tcdn - chuong 16.docx
TRANSCRIPT
1
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCMVIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
KHOA: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP-----*-----
BÀI THUYẾT TRÌNH
Chương 16
QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TRONG THỰC TIỄN
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thuyết trình: Nhóm 3 – Lớp TCDN Ngày 2
TPHCM, tháng 10/2012
DANH SÁCH NHÓM
STT MSSV HỌ VÀ TÊN
1 Nguyễn Thị Oanh
2 Hoàng Tuấn Dũng
3 Phạm Minh Hoàng
4 Trần Thị Minh Ngọc
5 Hoàng Trung Kiên
6 Nguyễn Ngọc Tiệp
7 Tchìng Duy Khang
8 Trần Thị Phương Thi
9 Đào Thị Thu Thuyền
10 Vũ Ngọc Thắng
11 Lâm Thị Ngọc Cẩm
2
MỤC LỤC
I. DẪN NHẬP 5
II. CÁC YẾU TỐ KHÁC CẦN XEM XÉT KHI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN 8
1. Đặc điểm kinh tế 8
1.1. Mức độ tự do hóa tài chính 9
1.2. Thể chế 9
1.3. Mức độ hoạt động kinh doanh 9
1.4. Triển vọng của thị trường vốn 9
1.5. Thuế suất 11
1.6. Chu kỳ kinh tế 11
2. Các đặc tính của ngành ngành 16
2.1. Cấu trúc tài sản 16
2.2. Tính chất ổn định của dòng tiền 17
2.3. Điều tiết 18
2.4. Thông lệ 18
3. Các đặc tính của doanh nghiệp 18
3.1. Hình thức tổ chức 18
3.2. Quy mô 19
3.3. Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp 19
3.4. Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ 21
3
3.5. Tâm lý hành vi 23
3.6. Năng lực quản trị 27
3.7. Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt 28
3.8. Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu 29
II. THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN 30
1. Quy trình hoạch định quản trị cấu trúc vốn 30
1.1. Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến của công ty 30
1.2. Bước 2: Tính toán biên độ dao động của EBIT dự kiến 30
1.3. Bước 3: Tìm ra, xác lập một cấu trúc vốn tối ưu thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa
thu nhập của cổ đông 31
1.4. Bước 4: Tối thiểu hóa rủi ro 32
1.5. Bước 5: Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn 34
2. Mở rộng vấn đề 35
3. Tính toán mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính 35
III. CÁC VẤN ĐỀ CẤU TRÚC VỐN QUỐC TẾ 36
1. Vấn đề cổ phần sở hữu của công ty đa quốc gia 38
2. Cấu trúc vốn trong công ty đa quốc gia khác biệt gì so với công ty trong nước 38
4
I. DẪN NHẬP
Trước khi đi vào nghiên cứu quyết định thực hành cấu trúc vốn trong thực tiễn,
chúng ta cần nhắc lại khái niệm cấu trúc vốn là gì?
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ
dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định
đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ
dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định
đầu tư ở một doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính,
tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp.
Và một cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là cấu trúc vốn thỏa mãn 03 mục
tiêu sau:
- Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu
- Tối thiểu hóa rủi ro
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Rủi ro kinh doanh là một yếu tố quan trọng xác định cấu trúc vốn tối ưu và các công
ty trong các ngành khác nhau sẽ có rủi ro kinh doanh khác nhau, do đó chúng ta sẽ dự
đoán rằng cấu trúc vốn của các ngành sẽ khác nhau, điều này hoàn toàn đúng. Ví dụ,
các công ty ngành dược phẩm nhìn chung là có cấu trúc vốn khác với các công ty trong
ngành hàng không. Ngoài ra, cấu trúc vốn của các công ty trong cùng một ngành cũng
khác nhau, điều này khó mà giải thích được. Các yếu tố nào có thể giải thích được sự
khác biệt này? Để giải thích cho câu hỏi này, các nhà nghiên cứu và những nhà làm thực
tế đã phát triển nhiều lý thuyết.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco
Modigliani và Merton Miller (chúng ta thường gọi lại MM) công bố bài báo có ảnh
hưởng lớn nhất đến ngành tài chính (bài báo mang tên: “chi phí vốn, tài chính công ty và
5
lý thuyết đầu tư” trên tờ American Economic Review vào tháng 6/1958. Cả hai ông đều
cùng đạt giải Nobel cho công trình này). Với các giả định của mình, cụ thể:- Không có chi phí hoa hồng trong các giao dịch- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân- Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản- Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty- Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của công ty về
các cơ hội đầu tư của công ty- EBIT không bị ảnh hưởng bởi vay nợ
MM đã chứng minh rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn
của công ty. Nói cách khác, kết quả nghiên cứu của MM chỉ ra rằng công ty tài trợ cho
hoạt động như thế nào là không quan trọng, do vậy cấu trúc vốn của công ty không ảnh
hưởng đến công ty.
GTDN (không sử dụng nợ) = GTDN (có sử dụng nợ)
Tuy nhiên, những giả định trong nghiên cứu của MM là không thực tế, do vậy kết
quả nghiên cứu này cũng còn những tranh cãi.
Nhưng cũng cần nói một điều rằng, mặc dù một số giả định của MM là không
thực tế, nhưng kết quả nghiên cứu của MM rất quan trọng. Bằng cách chỉ ra các điều kiện
mà cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty, MM đã cung cấp cho chúng ta
những minh chứng về các điều kiện đòi hỏi nào nếu cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị
công ty. Nghiên cứu của MM đánh dấu sự bắt đầu của các nghiên cứu về cấu trúc vốn
hiện đại và các nghiên cứu sau đó đã tập trung nới lỏng các giả định của MM để phát
triển lý thuyết về cấu trúc vốn mang tính thực tế hơn.
Bài viết nguyên thủy của MM bị phê phán rất nhiều, do đó hai ông đã công bố
thêm một bài nghiên cứu vào năm 1963 (bài nghiên cứu mang tên: “thuế thu nhập doanh
nghiệp và chi phí vốn: một sự hiệu chỉnh” đăng trên tờ American Economic Review
tháng 6/1963), trong đó hai ông đã nới lỏng giả định về môi trường không có thuế thu
nhập doanh nghiệp. Ở đây, hai ông đã nhận thấy rằng luật thuế cho phép công ty được
6
khấu trừ lãi vay như một chi phí hoạt động hợp lý, được khấu trừ ra khỏi thu nhập hoạt
động (EBIT) trước khi đóng thuế thu nhập doanh nghiệp cho nhà nước trong khi cổ tức
chi trả cho các cổ đông không được khấu trừ, điều này có nghĩa là so với vốn cổ phần,
vay nợ sẽ cho một khoản sinh lời từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Lúc này ta có:
GTDN (có sử dụng nợ) = GTDN (không sử dụng nợ) + PV(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế)
Nghiên cứu của MM ở năm 1963 đã được Merton Miller chỉnh sửa lại sau đó với
bài viết “Nợ và thuế” đăng trên tờ Journal of finance số 32 tháng 5/1977 (lúc này không
còn Mogdiliani), khi Miller đưa ra tác động của thuế thu nhập cá nhân. Bài nghiên cứu
này cho thấy sự khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần là lãi mà trái chủ nhận được không
chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, chỉ chịu thuế thu nhập cá nhân trong khi lãi mà cổ đông
nhận được vừa chịu thuế thu nhập doanh nghiệp vừa chịu thuế thu nhập cá nhân nên nếu
xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp trong mối quan hệ với thuế thu nhập cá
nhân thì tài trợ bằng nợ có lợi hơn bằng vốn cổ phần, chỉ trừ trường hợp thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng
khoán nợ và thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên vốn cổ phần thường là rất thấp. Nhưng
điều này khó xảy ra trong thực tế. Do đó, nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân thì ta vẫn có:
GTDN (có sử dụng nợ) = GTDN (không sử dụng nợ) + PV(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế)
Thật ra, MM cho thấy rằng nếu tất cả các giả định của họ giữ nguyên thì sự phân
biệt này sẽ dẫn đến một cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ vay.
Như vậy, nghiên cứu của MM cần nới lỏng thêm giả định.
Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty không phá sản, do vậy, chi phí
phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trong thực tế, việc phá sản là có
thực. Các chi phí liên quan đến mối đe dọa phá sản do công ty sử dụng quá nhiều nợ
nhưng không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn gọi là
chi phí kiệt quệ tài chính.
Như chúng ta đã biết, kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Các nhà đầu tư biết rằng các
doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất lo về điều
7
này. Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán của các
doanh nghiệp có vay nợ. Như vậy, giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành ba phần:
GTDN (có sử dụng nợ) = GTDN (không sử dụng nợ)
+ PV(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế)
– PV (Chi phí kiệt quệ tài chính)
Như vậy, kết thúc chương 14 và 15, chúng ta đã tìm hiểu về Lý thuyết MM cũng
như nới lỏng hai giả định của MM về môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế
thu nhập cá nhân và tồn tại chi phí phá sản. Và chương 16 chúng ta chuẩn bị xem xét ở
đây sẽ tiếp nối hai chương trên, tiếp tục nới lỏng lý thuyết MM để lý thuyết MM gần với
thực tế hơn bằng cách xem xét thêm một số yếu tố có tác động đối với việc xác định một
cấu trúc vốn tối ưu và tìm hiểu các phương pháp mà các giám đốc tài chính sử dụng đề
tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình trong nội dung thực hành quản
trị cấu trúc vốn.
II. CÁC YẾU TỐ KHÁC CẦN XEM XÉT KHI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN
1. Đặc điểm kinh tế
Khi chúng ta xác định một cấu trúc tài chính hôm ngay, cấu trúc tài chính đó sẽ được
duy trì trong một thời gian dài, do đó khi hoạch định một cấu trúc tài chính chúng ta nên
dự báo về triển vọng của nền kinh tế, không nên giả định rằng tình hình kinh tế hôm nay
sẽ giữ nguyên vào ngày mai.
