PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DE VALPARASO FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y ADMINISTRATIVAS

EL PROCESO DE CREACIN DE VALOR MEDIANTE LA ADQUISICIN DE EMPRESAS DEL RUBRO ALIMENTICIO.

UN ESTUDIO DE CASO.

Ivn Canales Vandewijngaerden

2009

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INDICE CAPITULO 1: INTRODUCCIN Pgina

1.1.- Razones Personales para Investigar el Tema. 31.2.- Planteamiento del Problema. 31.3.- Objetivos. 51.4.- Hiptesis. 61.5.- Descripcin del Diseo Metodolgico. 61.6.- Explicacin Limitaciones del Estudio. 8

CAPITULO 2: FUSIONES Y ADQUISICIONES

2.1.- Aspectos Generales. 92.1.1. - Definicin. 9

2.1.1.1. - Absorciones Estratgicas. 102.1.1.2. - Absorciones Financieras. 102.1.1.3. - Absorciones de Conglomerado. 11

2.1.2. - Historia de las F&A como fenmeno cclico. 112.1.3. - Fusiones y Absorciones en Argentina.

172.2.- Fusiones y Adquisiciones. 19

2.2.1. - Diagrama del Proceso. 192.2.2. - Marco Legal Regulatorio. 222.2.3. - Origen de Beneficios por Sinergias. 27

2.2.3.1. - Motivaciones Vlidas. 282.2.3.2. - Motivaciones Discutibles. 31

2.2.4.- Mtodos de Valuacin. 332.2.4.1. - Basados en Mltiplos. 362.2.4.2. - Basados en el Balance. 392.2.4.3. - Basados en el Flujo de Fondos. 402.2.4.4. - Basados en la Creacin de Valor. 432.2.4.5. - Basados en Opciones. 47

2.3.- La Teora de la Agencia. 49

CAPITULO 3: DESARROLLO CASO PRACTIO

3.1.- Introduccin. 563.2.- Desarrollo. 57

3.2.1.- Situacin Econmico-Social-Poltico. 573.2.2.- Sector Industrial. 653.2.3. - El Griego S.A. 703.2.4. - Svolta S.A. 75

3.3. - Proyecto Azul (Fusin). 80

CAPITULO 4: CONCLUSIONES FINALES

4.1.- Introduccin. 894.2.- Principales Acontecimientos y Anlisis de Resultados. 894.3.- Conclusiones Finales. 108

ANEXOSAnexo N 1. Acuerdo de Confidencialidad. 112Anexo N 2. Propuesta de Auditoria. 116

BIBLIOGRAFIA 137

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Capitulo 1: Introduccin.

1.1.- Razones personales para investigar el tema:

El autor considera que conocer cmo se genera el valor en las

empresas privadas es indispensable para su administracin. Una, entre

muchas posibilidades es a travs de las fusiones. Estas presentan la

caracterstica de integrar diversos componentes, como las finanzas, la

planificacin estratgica, el marketing, la produccin y los recursos humanos.

Es un ejercicio frecuente de las compaas evaluar las fusiones, tanto

desde el punto de vista del comprador como del vendedor. Esto permite

anticiparse a los hechos visualizando oportunidades y previendo amenazas.

El autor cree que, debido a la importancia del tema, una buena forma de

ampliar el conocimiento y desarrollarse profesionalmente es mediante el

estudio de casos reales.

1.2.- Planteamiento del problema:

En los ltimos aos, las Fusiones y Adquisiciones han tomado un ritmo

e importancia muy amplios. Citando algunas cifras, los acuerdos corporativos

a nivel global aumentaron un 62% a un record de 2.7 billones de dlares en

el primer semestre del 2007, luego de que Europa igualara a Estados Unidos

por primera vez en cuatro aos. Las operaciones superaron por un tercio el

mximo histrico logrado en 1999, segn un informe de la firma Thomson

Financial.1

En Latinoamrica, como consecuencia del cambio tecnolgico, la

globalizacin (que abri las industrias nacionales que antes estaban

protegidas y en muchos casos hasta subvencionadas por los gobiernos) y la

sofisticacin del conocimiento, se tienen que tomar decisiones en entornos

cada vez ms competitivos. Por consiguiente, los recursos deben utilizarse

de forma eficiente y efectiva. Esto se aplica directamente a las fusiones &

adquisiciones2, que son uno de los pilares fundamentales de la estrategias

de crecimiento. Cabe mencionar que las inversiones a largo plazo dependen 1 THOMSON FINANCIAL. 2007. Mergers & Acquisition Review. In: www.banker.thomsonib.com. 2 En adelante indicar: F&A.

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de la calidad institucional de cada pas, donde todava se observan grandes

asimetras entre los pases latinoamericanos.

El proceso de F&A es complejo y cuenta con herramientas

desarrolladas para cada una de las partes especficamente. Sin embargo, a

menudo es difcil la valuacin de las fusiones, y hay que tener cuidado de

valorar correctamente los beneficios y costes3.

Otra variable que interviene en el proceso es: el inters de los

directivos en las decisiones financieras. En muchos casos, los libros de texto

financieros aportan una referencia para entender cmo se deberan tomar las

decisiones de inversin y financiacin si lo que pretenden es crear valor para

el accionista. Sin embargo, dados los conflictos de intereses entre

administradores y accionistas (Teora de la Agencia4), este supuesto no

permite explicar cmo se toman las decisiones en el mundo real5. La

disparidad de objetivos entre los propietarios y los administradores puede

llevar a errores en la valoracin y a planteamientos incorrectos de la

operacin de fusin o adquisicin.

En la realidad emprica, un reporte de KPMG informa que solo 17% de

las fusiones de una muestra de 700 entre los aos 1996 a 1998, ha creado

valor agregado. Es interesante observar que el 82% de los participantes crea

que su trato fue un xito6. Otro reporte informa que las estadsticas casi

siempre citan un 70% de fracaso en el logro los objetivos que llevaron a las

adquisiciones en primer lugar7. A pesar de esta tasa de fracasos, la cantidad

de tratos crece, lo cual muestra la relevancia de estudiar en profundidad el

tema.

3 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edicin (sin mencin de ao).

Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. 4 Se explicar en los fundamentos epistemolgicos del marco terico. 5 GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y Estrategia Empresarial.

Mxico: Mc Graw Hill. 6 KPMG. 1999. Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success. In: www.kpmg.co.uk . 7 HARVARD BUSINESS REVIEW. 2006. Managing People and Cultural Problems in Mergers.

In: www.watsonwyatt.com .

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Ms all de estudios realizados8 en la ltima dcada y a la variedad de

libros de Finanzas Corporativas / Inversin, no se observa un cuerpo

significativo aplicado a analizar en detalle casos de estudio concretos. Esto

ocurre en gran parte, debido a la confidencialidad en el manejo de la

informacin y a que en muchos casos no se realizan revisiones formales al

final del proceso.

1.3.- Objetivos:

Objetivo general:

1.3.1 Proporcionar conocimiento y una imagen ms realista del proceso que

siguen las empresas para tomar sus decisiones de fusin y adquisicin,

teniendo en cuenta los potenciales conflictos de intereses que condicionan la

materializacin de las operaciones, mediante un estudio de caso.

Objetivo especficos:

1.3.2 Analizar el caso fusin entre Svolta S.A y El Griego S.A.

1.3.3 Explicar las decisiones tomadas por la direccin en cuanto a la

eleccin de la estrategia corporativa a seguir.

1.3.4 Mostrar la pertinencia de combinar un enfoque sistmico con un

enfoque individualista metodolgico como es la teora de la agencia para

analizar las fusiones de empresas.

1.3.5 Justificar mediante un anlisis econmico-financiero porqu es una

oportunidad genuina de creacin de valor y no una operacin netamente

especulativa.

8 KESNER Idalene F., SHAPIRO Debra L. & SHARMA Anurag. 1994. Brokering mergers: an

agency theory perspective on the role of representatives. Academy of Management Journal. KOTHARI S.P, LOUTSKINA Elena & NIKOLAEV Valeri. 2005. Agency Theory of Overvaluated

Equity as an Explanation for the Accrual Anomaly. In: www.gsb.stanford.edu/facseminars/pdfs/Kothari_Agency_and_AccrAnnom.pdf

HAYWARD Mathew L.A & HAMBRICK Donald. 1997. Explaining The Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, Vol 42. P.103-127.

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1.3.6 Analizar cmo influye el gobierno corporativo de las empresas del

estudio al proceso de fusin.

Justificacin:

Las razones que motivaron al autor a ocuparse del objeto de

investigacin son de carcter prctico, ya que espera contribuir con todos

aquellos que quieran complementar sus conocimientos tericos con un

anlisis de caso real. Debido a la magnitud y la importancia que tiene para la

supervivencia de las organizaciones en la actualidad, l considera que se

deberan estudiar muy a conciencia. Cabe sealar que muchas veces se

capacita desde la teora y que a la hora enfrentar el desafo de una fusin o

adquisicin, el estudio y la experiencia real aumentan significativamente las

posibilidades de xito.

1.4.- Hiptesis:

Debido al tipo de diseo descriptivo y a que es un anlisis de caso no

corresponde formular hiptesis previas a la investigacin.

1.5.- Descripcin del diseo metodolgico:

1.5.1 Tipo de diseo:

El tipo de diseo metodolgico es descriptivo, en l, mediante un estudio de

caso el autor describe el proceso en el cual una empresa del rubro

alimenticio llegara a fusionarse, as como tambin, las condiciones en que

se realiza y los resultados del proceso.

1.5.2 - Fundamentos epistemolgicos del marco terico:

El autor utilizar como marco epistmico a la teora de los sistemas

complejos de Rolando Garca9 que toma como base a la psicologa gentica

de Jean Piaget y a la teora general de los sistemas. Debido a que las

fusiones y adquisiciones son un trozo de realidad, que incluye aspectos

9 GARCIA Rolando. 2007. Sistemas Complejos. Mxico: Gedisa.

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financieros, estratgicos, de la realidad econmica local e internacional,

sociales y polticos, implica analizarlos desde cada perspectiva en su

conjunto y no como elementos separados. Esto es as debido a que son las

relaciones entre los elementos las que determinan el sistema. Si se

abarcaran todos los aspectos de la realidad la investigacin no tendra fin,

por lo que se dejan afuera de los lmites ciertos elementos (explicitados en el

punto 1.6), tal que los subsistemas que queden presenten cierta forma de

organizacin o estructura. Dejar afuera no significa que estos elementos no

interacten con lo que qued dentro de la definicin del sistema. Tales

condiciones exgenas interactan como flujos, siendo el factor ms

importante en el estudio la velocidad de cambio de los mismos.

