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Investment Strategy & Research

Swiss Issues Konjunktur Juni 2015

Monitor SchweizSchweizer Konjunktur in der Schwebe

Credit Suisse Economic Research

Swiss Issues Konjunktur I Juni 2015 2

Impressum

Herausgeber: Investment Strategy & Research

Loris Centola

Global Head of Research and Head of Business Development

+41 44 333 57 89

E-Mail: [email protected]

Oliver Adler

Head Economic Research

Tel. +41 44 333 09 61

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gdz AG, Zürich

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Redaktionsschluss

4. Juni 2015

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Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden.

Copyright © 2015 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihrverbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.



Editorial

Dem amerikanischen Schriftsteller Mark Twain wird das schöne Bonmot zugeschrieben, Prog-nosen seien schwierig, besonders wenn sie die Zukunft beträfen. Und natürlich sind wir Prog-nostiker davon überzeugt, dass die Prognose «gerade heute» besonders schwierig ist. Gleich-wohl versuchen wir es immer wieder. Mit welchem Erfolg, zeigen wir Ihnen in dieser Ausgabe des «Monitor Schweiz». Wir haben unsere eigenen Prognosen, wie auch jene unserer Mitstrei-ter, einer Qualitätsprüfung unterworfen (vgl. Seite 25). Das Hauptresultat ist etwas ernüchternd, aber auch nicht überraschend: Solange die Konjunktur sich entlang eines klaren Trends entwi-ckelt, sind Prognosen recht einfach; dann kann eine einfache statistische Extrapolation uns ge-scheite Ökonomen sogar schlagen. Wendepunkte sehen wir hingegen zu spät, mit dem einzi-gen Trost, dass die statistische Extrapolation diese noch später erkennt als wir mit etwas mehr Wirtschaftstheorie (und Fantasie) bestückten Analysten. Sollen wir also auf das Prognostizieren verzichten? Zu vermuten ist, dass dieser Rückzugsver-such scheitern würde, denn das Bedürfnis der meisten Menschen ist es, der Unsicherheit über zukünftige Entwicklungen in irgendeiner Weise Herr zu werden: Jede auch nur ansatzweise Zu-kunftsplanung bedarf der Prognose oder zumindest der Szenarien. Eine Lehre aus unserem Prognosetest könnte aber sein, dass wir uns noch intensiver mit Rezessionsrisiken – also poten-ziellen Wendepunkten – in der Schweiz und anderswo beschäftigen sollten. Derzeit scheint uns dieses Szenario für unser Land eher unwahrscheinlich zu sein, obwohl das Staatssekretariat für Wirtschaft SECO für das erste Quartal einen Rückgang der Wirtschaftsleistung ausweist (vgl. Seite 7). Denn solange die äusserst tiefen Zinsen die Bauwirtschaft stützen und die Einwande-rung anhält, kompensiert die Binnennachfrage die durch den überbewerteten Franken verur-sachten Rückschläge bei den Exporten. Statt abrupter Wende sehen wir vielmehr das Risiko einer schleichenden Erosion der wirtschaft-lichen Stärke, denn manche Standortvorteile aus der Vergangenheit sind derzeit in Frage ge-stellt. In- und ausländische Unternehmen dürften sich angesichts der im internationalen Ver-gleich hohen Lohnkosten und der Unsicherheiten über unsere Beziehungen zur EU (Stichwort: Umsetzung der Masseneinwanderungsinitiative) bei den Investitionen zurückzuhalten, und wie weitreichend und wirksam die im Rahmen der Unternehmenssteuerreform III getroffenen Kom-pensationsmassnahmen sein werden, bleibt abzuwarten (vgl. Seite 13). Allerdings ist das Bild keineswegs nur grau oder gar schwarz: Wagemutige Schweizer KMUs, die «Hidden Champions», behaupten sich erfolgreich im Weltmarkt (vgl. Seite 10) und sofern wir den Signalen des Aktienmarkts auch nur ansatzweise trauen, sind auch die meisten unserer Grossunternehmen fit. Dr. Oliver Adler Leiter Economic Research



Themenübersicht

Konjunktur Global

Die Zeichen für ein Andauern der Erholung der Eurozone mehren sich. Die US-Wirtschaft dürfte auf ihren moderaten Wachstumspfad zurückkehren, während der Ausblick für die Schwellenländer verhalten bleibt.

5

Konjunktur Schweiz

Die Wirtschaft ist derzeit zweigeteilt in eine robuste Binnenwirtschaft und einen schrumpfenden Exportsektor. Insgesamt dürfte die Schweiz eine Rezession ver-meiden können. Starke Wachstumsimpulse sind aber nicht zu erwarten.

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Branchen

Jedes zehnte Industrie-KMU und jedes zwanzigste Dienstleistungs-KMU geben an, globaler Marktführer zu sein. Der höchste Anteil findet sich in der Präzisions-instrumentenindustrie. Im Dienstleistungssektor stechen Handel und IT hervor.

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Regionen

Das Steuersystem ist ein Trumpf der Schweiz im internationalen Standortwettbe-werb. Die Unternehmenssteuerreform III (USR III) bietet Herausforderungen, ins-besondere für die beiden Basel und den Kanton Genf.

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Debatte Sparen

Lohnt sich Sparen seit der Einführung der Negativzinsen überhaupt noch? Wir zeigen die wichtigsten Sparmotive auf und setzen uns mit den Folgen des Tiefzin-sumfelds für die Pensionskassen auseinander.

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Geldpolitik

Sollte der CHF weiter aufwerten, könnten die Zinsen noch weiter gesenkt wer-den. Dafür bräuchte die Schweizerische Nationalbank (SNB) allerdings gute Gründe, da ein solcher Schritt negative Begleiterscheinungen hervorrufen würde.

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Immobilien

Die Schweizer Premiumhotellerie ist unter Druck. In Tourismusdestinationen sind die Auslastungsziffern bereits vor dem Frankenschock erheblich zurückgegangen. Dennoch gibt es im 5-Sterne-Segment eine rege Bau- und Planungstätigkeit.

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Debatte Prognosegüte

Das Schweizer Wirtschaftswachstum wurde seit 2000 im Durchschnitt unter-schätzt. Prognostiker erkennen Wendepunkte erst spät, aber früher als einfache statistische Verfahren.

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Wirtschaftspolitische Agenda 28

Prognosen und Indikatoren 29



Konjunktur Global

Globale Erholung trotz etwas mehr Gegenwind

Die Zeichen für ein Andauern der Erholung der Eurozone mehren sich. Die US-Wirtschaft dürfte auf ihren moderaten Wachstumspfad zurückkehren, während der Ausblick für die Schwellenländer verhalten bleibt.

Die US-Wirtschaft hat im 1. Quartal 2015 eine überraschende Wachstumsschwäche erlitten. Überraschend deshalb, weil günstige Rahmenbedingungen (tiefer Ölpreis, niedrige Zinsen) eine Fortsetzung des robusten Wachstums aus der zweiten Jahreshälfte 2014 erwarten liessen. Allerdings sollte diese unserer Meinung nach temporäre Wachstumsflaute nicht überinterpretiert werden: Neben Belastungsfaktoren wie dem stärkeren US-Dollar spielten Sondereffekte (sehr kalter Winter, Hafenstreiks) eine wichtige Rolle. Zudem scheinen die Daten durch die verwen-deten statistischen Methoden nach unten verzerrt zu sein, ergibt sich doch auch für die letzten Jahre ein Muster von Schwäche zum Jahresanfang, gefolgt von deutlich höherem Wachstum im Rest des Jahres. Insgesamt gehen wir davon aus, dass das Wachstum im 2. Quartal wieder recht deutlich anzieht. Die daher zu erwartende weitere Erholung des US-Arbeitsmarktes sowie ein wahrscheinlicher Anstieg der Inflationsrate ab den Sommermonaten dürften der US-Notenbank gegen Ende Jahr eine erste Zinserhöhung ermöglichen. Die Wachstumszahlen für die Eurozone im 1. Quartal zeigen, dass sich die Erholung fortgesetzt hat, und die Rahmenbedingungen für eine weitere Verbesserung bleiben gut: Trotz des Anstiegs des Euro zum US-Dollar, der Staatsanleihenrenditen in der Eurozone und des Ölpreises Anfang Mai bleiben alle drei auf sehr niedrigen Niveaus, was die Konjunktur weiterhin begünstigt. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird zudem ihre Anleihenkäufe von EUR 60 Mrd. pro Monat al-ler Voraussicht nach bis mindestens September 2016 fortsetzen und die Erholung damit auf ab-sehbare Zeit geldpolitisch unterstützen. Die Kreditvergabe der Banken zieht als Folge graduell an. In den grossen Schwellenländern bleibt der Ausblick dagegen vergleichsweise gedämpft. Die chinesische Wirtschaft durchläuft derzeit eine Schwächephase, die bereits zu mehreren geldpo-litischen Lockerungsmassnahmen geführt hat. In Russland dürften die negativen Auswirkungen von Ölpreisrückgang, Rubelschwäche und hohen Leitzinsen zu einer ausgeprägten Rezession führen. Auch die Aussichten für die brasilianische Wirtschaft bleiben verhalten, unter anderem aufgrund der restriktiveren Geldpolitik, aber auch von Engpässen bei der Energieversorgung. Einzig für Indien ist der Ausblick dank der reformorientierten Regierung vergleichsweise gut.

[email protected]

US-Wirtschaft trotz Flaute im 1.Q robust; erster Fed-Zinsschritt im September

Erholung in Eurozone setzt sich fort; Rahmenbedin-gungen bleiben positiv

Chinas lockerere Geldpoli-tik stabilisiert Wachstum

Abbildung 1 Abbildung 2 USA: Schwaches Wachstum in harten Wintern EZB-Anleihenkäufe laufen bis mindestens September 2016 BIP-Wachstum annualisiert zum Vorquartal in %; Index für Schneesturmintensität Wöchentliches Kaufvolumen in EUR Mrd.

Quelle: Bloomberg, Northeast Snowfall Impact Scale, Credit Suisse Quelle: Datastream, Credit Suisse

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Pfandbriefe Forderungsbesicherte Wertpapiere

Anleihen des öffentlichen Sektors Zielvolumen



Konjunktur Global l Monitor

Eurozone Unterschiedliche Arbeitsmarktdynamik in der Eurozone

Arbeitslosenquote in %

Trotz der positiven Zahlen für das Wirtschaftswachstum im 1.Quartal 2015 in grossen Volkswirtschaften wie Italien, Frank-reich und Spanien zeigt ein Blick auf den Arbeitsmarkt, dassder Weg zur Normalisierung noch sehr lang ist. Die Arbeitslo-senquote in Spanien fällt zwar, liegt aber immer noch deutlichüber 20%. In Frankreich und Italien lässt sich noch nichteinmal von einer Trendwende zum Besseren sprechen. Einzigin Deutschland befindet sich die Arbeitslosigkeit auf Rekord-Tiefständen. Für die Eurozone signalisieren die Arbeitsmärktejedoch insgesamt, dass Lohn- und Inflationsdruck in vielen Ländern auf absehbare Zeit ein weit entferntes Problem blei-ben.

[email protected] Quelle: Datastream, Credit Suisse

Grossbritannien Fortgesetzte Erholung des Arbeitsmarktes

In 1000 Beschäftigten; Arbeitslosenquote in %

Das Wirtschaftswachstum Grossbritanniens fiel im 1. Quartal2015 etwas enttäuschend aus. Kontinuierliche Verbesserun-gen des Arbeitsmarktes und gute Stimmungsindikatorensignalisieren allerdings ein robustes Wirtschaftswachstumüber die kommenden Quartale. Dämpfend wirken sollteneinzig die zu erwartende Konsolidierung der öffentlichen Fi-nanzen und das Referendum über die EU-Mitgliedschaft, dasallenfalls auf 2016 vorgezogen wird. Die mit Letzterem ver-bundene Unsicherheit könnte die Investitionstätigkeit vonUnternehmen beeinträchtigen.


China Chinas Zentralbank lockert Geldpolitik

In %

Die wirtschaftliche Abkühlung Chinas hat sich dieses Jahrfortgesetzt und zunehmend Deflationsängste geschürt. Diechinesische Zentralbank senkte daher ihren Leitzins bereitsvon 5.6% auf 5.1%. Wir erwarten eine weitere Reduktion auf4.4%–4.6% bis Ende dieses Jahres. Angesichts dieser zu-nehmenden geldpolitischen Unterstützung dürfte sich dasWirtschaftswachstum über die nächsten Monate stabilisieren.In der mittleren bis längeren Frist wird es allerdings entschei-dend sein, die bestehenden Überkapazitäten in der Industrie zu reduzieren und das Schuldenproblem der Lokalverwaltun-gen in den Griff zu bekommen. Diesbezüglich herrscht weiter-hin Unsicherheit.

[email protected] Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

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2006 2008 2010 2012 2014

Leitzins

Einlagezins

Mindestreservesatz (r.S.)



Konjunktur Schweiz

Schweizer Konjunktur in der Schwebe Die Wirtschaft ist derzeit zweigeteilt in eine robuste Binnenwirtschaft und einen schrumpfenden Exportsektor. Insgesamt dürfte die Schweiz eine Rezession vermei-den können. Starke Wachstumsimpulse sind aber nicht zu erwarten, auch nicht 2016.

Die Schweizer Wirtschaft ist laut Staatsekretariat für Wirtschaft SECO im 1. Quartal 2015 im Vergleich zum 4. Quartal 2014 geschrumpft. Der Rückgang von 0.2% war aber ausschliesslich dem Aussenhandel geschuldet. Die Exporte gingen deutlich zurück und die Importe (insbeson-dere von Dienstleistungen) nahmen dynamisch zu. Demgegenüber präsentierte sich die Bin-nenwirtschaft nach wie vor robust. Der ausgewiesene Einbruch der Exportmenge dürfte zudem überzeichnet sein, weil im ersten Quartal noch nicht alle Preisnachlässe, welche die Unterneh-men gewährt haben (bzw. welche sich aufgrund der Verrechnung in Euro automatisch ergeben), erfasst worden sind. So spiegelt der Exportpreisindex den starken Preiseinbruch erst im April wider, als die nur halbjährlich erhobenen Preise des Maschinenbaus in die Statistik eingeflossen sind (vgl. Abb. 1). Wie unterschiedlich sich die Frankenaufwertung bisher ausgewirkt hat, zeigt auch Abbildung 2. Die drei dargestellten Sammelindikatoren fassen die Entwicklungen von sämtlichen verfügbaren Indikatoren aus den entsprechenden Bereichen zusammen. Seit Januar am stärksten gefallen sind demnach Indikatoren, welche das «finanzielle Umfeld» abbilden, namentlich die Margen. Ebenfalls gesunken sind Indikatoren aus dem Bereich «Produktion». Demgegenüber lassen die verfügbaren Indikatoren zum Arbeitsmarkt und zum Konsum darauf schliessen, dass die Haus-halte noch nicht von der Frankenstärke betroffen sind, bzw. unter anderem dank des Gewinns an Kaufkraft sogar profitierten. Der konsumtragende «Super-Zyklus» – bestehend aus Zuwanderung, Immobilienboom, sinken-den Preisen und tiefen Zinsen – dürfte auch in Zukunft weiter drehen, wenn auch langsamer (vgl. detaillierte Prognose der Nachfragekomponenten ab Seite 8). Entsprechend erachten wir eine tiefe Rezession als unwahrscheinlich (Wachstumsprognose für 2015: 0.8%). Weitere Quartale mit abnehmender Wirtschaftsleistung sind aber durchaus denkbar, solange nicht eine deutliche Frankenabwertung der Exportwirtschaft Luft verschafft. Anderseits ist eine rasche Er-holung ebenfalls wenig realistisch. Vom Aussenhandel sind selbst 2016 keine markanten Wachstumsimpulse zu erwarten, und die Binnenwirtschaft verliert tendenziell an Schwung. Ent-sprechend verhalten sind die Aussichten für 2016: Wir erwarten ein unterdurchschnittliches Wirtschaftswachstum von 1.2%. [email protected]

Zweigeteilte Wirtschaft spiegelt sich nicht nur im ersten Quartal ...

