taxes and corporate financing decisions – evidence from ... · taxes and corporate financing...

73
RUHR ECONOMIC PAPERS Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform #533 Nils aus dem Moore

Upload: others

Post on 11-Oct-2019

9 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

RUHRECONOMIC PAPERS

Taxes and Corporate Financing Decisions –

Evidence from the Belgian ACE Reform

#533

Nils aus dem Moore

Page 2: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

Imprint

Ruhr Economic Papers

Published by

Ruhr-Universität Bochum (RUB), Department of EconomicsUniversitätsstr. 150, 44801 Bochum, Germany

Technische Universität Dortmund, Department of Economic and Social SciencesVogelpothsweg 87, 44227 Dortmund, Germany

Universität Duisburg-Essen, Department of EconomicsUniversitätsstr. 12, 45117 Essen, Germany

Rheinisch-Westfälisches Institut für Wirtschaftsforschung (RWI)Hohenzollernstr. 1-3, 45128 Essen, Germany

Editors

Prof. Dr. Thomas K. BauerRUB, Department of Economics, Empirical EconomicsPhone: +49 (0) 234/3 22 83 41, e-mail: [email protected]

Prof. Dr. Wolfgang LeiningerTechnische Universität Dortmund, Department of Economic and Social SciencesEconomics – MicroeconomicsPhone: +49 (0) 231/7 55-3297, e-mail: [email protected]

Prof. Dr. Volker ClausenUniversity of Duisburg-Essen, Department of EconomicsInternational EconomicsPhone: +49 (0) 201/1 83-3655, e-mail: [email protected]

Prof. Dr. Roland Döhrn, Prof. Dr. Manuel Frondel, Prof. Dr. Jochen KluveRWI, Phone: +49 (0) 201/81 49-213, e-mail: [email protected]

Editorial Offi ce

Sabine WeilerRWI, Phone: +49 (0) 201/81 49-213, e-mail: [email protected]

Ruhr Economic Papers #533

Responsible Editor: Roland Döhrn

All rights reserved. Bochum, Dortmund, Duisburg, Essen, Germany, 2014

ISSN 1864-4872 (online) – ISBN 978-3-86788-610-9The working papers published in the Series constitute work in progress circulated to stimulate discussion and critical comments. Views expressed represent exclusively the authors’ own opinions and do not necessarily refl ect those of the editors.

Page 3: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

Ruhr Economic Papers #533

Nils aus dem Moore

Taxes and Corporate Financing Decisions –

Evidence from the Belgian ACE Reform

Page 4: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

Bibliografi sche Informationen

der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der deutschen National-bibliografi e; detaillierte bibliografi sche Daten sind im Internet über: http://dnb.d-nb.de abrufb ar.

http://dx.doi.org/10.4419/86788610ISSN 1864-4872 (online)ISBN 978-3-86788-610-9

Page 5: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

Nils aus dem Moore1

Taxes and Corporate Financing Decisions –

Evidence from the Belgian ACE Reform

Abstract

We contribute to the empirical literature on the debt bias of corporate income taxation through a micro-econometric evaluation of the so-called ACE corporate tax reform in Belgium based on fi rm-level accounting data. We interpret the tax reform that came into eff ect in January 2006 as an economic quasi experiment. We identify its causal impact on the leverage ratio of Belgian corporations by means of a diff erence-in-diff erences (DiD) approach, using corporations from the UK as comparison group. Our results document that the ACE reform led to a systematic pattern of heterogeneous eff ects on the capital structure of Belgian corporations, as the estimated reduction of the leverage ratio is most pronounced for big fi rms. Estimation of quantile treatment eff ects further reveals that reform eff ects get monotonically larger across the distribution of fi rm leverage. Finally, we provide evidence of sectoral heterogeneity with signifi cant eff ects observed for capital-intensive but not for labor-intensive sectors.

JEL Classifi cation: H25, H32, H22, G32, G38

Keywords: Corporate income taxation; fi nancial structure; debt bias; allowance for corporate equity; diff erence-in-diff erences

December 2014

1 RWI - Berlin Offi ce. – The author is grateful to Christoph M. Schmidt, Thomas K. Bauer, Michael Kvasnicka and Daniel Baumgarten for helpful comments and suggestions and to Marina Porto Pimentel Mendonça, Anna Juschka and Paula Schneider for research assistance. I also gratefully acknowledge the comments and suggestions of discussants and participants at the 2014 Annual Conference of the Royal Economic Society in Manchester, the 70th Annual Congress of the International Institute of Public Finance in Lugano, the 2014 Parallel Meetings of the European Economic Association and the Econometric Society in Toulouse, and at the 2014 “Tax Day” Workshop at the Max Planck Institute for Tax Law and Public Finance in Munich. The usual disclaimer applies. – This paper corresponds to chapter 3 of my dissertation “Myths and Measurement – Firm-level Eff ects of Corporate Income Taxation“ at the Faculty of Management and Economics at Ruhr-Universität Bochum, available online at http://www-brs.ub.ruhr-uni-bochum.de/netahtml/HSS/Diss/MooreNilsausdem/. – All correspondence to: Nils aus dem Moore, RWI - Berlin Offi ce, Invalidenstr. 112, 10115 Berlin, Germany, e-mail: [email protected]

Page 6: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

� ����������

���� ������� �� ������ ���� ����� �� ����� ���� �� � ���� ����� ���� ������

���� ��� ��� ��� �� � ����� � ��� ������ ��� ��� ����� ��� � ���� ������ ��������

�� ����� ��� �� ������ ���� ��� �������� � �� ��� �� ����� �� ���� !� �

������ ����� ��� �� ����� �� ���� � "�� �����"� �� ��� #���� �� ���� ��� �

���� ��� � $� �� ��� �%�� ��� "� � ��� � �� ��� �� ����� &�� ������ ���� ������

��� ����� � �� ��� ��� ���� �" ��� ��� � �� �� ������ ���� ���� � ��� ������ ��

���� ��� ���� ����� ��� � �� �� �" ���� �� ��� � &���� ��� ��� '� ()**���

+��� &���� ����� ��� ���� � $�� ��� ���,������ �� �� ��� ��� �� ����� ��

������ &��� �" �� � ��� �� ������� -����� �������� �� ��� ����� ���� ����

������ �� � � ���� ���� �%�� �� ��� ���� ���� �������� .�� � ������� �� ����

���� � ������� �� ���� �� �� ��� � ���� �� ��� ���������� �� �� ��� � ������ ������

�� ���� /� ���� ��� ���� &��� �� ��� ����� � � ��� ��� �� ��� ������ �� ���

������ ��� ��� �,��0��� �� � ���� ��"� $�� ���� ����� �� ����� ���� ����� ��� ���

���� � ��� &��� �� ����� � "�� ���� �������� ��� � � �-����� ())1� ��2 ())1� ���

�� ��� ' ()**���

!"� ��� �� � ��0���� ��� ������ ���� ������0�� � � �������� ������� �� ��

��� ��,����� !�3 ������ ��� ���� � 4��" �� ����� �� &�,����� ����� �" �����

5� ������ ��� ��� ���� ���� ��� ��� �%�� � 6����� ())7 �� �� ����� ���� ,

���� ����� 5� ���� �� �� ����� ���� �� ��� �����"� �� � �� 4��" �� ����� ���

�� ����� �� � � %����, �,� %����� �8 8� ������� 5� ��� ����� ��� ��� ���

.� ��� 9 �"��� �� � ���� ��� "���� 2���� �" ��� ������ �� + ��� �()*(�� ���

��� �� ����� �� �� � ��� � ����������� �� ������� &����� �� ���� �" ��� � � &�

������� ��� :����� ��� ��� .9 �� ��� ������ �� ���� ��� ������� �� ������ �"

�� ������� ��� ���� � ��� ���������� 8 8 ��� ��� ���

��� �� � ����� ����� �� � � ��� �� ��� ������ ��� ������ �� �� ��� ���� ���

�� ������ ��� �� � ��� ������ ���� ��� ��� ��� �� � ���� �� �� ��� �����"�

�� � � 4��" �� ����� ���� �� � ����� �� � �� � "� ������ �� � � ������ � ���

;

Page 7: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����������� �� ��� ���� � ����� � ��� � ���� ������������ ��������� ������

�� ������ �� � ����� ���������� �� � ������� ������� �� � �� �������� ��

������� ��� ��� �� �� � ���� ������ ���������� ���� �������� �����

� � � ����� ��� ������ �� � ������� ������ ������� �� � �����

������ �� �� �� �������� ��� �� � �������� � � � �������� ��� ��� � ����

�� ���� �� ����������� � ������ ��� ������� ���� �� � �� ������� ����� ��

������� ����� �������

!�� ������ ������� � � � "#$ ������� �� ����� �� ������ � ������� %���

�� � ����� �������� � ��� �� ����� ������������ &� ������� �� � ������� ��

'����� ()*+),� � �� ��� -�� �����-��� �������� �� -����� ���� �� ������ ��

� ����� � � ��� �� � ���� ���� �� ����� -���� .����� ���� ����� �������

� � �� � � � �� -����� ���� �������� ����� �� �������� ����� %����

&� ���� �����-����� �� � �� �� -�� ��/ � ��� � � � ����� �������� �� �

���� ���� �� �������� �������� �� ��� -���� $�������� �� ����� ������

%��� ���� � ��� � � � ����� %�� ����� ������������ ���� �� ������ ��/

����� � ������������ �� -�� ����� ��������� ���� �����-��� ��������� �� -�����

���� �� �*�0 ����� � � )1� ������� �� �� ����������� ���� ��������� ��

�0�2 ����� � � 31� �������� 4������ � ������ ����� �� ��������� ������

�������� ��� �����-��� ����� %��� ������ ��� ������������� ������ ����

����������� �� ������������ �� � ���� �� ����� ��� �� �����-��� %��� ��� �����

������� ������� ������� !����� ��� ������������ � �� �%�� ��� ��� �����

��� �� � ���� �������� %��� ���� � "#$ �� ����� � � �� ��������� ���

������ ��������� ����� ������� �� ����� ���� ����� �� �� �������

5 ��� �� � ��� ������ � �������� ������ ) ���� � ������ �� � �������

������� ��� ����� �� ���� ������� �������������� ������ 6 ������ � ��������

����� ��������� �� � "#$ ������������ �� ������� ������ 0 ������� ��� �������

�� �������� ������ 1 �������� � ������� �� ������ 7 ���������

1

Page 8: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

� �������� � ���� � �� ���� �� � �������

����� ������� ���� � �������� ��� ������� �� ��� ���� �� �� ���� � ������

�������� � �� ����� ��� ��� �������� ������������� �� �� ��� ����� ��� ��

������ ��� ��� ���� � !����" � ������ #������� ���" �� �� ��$�� ���� %��

���������� ��������� � �� ��� ����� �� ��#������ ���& ������� �''(" ) " �� ��� ��������

�� ������ ����� �� ��#������ ���������� ����� �� ������� �� �* ������� �

���#���� ��� ���� � +������" �� ������ �� �*#������� �� ���� ������� �� ���������

�� ,�- ��� �� ������ ������ ��� ���� ��� ��� ��� ���� �#�� ������ �� ���

#��#��� ��� #����� �������� � �� ������� ��� ����������� ����� ���. �

��� ����� �� �� �������� ���������

,��� ��� ��� ��� ������ � ��� ����� ���" ���� ��� ��������� ����� � ��������

� ����� #����� ���� ���������� �*���� #���� �� �����" �� ����� � �/���"

������ � � �������� �� �� ��� � �������� �� ��� #��� � ���������� �� � ��#���

���� �� ����" ����� �� �������� 0�� ������ ������ �*1 ������" ���� � #������

������ �*� �2�� ��� �*� �� ��#��� ���� ��� �������� ��� ����������� �3��

��� �������� 0� 4���$ ��'���" 51( #���� ���#������ ���������� � �� �� �

��#���� �� �� ���� �''6 �� ������� ������� �� ���" ������� �������" ��� ���

�/��� �� �� 7�!�" 8�#��" ��� �� -71�6� 9� ������ ���� ��#���� �����: +��" ��

��� ���� ������" � ������� ��� ��� �*�" ���� �� �� � �/���1������� �������

� ������ ��� �� � ���1������� �������� !�����" �� ��� ��� � ��������� ������

�� ������ �� ��� ��$�� � �� #������ ������ �* ��� �� 2��1�*��#� �����"

�� �� -7 ��� �� 7�!�" ��� � �������� � �� ������" ����" � ������ $� #�������"

��� ������ ��� ���� ��� � ���� �� �� ��� � ������ �� ������� ��� ��� ��� ����� ��� � ���� ��

������� ��� ��� �� ���������� � � �� ������� ��� ���� ������ �� ��������� � �� ���������

�� ��� ������ ��� �������� �� � ��� ��������� ��� �� ���� � ��������� ���� ���� �� �������� �

���� ���� ��� � �������� ����������� ��� ���� ��� � ��� ������� �� ��� ��� �������� �� ���

������� ��� ��� ��� ��� �� �� �� ��� ��� ��� ��������� ���� �� ������ �� ��� ������� � �������� ���� �� ������ �� ��� �� ��� �� ��� �� � �� �� ���������� ���� ! �� ����� ���� ���� ����

(

Page 9: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����������� ����� ���� ������ � ����� ������� ������ ���� ������������ �������� �

�� �������� ���� ��� ������ ��� ���� ������ ��� ����� ������� ��� ��� ��������

����� ��������� ��� �� ���� !""�� #$% &���� ���� ������� ���� � ����� ���� �� �����

� �������� ��� ������ ���� ��� ������ �� ����� ������� ������� �� ��� ���� ����

��� ��� �� ��� �� � '����� ���� ������� ���� � ���� �� �� ��� �� (� ������ � ���

�� ���)������ ������� �������� �� ����� ���� ���� ������� �� �� ����� ���� �����

��� ���� �� ������ ����� ���� ��� �� � � ������� �� ��� �������� �� ������ *�������

����� �������� ����� �� � ���� ��� ������������� ��� ����� ��� �� ��� ������� �� �����

������ ����� ���� ���� ����� ���������� �� ����� ���� ��� ������ �

��� ������ �������� �� ����� � ������� ���� ��� ���� � �������� �� � ������ �����

������� ��� � ������� ���� ������� � � ���� ��� �� ���� ������� ������� ����� �������

��+�� ������� �� �� ,� ������ ��� ��������� � ������� ������� ���������� ����

��� �)�� �� ����� ��� �� ���� ���� �� ��� ��� ���� !""�� "!$� -��� �����

� ��� ����� ������� ���� ��� ����� ��� ��� �������� ���� ������� �� ������� ��

��� ������� �� ��)�� ���������� *������� ������ ������� ������� ���� ��� ���� ��

�� ����� ��� �� ����� � ���� ������ ��������� �������� �������� ������������

��� �������$� ��� ������� �� ������� ������� ��� �������� ��������� � ���� ��)���

������ � � ������ ������ ��� � ����� �� ��� ��������� ��� ���� ��� ���� !""�� "!�

" $�

,������� �������� ����� ����� ���� ��� ���� ���� �������� � �������� ��� �����

�������� ���� �� �� � � � ��� ���� � �������� ��� � ���� ������������ .

� �� ������� �� ��� ��������� � ���� �� � ��� ���� ��� ���� ������ ���������

��� ����� ���� ���������� ���� ��� ��� � �� ���)�� ��� ���� ������ ������� ���

������� �� ���� ������ ������ �� ��� ������ ������ ��� ������� ��� �� ����� �����

����� ��������� �� �� ����������� ��� ������ ������� ������ ���� �����������

�$ ��� ��) �� ���)����� ��� ������� ����� �$ ����� ����� ��� �$ ������� �/����

���� ������ ��� �� ��� ���� ������� ��� �� ���������� ��� ���������� ������������ ������� ���������� ����� �� �������� ������������ ����� ������ �� � ������� ��� �� ���� ������ ���� ������������ ��� �������� �� � ���� ��� �� ���� !"#$$�� %�&'�

�(������� �� ����� )������� ��������� ��� ���������� ������ ���*������ ���� ��� ������ ������������ ���� ������� ��� ������� ���������� ��� �� ���� !"#$$�� +'�

0

Page 10: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��� ������ ������ ���� � ���� ���� � �� ����� �� ������������ ������ �� �����

�! ����"� �� ���� �� ��� �������#��$�� ������ ���� ��%� #��� � ����&�' ���$��� ���

��( ����� �# ��� �� ��� ���� �� ���� �# �������� �������! ����� ������ ��� %�)�� ��%�

%��� ��������� �� ����)�� �� ��������� ����� ���) �# ���)�� ��� �� �����*������ �������

� ��������� �������� �� �%�� � ������ �������� ����!

������� � ����� ���� ��� �� ��� ����% ���� ����� �� �� ���%%����� ��#��%�&

����� ����� ��� �� �'����� ���+���� �# ��������! ,���������) ���-.� �� ����� ���-"�

%��� � ���+��� �# �������� ���$��� ����������� �� %�������! ��� ������ %���� ��� #���

���� +�$ #�� /�% ��� �������0� �!�!� #�� �(������ � ����� �� �����%��� ���� �������

$����#�� ��1���� �� ���� ������� �����������2 ���������! 3����� ��� �������� �# ���

���������� ��� �(���� �# #��� ���� +�$ �� ������� ������� ����������� ������� ���� � &

���������� ������� �# %�������! 4������ ������ �# ��� ������ ����� � ����� %����

� ���+��� �# �������� ���� %���� ����� #��% ���%%����� ��#��%����� ���$��� �����������

�� ���������! 5# ����������� ������ �� ��������� ��� %�����%��� �� ��)� �(���&

��� ����� �# ���� ���� ��� ������� ���#� � ����������� ��� �# ��� ���)�� ��� ���) ��

���������! 4������ ��� ���)�� �# ��� �������� ������ �� ��� ������� �� �(��������

������� �������� ������������� ��� ����%� ��������� �# ��� ����������� ���%� ��� ��

��� #��&#�����6 /5� ��� ��%��� ����������� ����� ��� ����7 �� �� ��%�� ���� ��� ����

������ #�� ��� ������ ��% �� ��������� ����� �� ��� ���) �# �#����!0 �� 8���1 9:����

���

��������� ������� ����� ��� ��� �������� �� � #��$��&���)��� %��� �# ��%%���������

�� ������ ��������! 5� ���� ��$� ���;������� ���� ����� �# ��� ������ #��% ��� #��� ����

��%� ��� ��� ��������� �� ������ ����� �������� �� ����� #����� ������� �� ������ �����

���� �<��� �����! 3�$���� �� ����� �� 8���� ���-.� $��� ��#������ �� ��� ��)���

���� ������ �# ��� ����� �������� ��� %�� ���� ������ ��� ��� ������ �# ��������

����� ��� � ���� ����� �# �(������ �������� �� � ���� �# �� �����%�� ������� �!�!� ��*�����

�����%�! ��� �% ������ 1��� ����� �� ��� �� ����� ������� � ������� $��� ��� ��� �� ���

��������� ��������� �# ��� �� 8���1 9:���� ���!