Las propiedades de los sistemas quedan determinadas por su

estructura y las relaciones entre los elementos, lo que no significa caer en

posiciones estructuralistas debido a que se estudia la dinmica del sistema y

no formas rgidas en condiciones de equilibrio esttico.

Otro concepto que introduce la teora es que la metodologa de trabajo

debe lograr un enfoque interdisciplinario para poder descomponer los

elementos del sistema. Algo tan actual y predicado por las organizaciones.

La teora de los sistemas complejos no concibe a los aportes de un equipo

interdisciplinario como la mera suma agregada de los aportes individuales,

sino como un marco conceptual comn que permite la articulacin de

ciencias dismiles.

Por otro lado, el autor utilizar la teora de la agencia, donde un

contrato de agencia, resulta cuando una persona (agente) acuerda realizar

un servicio a otra (el principal). Ambos ingresan en la relacin por propia

conveniencia: uno para recibir el servicio del agente, el otro para ser

remunerado por el principal10. Sin embargo, existe una divergencia de

intereses entre ambos. As, las decisiones de inversin pueden estar

sesgadas de manera que los directivos reduzcan el riesgo y aumenten la

10 KRAUSE Martn. 2002. La teora del agente y el principal en la estructura de la empresa.

Argentina: Eseade. Libertas 33.

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tasa de crecimiento de la empresa, pero que sean contrarios a la

maximizacin de beneficios buscada por el accionista11.

Si bien son dos enfoques diferentes, en el de los sistemas complejos

se enfatiza la estructura y las funciones que le corresponden a la misma,

mientras que en la teora de la agencia, se analiza la organizacin de la

empresa desde el punto de vista de cmo la diferencia entre propiedad y

control afecta el comportamiento de los agentes; no son incompatibles, sino

que explican cosas distintas y por lo tanto son complementarios.

1.6.- Explicacin limitaciones del estudio:

Los lmites del estudio estarn definidos por:

1.6.1 En el espacio: se limitar a la Repblica Argentina y con relacin

al sector industrial, se centrar en el sector alimenticio.

1.6.2 En el tiempo: desde el ao 1980 hasta la actualidad, poniendo

mayor nfasis en los acontecimientos posteriores al 2001, ya que marcaron

un punto de inflexin en el rumbo de la Argentina.

1.6.3 En la unidad de anlisis: el autor tendr en cuenta a las

empresas Svolta S.A y El Griego.

11 GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y

Estrategia Empresarial. Mxico: Mc Graw Hill. P. 496

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Capitulo 2: Fusiones y Adquisiciones

2.1.1 Aspectos generales:

Definicin: Una fusin consiste en la combinacin de los activos y

pasivos de dos empresas. La compra de las acciones o de los activos de otra

empresa se denomina adquisicin12. Otra definicin ms amplia dice: Una

fusin ocurre cuando una empresa absorbe por completo a otra. La empresa

adquiriente conserva su nombre e identidad y adquiere todos los activos y

pasivos de la empresa adquirida. Una adquisicin es lo mismo que una

fusin, salvo que se crea una empresa completamente nueva. En una

adquisicin, tanto la empresa adquirente y la adquirida, terminan su anterior

existencia jurdica13.

En principio, las fusiones y adquisiciones, se basan en un supuesto

extrado o derivado de la tesis de Modigliani y Miller14. En un breve resumen,

esta tesis se utiliza para analizar la creacin o destruccin de valor en

funcin a las estructuras de capital de las empresas. Sin embargo, aplicado a

las fusiones nos dice que en la medida que las operaciones de F&A no

afecten los flujos de caja despus de impuestos de ninguna de las empresas

implicadas, tampoco habr creacin o destruccin de valor. En otras

palabras, para que las operaciones generen valor, los flujos de caja despus

de impuestos de la nueva empresa debern ser ms elevados que la suma

de los flujos individuales antes de la fusin. Este es el supuesto fundamental

para justificar cualquier operacin, tanto de fusin como de adquisicin.

Existen tantos tipos de fusiones y adquisiciones como empresas

compradas y vendidas. Sin embargo, segn los bancos de inversin, se

pueden clasificar universalmente en tres tipos:

12 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edicin (sin mencin de ao).

Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. P.477 13 ROSS Stephen A., WESTERFIELD Randolph W. & JORDAN Bradford D. 2006. Fundamentos de

Finanzas Corporativas (7ma edicin). Mxico DF: Mc Graw-Hill. P.798-799. 14 MODIGLIANI Franco & MILLER Merton H. 1958. The cost of capital, corporation finance and

the theory of investment. The American Economic Review. Vol. 48, June, pp. 261-297

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2.1.1.1. Absorciones estratgicas:

Las fusiones estratgicas generan sinergias de explotacin. Fue

durante el perodo 1897-1904 que se produjo el mayor nmero de estos

casos, siendo el caso ms habitual las fusiones horizontales. Las sinergias

de explotacin surgen cuando las dos sociedades son ms rentables

conjuntamente que por separado y pueden aparecer, por ejemplo, porque las

empresas eran competidoras.

En el caso de ser horizontales, Se realizan entre empresas del mismo

sector y que producen productos similares. La razn para realizarlas es la

bsqueda de economas de escala15.

En el caso de ser verticales, Pueden ser de dos tipos: hacia arriba o

hacia abajo. Las razones se encuadran en el mbito de la seguridad de los

suministros, costes, canales de distribucin o uso de las marcas16..

2.1.1.2. Absorciones financieras:

Los bancos de inversin acostumbran calificar una adquisicin que no

produce sinergias de explotacin como financiera. En este caso, la compra

est motivada porque se considera que el valor de mercado de la empresa

absorbida es inferior al valor de su activo dado que est mal gestionada, o

tambin por las ventajas fiscales asociadas a la adquisicin. En el caso de

que el argumento se base en una valoracin negativa de la direccin de la

empresa absorbida, se denomina absorcin disciplinaria. Desde los aos

ochenta, este tipo de operaciones ha disminuido sustancialmente. Con

frecuencia, la operacin se estructura como una compra apalancada

(leveraged buyouts LBO), donde una persona o un grupo (que puede ser la

propia direccin de la empresa) deciden comprar las acciones de la empresa

y retirarla del mercado de valores. Se denominan compras apalancadas

porque se financian en su mayora con deuda.

15 GARCIA ESTEVEZ Pablo. 2006. Fusiones Comentadas. Un anlisis de las fusiones ms

importantes de los ltimos aos. Madrid: Pearson Education. P.9 16 Idem.

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2.1.1.3. Absorciones de conglomerado:

La absorcin de conglomerado o de diversificacin, es aquella en

donde no existe ningn potencial de sinergias de explotacin. De esta

manera no se diferencian de las financieras, salvo por el hecho de que estn

motivadas por sinergias financieras. El valor de las sinergias se genera por

causa de una reduccin del costo del capital, por razones impositivas y

tambin por problemas de informacin y de conflicto de intereses. Tuvieron

su auge en los sesenta y setenta, pero resultaron ser un fracaso y muchas de

las absorciones disciplinarias de los ochenta tuvieron como meta la

separacin de los conglomerados previamente constituidos.

Las operaciones se pueden clasificar tambin en: amistosas u hostiles.

Cuando la oferta es presentada directamente a la direccin de la empresa o

a su consejo de administracin, se trata de una compra amistosa. En el caso

de que los potenciales compradores se dirijan directamente a los accionistas

con una oferta pblica de adquisicin (OPA), se est refiriendo a una

operacin hostil.

2.1.2 Historia de las fusiones y absorciones como fenmeno cclico:

Al observar las fuertes oscilaciones en la evolucin temporal de

volumen de las M&A (acrnimo del ingls Mergers and Acquisitions), se

tendra que analizar si en el pasado stas se comportaron como un

fenmeno cclico. Kenneth Davidson17 que intent explicar las pautas

histricas de la actividad hasta el ao 1985, seala que ha habido cuatro

olas. Otro autor ms actual, el profesor Gnter Mller-Stewens18 de la

universidad de St Gallen (Suiza) estudi las fusiones del siglo pasado y lleg

a la conclusin de que se pueden subdividir en cinco olas. Estas se

presentan en el grfico Nro 1. Otros autores19 reconocen tambin la

17 DAVIDSNO Kenneth M. 1985. Mega-Mergers: Corporate Americas BillionDollar Takeovers.

Cambridge: Ballinger. 18 MLLER-STEWENS Gnter. 2000. Fusionen: Gefhrliche Spiele. Manager Magazine 3/2000 19

GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y Estrategia Empresarial. Mxico: Mc Graw Hill. P. 548

HITT Michael A. 2000. Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders. Oxford: Oxford University Press. P.4

WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hll. P.7-10.

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existencia de estas olas con similares caractersticas a la citada

anteriormente.

Grfico 1. Las 5 olas de fusiones y adquisiciones.

Fuente: Mller-Stewens 2000.

La primera ola surge durante el ao 1897 en el contexto de la

revolucin industrial y termina con el quiebre de la bolsa en 1904. Estuvo

asociada con la finalizacin del primer sistema transcontinental de

ferrocarriles. En los Estados Unidos de Norteamrica, mayormente tuvieron

lugar fusiones horizontales en sectores industriales como el del acero,

petrleo y manufacturas bsicas20.

