teorÍa sobre la estructura de capital · estructura de capital, costo de capital, endeudamiento,...

31ESTUDIOSGERENCIALES

.RESUMENEste ensayo presenta las teorías so-bre la estructura de capital más di-fundidas y reconocidas en el mundofinanciero desde los años cincuentahasta nuestros días.

Siguiendo una secuencia cronológica,se identifican los representantes ytrabajos investigativos más notables,los factores analizados, las hipótesis,los escenarios y teorías económicasanexas que han servido de soporte,como también los puntos más cues-tionados, sus resultados se comparany se analiza la relación entre el en-deudamiento, costo de capital y va-lor de la empresa. Este ensayo per-mite tener una idea general del esta-do del arte sobre la estructura de ca-pital de las empresas.

PALABRAS CLAVESEstructura de capital, costo de capital,endeudamiento, valor de empresa.

TEORÍA SOBRE LAESTRUCTURA DE CAPITAL

JORGE ALBERTO RIVERA GODOYDoctor en Ciencias Económicas y Empresariales (Sobresaliente «Cum Laude»), Universidad

Autónoma de Madrid, España. Especialista en Finanzas, Universidad del Valle. Contador Público,Universidad Santiago de Cali. Profesor Asociado de tiempo completo de la Facultad de Cienciasde la Administración de la Universidad del Valle. Ex director del programa de Contaduría Pública

de la Universidad del Valle y actual Director del programa de Especialización en Finanzas de laUniversidad del Valle

ABSTRACTThis paper shows the most wides-pread and accepted capital structuretheories in the finance world form thefifties until today.

In a chronological order, it identifiesthe best known research work and itsauthors, the factors analized, thehypothesis, the scenarios and the eco-nomic theories supporting them. Italso presents the most controversialaspects. The thesis are compared,and the relationship between levera-ge, capital cost and firm valuation isanalized. This paper provides anoverview of the «state of art» capitalstructure in corporations today.

KEY WORDSCapital structure, capital cost, leve-rage, firm valuation.

32 ESTUDIOSGERENCIALES

INTRODUCCIÓNEn los últimos cuarenta años ha sidotema de amplia controversia determi-nar cuál es la combinación de recur-sos propios y ajenos que generan unmayor valor de empresa.

Los primeros planteamientos teóricossobre la estructura de capital se cen-traron en determinar si existen algu-nas relaciones funcionales entre elratio de endeudamiento con respectoal costo del capital medio ponderadoy sobre el valor de la empresa. Estosse desarrollaron en escenarios demercados perfectos, pero llegando aconclusiones contradictorias. No obs-tante la tesis de MM (1958) sirvió dereferencia para posteriores investiga-ciones que relajaron las restriccionesde sus hipótesis, dando cabida a al-guna imperfección o situación real delmercado.

A pesar que hoy en día no se han iden-tificado todas las imperfecciones quepuede tener un mercado, y que notodas las conocidas han sido tenidasen cuenta para evaluar sus impactosen la relación endeudamiento-valorde empresa, existe un consenso deque el valor de las empresas puedevariar a través del endeudamientopor el efecto fiscal y otras imperfec-ciones del mercado como los costos dedificultades financieras, los costos deagencia y la asimetría de informa-ción, en muchos casos determinándo-se una estructura de capital óptimaque compensa los costos con los be-neficios (teoría del trade off).

Más recientemente otras investiga-ciones focalizan su atención en el es-tudio del mercado real: característi-cas del producto-consumo, el nivel decompetencia sectorial, como la in-

fluencia de la estructura de capital enlos resultados de las disputas por elcontrol de las empresas; concluyendoque en estos casos las empresas fijanuna estructura de capital óptima, si-guiendo los lineamientos de la teoríadel trade off.

Al finalizar este artículo se notará queesta explosión de teorías permite te-ner más razones o elementos de juiciopara evaluar el porqué de la estructu-ra de capital de las empresas, son másvariables a tener en cuenta en la ex-plicación de la relación deuda-capitalde las empresas, pero de igual mane-ra se hace más compleja una evalua-ción conjunta, ya que se desconocensus grados de incidencia, sus compa-tibilidades e interrelaciones.

I. SINOPSIS SOBRE LAEVOLUCIÓNHISTÓRICA DE LAS TEORÍASSOBRE LA ESTRUCTURADE CAPITALEn la Figura 1 se puede observar elproceso evolutivo de las principalesteorías sobre la estructura de capital.En ella se pueden identificar paráme-tros y teorías anexas en que se funda-mentan sus análisis, como tambiénsus interrelaciones, representantes ytrabajos más notables. En la Figurase identifican dos grandes escenarios:mercados perfectos y mercados imper-fectos; en el primero se desarrollan lasprimeras teorías sobre las decisionesde financiación, conocidas como teoríasclásicas, la más antigua de ellas la te-sis tradicional y después la tesis deirrelevancia de Modigliani y Miller(1958). Ambas con posturas contrariasal efecto del endeudamiento sobre elcosto de capital y valor de la empresa.


Posteriormente, Miller y Modigliani,(1963), al introducir a su modelo ini-cial los impuestos de sociedades, die-ron marcha atrás a sus preliminaresconclusiones; sugieren que dado quela ventaja fiscal por deuda se puedeaprovechar totalmente, lo ideal seríaendeudarse al máximo. No obstante,otros estudios mostraban que estebeneficio sólo era parcial debido a quelas empresas tienen opción a otrosahorros fiscales diferentes a la deu-da y, también, por cierto efecto clien-tela que producen las imperfeccionesdel mercado.

Desde el contexto de mercados imper-fectos surgen otras tres teorías (teo-ría de irrelevancia de Miller, teoríadel trade-off y la teoría de la jerar-quía de preferencias) que pretendeninvolucrar algunas deficiencias delmercado, tales como los impuestos depersonas físicas, los costos de dificul-tades financieras, los costos de agen-cia y la información asimétrica.

La primera deficiencia fue tratadapor Miller (1977), quien llegó a la con-clusión que la ventaja fiscal por deu-da se anula y, por lo tanto, volvió aretomar la tesis de la irrelevancia de

la estructura de capital sobre el va-lor de la empresa.

La segunda anomalía es consideradapor algunos investigadores como devalor insignificante, reafirmando unaplena ventaja fiscal por deuda; mien-tras que para otros es valiosa, y re-duce este beneficio tributario hastael punto de manifestarse que la es-tructura financiera óptima es aque-lla donde los costos por dificultadesfinancieras se igualen a los beneficiosfiscales por deuda; este último plan-teamiento se puede explicar con lateoría del trade-off.

La tercera imperfección se basa en lateoría de agencia, y surge debido alos conflictos por la propiedad y elcontrol entre accionistas y adminis-tradores que se pueden reconocer másfácilmente en empresas sin deuda, yentre accionistas y prestamistascuando la empresa utiliza deuda parala financiación de sus proyectos. Ha-brá un nivel de deuda donde los cos-tos de estos conflictos sean mínimos,es decir, una estructura óptima dedeuda, que está soportada por la te-sis de la estructura del trade-off.


Principales teorías sobre la estructura de capital.a) Teoría en formación en la que se pretende endogenizar en nuevos instrumentos financieros, creados por las empresas,

variables suministradas por diferentes aportes teóricos en la contratación financiera.

Existe una estructura de capital óptima o el coste de capital y el valor de la empresa depende de la estructura de capital.b) Se diferencia de la conclusión de M.M. (1958) porque él considera que existe una estructura de endeudamiento óptima

para el sistema empresarial.

Parámetro objeto de análisis.

