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THE BOSTON CONSULTING GROUP GMBH

OPTIMALE STAATLICHE RAHMENBEDINGUNGEN FÜR EINEN KREDITRISIKOMARKT/VERBRIEFUNGSMARKT FÜR

KREDITFORDERUNGEN UND -RISIKEN IN DEUTSCHLAND

Gutachten im Auftrag des Bundesministeriums der Finanzen Projektnummer 16/03

Abschlussbericht

vorgelegt von

THE BOSTON CONSULTING GROUP GMBH An der Welle 3

60322 Frankfurt

30. Januar 2004

65108-00-Abschlussbericht-30Jan04-UB-TB-DUS.doc

DISCLAIMER

The Boston Consulting Group GmbH legt Wert auf die folgende Feststellung: Dieser Bericht wurde durch die The Boston Consulting Group GmbH und sonstige Mitwirkende (im Folgenden gemeinschaftlich "BCG") für das Bundesministerium der Finanzen der Bundesrepublik Deutschland erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen basieren auf Quellen, von deren Verlässlichkeit BCG ausgeht. Eine Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen übernimmt BCG jedoch nicht. Dieser Bericht ist keine Vertrauensgrundlage für Dritte und kein Ersatz für eine eigene rechtliche, kommerzielle oder sonstige Prüfung durch Dritte. Mit Ausnahme einer Haftung für Vorsatz haftet BCG gegenüber Dritten nicht für unmittelbare, mittelbare oder Folgeschäden oder Verluste, die aus oder in Zusammenhang mit einer Verwendung dieses Berichts, dessen Inhalts oder der darin enthaltenen Informationen entstehen könnten. The Boston Consulting Group GmbH would like to emphasise the following statement: This report was prepared by The Boston Consulting Group GmbH and other contributors (hereinafter collectively called "BCG") for the Federal Ministry of Finance (Bundesministerium der Finanzen) of the Federal Republic of Germany. Information contained in this report is based on sources which BCG believes to be reliable, however, BCG does not assume any responsibility for the accuracy or completeness of such information. This report may not be relied upon by any third party and is not a substitute for a legal, commercial, or other examination by any third party. Except for damages arising from willful misconduct BCG does not accept any liability to third parties whatsoever for any direct, indirect, or consequential loss or damage arising from or in connection with any use of this report, its contents, or the information contained therein.

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Abschlussbericht 30. Januar 2004

INHALTSVERZEICHNIS

A EINLEITUNG ...............................................................................................................1

B PROJEKTAUFTRAG UND VORGEHENSWEISE.................................................2

B.1 Ausgangslage und Zielsetzung ...........................................................................2

B.2 Vorgehensweise und Methodik ..........................................................................3 B.2.1 Vorgehensweise ......................................................................................3 B.2.2 Methodik .................................................................................................5

C MARKTANALYSE ......................................................................................................8

C.1 Ausgestaltung der Einzeltransaktionen.............................................................9 C.1.1 Strukturierte, gedeckte Anleihen.............................................................9 C.1.2 Transaktionen in Deutschland...............................................................13

C.2 Darstellung des Gesamtmarktes ......................................................................14

C.2.1 Internationale Einordnung.....................................................................14 C.2.2 Zukünftige Wachstumsfelder ................................................................16

C.3 Motivationsstruktur der Marktteilnehmer.....................................................18 C.3.1 Eigenkapitalentlastung ..........................................................................18 C.3.2 Liquiditätszugang..................................................................................19 C.3.3 Risikodiversifikation .............................................................................21 C.3.4 Weitere Gründe .....................................................................................22

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D SYSTEMVERGLEICH..............................................................................................25

D.1 Regelungskreise und Anforderungen ..............................................................26 D.1.1 Originator/Bank.....................................................................................26 D.1.2 Originator/Bank und SPV .....................................................................27 D.1.3 SPV .......................................................................................................28 D.1.4 SPV und Dritte ......................................................................................28 D.1.5 Investoren..............................................................................................28

D.2 Heutige Regelungen und Hemmnisse in Deutschland....................................29 D.2.1 Originator/Bank.....................................................................................29 D.2.2 Originator/Bank und SPV .....................................................................35 D.2.3 SPV .......................................................................................................39 D.2.4 SPV und Dritte ......................................................................................43 D.2.5 Investoren..............................................................................................43

D.3 Internationale Best-Practice-Regelungen........................................................44 D.3.1 Großbritannien ......................................................................................46 D.3.2 Italien.....................................................................................................47 D.3.3 Spanien..................................................................................................50 D.3.4 Niederlande ...........................................................................................51 D.3.5 Andere Länder.......................................................................................52

E ERGEBNISSE DER INTERVIEWS.........................................................................54

E.1 Allgemeine zusätzliche Hemmnisse .................................................................54 E.1.1 Ineffiziente Aufsichtsprozesse ..............................................................54 E.1.2 Fehlende Bündelung verbriefungsrelevanter Vorschriften ...................55 E.1.3 Unzureichende institutsspezifische Voraussetzungen...........................56

E.2 Spezifische Forderungen der Marktteilnehmer .............................................57 E.2.1 Erleichterte Verbriefung von Unternehmensforderungen.....................57 E.2.2 Verbriefung leistungsgestörter Kredite .................................................58 E.2.3 Verlagerung des Servicing ....................................................................58 E.2.4 Ermöglichung von Multi-Seller-Strukturen ..........................................59 E.2.5 Standardisierung der Sekundärmärkte ..................................................61 E.2.6 Herstellung von Rechtssicherheit..........................................................61 E.2.7 Einordnung in den Gesamtkontext........................................................62

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F HANDLUNGSMÖGLICHKEITEN UND LÖSUNGSANSÄTZE.........................63

F.1 True Sale ermöglichen ......................................................................................64 F.1.1 Insolvenzfeste Forderungs- und Sicherheitenübertragung....................64 F.1.2 Wettbewerbsfähige steuerliche Behandlung .........................................65 F.1.3 Angemessene Kapitalunterlegung sicherstellen....................................67

F.2 Neue Forderungsarten verbriefen ...................................................................68 F.2.1 Öffentliche Forderungen verbriefen......................................................68 F.2.2 Leistungsgestörte Kredite verbriefen ....................................................69

F.3 Marktzugang verbreitern .................................................................................70 F.3.1 Unternehmensforderungen verbriefen...................................................70 F.3.2 Investitionen erleichtern........................................................................70 F.3.3 Multi-Seller-Strukturen einrichten ........................................................71

F.4 Komplexität reduzieren ....................................................................................71 F.4.1 Effizienz der Aufsichtsprozesse fördern ...............................................71 F.4.2 Daten verfügbar machen .......................................................................72 F.4.3 Verlagerung des Servicings ermöglichen..............................................73

F.5 Umsetzung aktiv vorantreiben .........................................................................73 F.5.1 Frühzeitige Koordination ......................................................................73 F.5.2 Gesetzgeberische Ausgestaltung festlegen............................................74 F.5.3 Aktive Kommunikation betreiben.........................................................74

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G STAATLICHER HANDLUNGSBEDARF UND NÄCHSTE SCHRITTE...........75

G.1 Kurzfristige Handlungsempfehlungen ............................................................75 G.1.1 Empfehlung 1: Anerkennung einer insolvenzfesten

Treuhandlösung.....................................................................................76 G.1.2 Empfehlung 2: Klarstellung des insolvenzrechtlich relevanten

Verkaufstatbestands ..............................................................................78 G.1.3 Empfehlung 3: Klarstellung der Nicht-Anwendbarkeit der

Betriebsstättenfiktion ............................................................................79 G.1.4 Empfehlung 4: Klarstellung der umsatzsteuerlichen Behandlung

der Zweckgesellschaft ...........................................................................80 G.1.5 Empfehlung 5: Klarstellung der Nicht-Umsatzsteuerbarkeit der

Servicingleistung des Originators .........................................................81 G.1.6 Empfehlung 6: Gewerbesteuerbefreiung der Verbriefung von

Unternehmensforderungen ....................................................................82 G.1.7 Empfehlung 7: Definition klarer behördlicher Zuständigkeiten

und Prozesse..........................................................................................83 G.1.8 Empfehlung 8: Sicherstellung eines adäquaten

Verhandlungsergebnisses Basel II ........................................................85

G.2 Mittelfristige Handlungsfelder.........................................................................86 G.2.1 Feld 1: Verbriefung öffentlicher Forderungen .....................................86 G.2.2 Feld 2: Verbriefung leistungsgestörter Kredite ....................................87 G.2.3 Feld 3: Erleichterung von Investitionen ...............................................87 G.2.4 Feld 4: Daten verfügbar machen ..........................................................88 G.2.5 Feld 5: Verlagerung des Servicings ermöglichen.................................88 G.2.6 Feld 6: Einschränkung von Aufrechnung und Anfechtung..................88 G.2.7 Feld 7: Einrichtung von Multi-Seller-Strukturen .................................89

G.3 Nächste Schritte.................................................................................................89

G.3.1 Politische Argumentationslinien ...........................................................90 G.3.2 Prozessuale Aspekte..............................................................................90

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A EINLEITUNG

Die Stärkung des Finanzplatzes Deutschlands ist eines der zentralen Ziele des Bundesministeriums der Finanzen (BMF). Die Förderung des deutschen Verbriefungsmarktes stellt ein wesentliches Element zur Erreichung dieses Zieles dar. Vor diesem Hintergrund hat das BMF Mitte Juli 2003 den Forschungsauftrag „Optimale staatliche Rahmenbedingungen für einen Kreditrisikomarkt/Verbriefungsmarkt für Kreditforderungen und -risiken in Deutschland“ (Projektnummer 16/03) an The Boston Consulting Group GmbH vergeben. Die Ableitung der Ergebnisse basiert zum einen auf einem internationalen Systemvergleich sowie zum anderen auf intensiven Interviews mit einer Vielzahl nationaler und internationaler Marktteilnehmer. Bei den durchgeführten rechtlichen und steuerlichen Analysen haben die Verbriefungsspezialisten der Rechtsanwaltskanzlei Lovells umfassend mitgewirkt. Der in der Ausschreibung definierte Projektumfang sieht die Dokumentation der Ergebnisse in einem Abschlussbericht per Ende Januar 2004 vor. Der Abschlussbericht ist wie folgt strukturiert: Nach der „Einleitung“ in Kapitel A stellt Kapitel B zu „Projektauftrag und Vorgehensweise“ die prozessualen und methodischen Überlegungen bei der Durchführung des Forschungsvorhabens vor. Beide Kapitel können ohne Verlust von inhaltlichen Ergebnissen übersprungen werden. Die Kapitel C, D und E enthalten die detaillierten Ergebnisse der verwendeten methodischen Bausteine Marktanalyse, Systemvergleich und Interviews. Sofern möglich, wurden die Ergebnisse der Interviews in die Kapitel C „Marktanalyse“ und D „Systemvergleich“ eingearbeitet, so dass in Kapitel E „Interviews“ die Darstellung lediglich mit ergänzenden Inhalten komplettiert wird. Kapitel F beschreibt die sich ergebenden allgemeinen „Handlungsmöglichkeiten und Lösungsansätze“ zur Stärkung des deutschen Verbriefungsmarktes. Dabei wird zunächst bewusst auf eine Bewertung der Handlungsmöglichkeiten verzichtet und prinzipiell denkbare Lösungen werden nur in Ansätzen skizziert. Kapitel G Staatlicher Handlungsbedarf und nächste Schritte“ enthält hingegen als zentrales Projektergebnis die bewerteten Handlungsempfehlungen von The Boston Consulting Group GmbH an das Bundesministerium der Finanzen inklusive konkreter Lösungsvorschläge. Der vorliegende Abschlussbericht ist ausschließlich zur internen Verwendung des Bundesministeriums der Finanzen vorgesehen und unterliegt strenger Vertraulichkeit. Eine vollständige oder auszugsweise Weitergabe an Dritte bedarf der ausdrücklichen Zustimmung der Projektleitung.

