorszy wynik od 40 lat.

Gdy porównamy to z wyprzedażami na rynkach akcji (np. podczas kryzysów

finansowych), nie robi to dużego wrażenia. Ale dla inwestora, który oczekuje

niskiej zmienności i stałego dochodu było to z pewnością duże rozczarowanie.

Nasi ekonomiści spodziewają się, że do końca przyszłego roku rentowności

amerykańskich 10-latek osiągną poziom 3,4%, a na szczycie cyklu

gospodarczego (prawdopodobnie za kilka lat) może to być nawet 4%. To, co

będzie się działo na rynkach bazowych (głównie amerykańskim) będzie

wpływało oczywiście na wszystkie pozostałe rynki dłużne i można mieć

uzasadnioną obawę, że pozytywny trend, jaki obserwowaliśmy przez ostatnie

dekady został już zakończony. Spodziewamy się, że rynki obligacji nadal

będą znajdować się pod presją i kluczowy będzie wybór odpowiednich

pomysłów inwestycyjnych w ich obrębie.

Wykres – Prognoza - rentowności

Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy

3 Stopa zwrotu mierzona zachowaniem indeksu Citi World Government Bond Index.

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

2009 2010 2011 2012 2013 2014

USA Niemcy

Prognoza Citi

W 2013 r. obligacje pod

sporą presją…

…która prawdopodobnie

utrzyma się w kolejnym roku


6

Polityka monetarna

Jednym z głównych czynników, które miały wpływ na rynki finansowe w

ostatnich latach była polityka monetarna największych banków

centralnych, a dokładniej niekonwencjonalne działania w postaci przede

wszystkim programów luzowania ilościowego w USA, Wielkiej Brytanii i

ostatnio w Japonii oraz programu LTRO w Europie. Choć ten sposób

wspierania gospodarki wciąż wzbudza emocje i jest krytykowany przez

niektórych ekonomistów, patrząc z perspektywy czasu wydaje się, że pomimo

negatywnych konsekwencji, jakie mogą pojawić się w przyszłości (przede

wszystkim w postaci podwyższonej inflacji), główny cel został zrealizowany –

globalna gospodarka zaczęła wychodzić na prostą.

W 2014 r. weszliśmy już do innej rzeczywistości – na grudniowym

posiedzeniu FED zdecydował się na ograniczenie programu QE3. Na początku

symbolicznie, o $10 mld, co oznacza, że nadal będzie nabywał obligacje za

kwotę $75 mld miesięcznie. Jednocześnie ustępujący już Prezes Rezerwy

Federalnej Ben Bernanke potwierdził, że planowane jest stopniowe

wygaszanie programu wraz z poprawą sytuacji w gospodarce. Ten kierunek

powinna podtrzymać także jego następczyni Janet Yellen.

Wygląda więc na to, ze ostatnim bankiem centralnym, który pozostanie na

„placu boju” luzowania monetarnego będzie Bank Japonii, który według

naszych ekonomistów może nawet rozszerzyć obecny program stymulacyjny w

przyszłym roku, aby przeciwdziałać negatywnym skutkom wprowadzenia

podwyżki VAT w kwietniu. W Europie, EBC może rozważyć kolejną rundę

LTRO, a Bank Anglii dodatkowy pakiet stymulacyjny.

Wszystko to nie zmienia jednak podstawowego faktu – globalnie polityka

monetarna w ciągu najbliższych lat nadal będzie miała charakter

ekspansywny, co oznacza tani pieniądz, łatwiejszy dostęp do kredytów i

poszukiwanie przez inwestorów alternatyw w stosunku do

niskooprocentownych depozytów, czy lokat.

Wykres – Aktywa banków centralnych w $bln


0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

9 000

10 000

2007 2008 2010 2011 2013

Rezerwa Federalna

Europejski Bank Centralny

Bank Japonii

Bank Anglii

Wpływ banków centralnych

powinien maleć

FED ogranicza QE3…

…ale polityka monetarna

wciąż będzie luźna


7

Wielka Rotacja

Wielka Rotacja, o której niejednokrotnie pisaliśmy w Barometrze stała się

faktem. 2013 da się zapamiętać jako rok, w którym inwestorzy odwrócili się od

instrumentów bezpiecznych, a strumień gotówki przepłynął na rynek akcji.

To zupełnie odwrotna sytuacja od tego, co widzieliśmy w ciągu ostatnich kilku

lat. Pomiędzy 2007 a 2012 r. z globalnych funduszy akcji wycofano prawie

$180 mld, a do funduszy obligacyjnych wpłynęło rekordowe $1,2 bln4.

W ubiegłym roku sytuacja nie była jednak tak jednoznacznie korzystna dla

rynku akcji, stąd wielu komentatorów poddawało w wątpliwość zachodzącą

rotację. W pierwszej 2013 r. widzieliśmy napływy zarówno do akcji, jak i

obligacji. Jednak już od czerwca (czyli po silnej wyprzedaży spowodowanej

stwierdzeniem FED-u o tym, że zacznie ograniczać QE3) z rynku obligacji

odpłynęło $178 mld. Biorąc pod uwagę całe aktywa pod zarządzeniem nie

wydaje się to dużo (3,5%), jednak jest naszym zdaniem ważny sygnał,

świadczący o tym, że rotacja się rozpoczęła.

Patrząc już na poszczególne subklasy aktywów warto zwrócić uwagę, że 2013

to rok, w którym inwestorzy unikali inwestycji na rynkach wschodzących.

Do początku grudnia z funduszy akcyjnych oraz obligacyjnych ogółem

odpłynęło prawie 3% aktywów pod zarządzaniem. Na drugim biegunie mamy

fundusze europejskich akcji, które są jednym z głównych beneficjentów

Wielkiej Rotacji. Od czerwca wpłynęło do nich $36 mld (4,4% aktywów pod

zarządzaniem), ale uwagę zwraca nie tyle sama kwota, co odwrócenie trendu

– przez ostatnie 5 lat z funduszy europejskich akcji gotówka wyłącznie

odpływała.

Wybiegając w przyszłość, jesteśmy zdania, że obecny trend polegający na

zwróceniu się w kierunku akcji może zostać utrzymany. Świadczą o tym

przede wszystkim relatywna atrakcyjność akcji względem obligacji (wyższa

stopa zysku oraz dywidendy niż rentowność obligacji skarbowych na wielu

rynkach), a także słabe perspektywy dla instrumentów dłużnych w ciągu

najbliższego roku - spodziewany wzrost rentowności na rynkach bazowych

(czynniki: koniec QE3, wzrost inflacji).

Wykres – Przepływy na poszczególnych klasach aktywów

Źródło: EPFR, Citi Handlowy

4 Według EPFR Global.

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

Akcje rynków rozwiniętych

Rynki wschodzące Obligacje Rynek pieniężny

2012

do grudnia 2013

Oznaki Wielkiej Rotacji

widoczne

Argumentów za rynkiem

akcji jest wiele


8

Polska

Na krajowym podwórku 2013 był rokiem małych i średnich spółek. Przez 12

miesięcy spółki z indeksu sWIG80 zyskały aż 37,3%, zaś te nieco większe z

mWIG40 równie imponujące 31,1%. Na tym tle blado wypadł indeks spółek

dużych (nawet uwzględniając dywidendę), który zakończył rok na minimalnym

minusie (-1,9%). Indeks szerokiego rynku WIG przyniósł inwestorom stopę

zwrotu na poziomie ok. 8%.