D

E

L

M

E

R

C

A

D

O

Mercados perfectos

Tesis tradicional(relevancia)

Graham y Dood (1940)Durand (1952)

Guthman y Dougall (1955)Shwartz (1959) MM (1958)

Endeudamiento

Tesis de relevancia

MM (1963)

Impuestos de sociedades

Ventaja fiscal por deuda

Total

Nula Parcial

Ahorros fiscales diferentes a la deudaDeangelo y Masulis (1980)

Efecto clientelaKim (1982); Modigliani (1982)

Mercados imperfectos

Impuestos de personasfísicas

IrrelevanciaMiller (1973) b)

Coste de dificultadesfinancieras

Coste de agencia

Teoría de laagencia

Interacción delmercado de

producto-consumo

Teoría de laorganizaciónindustrial

Insignificante

Higgins y Schall (1975)Haugen y Senbet (1978, 1979)

Significante

Bacter (1967), Stiglitz (1969)Kraus y Litzemberger (1973)Kim (1978); Altman (1984)

Conflictoentre propiedad

y control

Accionistas y administradoresJensen y Meckling (1976, 1986)Williamson (1988); Stulz (1990)

Harris y Raviv (1990)

Accionistas y prestamistas

Jensen y Meckling (1976)Myers (1977)

Hirshleifer y Thakor (1989)Diamond (1989)

Interacción estratégicaentre competidores

Brander y Lewis (1986)Showalter (1995)

Características delproducto-consumo

Titman (1984); Allen (1985)Maksimovic y Titman (1991)

Opler y Titman (1994)Butt y Thakor (1994)

Agencia

Towsend (1979)Diamond (1989)

Bolton y Scharfstein (1990)Williams (1989)

Información asimétrica

Stein (1992)

Para resolver problemas

Teoría de los contratos financieros

Teoría del trade off

Existencia de una estructura decapital que compensa los costes

y beneficios de la deuda

Control corporativo

Harris y Raviv (1989)Zender (1991)

Aghion y Bolton (1992)

Aversión al riesgodel directivo

Leland y Pyle (1977)

Señal de informaciónRoss (1977)

Ravid y Sarig (1989)Pointevin (1989)Heinkel (1982)

John (1987)

Teoría de la jerarquíade preferencias

Myers y Majluf (1984)Myers (1984)

Krasker (1986)Narayanan (1988)

Distribución de lapropiedad de unaempresa objeto de

adquisición

Harris y Raviv (1988)

Israel (1991, 1992)

Distribución del flujo detesorería entre inversores

de la firma objeto deadquisición

Informaciónasimétrica

Teoríaeconómica dela información

Mercadopara el controlde empresas

Influencia de laestructura de capitalen los resultadosde disputas por latoma de control

Interacciones deproducto-consumo

I

M

P

E

R

F

E

C

C

I

O

N

E

S

TEORIA

CLASICA

E.C.

TEORIA

MODERNA

DE

LA

ESTRUCTURA

DE

CAPITAL

NUEVAS

APORTAC.

TEÓRICAS

A

LA

E.

DE

C.

Tesis de irrelevancia

Diseño del título valor a)

Figura 1. Evolución de las teorías sobre la estructuración de capital

Fuente: Rivera, Jorge Alberto (1998). Pág. 57


La teoría económica de la informaciónes el soporte de la cuarta imperfec-ción. Esta ha sido explicada desde dosperspectivas: la primera a partir dela ya mencionada teoría del trade-off,al considerarse que la aversión alriesgo del directivo, como las señalesque produce en el mercado la formade financiación de la empresa, son dosfenómenos que influyen en las deci-siones del directivo; y ante la tenta-ción de apropiarse al máximo de losbeneficios fiscales que le proporcionaun mayor endeudamiento, sólo esco-gería un nivel moderado de éste. Lasegunda por la teoría de la jerarquíade preferencias que, en contraposi-ción a la teoría del trade-off, conside-ra que no existe una estructura decapital óptima, y que la empresa optaprimero por financiarse con recursosque menos problemas tenga por laasimetría de información entre direc-tivos y el mercado; se va siguiendo unescalafón jerárquico de preferenciascuando las fuentes más apetecidas seagoten.

Más recientemente se pueden ver dosnuevas aportaciones que siguen losplanteamientos de equilibrio costos-beneficios de la teoría del trade-off.

Por un lado, las interacciones delmercado de producto-consumo que,utilizando como plataforma el desa-rrollo de la teoría de la organizaciónindustrial, muestra cómo la estrate-gia de competencia por el mercado deproductos reales y las propias carac-terísticas de los productos-consumosestán fuertemente correlacionadoscon la estructura de deuda de la em-presa. Los beneficios, no sólo fiscalessino estratégicos en la utilización dedeuda, se compensan con la mayor

probabilidad de incurrir en costos dequiebra.

De otro lado, se ha notado la graninfluencia de la deuda de las empre-sas objeto de ofertas de adquisicionesen el éxito o fracaso de éstas. La es-tructura de capital óptima se logracuando las ganancias de la adminis-tración y/o de los accionistas de la fir-ma atacada se compensan con los cos-tos por la pérdida de control en lasdisputas que se presentan en el mer-cado por la toma de control; habién-dose analizado principalmente la dis-tribución de la propiedad y del flujode tesorería de estas empresas pre-tendidas, el nivel de deuda va a inci-dir sobre el éxito o fracaso de la ofer-ta de adquisición.

Por último se presenta una nuevateoría de la estructura de capital, eldiseño de títulos valores, que tienecomo objeto resolver algunos proble-mas específicos en la elaboración decontratos financieros, tales como losproblemas de agencia, de informaciónasimétrica, de control corporativo ode interacciones producto-consumo.Tiene como soporte doctrinal todos losaportes conceptuales que estructuranla teoría de los contratos financieros.

II. TEORÍAS BASADASEN MERCADOS DECAPITALES PERFECTOSA pesar de que los modelos a trataren esta sección poseen sus propiashipótesis, todos ellos encauzan susdemostraciones en ambientes que deuna u otra forma se aproximan a po-siciones de mercados perfectos. Poreso es conveniente señalar, primeroque todo, cuáles son los supuestosasumidos por este tipo de mercado:


A. Hipótesis de mercadosperfectos1

1. Los mercados de capitales operansin costo.

2. El impuesto sobre la renta de per-sonas naturales es neutral.

3. Los mercados son competitivos.

4. El acceso a los mercados es idén-tico para todos los participantes delos mismos.

5. Las expectativas son homogéneas.

6. La información no tiene costo.

7. No existen costos de quiebra.

8. Es posible la venta del derecho alas deducciones o desgravacionesfiscales.

B. Valor de empresa y costode capital

De acuerdo con la siguiente termino-logía:

V = Valor de mercado de la empresa.

D = Valor de mercado de la deuda.

Ki = Tipo de interés nominal de ladeuda.

Ko = Costo de capital medio ponde-rado.

X = Beneficio esperado por la em-presa antes de intereses e im-puestos.

S = Valor de mercado del capitalpropio.

E = Beneficio disponible para accio-nistas.

Ke = Costo de capital propio.

D = Volumen de deuda contraído

Se pueden establecer las siguientesequivalencias:

V = S + D (1)

X = E + KiD (2)

Ko = X/V (3)

Ke = E/S (4)

Ki = KiD/D (5)

Despejando E de (4) y KiD de (5) setiene:

E = KeS (6)

KiD = KiD (7)

Si se reemplaza las ecuaciones (6) y(7) en (2) queda:

X = KeS + KiD (8)

Y si a su vez se reemplaza X en laecuación (3) se obtiene que:

Ko = (KeS + KiD) /V

Reordenando:

Ko = KeS /V + KiD/V (9)

Donde Ke > Ko > Ki en función alriesgo atribuible a los fondos espe-rados por los diferentes tipos de in-versión.

De la ecuación anterior se puede des-pejar Ke:

Ke = Ko + (Ko - Ki) D/S (10)

1. Véase Haley, C. y Schall, L. (1979), pág. 386.


C. Los enfoques RE2, RN3

y tesis tradicional

Hipótesis

1. El nivel de riesgo económico de laempresa permanece constante.

2. Todas las empresas pertenecien-tes a la misma clase de riesgo seencuentran en una situación deestancamiento o no-crecimientode sus activos.