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B PROJEKTAUFTRAG UND VORGEHENSWEISE

B.1 Ausgangslage und Zielsetzung

Die Verbriefung von Kreditrisiken ermöglicht den Kreditinstituten die Optimierung des Kapitaleinsatzes und einen zusätzlichen Liquiditätszufluss. Auf diese Weise wird ein Beitrag für eine Ausweitung der Kreditvergabe der Institute, z. B. an mittelständische Unternehmen, geleistet. Die Verbriefung von Bankforderungen trägt damit auch zur Stabilisierung der Risiko- und Ertragslage der Institute bei. Aktuelle Entwicklungen im Bankensektor machen Verbriefungen für Banken zunehmend attraktiver. Einerseits ist die Eigenmittelausstattung vieler deutscher Kreditinstitute in den letzten Jahren deutlich gesunken. Gleichzeitig sind auf der anderen Seite die Refinanzierungskosten vieler Institute deutlich gestiegen. Diese Entwicklungen werden sich voraussichtlich mit den anstehenden strukturellen Reformen – z. B. dem Wegfall der Gewährträgerhaftung und der Anstaltslast – noch beschleunigen. Daher sollte es auch den deutschen Kreditinstituten erleichtert werden, unter international chancengleichen Bedingungen Forderungen und Risiken aus ihrem Kreditgeschäft in Deutschland zu verbriefen und am Kapitalmarkt zu platzieren. Damit wird ein wichtiger Beitrag zur Stärkung des Finanzplatzes Deutschland geleistet. Zielsetzung des Forschungsvorhaben war es, zu eruieren, welche Hindernisse für einen funktionierenden Verbriefungsmarkt existieren und welcher staatliche Handlungsbedarf besteht. Die Empfehlungen zur Verbesserung der staatlichen Rahmenbedingungen berücksichtigen insbesondere die Erfahrungen aus Großbritannien, Italien, Spanien und den Niederlanden. Die Expertise der Kreditwirtschaft wurde in die Forschungsarbeiten einbezogen. Für den sich ergebenden staatlichen Handlungsbedarf wurden Lösungsvorschläge erarbeitet, über deren Umsetzung nach Abschluss des Forschungsprojektes zu entscheiden ist. Im Mittelpunkt der Projektarbeit steht die Verbriefung und Platzierung von Forderungen und Kreditrisiken der deutschen Banken. Auf die Verbriefung von Forderungen durch Unternehmen wird nur eingegangen, sofern sich Anregungen aus den Diskussionen ergeben.



B.2 Vorgehensweise und Methodik

B.2.1 Vorgehensweise

Die Erarbeitung der Forschungsergebnisse erfolgt in fünf Phasen. Der Gesamtzeitraum des Forschungsvorhabens erstreckt sich von Mitte Juli 2003 bis Ende Januar 2004 (vgl. Abbildung 1).

Abbildung 1

PROJEKTVORGEHEN IN FÜNF PHASEN

Phase 1: Systemvergleich und Hypothesengenerierung

• Marktanalyse• Systemvergleich

Phase 2: Durchführungstrukturierter Interviews

• Vorbereitung• Durchführung• Auswertung

Phase 3: Bewertung der Handlungsmöglichkeiten

Phase 4: Konkretisierung der Lösungsvorschläge

Phase 5: Formulierung des staatlichen Handlungsbedarfs

November

32 33 34 35

September

36 37 38 39

Juli August

30 31

Oktober

40 41 42 43 44 45 46 47 48

Dezember

49 50 51 52 01 02

Januar

Meilensteine• Zwischen-/

Abschlussbericht

30.01.Vorlage

Abschluss-bericht

31.10. Vorlage

Zwischen-bericht

Quelle: BCG

03 04

Phase 1: Vergleichsanalyse europäischer Verbriefungsmärkte

Gegenstand der ersten Projektphase ist die Durchführung einer Vergleichsanalyse zwischen dem deutschen Verbriefungsmarkt und den Märkten in Großbritannien, Italien, Spanien und den Niederlanden. Auf andere internationale Märkte wird eingegangen, sofern spezifische Auffälligkeiten bestehen. Methodisch wird dabei auf Systemvergleich und Marktanalyse zurückgegriffen. Am Ende der ersten Projektphase stehen Hypothesen zu rechtlich-regulatorischen Handlungsmöglichkeiten in Bezug auf den deutschen Verbriefungsmarkt. Diese Hypothesen sind die Basis für die Interviews in der zweiten Projektphase.

Phase 2: Durchführung strukturierter Interviews

Ziele der zweiten Projektphase sind die Validierung, Ergänzung und Detaillierung der identifizierten Handlungsmöglichkeiten mit ausgewählten Marktteilnehmern und die



Erarbeitung erster Lösungsansätze. Als relevante Marktteilnehmer werden Geschäfts- und Investmentbanken, Sparkassen und Landesbanken, Spezialinstitute, Versicherungen, Ratingagenturen, Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer sowie Aufsichtsbehörden und Ministerien interviewt. Die Interviews werden methodisch als persönliche Einzelgespräche auf Basis eines strukturierten Gesprächsleitfadens durchgeführt. Am Ende der zweiten Projektphase liegen durch die Marktteilnehmer ergänzte prinzipielle Handlungsmöglichkeiten und erste Lösungsansätze vor.

Phase 3: Bewertung der Handlungsmöglichkeiten und Ableitung von Lösungsansätzen

In der dritten Projektphase werden die erarbeiteten Handlungsmöglichkeiten bewertet und erste Lösungsansätze abgeleitet. Dimensionen der Bewertung sind die Bedeutung für die Stärkung des Verbriefungsmarktes, die Beeinflussbarkeit durch den deutschen Gesetzgeber sowie der notwendige Umsetzungsaufwand. Die Wirkung der Handlungsmöglichkeiten ist sowohl aus der Perspektive der Marktteilnehmer als auch aus volkswirtschaftlicher Sicht zu beurteilen. Am Ende der dritten Projektphase liegen klar beschriebene und priorisierte prinzipielle Handlungsmöglichkeiten zur Verbesserung der rechtlich-regulatorischen Rahmenbedingungen und erste Lösungsansätze vor.

Phase 4: Konkretisierung der Lösungsvorschläge

Im Mittelpunkt der vierten Projektphase steht die Konkretisierung der prinzipiellen Handlungsmöglichkeiten in Form von klar definiertem staatlichen Handlungsbedarf und Lösungsvorschlägen. Die Handlungsmöglichkeiten, die in Phase 3 mit der höchsten Priorität bewertet wurden, stehen dabei im Vordergrund. Die präzisierten Lösungsvorschläge werden mit ausgewählten Marktteilnehmern verprobt, um einerseits deren Expertise optimal in die Überlegungen einfließen zu lassen und andererseits eine möglichst breite Unterstützung für die Umsetzung durch die Marktteilnehmer frühzeitig sicherzustellen. Am Ende der vierten Projektphase liegender konkrete staatliche Handlungsbedarf und Lösungsvorschläge für dessen Umsetzung vor.

Phase 5: Formulierung des staatlichen Handlungsbedarfs und des Abschlussberichts

In der letzten Projektphase sind die erarbeiten Ergebnisse zu bündeln und in Form eines Abschlussberichts zusammenzufassen. Besondere Aufmerksamkeit liegt dabei auf der Dokumentation der in Phase 4 erarbeiteten konkreten Lösungsvorschläge, welche die Basis für die Umsetzung der Ergebnisse des Forschungsberichts darstellen. Neben dem Abschlussbericht wird auch eine Executive Summary erstellt. Die nach den einzelnen Projektphasen und in diesem Abschlussbericht vorliegenden Ergebnisse sind in Abbildung 2 zusammengefasst.



Abbildung 2

DER ABSCHLUSSBERICHT ENTHÄLT DIE ERGEBNISSE ALLER PROJEKTPHASEN

Zwischen-ergebnis

Phase I Phase II Phase III Phase IV Phase V

Fragebogen

Qualitative Auswertung der Interviews

Ergänzung der Hypothesen

• Lösungsansätze• Erste Priorisierung

durch den Markt

Bewertete Handlungs-möglichkeiten

• Differenzierte ökonomische Bewertung

• Einordnung inden Gesamtmarkt-kontext

Ableitung erster Lösungsansätze

Stellungnahmen ausgewählter Marktteilnehmer

Verfeinerte Lösungsvorschläge

Zu erwartende Unterstützung der Maßnahmen durchdie Marktteilnehmer

Abschließende Beschreibung von

• staatlichem Handlungsbedarf

• Lösungsvor-schlägen

Ausführlicher Abschlussbericht

Executive Summary

Marktanalyse• Quantitative Markt-

beschreibung • Beschreibung

ausgewählter Transaktionen

Systemvergleich• Detaillierte

Kriterien• Systembeschrei-

bung Deutschland• Best-Practice-Ansätze

aus Vergleichsländern

Hypothesen zu rechtlich-regulatorischen Hand-lungsmöglichkeiten

Erstes Bewertungs-modell

Projekt-phasen

Quelle: BCG

B.2.2 Methodik

In den Phasen 1, 2 und 3 des Forschungsvorhabens werden zur Erarbeitung der Hypothesen, der Lösungsansätze und der Handlungsmöglichkeiten drei unterschiedliche Analysemethodiken verwendet: die Marktanalyse, der Systemvergleich und die Interviews. Durch den Einsatz der verschiedenen Techniken wird sichergestellt, dass ein breites Spektrum an Daten, Informationen und Meinungen im Rahmen des Forschungsauftrags berücksichtigt wird. Um gleichzeitig die inhaltliche Fokussierung nicht zu verlieren, wurden drei zentrale Fragen in das Zentrum der Analysen gestellt.

Drei zentrale Fragen

Für die Identifikation und Bewertung des Handlungsbedarfs ist ein detailliertes Verständnis der Zusammenhänge zwischen den volkswirtschaftlichen Effekten, den vorhandenen Marktstrukturen, den einzelwirtschaftlichen Motivationen und den rechtlich-regulatorischen Rahmenbedingungen bei einem verstärken Einsatz von Verbriefungen erforderlich. Entsprechend basiert das weitere Vorgehen auf den drei in Abbildung 3 dargestellten Fragestellungen.



Abbildung 3

DAS FORSCHUNGSVORHABEN ADRESSIERT DREI FRAGEN

Untersuchungsgegenstand Fragestellungen

Analyse des Verbriefungsmarktes

EinzelwirtschaftlicheBetrachtung der Verbriefung

Rechtlich-Regulatorische Rahmenbedingungen

Welchen Umfang und welche Schwerpunktehat der Verbriefungsmarkt heute und zukünftig?

Unter welchen Bedingungen ist eine Verbriefungs-transaktion für die Bank wirtschaftlich vorteilhaft?

Welche rechtlich-regulatorischen Änderungen können zur gewünschten Belebung des deutschen Verbriefungsmarktes führen?

1

2

3

Quelle: BCG

Marktanalyse

Die Marktanalyse untersucht die heutigen und zukünftigen Schwerpunkte des Verbriefungsmarktes anhand von definierten Parametern (z. B. Marktvolumen und Markt-wachstum, verwendete Forderungsarten, finanzierte Anteile, Nutzung standardisierter Programme oder Anzahl und Durchschnittsvolumen der Transaktionen). Als Basis der Analysen sind zunächst die gängigsten Ausgestaltungsmerkmale von Verbriefungs-transaktionen zu beschreiben. Die anschließende Untersuchung des Gesamtmarktes erfolgt sowohl auf Basis öffentlich zugänglicher Quellen als auch unter Nutzung der BCG-Datenbanken und der von den Interviewpartnern zur Verfügung gestellten Informationen und der Mitwirkung der Verbriefungsspezialisten der Rechtsanwaltskanzlei Lovells. Als Vergleichsmärkte werden dabei Großbritannien, Italien, Spanien und die Niederlande herangezogen. Zusätzlich werden die sich aus dem Marktkontext ergebenden einzelwirtschaftlichen Motivationen der Marktteilnehmer untersucht.

Systemvergleich

In Ergänzung der Marktanalyse konzentriert sich der Systemvergleich auf die Ausgestaltung der rechtlich-regulatorischen Rahmenbedingungen in den Vergleichs-ländern. Die Untersuchung ist auf fünf Regelungskreise entlang der Grundstruktur einer Verbriefungstransaktion fokussiert: (1) Originator/Bank, (2) Originator/Bank und SPV, (3) SPV, (4) SPV und Dritte und (5) Investoren.



In den einzelnen Regelungskreisen sind zunächst allgemeine Anforderungen an das rechtlich-regulatorische System zu formulieren, die als Leitlinien bei der späteren Konkretisierung der Lösungsansätze dienen. Im Vergleich mit diesen Anforderungen sind dann die heute in Deutschland bestehenden konkreten rechtlich-regulatorischen Handlungsmöglichkeiten zu erarbeiten. In einem zweiten Schritt werden die Ausgangslage und aktuelle Entwicklungen in den Vergleichsländern untersucht und konkrete Best-Practice-Regelungen identifiziert. Der Fokus liegt dabei auf besonderen Auffälligkeiten, die für die Weiterentwicklung des rechtlich-regulatorischen Rahmens in Deutschland wichtige Impulse liefern können. Ein vollumfänglicher Vergleich aller Einzelregelungen findet nicht statt. Die potenzielle Übertragbarkeit neuer Lösungsansätze in das deutsche Rechtssystem wird im Rahmen der Erarbeitung der Lösungsvorschläge überprüft.

Interviews

Die Grundlage der Interviews bildet ein strukturierter Gesprächsleitfaden mit qualitativen und quantitativen Fragen. Um einen optimalen Informationsaustausch in den Interviews sicherzustellen, werden diese ausnahmslos in Form von persönlichen Gesprächen durchgeführt. Für jedes Interview werden unter Berücksichtigung des spezifischen Know-hows des Interviewpartners zusätzliche Vertiefungsthemen definiert. Dieses individualisierte Vorgehen ermöglicht ein deutlich tieferes Verständnis des Marktes, als es durch die alleinige Abarbeitung eines standardisierten Fragebogens zu erreichen wäre. Neben der Überprüfung der Ergebnisse aus Marktanalyse und Systemvergleich werden im Rahmen der Interviews ergänzende Handlungsmöglichkeiten für Anpassungen des rechtlich-regulatorischen Rahmens für den deutschen Verbriefungsmarkt identifiziert.