Lepsze zachowanie spółek o mniejszej kapitalizacji nie jest wydarzeniem

nowym – podobne zjawiska można z łatwością zaobserwować na innych

rynkach – choć zdziwienie może budzić jego skala. Jak pokazujemy na

poniższym wykresie tak silna różnica pomiędzy wynikami małych i średnich a

dużych spółek nie była w ostatnich latach częsta.

Wykres – Różnica pomiędzy 9-miesięczną stopą zwrotu dla mWIG40 i sWIG80 wględem

WIG20 (ma tle długoterminowej średniej)


W 2013 r. za MiŚS-iami przemawiało jednak wiele. Inwestorzy dokonując

decyzji inwestycyjnych dyskontują przyszłość, można powiedzieć, że kupują

przyszłe zyski i długoterminowy potencjał spółki. W momencie, gdy polska

gospodarka odbija zyskiwać na tym powinny przedsiębiorstwa, które mają

wysoką ekspozycję na ożywienie, szczególnie z sektorów nastawionych na

eksport oraz popyt wewnętrzny ze strony konsumentów. Takich spółek nie

brakuje wśród mniejszych spółek, podczas gdy WIG20 jest indeksem mocno

defensywnym. Oprócz banków (które jednak są już wyceniane stosunkowo

wysoko), trudno znaleźć w nim ciekawe tematy inwestycyjne, co zostało

szybko dostrzeżone przez krajowych i zagranicznych inwestorów. Poza tym,

nasz rynek znajdował się w 2013 r. pod wpływem wydarzeń politycznych

związanych z OFE. Zawirowania na tym tle mogły zniechęcić do naszego rynku

inwestorów zagranicznych, którzy koncentrują się przede wszystkim na

-90%

-70%

-50%

-30%

-10%

10%

30%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

WIG20 - MWIG40 9M WIG20 - SWIG80 9M

Średnia mWIG40 Średnia sWIG80

MiŚS-ie górą!

Wsparciem były

fundamenty…


9

spółkach dużych. W drugiej połowie roku, ważne dla zachowania MiŚS-iów

były także spore napływy do funduszy, których beneficjentem były właśnie

spółki o mniejszej kapitalizacji. To wszystko złożyło się na tak pozytywny rok.

Pytaniem zasadniczym pozostaje teraz, czy 2014 r. przyniesie kontynuację

tego trendu, czy raczej do głosu dojdą spółki duże? Ale o tym za chwile.

Wykres – Wzrost PKB


Ubiegły rok minął również pod znakiem poprawy w polskiej gospodarce.

Po wyhamowaniu wzrostu PKB do zaledwie 0,5% w pierwszym kwartale,

aktywność gospodarcza lekko nabrała tempa (głównie za sprawą eksportu),

by istotnie przyspieszyć dopiero w trzecim kwartale (wzrost o 1,9% r/r). Co

istotne, wreszcie zaczęły pracować najważniejsze „silniki” polskiego wzrostu

tzn. konsumpcja i inwestycje. 2014 r. powinien przynieść wyraźnie silniejsze

ożywienie, które również będzie w dużej mierze budowane na popycie

krajowym. Nasi analitycy spodziewają się wzrostu PKB w całym roku na

poziomie ponad 3%. Taki scenariusz będą wspierały poprawa sytuacji na rynku

pracy (wzrost zatrudnienia, wzrost wynagrodzeń) oraz wciąż ekspansywna

polityka monetarna (niskie stopy procentowe). W związku z transferem

środków z OFE do ZUS w lutym sytuacja fiskalna Polski poprawi się i naszym

zdaniem da to rządowi pewne pole manewru jeżeli chodzi o stymulację

gospodarki w roku przedwyborczym. Choć rządząca koalicja utrzymuje, że

pieniądze z kapitałowego systemu emerytalnego nie zostaną „przejedzone”

trudno nie odnieść wrażenia, że reguła wydatkowa, która ma zapobiegać

nadmiernym wydatkom nie jest tak rygorystyczna, jak konstytucyjne limity

zadłużenia do PKB. Dlatego prawdopodobny jest scenariusz większej

stymulacji fiskalnej w 2014 r. kosztem przyszłych zobowiązań emerytalnych.

Dodatkowo, pozytywny na wzrost w Polsce wpływ powinien być bardziej

dynamiczny wzrost u naszych najważniejszych partnerów handlowych, w

szczególności Niemiec. W 2015 r. polska gospodarka może rozwijać się w

tempie jeszcze szybszym (prognozowane 3,6%).

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

Prognoza Citi

…oraz napływy do funduszy

Polska gospodarka

przyspiesza


10

Wykres – Wybrane dane makroekonomiczne w Polsce


Wydaje się, że wspomniane powyżej ożywienie gospodarcze w Polsce

powinno mieć pozytywny wpływ na rynek akcji, ponieważ przełoży się ono

na zyski spółek. Nie należy jednak zapominać, że polski rynek nie jest już tak

tani pod względem wycenowym, jak miało to miejsce na początku 2013 r.

Dlatego kluczowe w ciągu najbliższych miesięcy będzie to, czy spółki zaczną

pokazywać lepsze wyniki.

Czynnikiem, o którym nie sposób nie wspomnieć przy okazji rynku akcji są

sygnały o wzmożonym zainteresowaniu tym rynkiem ze strony inwestorów

indywidualnych. Ostatnie miesiące pokazały, że coraz więcej z nich wybiera

rozwiązania bardziej ryzykowne wycofując się z rynku pieniężnego oraz

obligacji.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

35

40

45

50

55

60

2008 2009 2010 2011 2012 2013

PMI dla przemysłu (lewa oś) Produkcja przemysłowa (dynamika)

Sprzedaż detaliczna (dynamika)

…co powinno wspierać

rynek akcji


11

Wykres – Napływy do krajowych funduszy inwestycyjnych

Źródło: Citi Research, Citi Handlowy

W listopadzie napływy do funduszy z ekspozycją na rynek akcji sięgnęły 2,6

mld zł, podczas gdy z funduszy obligacyjnych środki odpływały już szósty

miesiąc z rzędu (tym razem w wysokości 285 mln zł). Od początku 2013 do

końca listopada szacunkowe nabycia netto akcji sięgnęły 6 mld zł. To wyraźny

sygnał o zmianie nastawieniu inwestorów. Przy okazji warto zwrócić uwagę, że

w latach 2006 i 2007 te napływy były dużo większe, co może być traktowane

jako argument za rynkiem akcji.

Wykres – Nabycia netto akcji przez fundusze inwestycyjne (i YTD dla 2013) w mld zł

* Do końca listopada 2013 r.