Qua các nghiên cứu của Choe và cộng sự (1993); Gertler và Gilchrist (1993);
Korajczyk và Levy (2003) cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô là một trong những nhân tố
quan trọng trong phân tích lựa chọn tài trợ cho doanh nghiệp. Với việc mở rộng vấn đề
trên, Banjeree và cộng sự (2004) và Lööf (2003) đưa ra vấn đề các nhân tố vĩ mô có thể
ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Douglas O. Cook và Tian
Tang (2009) cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục
tiêu nhanh hơn trong tình trạng kinh tế vĩ mô tốt.
8
Các đặc điểm kinh tế có thể kể đến như sau:1.1. Mức độ tự do hóa tài chính
Theo Domowitz và cộng sự (2000), các quốc gia có chuẩn mực kế toán, mức bảo vệ
nhà đầu tư tốt hơn và thị trường chứng khoán mở có xu hướng phụ thuộc nhiều vào thị
trường trái phiếu trong nước và thị trường vốn quốc tế. Nghiên cứu của Schmukler và
Vesperoni (2000) cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ - vốn cổ phần dài hạn và
tự do hóa tài chính tại các nước Đông Nam Á. Rashid Ameer (2010) sau khi tự do hóa
hoàn toàn, những quốc gia mà các quy định pháp luật và quyền của chủ nợ được thực thi
nghiêm túc, các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cao hơn so với các nước
không thực hiện cưỡng chế/ không tuân thủ.1.2. Thể chế
Một số nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Bancel và Mittoo (2004) cho thấy
môi trường thể chế có ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp. Ozde Oztekin
và Mark J. Flannery (2011) cho thấy các truyền thống tài chính (financial traditions) và
pháp lý có tương quan với tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, đặc điểm thể
chế cũng liên quan đến tốc độ điều chỉnh, nhất quán với giả thuyết: thể chế tốt hơn, chi
phí giao dịch thấp hơn - liên quan đến điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp. Sự liên kết
giữa thõa thuận thể chế (institutional arrangement) và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy là nhất
quán với lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade-off theory) về lựa chọn cấu trúc vốn.1.3. Mức độ hoạt động kinh doanh
Nếu chúng ta dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh tăng, khi đó doanh nghiệp sẽ
cần mở rộng sản xuất dẫn đến việc gia tăng quy mô sản xuất. Để phục vụ cho việc này,
nhu cầu tài sản và vốn để tài trợ cho việc mua các tài sản này của doanh nghiệp cũng sẽ
gia tăng. Vì vậy đánh giá mức độ hoạt động kinh doanh giúp cho giám đốc tài chính chú
trọng đến khả năng điều động trong tương lai nếu doanh nghiệp muốn mở rộng quy mô
sản xuất khi hoạch định cấu trúc tài chính.1.4. Triển vọng của thị trường vốn
9
Điều kiện của thị trường vốn gặp khó khăn hay thuận lợi trong cả ngắn hạn hay dài
hạn sẽ có tác động quan trọng lên cơ cấu vốn tối ưu. Cụ thể:
- Nếu dự báo trong tương lai lãi suất sẽ tăng hay khả năng vay vốn giảm, sẽ dẫn đến
việc doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc tài chính ngay tức khắc.
- Và ngược lại, nếu dự báo lãi suất giảm thì doanh nghiệp có thể hướng đến việc tạm
hoãn vay tiền và xây dựng một cấu trúc tài chính với tỷ lệ nợ thấp hơn ở hiện tại và tăng
tỷ lệ nợ trong tương lai.Yếu tố thời gian liên quan mật thiết đến việc xác định loại vốn sử dụng để nắm bắt
cơ hội tối đa hóa khoản thu và tối thiểu hóa tổng chi phí của nợ và cổ phần thường.
+ Tại thời điểm loại chứng khoán nào có chi phí thấp thì nên phát hành chứng khoán
đó để tiết kiệm chi phí.
Ví dụ: Khoảng thời gian từ giữa năm 1979 đến đầu năm 1980, trên thị trường
chứng khoán Mỹ lãi suất huy động bình quân của trái phiếu công nghiệp chất lượng cao
tăng trên 3%. Bằng cách phát hành 300 triệu đồng trái phiếu mới trong năm 1979 thay vì
trong năm 1980, một doanh nghiệp có thể kiếm được 9 triệu hay nhiều hơn mỗi năm
trong suốt tuổi thọ của trái phiếu.
+ Trong thời điểm ở giai đoạn đầu của kỳ phục hồi sau suy thoái nên tìm cách
chuyển từ nợ ngắn hạn sang dài hạn bởi vì tại thời điểm này, lãi suất dài hạn có thể thấp
(trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao)
Ví dụ: Tính đến 31/12/2011, tổng dư nợ của công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị
và Khu Công nghiệp Sông Đà Sudico (SJS) lên đến 1.700 tỷ đồng, trong đó, công ty buộc
phải cơ cấu lại khoản vay ngắn hạn chuyển sang dài hạn. Cụ thể, khoản nợ ngắn hạn có
giá trị 1.150 tỷ đồng từ các NHTM như SHB, Maritimebank được tất toán hết. Thay vào
đó, công ty sử dụng nguồn vay dài hạn từ phía Techcombank, Quản lý quỹ SME nhưng
vẫn duy trì 500 tỷ đồng trái phiếu phát hành cho Maritimebank.
Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Dầu khí Sài Gòn (PSG) cơ cấu nợ 150 tỷ đồng
từ ngắn hạn sang dài hạn, đồng thời bán một phần vốn và tài sản trị giá 150 tỷ đồng để
giải quyết những khó khăn về dòng tiền của công ty.
10
+ Thời điểm tăng trưởng nên phát hành thêm cổ phần thường
Ví dụ: Vietcombank chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) vào tháng 12/
2007 khi thị trường chứng khoán Việt Nam đang sốt, cổ phiếu ngân hàng được xem là
cổ phiếu vua. Hơn 97,5 triệu cổ phiếu VCB đã được bán sạch trong phiên IPO với giá
trung bình quân 107.860 đồng, giá cao nhất tới 250.000 đồng và thấp nhất 102.000 đồng,
cao hơn giá giá khởi điểm 2.000 đồng. Phần thặng dư sau đợt phát hành này lên tới gần
11.000 tỷ đồng, trong đó trả lại Nhà nước gần 10.000 tỷ, con số mơ ước của tất cả các đợt
cổ phần hóa doanh nghiệp quốc doanh nhiều năm qua.
Hay Vietinbank IPO (mã chứng khoán CTG) hôm 25/12/2008, giá trúng bình quân
20.256 đồng cao hơn khởi điểm 256 đồng. Đến khi chào sàn, CTG được đặt ở mức
50.000 đồng, mang lại khoản hời không nhỏ cho các nhà đầu tư.
+ Thời điểm huy động vốn có thể bị giới hạn bởi thời điểm đáo hạn của hợp đồng
trước và thời điểm nhận vốn do phụ thuộc vào khả năng thương lượng với chủ nợ và nhà
quản lý.
1.5. Thuế suất
Như đã được trình bày tại chương 15, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập
cá nhân có tác động đến cấu trúc vốn, do đó cân đối giữa nợ và vốn cổ phần sẽ tùy thuộc
một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế suất thu nhập doanh nghiệp và thuế
thu nhập cá nhân, cụ thể là:
- Do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế nên việc gia tăng thuế thu nhập doanh
nghiệp sẽ làm cho doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần nhằm lợi dụng lá
chắn thuế.
- Thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức hay nói cách khác là tác
động đến lợi ích của cổ động, họ phải nộp thuế khi nhận được cổ tức. Do đó, việc gia
tăng thuế thu nhập cá nhân sẽ khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại.1.6. Chu kỳ kinh tế
11
* Trong bối cảnh suy thoái kinh tế, không ít những doanh nghiệp do yếu kém trong
công tác quản lý hay do các nguyên nhân khách quan đã dẫn đến tình trạng bị thua lỗ
nặng nề. Những khoản tổn thất do thua lỗ trước hết chủ sở hữu phải gánh chịu. Xét về
mặt tài chính, sự thua lỗ khiến cho giá trị tài sản của doanh nghiệp bị giảm đi và tất yếu
vốn chủ sở hữu cũng bị giảm theo. Nếu tình trạng đó tiếp tục diễn ra, vốn chủ sở hữu sẽ
bị hao hụt nhanh chóng, vô hình chung khiến hệ số nợ ngày càng tăng lên và rủi ro tài
chính cũng càng đe dọa sự tồn tại của doanh nghiệp
Với tình trạng này, một mặt đòi hỏi doanh nghiệp phải tổ chức lại sản xuất, kinh
doanh, mặt khác phải tái cấu trúc nguồn vốn để cải thiện tình hình tài chính. Để giảm lỗ,
doanh nghiệp cần cắt bớt những chi phí không cần thiết, hạn chế khoản vay đầu tư vào
những dự án chưa thu lời được ngay, chấp nhận thu gọn ngành nghề, rút bớt chi nhánh,
đại lý thiếu hiệu quả, tìm mọi cách đẩy mạnh doanh thu bằng tăng khả năng tiêu thụ sản
phẩm, giảm giá thành đầu vào... từng bước đưa cấu trúc nguồn vốn dần trở lại cân bằng.
* Trong giai đoạn hậu suy thoái, tại thời điểm này lãi suất dài hạn có thể thấp (trừ khi
tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao), và chúng ta sẽ cần các nguồn vốn này sau này để tài trợ
thêm cho tài sản cố định và lưu động thường xuyên. Tốt nhất là nên thực hiện chuyển đổi
này sớm và phong tỏa số nợ dài hạn chi phí thấp trong cấu trúc vốn.
Ngoài ra trong bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với doanh nghiệp
mới thay đổi cấu trúc kinh doanh hoặc mua bán, sáp nhập: cấu trúc kinh doanh thay đổi
khiến cho rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp cũng có sự biến động. Mỗi một ngành kinh
12
doanh có đặc điểm kinh tế - kỹ thuật khác nhau và từ đó mức độ rủi ro kinh doanh cũng
khác nhau. Một khi có sự thay đổi cấu trúc kinh doanh thì doanh nghiệp phải tính đến
mức độ rủi ro kinh doanh trong rủi ro tổng thể của doanh nghiệp. Điều đó cũng đòi hỏi
doanh nghiệp phải lựa chọn cấu trúc nguồn vốn làm cho cấu trúc nguồn vốn phù hợp hơn
trước sự thay đổi của cấu trúc sản xuất kinh doanh.