���������� � �� ��� � ��� ��������� ��� ������� ��������� � � ��������� ������� ��������� ������� ������� ��� ���� ��� ������� � !� ���� �"�"� # ��� �$%&� '%�('%��"

-

Page 11: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ��� ��� ������ ���� ������� �� � ������ ������ ��� ��� ������� �� ������

��� ������� ���� ������ �� ���� ����� �� � ��� ���� � ��� ���� �� �� ���� ������

��� �������� ���� ��� ������ ��������� ��� �������� ��� ������� �� ������ �

������ ���������� �� ����� �� ���� ��������� �� ����� �� ��� ��� ��������� ��� ����

��� ������� ������� ���� ����

��� ������� ���� �� �� �� �� �������� �� ������� � ��

�� ���� ����� ��� ������ ���� ������� �� �������� ���� ��� ������� ���

���� ���� ������ ���� �� ������ ���� ������� !���� ��� ��� "##$�� �������

������� ������� ���� ������� ��� �� ������� ���������� ����� ��� ������ ������

�� �� ������ � �%������ ��� �������� �� �������� ���� &��� �� '���( )$""�� *+� ��

��� ���������� ����� �� ��� ,����� ������ ,��������� �� "#-.� /���� '���

���� ���� ��� 0����� /������ 1�22��3 �� ��� �� ������ ���� ����� ������ ��

����� ���� ��4 0� ���� �� �� ��� � ��� � ������������ ���� � ����� ��� ����� ���

�������� �� ������� ������ �� ��� ��� �� ���� � ����� ��� ���� ��� ��� � ��� �� ��

��������� 3 &'��� "#-.� 5--+� �� ��� ��� "##$�� ��� �������� �� ���� ������� �

�� ��� ��� ������ ������� ��� ���������� ������� ���� ��� �� ��� ���������� ���

���� ���� �� ���� ����� ��� ����� �� ���� ����� ���� ������� �� ������� ��

,����� &)$$)+� 6�� &)$$*� )$$-+� 7���������� �� 8���9� &)$$-+ �� 6����

&)$"$+� �� ��� ��������� ��� ������ �� ���� ���(���� �� '���( &)$""�+ ������� ��� ���

����� ������������ �� ���� ��� ������� �� ��� ��������� ������ ��� ���� ����� ��

�������� �� ������� �� ������� ����� �������� ������ ��� ��� ��9 �� ������ ���

���� �� ������� �� ��� �� ��� �������� ��� ���� �� ���� ��������� �� ���������

� ���(��� �� ��� ��� ��� ��� ��� ����� ������� �� ���� �� ���� � ���� ���

������� �� ����� �������� �� ������� ����� &�+ �� ���������� ������ �� ��������

��� ����� ���� � ����� � �� ������ ���� � � � � �� ������ � ������� �� ����� ������� ���������� ����� � ����� ���� ����� ���� ���������� ����� ��������� ���� ����� � � ���� ������ ��� ���� ����� � � ���� ��� ���� ��� ����� � � �� ����� ����� ����� � ����� � ���� �� ������ ������ �� � ��� ���� � ��� �� �� ����� � ���� ��� ����� ���� �!� ��� ���� ��� ���� ����� ���� � �������� ��� �� � � "�� ��� ����� ���� ������� �� ��� �� � �� #��� �� ���� �����$ ���� � ��� ������ !

#

Page 12: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��� ������ ���� �� � ��������� ���������� �� ��� ������ ���� ��� ������ �������� �

��� �� ��� ����� ����� ����� �������� ��� ����� �� ��������� ��� �������� �� ������

������ ����� ���� �� ������ �������� �� ��� ��������� �� �������� ��� ����� ������ ����

������ ��� ������� �� �� ���� ����� ��� ������ ����� ��� ��������� �� ��� �� ���������

��� ��������� �� ��� ����� ������ ������������

�� ��� ���� ��������� � ���! "#$$�� ������� $% ������ ���� ��� ��� ��� ������ ��

����������� �� �� ������� ��� ��� ������ ������� �� ����� �� � ������ ������� ���������

������ ��� ��� ���������� �� ���� ∂ ln (D/A) / ∂ τ � �� �������� ��� ��������� ������

�� ��� ��������� ����� D/A �� ��� ���� �� � ��� ���������� ���� ������ �� ��� ��� ����

τ � &������� ��� ���� ��� �� ��� ����� "'( ��� ������������� �� ��� �����)���� ���������

� ���! �*���������� ������� ������ ���� ���� �� ��������� �� ��� ����� ������ ����

������ ��� �������� �� ������ ���� ��� ������������� ��������� �� ��� ������

+� � ���� ��� � � ����� ���� �������� ������� ���� �������������� ������ �� ��� �� �������

���������� �� #�(,� � ����� �� #�'% �� � ������ �������� �� #�("� -���� )������� ��

����� ��������� ��� ������������ �*����� ���� ���� �� ��� . ������ ������ -�� ������� ���

����������� �� ��� ���� ������������� ������ �� �������� ������� �� #�.,� ���� � �����

�� #�.$ �� � ������ �������� �� #�/0� &� ����� ������� (% ������ ��� ������������

�*����� ���� ���� �� ��� . ������ ����� � ���! "#$$�� $$�$"��

+� ��� ����� ��� � � ���! "#$$�� $(�"#� ���� � ������ �� ���� ����������� �� ����

���� ��� ��1����� �� ������� ��������������� �� ��� ��������� ������� �������� �*�����

��� ��������� ����� �������������� ������ ��������� ������ ��������2�������� ���� �����

�������� �� ��� ���� �� ��� ������� ��� ������� ������� �������� ������� ��� ��� ������� �������� !������ ������� �����"��� � ������� ����#��� ��$�%��� ��� !��� ����&�� ��� ����'�� (� ���)��*��� ��� + *��� � ����,� ��� ������ (� �� ��� + *��� � �&����-

�������� �� ��� ���� �� ��� .�% ��� /���� 01�� ��� ����� ����&�� .���� ����'�� ��# �� ��� �����&����� ��� .� 22 �&��&�-

�������� �� ��� ���� �� ��� .����� )��� � ��� ������� ������� .���� ������� � ����%�$���� �������"���� ��� ��3��� %� �&����� . �� � ��� )�� �&����� � � ��� ��� �&��������� ��� �&��4�� . �� � ��� )�� �&��,� ��� �#����� ��� ������� �&����-

��������� �� ��� ���� �� ��� +�5�� ��� 6������� ����4�� � �� ��%�$���� �������"���� ��� ��3"��� %� �&����� �������� ��� .��*��� �&��7�� ������ 8 ��� ��� /���� ��- �&����� ����� ��� 9�#"*���� �&����� � �� ��� +���� �&��4�� +��* ��� !���������� �&��4�� ��������� 0%����� ����*����� !����� �&��'�� 0%���� ��� !����� �&��'�� /��$����� )��%�� ��� 9� �:�� �&����� ���������0%����� ����*�� ��� !����� �&����� ����$ ��� !���������� �&����� ��� �������� ��� !������&��7�-

$#

Page 13: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�������������� ���� ����������� ��� ��������� ����� ��������� ��� ���� ������� ���

���� ������������ �������� ��� ��� ������������ �������� ��� ���������������� ���

�������� ����� �� ��� ����������� ������ �� ��� ���������� ����� ��������� ��� ��

�������� ������ �� ��� ��������� ��� ���������� �� ��� ��� !���� ������ "����� ����

���#

$� %�������� ���� ����� ���� ������������� ��������� �� ��� ����� ��� ������ ����

����� ���� �� ������������ ����������

&� ��� �������������� �� ��� ��� ��������� �� ����� �� �������� ������ ���� ���� �����

��� ������� ������ ���� �� ��� ������� ��� ��� � �����"���� �������� ������ �� ���

��'� �� ��� ��� �����������

(� ��� ���������� ��� �������� ��� �� �������������� ������� ���� ��� ����� ����� ��

��� ��� ���������� �� ��������� ��� �� ��������� �������"�����

)� ��� ���������� ������ ���� ��� �������������� �� ������������ ��� ����� ���

������ ������������� ����������� �� ������������� ������ ����������� �� ���������

����� ������ ���� ���� �� *������+ ���� �������� ��� �� ��� ���������

,� -����� ���� ��� ��� ������� ��� ���� ������� ���� "������� ��� ������ �� ���

��������� ���� "� �������������� ������ ��� �������������

.� -����� ���� ������� ��� ��� ��������� �� �������� �������� ������ ��� ����� �����

���� �����"������ ������ ������������ ��� ��� �� �����������

/� %���������� ���� ������� ��� ������ ��� ������ ���� ������� ������������ ���� �����

������� ���� ���������

0� �������� ��� ���� ����� �� �� � ��������� ���������� ����� ��� ��� ���� �� ����

��� ����������� �� ������� ������ � �������� �1��� �� ��� ��'� �� ��� �����������

2� ��� ��'� �� ��� ��� ���� ������ �������������� ������� ���������� 3�� ��������

������ ���� �� ��� ��� ������ ��� 4�-� �� 5������ ���� ������������ ���� ���

�������� ������ ���� ������ ����� ��� �������� �� �������� �� ��� "�� ��� �� ���� ��

$$

Page 14: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������������� �� �� � ������� ����� �� �������� ���� ���� ���� ��� � ��

������� �

��� �� ����������� ���� �� ��� ���� � �� ������������

������� �� � � ��� �� �� ������ � ����� !���� !�"!!� � �� � ��� �� �� � ��

� #� ��� �� ������ ������� �������� $���� � � � % �� �� ��� ��� �� &����#

���� ������� ���� �� � �� ������'��# �� (���� ��� �� �� � )��� �� *��� ��

����� +� ,� ����# � � ������ ������ � ��( �������� ���� �������� ���� ����

� �� ���� �� ������� � �� �� ��� �� ���������� � ��& � )��$� �# - �� �� �' ���

��� � �� �� ������ � ��( �������� � �$ � �� ���� �� ��. ��� ����� � � ��# ��� ��

��/ ��� ����� � �� ����� ���� �� �����$ � ��� #��� �� � �� ��������� � ��� � �����

�� ��( ���� �� ����� � ��� #��� �� ��������� 0�� !� �� ������ � �������� ��� ����

������������ � �� ��� �����"����� � �� �� ������ �� ���� ��� ����� � � ��# ��� ���� �

���� ��� ��� ����� � ��0 1� �� ������ � �������� ��� ����"� �� � �� � ���# � ����

�� �������� ��� ���#"� �� � ��0 ��� 2� �� � ����� � �� � �� �� 3,� �� �� � �� �

��� - 4��� ��� �55! � �� �� � ������ � �������� �� ���5 $� � � ���� ��� !��� �������

�� � ������ � �������� �� ��1�

6� ��������# �� ���#���� ������ �� �� 3,� ��� �� �� � ��"� � ����� � �����

!���� !�� ������ �� ������ �� �� 3,� ��� �� �� � ��"� � ����� �� ���/ ��� �����$

��� ��!7 ��� ����� � ��� �� &������� � � ��# � ,� �� � ��� � ������"��� � � ������ �

����� ����������� �� �� ������� � � ���� �� ��� � ��� � ����� !���� 7�- *8 �� 9�� ��

�� ��!7 $���� � �� ���� � �� � �� ��"����� ��$ � 3,� ��� �#� ���� 2� �� 1� � �� ��

� ��� �� � ��"� � ����� �� !�7 � �� �� �#� ���� .� �� 2/�! � �� ��� 8 ������� $���

� 3,� ��� �� 1: � �� �� ��) �� ;�<� �������� �� �� ������� ���� $���� ����� �������

�� �������� ��( �������# �� � �� $���� �� �� ��# �������� � ��"� � ����� ����

�� �� � �� �� �#� ���� .� �� 2� � �� ���+

���������� � ��� � ������� ���� ������ �� �� �� ���� ����������� �� �� �������� ����� ��� ����������� �� � ������� �������� ����� ��� ���� � !!�� � �"

������� ���� ������� ���# �� ����$���� ��� ����$���� ����� ������ � ����� ����� �� ������� �����$��� ���� ��� ��� ���� ��� ��#���� �� ��������� ��������� �� ������ �������� ��%�� ��� ���� ���$����������� ��� ���� � !!�� !& ��� �� ���� � !!�� '� �������� ! � ��� ������ ��� (���� ��� )�������!**+��"

�!

Page 15: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��� ���� � �� �� �� ������� �� �� ����� ��

��� ��������� ������� � ����� ����� ������� �� ��� ���� ������� ��� �����

������� �� ���������� �� �������� �� ��� �� ���� ��� ����� � ���� �� ��������

�� ����� �� ����� ���� !"�� ��� ��� �� ������ ������ ������ ������������

�� #������� �� $����� �����! �� ��� ������� � ��� %��� ���� %�������� �

��� &�������� �� $��� '������ �� (����� �&$' ����!" ���� ������� �� ������ �)�

������ � ������� � ����� �� ��������* �������� ���� � +,����� �� %�������

-)����." '���� ��� �)���� �� ���� �� *�������/ ���� ��� �������� ��� ���01 ��� �����

�������� ���/ �"�"/ � ��� ����/ ��� ��� �� *��������� �����/ � ��� ��������� ������

������ �� ��� ������� � ��� ,%- �#�������/ 2��3�� �� 4��� 5665!" &� �������/

��� ��� � ���� � ,%- ���� �� �)� �� ��� ���0 ��� � �)���� ����� �)���� ��0��

�� ����� ����"

������� ����* ����� ���� ������� �� ��� ��� �� ������* ���� � ����������/ �

,%- �� �7��� ��� ������� ������ ��� �� �7���� ���������� ����������� ��� �����

��� ��7������� ������� �������� ����������� �� �3�� ����������� �������� ��

�� ��������8 ��� ������� ��� � ��� ��� � ��� ����������� ����� �� ��� ,%-

����� �� ����������� � ��� ��� � ����� ���� ����� ���� ����� ����� �� ��� ��

������� ��� 9���� 56��/ �:!"

��� ���� -������ ��������� ��� ������������ ���� ������ � � ,%- �� ������� ����

%���� ���� !/ &�� ����;!/ �� ,����� �5666!"�� ��� �����)���� ������� �� ���

����� � ������� �� ������������ ��3������/ ��� ����� ��� ������� �� �� ���

�*�� � ��� ����/ �"�"/ �� ������ �������� ���� � ����� �� ��� ������� � +��� ��� ���

��� ��������*. �����*��� �4��� �� 4��* 5665!"

-�� �������� ��**����� ��� ����� ,%- �� ����/ �������������* ����� ���������

��� ���� ������������ �� �����1���� ���������/ ���� �������� ���� ������� ����1

���� ��� ����� ����� �� �� �� �� ���� ����� �� ����� ���� ��� � �������� �� ������� ��� �� � ���������������� ��� ��������� �� �� ��� � ! ����� �� ��� ������������� � ��� "���� ��� ���� ������� ���� ���� ��� � � ������� ������� �� #����� ����$� ����� ������ ���� �� %����� ���� ���&

�����'�� ������ �� � (������ �� ��� � ! ��) �� ���* � � ������� ��� �������� �������� ��� ���� ��������� ��� ���"� �)� ���� �������� �������� ���� +���� ,--. ��� ��������&

�<

Page 16: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ ���� ���� ����� ����� ���� �� ���� ����� ����� ������ ������� ���� ���

���� �� �� �� �!��� "�� ����� ��#��� ���� ������ "�� ��$� � ����% ����

�������� �� � ��� ����������� ���� ���� �������� ��� � ������� ��� ����� �� ���

���&� " '����� �� ��� �� � " �� �������� "�� � �������� ������ � � ���(��

� ���� �� ��� �� ( " � ������ ����

)� ����� � ���� ����� *'+ �������������� ��� ���� � ��� �� ,������ �� ��� #��

������� " ��� ���� ���- !�� � ����������� . ����/ ����� �� ��� %�� ���������

� �������� � "���� ��� *'+ ������ ��& ���� ���� � ����� � ����% ���� ��������

0�� � ��� #�� " �� (���� ��� 1��� �� ������ � ��� ��� �� �� ������ ���������

�� � "��� )� ��� ��(��� ������ �� ����� � 2�2 ����� � �� �� 3��� � ��

������ � ��� ������ ���� ��� �����#����� � ����� ��� � ���� ��� ����

� ��� �������� ��� ��� ��� � � ������ ����% ��� ���� � " ��� *'+ ���� � ���

���� ������ � � ���� �� ��� �������� ���� " %�� �� ��� ,������ �� ������ � �� "

� � � ��� ���� )� � � �� � ���� ��� %��� ��� ������� ����� ��� ����� +�� (�

�� 4���� ����� *���� � �� '������ ������ �� "��������� %� ���� ��� ��������

���� " ����� ������ � ��� ������� ���� ��� " ���� �� �� ��� ���������

�� ��� #����� ��� �������� ���� ���� � � �5� �� ��� " %��� ��� ��� ����

� $������� 1��� �� ������ �� ���� � ������� ��� *'+ ���� � ��� �� � ������

���� � � ������ ���������� #�� %� � ����% ��� �!� ��

)� ��� �"������� " ��� ��#�� %��� ��� ��� ���� ���� "�� ��� 6��� �"��� ��� ����� "

7����� ,����� �� ������#�� ���8� � ������ ������� �� ��� *'+ ��& �� #� #���� �

* ����� � 9��� ���:� ��� 3� �� *!��� 2��������� " ��� );3 ��� � ��� � �����

���� ������ ��#�� ����� ���� " ��� ��� "� "����� ��& ����� )� � �������

��� "� � ���� ��� �#� #�� " ������ �� �� ��&���� �� ��(��� �� ����� �& ����

�������� �� �����#� ����#��� � ��� #��� ��� " ��� ������ '� ������ ��� #��

�������� ���� � � �� � � ��������� ������� ��������� � � ���� ���� �� ��������� ����� ������� ����� ���� � !" �#$ %&�������������� ��� ������ ������' ���� (���" ������' � � � (����� ������"��� ���������" ���� ���'� � �� ��� �� )������ '��� � � �������� ������ � (����� ��������� * ��� ��� ����' ���� ��� �����' ���� ���������� +�� � �� ����, ��� �������" �� ���� ����+�' � �������� �� �������� �-���� ���� �+ �� ��� ��'������ (����� ���������� +���� �� �.� �� � ����+��� ��� *��� ��������#/

�<

Page 17: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����������� � �������� ��� �� � ���� ������ � ��� �������� � �������� ������� ����� ��

� � ��� ���������� � �� �������� �� ��� ������ ��� � ������ ������� ��� ���

������� ����� ��� ������� ����� ��� ����������� � ��� ��� ����� ��� !""#� $%&$'(�

)����� ����������� ���� ������ � �� ������ *��� � ��� ������� ���&

��� ������� ������ !""+(� � � ��� ������ � ��� ,���� *������� ���&

����� � ������� � ��� -���������� !"$"(� � ��� �������� .����� �� ��� /0 ��������

�� ��� !"$$(� ��� � ��� 1���� ������ � ����� ������� 1���� ������ � ��&

��� ������� !"$!� !!"&!%2(���

3���� ����� �� ��� ��� ����� ��� �� * �������4 �� !"$"� 5����� ��������� � ������

�������� �������� � �������� ������*�� 3�� ������� �� ���� �� ���������� �� ��� ������

���*���� �����*� ���� � �������� � ���� � ��&�������� ��������� �� ��6 !"$$�(�

�� ,��� �� !"$$� ��� ������� 1������� � ��� ���� ��������� � ���� ����� ���

����� 7���� ���� �������� ������8 ��� � ����� 1����(� � �������� ���� ����

������ ��� ��� ����� ��� ��� ��� ��������������� ���� ��� ��*���� ��) ������� ��

9������� ��� ���� � �������� ��� �� � ��� � ������� ���� ��� ������ � ����

� �� �������� �� ������� ������� ���� ������ ��� ��������� �� ������� �� ����

����� �������� �� ��������� ��� �� ���� ��� ��������� �*�� �� � � ��� ����

� � ����� ������������ 3���� � ��*��� ��������� � ��� :��*��� ���������� ��

������ ����������

��������� ��� ����� ������ �� ��� � ����������� ������� ���� ��� �� ���� ���� ����� �� ��������� ���� �������� ��� ��� � !!"� #$%

������ ��������� �� �& � ���� ���������� �' ������ � ��� ���� ������� ����������� �� ���'�����( )��� ������ �� �'���'�� �������� ������� � ������'����� ���� ����' �&� �(�(� �����' )�����' � !!$%� *+, �' -)� � !!.%� ,������� �' /���� � !!0%� �' 12 �� � !##%(

����� 345 ��� ������ �� ��� �����' ��� �� � /������ !## �' ������� '���� �' � � '���� �&��� ������& �� 5���& �' ���� '���' #6 ���� !# ( +�� 7�������� 7����� �' 7������� � !# �6�0% ��� '���� �(

$;

Page 18: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

� ��� ��� ������ �� ����� �� �������

��� ��� ��� ��� �� ������ ���� �� �� ��� ������� ��������� �� ���� ����� �� �

������!�� ��� ��"!����� #$���!���� � %��& �������' �� �������� ��� �� ���!��� ������

�� �����(��� �� ��� ������� �!��� ��� ����� ��� �� �� �����!���� �� �� ��� ���

���)* ����* � +���!��� ���� ������ �� � $�!���� ,-* ���.�

� �� ���������� ����������� ��� ��� ��� �� ����(���� �� �� ��/�!��(��0 1�2 ��

���!� ��� ��� ���!��������� ��� ��� �3���� ��� ���� +���!���4 1��2 �� ����!� ���

����!��(����� � !������ �������(� ��(�������� ��� +���!���4 1���2 �� ��(��� �� ����!��(�

��(������� ����!����� � +���!� !��������4 ��� 1�(2 �� ������!� � (����� ��������(�

�� ������� ����������� ������ 1����2�

5� �(�* �� ��� �������� �������� � 6������! 1���72 ���������* ��� ���� ����� �

��� ������� 8�(������ �� ������ �� ��� ��� ��� ��� �� ����������� ��� !�����

����������� � ��� ��������� ��� ����� ���� ������� ���!� -79� ���� ��� �����������

� #������ �� �����������'� ��� ���� ���� �� ������� �� ����!� ���� ����3�����

�� ������������� ��������� � ���!����:�� �������� ���� ��(�� �� ������� ���& �

������������ ������� ���!����0 � ��� ���� -77�;� ��� ���� ��� ������������� �����

��� ����������� � !���������� !���� �� ������� 1������ ��� 5���� ��--* �2�

��� �� ��� ��!��� ��� � ��� -77�;�* ��� ������ �� ��������� ��� ������ ��� �����

��!��!�� � ������������ ��� !���������� ������ ��������* ���� �� ��� <��$ ��� ���

������� =������� ��� ��<> ? ����!�� ����� �� ��� ��"!����� #+�!�� ��!&���' ��

$�!���� -* -77) ��!� ���������� ��� ��������� � ����� ��� ������ �� ��� �������

=���� ����� ������ -* ���,� � ?�(���� -779* ��� ������� ���������� ���� !���

���� �� ����� ��� ��� ����� �� � ����� ��� ��!��!� ���� ��� �� �� ������ ��

� ����������� ��� ��� ����� �� !�����!� � �� /�� #�����"���' �������� ����

���� ��(� ��� ��� �������!� � ��� ��� ����� �� �!�� �����!��� ��� ���� ���������!

����� ��� �� ��� �� ����������� ��� ��������� ��� ���� ������� ������ �������� � ��� ����� ����������� �� ��� ���� !����� �� "# $�������� � ������ �������� � $�������� ��%

��&���������� '����� &���% !��% (���� )* �� +�% �"*"##,- "%��$�� .������� � /� � *�,� ��� �������%

-.

Page 19: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��������� ���� ���� �� �� ���� � �� ������� � ��� ������� ���� �� ����� ����

����� ��� �� ��� ��������� ��� � ���� �� �������� �� � ��� ���� ��������� �

������ � ��� ������ �� ��� ������� ������� � ������ ��� � � �� ����� ���

��� ��� ������

�������� ��� �� ��������� ����� ���������� �� �� ���� ������ ��� ������� �

��� � ��� ����� ��� ��� ��� � ������� ����� ��� ��� ��� � �!����� ����������" #$ %��

� ��� � �� ��&�� �� ������ �� ��� �� �� ��� � ��� ���� ������� ������� � ���

������'� � ��� � �������� � ���� ���� ��� ���& � ����� ����� ��� ������� ��������

�� ��� ��� � ��� ������ �& ����� �� ��������� � ��� ����� �������� �� #$ %��

��� ��� � ������� ���� � ��������� �� ��� ��������� � ��� ���� � ��� ����� �������

���� � ��� ���� � ��� ���� ������� ���� � ()*���� �� ��� ��������� ����� #$ +�

��� ��� ����� �,�� ����������� ��� ���� ���� � �������� �� -) ���� ����� ��

.������� ����� ��� ����� � ��� ������ �������� ��� ��� �� ��� /����� � +�����

����� ���� 010�23- ������� ���� �!����� � ��� ���� ���� 2))4 �� ������� � ��� �

���� ������� ������� � (3�1 � � ���� %�� ������ 2) ������� �������� ��

� ���� � ��� ����� #-�5 � � ���$ ��� ��� ������ -)) ������� �� � ��� � ���

���� �� � #4 � � ���$� 6� ��� ���� ����� (()�()) ��� ��� ����� ����������

������� � � -�1 ������� #42- � � ���$ � ��� ������� �������� #����� 2)(2� (-$�

��� � ��������� ��� ���� ��� � ��� ��� ��� ���� ��� ����� ������� ��� ��� ����*

������� ��� � ��� �� ��� ������������ ����� ���� � ��� � ����� � ��� ���

��������� ������� � ��� ��� ���� �������� � ��������� ��� � � ��� ����� ���

�������� %�� ��� ��� ��� ��� (1 � � ��� � 2))-� ��� ��� ���*����� ����� � ()2

� � ��� � 2))5 ��� � (0( � � ��� � 2))3���

�������� �� ������� � ���� ������ ��� �� ������� ����� ��� �� �� �� � ������ ������������� � �� �� �� ����� ������� ��� ����� ���� ��� ����������� ��� ������ �� ������ ����� ��� ��� �� ���� � !"�� ��� #��� �$��� %&'

��( "�� ��� #��� !�$��� )& ��� �� ������ �� �� � ��� ��*� ���� �� �� +���� �� '��,� ������ ������ �� �������� ���� �� ���� �$�� �� �� ����������� ���� �� ������

-������ ��� ����� �� � ��� �� ������ �� �� �.���� ������� /(�� "�01 �� ������ ����� ��� �� 2 ���� ��� �� ��� �$�� �� �$�3 !2'% ���� ��� (4�5 &� ���� �� ������ ��� ����$��� ������� �� �� ���� ����� ��� �� 3'� ���� !���� �$��� )&'

��6� ��������� ����������� � ��0� ���� ��������� 7��-� � 8�� ����� ��� 8�� 4� � !�$$9&'��( /6����� �: 8�������� ;�� �� ������� (����1 �� �������� � ��' !�$$9� �%&'

(3

Page 20: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��� ������� �� ���� ����� ������� �� ���� ���� ��� ��� ������ ���� ��������

��� ������������ �� ������ ����� �������� ���� ���� ����� ���� ���� �� ���� !

��� �" ��# ������� ���� ��������� �"�$ ������� %��� �������& �&'�� ���� ���

��� $���� ���� �� ����& ���$ �"�� �$ ���� ����� �������!

(���$& ��� ����� �� )��� ������ �� ����� ����� ��� ��� ��# ���� �� �*���&

��� ������� �� ��� ���� ������ �� ���+������ $����& ��� �������� ����� ������ ��

��� ���� )��� ���� �� � ����! ,������$& ����� �������� ������ ���� �� ���

������� ���� ��� ����� ������ ������� ������� ���� � �-����$ ������ ����

��# ������ �.� ��� �� �� �������� �������� ���� "�� �������� �$ ��� ��� ������

�)�� ����� �� ��! ���/& ��+�' !

�/

Page 21: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

� �������� ����

��� ��������� ���

�� ��������� � ��� �� � ������ ������ �� � �� �� ������ �� � �����������

���� �� � � ���� ��� �� ������ � �� �� � ���������� ������ ����� ��

� ����������������� �������� �������� ���!"�� #��� � ����� � ���

���������� �� � ���� �� �� ������� ���� ��� $� �� �� �� �� � $��

�� ���� �� � ����� $����� " �� � ���� ����������� �� �� ���%� � � ��

����� ���� ��������� ��� &''( ������� ������ � ���� �����"

� ������ ��� �� �� � ��� ������ �� � ��� �������� �� � )�� � �����

����� ����� �� �� �� *� ���������� ��� � ����� � �� � �+���� &'',� -�.!"

�� )�� ��������� ��� � �����$� �� � ��� /��$� � � � ������� ������

���������"�� + ��� �� ��� �� � ������ ��$���� �� 0���� �1.-,� 1.-2! ��

� ����� ������ �� ������� ���� � ���� �������� ��� � � $��

������������ �� � �����$ ���� �� ����$����� �� ���� ��� ����� ������ ��

�*� ��� ������" 3 ����� �� �� � ����� ��� �� 4���� �1...� &''&! ��� ���

� ��� ��������� �� ����������� ������� �������� �+�!"��

�� ����� ���������� ������ � ����� � �� ������ ������� � %��� ����������

�� ����� ��� ��$�����" + �/���� �� � ��$���� ����� �� ����$����� ����

���� ��� ����� ������ �� $�� ���� �� ��� � ��5�� ���� �� � ������� ���� "

6� ����� �� � �$� �� ��������� ��� �� ������� ����� �� ���� ���

�� �� � ������ �� ���� ��� ����� ����� ��$ �� ��� ��� � ��� �������

������������" � ������ ��* �� �$� �� ������ �� ��� � ��5�� ��������� �� ���� ��� �

����� ������ ���� ��� ��� �� ������ �������� ��� � ��� �� ����� ��� � ����� ���� ��� ! "�"�� �� ��� ��� #����� ��� $����� ����%� �&�&��� ��� �� �'������ �'���� ��� �� � ���������� ���� ��� � ��� � ������ ��� ��� � ���� ����� ��� ���� �� ������ ���������(

��)� � �� ��� ���� �� ����� ��� �� �� ���� �*�� �������� � �� +������!�� ��� �� �������� ,�+����� ����� ������������ ����� ���,� +����������������, �� +����� ��� �� �!���*�!���,� ��� � ���*� ! )!��� ����-�(

��)� �'������ �� �� ������ �� ����*�� ! ����� �������( )� � �����'������ �� ��� �' � .)/��� !� ���0���� �� ��� ����� ���� ��� � � �� � � �� ����� ��� � �������� �� � ��� � �� �!���*� ��� � !� ��� �� � ��� �� ����� ��� �!���*��(

1.

Page 22: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ������� ���� �� �� �� �� ����� �� ����������� ����� ���� ���� ��

������ � ��� �� ��� ������� ���� �� ���� ����� ���� ��� ������� �� �� !�

��� � ���� ����� ��"����#$

%������� � �� ������ &�� � ����� �� �� �� ��� ����� ���� ������� � �� ���

��� '�� ����� � �� ���� � ������� �� �� ������� �( �� ��$ %���(��� ��

��� �� �� ������ ����� �( ����� ���� �� ������ ������ �� �� ��� � �� ���

�� �� ������� �� �)���� *������ + � (� � ���� � ������ �( ���� ��� � �� �&,

�� �(� $ -��� ��)������ �� ������� ���� �� �� ��������� ������� ����� �� ���

� ��� ������ �� � �������� (� �'� ����'� � ����� (� ����� ��� � � +���

�)��� �� '��� �� (� �������� �� ��.������ ������� (� ��)������ ��� �$�$� /�0

��'� � ��.���� ���$

-�� ��������� �� ���+�� �� ����� �( �� �����(����� ���� ��������� ������

�� �� + � �� �� �� �� ��� ����� ����� ���� �� �� � ����� �� �������

�����$ %���� �� ���� � ������ ��)����� �( �������� '���� �� �� (�� �� �� ��

�� ������ �� *����� ����+ (� �� �1��� �� ������ (� ��������� ��� ���2 ���

'��� '����� �� �� ����� ������ ��'��� ��� ��� �1��� +������� ������ (� ��

+ � �� �� ����� ����$ !����� � ��)����� �� �� ���� � �( ������ �$�$� �� �������

���� ����� �� ������� ������ �� �� ������ �)�� �( �� *������ �&, �� �(� $

-������ �( �� �� ��� ����� ����� ��� �� �������� ���� �� ������� �� 3�����

��� ��� 3���� �"�45# �� ��6�� ��� ������ + ����������� X �� � ������ ������

p(X)$ !����� �� ���������� ��������� �� + i '�� ��������� ����������� Xi '���

�� �� �( �� �� �� ���� �� �� �)���� �� �� �&, �� �(� ��� �� ��������

�� �� (����'��� '��7

�"# p (X) ≡ E [ ACEi |Xi ] = Prob [ ACEi = 1 |Xi ]

�� � ���� �( �1����� "� � �� ��8���� � ��� �� ����� p(X) � �� ��� ��� ���

+ � (� �� �� ��� ����� ����� ������ �( ������ � ���� '�� �� '���� ����

�( ������������ X$ �(� �� �����+����� �( � ������� ����� ����� � ��� ��������

��

Page 23: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ��� � �� � �� �������� ��� ����� �� ��� ������� ��� ��� ������ � �������

��� LRi,j,t = α + β Xi,j,t + γ Cj + λ Tt + δ ACEj,t + εi,j,t

�� � ������ �! ��� ���������� �������� ����� LRi,j,t �� "�� i �� ������# j �� ���� t �

�� ������ # ��� "�� ������������� Xi,j,t! ����$��������� ������# ����� Cj! ������#$

��������� ���� ����� Tt! ��� ��� ��� ������ ��������� ����� ACEj,t% &�� ������ � �����

��"��� � �� ����������� ���� �ACEj,t = Cj×Pt� �� �� ��������� ��� ��� ��������� �� ��

��%�% Cj = 1 �� ��� ��� �� ������� "��! Cj = 0 ��� "�� �� ��� ��� ����� ���� � ���

�� ��������� ��� ��� ��$������ ���� ����� ��%�% Pt = 1 ��� ��� #��� �''( �� � %! Pt = 0

��� #��� ����� �'')�%

��� ������� � ������ ����

&�� ������"������ �� � ������ ��� ����� ������# ���� ������ ��� ������# ��������

��� ����������� �������������� ��������� ��� � ��� �� � ������# �� �������������

��%�%! ������������ ��� �������#! ��������# ���� �� ��� �� �������� �������� ��� ��$

�� ���! �������� ��� ������ ����� �������# ��� � ������% &�� ��� ������� ���������

�� ����� �� ��� ������ ����� ��� ���� � ���� ��� ���� �� ��������� �� ��������� ���

������� ���� �� ��# � ������ ����� ���� �� ��� �� ��� ������� ������� �� ������� ��

��� #��� ����� ��� ���������%

�� ��� ������� �� ��� ��� ��� ������ �� �������! ��� ������ ���� ��� ��������� ��

��� �������� ����� �� ������� ������� ���� ��� ���� ����� � � ������ � ���� ��

��� ��� �� ������� ������� "�� �� ��� #��� ����� ��� �������� ������� ��������� ����

���� �����% �� ��� ���������� �� ��� ��� ������ �� �������! *������ ��'+�� "�� �����

,����� � ��� ����� ������# ��� ��� ����� ���� "�� ��� ���� ������ � �� ����#

���� ��������� �� ����� ��� ��� �� �� � ������� ����% �� "�� ����! ��� ���

�� � �� ����� ������! ����� ��� ���������� ������ ��� ��������! ��� ���� ���� ���

���������# ����� "�� � ������� �� ,����� ����� �� ���� ���� ��� ����� ��� ����

��� ����# ���� �� ��������� �� ������� ���! ��� ����! ���� ��� ���� �����# ��� ,�����

�+

Page 24: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ����� � ��� �� � ��� ��� ������ ���������� ��������

���� � ������ ��� ������������ �� ������ ���������� �������� � �� ��� �����

�� �� �� ����� � ������ �� ��� � ������� ������ ������ � ��� ����� � �����

��� �������� �� ��������� ���� ���� ���� ��� ������� ������� ������ �

��������� �� � ������ ���� ���������� �� ���� ������� � ��� �� � � �� ����

������������� ���� �� � � ���� ��� ����� �� �������� �� ���� ��� ���� !�

����� " #��� $���� %&��'� # ���� ��������� &������������� !(( �!(()

������ � ��� ���������� ���� �� �������� ������������ �� ������� ��� ��� ������ ������ ��� ��� ��!�"

����� ���� � �� ����� �� � ������� ��� ��� ���� ���� �� �������������

���� ���� # ���� ��� ����� �� � ��� ����� ���� !(( �� !(()� �� ���� � ���� ���

����������� ������ ����� ��*� ��" ������ �� � �������� ������ � �������������

���� ���� # ���� ��� ����� �� ��� ���� ����� � ��� �� ������ +��� � ���

�� � ���� ���� ����� �� # ���� ,���� ���� � ��� !((! �� !((- ��� ������ �

����� �� �� ���������� � ���� �� ����� �� � ��� � �� ��� �� � ���� ���� !((

�����# �������� ��� $������ �������� ��� �� ������� �������� ��� �� $������ ������� �� $���"%��& �'�� �� ������ � �� &��� �� �� �� ��� �#�� �� ������" %�� ������ ��$��� ��#�������� ��� ��������� �� ��� �� ��� &��� �� �������� � �� ������ ���� ��������� �"�"� ������$������� ��� ������ � ��� ������ ������� �� �������� ��$��� $������ �������� ��� ������� ���������� �� ��� �� $������ ����� ���&" (� ������ ������� ��� )���� ��!� � ��� ����� �� ��$������ �������� ��� � ��� �� ���� ��������� ������ ���� �� �� *�� � ���+��� ��� �,�������� & $���"

!!