C MARKTANALYSE

Ziel der Marktanalyse ist die Ableitung von Hypothesen zum Handlungsbedarf aus einer detaillierten Betrachtung der Strukturen des deutschen Verbriefungsmarktes im internationalen Vergleich. Drei zentrale Fragen stehen im Mittelpunkt:

1. Welchen Umfang und welchen Schwerpunkt hat der Verbriefungsmarkt heute und zukünftig? (Darstellung des Gesamtmarkts)

2. Unter welchen Bedingungen führt eine Bank eine Verbriefung durch, und wie werden sich diese Bedingungen zukünftig ändern? (Motivationsstruktur der Marktteilnehmer)

3. Welcher Handlungsbedarf ergibt sich aus den heutigen Transaktionsstrukturen? (Ausgestaltung der Einzeltransaktionen)

Nach einer kurzen Zusammenfassung der Ergebnisse der Marktanalyse wird zuerst auf die Ausgestaltung der Einzeltransaktionen und dann auf die Entwicklung des Gesamtmarktes und die Motivationsstruktur der Marktteilnehmer eingegangen. Der deutsche Verbriefungsmarkt zeigt im internationalen Vergleich deutlichen Nachholbedarf. Wachstumsmöglichkeiten bestehen dabei einerseits bei der Verwendung von True-Sale-Strukturen und andererseits in der Verbriefung alternativer Forderungsarten über private Immobilienfinanzierungen und Kredite/Anleihen hinaus. Aufgrund der Verteilung der Forderungsbestände unter den Banken kann dieses Wachstum mittelfristig sowohl durch die bereits im Verbriefungsmarkt aktiven Banken als auch durch neue Bankengruppen (insbesondere öffentlich-rechtliche Institute) getrieben werden. Banken haben drei Hauptmotive für Verbriefung: Eigenkapitalentlastung, Zugang zu alternativen Refinanzierungsquellen und Risikodiversifikation. Die Motivationslage ist in den verschiedenen Bankengruppen unterschiedlich. Für die öffentlich-rechtlichen Institute war bisher keine Notwendigkeit zur Verbriefung gegeben, für Hypothekenbanken und Großbanken war die Eigenkapitalentlastung wichtigstes Motiv. Mit dem Wegfall der Gewährträgerhaftung und sich verschlechternden Ratings wird der günstige Zugang zur Refinanzierung für alle Bankengruppen an Bedeutung gewinnen. Bisher war dieses Motiv hauptsächlich bei Konsumentenkreditbanken relevant. Durch den Einsatz sophistizierterer Instrumente des Risikomanagements wird außerdem der Einsatz von Verbriefungen zur Risikodiversifikation zunehmen. Der für die Refinanzierungswirkung notwendige Liquiditätszufluss kann mit den in Deutschland verwendeten synthetischen Transaktionsstrukturen nur bedingt erzielt werden. Zwar versucht der Markt die finanzierten Anteile der synthetischen Strukturen ständig zu erweitern, die einfachere Lösung in Form einer True-Sale-Verbriefung kann aber bisher in Deutschland nur eingeschränkt eingesetzt werden. Das der Verbriefung teilweise ähnliche, vollständig finanzierte Instrument des Pfandbriefs ist eine effiziente Alternative zur Verbriefung, steht aber nur den Pfandbriefbanken zur Verfügung.



C.1 Ausgestaltung der Einzeltransaktionen

Verbriefungen gehören zur Gruppe strukturierter gedeckter Anleihen. Diesen Anleihen ist gemeinsam, dass sie durch ein Portfolio an Finanzaktiva (wie z. B. Forderungen) gegen Kapitalverlust abgesichert sind. Neben der Verbriefung ist auch der deutsche Pfandbrief den strukturierten gedeckten Anleihen zuzurechnen. Wenn auch alle Verbriefungen einer generischen Grundstruktur folgen, sind die konkreten Ausgestaltungen doch häufig stark unterschiedlich. Die gebräuchlichsten Typen sind True Sale und synthetische Verbriefung. Der erste Teil dieses Abschnitts stellt die verschiedenen Formen strukturierter gedeckter Anleihen als Basis der weiteren Untersuchungen vergleichend vor. Im zweiten Teil des Abschnitts wird untersucht, welche Verbriefungsstrukturen sich im deutschen Markt etabliert haben.

C.1.1 Strukturierte, gedeckte Anleihen

True Sale und synthetische Verbriefung

Bei einer Verbriefung wird ein definiertes Portfolio an Finanzaktiva an eine Zweckgesellschaft übertragen, die sich wiederum durch die Ausgabe von durch diese Finanzaktiva besicherten Anleihen refinanziert. Ziel ist dabei die Umwandlung von Finanzaktiva in kapitalmarktfähige Wertpapiere. Dabei sind die eingehenden Zahlungsströme der Finanzaktiva so zu strukturieren, dass die vollständige und pünktliche Bedienung der Ansprüche der Anleihegläubiger möglich wird.

Abbildung 4

GRUNDSTRUKTUR EINER VERBRIEFUNGSTRANSAKTIONFünf Regelungskreise im Mittelpunkt

Quelle: BCG

Rechtlich regulatorischer Rahmen

Forderungsschuldner

Originator/Bank

Servicer

ZweckgesellschaftSpecial Purpose Vehicle

(SPV)

Ratingagentur

Sicherungsgeber

Sicherheiten-treuhänder

Bankenkonsortium

InvestorenAdministrator(Zahlstelle)

A CB D

E



Die Hauptbeteiligten einer Verbriefung sind der Originator/Bank, die Investoren und der Servicer, die über die Zweckgesellschaft in Verbindung stehen (vgl. Abbildung 4). Die Zweckgesellschaft ist dabei eine eigenständige Rechtspersönlichkeit, die aus insolvenzrechtlichen und bilanzrechtlichen Überlegungen eigentumsrechtlich und personell vom Originator/Bank getrennt wird. Die Zweckgesellschaft ist aus steuerlichen und insolvenzrechtlichen Überlegungen meist im EU-Ausland oder in Drittländern angesiedelt und wird nach dem im jeweiligen Land geltenden Gesellschaftsrecht ausgestaltet, z. B. als angelsächsische Limited Liability Company. Die Hauptleistungen der Zweckgesellschaft bestehen in der insolvenzrechtlichen Isolierung der Finanzaktiva vom Originator/Bank, dem Transfer der Risiken aus den Finanzaktiva vom Originator an die Investoren und der Kapitalmarktrefinanzierung für den Originator/Bank. Die verbrieften Finanzaktiva sollten selbst in der Insolvenz des Originators/Bank ausschließlich den Investoren der Verbriefung zur Verfügung stehen und nicht mehr der Befriedigung der allgemeinen Ansprüche der Gläubiger des Originators/Bank dienen. Dies kann durch die Übertragung der Finanzaktiva an die Zweckgesellschaft erreicht werden. Die Kreditrisiken aus den Finanzaktiva werden vollständig an die Investoren und andere Beteiligte weitergegeben. Die Zweckgesellschaft übernimmt im Rahmen der Verbriefung üblicherweise weder Risiken noch operative Aufgaben und verfolgt keine eigenständigen Gewinnerzielungsabsichten. Verbriefungen werden so strukturiert, dass nahezu kein Gewinn bei der Zweckgesellschaft anfällt. Im Rahmen der Verbriefung muss die Zweckgesellschaft die Verwaltung der Finanzaktiva, deren laufende Überwachung und den gerichtlichen und außergerichtlichen Einzug der fälligen Zahlungen sicherstellen (Servicingleistungen). Diese Leistungen werden vor und meist auch nach der Verbriefung vom Originator/Bank erbracht. Nach der Verbriefung wird die Leistung jedoch formal im Auftrag der Zweckgesellschaft und nicht mehr für den Originator/Bank selbst erbracht. Zwischen der Zweckgesellschaft und einem echten Factor besteht der Unterschied, dass Letzterer selbst eine Gewinnerzielungsabsicht hat, die Servicingleistung, insbesondere Buchführung und Einzug der Forderungen, selbst erbringt und auch die mit den Finanzaktiva verbundenen Risiken bewusst übernimmt. Dies trifft für die Zweckgesellschaft einer Verbriefung, wie oben beschrieben, nicht zu. Rechtlich-regulatorische Vorschriften für die Zweckgesellschaft einer Verbriefung können daher nur eingeschränkt an Vorschriften für einen echten Factor orientiert werden. Bei Verbriefungen mehrerer Originatoren/Banken (sogenannten Multi-Seller-Strukturen) im Rahmen eines Programms einer Bank werden häufig zweistufige Zweckgesellschaften verwendet. Auf der ersten Stufe kauft eine Zweckgesellschaft (Ankaufsgesellschaft) je beteiligtem Originator/Bank die Finanzaktiva an. Auf der zweiten Stufe emittiert eine weitere separate Zweckgesellschaft (Emissionsgesellschaft) die Wertpapiere. Die Emissionsgesellschaft finanziert mit den Emissionserlösen die verschiedenen



Ankaufsgesellschaften. Die Ankaufsgesellschaften und die Emissionsgesellschaften müssen dabei nicht gesellschaftsrechtlich verbunden sein. Darüber hinaus wirkt noch eine Vielzahl weiterer Beteiligter an einer Verbriefung mit. Die Strukturierung einer Verbriefung wird vom Arrangeur vorgenommen, der meist die Bewertung des Forderungspools vornimmt. Im Rahmen der Strukturierung wird ein Teil der Risiken auch auf Sicherungsgeber übertragen. Die Gründung der Zweckgesellschaft erfolgt durch eingeschaltete Anwaltskanzleien. Einem Sicherheitentreuhänder werden die angekauften Finanzaktiva von der Zweckgesellschaft als Sicherheit für die von der Zweckgesellschaft an die Investoren begebenen Schuldtitel übertragen. Ein Administrator (entweder eine Anwaltskanzlei, der Arrangeur, der Sicherheitentreuhänder oder sonstige Dritte) überwacht die Ordnungsmäßigkeit der Transaktion und die Geschäftstätigkeit von Zweckgesellschaft und Servicer zugunsten der Investoren. Er kann gegebenenfalls auch als Zahlstelle zwischen Investor und Servicer und/oder Zweckgesellschaft eingeschaltet werden. Erfolgt die Refinanzierung der Zweckgesellschaft über den Kapitalmarkt, sind eine Bonitätseinschätzung der begebenen Schuldtitel und der einzelnen Tranchen durch die Ratingagenturen und die Platzierung durch ein Emissionskonsortium notwendig. Die Grundstruktur lässt sich bezüglich der Art der Übertragung der Finanzaktiva und der damit verbundenen Refinanzierungsvolumina weiter differenzieren: Gehen die Finanzaktiva zivilrechtlich wirksam auf die Zweckgesellschaft über und werden dem Einfluss des Originators/Bank vollständig entzogen, spricht man von einem True Sale („echter Verkauf“). Verbleibt das zivilrechtliche Eigentum an den Finanzaktiva jedoch beim Originator/Bank und werden nur die Kreditrisiken aus diesen Finanzaktiva an die Zweckgesellschaft übertragen (z. B. über Derivate), wird die Verbriefung als synthetische Transaktion bezeichnet. Bei einem True Sale findet die Übertragung der Finanzaktiva zumeist über einen Verkauf statt, sodass dem Originator/Bank der entsprechende Betrag an Finanzmitteln zufließt. Dies ist bei synthetischen Transaktionen nur teilweise der Fall. Bei einer synthetischen Transaktion fließen der Zweckgesellschaft zusätzliche Finanzmittel zu, wenn diese ihrerseits die Risiken über Credit-Linked Notes (CLN) am Kapitalmarkt platziert. Diese Finanzmittel müssen aber wieder in bestgeratete Sicherungsinstrumente investiert werden und stehen dem Originator/Bank nur dann zur Verfügung, wenn die Finanzmittel in Instrumente investiert werden können, die vom Originator/Bank begeben werden. Dies ist aber aufgrund des nicht ausreichenden Ratings meist nicht möglich.

Pfandbrief

Auch beim Pfandbrief handelt es sich um eine Anleihe, die durch Finanzaktiva besichert ist. Die Finanzaktiva, die in das Deckungsregister einzutragen sind, bleiben im zivilrechtlichen Eigentum der emittierenden Bank, stehen in der Insolvenz der Pfandbriefbank aber als isolierte Masse vorrangig den Pfandbriefgläubigern zu. Die Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft bei der Emission des Pfandbriefs ist nicht notwendig, weil die insolvenzrechtliche Isolierung durch das Hypothekenbankengesetz sichergestellt ist. Deckungsfähige Finanzaktiva (z. B. Immobilienkredite, Kredite an die



öffentliche Hand) können häufig auch für eine Verbriefung verwendet werden. Aus Sicht des Originators/Bank sind Verbriefung und Pfandbrief damit in Bezug auf die Refinanzierung zwei alternative Produkte. Signifikante Unterschiede bestehen demgegenüber in Bezug auf andere Einsatzgebiete, z. B. die EK-Entlastung. Auch aus Sicht der Investoren ergeben sich grundlegende Unterschiede zwischen Pfandbrief und Verbriefung:

• Die Deckungswerte des Pfandbriefs sind austauschbar, das verbriefte Portfolio ist fixiert.