-3 000

-2 000

-1 000

0

1 000

2 000

3 000

4 000

Maj 12

Cze 12

Lip 12

Sie 12

Wrz 12

Paź 12

Lis 12

Gru 12

Sty 13

Lut 13

Mar 13

Kwi 13

Maj 13

Cze 13

Lip 13

Sie 13

Wrz 13

Paź 13

Lis 13

F. pieniężne F. obligacji F. mieszane F. akcji

napływy do funduszy

4,1 6,2

21,1 22,1

-18,1

1,5 1

-4,9 -3,2

6

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 YTD*

Napływy mogą jeszcze

wzrosnąć


12

Jeżeli chodzi o pozycjonowanie w obrębie polskich akcji, my podtrzymujemy

nasze zdanie, że małe i średnie spółki nadal mają potencjał do lepszego

zachowania niż spółki duże. Nie oczekujemy jednak, że różnica pomiędzy nimi

mogła się zbliżyć do tej obserwowanej w 2013 r. Mimo wszystko spodziewamy

się lepszego zachowania MiŚS-iów, co będzie naszym zdaniem wynikało ze

wspomnianej wyższej ekspozycji na ożywienie oraz spodziewanych

wzmożonych napływach do funduszy. Analitycy Domu Maklerskiego Banku

Handlowego jako relatywnych beneficjentów sytuacji w kraju widzą sektor

konsumencki oraz mediowy, a także eksporterów produktów innych niż

surowce. Najgorzej mogą zachowywać się sektory użyteczności publicznej

oraz surowcowy.

Przy okazji warto wspomnieć o kwestii zmian w systemie emerytalnym, które

determinowały w dużym stopniu nastroje panujące na polskim rynku w 2013 r.

Pod koniec grudnia prezydent Komorowski podpisał ustawę, która doprowadzi

do transferu części zgromadzonych aktywów (51,5%) z dniem 3 lutego z OFE

do ZUS. Ustawa została jednocześnie skierowana do Trybunału

Konstytucyjego (TK), który ma sprawdzić jej zgodność z ustawą zasadniczą.

Tak czy inaczej do momentu orzeczenia TK wchodzi ona w życie. Aktywa będą

przenoszone zgodnie z hierarchią: obligacje skarbowe, obligacje BGK, inne

papiery gwarantowane przez Skarb Państwa, gotówka i pozostałe. Członkowie

systemu będą mieli 4 miesiące (od 1. kwietnia do 31 lipca) na podjęcie decyzji

o tym, czy zostać w systemie kapitałowym, czy zaufać w całości ZUS-owi.

Decyzja będzie mogła być zmieniona po dwóch latach, a następnie „okienka”

mają pojawiać co cztery lata. Jaki ta zmiana może mieć wpływ na rynek? Wiele

będzie zależało od tego, ile osób zostanie w OFE. Analitycy Citi przeprowadzili

analizę wrażliwości, z której wynika, że w 2015 r. OFE osiągnęły by

równowagę, gdyby min. 30% osób zdecydowało się w nich zostać (tabela

poniżej). Oznaczałoby to, że OFE nie musiałyby sprzedawać akcji, aby

zaspokoić potrzeby w ramach mechanizmu suwaka (tzn. przenoszenia 1/10

aktywów do ZUS dla osób, którym zostało mniej niż 10 lat do emerytury).

Pamiętajmy jednak, że OFE były ważnym graczem na polskim rynku

kapitałowym. W latach 2011-2013 nabywały akcji za kilka (odpowiednio 8,6 i

9,6 mld zł w 2011 i 2012 r.) do nawet 20,2 mld zł (od początku 2013 r. do

listopada). Stąd też luka w popycie może być widoczna. W naszym

scenariuszu oczekujemy jednak, że będzie ona częściowo zrekompensowana

przez większe napływy do funduszy inwestycyjnych.

Tabela – Analiza wrażliwości bilansu funduszy emerytalnych

2014 2015

% osób, które zostaną w OFE 0% 20% 30% 40% 50% 0% 20% 30% 40% 50%

Wpływy z ZUS do OFE 5,7 6,8 7,4 7,9 8,4 0 2,2 3,2 4,3 5,4

Wpływy z tytułu dywidend 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9

Odpływy -4,4 -4,4 -4,4 -4,4 -4,4 -6,6 -6,6 -6,6 -6,6 -6,6

Bilans 5,3 6,4 6,9 7,4 8 -2,7 -0,5 0,6 1,7 2,7

Źródło: DMBH

MiŚS-ie z potencjałem na

więcej

Zmiany w OFE wciąż w

centrum uwagi


13

Na krajowym rynku długu mieliśmy bardzo nerwowy rok. Po silnym rajdzie

w pierwszej części roku (podczas którego rentowności obligacji 10 -letnich

osiągnęły rekordowo niski poziom 3%), w maju nadeszła zmiana trendu.

Powód był oczywiście niezależny od fundamentów na polskim rynku i wiązał

się z wypowiedzią Bena Bernanke, w której padło hasło ograniczenia QE3 do

końca 2013 r. Spowodowało to wyprzedaż na globalnych rynkach obligacji, w

tym w szczególności rynkach rozwijających się, do których zalicza się Polska.

W okolicach września zbliżyliśmy się nawet do poziomu 5%, by zamknąć rok w

okolicach 4,5%. W ostatecznym rozrachunku doprowadziło to do sytuacji, w

której stopy zwrotu na polskich papierach dłużnych były bardzo niskie (3,3% w

przypadku obligacji 1-3 letnich), a nawet negatywne (w przypadku obligacji o

wyższym czasie trwania). Spodziewając się dalszego wzrostu rentowności w

2014 r. (docelowo do 4,7-8% na koniec roku) jesteśmy zdania, że przyszły rok

może być również trudny dla inwestorów na rynku dłużnym.

Wykres – Rentowności polskich obligacji skarbowych w 2013 r.


Jeżeli chodzi o politykę monetarną, to zgodnie z komunikatami ze strony Rady

Polityki Pieniężnej stopy procentowe na obecnym poziomie (referencyjna:

2,5%) zostaną bez zmian przez dłuższy czas – przynajmniej do połowy 2014

r., a niewykluczone, że i dłużej. Wcześniejsze zacieśnianie monetarne jest

mało prawdopodobne i musiałoby zostać wywołane większym niż oczekiwane

wzrostem gospodarczym i tym samym inflacji. Dlatego nasi ekonomiści

oczekują pierwszej podwyżki dopiero we wrześniu, gdy wzrost wyraźnie

przekroczy 3%, a inflacja zbliży się do 2%. Konsensus rynkowy zakłada, że na

taki ruch Rada może zdecydować się jeszcze później. Według wycen

2%

3%

4%

5%

2%

3%

4%

5%


Rentowność 2-letniej obligacji skarbowej



Bardzo zmienny rok dla

obligacji

RPP nie powinna zaskoczyć

w najbliższych miesiącach


14

rynkowych kontraktów FRA5 mogłoby to nastąpić dopiero w okolicach stycznia

(wykres poniżej).

Wykres – Kontrakty FRA, WIBOR 3M i stopa referencyjna NBP


Tak więc podsumowując, jesteśmy zdania, że 2014 będzie rokiem, w którym

akcje powinny dostarczyć wyższej stopy zwrotu niż obligacje.

Spodziewamy się, że zostanie utrzymany pozytywny sentyment i apetyt na

ryzyko, otoczenie globalne i lokalne powinno sprzyjać wynikom spółek, polityka

monetarna w Polsce będzie miała charakter wspierający, a zmiany w systemie

emerytalnym nie będą miały silnie negatywnego wpływu na rynek.

