summary 3 -...

Summary 3

Key Chart 6

Part Ⅰ 특명, 차별화된 스마트폰을 만들어야 한다 13

Part Ⅱ 애플이 OLED를 채용하는 진짜 이유는? 펼치는 스마트 PC 17

Part Ⅲ 중소형 OLED의 폭발적 투자 지속 예상; LCD의 반사이익 35

Part Ⅳ 투자 제한 속 DRAM, NAND 공히 개선될 전망 44

Part V 투자 아이디어 – 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이 매수 57

기업분석

삼성전자 (005930)_ 이제 본격적으로 보여준다 64

SK 하이닉스 (000660)_ DRAM upcycle 에 계속 올라타자 78

LG 디스플레이 (034220)_ 혁신의 주인공은 디스플레이 85

Tech(반도체/디스플레이)

Meritz Research 3

Summary: 펼쳐지는 스마트폰, 부품산업의 기회도 펼쳐진다

2007년에 출시된 Apple의 iPhone은 지난 9년간 Tech 업체들의 지형도를 완전

히 바꿔놓음과 동시에, 많은 세트업체와 부품업체들에게 새로운 기회를 제공하였

다. 기능적 관점에서 여러 기기의 컨버전스를 통해 스마트폰의 폭발적인 물량증가

가 Value chain의 확대를 이끌었지만, 가장 주목할만한 성과는 애플의 기능적 혁

신이 150달러 근방의 휴대폰 평균판가를 600달러 이상으로 끌어올렸다는 것이다.

다시 한번 세트 업체들에게 ‘기기 판가 상승’ 이라는 기회가 올 수 있을 것인가?

당사는 스마트폰의 기능적 컨버전스의 다음 단계는 바로 노트PC와의 통합이라고

예상한다. 이는 현재 ‘정보 획득적 사용처’ (웹서핑, 영상감상, 메신저)인 스마트폰

이 ‘정보 생성적 사용처’로 신분 상승됨을 의미한다. 이를 위해서는 기기의 휴대성

뿐만 아니라, 기기화면의 확장성 (작업을 위한 넓은 디스플레이)이 필수적이다.

결국 휘고 접히는 Flexible Display의 추가적 개발이 제조사 입장에서는 시급한

과제인 것이다. 현재 휴대성을 강조한 프리미엄 울트라모바일 노트PC의 높은 판

가 (1,000달러 이상)와 그 견조한 수요를 감안해보면, 다시 한번 기능적 혁신을

보여주는 스마트기기의 판가는 손쉽게 레벨업될 수 있고 Value chain 시장의 급격

한 확대가 유발될 것이다.

그럼 그 차세대 스마트 기기는 누가 먼저 내놓을 수 있을까? 당사는 9년전과는 다

르게, 이번에는 삼성전자일 것으로 예상한다. 필수 부품인 Plastic OLED의 독보적

경쟁력뿐 아니라, 모바일 DRAM, 3D NAND, 시스템 반도체 제조능력 등을 감안

하면 무리한 추측이 아니다. 이러한 관점에서 애플이 2017년 차세대 아이폰에서

Plastic OLED를 채용하는 이유를 단순히 심미적 가치 획득이라고 해석해서는 안

된다. 애플 역시, 중장기 차원의 공급망 대비가 필요했을 것이다. 특히 OLED 공

급처 간의 현격한 생산력 격차를 감안 시, 애플은 삼성에게 단기 독점적 공급권을

주고서라도 기타 패널업체들에게 준비시간을 벌어 주었다는 판단이다.

당사는 삼성전자의 중소형 OLED 투자 집중이 단순히 해당 업종에 대한 수혜로

그치지 않고, 중대형 LCD와 DRAM 업종의 수급 개선에도 긍정적 영향을 미칠 것

으로 전망한다. Value chain의 시장 확대 속에 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레

이의 점진적 가치 제고를 예상한다.

디스플레이 – OLED와 LCD 공히 수익성 향상될 전망

단기적 관점에서 최근 소비자들에게 스마트폰의 가치 판단에서 증대되고 있는, 심

미적 가치 (디자인) 중심의 질적 개선이 빠르게 진행될 것이다. 이를 통한 해당

디스플레이의 평균 판가 상승은 다시 한번 Value chain의 영업환경에 대 변혁을

일으킬 것이다.

중장기적 관점에서도 디스플레이 업종의 신규투자는 모바일 OLED로 국한될 전망

이며, 대형 디스플레이의 투자는 극히 제한될 것으로 예상한다. 모바일 OLED 시

곧 애플의 아이폰 출시 10 주년;

가장 큰 의의는 소비자들이

기꺼이 높은 구매비용을

지불하게 했다는 것

혁신의 대명사, 스마트폰

그 다음은 노트 PC 와의 통합

(정보획득 기기에서, 정보 생성

기기로의 변화)

애플의 OLED 채용은, 디자인

가치보다는 장기적 포석이라는

판단

LCD 생산라인의 OLED 전환은

LCD 업황 개선 및 보수적인

DRAM 투자 집행까지 연결될 것

OLED 투자 규모는 예상을 크게

상회할 것; 이는 Flexible OLED

전환을 위한 투자

Industry Indepth

4 Meritz Research

장 내에서 삼성전자의 독주는 ROIC 관점에서 중대형 디스플레이 보다는 중소형

디스플레이 중심의 경영전략으로 포커스를 두게 할 것이다. 아울러 장기적으로, 현

재 Plastic OLED가 Flexible OLED로 전환될 경우 자연capa감소와 패널 면적 증

가로 인해 패널 생산량은 1/4로 크게 줄 수 있어 향후 2-3년간 OLED capex는

투자자들의 예상을 크게 뛰어넘을 것이다. 결국, TV의 평균크기 증가 추세 속에

전반적인 중대형 LCD 수급 또한 크게 개선되며, 디스플레이 업종의 전반적인 수

익성 회복이 가능할 것이다.

LCD 업종을 살펴보면, 여전히 중국의 LCD Capa 증설에 관한 우려가 상존하는

것도 사실이다. 하지만 그보다는 공급측면에서 삼성전자의 7세대 라인 가동중단과

중국 업체들의 대형 패널로의 생산량 이동에서 오는 수율 조정에 따른 생산 축소

가 예상된다. 수요 측면에서는 TV의 평균크기가 지속적으로 상승하며, 출하량 증

가에도 불구하고 총 수요면적은 상승하며 LCD 수급은 개선될 것이다. (글로벌

LCD 패널 수급모델은 P.43 참고)

반도체 – DRAM: 설비투자 제한 속에, 탑재량 증가 기반 2017 수급 개선 예상

반도체 업황 역시 개선될 전망인데, DRAM의 경우 1) 선두업체들의 투자가 3D

NAND와 OLED 등 신기술에 집중되고, 2) Capa 증가가 제한적 상황에서 추가적

인 미세공정의 효율성이 저하되는 한편, 3) 수요 측면에서는 스마트폰의 탑재량

증가가 물량 성장 정체를 능가할 것으로 예상되기 때문이다.

당사는 특히 모바일 기기의 탑재량 증가에 주목하고 있는데, 가격 하락을 통해 세

트 업체들의 DRAM 탑재량이 빠르게 증가하고 있으며 이는 2017년까지 업황에

크게 긍정적이기 때문이다. 특히 중장기적 관점에서 Flexible Display를 탑재한

스마트 기기의 출현은 비견 시 되는 High-end 노트PC 의 DRAM 탑재량

(~8GB)에 가파르게 접근할 전망이다. (글로벌 DRAM 수급모델은 P.53 참고)

NAND의 경우, 수요 확대 중심의 업황 개선이 예상된다. SSD와 서버의 수요 증

가 속도가 내년에도 견조할 가운데, 공급은 기존의 2D (Planar) NAND의 투자 정

체 속에 3D NAND 위주로 투자 재편이 이뤄질 것이기 때문이다. 하지만, 삼성전

자를 제외한 업체들의 제조 경력이 미흡함을 감안 시 업종 내 전반적인 수율 하락

이 시장의 공급부족으로 이어질 가능성이 높다고 판단된다.

LCD - 선행발표되는 공급계획,

하지만 공급중단은 불시에

찾아온다

DRAM – 보수적 수요 전망

속에, 공급 증가는 제한적으로

이뤄지며 2017 년까지 꾸준한

수급 개선 예상; 스마트폰의

DRAM 탑재량 증가는 긍정적

upside risk

NAND – 가시성 높은 수요 증가

대비 공급증가 가시성은

삼성전자만이 유일; 양호한

업황은 지속 이어질 것


Meritz Research 5

투자 아이디어: 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이

당사는 상반기부터 이어져 온 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이의 주가 상승

이 내년까지 지속될 것으로 예상한다. 이는 세트, 반도체, 디스플레이 등 다양한

산업의 Upcycle이 내년까지 이어지며, 업체들의 이익은 모두 개선세를 시현할 것

이기 때문이다. 최근 가파른 주가 조정을 경험한 삼성전자의 경우, 소손관련 우려

해소와 견조한 2017년 이익증가 가시성 확보 과정에서 견조하고 꾸준한 주가 상

승이 예상된다. 한편, 3Q16 단기 실적과 관련해 SK하이닉스와 LG디스플레이의

엇갈린 행보가 예상된다. SK하이닉스의 경우 견조한 실적을 바탕으로 연말까지 꾸

준한 주가 상승이 예상되지만, LG디스플레이는 단기 실적 부진에 따라 조정구간을

거친 후 2016 연말부터 주가 상승이 본격화될 수 있다.

삼성전자 (005930, Buy, 적정주가 2,070,000원, 상승여력 36%): 삼성전자의 경우, 적정

주가 207만원과 Buy 투자의견을 제시하며 투자자들은 시장 비중 이상의 포지션

확보를 권고한다. 이는 주로 1) 지난 5년간 증가해온 고정비요인 (R&D와 인건

비)이 정체 혹은 감소세로 반전되며 향후 영업레버리지가 확대될 전망이며, 2) 당

사가 기대하는 혁신적 제품 준비가 이뤄지는 가운데, 각 사업부들의 2017년 이익

증가가 시장 기대치를 상회할 것이고, 3) 삼성전자 주가 내에 인정받지 못하는 다

양한 가치 (현금, 투자자산, 자사주)가 지속적인 주주환원정책 집행 및 잠재적 삼

성그룹 지배구조 변화 과정에서 점진적으로 인식될 수 있다는 점에 기반한다. 당

사는 최근 갤럭시노트7 소손 이슈의 경우 구조적 변화 가능성보다는 일시적 충격

으로 인식하며 삼성전자의 경쟁력은 빠르게 회복 가능할 전망이다.

SK하이닉스 (000660, Buy, 적정주가 49,000원, 상승여력 30%): SK하이닉스에 대해 적

정주가 49,000원과 Buy 투자의견으로 커버리지를 개시한다. 반도체 업황은 지난

2년 이상의 하향세를 멈추고 2016년 중반을 저점으로 개선될 가능성이 높다. 특

히 DRAM은 공급사들이 Capex 투자 및 Capa 증가를 제한하는 과정에서 공정전

환을 통한 공급 증가율이 수요증가요인을 하회하며, 업황은 2017년에도 추가 개

선될 것이다. 현재 동사 주가는 DRAM 업황 개선기에 부여받아 왔던 밸류에이션

대비 저평가 상태이며, 제품 판가 개선 흐름 지속과 더불어 주가 상승이 예상된다.

LG디스플레이 (034220, BUY, 적정주가 38,000원, 상승여력 36%): LG디스플레이에 대

해 적정주가 38,000원과 Buy 투자의견을 제시한다. 시장에 상존하는 우려 섞인

시각에도 불구하고 2017년 LCD 업황 회복과 그에 따른 이익 개선이, 추가적인

주가 상승을 견인할 것으로 예상한다. 당사의 긍정적 시각은 1) 선두업체의

OLED 수익성 개선 및 혁신을 위한 투자가 LCD 공급 축소와 업황 개선을 유도할

것이며, 2) 중국 LCD 업체의 시장진입에 대한 우려는 시기적으로도 규모적으로도

과도하며, 3) 2017년 OLED TV 수익성 개선세가 아이폰 사업 상실폭을 능가할

것으로 예상하는데 기반한다. 장기적으로는, LG디스플레이는 Flexible OLED를 제

공할 수 있는 선두업체로 변모하여, 혁신적 제품의 시장 확대에서 오는 수혜를 누

릴 전망이다.

삼성전자, SK 하이닉스,

LG 디스플레이 커버리지를

개시하며, 모두 매수를 권고;

2017 까지 이익 개선세는 지속

이어질 전망

SK 하이닉스 - 3Q16/4Q16 실적

호조에 따른 중단기 주가

모멘텀 예상

LG 디스플레이의 주가 상승은,

LCD 업황 가시성이 높아지는

연말부터 본격화될 것

삼성전자 - 이익 개선에 대한

가시성과 잠지 가치 인식에 따른

강한 상승여력 보유

갤럭시노트 7 소손 이슈는

구조적 변화보다는 일시적 충격

Industry Indepth

6 Meritz Research

Key Chart

그림1 피쳐폰 ASP vs 스마트폰 (아이폰) ASP

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 그림2 삼성전자 스마트폰 출하량 vs 애플 스마트폰 출하량

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 그림3 스마트폰 특성 vs 노트 PC 특성

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

0

200

400

600

800

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(달러) Feature phone ASP

iPhone ASP

280% 상승

0

20

40

60

80

100

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

(백만대) 삼성전자 스마트폰 출하량

애플 스마트폰 출하량

스마트폰특성 노트PC 특성

정보 획득적 사용처

웹서핑

영상감상

메신저

개인적 사용

정보 생성적 사용처

문서작업

노트필기

발표자료 공유

업무적 사용

9 년전 아이폰이 가져왔던 판가

혁신이 다시 한번 가능할까?

삼성전자와 애플 모두 스마트폰

성장의 한계에 부딪힘

스마트폰이

MP3/카메라/전화기의

컨버젼스라면, 이제 남은 기능적

혁신은 바로 노트 PC 와의 통합

스마트폰은 정보 획득적 기기

노트 PC 는 정보 생성적 기기


Meritz Research 7

그림4 성숙기에 다다른 스마트폰은, 노트PC 중 울트라모바일 시장을 흡수하며 성장 할 것

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 그림5 휴대 시 스마트폰, 확장 시 노트PC 사이즈 (메리츠종금증권 예상)

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 그림6 5.5” 플라스틱 OLED가 9.6” 플렉서블 패널로 생산될 경우 생산량 감소 75%

참고: 15k/월 생산라인에서 연간 생산량 기준 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

테블릿

420억달러

노트북

1,853억달러

스마트폰

4,200억달러

피쳐폰

94억달러

울트라모바일

1,108억달러

데스크탑

620억달러

처리능력

휴대성

7:30 AM 7:30 AM

7:30 AM

0

25

50

75

100

5.5" Plastic OLED 5.5" 플렉서블 전환 9.6" 플렉서블 양산

(%)

마스크 증가로

30% capa 감소

면적 증가로

64% capa 감소3,600만장

910만장

울트라모바일 노트북은

120 조원 규모에, 지속 성장하는

시장

스마트폰은 울트라모바일

노트북을 흡수 성장해야할 것

Flexible OLED 기반의

스마트 PC 라면 600 달러의

스마트폰 판가를, 2 배 이상으로

끌어올릴 수 있음

Flexible OLED 를 만들기

위해서는, 기존의 OLED capa 의

3/4 가 사라짐 (수량 기준)

Industry Indepth

8 Meritz Research

그림7 삼성디스플레이 OLED 설비투자 전망 그림8 LG 디스플레이 OLED 설비투자 전망

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

그림9 삼성전자 Capex breakdown


그림10 글로벌 LCD 분기별 수급추이 전망


0

3,000

6,000

9,000

12,000

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(십억원) 삼성디스플레이 OLED Capex

0

1,200

2,400

3,600

4,800

2016E 2017E 2018E

(십억원) LG디스플레이 OLED Capex

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(십억원) OLED

LCD

메모리 반도체

기타 반도체

기타

90

100

110

120

130

2,000

6,000

10,000

14,000

18,000

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(m2) 공급수요공급초과율(우)

결국 삼성 및 LGD 의 OLED

Capex 는 막대한 수준에서

집행될 것이며, 이는 오히려

LCD 수급 개선을 유발


Meritz Research 9

그림11 글로벌 DRAM 수급 전망


그림12 삼성전자의 2017년 영업이익은 주력 사업 부분에서 고르게 개선될 전망


그림13 삼성전자 시가총액의 50%는 ‘현금+자사주+투자자산’

자료: 회사 자료, 메리츠종금증권 리서치센터

20

25

30

35

40

20

15

DR

AM

NA

ND

비메모리

LCD

OL

ED

스마트폰

가전

기타

20

16

E

DR

AM

NA

ND

비메모리

LCD

OL

ED

스마트폰

가전

기타

20

17

E

(조원)

0

50

100

150

200

250

300

시가총액 250조원 "현금 + 자사주 및 투자자산" 제외 시총 130조원

(조원)

보통주

우선주

현금

자사주 및투자자산

120조원

130조원

향후 Capex 집행의 우선적

사용처는 OLED/3D NAND

DRAM 은 수익성 기반의 투자

전략이 구사될 것

삼성전자 – 2017 년 영업이익

증가추세는 모든 사업부에서

고르게 발생할 것

삼성전자 – 시가총액의 50%에

육박하는 현금, 자사주 및

투자자산은 점진적으로 주가에

반영될 전망

95

100

105

110

115

120

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(1Gb eq, 백만) 총 공급총 수요공급초과율(우)

Industry Indepth

10 Meritz Research

그림14 삼성전자 과거 PBR/ROE vs 적정주가 207만원 (적정 PBR 배수 1.60배)


그림15 SK하이닉스 - 분기별 DRAM 영업이익 및 영업이익률


그림16 SK하이닉스 사업부분멸 영업이익 브릿지 차트


10

20

30

40

50

0

300

600

900

1,200

1,500

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(십억원) DRAM 영업이익

DRAM 영업이익률 (우)

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2015 DRAM NAND 기타 2016E DRAM NAND 기타 2017E

(십억원)

삼성전자 – 적정주가 207 만원은

동사의 역사적 평균

밸류에이션으로의 회귀를 의미

SK 하이닉스 – 분기영업이익은

2Q16 을 저점으로 회복세를

시현할 것

SK 하이닉스 – 2016 년 이익

감소는 2017 년 반전될 전망

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-5 0 5 10 15 20 25 30

ROE(%)

PBR (배)

적정 PBR 배수 1.60배

(2017E ROE: 14.4%)

현재 주가


Meritz Research 11

그림17 SK하이닉스 과거 PBR/ROE vs 적정주가 49,000원 (적정 PBR 배수 1.4배)


그림18 LG디스플레이 분기영업이익은 2Q16을 저점으로 상승할 전망


그림19 2017년 아이폰 사업에서 오는 손실 확대폭 보다는, TV OLED 사업의 개선폭에 주목


0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80

ROE(%)

PBR (배)


(2017E ROE: 10.4%)

현재 주가

0

4

8

12

0

200

400

600

800

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

영업이익

영업이익률 (우)

(십억원) (%)

-100

0

100

200

300

400

아이폰 손실 확대 TV OLED 패널손실 축소

(십억원)

SK 하이닉스 – 적정주가

49,000 원은 업황 개선의 확신이

입증된다면, Upside risk 를

보유한 수치

SK 하이닉스 – 적정주가

49,000 원은 업황 개선의 확신이

입증된다면, Upside risk 를

보유한 수치

LG 디스플레이 – OLED 아이폰

사업에서 오는 손실기회보다는,

TV OLED 사업 확대에서 오는

개선폭에 주목하자

Industry Indepth

12 Meritz Research

그림20 LG디스플레이 과거 PBR/ROE vs 적정주가 38,000원 (적정 PBR 배수 1.01배)


0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

ROE(%)

PBR (배)


(2017E ROE: 9.9%)

현재주가

LG 디스플레이 – 적정주가

38,000 원은 당사가 예상하는

2017E ROE 9.9% 대비

보수적인 수준


Meritz Research 13

Part I. 특명, 차별화된 스마트폰을 만들어야 한다

무어의 법칙? 판가 하락은 전자기기/부품의 숙명

기타 산업재와 소비재들과 달리 전자기기/부품의 단위당 판가는 지속 하락하는 특

징이 있다. 이는 반도체로 따지면 1-2년에 성능이 2배씩 향상된다는 무어의 법칙

과 궤를 같이하는데, 성능이 개선된 제품이 지속 등장함으로써 기존 제품/부품들

은 판가는 자연스레 떨어질 수 밖에 없는 것이다. 이는 비단 반도체 뿐만의 특성

이 아니라, LCD 등 거의 모든 부품에 해당되는 이야기이고, 또한 그 부품들로 구

성된 핸드폰, TV 등 모든 전자제품 역시 기존 제품은 가파른 가격 하락을 숙명으

로 받아들여야 한다.

결국 제조 업체 입장에서는, 매출 상승과 이익 추구를 위해서는 지속적인 성능 향

상을 통해 단위 판가의 하락에도 불구하고, 제품판가를 유지하는데 총력을 기울일

수 밖에 없다. 이런 상황에서, 전자기기의 ‘의미 있는’ 판가 급등은 역사적으로 손

에 꼽을 만큼 드문 경우에서만 발생해왔다.

그림21 반도체 장기 ASP/ 출하량

자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터

그림22 스마트폰 장기 ASP/ 출하량


0

5

10

15

20

25

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016E 2018E 2020E

(달러)(백만 1Gb Eq) DRAM Shipment

DRAM ASP (우)

0

100

200

300

400

500

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(달러)(백만대) 출하량

ASP (우)

기술 개발에 따른

기존부품/제품 판가하락은

전자업종의 숙명

Industry Indepth

14 Meritz Research

그림23 32’ TV 장기 ASP/ 출하량 그림24 32’ LCD 패널 장기 ASP/ 출하량

자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터

일례로, 2000년대 초반 개발된 LCD TV는 CRT TV 대비 공간 효율성을 극대화

한 제품이었고, 이에 소비자들은 TV를 벽에 걸 수 있게 되었다. 아울러 사무실에

서도 책상 위 업무 공간은 2배 가까이 증가했다. 당연한 이야기지만, 기존의 CRT

TV에서 LCD TV로 이동하며 판가는 5배가량 급격히 증가했고, 소비자들은 그 가

치에 기꺼이 비용을 지불할 용이가 있었다.

그림25 CRT TV vs LCD TV 가격비교


307

261

214 191 169

0

100

200

300

400

0

25,000

50,000

75,000

100,000

2012 2013 2014 2015 2016E

(달러)(천대) shipment

ASP (우)

138

107

93 85

65

0

30

60

90

120

150

0

30,000

60,000

90,000

120,000

2012 2013 2014 2015 2016E

(달러)(천대) shipment

ASP (우)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

CRT TV LCD TV

(달러)

450%

아주 드물게, 새로운 제품이

판가 급등을 시현함. 2000 년

초반에는 LCD TV 가 좋은 예


Meritz Research 15

애플 아이폰이 이끌었던 지난 9년

– 혁신을 통한 제품 판가의 급등과 Value chain의 시장 확대

2007년에 출시된 Apple의 iPhone은 지난 9년간 Tech 업체들의 지형도를 완전

히 바꿔놓음과 동시에, 많은 세트업체와 부품업체들에게 기회를 제공하였다. 앞서

언급한 LCD TV 이상으로 시장 규모를 성장시켰는데, 이는 기능적 관점에서 여러

기기의 컨버전스를 통해 스마트폰의 폭발적인 물량증가를 이끌어냈기 때문이다.

급격한 물량증가와 그에 따른 서플라이 체인의 시장 확대에 앞서, 당사가 가장 주

목할만한 성과는 애플의 기능적 혁신이 150달러 근방의 휴대폰 평균판가를 600

달러 이상으로 단숨에 끌어올렸다는 것이다.

그림26 피쳐폰 ASP vs 스마트폰 (아이폰) ASP


앞서 언급한 바와 같이, 소비자들은 기존의 다양한 기기를 보유할 필요 없이, 스마

트폰 하나로 전화기, MP3, 캠코더, 녹음기, 시계, 간단한 웹서핑에 게임까지 한 제

품으로 해결할 수 있는 아이폰에 기꺼이 높은 비용을 지불해왔다.

하지만 그러한 스마트폰 역시 2015년까지 가파른 물량 증가에 앞서 다수의 공급

자들이 참여하며 중저가 제품들이 많은 비중을 차지하게 되었고, 시장 내 평균 판

가는 2009년 422달러에서 2016년 기준 283달러로 가파르게 하락하였다.

0

200

400

600

800

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(달러) Feature phone ASP

iPhone ASP

280% 상승

2000 년대 후반의 아이폰은

제품 판가를 4 배가량 급등시킨

주역; 이는 기능적통합

(컨버전스)를 통해 가능했음

Industry Indepth

16 Meritz Research

다시 한번 전자기기에 판가 혁신이 올 수 있을까?

혁신은 언제나 상상력의 한 자락일 뿐, 현실화하는 데에는 많은 한계가 존재하는

것이 사실이다. 이는, 혁신적 주체에게 1) 소비자 수요 파악 능력, 2) 하드웨어 및

소프트웨어 개발 능력, 3) 초기 높은 가격 부담에도 불구 제품신뢰성 (브랜드 가

치)이 존재하지 않으면 시장의 냉담한 반응은 대중화 가능성을 극도로 낮게 떨어

뜨리기 때문이다. 당사는, 상기에 제시된 조건 중 하나라도 결여되어있다는 그 확

률은 극소화 될 것으로 판단한다.

