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Convegno OIV
TASSO RISK FREEE COUNTRY RISK PREMIUMAspetti pratici valutativi
Fabrizio CigliesePartner Valuation & Economics
22 Settembre 2014
Deals
PwC 222 settembre 2014
Rf e CRP: due importanti elementi del CAPM
Costo del capitaleproprio (Ke)
=
A. Risk free
+
B. Country RiskPremium
+
Betax
Equity Risk Premium
• Politica fiscale• Normativa ambientale• Tensioni politiche e civili• Efficienza della burocrazia• Corruzione• (…)
• Inflazione• Tassi di interesse• Tassi di cambio• (…)
Rischio politico
A. Risk Free (Rf)Rendimento che un investitore richiederebbe per investire in
un'attività i cui flussi di cassa futuri siano certi. Essocorrisponde all'incentivo necessario per convincere un
operatore a differire nel tempo i propri consumi.
B. Country Risk Premium (CRP)Misura l'impatto che le caratteristiche di un Paese possonoavere sui flussi di cassa di un investimento all'estero. Essoincorpora sia il rischio politico, sia il rischio finanziario di
uno specifico Paese.
Rischio finanziario
Convegno OIV
PwC 322 settembre 2014
A. Determinazione del tasso risk free "puro"
Convegno OIV
Qualetasso?
Qualeorizzonte?
Qualescadenza?
Rendimento dei titoli di Stato emessi dai Paesi con il più alto standingcreditizio (AAA/AA), ovvero quelli con la più bassa probabilità di default.
"Il tasso può non essere un tasso puntuale, ma è sconsigliato far uso dimedie calcolate su periodi più estesi di un anno perché difficilmente questeesprimono il rendimento che gli investitori richiederebbero alla data della
valutazione." (OIV, discussion paper del 1-2012)
Nella prassi valutativa italiana si fa generalmente riferimento ai rendimenti deiTitoli di Stato a 10 anni.
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rendimenti Titoli di Stato decennali paesi AAA
GERMANIA CANADA SVEZIA USA
PwC
Rendimento Titoli di Stato decennali:Grecia vs. Germania
GRECIA GERMANIA ITALIA GERMANIA
Rendimento Titoli di Stato decennali:Italia vs. Germania
422 settembre 2014Convegno OIV
Per alcuni Paesi, alla luce di fenomeni contingenti e/o strutturali, il tasso risk free non è ingrado di catturare pienamente il rischio puro relativo a particolari contesti geo-politici.
B. CRP: quando è opportuno considerarlo?
In presenza di rischi politici e finanziari specifici rilevanti è necessario determinare il CRPper il Paese di riferimento. L'analisi degli spread dei rendimenti dei titoli pubblici dei Paesi"rischiosi" rispetto a quelli con minore probabilità di default permette di individuare larilevanza di questi fattori di rischio aggiuntivi.
PwC
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rendimento Titoli di Stato decennali:Italia vs. Germania
ITALIA GERMANIA
522 settembre 2014
B. CRP: come si determina?
Convegno OIV
In via IMPLICITA, prendendo ariferimento il rendimento dei titoli di Stato,
che già include il CRP, emessi dal Paeseoggetto di analisi.
(Segmento A-B della figura)
A
B
C
In via ESPLICITA, sulla base di analisimacroeconomiche fondamentali
riconducibili, in linea generale, aldifferenziale, a parità di valuta, tra iltasso risk free del Paese d'interesse e il
tasso risk free "puro".(Segmento C-D della figura)
D
Risultati più stabili rispetto all'uso deirendimenti puntuali dei titoli emessi dal
Paese "rischioso" che difettano di unamaggiore volatilità, specialmente in
periodi di tensioni finanziarie
Maggiorecomparabilità dei
risultati nel caso di unacross-sectional analysis
su più Paesi
PwC 622 settembre 2014
B1. Il caso italiano
Convegno OIV
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania
Prima dell'inizio delle tensioni finanziarie sui titoli pubblici italiani, il rendimento dei BTP a10 anni era considerato una buona proxy del tasso risk free "puro".
Osservando l'andamento dei suddetti rendimenti in comparazione con quello degli analoghititoli tedeschi si può notare, infatti, come questi fossero sostanzialmente allineati.
PwC 722 settembre 2014
B1. Il caso italiano
Convegno OIV
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania
Per effetto di fattori economici/politici specifici italiani e dell'attacco speculativo suibond, tra il 2011 e parte del 2014 si è evidenziato un forte incremento dello spread BTPvs Bund (amplificato dal fenomeno del "flight to quality").
Il rendimento dei titoli italiani (e dei Bund) era ancora rappresentativo del risk free "puro"?