Jednocześnie potencjał po stronie instrumentów dłużnych wydaje się

ograniczony. Najważniejsze czynniki ryzyka dla naszego scenariusza to

zmiana sentymentu rynkowego (np. pod wpływem wydarzeń w realnej

gospodarce bądź polityce) i tym samym realizacja zysków, nie

zmaterializowanie się scenariusza wyraźnego przyspieszenia wzrostu

gospodarczego w Polsce oraz kwestia OFE (procent osób, która zdecyduje się

przenieść oszczędności do ZUS, a następnie decyzja Trybunału

Konstytucyjnego).

5 Forward Rate Agreement – instrument pochodny oparty na stopie procentowej.

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13

WIBOR 3m FRA 12x15

FRA 18x21 Stopa referencyjna NBP


15

Stany Zjednoczone

2013 r. był pod wieloma względami wyjątkowy dla rynku i gospodarki Stanów

Zjednoczonych. Inwestorzy zapewne zapamiętają go jako ten, w którym indeks

akcji największych amerykańskich spółek po ponad 5 latach wzbił się powyżej

szczytów sprzed największego w ostatnich kilkudziesięciu latach (jeżeli nie w

historii) kryzysu finansowego. Po osiągnięciu minimum w marcu 2009 r.,

S&P500 zyskał 170%. W samym 2013 r. indeks wzrósł o imponujące 28,8%, co

uplasowało go na drugim (po Japonii) miejscu wśród rynków akcji w krajach

rozwiniętych. W tym czasie spółki o mniejszej kapitalizacji rosły nawet mocniej.

Wykres – S&P500 na historycznych szczytach a wskaźnik cena/zysk


Jednocześnie, ubiegły rok obfitował w pozytywne dane dotyczące

amerykańskiej gospodarki. Po minimalnym wzroście pod koniec 2012 r., na

początku 2013 r. aktywność gospodarcza w USA zaczęła wyraźnie

nabierać tempa (wykres poniżej). Dynamika PKB (zannualizowana) wyniosła

odpowiednio 1,1%, 2,5% i 4,1% w trzech pierwszych kwartałach minionego

roku. Nasi ekonomiści spodziewają się, że w przyszłym roku gospodarka

amerykańska będzie rozwijała się jeszcze szybciej niż w ubiegłym

(prognozowany wzrost: 2,7%), a pozytywny trend powinien być podtrzymany w

latach kolejnych. Choć gospodarka znajduje się w fazie ożywienia już od 5 lat,

wygląda na to, że wciąż ma potencjał do szybszego wzrostu.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Ostatnie kwartały to szybszy

wzrost PKB…

Hossa zadomowiła się w

USA na dobre

C/Z: 29,2 C/Z: 17,3

C/Z: 17,4


16

Wykres – Dekompozycja wzrostu PKB w USA


Wynikać to może chociażby z poprawy sytuacji na rynku pracy, która już jest

wyraźnie widoczna i prawdopodobnie będzie postępować w najbliższych

miesiącach. Bezrobocie w USA znajduje się na najniższym od 5 lat poziomie

(7%), liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych od 2009 r. konsekwentnie

spada i jest na poziomach z sprzed kryzysu, podobnie jak zatrudnienie w

sektorze pozarolniczym. Przy spodziewanym szybszym wzroście płac,

poprawa na rynku pracy powinna znaleźć odzwierciedlenie w dochodach i

wydatkach gospodarstw domowych, co zaś będzie pozytywnie wpływało na

inwestycje po stronie przedsiębiorstw.

Wykres – Rynek pracy w USA


-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

IVQ10 IQ 11 IIQ 11 IIIQ 11 IVQ 11 IQ 12 IIQ 12 IIIQ 12 IVQ 12 IQ 13 IIQ 13 IIIQ 13

Wydatki rządowe Eksport netto

Zapasy Inwestycje

Konsumpcja prywatna Wzrost PKB

0

50

100

150

200

250

300

350

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w tys. (prawa oś)

Stopa bezrobocia

…i poprawa na rynku pracy


17

W 2014 r. w centrum zainteresowania inwestorów obserwujących

amerykańskie rynki będą naszym zdaniem trzy główne kwestie.

Pierwsza z nich to polityka monetarna, a dokładniej to kiedy i w jakiej skali

zostanie przeprowadzone dalsze ograniczanie programu luzowania

ilościowego. Po grudniowym przycięciu QE3 wygląda na to, że będzie to

proces stopniowy i długotrwały (spodziewamy się, że powinen się jednak

zakończyć w 2014 r.), a dodatkowo w dużej mierze zależny od sytuacji w

gospodarce (FED oczekuje poprawy w kolejnych latach – tabela poniżej).

Jednocześnie, należy pamiętać, że polityka monetarna jeszcze długo

pozostanie ekspansywna, ze stopami procentowymi bliskimi zera (według

prognoz Citi do trzeciego kwartału 2015 r.).

Tabela – Projekcje makroekonomiczne FED

2013 2014 2015 2016

Dynamika PKB 2,2 - 2,3 2,8 - 3,2 3 - 3,4 2,5 - 3,6

poprzednia projekcja 2 - 2,3 2,9 - 3,1 3 - 3,5 2,5 - 3,3

Stopa bezrobocia 7,0 - 7,1 6,3 - 6,6 5,8 - 6,1 5,3 - 5,8

poprzednia projekcja 7,1 - 7,3 6,4 - 6,8 5,9 - 6,2 5,4 - 5,9

Inflacja PCE 0,9 - 1,0 1,4 - 1,6 1,5 – 2,0 1,7 – 2,0

poprzednia projekcja 1,1 - 1,2 1,3 - 1,8 1,6 – 2,0 1,7 – 2,0

Źródło: FED, Citi Handlowy

Drugim tematem na przyszły rok pozostaną kwestie fiskalne. Amerykańscy

politycy ostatecznie pod koniec 2013 r. osiągnęli porozumienie, które pozwoli

zapobiec kolejnemu paraliżowi prac rządu w styczniu. Ale wygląda na to, że

osiągnięty kompromis jest stosunkowo skromny i nie rozwiązuje problemów

budżetowych USA, w tym długu publicznego sięgającego ponad 100%. Mimo

wszystko, jest to krok w dobrą stronę i my spodziewamy się, że 2014 r.

powinien być spokojniejszy pod względem politycznym niż rok ubiegły.

Tabela – Prognozy Citi* dla wzrostu zysków oraz wskaźnika C/Z na lata 2013-2015

Wzrost zysków Wskaźnik C/Z

2013 2014 2015 2013 2014 2015

Świat 8,2% 11,5% 10,8% 15,8 14,2 12,8

USA 7,6% 9,9% 11,0% 17,2 15,7 14,1

Europa rozwinięta 2,0% 12,6% 11,4% 15,3 13,6 12,2

Japonia 60,1% 19,3% 10,2% 17,7 14,9 13,5

Azja wschodząca 9,1% 12,1% 10,4% 13,1 11,7 10,6

Ameryka Łacińska 12,8% 14,9% 11,4% 14,4 12,6 11,3

CEEMEA 0,2% 2,9% 6,0% 8,9 8,7 8,2

Polska -22,4% 1,6% 11,0%

13,4 13,2 11,9

* Prognozy opierają się na spółkach pokrywanych przez analityków Citi , w związku z czym nie odzwierciedlają całego rynku.