Trong điều kiện kinh doanh hiện nay, việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất doanh
nghiệp xảy ra ngày càng nhiều. Sau khi sáp nhập hay hợp nhất doanh nghiệp, hoạt động
tái cấu trúc đòi hỏi nguồn vốn làm cho cấu trúc nguồn vốn hợp lý hơn nhằm đạt tới sự gia
tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập một cổ phần cũng như sự gia tăng giá
trị doanh nghiệp. Trong trường hợp này, ban lãnh đạo doanh nghiệp phải rà soát thật kỹ
cấu trúc nguồn vốn của từng bộ phận, đánh giá các rủi ro tài chính từ riêng lẻ đến tổng
thể và có phương án tăng cường năng lực tài chính cho những bộ phận trọng yếu, quyết
định đến doanh thu và lợi nhuận
* Nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần
thường có thể tăng, vì thế cuối cùng ta có thể muốn phát hành thêm cổ phần thường.
Tuy nhiên, trong giai đoạn tăng trưởng một số doanh nghiệp không quản lý được tốc
độ tăng trưởng của mình dẫn đến sự tăng trưởng quá nhanh thậm chí rơi vào tình trạng
quá "nóng". Điều này trước mắt dễ làm cạn kiệt các nguồn lực tài chính cũng như khiến
cho cấu trúc nguồn vốn mất cân đối nghiêm trọng. Khi tăng trưởng quá nhanh, nhu cầu
vốn cho đầu tư là rất lớn.
Trong trường hợp này, mặc dù đã huy động tối đa nguồn vốn bên trong nhưng không
thể đáp ứng được yêu cầu doanh nghiệp buộc phải gia tăng huy động vốn từ bên ngoài
và thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp đã đi vay khối lượng lớn để đầu tư vào tài sản
cố định và mở rộng quá mức sử dụng tín dụng thương mại từ các nhà cung cấp. Để tránh
hệ số nợ quá cao, có thể làm doanh nghiệp mất kiểm soát trong trường hợp rủi ro xảy ra,
doanh nghiệp phải kiểm soát chặt các dự án, chương trình đầu tư, có kế hoạch thu hồi vốn
và trả nợ đúng hạn định hoặc tối thiểu cũng có các phương án dự phòng khi yếu tố không
thuận lợi xảy ra.
13
Bộ phận tài chính của doanh nghiệp phải thường xuyên theo dõi, báo cáo sự luân
chuyển của dòng tiền trong doanh nghiệp, dự báo những khó khăn phát sinh và tham
mưu cho ban lãnh đạo doanh nghiệp các phương án tránh rủi ro tài chính. Dần dần, doanh
nghiệp phải bổ sung vốn chủ sở hữu thông qua tìm kiếm cổ đông chiến lược để cân bằng
vốn chủ sở hữu và vốn nợ hoặc giảm dần các khoản nợ vay về giới hạn an toàn.
----------------------------------
Bài nghiên cứu Capital Structure over the Business Cycle
Tác giả David Amdur
Georgetown Universityy
This Version: July 2009
Ông đã chỉ ra rằng mô hình RBC (Standard real business cycle) với một quyết định
cơ cấu vốn rõ ràng có thể giải thích số lượng yếu tố ảnh hưởng về mối quan hệ giữa nợ và
vốn cổ phần theo dữ liệu của Mỹ. Ông đã tìm ra RBC, mô hình đặc trưng bởi ba yếu tố
tài chính: lá chắn thuế , chi phí sử dụng nợ, và chi phí sử dụng vốn. Sử dụng lá chắn thuế
hiệu quả và giảm chi phí sử dụng nợ đến mức tối thiểu là ưu điểm của việc tài trợ bằng
nợ. Các chi phí sử dụng vốn cổ phần trên thực tế có nhiều biến động hơn tùy theo tín hiệu
thị trường. Trong mô phỏng có tính hiệu chuẩn, mô hình cho thấy một cách chính xác
rằng tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần có tương quan với GDP, đầu tư và tương quan lẫn
nhau giữa chúng
Mô hình này có ý nghĩa cho các quyết định cơ cấu vốn riêng của các doanh nghiệp.
Ví dụ, các doanh nghiệp bị đánh thuế thu nhập cao hơn có thể tài trợ bằng nợ nhiều hơn
so với các công ty khác.
Hơn nữa, việc bị đánh thuế cao và các yếu tố khác thay đổi khiến cho công ty cũng
thay đổi cấu trúc nợ theo. Hai công ty với mô hình cấu trúc vốn và tài sản khác nhau sẽ
có quyết định khác nhau về cấu trúc nợ và vốn cổ phần.
Kết quả sau khi chạy mô hình:
14
Bảng 1. Thống kê sự thay đổi trong chu kỳ kinh tế của khu vực phi nông nghiệp
tương quan giữa các yếu tố vốn cổ phần, tài trợ bằng nợ với GDP giai đoạn 1952 –
1983 và giai đoạn từ năm 1984 đến 2007.
Bảng 2: Mối liên hệ tương quan giữa vốn cổ phần, nợ và đầu tư
Bảng 3: Sự thay đổi các yếu tố vốn cổ phần, nợ vay, đầu tư, chi tiêu trong chu kỳ
kinh tế giai đoạn 1952-1983 và 1984-2007.
15
-----------------------------
2. Các đặc tính của ngành ngành
Các công ty hoạt động trong cùng ngành sẽ đối mặt với các nhân tố gây ra rủi ro kinh
doanh là giống nhau nên cơ cấu vốn của doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm
của từng ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động như khả năng phá sản, khả năng sinh
lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng.
Theo khảo sát các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
nhóm sử dụng nhiều nợ vay nhất phải kể đến ngành vận tải, xây dựng và bất động sản.
Tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của một số công ty tiêu biểu thuộc nhóm này là Công ty cổ phần
vận tải xăng dầu Vitaco (3,38), Tổng Công ty cổ phần vận tải dầu khí (5,73), Tổng Công
ty cổ phần xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (22,26). Tỉ lệ này trong các ngành chế
biến xuất khẩu tương đối cao và nợ vay thường ngắn hạn để nhập khẩu và mua nguyên
liệu phục vụ cho quá trình chế biến: Công ty cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường
Thành TTF (1,58), Công ty Cổ phần Vinafco VHC (2,05). Ngược lại, ngành cao su tự
nhiên lại có tỉ lệ nợ trên vốn thấp: Công ty Cổ phần Cao Su Tây Ninh TRC (0,31), Công
ty Cổ phần cao su Đồng Phú DPR (0,53).
Do đó, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn cần xem xét các đặc tính của doanh
nghiệp.2.1. Cấu trúc tài sản
16
Các công ty trong cùng ngành sẽ có một cơ cấu tài sản tương đồng nhau, như là một
“form chuẩn” để các doanh nghiệp trong ngành tuân theo, chính vì vậy cơ cấu vốn cũng
sẽ bị ảnh hưởng theo “form chuẩn” này. Các công ty hoạt động trong ngành có tài sản
thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay
hơn. Các tài sản có thể sử dụng cho nhiều ngành là một khoản thế chấp tốt, trong khi đó
các tài sản chuyên dụng thì lại không như vậy. Do đó, các công ty bất động sản thường có
đòn bẩy tài chính cao, trong khi đó các công ty trong lĩnh vực nghiên cứu công nghệ thì
lại không.2.2. Tính chất ổn định của dòng tiền
- Các doanh nghiệp trong ngành có rủi ro kinh doanh thấp: có dòng tiền ổn định
thường sử dụng nợ nhiều hơn là các doanh nghiệp trong các ngành nhiều rủi ro hơn.
- Các biến động theo mùa vụ: các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ
trong doanh số thường cần các tỷ lệ tương đối lớn vay ngắn hạn linh động. Việc xem xét
tính thích hợp của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ sẽ có thể rất quan trọng đối với
các doanh nghiệp như các cửa hàng bách hóa bán lẻ và các nhà sản xuất đồ chơi, phân
bón và quần áo nam, nữ.- Các ngành có biến động theo chu kỳ: doanh số sẽ có biến động lớn qua từng giai
đoạn của chu kỳ, do đó các công ty trong ngành có đăc tính này thường sử dụng rất ít nợ
vay để bành trướng hay thu hẹp dễ dàng các khoản vốn sử dụng.- Tính chất cạnh tranh trong ngành cũng có tác động rất lớn đến quyết định cấu
trúc vốn. Đối với ngành có tính cạnh tranh cao thì doanh thu của các công ty trong ngành
đó chỉ mang tính tạm thời và khó dự báo trước nên các công ty này chủ yếu sử dụng vốn
cổ phần thường hơn là nợ vay. Ngược lại, các công ty trong ngành có tính cạnh tranh
thấp, doanh thu sẽ ổn định và dự báo được nên thông thường sẽ sử dụng nhiều nợ vay
hơn.- Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ. Các ngành kinh doanh được sinh ra, phát triển,
trưởng thành và cuối cùng thường suy tàn. Do đó, ở giai đoạn đầu mới sinh ra và giai
đoạn cuối chuẩn bị bước vào thời kỳ suy tàn thì doanh nghiệp đang đối diện với rủi ro rất
17
lớn nên thường sử dụng rất ít nợ vay. Và ở giai đoạn phát triển, các doanh nghiệp thường
sử dụng nhiều nợ vay để đảm bảo nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu đang bành trướng về
quy mô của công ty.
Như vậy, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn, giám đốc tài chính cũng nên
xem xét yếu tố ngành nghề để đưa ra quyết định cuối cùng.