... sondern auch in einer Zusammenfassung zeitna-her Indikatoren wider

Tiefe Rezession ist nicht unser Hauptszenario

Abbildung 1 Abbildung 2 Einbruch der Exportpreise wird erst im April erfasst Konsum und Arbeitsmarkt nach wie vor robust Exportpreisindex, Dezember 2010=100 In Standardabweichungen, 3-Monats-Durchschnitt

Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Datastream, Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse

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Finanzielles Umfeld Arbeitsmarkt / Konsum Produktion



Konjunktur Schweiz l Monitor

Exporte Einbruch der Eurozone-Exporte belastet Gesamtergebnis

Anteile am Exportwachstum zum Vorjahr in %, nominal, jeweils Januar–April

Zwischen Januar und April sind die Schweizer Exporte in dieEurozone stark gesunken; nominal lagen sie um 7.9% unterdem Vorjahreswert. Da die Eurozone mit einem Anteil von 46%nach wie vor die wichtigste Zieldestination für Schweizer Aus-fuhren ist, belastet dieser Einbruch das Gesamtresultat massiv.Die negativen Effekte der Frankenstärke scheinen somit zurzeitgegenüber den positiven Impulsen der wirtschaftlichen Erho-lung in der Eurozone zu überwiegen. Im Jahresverlauf erwartenwir zumindest eine teilweise Erholung der Ausfuhren in dieEurozone und steigende Absatzmengen in die USA. Die Ge-samtexporte dürften 2015 nur leicht abnehmen (–0.5%).

[email protected] Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse

Privater Konsum Konsumentenstimmung nahezu unverändert

Konsumentenstimmungsindex und Subkomponenten (Erwartung für 12 Monate)

Der Index der Konsumentenstimmung hat sich zwischen Janu-ar und April insgesamt nicht verändert. Die Januar-Erhebung war aber wesentlich durch die Aufhebung des Mindestkursesdurch die Schweizerische Nationalbank (SNB) geprägt: DieAntwortenden vor dem 15. Januar waren etwas optimistischer,diejenigen danach deutlich pessimistischer als die Teilnehmen-den im April. Die Konsumenten haben sich demnach vomSchock der Aufhebung erholt, Optimismus will aber nicht auf-kommen – ein Muster, welches noch länger charakteristisch fürden privaten Konsum sein dürfte. Letzterer wird vor allem dank günstigerer Preise robust bleiben, und die Anfälligkeit gegen-über negativen Schocks ist gross. Wir erwarten 2015 insge-samt eine Zunahme von 1.5%.

[email protected] Quelle: Staatssekretariat für Wirtschaft SECO, Credit Suisse

Investitionen Bauinvestitionen haben Höhepunkt überschritten

Bauindex Schweiz und Bauinvestitionen SECO, nominal, saisonbereinigt

Die Investitionstätigkeit flaut ab. Nicht nur Investitionen in Ma-schinen und Anlagen werden weniger getätigt, sondern auchsolche im Hoch- und vor allem im Tiefbau. Der Bauindex,welcher die Umsätze des jeweils laufenden Quartals prognosti-ziert, deutet auf eine Korrektur hin. Dem Tiefbau fehlen nachAbschluss einiger Grossprojekte die Impulse und im Hochbaumacht sich zumindest vorübergehend die rückläufige Bautätig-keit in den Zweitwohnungsgemeinden bemerkbar. Wir erwarteninsgesamt eine nur schwache Investitionsneigung sowohl indiesem als auch im folgenden Jahr.

[email protected] Quelle: SECO, Schweizerischer Baumeisterverband, Credit Suisse

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Eurozone UKJapan USARest der Welt China (inkl. Hongkong)Gesamtexporte

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

WirtschaftslageEinschätzung finanzielle Lage HaushalteErwartete Situation: Sparen/SchuldenErwartung ArbeitslosenquoteSECO Konsumentenstimmungsindex

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Bauindex Credit Suisse

Bauinvestitionen



Inflation Tiefere Ölpreise als im Vorjahr

Preis pro Barrel in CHF

Die Konsumentenpreise liegen Anfang Sommer bereits mehrals 1% tiefer als im vergangenen Jahr. Dieser Rückgang lässtsich vor allem mit den tieferen Ölpreisen und der Aufwertungdes Frankens, welcher die Importe billiger werden liess, erklä-ren. Weil die Ölpreise aber bereits gegen Ende 2014 gefallensind, dürfte deren preissenkende Wirkung gegen Ende 2015graduell nachlassen. Der Wechselkurseffekt wird sich hingegentendenziell verstärken. Im Gegensatz zu den Preisen importier-ter Güter und Dienstleistungen sind diejenige inländischerGüter und Dienstleistungen im Durchschnitt weiter gestiegen,allerdings hauptsächlich aufgrund höherer Mieten. Insgesamterwarten wir für 2015 einen Rückgang der Konsumentenpreisevon 1.3%.


Zuwanderung Noch keine Abschwächung feststellbar

Ständige ausländische Wohnbevölkerung; Saldo* absolut; Anteil nach Herkunftsland

Der Wanderungssaldo betrug 2014 knapp 83'000 Personen –wie von uns prognostiziert. Der Wert dürfte allerdings die Zu-wanderungsströme eher überzeichnen: Nach Auslaufen derVentilklausel Mitte 2014 sind wohl viele Kurzaufenthaltsbewilli-gungen in Niederlassungsbewilligungen umgewandelt wordenund stellen demnach reine Statuswechsel dar. Dieses Phäno-men dürfte in erster Linie Bürger aus den EU-8-Staaten be-treffen, welche weiterhin eine steigende Tendenz aufweisen.Die Nettozuwanderung aus Deutschland, Spanien und Portugalhat sich hingegen weiter abgeschwächt. Vor dem Hintergrund eines geringeren Stellenwachstums erwarten wir 2015 nettoeine um 10'000 tiefere Zuwanderung von rund 70'000 Perso-nen.

[email protected] Quelle: Staatssekretariat für Migration, Credit Suisse *12-Monats-Summe

Arbeitsmarkt Arbeitsmarkt dank Gesundheitswesen weiterhin robust

Stellen in Vollzeitäquivalenten zum Vorjahr in %

Das Stellenwachstum hat sich bisher nur unwesentlich verlang-samt. In Vollzeitäquivalenten nahm die Beschäftigung im Ver-gleich zum Vorjahr im 1. Quartal 2015 um 0.8% zu. Der Stel-lenaufbau fand aber fast ausschliesslich im Gesundheitswesen,in der Öffentlichen Verwaltung sowie im Erziehungswesenstatt. Die Industrie verzeichnete dagegen Nullwachstum. Fürdie Industrie sieht auch der Ausblick düster aus; bereits hat dieAnzahl offener Stellen um 16% zum Vorjahr abgenommen.Zudem befindet sich die PMI-Beschäftigungskomponente, einFrühindikator für die Industriebeschäftigung, unter der Wachs-tumsschwelle, was einen Personalabbau erwarten lässt. Dem-gegenüber sollte sich der Stellenaufbau im Dienstleistungssek-tor fortsetzen.

[email protected] Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse

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Wanderungssaldo (l. S.) DeutschlandItalien, Portugal, Spanien, Frank. EU-8Übriges Europa Übrige Welt

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

SEKTOR II SEKTOR III übrigeGesundheitswesen Öffentliche Verwaltung & ErziehungTotal



Branchen

Klein, aber Weltklasse Jedes zehnte Industrie-KMU und jedes zwanzigste Dienstleistungs-KMU geben an, ein globaler Marktführer zu sein. Der höchste Anteil davon findet sich in der Präzisionsin-strumentenindustrie. Im Dienstleistungssektor stechen Handel und IT hervor.

Angesichts der im internationalen Vergleich hohen Lohn- und Produktionskosten in der Schweiz ist es für hiesige Produzenten und Dienstleister generell schwierig, auf preislicher Ebene mit der ausländischen Konkurrenz mitzuhalten. Mit der Frankenaufwertung hat sich diese Problematik abermals verschärft. Einen Ausweg aus dem Preiswettbewerb bietet die Fokussierung auf Qua-litätsprodukte. Unter «Qualität» kann dabei Verschiedenes verstanden werden: Innovation, Spe-zialisierung, Flexibilität, Präzision usw. Die sogenannten «Hidden Champions» sind erfolgreiche Verfolger dieser Qualitätsstrategie. Unter diesem Begriff versteht man Firmen, welche für be-stimmte Produkte und Dienstleistungen Weltmarktführer sind, der breiten Öffentlichkeit aber im Gegensatz zu manchen Grossunternehmen wenig bekannt sind. Hinweise darauf, wie viele Hidden Champions in der Schweiz existieren und in welchen Berei-chen sie tätig sind, liefern die Ergebnisse unserer aktuellsten KMU-Umfrage.1 11% der befrag-ten industriellen KMU gaben an, globaler Marktführer für mindestens ein Kernprodukt zu sein (vgl. Abb. 1). Den mit Abstand höchsten Anteil an Hidden Champions verzeichnet dabei die Präzisionsinstrumentenindustrie. Hier geben rund 60% der Unternehmen an, in ihrem Bereich Weltmarktführer zu sein. Es folgen die Uhren-, die Maschinen- und die Elektroindustrie mit An-teilen zwischen 20% und 30%. Hidden Champions sind also in jenen Industriebranchen am stärksten vertreten, welche sich durch eine vergleichsweise hohe Technologie- und For-schungsintensität sowie eine starke Exportorientierung auszeichnen. In traditionellen, vorwie-gend binnenorientierten Industriebranchen wie dem Druckgewerbe, der Holz- oder der Lebens-mittelindustrie findet man hingegen unter den befragten KMU kaum globale Marktführer. Die Hidden Champions aus der Industrie sind vor allem mittelgrosse Unternehmen: Mit rund 60 Mitarbeitenden und einem Umsatz von CHF 19 Mio. sind die globalen Marktführer im Durch-schnitt fast doppelt so gross wie die übrigen befragten Industrie-KMU (32 Mitarbeitende, CHF 10 Mio. Umsatz). Wenig überraschend sind sie auch viel stärker international orientiert. Drei Fünftel von ihnen erwirtschaften mehr als 60% ihres Umsatzes im Export. Von den übrigen Industrie-KMU sind nur 14% so stark exportorientiert (vgl. Abb. 2).

1 Vgl. Swiss Issues Branchen (2014): Erfolgsfaktoren für Schweizer KMU – Perspektiven und Herausforderungen im Export

«Hidden Champions»: wenig bekannte, in ihrer Nische aber weltmarkt-führende Unternehmen

11% der Industrie-KMU sind globale Markführer

Hidden Champions aus der Industrie sind grössere, stärker international orien-tierte Unternehmen

Abbildung 1 Abbildung 2 Hidden Champions vor allem in Spitzenindustrie zu finden Industrie: Hidden Champions stark exportorientiert Globale Marktführer für mindestens ein Kernprodukt, Anteil pro Branche in % Exportorientierung (Anteil Exporte am Umsatz), Anteil der KMU in %

Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 2014 Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 2014

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Übrige Industrie-KMU

Hidden Champions (Industrie)

Exportorientierung



Trotz insgesamt stärkerer Binnenorientierung findet sich auch unter den Dienstleistungs-KMU eine bemerkenswerte Anzahl Hidden Champions. 5% der befragten Dienstleister (inkl. Handel und Verkauf) geben an, globaler Marktführer für mindestens ein Kernprodukt zu sein. Von den stark exportorientierten Dienstleistungs-KMU mit einem Exportanteil am Umsatz von mindestens 50% bezeichnen sich sogar 19% als globale Marktführer. Das Attribut «Hidden Champion» ist jedoch nicht zwangsweise an die Exporttätigkeit gebunden: Auch 3% der nicht exportierenden Dienstleistungs-KMU sind globale Marktleader. Die Hidden Champions des Dienstleistungssek-tors sind tendenziell ebenfalls eher grössere KMU (vgl. Abb. 3). Der durchschnittliche Umsatz der Hidden Champions ist mit rund CHF 13 Mio. etwas höher als der Durchschnitt über alle be-fragten Dienstleistungs-KMU (rund CHF 11 Mio.). Ähnlich wie bei den Industrie-KMU gibt es auch unter den befragten Dienstleistern Branchenun-terschiede (vgl. Abb. 4). Am stärksten vertreten sind Hidden Champions im Handel und Verkauf (Anteil 8%) sowie im Bereich Informations- und Kommunikationstechnologie (IT, 6%). Bei den international führenden Händlern und Verkäufern fällt auf, dass überdurchschnittlich viele im Ausland produzieren. Dies legt die Vermutung nahe, dass einige dieser Hidden Champions nicht reine Dienstleister sind, sondern Produzenten, welche die Distribution ihrer Produkte in Eigen-regie durchführen und deshalb eine marktführende Position innehaben. Ein genauerer Blick auf die IT-Branche zeigt, dass der vergleichsweise hohe Anteil Hidden Champions wenig überraschend ist. Die beiden Hochschulen ETH und EPFL sowie die IT-Cluster in Zürich und Bern mit Grossunternehmen wie IBM und Google bilden gute Rahmenbe-dingungen für die Entwicklung von international erfolgreichen IT-KMU. Die Schweiz als Standort für IT-KMU kann aber auch mit der vergleichsweise hohen rechtlichen und politischen Stabilität und den starken Datenschutzvorschriften punkten. Insbesondere Rechenzentren nutzen zuneh-mend diese Standortvorteile, um internationale Kunden von der Schweiz aus zu bedienen. Gute Rahmenbedingungen, ein gutes Bildungswesen sowie internationale Ausrichtung sind offenbar wichtige Grundlagen dafür, dass Schweizer KMU in derart vielen Bereichen Weltmarktführer sind. [email protected] [email protected]

5% der Dienstleistungs-KMU sind Hidden Champi-ons

Hidden Champions im Handel und in der IT am stärksten vertreten

Vorteile des IT-Standorts Schweiz: Hochschulen, IT-Cluster, Stabilität und Da-tenschutz

Abbildung 3 Abbildung 4 Hidden Champions auch bei Dienstleistungen grösser Handel bezüglich Hidden Champions obenauf Umsatz in CHF Mio., Anteil der KMU in % Globale Marktführer für mindestens ein Kernprodukt, Anteil pro Branche in %

Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 2014 Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 2014

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Branchen I Monitor

Exporte nach Branchen Frankenschock trifft traditionelle Industrie am härtesten

Exporte in CHF, nominal, Veränderung zum Vorjahr in %

Die einzelnen Industriezweige werden vom Frankenschockerwartungsgemäss unterschiedlich stark getroffen. Die nomi-nalen Exporte von Uhren und Präzisionsinstrumenten, deren Abnehmer vergleichsweise wenig preissensitiv sind, legten im1. Quartal 2015 zu (+3.2% bzw. +2.6% ggü. Vorjahr). Bedeu-tende Einbussen verzeichneten hingegen Branchen, die durcheinen starken Preisdruck geprägt sind, wie das Papier-/ Druckgewerbe (–13.0%) oder die Kunststoffindustrie (–8.4%). Die im weiteren Jahresverlauf erwartete Erholung in der Euro-zone und die Wachstumsbeschleunigung in den USA dürftenvor allem in konjunkturabhängigen Branchen wie der MEM-Industrie den Effekt der Frankenstärke teilweise kompensieren.