W 2014 r. na inwestorów

czekają: decyzje FEDu…

…kolejna runda debaty

fiskalnej


18

Ostatnia, choć bardzo istotną z punktu widzenia rynku akcji, kwestią, która

może determinować nastroje na rynkach będą oczywiście wyniki kwartalne

spółek. Choć w ostatnich latach zachowanie indeksów akcji było w dużej

mierze zależne od czynników niezwiązanych bezpośrednio z fundamentami

(luzowanie ilościowe, spięcia polityczne, kryzys zadłużenia w Europie),

jesteśmy zdania, że w 2014 r. inwestorzy zwrócą się ku fundamentom i to

sygnały z poszczególnych spółek będą determinować kierunek, w którym będą

kierować się indeksy akcji. Według analityków Citi w tym roku zyski

amerykańskich spółek powinny wzrosnąć o prawie 10% (tabela powyżej), co

byłoby wynikiem lepszym niż w 2013 r. Na uwagę zwraca jednak stosunkowo

wysoka wycena rynku amerykańskiego. Naszym zdaniem , wśród rynków

rozwiniętych można znaleźć ciekawsze rynki z tego punktu widzenia (Europa,

Japonia).

…i sygnały z samych spółek


19

Europa Rozwinięta

Europejskie indeksy akcji mają za sobą dobry rok, ze wzrostem sięgającym

18%. Pomimo tego, wśród rynków rozwiniętych nie mają czym się pochwalić -

zarówno rynek amerykański, jak i japoński zanotowały wyższe stopy zwrotu.

To co jednak zwraca uwagę to fakt, że pomimo ostatnich wzrostów, wielu

europejskim rynkom nadal jest stosunkowo daleko do poziomów z 2007 r.

(wykres poniżej).

Wykres – Wzrost wybranych indeksów akcji w Europie w 2013 r. oraz odległość do/od*

szczytu hossy z 2007 r.

*Wartość ujemna oznacza, że indeks jest poniżej wartości ze szczytu w 2007 r.


Wraz z 2013 r. prawdopodobnie zostawiliśmy za sobą ryzyko rozpadu strefy

euro, które – choć odległe – towarzyszyło inwestorom od kilku lat. Gospodarka

wspólnotowa po wielu miesiącach recesji, weszła w ubiegłym roku w fazę

ożywienia. Odbicie w 2014 r. i 2015 r. (nasi ekonomiści spodziewają się

wzrostu o odpowiednio 0,9% i 1%) będzie powolne i zróżnicowane regionalnie.

Będzie to wynikiem starych problemów, z którymi zmaga się rozwinięta Europa

tzn. delewarowaniem sektora prywatnego, mocnego euro i wysokiego

bezrobocia. Najbardziej dotkliwy jest słaby popyt wewnętrzny, który

obserwujemy w poszczególnych krajach wspólnotowych. Związana z tym tzw.

luka popytowa6 jest głównym powodem, dla którego w Europie pojawiło się

ryzyko deflacyjne.

Jednym z głównych tematów 2014 r. będzie prawdopodobnie stworzenie

unii bankowej wśród krajów strefy euro, której fundamenty udało się uzgodnić

ministrom finansów pod koniec tamtego roku. Osiągnięty kompromis – choć

daleki od pierwotnych propozycji – jest naszym zdaniem krokiem w dobrą

stronę i przyczyni się do ograniczenia ryzyka systemowego w Eurolandzie.

Unia bankowa będzie składała się z trzech filarów i będą mogły do niej

przystąpić także kraje spoza Eurolandu:

6 Luka popytowa - względna różnica pomiędzy rzeczywistym a potencjalnym PKB.

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Hiszpania Niemcy Francja Włochy Wielka Brytania

Stopa zwrotu w 2013 r. Do/od szczytu z 2007 r.

Dobrze, ale mogło być lepiej

Strefa euro silniejsza niż rok

temu…


20

I filar: ustalenie jednolitych reguł ochrony depozytów do wysokości 100 tys.

euro

II filar: wzmocnienie roli Europejskiego Banku Centralnego (EBC), który

będzie pełnił rolę kontrolną nad dużymi (powyżej 30 mld euro sumy bilansowej)

bankami komercyjnymi

III filar: mechanizm likwidacji banków oparty na jednolitych procedurach,

fundusz ratunkowy (zawierający docelowo 55 mld euro za dziesięć lat)

Wykres – Filary Unii Bankowej

Źródło: Citi Handlowy

Choć ryzyko systemowe w strefie euro zostało ograniczone, problem z

krajami peryferyjnymi zapuka jeszcze w przyszłym roku nie raz do

wspólnotowych drzwi. W ciągu najbliższych sześciu miesięcy zostanie

zakończony program pomocowy dla Portugalii (czerwiec 2014 r.) i zdaniem

naszych ekonomistów istnieje ryzyko, że kraj będzie musiał zwrócić się raz

jeszcze o wsparcie. Sytuacja fiskalna Portugalii wciąż jest daleka od

doskonałej – PKB może się dalej kurczyć w 2014 r., zadłużenie wzrastać, a

rentowności obligacji są na stosunkowo wysokim poziomie, co zwiększa

obciążenie budżetowe. Kolejnym punktem zapalnym może być Grecja, gdzie

również może być wymagana dodatkowa pomoc w utrzymaniu w ryzach

galopującego zadłużenia. Zdaniem ekonomistów Citi, także Słowenia jest

zagrożona i może wymagać zewnętrznego finansowania w 2014 r. Naszym

zdaniem wymienione powyżej zdarzenia nie będą miały jednak tak dużego

znaczenia dla rynków finansowych, jak w przeszłości, a ryzyko rozlania się

kryzysu na większą liczbę krajów jest ograniczone. Wynika to z faktu, że

gospodarka Eurolandu jest już w innym miejscu niż rok, czy dwa lata temu, a

dodatkowo w zanadrzu mamy program OMT, który może być wykorzystany w

sytuacji zagrożenia.

UNIA BANKOWA

ochrona depozytów

fundusz ratunkowy

kontrola ze strony EBC

…choć niektóre problemy

nadal nierozwiązane


21

Wykres – Aktywa EBC oraz inflacja CPI w strefie euro


W centrum uwagi inwestorów w 2014 r. będzie także EBC i wspomniane

ryzyko deflacji w strefie euro. W chwili obecnej referencyjna stopa procentowa

w Eurolandzie znajduje się na najniższym historycznie poziomie (0,25%), ale

zdaniem naszych ekonomistów EBC może wykorzystać inne niż stopy

narzędzia polityki monetarnej by z jednej strony zminimalizować ryzyko

deflacji, a z drugiej wspomóc gospodarkę. Pierwsza z nich to wzmocnienie tzw.

forward guidance, czyli zapewnienie, że stopy procentowe zostaną na tak

niskim poziomie np. do momentu osiągnięcia pewnych miar

makroekonomicznych (takich jak inflacja, czy wzrost akcji kredytowej). Druga

opcja to dostarczenie płynności sektorowi bankowego poprzez kolejną rundę

tanich pożyczek znanych jako LTRO. Ostatnia – i też najmniej prawdopodobna

– możliwość to uruchomienie programu luzowania ilościowego na kształt QE w

USA, czy Japonii.

Jak więc w kontekście 2014 r. wyglądają perspektywy dla europejskich

akcji? Naszym zdaniem relatywnie atrakcyjnie. Lepsza sytuacja

makroekonomiczna powinna przełożyć się wyższe wyniki spółek w 2014 r.