• Das Rating der Pfandbriefe ist hauptsächlich vom Rating der Deckungswerte abhängig, das Rating der Verbriefung von der Bonität des verbrieften Portfolios.

• Investitionen in einen Pfandbrief sind auf die Linien der Pfandbriefbank anzurechnen, Investitionen in Verbriefungen aber nicht auf die Linien des Originators/Bank.

• Der Pfandbriefmarkt ist in der Regel deutlich liquider als der Verbriefungsmarkt.

Neben den hier beschriebenen Grundstrukturen gibt es eine Vielzahl an weiteren Ausprägungen sowohl von Verbriefungen als auch von Pfandbriefen. Es ist absehbar, dass weiterhin zwei differenzierte Märkte für Verbriefungen und Pfandbriefe existieren werden.

Abbildung 5

DEUTSCHE TRANSAKTIONEN IM JAHR 2002 Standard: Synthetisch, KfW, 1 Originator, geringer finanzierter Anteil

Struktur

KfW Provide

Volumen(€ Mrd.)

3,01,81,51,51,51,21,10,6

Name

Provide Comfort 2002-1Provide Home 2002-1Provide-Blue 2002-2Provide Residence 2002-2 PLCProvide Residence 2002-1 PLCProvide-Blue 2002-1 PLCProvide GEMS 2002-1 PLCProvide-VR 2002-1 PLC

Originator

HVBAareal BankBHW BausparkasseCommerzbankCommerzbankBHW BausparkasseRheinhypDG HYP/Genobanken

Forderungsklasse

Private Immobilienfin.Private Immobilienfin.Private Immobilienfin.Private Immobilienfin.Private Immobilienfin.Private Immobilienfin.Private Immobilienfin.Private Immobilienfin.

Synthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziert

KfW Promise 3,71,61,5

Promise-I 2002-1 IKBPromise-A 2002-1 PLCPromise-C 2002-1 PLC

IKBHVBCommerzbank

Kredite an KMUKredite an KMUKredite an KMU

Synthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/teilw. finanziert

Bankeigene Strukturen

5,03,01,01,00,80,2

Building Comfort 2002-1Geldilux 2002-1 Ltd.GECO 2002 Ltd.VCL No. 5 Ltd.Globaldrive BV Series DGELT 2002-1

HVBHVBWest HypVW LeasingFord Credit EuropeVR Leasing

Private Immobilienfin.Kredite an KMU Gewerbl. Immobilienfin.AutokrediteAutokrediteAutoleasingforderungen

Synthetisch/teilw. finanziertSynthetisch/voll finanziertSynthetisch/teilw. finanziertTrue-SaleTrue-SaleSynthetisch/voll finanziert

Quelle: Moody's; BCG-Analyse



C.1.2 Transaktionen in Deutschland

Im Jahr 2002 wurden in Deutschland 17 öffentliche Verbriefungen durchgeführt (vgl. Abbildung 5), neben einer Vielzahl "privater" Transaktionen, die nicht öffentlich am Kapitalmarkt platziert wurden. Davon waren lediglich zwei Verbriefungen von Autokrediten als True Sale ausgestaltet, alle übrigen waren synthetische Verbriefungen. Die KfW-Programme Promise und Provide decken 11 der 17 Transaktionen ab. Der Kreis der Originatoren/Banken ist auf Groß- und Spezialbanken beschränkt, als Forderungsarten werden zumeist private Immobilienfinanzierungen und Kredite an kleine und mittlere Unternehmen (KMU) verwendet. Der finanzierte Anteil der deutschen Transaktionen ist nicht zuletzt aufgrund des geringen Anteils an True Sale gering. Dass aber durchaus Bedarf an finanzierten Strukturen besteht, ist an einigen neuen Strukturen zu erkennen:

• KfW-Struktur mit Pfandbriefen: Bei einer synthetischen Verbriefung über die KfW verbleibt das Portfolio der Finanzaktiva zwar im Besitz des Originators/Bank, wird durch die Garantie der KfW aber deckungsstockfähig für einen öffentlichen Pfandbrief und kann so zu einem Finanzmittelzufluss führen.

• Eigene Emission als Sicherung: Bei einer synthetischen Verbriefung unter der Verwendung von Credit-Linked Notes kann der Finanzmittelzufluss bei der Zweckgesellschaft in Emissionen (z. B. Pfandbriefe) des Originators/Bank investiert werden, falls diese hinreichend gut geratet sind, und führt so auch bei diesem zu einem Finanzierungseffekt.

• True Sale über das Ausland: Nach der Veräußerung der Finanzaktiva innerhalb des Originators/Bank an ausländische Niederlassungen, z. B. in London, wird im dortigen rechtlich-regulatorischen Rahmen eine True-Sale-Verbriefung durchgeführt.

Sowohl diese innovativen synthetischen Transaktionen als auch die Verwendung der KfW-Programme sind im internationalen Vergleich aber sehr teuer. Um eine Verbriefung trotzdem ökonomisch sinnvoll zu gestalten, sind daher hohe durchschnittliche Volumina notwendig (vgl. Abbildung 6). Die Kosten für True Sale sind im Vergleich zu synthetischen Transaktionen sogar noch höher. Dies hat insbesondere zwei Ursachen, die im Systemvergleich näher zu untersuchen sein werden:

• Hohe Abschläge der Ratingagenturen für bestehende rechtlich-regulatorische Risiken, z. B. im Steuerrecht oder Insolvenzrecht

• Zusätzlicher Dokumentations- und Strukturierungsaufwand durch fehlende Möglichkeiten bei der Forderungsübertragung im Zivilrecht



Abbildung 6

0

10

20

30

40

50

60

HOHE KOSTEN INSBESONDERE BEI TRUE-SALEWenige, große Transaktionen als Folge

bp

Kosten(1)

Upfront

Verbriefungskosten der Strukturen

14

12,5 26,5

8

17,5 52

CreditEnhan-cement

Summe Zusätz-liche

Kosten(1)

Upfront

Zusätz-lichesCreditEnhan-cement

Summe

(1) Kosten für Rechtsberatung, Strukturierung, Underwriting, RatingQuelle: Commerzbank Securities; Experteninterviews; BCG-Analyse

Zusätzliche Strukturierung und

Dokumentation

Risikorückstellung,z. B. für Steuerrisiken,

Insolvenzrisiken

Synthetische Struktur True-Sale

0

0,5

1

1,5

2

2,5

0 20 40 60 80

Transaktionen 2002Ø Volu-men(€ Mrd.)

Anzahl

UK

E

D

NL

F

I

Hohe Kosten nur bei großem Volumen

wirtschaftlich

Grobe AnalyseGrobe Analyse

C.2 Darstellung des Gesamtmarktes

C.2.1 Internationale Einordnung

Der deutsche Verbriefungsmarkt ist mit Verbriefungen von € 30,1 Mrd. im Jahr 2002 nach Großbritannien (€ 56,9 Mrd.) und Italien (€ 36,7 Mrd.) der drittgrößte Verbriefungsmarkt in Europa. Die Entwicklung des deutschen Verbriefungsmarktes im internationalen Vergleich ist in Abbildung 7 dargestellt. Abgebildet wird einerseits das durchschnittliche Wachstum des Verbriefungsmarktes in den Jahren 2000 bis 2002. Dieses wird mit der Marktdurchdringung verglichen, die als Relation von neu strukturierten Verbriefungen zum Bruttoinlandsprodukt in 2002 gemessen wird. Mit 1,5 %1,5 % Marktdurchdringung liegt der deutsche Markt gemeinsam mit dem französischen Markt am Ende der wesentlichen internationalen Verbriefungsmärkte. Ein Aufholen des Rückstands ist nicht zu erkennen, da das geringe durchschnittliche Marktwachstum von 3,9 % nicht zu einer signifikanten Erhöhung der Marktdurchdringung beitragen wird. Spanien und Italien sind die Märkte mit dem stärksten Wachstum, dessen Ursachen teilweise in den günstigen rechtlich-regulatorischen Rahmenbedingungen begründet sind. Großbritannien, die USA und die Niederlande zeigen erste Sättigungserscheinungen mit geringeren Wachstumsraten bei hoher Marktdurchdringung. Im internationalen Vergleich scheint die Steigerung der



Verbriefungstätigkeit in Deutschland auf mindestens das Zwei- bis Dreifache des heutigen Volumens möglich. Diese Aussage ist vor dem Hintergrund des international einzigartigen deutschen Pfandbriefmarktes zu relativieren, wird allerdings durch die Verbriefungspotenziale der vorhandenen Kreditbestände gestützt.

Abbildung 7

DER DEUTSCHE VERBRIEFUNGSMARKT IM INTERNATIONALEN VERGLEICH

(1) CAGR der Neuemissionsvolumina 2000 – 2002 (2) Neuemissionsvolumen/Bruttoinlandsprodukt 2002Quellen: Moody's; IMF; Deutsche Bundesbank; BCG-Analyse

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

0 1 2 3 4 5 6 7

Markt-wachs-tum(1) (%)

Marktdurchdringung(2) (%)

Internationale Verbriefungsmärkte 2002

F

I

E

UK

NL

USA

D

Verbriefungs-volumen 2002

€ 30 Mrd.

x 3,5

x 2,0

Die Ergebnisse einer vertieften strukturellen Untersuchung des deutschen Verbriefungsmarktes sind in Abbildung 8 nach finanziertem Anteil und verbrieften Forderungsklassen dargestellt. Auffällig ist zunächst, dass der deutsche Markt mit 75,0 % den international höchsten Anteil an nicht finanzierten Verbriefungen aufweist. In Bezug auf die verbrieften Forderungsklassen zeichnet sich in Europa ein sehr heterogenes Gesamtbild, das über mehrere Jahre betrachtet auch gewissen Schwankungen unterliegen kann. In 2002 war lediglich der starke Einsatz von privaten Immobilienfinanzierungen als Gemeinsamkeit festzustellen. Neben privaten Immobilienfinanzierungen (48,8 %, € 14,7 Mrd.) stützt sich der deutsche Verbriefungs-markt im Wesentlichen auf Kredite und Anleihen (41,9 %, € 12,6 Mrd.). Über diese eher traditionellen Forderungsklassen hinaus werden in den anderen Vergleichsländern deutlich innovativere Verbriefungen durchgeführt, beispielsweise Verbriefungen von leistungsgestörten Krediten in Italien, Einnahmen von Restaurantketten in Großbritannien oder staatliche Forderungen aus dem sozialen Wohnungsbau in den Niederlanden.



Abbildung 8

Deutsch-land

Deutsch-land

TRUE-SALE BISHER DEUTLICH UNTERREPRÄSENTIERTAusgewählte Forderungsarten in Deutschland mit deutlichem Nachholbedarf

Finanziert("True-Sale")

Nicht finanziert("Synthetisch")

0

10

20

30

40

50

60

70Verwendete Strukturen 2002

€ Mrd.

56,9

36,730,1

21,5 18,7

Ergänzung:• Pfandbrief

Verwendete Forderungsarten 2002Mrd. €

0

10

20

30

40

50

60

70

UK Italien SpanienNieder-lande

Kredite/AnleihenGewerblicheHypotheken

Private HypothekenKonsumenten-kredite (ABS)

UK Italien SpanienNieder-lande

SonstigeQuelle: Moody's; BCG-Analyse

56,9

36,730,1

21,5 18,7

C.2.2 Zukünftige Wachstumsfelder

Angesichts der aufgezeigten Struktur des deutschen Verbriefungsmarktes ist zu diskutieren, aus welchen Bereichen des Marktes ein zukünftiges Wachstum getrieben werden kann. Abbildung 9 stellt die in 2002 durchgeführten öffentlichen Verbriefungen ohne ABCP-Programme nach Bankengruppen und Forderungsklassen dar. Bereits heute werden Verbriefungen bei den Realkreditinstituten/Hypothekenbanken und den Großbanken stark eingesetzt. Es wird aber deutlich, dass in mehreren Bereichen noch deutliches Wachstumspotenzial für Verbriefungen besteht. Abbildung 10 zeigt den Forderungsbestand der deutschen Kreditinstitute in 2002 laut Statistik der Deutschen Bundesbank. Die Verbriefung von Unternehmensanleihen, Bankschuldverschreibungen und Forderungen gegen die öffentliche Hand ist aufgrund der niedrigen Margen unattraktiv und wird erst bei ernsthaften Limitierungen der Eigenkapital- oder Liquiditätsbasis erfolgen. Vom gesamten Forderungsbestand in Höhe von € 3.561 Mrd. sind aber mindestens 59,8 % oder € 2.136 Mrd. prinzipiell verbriefbar (Konsumentenkredite, private und gewerbliche Immobilienfinanzierung, Kredite an Unternehmen). Von den verbriefbaren Forderungen entfallen wiederum 53,7 % oder € 1.147 Mrd. auf die Landesbanken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken, die somit als Wachstumsmotoren fungieren könnten. Vor diesem Hintergrund besteht keine Grenze für eine Verdopplung des deutschen Verbriefungsmarktes.