[email protected] Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse

Detailhandel Umsätze im ersten Quartal deutlich im Minus

3-Monats-Durchschnitt, Veränderung zum Vorjahr in %

Im Zuge der Frankenstärke gaben die nominalen Detailhandel-sumsätze im ersten Quartal 2015 gegenüber dem Vorjahr um3.1% nach. Die Preise sanken insgesamt um 1.1%. Bei Pro-dukten, die von Preissenkungsrunden der Detailhändler betrof-fen waren, fiel der Preisrückgang jedoch deutlich stärker aus.Die negative Entwicklung der nominalen Umsätze und Preisewar im Non-Food-Segment (–5.0% bzw. –2.1%) ausgeprägterals im Food-Bereich (–0.9% bzw. –0.1%). Real lagen dieUmsätze 2.0% tiefer als im Vorjahresquartal. Dazu dürfte derEinkaufstourismus in den Nachbarländern beigetragen haben,der im ersten Quartal 2015 nach einer dreijährigen stabilenPhase um rund 9% gegenüber dem Vorjahr zunahm.


Logiernächte Frankenschock verdirbt dem Tourismus die Wintersaison

Logiernächte in Hotels und Kurbetrieben

Nachdem das Gastgewerbe mit einer Zunahme der Logier-nächte von 1.2% (Nov.–Jan. 2015, ggü. Vorjahr) recht positivin die Wintersaison startete, zeigten sich im weiteren Verlaufdes 1. Quartals 2015 erste Spuren des Frankenschocks. Ent-sprechend ging die Zahl aller Hotelübernachtungen über dasgesamte erste Quartal ggü. dem Vorjahr um 1% zurück. Besu-cher aus Belgien, Frankreich, Italien und den Niederlandengenerierten im 1. Quartal 2015 je rund 6% weniger Übernach-tungen als im Vorjahr – Gäste aus Deutschland sogar 6.5%weniger. Die durch den Frankenschock verursachte Verteue-rung der Feriendestination Schweiz dürfte das Gastgewerbe auch in den kommenden Quartalen stark belasten.


-15% -12% -9% -6% -3% 0% 3% 6%

Uhrenindustrie

Medizintechnik/Präzisionsinstr.

Elektroindustrie

Lebensmittelindustrie

Total

Maschinen- und Fahrzeugbau

Chemie/Pharma

Metallindustrie

Textil/Bekleidung

Kunststoffindustrie

Papier/Druck

2014 1.Q 2015

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Preise DetailhandelNominale DetailhandelsumsätzeReale Detailhandelsumsätze

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2012 2013 2014 2015

Veränderung zum Vorjahr (gleitend 3 Monate)Gleitender Durchschnitt über 12 Monate (in 1'000; r.S.)



Regionen

USR III: Genf und beide Basel unter Zugzwang Das Steuersystem ist ein Trumpf der Schweiz im internationalen Standortwettbewerb. Die Unternehmenssteuerreform III (USR III) bietet Herausforderungen, insbesondere für die beiden Basel und den Kanton Genf.

Mit dem Abschluss der Vernehmlassung im Januar 2015 nimmt der wichtigste Umbau der Gewinnbesteuerung Form an. Die Veröffentlichung der Botschaft des Bundesrats und die Par-lamentsdebatte stehen unmittelbar bevor, ein Referendum ist ebenfalls zu erwarten. Gleichwohl sind die Chancen hoch, dass der Vorschlag im Kern umgesetzt wird und (frühestens) 2019 in Kraft tritt. Zentrales Element der Reform ist die Abschaffung der privilegierten Besteuerung für Statusgesellschaften. Die fünf wichtigsten Elemente der USR III sind auf der folgenden Seite tabellarisch dargestellt. Neben der Standortpolitik wird die USR III auch weitere Politikbereiche betreffen, etwa den Finanzausgleich zwischen den Kantonen, die Verteilung der Bundessteuer sowie die Staatseinnahmen. Nachdem sich die Schweiz mit Erfolg als Standort steuersensitiver Unternehmen etabliert hat, dürfte die Reform eine neue Ausgangslage schaffen: Ausländische Gewinne von Statusgesell-schaften müssten einerseits zum ordentlichen Satz versteuert werden. Konkurrenzstandorte wie Irland, die Niederlande und Singapur müssen im Rahmen des OECD-Programms BEPS («Base Erosion and Profit Shifting») ebenfalls ihre Steuermodelle für solche Gesellschaften abschaffen, was die Wettbewerbssituation der Schweiz andererseits stärkt. Je nach Struktur des Steuersubstrats und Steuerpolitik sind die einzelnen Kantone sehr unter-schiedlich von der Reform betroffen. Wir betrachten in der Folge die Ausgangslage und geben Handlungsempfehlungen, wie die Wettbewerbsfähigkeit – und damit die Steuererträge – erhal-ten werden können. Abbildung 1 fasst die Ergebnisse grafisch zusammen. Der Handlungsbe-darf der Kantone ergibt sich aus vier Komponenten, die in den folgenden Abschnitten erläutert werden. Der Anteil der Statusgesellschaften am Steuerertrag zeigt die Bedeutung der Privilegien für Statusgesellschaften für die kantonalen Einnahmen. Die geplante Aufhebung wird die Steu-erlast der betroffenen Unternehmen erhöhen, was zu Wegzügen führen kann; die Steuererträge entfallen. Die Kantone Basel-Stadt und Zug erwirtschaften über 50% der Unternehmenssteu-ererträge von privilegierten Firmen, die USR III hat für sie damit eine grosse Bedeutung. Wallis, Aargau und Solothurn sind mit Anteilen von unter 2% dagegen nur schwach betroffen.

Zahlreiche Politikbereiche betroffen

Düstere Aussichten für steuerliche Sondermodelle

Wie können die Kantone ihre internationale Wettbe-werbsfähigkeit erhalten?

USR III dürfte zu Wegzügen führen

Abbildung 1

Handlungsbedarf der Kantone bei Einführung der USR III Indikative Darstellung, rot: Struktur des Steuersubstrats oder aktuelle Steuerpolitik löst einen Handlungsbedarf aus; blau: geringer Handlungsbedarf. Wertschöpfung aus geistigem Eigentum: Schätzung. Bedeutung der Steuerattraktivität: Basierend auf Vorhandensein anderer (nicht steuerlicher) Standortvorteile.

Quelle: Bundesamt für Statistik, Eidgenössische Finanzverwaltung, KPMG, Credit Suisse

Struktur Steuersubstrat ZH BE SO AG SG TG LU UR OW GL AR JU NW ZG BS BL SH NE GE FR GR VS SZ AI TI VD

Anteil Statusgesellschaften an Steuerertrag 7.50% 7.40% 2.10% 1.30% 8.30% 2.40% ##### 2.50% 5.00% ##### 6.20% 8.30% ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### 5.40% 0.70% ##### ##### ##### #####

Wertschöpfung aus geistigem Eigentum (Lizenzbox) #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### ####

Aktuelle Steuerpolitik

Bedeutung Steuerattraktivität für Standortpolitik 2 2 1 1 1 0 1 0 0 0 0 0 0 1 2 1 0 1 2 1 0 0 0 0 1 2

Ordentliche Gewinnsteuersätze##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### #####

Empfehlung Gewinnsteuersätze bei Einführung USR III

grosser Handlungsbedarf aufgrund USR III geringer Handlungsbedarfabwarten

moderat senken

stark senken



Für Kantone mit einem hohen Wertschöpfungsanteil aus geistigem Eigentum (z.B. Lizen-zen und Patente) bietet die geplante «Lizenzbox» eine Möglichkeit, weiterhin Privilegien zu ge-währen: Erträge aus geistigem Eigentum dürften in Zukunft von privilegierten Steuersätzen profitieren. Ob eine solche Lizenzbox und die Definition der entsprechenden Erträge «eng» oder «weit» gefasst werden, ist derzeit noch nicht absehbar. Gemäss unserer Schätzung haben die «Uhrenkantone» Neuenburg und Jura sowie Schaffhausen die höchsten Wertschöpfungsanteile aus geistigem Eigentum. Heute kennt einzig Nidwalden eine solche Lösung. Die Schweiz ge-wänne damit also an Attraktivität für forschungsorientierte Unternehmen. Die «Lizenzbox» ist in einzelnen EU-Ländern in Kraft. Die aufkeimende Kritik an diesem Modell lässt jedoch erwarten, dass sie nur für eine beschränkte Zeit genutzt werden kann. Die Bedeutung der Steuerattraktivität für die Standortpolitik variiert von Kanton zu Kan-ton. So sind es vor allem kleine, periphere Kantone, die mit tiefen Gewinnsteuersätzen andere, schwächer ausgeprägte Standortfaktoren kompensieren. Für sie ist die Bedeutung der Steuer-attraktivität hoch. Dies trifft auf zwölf Kantone, wie unter anderem Nidwalden oder Schwyz, zu. Kantone mit mittlerem oder grossem Zentrum hingegen bieten ein Bündel an Vorzügen wie hoch qualifizierte Arbeitskräfte, ein dichtes Netz bereits ansässiger Unternehmen und eine stark ausgebaute Infrastruktur. Die Steuerattraktivität hat dort eine untergeordnete Bedeutung. Dies gilt vor allem für Kantone wie Zürich oder Genf und zumindest teilweise für Kantone wie St. Gal-len oder Tessin. Ihnen allen ist gemeinsam, dass sie mindestens eines der grössten Schweizer Wirtschaftszentren beherbergen − gemessen an der Anzahl Beschäftigter, der Verfügbarkeit qualifizierter Arbeitskräfte und der Erreichbarkeit. Die geltenden ordentlichen Gewinnsteuersätze sind der wichtigste Gradmesser für den Handlungsbedarf bei den Kantonen im Hinblick auf die USR III. Bei Wegfall des kantonalen Spezialstatus sind sie das einzige Instrument, mit dem die Kantone ihre Steuerattraktivität auto-nom beeinflussen können. Die aktuellen Sätze zeigen beträchtliche Unterschiede: Alle fünf Kan-tone mit grossen Zentren weisen ordentliche Steuersätze von über 20% auf (inkl. Bundessteu-er). Kleinere Kantone wie Obwalden und Appenzell Ausserrhoden haben ihre Belastung hinge-gen bereits auf – zum Teil wesentlich – unter 15% gesenkt. Ihnen bietet sich die Möglichkeit, die Reaktionen besonders stark herausgeforderter Kantone abzuwarten. Zusätzlich eröffnen sich Chancen, dass betroffene Unternehmen aus steuerlich unattraktiven Standorten zuziehen. Der grösste Handlungsbedarf bei der Gewinnsteuer ergibt sich für Kantone mit hohen Steuer-sätzen und bedeutenden Erträgen aus privilegierten Gesellschaften. Für die beiden Basel und Genf präsentiert sich die Situation anspruchsvoll: Aus Sicht der Attraktivität sind sie zu Steuer-senkungen aufgefordert, was auf der Einnahmenseite jedoch beträchtliche Mitnahmeeffekte zur Folge hätte, da auch nicht privilegierte Gewinne tiefer besteuert würden. [email protected] [email protected]

Die fünf wichtigsten Elemente der USR III

Stand Mai 2015, gemäss EFD Wirkung

Abschaffung Spezialstatus

Steuerliche Privilegien für Spezialgesellschaften wie Holdings werden abgeschafft. Bisher gewährten zahlreiche Kantone tiefere Steuersätze auf im Ausland erwirtschaftete Erträge dieser Gesellschaften. Solche geografischen Abgrenzungskriterien für Steuererleichterungen stehen in der Kritik seitens der OECD.

Einführung Lizenzbox Mit einer sogenannten Lizenzbox werden Erträge aus geistigem Eigentum (z.B. Patente, Lizenzen) reduziert be-steuert. Mehrere EU-Länder gewähren Unternehmen diese Form der Steuererleichterung. Die Kantone könnten mit diesem Instrument die entstehende Lücke der Spezialstatus teilweise füllen. Ebenfalls verbreitet sind Steuerab-züge für Forschungsaufwendungen, die auch Teil der Gesetzesvorlage werden könnten. Die Massnahmen richten sich nach bestehenden Regeln in anderen Staaten.

Senkung ordentlicher Gewinnsteuersätze Um den Wegfall der Spezialstatus zu kompensieren und wettbewerbsfähig zu bleiben, dürften zahlreiche Kantone ihre ordentlichen Gewinnsteuersätze senken. Laut dem Eidgenössischen Finanzdepartement könnte die effektive gesamtschweizerische Gewinnsteuerbelastung von durchschnittlich 22% auf rund 16% fallen. Dies verursacht Steuerausfälle, aber auch Wachstumsimpulse.

Entlastung durch Bund Der Bund profitierte in den letzten Jahren überproportional von der Ansiedlung von Statusgesellschaften. Über die Hälfte dieser Steuereinnahmen fliessen an den Bund. Um den Kantonen Spielraum zur Senkung der ordentlichen Gewinnsteuersätze zu verschaffen, wird der Kantonsanteil an der direkten Bundessteuer von 17% auf 20.5% erhöht. Damit erhalten die Kantone jährlich zusätzlich rund CHF 1 Mrd.

Anpassung des Finanzausgleichs Mit der Einführung der USR III und der Abschaffung der kantonalen Spezialstatus ändert sich die Bemessungs-grundlage des nationalen Finanzausgleichs in einigen Kantonen markant – ohne Änderung der wirtschaftlichen Gegebenheiten. Um einen sprunghaften Anstieg des Ressourcenpotenzials aufgrund der veränderten Bemes-sungsgrundlage in Kantonen mit einem hohen Anteil an Statusgesellschaften zu vermeiden, sind Anpassungen der Berechnung notwendig.

Lizenzbox: Lösung mit Ablaufdatum

Kleine Kantone spielen die «Steuerkarte»

USR III bietet Chancen für steuergünstige Standorte

Schweiz in einer Position der Stärke



Regionen I Monitor

TAX-I der Schweizer Kantone Wo wie lange für Steuern gearbeitet werden muss

Darstellung in Anzahl Tagen für drei Modellhaushalte, 2014

Der Tax Independence Day (TAX-I) zeigt die Steuerbelastungin Anzahl Tagen. Der TAX-I bezeichnet den Tag im Jahr, andem ein Haushalt das Geld zum Bezahlen seiner Steuern ver-dient hat. Eine Familie mit zwei Kindern, CHF 150'000 Ein-kommen und CHF 100'000 Vermögen erreicht den TAX-I im Schnitt am 5. März, ein Studienabgänger (Einkommen CHF75'000, kein Vermögen) am 14. März und ein kinderlosesDoppelverdienerehepaar (Einkommen CHF 150'000, Vermö-gen CHF 200'000) am 18. März. Die kantonalen Unterschiedesind einerseits auf Unterschiede in der Steuerprogression,andererseits auf die Steuerabzüge zurückzuführen.

[email protected] Quelle: TaxWare, Credit Suisse

Produktivität der Schweizer Regionen Höchste Produktivität in den Zentren

Bruttoinlandprodukt pro Beschäftigten in CHF, 2012

Das Bruttoinlandprodukt pro Beschäftigten ermöglicht einenVergleich der Wirtschaftskraft der Regionen und entsprichteiner Bewertung des jeweiligen Branchenportfolios. Das BIP pro Beschäftigten liegt im Landesmittel bei knapp CHF162'000. Vor allem die urbanen Regionen um die GrossstädteZürich, Basel und Genf, aber auch die Region Schaffhausenund die Zuger Regionen sind deutlich produktiver. Die RegionLorzenebene/Ennetsee weist mit einem BIP pro Beschäftigtenvon CHF 212'153 die höchste Produktivität der Schweiz auf.Die Produktivität innerhalb der Kantone variiert zum Teil stark,was auf Unterschiede in der Wirtschaftsstruktur und in dergeografisch-topografischen Lage zurückzuführen ist.