Page 25: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ����� ����� � � ���� ������� �� ��� ��� ���� � ��� ����������� ������ ���� ������

���� ��� ���� ����� � �������� ����� �� ����� �� ��� ��� ������ ����� � � � �������

���� � ��� �� ����� ����� �� ��� !��� ������� ����� � ��

!�� �� �" !����� #� ����� $%��&� ����� � ��!���� %� ��� ���� ���'����(

������ � ��� ���������� ���� �� �������� ������������ �� ������� ��� ��� ������ ������ ��� ��� ��!�"

)�� �������� ������ ����� ���� ��� ����� �� ����� �� ��� �������� � � ���� �������

�� ���� �� ��� ����� ��� � ��� )�� ������� � ��� ����� ��� ������ �� !���

�� ��� ��� ���� ��� ��������� � �� �� �� *� � �� � ���� ���� ��������� �+���

������ ���� ��� ���� �� �,�� �� ���� � ��� ��� ������ ��� ������� ����� ��

���������� ��� ��� ����� �� �� ���������� � � ��� � ����� ��� �� ���� �� ���� �� ��� ��

�� �� ����� �� ����� ��� ���� � �� ��� �� ��� ���� ��� �� ����� �� �� � �� �����

�� �� ����� �� �� �� ( �� �� �� - � ��� ������,�

!������ �� ����� ������� ��� ���������� . ��� � ��� ����� ��� � � �� ��� ��/� ���

������� ���� �� �������� �� ����� �� ���� ����/�� ����� 0� ��������� �� �����

��� ������� � ��� �� ����� �� �� ��� ���� �� ����� �� ����� ���������� ���

������ ���� � �� ��� ������� )�� ��� ���� ����� $��� �� �� 1 � ��� ������,& �� �

��� ��������� ��+����� �� 2 ������� � �� ��� � � ��� � ����� 2 ������� � ���������

��#� �������� �� ��$��� �� �� %������� &������� ��� �� �����$���� �� �������� �� ����������� �� � ���� %������� &������� �!!'� ��� �(������ ���� ��������� ��� ���� �� �������&% �( ������ �� �� ����)"

�3

Page 26: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ������� ��� � ��� ����� ���� ����� �� ��������� �� ������� ����� �� ��

���������� ��������

����� �� ���� ����� � ��! ������ �� "# ������������ $%%&'$%%(

������ � ��� ���������� ���� �� �������� ������������ �� ������� ��� ��� ������ ������ ��� ��� ��!�"

)��� ������� �*��� ������ �������� + ����� ���� ���� �� "��� #�����

�� �� ���������� ����� ��� ��� �������� �� �� ),- ����������� �� ������� .�����

�� ������ ��� ���� �� �������� ��/ ����� �� �� "# ������ �� ������ �������

����� � �� ���� 0 �������� ���� �� ������� ��� ���� �� ���� ����� ��

�������� ����� ������� �� ������ ���� ���������� ������ ������� �� �� ��� ����

���� $%%� �� $%%( �������� �� ������������ ��� � ���� ����������� +��� ��� ���� ��

����������� �� �� ��'����� ���� �� �+� ���� ���� �� ),- ��/ ��� ���� *��� ��

��#����������� �� �������� �� ������ �� $����� ��!��� % ����� �� � �� ������ �� ������������� ���� ������ ��� &�����" '��������� �� � �� ���% ����� ������ �� $�����" (������� �������� ���� �������� ���� ������ �� � ������ �)�� �� �� �*+ �, ������ ���� �� ������ ������������ � ��������% ������ �� ���% ��� &����� ����������� -���� � ������ ��� ������"

��'�� ����� ���� ��� �� ������������ ����� ����� ��� ������ ��� �.� ������ ���� -����� �!� �� ����� � �� ������,�"

$0

Page 27: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ �� ����� ������ ����� ������� ���� ���������� ���������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� ������������ �� ������� ��� ��� ������ ������ ��� ��� ��!�"

��� ���� ��� ���� ��

� � ��!�� �"� "�� ��#����� �$!�! �! ���$ %!�� " � � #�&��"#� ��%!�

'�'(&�) �"�#���� %$ � � ����� � (�*+ ���(�, -� �"��! ������� ��"����

��"����" " �"�� � �� �����" �"�#��! ��"� �� �"�����!� ������� � � &�

�"�����! � &!��� &��"#�, ' !���� �"�#$ ��#"�� ������! �� %��� ! ���

����!� �. ���"!� �/ #�"0� � �"!! ����! � ��!���#���� ��"����" ������� ����

��!���#��"! � ������$ �"��!,

�"�� #����!��$� � � ��"���� �� �!�� � � � #��!�� �$!�! !��� ��"� � � ��(

'����! �#���! 1��� �2��$ ���/� � 1��� �2��$ �����, )��� ����$ �#���

!#! %"�� �� $��! %�+3��!� � ��� �! �"!����%�� "����# "� � � �3" !"����!, 4���

� �� �"� ����$ �#���� 5����$ �!#����"! � �� ����!�"! %$ ��( �!���$ �"��! " � �

�"!� ����� � ��� �" 0�� $��!� 3� �" "� �"!����� "�� 0� ��!�� %$ !��#�$ !!��%���

� � �3" �#���! � !���� ���, -!���� 3� �!� ������ #�"������ � � �6#�"��! � �

�6�!��� "����# �" 0�� �#! � � � �3�� �#��� 3�� ��"����" ��"� � � "���� "�

3 ������ � �! � ����� "� "����� �� 5����$ �! ��!�%��,

�" �"�� �������" " ��������� � ��� "� �6 ���"�� � � ##���� ���"���$

�/

Page 28: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ����������� �� � ������� � � �������� � � ������� ���� � ���� ������

�� ����� ������� ����� ��������������� ���� � ��� �� � !� � ����������� �"!�

�#��� ��� � ���� �$!� �%����������� ��� "��� & ���� � �'! ��� �(��� & ���� � ��!� ��

) � ����� �� ��� ��� �� ��� ���� � �� �� * �� ���� �++, �� �++- ��� ��� � ����

.���� �� ���� � ����� �� �� * ���� �++� �� �++,� �� �� ��� � ��� ����� �� ( ����

����������� ����* � ��������� ���� � ��� %�� ������ �� ���������� * �� �++/ ���0

� � �� ���� �� 1 ���� (���� � �� & �� �� � 15th ��� �� � ����� �������

�� �� 2�&� ������� ���� �� �� ���� ���� ������� � �� ����

& � �� ��������� � � �� ���� ����� ��� �� �������� �� ��� ���3 �� "���� ���

� ����� � �������� ��4 � ����� � � ����� �� ��� �� ������� �� �� ��������

����� & ����� �� �� ����* �� � ���� 5 �� ������� ����������� ��6� �� ���� �����0

�� ��� ��������! ����� �� ������ ������� � � ��* 3 � ������� ��� ����� �����0

����� � ���������� ���� �� ������ � #����� � 4��� � ������� ���� �� � �� �

� ������� �* �� 7���� �� ������� ��++,!� ��� �� * � � �� 4��� � ���� ��

� � �� �� �� % 7 8���* ��4 �� �� "������ �� ������� ���� � �� ���� ���� � �

����� ���� �3 �� �� ������� ���� ���3 ��� ��� �4 � � � �� ���� � �� ���� �

���� 9++ � �� �� �� �� � ���� + � �� �� �� ���� � �� ��� �� ������� ���� ��� �� �

�� �� ��� �� �� ����� ��� � �� ��� �� �� � � ���� ����������� ���� � � �� �� ��

�� �� �� �� ���� ������ ���

% �������� ���� ������ ��� ������* � ���� ��6� �� �� � ����� ������� � � ��

� � ���� $:. ������ ��� ��� �� ��6����� ��� ��� ( ���� ��� �� 2; � � ��� ��

#�� ����������� � ��3 � ���� �� ������ ��������� "���*� � ����� �� ��� ���*

������ � � �� � �� ��� ��� ���0��� ���* ���� � �� ��5 � �������� ������0

� ����� �3 ��� �< �� ������* �=������� )����� �� �� ����� ������� ����� �

���� ���������� ������ � �� ������� ��� �� ���� � ��� �� ������� ��� ������ ���� ���������

�� ������� �� � � ����� ��� ����������� ������� ��� ���������� �������� ���� �� �� �������� ��

������ �� �! �" � �# �� ��� �����$���%�� ������ � � !���&�� �$�� � �� ����� ����������� ���� ������� � ��� ��� �$� ����� �� �������������� ����� ����� ���� �� ��� ���� ��� �� �� ���� � � ����� �� �$����� � ��� �� ��� ����������

����� �� ���� ������ � ����� ������ �� ��� ����� � �� � ��� ���� �� ��� �$� ����� ��

��� ����� �� � '������ ���(�

�>

Page 29: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������� ������ ����� ������� �� ��������� ������ ����� �� �������� ��� ����

�� �� ������� �� �� �� ���� �� � �� ����� � ������ �� �� ������� � ������� ��

�� ����� �� �� �� �� �� ���� �� ������ �� �� �������� ���� ������� ��

�� �������� �� �� ��������� ����������

��� ������� ���� �� �� ��������� �� ��!��� ��� �������� �� �������" ���������

������ �� �� ��� �� !������� ��� � ��� ������ ��� ������ �� �� ��� �� ���

��� #����$ �� ��� �� ���� �� ��� ��� ���� ����������% � ��� ������ ����������

�� ������� �� �� ��� �� �� ���& ���� �� ������� !'�� ����� � �� ���& ����

�� ��� ������ ����������� �� ��������� �� �� �� �� ������� ����� �����$ �'��$

���������� ��� ���� ���� #�()�*�% � �� ���& ���� �� ��� ������ ���� �� ��!���

�� �� ����� ������� �� ��� ������

��� ����� ������ ��� ������� ���� �&�� �� ���� �� ��� �� �� !� �� ��&���

�� ����� � ���� �� �� ������ � ��� ��� �� �������� ��� ������ �������� ���

������ �� ��������� �� �� ��� �� ���������� ���� � � ��� ������ ) �� �� �� �

��'� �� �' ������ ����� �� �� ��� � ��� ��� ���� ��� ��&��� ����� #���������%

���������� �����������

��� ���� ������� �������� ���� � �!�� ��� �� �� ������ �������� ��� ��

������ �� �� ������ �� ������� ���� ����' ��� �� ������� +*, ����$ ������ ���$

�� ��!��� �� �� -��*� ��� ������� �"##�� �� ��!��� �� ��������� � ����

�� ��$ �� ���� �"##�� ������ �� ������� �� �� ������� ���������� #�../%�

��� ������ �� � �������� ���� �

��� �������� ���� ��������� � ���� �� ������ ������� �� ���� ��� ������

���� ����� ��� ����� � ��� ��� �� ��� ���� ���� ����������� �� ����� �� ��

�� ����� �� ��� �� �� ��� �..0� )� �� �����$ �� ������� �� ������� ��� ������ ����

���������� ����� �� (������ !�� ��� �������� ���� � ��1�� ��� �� ���� ���

����� �� ��� ���� ��� �������

���������� �� � ��� ����� ��������� �� ��� ������� ������ �� �������� ���� � �������� ����

���������� ���� ���������� ���� �� ������ ��� ������������� ��� ��� ������� ���� ����

�2

Page 30: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ��� ���� ���� ��� ��� ���� �� ������ ��� ��������� � �� �� ��������� �� �����

� ����� ���� ����� � ��� ��������� ���� ���������� ��������� ��� �������� �����

����� ��� ��� ����������� ��������� ������ ��� �� � ������ ����� �����������

��� ������������ ��� ����� � ����� � ���������� ����� �� ���� �� �������� ������� ��

��� �������� ������ �� ��� � ���� �� ���� �� ����� �� ���� �� ����� �!����� ��� ���

����� �� ���� �� ��� ������ ����� �� � ������ ���� ���������� ��� �������� ��������

������� �� ����� ��������� �� �������� ��� � ������ ���� � ��� ��������� � ��� ��

"����� #$ %��� &����� � '������ ��� ��� ()

*� ���� ��� �� ���� ��� ��������� � ��� ������� �� ���� �� �� � �� � ��� �

��������� ���������� �� '������ ���� ������� ���� ���������� �� ��� ()�

+���� ���� ��� ������ ���� � ��� () �� ������ ���� � '������ ��� �� ����� �����

��������� �� ���!��� � ��� ����� ��� ��� ��� ������ ���� ���� ���� ���� ��!��� �

�������� �� ������� � ������� ������� ��� ���� ���� ��� �� ��� � ��� ���������

��������� ��� � ����� ������

������� �� ��� � �������� �� ��� ������� ������ ��� ��� �� ��� �� � ��� � � ��������

�������� ���� �� � ��� ��� �� �� � � ������� � �������� ���� ��������� �� ������ � �

��� �� �������� �� ���� �� �� � ���������

,-

Page 31: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ������ �� ��� �������� ���� �� � ����� �� ����� �� ���� ��� ���� � ������

��� ����� �� �������� ������ �� ���� � ������� �� ������� ���� ����� ����

�� �� �� ������ ������� � � ��� ����� ��! ��� �� ����� ���� �� ��"����

�� ���� �� ������� ����� ��! ��� �� �� ������ �� ������� ���� �� #$ ��

� �� �� �� �������� ������� � �� ����� �! %��� & '� ��� ���� �� ������

������ ���� ���� � ��� ���� �� ����� ��! ��� ��� � ��� ���� � ����� �����

���� �� #$ ������ ����� �� ����� ��� � ��! ��� ��(����! �� �� ������� �� ��

����� ������� ����� ��

��� �) ����� ��� #$ * + �� �� ,���� ��! ���� -�������

�������� ����� �� ��� � ���� � ���� ����������

�� ������� � ����� ���� !� ���"!�� #$�% #&��$' �����(���� ���� !� �����!� ��� % �� ��" �� &'

)��*������ � ����� ��&�&&� ���%' " !�& &&�$& �����(���� ��&�&&� ��&�&�� ��& %%�� ��&& ��%&�

+�,� � ����� $�� '"� $�$ ��� #'��% # �&� �����(���� $�� '"� $��" �� #&�� %!�� #&� & ��&'&

-� .����� � � ����� ���&��� ����&%! ��" ��'" �����/�00 1-./2 (���� ���&��� ������& ��& &%� '��' �����

. ����� ������� �� �� �������� /����! � �������� �� ��� � �� ��� �� ������!���

� ��� �� ����� ����� ��� ������ �� ������� �� ������! ������� ���� � ��� ��

�� ��� �� �������� � ������ �� � ���� "���) 0�� ���������!� ,��%������! ��� ��1�

�� ������ ��� �� ��! �� ����%���� ������ �� �� ��� �� ����� ��� ������

�� ������� �� ��! "������ � �� ����! ������ ���� ������� ����� � %��

������ �� �������� � �� �� ������ ���������� !��) �� � ����� �� �� �����

������� ���2� �� ������� � ��� �� !�� ���3� ���� ��� �� �� �� ���

4��!5 �� 6 ����� �� ���� ���������� ���� �� #$ 7����� �� ����%���� ������

�� 8� �� � ����� ���� �� ��� ��� � ���! ������� �� ������� ��� �� 9����

���� �� �����0�3 �� ����� � �������� ��0��� � � ��00 �4 &!3�$! ��0��5��� 0 6�� ��0��� � ������� �� *�� 0����� �� � ���� $'3'�� ��0��5��� 0 4�� 7������3 ����3 � ��00 �4 ��3& ����� �4 ������� �� 0����� 0�,��

��8 ���� 3 ��� ���4���� ��� �����00�� 0����*���� 6��� � �0� ��0 0����� ����3 �� ���� �

�:

Page 32: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ��� ������ �� �� ����� ����� ������ � ��� �� � ��� �� ��������� �� ��

������� ��� �� �������

��� ������ �� �� ��� ������ �� ���� �� ��� �� �� �� ������ ������

�� ���� ����� ��� ������� �� �� � ��� �� ���!������ ����� ���� �""# � �""$%

�� �� ����� �� ��� �� ������ � ���� �� �� ������ ����� ��� �� �� ���� ��

�� �� !������ �����% ����% �""& �� �""'� ��� �� ������ �(������ )������� � *

�� ������ ���� �� ����% ���� ��� �� � �� ��� �� �� �+� ���� �������� %

��� � ���� �� ��! ����� � � ��,��� � � �� -����. ������������% ����% �����

���� ��� �� � ������ �� �/��� �������� �� �� �(���� ������� � �� �� ������

�� �� �(������ �� ������ ���� �� ���� ��� �������� �������� �� ���, ��������%

�� ����������� 0�0 � �����% ���� �� ���� �(������ �� �(������ ���� ����� ��

��� ����� % ��� �� �������� ��� �� �� ������ �������� ������� 1�� �������� ��������%

�� ����������� ������ �(�� ����� � �� ������ � �� "�""' ��������� ���� 2 ��� ��

��������� ������ �������� �� ���, ��������% �� �(������ ������ �� �� �(������

� �����

��� ��������� ���� �� ������� � ��� ������� ������� �� ��������� ������ �� ���� �� NOL ��� ����������� ��������� ���� �� ���� ������� � ������ ����� ���� ���� �� NDTS�

����� ���������� !""#$ %#&�%&" ��� � ���� ��������� �� ��� ��������� ��� ���������

#"

Page 33: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� �� ���� ���� �������� ������ ��� ��� ���������

���������� ������ � ����������� ��������

�������� ������� �� ���� ������� �� ����

�!�!"��� ��#����� ���� ��� ����$ %%% �� $ ���� �����&%%%��$''� ��$(� ����� ��$' � ���'� �����

���) ��#����� ��� ����( ���(�%%% ���� �� & ���(�%%%��$&� ��$'� ����� ��$&� ��$'� �����

*�!�������+ ��(& ��(� ���� ��($ ��' ���$%%%��(�� ��( � ����� ����� ��(�� �����

���,�������+ ��$�� ���'$ ����'%%% ��$�� ���&' ���$(%%%��$��� ��$�'� ����$� ���'�� ��$�'� ����$�

-�.� &� � &�'$ ����&�%%% &��� '�$�� �����(%%%$�$&� $�$'� ����&� $�$�(� $��$� ���$��

/�� �������!� ���� ����+� ���� ���� ����� ��$� ��$&� ����$$%%%��(�� ��(��� ������ ������ ���&�� ������

/�!����� *�0 -1���� ���( ���� ���$�%%% ���( ���' ���$%%%���( � ����'� ������ ���(� ����(� ����$�

2!3����! $�'� $� �' ���'�%%% ��& �� ���(�%%%��(� ���(� ������ ����� ���� � �����

4�� 4��5�1 6��� $�' � �&'$ ���'�(%%% ��&� ���($ ����%%%��'&'� �� &&� ������ ������ ��(��� �����

�������� �����

7�!�8�"����!� 9� ��� ���$& ��� ���$'��((�� ��(��� ��((� ��(���

9�!����"���! � ��$($ ��$� ��$($ ��$����(&� ���&�� ���(&� ������

:1������� ; ������ ����� 4� ��(�� ��(� ��(( ��(����('�� ��('�� ��('�� ��('$�

<""��������! ; 8��� �#"� 2� ���$ ���� ���� ���� ��$((� ��$&(� ��$($� ��$&(�

���8�����!�� �"��#����� 7� ��$�' ����' ��$� ����'���(�� �� (� ����&� �� ��

�� �����

-���� ���&& ��� ( ���'$ ���('��(�&� ��(�$� ��(��� ��(�(�

7����� ��$ ( ��$�� ��$ ��$&$����$� ���&� ��� '� ���& �

��� ��� & ����& ��� � ����'���(� �� �� ���$� �� (�

/����� �8 �����#����!� (�=��& =' � =�� �(=� �

����� > �� ���� 8��� <������ �#��= ������� ?$( �!� ?�� ��� ������!"�� �@���� ������������ �+ �5�������� � ����� ��)�!� ��� �8 :��"1A� �����0������!� ���� -��!���� ������ ����������� �! ����!�1����� �#� % -��!�,"�!� �� $�B= %% �� B= %%% �� $B�

��

Page 34: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

� �������

��� ������� ������

��� ������� �� ��� ���� ���� � �� �������� ��� �������� �������� �������� �

������� � ��� ��������� �� ����� � ��� ����� �� ������������� ����� �� � ��������� ��� ���

��� ���������� ��� ����� ����� �!���� � ��� ������ ��� ��� � �������� ����

������� ��� �������� ���������� "�� �������� ��� ���� ���� �� ���� #$% ��� ��������

����� ��������� �� ��� ����� ��� ���������� �� ��� ��� ������ ������ ��&������ ���

����������� �������� ����� �� ����������� �� �������� ������������ �� ��� �� '()

� '�)�

*� ��� � '()� ��� �������� ���� �� �!������� ��� �� ���� ����� ���� ������� ���������

�������� ��� ��������� ��� �������� �� ����� � �������+ ������������ ������������

��� ��,� '���� ����� -������ �� ��� (./�0 $�� ��� 1����, (./20 ��� �� ��� 3������ (.//0

4����� ��� 5���� (..()� 6 ������ ��� � '() � ��� ����������� ��� ��� �� �������

���� ��� ��������� ������� � �������� �������� ������ � �� �� ����� ����� ����� ���

��&������ � ��� ����� ������� ��������� ��� �������� ������ ��� ��������� ��,�+

��� �������� �������� ���� '�) �������� ��� ������ ����� ���� �������� ��� ���7��������

�������� ��� ������ ��� ���� � �!������ ������0 '��) ����� ��� � ������ ����������� ����

������� �� ��������� ��� ������� � ������ ���� ����0 ��� '���) ��������� ��� �� ��,��

���� ��8���� ��� ��� ���� ������ � ������ ������� ���� ���� ������ � ������ ���������

������ � ��� ��� ���� 7��,�� �� � ��� ��� ���9��� � ��� ���� *� �������� ���

��&����� � ����������� �� ������ ���������� ��� ��� : ���; ���� ��� ��� �� � ��,�

�� ������������ �� ��� � '() ��� ���������� ���� ���� � ��� �� �������� �����

������� � ��� ����� ��������� ���� ����� ��� ��� �� � ��� ��� ������ �� � �������

���� ��� �� �������� ���� �� � ������� ��/ ������� ������ �� -����� ���� �� ���

<=� ������ � ���������� ��������� �� ��� ����� ��� ������� � �������� ���������

������� �� ��� ����� ���� ��� ��� ��� ��� ������ ��� �� �� ��� ��� ���������� �� ������

���������� �� � � ��� ��������� ������ �� ���� ���� � � �������� ����������� �� �������� ���� ��

� � � ����� ��� ��������

��

Page 35: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� �� ��� � ���� ��������� � ��������� �� ��� ������� ������ ������

��������� ������ ���� ������� ��� ��� ��� ���

������ ������� ������ !!! ���� ��!!! ����"��!!! ����"#$!!!������ �� ������ �� ������$�� ������$��

%��� ������� &���� ��!!! &����#� !!! &����#��!!! &�����#�!!!������$�� ������ $� �������"� ������� �

'�( &������� &����� � &������� �����"�!!!��������� ��������� ��������� ������$��

%�)������ &����"�$!!! &�������!!! &������$!!! &�����##!!!������##� ��������� �������"� �������"�

*������� &������"!!! &���$#��!!! &�������!!! &�������!!!�����#$�� �����#$�� ��������� ���������

+,� &������� ������$ �����$" �����$"�������#� ��������� �������#� �������#�

-�� .������ ��// �-.�� ������� ���#"��!!!�������#�

-��&���� *�0 +1��� �-�*+� �� "$��!!! �� "$$�!!!������#�� ������#��

2�% 2�3�1 4��� &�����#$!!���������

5�6���� ����$#�!!!�����#���

�2 ���#" ��� � ����� �����

.�/������/ �� 7� � �� 7��� �� 7� � �� 7�

��� �� 8�� ��� ���/�� ��99�/ ��� � :��/���� ��9 �� �:����� � ��� �/�9���/� �� 4���/�/������ ��/ �� ������ � �����1�/�/� �� ! +��):��� �� ��;7 !! �� #;7 !!! �� �;�

������ � ��� �!� ���� ����� �� ��"��� � � �"��� ��� �#� ��"���� ��� ������ �$��%

� ������ � ��� ��� � ���� � � ������� � ��� ������ ������ "�� ���� �������� ������ �

���� �$ ����� &'()* ���� � "�� ���� ��������� '()+ ���� � "�� � � ��� ��������,) -� ���%�

��� � ������� ���� �#� �� � ��� ��� � � ��� ��� �" ���� ��������) -�� � � ���

��������� ��� ��.�� � ��� ��� � ��� ��� � ��"��� ���� �$� � ��� /!�� �0 �������

� � � � % ��� �" ��������� ��1� � �� ��� ����� &2+)3 ���� �,)

��� ��$� � &(,� &�, � � &�, �" ������ � � � � ��$�� � ��� ���� �% ���� ��� ��� � �"

��� ��������� ������ 4 ��$� &(,� !� ��� � �$��% ���� ������� !������ ��� ��'

�� % ������ � ��������� ���� � ��� ��������� ��$ �� � %���) NOL ������% ���5���

��� �����% �5���� � �" � ��5'���$� � ���� ���%"��!���) 4� �� ������� � ��$� &�, �%

��

Page 36: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� �� ��� � �� � ��� ��������� � ��������� �� ��� ������� ������ ������

��������� ������ ������� ������� ��� ��� ��� ���

������ ������� ������� ������ !"" ������#!"" �����#$�""�������#� �������%� ��������� ������!��

&��� ������� �������%""" �����$%#""" ��������""" ����� #%"""������%#� ������%%� ������%#� �������#�

'�( ����� #"" ����!�!""" �����#!"" ����� �"""������$$� ������$#� ������$$� ������%��

&�)������ ������!#""" �����$� """ ����!$%$""" ����!$#�"""�����#%�� �����$!�� �����#$!� �����#$!�

*������� ����%� """ ����%�#""" ������!""" ������ """�����!�!� �����!��� �����!#�� �����!#��

+,� �����%%""" �������""" �������""" �������"""��������� ��������� ��������� ���������

-�� .������ ��// �-.�� ������� ���!��$"""���������

-������� *�0 +1��� �-�*+� ����%�$""" ����%� """�����$��� �����$���

2�& 2�3�1 4��� �������!���������

5�6���� ����#�$"������$��

�2 ���� ����� ����% ����%

.�/������/ �� 7�!� �� 7��� �� 7�!� �� 7�!�

��� �� 8�� ��� ���/�� ��99�/ ��� � ���/���� ��9 �� ������� � ��� �/�9���/� �� 4���/�/������ ��/ �� ������ � �����1�/�/� �� " +��)���� �� ��:7 "" �� !:7 """ �� �:�

��� � �� ����� � � �� � ���� � ��������� �������� NDTS ��� ��� ��� � !���� ��"

������� ���� ������ ���� ���������� ���� � ��# �� ���$� � � ���� ��� ������ ���

� � �� ��$!����� ��������� %&' ��� �� � � ( )���� � ���� *�+#

�"��� � � ���� ��� ������� ��� ��� ���� ��� ����� �� ������� ���������� � ��� ����

NDTS �� �����$ ��� ��� � � ���� *,+ �� ���� ������# %��� ��� ������ ��-�� �

������� �� NOL� � .��� NDTS � ��� ��������� � �������� � ���� *�+# /��

�������� ��$� ��� ������ ��� ��������� %&' � � � )���� ��� �� �� �� ������� � �

��� ���!����� ��������� � ���� � ��� �"�� ���� ��� �� ������ � �������� � � $����#

0������ � ��� � ���� �"��� ����$ ���������� ��� ������ ������ ���� ��������� *1+ �����$

,�

Page 37: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������� �� ������� �� � ��� ���� ���������� � ������ �������� ��� ��������

����� �� ��� ����� � ��� �� �� �� ���� �������� �������� �� � ����! ��� �" ��#

������� ��� �� ������������ ���� ���$���$ �� ���$�� �� � ��� �� ������ ���

�%�������� �������� ��� �������� ����� ��� ������ ��������� � ��"��� �� ���$�� &��

�� �� ������� �� � �� �" �������� ���������

'������� �� �������� �" �� �������� �� ����� �� (�( �$� ������ �� ��)������ ��

����� � �� ������� ��$� "�� ���������� &�� *����� �� �� ���� ��� �� ��$��

� ��� �� �� ��$��� �$��� ����� �� +������ ��� ���� �� ������� ���� ��������

���� �� � �� ��� ��, ������ ���$�� �� ��� ��- ������ ���$�� �� ������ ��� ��

������� "�� ���� ��$������ "��� �� ./� ����� �� ������� "�� �������� ��������

���� �� ���� ��� ��� � ���������� ������ �� +����$� ��� �� �� ./� �������� �

��%��$� �" ,�0 ������ �� ���$�� ��� *��������� �� ��)������ �� ������� ��������

���� ���� ��� ��$���� �� ��� �� ���# ��� ��#��"��� ����� �� ������ �$���

����� � ������� "�� ���� �������� �� � ��%��$� ���$� �" #��& ������ �� ���$�� ��

� ��� � "�� �������� �������� �� � ��%��$� ���$� �" #��1 ������ �� ���$�� ��� 2��

����� ����$� ���$� "�� �� 3*4 ��� �� ���$�� �� � �� �$�� ����� � ��������

�������� ��� �" ��� �������� ����� �� &�� ������ "�� ���� �������� ��� �� &�& ������

"�� �������� ��������� 2�� ��$� ��� �� ����� ����� � �� ����������� ���#"�$����

��������� �� �� �����$���� �" �� �5$�� �% ����� ��$� ���� � � ������� �" ��������

����� ���� �� ���������� �" �� �% �������� "�� ��� ���� �5$�� �������� ���������

���� ��������

6���� � ���� �� ����� � $��� ��� 7� �� �� ������������ �" �� (�( ��������

�� � ���� �" ��� 5$���� � �� "$�������� ����� "�� �� ��$�� � ���8��$�� �� ��

������� ����� ���� �� �� ���� � ������ �� �$� �)�� �" �� 3*4 �����$����� ��

9� ����� ��������� ���� ����� � ��������� ������� �" �� ������ �������

���� ������ �� �� ���� ���� �� �� ��� ������ �� ��� ����� �� ��� ��� ����������� ��� �������

�������� �� �� ���� �� ����� ��� �� ��������� ��� ������ �� ���� ������� � ����� ����� �

�������� ���� ���������� �� ���� ������ ��� �� �� ���� �� ������� �� ��� �� ���� �� ��

��� ��� ������ �� � ��� ���� ���������� �� �� ���� �� �� ����� ��� � ��� ����� ������ ��

��� ����� �� �� �������� �� �� � ���� �� ������ �� �� ������ ��������! �� ���������� ���� ��

��� ��� ������� ���� ��� ���" ������ �� #���� ������� �� ���������� �� �� �� $%� $&� $' ��

$(!

�:

Page 38: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ������� ��� � � ����� ��� ���� ����� ����� ���� �� ���������� �������

�� ����� �� �� ������� ���� ! "� ���� ������� �� #� ����������� �� � � �� ��

���� � �� � ����$ %�� ���� �� � � ������ ���&���� ������! '�����$� ��� ��� � ���(

)������ � � ���� ������ � ����� �����������$ %��#��� �������� ������ ���� ��� �

%� � � ����� �� � � ����������$ &����� � � � %��� ��* �������! +� �,&���� � ��

$&�� ���� �� � � ����#��� ��%�������!

��� ����� ������ ����

-�� ���)������ � � ����� �����������$ ��*��$ &�$� � ��&����� ���� �� � � �����,� �

� � ��. ������������ �� ������� ����� �� �#� ������&���� ���/ 0����� � ���$ ��$��� �

� � ������ ������ %�* ������� ��������%�� ������� �� � � �������� �1���$ %�� �

������ ���&������� ���������$ ��� � � ��. ����� ��� ���� �����! �� ����������

%$ �%�� 2� �� #� ����$ ������ %$ %�� ���� �� ������� ���&����! 3������ � �

������%����� � ������� �������� ���������� �������� �� �������$ ��� �(�*�#�� #�� ���&���

�� ��� ��4�� � ���������� %$ ����� 5 �� � � ���� $�� ���6!

"%�� 2/ .1���$ ��� � ������ ���&����� �� ������� .��� ����7(���5

������ ���� ���� ���� Δ2004− 2005 Δ2005− 2006

������� �� �������� ��� ��� ��� ��� �� ��

� � ��� ��� ��� ��� �� ��

��� �� �� �� � �

� ���� �� ������ �� ��� ��� ��� �� ��

��� � ��! ��"����� ������ �� �� �� �� � �

��� �� ��� ��� �� ��

������ # �"������$� �� ��% &����'

"%�� 2 ���&�$� �� ������ ���&���� � ������� �� � � ������� �1���$ %�� � ��2 %��(

���� .��� ��� $�� ���2 �� ���5� � � ���� ��������� $�� �� %� %��*�� ����� � � �,

����� � � � ��. �����! " �� ���� �� ��������%�$ ����� � � � � ��������� %��#���

� � ��� �#� &��(����� $��� � � ������ �� 7� %������ ����! " � ������������ ����

85

Page 39: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��� ���� �������� ��� ����������� ��������� � ������ ������������� ��� �� ����

������ ����� ��� ������ ������������ ����� ���� �������� �������� �� ��� ����� ����

��� ������ ������� � � � �� ���� ��� ��� ��� � ������ �������� ������� ��

� ������ ��� �� ���� ��� ����� ���� �� �� ���� �� � �� �������� �� ���� ���

����������� �� � ������� ��� �� ��� !�" ����� �� � ���� #$ � �� �� �� �� �������

���� � ���� %$$& �� %$$'�

(��� ' ������� �� � � � ���������� �� �������� ��� � � � ������ ���� � �����

������� � � �� � �� �� ���� � �� %$$�� )� ����� �� � ����� ��* ��� � � � �+�

��� �� ����,��� �� #-�. ������� ��� )� ��� ������ .% � �� �� �&�' ������� ���

, � ����� � �� � ���� ���� �� ���� %$ ������� � / ����� �� ��� ���� ����� ��

� ��� �� � *� ���� ������ &$$ ������� ���� ������ ��� �� � ��� � ���� ���� ��

�� ����� �&% � �� ��� � ������� ���� �� �������� �� ��� � � �� 0.0�%$& ������� ����

� �� �� ���� � �� �� �� �� ����� ��� ��������� ����� � ���� #& � �� �� �� �� 12� ��*

� � ��� 3� � ��� �� ���� ���� �� ##$�$$$ ���� ��� � ���4�5 � ������� � !��

� � ������ ��� ���� & � �� �� �� �� ����� � � �������

3� ����� � ����� ����������� ���� ���� & ��� ��� ' �� � ���� �� ��4� ��� ����4

�� �� ��� ����� 6 �� � � ��� � ��� � ������ ,������ �� 3� �� ��� �� ������ ��� ��

��� �� *�� �� �� � � ��� � � 6 ��� , ������ � �� ������� �� �� 12� ��* � 4

���� ,��� �� �����,��� �,� � �7 (���� , ��� ����4���� ����� ��� ��� ��6 � ��

�5 ����� ��� � ��������� �0� ���� ���� �� ����� �������� � � ��� � �� ��4

��� ������� ��� ����� , ����� � �� 6 �� �� �� 12� � ���� �� �� ��������

� ����� �� � ����� ����������� ������ �������� �� ������ �� ��� �� 6 �� � ���4

�� � �� (�8����� ��� ! ��� �%$#$�� 9����� � �� ��� , � � ����� � ��� �� ,���

���� � � , �� � ����� �� ��� �� ��6 � �� ����� 3� � ��� , ��� �� �� ����� ��

����������� ������� �� ���� ������ ���� ���� �� ����� �������� ��� �������� ���������� ���� ��� � �� � � ��� ����� �� �� ������ ��� �� ��� �� � ������ �� ���� ���� ����������������� ����������� ���� ��� ���� !"#$�

��%� ����� �� ������� ���� �� �� ������ ������ �� �������� �� �� ����� ����� ����� �� �������� ���������� �� ���������� ��� ������� ���� ��� �� � ��� ������������ ��� �������� ������ ��� �����&��� ��'������� �� �� ���� ����� �� �� ��� �� ���� �� ����� ��� �� ��������� � ���� ������� ���� ���� ��� �� ������ ��� ��� ������� ���� ����� (�� �)$��� ����� ����� �� �� �� ���� ��������� �����������

.-

Page 40: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ �� ������ � ����� ������� �� ������ ��������� � ������ ���������

������ � ����� ���� � � ��� ����� �� ���������� ��

������ �������� �� ������ �������� �������� � �� � ���� ������ �� �������� �����

�����������!

"���� � ����� ���� � � ��� ���� ������ ��� #����� ��������� �����#����� $%&� ����

����� % ��� ��� �������� � ����� $'&! " � �����(��� ������ ������ � � ������� �� ���

�����)������ ������� ���������� ��� ������ �� ��� � ��� #���!��

������� ��� ������� ������� � � � ���*���� ������ �� � � +,� � ������� -� ���

� �� � � ��.������ �� ����� ����������� �� #�� ��/� �� ��#��� � ��� ����� #���

� ����� $�&� � �� �� ����#��� �������� ����� �� ������ � �� ������� � ���� �� � �

#����� �������� ����� �� '!0 ������! ��� �� ���)��/� ��������� ����� $1& �������

� ����#��� �����! ��� � � ����� �� ��� #���� � ��� � � � ������� � ����� $0& � �����

� �� �� ����#��� � ��/����� ������ ����� � �� ������� � �� ����� � � � #�����

�������� ����� �� )1!% ������!

2��� � �� � ��������� $%& ��� ��� ��������� � � ������������ ���������� 345 ���-�

� �6���� ��� ���� ����#��� � ������ � � �7����� ���! 8�� �� 345 ����� �����

����� ���������� ������ � �������� �� �� � �������� �� ��� ����������� � � � ����� ��

19

Page 41: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� �� ��� � �� � ��� ��������� ��� ������� �� ����

��������� ������ ������� ������� ��� ��� ��� ���

��������� �� ��� ��� � ��� !�"# $"%

&'���� ������� ()*))+,�-- ()*))�./ ()*)��,�--- ()*)��.0--�)*))�/�� �)*))�,+� �)*))+0)� �)*)�/�.�

1�'� ������� ()*)�0+.--- ()*)�++0--- ()*)��,+--- ()*)�/��---�)*))��+� �)*))�.,� �)*))��+� �)*)).)��

�&! )*)�)0�--- )*)��/)--- )*))�)� ()*)���+--�)*))�.�� �)*))��/� �)*)),�+� �)*)�/.+�

1'2������ ()*�/,+�--- ()*����+--- ()*�)+�.--- ()*��..,---�)*))+,/� �)*)�))�� �)*)��/0� �)*)��.��

3������� )*��)�0--- )*���,)--- )*�/��+--- )*).,/,---�)*))/+�� �)*))0��� �)*)�/00� �)*)�,.��

��� )*)��)�--- )*)���)--- )*)����--- )*)�/.0---�)*))���� �)*))��)� �)*))/)�� �)*))�0��

4'�(���� 3�5 �6��� �4�3�� )*��.�0--- )*�0�,/--- ()*).0+� ()*�.+,/�)*)�,��� �)*)��,�� �)*)+�,�� �)*�.����

%�1 %'7�6 8��� ()*))�)/ ()*))���-- )*))�). )*)��..---�)*))�)�� �)*))��/� �)*))�/0� �)*))��,�

"�9��'� )*))+�,- )*)���0-- ()*))�0� ()*)/�,)---�)*))�,�� �)*))/0�� �)*)����� �)*)�)0��

:������'�� ��);��. ,�;.�+ �0;00� ��;,�.