(spodziewany przez Citi wzrost o 12,6%), zaś również w 2015 r. rozwinięta

Europa może być pod względem dynamiki zysków jednym z najbardziej

atrakcyjnych regionów na świecie.

Gdy spojrzymy na wyceny, łatwo zauważyć, że jeszcze dwa lata temu

europejskie akcje były bardzo tanie pod względem praktycznie wszystkich

szerzej wykorzystywanych miar rynkowych. Od tego momentu zanotowaliśmy

istotny wzrost cen przy zyskach niewiele zmienionych, ale naszym zdaniem

wyceny nadal nie są wysokie na tle zarówno historycznym, jak i relatywnym do

innych rynków. Dodatkowo, patrząc na to, na jakim poziomie były zyski

europejskich spółek w latach 2006-2007, potencjał jest wyraźnie widoczny

(wykres poniżej).

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

Wartość aktywów EBC Inflacja CPI w strefie euro (lewa oś)

EBC może rozważyć

dodatkową stymulację

Europejskie akcje ze sporym

potencjałem…


22

Wykres – Indeks Stoxx600 na tle zysków na akcję


Kolejnym czynnikiem, które może wpływać pozytywnie na europejski rynek

akcji jest poprawiający się sentyment do tego regionu wśród inwestorów

globalnych. Tak jak wspominaliśmy w części poświęconej Wielkiej Rotacji, w

ciągu ostatnich miesięcy zauważyliśmy wyraźne odwrócenie kilkuletnie trendu

odpływów środku z funduszy europejskich akcji. Druga połowa 2013 r. to

bardzo silne napływy na europejski rynek (wykres poniżej) ale warto pamiętać,

że Europa jest nadal niedoważana w portfelach wielu inwestorów. Zamykanie

tej „luki” w otoczeniu poprawiającej się sytuacji makro, wzrostu zysków spółek,

niewygórowanych wycen i braku istotnych czynników ryzyka może być

wsparciem dla europejskich akcji.

Wykres – Napływy środków do funduszy akcyjnych w Europie Rozwiniętej i USA

(jako % aktywów ulokowanych w tych funduszach)


0

5

10

15

20

25

30

35

100

150

200

250

300

350

400

450

2002 2004 2006 2008 2010 2012

Wskaźnik zysku na akcje (trailing EPS 12M)

Indeks Stoxx600 Europe (lewa oś)

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

USA Europa Rozwinięta

Od 2007 I poł. 2013 II poł. 2013

…co zauważa coraz więcej

inwestorów


23

Japonia

Nie można mieć wielkich wątpliwości, który rynek akcji był największym

zwycięzcą w 2013 r. Mowa oczywiście o Japonii, gdzie w ciągu roku indeks

Topix wzrósł o ponad 50%. Od momentu, gdy znaleźliśmy się w świecie

Abenomiki (czyli od listopada 2012 r.) wzrost przekroczył już wyraźnie 70% i

jest to liczba bezprecedensowa w ostatnich latach. Ale unikatowa jest także

sama Abenomika, która daje szanse japońskiej gospodarce na wyjście z 20-

letniego okresu niskiego wzrostu i deflacji.

Przy okazji warto przypomnieć na czym polega sam mechanizm nowe polityki

prowadzonej przez premiera Shinzo Abe oraz Bank Japonii . Przyjmując

niewielkie uproszczenia można go zaprezentować tak, jak na poniższym

wykresie.

Wykres – Mechanizm Abenomiki

Źródło: Citi Research, Citi Handlowy.

Mechanizm Abenomiki:

1. Bank Japonii (BoJ) ustawia cel inflacyjny na poziomie 2% i

zobowiązuje się do prowadzenia bardzo ekspansywnej polityki

monetarnej.

2. Takie działanie wzmaga oczekiwania inflacyjne i osłabia jena.

3. Słabszy jen pozwala poprawić zyski eksportujących spółek (towary

stają się bardziej konkurencyjne na międzynarodowym rynku) oraz ich

ceny. Dodatkowo poprzez efekt majątkowy wzrasta konsumpcja

prywatna. Jednocześnie słabszy jen zwiększa koszt importowanych

towarów.

wzrost oczekiwań

inflacyjnych

osłabianie jena

wzrost popytu, cen

importu

wzrost inflacji

Określony przez BoJ cel:

inflacja 2%

Skup aktywów

przez BoJ

I. stymulacja fiskalna

II. Strategia Wzrostu

Abenomika „motorem

napędowym” japońskiego

rynku


24

4. Inflacja wzrasta, i nawet Ci, którzy nie wierzyli w powodzenie

Abenomiki zmieniają zdanie, co znów zwiększa oczekiwania inflacyjne

i dalej osłabia jena.

Abenomika przez ostatnie kilkanaście miesięcy przyniosła ewidentnie

pozytywne efekty w postaci wzrostu inflacji, osłabienia jena, wzrostu zysków

spółek i wyższej aktywności gospodarczej. Na ożywienie w najbliższych

kwartałach wskazują wskaźniki wyprzedzające PMI (dla przemysłu i usług)

oraz Tankan.

Wykres – PMI dla przemysłu a wzrost PKB

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy.

Pomimo tego, my spodziewamy się, że 2014 r. może być stosunkowo trudny

dla japońskiej gospodarki. Najważniejszym zagrożeniem jest wspominana

przez nas w ostatnich miesiącach podwyżka podatku VAT w kwietniu (z 5% do

8%). Jej negatywny wpływ na wzrost PKB będzie jednak w części zniwelowany

poprzez prowadzony program QE przez Bank Japonii oraz fiskalny pakiet

stymulacyjny.

Nie zmienia to faktu, że nadal widzimy długoterminowy potencjał po

stronie japońskiego rynku akcji. Spółki notowane w Kraju Kwitnącej Wiśni

będą nadal korzystać z osłabiającego się jena (na fali programu skupu

aktywów przez BoJ i wzrostu inflacji), co będzie prowadziło do wzrostu zysków

(19,3% w 2014 r.). Czynnikiem, który będzie pozytywnie wpływał na japoński

rynek akcji będą także przepływy – zarówno inwestorów zagranicznych, jak i

krajowych. Inwestorzy globalni zaczynają postrzegać rynek japoński jako coraz

bardziej atrakcyjny, stąd konieczność chociażby doprowadzenia alokacji do

tego rynku do benchmarku (kapitalizacja rynkowa giełdy japońskiej to ok. 9%

kapitalizacji rynków w rozwiniętych7

, a wielu inwestorów jest wciąż

niedoważona). Patrząc lokalnie, zwiększone zakupy japońskich akcji planują

fundusze emerytalne, a poza tym rząd jest bliski wprowadzenia nowej formy

7 Na podstawie indeksu MSCI World.

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

25

30

35

40

45

50

55

60

2008 2009 2010 2011 2012 2013

PMI dla przemysłu Wzrost PKB (r/r) (prawa oś)

Wsparciem: polityka BoJ,

słabszy jen, przepływy


25

70

80

90

100

110

120

130

500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Topix (lewa oś)

kurs USD/JPY

inwestycji (Nippon Individual Savings Account), która będzie wolna od podatku,

co powinno zachęcić inwestorów indywidua lnych.