3. Los flujos financieros son constan-tes o estables y a perpetuidad REy RN.

4. Las empresas se encuentran enuna economía libre de impuestos.

5. Las empresas no realizan emisio-nes de acciones privilegiadas.

La tesis tradicional considera adicio-nalmente las siguientes hipótesis:

– Los mercados de capitales operansin costo.

– Las expectativas son homogéneas.

– El ratio de endeudamiento se pue-de modificar instantáneamente.

A manera de resumen se presentanen el Cuadro 1 y la Figura 2 los dife-rentes comportamientos de Ki, Ke, Koy el valor de la empresa en relacióncon un incremento del endeudamien-to desde el punto de vista de los enfo-ques RE, RN y la tesis tradicional. Enel cuadro se señalan con letra cursi-va los supuestos que han recibido ma-yores críticas.

Los enfoques RE y RN son importan-tes en la medida que sirven de sopor-te de partida a los modelos teóricosmás ampliamente desarrollados y/odifundidos, como son la proposiciónde Modigliani y Miller y la tesis tra-dicional.

De acuerdo con el enfoque RE no exis-te una estructura financiera óptimadebido a que Ko y V son constantes;por lo tanto, sería vana cualquier ges-tión financiera que pretendiese au-mentar el valor de la empresa, pormedio de una mejor combinación derecursos internos y externos. Mien-tras que el enfoque RN con Ki y Keconstantes, pero siendo Ki < Ke enfunción del riesgo, conlleva a unadisminución de Ko en la medida quela empresa sustituya capital propiopor deuda; siendo la mejor estructu-ra de capital aquella que más deudatenga.

La postura mantenida por los exper-tos financieros respecto a la políticade endeudamiento de la empresa has-ta antes de 1958,4 se puede recoger yresumir en la denominada tesis tra-dicional. Se consideraba que era fac-tible obtener una estructura financie-ra óptima mediante el uso «modera-do» del apalancamiento financieroque, al ser una fuente de recursos«más barata», conllevaría a minimi-zar el costo medio ponderado y, porconsiguiente, a maximizar el valor demercado de la empresa.

2. Resultado de Explotación = Beneficios esperados antes de intereses e impuestos, X., o utilidad opera-cional.

3. Resultado Neto = Beneficios después de intereses y antes de impuestos, X - KiD.

4. Se toma como referencia la famosa publicación de Modigliani y Miller (1958).


Aunque la tesis tradicional incorporalos conceptos de los enfoques RE y RN,y se coloca en algún punto interme-

Ko=X/V

Ki

D/S

KeKoKi

Ke

Ki

0 D/S

V

0 D/S

V

V

0 D/S

Etapas1 2 3

V = X/Ko

0 Lo D/S

Figura 2. Costo de capital, valor de empresa de los enfoques RE y RN, y tesis tradicional de laestructura de capital de la empresa.

Fuente: Elaboración propia.

Costo y Valor

Enfoques

dio entre ellos, no desarrolla un so-porte teórico riguroso.

Cuadro 1

Comportamiento de Ki, Ke, Ko y el valor de empresacon respecto a un incremento del apalancamiento financiero,

de acuerdo con los enfoques de resultado de explotación,resultado neto y la tesis tradicional.

Costo de la deuda Costo del capital propio Costo del capital medio Valor de mercado empresaKi Ke ponderado Ko V

Resultado Constante Ke=Ko + (Ko-Ki) D/S Ko=X/V V= X/KoExplotación Aumenta Constante Constante

Resultado Constante Ke=[X-KiD]/S Ko=Ke [S/ (S+D)]+Neto Constante Ki [D/ (S+D)] Aumenta

Disminuye

Tesis Constante hasta un Aumenta Disminuye hasta un Aumenta hasta un ciertoTradicional cierto nivel de deuda, cierto nivel de deuda, nivel de deuda, después disminuye

después aumenta después aumenta


V=X/Ke + [D/S] [1- (Ki/Ke)]S


D. La tesis de Modiglianiy Miller (1958)

Hipótesis1. Los mercados de capitales son

perfectos, con énfasis en las hipó-tesis 1, 3 y 6.5

2. No se tienen en cuenta los impues-tos de beneficios de sociedades.

3. Los inversores prefieren mayorriqueza pero son indiferentes aque sea a través del precio de lasacciones o dividendos.

4. Las utilidades antes de interesese impuestos esperadas, X, de lasdistribuciones de probabilidad detodos los inversores de una firmason las mismas, y permanecenconstantes a lo largo del tiempo.

5. Todas las empresas pueden agru-parse por clases homogéneas de«rendimiento con igual o similarriesgo económico», siendo perfec-

tamente sustituibles las accionesde diferentes firmas que pertene-cen a una misma clase de riesgo.También se supone una ausenciadel riesgo en la deuda.

Proposición 1El valor de la empresa y su costo decapital son independientes de la es-tructura de capital.

V = S + D = X / Ko

Ko = X / V

El arbitraje garantiza el equilibrio.

Demostración: Dos empresas de lamisma clase de riesgo equivalente ypor consiguiente con los mismos be-neficios esperados, X.: Ver Cuadro 2.

Un inversionista puede utilizar dosestrategias de inversión:

1. Compra una participación (sl), yobtiene el siguiente rendimiento:

Y1 = α (X - KiDl)

Cuadro 2.

Parámetros de las empresas sin deuda (u) y con deuda (l)

Empresa EmpresaConceptos sin deuda (u) con deuda (l)

Valor de mercado de la empresa Vu VlValor de mercado del capital propio Su SlValor de mercado de la deuda Du DlParticipación α del total de accionesen circulación su slRendimiento de la cartera del inversor Yu YlCosto de la inversión Cu Cl

Nota: Vu = Su, ya que no existe deuda, Du = 0

Fuente: Elaboración propia

5. Ver apartado II.A.


2. Vende (sl) que les reporta unos fon-dos αSl, además pide prestado a tí-tulo personal αDl que es igual a laparte que le correspondía de la deu-da total de la empresa apalancada,con lo que acumularía:

α (Sl + Dl), que podría destinar parainvertir en la empresa no apalan-cada.

Entonces su = α (Sl + Dl).

La participación en las acciones ylas ganancias de la empresa (u) esigual a:

su / Su = α (Sl + Dl) / Su

El rendimiento es igual a:

Yu = [α (Sl + Dl) / Su] X - Ki α Dl

KiαDl es el interés de préstamo per-sonal del inversionista, que puedeprestar en la misma condición que laempresa endeudada.

Como Sl + Dl = Vl y Su = Vu al ser

Du = 0, entonces se tiene que:

Yu = α [(Vl / Vu) X - KiDl]

Si Vl = Vu entonces Yl = Yu

También se puede analizar los costosde inversión en que incurre el accio-nista al utilizar las dos estrategiasanteriores:

1. Cuando se invierte en la empresaapalancada el costo de inversiónCl = αSl,Cl = α (Vl - Dl),

2. Cuando se toma la segunda estra-tegia Cu = α Su - αDl. Como Su =Vu debido a que Du = 0, por lo tan-to, Cu = α(Vu - Dl),

En condiciones de equilibrio se espe-ra que Vu = Vl; Yu = Yl; Cu = Cl

Si Vl ≠ Vu el arbitraje comenzará afuncionar hasta que la situación deequilibrio se restaure (Ver Cuadro 3).

Cuadro 3

Proceso de arbitraje en la proposición 1 de MM

Valor de Rendimiento del Costo de inversión del Actuaciones de arbitraje por los accionistasla empresa inversor en la accionista en la empresa(u) y (l) empresa (u) y (l) (u) y (l)

Vl = Vu Yl = Yu Cl = Cu Situación de equilibrio ideal donde no hay lu-gar para operaciones de arbitraje

Vl > Vu Yl < Yu Cl > Cu Los tenedores de las acciones de (l) las ven-den y compran de las acciones de (u); así, elprecio de las acciones de (u) sube y las de (l)baja, hasta que Vl = Vu

Vl < Vu Yl > Yu Cl < Cu Los tenedores de las acciones de (u) las venden y compran de las acciones de (l); así, elprecio de las acciones de (l) sube y las de (u)baja, hasta que Vl = Vu

Fuente: Rivera, J. (1998). Pág. 87.