La segunda ola, tuvo lugar en los aos 1916 a 1929 y al igual que la

anterior termin con el conocido quiebre del viernes negro. Estuvo

caracterizada por un incremento en las fusiones verticales, producto del

desarrollo de la radio (que hizo posible el desarrollo de la publicidad) y de

que la verticalidad permita a los productores controlar los canales de

MCCANN Joseph E. & GILKEY Roderick. 1990. Fusiones y Adquisiciones de Empresas. Madrid:

Ediciones Daz de Santos S.A. P.9-30 20 WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hll. P.7

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distribucin ms efectivamente. En este perodo las grandes compaas del

sector industrial automotriz emergieron. Por ejemplo Ford, estaba integrada

desde la terminacin de los automotores hasta las plantas de acero.

La tercera ola naci en los aos 60 como consecuencia a un ajuste de

la desaceleracin en los gastos de defensa de los gobiernos. Aparecen los

conglomerados econmicos debido a la teora de la diversificacin,

influenciados por la idea de que un buen manager poda administrarlo todo.

Esto tuvo el efecto negativo de que las compaas se alejaran de sus

competencias centrales. Solo el 20% de los activos fusionados durante el

perodo 1963-1972 fueron horizontales o verticales21. Las acciones de los

conglomerados quebraron en 1969-1970 y la diversificacin de las

compaas nunca alcanz los beneficios esperados22

La cuarta ola surge durante los aos 80 impulsada por la liberacin de

las economas y las innovaciones financieras, especialmente los bonos

basura. Cualquier compaa cuyos resultados fueran menores a su potencial

podra haber sido adquirida debido a la disponibilidad de financiamiento de

alto riesgo. La caracterstica de esta ola fue las tomas de control hostiles,

donde los compradores sobrepasaban a la administracin yendo

directamente a los accionistas. La primera apuesta hostil fue hecha por

Morgan Stanley en representacin de Inco, que buscaba tomar control de

ESB en el ao 1974. La ola finaliz con la LBO de $25 billones de RJR

Nabisco y el colapso del mercado de bonos basura, sumado a esto el

colapso de los ahorros, los prstamos bancarios y los serios problemas de

portafolio de los bancos comerciales23

La quinta ola tuvo su inicio en el ao 1993 que provoc un frenes

meditico, sobre todo en la segunda mitad de esa poca. Los factores que la

impulsaron fueron: la globalizacin, la desregulacin de los mercados y el

desarrollo tecnolgico. Las caractersticas fundamentales fueron: I) se

21 HERMAN R. B. 1989. The promotional financial dynamic of mergers movements: a historical

perspective. Journal of Economic Issues 23. 22 LIPTON M. 2006. Merger waves in the 19th, 20th, and 21 th centuries. The Davis Lecture Osgood

Hall Law School. York University. IN: http://osgoode.yorku.ca/media2.nsf/58912001c091cdc8852569300055bbf9/1e37719232517fd0852571ef00701385!OpenDocument

23 "En retrospectiva, el rol de Morgan Stanley hizo la accin agresiva respetable en los precintos de los clubes de Wall Street - y ayud a precipitar una epidemia de fusiones en la dcada de 1980.

dem LIPTON . La cita corresponde a una traduccin libre del autor.

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enfatiz en las estrategias a largo plazo, II) el patrimonio neto estuvo

mayormente financiado con deuda; III) y se consolidaron los sectores

industriales de telecomunicaciones y bancario. Fue la era de las mega-

operaciones. Finaliz con la explosin de la burbuja del milenio24 y grandes

escndalos, como por ejemplo ENRON.

Los elementos comunes de las fusiones y adquisiciones son25:

1) Se dan en un entorno de descenso o bajos tipos de inters.

2) Estas actividades decrecen cuando el costo promedio del capital

ponderado crece por causa de una subida de los tipos y por

consiguiente una subida del costo de la deuda.

3) Son cclicas con los rendimientos de los bonos; cuando el

rendimiento sube, stas bajan.

4) Las oleadas se dieron en entornos con crecimiento de precios en

las bolsas.

5) Aunque son independientes del ciclo econmico, la concentracin

de actividades coincide cuando los indicadores macroeconmicos

nos dicen que la economa est en expansin.

6) Las F&A tienen una influencia, ms bien pobre en la economa.

Actualmente se estara transitando la sexta ola. A partir del ao 2000

el monto de operaciones ha descendido hasta el ao 2003. Factores macro

econmicos explican en gran parte la cada en ese perodo26. Ver grfico 2.

A pesar de esto, se ha mantenido una tendencia alcista en los aos 2004,

2005 y 2006 por una mejora de las condiciones macroeconmicas globales,

aumento de los retornos de las corporaciones y efectivo disponible, retorno

de confianza en el Boardrooms, tasas de inters relativamente bajas y

inmensas fuentes de financiamiento disponibles provenientes de los

crecientes pooles de capitales de inversin27. En el ao 2007 se mantuvo la

tendencia alcista, sin embargo, el ritmo de crecimiento se vio influenciado por

24 La burbuja del milenio estall en 2001 por el derrumbamiento de las empresas puntocom y la cada del Nasdaq. A partir de ese momento comenzaron una serie de cierres, fusiones y adquisiciones que hizo que los analistas opinaran que todo se trat de una gran burbuja. 25 GARCIA ESTEVEZ Pablo. 2006. Fusiones Comentadas. Un anlisis de las fusiones ms

importantes de los ltimos aos. Madrid: Pearson Education. P.6 26 Idem. 27 Idem.

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la crisis hipotecaria norteamericana y mayor incertidumbre en los

mercados28.

Otro informe de Dealogic29 agreg que en el segundo semestre hubo

pocas operaciones de firmas private equity y que muchos CEOs

abandonaron sus planes de tomas de control. Adicionalmente reportaron que

el volumen del segundo semestre de 2007 disminuy un 26% y que

Septiembre fue el mes ms flojo desde noviembre de 2005. Las operaciones

de fondos dedicados a comprar compaas tambin se derrumbaron en el

segundo semestre porque la crisis oblig a desistir a las firmas de buy-outs30.

Jimmy Elliott, jefe global de Fusiones y Adquisiciones de JP Morgan

advirti que en 2008 los volmenes podran disminuir otro 20% porque ve

"poco probable" que "haya operaciones superiores a u$s10.000 millones"31.

28 Stephen Barrett, jefe de finanzas corporativas internacionales de KPMG dice acerca de los ltimos

acontecimientos: Los fundamentos macro-econmicos siguen siendo slidos. Sin embargo, el impulso, que condujo a un record de fusin y adquisicin en 2006, no es probable que se mantenga. La actividad global est a punto de llegar a un pico, ciertamente en trminos del volumen de acuerdos, y prevemos una continua cada en los nmeros de acuerdos en el curso de 2007. Las empresas adquiribles seguirn siendo sensibles a la perspectiva de buenos activos, pero sern ms cautas en cuanto a los pronstico para la extraccin de valor real de los objetivos durante este perodo de enfriamiento para M & A. Mientras que una mayor atencin a la creacin de valor a travs de la reestructuracin de los balances, volver, cada vez ms, a la agenda del director general.

KPMG International. 2007. KPMG's Global M&A Predictor calls the top of the Global M&A

market. In: http://www.kpmg.com/Press/07.11.2007.htm . La cita corresponde a una traduccin libre del autor.

29 Dealogic es una consultora que se especializa en temas estratgico y de F&A. http://www.dealogic.com.

30 INFOBAEPROFESIONAL (b). 2007, diciembre 31. Fusiones y adquisiciones tuvieron su nivel ms bajo en dos aos. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeracin de pgina por tratarse de una edicin digital.

31 Idem.

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Grfico 2. Operaciones de M&A en el mundo.

Fuente: PricewaterhouseCoopers 2007.

Grfico 3. Operaciones de M&A en el mundo.

Fuente: Thomson Financial: 2007.

Finalmente, el reporte del tercer trimestre de 2007 de la firma

Thomson Financial comenta que el frentico paso de las F&A cay en su

volumen de operacin debido al deterioro del crdito y a la incertidumbre de

los inversores. Adems dice que el impacto de la crisis de crdito fue la

evidencia de la desaparicin de nuevos anuncios de LBO y las dificultosas

condiciones de financiar las anunciadas previamente32

32 Third quarter Thomson Financial.

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2.1.3) Fusiones y absorciones en Argentina:

Con referencia a las operaciones que se realizaron en Argentina, se

observa que la evolucin es muy similar a la mundial. Ver Grfico 4 y

comparar con Grfico 2. Aunque con nmeros ms modestos que en los

aos 90, se mantuvo la curva ascendente que parti a partir del ao 2003

como consecuencia de la recuperacin de la crisis del 2001.

Grfico 4. Operaciones de M&A en Argentina.

Fuente: PricewaterhouseCoopers 2007.

Grfico 5. Perfil de los compradores en Argentina.

Operaciones de M&A por Origen del Comprador

2% 4% 2% 3%

40%

8% 7%14%

16%

31%19%

18%

19%

17%30%

48%

23%40% 42%

17%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2004 2005 2006 2007Otros UE Amrica Latina Argentina Nafta

Fuente: Elaboracin propia en base a datos suministrados por el Centro de

Estudios para la Produccin (CEP).

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Como se puede apreciar en el grfico 5, la participacin de capital

extranjero es mayor al 50% de las compras. En el ao 2006 la participacin

de Chile en el total fue del 1% y en el ao 2007 fue del 2%33. Esto dista de

las tasas de inversin de los aos noventa En el perodo 1990- 96, Chile

particip como el tercer inversor (10%) de IED en Argentina, despus de

Estados Unidos que participa en 36% y Francia (12%)34. Si se analiza la

distribucin sectorial se observa que:

Las inversiones en el sector alimentos y bebidas ocupan el tercer

lugar en importancia dentro de la IED chilena en Argentina. Las

empresas del sector basaron su estrategia en la integracin con

empresas locales y en fuertes estrategias de marketing. []Dentro

de las inversiones chilenas en alimentacin, el grupo Luchietti

construy uno de los molinos ms modernos de Sudamrica para

trigo candeal, adems participa del mercado de pastas con una

marca que lleva su nombre. En el segmento de quesos el grupo

Boher, compr parte de empresas locales. La empresa Costa

Carozzi compr parte de Bonafide para continuar la produccin de

la marca, en la elaboracin de golosinas y caf. Tambin adquiri

parte mayoritaria del la empresa D.R.F.35

Lo acontecido con los capitales Chilenos en la dcada del noventa,

ocurre actualmente con los capitales Brasileos, que durante el ao 2007

participaron en un 17% de las operaciones. Las mayores compras que

realizaron fueron: Marfrig / Quickfood, Estancias del Sur y Best Beef, JBS

sum Colcar, Camargo Correa adquiri Alpargatas, Vulcabras a Indular y

Votorantim compr el 27% de Aceros Bragado. Las compras por parte de

Brasil, estn en la actualidad potenciadas por un tipo de cambio favorable, un

conocimiento del mercado superior al de los pases que no son

latinoamericanos y un fuerte incentivo del Banco Nacional de Desarrollo de

Brasil36.