Dodatkowo, rzut oka na wyceny rynkowe pozwala stwierdzić, że japoński

rynek wygląda atrakcyjnie. Większość tradycyjnych wskaźników takich jak

cen/zysk czy cena/wartość księgowa przyjmuje wartości w okolicach średniej

długoterminowej. Tymczasem współczynnik korygowany cyklicznie, czyli

CAPE8 na poziomie ok. 12 jest dużo niższy niż średnia historyczna (nawet

wyłączając momenty szczytów hossy, rynek japoński był handlowany średnio w

okolicach mnożnika 16), co - choć samo w sobie nie jest sygnałem kupna - nie

uzasadnia dalszej awersji do japońskiego rynku.

Nasi analitycy, biorąc za wyznacznik czynniki fundamentalne, spodziewają się

wzrostu indeksu Topix do 1590 pkt. do marca 2015 r., co oznacza potencjał

wzrostu na poziomie ponad 20%.

Wykres – Poziom docelowy indeksu Topix

Źródło: Bloomber, Citi Research, Citi Handlowy.

8 Cyclically Adjusted Price Equity ratio.

Prognoza

Citi


26

Rynki Wschodzące

Niezależnie od tego, czy spojrzelibyśmy na rynek akcji, czy obligacji –

inwestowanie na rynkach wschodzących w ostatnich kilkunastu latach

można było stosunkowo proste. Długa hossa surowcowa oraz bardzo silny

wzrost gospodarczy w Chinach napędzał wyceny akcji, a poprawiająca się

sytuacja fiskalna poszczególnych państw pozwalała zyskiwać na inwestycjach

w obligacje. W ciągu ostatnich 15 lat akcje rynków wschodzących ogółem

zachowywały się gorzej od akcji globalnych tylko w 4 przypadkach (wykres

poniżej).

2013 r. był jednak dla inwestorów na rynkach wschodzących dużym

rozczarowaniem – podczas gdy akcje globalne wzrosły o ponad 20%, indeks

MSCI Emerging Markets zakończył rok w poniżej kreski (-5%).

Wykres – Stopy zwrotu w poszczególnych latach dla rynków rozwiniętych i

wschodzących


Tak słabe zachowanie akcji rynków wschodzących wynikało z kilku elementów.

Po pierwsze, hossa na rynku surowcowym zakończyła się, co dotknęło

szczególnie mocno kraje eksportujące takie jak np. Brazylia. Indeks Ameryki

Łacińskiej był najgorszym ze wszystkich akcyjnych, które obserwujemy

(spadek o 15,7%). Po drugie, rynki wschodzące pozostawały pod dużą presją

w związku z obawami o ograniczenie programu, którego były wyraźnym

beneficjentem – mianowicie QE3 w USA. Dodatkowo, inwestorzy zwracali

uwagę na negatywne sygnały, jakie docierały z największej gospodarki

wchodzącej, czyli Chin obawiając się niższego wzrostu, trudnej sytuacji na

rynku międzybankowym, czy narastania bańki nieruchomościowej. To

wszystko sprawiło, że inwestorzy woleli wybierać bezpieczniejsze, bardziej

znane rynki rozwinięte.

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Rynki rozwinięte Rynki wschodzące

Słaby rok dla rynkow

wschodzących

Powodów było kilka…


27

Wykres – Stopy zwrotu w 2013 r. na poszczególnych rynkach wschodzących


2014 r. może być równie trudny dla inwestorów na rynkach

wschodzących. Analitycy Citi są zdania, że w tym roku kluczowe będą trzy

główne czynniki, które mogą być sformułowane w postaci poniższych pytań:

1. Czy ograniczenie QE3 przez FED spowoduje odpływ z rynków

wschodzących?

2. Czy ostatni spadek eksportu z rynków wschodzących ulegnie

odwróceniu?

3. Czy ryzyko związane z Chinami znowu się pojawi i będzie stanowiło

zagrożenie dla wzrostu w rynkach wschodzących?

Wygląda na to, że biorąc pod uwagę całe emerging markets odpowiedź nie

jest zbyt optymistyczna.

Wrażliwość aktywów finansowych krajów wschodzących na ograniczenie

programów luzowania ilościowego było jednym z dominujących tematów w

2013 r. i wydaje się racjonalne założenie, że będzie to wywierało negatywną

presję na rynki wschodzące. Ekonomiści Citi zwracają uwagę, że w ostatnich

latach napływy do rynków wschodzących były bardzo silne i niewykluczone, że

wzrost rentowności na rynku amerykańskim może ten trend zachwiać.

Odpowiadając na drugie pytanie, z pewnością poprawa sytuacji w krajach

rozwiniętych powinna wywołać wzrost eksportu rynków wschodzących, ale

możliwe jest, że tym razem ich ożywienie nie będzie tak dużym czynnikiem

wsparcia, jak w latach poprzednich. Jeżeli zaś spojrzymy na Chiny, to pomimo

ostatnich dość optymistycznych sygnałów (dane makro, zapowiedź wdrożenia

reform), nadal można znaleźć istotne czynniki ryzyka: pogorszenie sytuacji

demograficznej, malejąca produktywność, przeinwestowanie i wysokie

zadłużenie sektora prywatnego.

Nie można jednak zapominać o tym, że w ostatnich latach inwestorzy dużo

lepiej rozumieją gospodarki wschodzące i czynniki ryzyka wspomniane

powyżej są już na pewno w pewnym stopniu zdyskontowane w cenach

akcji czy obligacji. Poza tym, trudno też byłoby argumentować, że akurat ten

-18%

-16%

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

Rynki Wschodzące Azja Wschodząca Europa Wschodząca

Ameryka Łacińska

Kluczowe pytania na 2014 r.


28

region świata znajduje się w kryzysie – wręcz przeciwnie, w 2014 r. to właśnie

rynki wschodzące będą jednym z głównych motorów wzrostu gospodarki

globalnej (prognozowany przez Citi wzrost (4,9% względem 2,1% gospodarek

rozwiniętych, wykres poniżej). Inwestorzy będą musieli się jednak pogodzić, że

weszliśmy w okres, gdzie rynki wschodzące nie będą się cechowały tak silnym

wzrostem (napędzanym eksportem), jak w latach poprzednich.

Wykres – Prognozowany przez Citi wzrost PKB w gospodarkach rozwiniętych i

wschodzących


Pamiętajmy też, że na różne rynki działają zgoła odmienne siły i czynniki, w

związku z czym selekcja będzie kluczowa w podejściu do inwestycji. Strategia

kupowania „w ciemno” rynków wschodzących przestanie się

prawdopodobnie sprawdzać. Dla nas niezmiennie atrakcyjnym rynkiem

wśród emerging markets jest region wschodzącej Azji. Argumentami, na

które zwracamy uwagę to mocne fundamenty, niskie wyceny i stabilna sytuacja

gospodarcza oraz polityczna.