�2 )*��. )*��+ )*�)) )*�)/

��� �� <�� ��� ������ ������ ��� � �'������ ��� �� ������� � ��� ��������*�� 8'���� ������� �'� �� ��'��� � �����6����* �� - ���2���� �� �)=; -- �� /=;--- �� �=*

������ ������ ������� ����� �� ���� ��� �� !��� ���� ���� �� ������ �� "��� ! � � ��

������� ��� ������� ����� �� ��� � �� �""���� �� � ������ � ���#���� ��� $%& ������

���� �� �'����" �� �� ���������� ������" �� ��� ! � ��� �������� ����� (��� ) � " $����

*++,- . � ������ ������ � /���� �� ��������" ���� ������ ���) �������� � " ���� �

��� �� � ������ ����� ����� ������ "�������� ��� ��� �� "��� � " ������� ���" �� �

����� �������� ����� (0���� ��� ����� � " 1��"2�� *++3- ��

$��� ��� � �������� ���� ����� 4 � " !���� � � ��� ���� ��� �����5�)���" ������ ��

��36� �6��'���'� �6�� � ����� ����� '> ����� �� �'������ ��6� �9��� ?��� >��6>���� �6� '��������'��'�'�� �'���'� '> �� ���� ��'�'�� � �������� � �6� ����� ���'��'�'�� ������� �����6� 6����� '> ���������; ��� %���5 ��)��� ��� � 2�� �������'� >' %����� �� @���� ��)���* 36����2����� '> �6� ���'��'�'�� �'������ � �6� ������'�� >' �� 2�� �������� �6�� $����� ��6����' ?���>� �� � ������ ��'�'��*

6,

Page 42: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ �� ������ ������ � ������ ����� ��� �� ���� ���������� �� ���� ����

��� ��� � ��� ������� ���� �� ����� ��� �� ������� ����� �� ��� ��� ��� ������

� ������� �� �� ����� ��� �� ���� ��� ��� ����� �� � ��� ������� ���� �� ���

��� �� � ��� �������� �������� �� ��� ������ �!��� �� ��� ��� ��" ���� � ���

������ ������� �� #����� ����������

$�� ������ ��� ��� ���� ���� �� �� ���������� ��� ��� �� ����� � � ����� %�

&� �������� ����������� '�( ���� ��� ��������� ������� ������� �������� �� )��*�

� #������ +� ',-%.( � ��� �"�� � ����� ���� ������*� ������� �������� ��� �

��� �� ���� � � /0����� � 1��� '23,3(� &� ��� ��� ���� ��� �� ������ ����� ���

������ ������ ���� ���� ���������� ��� #������ � ��� 4)� ����� ',( �����

��� ������ �� ��� ���� ������� ��� � 5���� ������ ����� ��� ������� ������� �!����

�� ��� �!��� �������

6��� �� ��� ������ �� ��� ���� ������ � ����� ',(� � �������� ����� ������7 ���

�!��� ���� ���� ��������� � �������� ���� ���� ��� ��������� �� ������ ��������

$�� ��� �������� ����� �� 83�� ����� �� ������ �� ��� 25th �������� � ��� ������

�!��� �� 8��% ����� �� ��� 95th ��������� �"���� �� ��� ��� �!��� ���� �� ��������

�� ��� 9 ����� ������ ��� ������� �!���� �� �������� �� ��� , ����� ������

������ '2( �� ':( ��������� � �������� ���� �� ������� ���������� 7 ������ ;1�8

��������< ����� � ��������� ������� �!���� �� ��� �������� ���������� ������ �

��"���� ����� �� 8:�% ����� �� ��� 95th ��������� �� � ����� �������� �!��� ��

������ �� ��� ����� �� ;#������ =������< � ����� ':(� $�� ���� ������ ������

�� ����� ���� ������ � ;���������<� � �!��� �� :�2 ����� �� ������� �� ��� 95th

�������� '����� ����� �� ��� ��������� ����� �� ;1���������<(� ��� ��� ���� ���� ��

��� ������� ���� �� �� ���� � � ����� � � �������� �!����� ;&�������� > 6�����<

� ;������ ����< ���� �� ������ ��"���� ������ ��� ���������� � 8��� ����� �

8��: ����� �� ��� 95th ��������� ��� �!� ����������� �� ���� ��������� ������

1��� ����� � ��� �� �� �!��� � ����� '9( �� ���� ��������� ������� ���� �

���?���� ���� �� 8��. ������ ������ ��� ��� �������� �!��� �� ������� �� �����

��� 75th � ����� '�(�

�3

Page 43: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�����

������ �� � ������������

��� ����

������

� ������

���� ���������

���

������������

���

���

���

���

���

���

��������������

���

�����������

� �!���� �

"# ��!���

$%����

��� & ��� �

'�!��!!(����!

$� �(����!

�)�#

��������

*)+))���

*)+))�,-...

)+))���..

)+)))��

*)+))��)

*)+))�)�

�)+)))/��

�)+))����

�)+))��/�

�)+))��/�

�)+)�����

�)+))��,�

���#

��������

*)+))���..

*)+))//�...

)+)),-�...

*)+))�)�

*)+)�)��

*)+))��,

�)+))����

�)+))�,/�

�)+))��,�

�)+))����

�)+)�-,)�

�)+))����

�)�#

��������

*)+))-��...

*)+)���/...

)+))���

*)+))���

*)+)�/�)..

*)+))/)�

�&�����

�)+))����

�)+))�,,�

�)+))��,�

�)+))��)�

�)+)��,��

�)+))-,/�

-��#

��������

*)+)��),...

*)+)���)...

*)+)��),...

*)+)��-�...

*)+)����..

)+))),�

�)+))��)�

�)+))����

�)+))-�)�

�)+))�-)�

�)+)��))�

�)+)���)�

,)�#

��������

*)+)��,�...

*)+)�/��...

*)+)��/�...

*)+)���,...

*)+)�)-�..

)+)���-

�)+))����

�)+))��,�

�)+)���)�

�)+))����

�)+)�--��

�)+)��,-�

,��#

��������

*)+)�-��...

*)+)�-��...

*)+)���,...

*)+)���,...

*)+)����..

)+)���-

�)+))��-�

�)+))-)��

�)+)�����

�)+))��)�

�)+)�)�)�

�)+)��-��

����� ��0��������!�1

��&&�!����� �!������&

��

�������

�����!�&���!+

��

% ��!�

!������

� !

��

�� ���

������#�!�!+��.(��2�������)34..���34...���3+

��

Page 44: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�� ���� ����� � �� ��� ������ �� ���� �� ��� ������ � ���������� �� ��� ��� ��� ��� ��

���� ����� ������ � ���������� �� � ��� � ��������� �� ��� ��� ��� ���� ������ ��� �������

�� �� ����� ����� �� ������ �� �� �� ������ ��� ��� ��� �������� ����� ���� ��� ���

������� �� ��� ���� ��� �������� �� �� �������� �� ���� �� � ��� ������� ����� ��� �� � ���

��� ��� �������� �� ���� ������ �� ������ � ������������� �� ��� ����� �� ��� �!"

������������ �� ��� �� ��� � ����� �� � ��� �� #���� � �����

��� ��������

$�� ������� ���� �� �� ����� ������ ��� ������ �� �� ����� ������� � ��� �� ���������

�� �������� %�& �� %�' �� ��� �������� �������� �� � ��� ��� ���������� �������� ��� ���

��������� ���� �� (�( ����� ���� �� � ������ �� ��� ������ )������� ��� ����� ����

������� � ���� ����� �� � �� �� ����� �� ���� �� ��� ������� ���� �� ��� ����� ���� �������

��� ���� ��� ��� ��������� �� ��� �� � '**+ �� ��� � ���� �� �� �� ���� ����� � ����� ���

��� ��� �!" ����� ���� ��� �������� ������� ������� � ���� �� ������ �� ������� ���� ��

,� ����� ��� ���������� �� ��� ����� � ������� � � ����� ��� ����� �������� � ����� ���

���� ����� �� ��� ��������� ������������� � ����� ���� -�. ��� ��� ����� ���� ����� ��/�

������ ����� ��� � ����� ��������� � ���� �� � �������� �� ������� �� -��. ��� ���

������0������� ����� ���� �� �� ����� ��� ����� �������

������� � � � ���� ����� ����� � 1����2 ����������� � (�( ��������� ���� ���� ��0

��� ��� � ����� � ���� ��� ������ ������� ��� �� ���� )������� � ���� ��� ������ �

������� ���� ���� ��� ��������� ���������� ��� �������� ��� ��� ����� � � ���� , ���

�������� ����� ����� ����� ��� �� �� ��� ��� ������ �� �� � � ������ ��� ����

������� ����� �� ������ �� ������ -�. ��� ��� �� ��� �� ��� �� � �� ���������� ������ ��0

����� �� ��� ������� � �� ��� �� ����� ��������� ����� ���� ����������� ������ �� �� -��.

��� � � ����� �� ��� � � ������� ��� ����� ���������� ����� � ������� 3���� ���� �

� ����� ��� �� ���� (�( ���� �� � ���� �� �� ����� � �� �� ���������� ��� �� ���������

�� ��� ������ ������ �� !4� ����������

������� �������� ���� �� ��� ���� �� � �� ������� ��� ��� ������

%'

Page 45: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� �� ��� � ��� � �� � � �� ��������� ��� ������� �� � ��

��������� ������ ������� ������� ��� ��� ��� ���

��������� �� ��� ��� � ��� !�"# $"%

&'���� ������� ()*)���+,,, )*))��- ()*)��+�,,, ()*)+�).,,,�)*))��)� �)*))�-�� �)*))-)/� �)*)���-�

0�'� ������� ()*)��1),,, ()*)�1)�,,, ()*))1//,, ()*)�11+,,,�)*))�-�� �)*))�1+� �)*))�+�� �)*)).���

�&! )*))-�/,,, )*))+)�,,, )*))/.� )*))-1-�)*))�)�� �)*))���� �)*)).��� �)*))1)��

2������'�� ���3�-) +�3/�+ �13�)1 +3)��

�2 )*)�1 )*)�� )*)�/ )*)..

��� �� 4�� ��� ������ ������ ��� � �'������ ��� �� ������� � ��� ��(������* �� 5'���� ������� �'� �� ��'��� � �����6����* �� , ���7������ �)83 ,, �� .83 ,,, �� �8*

��

Page 46: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

���������� � ���� ��� � ��������������� ��������

���������������

���

������������

���

���

���

���

���

���

��������������

���

�����������

� �!���� �

"# ��!���

$%����

��� & ��� �

'�!��!!(����!

$� �(����!

�)�#

��������

*)+))���

*)+))�,-...

)+))���..

)+)))��

*)+))��)

*)+))�)�

�)+)))/��

�)+))����

�)+))��/�

�)+))��/�

�)+)�����

*)+))��,

���#

��������

*)+))���..

*)+))//�...

)+)),-�...

*)+))�)�

*)+)�)��

*)+))��,

�)+))����

�)+))�,/�

�)+))��,�

�)+))����

�)+)�-,)�

*)+))���

�)�#

��������

*)+))-��...

*)+)���/...

)+))���

*)+))���

*)+)�/�)..

*)+))/)�

�&�����

�)+))����

�)+))�,,�

�)+))��,�

�)+))��)�

�)+)��,��

*)+))-,/

-��#

��������

*)+)��),...

*)+)���)...

*)+)��),...

*)+)��-�...

*)+)����..

)+))),�

�)+))��)�

�)+))����

�)+))-�)�

�)+))�-)�

�)+)��))�

*)+)���

,)�#

��������

*)+)��,�...

*)+)�/��...

*)+)��/�...

*)+)���,...

*)+)�)-�..

)+)���-

�)+))����

�)+))��,�

�)+)���)�

�)+))����

�)+)�--��

*)+)��,-

,��#

��������

*)+)�-��...

*)+)�-��...

*)+)���,...

*)+)���,...

*)+)����..

)+)���-

�)+))��-�

�)+))-)��

�)+)�����

�)+))��)�

�)+)�)�)�

*)+)��-�

����� ��0��������!�1

��&&�!����� �!������&

��

�������

�����!�&���!+

��

% ��!�

!������

� !

��

�� ���

������#�!�!+��.(��2�������)34..���34...���3+

��

Page 47: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��� �������� ������� � ��� ��� ��� ��� �� ������ �� ��� � �������� � ������ �

��� �� � ������ ����� � � ��� ����� ����� � � ��� ������ � ��� �� ��� ���� �� ��

������� ��� �� ���� � � � �� ���� ��� � �� �� ����� ������ ������ ��� ����������

������ ����� � � �� � ������� ��� ������� ������ � � ��� ���� ��� ����� ���

����� !��������� ���������" #� � ����� $%& ��� $'&� ��� ���������� � ��� ������ �

�� � ������ �������� ��� ��� � ( ��� ������� ��� ����� ��������� (������ ��� �����

� � �����)���� � ������ � � ���� $*& � ���� ���������� #� ���� � ����� '� �� (�

�������� ����� � �� � � ������ � � �� ����� ���� ���" +� ����� � � ������ �� (���

�� ���� ������ ��� ����� ���� � ����� ��������� � � ��� �� ������� $� ������� �

��� ���� � ���� �� � �� ����� ����& ��� � � ��� � � � ������� � ������ � � ������� �

���������� ��

#� � ������� ��� ��� ��� ��� ������ � � !������ ��������� ������ ���� � � ��������

� ����� � ������� ��� �� �,����� ��� ���� ������� �� ��� ����� ������ � (�� � ��)

����� ����������� � ����� -� ��� ���� �� �,������ �� ��� ����� � ��� !������ �����)

���� ����� ������ ��" ���� � ��� � �, � ��� �� �� ��� ������� � � ��� ��� ��

������ ��� ��� ������ �� ���������� � � �� ������� ���� ��� #� � � ��� ���� ����)

����� ������ � ������������ ����� ������ � � ��������� ���(��� ������� ��� ���������

������ ��� � ���!������� ��� ����� � � � ������ � � � ����������

��� ������� � ��� � �������� ������ �� � ��� ���� � ��� ��������� ������ ��� � �)

������� � ������ %. ��� %%� � ������ ����� %. � ��� ����� ������ ����� �� �� � ���

���� ��� ��� ����� ����� ���� (�� �� ��� ���� ��� � �� �� � ������ ������� ��� ���

����������� �������� � ����� �� ������ ��� ��������� ����� � � �� � ������� � !���)

������ ������� � � �� ������ ��� � � � ��(��� ������� �������� � ��� � ��������

������ � � ��� ���� � ��� ��������� ������� ������ � ��� !������ ��������� ��)

���� ������ �� �� ���� �� ��� � ����� � ���(��� ������ - ��� %% ������ � !���������

��� ����� ������� � �������� (�� � ��(��� ����� ������ �� � ��� ������� �������

��� � ��� ���� � /+�� � ��� � 0 1 � 2�����3 ��� � �� ������ ������ ���� � ���

������� ��� � ��� ���� � � /4������ 2�����3�

������� � ����� � �� ��� ������� ������� ��� ��������� �� �� �������� �� ���� �������� ���������

������ �� ���� �� �� ���������� ���� ������ ��� �� �� ���� �� �� �������� � ���� �� ����

56

Page 48: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ��� ������ �������� ��� �������� �� ���� ��������� ������

��������� ������ ������� ������� ��� ��� ��� ���

��������� �� ��� ��� � ��� !�"# $"%

&'���� ������� ()*)��+,--- ()*)),�.-- ()*)��.�--- ()*)�++/---�)*))��+� �)*))�/,� �)*))+,0� �)*)��0/�

1�'� ������� ()*)��+�--- ()*)��+,--- ()*))+,�- )*))+���)*))��+� �)*))�/,� �)*))��)� �)*)�/),�

�&! )*))00. )*))+/.- )*))��+ ()*)�,+�-�)*))�.+� �)*))���� �)*))/+�� �)*)�0.��

1'2������ ()*�.0..--- ()*��,+�--- ()*��,�+--- ()*�+�,�---�)*))/),� �)*)),��� �)*)�/)0� �)*)��)+�

3������� )*�/,�/--- )*��++,--- )*��))+--- )*�)),+---�)*))0��� �)*))0,)� �)*)����� �)*)�,.��

��� )*)��,,--- )*)��+�--- )*)��+/--- )*)��.�---�)*))),+� �)*))�)+� �)*))��)� �)*))�+��

4'�(���� 3�5 �6��� �4�3�� )*�.0�0--- )*�,�//--- )*)�//� ()*�/)./�)*)�//)� �)*)���,� �)*)+�,�� �)*���++�

%�1 %'7�6 8��� ()*))�+,- ()*))�)0--- )*)))�� )*))/.+--�)*))),,� �)*))���� �)*))���� �)*))��,�

"�9��'� )*))+�) )*)�)/�- )*))�.� ()*)�))/--�)*))�/0� �)*))0+)� �)*)��+)� �)*)�)�)�

:������'�� ��);��+ ,�;+�/ �.;..� ��;,�+

�2 )*��� )*��� )*��� )*�)/

��� �� <�� ��� ������ ������ ��� � �'������ ��� �� ������� � ��� ��������*�� 8'���� ������� �'� �� ��'��� � �����6����* �� - ���2���� �� �)=; -- �� 0=;--- �� �=*

��

Page 49: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�����

���������� ������

������

������

������������������

��������

������

���

������������

���

���

���

���

���

���

��������������

���

�����������

� �!���� �

"# ��!���

$%����

��� & ��� �

'�!��!!(����!

$� �(����!

�)�#

��������

*)+))�,-..

*)+))��)...

)+))���

)+)))��

)+)),/�

*)+)))-�

�)+)))/-�

�)+))����

�)+))����

�)+))����

�)+)���/�

�)+))�,��

���#

��������

*)+))��,...

*)+))��,..

*)+))//�..

*)+))�)�

)+)��,�

)+))�-�

�)+))����

�)+))�--�

�)+))����

�)+))����

�)+)�/)-�

�)+))����

�)�#

��������

*)+)�//�...

*)+))--�..

*)+)���/...

*)+))���

*)+)���/

)+)��,�.

�&�����

�)+))��/�

�)+))�-��

�)+))����

�)+))����

�)+)���)�

�)+))/���

/��#

��������

*)+)��)-...

*)+)����...

*)+��,�-...

*)+)��-�...

*)+)�)��

)+)��,-...

�)+))��-�

�)+))����

�)+))/)��

�)+))��/�

�)+)��,��

�)+)�)/��

,)�#

��������

*)+)/-,�...

*)+)����...

*)+��--�...

*)+)��/�...

*)+)���,..

)+)����...

�)+))��)�

�)+))�//�

�)+)��))�

�)+))����

�)+)���-�

�)+)���/�

,��#

��������

*)+)-���...

*)+)/���...

*)+),�-�...

*)+)�,,�...

*)+)�,�-..

)+)��/,...

�)+))�/)�

�)+))�,)�

�)+)�����

�)+))�))�

�)+)���/�

�)+)���-�

����� ��0��������!�1

��&&�!����� �!������&

��

�������

�����!�&���!+

��

% ��!�

!������

� !