Tuy nhiên, vẫn có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể không giống
với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cùng ngành, các doanh nghiệp có thể “phá cách”,
vượt ra ngoài “form chuẩn” của ngành. Do đó, một doanh nghiệp chấp nhận một cấu trúc
vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ phải thuyết phục cả thị trường tài chính
về rủi ro kinh doanh của công ty mình cũng khác biệt lớn với rủi ro kinh doanh của các
doanh nghiệp cùng ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác biệt này. Thị trường sẽ
tưởng thưởng cho các doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn này.2.3. Điều tiết
Các loại vốn do các doanh nghiệp thuộc ngành công ích (như giáo dục, đường sắt) sử
dụng thường bị cơ quan luật định giám sát chặt chẽ. Do đó, cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều
vào các quy định
2.4. Thông lệ
Một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp theo nhiều lĩnh vực... các tiên chuẩn cụ thể liên quan đến sản xuất, bán
sỉ và bán lẻ đã phát triển một phần từ việc công bố các tỷ số bình quân chp nhiều ngành
khác nhau, nếu không đáp ứng được các tiêu chuẩn này thì sẽ khó huy động vốn hoặc
phải huy động với một mức chi phí cao hơn
3. Các đặc tính của doanh nghiệp
3.1. Hình thức tổ chức
Mỗi hình thức tổ chức doanh nghiệp có những đặc điểm khác nhau, do đó nó sẽ ảnh
hưởng đến cách thức huy động vốn cũng như trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ
của doanh nghiệp. Do đó, hình thức tổ chức doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến quyết định
cấu trúc vốn. Ví dụ: Các công ty cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinh
18
doanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn, vì các cổ đông chỉ phải chịu rủi ro
cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình. Hơn nữa, thường họ có thể bán cổ phần của mình
cho người khác một cách dễ dàng.
3.2. Quy mô
Việc huy động các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng bởi quy mô
của doanh nghiệp. Cụ thể:
- Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để
tài trợ tài sản của mình vì doanh nghiệp này khó có thể tiếp cận các nguồn vốn vay dài
hạn. Ngoài ra, các doanh nghiệp nhỏ thường hạn chế trong việc đa dạng nguồn tài trợ vì
xét đến chi phí phát hành chứng khoán có thể lớn hơn so với lợi ích có thể có.
- Các doanh nghiệp rất lớn thường phải sử dụng nhiều loại vốn. Vì cần quá nhiều
tiền, các doanh nghiệp này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu vốn của mình với một chi phí
vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn.3.3. Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp
Đặc điểm tài sản của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên nguyên tắc
tính tương thích giữa tài sản và nguồn vốn mà các giám đốc tài chính luôn cân nhắc trong
việc đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn. Cụ thể như sau:
Tính chất từng loại nguồn vốn phải phù hợp với tính chất của từng loại tài sản. Tính
tương thích này được thể hiện qua hình vẽ sau:
19
Qua đó cho ta thấy:
- Dùng nợ ngắn hạn tạm thời để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời
- Dùng nợ ngắn hạn thường xuyên tài trợ cho tài sản lưu động thường xuyên
- Dùng nợ dài hạn và vốn cổ phần tài trợ cho tài sản cố định
Chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sao lại có sự tương thích đó. Trước hết cần xem xét một
số tính chất của từng loại vốn và từng loại tài sản.
Tài sản Nguồn vốn
Tài sản lưu động: là loại tài sản có thời
hạn sử dụng dưới 1 năm. Bao gồm tiền
mặt, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn,
khoản phải thu, tồn kho, tài sản lưu động
khác. Tài sản lưu động được chia làm 02
loại sau:
- Tài sản lưu động tạm thời: là tài
sản lưu động chỉ xuất hiện trong 1
khoảng thời gian nhất định
- Tài sản lưu động thường xuyên:
là loại tài sản lưu động thường
xuyên xuất hiện trên bảng cân đối
kế toán từ năm này qua năm khác
Nợ ngắn hạn: là khoản nợ có thời gian
đáo hạn dưới 1 năm. Nợ ngắn hạn chia
làm 02 loại sau:
- Nợ ngắn hạn tạm thời: là khoản
nợ ngắn hạn chỉ xuất hiện trong 1
khoảng thời gian nhất định
- Nợ ngắn hạn thường xuyên: là
khoản nợ ngắn hạn thường xuyên
xuất hiện trong bảng cân đối kế
toán từ năm này qua năm khác
Nợ dài hạn: là khoản nợ có thời gian đáo
hạn trên 1 năm
Tài sản cố định: là loại tài sản có thời hạn
sử dụng trên 1 năm. Bao gồm tài sản cố
định hữu hình, tài sản cố định vô hình và
tài sản cố định thuê tài chính
Vốn cổ phần: là nguồn vốn dài hạn có
được nhờ vào bán cổ phiếu của công ty
Việc dùng các nguồn vốn dài hạn (vốn cổ phần, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường
xuyên) tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời sẽ là không khôn ngoan, do việc chỉ sử dụng
20
nguồn vốn này trong ngắn hạn rồi để nó nhàn rỗi trong khoảng thời gian còn lại sẽ vô
cùng lãng phí. Vì vậy nguồn vốn dài hạn này nên dành để tài trợ cho tài sản cố định và
tài sản lưu động thường xuyên để khai thác tối đa hiệu quả sử dụng vốn. Và do đó, nguồn
vốn để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời nên là nợ ngắn hạn tạm thời.
Các tài sản ngắn hạn thường xuyên thì việc sử dụng vốn cổ phần hay nợ dài hạn cũng
tốt, nhưng trong trường hợp không đủ vốn thì việc sử dụng nợ ngắn hạn thường xuyên sẽ
là hành động khôn ngoan vì nó giúp công ty có nguồn vốn ổn định để phát triển sản xuất
kinh doanh
Tài sản cố định nếu được tài trợ bằng vốn cổ phần và nợ dài hạn sẽ giúp công ty
không phải chịu áp lực trả lãi và vốn vay, giúp công ty ổn định phát triển sản xuất kinh
doanh.
3.4. Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ
Việc đưa ra quyết định cấu trúc vốn còn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đang ở
giai đoạn nào của chu kỳ tuổi thọ vì tùy vào từng giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ, doanh
nghiệp sẽ có một số đặc điểm khác nhau:
Giai đoạn ngành Đặc điểm Nguốn tài trợ
Sinh ra
(Khởi sự kinh
doanh)
Giai đoạn khởi đầu của chu kỳ kinh
doanh tiêu biểu rõ ràng mức độ cao
nhất của rủi ro kinh doanh. Các rủi
ro đó chính là khả năng sản xuất sản
phẩm mới có hiệu quả hay không; nếu
có hiệu quả, thì sản phẩm có được
các khách hàng tương lai chấp nhận
hay không; nếu được chấp nhận, thì
trường có tăng trưởng đến một quy
mô hiệu quả đủ cho các chi phí triển
khai và đưa sản phẩm ra thị trường
không; và nếu tất cả những điều này
Mức độ rủi ro kinh doanh
cao có nghĩa là rủi ro tài
chính đi kèm nên được giữ
càng thấp càng tốt trong
suốt giai đoạn này. Như
vậy, tài trợ bằng vốn cổ
phần là thích hợp nhất,
nhưng do mức độ của rủi
ro tổng thể trong giai đoạn
này rất cao, do đó chỉ có
các nhà đầu tư vốn mạo
hiểm mới dám chấp nhận
21
đều đạt được, thì công ty có chiến
lược thị phần hay không?
đầu tư và công ty mà thôi.
Đương nhiên, các nhà đầu
tư mạo hiểm này sẽ yêu
cầu một tỷ suất sinh lời cao
để bù đáp cho rủi ro.
Phát triển
Một khi sản phẩm mới được tung
ra trên thị trường một cách thành
công, doanh số sẽ bắt đầu tăng nhanh
chống, công ty bước vào giai đoạn
phát triển. Ở giai đoạn này, rủi ro
kinh doanh của công ty vẫn cao. Đó
chính là vì do giai đoạn chuyển tiếp từ
khởi đầu sang phát triển đòi hỏi công
ty phải thực hiện một số thay đổi.
Thay đổi luôn luôn bao hàm rủi ro,
vì nếu không quản lý thay đổi đúng,
nó có thể đưa đến một chiều hướng đi
xuống trong thành quả tương lai của
doanh nghiệp.
Với mức độ rủi ro trong
kinh doanh còn khá cao
nên giai đoạn này cần phải
xác định được nguồn tài
trợ thích hợp để giữ mức
độ rủi ro tài chính thấp,
tức là tiếp tục dùng vốn cổ
phần. Tuy nhiên, một khía
cạnh quan trọng trong việc
quản lý giai đoạn chuyển
tiếp này là các nhà đầu
tư vốn mạo hiểm ban đầu
chỉ quan tâm đến việc đạt
được lãi vốn để có thể tái
đầu tư vào nhiều doanh
nghiệp mới khởi sự khác.
Điều đó có nghĩa là cần
tìm kiếm thêm các nhà đầu
tư vốn cổ phần mới bằng
cách phát hành rộng rãi
chứng khoán của công ty.
Trưởng thành
Trong giai đoạn này rủi ro kinh doanh
của công ty ở mức trung bình vì công
Công ty huy động vốn
bằng lợi nhuận giữ lại và
22
ty đã ổn định với một thị phần tương
đối tốt.
lãi vay
Suy tàn
Giai đoạn này có mức rủi ro kinh
doanh thấp
Rủi ro kinh doanh thấp
này sẽ được bổ sung bởi
một nguồn vốn có rủi ro tài
chính tương đối cao. Như
vậy, nguồn vốn trong giai
đoạn này là nợ vay
3.5. Tâm lý hành vi
3.5.1. Tác động của tín hiệu
Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc phát chứng khoán
mới làm giá chứng khoán giảm (nghiên cứu thực nghiệm của Paul Asquith và David
W.Mullins trong bài nghiên cứu “Tác động của việc bắt đầu chi trả cổ tức đến của cải của
nhà đầu tư” được đăng trên tờ Journal of Bussiness, tháng 1/1983). Điều này có nghĩa là
trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít vay nợ
hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trường hợp có cơ hội đầu tư
tốt.
Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh
nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại
của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển
đến thị trường.
Tóm lại, nói một cách dễ hiểu hơn:
- Trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít
vay nợ hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trường hợp có cơ
hội đầu tư tốt.