Proposición 2

El costo del capital propio es una fun-ción lineal del endeudamiento que sepuede expresar así: Ke = Ko + (Ko -Ki) D/S

No obstante, deja de serlo cuando Kiaumente por la presión ejercida porlos prestamistas ante un incrementode la deuda; por lo tanto Ke reducesu crecimiento.

Proposición 3

La tasa de retorno de un proyecto deinversión ha de ser completamenteindependiente a la forma como se fi-nancie la empresa, y debe al menosser igual a la tasa de capitalizaciónque el mercado aplica a empresas sinapalancamiento y que pertenece a lamisma clase de riesgo de la empresainversora, o sea Ko.

E. Principales cuestionamientosa las tesis tradicional y deirrelevancia de MM

Tanto la tesis tradicional como la te-sis de MM han sido blanco de exten-sas críticas, algunas de las más am-pliamente difundidas se presentan acontinuación.

En lo que respecta a la tesis tradicio-nal se cuestiona, primero, que sushipótesis dependen de la certidumbredel nivel y la variabilidad del resul-tado de explotación, X, como de laestructura de las tasas de interesesen los mercados financieros. Segun-do, la incapacidad de encontrar unaestructura de capital óptima o un con-creto valor máximo de la empresa.«Como en todas las respuestas clási-cas este óptimo no es fácil de definir,la polémica sobre el efecto del endeu-damiento se combina generalmentecon discusiones sobre otros elemen-tos de la estructura financiera, conobservaciones sobre pautas de estruc-turas financieras adoptadas en losdistintos sectores industriales y so-bre factores de la situación financie-ra, tales como la edad de la empresa,el prestigio de sus dirigentes, las con-diciones de mercado, la necesidad deflexibilidad, etc.»6

Las críticas al artículo de MM (1958)se enfocan especialmente en sus hi-pótesis acerca del proceso de arbitra-je en los mercados financieros, con laque se asegura la validez de su tesis.

Entre ellas se pueden citar:7

6. Solomon (1972), pág. 86.

7. Otras críticas tienen como punto de mira los supuestos adicionales al de mercados perfectos en que sebasa el documento clásico de MM (1958), con los que se pretenden resaltar los verdaderamente relevantespara la validez de esta teoría: Stiglitz (1969, 1974). Uno de los puntos más críticos para este autor es elsupuesto que los bonos emitidos por individuos y firmas están libres de riesgo de impago; sin embargo,Fama y Miller (1972), pág 155, pie de página 10, muestran que el teorema de MM sigue teniendo validezcuando la empresa emite deuda con riesgo mientras accionistas y obligacionistas se protejan unos a otros,imponiendo reglas de prioridad de la deuda antigua frente a la nueva.

En Fama (1978), se hace una evaluación crítica de las hipótesis en que se basan las distintas pruebas deirrelevancia de la estructura financiera.


1. Los riesgos percibidos por el apa-lancamiento de una empresa y unindividuo pueden ser diferentes,pues son distintas las garantías ylas responsabilidades que se es-tablecen en uno y otro caso. Porlo tanto, el endeudamiento perso-nal y de la empresa no son susti-tutos perfectos.

2. El costo del dinero para un indi-viduo puede ser mayor que parauna empresa.8

3. Puede haber retrasos en el proce-so de arbitraje por restricciones enel comportamiento del inversor,por ejemplo, por medidas regula-tivas del Estado, y por costos detransacción.

4. No tener en cuenta las posibilida-des de quiebra y sus costos direc-tos e indirectos.

III. TEORÍAS BASADASEN MERCADOSDE CAPITALES IMPERFECTOS

A. Algunas imperfeccionesdel mercado

1. Costos de transacción para el in-versor. 2. Limitaciones al endeuda-miento personal. 3. Diferente estruc-tura impositiva de las personas físi-cas. 4. Acceso a la información concosto. 5. Costos de emisión. 6. Costos

de dificultades financieras. 7. Costosde agencia. 8. Indivisibilidad de acti-vos. 9. Mercados limitados.

B. Impuestos de sociedades MM(1963)

Los primeros autores conocidos quetuvieron en cuenta el efecto de losimpuestos en la estructura de capi-tal de la empresa fueron Modiglianiy Miller (1963), lo que de paso sirviópara que corrigieran su tesis de irre-levancia de la estructura de capitalen relación con el valor de la empre-sa, al reconsiderar las grandes ven-tajas fiscales de la deuda que habíansido minusvaloradas en su versiónoriginal de 1958.

Cuando se tiene en cuenta que el be-neficio de una empresa endeudadadespués de impuestos y antes de in-tereses, Xt, es igual a:

Xt = R + KiD donde R es la utilidaddespués de impuestos de una empre-sa con deuda.

como R = X - KiD - t (X - KiD), enton-ces:

Xt = (X - KiD) - t (X - KiD) + KiD = (X- KiD) (1-t) + KiD

Xt = X (1-t) + tKiD

Se puede notar que es la suma de doscorrientes, donde la primera X (1-t)es de naturaleza incierta y la segun-

8. Van Horne (1997), pág. 277, enuncia dos razones para rechazar la importancia de estos dos primerosargumentos:a. El arbitraje se logra no sólo cuando el individuo consigue un préstamo en el mercado, sino también,

cuando retira una parte de su cuenta de ahorros, o vende sus inversiones en obligaciones.b. El arbitraje no queda limitado a inversores individuales, sino de intermediarios financieros que, te-

niendo entrada libre y sin costos, aseguran el funcionamiento eficiente del proceso de arbitraje.


da tKiD una renta segura. Por lo tan-to, para determinar su valor de equi-librio se tendría que capitalizar se-paradamente.

La primera por una Kot, que sería latasa a la que el mercado capitalizalos beneficios ajustados por impues-tos de una compañía sin deuda, deltamaño X, situada en la misma clasede la empresa apalancada en cues-tión. Por lo tanto, el valor de la em-presa sin apalancamiento (Vu) va aser igual:

Vu = X (1-t)/ Kot

La segunda por una tasa Ki, a la queel mercado capitaliza los rendimien-tos seguros generados por deuda. Asíque: Ki = KiD / D, como también queD = KiD / Ki

De esta manera el valor de una em-presa endeudada Vl, con un tamañoX y un nivel permanente de deuda D,será igual a:

Vl = X (1-t)/ Kot + tKiD /Ki9

Vl = Vu + tD

Con lo que se refleja que el valor deuna empresa puede incrementarse amedida que aumente su nivel de deu-da, siendo la estructura de capital

óptima la compuesta en su totalidadpor deuda. De esta forma se replan-tea la proposición 1 así:10

Xt / Vl = Kot - t (Kot - Ki) D/Vl

y la proposición 2 así:11

R / Sl = Kot + (1-t) (Kot - Ki) Dl/Sl

No obstante, esta nueva conclusiónde MM que nos dice que el ahorro fis-cal por utilizar deuda hace que exis-ta una estructura de capital óptima,formada por el mayor volumen dedeuda que una empresa esté en ca-pacidad de sostener, ha sido objeto demuchas críticas; algunas de ellasmencionadas por sus propios autores,las cuales enfatizan principalmenteen:12

1. No ser consistente con la vida realdonde las empresas por lo gene-ral hacen uso de cantidades mo-deradas de deuda.

2. Hacer caso omiso de los costos debancarrota y sus relacionados,que posiblemente tendrían lugar,debido a los altos niveles de en-deudamiento que aconseja.