Selbstanzeigen von Steuersündern «Kleine Steueramnestie» deckt über CHF 13.5 Mrd. auf

Gemeldete Vermögen, CHF Mio., 2010–2014, Basis: Umfrage

Seit 2010 können reuige Steuersünder in der Schweiz nichtdeklarierte Vermögen straflos melden, geschuldete Steuernwerden dabei jedoch voll verrechnet. Die «kleine Steueramnes-tie» führte gemäss einer Umfrage bei den kantonalen Steuer-ämtern landesweit bisher zu mindestens 29'000 Selbstanzei-gen. Einzelne Kantone, etwa das Tessin oder der Jura, ge-währten darüber hinaus Erlasse auf den geschuldeten (kanto-nalen) Steuerbeträgen. Das Bundesgericht hat diese Praxis imFall des Tessins jedoch für verfassungswidrig erklärt. Die Kan-tone dürften somit bei der Gewährung von Steueramnestien bisauf Weiteres Zurückhaltung an den Tag legen.

[email protected] Quelle: Tages-Anzeiger, Umfrage bei kantonalen Steuerämtern: «Punkt-Magazin»

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Debatte Sparen

Null Prozent für das Ersparte Lohnt sich Sparen seit der Einführung der Negativzinsen überhaupt noch? Wir zeigen die wichtigsten Sparmotive auf und setzen uns mit den Folgen des Tiefzinsumfelds für die Pensionskassen auseinander.

Seit der Einführung der Negativzinsen gelten so manche Gewissheiten aus der Vergangenheit nicht mehr. Wer Geld anlegt, kann nicht mehr unbedingt eine Belohnung für seinen Konsumver-zicht erwarten. Und wer Schulden macht, muss womöglich bald mit keiner «Bestrafung» mehr rechnen. Für Sparer mit geringer Risikobereitschaft gibt es so gut wie keine Anlagealternative mehr: Geldmarktfonds oder Obligationen mit hohem Kredit-Rating sind unattraktiv geworden und es ist nicht auszuschliessen, dass bei einer noch weiteren Senkung der Zinsen in den nega-tiven Bereich Banken dazu übergehen werden, Negativzinsen auf Sparguthaben zu verlangen. Ist Sparen in einem solchen Umfeld überhaupt noch sinnvoll? Oder ist sogar zusätzliches Vor-sichtssparen angesichts unsicherer Zeiten erst recht angesagt? Mehr Klarheit über die Bestim-mungsfaktoren des Sparverhaltens tut Not. Mit einem Anteil der Ersparnisse am verfügbaren Einkommen von 22% zählt die Schweiz zu den Ländern mit der höchsten Sparquote. Die privaten Haushalte legen dabei 13.2% ihres verfüg-baren Einkommens freiwillig auf die Seite. Die restliche Ersparnis (8.8%) erfolgt als Kapitalak-kumulation bei den Pensionskassen im Rahmen der beruflichen Vorsorge (vgl. Abb. 1). Bei die-sem sogenannten Zwangssparen wird die Sparentscheidung zu einem grossen Teil durch den Gesetzgeber getroffen. Durch Umschichtung aus dem freiwilligen Sparen haben Haushalte je-doch die Möglichkeit, ihre späteren Leistungsansprüche zu beeinflussen, indem sie zum Beispiel einen freiwilligen Einkauf in die Pensionskasse vornehmen. Neben der Höhe der vorgeschriebenen Sparbeträge im Rahmen des Zwangssparens gibt es für die individuelle Spartätigkeit verschiedene Bestimmungsfaktoren. Ein wesentlicher Treiber ist der Wunsch, sich etwas für später aufzuheben. In der Theorie spricht man in diesem Zusam-menhang von Konsumglättung zwischen den verschiedenen Zeitperioden. Sollte sich das Ein-kommen in Zukunft verringern, kann man mittels der Ersparnisse den Konsum auf dem ge-wohnten Niveau halten. Das verfügbare Einkommen spielt bei diesem Entscheid eine wichtige Rolle (vgl. Abb. 2). In Zeiten guter Konjunktur und sinkender Arbeitslosigkeit führen steigende verfügbare Einkommen zu einer höheren freiwilligen Sparquote. Umgekehrt sind Haushalte bei sinkenden oder stagnierenden verfügbaren Einkommen weniger in der Lage, Ersparnisse zu er-wirtschaften und die freiwillige Sparquote fällt entsprechend geringer aus.

Ist Sparen noch sinnvoll?

Schweiz mit einer der höchsten Sparquoten

Welche Faktoren beeinflus-sen das Sparverhalten?

Abbildung 1 Abbildung 2 Ein Fünftel des verfügbaren Einkommens wird gespart Hohe Einkommenssensitivität des Sparens Anteil am verfügbaren zwangssparenbereinigten Einkommen in % Veränderung zum Vorjahr in %

Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse

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Freiwilliges Sparen Zwangssparen Total Ersparnis

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Verfügbares Bruttoeinkommen



Bei der Entscheidung darüber, wie viel heute konsumiert und wie viel für später gespart werden soll, spielt neben der individuellen Zeitpräferenz und dem verfügbaren Einkommen auch der Zinssatz eine wichtige Rolle. Je höher der potenzielle Ertrag auf dem Ersparten, desto höher die Bereitschaft, einen Teil des heutigen Konsums in die Zukunft zu verlagern. Man spricht in der Theorie vom Substitutionseffekt. Massgeblich ist dabei der Realzins. Dieser errechnet sich aus dem Nominalzins abzüglich Inflation. Ist die erwartete oder effektive Inflationsrate sehr tief oder sogar negativ, kann sich Sparen auch bei sehr geringen (oder negativen) Zinsen lohnen, weil die Realrendite trotzdem positiv ausfällt. Übersteigt aber die Teuerungsrate die nominale Zinsrendi-te, kann sich der Sparer in Zukunft weniger leisten als in der Gegenwart. In diesem Fall spricht man von einer negativen Realrendite. Lässt sich daraus nun schliessen, dass die Tiefzinspolitik der letzten Jahre keinen Anreiz mehr zum Sparen bietet? Eine solche Schlussfolgerung wäre falsch. Zum einen bedeutet ein negati-ver Leitzins nicht zwingend einen negativen Realzins. Im Gegenteil: Abgeleitet aus den Zinsen auf Spareinlagen abzüglich der seit September 2011 vorwiegend negativen Teuerung lagen die Realzinsen in der Schweiz im Februar 2015 bei knapp 1% (vgl. Abb. 3). Zum anderen ist der Zusammenhang zwischen Zinssatz und Sparen weniger eindeutig, als man vielleicht vermutet. Neben der Konsumglättung und der positiven Ertragsrendite gibt es nämlich noch andere Be-weggründe für das Sparen. Dazu zählen das Vorsichtssparen für unerwartete Ereignisse oder die Akkumulation von liquiden Mitteln im Hinblick auf grössere Investitionen wie einen Hauskauf oder die Ausbildung der eigenen Kinder, welche durch laufende Einkommen nicht gedeckt wer-den können. Um bei tiefen Zinsen dieses angestrebte Sparziel zu erreichen, muss mehr zur Sei-te gelegt werden. Die erhöhte Spartätigkeit stellt in diesem Zusammenhang eine Ausprägung des sogenannten Einkommenseffekts dar, der gegenläufig zum Substitutionseffekt wirkt. Das Bild kann sich jedoch ändern, wenn Haushalte verschuldet sind. In diesem Fall bedeuten tiefere Zinsen geringere zukünftige Ausgaben, was zu einer tieferen gegenwärtigen Sparquote veran-lasst. Insgesamt können sich tiefere Zinsen somit auf unterschiedliche Art und Weise auf das individuelle Sparverhalten auswirken und weder Theorie noch Empirie konnten bisher ein ein-deutiges Resultat bestätigen. Die jüngsten Entwicklungen in der Zinslandschaft haben auch Implikationen für das Zwangsspa-ren im Rahmen der beruflichen Vorsorge, das in der Schweiz von grosser Bedeutung ist. Die Guthaben bei den Pensionskassen stellen mit knapp einem Viertel nach den Immobilien die grösste Vermögensklasse innerhalb der Aktiven der privaten Haushalte dar. Durch den Über-gang zu Negativzinsen verfestigt sich für Pensionskassen das bereits seit Jahren vorherrschen-de Tiefzinsumfeld. Die gute Performance der letzten beiden Jahre soll nicht darüber hinwegtäu-schen, dass es in einem solchen Umfeld zunehmend schwieriger wird, den gesetzlichen Min-destzinssatz von aktuell 1.75% p.a. ohne Inkaufnahme höherer Anlagerisiken zu erfüllen.

Realzins entschädigt für den Konsumaufschub

Fehlen im Tiefzinsumfeld die Anreize zum Sparen?

Implikationen für das Zwangssparen im Rahmen der beruflichen Vorsorge

Abbildung 3 Abbildung 4 Realzins in der Schweiz derzeit knapp positiv Junge Rentnergenerationen finanziell besser gestellt Realzins auf Spareinlagen in % Median in CHF 1‘000 nach Altersklasse, 1991 (t1), 1995 (t2), 1999 (t3), 2003 (t4)

Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse Quelle: Statistisches Amt des Kantons Zürich, Credit Suisse

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Einkommen Vermögen (r.S.)



Zum einen bedeutet die Weitergabe der Negativzinsen von aktuell -0.75% auf Liquiditätsbe-stände der Geschäftsbanken an institutionelle Anleger, dass die Kosten der Liquiditätshaltung nicht mehr nur potentiell entgangene Gewinne, sondern direkt einen Kapitalverzehr darstellen. Zum anderen führen Negativzinsen zu tieferen direkten Erträgen von Geld- und Obligationenan-lagen, welche in den Portfolios der Vorsorgeeinrichtungen einen Anteil von gut 30% ausma-chen1. Sollte das Tiefzinsumfeld länger anhalten, würde sich der Druck erhöhen, mittels anderer Anlagekategorien eine höhere oder gar die gesamte Sollrendite zu erwirtschaften. Neben einer schwachen Performance der Anlagen auf der Aktivseite bringt das Tiefzinsumfeld auch Probleme auf der Passivseite der Pensionskassenbilanzen. So könnte sich der sogenannte «technische Zins», mit welchem die Pensionskassen ihre Rentenversprechen in der Bilanz be-werten, vielerorts als zu hoch erweisen. Gelingt es einer Pensionskasse aufgrund einer anhal-tenden Tiefzinsphase langfristig nicht, den technischen Zins zu erwirtschaften, dann unter-schätzt sie die Verbindlichkeiten auf der Passivseite ihrer Bilanz.

1 Gemäss Credit Suisse Schweizer Pensionskassen Index: Obligationen CHF (25.3%) und Liquidität (5.9%), Stand 1. Quartal 2015.

Aktivseite: Tiefere Erträge auf Liquidität und Obligati-onen

Passivseite: Risiko einer Unterschätzung der Ver-bindlichkeiten

Abbildung 5 Abbildung 6 Wert Obligationenportfolio in zwei Zinsszenarien Technischer Deckungsgrad in zwei Zinsszenarien Schweizer Obligationen in CHF Mio.; x-Achse: Zeit in Jahren Deckungsgrad in Prozent; x-Achse: Zeit in Jahren

Quelle: Credit Suisse Quelle: Credit Suisse

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Langsame Zinsnormalisierung (Total Return)

Negativzinsumfeld (Total Return)

Kein Entsparen im Alter Nach der gängigen Lebenszyklushypothese werden die während des Erwerbslebens angehäuf-ten Ersparnisse in der darauffolgenden Ruhestandsphase schrittweise wieder abgebaut. Jüngste empirische Untersuchungen widerlegen allerdings die Theorie, dass es im Rentenalter zu einem Entsparen kommt. Die Sparquoten in den höheren Altersklassen verringern sich zwar, da die Pensionierung mit einer erheblichen Einkommensverminderung verbunden ist, bleiben jedoch positiv. So betrug gemäss der Haushaltsbudgeterhebung des Bundesamts für Statistik für die Periode 2009–2011 der Sparbetrag von Paarhaushalten ab 65 Jahren 1.1% des Bruttoein-kommens und die Sparquote von Alleinstehenden im gleichen Alter lag sogar bei 5.9%. Die entsprechenden Werte für die jeweilige Gesamtbevölkerung beliefen sich auf 11.1% bzw. 9.1%. Das Weitersparen im Alter kann auf das oben genannte Argument des Vorsichtssparens zurückgeführt werden, nicht zuletzt im Hinblick auf das «Risiko», länger zu leben. Es widerspie-gelt aber auch die finanziellen Möglichkeiten der Rentner, konzentriert sich doch ein grosser Teil der kumulierten Vermögen in den höheren Altersklassen. Immer später anfallende Erbschaften aufgrund der zunehmenden Lebenserwartung und der Ausbau der Altersvorsorge im vergange-nen halben Jahrhundert spielen hier eine wichtige Rolle. Letzteres verschafft heute den meisten Rentnern ein sicheres Einkommen, das umso höher ist, je später sie geboren wurden. DiesenGenerationeneffekt bestätigen auch detaillierte Auswertungen der Steuerstatistik im Kanton Zürich (vgl. Abb. 4). Sowohl die Einkommen als auch die Vermögen sukzessiver Rentnergenera-tionen haben deutlich zugenommen, wie aus einem Vergleich einzelner Altersklassen über vier Beobachtungszeitpunkte zwischen 1991 und 2003 hervorgeht. Das Sparverhalten über den Lebenszyklus kann somit auch Ausdruck generationenspezifischer Phänomene und Rahmenbe-dingungen sein.