- Trong trường hợp công ty cần huy động vốn cho các dự án đầu tư, công ty sẽ chọn
hướng vay nợ vì như vậy sẽ gửi thông điệp tới cho các cổ đông rằng họ đang hoạt động
23
tốt thay vì phát hành cổ phiếu vì phát hành cổ phiếu sẽ làm các cổ đông cho rằng công ty
đang hoạt động kém hiệu quả.
- Giả sử công ty hoạt động tại một thị trường đang có xảy ra những vụ vỡ nợ, phá
sản lớn như Việt Nam thì việc vay nợ thêm lại gửi đến cho các cổ đông một thông điệp
rằng "chúng tôi đang thiếu vốn" và tạo ra một tâm lý e dè cho rằng rủi ro của công ty
đang gia tăng, dẫn đến các nhà đầu tư sẽ chuyển sự đầu tư sang một công ty có cùng hiệu
quả hoạt động nhưng vay nợ ít hơn (ít rủi ro hơn) hoặc có cùng mức rủi ro nhưng thu
nhập đem lại cao hơn.
Ví dụ: Việc sử dụng một cấu trúc nợ vay lớn trong điều kiện thị trường bất động
sản ảm đạm như hiện nay của công ty Quốc Cường Gia Lai sẽ đem đến những phản ứng
bất lợi cho cổ đông. Cụ thể là giá cổ phiếu của công ty Quốc Cường Gia Lai đã giảm
37,12% từ 11.300đ (ngày 11/06/2012) xuống còn 7.100đ (ngày 28/09/2012).3.5.2. Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng như đã đề cập trong chương 15 thì thứ tự ưu tiên
trong quyết định cấu trúc vốn như sau:
- Thu nhập giữ lại
- Vay nợ
- Cổ phần ư đãi
- Cổ phần thường
Như vậy, với ưu tiên quản trị này thì các doanh nghiệp có đủ lý do cố gắng tránh tài
trợ bằng cách phát hành cổ phiếu thông thường hoặc các chứng khoán rủi ro khác. Nếu
một giám đốc tài chính có hành vi ra quyết định theo trật tự phân hàng này thì:
Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp,
vì các doanh nghiệp này sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mà không cần phải đi vay
nợ nhiều. Và ngược lại, các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có
nguồn vốn nội bộ đủ để tái đầu tư nên vay nợ sẽ đứng đầu trong danh sách tài trợ từ bên
ngoài của các doanh nghiệp này. Trong trường hợp doanh nghiệp không thể nào vay nợ
được nữa thì phát hành cổ phiếu thường sẽ được lựa chọn.
24
Tuy nhiên, điều này cũng chưa hẳn là đúng hoàn toàn. Có rất nhiều ví dụ về các công
ty đã phát hành cổ phiếu trong khi họ hoàn toàn có thể vay nợ. Nhưng khi nhìn chung vào
tổng thể, rõ ràng các doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn bên trong và các
khoản vay nợ, cho thấy đây là một hành vi có tính điển hình cao. Do đó, nếu một doanh
nghiệp trong trạng thái bình thường, khi ra quyết định cấu trúc vốn nên tuân theo ưu tiên
quản trị này.3.5.3. Tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông
Mua lại bằng vốn vay (LBO - Leveraged buyout) được hiểu là hoạt động mua lại hay
sát nhập được thực hiện thông qua việc một nhóm các nhà đầu tư sử dụng phần lớn nợ
vay để mua lại phần lớn cổ phần của công ty, tức là mua lại quyền kiểm soát và sỡ hữu
công ty lớn chỉ bằng một đầu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ.
Các mua lại bằng vốn vay đưa đến các gia tăng lớn hơn trong số lượng nợ dùng để
tài trợ một doanh nghiệp – trong vài trường hợp lên đến 95% cấu trúc vốn. Việc sử dụng
số lượng lớn nợ này cho phép một nhóm nhỏ các nhà đầu tư chỉ với một đầu tư vốn cổ
phần tương đối nhỏ có thể mua lại quyền sở hữu và kiểm soát một doanh nghiệp lớn hoặc
làm cho doanh nghiệp đó bị rơi vào tình trạng bị ngân hàng phát mãi tài sản khi nhà đầu
tư không đủ khả năng chi trả cho các nghĩa vụ liên quan đến việc vay nợ của họ.
Nhưng trong trường hợp này đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng cần được các giám
đốc tài chính xem xét khi thực hiện một cơ cấu về vốn.3.5.4. Sự không thích rủi ro của cấp quản lý
Không ai chứng minh được rằng một cơ cấu vốn nào sẽ làm cho giá cổ phiếu cao hơn
cơ cấu vốn kia. Khi đó, cấp quản lý có thể thực hiện các điều chỉnh của mình về cơ cấu
vốn thích hợp.
Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến
cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Nếu nhà quản lý không thích rủi ro sẽ sử dụng
ít nợ vay hơn một công ty trung bình trong ngành, trong khi các nhà quản lý thích rủi ro
hơn sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để lợi dụng tác dụng khuếch đại thu nhập của đòn bẩy
tài chính.
25
3.5.5. Bảo đảm quyền kiểm soát
Do tác động của rủi ro mất quyền kiểm soát nên các chủ sở hữu đều muốn nắm
giữ cổ phần của mình mà không muốn phát hành thêm cổ phần thương, thay vào đó là ưu
tiên tài trợ bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại, ngay cả khi doanh nghiệp tăng
trưởng chậm.
Như chúng ta đã biết, các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn ban điều
hành, các chủ sở hữu ưu đãi cũng không hoặc nếu có thì rất ít. Nếu chúng ta vay tiền từ
chủ nợ hoặc chủ sở hữu ưu đãi, chúng ta hy sinh một ít hoặc không hy sinh quyền kiểm
soát ban điều hành của chúng ta. Nhưng cần lưu ý rằng vốn vay và vốn cổ phần đều có
những ưu và khuyết điểm riêng: cho vay thì giữ được quyền kiểm soát nhưng đối mặt
với rủi ro không trả được nợ, còn phát hành cổ phiếu thì không phải lo về nợ nhưng lại
đối mặt với rủi ro mất quyền kiểm soát. Nên tùy vào hoàn cảnh cụ thể để có những quyết
định tối ưu.
- Nếu mục tiêu chính của các chủ sở hữu hiện tại là nắm quyền kiểm soát quyền
biểu quyết (nhiều hơn 50% số cổ phiếu) nhưng họ không ở vị trí mua để mua thêm cổ
phiếu, có vẻ như họ nên huy động thêm vốn từ các chủ nợ hay các cổ đông ưu đãi.
Nhưng nếu tình trạng tài chính của công ty quá kém, việc vay nhiều hơn mức có thể trả,
các chủ nợ có thể tịch biên tài sản để thỏa mãn trái quyền của họ, trong trường hợp này
các chủ sở hữu sẽ mất cả quyền kiểm soát. Sẽ là tốt hơn nếu chúng ta hy sinh một ít
quyền kiểm soát bằng cách tài trợ thêm bằng vốn cổ phần hơn là phải gánh chịu rủi ro
mất tất cả quyền kiểm soát do vay mượn quá nhiều.
- Tương tự, nếu chúng ta phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi điều đó có nghĩa rằng:
nếu chúng ta không thể chi trả cổ tức, chúng ta sẽ cho phép các cổ đông ưu đãi bầu đa số
thành viên hội đồng quản trị. Lúc đó quyền kiểm soát của chúng ta cũng có nguy cơ đe
dọa. Như vậy, trong trường hợp này, phương án cổ phần ưu đãi không tốt bằng phương
án tăng thêm cổ phần thường.
- Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng, nếu sử dụng quá ít nợ vay trong khi quá nhiều
vố cổ phần, nghĩa là công ty bán cổ phiếu nhiều ra công ty, như đã phân tích ở phần tác
26
động của tín hiệu, điều này làm cho giá cổ phiếu giảm xuống, công ty có thể gặp phải rủi
ro bị thôn tín.
Do vậy, xem xét việc kiểm soát có thể dẫn đến việc lựa chọn nợ vay hay vốn chủ
sở hữu bởi vì loại vốn nào sẽ bảo vệ các chủ sở hữu tốt nhất trong những trường hợp
khác nhau sẽ khác nhau. Trong bất cứ tình huống nào, nếu chủ sở hữu thấy không an
toàn, họ sẽ xem xét đến việc duy trì quyền kiểm soát.
3.6. Năng lực quản trị
Năng lực quản trị là khả năng điều hành doanh nghiệp của nhà quản lý. Nói cách
khác, năng lực quản trị là:
- Năng lực khống chế, điều phối sản phẩm và thị trường
- Năng lực bồi dưỡng, quản lý thuộc cấp
- Năng lực phối hợp, giao tiếp với chủ công ty, nhân viên dưới quyền và khách hàng
- Năng lực chấp hành, chỉ huy công việc; tích cực học tập cầu tiến
- Đạo đức nghề nghiệp tốt.
Năng lực quản trị của ban điều hành có ý nghĩa quyết định tới sự phát triển của một
doanh nghiệp. Vì việc quản trị một doanh nghiệp theo khoa học và hiệu quả có thể giúp
giải quyết thỏa đáng, bình đẳng, minh bạch các mối quan hệ lợi ích, giảm thiểu khả năng
tổn thương trước các khủng hoảng cũng như giảm các chi phí giao dịch, chi phí khác phát
sinh trong quá trình hoạt động. Nếu việc quản trị công ty được thực hiện tốt cũng sẽ nâng
cao uy tín doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp phát triển bền vững và mang lại cơ hội thu
hút đầu tư cao hơn, việc phát hành trái phiếu hay cổ phiếu thuận lợi hơn.
Trong bài nghiên cứu “Bằng cấp của các CEO có tác động đến cấu trúc vốn
hay không” do Sergiy Rakhmayil và Ayse Yuce thực hiện, có nói về vấn đề này. Bài
viết xem xét mối quan hệ giữa trình độ của nhà quản lý và cơ cấu vốn, nó nghiên
cứu giáo dục và kinh nghiệm làm việc của giám đốc điều hành công ty ảnh hưởng
như thế nào đến giá trị đòn bẩy ở các công ty. Nhóm tác giả đưa ra giả thuyết là
các nhà quản lý có trình độ cao hơn sẽ sử dụng đòn bẩy lớn hơn để tăng giá trị của
các công ty của họ và qua nghiên cứu thực nghiệm họ đã chứng minh giả thuyết
27
giả thiết đó là đúng. Do vậy năng lực quản trị thực sự có ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của công ty.