Abbildung 9

VERBRIEFUNG HEUTE NUR DURCH WENIGE BANKENGRUPPEN Deutsche öffentliche Term-Transaktionen 2002

Quelle: Deutsche Bundesbank; Moody's; BCG-Analyse

GroßbankenGenossen-

schaftsbankenRealkredit-

instituteBauspar-kassen

Leasingge-sellschaften

PrivateImmobilien-finanzierung

€ 11,0 Mrd.• HVB• CoBa

€ 0,6 Mrd.• DG HYP/

Genobank

€ 2,9 Mrd.• Aareal• Rheinhyp

€ 2,7 Mrd.• BHW Bau-

sparkasseGewerblicheImmobilien-finanzierung

€ 1,0 Mrd.• WestHyp

Kredite anUnternehmen

€ 9,8 Mrd.• HVB• CoBa

Anleihen öffentl.

Haushalte

Unternehmens-anleihen

Kredite anöffentl.

Haushalte

Forderungs-klassen

Konsumenten-kredit(2)

€ 2,0 Mrd.• VW Leasing• Ford Europe• VR Leasing

Bankschuld-verschrei-

bungen

€ 5,0 Mrd.• AHB-Rhein-boden

Landes-banken

Spezial-bankenSparkassen

∅Marge

~ 80 –150 bp

~ 80 –100 bp

~ 80 –150 bp

~ 5 bp

~ 50 –70 bp

~ 10 bp

~ 450 bp

~ 20 –40 bp


Abbildung 10

RUND 60% DER FORDERUNGSBESTÄNDE SIND VERBRIEFBAR Öffentliche Institute mit größtem Potenzial

Forderungsbestand deutscher Banken 2002 (€ 3.567,9 Mrd.)

Quelle: Deutsche Bundesbank; BCG-Analyse

Konsumen-tenkredite

Private Immo-bilienfinan´.

GewerblicheImmobilienfin.

Kredite an Unternehmen

Unternehmens-anleihen

Bankschuld-verschreibungen

Kredite anöffentliche HH

Anleihen der öffentlichen HH

Sparkassen€ 747,7 Mrd.

Realkredit-institute

€ 635,4 Mrd.

Landes-banken

€ 592,1 Mrd.

Genossen-schaftsbanken€ 480,5 Mrd.

Großbanken€ 426,7 Mrd.

Sonstige€ 406,6Mrd.

Banken mitSonder-aufgaben

€ 149,8 Mrd.

Bauspar-kassen

€ 121,9 Mrd.

Heutever-

brief-bar



C.3 Motivationsstruktur der Marktteilnehmer

Banken haben drei Hauptmotive für die Verbriefung von Forderungen aus ihren Bilanzen: (1) Eigenkapitalentlastung, (2) Liquiditätszugang und (3) Risikodiversifikation. Weitere Gründe sind die Verbriefung von bilanzfremden Forderungen als zusätzliches Produktangebot für die Kunden oder die eigene Investition in Verbriefungen als attraktive Anlagemöglichkeit. Im folgenden Abschnitt werden diese Motive vorgestellt, ihre Relevanz bei der Verbriefung spezifischer Forderungsarten durch einzelne Bankengruppen untersucht und aus den aktuellen Veränderungen Rückschlüsse auf die zukünftige Struktur des Verbriefungsmarktes gezogen.

C.3.1 Eigenkapitalentlastung

Die Bankenaufsicht fordert das Vorhalten eines Mindestbetrags an Eigenkapital durch die Banken als Puffer für unerwartete Verluste. Parallel zur regulatorischen Eigenkapitalan-forderung verwenden Banken zur internen Steuerung auch ökonomische Eigenkapitalan-forderungen. Beiden Kapitalbegriffen liegt als limitierender Faktor für die Geschäftstätigkeit das Eigenkapital des Instituts zugrunde. Bei Eigenkapitalknappheit besteht sowohl die Gefahr der Einschränkung der Geschäftstätigkeit der Bank als auch die der Verletzung der regulatorischen Mindestanforderungen. Verbriefungstransaktionen sind immer dann mit einer Eigenkapitalentlastung verbunden, wenn die Risiken aus den verbrieften Forderungen teilweise oder vollständig an Dritte abgegeben werden. Die Risikoabgabe kann dabei sowohl über derivative Instrumente (synthetisch) oder durch den Verkauf der Forderungen (True Sale) geschehen und ist vom tatsächlichen Mittelzufluss unabhängig. Für eine regulatorische Kapitalentlastung ist sicherzustellen, dass die Transaktionsstruktur durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht anerkannt und bei der Berechnung des notwendigen Eigenkapitals (Grundsatz-I-Meldung) berücksichtigt wird. Einzelne deutsche Institute weisen sowohl im nationalen als auch im internationalen Vergleich eine geringe Eigenkapitalausstattung auf. Abbildung 11 zeigt die Eigenkapitalquoten ausgewählter deutscher Banken in 2002. Auffällig ist die geringe Eigenkapitalausstattung der Hypothekenbanken, die deren Verbriefungsaktivitäten begründet (vgl. Abbildung 9). Wird das Instrument der Verbriefung aus Gründen der Eigenkapitalentlastung eingesetzt, sind die Forderungsarten zu verbriefen, die eine besonders hohe Eigenkapitalbindung aufweisen. Dies sind vor allem unbesicherte Kredite und Kredite an Unternehmen, die eine Kapitalunterlegung von acht Prozent erfordern und daher in Deutschland bisher auch verstärkt für Verbriefung eingesetzt wurden. Realkreditinstitute/Hypothekenbanken haben meist nur besicherte Kredite im Forderungsbestand, die bei Verbriefung immerhin noch zu vier Prozent Eigenkapitalentlastung führen. Die Verbriefung von Forderungen gegen die öffentliche Hand oder andere Banken wird dagegen nur zu einer geringen Eigenkapitalentlastung führen.



Abbildung 11

EIGENKAPITALENTLASTUNG MOTIV BEI HYPOTHEKENBANKEN Ausgewählte deutsche Beispiele

Quellen: Bankscope; BCG-Datenbank; BCG-Analyse

7,7

9,1 9,5

12,1

6,1 5,7 6,2 6,4

Kapitalquoten 2001

Hypo-bank I

Hypo-bank II

%

Hypo-bank III

UniversalBank

Anforderung: 4 %

Anforderung: 8 %

Total CapitalRatioTier 1Ratio

€ 1,8 Mrd. Verbriefung in

2002

Synthetische Verbriefung von Immobilienfinanzierungen erlaubt EK-Entlastung (entspricht rund 60% des deutschen Verbriefungsvolumens in 2002)

Synthetische Verbriefung von Immobilienfinanzierungen erlaubt EK-Entlastung (entspricht rund 60% des deutschen Verbriefungsvolumens in 2002)

Für öffentlich-rechtliche Banken ist aufgrund der öffentlichen Trägerschaft Eigenkapital bisher kein knappes Gut gewesen. Durch gestiegene Renditeanforderungen der Eigentümer, Ratingagenturen und Kapitalmärkte sowie die Entwicklung sophistizierter Methoden zur Steuerung der Risiken wird das Instrument der Verbriefung aber auch für diese Bankengruppen zunehmend attraktiv.

C.3.2 Liquiditätszugang

Banken besitzen eine Reihe von unterschiedlichen Refinanzierungsquellen. Neben der Aufnahme von Eigenmitteln steht ihnen eine breite Palette von lang-, mittel- und kurzfristigen Refinanzierungsinstrumenten am Kapitalmarkt zur Verfügung, z. B. ungedeckte Schuldverschreibungen, Medium-Term-Notes oder Commercial-Paper-Programme. Die Kosten dieser Refinanzierungsquellen sind im Wesentlichen vom Rating der Bank abhängig und verändern sich mit den Kursbewegungen am Kapitalmarkt im Zeitverlauf. Verbriefungen stellen eine alternative Refinanzierungsquelle dar, deren Einsatz zu bestimmten Zeitpunkten unter Kostenaspekten ökonomisch vorteilhaft sein kann. Zusätzlich besitzt eine Verbriefung den Vorteil, dass die Refinanzierungsquellen diversifiziert werden und die Emission einen Zugang zum langfristigen Kapitalmarkt ermöglicht. Verbriefungen sind immer dann mit einem Mittelzufluss verbunden, wenn es sich um finanzierte Transaktionen handelt. Damit sind grundsätzlich True-Sale-Transaktionen einzusetzen, da bei synthetischen Transaktionen der finanzierte Anteil meist gering ist.



Eine Einschränkung des Liquiditätszugangs und eine Erhöhung der Refinanzierungskosten entstehen bei den Banken häufig aufgrund einer Herabstufung des Ratings. Abbildung 12 verdeutlicht diesen Sachverhalt anhand der Refinanzierungskosten der deutschen Großbanken. Als Vergleich wurden die Refinanzierungskosten bei Einsatz verschiedener Forderungsarten im Rahmen einer Verbriefung eingezeichnet. Es ist klar ersichtlich, dass die Durchführung einer Verbriefung zur Refinanzierung insbesondere für Banken mit schlechterem Rating attraktiv ist.

Abbildung 12

ERHÖHUNG DER REFINANZIERUNGSKOSTEN DURCH VERSCHLECHTERUNG DES RATINGS FÜR EINZELNE BANKEN

Quelle: BCG-Datenbank; BCG-Analyse

0

20

40

60

80

100

0

20

40

60

80

100∅ Refinan-zierungs-kosten in BP

60

Groß-bank

I(AA-)

32

60

Groß-bankIII

(A-/A2)

Unternehmens-forderungen

(CDO)

PrivateImmoblien-finanzierung

(RMBS)

GewerblicheImmobilien-finanzierung

(CMBS)

Groß-bankIV

(A-/A3)

Durchschnittliche Refinanzierungskosten 2002

Groß-bank

II(A/A1)

Hurdle Rate:Kosten derVerbriefung

True-Sale-Verbriefung als zunehmend attraktivere Refinanzierungsquelle für deutsche Banken True-Sale-Verbriefung als zunehmend attraktivere Refinanzierungsquelle für deutsche Banken

Groß-bank

I(AA-)

Groß-bankIII

(A-/A2)

Groß-bankIV

(A-/A3)

Groß-bank

II(A/A1)

Groß-bank

I(AA-)

Groß-bankIII

(A-/A2)

Groß-bankIV

(A-/A3)

Groß-bank

II(A/A1)


Wird die Verbriefung aus Gründen des Liquiditätszugangs eingesetzt, sind die Forderungsarten zu verbriefen, deren Bonität über dem Rating der Bank liegt. Dies ist regelmäßig bei besicherten Forderungen oder Forderungen mit guter Bonität des Schuldners gegeben. Die Verbriefung von Immobilienfinanzierungen oder Forderungen gegen die öffentliche Hand kann daher für einen günstigen Liquiditätszufluss sorgen. Allerdings werden diese Forderungsarten häufig auch über Pfandbriefe refinanziert, sofern die Bank das Pfandbriefprivileg besitzt. Ergänzend bietet sich die Verbriefung von Unternehmensforderungen an. Das Rating der öffentlich-rechtlichen Banken ist aufgrund der bestehenden Gewährträgerhaftung zumeist noch sehr gut, sodass aus Refinanzierungssicht der Einsatz von Verbriefungen nicht sinnvoll ist. Dies wird sich aber nach 2005 ändern, was zu vermehrter Verbriefungsaktivität führen wird.