Um die Auswirkungen eines anhaltenden Tiefzinsumfelds auf den Wert eines typischen Obliga-tionenportfolios in CHF in einer Langfristperspektive zu modellieren, haben wir zwei Szenarien entwickelt. Ausgehend vom laufenden Jahr (t0 = 2015) dauert im ersten Szenario «Langsame Zinsnormalisierung» die aktuelle Tiefzinsphase bis Anfang 2019 an, anschliessend setzt ein gradueller Zinsanstieg ein. Im zweiten Szenario «Negativzinsumfeld» sinken die Zinsen 2015 noch weiter und bleiben trotz einer leichten Erholung Anfang 2019 im negativen Terrain. Für die Simulation nehmen wir an, dass die Obligationenquote in CHF weiterhin 25.3% der Anlageallo-kation entspricht und passiv in den SWX Swiss Bond Index AAA-BBB mit einer Duration von 5.7 Jahren investiert wird. Das Vorsorgekapital wächst gemäss unseren Annahmen jedes Jahr um 3.2% und es wird ein technischer Zins von 3.0% unterstellt. Bei Zinsveränderungen gibt es stets zwei gegenläufige Effekte auf ein Obligationenportfolio: einen Marktwert- und einen Wie-deranlageeffekt. Die Summe der beiden Effekte ergibt die Gesamtrendite (Total Return). Für die Modellierung des Wiederanlageeffektes nehmen wir an, dass die Pensionskasse von ihrer Obligationenquote jährlich rund 11% reinvestiert. Schliesslich unterstellen wir, dass die genann-ten Parameter über die Dauer der Simulation konstant bleiben. Wie aus Abbildung 5 hervorgeht, nimmt der Marktwert des Obligationenportfolios mit dem gra-duellen Zinsanstieg ab 2019 im Szenario «Langsame Zinsnormalisierung» deutlich ab. Bei gleichzeitiger Berücksichtigung der reinvestierten Cashflows nimmt der Portfoliowert anschlies-send jedoch zu, da sich die Rendite auf dem Obligationenportfolio im Zuge der Portfolioum-schichtungen an die steigende Marktverzinsung anpasst. Wie schnell sich der Portfoliowert wieder erholt, hängt vom anfänglichen Kursverlust auf den Obligationen, der Geschwindigkeit und dem Ausmass des Zinsanstiegs sowie der Duration und der Reinvestitionsquote ab. Im Szenario «Negativzinsumfeld» fällt der Verlust auf den Obligationen Anfang 2019 geringer aus, das Verharren der Zinsen im negativen Terrain führt jedoch anschliessend zu einem graduellen Rückgang des Portfoliowertes. Da für Pensionskassen nicht nur die Betrachtung der Anlageseite relevant ist, beziehen wir in einem zweiten Schritt das Vorsorgekapital auf der Verpflichtungsseite in die Analyse mit ein. Abbildung 6 veranschaulicht entsprechend die Entwicklung des technischen Deckungsgrades, d.h. das Verhältnis zwischen dem Vorsorgevermögen («Anlagen» auf der Aktivseite, in unserem Fall der simulierte Obligationenwert) und dem mit dem technischen Zins abdiskontierten Vorsor-gekapital («Rentenversprechen» auf der Passivseite). Der technische Deckungsgrad zeigt in bei-den Szenarien einen ähnlichen Verlauf wie der Wert des Obligationenportfolios. Der Deckungs-grad sinkt vorerst, weil das Vorsorgekapital mit einer höheren und durch die Anwendung eines fixen technischen Zinses konstanten Rate wächst als die Anlageseite. Der anschliessend über-wiegende Wiederanlageeffekt im Szenario «Langsame Zinsnormalisierung» verhilft dem De-ckungsgrad zu einer graduellen Erholung. Letztere kommt im Szenario «Negativzinsumfeld» hin-gegen nicht zustande. Aufgrund dieser Szenarien kann man die Schlussfolgerung wagen, dass sich die Perspektiven der beruflichen Vorsorge eher verdüstern werden, wenn das aktuelle Zinsumfeld anhält. Aller-dings hängen die Aussichten auch sehr stark von der Entwicklung der Renditen auf anderen Anlagen ab, wobei hier die Prognoseunsicherheit noch höher ist als bei den Zinsen. Die umla-gefinanzierte AHV sieht sich angesichts der demografischen Entwicklung ebenfalls mit Heraus-forderungen konfrontiert. Diese Unsicherheiten bezüglich der in Zukunft zu erwartenden Aus-zahlungen aus der Altersvorsorge könnten einen Anreiz für zusätzliches Vorsichtssparen seitens der Haushalte darstellen. Damit wäre das Sparen jenseits jeglicher Renditeüberlegung auf seine ganz ursprüngliche Bedeutung zurückgebracht: Man legt Geld zur Seite, um für den Notfall «et-was zu haben». [email protected] [email protected]

Wir danken Christian Wicki, Steffen Graf und Andrea Alexandra Nowak vom Bereich Strategie-beratung Institutional Clients der Credit Suisse für ihre Unterstützung bei der Erarbeitung der Pensionskassenszenarien.

Auswirkungen des Tiefzins-umfelds: zwei Szenarien für ein Obligationenportfolio

Langsame Zinsnormalisie-rung wirkt sich langfristig positiv auf den Obligatio-nenwert ...

... und den Deckungsgrad aus

Unsichere Aussichten der Altersvorsorge könnten Vorsichtssparen zusätzlich erhöhen



Geldpolitik

Begleiterscheinungen der Negativzinsen Sollte der CHF weiter aufwerten, könnten die Zinsen noch weiter gesenkt werden. Da-für bräuchte die Schweizerische Nationalbank (SNB) allerdings gute Gründe, da ein solcher Schritt negative Begleiterscheinungen hervorrufen würde.

Wir gehen grundsätzlich davon aus, dass die SNB die Zinsen auf Einlagen von Geschäftsban-ken und anderen Institutionen längere Zeit bei –0.75% belassen wird, um die Attraktivität des Schweizer Frankens zu dämpfen. Temporären Aufwertungsdruck dürfte sie mit Devisenkäufen bekämpfen. Sollte die CHF-Aufwertung durch Devisenmarktinterventionen allein nicht verhindert werden können, würden wir weitere Zinssenkungen in noch negativeres Terrain nicht aus-schliessen. Da diese Massnahme jedoch unerwünschte Begleiterscheinungen hätte, dürfte die SNB sie mit Vorsicht einsetzen. Die Nachfrage nach Barmitteln ist schon seit Jahresbeginn gestiegen. Insbesondere sind immer mehr Banknoten mit einem Nominalwert von CHF 1'000 im Umlauf (vgl. Abb. 1), was darauf hindeutet, dass wegen der negativen Zinsen Geld gehortet wird. Jedoch gefährden die bisheri-gen Volumen (ca. CHF 2 Mrd. Banknoten mit einem Nominalwert von CHF 1'000) unseres Er-achtens die Finanzstabilität nicht. Zudem sind die Volumen im Verhältnis zu den von Negativzin-sen betroffenen Beträgen (ca. CHF 160 Mrd. allein bei der SNB) immer noch sehr klein und sollten daher die mit Negativzinsen beabsichtigte Wirkung – d.h. die Attraktivität des CHF zu dämpfen – nicht gross beeinträchtigen. Daneben sind die Zinsen für neue – insbesondere längerfristige – Hypotheken gestiegen und liegen nun bei einzelnen Laufzeiten über dem Niveau im Dezember, als die SNB noch keine Negativzinsen eingeführt hatte (vgl. Abb. 2). Die höheren Hypothekarzinsen widerspiegeln wahrscheinlich die gestiegenen Refinanzierungskosten der Banken, da sie die Negativzinsen nicht an alle Kunden weitergegeben haben. Angesichts der befürchteten Überhitzung im Immo-bilienmarkt dürfte diese Entwicklung die SNB allerdings nicht beunruhigen. Trotzdem gibt es auch erste Anzeichen, dass die Zinsen für Unternehmenskredite leicht steigen. Sollte sich die-ser Trend in den nächsten Monaten bestätigen, wäre daraus zu schliessen, dass die Negativzin-sen tatsächlich zu restriktiveren Kreditbedingungen führen und der Wirtschaft schaden könnten. [email protected]

Negativzinsen dürften eini-ge Jahre Bestand haben

Höhere Nachfrage nach Banknoten

Höhere Zinsen für neue Hypotheken

Abbildung 1 Abbildung 2 Immer mehr Banknoten im Umlauf Hypothekarzinsen sind gestiegen In CHF Mrd., saisonbereinigt In %

Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse

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Hypotheken mit fixem Zinssatz (10 Jahre)



Geld, Kredit & Märkte I Monitor

Eigenkapital der SNB Eigenkapital der SNB hat sich teilweise erholt

In CHF Mrd.

Im Februar und März machten Bewertungsgewinne auf denDevisenreserven der SNB den im Januar angefallenen hohenVerlust teilweise wieder wett, der das Eigenkapital der Banksignifikant geschmälert hatte. Dieser Wiederanstieg zeigt, wievolatil die Gewinne der SNB sind und dass es praktisch un-möglich ist, den Jahresgewinn und damit die Gewinnausschüt-tung an den Bund und die Kantone zu prognostizieren. Zudemdürfte die jüngste Verkaufswelle bei Staatsanleihen die Reser-ven der SNB erneut beeinträchtigt haben (laut unseren Schät-zungen sind 67% der Devisenreserven in Staatsanleihen ange-legt). Dies wird sich in den Juni-Daten zeigen, die Ende Juliveröffentlicht werden.

[email protected] Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse

Devisenmarktinterventionen Sichteinlagen im April und Mai wieder gestiegen

Wöchentliche Veränderung der Sichteinlagen bei der SNB, in CHF Mrd.

Die im Umlauf befindlichen Banknoten widerspiegeln zusam-men mit den Sichteinlagen von Geschäftsbanken und anderenInstitutionen bei der SNB die von der SNB geschaffene CHF-Geldmenge. In den letzten Jahren hat die SNB ihre Devisen-käufe mit neu geschaffenen CHF finanziert; entsprechendschlagen sich diese Käufe in einem Anstieg der Sichteinlagenvon Banken bei der SNB nieder. Da die Sichteinlagen wö-chentlich veröffentlicht werden, ist dies unser bevorzugterIndikator für Devisenmarktinterventionen der SNB. Im April undMai sind sie wieder gestiegen, was nahelegt, dass die SNBDevisen gekauft hat, um die CHF-Aufwertung zu stoppen.


Portfolioflüsse Schweizer verkauften im 4.Q ausländische Vermögenstitel

In CHF Mrd.

2010 änderte sich das Verhalten der Schweizer Anleger deut-lich. Während sie von 2002 bis 2009 pro Quartal rund CHF 12Mrd. in ausländische Vermögenswerte investierten, haben siediese (Netto-) Käufe seither auf nur noch CHF 400 Mio. pro Quartal zurückgefahren. In einigen Quartalen wurden sogarmehr ausländische Vermögenswerte verkauft als gekauft, waszu Kapitalzuflüssen in die Schweiz und Aufwertungsdruck aufden CHF führte. Im 4. Quartal 2014 beliefen sich die Verkäufevon Schweizer Investoren auf CHF 12.4 Mrd. und trugen damitsubstanziell zur CHF-Aufwertung in diesem Zeitraum bei. Daserklärt auch, warum die Negativzinsen auch für inländischeAnleger gelten.


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Nettokauf von ausländischenVermögenswerten durch CH-AnlegerDurchschnitt



Obligationen Langfristige Zinsen sind jüngst etwas gestiegen

Rendite Staatsanleihen Laufzeit 10 Jahre, in %

Obwohl die Kurse von Staatsanleihen im Mai insbesondere inEuropa markant gefallen sind, bleibt unser Ausblick vorsichtig.Die Bewertungen der Obligationen sind zwar nicht mehr soausgereizt wie im April, die von uns für das zweite Halbjahrerwartete Erhöhung der US-Leitzinsen dürfte jedoch auch dielangfristigen Zinsen steigen lassen. Im Vergleich zu Staatsan-leihen dürften Unternehmensanleihen besser abschneiden.Dennoch ist nach der in diesem Jahr bisher guten Entwicklungmehr Vorsicht angebracht. Ein selektives Vorgehen bei derAuswahl von Obligationen dürfte daher noch wichtiger werden.


Währungen Historisch enge Zinsdifferenz begrenzt EUR/CHF

Wechselkurs; Zinsdifferenz in Prozentpunkten

Kurzfristig stellen die Unsicherheiten rund um Griechenland dietreibende Kraft für EUR/CHF dar, wobei erneute Kapitalzuflüs-se in den CHF wohl teilweise durch die SNB aufgefangenwerden. Auf 3-6-Monats-Sicht sind jedoch die Geldpolitik undsomit die Zinsdifferenz die treibende Kraft. Der historisch be-trachtet sehr geringe Zinsvorteil des EUR und unzureichendeKapitalabflüsse aus der Schweiz sprechen für eine Seitwärts-bewegung von EUR/CHF. Zwar ist der CHF überbewertet;solange die EZB ihre Bilanz aber ausweitet, dürften Erholungenvon EUR/CHF nur kurzfristiger Natur sein.


Aktien Gewinnerwartungen für die Schweiz besser

Rel. Revisionen der über die nächsten 12M erw. Gewinne (3M-Durchschnitt)

Wir rechnen neu mit einer Outperformance des SMI. Nach derAufhebung des EUR/CHF-Mindestkurses hatten die Analystenihre Gewinnprognosen stark reduziert. Die Gewinndynamikentwickelt sich allerdings – auch aufgrund besserer Wachs-tumsaussichten in Europa – besser als erwartet, was Schwei-zer Aktien stützt. Die jüngste Stabilisierung des CHF-Wechselkurses wirkt ebenfalls unterstützend. Unsere positive Einschätzung des SMI steht auch im Einklang mit unsererglobalen Sektorstrategie, in der wir den Pharma-Sektor neu ebenfalls favorisieren.


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EUR/CHF-Wechselkurs2-jährige Zinsdifferenz Swap EUR minus CHF (r.S.)

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MSCI Switzerland Durchschnitt



Immobilien

Luxushotelmarkt wird kompetitiver Die Schweizer Premiumhotellerie ist unter Druck. In Tourismusdestinationen sind die Auslastungsziffern bereits vor dem Frankenschock erheblich zurückgegangen. Den-noch gibt es im 5-Sterne-Segment eine rege Bau- und Planungstätigkeit.

Fünf Sterne sind kein ausreichender Schutz vor der Frankenstärke. Im Gegenteil, die Kund-schaft ist sogar überdurchschnittlich international. In den 101 5-Sterne-Hotels mit knapp 19'500 Betten wurden 2014 71.2% der Übernachtungen von ausländischen Gästen gebucht. Luxushotels in touristischen Orten, mit beinahe der Hälfte aller 5-Sterne-Hotelbetten, spüren die Schwäche des Euro gegenüber dem Franken am stärksten: 37.8% der Gäste stammen aus dem europäischen Raum. In den Städten ist dieser Anteil mit 34.6% etwas tiefer, zudem wirkt hier der Geschäftstourismus stabilisierend. Entsprechend ist die Auslastungsziffer der 5-Sterne-Hotels in touristischen Gemeinden seit 2008 von 57.0% um fast zehn Prozentpunkte deutlich auf 47.1% gesunken (vgl. Abb. 1). Erstmals in der Beobachtungsperiode war 2014 die Auslas-tungsziffer der Luxushotels in Zentren mit 47.6% sogar höher als in Tourismusdestinationen. Hinzu kommt, dass Hotels in reinen Tourismusspots ihren Umsatz hauptsächlich in wenigen Spitzenmonaten erzielen müssen und während der Zwischensaison kaum wirtschaftlich betrie-ben werden können. Die durchschnittlichen Öffnungstage reduzierten sich 2014 deshalb bei-spielsweise in Graubünden auf knapp 240 Tage (vgl. Abb. 2). Diese Entwicklungen fordern ih-ren Tribut, wie zuletzt mit dem Konkurs des 5-Sterne-Hotels Waldhaus in Flims. Trotz der strukturellen Herausforderungen im Premiumsegment sind zurzeit mehrere Luxusho-tels in der Schweiz im Bau oder in Planung. 2017 soll auf dem Bürgenstock ein 5-Sterne-Hotel mit einer Investitionssumme von CHF 78 Mio. entstehen und auch in Leukerbad und Grindel-wald sind Projekte in Planung. Im März 2015 hat zudem das Kameha Grand im Norden Zürichs eröffnet und in Lausanne wird im Juni das sanierte und vergrösserte Royal Savoy wiedereröff-nen. Im derzeitigen wirtschaftlichen Umfeld gelten Immobilien als attraktive Anlageklasse, zu-dem sind Schweizer Luxushotels bei ausländischen Investoren beliebt: Neben dem Safe-Haven-Status des Frankens lockt auch das Prestige der Luxushäuser. Die Rentabilität steht daher nicht bei jeder getätigten Investition im Zentrum. Gemäss einer Studie der Fachhochschule Wallis stammten 2014 bereits 46% des Kapitals der Schweizer 5-Sterne-Häuser aus dem Ausland, und mit der geplanten Ausweitung dürfte dieser Anteil noch steigen. [email protected]

5-Sterne-Hotels kommen in Tourismusregionen zuneh-mend unter Druck

Luxushotels sind bei aus-ländischen Investoren beliebt

Abbildung 1 Abbildung 2 Sinkende Auslastungsziffern der 5-Sterne-Hotels Kurze Saison für 5-Sterne-Hotels in Tourismusregionen Durchschnittliche jährliche Auslastungsziffer nach Gemeindetyp in % Durchschnittliche Öffnungstage pro Jahr und Bettenanzahl 2014; Tourismusreg.

Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Touristische Gemeinden ZentrenDurchschnittlicheÖffnungstage

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300 - 325

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Anzahl Betten

3'600

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Immobilien I Monitor

Mieten Wachstum der Angebotsmieten schwächt sich ab

Index: 1.1.2009 = 100, nominal

Neue Mietwohnungen sind in den vergangenen Jahren dankder starken Zuwanderung vom Markt gut absorbiert worden.Die Absorptionsfähigkeit des Marktes stösst jedoch an ihreGrenzen, insbesondere im Lichte der noch immer zahlreichgeplanten Mietwohnungen. Dies zeigt sich einerseits in einerim 1. Quartal 2015 gestiegenen Zahl der zur Miete ausge-schriebenen Wohnflächen. Andererseits setzt sich der Trendzur Verlangsamung des Wachstums der Angebotsmieten fort.Im März 2015 betrug der Anstieg der Mieten gegenüber demVorjahr noch 1.2% und war damit deutlich tiefer als im Durch-schnitt seit 2009 (2%).

[email protected] Quelle: Homegate, Credit Suisse

Wohneigentum So wenig Baubewilligungen wie noch nie seit 2002

Anteile in %; Anzahl Wohneinheiten, gleitende 12-Monats-Summe

Als Folge der gedämpften Nachfragesituation werden laufend weniger Wohneigentumsobjekte geplant. An diesem Bild hatsich seit Jahresbeginn nichts geändert: Per Ende März 2015wurden in der Zwölfmonatssumme knapp 25'000 Eigentums-objekte bewilligt, 5% weniger als im Vorjahr. So wenig Eigen-tum wurde seit 2002 noch nie geplant. Weil weiterhin vieleMietwohnungen projektiert werden, schwächt sich der Anteilgeplanter Eigentumsobjekte am Total bewilligter Wohnungenab. Seit einem halben Jahr liegt dieser Anteil sogar unter der 50%-Marke. Von den heute bewilligten Eigentumsobjektensind rund zwei Drittel Eigentumswohnungen und rund ein Drit-tel Einfamilienhäuser.

[email protected] Quelle: Baublatt, Credit Suisse

Zweitwohnungen Ausschöpfung der Lex-Koller-Kontingente

Ausschöpfungsquote ausgewählter Kantone sowie der Schweiz, in %

Die Lex Koller beschränkt den Erwerb von Zweitwohnungendurch Ausländer, die ihren Wohnsitz nicht in der Schweiz ha-ben, auf jährlich 1500. Bis 2008 haben die Tourismuskantoneihre Kontingente jeweils aufgebraucht und häufig sogar Kon-tingente anderer Kantone übernommen. Entsprechend beweg-te sich die Ausschöpfungsquote auf Landesebene regelmässignahe 100%. Seit 2008 werden die Kontingente nicht mehrvollständig ausgeschöpft, im Jahr 2013 waren es nur noch 842 Wohnungen. Hauptgründe für die Abnahme sind derstarke Franken, die schlechte wirtschaftliche Situation in vielenLändern Europas sowie die Unsicherheit aufgrund der Zweit-wohnungsinitiative.

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[email protected] Quelle: Bundesamt für Justiz, Credit Suisse

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Jahreswachstum (r.S.) Angebotsmieten

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Anteil Mietwohnungen Anteil Einfamilienhäuser

Anteil Eigentumswohnungen Baubewilligte Eigentumsobjekte (r.S.)



Debatte Prognosegüte

Den Prognosen fehlt der Mut Das Schweizer Wirtschaftswachstum wurde seit 2000 im Durchschnitt unterschätzt. Prognostiker erkennen Wendepunkte erst spät, aber früher als einfache statistische Verfahren.

Frankenschock oder -«schöckli»? Die Prognosen zur Schweizer Wirtschaft reichen derzeit von einer Rezession bis zu einem Wachstum von 1%. Anlass genug, um die Qualität von Wirt-schaftsprognosen für die Schweiz zu analysieren. Abbildung 1 zeigt die Abweichung der Wachs-tumsprognosen vom tatsächlichen Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) in Prozentpunkten für das jeweils laufende Jahr. Die rote Linie liegt dabei über die gesamte Betrachtungsperiode 2000–2014 im Durchschnitt am nächsten bei der Nulllinie. Offenbar schnitt der «Konsens», ei-ne Kombination der Prognosen von fünf Banken und der drei Schweizer Prognoseinstitute BAK, CREA und KOF (grau), besser ab als die einzelnen Prognostiker. Die Vorhersagen der Institute lagen im Schnitt etwas weiter vom tatsächlichen Wirtschaftswachstum entfernt als jene der Banken UBS, Julius Bär, ZKB und unserer eigenen (blau). Es überrascht kaum, dass die Prog-nosefehler während grossen Umschwüngen, wie beispielsweise nach dem Konkurs von Lehman Brothers, am grössten ausfallen. Ebenso wenig überrascht, dass die Prognosefehler im Jahresverlauf abnehmen – wenn die Prognostiker zusätzliche Informationen zur Wirtschaft erhal-ten. Schliesslich lagen die Wachstumsprognosen für die Schweiz in zwei Dritteln aller Fälle zu tief: Die Prognostiker haben also die Stärke des «Super-Zyklus» klar unterschätzt. Im Gegensatz dazu wurde das Wachstum für die US-Wirtschaft tendenziell eher überschätzt (siehe Box). Die einzelnen Prognosen für das jeweils laufende Jahr sind nicht sehr breit um den Konsens gestreut. Der Grossteil liegt im Schnitt etwa 0.2 Prozentpunkte vom Konsens entfernt. Aus-nahmen gibt es bei den Instituten: CREA prognostizierte im Schnitt 0.4 Prozentpunkte entfernt vom Konsens, die Konjunkturforschungsstelle KOF 0.3 Prozentpunkte. Es gibt also keine per-manent «extremen» Prognostiker.

Extreme Prognosen wären besonders in aussergewöhnlichen Zeiten gefragt, denn da neigen die Prognostiker bei ihren Wachstumsschätzungen zu übertriebener Vorsicht. Mincer (1969) nennt dies «Ineffizienz»: Tiefe Wachstumsraten werden eher überschätzt, hohe eher unter-schätzt. Abbildung 2 zeigt, dass der Konsens besonders in den Jahren 2003–2008, die von starkem Wachstum geprägt waren, das tatsächliche Wachstum unterschätzt hat. Diese über-triebene Vorsicht lässt sich auch anhand von Regressionsanalysen statistisch untermauern. Die untersuchten Institute wagten dabei auch in extremeren Zeiten die extremeren Prognosen und sind damit nach Mincer weniger «ineffizient». Die untersuchten Banken neigten stärker zu über-triebener Vorsicht.

Der Konsens enthält alle vorherrschenden Überzeu-gungen

Keine grossen Abweichun-gen vom Konsens

Abbildung 1 Abbildung 2 Der Konsens liegt am wenigsten daneben Prognosen generell zu wenig extrem Fehler der BIP-Wachstumsprognose in Prozentpunkten Abweichung vom BIP-Wachstum in Prozentpunkten, BIP-Wachstum in %

Quelle: Consensus Forecasts, Datastream, Credit Suisse Quelle: Consensus Forecasts, Datastream, Credit Suisse

Prognosefehler ergeben sich aus Verzerrung und Ineffizienz

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Fehler Konsens BIP-Wachstum



Wachstumsprognosen für das jeweils folgende Jahr weisen grössere Fehler auf als solche für das laufende Jahr. Da für das jeweils folgende Jahr im Gegensatz zum laufenden Jahr zu kei-nem Zeitpunkt erste BIP-Quartalsschätzungen oder andere unterjährige Konjunkturindikatoren erhältlich sind, erstaunt die höhere Fehlerquote nicht. Am besten schneidet auch in diesem Fall der Konsens ab. Allerdings darf daraus nicht darauf geschlossen werden, dass auch in der mitt-leren und langen Frist Prognosen mit längerem Horizont zwangsläufig schlechter werden. Prit-chett und Summers (2014) zeigen zum Beispiel, dass Langfristprognosen für Industrieländer, welche eine einfache Wachstumskonvergenz unterstellen, besser abschneiden als typische Mit-telfristprognosen.

Die Königsdisziplin der Wirtschaftsprognostik ist das frühzeitige Erkennen von Wendepunkten. Bei Wendepunkten, die einen Abschwung einleiten, wie dem Platzen der Dotcom-Blase oder der globalen Finanzkrise, hinken die Prognosen jedoch der Realität hinterher. Bevor wirklich eine Rezession prognostiziert wurde, hat man jeweils die erste negative Quartalsschätzung des Staatssekretariats für Wirtschaft SECO abgewartet. Die besten Indikatoren für Wendepunkte waren Vorlaufindikatoren wie beispielsweise der Purchasing Managers' Index (PMI). Abbildung 3 illustriert die Problematik am Beispiel der globalen Wirtschaftskrise 2008/09. Bis im August 2008 sagten die Banken und Institute der Schweizer Wirtschaft für 2009 noch ein Wachstum von etwa 2% voraus und bis Dezember 2008 blieben die Prognosen positiv. Erst nachdem das SECO die Quartalsschätzung für das 4. Quartal 2008 im März 2009 publizierte, wurden die Prognosen deutlich negativ. Der PMI hatte jedoch bereits Ende 2008 klar eine Rezession ange-deutet und die Finanzmärkte scheinen sie noch früher «gespürt» zu haben. Wachstumsprognosen sind also verzerrt und ineffizient und schiessen über die Wendepunkte hinaus. Wäre es somit nicht besser, auf Prognosen zu verzichten und einfach den heutigen Zustand in die Zukunft fortzuschreiben? Wir analysieren die Treffsicherheit zweier solcher «nai-ver» Ansätze gegenüber jener der Experten, um die Nützlichkeit von Wachstumsprognosen einordnen zu können. Vereinfachend nehmen wir an, dass das Wirtschaftswachstum des Vor-jahrs bereits zu Jahresbeginn bekannt sei, was in der Realität nicht der Fall ist. Die einfachste Alternative, nämlich die Fortschreibung des Wachstums aus der Vorperiode, produziert die grössten Fehler und ist folglich keine gute Alternative zu «echten» Prognosen (vgl. Abb. 4). Dies ist daran zu erkennen, dass die rote Linie, welche den absoluten Wert des Prognosefehlers (po-sitive und negative Abweichungen werden positiv abgebildet) durch Wachstumsfortschreibung abbildet, mehrheitlich deutlich über den anderen Linien liegt. Besser als das einfache Fort-schreiben schneidet die Variante «Autoregression» ab, deren absolute Prognosefehler auf der grauen Linie abgetragen sind. Dabei wird mittels einer Regression das Wachstum im laufenden Jahr durch dasjenige der jeweils letzten acht Jahre erklärt. Dieser Ansatz erfordert sehr wenig Ressourcen und ist für einige Jahre, insbesondere in der ersten Jahreshälfte, wo noch kaum unterjährige Indikatoren vorliegen, den Konsensprognosen (blaue Linie) überlegen. Wird statt des Wachstums im laufenden Jahr dasjenige des folgenden Jahres prognostiziert, sind naive Prognosen mittels «Autoregression» sogar gleich gut wie die Konsensprognose.

Schlechtere Prognosen bei längerem Horizont?

Vorlaufindikatoren erken-nen die Wende zuerst

Menschen antizipieren Wendepunkte besser als einfache Statistik

Abbildung 3 Abbildung 4 Prognoseanpassung im SECO-Publikationsrhythmus «Naive» Autoregression brilliert im ersten Halbjahr Wachstumsprognosen für 2009, ann. Quartalswachstumsraten zum Publikationszeit-punkt in %; PMI in Punkten Absolute Fehler der BIP-Wachstumsprognose in Prozentpunkten

Quelle: Consensus Forecasts, Datastream, Credit Suisse Quelle: Consensus Forecasts, Datastream, Credit Suisse

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01.2008 07.2008 01.2009 07.2009

Banken Institute Quartals-BIP annualisiert PMI (r.S.)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Konsens AutoregressionFortschreibung



Vergleicht man jedoch die Fähigkeit, Wendepunkte vorherzusagen, schneiden beide «naiven» Ansätze schlechter ab als die Konsensprognose. Über das Jahr 2008 hinweg wäre beispiels-weise nach dem Autoregressionsansatz ein Wachstum von 1.2% für das Jahr 2009 prognosti-ziert worden (tatsächlich: –2.1%). In unsicheren Zeiten wie nach der Frankenaufwertung schneiden wir Menschen also immer noch besser ab als statistische Methoden, auch wenn uns wegen des Mangels an «Extremismus» (oder Fantasie respektive Mut?) grosse Fehler unterlau-fen. Stützt man sich dabei auf den Konsens, sind die Fehler etwas geringer als für die einzelnen Prognostiker. Allerdings: Ohne einzelne Prognostiker gäbe es den Konsens (Durchschnittsmei-nung) ja gar nicht…. [email protected]

US-Prognosen systematisch zu optimistisch Im Gegensatz zu den Wirtschaftsprognosen in der Schweiz waren jene für andere Industrielän-der vielfach zu optimistisch. In einer Analyse der eigenen Prognosen stellte der Internationale Währungsfonds (IWF) insbesondere für seine Langfristprognosen einen starken Hang zum Optimismus fest. Doch auch in der kurzen Frist wurde das Wachstum seit der globalen Finanz-krise beispielsweise in den USA durch den IWF überschätzt. Mögliche Gründe für diese Über-schätzung sind nicht erkannte strukturelle Veränderungen auf dem Arbeitsmarkt, die zu einem Rückgang der Partizipationsrate geführt haben, oder ein unerwartet tiefes Produktivitätswachs-tum im Aufschwung nach der Krise. Auch wir haben das US-Wachstum von 2006–2014 gene-rell überschätzt: Für das jeweils laufende Jahr lag unsere Prognose im Schnitt um 0.5 Prozent-punkte zu hoch, für das Jahr darauf war es gar ein Prozentpunkt.



Wirtschaftspolitische Agenda

Mit Volksinitiativen ins Wahljahr Die politischen Parteien in der Schweiz umgarnen die Wähler im Vorfeld der Wahlen mit Volksinitiativen. Eine opportunistische Steuerung des Wirtschaftszyklus konnte für die vom Konkordanzsystem geprägte Schweiz nicht nachgewiesen werden.