Năm 1971, công ty Kimberly-Clark bổ nhiệm Darwin E. Smith vào vị trí Tổng
Giám đốc. Công ty Kimberly-Clark thời đó là một công ty giấy già nua và nặng
nề, giá cổ phiếu của công ty đã giảm 36% trong suốt 20 năm. Ở chiếc “ghế nóng”
Tổng giám đốc trong suốt 20 năm sau đó, Darwin E. Smith Kimberly-Clark tăng
trưởng vượt bậc, trở thành công ty sản xuất giấy tiêu dùng hàng đầu thế giới với
giá cổ phiếu tăng gấp 4,1 lần so với những cổ phiếu tên tuổi trên thị trường như
Hewlett-Packard, 3M, Coca-Cola và General Electric. Với năng lực quản trị cao
cấp cuả mình Darwin E. Smith giúp một công ty từ sắp phá sản trở thành một công
ty hàng đầu trong ngành.
Trước khi Darwin E. Smith điều hành Sau khi Darwin E. Smith điều hành
3.7. Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt
Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh tăng hay
giảm nguồn vốn nhằm đáp ứng các thay đổi quan trọng trong nhu cầu vốn của công ty.
Hay nói theo cách khác, nếu công ty bạn có khả năng tài trợ linh hoạt thì công ty bạn sẽ
càng có nhiều phương án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng. Nó không
chỉ cho phép bạn sử dụng các loại vốn có sẵn vào bất kỳ một thời điểm nào đó bạn muốn
mà còn làm tăng năng lực mặc cả của bạn khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn trong
28
tương lai.
Để dễ hiểu, chúng ta cùng xét ví dụ cụ thể sau:
Một công ty B trong thời gian qua đã vay quá nhiều, không có khả năng trả nợ khiến
công ty rơi vào tình cảnh “nợ ngập đầu”, bây giờ công ty muốn vay thêm vốn. Trên thị
trường hiện giờ, nguồn vốn vay luôn sẵn có và lãi suất thấp trong khi vốn cổ phần rất
khó huy động. Do đó, công ty B sẽ muốn tìm đến các khoản nợ vay, nhưng các nhà cho
vay luôn luôn nhìn vào tình trạng tài chính công ty, và với một tình trạng tài chính đang
quá rủi ro như vậy, chắc chắn rằng công ty không thể nào vay chúng một cách dễ dàng.
Điều đó, buộc lòng công ty phải tìm đến vốn cổ phần vào thời điểm mà vốn cổ phần đang
rất khó huy động và đương nhiên công ty sẽ gặp rất nhiều bất lợi khi thương lượng cùng
các cổ đông tương lai khi các cổ đông biết rõ công ty không còn cách lựa chọn nào khác
ngoài cách phải thương lượng cùng họ
Như vậy, qua ví dụ trên chúng ta có thể thấy rằng: khi công ty không có khả năng
linh hoạt trong tài trợ, họ sẽ không thể chủ động được nguồn vốn nào là tốt nhất cho công
ty, họ bị rơi vào trạng thái bị động trong các khoản vốn và gặp nhiều khó khăn, bất lợi
trong quá trình thương lượng huy động vốn. Và điều này sẽ ngược lại cho các công ty
có khả năng tài trợ linh hoạt cao, họ có thể tùy thích chọn những nguồn vốn nào mà theo
nhận định của họ là tốt nhất cho công ty và họ sẽ có những lợi thế trong quá trịnh huy
động vốn.
3.8. Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu
Bất kể bản thân các nhà quản lý phân tích các đòn bẩy tài chính thích hợp cho công
ty của mình như thế nào, quan điểm của người cho vay và các tổ chức xếp hạng tín nhiệm
cũng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Các công ty thường bàn về cấu trúc vốn
của mình với người cho vay và các tổ chức xếp hạng tín nhiệm và rất quan trọng những
ý kiến của các tổ chức này. Nếu một công ty có mức tín nhiệm càng cao, khả năng điều
động vốn càng lớn, do vậy các công ty có mức tín nhiệm càng cao thì ưu tiên cho việc
vay nợ. Ngược lại các công ty có mức tín nhiệm thấp thì khó có thể tiếp cận với nguồn
vốn vay hơn.
29
Ví dụ: nếu một công ty A bị một tổ chức xếp hạng tín nhiệm hạ mức tín nhiệm trái
phiếu nêu ty A phát hành thêm trái phiếu. Điều này ảnh hưởng đến quyết định của công
ty, và công ty sẽ tài trợ cho việc mở rộng sản xuất kinh doanhh của mình bằng vốn chủ sở
hữu.
II. THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN1. Quy trình hoạch định quản trị cấu trúc vốn
Hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn có nghĩa là doanh nghiệp phải lựa chọn một
kết hợp giữa các thành phần vốn như: lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phần, nợ vay, cổ
phần ưu đãi có thể chuyển đổi, cổ phần ưu đãi không thể chuyển đổi...
Tuy nhiên, xét về tổng quát, cơ cấu vốn tài trợ của một doanh nghiệp có thể tập trung
ở 3 loại chính là:- Vốn cổ phần thường.- Nợ vay- Cổ phần ưu đãi.
Cấu trúc vốn tối ưu sẽ phải đáp ứng 3 điều kiện như sau:
Tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu.
Tối thiểu hóa rủi ro.
Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Do đó khi hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn chúng ta sẽ lựa chọn một cấu trúc
vốn theo 3 tiêu chí này. Chúng ta lần lượt xem xét 2 trường hợp: công ty có quyền lựa
chọn giữa nhiều cấu trúc vốn và công ty chỉ có thể lựa chọn 1 cấu trúc vốn. Quy trình lựa
chọn cấu trúc vốn có thể gom vào trong 5 bước:1.1. Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến của công ty
Bước này yêu cầu nhà hoạch định phải có được EBIT dự kiến của công ty, đây là kết
quả có được từ việc hoạch định hiệu quả của quyết định đầu tư.1.2. Bước 2: Tính toán biên độ dao động của EBIT dự kiến
30
EBIT dự kiến của công ty luôn chịu tác động của nhiều nhân tố nên luôn có một mức
độ dao động nhất định. Sự dao động này của EBIT cũng có tác động rất nhiều đến hiệu
quả của phương án tài trợ nên nhà hoạch định cần phải nắm được mức độ dao động này.1.3. Bước 3: Tìm ra, xác lập một cấu trúc vốn tối ưu thỏa mãn mục tiêu tối đa
hóa thu nhập của cổ đông
Để đạt được mục tiêu này, cấu trúc vốn được lựa chọn phải là cấu trúc vốn đem lại
thu nhập cho cổ đông (EPS) cao nhất tại mức EBIT tương ứng. Vậy công việc đầu tiên ta
phải làm là tính giá trị EPS đối với từng phương án tài trợ lựa chọn. Ta có thể tổng hợp
công thức tính toán EPS ứng với các phương án tài trợ như sau:• 100% cổ phần thường
EPS =EBIT(1 – Thuế)
Số lượng cổ phiếu
• Cổ phần thường + nợ
EPS =(EBIT – Lãi vay)(1 – Thuế)
Số lượng cổ phiếu
• Cổ phần thường + Cổ phần ưu đãi
EPS =EBIT(1 – Thuế) – Lợi tức cổ phiếu ưu đãi
Số lượng cổ phiếu
• Cổ phần thường + nợ + cổ phần ưu đãi
EPS =(EBIT – Lãi vay)(1 – Thuế) – Lợi tức cổ phiếu ưu đãi
Số lượng cổ phiếu
1.3.1. Trường hợp công ty chỉ có 1 phương án tài trợ để lựa chọn
Nếu EPS > 0: phương án được đánh giá tốt, chọn phương án này à Chuyển sang
bước 4 của quy trình
31
Nếu EPS < 0: phương án đó không tốt, dừng lại quy trình và tìm quy trình khác1.3.2. Trường hợp công ty có nhiều phương án tài trợ để lựa chọn:
Với từng phương án, chúng ta sẽ tìm ra điểm làm cho EPS của công ty bằng 0. Đồng
thời, khi so sánh từng cặp phương án, chúng ta sẽ tìm được những điểm hòa vốn (điểm
mà EPS từ cả 2 phương án bằng nhau).
Với điểm làm cho EPS bằng 0, ta so sánh điểm này với EBIT dự kiến của công ty,
các phương án tài trợ có điểm này lớn hơn EBIT dự kiến (đồng nghĩa với việc cổ đông
không nhận được thu nhập) ta loại.
Với các điểm hòa vốn tìm được, nếu EBIT dự kiến nằm bên trái điểm này ta sẽ chọn
phương án có mức sử dụng đòn bẩy tài chính ít hơn, ngược lại ta chọn phương án có mức
độ sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Tiếp tục dùng phương án tốt đã chọn được so
sánh với từng phương án còn lại ta sẽ dần chọn ra được một phương án tài trợ tốt nhất.1.4. Bước 4: Tối thiểu hóa rủi ro
1.4.1. Trường hợp công ty chỉ có 1 phương án tài trợ để lựa chọn
Do EBIT dự kiến có xác suất sẽ thay đổi do rủi ro kinh doanh nên chúng ta cần tính
xác suất xảy ra trường hợp ngoài ý muốn là EBIT thay đổi làm EPS chuyển từ dương
sang âm. Tương ứng với các phương án tài trợ mẫu nêu ở trên ta có điểm EBIT làm cho
EPS bằng 0 (EBIT0) là:• 100% cổ phần thường:
EBIT0 = 0
• Cổ phần thường + nợ:
EBIT0 = Lãi vay
• Cổ phần thường + Cổ phần ưu đãi:
EBIT0 =Lợi tức cổ phiếu ưu đãi
(1 – Thuế)
• Cổ phần thường + nợ + cổ phần ưu đãi:
32
EBIT0 =Lợi tức cổ phiếu ưu đãi
+ Lãi vay(1 – Thuế)
Ta sử dụng phương pháp phân phối chuẩn. Với phương pháp này, gọi EBIT0 là điểm
EPS bằng 0 ta có xác suất EBIT nhỏ hơn EBIT0 sẽ được tính theo điểm z:
z =EBIT0 – EBITdk
Từ giá trị z ta có được xác suất P tương ứng. Ta sẽ so sánh giá trị xác suất P này với
ngưỡng chịu đựng rủi ro của công ty• Nếu xác suất P tính được nằm trong ngưỡng chịu đựng, phương án sẽ được chọn.