C.3.3 Risikodiversifikation

Mit dem Kreditgeschäft sind umfangreiche Bonitätsrisiken verbunden. Besonders hohe Risiken entstehen, wenn das Forderungsportfolio nicht optimal diversifiziert ist und sogenannte Klumpenrisiken enthält. Das Forderungsportfolio einer Bank wird durch das akquirierte Neugeschäft bestimmt, so dass Spezialbanken und regionale Banken aufgrund ihrer Geschäftstätigkeit automatisch Klumpenrisiken in ihren Portfolios ausbilden. Für den Risikoabgang und die Diversifikation der Klumpen können Verbriefungen eingesetzt werden. Zusätzlich sind Banken bestrebt, ihre Risiken auch unter dem Aspekt der erzielten Rendite aktiv zu managen. Forderungen, die in Bezug auf das eingegangene Risiko keine ausreichende Rendite erwirtschaften, gleichzeitig aber Eigenkapital und Finanzierungsmittel binden, sind als Bestandteil der Bankbilanz nicht erwünscht. Verbriefungen sind auch für die Diversifikation der Risiken aus diesen Forderungen einsetzbar. Neben dem Instrument der Verbriefung bestehen in beiden Fällen aber in Form des direkten Kreditverkaufs oder des Einsatzes von Kreditderivaten attraktive Alternativen. Der Risikoübergang ist sowohl bei synthetischen als auch bei True-Sale-Verbriefungen gegeben, sodass für die Risikodiversifikation beide Strukturen eingesetzt werden können. Zielt eine Verbriefung auf die Bereinigung der Bankbilanz von unwirtschaftlichen Krediten ab, hat eine True-Sale-Verbriefung aber den Vorteil, dass gegebenenfalls auch das Servicing und alle operativen Verpflichtungen der Bank für diese Forderungen abgegeben werden können, soweit dies nach den bestehenden restriktiven Vorschriften u. a. zu Outsourcing, Datenschutz und Bankgeheimnis zulässig ist. Für regional geprägte Banken, insbesondere im Sparkassen- und Genossenschaftssektor, bieten Verbriefungen optimale Möglichkeiten zur Diversifikation ihrer Portfolios. Aufgrund der geringen Größe der zu verbriefenden Portfolios sind diese Transaktionen aber nur dann wirtschaftlich, wenn mehrere Einzelportfolios zu einem gemeinsamen Pool zusammengeführt werden können. Aus volkswirtschaftlicher Sicht sind die mit einer Verbriefung verbundene stärkere Streuung der Kreditrisiken auf verschiedene Risikoträger und die Erschließung alternativer Finanzierungsquellen prinzipiell zu begrüßen. Die stärkere Diversifikation kann mittelfristig sogar zu einer Absenkung des allgemeinen Zinsniveaus führen. Problematisch ist eine stärkere Risikoverteilung aus volkswirtschaftlicher Sicht jedoch dann, wenn sich Kreditrisiken bei Risikoträgern ansammeln, die weder deren Höhe exakt einschätzen können noch über adäquate Methoden und Verfahren zu deren Management verfügen. Dieses Problem tritt insbesondere dann ein, wenn Kreditrisiken über die aufsichtsrechtlich regulierten Sektoren (Banken, Versicherungen, Fonds) hinaus transferiert werden, beispielsweise an Privatpersonen und Unternehmen. Zumindest innerhalb der regulierten Sektoren wird sich aber ein in definierten Grenzen verstärkter Risikotransfer positiv auswirken. Dies gilt auch für den Transfer des Kreditrisikos aus risikoreichen Forderungen gegenüber Schuldnern mit schlechter Bonität.



Der Transfer des Kreditrisikos aus diesen Forderungen sollte im Rahmen von Verbriefungen daher ebenso gefördert werden wie der Transfer von Kreditrisiken aus weniger risikoreichen Forderungen gegenüber Schuldnern mit besserer Bonität. Der Transfer des Kreditrisikos aus risikoreichen Forderungen (z. B. die Verbriefung leistungsgestörter Kredite) erscheint den Banken aus ökonomischer Sicht aufgrund der damit verbundenen Abschläge und Verluste häufig aber nicht sinnvoll. Eine verstärkte Verbriefung der weniger risikoreichen Forderungen birgt jedoch die Gefahr, dass es letztlich zu einer verstärkten Konzentration risikoreicher Forderungen bei den Banken kommt. Deshalb sollten Verbriefungen in jedem Fall das gesamte Bonitätsspektrum von Bankforderungen umfassen können.

C.3.4 Weitere Gründe

Als weitere Gründe für den Einsatz von Verbriefungen werden von den Marktteilnehmern (1) die Verbriefung bilanzfremder Forderungen als zusätzliches Produktangebot für die Kunden und (2) die eigene Investition in Verbriefungen als attraktive Anlagemöglichkeit genannt.

Zusätzliches Produktangebot

Eine Bank kann einem einzelnen Unternehmenskunden unter Risikoaspekten nur begrenzte Finanzierungsmittel zur Verfügung stellen. Daher sind auch für die Unternehmen alternative Finanzierungsquellen notwendig. Die direkte Verbriefung ihrer Forderungen bietet deshalb den Unternehmen eine Möglichkeit, sich direkt am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Die Handelsforderungen der Unternehmen sind zumeist kurzfristig und im Volumen nicht ausreichend für eine eigene Verbriefung. Banken bieten deshalb den Unternehmen so genannte Asset-Backed-Commercial-Paper-Programme an (ABCP), bei denen die Forderungen mehrerer Unternehmen aufgekauft und über kurzfristige Kapitalmarktpapiere refinanziert werden. Abbildung 13 gibt einen Überblick über die verbrieften Forderungen und ABCP-Programme deutscher Banken. ABCP-Programme unterliegen aber einigen wichtigen Einschränkungen, die sie nicht zu einem Allheilmittel für die Refinanzierung der Unternehmen werden lassen. Verbrieft werden zumeist nur kurzfristige Handels- und Autoleasingforderungen. Längerfristige Miet- oder Leasingforderungen oder Forderungen aus Investitionsfinanzierungen sind daher über ABCP-Programme nur schwer refinanzierbar. Banken müssen für die Programme zur Überbrückung möglicher auftretender Zahlungsstörungen Liquiditätslinien bereitstellen. Über diese Liquiditätslinien werden einerseits Risiken bei der Bank zurückgehalten, die zukünftig auch mit Eigenkapital zu unterlegen sind. Andererseits sind die Refinanzierungskosten der Unternehmen auch bei ABCP-Programmen teilweise wieder vom Rating der Bank abhängig. Damit stellt ein ABCP-Programm nur teilweise eine Alternative zum klassischen Bankkredit dar.



Abbildung 13

COMMERCIAL-PAPER-PROGRAMME ALS ZUSÄTZLICHES PRODUKTANGEBOT AN UNTERNEHMENSKUNDEN

Conduits deutscher Sponsoren

11,359,573,753,523,192,932,502,071,851,121,001,000,800,180,08

Mrd. US$/Dez. 2002Sponsor Conduit

Compass SecuritisationSilver TowerArabella FundingIndigo FundingBills SecuritisationLake ConstanceKaiserplatzCheckpoint CharlieRheinmain SecuritisationBeacon FundingRheingold SecuritisationGiro Lion FundingBest FundingSieFundsEuRe Fin

178,0

Gesamt-volumen

ABS Kredit-kar-ten-

forde-rungen

Sons-tige(1)

Verbriefte Forderungen in europäischen Conduits

40% 25% 5%

71,2

44,5

8,97,1 7,1 5,3 33,9

Han-dels-

forde-rungen

Auto-kredite

und-lea-sing

Gewerb-liche

Kredite

Kon-sumen-

ten-Kredite

4% 4% 19%3%100%In Mrd.US$

Unterneh-mensforde-

rungen

West LBDresdner BankHVBBayerische LandesbankDeutsche BankLandesbank BWCommerzbankBankgesellschaft BerlinDeutsche BankLandesbank KielDeutsche BankBayerische LandesbankBankgesellschaft BerlinSiemensGerling-Konzern

Bisher kaum direkte Verbriefung durch unternehmenseigene ProgrammeBisher kaum direkte Verbriefung durch unternehmenseigene Programme

Quelle: Moody's; BCG-Analyse

Eigene Investition

Banken und allen anderen Investoren stehen verschiedene Alternativen zur Investition in den Rentenmarkt offen. Bei der Marktbetrachtung ist auffällig, dass ca. 40 % der in Europa verbrieften Forderungen wieder von Banken gekauft werden. Der Anteil von Versicherungen und Fondsgesellschaften liegt hingegen bei jeweils ca. 20 %, weitere 20 % werden durch Unternehmen erworben (vgl. Abbildung 14). Im internationalen Vergleich ergeben sich auch Unterschiede in der Entwicklung der Investorenbasis. Während in den USA bereits Sub-Investment-Grade-Papiere bei den Investoren relativ einfach platziert werden können, beschränken sich die Möglichkeiten in Deutschland bis auf wenige Ausnahmen auf Papiere mit hervorragender Bonitätseinschätzung. Entsprechend ist eine Belebung des deutschen Investorenmarktes zur Stärkung der Nachfrageseite außerhalb des Bankensektors auch in niederen Bonitäten notwendig. Selbst bei einer Verdopplung des deutschen Marktvolumens in den nächsten Jahren auf € 60 Mrd. wird die bestehende Limitierung der deutschen Investorenbasis aber nicht zu einem Nachfrageengpass führen. Deutsche Verbriefungen sind zur Portfoliodiversifikation auch in den USA platzierbar, und die auf rund € 3.000 Mrd. geschätzten dortigen Bestände bieten ausreichende Möglichkeiten zur Absorption deutscher Emissionen.



Abbildung 14

BANKEN SIND DOMINIERENDE EUROPÄISCHE ABS-INVESTORENIn den USA investieren zumeist Fonds

Investoren in US-Verbriefungen

Quelle: Deutsche Bank, Capital Access International; BCG-Datenbank

12

3459

11

23

2728

30

Aegon U.S.A. Investment ManagementTeachers Insurance & AnnuityAssociationMetropolitan Life Insurance CompanyGE Asset ManagementHartford Investment Management Inc.DEKA – Deutsche KapitalanlagegesellschaftDEVIF Dt. Gesellschaft fürInvestment-FondsDeutsche Asset-Management Investmentgesellschaft mbHAchivest InvestmentgesellschaftDBI – Dresdner Bank Investment ManagementWest AM (WestLB Asset Management)

16,212,9

11,810,59,48,0

7,6

4,4

3,93,8

3,6

0

20

40

60

80Investoren in Europäische Verbriefungen

In %

Banken/Conduits

Versiche-rungen

Kapital-anlage-

gesellschaften

Unternehmen

2001 200270%

50%

18%20%15%

20%

3%

17%

VolumenMrd. €Rang Unternehmen

Zusammenfassend ergibt sich aus der Marktanalyse eine mögliche Steigerung der Verbriefungsaktivitäten in Deutschland auf das bis zu Zwei- bis Dreifache des heutigen Umfangs. Ein wesentlicher Treiber sind dabei True-Sale-Verbriefungen als Resultat einer zunehmenden Notwendigkeit, alternative Quellen zur Liquiditätsversorgung zu erschließen. Ein weiteres, wesentliches Argument für zunehmende Verbriefungsaktivitäten ist die weitere Verbreitung des aktiven Managements der Kreditportfolios durch die Banken. Das Ausmaß der möglichen Steigerung des Verbriefungsvolumens ist jedoch vor dem Hintergrund zu relativieren, dass einzelne ausländische Verbriefungsmärkte teilweise deutlich durch die Verbriefung öffentlicher Forderungen oder durch andere direkte staatliche Förderungen gestärkt wurden. Gleichzeitig bestehen zur Verbriefung alternative Instrumente zur Erreichung der damit beabsichtigten Ziele, z. B. Kreditderivate und Portfolioverkäufe für Eigenkapitalentlastung und Risikodiversifikation oder Pfandbriefe als alternativer Liquiditätszugang. Vor dem Hintergrund der genannten Argumente ist trotzdem eine deutliche Steigerung der Verbriefungsaktivitäten zu erwarten, wenngleich deren exakte Höhe heute nicht abschließend quantifiziert werden kann.



D SYSTEMVERGLEICH

Ziel des Systemvergleichs ist die Ableitung von Hypothesen zu Handlungsmöglichkeiten aus einer vergleichenden Betrachtung der rechtlich-regulatorischen Rahmenbedingungen verschiedener internationaler Verbriefungsmärkte. Bei den durchgeführten rechtlichen und steuerlichen Analysen haben die Verbriefungsspezialisten der Rechtsanwaltskanzlei Lovells umfassend mitgewirkt. Die Darstellung der Ergebnisse erfolgt in drei Schritten:

1. Identifikation der Regelungskreise und der rechtlich-regulatorischen Anforderungen. 2. Heutige Regelungen und rechtlich-regulatorische Hemmnisse in Deutschland. 3. Internationaler Systemvergleich und Best-Practice-Regelungen.