Wykres – Indeks wschodzącej Azji na tle zysków na akcję


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2013 2014 2015 2015 2017 2018

Rynki Rozwinięte Rynki Wschodzące

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

100

200

300

400

500

600

700

800

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Wskaźnik zysku na akcje (trailing EPS 12M)

Indeks MSCI Asia ex. Japan (lewa oś)

Selekcja może być

wyjątkowo ważna


29

Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów i klas aktywów

Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2013) Div. Yield

WIG 51284,3 -6,3% 8,1% 8,1% 17,5 13,2 3,8%

WIG 20 2401,0 -7,1% -7,0% -7,0% 13,5 12,7 5,2%

mWIG 40 3345,3 -4,7% 31,1% 31,1% 37,4 15,5 0,9%

sWIG 80 14336,8 -4,5% 37,3% 37,3% 32,3 11,7 1,4%

S&P 500 1841,1 2,0% 31,3% 31,3% 17,3 15,5 1,9%

Eurostoxx 50 3100,9 0,5% 18,0% 18,0% 17,5 12,8 3,4%

Stoxx 600 327,1 0,6% 17,3% 17,3% 21,7 13,8 3,3%

Topix 1302,3 3,5% 51,5% 51,5% 17,5 15,7 1,6%

Hang Seng 23244,9 -2,7% 2,6% 2,6% 10,4 10,2 3,4%

MSCI World 1656,2 1,7% 24,8% 24,8% 18,9 14,9 2,4%

MSCI Emerging Markets 1001,9 -1,6% -5,0% -5,0% 11,5 10,3 2,7%

MSCI EM LatAm 3205,8 -2,6% -15,7% -15,7% 15,3 12,0 3,0%

MSCI EM Asia 445,4 -1,5% -0,3% -0,3% 11,9 10,3 2,4%

MSCI EM Europe 439,1 -2,3% -7,5% -7,5% 6,2 6,9 3,6%

Surowce

Ropa Brent 111,2 1,7% 7,1% 7,1%

Miedź 7387,5 4,7% -6,1% -6,1%

Złoto 1196,5 -4,5% -27,7% -27,7%

Srebro 19,6 -2,1% -34,8% -34,8%

TR/Jefferies Commodity Index 282,6 2,8% -4,1% -4,1%

Obligacje Duration

Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 348,4 -0,9% -3,4% -3,4% 5,6

Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 366,8 -1,1% -2,1% -2,1% 6,6

US Korporacyjne (Inv. Grade) 230,4 0,3% -2,3% -2,3% 7,5

US Korporacyjne (High Yield) 226,2 0,4% 5,9% 5,9% 4,0

Polskie Skarbowe (1-3 lat) 295,8 0,3% 3,3% 3,3% 1,9



Polskie Skarbowe (7-10 lat) 354,6 1,4% -0,5% -0,5% 7,2

Polskie Skarbowe (>10 lat) 249,4 2,4% -3,1% -3,1% 10,8

Waluty

USD/PLN 3,00 -2,9% -2,6% -2,6%

EUR/PLN 4,15 -1,4% 1,7% 1,7%

CHF/PLN 3,38 -0,9% 0,2% 0,2%

EUR/USD 1,38 1,5% 4,4% 4,4%

EUR/CHF 1,23 -0,5% 1,5% 1,5%

USD/JPY 105,15 2,6% 22,3% 22,3%

Żródło: Bloomberg

Prognozy Walutowe (koniec okresu)

Pary Walutowe I kw. 14 II kw. 14 III kw. 14 IV kw. 14

USD/PLN 3,01 2,95 2,91 2,9

EUR/PLN 4,12 4,09 4,08 4,06

CHF/PLN 3,32 3,28 3,26 3,22

GBP/PLN 5,09 5,13 5,10 5,08

Źródło: Citi Handlowy

Prognozy Makroekonomiczne

Wzrost PKB (%) 2013 2014 2015

Polska 1,4 3,1 3,6

Stany Zjednoczone 1,7 2,7 3,1

Strefa Euro -0,4 0,9 1

Chiny 7,6 7,3 7,0

Kraje Rozwijające się 4,6 4,9 5

Kraje Rozwinięte 1,1 2,0 2,1

Inflacja (%) 2013 2014 2015

Polska 1,1 1,9 2,8

Stany Zjednoczone 1,1 1,8 2

Strefa Euro 1,3 0,9 0,7

Chiny 2,7 3,3 3,7

Kraje Rozwijające się 4,7 5,0 5,2

Kraje Rozwinięte 1,3 1,7 1,6



30

Biuro Doradztwa Inwestycyjnego

Jacek Janiuk, CIIA


Radosław Piotrowski, CFA


Jakub Wojciechowski

Makler Papierów Wartościowych

Słownik Terminów

Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW)

wchodzące w skład indeksu WIG

Amerykańskie

skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu

Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji

skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

Citi Research jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi

poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup

instrumentów

Div. Yield (Stopa

Dywidendy)

iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym

większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz

Długi termin rozumiany jako okres powyżej 6 miesięcy

Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp

procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. %

Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy

Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange

Niemieckie

skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS

Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych

(Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

P/E (2013) szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną szacowanego na rok 2013 jednostkę

zysku na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez

analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2013)

P/E (cena/zysk) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę

pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i

zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy

Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)

Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na

Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie

Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra

Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy

US korporacyjne

(High Yield)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji

ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego

zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności

US korporacyjne

(Inv. Grade)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych age ncji

ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu

mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej

płynności

YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz

YTM (Yield to

Maturity)

stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania

danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po

YTM

Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota


31

Informacja Dodatkowa

Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. ,

informujemy, że:

Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie

komentarzy rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie

instrumentami finansowymi.

Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do

oceny wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjęt ymi zasadami

sporządzania powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank

dlatego też mogą mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.

Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w

jakiejkolwiek formie ani przekazywane osobom trzecim.

Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w któr ej takie

rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.

Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach

Banku nie uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie

odpowiadać, w kontekście podejmowanych decyzji inwestycyjnych wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku.

Komentarze Banku nie powinny stanowić jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Kli enta.

Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć p od

uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny

instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założony ch

przez Klienta zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.

Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku

bankowego w Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za

pośrednictwem Banku produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem,

zobowiązaniem ani nie są gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów

inwestycyjnych, gdzie emitentem jest Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona

kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.

Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa,

Bankowy Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objęty ch

obowiązkowym systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym

Funduszu Gwarancyjnym (Dz. U. z 2009 r., Nr 84, poz. 711 ze zmian) ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.

Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient

podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien

wziąć pod uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany

ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania

założonych przez Klienta zysków.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części

zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w

zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się

niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części

roszczenia osób uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż

równowartość 30 000 EUR w złotych.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz

ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.


32

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentr acja

aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu

inwestycyjnym. Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych

produktów inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe

ryzyko niż zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.

Klienta powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu port fela instrumentów finansowych celem

zmniejszenia globalnego poziomu ryzyka.

Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupn a lub

sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy

finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa

w art. 69 ust. 4 pkt 6 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie nie stanowi rekomendacji

inwestycyjnej. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października

2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.

Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materia le.

Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą

stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości.

Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają je go własne opinie, oraz że

nie otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.

Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.

Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00 -923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze

przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy

Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 000 0001538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522.638.400

złotych, kapitał został w pełni opłacony. Citi Handlowy, Citigold i Citigold Select oraz znak graficzny Citi są zastrzeżonymi znakami

towarowymi należącymi do podmiotów z grupy Citigroup Inc.

styczeń 2014 - citibank · 2017. 5. 19. · styczeń 2014 1 0 stycznia 201 4 | 32 stron y 2014 r....

Documents