그림27 혁신의 3가지 조건


결국, 현 상황에서 스마트폰의 혁신과 그에 따른 소비자들의 가치 부여 타당성에

대해 논한다는 것은 제조사의 하드웨어 및 소프트웨어 개발 능력을 배제하고는 설

명력이 떨어질 수 밖에 없다. 하지만 아이러니하게도, 당사는 현재 진행되고 있는

산업 내 여러 정황이 디스플레이에 기반한 2018-2020년 혁신적 기기의 등장이

충분히 예견된다고 판단한다.

혁신의필요조건

제품

신뢰성

소비자수요

파악능력

하드웨어

소프트웨어

개발능력

혁신

발생가능

현식은 쉽게 찾아오지 않음;

소비자의 수요파악, 개발능력,

신뢰성확보가 어우러져야만 가능


Meritz Research 17

Part II. 애플이 OLED를 채용하는 진짜 이유는? 펼치는 스마트PC

스마트폰의 추가적 발전 분야는 제조비용 상승을 동반

앞서 언급한대로, 현재 스마트폰은 다양한 전자기기의 기능적 요소를 전부 포함하

고 있다. 당사는 이미 성숙화된 스마트폰 시장 내 기능적 혁신이 결여된 상황에서,

제조사들의 유일한 대응방안은 각 기능의 ‘특수화/전문화’일 것으로 예상한다.

1) 영상감상 및 웹서핑이 가능한 터치 기반의 디스플레이

이는 현재의 QHD 화면에서 수년내에 UD급으로 진화될 것으로 전망된다

(High-end 스마트폰 기준). 향후 다양한 제조사/통신사에서 VR관련 기기/

서비스를 출시할 것이라는 것을 감안 시, 화질 저하에 대응해 해상도의 상향

조정은 필수적일 것이다. 하지만 이러한 소소한 기능적인 진보는 판가의 제

한적인 상승에 국한될 가능성이 높다.

2) 카메라

스마트폰의 기능적 향상은 향후 카메라 분야에서 발현될 가능성이 높은데,

이는 1) 여전히 DSLR 수요는 일반 DSC 대비 견조한 상황이며 (대형 센서

에 기반한 높은 화질과 아웃 포커싱 등 기능적 차별화 때문), 2) 점차 보안이

중시되는 스마트폰 특성상 생체인식에서 다양한 활용도를 보일 부품이 카메

라이기 때문이다 (예: 듀얼 카메라와 적외선 카메라).

3) 음향기능

고음질 음악 파일을 즐기는 HiFi 수요층 역시 존재한다는 점을 감안 시 스마

트폰에서 음향 기능 역시 특수화될 수 있다는 판단이다. 향후 고음질 파일

재생을 위한 음향칩 (DAC) 채택이나 스마트폰 본체 스피커와 번들 이어폰

의 고급화도 등장 가능하다.

하지만 무엇보다 주목해야 하는 점은, 상기에 제시된 기존 기능의 ‘특수화/전문화’

에 있어 제조원가 (BOM cost)의 상승은 필연적이라는 사실이다. 강력한 마케팅과

소비자의 수용이 배제된 상황에서 무리한 기능적 향상은 제조사로 하여금 수익성

타격을 초래할 수 밖에 없다.

현재의 스마트폰 진화방향

= 각 기능적 특성을 전문화

예를 들면,

UD/듀얼카메라/고음질재생

하지만 기능의 전문화는

제조비용의 상승을 동반

Industry Indepth

18 Meritz Research

그림28 UD 디스플레이

자료: Vidgotv, 메리츠종금증권 리서치센터

그림29 카메라 기술의 전문화 - 듀얼카메라 그림30 LG V20

자료: Huawei, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: LG전자, 메리츠종금증권 리서치센터


Meritz Research 19

예뻐지는 스마트폰? 프리미엄 스마트폰 시장에서 심미적 가치는 여전히 중요

보편화/성숙화된 스마트폰 시장에서, 경쟁 제품과 차별화는 쉽지 않다고 판단된다.

특히 중저가 스마트폰 시장에서는 저렴한 가격과 긴 배터리라이프 등 활용성에 초

점을 맞춘 소비자가 주를 이룬다는 판단이다.

다만 프리미엄 스마트폰 시장에서 당사는 오히려 누구나 소지하고 있는 디자인의

심미적 가치가 큰 차별화 요인이라고 판단한다. 기능적 차별화가 제한적인 현 시

점에서, 이는 활동시간 중 절대적인 휴대폰 보유시간을 감안 시 스마트폰이라는

악세서리가 주는 심미적인 가치가 충족될 수 있기 때문이다.

새로운 프리미엄 스마트폰을 구매하였을 때, 그 기기가 종전 기기가 아닌 최신 폰

이라는 점이 부각되는 1) 유려한 디자인, 그리고 2) 전작 혹은 경쟁제품과의 차별

화가 필요하다는 생각이다. 따라서 삼성전자가 추구하는 엣지 스크린의 플래그십

모델들은 프리미엄 스마트폰 시장 내 점유율 상승이 지속 가능하다는 판단이다.

그림31 갤럭시 S7 엣지 그림32 갤럭시 노트7

자료: GSMArena, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: GSMArena, 메리츠종금증권 리서치센터

아울러 여러 제조사들이, 신규 스마트폰 출시 시 마케팅과 광고를 통한 제품 홍보

에 차별화를 시도하겠으나, 당사는 제조능력이 결여된 상황에서 집중적인 홍보의

역풍을 경계한다. 이는, 제품의 공개 (발표회) 와 출시 (판매) 시점의 간극이 벌어

질수록 광고의 높은 빈도에 노출된 소비자들에게 최신제품이라는 소비만족을 채워

주지 못하는 상황이 연출될 수 있기 때문이다. 이런 경우, 차기에 나오는 경쟁 제

품에게 수요가 몰리는 경우도 가능하다는 생각이다. 이러한 ‘제조능력의 결여’ 리

스크는 제조사들이 특히 프리미엄 스마트폰의 경우 극도로 조심해야하는 위험 요

인으로 판단된다.

오히려 심미적 가치가

소비자로부터 높은 반향을

이끌어 냄

Industry Indepth

20 Meritz Research

스마트폰의 기능적 혁신 - 노트 PC 시장의 잠식이 가능하다면?

당사는 모바일 기기의 기능적 컨버전스의 다음 단계를 노트PC와의 통합이라고 예

상하며, 이는 현 스마트폰의 ‘정보 획득적 사용처’ (웹서핑, 영상감상, 메신져)에서

‘정보 생성적 사용처’로서의 신분 상승을 유발할 것으로 전망한다. 이를 위해서는

기기의 휴대성뿐만 아닌, 기기화면의 확장성 (작업을 위한 넓은 디스플레이)이 필

수적이며, 결국 휘고 접히는 Flexible Display의 추가적 개발이 제조사 입장에서

는 시급한 과제인 것이다.

그림33 스마트폰 특성 vs 노트 PC 특성




웹서핑

영상감상

메신저

개인적 사용


문서작업

노트필기

발표자료 공유

업무적 사용

스마트폰이 나아가야할 방향은,

기존 기능의 전문화보다는

새로운 기능을 탑재하는 것


Meritz Research 21

프리미엄 모바일 노트 PC - 왜 소비자들은 더 비싼 제품에 기꺼이 돈을 지불할까?

지속적인 PC 시장의 축소 추세 속에서도, 프리미엄 모바일 노트PC의 경우 최근

몇년간 꾸준한 성장을 지속했다. 아래 그림34에서 확인할 수 있듯, 휴대성에 작업

성능까지 보유한 프리미엄 울트라모바일 노트PC 출하량의 경우 2012년 이후 올

해까지 62% CAGR 성장하였으며, 향후 2018년까지 지속 상승할 전망이다.

그림34 프리미엄 울트라모바일 노트PC 출하량은 지속 성장 중

자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터

그림35 스마트폰 ASP vs 프리미엄 스마트폰 ASP 그림36 디바이스별 ASP (2015년)

자료: IDC, Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: IDC, Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(백만달러)(천대) 프리미엄 울트라모바일 노트PC 출하량

프리미엄 울트라모바일 노트PC 시장규모 (우)

427

283

524 566

0

200

400

600

2010 2016E

(달러) 스마트폰 평균 ASP

프리미엄 스마트폰 ASP

296

607

721

0

150

300

450

600

750

스마트폰 프리미엄 스마트폰 프리미엄 울트라모바일

(달러) 2015년 디바이스별 ASP

부진한 PC 시장 내에서

프리미엄 울트라모바일 PC

시장은 지속 확대되는 중

Industry Indepth

22 Meritz Research

이유 1) 프리미엄 울트라모바일 노트 PC: 저전력 구성에 휴대성을 탑재

프리미엄 울트라모바일 노트PC는 현재 `1.0-1.5kg의 휴대성을 강조하면서도,

Intel의 저전력 CPU 기반의 연산능력에 온보드 DRAM (Mobile DRAM)과 SSD

를 기본으로 탑재하고 있다. 이는 기존의 노트PC에 스마트폰 및 태블릿의 절전적

기능이 부가된 형식으로 기업용 (Enterprise)과 문서 작업용 수요에 기반해 견조

한 성장을 지속하고 있다.

그림37 프리미엄 울트라모바일 - 델 XPS 그림38 프리미엄 울트라모바일 - LG전자 그램

자료: 델, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: LG전자, 메리츠종금증권 리서치센터

그림39 프리미엄 울트라모바일 - 삼성 노트북 9 시리즈

자료: 삼성전자, 메리츠종금증권 리서치센터

이는, 휴대성을 보유한

업무처리 능력

(정보 생성적 가치)에 따름


Meritz Research 23

더 큰 이유 2) 스마트폰: 정보 획득적 기기 vs 노트 PC: 정보 생성적 기기

앞서 설명한 바와 같이, 소비자들은 수 많은 전자기기의 컨버전스 집합체인 스마

트폰을 이용하며 주로 정보를 사용/취득하고 있다. 웹서핑, 동영상/음악 감상, 사진

/영상 촬영, 시간확인이 그것이다.

당사는 이러한 스마트폰의 정보사용적 가치에 부가될 수 있는 것이 노트PC의 정

보생성적 특성이라고 판단한다. Microsoft의 파워포인트/워드/엑셀로 대변되는 프

로그램 구동/사용 능력에서 스마트폰과 태블릿은 현저히 떨어질 수 밖에 없기에

노트PC의 수요는 꾸준히 존재하는 것이다 (태블릿은 이미 Phablet 영역으로 통합

되어 가는 중).

그림40 스마트폰 특성 vs 노트 PC 특성


결국, 현 스마트폰에서 정보생성을 위해서는, 터치스크린 기반 (스타일러스 포함)

의 입력체계로는 문자입력 및 Drag/Drop의 명령 수행에는 부족함이 없지만, 노트

PC에서 제공하는 1) 대화면과 2) 키보드/마우스의 문서/데이터 작업에는 효율성

이 크게 떨어지는 것이 사실이다.

스마트폰이 노트 PC를 대체하기 위한 선결 요소

당사는 향후 스마트폰이 노트PC를 대체하기 위해서는 아래의 선결 요소들이 확충

되어야 할 것으로 판단한다. 이 중 가장 시급한 과제는 화면일 것이라는 판단이다.

기본적으로 10인치 이상의 일반 평판 디스플레이를 사용한다면 이는 기존 노트

PC와 다를 바 없기 때문이다.

A. 화면: 업무 프로그램을 위해서는 최소 10인치에 근접할 필요

B. 컴퓨팅 파워: CPU 혹은 AP 클럭 속도, 멀티코어 여부

C. 배터리 수명: 프리미엄 모바일 노트PC는 일반적으로 3-4시간의 사용시간을 보장. 하지

만 Intel 기반이 아닌 ARM 기반의 AP에서는 좀 더 장시간의 사용시간 확보가 가능할 것

D. 저장공간: SSD 기반의 고용량/저전력/고속 데이터 입출력 저장장치

E. 추가적인 힌지 기술을 통한 키보드 개발



웹서핑

영상감상

메신저

개인적 사용


문서작업

노트필기

발표자료 공유

업무적 사용

스마트폰으로 업무처리가

가능하다면, 소비자들로부터

강한 수요를 이끌어 낼 수 있음

이를 위해 가장 시급한 문제는,

손바닥만한 화면을 늘리는 것

Industry Indepth

24 Meritz Research

애플은 왜 2017 아이폰에 OLED 를 사용하나?

애플이 2017년 아이폰에 Plastic OLED를 채용한다는 일부 기사 보도에 대해, 투

자자들이 갖는 첫 번째 의문점은 애플이 굳이 왜 독점적 공급자 (삼성디스플레이)

의 제품을 사용하는가일 것이다. 당사는 애플의 결정은, 단순히 곡면 디스플레이를

채용해 판매량을 늘리려는 것이 아닌, 중장기 신제품 출시전략을 위한 포석인 것

으로 판단한다.

애플이 되고 싶었던 삼성전자, 이제는 삼성전자가 되고 싶은 애플

삼성전자는 스마트폰이 폭발적인 성장을 구가하던 2012-13년을 거치며 애플의

프리미엄 스마트폰 수요를 확보하고자 많은 노력을 들였던 것이 사실이다. 하드웨

어의 차별화 (표1 참고)와 대비되는 소프트웨어 경쟁력의 확보가, 견고한 수요층

을 유지해 나간다는 판단이 삼성전자로 하여금 관련 투자를 급증시키는 요인 중

하나였던 것으로 판단된다.

표1 삼성전자 하드웨어 차별화 vs 애플 소프트웨어 차별화

삼성전자 하드웨어 차별화 애플 소프트웨어 차별화

카메라 화소 안정적 운영체제

대면적 화면 아이튠즈 등의 애플 제품 확장성

스타일러스 (S-Pen) 섬세한 터치감과 지문인식 능력

교체형 배터리 시스템 및 개인정보 보안

고속충전/무선충전, 방수기능 음성인식기능 Siri 도입


삼성전자의 막대한 고정비 증가세는 향후 둔화 또는 축소될 것

실제로 삼성전자는 2012년부터 관련 투자를 가속화 했다는 판단이다. 동사는 미

국 캘리포니아에 삼성전략혁신센터(Samsung Strategy and Innovation Center)

를 건립하여 추가적인 하드웨어 차별화 개발을 위한 현지 인재들을 집합시켰고,

그 외에도 소프트웨어 개발과 벤처기업 및 신생기업의 인수합병을 주로 담당하는

삼성글로벌혁신센터(Global Innovation Center, GIC) 역시 만들어갔다.

그 결과 기존의 하드웨어 개선 뿐 아닌, ‘삼성페이’, IoT 기업인 ‘스마트싱스(Smart

Things)’ 인수, 삼성의 스마트워치인 기어 시리즈에 사용되는 ‘돌아가는 베젤’ 등

성능위주가 아닌 다양한 소프트웨어/하드웨어 복합 기술들이 탄생되었다.

하지만 이러한 기반 투자들은 결국 고정비의 급증을 유발하였고, 따라서 R&D 비

용의 경우 (연결기준), 2011년 10조원에서 2015년 14조원으로, 그리고 인건비는

11조원에서 18조원으로 크게 증가하게 되었다. 당사의 판단으로 삼성전자의 고정

비 증가 추이는 작년을 기점으로 멈출 것으로 보이며, 이는 이후 본 보고서 후반

부에 소개될 동사의 중요한 투자포인트 중에 하나이다.

여기서 혁신을 추구하는 애플이

왜 OLED 를 사용하는지 짚고

넘어가야 함

삼성과 애플은 서로 하드웨어

혁신과 소프트웨어 혁신을

닮아가려 함

삼성전자는 소프트웨어 개발을

위해 R&D 와 인건비를 지난

5 년간 가파르게 상승시켜 옴

하지만 그 고정비 부담이

2016 년부터는 점차 완화될

전망


Meritz Research 25

그림41 삼성전자의 고정비 비중 부담 2015년까지 크게 늘어 왔음


반면, 애플의 경우 상기에 제시된 장점들에 기반한 지지층을 바탕으로 제품 판매

량을 추가 확장시키기에는 한계를 보여왔다. CY1Q16 애플은 사상 처음으로 아이

폰 출하량의 역성장을 기록하였고, 이 추세는 적어도 2017년 신형 아이폰을 출시

할 때까지 이어질 가능성이 높다. 이는, OS와 컨텐츠 등 소프트웨어의 장점만으로

는 신규수요 창출, 혹은 재구매 수요 유지에는 한계가 있었기 때문이다.

그림42 삼성전자 스마트폰 출하량 vs 애플 스마트폰 출하량


이를 예견한 애플은 2014년부터 종전과는 변화된 제품 라인업을 꾸리기 시작했

다. 가장 큰 변화는 5.5인치의 대형 스마트폰인 아이폰 6플러스를 출시했고, 12인

치대의 대형 아이패드를 선보였으며, 심지어 그 제품에는 ‘애플 펜슬’이라는 스타

일러스 입력 도구를 포함시켰다. 아울러 포스터치라는 압력 감지 센서 역시 탑재

하기 시작였는데, 이는 터치 입력에 ‘클릭’ 개념을 도입한 것이다.

여기서 애플은, 본래의 철학 (보다 정확하게는 스티브잡스의 철학)에 반하는 하드

웨어적 차별화를 시작한 것으로 당사는 판단한다. 좀 더 자세히 말하면,

10

12

14

16

18

0

10

20

30

40

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)(조원) 인건비R&D매출액 대비 고정비 (우)

0

20

40

60

80

100

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

(백만대) 삼성전자 스마트폰 출하량

애플 스마트폰 출하량

팀쿡의 애플은 혁신에 앞서,

애플의 본질적 개념을 계속

바꿔오고 있음

Industry Indepth

26 Meritz Research

1) 스마트폰은 한손 조작이 가능하도록 작아야 한다는 것,

2) 손가락은 최고의 입력도구로서 터치 조작을 위해 펜은 불필요하다는 것,

3) 9.7인치가 아닌 작은 태블릿의 무용론, 그리고

4) 모든 기능은 직관적이어야 한다는 것과는 다른 길을 걷기 시작한 것이다.

당사는, 향후 애플이 이미 경쟁사에서 사용자들에게 소개시키고 또 좋은 반응을

얻은 신규 기능들을 스마트폰에 탑재할 것으로 예상한다. 이는, 방수, 무선충전,

급속충전, 애플 펜슬 등을 포함하며, 애플의 2년 신제품 개발 사이클과 무관하게

출하량 역성장의 반전을 위해 2017년 제품에 탑재 가능할 것이라는 판단이다.

프리미엄 스마트폰 시장을 되찾기 위해서는 예쁜 아이폰이 필요,

하지만 이는 근시안적 해석…

하드웨어 뿐 아니라, 애플 제품에게는 앞서 강조했던, 현재 프리미엄 스마트폰

시장에서 반드시 고려되어야 할 ‘유려한 심미적 가치’가 결여되어 있다고

판단된다. 당사의 판단으로, 애플의 기존 수요층은 주로 1) 강력한 소프트웨어

기반의 범 애플기기 활용성 (아이폰과 맥북, 아이패드)과 효율적 운영 능력,

그리고 (혹은 그 이상으로), 2) 디자인 가치와 기기 만듦새에 만족감을 느끼기

때문이다.

하지만 1) 2년 주기의 외형 개발 주기를 갖춘 애플의 하드웨어 디자인은 아이폰6

수준에서 크게 변화하지 못하고 있고, 2) 메탈 기반의 외장 소재를 고집하며, 3)

디자인에서 가장 중요한 부품인 디스플레이에서 폼팩터 변화 이뤄지지 않고 있다.

그림43 최신 스마트폰 비교 (애플 아이폰7 vs 삼성 갤럭시 노트7)

자료: PhoneArena, 메리츠종금증권 리서치센터

결국 애플이 아이폰의 단점들을 극복하기 위해서는 Curved display를 공급 받아,

유려한 디자인으로 재구성해야 한다는 판단이다. 하지만, 당사는 단지 예쁜 아이폰

을 만들기 위한 애플의 선택이라는 해석은 너무 단순하다는 판단이다. 애플의

OLED 채용은, 중기적 관점의 매우 전략적 결정이라고 해석되어야 한다. 중장기

차원의 공급망의 준비, 특히나 공급처의 생산 능력의 압도적 격차를 감안 시 이는

필수적인 선택이다.

VS

… 하지만, 최근 아이폰은

투박함이 눈에 띔

2017 년 반전을 꾀하는

애플의 선택은

Curved display

‘깔끔하고 예쁜 제품’으로

대변되는 애플의 기기 정체성…


Meritz Research 27

… 애플의 진짜 목적은 Plastic OLED 공급체인의 확보. 과연 왜?

세트 사업을 성공적으로 영위하는 업체의 기본은, 1) 성공적인 제품기획, 2) 판매

전략 수립 및 채널 관리, 3) 공급망 확보이다. 즉 제조부터 판매까지 원활하게 돌

아가기 위해서는 이상의 조건들이 모두 충족되어야만 하며, Top-tier 세트사들은

해당 능력에 전문화되어있다.

특히, 부품 공급망의 확보는 실적에 직결되는 문제이다. 충분히 공급처를 확보하지

못 해 부품 쇼티지가 발생해 제조라인이 멈추거나, 단일 공급처 (Sole vendor)만

확보한 경우 부품 조달가격 협상력에서 우위를 점할 수 없기 때문이다.

이러한 이유에서 애플은 (삼성전자 역시도) 부품은 늘 다중 공급처 (Multi-

vendor)를 확보하고 부품 공급사들에게는 정보의 비대칭을 선사 해 시장에서의

제품 수량/시기/특징을 불명확하게 만든다. 이러한 측면은 제조사에게 제품 경쟁력

을 극대화하는 기본적 전술이다.

하지만 애플이 2017년 아이폰에 삼성디스플레이의 OLED 패널을 사용하게 된다

면, 이는 근시안적 관점에서는 치명적인 오판일 수 있다. Curved OLED panel을

제조하는 업체는 실질적으로는 삼성디스플레이뿐 이고, 사업부분들이 분리되어 있

다고는 하지만 결국 삼성전자에 차기 제품의 수량/시기/특징이 노출될 위험을 내

재하고 있기 때문이다.

하지만 당사는 애플 역시 스마트폰 이후의 가치혁신 제품이 Flexible Display에서

나올 것이라는 결론을 낸 것으로 판단한다. 현재 기준 Plastic OLED의 경우 생산

력 격차는 크게 벌어진 상태이고, 타 디스플레이 경쟁사들이 근접한 수준으로 성

장하지 못한다면 Flexible display가 상용화 되었을 때 애플은 해당 부품을 조달

받을 부품 제조사가 전무하게 된다.

결국, 삼성디스플레이에 Curved OLED 물량을 2017년에 몰아주는 희생을 감안

하면서도 2018년부터는 애플 엔지니어의 기술공여 및 기타 디스플레이 업체로 하

여금 OLED 개발을 가속화하도록 유도하려는 것으로 판단된다.

과거 Retina display로 불리는 애플의 LTPS기반 LCD의 경우 LG디스플레이와

샤프 등을 주력 공급사로 사용하며 애플은 안정적인 부품 수급을 유지하였다. 하

지만 이는 디스플레이 제조사들간의 기술격차가 크지 않는 경우에만 가능하며, 그

렇지 않은 경우에는 동질 부품 물량 확보가 힘들어진다.

아마, 애플의 판단에 향후 OLED 패널을 사용해 ‘혁신적 제품’을 개발하기 위해서,

현재 OLED 제조사들간의 현격한 기술적 간극을 좁힐 수 있는 방법은 유일했을

것이다. 그건 바로 선두업체인 삼성디스플레이에 독점권을 부여하면서라도 프리미

엄 스마트폰 시장의 디스플레이 표준을 OLED로 전환시켜, 기타 디스플레이 업체

들의 투자를 유도하는 방법인 것으로 판단된다.

단순히 애플은

예쁜 아이폰을 위해,

수익성을 포기할까?

부품 단독 공급사

(Sole vendor)는

경영 리스크를 동반

그럼에도 삼성디스플레이는

단독으로 2017 아이폰에

OLED 를 독점 공급할 것

OLED 가 Flexible 폼팩터로

전환되기에 앞서, 애플은 부품

공급사 확보가 절실했을 것

유일한 방법은 삼성디스플레이에

독점권을 부여

Industry Indepth

28 Meritz Research

차기 혁신적 모바일 제품은 누가 출시? 삼성전자 해답을 제시할 것

그럼 그 차세대 스마트 기기는 누가 먼저 내놓을 수 있을까? 당사는, 9년전과는

다르게, 이번에는 삼성전자일 것으로 예상한다. 그를 위해 필수 부품인 Plastic

OLED의 독보적 경쟁력 뿐 아니라, 모바일 DRAM, 3D NAND, 시스템 반도체 제

조능력 등을 감안하면 무리한 추측은 절대 아니다.

그림44 삼성전자 모바일 DRAM 글로벌 점유율 그림45 삼성전자 3D NAND 글로벌 점유율

자료: DRAMeXchange, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터

그림46 삼성전자 OLED 글로벌 점유율 그림47 삼성전자 AP 글로벌 점유율


참고: Apple향 AP위탁생산분 포함


앞서 언급한대로 스마트폰에서 결여되어 있는 기능적 특징은, 정보 창출적인 기능

일 것이다. 이를 위해 휴대성이 강조된 프리미엄 울트라모바일 노트PC 시장은

2016년 기준 570억달러 수준으로 커져있다. 해당 시장은 스마트폰이 플렉서블

디스플레이를 채용하며 침투하게 될 목표 시장인 것으로 보인다. 단순히 침투 뿐

아니라 새로운 ‘가치 생성적’ 기능이 부가되는 대화면 기반의 모바일 기기는 혁신

을 통한 판가 레벨업으로 해당 시장을 대폭 키우게 될 것이다.