Regierungen, die sich um ihre Wiederwahl bemühen, sind an einer guten Konjunkturlage im Wahljahr interessiert. Die Chancen auf eine Wiederwahl dürften grösser sein, wenn die Wirt-schaft gut läuft, die Arbeitslosigkeit tief ist und zugleich eine niedrige Teuerung herrscht. Diese Anreize wurden erstmals von William Nordhaus (1975) in einem Modell des politischen Konjunk-turzyklus beschrieben. Was durchaus einleuchtend erscheint, ist jedoch zumindest auf nationaler Ebene beinahe ausschliesslich in Entwicklungsländern oder Ländern mit stark repräsentativen Demokratien nachzuweisen. In der vom Konkordanzsystem geprägten Schweiz hingegen ist kein Zusammenhang zwischen Ausgabenwachstum, Wirtschaftswachstum, Arbeitslosigkeit oder Teuerung und dem Wahlrhythmus zu erkennen. Rein wirtschaftlich unterscheiden sich demnach Wahljahre in der Schweiz nicht von anderen Jahren. Hinsichtlich der Nutzung politischer Instrumente sind jedoch Unterschiede festzustellen. Wir haben für die Jahre 1990–2014 jeweils die Anzahl lancierter Volksinitiativen gezählt. Die Lancierung einer Volksinitiative erlaubt es, zentrale Aspekte des Parteiprogramms ins Bewusst-sein der Wählerschaft zu rufen. So wurden im Jahr vor den Wahlen und im Wahljahr selbst im Schnitt pro Jahr rund vier Volksinitiativen mehr gestartet als in den Jahren dazwischen. Im Jahr vor den letzten Parlamentswahlen und im Wahljahr 2011 selbst wurden ganze 38 Volksinitiati-ven lanciert. In den beiden Jahren davor waren es lediglich zwölf und in den zwei Jahren danach 21. Im Vorwahljahr 2014 waren es bereits zwölf. Dass die Wähler in der Schweiz mit Volksinitiativen umgarnt werden, dürfte direkt mit dem Kon-kordanzsystem zusammenhängen. Während die wirtschaftlichen Ergebnisse der politischen Prozesse kaum einzelnen Parteien zuzuordnen sind, können sich Parteien durch die Unterstüt-zung von Initiativen profilieren. Volksinitiativen sind zudem im Gegensatz zur Wirtschaftsentwick-lung direkt steuerbar und dadurch besonders zur Werbung geeignet. [email protected]

Politische Konjunkturzyklen lassen sich in der Schweiz nicht nachweisen

Volksinitiativen spriessen vor Parlamentswahlen

Konkordanzsystem fördert Fokussierung auf Initiativen

Wirtschaftspolitischer Ausblick

Geschäft Termin Volkswirtschaftliche Bedeutung

Millionen-Erbschaften besteuern für unsere AHV (Erbschaftssteuerre-form) Die Initiative verlangt eine Steuer auf Erbschaften und Schenkungen von natürli-chen Personen, die den einmaligen Freibetrag von CHF 2 Mio. übersteigen und nicht an Ehegatten gerichtet sind. Der Steuersatz beträgt 20%. Die Erträge gehen zu zwei Dritteln an den Ausgleichsfonds der AHV. Ein Drittel verbleibt den Kantonen.

Volksabstimmung: 14.06.2015

Die Mehrheit der Schweizer KMU befindet sich im Familienbesitz und regelt die Nachfolge familienintern. Unter der zusätzlich geforderten Steuer würde in der Firma gebundenes Kapital zu einer Hürde für die familieninterne Nachfolgeregelung. Die Steuer würde die Kapitalbasis der betroffenen KMU schmälern, was sie anfälliger für Risiken machen und das Investitionspoten-zial hemmen würde.



Credit Suisse Vorlaufindikatoren

Purchasing Managers' Index (PMI) Industriekonjunktur

Purchasing Managers' Index > 50 = Wachstum

Einkaufsmanager stehen am Anfang des Produktionsprozes-ses. Der PMI nutzt diesen Vorlauf zur Prognose der Konjunk-tur. Er basiert auf einer monatlichen Umfrage, die procure.ch– der Fachverband für Material und Einkauf – durchführt. DieEinkaufsmanager beantworten acht Fragen zu Produktion, Auftragsbestand, Einkaufsmenge, Einkaufspreis, Lieferfristen,Einkaufslager, Verkaufslager und Beschäftigung. Sie gebenan, ob die Aktivitäten höher, gleich oder tiefer als im Vormonatausgefallen sind. Aus den prozentualen Anteilen der Antwor-ten, die «höher» und «gleich» lauten, werden die Subindizesberechnet, wobei der Anteil der «gleich»-Antworten nur zurHälfte einfliesst. Der PMI liegt zwischen 0 und 100, wobei einWert über 50 eine expandierende Aktivität im Vergleich zumVormonat bedeutet.

Quelle: procure.ch, Credit Suisse

Credit Suisse Exportbarometer Exporte

In Standardabweichungen, Werte > 0 = Wachstum

Das Credit Suisse Exportbarometer nutzt die Abhängigkeit derExporte von der Nachfrage auf den ausländischen Export-märkten. Zur Konstruktion des Exportbarometers werdenVorlaufindikatoren für die Industrie in den 28 wichtigsten Ab-nehmerländern zusammengetragen. Die Werte dieser Vor-laufindikatoren werden mit dem Exportanteil des jeweiligenLandes gewichtet. Das Exportbarometer verdichtet die Infor-mationen zu einem einzigen Indikator. Da es sich um standar-disierte Werte handelt, wird das Exportbarometer in Stan-dardabweichungen angegeben. Die Nulllinie entspricht derWachstumsschwelle. Das langfristige Durchschnittswachstum der Schweizer Exporte von knapp 5% liegt bei 1.

Quelle: PMIPremium, Credit Suisse

Credit Suisse ZEW Indikator Konjunktur

Saldo der Erwartungen, Werte > 0 = Wachstum

Finanzanalysten sind am Puls der Wirtschaft. Zusammen mitdem Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung in Mann-heim (ZEW) führen wir seit Juni 2006 eine monatliche Befra-gung von Finanzanalysten durch: den FinanzmarkttestSchweiz. Die Analysten werden nicht nur nach ihrer Einschät-zung zur aktuellen und zukünftigen konjunkturellen Lage undzur Inflationsrate gefragt, sondern auch um ihre Einschätzun-gen hinsichtlich Finanzmarktthemen wie der Aktienmarktent-wicklung oder der Zinsprognosen gebeten. Der eigentlicheCredit Suisse ZEW Indikator stellt den Saldo der Erwartungenbezüglich des Verlaufs der Schweizer Konjunktur in den kom-menden sechs Monaten dar.

Quelle: Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Credit Suisse

30

35

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45

50

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65

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2000 2004 2008 2012

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0

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2000 2003 2006 2009 2012 2015

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2006 2008 2010 2012 2014



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Bauindex Schweiz Baukonjunktur

1. Quartal 1996 = 100

Der Bauindex Schweiz wird gemeinsam von der Credit Suisseund dem Schweizerischen Baumeisterverband (SBV) quartals-weise publiziert. Er dient als Frühindikator der Baukonjunktur inder Schweiz, indem er den Umsatz im Bauhauptgewerbe fürdas laufende Quartal prognostiziert. Der Indikator wird vonCredit Suisse Economic Research berechnet und basierthauptsächlich auf der quartalsweisen Erhebung des SBV beiseinen Mitgliedern. Zusätzliche Daten stammen vom Bundes-amt für Statistik sowie vom Baublatt. Der Bauindex zeigt dieEntwicklung ab dem 1. Quartal 1996 an.

Quelle: Schweizerischer Baumeisterverband, Credit Suisse

Renewable Energy Index Branche für erneuerbare Energie

Index > 50 = Wachstum

Der Renewable Energy Index Schweiz wird in Zusammenarbeitvon der Credit Suisse und der A EE Agentur für ErneuerbareEnergien und Energieeffizienz quartalsweise veröffentlicht. DerIndikator beruht auf einer Umfrage unter Unternehmen derBranche für nachhaltige Energielösungen (erneuerbare Ener-gien und Energieeffizienz). Deren Erhebung und Auswertungerfolgt in Anlehnung an die Vorgaben der International Federa-tion of Purchasing and Materials Management. Der RenewableEnergy Index widerspiegelt ein unmittelbares Bild der Entwick-lung des Geschäftsverlaufs in der Branche für nachhaltigeEnergielösungen. Der seit dem 1. Quartal 2010 erhobeneRenewable Energy Index ist somit ein wertvoller Beitrag zurDatengrundlage dieser Branche.

Quelle: Agentur für Erneuerbare Energie und Energieeffizienz, Credit Suisse

Blue Book Index Quantitative Übersetzung des SNB-Quartalshefts

Normierter Index von -1 bis +1

Der Blue Book Index bringt die von der Nationalbank im Rah-men ihres Quartalshefts veröffentlichten qualitativen Informati-onen zur wirtschaftlichen Aktivität in einen quantitativen Index.Dieser sogenannte Blue Book Index (der Umschlag des SNB-Quartalshefts ist blau) ist ein Aggregat aus fünf Teilindizes,welche die Entwicklung in vier Wirtschaftssektoren (verarbei-tende Industrie, Bau, Nicht-Finanzdienstleistungen und Bank-wesen) sowie am Arbeitsmarkt erfassen. Der Blue Book Indexist der arithmetische Durchschnitt der fünf gleichgewichtetenTeilindizes. Jeder Teilindex kann einen Wert zwischen –1 und +1 annehmen, wobei die Intervalle 0.25 Punkte betragen. Wirdefinieren +0.25 als «Normalbedingungen» oder «mässigesWachstum», während +1 und –1 für «Boom» bzw. «Kontrakti-on» stehen.

Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse

90

100

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

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2010 2011 2012 2013 2014 2015

-0.6

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0.2

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0.8

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015



Prognosen und Indikatoren

Prognosen für die Schweizer Wirtschaft

2015 1. Quartal

2015P 2. Quartal

2015P 3. Quartal

2015P 4. Quartal

2016P 1. Quartal

2016P 2. Quartal

2016P 3. Quartal

2016P 4. Quartal

2015P 2016P

BIP (ggü. Vorjahr, in %) 1.1 1.1 0.6 0.3 0.8 1.1 1.3 1.6 0.8 1.2

Privater Konsum 1.9 1.5 1.3 1.4 1.0 1.0 1.0 1.0 1.5 1.0

Staatskonsum 2.6 1.5 1.8 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.8 1.5

Bruttoanlageinvestitionen 1.7 0.0 -0.3 -0.4 -0.3 1.4 2.0 2.4 0.2 1.4

Bauinvestitionen -1.7 -1.0 -1.7 -1.5 -1.0 0.4 1.2 3.2 -1.5 1.0

Ausrüstungsinvestitionen 3.7 0.7 0.8 0.0 -0.3 2.0 2.5 2.0 1.3 1.5

Exporte (Güter und Dienstleistungen) 0.1 0.0 -1.0 -1.0 -1.0 1.0 4.0 4.0 -0.5 2.0

Importe (Güter und Dienstleistungen) 3.9 3.0 2.0 2.9 2.0 2.0 2.0 2.0 3.0 2.0

Inflation (in %) -0.7 -1.5 -1.6 -1.2 -0.2 0.0 0.1 0.2 -1.3 0.0

Arbeitslosigkeit (in %) 3.2 3.3 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 3.4 3.8

Leistungsbilanz (in % des BIP) 3.7 2.4

Staatsbudgetsaldo (in % des BIP) -1.9 -1.3

Schuldenquote (in % des BIP) 49.4 52.9

Quelle: Bundesamt für Statistik, Staatssekretariat für Wirtschaft SECO, Credit Suisse

Prognosen für die Weltwirtschaft

Prognosen Struktur Bedeutung für die Schweiz

Prognosen BIP

Ggü. Vorjahr, in % Inflation

Bevölkerung In Mio.

BIP In USD Mrd.

Exportanteil In %

Importanteil In %

2015 2016 2015 2016

Welt 3.2 3.6 2.6 3.0 6,895.9 77'608.736 100 100

USA 2.5 2.5 0.0 2.1 316.1 17'416.25 12.4 14.6

Eurozone 1.6 1.8 0.2 1.1 331.1 13'241.037 45.6 64.8

Deutschland 2.0 1.8 0.4 1.3 79.7 3'820.464 18.5 28.6

Frankreich 1.1 1.6 0.2 1.1 62.3 2'902.330 7.1 8.0

Italien 0.7 1.3 0.2 0.7 60.7 2'129.276 6.6 9.9

Grossbritannien 2.5 2.3 0.3 1.5 63.0 2'847.604 4.9 3.6

Japan 0.6 1.5 0.9 1.2 127.3 4'769.804 3.0 1.7

China 6.9 7.0 1.5 2.1 1'360.7 10'355.350 4.3 6.9

Quelle: Datastream, IMF, Credit Suisse

Zinsen und geldpolitische Angaben

Aktuell 3M 12M Aktuell Vormonat Vorjahr

3M-Libor (in %) -0.79 -0.8 bis -0.6 -0.8 bis -0.6 Geldmenge M0 (CHF Mrd.) 448.7 444.5 375.9

SNB-Zielband (in %) -1.25 bis -0.25

-1.25 bis -0.25

-1.25 bis -0.25 Geldmenge M1 (%, ggü. Vorjahr) -0.4 1.2 3.8

Rendite 10-jähriger Staatsanleihen (in %) -0.07 0.0 bis 0.2 0.3 bis 0.5 Geldmenge M2 (%, ggü. Vorjahr) 0.7 1.6 8.0

Geldmenge M3 (%, ggü. Vorjahr) 1.4 2.3 8.0

Devisenreserven (CHF Mrd.) 536.4 531.9 447.4

Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse



Risikowarnung

Jede Anlage ist mit Risiken verbunden, insbesondere in Bezug auf Wert- und Renditeschwankungen. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Dieser Bericht kann Informationen über Anlagen, die mit besonderen Risiken verbunden sind, enthalten. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unab-hängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Zusätzliche Informationen erhalten Sie ausserdem in der Broschüre «Besondere Risiken im Effektenhandel», die Sie bei der Schweizerischen Bankiervereinigung erhalten. Kurs, Wert und Ertrag der in diesem Bericht beschriebenen Wertpapiere oder Finanzinstrumente können sowohl steigen als auch fallen. Der Wert von Wertpapieren und Finanzinstrumenten unterliegt Schwankungen von Kassa- bzw. Termin- und Wechselkursen sowie der Entwicklung von wirtschaftlichen Indikatoren, der Bonität von Emittenten oder Referenz-Emittenten usw. Diese Schwankungen und Entwicklungen können sich sowohl vorteilhaft als auch nachteilig auf den Ertrag bzw. den Kurs der betreffenden Papiere oder Instrumente auswirken. Beim Kauf von Wert-papieren oder Finanzinstrumenten können Sie aufgrund von Schwankun-gen der Börsenkurse oder anderer finanzieller Indizes usw. einen Verlust oder einen den investierten Betrag übersteigenden Verlust erleiden. Dieses Risiko betrifft insbesondere Anleger in Wertpapiere wie beispiels-weise ADRs, deren Wert von Wechselkursschwankungen beeinflusst wird. Provisionssätze für Maklergeschäfte entsprechen den zwischen der CS und dem Anleger vereinbarten Sätzen. Bei Transaktionen, die als Abkom-men zwischen selbstständigen Händlern/Kommittenten (Principal-to-principal-Basis) zwischen der Credit Suisse und dem Anleger abgeschlos-sen werden, entspricht der Kauf- bzw. Verkaufspreis der Gesamtvergü-tung. Auf Principal-to-principal-Basis durchgeführte Transaktionen, ein-schliesslich ausserbörslicher (OTC) Transaktionen mit Derivaten, werden als Kauf-/Geldkurs oder Verkaufs-/Briefkurs angegeben, wobei zwischen diesen Kursangaben eine Differenz (Spread) bestehen kann. Gebühren für Transaktionen werden vor dem Handel gemäss den geltenden Gesetzen und Bestimmungen vereinbart. Bitte konsultieren Sie vor einem Kauf die handelsvorbereitende Dokumentation, in der Sie eine Erläuterung der Risiken und Provisionen usw. der jeweiligen Wertpapiere oder Finanzin-strumente finden. Bei strukturierten Wertpapieren handelt es sich um komplexe Anlagein-strumente, die typischerweise ein erhöhtes Risiko aufweisen. Diese Pro-dukte richten sich ausschliesslich an erfahrene und informierte Anleger, die alle mit der entsprechenden Anlage verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Der Marktwert von strukturierten Wertpapieren wird durch wirtschaftliche, finanzielle und politische Faktoren beeinflusst (ins-besondere Spot- und Forward-Zinsen sowie Wechselkurse), ebenso durch Faktoren wie Laufzeit, Marktkonditionen, Volatilität oder Bonität des Emittenten bzw. von Referenzemittenten. Anleger, die den Erwerb struktu-rierter Produkte erwägen, sollten das betreffende Produkt eigenständig prüfen und analysieren und ihre eigenen Berater zu den mit dem geplan-ten Erwerb verbundenen Risiken konsultieren. Einige der in diesem Bericht behandelten Produkte weisen ein erhöhtes Mass an Volatilität auf. Anlagen mit erhöhter Volatilität können starken Wertschwankungen unterliegen, die zu Verlusten bei einer Realisierung der betreffenden Anlage führen können. Derartige Verluste können dem Wert der ursprünglichen Anlage entsprechen. Bei bestimmten Investments können die erlittenen Verluste den Wert der ursprünglichen Anlage sogar übersteigen. In einem solchen Fall müssen Sie die erlittenen Verluste durch zusätzliche Zahlungen decken. Die Rendite auf ein Investment kann fluktuieren, und gegebenenfalls wird ein Teil des für die ursprüngliche Anlage gezahlten Betrags für die Zahlung der Rendite verwendet. Be-stimmte Investments können gegebenenfalls nicht ohne weiteres realisiert werden, und der Verkauf bzw. die Realisierung der betreffenden Instru-mente kann sich als schwierig erweisen. Ebenso kann es sich als schwie-rig erweisen, zuverlässige Informationen zum Wert eines Investments oder

den damit verbundenen Risiken zu erlangen. Bitte wenden Sie sich bei Fragen an Ihren Relationship Manager. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für eine zukünftige Wertentwicklung Die Wertentwicklung kann durch Provisionen, Gebühren oder andere Kosten sowie durch Wechsel-kursschwankungen beeinflusst werden.