33 Centro de Estudios para la Produccin y OFJ / BS INVESTMENT BANKING SERVICES. 34 Centro de Estudios para la Produccin. La inversin de capitales chilenos en el mundo y en

Argentina. Notas de Economa Real 3. In: http://www.industria.gov.ar/cep/cep_anteriores/notas/notas3/notas14.htm

35 Idem. 36 INFOBAEPROFESIONAL (a). 2007, agosto 09. Se duplicaron las fusiones y adquisiciones de

empresas. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeracin de pgina por tratarse de una edicin digital.

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Para el futuro, el rol que ejerza el estado Argentino ser clave para el

desarrollo de las F&A, sobre todo en materia de precios relativos, donde por

ejemplo, debido al incremento de las retenciones se erosionaron los

mrgenes de ciertas industrias y debido a los fuertes controles de precios

que desestimulan la inversin a largo plazo. El intervencionismo y la

tendencia a regular los mercados por parte del gobierno, hace que los

empresarios sean escpticos a la hora de invertir y cortoplacistas al momento

de evaluar los retornos. Ignacio Aquino, Socio de PricewaterhouseCoopers

en Argentina recomienda evitar invertir en aquellos sectores que les est

yendo demasiado bien (aunque suene paradjico) y cree que irn mejor los

rubros en los que el Gobierno no vea que puede obtener recursos para

financiar el supervit o que no tengan impacto social37. Para el nuevo

Gobierno de Cristina Fernndez de Kirchner los desafos sern: contener la

inflacin, mantener el ritmo de crecimiento y volver a reinsertarse en la

comunidad internacional para poder darle a los inversores la calidad

institucional reclamada y mejorar la imagen de Argentina en el exterior.

2.2.- Fusiones y Adquisiciones

2.2.1 Diagrama del proceso:

Las Fusiones y Adquisiciones responden a una premisa bsica que

nunca se debera olvidar: la bsqueda de incrementar al mximo el valor

actual de mercado de la empresa. Es el objetivo primario de los accionistas

que buscan aumentar los retornos de sus inversiones. La mayora de los

negocios sigue un nmero predecible de etapas en el proceso, dependiendo

stas del sector industrial y de tipo de transaccin involucrada38. A

continuacin se presenta un diagrama de proceso con los puntos ms

relevantes.

37 ESQUIVEL Natacha. 2007, diciembre 30. Dnde Estarn los Negocios. In: Diario Clarn, Seccin

Ieco. Pgina 18-19. 38 DANIEL Teresa A. & METCALF Gary S. 2001. The Management of People in Mergers and

Acquisitions. Wesport: Greenwood Publishing. P. 59.

Pgina 20 de 143

Grfico 6. El Proceso de compras & fusiones:

Fuentes de Valor:Etapa No Vinculante Masa Crtica

Economas de EscalaRevisin Ley Antimonopolios Integracin Vertical

Ingreso a Otra CategoraGeneracin de Barreras de Entrada

Variables del F.F:Metodologas de Valuacin:

Magnitud Valuacin por MltiplosRiesgo Flujo de Valuacin por Balance

Frecuencia Fondos Valuacin por Flujo FondosValuacin por Creacin de ValorValuacin por Opciones

Caractersticas:Acuerdos de ConfidencialidadReal IntencinArmado de un Resumen Ejecutivo

Etapa VinculanteSalida implica Indemnizaciones

Posibles ContigenciasRepresentacionesy Garantas

Cierre de Negocio

Estructuracin de la Toma de Control

Efectivo Apalancada (LBO)Financiado Apalancada Directores (MBO)Otras

LBO: Leveraged Buy OutMBO: Management Buy OutFuente: Elaboracin propia.

Incrementar valor Actual / Mercado

Determinacin del Valor de laCompaa o Patrimonio

Auditora Integral"Due Dilligence"

Ajustes de Valor

Determinacin del Valor y del Rango de

Data Room / Ms Informacin

Determinacin del Valor Preliminar

Anlisis Preparacin de la Oferta

Compra Amistosa o Hostil

Estructura Societaria

Estructura de Pago y Compra

Visualizacin de Oportunidad de

Valor para la negociacin

Compra & Fusin

Acuerdos SocietariosAcuerdos de Accionistas

Metodologa de Resolucin de Conflictos

Cunto Pagar?

El proceso comienza con la visualizacin de una oportunidad, ya sea

de masa critica, economas de escala, integracin vertical, sinergias

administrativas, combinacin de oportunidades complementarias, ingreso a

nuevos mercados o categoras, generar barreras de entrada o una

combinacin de todas las anteriores. En los anlisis preliminares de este tipo

de operaciones se debe analizar el marco legal correspondiente (se

desarrolla extensivamente en 2.2.2. - Marco Legal Regulatorio), ya que se

puede llegar a situaciones de concentracin que condicionarn la concrecin

de la operacin. Para este punto es importante conocer las participaciones

en el mercado de las empresas y tener en cuenta de que tipo de fusin se

trata. Por ejemplo, en el caso de ser vertical, se tendrn menos conflictos que

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en el caso de ser horizontal, debido a que no hay una influencia directa en la

competencia.

Para determinar el valor de la compaa se pueden utilizar distintas

herramientas, como la valuacin por mltiplos, balance, flujos de fondos,

creacin de valor y mltiplos. (se desarrolla extensivamente en 2.2.4.-

Mtodos de Valuacin) En resumen, el valor de una empresa es lo que los

inversores estn dispuestos a pagar por ella, dependiendo de lo que esperan

obtener en el futuro. La cuantificacin del valor de la fusin depende de las

sinergias que se pueden obtener de operar las dos empresas combinadas.

Cada operacin tiene una forma nica de hacerse. Es por ello que la

confidencialidad del negocio debe ser rigurosamente cuidada para proteger

la continuidad, incluso en caso de no realizarse, cosa que siempre puede

ocurrir en este largo y complejo proceso. Es por esto que en una primera

etapa de la negociacin los elementos aportados para el anlisis son

restringidos, estimativos y acotados, dada la confidencialidad que cada

compaa debe cuidar al mximo. Esto tambin implica que en una primera

etapa las propuestas son estimativas y no vinculantes, sujetas a confirmacin

en la medida que se avance en el proceso de negociacin y se presente

informacin mas exacta, veraz y detallada, obviamente una vez confirmada la

real intencin de avanzar en la potencial operacin por las partes, momento

en el cual toda la operacin y propuestas pasa a tener el carcter de

vinculante; una salida en esta etapa implica indemnizaciones y multas. Luego

se plantea la oferta o propuesta preliminar. En ese momento, se deber

ajustar los valores por una auditoria integral Due Dilligence que revisa

aspectos contables, donde se verifican los valores reales aportados para a

valuacin de la operacin, la veracidad de activos y pasivos, aspectos

previsionales, aspectos tributarios, aspectos productivos y de medio

ambiente, con el que podemos determinar las contingencias, garantas y

representaciones, llegando finalmente a determinar el valor final de la

operacin, compaa o patrimonio, el cual pude ser fijo y/o variable

escalonado en el tiempo.

Una vez determinado el valor final de la operacin se deben definir las

formas en que las partes participan de esta operacin: compra venta

tradicional, intercambio de acciones o nuevas participaciones societarias.

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Esto ltimo, da origen a acuerdos de accionistas, acuerdos de proteccin de

derechos de minoras y metodologas de resolucin de conflictos, necesarios

para la convivencia de las partes. Todo lo anterior muy importante

dependiendo la caracterstica de la operacin en cuestin, amistosa u hostil.

Para finalizar, las formas de estructurar el pago despus de haber

acordado el valor final pueden ser desde un simple pago efectivo o

financiado, hasta una compra apalancada (LBO), o compra apalancada por

parte de los directivos (MBO). En estos dos ltimos casos la calidad,

estabilidad y predictibilidad del flujo de caja generado por la empresa se

considera una pieza clave.

2.2.2. Marco legal regulatorio:

En los anlisis preliminares de este tipo de operaciones se debe

visualizar claramente el marco legal regulatorio existente donde se realiza,

dado que este tipo de operaciones puede afectar la libre competencia del

mercado llevando a situaciones monoplicas que estn controladas por la

ley. La defensa de la competencia no implica la defensa del competidor, sino

la bsqueda de la eficiencia econmica. En otras palabras, debe velar por la

ptima asignacin de recursos para corregir, en lo posible, las fallas

motivadas por el ejercicio de poder del mercado.

En el caso de Argentina, la Comisin Nacional de Defensa de la

Competencia39 (CNDC) es el organismo encargado de la aplicacin de la ley.

Depende del ministerio de Economa y Produccin y est compuesto por un

presidente y cuatro vocales. La CNDC fue creada en el ao 1980 por la ley

de Defensa de la Competencia. Posteriormente, la ley 25.156 en el ao 1999

cre un nuevo ente independiente, el Tribunal Nacional de Defensa del

consumidor que an no ha sido constituido, por ello sigue a cargo del control

de las fusiones la CNDC40. Las disposiciones de la ley de defensa de la

competencia, se aplican a tres categoras de conductas comerciales: los

acuerdos anticompetitivos, incluidos los carteles; los comportamientos

anticompetitivos como empresa dominante del sector (abuso de posicin

39 Comisin Nacional de Defensa de la Competencia - http://www.mecon.gov.ar/cndc/home.htm 40 INFOBAEPROFESIONAL (c). 2007, julio 24. Cules son las tres fusiones que hoy preocupan al

Gobierno. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeracin de pgina por tratarse de una edicin digital.