삼성전자

60%

1Q16

매출기준

삼성전자

89%

1Q16

출하량기준

삼성전자

98%

1Q16

매출기준

삼성전자

35%

1Q16

전체기준

결국 애플도, 플렉서블

디스플레이 기반의 혁신적

기기를 추구한다는 것;

하지만 삼성이 한발 앞서있음

삼성이 공략 가능한 프리미엄

노트 PC 시장은 65 조원 수준의

큰 시장


Meritz Research 29

당사는 향후 2년 내에 2-folded OLED display, 즉 두 번 접히는 3면 스크린이

양산화될 경우 이는 곧바로 해당 시장을 공략하는 제품으로 쓰일 것으로 판단한

다. 예를 들어, 현재 갤럭시노트 시리즈의 크기인 5.7인치 디스플레이가 3개 나열

된 크기 정도인 9.6인치부터는 키보드를 활용한 워드 (문서)나 엑셀 (데이터) 작

업 능력이 월등히 향상된다. 당사가 판단하기에 본 크기는 혁신을 위한 최소 요구

치로서, 향후 OLED 제조과정에서 증착 기술 향상 및 커버글라스 문제가 해결된

다면 현 노트PC 사이즈인 12-15인치 제품으로 빠르게 발전될 것으로 보인다.

이미 갤럭시노트7의 Curved OLED 모듈 판가가 90달러 이상 수준으로 크게 올

라와 있는 상황에서 (터치 포함), 결국 제품 판가의 상승이 수반된다면 핵심 부품

의 조달 가격은 크게 문제될 것이 없다는 판단이다.

그림48 갤럭시노트7 제조비용 중 디스플레이 비중은 계속 증가


삼성전자는 프리미엄 모바일 노트 PC 시장을 확대/잠식 가능

Flexible display 기반의 대화면 스마트폰은 실생활을 위한 스마트폰의 기본 기능

뿐 아니라, 문서/데이터 처리 업무를 위한 노트PC의 수요층을 흡수하게 될 것이

다. 소비자 입장에서 기기 비용 지불 의사는 이미 1,000달러 이상을 형성하고 있

는 상황에서, 최신 기기에 추가적인 가치 부여는 충분히 이뤄질 것으로 판단된다.

0

20

40

60

80

100

갤럭시S7 갤럭시S7 엣지 갤럭시노트7

(%) 갤럭시노트7 제조비용

디스플레이 비용 비중

평소에는 5.7 인치 스마트폰,

펼치면 10 인치 가량의 노트 PC

200-250 달러의 제조비 상승이

부담될 수 있겠으나, 제품판가는

2 배 (600 달러) 이상 올라갈 수

있을 것

Industry Indepth

30 Meritz Research

그림49 5.7인치 3면 스마트폰은 9.6인치 노트PC로 펼쳐질 것


그림50 휴대 시 스마트폰, 확장 시 노트PC 사이즈 (메리츠종금증권 예상)


7:30 AM

7:30 AM

5.7”9.6”

7:30 AM 7:30 AM

7:30 AM


Meritz Research 31

태블릿 시장의 축소 이유: 휴대성과 연산능력에서 스마트폰/노트 PC에 비교 열위

기존의 태블릿 시장이 역성장 구간에 돌입한 것 역시 이와 무관치 않다. 애플의

아이패드 시리즈는 기존의 4인치 작은 아이폰을 보유한 소비자들에게 대화면의 부

가가치를 창출하는 기기였지만, 아이폰이 4-5인치대로 확대되며 더 이상 추가적

인 가치를 부여하지 못하는 기기로 전락한 것이 사실이다.

아울러, 일반 소비자들에게 기능적 측면에서 스마트폰과 대동소이함에도 불구하고,

휴대성이 크게 떨어지는 단점 (무게와 화면 크기) 때문에 소비자들은 연산능력이

더욱 뛰어난 노트PC로 구매를 이동시켰다.

당사는 태블릿 시장은 아래의 전제 조건을 달성치 못한다면, 명맥을 유지하기 어

려울 것으로 판단한다.

1) 기존의 유리기판 기반 LCD 디스플레이 대신 Plastic OLED 채용.

이는 제품무게 때문인데, 현재의 10인치급 태블릿은 무게 측면에서 최신형 노트

PC 대비 경쟁력을 갖추지 못하고 있다. 이는 키보드를 제외하고 있다는 단점에도

불구하고 휴대성을 약화시키는 주 요인이다. 아울러, 미국 내 거대 시장인

Education 수요를 침투하기 위해서는 무게와 유리기판/커버글래스가 탑재되지 않

은 태블릿은 필수적이라는 판단이다 (유아/청소년의 기기 추락/훼손 가능성을 감

안 시).

2) 보다 향상된 연산 능력

현재의 ARM 기반 AP의 성능 향상이 꾸준히 일어나고 있는 것도 사실이나, 아직

노트PC의 CPU 대비로는 연산 능력에서 비교 열위에 있는 상태이다. 아울러 데이

터 처리를 위한 DRAM 탑재량 역시 떨어지는 상황에서 태블릿이 대용량 파일 처

리에서 강점을 갖기는 쉽지 않다.

결국 해답은, Flexible OLED 기반 스마트폰 폼팩터의 노트 PC 등장

당사는 향후 Flexible OLED를 채용한 5-6인치대의 스마트폰이, 1) 화면확장성,

2) 소형 사이즈와 가벼운 무게에 기반한 휴대성, 3) 낮은 화면/커버글라스 훼손

가능성에 기반해, 노트PC시장을 빠르게 흡수 가능하다고 판단한다.

특히 노트PC 시장 중 1) 기기 유형으로는 프리미엄 모바일PC (Ultramobile

Notebook), 2) 목적으로는 Enterprise와 Education 시장를 빠르게 침투할 것으

로 예상한다.

프리미엄 모바일 노트PC 시장은, 지속적인 노트PC의 역성장에도 불구하고 아래

표2에서 확인할 수 있듯 수량 측면에서 성장을 구가해왔다. 아울러, 동제품중의

판가 역시 기존 노트PC 대비 월등히 높은 수준으로 총 PC 시장 2,470억달러 중

23%인 570억달러 (2016E)를 차지하고 있다.

태블릿 - 노트 PC 대비 기능적

열위, 스마트폰 대비 휴대성

열위; 해당 시장 역시 Flexible

display 기반 모바일 PC 에

빠르게 흡수될 것

Industry Indepth

32 Meritz Research

표2 PC시장 breakdown

시장규모(십억달러) 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

데스크탑 78 73 66 62 59 56

일반노트북 107 94 82 74 67 61

울트라 모바일 74 80 95 111 120 129

저가형 울트라 모바일 5 4 4 4 4 4

보급형 울트라 모바일 49 45 46 50 52 53

프리미엄 울트라 모바일 20 31 44 57 64 72

전체 258 248 243 247 245 246

자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터

그림51 Pc시장 유형별 breakdown 그림52 PC시장 유형별 점유율 breakdown

자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터

0

30

60

90

120

2013 2014 2015 2016E

(십억달러) 데스크탑 일반노트북울트라 모바일 프리미엄 울트라 모바일

데스크탑

30%

일반노트북

38%

프리미엄

울트라

모바일

12%

비프리미엄

울트라

모바일

20%

2016E 기준


Meritz Research 33

당사는 Flexible Display 기반 휴대용 스마트폰 시장이 급성장할 것으로 예상하는

데, 이는 1) 프리미엄 스마트폰 수요층을 빠르게 흡수하며, 2) 프리미엄 모바일 노

트PC 수요 역시 침투 가능하기 때문이다.

그림53 성장이 멈춘 스마트폰 시장은, 울트라모바일 노트북 시장을 흡수하며 성장할 수 있을 것


다음과 같이, 당사는 삼성전자가 Flexible mobile 제품을 출시했을 경우, 추가적인

이익 증대를 추정하여 보았다. 이는, 단순히 세트제품을 판매하는 경우에서 오는

이익 추정일 뿐, 그 외 부품사업에서 벌어들이는 Flexible display 패널 이익의 경

우 추산을 배제한다. 아래의 표는, 복잡한 가정의 중첩 없이, 단순히 현존하는 두

개의 시장에서 일부를 침투하는 경우를 가정한다.

테블릿

420억달러

노트북

1,853억달러

스마트폰

4,200억달러

피쳐폰

94억달러

울트라모바일

1,108억달러

데스크탑

620억달러

처리능력

휴대성

Industry Indepth

34 Meritz Research

표3 Ultramobile PC와 아이패드 시장만을 가정한, 삼성전자 Flex. Mobile PC 수익 추정

2018E 2019E 2020E

Ultramobile 출하량 (백만대) 100.8 110.9 122.0

프리미엄 평균 판가 (달러) 940 893 848

시장 규모 (백만달러) 94,752 99,016 103,472

Flexible mobile 침투율 20% 28% 37%

Flexible mobile 출하량 20.2 31.0 45.1

평균 판가 (달러) 1,175 1,116 1,060

시장 규모 (백만달러) 23,688 34,656 47,856

삼성전자 점유율 추정치 70% 65% 60%

삼성전자 Flexible mobile 매출액 (백만달러) 16,582 22,526 28,713

영업이익률 추정치 30% 29% 28%

추가 영업이익 (백만달러) (A) 4,974 6,533 8,040

2018E 2019E 2020E

iPad 출하량 (백만대) 36.0 33.1 30.5

평균 판가 (달러) 450 428 406

시장 규모 (백만달러) 16,200 14,159 12,375

Flexible mobile 대체율 30% 35% 40%

Flexible mobile 출하량 10.8 11.6 12.2

평균 판가 (달러) 1,175 1,116 1,060

시장 규모 (백만달러) 12,690 12,940 12,925

삼성전자 점유율 추정치 70% 65% 60%

삼성전자 Flexible mobile 매출액 (백만달러) 8,883 8,411 7,755

영업이익률 추정치 30% 29% 28%

추가 영업이익 (백만달러) (B) 2,665 2,439 2,171

추가 영업이익 총계 (백만달러) (A + B) 7,639 8,972 10,211


프리미엄 노트 PC 와 태블릿

시장 잠식 시나리오 분석에

따르면, 삼성전자는 2018-20 년

완제품 사업에서만 7-10 조원

추가 영업이익 발생 가능


Meritz Research 35

Part III. 중소형 OLED의 폭발적 투자 지속 예상; LCD의 반사이익

디스플레이 섹터의 굴레; 대형 디스플레이의 꾸준한 공급 증가추이

디스플레이 산업의 오랜 고민은, 바로 정체되어있는 수요에 비해, 공급이 꾸준히

늘어왔다는 것이다. 무엇보다, 막강한 자본력 (정부 지원금)과 자국 기업 지원 정

책을 등에 업은 중국 업체들의 설비투자는 산업에 극도에 불안감을 가지고 온 것

이 사실이다.

특히 일본 Sharp의 성공으로 평가되지 않는 10세대 LCD 투자에도 불구하고,

BOE의 10.5세대 LCD 투자 발표는 영원한 공급과잉이 불가피하다는 회의적인 시

선을 산업 내 주류로 만들었다.

그림54 과거 LCD capa 는 지속적으로 증가 (면적 기준)


0

60,000

120,000

180,000

240,000

300,000

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016E

(백만 m2) LCD 면적기준 capa

디스플레이 산업의 영원한 숙제

– 꾸준한 공급 capa 증가

Industry Indepth

36 Meritz Research

정체된 수요 증가? TV 출하량의 감소라는 고정관념 vs 지속적 Size migration

반면, 수요 측면에 있어서는 가장 큰 수요 Application인 TV의 출하량 감소 추이

가 투자자들의 경계감을 상승시키는 가장 큰 원인이었다. 평균 사용기간이 2-3년

인 모바일기기 대비, 가정에서 사용하는 TV의 경우 평균 교체주기가 7-10년에

육박할 만큼 뚜렷한 교체수요는 발견되어 오지 않았다.

그림55 LCD TV 출하량 성장 둔화 그림56 LCD TV 판매금액은 출하량 대비 가파른 둔화

자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: IHS, 메리츠종금증권 리서치센터

막연한 시장 우려보다는 의외로 견조한 LCD TV 출하량

막연한 관념에서 글로벌 TV 출하량은 지난 3년간 지속 감소했을 것 같지만, 실제

로는 2014년부터 금년까지 LCD TV는 연간 2.2억대의 출하량을 꾸준히 기록하

고 있다. 당사는 이를 다음과 같이 해석하며, 글로벌 TV 출하량이 향후에도 한자

릿수 초반의 다소 완만한 하락세만 기록하거나 보합 또는 소폭 증가도 가능할 것

으로, 다소 긍정적인 전망을 제시한다.

1) 글로벌 TV 시장 내 선진시장 (유럽, 북미)의 LCD TV 침투가 본격화 되었던

2007-08년 (각 37%, 31% 차지)의 교체 수요가 14년부터 발생하며 평균 크기

를 상회하는 대형TV (50인치 이상)의 수요가 가파르게 증가하고 있고, 이는

2018년까지 활발하게 발생 가능하다는 점.

2) TV의 지속적인 판가 하락과 그를 능가하는 패널 부품가 부담 완화에 기반해,

소비자들의 대형TV 선택이 활발해지고 있다는 점.

3) 한때 대형 TV 시장에서 7%를 점유했던 PDP TV가 2014년 7백만대를 끝으

로, 2015년부터 자취를 감추면서 LCD TV 수요로 전환되고 있다는 점. 특히 종전

PDP TV의 경우 LCD TV 대비 10-20% 대형화되어 있었다는 점.

-3

0

3

6

9

0

50

100

150

200

250

2012 2013 2014 2015

(%)(백만대) LCD TV 출하량

YoY(우)

-8

-4

0

4

0

30

60

90

120

2012 2013 2014 2015

(%)(십억달러) LCD TV 판매금액

YoY(우)

투자자의 막연한 우려

– 빠르게 줄어드는 TV 시장

하지만 글로벌 TV 출하량은

실제로는 2.2 억대 수준에서

유지되는 중

이는 선진시장의 교체/추가

수요 및 대형 TV 의 선호도

증가 때문


Meritz Research 37

그림57 LCD TV 출하량 감소세는 진정되는 중


완만한 수요 감소세보다, 급격한 공급 축소에 주목

앞서 당사는 Flexible OLED는 모바일 시장 내 Game changer가 될 것으로 전망

하였으며, 이는 단기적으로는 제품에 심미적 가치를 부여하며 부가가치를 창출하

겠지만, 중장기적으로는 신규수요를 창출/확대하며 동시에 이미 발생하고 있는

Mobile 노트PC 시장을 잠식하며 기능적 혁신을 가지고 올 수 있기 때문이라고 평

가하였다.

당사는, 최근에 언론에 보도된 바와 같이, 삼성디스플레이의 7세대 라인 폐쇄는

합리적인 결정이며 이는 동사뿐 아니라 산업 전체에 구조적 전환의 계기인 것으로

판단한다.

투자자들이 주지할 점은, 언제나 경쟁사들의 공급 계획 (중국업체들의 10세대 투

자계획)은 2-3년에 앞서 선전포고된다는 것이다. 하지만 제조사의 공급중단/조정

계획은 불시에 찾아오며 예상보다 빠른 수급 전환이 이뤄질 수 있다.

1) 삼성디스플레이의 7세대 LCD 가동대비 폐쇄 후 6세대 OLED 전환은 ROIC 측면에서

당연한 결정; 이런 결정은 반복 가능

당사는 삼성디스플레이의 7세대 150k 가동중단 (7-1라인)은 해당 라인이 수익

성을 확보하지 못했다는 측면에서 합리적 결정인 것으로 판단하며, 특히 15-30k

capa의 6세대 OLED 라인으로 점진 전환 이후 해당 라인은 아래와 같은 수익성

확보가 가능할 것으로 전망한다.

당사는 삼성디스플레이 입장에서는, 수익성이 확보 가능한 LCD라인을 제외하고는

OLED 전환이 유리할 것으로 판단한다. 이는 1) ROIC 측면에서 충분히 사업적으

로 타당하고, 2) Flexible 패널 시대에 있어서는 현재의 OLED capa로는 삼성전자

또는 애플 향 mainstream 모델에 공급하기에는 턱없이 부족하기 때문이다.

-4

0

4

8

100

150

200

250

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)(백만대) LCD TV 출하량

YoY(우)

수요는 생각보다 서서히

줄어들거나 오히려 늘 수 있다,

그럼 공급측면은 어떠할까?

삼성의 7 세대 생산라인 전환은,

수익성 관점에서 당연한 결정

남은 7 세대 라인, 혹은 8 세대

라인이 OLED 로 전환 결정된다

하더라도 이는 타당하다는 판단

공급 중단 결정은 발표된다면,

불시에 찾아올 것

Industry Indepth

38 Meritz Research

표4 Plastic OLED 패널 15k 투자 시

설비투자금액 (백만달러) 1,300

5.7’ 패널 수취매수 250

제조 효율성 가정 (수율 감안) 60%

연간 생산량 (백만장) 27

판가 가정 (달러, 패널만 감안) 75

연간 매출액 (백만달러) 2,025

영업이익률 가정 30%

NOPAT 486

ROIC (투하자본에는 capex만 감안) 37%


2) 이는 공급 측면에서 LCD 수급 개선에 의미 있는 영향

당사는 삼성디스플레이의 7세대 150k LCD 라인의 경우, 글로벌 대형 LCD 공급

에서 3.5%를 차지하는 수준으로 분석하며, 이는 2017년 글로벌 LCD 공급초과율

을 113%에서 110%으로 낮출 것으로 예상한다. 물론 그 영향은 동사를 포함한

다른 경쟁사들에 공히 미치겠지만, 동사의 8세대 라인 수익성 개선폭 역시 적지

않을 것이다.

그림58 삼성전자 LCD 사업부 분기별 영업이익 그림59 삼성전자 OLED 사업부 분기별 영업이익


-40

-30

-20

-10

0

10

20

-900

-600

-300

0

300

600

1Q14 1Q15 1Q16

(%)(십억원) LCD 사업부 영업이익

LCD 사업부 영업이익률(우)

-5

0

5

10

15

20

-100

100

300

500

700

1Q14 1Q15 1Q16

(%)(십억원) OLED 사업부 영업이익

OLED 사업부 영업이익률(우)

LCD 공급 감소는 2017 년

수급에 예상을 능가하는

영향을 미칠 것


Meritz Research 39

그림60 삼성디스플레이 7-1라인 가동중단 가정한 공급초과율 (글로벌 공급량 중 4%)


3) LCD 경쟁사의 무분별한 투자 공세 확률은 제한적

삼성디스플레이의 OLED 투자 집중과 2017년 애플의 OLED 채용, 그리고 내년

에 더욱 확신을 갖게 될 Flexible display의 활용성 및 부가가치 창출 가능성을 감

안 시, 당사는 삼성디스플레이의 과감한 결정이 경쟁사의 투자판단에 영향을 미칠

것으로 판단한다.

현재까지 글로벌 LCD 설비투자는 지속 증가하며, 점유율 전쟁을 벌여왔지만, 그

만큼 훼손된 수익성과 투자여력을 감안 시 경쟁사들은 제한적인 설비투자를 집행

할 가능성이 높다. 비록 최근에 CSOT는 11세대 투자를 재확인했지만, 해당 Fab

을 위해서 Oxide 기판 개발이 선행되고 있는 것으로 비추어보면 LCD 보다는

OLED 시장 개화를 노리고 있다고 판단된다. 그렇게 전개된다 하더라도 양산으로

이어질 2019년에는 수율 문제가 발생할 가능성이 높다는 관측이다.

아울러, 삼성전자의 CSOT 지분투자에서 드러나듯, 기존의 한국 및 대만 업체의

10G이상 중복 투자 가능성은 상당부분 사라진 것으로 보인다. 향후 중국업체들의

LCD 투자는 역시 TV업체와의 교감을 통해 현실화된 수준에서 집행될 수 있을

것으로 기대한다.

결국, 당사는 LG디스플레이의 경우 E5와 E6의 모바일 POLED 투자에 집중하며,

LCD 설비투자는 Maintenance 및 화질개선용 투자로만 집행이 될 것이며, 전반적

으로 18년까지 대만/중국업체들의 설비투자액 역시 지속 감소할 것으로 예상한다.

108

110

112

114

2015 2016E 2017E

(%) 가동중단 후 공급초과율

가동중단 전 공급초과율

LCD 의 투자 경쟁 가능성은

제한적; 중국업체의 패널 생산은

2019 년 이후 본격화될 것으로

예상되나 그 마저도 LCD 가

아닌 TV OLED 일 가능성 있음

Industry Indepth

40 Meritz Research

그림61 2016년 LG 디스플레이 설비투자액 breakdown 그림62 2017년 LG 디스플레이 설비투자액 breakdown


그림63 글로벌 LCD 분기별 수급추이 전망


그림64 LCD 수급 추이전망


OLED

CapEx

49%

LCD

CapEx

51%

2016E

OLED

CapEx

75%

LCD

CapEx

25%

2017E

90

100

110

120

130

2,000

6,000

10,000

14,000

18,000

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(m2) 공급수요공급초과율(우)

1.0

1.1

1.2

40,000

60,000

80,000

2016E 2017E 2018E

(배)(m2) 공급

수요

공급초과율(우)


Meritz Research 41

장기 투자 아이디어 - Flexible computing 스마트폰 시대, 디스플레이 패널은 충분한가?

삼성디스플레이의 OLED투자는 금년 10조원에 육박할 것으로 판단되며, 이는 작

년 대비 3배 이상 급증한 수준이다.

혹자는 삼성전자의 OLED 설비투자가 내년 신규고객 확보에 따라 일시적인 투자

급등 이벤트로 판단할 수 있으나, 당사의 판단은 전혀 다르다.

당사는 삼성디스플레이의 OLED투자는 향후 3년간 시장의 예상을 크게 상회하는

수준으로 집행될 가능성이 높다는 판단인데, 이는 다음의 근거에 기반한다.

1) Curved OLED에서 Flexible OLED로의 진화

현재 삼성디스플레이의 A2-A3라인에 있는 플라스틱 기판에 형성된 Curved

OLED (갤럭시 엣지 시리즈에 사용되는 패널)의 경우 9개의 마스크 공정을 거친

다. 당사는 해당 패널 제조 라인이 휘고 구부려지는 Flexible 공정으로 전환될 경

우 최소 3개에서 4개 정도의 마스크 스텝이 증가할 것으로 판단하며, 이는 25-

35%의 Capa 감소를 초래할 것으로 판단한다.

2) Flexible OLED 패널의 평균 Size는 최소 3배 성장할 것

5.7인치의 갤럭시노트7을 세로로 3개 붙여보면, 9.6인치의 대화면으로 재구성된

다. 당사가 전망하는 Flexible OLED 기반 모바일 제품, 특히 업무용 수요에 대응

하기 위한 제품이라면 확장 시 최소 10인치는 제공되어야 한다. 삼성디스플레이가

2018년 이후 보유할 면적 Capa는 수량 Capa로는 1/3로 축소되며, 필연적인 수

율 감소까지 감안 시 당사가 예상하는 혁신적 제품의 제공 능력은 그 해 급감할

수 밖에 없다.

당사는 결국, 삼성디스플레이 입장에서는 시장이 놀랄 정도로 Capa 확장을 지속

할 수 밖에 없을 것으로 판단하며, 향후 9-10조원의 설비투자가 지속될 것으로

판단한다. 이에 대응하기 위한 잠재적 경쟁자인 LG디스플레이 역시 설비투자는

해당 기술로 집중될 수 밖에 없다는 판단이다.