��

�� ���

������#�!�!+��.(��2�������)34..���34...���3+

Page 50: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ������� �� � ��������� �� ��� ��� �� ������������ ��� ��������������� ���

�� �������� �� �� ����� �� �� ������� ������ �������� � ����� � ��������

�������� �� ������ �� ��� �������� �� �� ������ ����� � ��� ��� ������� � ������

� ������� ������ �� ���������� �� ������ !"##$% ��� �� ������� ������ ��

&������ � !'()*% ��� +������ ��� +��, !'()(%� �� ����� ���� �� �� �������� � ���

�-��� �� � ���.�/������ ��������� ���� �� �-��� ��� �� �� �� �� ,��� �� �� ��������

�� ��� ��� � �� ��� ������������ ��-���� ��� ,��� �� ��� ��� ������ ������ ����

��� ���� �� �� �� �� ������ !"##$� ""%� �� ���� ���������� ���� �� �� ������� ��

�������� �-��� �� � ������ � ����� ��� �� ��� � �� �� ��-����� �� �� ��������

���� �� ��� ��� � �� ��������� ��� �� �� �������� �������

�� � ������������ � ��� ��������� ��� ������� ������ �� ���� �� ������ ��� ��

�������� ������� �� �� � ����� ������� �� �� ��� ��� ������� ���� ����� ��� ��

0������� �� � ��� ��� ���������� ���� ��� ����� �� ��� ��� � ����� ��������

�� �� �� �� ������ ��� �� �� � ����� ������� �� �� ������ ���� ���� ��� "##1 ��

"##* �� � 2����� �� ������� � ������� ���� ����� ���� �� �� �� ��� ��� �� �� ��

� ����� ������� �� ��������� ��� �� �� ��������� � � �� �� ��� �� �� �3 �� ��

��� ����.���� ��� "##4� �� � ����� ������� ����� �� �� ��� � �� �� ��� "##$5 ��

�� ������ ����.���� ���� �� ��������� � ����� ��� � ����� ��� �� ���� ��.����

��� "##6�

7� ������� ��� ������� �/����� �� ��� ����� �� � �������� ����������� ���������

���� !�% �� �� ���������� ����� ��,� �� �� ���� �� ������ ��������� ������ ���

���� ��� ��� ������� ��� !��%� �� �� �����.������� ���������� �� � ������ �������� �-�����

�� ��������� �� ��� �� ��� ������ �� ������ '" ��� '1�

$)

Page 51: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ��� ����� � �� � ��� �� ��������� ��� ������� �� � ��

��������� ������ ������� ������� ������� �� ��� ��� ��� ���

��������� �� ��� ��� � ��� !�"# $"%

&'���� �� ���� ()*))+�),, ()*))--�, ()*)�).�,,, ()*)/�.+,,,�)*))�+�� �)*))���� �)*))0/�� �)*)�.0.�

1�'� �� ���� )*))/.� ()*)�-0-,,, ()*)��)/,,, ()*)��-/,,,�)*))�.)� �)*))��-� �)*))/��� �)*))++��

�&! )*)��0�,,, )*)��/0,,, )*))��+ )*))�.��)*))��+� �)*))�+.� �)*)�)/)� �)*)�0�.�

1'2������ ()*��/--,,, ()*���+�,,, ()*�+�/�,,, ()*�.+0�,,,�)*))0-/� �)*)�).)� �)*)�/��� �)*)�-�.�

3������� )*�+)/),,, )*�0++.,,, )*��.-�,,, )*)+)��,,,�)*))/+�� �)*)).�/� �)*)�.��� �)*)�)���

��� )*)����,,, )*))�)� )*))�.+ )*)�)00,,,�)*))���� �)*))��0� �)*))/�-� �)*))�/��

4'�(���� 3�5 �6��� �4�3�� )*)/)0�, )*)/���, ()*)++�+ ()*�+��)�)*)�+0�� �)*)�)��� �)*)0�-�� �)*�+�+)�

%�1 %'7�6 8��� )*))-0�,,, )*))..-,,, )*)��+�,,, )*))0���)*))��)� �)*))�//� �)*))�..� �)*))./��

"�9��'� ()*))/�� ()*))�+� ()*)�+/�,, ()*)�/.��)*))//)� �)*)).��� �)*)��-+� �)*)�����

:������'�� +/;0-+ .�;�/� �/;�-� .;�/�

�2 )*)+�� )*)+/. )*).++ )*)-��

����� �� <�� ��� ������ ������ ��� � �'������ ��� �� ������� � ��� ��������*�� 8'���� ������� �'� �� ��'��� � �����6����* �� , ���2���� �� �)=; ,, �� /=;,,, �� �=*

��

Page 52: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�����

��������� ��� ��� �����������

����� ��

������

����������������

���

������������

���

���

���

���

���

���

�����������������������

���

�����������

� �!���� �

"# ��!���

$%����

��� & ��� �

'�!��!!(����!

$� �(����!

�)�#

��������

)*))��+

)*)))+�

)*)),,+---

)*)))��

)*)�+�)-

)*))��

�)*))�))�

�)*))�+.�

/)*))���

/)*))��.

/)*)�,�+

/)*))�.�

���#

��������

)*))�)�---

)*))�+�

)*)�.,�---

)*))��,-

)*)).)�

)*))���

�)*))�,��

�)*))����

/)*))�+�

/)*))��.

/)*)��+

/)*))���

�)�#

��������

)*)),��---

)*))).,

)*)��))---

)*))+��---

/)*)���.

)*)���)-

�&�����

�)*))����

�)*))�+.�

/)*))���

/)*))���

/)*)�,��

/)*)).�.

,��#

��������

/)*))+.�---

/)*)�.��---

/)*))��.

/)*))�.�

/)*)��+�

)*)����

�)*))����

�)*))��+�

/)*)),�.

/)*))�.�

/)*)�.)�

/)*)����

+)�#

��������

/)*)�,��---

/)*)���)---

/)*)�..)---

/)*)�++�---

/)*)��..

)*)��).

�)*))��+�

�)*))����

/)*)�)�+

/)*))�+�

/)*)�,�+

/)*)��)�

+��#

��������

/)*)���.---

/)*)����---

/)*)����

/)*)�,��---

/)*)���,

)*)�,+.-

�)*))����

�)*)),.��

/)*)���

/)*))���

/)*)�.��

/)*)��+�

�� �� ��0��������!�1

��&&�!����� �!������&

��

�������

�����!�&���!*

��

% ��!�

!������

� !

��

�� ���

������#�!�!*

��-(��2�������)34--���34---���3*

��

Page 53: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

� �������� �� � � ����� ��������� � ����� �� ��� � � ��������� ����� ���� � �

���� ��������� ����� � ����� � ������ � �� � � ��� �������� ������� �� � � �������

������ ����� � � ������� �� � ��������� ������� ����� �� ������� �������� ��� � �

��� �������� �� ��� �������� � �� ��� �� !" ������� � � ��� ������� �����

��� ���� ��� �� ������ �� � ��� ��� � � � ����� ������ ��� �������� ��� ���� ����� #

$ � �� �� �� � � ������� ��������� � � �� � � ������� ����� � ��� ������� � ������

����� � � �%& ��� ������ �� �� ��� �������� �� � � '�' ������������

$ � ����� ���� ��� ������� �������� ��� ������ �� � � �������� �� ������� ��������

������ ��������� � ����� �( � �� �����)��� � �������� �������� �� � � �������

����� !�# �� !*# ������ � �� � � ��������� ��� �� � � ��������� ������ ������ � ��

��� ����� � ����� �(� ��� � ���� ��� ������ � � � � � ������� ����� ����� + ,����

� � ������� ��������� ��� ��� ����� � � � ���������� �� � � ����������

������� -�� �� ��� �� ������� ��������� ��� ����� �����

*�

Page 54: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

� ���������

��� ���� ��� � �� ������ ��� ���� ��� �� ������ � �� ��� ��� ��� ���

����� ��� ��� � ��� �� ����� ��� ��� � ����� ������� �� �� ��� �� ��� � �����

�� ������ � ������ �� ����� ���� � ����� �� ��� �� ��� �� � ��� ��� � ����� �

����� �� ��� ���� � ��� ���� ��� ��� ���� ��������� �� ��� !"! ��� ����� ������� �����

��� ����� � #����� $������ ��� ������ �� �� ���� ���� ����� ��� ���� ���

�� � ��� ��� ��� ��� � �� ������ �� ������ � ���� � ��� ������%� ���� �� ��

�������� ����� ��� ������ � ��&� ����� �������! '�� ���� ������� ��� ������������

�� ��� �� �� ������ ��� � ��� ������ � �� ������ ������ �� ��� ������ �� ��

��� �� �� �������� � ���� �&� ���� �� �������� � ����� ������ �� ���������

� ��� ()* ��� ����� �� $������!

'�� ������ ����� ���� ��� $������ ()* ��� ����� ��� ��� ������ � ���� �

����� ���� ��� �������� ����� ��� �� � �� ������ ��� ��� ����� ��� ���� ��������

�� ��� �� ��� ����������! ��� ����� ������� ��� �� �������� ������ ���� ��� ��

������������ ������� � ��� �%� ��� � ���� �+������ ����� ��� ������� ���� ��

��������������

��� ���� ��� �������� ���� � � ��� � &����� ���������� �� ��� ������ � ���� ��� ����

��� ��� ��� � � � � ���� ���������! ��� ����� ������ ������ � ��� ������

�������� � ��� ���� ���� � ��� � �� ��� ��� ������ � ��� ������������ � ���

���������� ��� ���� � ������ ����������� �� �� � ��� �%�� �!�!� ��� ����� � ����

����!

,�� �� ��� ������������ ��&������ � ��� �������� ���� ���� �� � ���� ������� �

�� ��� ��� ���� ��� � ���� �� � ������ ��������������� � ��! "�� � ��� ��� � ��

���� ��� ��� ���� ��� ����� ��� ���� ����� � ��� ������ ���� � ���� ��� �������

�%�� ���� ���� ��� ���� � ��&�� ����� ���� ��� ��� ���� �� � �� �������� ���!

�� � ��� ���� ��� ���� � ��� ������ �� ������ ��������������� � �� �� ��� � ��

��� ������ ����� ��� ��� � ���� ��� �� ������ �+ ���� �%� ���� ��� ���������� �

��� �� �� ��������! ��� ������ ��� ��� �������� ��������� �������� ����� ����

-.

Page 55: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ���� �� ���� ���� ������ ���� ������ � ��� �� ��� �� �� ���� � ���� ����

�������� ���� �� � �� �� ��� ��� ����������� � ������� ������ �������� ������� � �� ���

������ �� ��� � � ������ ��� ��� ������� � ! ��� �� ���� ��� �"���� ���� ����#��

�$���� ����� �������� ��������� � ��� ��� ��� ����� ����� �� ����� � � ����������

������ � �� ����� �������� �������� ���� �

%&

Page 56: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����������

������� ������ �� �� ������ ���� �� ��� ��� ����� �� ������ � ����

������� ����� �������� ��� ������� ������ ����� � ����� ��� �����

������ ����� ���� ��� !""#

������ ��� ��$%&� �'� (���)�)����� *+�)���� ,���$%&�- � .�� $�������� /�� %&

���� ����)�����$��0&��� 1������� ���� � �.�� .����� 2�% $�&� � ����)��

����)������ 0�� +������&��������� 3&� 4� 5����� ��"�#

�������� ���� ��� ������ ��������� �+������ 6������� ���� ����$���7�

�0 6������� �������� ������ �� ��������� ������� ���8� �� ���� "��� "�4�#

�������� ������� ��� �� ����� �(�������� ��9��� (�������� �����

���� �0 &������� +������ 1����7�� ����� �� ����� ����� ���� ���!� !" �#��

8! "�8#

��!��� ������ ��� ��������� ��"��� ���� ���� �� ��9�� � 6������� +����

�� .�������: ���0��� ���� � 1��� �� ����� +������ $����������� ��% ��� �����

�������� ���"� ! � �� !;! !84#

�����"�� ���� ��� ���9��� �0 6������� +������ 1����7�� � ��� 3# �&��$���

�0 ��� +��0���� �0�#� &������' �� ����� ����� ���� <��# ! ����� ������ "��

��# "�;" "���#

� ��� ���#���� ��� � �� �� ��� �� ��� ���� �� �������� � ���� �=&��� ��

����� ��9�� � �� >�� �� ���0� �0 ?&��0� .�$ 57 ����� 5&��������� (�������

��% ������ ���"� � �#�� �8 ;4#

������ � ���� �.�$ �0 ��9��: ���0��� ���� 5�)�@���0 ����� �0 �0�&��

��%�0 +������ /��)�� 1����� .����): ����&� ������ �� 5&������ ���;#

����� $����� %�� ������� �� &"����� ��� ��"���� '��( � � )������

*���������������+� 5����AB��0��$���: �������� ����#

����!� � ����� ��� )��� ��"�� �� C����� 1�������� � �� .���� �� � D�&���

5&����� ��9�� ����� �� ����� ����� ���� "�E�� � � �!" �!�#

����� �����"�� *���# �� �+���� ���� ����(�",%��� ��� *�#���� �����,

�� �"� �6����� ��&�&��� � .�������� 6�&������ ��� ����� �� �������� ���"�

�, �#�� E8 "!�#

;�

Page 57: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

�������� ������ ���� �� �������� ��� �� ��� �� � ��� ��� ������� � ��

������ ������ ���������� ��� �� ��� ��������� ��� ����� �� � ����� ��� �

�� ���� ����� �� ������� ��� �� ��� ������������ ���� ���� �� �� ��� ���� ��

� ���� ����� � ��� �!"#�"�$

��������� ����� ��� � ������� �%������� &�'� ��� (������ ��� )� *� �����+�

������� ������� �� � ,��-����� )���� &����� � �� �! ������ ./�0� "" �#��

10#�1$

� ����� ��������� ����� ����� ��� ��� �!�� ������ � ���� %����� �

���-������2�� � 3���� � (������ ����4 ,�����+ ��� %��������� &��� ����

���� 5 �6�+ )���� 7 $ ���"� .//1$

� � � ��� � ����� � ��� ������ ��������� �� �� - ������� �� � � )���� �

8����� (������ ������ $����� �� %������� .//�� #&' ���� 0/�#0��$

����������� �!��� "��##� ����$��� ��� %�� &������ ��� '�� %�� ������ �

�%����� (��� 9� � �:�� �� ;��+9���� �� �� &9���� � ,����� � �� ������ <

3�:���� (�)�� *����� +��� .//�� ������,��� "# �$

&�!��� &� ������ ���#��� �� '� ���� ��� �!�� (� (! ��!� � ���� %����� �

,������ ���� � ��� =�� � &�'� '� �� ���� >��� � �� ��� ���� � �� �! ������

���"� '& �-�� .1�#.""$

)���*�� ���� +!� ���� �!�,���� ������� ��� &����� ������ � �,���2����+�-

+������������� ?����'�� ���� ��� ��������������� ���������� ������������

��������������������� ���������� � ./�0$

�� !!-� (��� ��� ��� ;���� � &�'� ,������ ?������+ ��� )� '���� ,���+

� ��� ���� %(, ���@ &����� � 7 ��� �&7A��A��� %������� ��� ( ������ ,���� ./��$

� ���� �� �������� � � �� ���� &�'�� ? �������� � �2� ��� B���� ����

%(, 5 �6�+ )���� 7 $ ��A�!� %������� ��� ( ������ ,���� ./��$

)������!� ����� ��� (!���� �� ������ ������� ������ ��������� =���� � �-

� ���� ��� )��� ��� ���� ��� ����� �� � ��� $����� ��� ���/� . �#�� 0#."$

)���� �� ��� &� .��* .!���� ��� ����� (� ���� ��� � �? (������ ��� )��-

������� � ������ ��������� �� �� ��� %������� ������ (��6����� ��� ����� /�

� ����� .// � '� �"�� . !�#. �"$

!!

Page 58: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��������� ���� �� ��� ���� � �������� �� ������ ����� ����� ����� ������

������ ����� � ���� �����

� ���� ������ ��� � ������� � ���� ���������� ������ ��� ������� ��

��������!��� ��� ������!�!���� �������� ������� "##"� ��� $���$���

��� �� � ���� ������ ���������� ��� ��!"#� #��! � ������� ��%�������&

����� ��� '(!� � �� ���!�� '���������� ������ �� ��� �������� �������� �����

�������� ���"� � ���� ��"��

����!��� $��%� ��� &'��� ������ �)!����!� *�%���+� �� ��������� �����!��,

-%! ���� ���� ������ ��������� ��� ������ .����� !������������ ��� �� �"���

�������� "#�$� � ���� ��"/�

(�)�������'� ����' ��� ��0� �+���1&���� -������!��� �� .!%! �� ��� �������� ����

����� #�$��%� ��/$� & � �� 2�#�2���

(�')��� �����* ��� ��� �� #����� �3���������� -���� �� �(� ����!���(!�

4��0��� ��%������� �� 5�� ������ �� ��������� �������� "###� �'( ���� �#"6��#�6�

(���+��� ,���))��� �����!��!�� �������� ��!�� �� 2 3�1 "##7 �������!�+ �(�

���!�!�� �� �!���� ��� �� �� !��&�!8� �������!����� 9:�!� ;����� �� �(� -���&

���� ����!��!��� "##7<72�<-�� 4������� "##7�

� �'�����1 ������ �� �(� -����� ����� =->���� �� ��� '1����� �� �(� ������!��

�� -���!�+� �� �(� �������� �� 90� -5�!�1?�� .!���������&������ ��� -������!�� ��

�� ����1� "##/�

����� ���) ��� #� -!��! #�!���� ���- ��� ������1@ )!+(�!�+ ��� � 4��&

��� ��� '1������ !� 3!�(�� �((�!�� A�!�8&.!���� B��8�� �� B��+��+ B!�&

+�� � � ��� �����)�����*+ $�� �� ������� ,� ������� )�����(�!�� �C� 3����� �����

4��!�<A�! �D��+, '��!�+��� "##7� ��� "�6�7"$�

����'� �����* .� ��� &���� �� ��*� � ����!�� '�������� .��!�!���, B(!�( )��&

���� ��� ��!�D1 ���������@�� ��������� -���.������ "##�� �( ���� ��76�

��/� �� ���'�) ��� 0 �)� �� *� �-��!���!�� �� E����!� ��������� ->���� 0!�(

'������ ��� ����� ������� "#�#� �' ���� $"7�$�6�

������ 1����� ��(� ������� 9�!+!�� �� �++��+��� )������!����� ������������� #�

"#��� &/ F7G� 677�66"�

�2

Page 59: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ ����� � ������ �������� ������� �� ������ ��� ������ � ����������

����� �� �������� �� ������� �� � !��� !"� ��� #���$�������� %�� &����� ����

�� �����'����� ������ � ���'�������� (����)* +������� � !�,

������� ���� ����� ����� ������ �� � ��� ��� ���� ����� � �-�.� ��� /������

��������* �#���� ���� 0����1 2����� �� � -�. 2���� �� �� !345�� ��� ������

� ���� ���� !33�� � ���� ""!6"77,

������� ����� ��� �-�.����� ��� /������� 8� �� 9��* ������������ ��� -�. :����)��

������ ��� �������� � ! � �� ���� !7!6!;<,

��� ��� !��� �9� -�.� =�� /������� 9�� :����)> �#���� ���� 8,�,

/������� -�. 2���� 9����� ������� � ����� � ����� � � !� !� ���� !376��<,

��� � ������� 2���� -�.� ��� /������� 0�������� :�������� �������� ��� ����"

���� � ;� �# ���� 5764<,

������� "��� ��� �9�� ��� � ?������� -�. 2���� ������� � ���� ���� !335� $��

<!6;",

� �9� :������ -�.� =�� /������� 0�������� 9�������>�� ������� � ����� � �"

���� � !333� %� @�A� !<;6!47,

� �-�.� ��� /������� 0�����* 2#�'�� ��� ������ � ���� ��� &��'�� � � "�

�� �$�� ! ;76!!�3,

� �-�.� ��� /������� 0������� �� &, ���� ������ �,� (��'���) � ��*��� �� +��"

*����� ���� �� ���#��� � 4� ��, / ���� !!� 736!"",

� #����� !� !������ ��� "���� �� ��������� � �9��� B���� -�.�� ��� �

��������) �� /������� -�. �������� ��� ������� � ���� �� !334� �� @!A� !"!6!5�,

������ ����� ��� �B���� -�.� ��� /������ �������� / ����� ,������������ ��� ��'

����� ���� �� � �� �-� �� 7!6;!,

������� #����� ��� ���� ������ �- - ��) �� /������ ���������� ������� �

���� �� ?��� !33!� $� @!A� �3;6"77,

��$���� "���� "� ��� %� "����� ���&� �/ ������ ���� �������# ?� ���

��� �#�������� � ������ �� -������� :��������� ������� � ��� .���� �� &���� �� ��

. � ������� !343� !$ @4 <A� 45�64;<,

7;

Page 60: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��� ��� ��� ������������� �� �������� � ��� ������� �� ����� �� ���

������������������ �� ������������� ��������� ����!��� �� �� "���� #����

������������ $� %& ��� ����������#����'������� (������� �) #����������������

$�#(&� *��!���� +,,-.