3. No tenerse en cuenta los impues-tos personales, máxime si se apre-cia que en la vida real la tasa tri-

9. Comparado con su versión de 1958 este valor involucra una ganancia adicional, debido a que tKiD secapitaliza a una tasa Ki dada su condición de ser una renta segura.

Cuando inicialmente se afirmó que el valor de mercado de una empresa dentro de una misma clase deriesgo, sería igual a la renta esperada después de impuestos, Xt, implicaba que Vl = X / Kot = X(1-t)/ Kot+ tKiD / Kot = Vu + tKiD / Kot. Modigliani y Miller (1963), pág. 436.

10. Xt = X (1 - t) + tKiD, o sea que Xt - tKiD = X(1 + t), si se reemplaza en Vl = X (1 - t) / Kot + tKiD/Ki y siambos términos se multiplican por Kot y se dividen por Vl se llega a que el costo de capital medio ponde-rado es igual a: Xt /Vl = Kot - t (Kot - Ki) D/V, donde Xt /Vl es el costo de capital de la empresa endeudada;en caso de no tener deuda Xt / Vu = Kot.

11. Si se toma la ecuación de la proposición 1 y se reemplaza Xt por R + KiD y Vl por Sl + Dl se encuentra queel costo del capital propio es igual a: R / Sl = Kot + (1 - t) (Kot - Ki) Dl / Sl, donde R / Sl = es el costo decapital propio de una empresa apalancada; en caso de no tener deuda R / Su = Kot.

12. Ross y otros (2000), pág. 467.


butaria sobre los intereses es ma-yor que la tasa tributaria efectivasobre las distribuciones del patri-monio.

4. No indicar dónde se debe buscarcuando se trata de identificar losfactores determinantes de la es-tructura de capital.

En el Cuadro 4 se resume el compor-tamiento del costo de capital y el va-

lor de la empresa de acuerdo con lasteorías de Modigliani y Miller (1958y 1963).

En la Figura 3 se grafican y compa-ran el comportamiento del costo decapital y el valor de la empresa de lateoría de MM (1958 y 1963), colocán-dose como punto de referencia la te-sis tradicional.

Tesis Tradicional

Costo decapital

KeKoKi

Ke

Ko

Ki

0 D/S

Valordeempresa

V

V

0 Lo D/S

MM (1958)

Ke

Ko

Ki

KeKoKi

0 D/S

V

V

0 D/S

MM (1963)

KetKotKi

Ket

Kot

Ki

D/S

VV

0 D/S

Costo decapital

Figura 3. Costo de capital y valor de empresa en las teorías clásicas y de MM (1963) de laestructura de capital.

Nota: Lo, es la estructura de capital óptima: Ko es mínimo y V es máximo.


Cuadro 4.

Comportamiento de Ki, Ke, Ko y el valor de empresacon respecto a un incremento del apalancamiento financiero,

de acuerdo con los enfoques de Modigliani y Miller (1958, 1963).

Costo de la deuda Costo del capital propio Costo del capital medio Valor de mercadoponderado empresa

Teoría Ki Ke Ko V

Modigliani y Constante hasta Ke = Ko + (Ko - Ki) D/S Ko = X/V V = X / KoMiller (1958) un cierto nivel de deuda, Aumenta hasta un cierto nivel de Constante Constante

después aumenta. deuda, después disminuye

Modigliani y R / Sl = Kot + (1 - t) (Kot - Ki) D/S Xt / Vl = Kot - t (Kot - Ki) D/V Vl = Vu + tDMiller (1963) Constante Aumenta Disminuye Aumenta

Costoy valor

Fuente: Elaboración propia


C. Combinación de impuestosde sociedades e impuestospersonales. Modelo de Miller(1977)

La estructura financiera de la empre-sa no solamente se encuentra afecta-da por el impuesto de sociedades, sinotambién por el impuesto de renta aque están sujetos sus inversores porlos beneficios recibidos, ya sea en for-ma de renta de acciones (dividendosy ganancias de capital) o intereses.En la Figura 4 se observa la depura-ción de la renta neta de accionistas yobligacionistas al ser deducidos susrespectivos tipos impositivos. Los in-

tereses son gravados, únicamente,por un tipo de impuesto personal, td,mientras la renta de las acciones songravadas tanto a nivel de sociedad, t,como al tipo de impuesto personal ts.

En principio se podría considerar quets llegara a ser igual a td cuando larenta de las acciones estuviera con-formada totalmente por dividendos;pero ts puede ser menor, si por lomenos una parte de la renta de lasacciones corresponde a ganancias decapital; esto, por la posibilidad de serdiferidas hasta que las acciones sevendan (Ver Figura 4).

Beneficio antes de intereses e impuestos

X

Pagado como interés Pagado como renta de acciones

Impuesto de sociedades Ninguno t

Beneficio después deimpuestos de sociedades

1 1-t

Impuestos sobre elbeneficio personal

td (1-t) ts

Beneficio personal neto 1-td (1-t) (1-ts)

Para obligacionistas Para accionistas

Figura 4. Estructura impositiva de personas físicas

Fuente: Brealey, R. y Myers, S. (1998) pág. 345.

La dificultad de una empresa al pre-tender conformar una estructura fi-nanciera que maximice la renta des-pués de impuestos corporativos y per-sonales, o en otras palabras que mi-nimice el total de liquidación fiscal delos inversores de la empresa, es pre-cisamente que no existe una única

tasa de impuestos ts y td para estosinversores, sino, por el contrario, cadauno de ellos puede tener una tasa di-ferente en razón a la cuantía de larenta, categoría de impuestos a la quepertenece,13 y otras condiciones indi-viduales.

13. Pueden estar exentos de impuestos, como pensionistas, becarios, etc.


El problema mencionado en el párra-fo anterior fue considerado por Miller(1977) llegando a la conclusión quelas ganancias atribuidas a la protec-ción fiscal sobre la deuda desapare-cen cuando, en un contexto de equili-brio del mercado, se consideran con-juntamente los impuestos de socieda-des y personales, sin tener efecto al-guno la estructura de capital sobreel valor de la empresa.

Miller muestra a través de la siguien-te fórmula la posible ganancia porimpuestos ahorrados (G) que resultade la diferencia de la utilidad netadespués de impuestos de los inverso-res de una empresa (UNDI) con deu-da y otra sin deuda:

UNDI empresa apalancadamenos

UNDI empresa no apalancada

G = [(X - KiD) (1-t) (1 - ts)

+ KiD (1 - td)] - X (1 - t) (1 - ts)

G = KiD [(1 - td) (1 - t) (1 - ts)]

Si se descuenta al costo de deuda des-pués de impuestos de Ki (1 - td), quees el costo de oportunidad para los in-versores de deuda en la empresa, en-tonces se tiene:

G = KiD [(1 - td) (1 - t) (1 - ts)] / Ki(1 - td)

G = [1 - (1 - t) (1 - ts) / (1 - td)] D

Vl = Vu + G

Cuando (1 - td) = (1 - t) (1 - ts) la polí-tica de endeudamiento es irrelevan-te porque el ahorro por deuda es nuloG = 0; de esta forma Vl = Vu.

Miller demostró teóricamente estahipótesis a través de un modelo deequilibrio del mercado de deuda.

A pesar de que la propuesta de Mi-ller ha sido considerada por los en-tendidos de muy atractiva en cuantoa la explicación de la influencia de losimpuestos corporativos y personalesen la valoración de la empresa y ensu estructura de capital, no ha deja-do de ser objeto de polémicas que cen-tran sus discusiones en los siguien-tes aspectos:

1. Las predicciones del modelo sólotienen validez cuando una clasi-ficación tributaria personal seamenor que la tasa tributaria cor-porativa y otra clasificación seamayor que ella, especialmentecuando ts sea mucho menor quetd. Como sucedía en el momentode lanzarse esta propuesta, don-de la tasa corporativa era del 46%y las personales iban del 0 al 70%,pero bajo el sistema actual de im-puestos en E.U.A. se hace difícillograr el equilibrio de impuestos.