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dominante) y control de las concentraciones econmicas41. La defensa de la

competencia es de suma importancia en la apertura de una economa

cerrada hacia una economa de mercado. Implementada de manera

apropiada, brinda reglas de juego claras y niveladas para todos los agentes,

facilitando de esta manera, el funcionamiento del modelo competitivo y el

proceso de liberalizacin. Sin embargo, la intromisin del Estado abre la

posibilidad de que tanto el aparato poltico como privado lo utilicen no

necesariamente para maximizar la eficiencia econmica. Como indica un

informe de la OCDE, para mejorar la poltica de libre competencia42 [] dos

problemas institucionales obstaculizan la aplicacin de esa ley en Argentina:

la insuficiencia del presupuesto y la falta de independencia del organismo de

competencia. Desde 2001 la CNDC ha sufrido importantes recortes

presupuestarios, tanto en trminos reales como absolutos. Es importante

que la poltica de defensa de la competencia est enmarcada en un entorno

institucional, que limite las desviaciones de su objetivo principal, que es la

eficiencia econmica y que a su vez est enmarcada en las caractersticas

institucionales del pas. En el caso de la Argentina, las caractersticas son:

fuerte verticalismo del poder ejecutivo, politizacin del sistema judicial,

cortoplacismo del sistema legislativo43. Existe una relacin entre estabilidad

poltica (institucional) y producto bruto interno. El pas en estudio no escapa a

este fenmeno y tiene baja estabilidad con bajo PBI per cpita como se

observa en el grfico 7. La alta inestabilidad le ha costado muy caro a la

Argentina en trminos de crecimiento econmico44

41 Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE). 2006, Octubre. Derecho y

Poltica de la Competencia: Examen Inter-pares Argentina. In: http://www.mecon.gov.ar/cndc/peer/peer_review_esp_resumen.pdf

42 Idem. 43 Para una descripcin ms profunda de las caractersticas bsicas de Argentina vase: SPILLER Pablo T. & TOMMASI Mariano. 2000. Los Determinantes Institucionales del Desarrollo

Argentino: Una Aproximacin desde la Nueva Economa Institucional. Documento de Trabajo Nro 33 CEDI. In: http://webudesa.udesa.edu.ar/departamentos/economia/mariano_tommasi/cedi/dts/dt33.PDF

44 Idem.

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Grfico 7. La relacin estabilidad/crecimiento econmico de Argentina:

Fuente: Spiller & Tomassi 2000.

La ley 17.811 es la que regula la oferta pblica de Ttulos Valores45.

Fue sancionada en el 16-11-68, tiene vigencia desde 1-1-69 y fue reformada

por leyes 22.000 y 24.241 de fechas 18-5-79 y 13-10-93 y Decreto 677/01 del

22/05/01. El concepto de oferta pblica est comprendido en el artculo 1646

y el de valor negociable en el artculo 1747.

45 ARGENTINA. 1968. Oferta Pblica de Ttulos Valores. LEY 17.811. In:

http://www.sba.com.ar/sba/html/sba_ley17811.htm

46 Artculo 16: Asimismo, se considerar oferta pblica comprendida en dicho artculo a las invitaciones que se realicen respecto de actos jurdicos con otros instrumentos financieros de cualquier naturaleza que se negocien en un mercado autorizado, tales como contratos a trmino, de futuros u opciones. La COMISIN NACIONAL DE VALORES podr establecer regmenes de informacin y requisitos para la oferta pblica diferenciados teniendo en cuenta: la naturaleza del emisor, la cuanta de la emisin, el nmero restringido o especiales caractersticas de los inversores a los que va dirigida la emisin y, en general, cualquier circunstancia que lo haga aconsejable. Dto 677/01.

47 Concepto de Valor Negociable: A los ttulos valores mencionados en el artculo 17 de la Ley N 17.811, emitidos tanto en forma cartular como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, a los valores de crdito o representativos de derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de inversin, a los ttulos de deuda o certificados de participacin de fideicomisos financieros o de otros vehculos de inversin colectiva y, en general, a cualquier valor o contrato de inversin o derechos de crdito homogneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los ttulos valores, que por su configuracin y

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El decreto 677/0148 establece que el director de una sociedad no

puede apartarse del Inters Social de la sociedad de la cual es director, ms

all de que ello signifique actuar en contra de las instituciones o del inters

de la controlante. En el artculo 8, los deberes de lealtad y diligencia son de

especial tratamiento, reafirmndose como principio reactor de la actuacin de

los administradores de los emisores el inters social, precisado

expresamente como el inters comn de todos los accionistas, lo cual

incluye, en el mbito de las sociedades que acuden al mercado de capitales,

la nocin que en otros derechos y, en los mercados de capitales

internacionales es aludida en trminos de creacin de valor para los

accionistas.

Con relacin a la informacin y transparencia, se establece:

I) Deberes de informacin en la oferta pblica. (Art. 5)

a. Deberes de informacin: con respecto a los emisores, tienen

que brindar informacin material y se crea la figura de

Responsable del mercado. Los intermediarios debern

comunicar a la CNV49 todo hecho o situacin no habitual. Los

Insiders50, Calificadores y Reguladores, CNV debern

comunicar informacin sobre la tenencia accionaria. Se deber

informar respecto de: cambio de control y adquisiciones

superiores al 5% y toda persona respecto de acuerdos

parasociales que afecten el gobierno de la sociedad.

rgimen de transmisin sean susceptibles de trfico generalizado e impersonal en los mercados financieros. Son aplicables a los valores negociables todas las disposiciones de la Ley N 17.811 relativas a los ttulos valores. Rgimen Legal de los Valores Negociables (Art. 4 Decreto 677/01).

48 Es tambin conocido como ley de transparencia porque introduce disposiciones de mejores prcticas en el gobierno corporativo. Esto implica una mayor proteccin al inversionista que se traduce en mercados financieros ms desarrollados y mejores trminos de financiamiento para las empresas.ARGENTINA. 2001. Decreto 677/01. In: http://66.60.7.233/sidnet/files/D67701.HTM 49 La Comisin Nacional de Valores (CNV) es una entidad autrquica con jurisdiccin en toda la Repblica Argentina. La CNV fue creada por la Ley de Oferta Pblica No. 17.811 y su objetivo es otorgar la oferta pblica velando por la transparencia de los mercados de valores y la correcta formacin de precios en los mismos, as como la proteccin de los inversores. La accin de la CNV se proyecta sobre las sociedades que emiten ttulos valores para ser colocados de forma pblica, sobre los mercados secundarios de ttulos valores y sobre los intermediarios en dichos mercados. La accin de la CNV tambin se proyecta sobre la oferta pblica de contratos a trmino, de futuros y opciones, sobre sus mercados y cmaras de compensacin, y sobre sus intermediarios. Fuente: http://www.cnv.gov.ar/ 50 Los Insiders son aquellas personas que poseen informacin confidencial por estar en determinado cargo o posicin. El uso de esta informacin para beneficio personal est prohibida por ley.

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II) Deberes de guardar reserva. (Art. 7)

a. Se aplica la regla de disclosure or abstain rule51 a las

personas comprendidas como Insiders, que tengan relacin

especial o temporal o accidental y subordinados.

III) Informacin Contable. (Art. 64)

a. Se deben presentar los estados contables consolidados y las

notas complementarias, en el caso de las ltimas: informacin

de acciones emitidas o en circulacin, acuerdos que impidan

gravar o disponer de los activos, informacin suficiente sobre la

poltica de asuncin y cobertura de riesgos en los mercados, y

una ampliacin de la memoria con informacin adicional acerca

de: la poltica comercial proyectada, aspectos vinculados a la

toma de decisiones y control interno, y la poltica de dividendos

propuesta.

IV) Conductas contrarias a la transparencia en el mbito de la oferta

pblica. (Art. 33 y 34)

a. Prohibicin de utilizar informacin privilegiada en beneficio

propio o de terceros: En los casos en que se infrinja la

prohibicin, el diferencial de precio positivo obtenido por las

personas comprendidas en el prrafo anterior, proveniente de

cualquier compra y venta o de cualquier venta y compra

efectuadas dentro de un perodo de seis meses, respecto de

cualquier valor negociable de los emisores a que se hallaren

vinculados, correspondern al emisor y sern recuperables por

l, sin perjuicio de las sanciones que pudieren corresponder al

infractor. (Art. 33) Manipulacin y engao al mercado. Norma

que evita la manipulacin de precios o volmenes. Engao de

mercado: norma general antifraude. Es un agravante cuando es

realizada por insiders y accionistas de control. (Art. 34)

V) Normas de regulacin de los Auditores externos y el comit de

auditora. 51 El principio de disclosure or abstain rule se basa en la igualdad del acceso a la informacin, donde todo aquel que posea informacin privilegiada se encuentra obligado a darla a conocer en forma pblica o abstenerse de a utilizarla en su propio inters.

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a. Informacin de sanciones. Los estados contables solamente

podrn ser auditados por contadores que hayan realizado

previamente una declaracin jurada informando las sanciones

de las que hubieran sido pasibles, sean de ndole penal,

administrativa o profesional. (Art. 12)

b. Designacin e Independencia. La asamblea ordinaria de

accionistas designar para desempear las funciones de

auditora externa correspondiente al nuevo ejercicio a

contadores pblicos matriculados independientes.(Art. 13)

c. Facultades de la CNV. Deberes de los consejos profesionales.

La Comisin Nacional de Valores vigilar la actividad e

independencia de los contadores dictaminantes y firmas de

auditora externa de sociedades. Adicionalmente recomienda

principios para fijar criterios de independencia. (Art. 14)

2.2.3. Origen de beneficios por sinergias

Para que sea posible que las fusiones y adquisiciones generen

sinergias, es necesario que la combinacin de los flujos de caja de la

empresa conjunta sea mayor a los flujos de caja de las empresas

individuales52. Matemticamente, sto equivale a la ecuacin V(ab) > V(a) +

V(b) como se puede apreciar en el grfico 8. En esta fase se identifican las

ventajas competitivas que se esperan obtener con la operacin combinada.