삼성디스플레이의 과감한

OLED 투자에도 불구하고,

Flexible OLED 는 극심한

쇼티지를 경험할 것

이는 패널 평균 사이즈도

증가하고, 마스크 매수 증가에

따라 capa 가 30% 가량

자연감소되기 때문

Industry Indepth

42 Meritz Research

그림65 5.5” 플라스틱 OLED가 9.6” 플렉서블 패널로 생산될 경우 생산량 감소 75%

참고: 15k/월 생산라인에서 연간 생산량 기준 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

그림66 삼성디스플레이 OLED 설비투자 전망 그림67 LG 디스플레이 OLED 설비투자 전망


0

25

50

75

100

5.5" Plastic OLED 5.5" 플렉서블 전환 9.6" 플렉서블 양산

(%)

마스크 증가로

30% capa 감소

면적 증가로

64% capa 감소3,600만장

910만장

0

3,000

6,000

9,000

12,000

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(십억원) 삼성디스플레이 OLED Capex

0

1,200

2,400

3,600

4,800

2016E 2017E 2018E

(십억원) LG디스플레이 OLED Capex


Meritz Research 43

표5 글로벌 LCD 수급 모델

(1,000 m2 / mo) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E

공급

Korea

Samsung Display

8G 430 430 430 430 445 470 490 490 1,720 1,895 1,960

7G 305 320 320 320 320 320 230 200 1,265 1,070 695

LG Display

8G 473 460 460 460 470 485 520 530 1,853 2,005 2,094

7G 220 220 225 225 225 225 215 210 890 875 840

Japan

Sharp

10G 72 72 72 72 72 72 72 72 288 288 288

8G 74 72 70 70 70 70 70 70 286 280 280

Panasonic

8G 48 48 48 48 48 45 28 15 192 136 60

7G

Taiwan

AUO

8G 98 98 98 98 98 117 125 125 392 465 500

7G 175 175 175 175 175 175 175 175 700 700 700

Innolux

8G 65 65 65 70 70 70 70 70 265 280 280

7G 140 140 140 140 140 140 140 140 560 560 560

China

BOE

8G 207 226 267 292 312 332 337 337 992 1,318 1,503

CSOT

8G 145 165 195 205 210 230 245 260 710 945 1,080

CEC Panda

8G 0 0 15 40 60 60 60 60 55 240 247

Other

8G 30 30 30 30 30 30 30 30 120 120 120

7G 30 30 30 30 30 30 30 30 120 120 120

Total

Total - 10G 72 72 72 72 72 72 72 72 288 288 288

Total - 8G 1,570 1,594 1,678 1,743 1,813 1,909 1,975 1,987 6,585 7,684 8,124

Total - 7G 870 885 890 890 890 890 790 755 3,535 3,325 2,915

8G 환산 2,364 2,400 2,488 2,553 2,623 2,719 2,707 2,692 9,805 10,740 10,862

면적기준 (m2) 13,003 13,199 13,683 14,040 14,425 14,953 14,889 14,805 53,926 59,073 59,740

7G 이상 세대 % 가정 76% 76% 77% 78% 79% 81% 82% 82% 77% 81% 82%

총 면적기준 (m2) 17,083 17,304 17,802 17,911 18,188 18,502 18,240 17,983 70,100 72,914 72,721

생산면적 (m2) 14,441 14,740 15,605 15,839 15,421 15,765 15,753 15,592 60,625 62,530 62,900

수율 가정 85% 85% 88% 88% 85% 85% 86% 87% 86% 86% 86%

Demand Total 12,737 13,005 13,735 13,895 12,255 13,626 14,601 14,797 53,371 55,279 57,199

Notebook/Tablet PC 1,104 997 1,036 1,236 946 1,105 1,249 1,323 4,372 4,623 4,733

LCD/OLED Monitor + LCD PC 1,606 1,509 1,539 1,416 1,281 1,402 1,465 1,497 6,070 5,645 5,666

LCD TV + OLED TV 9,798 10,204 10,839 10,929 9,725 10,783 11,529 11,617 41,771 43,653 45,237

Public Display 160 225 246 239 238 256 270 278 870 1,042 1,212

Others 69 69 75 75 65 81 88 81 287 315 351

공급초과율 (%) 113% 113% 113% 114% 125% 115% 107% 105% 113% 113% 110%


Industry Indepth

44 Meritz Research

Part IV. 투자 제한 속 DRAM, NAND 공히 개선될 전망

DRAM: 제한된 수요 증가와 조심스러운 공급 진영

DRAM 시장의 공급자가 3자 구도로 개편되자, 2013년부터 반도체 업황에 대한

슈퍼사이클 논의가 오고 갔다. 이는, 과점화된 공급처로 인해 공급자들은 수요의

변화에 탄력적으로 대응하여 제품 판가를 견조하게 유지시켜 나갈 수 있다는 믿음

에 기반하고 있었다.

하지만 당사의 글로벌 DRAM 수급 모델에 따르면, DRAM 수요 증가율이 예상 대

비 큰 폭으로 하락한 2015년의 경우에도 공급의 탄력적 대응은 수급 균형을 맞추

기에 부족했다. 결국 공급초과율은 2013년 100%에서 2014년/2015년

103%/105%로 지속 상승하며, 업황 훼손이 초래되었다.

하지만 지난 2년간 업황 둔화기를 겪으며, 공급진영은 다소 보수적으로 변화되었

다는 판단이다. 이유는, DRAM 판가가 급속도로 하락하는 불안한 업황을 목격하

였기 때문이며 (그림 68), 그 결과 삼성전자/SK하이닉스/마이크론의 DRAM 영업

이익률 역시 큰 폭으로 떨어졌기 때문이다 (그림 69).

그림68 DRAM ASP 지속 하락


-60

-45

-30

-15

0

15

30

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(%)(달러) DRAM ASP(1Gb)

YoY(우)

지난 3 년간, 공급업체의

과점화에도 수익성 확보

이후에는 투자 경쟁이

발생하는 것을 경험

DRAM 판가의 가파른 하락으로

업체들의 수익성은 빠르게 훼손


Meritz Research 45

그림69 삼성전자/SK하이닉스/마이크론 영업이익률


DRAM Capex 는 향후 정체 또는 감소를 보일 것

DRAM 산업 내 생산성 향상의 방향은 두 가지로 전개되어 왔다. 1) Wafer Capa

증가와 2) 회로 선폭을 줄이는 미세공정화가 그것이다. 전자의 경우 단위 투자금

액 (Capex) 당 DRAM 생산량이 비례적으로 증가하는데 반해, 후자의 경우 더 작

은 Chip을 생산해 웨이퍼 당 DRAM 생산성을 증가시킬 수 있을 뿐 아니라, 각

Chip당 생산비용을 줄일 수 있으므로 수익성 개선을 위한 방안으로 지난 수년 간

DRAM 업체들이 보다 집중했던 투자 방식이다.

하지만, 당사는 글로벌 DRAM 설비투자액 총계가 향후 올해 수준에서 유지되거

나, 감소할 것으로 전망하는데 이는 주로 수요 전망의 이유와 공급 측면의 이유에

기인한다.

앞서 밝힌 바와 같이 DRAM 제조사들이 1) 글로벌 PC 출하량의 장기 감소세를

지속 확인하고 있고, 2) 2000년대 후반부터 새로운 수요처로 급부상한 휴대폰/스

마트폰 역시 출하량 성장 둔화가 목격되며, 수요 측면의 불확실성이 높아졌으며,

14/15년과 비교 시, 각 업체들의 재무제표를 살펴보면 삼성전자를 제외한 다른

업체들의 투자 여력은 저하되었다. 특히 마이크론과 SK하이닉스의 순부채비율은

악화되었다. (그림 71,72)

아울러 Capex 사용의 단위 효율성이 저하되었다. 이는 미세공정 효율성이 20나노

대로 접어들며 지속 감소했기 때문이다. 향후 20나노 이하 영역에서는 특정 시점

에 EUV가 도입되어야 한다는 점을 감안 시 Capex 효율성은 더욱 감소할 수 밖

에 없다.

-25

-10

5

20

35

50

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(%) 삼성전자

SK하이닉스

마이크론

수익성을 동반하지 않는

상황에서, DRAM 업체들은

보수적 관점의 투자를 집행할 것

Industry Indepth

46 Meritz Research

그림70 삼성전자 - 순현금이 지속 증가하는 추세


그림71 SK하이닉스 – 2015년 순현금 전환 그림72 마이크론 순부채 추이 – 악화되는 재무 구조


-100,000

-80,000

-60,000

-40,000

-20,000

0

2014 2015 2016E

(십억원) 삼성전자

-1,250

-1,000

-750

-500

-250

0

250

2014 2015 2016E

(십억원) SK하이닉스

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

2014 2015 2016E

(백만달러) Micron


Meritz Research 47

삼성전자의 투자사이클: 외부의 적과 내부의 적

앞서 언급한 바와 같이, 삼성전자는 DRAM 산업 내 Capex 경쟁을 유도할 수 있

는 체력을 갖춘 유일한 업체이다. 과거 치킨게임을 통해 3자구도를 만들었던 동사

의 경험과 투자여력은, 여전히 DRAM 업황에 막대한 영향력 행사가 언제든 가능

하다는 판단이다. 결국, 삼성전자의 DRAM 투자 방향성 (Capex 집행 규모,

wafer capa 증가 추이, 18나노 생산 비중 확대 노력 등)은 우리가 2017년 DRA

M 업황 예측하는데 있어, 고려해야할 가장 중요한 변수이다.

당사는 삼성전자에게 있어 과거의 치킨게임이 외부의 적 (경쟁업체)과의 투자 경

쟁이라면, 삼성전자에게는 내부의 적 (기타 사업부)이 투자 전략에 또 다른 고려

요소라고 판단한다. 이는 DRAM, NAND, LCD, OLED 및 세트사업 등 투자재원

의 분배 관점에서 바라보았을 때, 당사의 판단에서 삼성전자가 더욱 집중해야 하

는 사업부분은 1) OLED와 2) 3D NAND 사업이기 때문이다.

OLED의 경우 서두에 언급한 바와 같이, 혁신의 주역으로 가는 과정에서 향후 건

설하게 될 Capa는 필연적으로 물량기준으로는 1/3 이하로 떨어질 수 밖에 없기

때문에 2017년 이후를 바라볼 경우 막대한 증설이 불가피 하기 때문이다. 그리고

3D NAND 역시, 1) SSD와 서버 등 산업 수요 증가가 예측되는 몇 안되는 시장임

과 동시에, 2) 현재 Tier-2 업체군과는 상당수준 기술 격차가 벌어진 만큼, 삼성

의 차별화 전략인 ‘초격차’를 위해 Capa와 개발에 박차를 가할 가능성이 매우 높

다.

또한, DRAM 점유율이 이미 40% 후반대에 다다르며, 전략적 목표치였던 50%에

육박한다는 점을 감안 시, 당사는 삼성전자의 2017년 Capex에서 DRAM이 차지

하는 부분은 전년대비 감소하며 수익성 위주의 사업 전개로 진행될 것으로 예측한

다. 물론 2017년 일부 wafer capa 증가가 있을 수 있겠으나, 당사는 18nm 전환

에 따른 capa 자연 소실분을 보충하는 수준에서 이뤄질 것이라고 전망한다.

그림73 삼성전자 Capex breakdown


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

(십억원) OLED

LCD

메모리 반도체

기타 반도체

기타

삼성전자의 capex

우선 순위에 대한 고찰

우선 시급한 분야는, OLED,

V-NAND 그 다음 DRAM 일 것

2017 년 삼성전자의 DRAM

Wafer capa 는 소폭

증가하는데 그칠 전망;

생산량 증가는 migration 으로

충족 가능

Industry Indepth

48 Meritz Research

그림74 삼성전자/ SK하이닉스 DRAM 영업이익률 추이


Mobile DRAM – 탑재량 증가율이 예상을 능가할 전망

당사는 2017년 DRAM 산업의 경우 제한적인 공급 추세 속에 예상보다 견조한

Mobile DRAM 수요가 수급은 더욱 타이트하게 만들 것으로 판단한다.

이는, 가장 큰 수요처인 스마트폰의 출하량 성장 속도는 지속 둔화되겠지만, 각 스

마트폰의 DRAM 탑재량이 견조한 수준에서 성장 가능할 것이라는 추정에 기반한

다. 아래 그림에서 보다시피, 현재 중국에서 기 발매된 프리미엄 스마트폰의 경우

4GB에서 6GB까지 고용량 탑재하는 추세로 전개되고 있고, 삼성전자는 여전히 플

래그십 모델들이 4GB에 머물러 있지만, 내년에 출시될 갤럭시S8부터는 6GB 이

상으로 상향될 가능성이 높은 상황이다.

당사는 이러한 스마트폰의 DRAM 탑재량 증가 추세가 1) 가격적인 측면과 2) 기

기 차별화 노력에 기반한다고 판단하며, 이는 2017년까지 유효한 흐름일 것으로

예상한다. 아래 그림 75에서 확인할 수 있듯, Mobile DRAM 판가는 2016년까지

가파른 하락세를 기록하였으며, 이에 따라 업체들의 탑재 여력 역시 상승해왔다.

그리고, 현재 프리미엄 스마트폰의 차별화 포인트가 제한적인 상황에서, Curved

OLED 등의 공급 제한 속에 심미적 가치 (디자인)에서 떨어지는 업체들의 차별화

노력이 DRAM 탑재량 증가로 나타나고 있다는 판단이다.

-30

-15

0

15

30

45

60

1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16E 2Q17E

(%) 삼성전자

SK하이닉스

DRAM 업황의 Upside risk 는

바로, 스마트폰의 DRAM 탑재량

증가 속도


Meritz Research 49

그림75 Mobile DRAM 판가 추이 (2Gb 기준)

자료: DRAMeXchange, 메리츠종금증권 리서치센터

표6 2016년 프리미엄 스마트폰 스펙

삼성 갤럭시S7 LG G5 Vivo Xplay5 Elite OPPO R9 plus Mi note2 (예상)

RAM 4GB 4GB 6GB 4GB 4GB/6GB

AP 스냅드래곤820 액시노스8890

스냅드래곤820 스냅드래곤820 스냅드래곤652 스냅드래곤821

카메라 12MP+5MP 16MP+8MP 16MP+8MP 16MP+16MP 16MP+4MP

배터리(mAh) 3,000 2,800 3,000 4,120 3,600

화면크기 5.1’ 5.3’ 5.4’ 6.0’ 5.7’

디스플레이 타입 Super AMOLED IPS LCD Super AMOLED LCD Super AMOLED

자료: GSMArena, 메리츠종금증권 리서치센터

0.0

0.6

1.2

1.8

2.4

3.0

2012 2013 2014 2015 2016E

(달러) Mobile DRAM ASP(2Gb Eq)

Industry Indepth

50 Meritz Research

장기적 시사점 – 모바일 DRAM 탑재량은 어디까지 증가할까?

DRAM 업황을 바라봄에 있어, 가장 중요한 것은 수요 증가 추이와 그에 대응하는

공급진영의 투자 확대 흐름을 면밀히 관찰하는 것이다. 시클리컬 산업의 특성 상

항상 수급의 변동 요인이 시시각각 변하기에 중장기적인 예측력은 떨어지는 것이

사실이지만, 기술이나 산업 경향의 구조적인 흐름은 장기 전망에 좋은 시사점이

될 것이다.

당사는 장기적인 관점에서 1) 공급 측면에서는 1ynm 이하 영역에서 EUV의 도

입 필요성이 투자효율성을 억제하는 측면으로 작용할 것으로 예측하며, 2) 수요

측면에서는 스마트폰 등 모바일 기기들의 탑재량이 과거 PC의 탑재량 증가 제약

요인 없이, 4GB를 능가하여 상대적으로 6GB이상으로 성장해 나갈 것으로 예상한

다.

이는, 1) DRAM 시장 내 절대적 선두업체인 삼성전자의 1xnm 공정이 주력 생산

공정으로 자리 잡은 이후에는, EUV 도입으로 인한 투자 효율성 저하로 인해 노광

공정에서 기존의 더블패터닝, 쿼드러플패터닝 이후 개선된 패터닝 기술을 지속 진

보시키려 노력할 것으로 예상된다.

아울러 2) 과거 PC 시장에서는 운영체제가 32-bit 이후 64-bit를 도입하는 PC

에서만 4GB이상의 DRAM 메모리를 탑재하며, 기존의 Light user들은 메모리 탑

재량을 증가시키지 않아왔다. 하지만 최신 모바일 운영체제들은 64-bit를 지원하

며, 결국 운영체제 미비로 인한 4GB에서의 모바일 DRAM 탑재량 증가 정체국면

은 실현 가능성이 낮으며, 향후 기기당 평균 탑재량은 꾸준히 증가할 것으로 예상

된다.

중국의 DRAM 시장 진입 - 가시적 기한 내 수급 영향 극히 제한적

모든 산업에서 경쟁이라 함은 기본적으로 ‘수평적 경쟁’ (동급 경쟁자끼리의 판가/

기술 경쟁) 형태로 진행되며, 수익성과 투자로 이어지는 복잡하고도 오묘한 순환

이며, 기술 역량에 대한 자극을 통해 건설적인 방향으로 산업을 이끄는 힘이기도

하다.

하지만, 외부의 힘 (일반적으로는 불공정 규제 또는 국가의 자금 지원)에 의해 선

두 업체들은 후발주자와 ‘수직적 경쟁’이 불가피할 때도 있고, 이 과정에서 산업

발전 과정을 목도하는 투자자들은 막대한 우려를 품을 수 밖에 없다. 이는 선두업

체의 기술 경쟁력을 따라잡기 위한 후발주자의 이익희생을 감내한 판가정책과 투

자가 무분별하게 이어지기 때문이다.

이는 과거 LCD의 사례에서 찾아볼 수 있다. LCD의 경우 기술적 성숙이 비교적

이른 시간 (8세대 LCD)에 도달하며, 후발주자인 중국 기업들의 경우 정부의 비호

아래 투자 지원금 및 우호적 관세 정책에 혜택을 보며 지속적인 투자를 집행하여

왔다. 결과적으로 1) 중형 LCD 패널 (32인치) 내 중국 업체들의 점유율은 과거

한 가지 생각해볼 점은,

스마트폰은 과거 PC 가

경험했단 4GB 의 벽에 막힐

가능성이 적다는 것

중국의 메모리시장 진입에

두려워 하기에, 메모리는 LCD 와

큰 차이점을 보임

이는 LCD 와 달리 기술표준화가

없다는 것; 공정은 지속 발전 중


Meritz Research 51

2008년 10%에서 2016년 45%로 급속도로 치솟았으며, 2) 기존 LCD 선두업체

들의 Valuation은 Multiple의 훼손을 경험하였다.

그림76 중국업체 32’ 패널 연간 점유율


그림77 LCD 선두업체 PBR 배수 de-rating 추이

참고: LG디스플레이는 당사 예상치, 나머지는 Bloomberg 컨센서스

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

하지만 중국의 반도체 시장 진출이 이러한 결과를 초래할 것이라는 막연한 생각은

경계해야 한다. 막연히 투자자들이 반드시 감안해야 하는 점은, 앞서 언급한 바와

같이, LCD의 경우 기술적 성숙도가 빠르게 완성되었고, 이는 DRAM 및 NAND의

반도체와 비교 시 엄연한 차이점이기 때문이다.

LCD는 과거 한국, 대만, 일본업체들이 Capa 경쟁을 하며 TV용 패널 생산을 위해

6/7/8세대 이후, 샤프가 파격적인 10.5세대 Fab을 도입했지만 이는 당시의 TV

평균 사이즈를 감안 시 효율적이지 않은 초대형 규모의 생산시설이었고, 결국

LCD 업계에서 8세대 (혹은 8.5세대)는 생산 기준 규모가 되어버렸다.

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 2016E

(%) 중국업체 32" 패널 매출 점유율

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(배) AUO

Innolux

LG디스플레이

Industry Indepth

52 Meritz Research

결국, 8세대 생산 공정은 빠른 시간 내에 보편화된 기술로 변모하였고, 이는 (어느

정도) 표준화되어, 자금력만 있으면 심지어 장비업체들로부터도 생산 기술을 대거

획득 가능한 수준으로까지 변화되었다. 이 상황에서 중국 업체들이 막강한 자금력

을 바탕으로 업계에 진출하며 선두업체들과 생산 시설 측면에서는 어깨를 나란히

할 수 있게 되었다. 하지만, 막상 표준화된 생산 시설 기반에서도 해당 업체들은

수율 관리에서 난점을 보이며 50인치 이상 패널 생산에서는 선두업체를 따라잡기

까지 오랜 기간 고전을 면치 못하고 있다.

그림78 중국업체 55’ 패널 연간 점유율 - 8세대 폭탄 증설 불구 점유율은 여전히 20%대


결국 당사는, DRAM 및 NAND 산업을 바라봄에 있어, 중국업체들의 투자가 끝없

는 치킨게임 혹은 공급과잉까지도 불러일으킬 수 있다는 시장의 보편화된 우려를

경계한다.

이는 LCD와 다르게, 1) 반도체 미세공정 개발은 지속적으로 발전하고 있고 (8세

대 등 표준화된 기술이 없음), 2) 장비업체를 통한 기술 획득은 극히 제한적이기

때문이다. 이를 감안 시 중국 업체가 생산 시설을 준비하고 차후 가동 이후 생산

량이 실제 수급에 영향을 미치기 위해서는 최소한 3-4년의 기간이 소요될 것이라

는 판단이다.

결국, 중국 업체들이 위협으로 다가오기 위해서는 현존 업체를 인수하는 경우가

유일한데, 그러기에는 1) 한/미 업체들은 정부에서 인수합병을 불허할 가능성이

높고, 2) 대만업체의 경우 메모리반도체에서는 절대적 후발주자로 낙오되었으며

(30nm 기술로는 모바일 DRAM 공급 조차 힘듦), 3) 그나마 가능성 있는 JV 설

립 역시, 선두업체와는 쉽지 않고, 낙후된 기술을 가진 소형업체에서나 응할 확률

이 있기 때문이다.

물론, 중국 업체들이 차후에 본격적으로 생산시설을 준비하게 되면, 이는 반도체

고객사들 입장에서는 판가 협상과정에서 언급되는 카드 정도는 될 수 있으나, 당

사가 예상하는 2017년 이후 메모리 업황은 공급자 우위시장으로 전개될 가능성이

높기에 그 영향은 제한적일 것이다.

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 2016E

(%) 중국업체 55" 패널 매출 점유율

중국 발 메모리시장 진입

우려에서 중단기 내에는

자유로워도 된다는 판단

메모리는, LCD 의 8 세대

제조기술처럼 쉽게 습득할 수

있는 수준이 아님


Meritz Research 53

2017년 DRAM 수급은 추가적으로 개선될 것

당사의 DRAM모델에 따르면 (표 7), 2017년 DRAM 공급초과율은 2015/16년의

107%, 106%에서 추가적으로 개선된 103%를 기록할 것으로 예상된다. 이는

DRAM 수요 증가율이 26%를 기록하며 견조한 수준으로 남아있을 것으로 전망되

는 데 반해, 공급의 경우 23% 증가에 그치며 양호한 업황이 유지되는 데 따른다.

수요 증가의 주 원인으로는 앞서 밝힌 바와 같이 1) 모바일 DRAM 탑재량의 가

파른 증가 (중고가 스마트폰 탑재량은 2015-2017년 1.9GB, 2.7GB 이후

3.4GB로 지속 성장)에 따른 Mobile DRAM의 37% 수요 성장, 그리고 2) PC 서

버의 DRAM 수요가 46%로 고성장세를 지속 유지함에 기인한다.

반면 공급의 경우, 올해 20나노대에서 생산 차질을 경험한 마이크론과 대만업체들

의 공급증가율은 기저효과로 인해 2017년 상당 부분 증가할 수 있겠지만, 선두업

체인 삼성전자가 수익성 위주의 정책을 펼치며 다소 보수적인 공급 증가를 이뤄낼

것이라는 판단이다.

표7 글로벌 DRAM 수급전망

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E

글로벌공급(1GbEquiv, 백만.)

삼성전자 5,484 5,759 6,622 6,725 6,664 7,331 7,917 8,392 24,590 30,305 36,528

SK하이닉스 3,854 3,828 4,110 4,182 4,057 4,787 5,218 5,494 15,974 19,555 23,854

Micron 2,760 2,705 2,678 2,756 2,508 3,059 3,754 4,126 10,899 13,447 16,757

Elpida 0 0 0 0 0 0 0 0

Inotera 860 868 830 858 972 1,132 1,410 1,697 3,417 5,211 7,035

Nanya 383 399 407 432 488 533 576 625 1,620 2,223 2,791

ProMOS 0 0 0 0 0 0 0 0

Powerchip 118 120 120 121 124 126 128 129 479 508 566

Rexchip 0 0 0 0 0 0 0 0

Winbond 85 87 90 91 96 103 111 121 352 432 544

기타 59 60 61 61 62 62 63 65 241 251 261

총 공급 13,603 13,825 14,917 15,226 14,971 17,134 19,177 20,650 57,571 71,932 88,335

QoQ% 1% 2% 8% 2% -2% 14% 12% 8%

YoY% 27% 17% 15% 13% 10% 24% 29% 36% 18% 25% 23%

글로벌 수요

PC Total 3,812 3,942 4,219 4,467 4,325 4,611 4,985 5,246 16,439 19,167 23,225

데스크탑 1,018 1,001 1,035 1,088 1,036 1,044 1,093 1,150 4,142 4,323 4,647

노트북 1,818 1,827 1,972 2,093 1,920 2,071 2,219 2,266 7,710 8,477 9,257

기타(서버) 976 1,114 1,211 1,286 1,370 1,495 1,673 1,830 4,587 6,368 9,321

Non-PC Total 8,664 9,012 10,035 9,798 9,889 11,304 13,003 14,430 37,509 48,626 62,455

무선통신 4,159 4,316 5,018 5,746 5,104 5,581 6,301 8,300 19,239 25,286 34,099

프로세서 3,109 3,218 3,356 2,411 3,323 3,967 4,446 3,748 12,094 15,484 18,919

생활가정 883 915 1,049 1,195 915 1,055 1,445 1,685 4,042 5,099 6,006

유선통신 403 447 484 351 432 557 645 559 1,685 2,193 2,710

전장 45 48 51 37 49 60 69 59 181 237 310

산업용 64 67 77 58 67 85 96 80 267 327 411

총 수요 12,476 12,954 14,253 13,841 13,793 15,915 17,988 19,676 53,948 67,793 85,680

QoQ% -2% 4% 10% -3% 0% 15% 13% 9%

YoY% 22% 18% 17% 9% 11% 23% 26% 42% 17% 26% 26%

공급초과율 (%) 109% 107% 105% 110% 109% 108% 107% 105% 107% 106% 103%


2017 년 DRAM 수급은 지속

개선될 전망

Industry Indepth

54 Meritz Research

그림79 글로벌 DRAM 수급 전망


NAND: 견조한 수요 대비 공급의 불확실성

NAND 시장은 과거로부터 수요 측면에서는 늘 긍정적으로 평가 받는 시장이었다.