2. Ha quedado en entredicho la po-sibilidad de hacer a ts = 0,14 lasevidencias en Estados Unidosmuestran que la mayoría de laspersonas pagan impuestos sobredividendos y se pagan impuestossobre ganancias de capital.15

14. Miller y Scholes (1978), muestran la posibilidad que tienen las personas para diferir las ganancias decapital hasta su muerte utilizando algunas protecciones fiscales.

15. Véase Van Horne (1997), págs. 272-273.


3. El modelo presupone que las em-presas pueden deducir ilimitada-mente los intereses, cuando real-mente sólo está ajustada a los be-neficios, de la que se pueden deri-var dos efectos no contempladosen el modelo.16

– Que las empresas emitan me-nos deuda, reduciendo con ellolas tasas de interés. La empre-sa no tendría que «sobornar» ainversores de categorías fisca-les superiores.

– La primera unidad de deudaincrementa más el valor de laempresa que la última unidad,debido a que el interés de lasúltimas no puede ser deducible.

D. Otras proteccionestributarias que reducenla ventaja fiscal por deuda

De Angelo y Masulis (1980) señalanla existencia de otros ahorros fisca-les diferentes a la deuda, tales comola depreciación contable, las reservaspor agotamiento y los créditos tribu-tarios a la inversión; en este caso laprotección fiscal puede ser redundan-te en empresas cuyas utilidadessean insuficientes para compensarlas deducciones fiscales en ampliosperíodos.

El valor de empresa se reduce cuan-do no se tiene certeza de qué monto

de protección fiscal por interés sepuede beneficiar la empresa.

E. Los costos de dificultadesfinancieras

Pueden ser directos e indirectos

Directos: Costos legales, administra-tivos, contables en los procedimien-tos formales de suspensión de pagosy quiebra. De fácil cuantificación,pero sólo representan un valor insig-nificante: 2-3% del valor del mercadode la empresa.17

Indirectos: Oportunidades perdidasde obtener financiación, de retenerpersonal clave, de mejorar la produc-ción, de realizar inversiones renta-bles, de lograr mayores ventas, cos-tos de reorganización, de liquidación,pérdida de la ventaja fiscal por deu-da, etc.

La probabilidad de entrar en dificul-tades financieras aumenta en la me-dida que el grado de endeudamientode la empresa sube. No obstante, elmercado descuenta los probables cos-tos directos e indirectos reflejados enel valor de la empresa.

Ki y Ke se ajustan dependiendo delas clases de empresas de acuerdo consu tamaño, líneas de productos o ti-pos de activos que mantengan.

La relevancia de los costos de dificul-tades financieras en la política de en-

16. Ross, S. y otros (2000), pág. 493.

17. El primer autor que cuantificó los costos de quiebra fue Warner (1977); en una muestra de 20 empresas deferrocarriles (durante el período 1930-1935) encontró que los costos de dificultades financieras eran enpromedio un 1% del valor del mercado de la empresa, siete años antes de la quiebra y de 2.5% tres añosantes, iba aumentando a medida que se aproximaba la quiebra. Si el costo en el momento de la bancarrotafuera del 3% y se presentara una cada veinte años (probabilidad del 5% anual), el costo de quiebra sería de15 centésimas del 1% del valor de mercado actual de la empresa.Otros estudios para resaltar son: Ang, Chua y McConnell (1982), White (1983), Altman (1984) y Weiss(1990).


deudamiento ha sido tema de debateen el mundo financiero donde se cues-tiona su nivel de significación y siéstos logran compensar los beneficiospor la ventaja fiscal por deuda; creán-dose dos corrientes: Los que conside-ran que los costos de dificultades fi-nancieras son insignificantes y por lotanto no inciden en la política de en-deudamiento y aquellos que conside-ran que estos costos no son nada des-deñables y su efecto justifica la exis-tencia de una estructura de capitalóptima.18

Si los costos de dificultades financie-ras son significativos y se incluyen al

valor de empresa propuesto por MM(1963) se tendría: Vl = Vu + tDn - Q(D/V)

Donde:

tDn = Ventaja impositiva por deudareducida por el efecto de los impues-tos personales y/o protecciones fisca-les alternas.

Q (D / V) = Son los costos por dificul-tades financieras en función crecien-te del ratio de endeudamiento.

La integración de los efectos imposi-tivos y los costos de dificultades finan-cieras se muestran en la Figura 5.

18. Algunos de los estudios más relevantes de la primera corriente son: Higgins y Schall (1975), Haugen ySenbet (1978), (1979) y (1988). Dentro de la segunda corriente se pueden citar: Baxter (1967), Stiglitz(1969), Kraus y Litzenberger (1973), Scott (1976) (1977), Altman (1984) y Kim (1978).

Figura 5. Efecto de los costos de dificultades financieras y de los impuestos* sobre el valor de la empresa.

Nota: (*) La figura muestra por separado el valor que puede alcanzar la empresa cuando logre beneficiarse detoda la ventaja fiscal por tD, o tan sólo de una parte, tDn.

VA1: Valor actual de otras protecciones fiscales, y el efecto del impuesto personal.

VA2: Valor actual de los costos de dificultades financieras.

VA3: Valor actual de la protección fiscal neta sobre la deuda.

Fuente: Rivera, J. (1998a), Pág. 137.


IV. LITERATURA MÁS RECIENTESOBRE LA TEORÍADE LA ESTRUCTURADE CAPITAL

A. Costos de agenciaLa estructura de capital de la empre-sa se establece por un conjunto decontratos caracterizados por mante-ner una relación de agencia, donde elprincipal delega autoridad en la tomade decisiones a otra persona para quedesempeñe un servicio a su nombre.Ambos pretenden maximizar su pro-pia utilidad pero distanciados por lapropiedad y el control; esto puede cau-sar problemas de agencia que incidensobre el valor de la empresa debido aque su solución conlleva a unos nue-vos costos, conocidos como costos deagencia.

Según Jensen y Meckling (1976) loscostos de agencia son la suma de loscostos de supervisión por parte delprincipal, los costos de fianza y laspérdidas residuales.

1. Conflictos entre accionistasy administradores

Provienen de la separación entre pro-piedad y control, y más específica-mente porque los administradores nocustodian el total de los beneficiosreclamados por los accionistas, sinoque transfieren una parte a su lucropersonal no de una forma directa so-bre las utilidades de cada uno de losproyectos de la empresa, pero sí porsu participación en el costo entero deconsumo de beneficios no pecuniarios

o «extras»; como aquellas relaciona-das en mantener excesivas comodi-dades, mayor tiempo libre e inversiónde menos esfuerzos en la gestión delos recursos de la empresa. Estos pro-blemas de agencia, producto de la in-certidumbre y supervisión imperfec-ta que caracteriza el comportamien-to de los mercados, se reduce cuandola administración consigue una ma-yor participación en el capital de laempresa, que podría lograrse por elaumento de la fracción de la empre-sa financiada por deuda, mantenien-do su inversión constante.19

Cabe anotar que este conflicto de in-tereses entre los propietarios de ca-pital y los agentes decisores aumen-ta en la medida que los primeros seencuentren en mayor desventaja in-formativa con respecto a los segun-dos. De otro lado, este conflicto se res-tringe en la medida que la empresaaumente la estructura de recursos sinderecho a voto; la mejoría de las con-diciones de poder de la directiva, porpequeña que sea su propiedad en laempresa, va a ser un estímulo paraque actúe en defensa de intereses mássemejantes a los de los accionistas.