Die Ergebnisse lassen sich wie folgt zusammenfassen: Aus der typischen Struktur und Motivation einer Verbriefung lassen sich klare Anforderungen an das rechtlich-regulatorische System ableiten. Zentrale Punkte sind dabei die wirksame, insolvenzfeste, einredefreie und kostengünstige Übertragung von Forderungen und Sicherheiten, eine wettbewerbsfähige steuerliche Behandlung und unschädliche Regelungen für die Anleihegläubiger in der Insolvenz des Originators/Bank. Zusätzlich ist die Veränderung der wirtschaftlichen Verhältnisse durch eine Verbriefung auch buchhalterisch und aufsichtsrechtlich adäquat und konsistent zu berücksichtigen, eine angemessene Eigenkapitalunterlegung sicherzustellen und für eine ausreichende Verfügbarkeit relevanter Informationen und Daten zu sorgen. Das rechtlich-regulatorische System in Deutschland erfüllt heute insbesondere die mit einem True Sale verbundenen Anforderungen in wesentlichen Teilen nicht. Als zentrale Hemmnisse sind die schwierige rechtlich-regulatorische Separierung von Forderungen und Sicherheiten sowie das teure und mit Unsicherheiten behaftete Insolvenzverfahren hervorzuheben. Zusätzlich bestehen erhebliche Unsicherheiten und Belastungen in Bezug auf die steuerliche Behandlung der Transaktion sowohl beim Originator/Bank als auch bei der Zweckgesellschaft. Als dritte zentrale Schwierigkeit wird die Verfügbarkeit notwendiger Daten durch Bankgeheimnis und Datenschutz stark beschränkt. Im internationalen Vergleich ist zunächst auffällig, dass die untersuchten Länder aus unterschiedlichen Motivationen (z. B. fehlender Pfandbrief oder hohe Staatsverschuldung) auf eine Stärkung des Verbriefungsmarktes abzielten. Auch in Deutschland wurden mit der Gewerbesteuerbefreiung der Verbriefung von Bankforderungen und der Gründung der True-Sale-Initiative (TSI) erste Impulse gesetzt. Eine rasche Veränderung mit nachweislichem Erfolg wird häufig durch den Einsatz von Spezialgesetzen begünstigt (z. B. Italien, Spanien). Ausgewählte Regelungen können dabei Anregungen für den deutschen Markt geben. Als Beispiele seien die Datenschutzlizenz in Großbritannien, die Übertragung von Buchgrundschulden in Italien oder die steuerliche Behandlung in den Niederlanden genannt. Eine Stärkung des Marktes ist auch durch die aktive Markttätigkeit der öffentlichen Hand nachweisbar, z. B. bei der Verbriefung leistungsgestörter Kredite und öffentlicher Forderungen in Italien oder der Mittelstandsförderung in Spanien.



D.1 Regelungskreise und Anforderungen

Bei einer Verbriefung sollen ein definiertes Portfolio an Finanzaktiva und/oder die darin enthaltenen Kreditrisiken an eine Zweckgesellschaft übertragen werden, die sich wiederum durch die Ausgabe von durch diese Finanzaktiva besicherten Anleihen refinanziert. Aus dieser Definition lassen sich Anforderungen an die rechtlich-regulatorische Ausgestaltung der relevanten fünf Regelungskreise (vgl. Abbildung 4) ableiten, die in Abbildung 15 zusammengefasst sind und nachfolgend beschrieben werden.

Abbildung 15

FÜNF RECHTLICH-REGULATORISCHE REGELUNGSKREISEN Definierte Anforderungen als Basis des Systemvergleichs

Quelle: BCG-Analyse

1. Buchhalterischer/Regula-torischer Abgang der Risiken/Forderungen

• Klar definierte Kriterienfür Regelfälle

• Flexible Behandlung von Spezialfällen

• Konsistenz der buchhal-terischen, regulatorischen, insolvenz- und zivilrecht-lichen Behandlung

• Keine Konsolidierung der SPVs

2. Festlegung des regulato-rischen Eigenkapitals

• Vermeidung von Kapitalarbitrage

• Berücksichtigung von Portfolioeffekten

• Unterlegung auf Basis des Risikogehalts

• Gleiche BehandlungTrue-Sale und Synthetisch

Originator/BankOriginator/Bank

und SPV

3. Wirksamer Forderungsübergang

• Aufhebung entgegen-stehender Regelungen

• Ankopplung der Sicherheiten

• Erfassung zukünftiger Forderungen

• Begrenzter Daten- und Dokumentations-aufwand

4. Durchsetzbarkeit in der Insolvenz der Bank

• Keine Offenlegung• Keine insolvenzbegrün-

dete Unwirksamkeit der Abtretung

• Einzugszuständigkeit beim SPV ansiedlen

5. Durchführung Servicing• Zulassung von Backup-

Servicern• Erlaubnis zum Inkasso• Weitergabemöglichkeit

für geschützte Daten

SPV SPV und Dritte

8. Drittfunktionen• Regelmäßige

Überprüfung der Transaktion

Investoren

9. Investorenkreis• Zulassung einer breiten

Investorenbasis• Beschränkung im

Volumen nach Risiko

10.Transparente, liquide Märkte

• Informationsverfügbarkeit und -transparenz

• Liquide Sekundärmärkte

A B C ED

6. Steuerrechtliche Konstitution

• Keine tansaktions-bedingten Steuern

• Rechtssichere, steuerneutrale Strukturierung

• Internationale Wettbewerbsfähigkeit

7. Gesellschaftsrechtliche Konstitution

• Geringer Aufwand für Gründung und laufenden Betrieb

• Keine Aufsichtsrechtliche Unterstellung

• Keine Finanzierungs-beschränkung

• Vermeidung der Insolvenz

Die Darstellung dient als Vergleichs- und Bewertungsmaßstab für den Systemvergleich und für die Identifikation der rechtlich-regulatorischen Handlungsmöglichkeiten. Die Anforderungen werden zunächst bewusst isoliert und verbriefungsspezifisch betrachtet, das heißt, Einschränkungen bei der Umsetzbarkeit durch mögliche Wechselwirkungen (z. B. im allgemeinen Zivilrecht/Insolvenzrecht) werden ausgeblendet. Eine Berücksichtigung muss im Rahmen der konkreten Ausgestaltung der Lösungsvorschläge und der Umsetzungsüberlegungen erfolgen.

D.1.1 Originator/Bank

Aus Sicht des Originators/Bank ist ein einfacher Abgang der Risiken und Finanzaktiva sowohl buchhalterisch als auch aufsichtsrechtlich sicherzustellen. Die buchhalterische und aufsichtsrechtliche Behandlung sollte entlang von klar definierten und verständlichen



Kriterien erfolgen, die gleichzeitig die notwendige Flexibilität für die Behandlung von Spezialfällen aufweisen. Die Konsistenz der buchhalterischen, regulatorischen und gegebenenfalls auch insolvenz- und zivilrechtlichen Behandlung der Forderungs- und Sicherheitenübertragung ist anzustreben. Der Rückbehalt von Risiken oder die Gewährung von Sicherungszusagen sollte wie eine Neuinvestition in diese Risiken unabhängig von der ursprünglichen Rolle als Originator/Bank beurteilt werden und dem Forderungsabgang zunächst nicht entgegenstehen. Bei der regulatorischen Anerkennung des Risikotransfers sollte ein Anreiz zur Kapitalarbitrage durch Verbriefung vermieden, die positiven Effekte der Portfoliobildung sollten jedoch anerkannt werden. Die Kapitalunterlegung ist nach dem Risikogehalt der Tranchen zu differenzieren. Eine Bevorzugung bestimmter Verbriefungstechniken durch eine vorteilhafte regulatorische Behandlung darf nicht erfolgen. Die Vorschriften sollten für Originatoren und Investoren, für Risiken aus Verbriefungen und anderen Investitionen und für die verschiedenen Länder einheitlich sein („Level Playing Field“).

D.1.2 Originator/Bank und SPV

Der Übertragung der Forderungen zwischen Originator/Bank und SPV kommt im Rahmen der Verbriefung zentrale Bedeutung zu, da die Forderungen und damit verbundene Sicherheiten bei der Insolvenz von Originator/Bank die vollständige Befriedigung der Ansprüche der Anleihegläubiger sicherstellen sollen. Zentrale Anforderungen sind also die rechtliche Verselbstständigung und der Entzug der übertragenen Forderungen aus dem Zugriff Dritter (z. B. Originator, dessen Gläubiger oder Insolvenzverwalter). Dies gilt nicht nur für bestehende Forderungen, sondern auch für die damit verbundenen Sicherheiten und möglicherweise erst in der Zukunft entstehende Forderungen (z. B. Mieteinnahmen). Idealerweise geschieht die rechtliche Verselbstständigung ohne Benachrichtigung des Schuldners und ohne Berücksichtigung von entgegenstehenden Regelungen in den ursprünglichen Verträgen (z. B. verlängerter Eigentumsvorbehalt). Die zivilrechtliche Übertragung sollte unabhängig vom durch das SPV gezahlten Verkaufspreis oder von eventuell definierten, durch den Originator zurückbehaltenen Risiken sein. Der Aufwand für die Datenerhebung zur Beschreibung der übertragenen Forderungen und die Dokumentation des Forderungs- und Sicherheitenübergangs (z. B. Grundbucheintrag) darf der wirtschaftlich vorteilhaften Ausgestaltung der Transaktion nicht entgegenstehen. Die Erfüllung dieser Anforderungen ist auch bei komplexeren Transaktionen, z. B. bei Verwendung von Forderungen aus mehreren Jurisdiktionen, zu gewährleisten. In der Insolvenz des Originators/Bank darf die rechtliche Verselbstständigung der Forderungen nicht rückwirkend anfechtbar sein. Um die Zahlungsströme für die Anleihegläubiger nicht zu gefährden, ist eine vollständige und rasche Durchsetzung der Ansprüche des SPV gegenüber dem insolventen Originator/Bank erforderlich. Die Durchführung der Kreditadministration (Servicing) sollte dem Originator/Bank, aber auch qualifizierten Drittparteien möglich sein. Dies umfasst auch die Durchsetzung der Ansprüche bei Zahlungsverzug oder Insolvenz des Forderungsschuldners (Inkasso). Die



Übertragung aller für die Durchführung des Servicings notwendigen Daten und deren Bearbeitung durch qualifizierte Dritte müssen möglich sein, selbst wenn diese in unterschiedlichen Ländern angesiedelt sind. Letztlich wird durch diese Anforderungen die Fortführung des Servicings auch bei Verzug oder Insolvenz des Originators/Bank sichergestellt.

D.1.3 SPV

Bei der steuerlichen Behandlung der Transaktion ist zunächst darauf zu achten, dass allein durch die Trennung von SPV und Servicer (meist Originator/Bank) und den Übergang von Forderungen und Sicherheiten keine zusätzliche steuerliche Belastung entsteht, die vor der Transaktion nicht bestanden hat (z. B. Umsatzsteuer). Die steuerneutrale Strukturierung der Aufwendungen und Erträge des SPV sollte rechtssicher zu jedem Zeitpunkt über die Laufzeit der Transaktion möglich sein. Sofern das SPV im Inland angesiedelt werden soll, ist die steuerliche Gesamtbelastung der Transaktion im internationalen Vergleich wettbewerbsfähig zu gestalten. Bei der gesellschaftsrechtlichen Konstitution des SPV ist der Aufwand für Gründung und laufenden Betrieb (z. B. Rechnungslegung) zu minimieren. Zusätzlich sind eine aufsichtsrechtliche Unterstellung oder Eigenkapitalanforderungen an das SPV zu vermeiden. Dabei ist aber zu gewährleisten, dass das SPV seine Ansprüche gegen die Gläubiger der übertragenen Forderungen unabhängig vom Originator/Bank als eigene Rechtspersönlichkeit durchsetzen kann. Bezüglich der Aufnahme von Fremdkapital durch Emission von Anleihen sollten keine Restriktionen bestehen. Die Geschäftsaktivitäten des SPV können zum Schutz der Anleihegläubiger beschränkt werden, ebenso die Befugnisse der Gesellschafter.

D.1.4 SPV und Dritte

Unabhängige Dritte sollten in regelmäßigen zeitlichen Abständen die Korrektheit der Berechnungen und Dokumentationen sowie die wirtschaftliche Lage der Transaktion im Auftrag der Anleihegläubiger überprüfen.

D.1.5 Investoren

Eine Investition in Verbriefungstransaktionen sollte zur Belebung des Investorenmarktes einem möglichst breiten Kreis an Investoren möglich sein, z. B. auch Fonds oder Privatpersonen. Einschränkungen in der Investitionshöhe sollten – falls überhaupt notwendig – mit Bezug auf bestimmte Risiken, z. B. in Tranchen schlechterer Bonität, vorgenommen werden. Den Investoren sind alle Daten und Informationen transparent zu machen, die sie für eine qualifizierte Anlageentscheidung benötigen. Dabei sind allen Investoren die gleichen Informationen zur Verfügung zu stellen und diese bei wesentlichen Veränderungen der Transaktionsstruktur unverzüglich zu informieren. Die regelmäßige und ausreichende



Information der Investoren über bereits laufende Transaktionen ist sicherzustellen. Idealerweise existiert auch ein liquider Sekundärmarkt, der eine regelmäßige Bewertung der Transaktionen zu Marktpreisen erlaubt und an Stelle einer Buy-and-Hold-Strategie auch einen kurzfristigeren Handel ermöglicht.

D.2 Heutige Regelungen und Hemmnisse in Deutschland

Die Darstellung der heutigen Regelungen und Hemmnisse in Deutschland orientiert sich an den im vorhergehenden Abschnitt beschriebenen rechtlich-regulatorischen Anforderungen in den einzelnen Regelungskreisen. Alle wesentlichen heutigen Hemmnisse, die im Rahmen des Forschungsvorhabens identifiziert wurden, sind unter Berücksichtigung der zentralen Regelwerke aufgeführt. Für innovative Transaktionsstrukturen, die Verbriefung neuer Forderungsklassen oder spezialgesetzliche Fragestellungen kann allerdings zusätzliche Handlungsbedarf entstehen, der anhand des definierten Anforderungskatalogs im Einzelfall zu prüfen ist. Mit der Gewerbesteuerbefreiung bei der Verbriefung von Bankforderungen wurde bereits ein zentrales Hemmnis in Deutschland beseitigt und durch die True-Sale-Initiative (TSI) sind schon zahlreiche weitere Themen adressiert.