이는 1) 몇년 전부터 개인용 PC (데스크탑과 노트PC)의 HDD가 SSD로 대체되

며 잠재적 Application로 꾸준히 수요를 창출해 냈고, 2) 스마트폰이라는 혁신적

Application이 등장하며 스마트폰의 가파른 출하량 증가세에 더해, 카메라 해상도

가 경쟁 요소로 등장하며 결국 NAND 탑재량 역시 빠르게 성장했으며, 3) 서버

및 데이터센터가 NAND의 안정성이 보완된다면 SSD로 빠르게 돌아 설 수 있기

때문이었다.

NAND 수요는 PC와 서버 향 SSD 와 견인

당사는 NAND 시장이, 내년에도 수요의 고성장세를 유지할 것이 명약관화하다는

판단이다. 우선 개인용 PC의 SSD 채용률이 가파르게 증가하며 경량화가 중요한

노트 PC의 경우 2015년 25% 수준에서 2016E/2017E의 경우 33%, 44%로 채

용률 상승이 가능할 전망이다. IHS에 따르면, 기업용 SSD 제품 중 3D NAND 비

중은 2015년 10%(수량 기준)에서 2018년 77%로, 소비자용도 같은 기간 동안

3%에서 60%로 확대될 것으로 전망하며 견조한 수요 증가를 이끌 것으로 예상된

다. 아울러 견조한 서버 향 SSD 수요 역시 지속적으로 성장하며 NAND 수요 증

가를 주도할 것으로 예상된다.

95

100

105

110

115

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0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(1Gb eq, 백만) 총 공급총 수요공급초과율(우)

견조한 NAND 수요 가시성

이는 점진적인 스마트폰 수요

증가세에 SSD 츨하량 상승에

기반


Meritz Research 55

그림80 SSD 침투율은 지속 상승할 것

자료: DRAMeXchange, 메리츠종금증권 리서치센터

그림81 글로벌 SSD 출하량은 꾸준히 성장이 기대됨


그림82 글로벌 NAND 수요는, 견조한 스마트폰 수요와 더불어 SSD 수요 증가가 견인할 전망

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 추정

0

20

40

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80

100

2015 2016E 2017E 2018E

(%) HDD SSD

-20

0

20

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0

10

20

30

40

50

60

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(백만대) SSD 출하량

증가율 (우)

0

20

40

60

80

100

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%) 핸드셋 태블릿 PMP USB DSC (카메라) SSD 기타

Industry Indepth

56 Meritz Research

NAND 공급 – 기술의 전환기; 2017 공급을 누가 자신할 수 있을까?

공급 측면에서 기존의 2D NAND (Planar NAND)의 경우 10nm대에서 공정전환

이 생산효율성에 있어 한계를 드러냈으며, 제품성의 경우 역시 3D NAND가 2D

NAND 대비 수명 및 내구성에서 장점을 보인다는 사실이 삼성전자의 V-NAND

양산품을 통해 증명되며, 산업 내 공급 구도가 3D NAND 생산으로 집중되는 형

국이다.

하지만, 당사는 이러한 공급 측면의 변화는 다수의 불확실성을 내포하고 있다는

판단인데, 이는 선두업체인 삼성전자를 제외하고 아직 3D NAND 양산을 일으키

고 있는 업체는 없기 때문이다. 이 상황에서 삼성전자는 초격차전략을 통해 64단

으로의 양산 이동을 시도하겠지만, 기타 업체들의 경우 수율 측면의 생산 차질을

경험할 가능성이 높다.

삼성전자: 과거 NAND 시장에서 도시바에 선두자리를 내주기도 했던 삼성전자이

지만, 향후 V-NAND을 위시로 선두자리를 굳건히 지켜낼 가능성이 매우 높다는

판단이다. 당사는 경쟁업체들과의 기술격차가 1년 이상인 것으로 평가하며 증가하

는 수요를 삼성전자가 흡수하며 향후에도 견조한 이익률을 지속적으로 이어나갈

수 있을 것으로 예상한다.

SK하이닉스: 48단의 3D NAND 양산이 금년 하반기에 예정되어 있으며, 최근 2

분기 실적 설명회를 통해 2017년 말에는 전체 NAND 생산분의 50%를 3D

NAND로 채우겠다는 목표를 밝혔다. 동사에게 있어 늘 NAND는 DRAM 대비 개

발에 있어 중요도가 떨어져 왔다는 사실을 감안한다면, 벌어져가는 3D NAND와

의 격차는 48단 수율 안정도에 달려있을 것으로 판단된다. 당사는 다소 안정적인

기술개발과 Capa 증가를 예상하며, 동사의 NAND 수익성은 2017년 소폭 개선되

어 일부 흑자도 가능할 것으로 추정한다.

도시바: 한두해 전만 해도 도시바는 3D NAND 기술에 대해 회의적이었으며, 기존

의 2D NAND를 10nm 수준으로 추가 개선시키는 편이 더 효율적이라는 입장을

유지해왔다. 하지만 삼성 V-NAND 양산 이후 다급해진 모양새이며, 기존의

Fab2에서 일부 시범양산에 착수했지만 Fab5를 확장해 3D NAND를 대량양산 할

것으로 보인다. 다만 해당 확장공사가 빨라야 내년 하반기에나 종료될 수 있어, 본

격적인 공급은 2018년으로 예상된다.

마이크론/인텔: 최근 싱가폴 Fab에서 3D NAND로 생산 전환을 진행하며 제품이

일부 출하되고는 있지만, 아직은 경쟁력이 떨어진다는 판단이다. 연말 30-40k 정

도의 Capa를 확보할 것으로 전망된다. 인텔: 대련 Fab에서 얼마전 초도 양산이

시도되었지만 아직 양산수준은 아닌 상태이다. 연말 25k 수준의 capa에 도달하겠

지만 아직 제품의 경쟁력은 아직 검증되지 않았다.

이는 3D NAND 에 관해

양산검증이 미흡하기 때문

삼성전자를 제외한 공급사들의

공급증가 가시성은 아직

확보되지 않았음


Meritz Research 57

Part V. 투자 아이디어 – 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이 지속 매집

삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이 모두에게 2017년은 더 나은 해

2016년 8월까지 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이 모두 양호한 주가 흐름을

보이며 시장 내 Tech 업종의 중요도는 더욱 상승하였다. 늘 그렇듯 주가가 꾸준

히 상승하는 과정에서 여러 우려 요인들이 등장하고 또 조정을 야기하겠지만, 당

사는 장기적 관점에서 세 업체 모두 내년까지 좋은 주가 흐름이 이어질 것으로 예

상한다.

이는 주가의 절대적 결정요인인 이익 수준이 올해에 이어 내년에도 추가 개선될

가능성이 높고, 현재 시장 컨센서스 수준을 능가할 것으로 예상되는데 기인한다.

주가 관점에서, 경험적으로 삼성전자 주가 랠리가 지속될 경우, 다른 섹터의 부진

뿐 아니라, Tech 섹터 내 기타 대형주인 SK하이닉스와 LG디스플레이 역시 상승

여력이 크지 않다는 것이 일반적인 시각이다. 하지만 당사는 내년까지 삼성전자와

SK하이닉스, LG디스플레이 세 업체의 주가가 동행 개선되는 2009-10년의 업황

상승구간과 유사한 흐름을 예상한다.

그림83 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이 2009~2010년 주가추이

자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터

물론 2016-17년의 주가흐름을 2009-10년과 비교하기에는 시클리컬 산업의 특

징이 반대로 작용한다는 차이점이 존재한다. 이는 바로, 2009-2010년의

DRAM/LCD 수급 개선은 공급 제한 요인보다는, 금융위기 이후 수요회복에 기반

한 업황 개선세였다는 점이다.

하지만, 향후 펼쳐질 업황 개선은 수요 요인 보다는, 향후 완만한 수요 증가를 염

두에 둔 공급업체들의 보수적 공급증가 계획에 수급개선의 원동력이 있다. DRAM

은 스마트폰의 출하량 둔화를 기본 전제하고 있고, LCD는 성장하지 않는 TV에

5,000

20,000

35,000

50,000

65,000

0

250,000

500,000

750,000

1,000,000

'09.1 '09.5 '09.9 '10.1 '10.5 '10.9

(원)(원) 삼성전자SK하이닉스(우)LG디스플레이(우)

삼성전자, SK 하이닉스,

LG 디스플레이에 긍정적 시각

제시

Industry Indepth

58 Meritz Research

대한 불안감에 대한 공감대가 형성되어 있다. 당사는 이 상황에서 제조사들의 우

려보다는 수요 측면의 증가 요인을 기대하고 있다.

삼성전자의 경우, 적정주가 207만원과 Buy 투자의견을 제시하며 투자자들은 시

장 비중 이상의 포지션을 유지할 것을 권고한다. 이는 주로 1) 시장은 지난 5년간

증가해온 고정비요인 (R&D와 인건비)이 정체 혹은 감소세로 반전되며 향후 이익

개선을 위한 기초체력이 증진되고 있다는 점을 간과해왔고, 2) 당사가 기대하는

혁신적 제품 출시를 위한 개발과정에서, 각 사업부분의 업황 개선세 속에 2017년

이익 증가가 시장 기대치를 상회할 것이며, 3) 삼성전자 주가 내에 인정받지 못하

는 다양한 가치 (현금, 투자자산, 자사주)가 삼성그룹 내 지배구조 변화 과정에서

자연스레 인식될 수 있다는 점에 기반한다. 아울러, 최근 갤럭시노트7 소손 이슈

의 경우, 제조력 측면의 결함일 뿐, 장기 경쟁력 상실은 아닌 것으로 생각되어 구

조적인 변화보다는 일시적 충격으로 인식해야 한다고 판단한다.

그림84 삼성전자 PER 밴드 그림85 삼성전자 PBR 밴드


그림86 삼성전자 과거 PBR/ROE vs 적정주가 207만원 (적정 PBR 배수 1.60배)


0

400,000

800,000

1,200,000

1,600,000

2,000,000

2,400,000

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

12.0x10.0x8.0x6.0x삼성전자 주가

(원)

0

400,000

800,000

1,200,000

1,600,000

2,000,000

2,400,000

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

1.6x1.4x1.2x1.0x삼성전자 주가

(원)

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-5 0 5 10 15 20 25 30

ROE(%)

PBR (배)


(2017E ROE: 14.4%)

현재 주가


Meritz Research 59

SK하이닉스에 대해서는 적정주가 49,000원과 BUY 투자의견으로 커버리지를 개

시한다. 반도체 업황은 지난 2년 이상의 하향세를 멈추고 2016년 하반기를 저점

으로 점진될 가능성이 높다는 판단이다. 특히 DRAM은 공급사들이 Capex 투자

및 Capa 증가를 제한하는 과정에서 공정전환을 통한 공급 증가율이, 수요증가요

인을 하회하며 업황이 2017년 추가 개선될 것으로 예상된다. 현재 동사 주가는

DRAM 업황 개선기에서 부여받아 온 역사적 밸류에이션 대비 저평가 상태이며,

제품 판가 개선 흐름 속에 주가 상승이 예상된다.

그림87 SK하이닉스 PER 밴드 그림88 SK하이닉스 PBR 밴드


그림89 SK하이닉스 과거 PBR/ROE vs 적정주가 49,000원 (적정 PBR 배수 1.4배)


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

12.0x10.0x8.0x6.0xSK하이닉스 주가

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

1.7x1.4x1.1x0.8xSK하이닉스 주가

(원)

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80

ROE(%)

PBR (배)


(2017E ROE: 10.4%)

현재 주가

Industry Indepth

60 Meritz Research

LG디스플레이는 적정주가 38,000원과 BUY 투자의견을 제시하며, 시장의 다양한

우려 섞인 시각에도 불구하고, 2017년 업황 회복과 그에 따른 이익 개선이 추가적

인 주가 상승을 견인할 것으로 예상한다. 당사의 긍정적 시각은 1) 선두업체의

OLED 수익성 개선 및 혁신을 위한 투자가 LCD 공급 축소와 업황 개선을 유도할

것이며, 2) 중국 LCD 업체의 시장진입은 시기적으로도 규모적으로도 과도한 우려

를 낳고 있으며, 3) 2017년 OLED TV 수익성 개선세가 아이폰 사업 상실폭을 능

가할 것으로 예상하는데 기반한다.

그림90 LG디스플레이 PER 밴드 그림91 LG디스플레이 PBR 밴드


그림92 LG디스플레이 과거 PBR/ROE vs 적정주가 38,000원 (적정 PBR 배수 1.01배)


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

14.0x12.0x10.0x8.0xLG디스플레이 주가

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

1.2x1.0x0.8x0.6xLG디스플레이 주가

(원)

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

ROE(%)

PBR (배)


(2017E ROE: 9.9%)

현재주가


Meritz Research 61

표8 글로벌 테크 산업 밸류에이션

(십억달러, 달러, 배) 종가

(현지통화) 시가총액

(백만달러)

P/E (배) P/B (배) EPS 증가율 (%) ROE (%) 매출액 영업이익

2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

메모리

삼성전자 1,527,000 193,153 9.4 7.5 1.34 1.18 28 25 12.7 14.4 206,296 212,856 29,205 34,473

SK하이닉스 37,800 24,570 14.1 11.0 1.20 1.09 (55) 28 8.8 10.4 15,740 16,613 2,577 3,173

Micron 17.15 17,808 N/A 24.1 1.48 1.35 적전 흑전 (1.5) 5.0 12,297 13,786 156 970

Inotera 26.95 5,591 41.2 19.0 1.31 1.31 (77) 114 2.5 2.0 1,500 1,549 (25) 158

Nanya 38.40 3,324 9.6 19.5 1.45 1.57 (46) (51) 20.3 7.3 1,227 1,237 258 185

Toshiba 324 13,478 9.9 13.3 3.22 2.65 흑전 (25) 32.3 20.7 51,264 52,128 1,607 1,757

Western Digital 52.31 14,870 11.7 8.4 1.24 1.07 341 39 11.4 13.9 17,526 17,809 2,399 2,860

시스템 반도체

Intel 36.08 170,694 14.4 13.3 2.68 2.50 4 9 17.8 18.3 57,688 59,903 15,255 16,967

Qualcomm 62.25 91,735 14.6 13.3 3.06 2.90 31 10 19.0 19.0 23,194 23,705 7,451 8,022

TI 67.94 68,158 21.2 19.7 6.81 6.48 12 8 31.7 33.0 13,037 13,540 4,503 4,850

Avago 164.48 65,353 14.6 12.3 2.75 2.61 118 19 28.1 22.7 13,243 16,279 4,859 6,441

nVIDIA 60.75 32,501 26.1 26.4 7.05 6.09 106 (1) 25.8 23.6 6,095 6,522 1,694 1,722

NXP 82.91 28,687 14.4 11.2 2.45 2.22 (10) 29 13.6 17.2 9,479 10,002 2,428 2,947

ARM 1,700.00 32,449 47.9 40.9 11.20 9.49 28 17 22.9 23.8 1,549 1,751 738 864

Xilinx 53.12 13,465 23.8 22.3 5.05 4.75 4 7 24.2 26.0 2,340 2,482 695 749

Mediatek 239.50 11,855 14.9 14.0 1.51 1.48 (7) 6 10.4 10.9 8,753 9,199 773 838

Maxim 38.71 10,975 19.6 17.6 5.05 4.63 147 11 26.3 28.1 2,264 2,368 707 767

Renesas 616 10,078 26.0 15.5 2.54 2.21 (46) 67 13.0 14.7 4,549 6,253 531 811

STMicro 6.69 6,840 34.8 18.1 1.44 1.41 80 93 3.5 8.0 6,920 7,156 187 424

Marvell 12.54 6,417 28.4 18.1 1.52 1.48 흑전 57 5.5 9.9 2,378 2,411 209 332

AMD 5.94 5,320 N/A N/A N/A N/A 적지 적지 43.6 11.6 4,129 4,380 (18) 112

Novatek 110.00 2,108 12.5 11.8 2.30 2.26 (20) 6 19.1 19.6 1,475 1,548 191 209

Synaptics 58.14 2,024 11.2 10.5 2.51 2.17 163 6 24.3 22.6 1,630 1,688 232 252

Himax 10.70 1,839 25.1 19.1 4.01 3.71 184 32 13.4 16.3 828 966 80 107

파운드리

TSMC 175.00 142,923 14.3 13.1 3.28 2.89 (0) 10 24.3 23.9 29,114 31,745 11,384 12,446

UMC 11.50 4,573 19.2 14.9 0.64 0.63 (46) 26 3.3 4.2 4,639 4,895 190 256

SMIC 0.86 4,682 13.9 12.3 1.12 1.03 (20) 13 7.6 7.5 2,831 3,317 305 328

디스 플레이

LG 디스플레이 27,900 8,914 24.1 7.8 0.81 0.73 (57) 210 3.4 9.9 24,091 22,761 770 1,725

AUO 11.40 3,456 N/A 16.1 0.59 0.57 적전 흑전 0.4 3.0 10,187 10,227 28 241

Innolux 10.50 3,291 N/A 29.7 0.47 0.46 적전 흑전 (3.0) 0.8 8,495 8,814 (300) 154

Sharp 131 6,406 N/A 168.4 2.51 2.46 적지 흑전 (18.4) 4.1 21,776 22,319 74 371

JDI 149 879 N/A 22.7 0.25 0.25 적지 흑전 (1.5) 1.0 9,187 8,921 128 134

세트

Apple 105.44 568,157 12.8 11.8 4.50 4.00 (11) 9 34.5 34.3 215,216 223,669 59,874 61,836

삼성전자 1,527,000 193,153 9.4 7.5 1.34 1.18 28 25 12.7 14.4 206,296 212,856 29,205 34,473

LG전자 50,000 7,306 11.1 9.1 0.72 0.67 558 22 6.5 7.4 55,742 57,382 1,831 1,977

HP 59.76 6,458 N/A N/A 1.41 1.55 적전 적지 (2.2) (3.3) 1,437 1,432 (182) (208)

Nokia 4.96 32,475 26.5 15.4 1.59 1.63 (72) 71 1.7 9.4 27,264 27,711 949 2,398

Sony 3,337 41,349 45.8 17.5 1.55 1.43 (28) 162 4.0 9.3 75,008 77,885 3,011 4,773

Lenovo 5.20 7,446 10.2 8.8 1.98 1.76 흑전 15 21.7 20.7 43,765 44,996 997 1,113

Asus 269.00 6,293 10.9 10.6 1.15 1.09 3 3 10.9 10.5 13,869 14,150 592 614

ZTE 14.60 8,539 15.8 14.0 1.54 1.41 11 13 10.6 11.0 16,449 17,907 572 590

국내업체

삼성전자 1,527,000 193,153 9.4 7.5 1.34 1.18 28 25 12.7 14.4 206,296 212,856 29,205 34,473

SK 하이닉스 37,800 24,570 14.1 11.0 1.20 1.09 (55) 28 8.8 10.4 15,740 16,613 2,577 3,173

LG디스플레이 27,900 8,914 24.1 7.8 0.81 0.73 (57) 210 3.4 9.9 24,091 22,761 770 1,725

LG전자 50,000 7,306 11.1 9.1 0.72 0.67 558 22 6.5 7.4 55,742 57,382 1,831 1,977

삼성SDI 97,900 6,011 32.6 21.4 0.62 0.61 292 52 1.0 2.8 5,452 6,247 (782) 120

삼성전기 48,700 3,248 30.6 18.0 0.87 0.84 988 70 2.8 4.8 6,385 6,728 159 284

LG이노텍 78,000 1,648 78.5 11.2 1.04 0.96 (75) 599 1.9 8.8 5,527 6,348 80 259

서울반도체 14,450 752 33.1 27.9 1.42 1.35 50 18 4.4 5.3 1,002 1,038 48 56

삼성SDS 144,500 9,983 22.7 22.0 2.26 2.07 12 3 10.2 9.6 8,048 8,785 630 696

참고: 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이는 당사 추정치(십억원), 그 외 Bloomberg 컨센서스(십억달러) (9월13일 종가기준)


Industry Indepth

62 Meritz Research


Meritz Research 63

기업분석

종목 투자판단 적정주가

삼성전자 (005930) Buy(신규) 2,070,000원

SK하이닉스 (000660) Buy(신규) 49,000원

LG디스플레이 (034220) Buy(신규) 38,000원

Industry Indepth

64 Meritz Research

Industry Indepth

2016. 9. 19

삼성전자 005930 이제 본격적으로 보여준다

▲ 반도체/디스플레이 Analyst 김선우 02. 6098-6688 [email protected]

Top-down 관점에서 동사의 고정비는 2015년을 기점으로 성장세 둔화

이는 2017년 35조원 (vs 2016년 29조원)의 가파른 이익 성장으로 이어질 것

주력 사업의 고른 개선 속에 분기 영업이익 Peak은 2Q17E 9.5조원으로 예상

현 시가총액의 50%에 육박하는 미반영 가치는 점진 반영될 것으로 예상

Buy 투자의견과 적정주가 207만원 제시

Buy (신규) 2017 영업이익 35조원 예상; 고정비 감소 및 부분별 고른 이익 개선

삼성전자의 2017 년 영업이익은 올해 29.2 조원에서 19% 증가한 34.5 조원으로 예상된다. 이는 메모리/OLED/스마트폰 등 주력 사업부문들이 고른 성장세를

보이는 것 외에도, 과거 ‘애플화’를 위해 소프트웨어/디자인 등에 투자하며 수년 동안 증가했던 고정비 (인건비+R&D) 증가추세가 둔화되는데 기인한다.

당사는 동사 분기 영업이익이 3Q16E 7.0 조원에서 2Q17 9.5 조원까지 지속 상승할 것으로 예상한다 (갤럭시 노트 7 소손 일회성비용 1 조원 반영). 중장기 적으로도 동사는 Flexible OLED 기반의 혁신적 제품을 출시하여 새로운

수요를 창출해낼 수 있을 것으로 평가된다.

미반영 자산 가치 127조원 vs 현재 시가총액 250조원

삼성전자의 250 조원 시가총액 대비, 2016 년말 순현금 80 조원, 투자유가증권 12 조원, 자사주 35 조원 등 127 조원은 그 가치가 온전히 반영되지 않았다는 판단이다. 당사는 향후 이러한 미반영 가치들이 동사 주가에 점진 반영될

것으로 예상하는데, 이는 동사가 1) 주주친화적 정책을 지속 강화할 것이며, 2) 그룹 내 지배구조 개편을 통한 지주회사가 구성될 경우 해당 가치가 시장에서

대부분 바로 인정받을 수 있기 때문이다.

여전히 현저한 저평가; Buy 투자의견과 적정주가 207만원 제시

1H16 꾸준한 주가 상승에도 불구하고, 현재 동사는 저평가 영역에 위치한다는

판단이다. 현재 동사 주가의 ‘현금제외 PER’은 2016E 7.8 배 2017E 6.2 배 수준에 불과하며 (2017E EPS 성장률 25% 예상) 지속적인 주주환원 정책이

동사 밸류에이션의 정상화를 유도할 것으로 예상한다, Buy 투자의견과 적정주가 207 만원을 제시한다 (역사적 밸류에이션에 기반해 2017E ROE 14.4%

vs PBR 1.60 배 기준).

적정주가 (12개월) 2,070,000원 현재주가 (9.13) 1,527,000원

상승여력 35.6%

KOSPI 1,999.36pt

시가총액 2,163,291억원

발행주식수 14,167만주

유동주식비율 68.62%

외국인비중 50.71%

52주 최고/최저가 1,687,000원 / 1,112,000원

평균거래대금 3,582.3억원

주요주주(%) 국민연금공단 8.7

삼성생명 7.5

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -1.17 22.26 35.85

상대주가 0.36 23.13 37.86

주가그래프

(조원)

매출액

영업이익

순이익 (지배주주)

EPS (원) (지배주주)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2014 206.2 25.0 23.1 154,167 -22.1 953,266 9.9 1.6 3.2 14.2 37.1

2015 200.7 26.4 18.7 126,916 -17.7 1,016,129 12.0 1.5 2.8 10.8 35.3

2016E 206.3 29.2 22.9 161,881 27.5 1,138,060 9.4 1.3 2.2 12.7 37.9

2017E 212.9 34.5 28.7 203,051 25.4 1,291,077 7.5 1.2 1.4 14.4 38.2

2018E 230.6 37.5 32.4 229,302 12.9 1,459,076 6.7 1.0 0.9 14.3 38.6

1,700

1,750

1,800

1,850

1,900

1,950

2,000

2,050

2,100

0

200

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600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

'15.9 '16.1 '16.5 '16.9

(pt)(천원) 삼성전자주가

코스피지수(우)


Meritz Research 65

1) 2017년에도 견조하게 증가할 영업이익

당사는 삼성전자가 2017년 매출액 213조원과 영업이익 34.5조원을 기록하며, 올

해 206조원/29.2조원 대비 견조한 성장세를 시현할 것으로 예상한다. (통상적으로

대다수의 투자자들이 진행하듯) 각 사업부문별로 살펴보기에 앞서, 당사는 동사

비용구조의 체질적 개선을 짚어보려 한다.

고정비의 증가세는 2016 년을 기점으로 점차 둔화될 것

삼성전자와 같이 거대한 회사를 살펴보는 가장 손쉬운 방법은, 각 사업부분을 살

펴보며 업황을 점검해보는 것이다. 각 업종별로 개선/둔화 추세를 파악한 뒤 삼성

전자의 산업 내 위치와 수익성을 묶어 생각해보면, 사업부분 별 이익의 방향성을

짐작해 볼 수 있기 때문이다.