2. Conflicto entre accionistasy prestamistas

Las limitaciones de las cláusulas delcontrato de deuda pueden motivar alos accionistas a tomar decisionessubóptimas, en el sentido de no maxi-mizar el valor de la empresa, ya seapor aceptar riesgos importantes, porinvertir insuficientemente, o por con-

19. Jensen y Meckling (1976).


ducir a una explotación de la propie-dad,20 dando lugar a otros costos deagencia.21 La tentación por ejecutareste tipo de decisiones cobra mayorfuerza cuando un elevado endeuda-miento de la empresa acrecienta susprobabilidades de ir a la quiebra. Losaccionistas estarán dispuestos a acep-tar proyectos de inversión subóptimossin importarles que sus beneficiosparticulares influyan negativamentesobre el de los prestamistas, ni queel valor de la empresa se reduzca, o arechazar proyectos de inversión convalor presente neto positivo debido aque los aumentos de valores de laempresa sólo favorecen a los obliga-cionistas, o a acelerar pagos de divi-dendos y cuentas pendientes de laempresa a su favor.

Por lo tanto, una empresa endeuda-da mantiene una estrategia de inver-sión diferente a una no apalancada,que, por lo general, sigue políticas deselección de proyectos de valores pre-sentes positivos.

La Figura 6 muestra el decrecimien-to de los costos de agencia causadospor el capital propio, y el aumento delos costos de agencia derivados por la

deuda a medida que aumenta el apa-lancamiento de la empresa. La com-binación de estas dos curvas determi-na los costos totales de agencia, queen principio decrece con el aumentode deuda, pero a partir de un punto(Lo) comienza a aumentar. El punto(Lo) indica la estructura de capital óp-tima, es decir, donde los costos deagencia totales son mínimos.

El valor de una empresa endeudada,teniendo en cuenta la ventaja fiscalneta por deuda, los costos por quie-bra y los costos de agencia, será:Vl = Vu + [tDn - Q (D/V) - (As + Ad)].

donde:

As = Vr. actual de los costos de agen-cia causados por la financiación concapital propio (conflicto entre accio-nistas y administradores).

Ad = Vr. actual de los costos de agen-cia causados por la financiación condeuda (conflicto entre accionistas yprestamistas).

Cuando la expresión señalada entrecorchetes llegue a su punto máximose alcanzará el valor tope de la em-presa, como se muestra en la Figura 7.22

20. Consiste en hacer pagos como dividendos y otros en tiempos de dificultades financieras.

21. Williamson (1988) desde una óptica de la economía de los costos de transacción y considerando la estruc-tura financiera de la empresa como una estructura de gobierno, plantea que las cláusulas de la deuda,más severas que la del capital propio, no sólo generan beneficios por la presión que ejerce a los accionistaspor mantener una armonía de intereses, sino costos con la rigidez (mala adaptación) con que se apliquenestas cláusulas, cuando se liquiden activos que tienen un mayor valor dentro de la empresa.

22. En la Figura 7 también se compara el valor que toma una empresa apalancada sin costo de agencia.


Figura 6. Efecto de los costos de agencia derivados de la deuda y el capital propio sobre laestructura de capital óptima.

Costos deagencia

Costos totales de agencia

Costos de agencia de la deuda

Costos de agencia del capital propio

0 Lo D/S

VI = Vu + tDn -Q (D/V)Valorde laempresa

0 Lo D/S

VI = Vu + [tDn - Q (D/V) - (As + Ad)]

Figura 7. Valor de la empresa sin y con costos de agencia.

B. Información asimétricaNo todos los agentes económicos tie-nen acceso a la misma informaciónde todas las variables económicas de-bido, principalmente, al costo y ladesigualdad en el acceso a la infor-mación por parte de los participan-tes en el mercado. Los administra-dores en relación con los propietarios,y los inversores internos con respec-to a los externos, actúan con ciertaventaja al estar en capacidad de to-mar decisiones contando con infor-mación privilegiada y privada sobrelas oportunidades de inversión y so-bre las características especiales delos flujos de tesorería de la empresa.

Esta imperfección del mercado hasido objeto de estudio en el análisisde la estructura de capital de la fir-ma:

– La estructura financiera puedeactuar como una señal informati-va- Ross (1977), Heinkel (1982),David y Sarig (1991). La emisiónde deuda es una señal positivaque incide en el valor de la em-presa, lo contrario sucede con laemisión de acciones. La empresapuede lograr una estructura fi-nanciera óptima cuando la com-pensación del administrador seencuentra vinculada a estas seña-les en cuanto a su calidad de ver-


dadera o falsa. Esto se logra fijan-do una penalización importante ala administración si la empresa notiene éxito, o un gran incentivo encaso contrario. Lo que impide quelas empresas malas envíen seña-les de empresas buenas, como su-cede cuando emiten deuda.

– Dada la alta aversión al riesgo porparte de los directivos, un mayorapalancamiento y/o una mayorparticipación de su capital en laempresa podría significar unaalta calidad de la empresa, lo quequedaría reflejado en su valor.Leland y Pyle (1977).

– Las decisiones sobre la financia-ción corresponden a un orden dejerarquía de preferencias (peckingorder) Myers (1984) y Narayanan(1988). En contraposición a la teo-ría del trade-off se argumenta quelas empresas no tienen un ratiode endeudamiento óptimo que sepueda deducir de una compensa-ción de costos-beneficios de la deu-da, sino que lo fundamental de lapolítica de financiación de la em-presa es disminuir los costos definanciación externa generadospor problemas de información asi-métrica entre administradores einversores externos. Por lo tanto,las empresas optarían en primerlugar por los fondos generados in-ternamente, libres de informaciónasimétrica, en segundo lugar porla deuda, y en último término porla emisión de acciones debido aque el mercado la asimila comouna señal negativa. Aunque conel pecking order se puede dar unaexplicación satisfactoria de la re-lación inversa entre el endeuda-miento y la rentabilidad de una

empresa, no es útil para demos-trar las diferencias de los ratiosde endeudamiento entre los sec-tores industriales, o para explicarporqué algunas empresas madu-ras y con abundantes flujos decaja prefieren mantener elevadospagos de dividendos en vez de can-celar la deuda, u otras con altatecnología y crecimiento prefierenemitir nuevo capital antes quedeuda.

C. Interacciones de mercado deproducto-consumo

Determinación de la relación de laestructura de capital de la empresacon respecto a:

– Su estrategia cuando se compiteen el mercado de productos.

Los oligopolistas tenderán a tenermás deuda que los monopolistas oempresas en industrias competitivas,la razón es que dada la competenciaentre las primeras, con cualquier tipode incertidumbre, escogen altos nive-les de deuda para emprender unapostura de producción agresiva quelleva a un aumento en la gananciaesperada, cuando la empresa rival enequilibrio reduce su producción.Brander y Lewis (1986).

– Las características de sus produc-tos o consumos.

Titman (1984) muestra que las em-presas productoras de bienes y servi-cios que son únicos o duraderos, o quenecesitan poner a su disposición cier-tos suministros futuros, como porejemplo refacciones, tal como sucedecon la industria automotriz, informá-tica, refrigeración, etc., puede espe-rarse que tengan menos deuda encomparación con empresas de bienes


sustitutos y/o no duraderos como res-taurantes, hoteles, industrias de ali-mentos, etc.

De acuerdo con Sarig (1988) las em-presas altamente agremiadas y/oempresas que emplean trabajadorescon habilidades fácilmente transferi-bles deberían tener más deuda en re-lación con las empresas poco agremia-das (únicas en su sector o con míni-mas posibilidades de sacar provechode la asociación (cluster)) y/o contrabajadores muy especializados enlabores difícilmente transferibles,esto debido a su mayor capacidad denegociación y/o alternativa de merca-do de sus proveedores.

D. Control de empresaSe analiza la influencia de la estruc-tura de capital en los resultados dedisputas por la toma de control. Losadministradores de las empresasblanco de ofertas públicas de adqui-sición (OPA) tienen en la estructurade capital una opción de gran impor-tancia para afectar los resultados enbeneficio propio y/o de sus accionis-tas que están fuera de la administra-ción. En diversas investigaciones seha encontrado que el nivel de deudava a ser mayor en empresas-blancodonde las ofertas públicas de adqui-sición (OPA) fracasan en relación conaquéllas que se involucran en unapelea por el poder, y, a su vez, el apa-lancamiento de estas últimas va a sermayor que las de empresas-blancocon OPA exitosas. Esta modificaciónde la estructura de capital afecta la

distribución de propiedad y de flujosde tesorería. Harris y Raviv (1988),Stulz (1988) e Israel (1991, 1992).