Normalmente, la estimacin inicial de las sinergias se hace en la etapa de

anlisis estratgico y se va conformando conforme avanza el proceso.53

52 "Ms estrictamente, la sinergia que es motivo de adquisiciones, sugiere que estas operaciones

tienen lugar en anticipacin de los beneficios econmicos que pueden resultar de la fusin de los recursos de dos unidades o empresas."

HITT Michael A. 2000. Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders.

Oxford: Oxford University Press. P.94. La cita corresponde a una traduccin libre del autor. 53 HERNANDEZ GUERRERO Pedro T. 2005. Proceso Exitoso de Fusiones y Adquisiciones en los

Negocios. Boletn Tcnico Nro29. In: http://www.pwc.com/images/mx/spa/about/press-rm/imef_exitofusionesyadq.pdf. P.3

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Grfico 8. Creacin de valor por sinergias:

Creacin de Valor a Travs de Sinergias (Build-Up)

Emp (a) Emp (b) Valor (a+b) Sinergia 1 Sinergia 2 Sinergia 3 Sinergia 4 Fusin

Valor de mercado de las Empresas A y B

Sinergias generadas por la fusin

Valor Agregado

Sinergias generadas por fusin:

S1:Eficiencias operativas por consolidacin de operaciones comunes.

S2: Eficiencias operativas por mayor volumen.(Economas de escala).

S3: Utilizacin de habilidades conjuntas.

S4: Ahorro fiscal por utilizacin de quebrantos acumulados.

Fuente: Elaboracin Propia

Existen motivos razonables y dudosos cuando se analizan las

sinergias54. En el primer caso obedecen la lgica de la teora econmica, y

estn basados en criterios objetivos y comprobables. En el segundo las

razones son ms difciles de resistir a la argumentacin.

2.2.3.1.1. Motivaciones vlidas:

I) Eficiencias operativas:

Dentro de este rubro, las economas de escala administrativas y

tcnicas son el objetivo habitual de las fusiones horizontales, pero tambin se

podran esperar de las de tipo conglomerado. La nueva empresa puede

lograr ahorros compartiendo los servicios de administracin, ejecutivos y de

direccin. En muchos casos una sola estructura administrativa es suficiente

para manejar el nivel de operaciones y el aumento marginal de volumen

generara solamente una necesidad mnima de incremento de personal. Otra

fuente de sinergia se puede obtener mejorando la calidad del management.

En este caso, es posible que las empresas mal administradas sean el

objetivo de una toma de control hostil. Las economas de escala tcnica se

dan cuando es necesario un volumen importante de produccin, que requiere

altos niveles de inversin para aprovechar con eficiencia la capacidad

54 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edicin (sin mencin de ao).

Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. P.477

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instalada. A medida que el volumen de produccin aumenta, los gastos de

produccin fijos se distribuyen en una mayor cantidad de unidades, y se

mejora sustancialmente la contribucin marginal de los productos. Por otro

lado, las economas de integracin, son las razones que se esgrimen para la

integracin vertical, stas se obtienen de la coordinacin de los procesos de

produccin y administracin. Las compaas buscan obtener control y

coordinacin expandindose hacia atrs (fusin con un proveedor, para

asegurarse el aprovisionamiento de insumos), y hacia delante (fusin con un

cliente, para llegar al consumidor final). No se tendra que suponer que un

mayor grado de integracin vertical sea necesariamente mejor que un grado

menor, ya que si se lleva al extremo, resulta ilgica e ineficiente. Esto se da

en los casos en que los costos que genera utilizar mecanismos de mercado

son menores que los costos de administracin interna. Finalmente, el hecho

de que una empresa posea una fuerte integracin vertical implica cierto

grado de inflexibilidad.

Recursos complementarios:

Otro argumento que es aceptado como razn vlida de una fusin,

consiste en que grandes empresas adquieran a aquellas que son de menor

tamao, porque son capaces de proporcionarles mayores ganancias, debido

a que poseen un recurso, producto o capacidad nicos en el mercado. Por

otra parte, compaas de tamao similar se podran fusionar, ya que poseen

recursos complementarios, y de esa manera generar ventajas que ninguna

de ellas podra aprovechar individualmente. Un ejemplo podra ser la fusin

de una compaa con una gran capacidad de produccin con otra que tiene

un sistema logstico desarrollado.

Beneficios fiscales:

Una fuente posible de sinergias se da al utilizar los quebrantos fiscales

acumulados. En Argentina, los quebrantos estn regidos por la ley de

impuesto a las ganancias55, en el artculo 19 dice:

55 ARGENTINA. 1973. LEY DE IMPUESTO A LAS GANANCIAS. LEY 20.628. Texto Ordenado

por Decreto 649/97 (B.O. 06/08/97), Anexo I, con las modificaciones posteriores . In:http://infoleg.mecon.gov.ar/infolegInternet/anexos/40000-44999/44911/texact.htm

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Cuando en un ao se sufriera una prdida, sta podr deducirse

de las ganancias gravadas que se obtengan en los aos

inmediatos siguientes. Transcurridos CINCO (5) aos despus

de aquel en que se produjo la prdida, no podr hacerse

deduccin alguna del quebranto que an reste, en ejercicios

sucesivos.

En la resolucin tcnica Nro 18 (Normas Contables Profesionales:

Desarrollo de algunas cuestiones de aplicacin particular) en el punto 6.3.

Adquisiciones /6.5. Efectos impositivos, dice que una adquisicin puede

motivar:

b) el derecho a utilizar quebrantos impositivos acumulados

por la adquirida.

Por lo tanto, el ente combinado debe reconocer, a la fecha de la

adquisicin, los activos y pasivos por impuestos diferidos que

resulten de las diferencias temporarias y quebrantos referidos en

el prrafo anterior y que satisfagan los criterios de

reconocimiento establecidos en la seccin 5.19.6.3 (Impuestos

diferidos) de la segunda parte de la resolucin tcnica 17

(Normas contables profesionales: desarrollo de cuestiones de

aplicacin general). Esto incluye a los activos y pasivos por

impuestos diferidos que no hubieran sido reconocidos en los

estados contables previos del ente adquirido, por no cumplir con

las condiciones indicadas en dicha seccin.56

En Argentina, luego de la crisis econmica del ao 2001, muchas

empresas sufrieron prdidas al actualizar los pasivos en moneda extranjera a

pesos corrientes. Esto gener importantes quebrantos impositivos

acumulados.

56 ARGENTINA. RESOLUCION TECNICA Nro 16, 17, 18 y 19. Federacion Argentina de Consejos

Profesionales de Ciencias Econmicas. Marco conceptual de las Normas Contables Profesionales. In: https://www.facpce.org.ar/web07/publicaciones/resoluciones/Resol%20T%C3%A9c%2016-17-18-19%20final.htm

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Uso de fondos excedentes:

En los casos que una compaa genere excedentes financieros y

stos no se distribuyeran a los accionistas como dividendos, se considera

oportuno realizar inversiones comprando a otras empresas. Este tipo de caso

se da en empresas maduras que tienen una generacin de caja estable, pero

pocas oportunidades de aprovecharla para efectuar inversiones beneficiosas.

Crecimiento y reduccin de la competencia:

Este argumento se sustenta en que una fusin puede ser una forma

ms rpida y barata de crecer, al adquirir de otra compaa habilidades

desarrolladas durante aos; y que le llevara muchos recursos (tiempo &

dinero) desarrollar. Con relacin al crecimiento devorador, Edward De Bono

hace la siguiente advertencia:

Lo interesante del pensamiento de crecimiento devorador es que

usted puede crear un argumento muy racional para agrandarse y luego un

argumento igualmente racional para empequeecerse de nuevo57.

Al incrementar su participacin de mercado, la nueva empresa puede

incrementar fuertemente su poder de mercado. El problema es que esta

concentracin es socialmente indeseable y quedara sujeto a la aprobacin

de la CNDC.

2.2.3..2. Motivaciones discutibles:

Diversificacin:

La diversificacin es el argumento principal que utilizan las fusiones de

tipo conglomerado. Con este mtodo se reduce la varianza de los

rendimientos de las empresas generando una baja en el riesgo del holding.

El problema con esta explicacin es que la diversificacin resulta ms

sencilla y barata para los accionistas que para la empresa. Porqu debera

una empresa comprar a otra para diversificarse, si los accionistas pueden

57 DE BONO Edward. 1993. Ms all de la Competencia: La Creacin de Nuevos Valores y

Objetivos en la Empresa. Barcelona: Paids. P.47.

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comprar las acciones de la otra compaa para diversificar sus carteras.58

Entonces, resulta ms fcil para los inversores individualmente diversificarse

que a travs de la compra de la fusin de dos empresas.

Sinergias financieras (Coinsurance effect):

Una fuente posible de sinergias se da al conseguir economas de

escala financieras, ya que dos empresas fusionadas pueden conseguir

financiacin a un costo menor debido a que garantizan mutuamente sus

deudas. La motivacin discutible es que, el menor riesgo financiero se logra

debido a que las empresas garantizan mutuamente sus deudas, y en el caso

que falle un negocio, los acreedores tienen la posibilidad de cobrar sus

deudas con el otro. En este sentido, la diversificacin reducira la posibilidad

de quiebra. Como este tipo de fusin no genera valor de las empresas

combinadas, los accionistas solo se ven favorecidos por un inters ms bajo

y no existe otra fuente de valor. Esta motivacin fue estudiada por Robert F.

Bruner en el ao 1968, en un artculo titulado: The Use of Excess Cash and

Debt Capacity as a Motive for Mergers59.

Aumento de las ganancias por accin (el juego de la pirmide):

Al igual que en el caso de la diversificacin financiera, este argumento

no ofrece ventajas econmicas evidentes. Se sustenta en que cuando se

adquiere una compaa con un ratio PER (Price Earning Ratio) ms bajo, se

puede aumentar los beneficios por accin (efecto pirmide). Si se supone

que no hay beneficios econmicos, las empresas tendrn el mismo valor

juntas que por separado, con lo cual, el aumento de las ganancias por accin

constituye un engao a los inversores.