• Nếu xác suất P tính được lớn vượt quá ngưỡng chịu đựng, phương án sẽ bị loại, ta
dừng quy trình.
1.4.2. Trường hợp công ty có nhiều phương án tài trợ để lựa chọn:
Đối với phương án đã được lựa chọn từ bước 3, chúng ta lần lượt tính xác suất xảy ra
các trường hợp ngoài ý muốntheo thứ tự gồm:* EPS chuyển từ dương sang âm
Tính toán và so sánh tương tự với phần a ở trên, nếu xác suất xảy ra tình huống này
vượt quá ngưỡng chịu đựng của công ty, ta chuyển sang phương án “tốt kế tiếp” và tiến
hành tính toán xác suất, so sánh tương tự cho đến khi tìm được phương án có rủi ro nằm
trong ngưỡng chịu đựng và EPS cao nhất có thể.* EPS chuyển thấp hơn mức đáng lẽ cổ đông phải được hưởng:
Đây là trường hợp một phương án lẽ ra có EBIT lớn/nhỏ hơn điểm hòa vốn
(EBIThv) thì trong thực tế lại cho ra một kết quả ngược lại làm cho phương án tài trợ lựa
chọn không còn là phương án tốt nhất. Để tính được xác suất xảy ra trường hợp trên ta sử
dụng phương pháp phân phối chuẩn với 2 cách tính tương ứng với 2 trường hợp như sau:- Xác suất để EBIT chuyển từ lớn hơn EBIThv thành nhỏ hơn EBIThv được tính
theo điểm z với giá trị:
33
z =EBIThv – EBITdk
Từ giá trị z này ta suy ra được giá trị xác suất P tương ứng.- Xác suất để EBIT chuyển từ nhỏ hơn EBIThv thành lớn hơn EBIThv được tính
cũng theo điểm z với giá trị như trên nhưng xác suất tính được P’ sẽ bằng (1 – P)
với P được lấy tương ứng theo giá trị z.
Với phương án tài trợ tốt nhất đã được chọn từ bước 3 và các cách tính toán như đã
trình bày ở trên ta sẽ tính được xác suất phương án tốt nhất lựa chọn được chọn ở bước 3
sẽ “không còn là tốt nhất” nữa. So sánh xác suất này với ngưỡng chịu đựng của cổ đông,
nếu vẫn nằm trong ngưỡng chịu đựng ta tiếp tục chọn phương án này, nếu nằm ngoài
ngưỡng chịu đựng ta loại và trở lại tính toán với phương án tốt kế tiếp chọn được từ các
kết quả ở bước 3.1.5. Bước 5: Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn thường được tính toán bằng WACC, tuy nhiên việc tính toán
WACC sẽ đưa lại kết quả không chính xác do khi công ty thay đổi cấu trúc vốn, rủi ro
của công ty cũng thay đổi dẫn đến chi phí sử dụng của từng thành phần vốn cũng thay đổi
nên kết quả WACC sẽ không còn đúng nữa. Thay vào đó ta sẽ đánh giá chi phí sử dụng
vốn của các phương án tài trợ cao hay thấp dựa vào rủi ro mà phương án đó mang lại.
Trước hết, ta sẽ so sánh phương án tài trợ đã lựa chọn được sau bước 4 với các đối thủ
cạnh trạnh để xem chúng ta có đang sử dụng một phương án tài trợ có rủi ro hơn dần đến
một chi phí sử dụng vốn cao hơn hay không?
Việc so sánh có thể được thực hiện thông qua các chỉ số tài chính như:- Tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu.- Tỷ số nợ/tổng tài sản.- Hệ số thanh toán nhanh.- Hệ số thanh toán hiện hành.- ....
34
Lựa chọn một cấu trúc vốn khác biệt, rủi ro nhiều hơn so với các đối thủ cùng ngành
sẽ làm cho thị trường có một đánh giá khắt khe hơn đối với công ty thông qua một chỉ số
P/E thấp hơn, giảm giá trị thị trường của công ty, đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp của việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, không phải một cấu trúc vốn nào khác biệt với tiêu chuẩn chung của
ngành, nhiều rủi ro hơn cũng đều đem lại một chỉ số P/E thấp hơn. Nếu một doanh nghiệp
có thể thuyết phục được thị trường bằng uy tín, khả năng hoạt động của mình thì doanh
nghiệp đó hoàn toàn có thể được tưởng thưởng bằng một chỉ số P/E tốt.2. Mở rộng vấn đề
Do mục tiêu tối đa hóa lợi giá trị CP nên trong tính toán cấu trúc vốn, ngoài vấn đề
EPS ta còn phải kể đến ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với các đánh giá của thị trường
về công ty. Những đánh giá này sẽ tác động trực tiếp đến giá trị mỗi cổ phần của công ty
đang giao dịch trên thị trường (thể hiện qua chỉ số P/E).
Để phản ánh đầy đủ những đánh giá này, thay vì sử dụng điểm EBIT hòa vốn như tính
toán ở trên ta phải sử dụng điểm EBIT hòa vốn giá trị thị trường. Cách tính toán như sau:
Với từng phương án tài trợ ta có các chỉ số P/E tương ứng, từ các chỉ số P/E này ta sẽ
tính được giá cổ phần tương ứng theo công thức P = EPS x P/E.
Điểm EBIT hòa vốn giá trị thị trường là điểm mà giá cổ phần của các phương án đang
so sánh bằng nhau. Bằng cách so sánh từng cặp phương án tài trợ với nhau ta sẽ tính
được điểm EBIT hòa vốn giá trị thị trường tương ứng cho từng cặp để tiến hành so sánh
như ở bước 3, bước 4.
Cách tính này tuy thể hiện được đầy đủ tác động của cấu trúc vốn tới giá trị công ty
nhưng gặp phải một khuyết điểm khá lớn. Khuyết điểm này nằm ở chính chỉ số P/E, đây
là một chỉ số rất khó có thể xác định một cách chính xác được mà chỉ có thể xác định
thông qua các giả định phụ thuộc phần nhiều vào người nghiên cứu nên tính thuyết phục
của việc xác định cấu trúc vốn thông qua điểm EBIT hòa vốn giá trị thị trường không
cao.3. Tính toán mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
35
Việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn sẽ làm tăng thêm một khoản chi trả
trong dòng tiền của doanh nghiệp, gia tăng áp lực đối với sự thanh khoản. Để tránh việc
phải đối mặt với việc mất khả năng chi trả, ta cần tính toán được xác suất cạn kiệt tiền
mặt sẽ xảy ra khi chọn cấu trúc vốn đặc biệt trong thời kỳ khó khăn (thời kỳ suy thoái).
Ta có công thức tính giá trị dòng tiền trong thời kỳ khó khăn:
CBR: số dư tiền mặt trong thời kỳ khó khăn.
CB0: số dư tiền mặt đầu kỳ khó khăn.
FCFR: dòng tiền tự do phát sinh trong thời kỳ khó khăn.
Trong các nhân tố trên, có 1 nhân tố biến động đó là FCFR. Luôn tồn tại 1 xác suất
FCFR sẽ không đạt được giá trị như dự đoán.
Khi công ty quyết định chọn sử dụng đòn bẩy tài chính, công ty sẽ phải gánh chịu
thêm một gánh nặng về tiền mặt phải duy trì để chi trả (nợ gốc, nợ lãi, lợi tức cổ phần
ưu đãi...). Ký hiệu lượng tiền này là D, công ty sẽ bị mất thanh khoản trong trường hợp
CBR<D. Xác suất xảy ra trường hợp này được tính toán như sau:
z =D – CBR
trong đó là độ lệch chuẩn của CBR.
Từ giá trị z tính được ta có xác suất xảy ra tình trạng “cạn tiền mặt” trong quá trình
hoạt động của công ty. Dựa vào khẩu vị rủi ro của chủ sở hữu mà CFO sẽ lựa chọn
phương án tài trợ thích hợp.
Hoặc, ta có thể dựa vào khẩu vị rủi ro của chủ sở hữu để tính ngược ra giá trị z, từ đó
tính ra được giá trị D tối đa công ty có thể chấp nhận được, từ đó xây dựng cấu trúc vốn
với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp.
III. CÁC VẤN ĐỀ CẤU TRÚC VỐN QUỐC TẾChúng ta sẽ xem xét trường hợp quyết định cấu trúc vốn trong một công ty đa quốc
gia.Công ty đa quốc gia là một công ty thiết kế, sản xuất và bán sản phẩm của mình ở
36
BR = CB0 + FCFR
nhiều quốc gia khác nhau. Chính vì thế nên thường các công ty đa quốc gia sẽ hoạt động
theo hình thức công ty mẹ - công ty con. Với đặc trưng mô hình hoạt động là công ty mẹ
- công ty con, các công ty đa quốc gia – ngoài việc tính đến cấu trúc vốn cho tổng công ty
– còn phải tính toán đến cấu trúc vốn cho các công ty con.
Để có thể đạt được cả 2 cấu trúc vốn đều tối ưu là một công việc rất khó nên xu
hướng quản trị của các công ty đa quốc gia là sẽ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu cho tổng
công ty và điều chỉnh cấu trúc vốn ở công ty con nhằm phù hợp với cấu trúc vốn của
công ty mẹ.
Ví dụ: Công ty đa quốc gia X có 2 công ty con ở 2 quốc gia A, B
Tại nước A: lãi suất 12%/năm, chi phí sử dụng vốn cổ phần: 3%/năm.