하지만, 당사는 삼성전자가 지난 수년간 체질적인 변화기를 거쳐옴에 따라 비용

구조에 있어 고정비의 가파른 증가세를 경험했다고 판단한다. 이는, 하드웨어 차별

화를 시도하는 회사에서, 앱/UX/디자인/서비스 등 소프트웨어 개발 및 증진을 목

적으로 하는 다양한 기구를 설치한 데 기인한다는 판단이다. 이에 따라 아래 그림

93에서 볼 수 있듯, 동사의 대표적인 고정비 (인건비/R&D비용)은 2010년 이후

지속적으로 상승해왔고, 이는 동사의 매출액 증가폭을 크게 상회했다. 바꿔 말하

면, 동사는 영업레버리지가 저하되며 수익성이 악화되는 흐름을 경험했다는 뜻이

다.

삼성전자가 설치했던 기구들이 안정화되고, 업무 효율성을 찾아감에 따라 일부 통

폐합과 정리를 통해 2015년 하반기부터 ‘비용부서’의 효율화가 진행된 것으로 보

인다. 따라서 당사는 올해부터 이러한 추세가 반전되기 시작할 것으로 예상하며,

이는 향후 각 사업부의 수익성 개선에 체질적인 변화로 작용할 것으로 전망한다.

그림93 삼성전자의 고정비 비중 부담은 점차 완화될 전망


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30

40

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)(조원) 인건비R&D매출액 대비 고정비 (우)

Industry Indepth

66 Meritz Research

메모리/OLED/스마트폰 등 주력 사업부의 고른 실적 개선

앞서 보고서에서 언급했듯, 삼성전자의 투자는 신기술을 통한 혁신 (Flexible

OLED 채용한 모바일 스마트PC)으로 이어질 것이며, 이 과정에서 삼성전자는 다

양한 부문에서 수익성 개선이 가능할 것으로 예상한다. 당사는 2017년 삼성전자

의 영업이익을 35조원으로 예상하며, 이는 블룸버그 컨센서스 33조원을 상회하는

수준이다.

삼성전자의 주요 사업부문은 공히 2017년에 전년대비 이익 개선세를 시현할 것으

로 예상된다. 사업부별 사업 전망은 아래와 같다.

스마트폰: 2017년 영업이익은 14.1조원으로 예상되며, 이는 올해 13.2조원 대비

0.9조원 증가한 수치이다. 당사는 아이폰7의 제품사이클이 기존의 애플 제품 대비

약할 것으로 전망하며, 이에 따른 삼성전자의 수혜는 2017년 2분기에 극대화될

것으로 전망한다. 갤럭시노트7 소손 이슈가 삼성전자 스마트폰의 성장량에 어느

정도 영향을 미치겠지만, 프리미엄급 제품에서 갤럭시S8는 여전히 강력한 존재감

을 보일 것으로 예상한다 (해당 내용은 이후 추가 설명). 당사는 기본적으로 아이

폰 판매량의 전년대비 감소세가 이어지며, 삼성전자의 갤럭시S8의 판매 호조가 가

능하다고 예상한다. 출하량에 있어서도, 갤럭시S8은 상반기 2,700만대를 기록하

며 갤럭시S7의 2,000만대를 크게 능가할 것으로 기대된다. 당사는 삼성전자의

OLED 혁신 과정에서 Flexible 제품이 나오기 이전, Curved OLED를 활용한 제

품력의 극대화가 갤럭시S8에서 이뤄질 것으로 예상한다. 이는 심미적 관점에서 소

비자들의 수요를 크게 자극 시킬 수 있을 전망이다.

한편 갤럭시노트7의 경우, 배터리 소손으로 인한 일회성 손실을 예상하며, 리콜

대상 250만대 중 판매분 150만대에 대해서는 충당금 설정, 재고 100만대분에 대

해서는 재고자산평가손실이 설정될 것으로 예상한다. 당사의 스마트폰 이익 추정

치에는 3Q16E 1조원 손실분이 반영되어 있다. 다만, 만에 하나 추가적으로 발생

할 수 있는 법적충당금은 2017년 수익추정에 반영하지 않았다.

그림94 분기별 스마트폰 영업이익 및 영업이익률


0

5

10

15

20

25

0

1

2

3

4

5

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(조원) 스마트폰 영업이익

스마트폰 영업이익률(우)


Meritz Research 67

표9 하이엔드 스마트폰 출하량 추이

(백만대) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2016E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2017E

Galaxy Note3

2.0 1.0 1.0 4.0

Galaxy S5 7.0 3.0 4.0 2.0 16.0 1.0 1.0

Galaxy Note4

6.0 3.0 3.0 2.0 14.0 2.0 1.0 3.0

Galaxy S6 3.0 17.0 11.0 10.0 41.0 7.0 4.0 3.0 2.0 16.0 1.0 1.0

Galaxy Note5

4.0 5.0 9.0 3.0 2.0 1.0 6.0

Galaxy S7 6.0 14.0 12.0 9.0 41.0 6.0 3.0 3.0 2.0 14.0

Galaxy Note7

2.0 4.0 6.0 4.0 3.0 2.0 2.0 11.0

Galaxy S8 8.0 19.0 11.0 8.0 46.0

Galaxy Note8

4.0 10.0 14.0

Galaxy derivatives

9.0 7.0 10.0 10.0 36.0 10.0 8.0 8.0 10.0 36.0 9.0 8.0 9.0 12.0 38.0

Sub total 28.0 31.0 33.0 29.0 121.0 29.0 29.0 26.0 25.0 109.0 28.0 33.0 29.0 34.0 124.0


갤럭시노트 7 소손 이슈는 구조적 변화를 야기시키기 보다는, 일시적 충격으로 판단

삼성전자는 갤럭시노트7의 배터리 결함에 따른 소손 문제로 인해 출시일부터 판매

/출하분 250만대를 리콜을 결정했다. 삼성전자 주가의 경우 이 이슈에 관련된 재

고자산평가손 또는 충당금설정액에 따라 단기 조정을 경험하였다. 하지만, 소손 사

건이 추가적으로 지속 보고되며, 안전 문제에 따라 삼성전자의 스마트폰 경쟁력이

약화될 수도 있다는 구조적 문제점이 지적되고 있는 상황이다.

당사는 본 소손 사건의 경우, 부품 제조/검수 측면의 기초적이면서 치명적인 문제

점으로 판단하지만, 중기적으로 삼성전자의 스마트폰 경쟁력에 타격을 주는 이슈

는 아니라고 판단한다. 이는 1) 안드로이드 진영의 점유율 확대가 지속되고 있는

만큼, 갤럭시S 또는 갤럭시노트를 포기하고 iOS로 갈아타는 소비자는 제한적이며,

2) 안드로이드 기반 프리미엄스마트폰 시장 내에 삼성전자를 제외할 경우 소비자

입장에서 남아있는 선택지가 많지 않기 때문이다.

(1) 안드로이드 운영체제에서 iOS의 역선택은 제한적

그림 95에서 확인할 수 있듯, 300달러 이상의 프리미엄 스마트폰 내에서 안드로

이드폰은 지속적으로 점유율을 확대해왔다. 이 중 삼성전자의 갤럭시S 및 노트 시

리즈는 최상위 계층을 담당해 왔는데, 당사는 이 추세가 삼성전자의 갤럭시노트

소손 사건으로 인해 반전될 가능성은 높지 않다고 판단한다. 좀 더 개방적인 안드

로이드 특성 상 그 에코시스템에 익숙해진 스마트폰 유저들이, 폐쇄성을 지닌 iOS

로 전환하기에는 경험적 교체비용이 너무 크기 때문이다.

Industry Indepth

68 Meritz Research

그림95 프리미엄 스마트폰 내 안드로이드 점유율 지속 확대


(2) 안드로이드 내, 프리미엄 스마트폰 사용자의 주 선택지는 ‘삼성이냐 비 삼성이냐’가

아닌, ‘삼성이냐 다음 삼성이냐’일 것

그렇다면, 스마트폰 교체시기가 도래한 잠재 고객이 선택할 수 있는 옵션을 생각

해 보자. 삼성 갤럭시 노트7 소손을 유발한 배터리의 분리막 단차 현상은 단순하

지만 치명적인 결함이었다. 물론 삼성전자에게 있어 리콜비용 및 잠재적 법정 비

용이라는 2016년 하반기의 비용 증가요인이 있긴 하지만, 기본적으로 부품 결함

은 극복 가능한 문제이다. 제조 시설/제품에 대한 면밀한 품질검증이 뒤따를 것이

며, 주력 부품 공급사를 전환하게 될 경우 쉽게 해결 가능하다.

당사는 고객 입장에서, 더 높은 품질 검사를 수행할 갤럭시 차기작이 안드로이드

캠프 내의 다른 스마트폰 보다 매력적일 것이라고 판단한다. 이미 삼성에 대한 고

객 편향은, 프리미엄 스마트폰 시장에서는 극명하게 드러나고 있고 (그림96, 97)

앞서 밝혔듯 곡면 디스플레이를 활용한 심미적 만족감은 여타 제품에서는 얻을 수

없는 가치이기 때문이다. 당사는 여전히 삼성전자가 2017년 상반기 스마트폰 시

장에서 높은 반향을 얻을 것이라고 판단한다. 이는 아이폰7의 상대적으로 약한 경

쟁력을 감안 시 더욱 그러할 수 있다.

42 53 56 60 58 52

60

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(%) 기타 IOS Android


Meritz Research 69

그림96 안드로이드 폰 각사 프리미엄 비중 추이 (300달러 이상) 그림97 안드로이드 폰 각사 프리미엄 비중 추이 (400달러 이상)


OLED: 가장 주목해야 할 사업부이자, 전년대비 대폭 증익이 예상되는 사업부문이

다. 당사는 삼성디스플레이의 OLED 증설 효과가 2017년 크게 나타날 것으로 예

상하며, 영업이익은 3.9조원으로, 올해의 2.3조원에서 크게 증가할 것으로 예상한

다. 이는 주요 고객사향 프리미엄 제품 (Curved OLED) 출하가 2Q17말부터 시

작되며 매출액 증가와 평균 이상의 마진 효과를 누릴 수 있음에 기인한다. 장기적

관점에서 역시, 본 사업부문은 2018년 이후 혁신적 제품의 핵심 부품으로 자리매

김할 것으로 예상되며, 지속적인 설비투자에도 Plastic OLED 및 Flexible OLED

는 공급부족을 경험할 것으로 예상된다.

그림98 분기별 OLED 영업이익 및 영업이익률


LCD: 시장의 비관론에도 불구하고, 당사는 삼성디스플레이의 OLED 수익성

개선이, 역설적으로 LCD capa 전환으로 이어져서 LCD 사업부의 수익성 회복을

유도할 것으로 예상한다. 물론 삼성디스플레이의 LCD capa 축소는 경쟁사들에게

큰 수혜로 작용할 수 있겠지만, 삼성디스플레이는 OLED 전환에서 오는

기회요인이 중장기적 관점에서는 더욱 클 것이라는 전망이다. 삼성전자의 LCD

22 36

57 65 59

52 48

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(%) 기타 샤오미 LG 소니

오포 비보 화웨이 삼성전자

25 36

62 68 67 65 68

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(%) 기타 샤오미 LG 소니

오포 비보 화웨이 삼성전자

0

6

12

18

24

0.0

0.5

1.0

1.5

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(조원) OLED 영업이익

OLED 영업이익률(우)

Industry Indepth

70 Meritz Research

사업은 2016 년 1.2 조원 영업적자에서 2017 년 0.4 조원 흑자전환을 달성하며,

동사의 수익성 개선에 큰 기여를 할 것으로 보인다.

그림99 분기별 LCD 영업이익 및 영업이익률


DRAM: 보수적 관점의 수요 예측 및 40% 이하로 내려온 DRAM 영업이익률로 인

해 동사의 DRAM 설비투자 (capa 증설)는 제한적으로 진행될 전망이다. 물론 업

계 최초 18nm 공정을 도입하며, 일부 capa 자연감소분에 대한 보충 증설은 진행

될 수 있겠지만 치킨게임 형태의 전개방식은 아닐 것으로 예상한다. 당사는

DRAM 판가 상승이 1H17까지 시장의 기대보다 월등히 강한 추세를 보이는 경우

를 제외하고, 삼성전자가 업황을 훼손하는 투자집행을 할 가능성은 낮은 것으로

판단한다. 동사의 DRAM 영업이익은 2017년 8.7조원을 기록하며 전년 대비 1.0

조원 추가 개선을 이뤄낼 것으로 전망된다.

그림100 분기별 DRAM 영업이익 및 영업이익률


-30

-15

0

15

30

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(조원) LCD 영업이익

LCD 영업이익률(우)

0

20

40

60

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(조원) DRAM 영업이익

DRAM 영업이익률(우)


Meritz Research 71

NAND: 수요 가시성이 확보된 상황에서 동사의 NAND 투자는 다소 공격적으로 집

행될 가능성이 높다는 판단이다. 동사는 64단 V-NAND 양산을 1H17 중 시작하

며, 해당 기술을 주력 공정으로 자리매김할 것으로 예상된다. 다만, 지나친 낙관론

은 경계해야 한다는 생각인데, 이는 동사의 공격적 Capa 증설 이후 경쟁사들의 맹

목적인 투자가 이어질 수 있기 때문이다. 물론 도시바 및 SK하이닉스의 수율 관

리 측면의 가시성은 현저하게 떨어지나, 도시바의 경우 2D NAND의 공정효율화

능력을 감안 시 위험요인으로 판단될 수 있다. 동사의 NAND 사업부는 2017년

3.8조원의 영업이익을 기록하며, 2016년 3.0조원 대비 0.8조원 수익성 개선이 가

능할 것이라는 판단이다.

그림101 분기별 NAND 영업이익 및 영업이익률


그림102 삼성전자 사업부분별 영업이익 브릿지 차트


0

10

20

30

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(조원) NAND 영업이익

NAND 영업이익률(우)

20

25

30

35

40

20

15

DR

AM

NA

ND

비메모리

LCD

OL

ED

스마트폰

가전

기타

20

16

E

DR

AM

NA

ND

비메모리

LCD

OL

ED

스마트폰

가전

기타

20

17

E

(조원)

Industry Indepth

72 Meritz Research

표10 삼성전자 실적추정

(조원) 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016E 2017E

매출액 49.78 50.94 51.19 54.38 48.36 51.98 54.01 58.49 200.65 206.30 212.86

반도체 11.14 11.60 13.04 13.64 11.98 12.31 13.86 14.77 47.57 49.42 52.93

DRAM 4.80 4.99 5.56 5.42 5.26 5.23 5.54 5.48 22.03 20.77 21.51

NAND 3.13 3.05 3.12 3.30 3.35 3.37 3.52 3.78 12.09 12.60 14.03

비메모리 3.21 3.57 4.36 4.92 3.37 3.71 4.79 5.51 13.45 16.06 17.39

디스플레이 6.12 6.45 6.40 6.69 6.60 6.78 7.35 7.67 27.52 25.66 28.40

LCD 2.51 2.48 2.54 2.64 2.16 2.14 2.19 2.21 14.72 10.17 8.70

OLED 3.61 3.97 3.86 4.05 4.44 4.64 5.17 5.46 12.80 15.49 19.70

무선통신 27.60 26.56 25.34 25.16 24.22 26.82 26.29 27.31 103.57 104.66 104.66

핸드셋 26.94 26.07 24.84 24.57 23.66 26.25 25.71 26.62 100.29 102.41 102.25

피쳐폰 0.64 0.57 0.51 0.48 0.43 0.40 0.37 0.35 3.07 2.20 1.54

스마트폰 23.34 22.40 21.35 20.83 20.26 22.77 22.06 22.73 86.09 87.93 87.82

테블릿 2.96 3.10 2.98 3.25 2.97 3.09 3.28 3.55 11.13 12.29 12.89

가전 10.62 11.55 11.65 14.47 10.52 11.40 12.05 14.73 46.88 48.30 48.69

기타 -5.70 -5.22 -5.25 -5.57 -4.96 -5.33 -5.54 -5.99 -24.89 -21.74 -21.81

영업이익 6.68 8.14 7.00 7.39 7.78 9.54 8.97 8.18 26.41 29.20 34.47

영업이익률 (%) 13.4% 16.0% 13.7% 13.6% 16.1% 18.4% 16.6% 14.0% 13.2% 14.2% 16.2%

반도체 2.63 2.64 3.32 3.50 3.24 3.35 3.72 3.43 12.79 12.09 13.74

DRAM 1.68 1.85 2.06 2.16 2.15 2.14 2.33 2.11 10.31 7.74 8.73

NAND 0.57 0.60 0.92 0.90 0.93 0.99 0.95 0.88 1.86 2.99 3.75

비메모리 0.38 0.19 0.35 0.44 0.17 0.22 0.43 0.44 0.62 1.36 1.26

디스플레이 -0.26 0.14 0.63 0.63 0.90 1.18 1.31 0.95 2.30 1.13 4.34

LCD -0.74 -0.51 -0.01 0.11 0.06 0.13 0.18 0.07 1.03 -1.16 0.43

OLED 0.48 0.65 0.64 0.52 0.83 1.05 1.13 0.89 1.27 2.29 3.90

무선통신 3.90 4.33 2.58 2.83 3.32 4.44 3.40 3.35 10.14 13.65 14.53

핸드셋 3.89 4.32 2.57 2.82 3.31 4.43 3.39 3.33 10.05 13.59 14.46

피쳐폰 0.03 0.02 0.02 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 0.07 0.09 0.05

스마트폰 3.81 4.24 2.46 2.67 3.24 4.33 3.31 3.18 9.68 13.16 14.06

테블릿 0.06 0.06 0.09 0.13 0.06 0.09 0.07 0.14 0.31 0.34 0.36

가전 0.51 1.03 0.47 0.43 0.32 0.57 0.54 0.44 1.25 2.44 1.87

기타 -0.10 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.07 -0.10 0.00

당기순이익 5.25 5.85 5.82 6.12 6.20 8.06 7.63 6.98 19.06 23.05 28.87



Meritz Research 73

표11 삼성전자 사업부문별 매출액 및 영업이익률 추정

(조원) 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016E 2017E

매출액 49.78 50.94 51.19 54.38 48.36 51.98 54.01 58.49 200.65 206.30 212.86

반도체 11.14 11.60 13.04 13.64 11.98 12.31 13.86 14.77 47.57 49.42 52.93

DRAM 4.80 4.99 5.56 5.42 5.26 5.23 5.54 5.48 22.03 20.77 21.51

NAND 3.13 3.05 3.12 3.30 3.35 3.37 3.52 3.78 12.09 12.60 14.03

비메모리 3.21 3.57 4.36 4.92 3.37 3.71 4.79 5.51 13.45 16.06 17.39

디스플레이 6.12 6.45 6.40 6.69 6.60 6.78 7.35 7.67 27.52 25.66 28.40

LCD 2.51 2.48 2.54 2.64 2.16 2.14 2.19 2.21 14.72 10.17 8.70

OLED 3.61 3.97 3.86 4.05 4.44 4.64 5.17 5.46 12.80 15.49 19.70

무선통신 27.60 26.56 25.34 25.16 24.22 26.82 26.29 27.31 103.57 104.66 104.66

핸드셋 26.94 26.07 24.84 24.57 23.66 26.25 25.71 26.62 100.29 102.41 102.25

피쳐폰 0.64 0.57 0.51 0.48 0.43 0.40 0.37 0.35 3.07 2.20 1.54

스마트폰 23.34 22.40 21.35 20.83 20.26 22.77 22.06 22.73 86.09 87.93 87.82

테블릿 2.96 3.10 2.98 3.25 2.97 3.09 3.28 3.55 11.13 12.29 12.89

가전 10.62 11.55 11.65 14.47 10.52 11.40 12.05 14.73 46.88 48.30 48.69

기타 -5.70 -5.22 -5.25 -5.57 -4.96 -5.33 -5.54 -5.99 -24.89 -21.74 -21.81

영업이익률(%) 13% 16% 14% 14% 16% 18% 17% 14% 13% 14% 16%

반도체 24% 23% 25% 26% 27% 27% 27% 23% 27% 24% 26%

DRAM 35% 37% 37% 40% 41% 41% 42% 38% 47% 37% 41%

NAND 18% 20% 29% 27% 28% 29% 27% 23% 15% 24% 27%

비메모리 12% 5% 8% 9% 5% 6% 9% 8% 5% 8% 7%

디스플레이 -4% 2% 10% 9% 14% 17% 18% 12% 8% 4% 15%

LCD -29% -21% -1% 4% 3% 6% 8% 3% 7% -11% 5%

OLED 13% 16% 17% 13% 19% 23% 22% 16% 10% 15% 20%

무선통신 14% 16% 10% 11% 14% 17% 13% 12% 10% 13% 14%

핸드셋 14% 17% 10% 11% 14% 17% 13% 13% 10% 13% 14%

피처폰 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 2% 4% 3%

스마트폰 16% 19% 12% 13% 16% 19% 15% 14% 11% 15% 16%

테블릿 2% 2% 3% 4% 2% 3% 2% 4% 3% 3% 3%

가전 5% 9% 4% 3% 3% 5% 5% 3% 3% 5% 4%

기타 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%


2) 미반영 자산은 시가총액의 50%에 육박; 밸류에이션 정상화를 예상

분명 주가 설명력은 해당 회사의 영업 실적에 크게 기반하지만, 삼성전자의 경우

이에 더해 주가 내에 인정받지 못하는 다양한 가치 (현금, 투자자산, 자사주)에 주

목해야한다.

현재 동사 시가총액 250조원 대비, 동사가 보유하고 있는 현금/투자자산/자사주의

가치는 127조원으로 무려 50%에 육박한다는 판단이며, 이는 향후 1) 삼성그룹

내 지배구조 변화 과정에서 자연스레 인식될 수 있고, 2) 좀 더 더디더라도 지속

적으로 주주친화적 정책이 제시되며 삼성전자 주가의 re-rating을 견인할 것이라

고 예상된다.

Industry Indepth

74 Meritz Research

그림103 삼성전자 시가총액의 50%는 ‘현금+자사주+투자자산’


그림104 삼성전자 지주사 전환 가정


삼성전자의 지주사 전환을 가정 시, 당사는 현재 보유하고 있는 현금 및 투자자산

가치가 곧바로 시장에서 인식될 수 있는 계기가 될 것으로 판단한다. 이는, 현재

250조원 정도의 삼성전자가, 지주사로 인적분할되며 일부 현금과 투자자산을 지

닌 채 나눠지면 그 직후 사업회사 가치는 170조원으로 평가되기 때문이다. 당사

가 예상하는 2017년 EPS 증가율 25% 대비, 삼성전자 사업회사의 밸류에이션인

2017E PER 5.3배는 즉각적인 re-rating으로 이어질 가능성이 높다.

아울러, 지배구조 변화 속에, 분할 시 삼성전자 주요 주주의 ‘사업회사 지분’과 ‘지

주회사 지분’이 일시적으로 Swap되며 사업회사에 대한 밸류에이션 재평가 역시

빠르게 진행될 가능성이 높다는 판단이다.

0

50

100

150

200

250

300

시가총액 250조원 "현금 + 자사주 및 투자자산" 제외 시총 130조원

(조원)

보통주

우선주

현금

자사주 및투자자산

120조원

130조원

삼성전자지주회사

80조원

삼성전자사업회사

170조원

13%

2017E PER 5.3배 수준

삼성전자시가총액

250억원

현재 지주사가정시


Meritz Research 75

3) 투자의견 BUY, 적정주가 207만원 제시

삼성전자에 대해 BUY 투자의견과, 적정주가 207만원을 제시하며 커버리지를 개

시한다. 앞서 밝혔듯, 2016년 상반기에 견조한 주가 흐름에도 불구하고 삼성전자

는 여전히 저평가 상태이며 2017년 시장 예상을 초과하는 이익 개선세를 보일 것

으로 판단된다.

따라서, 당사는 비록 동사 주가가 지난 8년간 점진적인 de-rating을 경험하였지

만, 이는 사업가치에 대한 할인 요인 보다는 동사가 보유하고 있는 현금 및 투자

가치에 대한 할인이었던 것으로 판단한다. 결국 동사의 실적 개선과 현금가치의

인식이 동사 밸류에이션을 정상화할 것으로 예상하며 동사가 2009년에서 2011년

에 부여받았던 PBR 밸류에이션의 평균 수준으로 회귀할 것으로 예상한다 (당시

평균 ROE 15.9% vs 2017E/2018E ROE 14.4%/14.3%).

결국 당사의 적정주가 207만원은 동사 2017년말 BVPS 129만원에 1.60배의

PBR 배수를 적용하여 산출된다.