Compra de activos por debajo del costo:

Una compaa podra ser catalogada como candidata a ser adquirida,

si el costo de reposicin de los activos es mayor al costo de mercado. No

58 BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edicin (sin mencin de ao).

Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill.P.480 59 BRUNER Robert F. 1988, June. The Use of Excess Cash and Debt Capacity as a Motive for

Merger. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 23, No. 2. P. 199-217

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obstante, el valor de los activos, depende del valor presente de los flujos de

fondos, no de su costo. Este razonamiento es discutible, debido a que no

tendra sentido pagar por un activo que est subvaluado, si en el futuro dicho

activo no tendr una capacidad de generacin que cubra el costo de dicha

adquisicin.

2.2.4.- Mtodos de valuacin

El valor es una cualidad de las cosas que las hace estimables y

motiva a poseerlas. Apreciar una cualidad conlleva grandes dosis de

subjetividad, y esto hace que el valor dependa del sujeto que lo juzge.60. No

existe una lectura pura del valor, sino que este supone una previa

construccin de relaciones por parte del sujeto61, esto equivale a decir que

su conocimiento est cargado de teora. Para que se pueda atribuir valor a

una cosa es primordial que se tenga una metodologa, un criterio, que se

base en procedimientos lgicos y que sea aceptada por la mayora de las

personas. John Burr Williams, que fue uno de los pioneros en la

determinacin del valor de los activos financieros, relacion a estos con el

dinero que generaran en el futuro siguiente62. Por otra parte, Erich

Schneider introduce en 1944 un nuevo concepto en el anlisis de inversiones

que denomina Valor Capital (lo que ahora llamamos valor actual neto o

VAN)63.

El valor de una empresa es lo que los inversores estn dispuestos a

pagar por ella, dependiendo de lo que esperan obtener en el futuro. Existen

distintas herramientas que ayudan en la determinacin de valor de una

compaa u operacin, todas ellas se basan en el flujo de caja que es el

modelo impulsor de valor. Para ello se debe prestar especial atencin a las

60 VEGA FERNANDEZ Javier. 2004. Los Sistemas de Creacin y Medicin del Valor. Ediciones

Deusto. Referencia n 1363. Espaa: Ediciones Deusto - Planeta de Agostini Profesional y Formacin S.L. P. 48-59.

61 GARCIA Rolando. 2007. Sistemas Complejos. Mxico: Gedisa. P.42 62 "l encontr que los inversionistas enfrentaron incertidumbre y riesgo. Un inversor que no

posea certeza sobre el futuro, no tena idea del valor actual de los futuros dividendos y no poda decir que una accin tendra un valor en virtud de una serie de condiciones y otro valor en virtud de un conjunto diferente de condiciones."

STABILE Donald R. 2005. Forerunners of Modern Financial Economics: A Random Walk in the

History of Economic Thought, 1900-1950. UK: Edward Elgar Publishing. P.126 . La cita corresponde a una traduccin libre del autor.

63 Idem Vega.

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variables que lo componen, que son: la magnitud, el riesgo y la frecuencia.

La magnitud se refiere al tamao en unidades monetarias del flujo; el riesgo

se refiere a la certeza de los hechos; y la frecuencia representa la

distribucin del flujo en el tiempo. Consecuentemente, en McKinsey &

Company et al64 se indica que al medir el valor de una empresa o una

inversin, El efectivo es el Rey.

El concepto de riesgo que se describi anteriormente es la base del

costo de oportunidad del capital. ste, corresponde al mejor retorno que

puede ser logrado con una inversin de riesgo similar y es la tasa requerida

para calcular el valor actual neto (VAN). Por lo tanto, si la tasa interna de

retorno (TIR) es mayor al costo del capital, se crea valor (VAN>0). En el caso

la situacin inversa, se destruye valor (VAN

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intangibles (investigacin y desarrollo). Los contadores lo tratan como un

gasto corriente del ejercicio antes que un activo, a pesar de que la compaa

esperara obtener beneficios en el futuro. Es importante que se comprenda

que la contabilidad no puede ser usada directamente para medir el valor de

una compaa porque puede ser manipulada para llevar a conclusiones

equivocadas y malas interpretaciones. En consecuencia, las medidas

contables como el retorno del capital empleado, retorno de los accionistas,

ganancias por accin y el precio a valor de libros; se debieran analizar

cuidadosamente a la hora de medir rendimientos67. A primera vista, parecera

que la informacin contable no es til, sin embargo, provee de valiosos datos

histricos, que pueden ser utilizados para predecir flujos de caja futuros, e

inclusive, otra informacin que puede afectar como impuestos diferidos y

provisiones.

Las distintas herramientas pueden clasificarse en mtodos de

valuacin basados en: mltiplos comparables, el balance, el flujo de fondos,

la creacin de valor y las opciones , pero todas ellas finalmente quedaran

subordinadas a la decisin de las partes participantes y sus estimaciones

individuales que generaran los distintos criterios respecto de la operacin en

cuestin.

Grfico 9. Mtodos de valuacin:

> P.E.R > Valor Contable / > O.F.C.F > E.V.A > Black & Scholes> Time Sales de Liquidacin > C.C.F > C.V.A > Binomial> E.B.I.T > C.F Accionistas > B.E> E.B.I.T.D.A > Valor Presente > M.V.A

ajustado (A.P.V)

Abreviaturas: P.E.R = Price Earning Ratio; E.B.I.T = Earnings Before Interest and Taxes; E.B.I.T.D.A = E.B.I.T + depreciation and amortization; O.F.C.F = Operating Free Cash Flow; C.C.F = CapitalCash Flow; A.P.V = Adjusted Present Value; EVA = Economic Value Added, es una marca regis-trada por su creador, Stern Stewart & Co; C.V.A = Cash Value Added; B.E = Beneficio Econmico;M.V.A = Market Value Added.

Fuente: Elaboracin propia en base a libros de texto.

Mtodos de Valuacin basados en:

Mltiplos El Balance Flujo de Fondos Creacin de Valor OpcionesMltiplos El Balance Flujo de Fondos Creacin de Valor Opciones

67 "Los contadores, sin embargo, no son intencionalmente perversos. Simplemente, su atencin no

se centra en los criterios pertinentes a los accionistas cuyas mediciones evalan la realidad econmica subyacente de la empresa."

STERN Joel M & SHILEY John S. with ROSS Irwin. 2001. The EVA Challenge: Implementing

Value-Added Change in an Organization. New York: John Wiley & Sons. P.5. La cita corresponde a una traduccin libre del autor.

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2.2.4.1. Basados en mltiplos:

La valoracin por mltiplos es, una metodologa de valoracin de

empresas que consiste en encontrar alguna relacin, entre el valor de la

empresa y alguna otra variable que, permita extrapolar los resultados a otras

empresas, o simplemente, comparar las ratios de la empresa que estamos

analizando, con otras compaas de caractersticas similares, para tomar

decisiones de compra o de venta de ttulos, o incluso de la totalidad de la

empresa.68

Los mltiplos pueden estar basados en: I) el resultado de la compaa

(Valor/E.B.I.T, Valor/E.B.IT.D.A, Valor/Utilidad Neta, Precio accin/utilidad x

accin P.E.R), II) en los ingresos (Precio/Ventas x Accin, Valor/Veces

Ventas), variables especficas (Valor/cantidad de abonados, Valor/KwH,

Valor/lneas telefnicas, Valor/visitantes en un sitio Web).

En este mtodo se asume que lo mercados son eficientes y que toda

la informacin disponible se encuentra descontada en los precios69. La

valoracin se efecta mediante los siguientes pasos70:

A) Anlisis de la empresa objetivo: Se buscan caractersticas del

objetivo, para que pueda ser posible una comparacin con

empresas semejantes. En el marco de un anlisis cualitativo se

estiman mercados, canales de comercializacin, participaciones de

mercados, y management, as como la evolucin futura de los

ingresos y beneficios.

B) Seleccin de las empresas comparables (Peer Group): El peer

group debera ser seleccionado de forma que coincidan el mayor

nmero de caractersticas posibles con la empresa objetivo. Los

criterios para medir esa similitud son: la red de distribucin;

68 FABREGAT Jordi & PALAU Jess. 2004. La Valoracin de Acciones. Espaa: Ediciones Deusto

- Planeta de Agostini Profesional y Formacin S.L. P 6. 69 ESTEVEZ GARCIA Pablo. El Mtodo de Valoracin por Mltiplos. In:

http://www.telefonica.net/web2/pgestevez/Valoracion%20por%20Multiplos.pdf 70 Idem

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pertenencia al sector; tecnologas utilizadas; tamao de la empresa

y riesgo.

C) Clculo del valor de la empresa: Generalmente se calcula el valor

de una empresa que es objeto de valoracin (UWb) multiplicando

un factor de rendimiento (por ejemplo EBIT) del objeto de

valoracin (Pb) con un mltiplo, que se compone de la relacin de

valor de la empresa del objeto de comparacin (UWv), con el factor

de rendimiento de la misma (Pv).

Frmula 1 =Pv

UWvPbbUW =

Los mltiplos son valores de las compaas que se utilizan como

referencia rpida y de fcil comparacin. No obstante, en ellos no hay un

minucioso anlisis de las variables que afectan a la compaa, tanto internas

(gestin del negocio, estado de situacin patrimonial y flujo de fondos) como

externas (riesgo y valor del dinero en el tiempo). Lo que lleva a preguntarse:

por qu son tan utilizados? La respuesta radica en que, en la medida que el

mltiplo sea representativo, es una medida cercana a lo que podemos

obtener por descuento de flujo de fondos. Por ejemplo, si se piensa en una

industria madura que ya ha alcanzado un estado estacionario, donde sus

exigencias de inversin han cesado, el Flujo de Caja Libre sera aproximado

al E.B.I.T.D.A, que se encuentra conformado por los siguientes conceptos:

Grfico 10. Frmula E.B.I.T / E.B.I.T.D.A:

Formula para calcular el E.B.I.T y E.B.I.T.D.A

(+) Ingresos Netos de Descuentos y Bonificaciones.(-) Costos directos e indirectos de produccin.(=) Margen de Explotacin.(-) Gastos de comercializacin. (ej: Fletes, impuestos, previsiones)(=) Margen Variable.(-) Gastos fijos de Marketing y Estructura fija.(=) Resultado Operativo o E.B.I.T.(+) Depreciaciones y Amortizaciones.(=) E.B.I.T.D.A

Fuente: Elaboracin Propia en base a libros de texto

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El E.B.I.T y E.B.I.T.D.A son importantes debido a que en ellos se

evala el resultado del negocio y la generacin de caja, antes de variables

que no se relacionan directamente con el resultado71.