Tại nước B: lãi suất 6%/năm, chi phí sử dụng vốn cổ phần: 5%/năm.
Giả định cấu trúc vốn tối ưu của cả công ty X và 2 công ty con là A, B đều là 50% nợ
& 50% vốn cổ phần. Công ty X giá trị 100 tỷ $, chia đều mỗi công ty con 50 tỷ $.
Nếu cả 2 công ty con đều sử dụng CTV tối ưu của mình ta sẽ có:
Tổng dư nợ của X: 25 tỷ $ vay từ nước A + 25 tỷ $ vay từ nước B.
Tổng vốn cổ phần huy động thêm của X: 25 tỷ $ phát hành ở A + 25 tỷ $ phát hành ở
B.
WACCX = 12% x 25% + 6% x 25% + 3% x 25% + 5% x 25% = 6,5%
Nhưng nếu công ty X yêu cầu 2 công ty con sử dụng CTV như sau:
Công ty A: 100% VCP
Công ty B: 90% nợ + 10% vốn cổ phần
WACCX = 3% x 50% + 50%(6% x 90% + 5% x 10%)= 4,45 %
*Ví dụ trên chỉ nhằm mục đích chỉ ra lợi thế của việc tận dụng ưu thế địa phương
trong việc thiết lập cấu trúc vốn tối ưu cho công ty mẹ.
Thông qua ví dụ đơn giản trên ta thấy nếu các công ty con hy sinh cấu trúc vốn tối ưu
của mình, chỉ tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu của công ty mẹ và tận dụng ưu thế của địa
phương thì công ty mẹ sẽ có được nhiều lợi thế hơn là tối ưu hóa cấu trúc vốn cho từng
công ty con.
37
Tuy nhiên phương pháp này cũng đi kèm rủi ro như sau:
Cũng trong ví dụ trên ta có thể thấy công ty B thâm dụng nợ vay với tỷ lệ rất cao,
điều này có thể gây ra một chi phí phá sản rất lớn cho công ty B và chính công ty mẹ
(công ty X) sẽ phải hỗ trợ cho công ty B nếu không muốn tình trạng phá sản xảy ra với
công ty B.
Tóm lại, công ty đa quốc gia có thể hy sinh cấu trúc vốn tối ưu tại địa phương để tận
dụng các cơ hội tài trợ từ địa phương nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty
mẹ.
1. Vấn đề cổ phần sở hữu của công ty đa quốc gia
Khi đầu tư tại 1 quốc gia, công ty đa quốc gia có 2 lựa chọn:
• Tạo lập 1 công ty 100% vốn nước ngoài hoàn toàn do mình làm chủ.
• Tạo lập 1 hình thức liên doanh với một công ty trong nước.
Hình thức 100% vốn nước ngoài Hình thức liên doanh
Thuận lợiĐộc lập điều hành, tránh được mâu
thuẫn quyền lợi.
Tận dụng được các mối quan hệ
tại nước sở tại của đối tác trong
việc mở rộng thị trường, hưởng các
chính sách ưu đãi...
Bất lợi
Gặp một số hạn chế về pháp luật
như không được thành lập, hạn chế
về vốn, rủi ro do không phù hợp
văn hóa bản địa...
Điều hành phải phụ thuộc vào cả
quyền lợi của cổ đông nước sở tại,
đôi khi đi ngược lại lợi ích của công
ty mẹ...
2. Cấu trúc vốn trong công ty đa quốc gia khác biệt gì so với công ty trong nước
Rủi ro trong kinh doanh ngoài đến từ ngành còn xuất phát từ khu vực như rủi ro về
văn hóa, cách nhìn thẩm mỹ...
38
Do đó khi so sánh giữa một công ty đa quốc gia với một doanh nghiệp chỉ hoạt động
trong nước ta có thể thấy rủi ro khu vực của công ty đa quốc gia sẽ thấp hơn so với một
doanh nghiệp chỉ hoạt động trong nước do có sự bù trừ lẫn nhau. Từ đó ta thấy dòng tiền
của công ty đa quốc gia sẽ ổn định hơn so với doanh nghiệp chỉ hoạt động trong nước
và một cấu trúc vốn thâm dụng nợ vay ở mức độ cao hơn sẽ phù hợp hơn cho công ty đa
quốc gia.
Tuy vậy cũng có lập luận khác cho rằng công ty đa quốc gia sẽ phải đối mặt với
nhiều vấn đề về pháp luật, chính sách thuế, phí hơn nên dòng tiền sẽ bất ổn hơn so với
doanh nghiệp hoạt động trong nước.Vậy công ty đa quốc gia nên sử dụng vốn cổ phần
nhiều hơn.
Cũng lại có một lập luận khác cho rằng khi chính sách điều hành của một quốc gia
nào đó thay đổi, công ty đa quốc gia chỉ chịu ảnh hưởng trên duy nhất quốc gia đó và sẽ
được bù trừ rủi ro bằng sự ổn định của các quốc gia còn lại.
Ngoài vấn đề về rủi ro khu vực, ta có thể thấy công ty đa quốc gia còn phải đối mặt
với vấn đề biến động của tỷ giá. Lấy ví dụ giá nội tệ ở quốc gia của công ty mẹ tăng, nếu
chuyển lợi nhuận từ các công ty con về công ty mẹ thì sẽ bị thiệt khá nhiều. Có khả năng
công ty mẹ sẽ để cho các công ty con giữ lại lợi nhuận để tiếp tục đầu tư và làm sụt giảm
dòng tiền của công ty mẹ, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán nợ vay của công ty mẹ và
gây khó khăn nếu công ty mẹ sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ vay.
Cũng có lập luận cho rằng trong điều kiện đa dạng hóa tốt, thu nhập của công ty đa
quốc gia sẽ đến bằng nhiều loại tiền tệ khác nhau nên việc tăng giá của đồng nội tệ (của
quốc gia đặt công ty mẹ) so với một loại tiền tệ nào đó có thể được bù trừ bằng thủ thuật
abitrage. Do vậy dòng tiền của công ty mẹ sẽ ổn định và thích hợp với một cấu trúc nợ
vay cao.
Tóm lại, công ty đa quốc gia sẽ chịu nhiều ảnh hưởng hơn so với doanh nghiệp chỉ
hoạt động trong nước, trong đó có các nhân tố có tác động tích cực (làm ổn định dòng
tiền), cũng có các nhân tố tiêu cực (làm dòng tiền biến động mạnh hơn). Công tác quyết
định cấu trúc vốn yêu cầu giám đốc tài chính cần phải xem xét các nhân tố tác động này
39
thật chính xác để có thể xác định nhân tố nào tác động tới công ty của mình mạnh hơn, để
từ đó đưa ra một phán đoán tốt hơn về dòng tiền của công ty, làm cơ sở để xác định cấu
trúc vốn.
PHỤ LỤC
40
41
Loại
hình DNThành viên
Chế độ
trách
nhiệm
Huy động
vốn
Chia sẽ quyền
kiểm soát, lợi
nhuận
Ưu điểm Nhược điểm
DN
tư nhân
1 thành viên
duy nhất
Vô hạn Không được
phép phát hành
chứng khoán
Không thể cho
thuê DN
- Thủ tục thành lập đơn giản
- Không đòi hỏi nhiều vốn khi
thành lập
- Chủ DN nhận toàn bộ lợi
nhuận kiếm được
- Chủ DN toàn quyền quyết
định kinh doanh
- Chịu trách nhiệm cá
nhân vô hạn
- Hạn chế về kỹ năng và
chuyên môn quản lý
- Hạn chế khả năng huy
động vốn
- Không liên tục hoạt
động khi chủ DN qua đời
Công ty
hợp danh
- Phải có ít
nhất 2 thành
viên hợp danh
- Có thể có
các thành viên
góp vốn
- Vô hạn
đối với
thành viên
hợp danh
- Hữu hạn
đối với
thành viên
góp vốn
- Không được
phép phát hành
chứng khoán
- Tăng vốn
bằng cách mở
rộng thành viên
góp vốn
- Thành viên
hợp danh vận
hành cty
- Thành viên
góp vốn không
có quyền vận
hành cty
- Dễ dàng thành lập
- Được chia toàn bộ lợi nhuận
- Có thể huy động vốn từ các
thành viên
- Có thể thu hút thêm thành viên
tham gia
- Năng động
- Không bị đánh thuế 2 lần
- Chịu trách nhiệm vô
hạn (t/v hợp danh)
- Sẽ bị giải thể, khó khăn
trong việc thành lập lại
nếu một trong các thành
viên chết hoặc rút vốn
- Khả năng huy động vốn
hạn chế
Công ty
cổ phần
Tối thiểu 3
cổ đông
Chịu trách
nhiệm trong
phạm vi vốn
góp
Phát hành cổ
phiếu, trái
phiếu
Chuyển nhượng
quyền sở hữu
vốn dễ dàng
- Cổ đông chịu trách nhiệm hữu
hạn
- Dễ thu hút vốn
- Có thể hoạt động mãi mãi,
không bị giới hạn bởi tuổi thọ
của chủ sở hữu
- Có thể chuyển nhượng quyền
sở hữu
- Có khả năng huy động được
khả năng, chuyên môn tri thức
của nhiều người
- Có lợi thế về quy mô
- Tốn nhiều chi phí và
thời gian trong quá trình
thành lập.
- Bị đánh thuế 2 lần
- Tiềm ảnh khả năng
thiếu sự nhiệt tình từ ban
quản lý
- Tiềm ảnh nguy cơ mất
khả năng kiểm soát của
những nhà sáng lập công
ty
Công ty
TNHH
- Cty TNHH 1
thành viên
- Cty TNHH 2
thành viên trở
lên (tối đa 50
t/viên)
Chịu trách
nhiệm trong
phạm vi vốn
góp
Được phép phát
hành trái phiếu
Hạn chế - Các thành viên chịu trách
nhiệm hữu hạn
- Bị đánh thuế 1 lần
- Khả năng huy động vốn
trên TTCK hạn chế
- Khi có một hay nhiều
thành viên bị chết hay rời
bỏ công ty mà các thành
viên còn lại không thỏa
thuận được để mua lại
phần hùn đó thì công ty
có thể bị giải thể