Finanzmarktrisiken Historische Renditen und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Der Preis und der Wert der hierin erwähnten Anla-gen und alle daraus resultierenden Erträge können sinken, steigen oder schwanken. Die Performance in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Sie sollten, soweit Sie eine Beratung für erforderlich halten, Berater konsultieren, die Sie bei dieser Entscheidung unterstützen. Anlagen werden möglicherweise nicht öffentlich oder nur an einem einge-schränkten Sekundärmarkt gehandelt. Ist ein Sekundärmarkt vorhanden, kann der Kurs, zu dem die Anlagen an diesem Markt gehandelt werden oder die Liquidität bzw. Illiquidität des Marktes nicht vorhergesagt werden.

Schwellenmärkte In Fällen, in denen sich dieser Bericht auf Schwellenmärkte bezieht, weisen wir Sie darauf hin, dass mit Anlagen und Transaktionen in ver-schiedenen Anlagekategorien von oder in Zusammenhang oder Verbin-dung mit Emittenten und Schuldnern, die in Schwellenländern gegründet, stationiert oder hauptsächlich geschäftlich tätig sind, Unsicherheiten und Risiken verbunden sind. Anlagen im Zusammenhang mit Schwellenländern können als spekulativ betrachtet werden; ihre Kurse neigen zu einer weit höheren Volatilität als die der stärker entwickelten Länder der Welt. Anla-gen in Schwellenmärkten sollten nur von versierten Anlegern oder von erfahrenen Fachleuten getätigt werden, die über eigenständiges Wissen über die betreffenden Märkte sowie die Kompetenz verfügen, die ver-schiedenen Risiken, die solche Anlagen bergen, zu berücksichtigen und abzuwägen und ausreichende finanzielle Ressourcen zur Verfügung ha-ben, um die erheblichen Risiken des Anlageausfalls solcher Anlagen zu tragen. Es liegt in Ihrer Verantwortung, die Risiken, die sich aus Anlagen in Schwellenmärkten ergeben, und Ihre Portfolio-Strukturierung zu steu-ern. Bezüglich der unterschiedlichen Risiken und Faktoren, die es bei Anlagen in Schwellenmärkten zu berücksichtigen gilt, sollten Sie sich von Ihren eigenen Beratern beraten lassen.

Alternative Anlagen Hedge-Fonds unterliegen nicht den zahlreichen Bestimmungen zum Schutz von Anlegern, die für regulierte und zugelassene gemeinsame Anlagen gelten; Hedge-Fonds-Manager sind weitgehend unreguliert. Hedge-Fonds sind nicht auf eine bestimmte Zurückhaltung bei Anlagen oder Handelsstrategie beschränkt und versuchen, in den unterschiedlichs-ten Märkten Gewinne zu erzielen, indem sie auf Fremdfinanzierung, Deri-vate und komplexe, spekulative Anlagestrategien setzen, die das Risiko eines Anlageausfalls erhöhen können. Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Mass an Risiko und sind für viele Privatanleger möglicherweise ungeeignet. Marktbewegungen können zu erheblichen Verlusten oder sogar zu einem Totalverlust führen. Anleger in Immobilien sind Liquiditäts-, Fremdwährungs- und anderen Risiken ausgesetzt, einschliesslich konjunktureller Risiken, Vermietungsri-siken und solcher, die sich aus den Gegebenheiten des lokalen Marktes, der Umwelt und Änderungen der Gesetzeslage ergeben.

Zins- und Ausfallrisiken Die Werthaltigkeit einer Anleihe hängt von der Bonität des Emittenten bzw. des Garanten ab. Sie kann sich während der Laufzeit der Anleihe ändern. Bei Insolvenz des Emittenten und/oder Garanten der Anleihe ist die Anleihe oder der aus der Anleihe resultierender Ertrag nicht garantiert und Sie erhalten die ursprüngliche Anlage möglicherweise nicht oder nur teilweise zurück.



Offenlegungen

Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abteilung Research der Division Private Banking & Wealth Management der CS am angegebe-nen Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über einen bestimmten Titel von Ansichten und Beurteilungen des Credit Suisse Research Department der Division Investment Banking abweichen oder diesen widersprechen. Artikelbeiträge von Anlagestrategen sind keine Research-Berichte. Anlagestrategen gehören nicht dem CS Research Department an. Die CS verfügt über Weisungen, die sicherstellen, dass das Research Department unabhängig ist. Dies schliesst Weisungen zu Handelsbeschränkungen für bestimmte Wertschriften vor der Veröf-fentlichung von Research-Berichten ein. Diese Weisungen gelten nicht für Anlage-strategen. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab, es sei denn, dieser Haftungsausschluss steht im Widerspruch zu einer Haftung, die sich aus bestimmten, für die CS geltenden Statuten und Regelungen ergibt. Dieser Bericht ist kein Ersatz für eine unabhängige Beurteilung. Die CS hat möglicherweise eine Handelsidee zu diesem Wertpapier veröffentlicht oder wird dies möglicherweise in Zukunft tun. Handelsideen sind kurzfristige Handelsempfehlungen, die auf Markt-ereignissen und Katalysatoren basieren, wohingegen Unternehmensempfehlungen Anlageempfehlungen darstellen, die auf dem erwarteten Gesamtertrag im 6- bis 12-Monats-Horizont basieren, gemäss der Definition im Disclosure-Anhang. Da Handel-sideen und Unternehmensempfehlungen auf unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die Handelsideen von den Unternehmensemp-fehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS möglicherweise andere Berichte veröffentlicht oder wird möglicherweise Berichte veröffentlichen, die im Widerspruch zu dem vorliegenden Bericht stehen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Berichte spiegeln die verschiedenen Annahmen, Einschätzungen und Analy-semethoden wider, auf denen sie basieren, und die CS ist in keiner Weise verpflich-tet, sicherzustellen, dass der Empfänger Kenntnis von anderen entsprechenden Berichten erhält.

Bestätigung der Analysten Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wert-schriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Vergütung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht. Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten (KPO-Analysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited angestellt.

Wichtige Angaben Die CS veröffentlicht Research-Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Die CS veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien. Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar: http://www.credit-suisse.com/governance/en/code_of_conduct.html Weitere Informationen finden Sie im Dokument «Unabhängigkeit der Finanzanalyse» unter folgender Adresse: https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf Die Vergütung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter aus dem Umsatz der CS. Einen Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im Bereich Investment Ban-king.

Zusätzliche Angaben Vereinigtes Königreich: Weitere Informationen zu Angaben über den Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer +41 44 333 33 99. Indien: Unter der Adresse http://www.credit-suisse.com/in/researchdisclosure finden sich weitere Offenlegungen, die gemäss Securities And Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014, vorgeschrieben sind. Die Credit Suisse könnte Interessen in Bezug auf die im

vorliegend Bericht genannten Unternehmen haben. Die Research-Berichte der Credit Suisse sind auch unter https://investment.credit-suisse.com/ abrufbar. Informationen zu rechtlichen Hinweisen und Offenlegungen bezüglich der von Credit Suisse Investment Banking beurteilten Unternehmen, die in diesem Bericht erwähnt wurden, finden Sie auf der Seite «Disclosure» der Investment Banking Division unter folgender Adresse: https://rave.credit-suisse.com/disclosures Weitere Informationen wie Angaben im Zusammenhang mit anderen Emittenten finden Sie auf der der Seite «Disclosure» der Private Banking & Wealth Management Division unter folgender Adresse: https://www.credit-suisse.com/disclosure

Allgemeiner Haftungsausschluss / Wichtige Information

Der vorliegende Bericht ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbrei-tung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem CS Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. In diesem Bericht bezieht sich CS auf die Schweizer Bank Credit Suisse AG oder ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen. Weitere Informationen über die Organisati-onsstruktur finden sich unter folgender Adresse: http://www.credit-suisse.com/who_we_are/de/ KEINE VERBREITUNG, AUFFORDERUNG ODER BERATUNG Diese Publikation dient ausschliesslich zur Information und Veranschaulichung sowie zur Nutzung durch Sie. Sie ist weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertschriften oder anderen Finanzinstrumenten. Alle Informationen, auch Tatsachen, Meinungen oder Zitate, sind unter Umständen gekürzt oder zusammengefasst und beziehen sich auf den Stand am Tag der Erstel-lung des Dokuments. Bei den in diesem Bericht enthaltenen Informationen handelt es sich lediglich um allgemeine Marktkommentare und in keiner Weise um eine regulierte Finanzberatung bzw. Rechts-, Steuer- oder andere regulierte Finanzdienst-leistungen. Den finanziellen Zielen, Verhältnissen und Bedürfnissen einzelner Perso-nen wird keine Rechnung getragen. Diese müssen indes berücksichtigt werden, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Dieser Bericht bringt lediglich die Einschätzungen und Meinungen der CS zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments zum Ausdruck und bezieht sich nicht auf das Datum, an dem Sie die Informationen erhalten oder darauf zugreifen. In diesem Bericht enthaltene Einschätzungen und Ansichten können sich von den durch andere CS-Departments geäusserten unterscheiden und können sich jederzeit ohne Ankündigung oder die Verpflichtung zur Aktualisierung andern. Die CS ist nicht verpflichtet sicherzustellen, dass solche Aktualisierungen zu Ihrer Kenntnis gelangen. PROGNOSEN & SCHÄTZUNGEN Vergangene Wertentwicklungen sollten weder als Hinweis noch als Garantie für zukünftige Ergebnisse aufgefasst werden, noch besteht eine ausdrückliche oder implizierte Gewährleistung für künftige Wertentwick-lungen. Soweit dieser Bericht Aussagen über künftige Wertentwicklungen enthält, sind diese Aussagen zukunftsgerichtet und bergen daher diverse Risiken und Unge-wissheiten. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft. Sämtliche hierin erwähnten Bewertungen unterliegen den CS-Richtlinien und -Verfahren zur Bewer-tung. KONFLIKTE: Die CS behält sich das Recht vor, alle in dieser Publikation unter Umständen enthaltenen Fehler zu korrigieren. Die Credit Suisse, ihre verbundenen Unternehmen und/oder deren Mitarbeitende halten möglicherweise Positionen oder Bestände, haben andere materielle Interessen oder tätigen Geschäfte mit hierin erwähnten Wertschriften oder Optionen auf diese Wertschriften oder tätigen andere damit verbundene Anlagen und steigern oder verringern diese Anlagen von Zeit zu Zeit. Die CS bietet den hierin erwähnten Unternehmen oder Emittenten möglicher-weise in erheblichem Umfang Beratungs- oder Anlagedienstleistungen in Bezug auf die in dieser Publikation aufgeführten Anlagen oder damit verbundene Anlagen oder hat dies in den vergangenen zwölf Monaten getan. Einige hierin aufgeführte Anlagen werden von einem Unternehmen der CS oder einem mit der CS verbundenen Unternehmen angeboten oder die CS ist der einzige Market Maker für diese Anla-gen. Die CS ist involviert in zahlreiche Geschäfte, die mit dem genannten Unterneh-men in Zusammenhang stehen. Zu diesen Geschäften gehören unter anderem spezialisierter Handel, Risikoarbitrage, Market Making und anderer Eigenhandel. BESTEUERUNG: Diese Publikation enthält keinerlei Anlage-, Rechts-, Bilanz- oder Steuerberatung. Die CS berät nicht hinsichtlich der steuerlichen Konsequenzen von Anlagen und empfiehlt Anlegern, einen unabhängigen Steuerberater zu konsultieren. Die Steuersätze und Bemessungsgrundlagen hängen von persönlichen Umständen ab und können sich jederzeit ändern. QUELLEN: Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus oder basieren auf Quellen, die von CS als zuverlässig erachtet werden; dennoch garantiert die CS weder deren Richtigkeit noch deren Vollständigkeit. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste ab, die aufgrund der Verwendung dieses Berichts entstehen. WEBSITES: Der Bericht kann Internet-



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ten. Jersey: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die von der Jersey Financial Services Commission hinsichtlich der Durchführung von Anlagegeschäften beaufsichtigt wird. Die Ge-schäftsadresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE4 5WU. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Katar: Diese Infor-mation wird von der Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr. 00005). Alle Finanzprodukte oder Finanz-dienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskun-den oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanz-platz Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäfts-kunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistun-gen zu beteiligen. Singapur: Dieser Bericht wurde zur Verteilung in Singapur aus-schliesslich an institutionelle Anleger, zugelassene Anleger und erfahrene Anleger (wie jeweils in den Financial Advisers Regulations definiert) erstellt und herausgege-ben und wird von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, auch an ausländische Anleger (gemäss Definition in den Financial Advisers Regulations) verteilt. Die Credit Suisse AG, Singapore Branch, ist gemäss den Bestimmungen der Vorschrift 32C der Financial Advisers Regulations berechtigt, Berichte, die durch ihre ausländischen oder verbundenen Unternehmen erstellt wurden, zu verteilen. Für Fragen, die sich aus diesem Bericht ergeben oder die damit in Verbindung stehen, wenden sich Leser aus Singapur bitte an die Credit Suisse AG, Singapore Branch, unter +65-6212-2000. In Bezug auf Finanzberatungsdienstleistungen, die Sie von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, erhalten, entbindet Ihr Status als institutioneller Anleger, zugelassener Anleger, erfahrener Anleger oder ausländischer Anleger die Credit Suisse AG, Singapore Branch, von der Verpflichtung bestimmte Anforderungen des Financial Advisers Act, Chapter 110 in Singapur (das «FAA»), der Financial Advisers Regulation sowie der entsprechenden Hinweise und Richtlinien, die hierzu erlassen wurden, zu erfüllen. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en España, verteilt. Diese ist ein durch die Banco de España autorisier-tes Unternehmen (Registernummer 1460). Thailand: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, die von der Securities and Exchange Commission, Thailand, beaufsichtigt wird und unter der Adresse 990 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok, Tel. 0-2614-6000, eingetragen ist. Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse Securities (Europe) Limited und die Credit Suisse (UK) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financi-al Conduct Authority und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für Invest-ments oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation Scheme gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt. USA: WEDER DIESER BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN (IM SINNE DER REGULIERUNGSVOR-SCHRIFTEN GEMÄSS US SECURITIES ACT VON 1933, IN SEINER GÜLTIGEN FASSUNG).

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