표12 삼성전자 목표주가 산출

(원) 2017E

BVPS 1,291,077

적정배수 (배) 1.60

적정가치 2,066,739

적정주가 2,070,000

현재 주가 1,527,000

상승여력 (%) 35.6%


표13 삼성전자 실적 메리츠 추정 vs 블룸버그 컨센서스

(조원) 메리츠 추정 블룸버그 컨센서스 차이 (%)

3Q16E 2016E 2017E 3Q16E 2016E 2017E 3Q16E 2016E 2017E

매출액 51.2 206.3 212.9 51.3 205.6 213.1 (0.3) 0.3 (0.1)

영업이익 7.0 29.2 34.5 7.7 30.2 32.6 (9.4) (3.2) 5.7

순이익 5.7 22.9 28.7 5.8 22.8 24.9 (2.3) 0.3 15.5


Industry Indepth

76 Meritz Research

표14 삼성전자 과거 밸류에이션

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 3년 평균

주가 (원)

High 829,000 953,000 1,084,000 1,536,000 1,584,000 1,495,000 1,510,000 1,450,000

Low 438,500 733,000 672,000 1,011,000 1,209,000 1,078,000 1,033,000 1,088,000

Average 642,014 803,550 896,311 1,260,730 1,428,927 1,291,796 1,299,210 1,258,914

PER (배)

High 14.6 10.3 13.8 11.3 9.0 11.0 13.7 10.4 12.9

Low 7.7 7.9 8.5 7.4 6.9 7.9 9.4 7.8 8.1

Average 11.3 8.7 11.4 9.3 8.2 9.5 11.8 9.0 10.5

EPS (원) 56,717 92,863 78,660 136,278 175,282 135,673 109,883 139,150

PBR (배)

High 2.11 1.89 1.90 2.23 1.87 1.57 1.49 1.27 1.97

Low 1.12 1.46 1.18 1.47 1.42 1.13 1.02 0.96 1.25

Average 1.63 1.60 1.57 1.83 1.68 1.36 1.28 1.11 1.60

BVPS (원) 392,797 503,075 570,674 688,251 848,999 953,266 1,016,129 1,138,060

PBR/ROE (배)

High nm 10.3 13.8 11.3 9.0 11.0 13.7 10.0

Low nm 7.9 8.5 7.4 6.9 7.9 9.4 7.5

Average nm 8.7 11.4 9.3 8.2 9.5 11.8 8.7

ROE (%) 15.4% 18.5% 13.8% 19.8% 20.6% 14.2% 10.8% 12.7% 15.9%

참고: 3년평균은 2009-2011년



Meritz Research 77

삼성전자(005930)

Income Statement Statement of Cash Flow

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 206,206 200,653 206,296 212,856 230,570 영업활동현금흐름 36,975 40,062 50,233 57,644 61,421

매출액증가율 (%) -9.8 -2.7 2.8 3.2 8.3 당기순이익(손실) 23,394 19,060 23,046 28,870 32,584

매출원가 128,279 123,482 124,290 124,718 135,101 유형자산감가상각비 16,910 19,663 20,000 20,800 21,000

매출총이익 77,927 77,171 82,006 88,138 95,469 무형자산상각비 1,143 1,268 1,344 1,384 1,499

판매비와관리비 52,902 50,758 52,801 53,665 57,924 운전자본의 증감 -3,837 -4,682 -2,362 -2,949 -3,987

영업이익 25,025 26,413 29,205 34,473 37,545 투자활동 현금흐름 -32,806 -27,168 -30,198 -29,529 -31,029

영업이익률 (%) 12.1 13.2 14.2 16.2 16.3 유형자산의 증가(CAPEX) -22,043 -25,880 -26,000 -24,000 -25,500

금융수익 1,542 -2,037 774 1,595 3,165 투자자산의 감소(증가) -7,869 3,975 2,426 221 221

종속/관계기업관련손익 343 1,102 23 20 20 재무활동 현금흐름 -3,057 -6,574 -4,871 -4,269 -5,811

기타영업외손익 1,884 -936 922 1,615 3,185 차입금증감 274 1,593 -1,666 -583 -877

세전계속사업이익 27,875 25,961 30,126 36,087 40,730 자본의증가 0 0 0 0 0

법인세비용 4,481 6,901 7,081 7,217 8,146 현금의증가 556 5,796 15,251 23,846 24,581

당기순이익 23,394 19,060 23,046 28,870 32,584 기초현금 16,285 16,841 22,637 37,887 61,734

지배주주지분 순이익 23,082 18,695 22,902 28,726 32,440 기말현금 16,841 22,637 37,887 61,734 86,314

Balance Sheet Key Financial Data

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 115,146 124,815 145,509 177,464 211,600 주당데이터(원)

현금및현금성자산 16,841 22,637 37,887 61,734 86,314 SPS 1,212,030 1,179,394 1,253,455 1,293,313 1,400,941

매출채권 24,695 25,168 25,673 27,612 30,234 EPS(지배주주) 154,167 126,916 161,881 203,051 229,302

재고자산 17,318 18,812 19,189 20,639 22,599 CFPS 3,268 34,067 92,663 144,889 149,352

비유동자산 115,277 117,365 121,329 124,779 129,737 EBITDAPS 253,205 278,279 307,131 344,244 364,826

유형자산 80,873 86,477 91,843 95,043 99,543 BPS 953,266 1,016,129 1,138,060 1,291,077 1,459,076

무형자산 4,785 5,396 5,125 4,661 4,082 DPS 20,000 21,000 23,655 31,417 37,450

투자자산 17,900 13,609 12,240 12,039 11,837 배당수익률(%) 1.3 1.4 1.5 2.1 2.5

자산총계 230,423 242,180 266,838 302,244 341,337 Valuation(Multiple)

유동부채 52,014 50,503 60,359 70,153 81,459 PER 9.9 12.0 9.4 7.5 6.7

매입채무 7,915 6,187 6,311 6,788 7,433 PCR 467.3 44.8 16.5 10.5 10.2

단기차입금 8,029 11,155 10,260 9,260 8,260 PSR 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1

유동성장기부채 1,779 222 226 243 266 PBR 1.6 1.5 1.3 1.2 1.0

비유동부채 10,321 12,617 12,971 13,399 13,536 EBITDA 43,078 47,344 50,548 56,656 60,044

사채 1,356 1,230 62 362 362 EV/EBITDA 3.2 2.8 2.2 1.4 0.9

장기차입금 24 194 464 564 664 Key Financial Ratio(%)

부채총계 62,335 63,120 73,330 83,552 94,995 자기자본이익률(ROE) 14.2 10.8 12.7 14.4 14.3

자본금 898 898 898 898 898 EBITDA 이익률 47.9 41.3 46.8 53.6 55.6

자본잉여금 4,404 4,404 4,404 4,404 4,404 부채비율 37.1 35.3 37.9 38.2 38.6

기타포괄이익누계액 -4,154 -3,965 -4,217 -4,217 -4,217 금융비용부담률 -0.6 -0.5 -0.4 -0.9 -1.4

이익잉여금 169,530 185,132 197,586 222,770 250,420 이자보상배율(x) 42.2 34.0 55.6 76.2 89.5

비지배주주지분 5,906 6,183 6,204 6,204 6,204 매출채권회전율(x) 8.3 8.0 8.1 8.0 8.0

자본총계 168,088 179,060 193,508 218,692 246,342 재고자산회전율(x) 7.0 6.8 6.5 6.3 6.2

Industry Indepth

78 Meritz Research

Industry Indepth

2016. 9. 19

SK 하이닉스 000660 DRAM upcycle 에 계속 올라타자


2016년 중반을 기점으로 DRAM 수급 개선세는 당분간 지속

DRAM 영업이익은 2017년 3.2조원 (vs 2016년 2.6조원)으로 개선될 것

NAND는 소폭 흑자전환 가능하나, 2017년 3D NAND 공정개발이 관건

우호적인 판가 흐름과 양호한 3분기 실적으로 단기 주가 모멘텀은 이어질 전망

Buy 투자의견과 적정주가 49,000원 제시

Buy (신규) 글로벌 DRAM 수급은 지속적으로 개선될 전망

2017 년 글로벌 DRAM 수요는 1) 스마트폰 출하량 성장의 정체 불구, DRAM

탑재량이 강하게 증가하고 2) 서버 향 수요가 강하게 발생하며 올 해와

유사한 수준 (26% YoY)의 성장이 예상된다. 다만 공급 측면에서는

DRAM 업체들이 PC 와 모바일 기기의 출하량에 대한 조심스러운 전망을

바탕으로 보수적 투자집행을 실시할 가능성이 높다, 결국 2017 년 DRAM

공급초과율은 103%로, 올해 106%에서 개선될 전망이다.

2017년 영업이익 3.2조원으로 전년대비 23% 성장

SK 하이닉스의 2017 년 영업이익은 DRAM 업황 회복에 힘입어, 올해

2.6 조원에서 3.2 조원으로 지속 상승할 전망이다. 이는 DRAM 과 NAND 가

각각 2017 년 22%/46%의 공급량 증가를 기록하며, 영업이익의 경우

3.1 조원/0.1 조원 (vs 올해 2.6 조원/-570 억원)으로 공히 개선될 전망이다.

모멘텀은 지속될 전망; Buy 투자의견과 적정주가 49,000원 제시

DRAM 판가 상승이 지속되며, 동사의 주가는 연초대비 25% 크게 상승한

상황이다. 하지만 당사는 이러한 추세가 당분간 더 지속될 것이라는 판단인데,

이는 1) DRAM 판가 강세가 4 분기까지 이어질 것이며, 2) 3 분기 실적이 최근

비우호적인 환율에도 불구하고 시장의 기대치를 능가할 것으로 예상되기

때문이다. SK 하이닉스에 대해 Buy 투자의견과 적정주가 49,000 원을 제시한

다 (역사적 밸류에이션에 기반해 2017E PBR 1.4 배 기준).

적정주가 (12개월) 49,000원 현재주가 (9.13) 37,800원

상승여력 29.6%

KOSPI 1,999.36pt 시가총액 275,185억원




52주 최고/최저가 38,700원 / 25,750원

평균거래대금 1,146.8억원

주요주주(%) SK텔레콤 20.1

국민연금공단 8.2


절대주가 10.04 23.13 9.25

상대주가 11.03 23.23 8.91

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2014 17,125.6 5,109.5 4,195.5 5,842 42.5 25,117 6.5 1.5 3.7 23.3 49.1

2015 18,798.0 5,336.1 4,322.4 5,937 1.6 29,377 6.4 1.3 3.1 20.2 38.8

2016E 15,739.9 2,576.8 1,954.5 2,685 -54.8 31,487 14.1 1.2 2.7 8.8 39.9

2017E 16,612.5 3,173.2 2,502.8 3,438 28.1 34,723 11.0 1.1 2.2 10.4 38.5

2018E 17,421.9 3,748.3 2,929.6 4,024 17.1 38,421 9.4 1.0 1.8 11.0 37.7

1,700

1,750

1,800

1,850

1,900

1,950

2,000

2,050

2,100

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

'15.9 '16.1 '16.5 '16.9

(pt)(천원) SK하이닉스 주가



Meritz Research 79

1) 반도체 업황은 2017년까지 지속 개선될 전망

반도체 업황은 지난 2년 이상의 하향세를 멈추고 2016년 하반기를 저점으로 점진

적으로 개선될 가능성이 높다는 판단이다. 2017년 글로벌 DRAM 수요는 1) 스마

트폰 출하량 성장의 정체에도 불구, DRAM 탑재량이 강하게 증가하고 2) 서버 향

수요가 강하게 발생하며 올 해와 유사한 수준 (26% YoY)의 성장이 예상된다. 다

만 공급 측면에서는 PC와 모바일 기기의 출하량에 대한 보수적 관점 투자 집행이

이뤄질 것으로 예상되며, 결국 2017년 DRAM 공급초과율은 103%로, 올해

106%에서 개선될 전망이다.

다만, 종전의 Upcycle 대비 이번 업황 개선은 개선강도 측면에서 상대적으로 약

할 수 있다는 판단인데, 이는 ‘수요’증가에 기반한 강한 Cycle이 아닌 ‘공급’제한에

따른 개선 Cycle이기 때문이다. DRAM은 공급사들이 Capex 투자 및 Capa 증가

를 제한하는 과정에서 공정전환을 통한 공급 증가율이, 수요증가요인을 하회하는

과정으로 예상되는 만큼, SK하이닉스의 2017년 DRAM 영업이익률 역시 2013-

14년의 30-40%을 소폭 하회하는 20%대 수준에서 지속될 것으로 전망된다.

현재 동사 주가는 DRAM 업황 개선기에서 부여받아 온 역사적 밸류에이션 대비

저평가 상태이며, 제품 판가 개선 흐름 속에 지속적인 주가 상승이 예상된다.

그림105 분기별 DRAM 영업이익 및 영업이익률


NAND에 관해서는 수요 가시성이 확보된 상황에서, 삼성전자가 공격적인 capa

증설을 꾀하는데 반해 동사의 경우 64단 3D NAND의 개발 추이에 맞춰 투자가

집행될 가능성이 높다는 판단이다. 3D NAND 양산 경험이 2Q16부터야 36단 제

품으로 시작되어 경쟁사 대비 열위에 있는 만큼, 해당 capa 역시 올해 말 30-

40k 수준 이후 당분간 크게 증가시키기 어렵다는 판단이다. 한편, 동사의 가이던

스대로 3D NAND의 연말 기준 Bit 출하량 50% 달성을 위해서는 내년 중 3D

NAND capa를 70-80k로 증가시켜야 할 것으로 보인다. 당사는 이에 대해 면밀

10

20

30

40

50

0

300

600

900

1,200

1,500

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(십억원) DRAM 영업이익

DRAM 영업이익률 (우)

Industry Indepth

80 Meritz Research

한 관찰을 시행할 예정인데, 이는 해당 전환투자가 발생할 경우, 64단의 안정적인

개발을 의미하며 주가측면에서도 영향력이 있다는 판단에 기인한다.

그림106 분기별 NAND 영업이익 및 영업이익률


그림107 SK하이닉스 사업부분별 영업이익 브릿지 차트


-15

-10

-5

0

5

10

-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(%)(십억원) NAND 영업이익

NAND 영업이익률 (우)

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2015 DRAM NAND 기타 2016E DRAM NAND 기타 2017E

(십억원)


Meritz Research 81

2) 2017년 영업이익 3.2조원으로 전년대비 23% 성장

SK하이닉스의 2017년 영업이익은 DRAM 업황 회복에 힘입어, 올해 2.6조원에서

3.1조원으로 크게 상승할 전망이다. 이는 DRAM과 NAND가 각각 2017년

22%/46%의 공급량 증가를 기록하며, 영업이익의 경우 3.1조원/0.1조원 영업이익

(vs 올해 2.6조원/-570억원)에서 공히 개선될 전망이다.

2016년 3분기 영업이익은 7,411억원으로 예상되며, 이는 시장 기대치에 충분히

부합한다는 판단이다. 최근 환율이 비우호적으로 움직인 것을 감안한다면 예상보

다는 견조한 실적으로, 최근의 주가 상승세를 지지하는 실적이라는 판단이다. 4분

기에는 추가적인 실적 개선이 나타날 것으로 예상하며, 당사는 영업이익 8,211억

원을 예상한다.

표15 SK하이닉스 실적추정

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016E 2017E

매출액 3,656 3,941 4,023 4,249 4,020 4,092 4,202 4,299 18,798 15,740 16,613

DRAM 2,788 2,837 2,914 3,103 2,953 2,960 3,041 3,074 14,102 11,643 12,029

NAND 797 1,045 1,109 1,146 1,067 1,131 1,161 1,224 4,164 4,097 4,584

영업이익 562 453 741 821 733 744 826 870 5,336 2,577 3,173

DRAM 635 471 700 798 694 724 806 839 4,964 2,604 3,062

NAND -92 -29 41 23 39 21 20 31 149 -57 111

기타 19 11 0 0 0 0 0 0 223 29 0

세전이익 558 383 833 699 748 729 808 850 5,269 2,473 3,135

당기순이익 448 286 666 559 598 583 646 680 4,324 1,959 2,508

영업이익률 (%) 15% 11% 18% 19% 18% 18% 20% 20% 28% 16% 19%

DRAM 23% 17% 24% 26% 23% 24% 26% 27% 35% 22% 25%

NAND -12% -3% 4% 2% 4% 2% 2% 3% 4% -1% 2%


Industry Indepth

82 Meritz Research

표16 SK하이닉스 생산 추정치

1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016E 2017E

출하량 (백만, 1Gb eq)

DRAM 4,057 4,787 5,218 5,494 5,494 5,840 6,167 6,352 15,974 19,555 23,854

QoQ -3% 18% 9% 5% 0% 6% 6% 3%

YoY 5% 25% 27% 31% 35% 22% 18% 16% 26% 22% 22%

NAND 20,028 30,443 33,883 35,916 36,993 42,172 45,546 50,556 80,535 120,269 175,267

QoQ -11% 52% 11% 6% 3% 14% 8% 11%

YoY 15% 61% 56% 59% 85% 39% 34% 41% 63% 49% 46%

ASP (1Gb, 달러)

DRAM 0.57 0.51 0.50 0.49 0.48 0.45 0.44 0.43 0.78 0.51 0.45

QoQ -16% -11% -2% -2% -3% -6% -3% -2%

YoY -33% -39% -35% -28% -17% -12% -12% -13% -21% -34% -13%

NAND 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 0.05 0.03 0.02

QoQ -12% -11% -1% -5% -8% -7% -5% -5%

YoY -38% -42% -32% -27% -23% -20% -23% -23% -29% -36% -21%


표17 SK하이닉스 실적 메리츠 추정 vs 블룸버그 컨센서스

(십억원) 메리츠 추정 블룸버그 컨센서스 차이 (%)

3Q16E 2016E 2017E 3Q16E 2016E 2017E 3Q16E 2016E 2017E

매출액 4,023.0 15,739.9 16,612.5 4,135.9 16,005.2 16,977.3 (2.7) (1.7) (2.1)

영업이익 741.1 2,576.8 3,173.2 575.7 2,253.7 2,812.8 28.7 14.3 12.8

순이익 666.1 1,954.5 2,502.8 437.3 1,714.6 2,188.7 52.3 14.0 14.3



Meritz Research 83

3) 투자의견 BUY, 적정주가 49,000원 제시

SK하이닉스에 대해 BUY 투자의견과, 적정주가 49,000원을 제시하며 커버리지를

개시한다. 2016년 상반기에 견조한 주가 흐름에도 불구하고, 반도체 산업의 특성

상 upcycle이 진행되는 과정에서 주가는 판가흐름의 모멘텀으로 지속적으로 상향

할 것으로 예상된다.

당사의 적정주가 49,000원은 동사 2017년말 BVPS 34,723원에 1.40배의 PBR

배수를 적용하여 산출된다 (표18 참고).

표18 SK하이닉스 주가 산출

(원) 2017E

BVPS 34,723

적정배수 (배) 1.40

적정가치 48,672

적정주가 49,000

현재 주가 37,800

상승여력 (%) 29.6%


표19 SK하이닉스 과거 밸류에이션

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 4년 평균

주가 (원)

High 23,400 29,400 37,400 30,950 37,550 52,400 51,700 33,100

Low 6,430 20,100 15,500 20,100 23,600 35,000 28,550 25,650

Average 15,293 24,099 25,795 25,021 29,747 43,439 40,291 28,669

PER (배)

High nm 6.6 nm nm 9.3 9.1 8.7 12.3 9.9

Low nm 4.5 nm nm 5.8 6.1 4.8 9.6 6.6

Average nm 5.4 nm nm 7.4 7.5 6.8 10.7 8.1

EPS (원) -590 4,486 -96 -229 4,045 5,763 5,937 2,685

PBR (배)

High 2.41 2.12 2.81 2.17 2.01 2.09 1.76 1.05 1.73

Low 0.66 1.45 1.16 1.41 1.27 1.39 0.97 0.81 1.11

Average 1.57 1.74 1.94 1.75 1.60 1.73 1.37 0.91 1.40

BVPS (원) 9,721 13,845 13,312 14,285 18,646 25,117 29,377 31,487 26,157

PBR/ROE (배)

High nm 6.6 (390.6) (132.8) 9.2 9.0 8.7 11.9

Low nm 4.5 (161.9) (86.3) 5.8 6.0 4.8 9.2

Average nm 5.4 (269.4) (107.4) 7.3 7.4 6.8 10.3

ROE(%) -6.6% 32.4% -0.7% -1.6% 22.0% 23.3% 20.2% 8.8% 18.6%

참고: 4년평균은 2010-2013년


Industry Indepth

84 Meritz Research

SK 하이닉스(000660)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 17,126 18,798 15,740 16,613 17,422 영업활동현금흐름 5,867 9,320 6,880 8,176 8,640

매출액증가율 (%) 20.9 9.8 -16.3 5.5 4.9 당기순이익(손실) 4,195 4,324 1,959 2,508 2,935

매출원가 9,462 10,515 9,956 10,152 10,243 유형자산감가상각비 3,270 3,695 4,200 4,350 4,550

매출총이익 7,664 8,283 5,784 6,461 7,179 무형자산상각비 174 258 323 339 354

판매비와관리비 2,554 2,947 3,207 3,287 3,431 운전자본의 증감 -2,657 832 -303 -32 -180

영업이익 5,109 5,336 2,577 3,173 3,748 투자활동 현금흐름 -6,088 -7,126 -5,317 -7,188 -8,388


금융수익 36 -108 -99 -58 -100 투자자산의 감소(증가) 271 -14 -22 -20 -20

종속/관계기업관련손익 23 25 24 20 20 재무활동 현금흐름 28 -1,462 512 -468 -488

기타영업외손익 59 -84 -104 -38 -80 차입금증감 28 -472 865 -317 -245

세전계속사업이익 5,048 5,269 2,473 3,135 3,668 자본의증가 0 0 0 0 0

법인세비용 853 946 513 627 734 현금의증가 -195 739 2,069 519 -236

당기순이익 4,195 4,324 1,959 2,508 2,935 기초현금 632 437 1,176 3,244 3,764

지배주주지분 순이익 4,195 4,322 1,954 2,503 2,930 기말현금 437 1,176 3,244 3,764 3,527


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 10,364 9,760 10,472 12,246 14,126 주당데이터(원)

현금및현금성자산 437 1,176 3,244 3,764 3,527 SPS 23,524 25,821 21,621 22,819 23,931

매출채권 3,733 2,628 2,529 2,559 2,726 EPS(지배주주) 5,842 5,937 2,685 3,438 4,024

재고자산 1,498 1,923 1,851 1,872 1,995 CFPS -268 1,015 2,842 713 -324

비유동자산 16,520 19,918 21,594 22,773 24,389 EBITDAPS 11,749 12,760 9,752 10,800 11,886

유형자산 14,090 16,966 18,501 19,651 21,201 BPS 25,117 29,377 31,487 34,723 38,421

무형자산 1,337 1,705 1,858 1,836 1,799 DPS 300 500 215 344 402

투자자산 224 254 279 319 359 배당수익률(%) 0.8 1.3 0.6 0.9 1.1


유동부채 5,765 4,841 4,786 5,703 6,772 PER 6.5 6.4 14.1 11.0 9.4

매입채무 788 791 762 770 821 PCR N/A 37.2 13.3 53.0 N/A

단기차입금 734 148 60 60 60 PSR 1.6 1.5 1.7 1.7 1.6

유동성장기부채 1,021 865 833 842 897 PBR 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0

비유동부채 3,082 3,450 4,354 4,034 3,768 EBITDA 8,553 9,289 7,100 7,862 8,653

사채 1,157 1,293 1,733 1,720 1,620 EV/EBITDA 3.7 3.1 2.7 2.2 1.8

장기차입금 1,263 1,512 2,030 1,716 1,516 Key Financial Ratio(%)

부채총계 8,847 8,290 9,140 9,737 10,541 자기자본이익률(ROE) 23.3 20.2 8.8 10.4 11.0

자본금 3,658 3,658 3,658 3,658 3,658 EBITDA 이익률 55.9 48.4 23.9 33.5 35.5

자본잉여금 4,144 4,144 4,144 4,144 4,144 부채비율 49.1 38.8 39.9 38.5 37.7

기타포괄이익누계액 -42 -2 -64 -64 -64 금융비용부담률 0.7 0.4 0.6 0.6 0.7

이익잉여금 10,277 14,359 15,957 18,314 21,005 이자보상배율(x) 30.0 45.0 20.1 24.7 31.1

비지배주주지분 0 1 4 4 4 매출채권회전율(x) 6.0 5.9 6.1 6.5 6.6

자본총계 18,036 21,388 22,926 25,282 27,974 재고자산회전율(x) 7.1 6.1 5.3 5.5 5.3


Meritz Research 85

Industry Indepth

2016. 9. 19

LG 디스플레이 034220 혁신의 주인공은 디스플레이


LCD 패널 수급은 2017년 개선될 것; 중국업체 관련 공급 우려는 과도

내년 영업이익은 1.7조원으로 올해 7,700억원 대비 대폭 증가할 것

2017년 OLED 아이폰에서 오는 기회손실은, OLED TV 개선폭 대비 미미한 수준

Flexible OLED의 선도적 공급사로 성장할 수 있는 유일한 회사

Buy 투자의견과 적정주가 38,000원 제시

Buy (신규) 단기 실적 기대치 조정 이후, 2017년 영업이익 가파른 성장

글로벌 LCD 수급은 공급증가세 둔화 속에, TV 판매량 정체 불구 화면

평균크기 성장에 기반에 2016 년 대비 공급초과율이 완화될 전망이다. 특히

삼성디스플레이의 7 세대 가동중단 효과가 내년초부터 본격적으로 발휘되며

LCD 패널가격의 상승은 이어질 전망이다. 당사는 동사의 3Q16 년 영업이익을

각각 2,950 억원으로 예상하며, 시장 컨센서스가 하향조정이 불가피할 것으로

예상되는 만큼 본격적인 주가 상승은 4Q16 이후로 전망한다.

시장의 두 가지 우려는 과도한 수준

패널가격 상승세의 지속 불구, 시장내에서는 1) 2017 년 OLED 아이폰에서

동사의 기회상실과, 2) 장기적으로 중국업체의 10G Fab 가동에 따른

우려요인이 존재한다. 당사는 이러한 시장의 우려는 과도하다는 판단인데, 1)

영업이익 중 아이폰 사업 비중은 미미한 수준으로, TV OLED 에서 오는

영업손실 개선폭이 이를 크게 능가하며, 2) 19 년 이후로 예상되는 중국 발

공급증가 보다는, 17-18 년에는 모바일 OLED 투자/전환을 위한 LCD 업체들의

공급축소 결정이 발생하며 수급이 개선될 가능성이 높기 때문이다.