In considerazione di quanto sopra, è emersa la prassi di considerare valori medi direndimento del risk free, in linea anche con quanto suggerito dall'OIV.(OIV, discussion paper, 1-2012)
PwC 822 settembre 2014
B1. Il caso italiano
Convegno OIV
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Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania
Negli ultimi mesi i rendimenti mostrano una tendenza al riallineamento. Ciò sembrerebbesuggerire come il risk free italiano possa nuovamente anche essere considerato comerappresentativo del risk free "puro".
PwC 922 settembre 2014
B1. Il caso italiano
Convegno OIV
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania
Negli ultimi mesi i rendimenti mostrano una tendenza al riallineamento. Ciò sembrerebbesuggerire come il risk free italiano possa nuovamente essere considerato come rappresentativodel risk free "puro".
Il rendimento risk free italiano a oggi risulta inferiore a quello del 2006 (in termini nominali).
PwC 1022 settembre 2014
B2. Il calcolo del CRP attraversol'approccio Damodaran
Convegno OIV
A livello empirico esistono diversi approcci per determinare in via esplicita il CRP diriferimento. Tra questi quello più utilizzato nella prassi professionale si basa sul modellosviluppato dal Prof. Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).
Damodaran fa riferimento ai sovereign rating di Moody's per stimare i CRP dei Paesi conemissioni obbligazionarie.
PwC 1122 settembre 2014
B2. Un caso concreto: stima del Ke di una societàoperante in Indonesia
Convegno OIV
Dal punto di vista teorico è validal'uguaglianza:
RfPuro+CRP ≈ RfPaese
Ke: Metodo del CRP implicito
Ke: Metodo del CRP esplicito
Rendimento lordo bond Indonesia 10Y (USD)
CRP incluso nel rendimento del Titolo di Stato
Rendimento lordo bond USA 10Y
Fonte: Damodaran
Fonte: Damodaran e prassi PwC Italia
Fonte: Damodaran e prassi PwC Italia
A Risk-free rate di riferimento 5,47%
B Country Risk premium 0,0%
C = A + B Risk-free rate 5,47%
D Equity market risk premium 5,0%
E Beta 1,0
F = D * E Market risk premium 5,0%
G = C + F Ke 10,47%
A Risk-free rate "puro" 3,03%
B Country Risk premium 2,22%
C = A + B Risk-free rate 5,24%
D Equity market risk premium 5,0%
E Beta 1,0
F = D * E Market risk premium 5,0%
G = C + F Ke 10,24%
PwC 1222 settembre 2014
B3. CRP: Come determinarlo nel caso di Paesisenza Bond quotati o rating
Convegno OIV
Per alcuni Paesi la determinazione del CRP per via indiretta o diretta nonè possibile in quanto:
non sono disponibili emissioni quotate in valuta forte
le emissioni disponibili hanno una maturity non idonea (ad es. sono abreve termine)
le emissioni quotate non hanno però un livello adeguato di liquidità
non sono disponibili rating di riferimento
E' NECESSARIO TROVARE UNA PROXY DEL RISCHIO PAESE
AL FINE DI DETERMINARE IL CRP
PER VIA COMPARATIVA
E' NECESSARIO TROVARE UNA PROXY DEL RISCHIO PAESE
AL FINE DI DETERMINARE IL CRP
PER VIA COMPARATIVA
PwC 1322 settembre 2014
B3. CRP: il calcolo per via comparativa
Convegno OIV
Alcuni centri di ricerca forniscono indicazioni in merito al rischio Paese sullabase di indicatori, statistiche ed altri dati:
The Economist: http://viewswire.eiu.com/
Institutional Investor: http://www.institutionalinvestor.com/Research/5194/Global-Rankings.html
Euromoney: http://www.euromoneycountryrisk.com/Home/Return/Countries#supertop
Sulla base dei dati forniti dai centri di ricerca, è possibile determinare il differenzialedi rendimento (CRP) del Paese in oggetto per via comparativa attraverso ilconfronto con Paesi con classi omogenee di rischio
Una via pratica di calcolo può essere basata su analisi di regressione lineare
PwC
Country CRPCurrent
score
Algeria 62
Angola 4,9% 55Botswana 1 ,5% 32Egy pt 7 ,5% 58Keny a 6,0% 62Mauritius 2,3% 29Morocco 3,6% 50Namibia 3,0% 38Nigeria 4,9% 69Senegal 6,0% 48South Africa 2,3% 41Tunisia 3,0% 49Zambia 6,0% 52
1422 settembre 2014
B3. CRP: caso pratico di calcolo (Algeria)
Convegno OIV
Fonti:
CRP: "Damodaran"
Current Score: "The Economist""
y = 0,0012x - 0,0157R² = 0,5661
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1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
20 30 40 50 60 70
Regressione:x =Current Scorey= CRP
CRP = 0,0012 x Current score (Algeria) – 0,0157
CRP = 0,0012 x 62 – 0,0157
CRP = 5,8%
5,8%
PwC10 giugno 2014
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Update.
6 L'approccio metodologico
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Convegno OIV32
Grazie!