����� �� ������ �� ������� ��� ������ �������� � �/�0���� ������ ���

(����������� ���� �������� ������� �� ������ ����� ��� +,,1� �� ���� 1,2331.

��� ��4���5 �� /��0�����6 " /�0������ 7�8 �� ��� 399,��� (�������� �� :�����

������� ;������ 3993.

������ ���� ��� �<��0������� ���������� �� "=��� 7������� �>���� ����

�8������56 " ��=�� �� ��� ����� �� ����� �� ��� ��������� :����5 +,,?� ��

$3&� ?2+9.

��� ����� *��� ��� @��� ����������6 /������������ (����� �� 7�8 A����5�� (������

������ B�����5 :���� +,,9.

������ ���!��" #�� �"���5 /���� �� :�� /��� :�� � /�0���� :������ ���

7�!��=���� � ����� ����� � ������ 391-� ��� C+C2C+9.

� � $�%�� ��� ������ &�� � �7�8 ������� ���� ������ ��� 7�8 ��=�����6 B�����

�������� /�0������� �� /������� ������������ �� ��� !�"�� ������ +,,3� � $3&�

D2+D.

����� ���!��" ��� �!� ��� � �7�� /������ A�E� 7�8 "� "/� �� A�������� ����

������� +,,+� #� ?,32?31.

����!�� � #!������� ��� ������ '� '����� �" �� �� @������ ���� (�����

7�8�� ������������ �� ��� !�"�� ������ +,,F� �$� 3932++3.

�"���� ("�)������ �"��� ����� �� /�0���� �4���5 �� A�������� %���� ����� �

������� +,,F� &# �'�� ++92+-+.

����*��� �� �� ��� ��"���� +������ ��� ��������� G���������� ����� ������

H����5 39F1� $� $3&� CC2D,.

����� ("�� ��� ������ �� ��������� ��� �" �����A������� B���� �� @0�����

:�������� ;�=����� ��� ������� �� ������ 39FC� '� �$�� 93329++.

���!���� ���!��"� ������� ��� ��0��5���� �>���� �� /��������� @>�����H�� 7����

�� �� ���� �����5 ���� ���E�������� ������� �� (������ ) ����� � ���������

3999� �� ���� F?29,.

D1

Page 61: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

� �������� ����� �� ��� ������ �� ���� ����� ��� �� ���� ��� �� �� �� �����

��� �� �� ��� � ����� ��� � ��� � ��! ������ �� ������ � �� ������� "##"� ��

���� "#$%""#&

������� ��� ��� �� �� � ������ �����'("� ����� ����� �� ������ )���

��������� � ��� ������ �� ���� ����� ��� (����� ������� *���� ��� ��� (���� �

�� +������� '�� ���! ��� ���� ��� �� ��������������� ����� ��� ��� ����

������������ ,�� ��� -&#&. /01&#$&"#0"2� "#00&

����� ������ �� ��� ����� �� ������ �+������� ������� ��� ) ���� �� ������!

� �(������� (�� ��� �������� � �� 3� �� ������! (� ����� 3� ��� �� �� (� ����

����� 045$� ��& 6"$%6$0&

������������ ��� �� ��� �7� '�8� �9�� (������� ) ���� �� 7� � ���:�! ���

���� � �� �� �� 044#� �� ���� 0-10%0-46&

����� ����� � ��� ���� �� !��� �� �7� )�� �� ���� ��� ����� ;'�8 +���� ��

+�<��� '� � 3&�& +���� =���� �� ��� 7�� ��� ��:�! � ��� � � � ���� �� "##-�

� �!�� 54%0#1&

���� � �" ����� �" ��� !���� ������ �(��� �� �� ��� =�>���! =���� �� ��

���������� �� '�8 =����� ?��������� '� ���� "#0#&

����� ���# �� ��� $�"��� �� %����� ��� � �'� ) ���� �� �������� �� *��

��� @������� )7+�! � A�� �& � ��B ��� ������ A& C ���� ��� ��&� ��� "��#

��� ���� �� $���� "�������% &���� ��� � '��( ) �� � � � � ��� � (���

�� ��D������� �+' ����� "#0#� ������ $� ��& 000%0".&

� ����� ��� �� $��&� '� ������� (� ��������� �� ����� (� )����� �� *�&&��

+� �������� *� ������ ��� �� +��� ��� � � *) $���+ # ��� &������� �������

@8����D?> E�� � @8���� 3� ��� �� ����� "#00&

��� �� +�� �� �� ��� ����� +� (����� �'�8�� �� ��� �� ) ���� �� ��������

�� )�� �� 7 ��� +��������! +++� 7 ����� �� ���� ?�& 55� +������ '� � � � (�����

7��� �� "##$&

�� ���� ���,��� �� ��� )� ���,�� %���, � '������ �� �� � ' �� � "���#

�� # &������ � ,���(��� ��� ��� � ���� ��� (���� ��D?> E�� � (���� ��

3� ��� �� ����� "##1&

$4

Page 62: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ ���� � ��� ��� �� ������� � �� ������ � � � ���� � ���������

������� ��������� �� ��� ������ ��������� �������� ������� �� ��� ��������

�������� ����� ��� �� !"

������ ������� �� �#�� ������ ��������� �������� ��� ������� �� �������� ���!� ��

���� $%$�$� "

��������� ������� � � ����� ������� �&��'�� (����� (�����'���� ���������

#�) ������*� ��� #��+����������� �����, � -.������+�+-.������� /���������

012 -������� ������ 3�" 45+%$� 445"

�� ����� �� ����� ����� ����� ������� � � �� ����� �������� � �(����6� /�1 #�)

��� (�� 1.��� �� � 7�'6� 8�����*��� 9�� (������� :�� ��� 2���� 1����'�� 1����'��

-������� ������� 3�" 4� +;�� 4� "

�������� !�� ��� � � "����� #������ �3������ (������� -�������, #�� <��*��

1)��������� 2��=�* �����" #��*��� 8�>����� <�������� 4��"

��� �� � ���� �� �#�)�� -� /.��� ��������� 7�����* -������, #�� ���� �: <��*��

/�1�� �1�(7? 2��=�* ����� 3�" ;%�;� 4� "

$�%� � $������� �� � � ����� &� ������ �2��� -� 2� 9��> ���� ������ �����+

����@ ��'� 1������ :��' (����������� -����� ��� ������� �� �������� ���$� �� ����

�! ���!54"

$��'� ��� � � ��(� � � ������ ������� �#�)�� ��� ��� 7������ ��������� �:

&��'�� (�>��� 7-(�� ������ �� ���� ����� ��!� 44$� �"� A!B� 5%4�5� "

$��� '���� �� $�� �#�� ���� �: � ������ ������� &���� � �� ?���������� �����

A>�� ��������B�� #����!����� #������� ���%� $ A;B� � �;�5"

$��� '���� ���� $� � � �� ��� !� $�'� � �#�� ������� ���� �: ��� ���������

����� � ?���������� ������ �: ������ 1.������ %�� ����&�� ���;� '� ���� !��$$"

$���� ���)�� ��� �#�� -����'����� �: 7������ ���������, ��� (�������+�*����*

/��������� %��� ������� �� ����� ��!� ��%%� (� ;�!4"

$�'� � �� ��� !�� �1��'���* ������ 1.���� �: #����'���� � �����'��� ��� 3��+

�����'��� �������� ������� �� � ��������� )!*�����+*� ��%!� ,, ���� 5���%4�"

� �<������ (�:������ :�� ������ 1.����, #�� ���� �: �����'������� ��� ����! ��

#����!���!� C������ ��%�� , ���� ;!�$�"

54

Page 63: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ���� ��� �� �� ����� � �� ���� ���� �� � ��� ����� ��� ���� ����� ��

�������� ����� � ���� ������

���� ������ ��� ��� �! �"# ������� � $�% &���� �" ��"�#�' �" (�������� )"*

+�! �,� ��"�� ������ ����� �� ������� � ����� ������� ����������� � �����

�� � �� ������-�

������� ����� �.�!!�"! �� �� &���� �" �� /��� 0���!!��"�� !�"���� ��# ������

-11�� $%&& � �� �2������

��������� ��������� ��� 0����! � )"3��"�� ������� � 4�"�"���� &����' ��� ��!�

� �� ) ����" 5�!�"�!! �� 0���� � ����*�2�� $�!��!!��" &���� 6�� �-�� (��"����

0�!����� $���� ��" � 5�"�� #7) ����� -11��

������� ���� ��� ����' �� ��(��"� )����� &��"�� �"8� ��#' &��"�� �" 9"�+��!�

&��!!� -11��

����� ������� �� ������� �������� ���� $� ����"�" ! � ���� �� � ��� ���

�������� ��� ����� �� )����� ��22� * ���� �����

�������� ��������� �.�! )" :�; ! 6� ��""��!' 9"� 0:���� 4�"#���" ��� � ��" ��*

+��!:��� �������� ��%#���#���� "< -�2� ��" �� #� 0�������� � #7)"���� ��" �����*

&��� �=��! >�0)�&?� 5��,�=��' 5�� ����!� -11��

������ ������ ���� /����" @�"��� ���", ��� �� �! � /��"���� (��"����

)A� $�!��!!��" &����! 6�� ����� -1���

�������������� ������ �� �� ��� ���� �� ��� �! �"# �� (B���"� ��! ! �

���� �� $�! �� ��"!�� �(��� C��D�", &���� 6�� -���� -112�

������� ! ����� �/������EF�,D�� #�� 5�! �����", +�" ��%�� !* �"# G���H,�"*

!��"DI" �"�� )��+,���� � -�.��� )���� ,��'���� ��2�� *� ���� -1��-�-�

����������� ��"��# ��� &"����"�' �����"��� / , 0��� ,((����� @�*

!�">�J?' ����!�" ��� �*C�! ��"� -11��

$%����� &����� 1�� 2��.����3"� 4�5��"��� �246� / 6"����'�"���"����� "5��7/

��3 �� 87�������� ,��'�� ���� ������������3� �9 1��"������ � �I%�",�"'

@��� ���%��D� -1���

��

Page 64: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

��������

������ �� � �� ����� ��������� ������ ���������� ������������� �����������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� ������������ �� ������� ��� ��� ������

������ �� ��������� �� ����� ��������� ������ ���������� ������������� �����������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� ������������ �� ������� ��� ��� ������

��

Page 65: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������

����� ����������������������� �����������

������

����������������������������������

�����

��� ����!

�������������������� �������������������

�������

��������

���� ���

������

"#

Page 66: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ �� ��� ������� �������� ������ ������ ������������� �����������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� ������������ �� ������� ��� ��� ������

������ �� ��������� ������� �������� ��������� ��� ������������� �����������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� ������������ �� ������� ��� ��� ������

!

Page 67: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������

����� ����������������������� ���������������

� ����

������������������������������

�����

� ��� !

�������������������� �������������������

�������

��������

���� ���

������

"#

Page 68: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ �� ������� ����� ������������

������� ��� ��� ����� ��� �������� ���������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� �������� ���� ��������� ��� ��� ������

������ � ������� ����� !���� ��� �����

������� ��� ��� ����� ��� �������� ���������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� �������� ���� ��������� ��� ��� ������

""

Page 69: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

������ �� ������� ����� ������������ ��� ����

������� ��� ��� ����� ��� �������� ���������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� �������� ���� ��������� ��� ��� ������

������ � ������� ����� �������� !�������

������� ��� ��� ����� ��� �������� ���������

������ � ��� ���������� ���� �� �������� �������� ���� ��������� ��� ��� ������

Page 70: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ��� ��� ���� � ����� ���

��������� ��� � ����

��������� ������ ������������ � �

�������� �����������������

��������2 ��� �!�������"� ��

��������3 ��#�"��������""��

��$������ "�"���������� ���

��$������2 ������ ������""! �

��$������3 �� "! ��������! �

%&� ���!��#�������"" �

%&�2 ��������������"!�

%&�3 ������#�����������

%&� � �������� ���"��#��������� �

%&� � ��$������ ���� �!�������"���

'�� (������ )�** �'()� ���#�"��������� �

�*�+�� �2 ������

(�*�,����* ���-�!!

����� �� .��+*�� �+���* ��� � /��*������� �� �/�+���� �� %������ ��* �������� � �����0�*�*� �� � %��$/����� ��1- �� �� !1- ��� �� �1�

��

Page 71: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ��� � �� ������ ��� ������� ��������� ������

��������� ������ ���� ������� ��� ��� ��� ���

������ ������� ����� �!!! ���� ��!!! ����"� !!! ����#��!!!������ �� ������ �� ������$�� ������$$�

%��� ������� &������$!! &����$"�!!! &������$!! &����"��!!!�������"� ������ �� �������"� ������#��

'�( &����$$$!!! &���� ##!!! &���� �#!!! ����$��!��������� ��������� ��������� ���������

%�)������ &����� #!!! &���##�$!!! &���#���!!! &���#��$!!!�����#��� �������"� ������#�� ������#��

*������� &���"���!!! &���#�$�!!! &����"��!!! &�����#�!!!����� ��� ������##� �����$��� �����$���

+,� &�����#�!!! &������#!! &����� # &����� #������#�� ������#$� ������#"� ������#"�

-�� .������ ��// �-.�� ������� ���$���!!!���������

-��&���� *�0 +1��� �-�*+� ����#��!!! ����#��!!!����$� �� ����$� ��

2�% 2�3�1 4��� &������#!!!���������

5�6���� ����$ �!!!������##�

�2 ��� ���$ ���$$ ���$$

.�/������/ ���7��" ���7"�� ���7��" ���7��"

��� �� 8�� ��� ���/�� ��99�/ ��� � :��/���� ��9 �� �:����� � ��� �/�9���/� �� 4���/�/������ ��/ �� ������ � �����1�/�/� �� ! +��):��� �� ��;7 !! �� ;7 !!! �� �;�

��

Page 72: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ��� ������ �������� ��� �������� ��������� ������

��������� ������ ������� ������� ��� ��� ��� ���

������ ������� ����� ��!!! �����"��!!! �����"�#!!! ������ "!!!�������$� ������� � ��������� ������� �

%��� ������� �����$$$!!! �����&&�!!! �����$#�!!! ������ �!!!������# � ������&&� ������# � ������� �

'�( ������� �����&� �������# ����&&#������"�� ������"�� ������"�� ������# �

%�)������ ����� �$!!! ������ $!!! ����#&# !!! ����#&##!!!����� $#� �����$#�� �����$�"� �����$�"�

*������� ���" #!!! ���$ ��!!! ���$"�#!!! ���$"�$!!!������$�� ������$�� �����&��� �����&���

+,� �����#"!!! ������&!!! �����""!!! �����""!!!������" � ������"#� ������" � ������" �

-�� .������ ��// �-.��������� ���&$ �!!!���������

-������� *�0 +1��� �-�*+� ���#&�#!!! ���#&�&!!!�����$$�� �����$$��

2�% 2�3�1 4��� ������ "!������""�

5�6���� ���� ��������$&�

�2 ����� ����� ����� �����

.�/������/ ���7�� ���7��& ���7�� ���7��

��� �� 8�� ��� ���/�� ��99�/ ��� � ���/���� ��9 �� ������� � ��� �/�9���/� �� 4���/�/������ ��/ �� ������ � �����1�/�/� �� ! +��)���� �� ��:7 !! �� &:7 !!! �� �:�

��

Page 73: Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from ... · Taxes and Corporate Financing Decisions – Evidence from the Belgian ACE Reform Abstract We contribute to the empirical

����� ��� � �� ������ ��� ������� ������� ������� ���� ���

��������� ������ ���� ������� ��� ��� ��� ���

������ ����� ����� �!!! ��� �"�!!! ����"��!!! ����#��!!!������ "� ������#�� ������#�� ������#"�

$��� ����� %����#��!!! %����"�&!!! %����&��!!! %����� �!!!������#�� ������#�� ������##� ������#��

'�( %������" %������� %������� %�����#"�������#� �������#� ��������� �������"�

)*� �����& !!! ������ !!! ���� # !!!��������� ��������� ���������

+�� ,������ ��-- �+,�� ������� ���"���!!!���������

+��%���� .�/ )0��� �+�.)� ����� !!!�����&���

�2 ����� ����� ��� # �����

,�-������- ���1 &" ���1 &" ��"1#" ��&1���

��� �� 2�� ��� ���-�� ��33�- ��� � 4��-���� ��3 �� �4����� � ��� �-�3���-� �� 5���-�-������ ��- �� ������ � �����0�-�-� �� ! )��64��� �� ��71 !! �� 71 !!! �� �7�

����� ��� �� � ���� �� ������ ��� ������� ������� ������� ���� ���

��������� ������ ������� ������� ��� ��� ��� ���

������ ������� ������� !!! ��������! ������"�!!! �����#��!!!��������� ��������� ��������� �������#�

$��� ������� ������#�!!! ����� #�!!! ��������!!! ������ !!!������%�� ������%�� ������"#� �������"�

&�' ����%�"!!! ����"�"!!! ����"��!!! ����#��!!!��������� ������##� ��������� ���������

()� �����#*!!! ����#�*!!! �����%�!!!��������� ��������� ���������

+�� ,������ ��-- �+,�� ������� ���#�"�!!!���������

+������� .�/ (0��� �+�.(� �����%�!!!�����*�%�

�2 ����# ����� ���"� ����*

,�-������- ���1�%� ���1�%� ��"1�*� ��#1� �

��� �� 2�� ��� ���-�� ��33�- ��� � ���-���� ��3 �� ������� � ��� �-�3���-� �� 4���-�-������ ��- �� ������ � �����0�-�-� �� ! (��5���� �� ��61 !! �� *61 !!! �� �6�

��