Otro mltiplo frecuentemente utilizado como medida para saber la

valoracin que da el mercado a las acciones es el Price Earnig Ratio, que

mide la relacin entre el valor de mercado de una accin (P) y el beneficio

por accin (BPA). Usualmente, se interpreta como la cantidad de veces que

el beneficio por accin cabe en el precio. La definicin matemtica es:

Frmula 2 =BPA

PPER = ;

o tambin = NetaUtilidad

accioneslasdeMercadodeValorPER

.

.....=

Se utiliza para estimar el valor de una empresa multiplicando la utilidad

neta de un ao por el PER del sector industrial al que se corresponde. Para

que tenga razonabilidad, se debiera tener un historial del sector industrial y

ste debera mostrar regularidad. Un problema que se deriva de su uso es

que, el ndice pierde significado cuando los resultados son negativos; aunque

este problema se podra solucionar utilizando promedios. Otros

inconvenientes son que, en el PER se reflejan los humores del mercado y

puede estar influenciado contablemente.

En resumen, los mltiplos se utilizan como una forma prctica de

aproximacin al valor de una compaa, debido a su facilidad de clculo.

71 El E.B.I.T.D.A es de gran utilidad, como se explica en la siguiente cita: "El efectivo generado de operaciones, en oposicin a la venta de activos, corresponde a los

ingresos anteriores a intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin (EBITDA, acrnimo en ingls). El beneficio antes de intereses se utiliza como un punto de referencia porque el inters est en funcin de cmo la empresa se financia, no en la eficiencia con que opera. Los impuestos se pagan solamente si una empresa hace dinero, y hay tantas formas de reducir la obligacin tributaria de una empresa, que las comparaciones de las ganancias despus de los impuestos podran no ser significativas. La depreciacin y la amortizacin son gastos que no disminuyen el efectivo generado por la empresa. Por lo tanto, deben ser aadidos a las ganancias antes de intereses e impuestos, tambin llamado resultado operativo, para obtener el flujo de caja.

VANCE David E. 2003. Financial Analysis and Decision Making : Tools and Techniques to Solve

Financial Problems and Make Effective Business Decisions. Blacklick, OH, USA: McGraw-Hill Professional. P.137. La cita corresponde a una traduccin libre del autor.

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Otorgan un vistazo rpido de la situacin antes de continuar trabajando,

profundizando y complementando con otras metodologas.

2.2.4.2. Basados en el balance:

En esta metodologa se utiliza una aproximacin al valor de la

compaa, en funcin a la estimacin del valor de su patrimonio.

Conceptualmente, se sostiene en la creencia de que el valor de una

compaa es lo que se informa en sus registros contables. Los mtodos se

pueden clasificar en:

Valor contable o valor contable ajustado: Este mtodo tambin recibe el

nombre de valor en libros o valor patrimonio neto de una empresa; constituye

el valor de los recursos propios que se expone en el Estado de Situacin

Patrimonial, dentro del apartado Patrimonio Neto, formado por Capital y las

Reservas. Tambin, se lo calcula como la diferencia entre el Activo total y el

Pasivo exigible, en otras palabras, el excedente del total de bienes y

derechos de la empresa sobre el total de deudas contradas con terceros.72

En el caso del valor contable ajustado, se aplica la misma metodologa,

realizando revaluaciones de los Activos y Pasivos.

Valor de liquidacin: Este mtodo se aplica en el caso en el que la empresa

se encuentre en estado de liquidacin, motivo por el cual realizar sus

activos para cancelar sus deudas. El valor se calcula descontando el

patrimonio neto ajustados los gastos de liquidacin, como gastos fiscales,

indemnizaciones a empleados, y otros gastos propios a la liquidacin.73

Valor sustancial: Representa la inversin que se necesitara realizar para

obtener una empresa en las mismas condiciones en las que se encuentra.

No es otra cosa que el valor de reposicin, siempre bajo el supuesto de

continuidad o de empresa en marcha74.

72 MILETI Mabel, BERRI Ana Mara & FANUCCI Graciela. 2004, Noviembre. El Valor de la

Empresa y la Contabilidad. Instituto de Investigaciones Tericas y Aplicadas. Escuela de Contabilidad. In: http://www.fcecon.unr.edu.ar/investigacion/jornadas/archivos/miletielvalorempresa.PDF P.6-7

73 Idem. 74 Idem

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Esta metodologa no es muy utilizada ya que su sustento es esttico y

es posible que la informacin contable est disociada de la realidad

econmica de la empresa (por normas contables y criterios de valuacin

descritos anteriormente).

2.2.4.3. Basados en el flujo de fondos:

Una metodologa de frecuente utilizacin se basa en el flujo de fondos

descontado (DCF: Discounted Cash Flow) para valuar tanto empresas como

proyectos de inversin. Debido a que las decisiones se orientan al futuro, los

flujos se deben ajustar por el valor del tiempo del dinero, que se rige por un

simple axioma: [] Un dlar recibido hoy vale ms que un dlar recibido en

un ao, porque dejamos de lado la oportunidad de la inversin con ganancia

de hoy al futuro dlar para el cual debemos esperar.75. Por lo tanto, el valor

de una empresa o proyecto, depende de su capacidad para generar flujos de

caja y a medida que esa capacidad aumenta, ms alto ser el valor del

mismo.

La frmula para descontar flujos perpetuos es:

Frmula 3- Valor Presente de una Perpetuidad76 =DescuentodeTasa

CajadeFlujoPV

..

..=

La perpetuidad se tiene que ajustar por el valor presente al que

corresponda, (1+discount rate)^t, y siendo la tasa de descuento asimilable al

costo promedio del capital ponderado (WACC: Weighted Average Cost of

Capital77), la formalizacin matemtica para el valor perpetuo:

Frmula 4- PV Valor Continuo =t

tc

WACCWACC

FCFPV

)1(1

+= +

75 HELFERT Erich A (D.B.A). 2001. Financial Analysis: Tools and Techniques: A Guide For

Managers. Blacklick, OH, USA: McGraw-Hill Professional. P.244. La cita corresponde a una traduccin libre del autor.

76 WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hill. Chapter seven: Valuation- Se puede obtener mayor informacin acerca de los DCF with

Patterns. 77 Se desarrolla su clculo en los mtodos de valuacin basados en el valor.

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Las perpetuidades se utilizan para calcular el valor Terminal de la

adquisicin, ya que no tiene sentido estimar flujos de caja para siempre.

Existen tres mtodos78 para estimar este valor: uno consiste en asumir que

los activos en el ao Terminal se venden, y se estima lo que otros podran

pagar por los bienes que la empresa ha acumulado en ese punto; en el

segundo se supone que la empresa continua su marcha y se aplica un

mltiplo a las ganancias, ingresos o valor contable; y en el tercero se supone

que los flujos de efectivo crecern a un ritmo constante (g), utilizando de esta

manera un modelo de crecimiento perpetuo. En el ltimo caso habra que

dividir la perpetuidad por: (discount rate g). Un problema surge cuando los

compradores deben estimar un valor Terminal razonable. Para adquisiciones

en sectores de alto crecimiento, el valor Terminal se corresponde con una

significante proporcin del valor total79. Para resolver este problema se

debera pensar el valor Terminal desde la perspectiva de los conductores de

valor (Value Drivers) y su anlisis a partir del riesgo, y el ratio de retorno de

los futuros flujos de caja80.

La frmula para obtener el valor presente del perodo de proyeccin

explicito es: la sumatoria de los flujos de caja libre de cada perodo (t)

descontados por el costo promedio del capital. Matemticamente:

Frmula 5- PV FCF explcito =t

tt

t WACC

FCFPV

)1(1 += =

Finalmente, para que se logre conocer el valor de una compaa, se

tienen que sumar el Flujo de Caja Explcito y el Valor Perpetuo (o Valor

Terminal)

Frmula 6- Valor de una Compaa = PV FCF explcito + PVc

Perpetudidad

Habitualmente se utiliza el flujo de caja libre (Free Cash Flow) para la

valuacin de las fusiones y adquisiciones, porque este representa el flujo del

78 DAMODARAN Aswath (A). (Sin mencin de ao=. Estimating Terminal Value. In:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/termvalapproaches.htm 79 GANDHOK Tejpavan, DWIVEDI Anurag & LAL Jatin. 2001, November. EVAluating Mergers

and Aquisitions: How to Avoyd Overpayng, Volume 3, Issue 8: Stern Steward & Co. In: www.eva.com. P.5

80 Idem.

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negocio, independientemente de su financiacin, antes de otros pagos y

cobros. Si al flujo anterior se le suman el ahorro fiscal que se genera por el

financiamiento, se obtiene como resultado el flujo a distribuir entre

accionistas y prestamistas. Finalmente, se toman los efectos del

financiamiento, que son el pago de intereses, los cambios en el

endeudamiento y las nuevas emisiones de acciones para arribar al flujo

residual que queda a los accionistas. Los resultado de la valuacin debern

ser los mismos, independientemente del flujo que tomamos cuando es

descontada a la tasa de riesgo apropiada81.

Como se puede observar en el grfico 11, el armado del Cash Flow

surge de las siguientes etapas:

Grfico 11. Composicin del flujo de caja:

Formula para calcular los Flujos de Caja

(+) E.B.I.T. Resultado operativo(x) (1-tax) Impuesto a la renta(=) N.O.P.A