La estructura de capital óptima selogra cuando las ganancias de la ad-ministración y/o de los accionistas dela firma atacada, vía incremento enel valor de la empresa, se compen-sen con los costos por su pérdida decontrol.

E. Teoría del trade-offo de equilibriode la estructura de capital

Resume todos aquellos modelos o teo-rías que sostienen que existe unacombinación de deuda-capital ópti-ma, maximizadora del valor de la em-presa, que se genera una vez que seequilibren los beneficios y los costosde la deuda.

Aunque esta teoría explica con acier-to la estructura de capital entre sec-tores y los tipos de empresas que es-tarían más propensos a ser adquiri-dos con endeudamiento (LBO), nojustifica por qué empresas con mu-cha rentabilidad dentro de un mismosector siguen financiándose con fon-dos propios y no utilizan su capaci-dad de deuda; por qué en países don-de se han reducido los impuestos, odonde el sistema impositivo reduce laventaja fiscal por deuda, el endeuda-miento sigue siendo alto, por qué lasempresas se separan por amplios pe-ríodos de la estructura de capital ob-jetivo.23

23. Shyam-Sunder, L. y Myers, S. (1999) al evaluar modelos del trade off comparados con los del peckingorder se llegó a la conclusión que el último tiene un mayor poder explicativo en series de tiempo.


Sin embargo, uno de los mayorescuestionamientos es que, pese a con-tar con muchos modelos explicativos,aún ninguno de ellos ha llegado a una«fórmula exacta» para determinar elendeudamiento óptimo.

F. Diseño del título valorSe centra en el estudio de los contra-tos financieros (títulos valores) don-de se establecen los derechos de losinversores, sin los cuales sería muydifícil para la empresa conseguir re-cursos externos.

Estos derechos van a depender de lasleyes protectoras de los inversores ysu calidad de ejecución en el país don-de son emitidos los títulos valores.

Teóricamente no se ha podido respon-der si estas normas legales afectanla estructura de capital corporativa,puesto que las empresas tienen laposibilidad de disuadir gran parte deellas a través de las cláusulas en elacta de constitución de la sociedad,claro está, con los debidos costos porsalirse de la estandarización.24

En los contratos de deuda, por lo ge-neral, se prometen pagos fijos y nocontingentes a los prestamistas, queademás se encuentran respaldadospor la ley de quiebra para acceder alos fondos de capital en caso de in-cumplimiento; mientras en los con-tratos de capital (acciones) sus tene-dores, sujetos a la responsabilidadlimitada, sólo participan de los exce-dentes después del pago a los presta-mistas. No obstante, esta asignación

de flujos depende del grado de infor-mación asimétrica, de los conflictosde agencia, de las disputas por el con-trol de la empresa y de otras decisio-nes tomadas por quien está al man-do de la empresa, tales como la elec-ción del proyecto, operaciones diarias,asignación de personas, etc.

Con base en los desarrollos de la teo-ría de los contratos financieros se hacomenzado a generar modelos basa-dos en el diseño de títulos valores queminimicen los problemas de:

– Agencia, Williams (1989), Boltony Scharfstein (1990)

– Información asimétrica (Stein1992)

– Control corporativo, Harris y Ra-viv (1989), Aghion y Bolton (1992)

CONCLUSIONESEl desarrollo de la teoría de la estruc-tura de capital ha permitido evaluarel problema de la financiación empre-sarial desde diferentes puntos de vis-ta. En un principio con propuestasteóricas en escenarios de mercadosperfectos, dando origen a dos corrien-tes teóricas contrapuestas, conocidascomo la tesis tradicional y la tesis deModigliani y Miller.

– La tesis tradicional, que sostieneque existe una combinación finan-ciera entre recursos propios y aje-nos que minimiza el costo del ca-pital medio ponderado y, por lotanto, permite incrementar el va-lor de empresa con el uso acerta-do del apalancamiento financiero.

24. La Porta, R.: López-de-Silanes, F.; Shleifer, A. y Vishny, R. (1997) encuentran que las grandes empresasde países con medidas proteccionistas más altas para los inversionistas obtienen mayores recursos através del capital propio, mientras la consecución de recursos a través de la deuda es independiente delnivel de protección.


– La tesis de Modigliani y Miller,que considera que no existe unaestructura financiera óptima; jus-tificada por una supuesta inde-pendencia entre el valor de la em-presa y el costo de capital medioponderado respecto al apalanca-miento.

Posteriormente surgió la teoría de lacompensación (trade off) entre losbeneficios y costos derivados del en-deudamiento como una postura inter-media entre las dos tesis clásicas con-trapuestas. Teniendo en cuenta lasimperfecciones del mercado, admitela existencia de una estructura ópti-ma de capital originado desde otrosparámetros, que no corresponde sóloal efecto del endeudamiento, sino alos impuestos y otros factores friccio-nales del mercado.

Últimamente esta teoría se ha vistoenriquecida por un gran número decontribuciones analíticas que han tra-tado de conciliar e integrar compor-tamientos reales que no se veníanteniendo en cuenta en los esquemasclásicos del pensamiento financiero,tales como los costos de dificultadesfinancieras, los conflictos de intere-ses entre inversionistas y entre ac-cionistas y directivos de la empresa,la posibilidad de utilizar la deudacomo un mecanismo para emitir se-ñales al mercado de capitales, o porrazones estratégicas sobre los merca-dos de factores y productos, incluidoel mercado laboral, o en algunas oca-siones para influir sobre el control dela organización.

Se plantea así un cuestionamiento delobjetivo fundamental de la adminis-tración financiera de maximizar lariqueza de los accionistas a través dela maximización del valor de merca-

do de la empresa cuando se sacan arelucir problemas de incentivos, dederechos de propiedad, de señaliza-ción, de incertidumbre, de informa-ción asimétrica, de estrategias de pro-ducción real y consumo, y de controlde empresa; restricciones que hanvenido siendo tratadas desde las dis-tintas ópticas de la economía de loscostos de transacción, la economía delos derechos de propiedad, la teoríade agencia, modelos de interacción dela deuda con el mercado de producto-consumo, y la teoría sobre control deempresa; y más recientemente por lateoría contractual de la empresa conla que se pretende resolver estos pro-blemas a través del diseño de nuevostítulos valores.

De otro lado, la teoría de la jerarquíafinanciera se contrapone a todo trabajoanalítico orientado a identificar losfactores determinantes de la estruc-tura óptima de capital, al sostener quelas empresas siguen una secuencia depreferencias jerárquicas sobre las dis-tintas fuentes de financiación que vaseleccionando a medida que las másapetecidas se vayan agotando. El ni-vel de preferencias empieza por la uti-lización de fondos internos (autofinan-ciación), en segundo lugar se decidepor el endeudamiento bancario, pos-teriormente la emisión de títulos derenta fija y dejando como última al-ternativa la emisión de acciones pro-pias. De esta forma las empresas notienen un ratio de endeudamiento ob-jetivo, y su ratio en un momento dadono es más que el resultado de su par-ticular historia de restricciones. Enversiones más actualizadas se ha en-fatizado en las limitaciones originadaspor la información asimétrica, y loscostos de dificultades financieras so-bre la estructura de capital.


Las aportaciones de cada una de lasteorías que explican el porqué de unadeterminada estructura de capital, enforma conjunta van creando un cúmu-lo de conocimientos nada desechables,y aunque ninguna de ellas ha sido deaceptación general, sí es evidente quelos modelos que plantean las nuevasteorías se asemejan cada vez más ala realidad que representan, aunquesu operatividad se vea fuertementereducida.

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teorÍa sobre la estructura de capital · estructura de capital, costo de capital, endeudamiento,...

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