장기적 성장 동력은 Flexible OLED; 매수적 관점 접근 권고

애플의 아이폰 OLED 패널 채용 결정은 결국 Supply chain 내 추가부품사의

투자/개발을 염두에 둔 포석이라는 판단이다. 당사는 LG 디스플레이가 POLED

제조에 있어 선두권에 합류할 수 있는 유일한 업체인 것으로 판단하며, 해당

사업이 2018 년 이후 실적의 원동력이 될 것으로 예상한다. Buy 투자의견과

적정주가 38,000 원을 제시한다 (역사적 밸류에이션에 기반해 2017E PBR 1.01

배 기준).

적정주가 (12개월) 38,000원 현재주가 (9.13) 27,900원

상승여력 36.2%

KOSPI 1,999.36pt 시가총액 99,831억원




52주 최고/최저가 32,150원 / 20,600원

평균거래대금 376.1억원

주요주주(%) 국민연금공단 9.2


절대주가 -9.12 11.60 14.34

상대주가 -7.44 12.35 12.51

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익



증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2014 26,455.5 1,357.3 904.3 2,527 112.2 31,948 11.0 0.9 2.6 7.9 94.9

2015 28,383.9 1,625.6 966.6 2,701 6.9 34,076 10.3 0.8 2.3 7.9 77.7

2016E 24,090.6 770.0 414.4 1,158 -57.1 34,555 24.1 0.8 2.6 3.4 76.8

2017E 22,761.5 1,725.3 1,283.7 3,588 209.8 37,964 7.8 0.7 1.9 9.9 71.8

2018E 22,057.7 2,047.6 1,533.5 4,286 19.5 41,707 6.5 0.7 1.7 10.8 74.0

1,700

1,750

1,800

1,850

1,900

1,950

2,000

2,050

2,100

0

5

10

15

20

25

30

35

'15.9 '16.1 '16.5 '16.9

(pt)(천원) LG디스플레이 주가


Industry Indepth

86 Meritz Research

1) LCD 업황 회복과 그에 따른 견조한 이익 개선 예상

LG디스플레이에 대한 시장의 다양한 우려 섞인 시각에도 불구하고, 2017년 LCD

업황 회복과 그에 따른 이익 개선이 추가적인 주가 상승을 견인할 것으로 예상한

다. 특히 LCD 산업은, 장기간의 공급과잉 이후 점차 수급 균형을 되찾아갈 것으

로 예상되는데, 이는 1) 선두업체의 OLED 수익성 개선 및 혁신을 위한 투자가

LCD 공급 축소와 업황 개선을 유도할 것이며, 2) 중기적 관점에서 중국 LCD 업

체의 시장진입은 시기적으로 영향을 미치기 어려우며, 3) 2017-18년에는 당사가

예상하는 혁신적 모바일 스마트PC를 위해 모바일 OLED 생산을 위한 LCD라인

전환투자가 활발히 이뤄질 수 있기 때문이다.

동사 주가에 있어 가장 큰 Catalyst인 LCD 패널 가격의 경우, 견조한 판가 상승

이 목격되고 있지만, 아직 40인치 이하에서 강하게 반등을 이뤄냈다. 당사는 이후

4분기 초중반에는 50인치 이상 대형 패널의 판가 상승이 발생하며, 동사 주가 상

승세를 자극할 것으로 예상한다.

당사는 동사의 3Q16/4Q16/2017년 영업이익을 각각 2,950억원/3,910억원/1.73

조원으로 예상하며, 견조한 실적개선이 주가상승을 견인할 것으로 전망한다 (아래

표 20 참고).

표20 LG 디스플레이 실적 전망

(십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016E 2017E

환율전망 1,101 1,098 1,168 1,158 1,201 1,163 1,120 1,150 1,130 1,130 1,130 1,130 1,131 1,159 1,130

매출액 7,022 6,708 7,158 7,496 5,989 5,855 6,045 6,201 5,925 5,766 5,576 5,495 28,384 24,091 22,761

YoY (%) 17% 2% -14% -10% -11% -18% -19% -17% 1% -5% -10% -11% 7% -15% -6%

QoQ (%) -16% -4% 7% 5% -20% -2% 3% 3% -4% -3% -3% -1%

투입면적 ('000 m2) 13,911 13,696 13,708 13,708 13,831 14,004 14,335 13,877 13,819 13,719 13,420 13,080 55,023 56,047 54,037

출하면적 ('000 m2) 9,801 9,782 9,835 10,273 9,483 9,966 10,490 10,376 9,990 10,126 10,095 9,851 39,691 40,315 40,062

YoY (%) 5% 2% -2% 2% -3% 1% 2% 1% 0% -3% -3% -5% 6% 2% -1%

QoQ (%) -3% 0% 1% 4% -8% 5% 5% -1% -4% 1% 0% -2%

평균단가 (달러) 651 625 623 630 526 504 515 520 525 504 489 494 632 516 503

YoY (%) 5% -6% -18% -17% -16% -19% -18% -18% 4% -2% -6% -5% -5% -18% -3%

QoQ (%) -15% -4% 0% 1% -17% -4% 2% 1% 1% -4% -3% 1%

매출총이익 1,361 1,140 1,047 767 626 610 943 1,005 1,035 1,097 853 964 4,314 3,185 3,949

매출총이익률 (%) 19% 17% 15% 10% 10% 10% 16% 16% 17% 19% 15% 18% 15% 13% 17%

영업이익 744 488 333 61 40 44 295 391 442 516 341 426 1,626 770 1,725

영업이익률 (%) 10.6% 7.3% 4.7% 0.8% 0.7% 0.8% 4.9% 6.3% 7.5% 9.0% 6.1% 7.8% 5.7% 3.2% 7.6%

경상이익 624 507 273 31 -8 11 272 347 410 495 315 383 1,434 622 1,602

경상이익률 (%) 8.9% 7.6% 3.8% 0.4% -0.1% 0.2% 4.5% 5.6% 6.9% 8.6% 5.6% 7.0% 5.1% 2.6% 7.0%

당기순이익 476 363 199 -14 1 -84 218 278 328 396 252 306 1,023 413 1,282

순이익률 (%) 6.8% 5.4% 2.8% -0.2% 0.0% -1.4% 3.6% 4.5% 5.5% 6.9% 4.5% 5.6% 3.6% 1.7% 5.6%

EPS 1,281 936 529 -44 7 -200 581 770 920 1,142 677 849 2,701 1,158 3,588



Meritz Research 87

그림108 LG디스플레이 분기별 영업이익과 영업이익률 전망


2) 시장의 두 가지 우려는 과도한 수준

패널가격 상승세의 지속 불구, 당사는 시장의 두 가지 우려요인을 목도하는데, 이

는 1) 2017년 OLED 아이폰에서 동사의 기회상실과, 2) 장기적으로 중국업체의

10G Fab 가동에 따른 공급 확대에 관한 것이다.

1) 당사는 이러한 시장의 우려는 과도하다는 판단인데, 우선 동사의 영업이익 중

아이폰 사업 비중은 미미한 수준으로, 2017년에는 TV OLED에서 오는 영업손실

개선폭에 이를 크게 능가하며 전반적인 실적 개선을 이끌어 낼 전망이다. 당사는

향후 2018년 하반기부터는 동사의 E5, E6 fab에서 생산되는 POLED 제품이 애

플향 모바일 제품에 2nd Vendor로 제공되며, 애플향 모바일 사업은 회복세로 돌아

설 것으로 판단한다.

그림109 분기별 아이폰 영업이익 및 영업이익률


0

4

8

12

0

200

400

600

800

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

영업이익

영업이익률 (우)

(십억원) (%)

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

-50

-10

30

70

110

150

1Q15 3Q15 2015 2Q16 4Q16E 1Q17E 3Q17E 2017E

(%)(십억원) 아이폰 영업이익

아이폰 영업이익률(우)

Industry Indepth

88 Meritz Research

아울러 이보다는, 동사가 꾸준히 개발하고 있는 TV OLED 사업의 개선폭에 주목

해야한다는 판단이다. 새로운 시장을 개척함에 따라, 초기 수율 이슈와 물량 부재

로 동사의 TV OLED 패널 사업은 적자를 기록하고 있으나, 사업 성장과 함께 그

폭이 지속 줄어들고 있다는 판단이다. 당사는 동사의 TV OLED 패널 영업손실이

2015/2016년 8,080억원/4,610억원에서 내년에는 크게 개선되어 1,130억원으로

빠르게 축소될 것으로 전망한다. 특히 분기별로는 3Q17에 BEP에 도달하며 2018

년부터는 전사 실적 개선에 크게 기여가 가능할 전망이다.

그림110 2017년 아이폰 사업에서 오는 손실 확대폭 보다는 TV OLED 사업의 개선폭에 주목


그림111 분기별 TV OLED 패널 영업이익


-100

0

100

200

300

400

아이폰 손실 확대 TV OLED 패널손실 축소

(십억원)

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E

(십억원) TV OLED 영업이익

BEP 달성


Meritz Research 89

2) BOE에 이어 최근 CSOT가 11세대 LCD 투자를 발표하며 LCD 산업의 공급

과잉 우려가 다시 한번 대두되고 있다. 하지만 당사는 이에 대해 크게 우려하지

않는데, 이는 A) 19년 이후로 예상되는 중국 발 공급증가 보다는, 17-18년에는

모바일 OLED 투자/전환을 위한 공급축소 결정이 발생할 가능성이 높기 때문이며,

B) CSOT의 경우 Oxide 기판을 11세대에 적용하는 방안을 검토하는 만큼, 장기

적으로는 LCD가 아닌 OLED TV 시장에 들어오려는 전략일 수 있다는 판단이다.

이 경우 CSOT가 겪게 될 수율 및 생산성 문제를 감안 시 현재 시장의 우려는 과

도한 수준일 수 밖에 없을 것이다.

표21 LG디스플레이 실적 메리츠 추정 vs 블룸버그 컨센서스

(십억원) 메리츠 추정 블룸버그 컨센서스 차이 (%)

3Q16E 2016E 2017E 3Q16E 2016E 2017E 3Q16E 2016E 2017E

매출액 6,044.9 24,090.6 22,761.5 6,497.8 25,344.8 25,838.0 (7.0) (4.9) (11.9)

영업이익 295.4 770.0 1,725.3 354.5 852.8 1,338.8 (16.7) (9.7) 28.9

순이익 208.0 414.4 1,283.7 265.2 484.2 890.8 (21.6) (14.4) 44.1


3) 투자의견 Buy, 적정주가 38,000원 제시

삼성전자에 대해 Buy 투자의견과, 적정주가 38,000원을 제시하며 커버리지를 개

시한다. 동사 주가는 상반기 견조한 흐름을 지속하다가, 최근 LCD의 공급과잉 이

슈와 내년 아이폰 사업기회 상실에 따른 부담감으로 조정을 경험하고 있는 상황이

다.

당사는 이를 매집 기회롤 삼아야 한다는 판단이다. 이는, 당사의 예상대로 동사가

내년 1.7조원대의 영업이익을 시현할 경우 ROE 9.9%를 기록하며 동사 주가의 저

평가 매력이 크게 발생할 것이기 때문이다.

당사의 동사에 대한 적정주가 38,000원은 동사 2017년말 BVPS 37,964원에

1.01배의 PBR 배수를 적용하여 산출된다.

표22 LG디스플레이 목표주가 산출

(원) 2017E

BVPS 37,964

적정배수 (배) 1.01

적정가치 38,316

적정주가 38,000

현재 주가 27,900

상승여력 (%) 36.2%


Industry Indepth

90 Meritz Research

표23 LG디스플레이 과거 밸류에이션

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 4년 평균

주가 (원)

High 40,950 48,100 41,450 36,950 33,150 35,950 37,200 27,800

Low 21,250 32,600 17,300 19,600 21,800 22,850 20,500 20,800

Average 31,546 39,526 29,760 27,297 28,126 30,347 27,503 24,313

PER (배)

High 13.8 14.9 nm 56.7 27.8 14.2 13.8 23.8 28.3

Low 7.2 10.1 nm 30.1 18.3 9.0 7.6 17.8 16.5

Average 10.6 12.2 nm 41.9 23.6 12.0 10.2 20.8 22.0

EPS (원) 2,969 3,232 -2,155 652 1,191 2,527 2,701 1,167

PBR (배)

High 1.45 1.56 1.47 1.29 1.12 1.13 1.09 0.80 1.31

Low 0.75 1.06 0.61 0.69 0.74 0.72 0.60 0.60 0.74

Average 1.12 1.28 1.05 0.96 0.95 0.95 0.81 0.70 1.01

BVPS (원) 28,282 30,843 28,271 28,534 29,655 31,948 34,076 34,564 30,276

PBR/ROE (배)

High nm 14.9 (19.2) 56.7 27.8 14.2 13.8 23.6

Low nm 10.1 (8.0) 30.1 18.3 9.0 7.6 17.7

Average nm 12.2 (13.8) 41.9 23.6 12.0 10.2 20.7

ROE(%) 11.0% 10.5% -7.6% 2.3% 4.0% 7.9% 7.9% 3.4% 3.4%

참고: 4년평균은 2010-2013년



Meritz Research 91

LG 디스플레이(034220)


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 26,456 28,384 24,091 22,761 22,058 영업활동현금흐름 2,865 2,727 4,552 6,367 6,350

매출액증가율 (%) -2.1 7.3 -15.1 -5.5 -3.1 당기순이익(손실) 917 1,023 413 1,282 1,532

매출원가 22,667 24,070 20,906 18,812 17,871 유형자산감가상각비 3,222 2,969 3,200 3,500 3,600

매출총이익 3,788 4,314 3,185 3,949 4,187 무형자산상각비 270 406 345 326 316

판매비와관리비 2,431 2,689 2,414 2,224 2,139 운전자본의 증감 -2,193 -2,166 -166 258 -118

영업이익 1,357 1,626 770 1,725 2,048 투자활동 현금흐름 -3,451 -2,732 -4,494 -5,764 -5,814


금융수익 -23 -53 -136 -143 -153 투자자산의 감소(증가) -206 -281 281 0 0

종속/관계기업관련손익 18 19 19 20 20 재무활동 현금흐름 405 -174 316 -349 -182

기타영업외손익 -5 -34 -148 -123 -133 차입금증감 259 -93 495 -287 11

세전계속사업이익 1,242 1,434 622 1,602 1,915 자본의증가 0 0 0 0 0

법인세비용 325 411 210 320 383 현금의증가 -132 -138 361 253 353

당기순이익 917 1,023 413 1,282 1,532 기초현금 1,022 890 752 1,112 1,366

지배주주지분 순이익 904 967 414 1,284 1,534 기말현금 890 752 1,112 1,366 1,719


(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 9,241 9,532 8,391 7,967 8,603 주당데이터(원)

현금및현금성자산 890 752 1,112 1,366 1,719 SPS 73,936 79,325 67,327 63,612 61,645

매출채권 3,444 4,098 3,390 3,004 3,180 EPS(지배주주) 2,527 2,701 1,158 3,588 4,286

재고자산 2,754 2,352 1,945 1,724 1,825 CFPS -369 -386 1,008 708 988

비유동자산 13,726 13,046 14,312 16,187 18,196 EBITDAPS 13,553 13,978 12,060 15,515 16,667

유형자산 11,403 10,546 12,030 14,030 15,980 BPS 31,948 34,076 34,555 37,964 41,707

무형자산 577 839 914 888 872 DPS 500 500 174 538 643

투자자산 414 396 322 342 362 배당수익률(%) 1.8 1.8 0.6 1.9 2.3


유동부채 7,550 6,607 6,039 6,447 7,797 PER 11.0 10.3 24.1 7.8 6.5

매입채무 3,392 2,765 2,287 2,027 2,146 PCR N/A N/A 27.7 39.4 28.2

단기차입금 224 0 109 99 109 PSR 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5

유동성장기부채 744 1,416 1,172 1,038 1,099 PBR 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7

비유동부채 3,634 3,265 3,823 3,645 3,601 EBITDA 4,850 5,001 4,315 5,552 5,964

사채 1,985 1,282 1,400 1,370 1,360 EV/EBITDA 2.6 2.3 2.6 1.9 1.7

장기차입금 1,294 1,526 2,017 1,903 1,853 Key Financial Ratio(%)

부채총계 11,184 9,872 9,861 10,092 11,398 자기자본이익률(ROE) 7.9 7.9 3.4 9.9 10.8

자본금 1,789 1,789 1,789 1,789 1,789 EBITDA 이익률 18.4 19.6 8.9 26.0 26.6

자본잉여금 2,251 2,251 2,251 2,251 2,251 부채비율 94.9 77.7 76.8 71.8 74.0

기타포괄이익누계액 -64 -6 -80 -80 -80 금융비용부담률 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5

이익잉여금 7,455 8,159 8,404 9,624 10,963 이자보상배율(x) 12.4 12.7 6.1 13.8 17.0

비지배주주지분 352 512 477 477 477 매출채권회전율(x) 8.0 7.5 6.4 7.1 7.1

자본총계 11,783 12,705 12,842 14,062 15,401 재고자산회전율(x) 9.7 9.4 9.7 10.3 10.1

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Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2016 년 9 월 19 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6 개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2016 년 9 월 19 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2016 년 9 월 19 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김선우)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항 (2016 년 7 월 14 일부터 기준 변경 시행) 투자의견 비율

기업 향후 12 개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율

추천기준일 종가대비 4 등급 Buy 추천기준일 종가대비 +20% 이상

Trading Buy 추천기준일 종가대비 +5% 이상 ~ +20% 미만 매수 81.7%

Hold 추천기준일 종가대비 -20% 이상 ~ +5% 미만 중립 17.1%

Sell 추천기준일 종가대비 -20% 미만 매도 1.2%

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2016 년 6 월 30 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일 시장지수대비 3 등급 Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

LG 디스플레이(034220) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2014.09.11 산업브리프 Buy 40,000 박유악

2014.09.16 기업브리프 Buy 40,000 박유악 2014.09.22 산업브리프 Buy 40,000 박유악 2014.10.06 산업브리프 Buy 40,000 박유악 2014.10.21 산업브리프 Buy 40,000 박유악 2014.10.23 기업브리프 Buy 40,000 박유악 2015.01.12 산업분석 Buy 40,000 박유악 2015.01.29 기업브리프 Buy 40,000 박유악 2015.02.09 산업분석 Buy 40,000 박유악 2015.03.03 산업분석 Buy 40,000 박유악 2015.04.20 산업분석 Hold 35,000 박유악 2015.04.21 산업브리프 Hold 35,000 박유악 2015.04.23 기업브리프 Hold 35,000 박유악 2015.05.04 산업브리프 Hold 35,000 박유악 2015.05.19 산업분석 Hold 35,000 박유악 2015.06.22 산업분석 Hold 32,000 박유악 2015.07.01 산업브리프 Hold 32,000 박유악 2015.07.14 산업브리프 Hold 32,000 박유악 2015.07.15 산업분석 Hold 32,000 박유악 2015.07.24 기업브리프 Hold 32,000 박유악 2015.07.27 산업브리프 Hold 32,000 박유악 2015.08.06 산업브리프 Hold 32,000 박유악 2015.09.01 산업브리프 Hold 32,000 박유악 2015.09.08 산업브리프 Hold 32,000 박유악 2015.09.14 기업브리프 Hold 32,000 박유악 2015.10.08 기업브리프 Hold 26,000 박유악 2015.10.15 산업브리프 Hold 26,000 박유악 2015.10.23 기업브리프 Hold 26,000 박유악 2015.11.06 산업브리프 Hold 26,000 박유악 2015.11.19 산업브리프 Hold 26,000 박유악 2015.11.23 산업브리프 Hold 26,000 박유악 2016.01.18 산업분석 Hold 26,000 박유악 2016.01.21 산업브리프 Hold 26,000 박유악 2016.01.28 기업브리프 Hold 26,000 박유악 2016.02.01 산업브리프 Hold 26,000 박유악 2016.02.11 산업브리프 Hold 26,000 박유악 2016.04.28 기업브리프 Hold 26,000 박유악 2016.05.23 산업분석 Hold 26,000 박유악 담당자 변경 2016.09.19 산업분석 Buy 38,000 김선우

0

10,000

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30,000

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'14.9 '15.3 '15.9 '16.3

LG디스플레이주가 적정주가(원)


Meritz Research 93

삼성전자(005930) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2014.09.16 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악

2014.10.15 기업분석 Buy 1,600,000 박유악 2014.10.22 기업분석 Buy 1,600,000 박유악 2014.10.31 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2014.11.10 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2014.11.18 산업분석 Buy 1,600,000 박유악 2014.11.27 기업분석 Buy 1,600,000 박유악 2014.12.01 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2014.12.23 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.01.12 산업분석 Buy 1,600,000 박유악 2015.01.14 기업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.01.21 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.01.23 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.01.27 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.01.30 기업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.02.02 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.02.09 산업분석 Buy 1,750,000 박유악 2015.02.27 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.03.03 산업분석 Buy 1,750,000 박유악 2015.03.12 기업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.03.18 기업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.03.23 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.03.24 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.04.01 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.04.08 기업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.04.09 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.04.20 산업분석 Buy 1,750,000 박유악 2015.04.29 기업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.05.04 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.05.08 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.05.19 산업분석 Buy 1,750,000 박유악 2015.05.21 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.06.02 산업브리프 Buy 1,750,000 박유악 2015.06.05 기업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2015.06.10 산업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2015.06.22 산업분석 Buy 1,900,000 박유악 2015.07.01 산업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2015.07.03 기업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2015.07.08 기업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2015.07.14 산업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2015.07.15 산업분석 Buy 1,900,000 박유악 2015.07.27 산업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2015.07.31 기업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2015.08.04 산업분석 Buy 1,900,000 박유악 2015.08.28 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.09.01 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.10.02 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.10.07 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.10.12 산업분석 Buy 1,600,000 박유악 2015.10.15 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.10.30 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.11.12 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.11.17 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.11.19 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.11.26 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.12.01 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2015.12.04 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2016.01.04 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2016.01.05 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2016.01.11 기업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2016.01.15 산업브리프 Buy 1,600,000 박유악 2016.01.18 산업분석 Buy 1,600,000 박유악 2016.01.29 기업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.02.01 산업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.03.10 산업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.03.22 산업분석 Buy 1,500,000 박유악 2016.03.31 기업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.04.01 산업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.04.08 기업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.04.26 산업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.04.29 기업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.05.02 산업브리프 Buy 1,500,000 박유악 2016.05.23 산업분석 Buy 1,500,000 박유악 2016.06.01 산업브리프 Buy 1,500,000 박유악 담당자 변경 2016.09.19 산업분석 Buy 2,070,000 김선우

0

500,000

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'14.9 '15.3 '15.9 '16.3

삼성전자주가 적정주가(원)

Industry Indepth

94 Meritz Research

SK 하이닉스(000660) 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이 2014.09.16 산업브리프 Buy 53,000 박유악

2014.10.15 기업브리프 Buy 53,000 박유악 2014.10.24 기업브리프 Buy 53,000 박유악 2014.11.10 기업브리프 Buy 53,000 박유악 2014.11.18 산업분석 Buy 53,000 박유악 2014.12.01 산업브리프 Buy 53,000 박유악 2015.01.12 산업분석 Buy 53,000 박유악 2015.01.20 기업브리프 Buy 53,000 박유악 2015.01.27 산업브리프 Buy 53,000 박유악 2015.01.29 기업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.02.02 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.02.09 산업분석 Buy 62,000 박유악 2015.02.27 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.03.03 산업분석 Buy 62,000 박유악 2015.03.16 기업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.03.23 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.03.24 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.04.01 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.04.09 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.04.20 산업분석 Buy 62,000 박유악 2015.04.23 기업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.05.04 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.05.08 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.05.19 산업분석 Buy 62,000 박유악 2015.05.21 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.06.02 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.06.10 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.06.18 기업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.06.22 산업분석 Buy 62,000 박유악 2015.07.01 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.07.14 산업브리프 Buy 62,000 박유악 2015.07.15 산업분석 Buy 55,000 박유악 2015.07.23 기업브리프 Buy 55,000 박유악 2015.07.27 산업브리프 Buy 55,000 박유악 2015.08.04 산업분석 Buy 55,000 박유악 2015.08.28 기업브리프 Buy 55,000 박유악 2015.09.01 산업브리프 Buy 55,000 박유악 2015.09.24 기업브리프 Buy 55,000 박유악 2015.10.12 산업분석 Buy 55,000 박유악 2015.10.15 산업브리프 Buy 55,000 박유악 2015.10.23 기업브리프 Buy 49,000 박유악 2015.11.12 산업브리프 Buy 49,000 박유악 2015.11.17 산업브리프 Buy 49,000 박유악 2015.11.19 산업브리프 Buy 49,000 박유악 2015.11.26 산업브리프 Buy 49,000 박유악 2015.12.01 산업브리프 Buy 49,000 박유악 2015.12.04 산업브리프 Buy 49,000 박유악 2016.01.04 산업브리프 Buy 49,000 박유악 2016.01.12 기업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.01.15 산업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.01.18 산업분석 Buy 42,000 박유악 2016.01.27 기업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.02.01 산업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.03.10 산업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.03.22 산업분석 Buy 42,000 박유악 2016.04.01 산업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.04.11 기업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.04.26 산업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.04.26 기업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.05.02 산업브리프 Buy 42,000 박유악 2016.05.23 산업분석 Buy 42,000 박유악 2016.06.01 산업브리프 Buy 42,000 박유악 담당자 변경 2016.09.19 산업분석 Buy 49,000 김선우

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'14.9 '15.3 '15.9 '16.3

SK하이닉스주가 적정주가(원)

summary 3 -...

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