D.2.1 Originator/Bank

1. Buchhalterischer/regulatorischer Abgang der Forderungen/Risiken

Die Regelungen für den buchhalterischen Abgang von Bank- und Unternehmensforderungen finden sich in der IDW-Stellungnahme RS HFA 8 vom 10. Oktober 2002. Regulatorische Regelungen für True-Sale-Verbriefungen von Bankforderungen sind im Rundschreiben 04/97 der BaFin enthalten. Fragen der Konsolidierung finden sich im HGB, IAS 27 und SIC 12. Es werden nur True-Sale-Transaktionen untersucht, da bei synthetischen Transaktionen die Forderungen und Sicherheiten bei dem Originator/Bank verbleiben und diesbezüglich keine spezifischen buchhalterischen Fragestellungen auftreten. Aus buchhalterischer Sicht werden zwei schematische Fälle unterschieden:

• Ausbuchung der Forderungen beim Originator/Bank bei vollständigem Übergang des wirtschaftlichen Eigentums. Für den Übergang des wirtschaftlichen Eigentums muss das sachenrechtliche Eigentum übergehen, und es dürfen keine Bonitätsrisiken aus den Forderungen beim Originator/Bank verbleiben.

• Bilanzierung der Forderungen beim Originator/Bank als Besicherung eines vom SPV erhaltenen Darlehens in Höhe des vereinbarten Kaufpreises. Diese Behandlung ist zwingend, sofern Bonitätsrisiken aus den Forderungen beim Originator/Bank verbleiben.



Für den Verbleib von Bonitätsrisiken beim Originator/Bank werden in der IDW-Stellungnahme verschiedene Kriterien angeführt. Laut dieser Stellungnahme ist insbesondere die Vereinbarung eines nicht endgültigen Kaufpreises schädlich , z. B. durch Rückübertragungsmöglichkeit der Forderungen an den Originator/Bank, Übernahme des First Loss durch den Originator/Bank, vollständige oder nicht unwesentliche Investition in die Emissionen des SPV durch den Originator/Bank oder Vereinbarung von Reservekonten. Ein nicht endgültiger Kaufpreis ist nur dann zulässig, wenn die dadurch zurückbehaltenen Bonitätsrisiken einen marktgerechten Kaufpreisabschlag nicht überschreiten. „Marktgerecht“ ist ein Abschlag, der sich an Delkredereabschläge bei gewöhnlichem Forderungsverkauf (Factoring) oder adjustierten historischen Ausfallquoten orientiert. Dies kann für Verbriefungstransaktionen regelmäßig nicht gewährleistet werden. Auch regulatorisch ist die Vernachlässigung der verkauften Forderungen im Grundsatz I an den vollständigen Übergang der Adressausfallrisiken gebunden. Im Unterschied zur buchhalterischen Behandlung sind aber die Übernahme des First Loss, Investitionen in die Emissionen, Reservekonten oder beliebige Kaufpreisabschläge dafür nicht schädlich, müssen jedoch gegebenenfalls bei der Ermittlung des Grundsatzes I separat berücksichtigt werden. Bei einer Verbriefung wird der Originator/Bank regelmäßig Bonitätsrisiken zurückhalten, damit die Transaktion von den Ratingagenturen ein kapitalmarktfähiges Rating erhält. Aufgrund der wenig konkreten und nur beispielhaft detaillierten Kriterien der IDW-Stellungnahme und des Rundschreibens kann heute aus Sicht der Marktteilnehmer bei der Strukturierung einer Transaktion nicht ohne Abstimmung mit den Wirtschaftsprüfern und der BaFin entschieden werden, ob der Abgang der Forderungen und Risiken buchhalterisch und regulatorisch anerkannt wird. Dies sollte zumindest für „übliche“ Transaktionen möglich sein. Während bei der buchhalterischen Behandlung die digitale Entscheidung im Vordergrund steht, ob die Forderungen und Sicherheiten dem Originator/Bank oder dem SPV zuzurechnen sind, ist regulatorisch die Frage entscheidend, welche Risiken beim Originator/Bank verbleiben und mit Eigenkapital zu unterlegen sind. Die regulatorische Behandlung sollte daher deutlich differenzierter erfolgen als die buchhalterische. Eine Anlehnung der buchhalterischen Kriterien an die regulatorischen Vorschriften wäre wünschenswert, da der heute mögliche Fall eines buchhalterischen Forderungsabgangs bei verbleibender Eigenkapitalunterlegung(oder auch das umgekehrte Szenario) nicht ohne weiteres plausibel ist. Offen ist darüber hinaus die Auswirkung der buchhalterischen Behandlung in der Insolvenz des Originators/Bank. Würde der Verkauf buchhalterisch als besichertes Darlehen des SPV qualifiziert, könnte bei gleicher insolvenzrechtlicher Behandlung der Insolvenzverwalter nach § 166 (2) Insolvenzordnung die Forderungen und Sicherheiten unter Einbehalt von Gebühren verwerten. Dies kann zusätzliche Kosten bis zu neun Prozent (und in besonderen Fällen auch mehr) des Verwertungserlöses verursachen.



Neben dem im HGB maßgeblichen Prinzip der „Kontrolle“ als Konsolidierungskriterium muss nach IAS zusätzlich bei Verbleib von Chancen und Risiken an einer Unternehmung eine Konsolidierung erfolgen. Wann allerdings davon ausgegangen werden kann, dass Chancen und Risiken beim Originator/Bank verbleiben, ist wiederum umstritten und wird durch IAS 27 und SIC 12 nur beispielhaft und nicht abschließend festgelegt. Damit besteht weiterhin große Unsicherheit, ob trotz buchhalterisch und regulatorisch anerkannten Forderungsverkaufs nicht durch Konsolidierungsvorschriften die Forderungen und Risiken wieder dem Originator/Bank zugerechnet werden. Es ist zu hoffen, dass die laufenden Anpassungen der SIC 12 diese Problematik für Verbriefungstransaktionen endgültig klarstellen.

2. Festlegung des regulatorischen Eigenkapitals

Maßgeblich für die heutige Festlegung des regulatorischen Eigenkapitals von True-Sale-Verbriefungen ist das Rundschreiben 04/97 der BaFin. Grundlage für synthetische Verbriefungen ist das Rundschreiben 10/99 der BaFin zur Behandlung von Kreditderivaten, das zurzeit überarbeitet wird. Beide Rundschreiben werden durch die allgemeinen Bestimmungen zum Grundsatz I ergänzt. Für die zukünftige Unterlegung nach Basel II sind das jeweils gültige Konsultationspapier (derzeit: CP3: 3. Konsultationspapier vom Juni 2003), das 2. Working Paper on Securitisation und die Quantitative Impact Study 3 (QIS 3) zu berücksichtigen. Zusätzlich sollten aktuelle Presseerklärungen der BIS und Stellungnahmen der Marktteilnehmer zu den noch laufenden Verhandlungen herangezogen werden. Die Diskussion in diesem Abschnitt erfolgt zunächst für True-Sale-Verbriefungen. Auf Spezifika für synthetische Transaktionen wird am Ende eingegangen. Die heutigen Risikogewichte orientieren sich im Wesentlichen an den Forderungsklassen. Beispielsweise werden Corporates als Schuldner mit 100 %, besicherte Immobilien-finanzierungen mit 50 %, OECD-Banken mit 20 % und Kredite an Staaten mit 0 % gewichtet. Die tatsächliche Bonität des einzelnen Schuldners, ausgedrückt durch ein internes oder ein externes Rating, wird dabei nicht berücksichtigt. Ebenfalls keine Berücksichtigung finden Diversifikationseffekte in Kreditportfolios, die bisher mit der Summe der Einzelrisiken unterlegt werden müssen. Zur Ermittlung der Kapitalanforderung werden die Risikogewichte dann mit acht Prozent multipliziert. Tranchen aus Verbriefungen werden im Rahmen der definierten Forderungsklassen behandelt, unabhängig von der Position der Bank als Originator oder Investor. Lediglich dem SPV gewährte nachrangige Darlehen (z. B. First Loss) sind vollständig vom verfügbaren Eigenkapital abzuziehen. Die Freisetzung von regulatorischem Kapital im Rahmen von True Sale ist damit stark von der verbrieften Forderungsart und der Art und Höhe der einbehaltenen Tranche abhängig. Die im Rahmen von Basel II vorgesehenen allgemeinen Regelungen differenzieren neben den Forderungsklassen auch die individuellen Bonitäten der einzelnen Schuldner. Diese können entweder über externe oder interne Ratingverfahren ermittelt werden Beispielsweise werden Corporates mit AAA-Rating nur noch mit 20 % gewichtet, während



Corporates mit einem Rating schlechter als B+ mit 150 % gewichtet werden. Weiterhin nicht berücksichtigt werden Korrelationen und Portfolioeffekte. Für die Behandlung von Verbriefungen gibt es darüber hinaus spezifische Änderungen: Für die einzelnen Tranchen werden ratingbasierte Risikogewichte eingeführt, die im Gegensatz zur heutigen Regelung von den Schuldnerklassen unabhängig sind. Die Orientierung erfolgt dabei ausschließlich an externen Ratings. Die von den Ratingagenturen bei der Ermittlung des Ratings verwendeten Korrelationen und Portfolioeffekte werden ausdrücklich anerkannt. Zusätzlich ist eine stärkere Belastung einbehaltener Tranchen beim Originator/Bank gegenüber der Behandlung bei einem Investor vorgesehen. Positionen mit sehr schlechter Bonität oder ohne Rating (z. B. First Loss) sind weiterhin vom Eigenkapital abzuziehen. Die Regelungen von Basel II für Verbriefungen entwickeln damit in vielen Punkten die heutigen Regelungen weiter, z. B. durch risikobasierte Gewichte oder Berücksichtigung von Korrelationen. Aufgrund der unterschiedlichen Behandlung von Verbriefungen und Einzelkrediten im Rahmen von Basel II kommt es jedoch zu einer Reihe von neuen Schwierigkeiten. Dabei ist weniger die generelle Intention der neuen Regelungen umstritten als vielmehr die zur Berechnung verwendeten Modellparameter. Die am häufigsten diskutierten Fragen und Argumente finden sich in Abbildung 16 und werden im Folgenden erläutert.

Abbildung 16

ZENTRALE DISKUSSIONSPUNKTE BEI DEN NEUEN VORSCHRIFTEN ZUR EIGENKAPITALUNTERLEGUNG

Teilnehmer des Verbriefungsmarktes Basler Bankenausschuss / Untergruppe

Quelle: Interviews; BCG-Analyse

Für gute Bonitäten ist die Risikogewichtung bei Verbriefungen deutlich zu hoch

Originatoren werden gegenüber Investoren benachteiligt; für Investoren wird die Verbriefung im Vergleich zu anderen Risiken unattraktiv

Es werden nicht nur unterwartete Verluste, sondern auch erwartete Verluste unterlegt

Synthetische Transaktionen werden gegenüber True-Sale systematisch benachteiligt

Verbriefung wird nach Basel II in Summeteurer als vor Basel II

Die Verbriefung von Retail/KMU-Portfoliensetzt nach Basel II kein Kapital mehr frei

Halbierung gegenüber der Belastung vonEinzelkrediten wurden bereits gewährt

Anreize für den Transfer der Risiken sollten geschaffen werden: gleiches Rating bedeutet nicht gleiche Risiken;

Entspricht der Systematik von Basel II; Regulator muss konservativen Ansatz wählen

Keine Sonderbehandlung für Verbriefungsderivate;Adäquate Unterlegung der Zinsunterbeteiligung

Trifft berechtigterweise für Transaktionen mit Zinsunterbeteiligung zu, ansonsten Entlastung

Niedrige Retail/KMU-Unterlegung politisch gewollt,Übertragung auf Verbriefung nicht notwendi

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)



Ad (1): Selbst bei bester Bonität (z. B. AAA) müssen Tranchen einer Verbriefung noch mit 56 Basispunkten Eigenkapital unterlegt werden. Dies ergibt sich aus einer siebenprozentigen Gewichtung für die Verbriefung granularer Portfolios im ratingbasierten Ansatz. Nach statistischen Berechnungen der Marktteilnehmer spiegelt diese Minimalanforderung aber nicht die tatsächlichen Risiken wider. Dies gilt insbesondere bei differenzierter Betrachtung verschiedener Forderungsklassen. Der Regulator weist darauf hin, dass AAA-Coporates selbst beim AIRB-Ansatz noch mit 14 % zu gewichten sind, für Verbriefungen also bereits eine Halbierung der Belastung gewährt wurde. Es bleibt allerdings umstritten, inwiefern ein gleiches Rating von Corporates und Verbriefungen tatsächlich gleiche Risiken widerspiegelt. Ad (2): Eine Belebung des Verbriefungsmarktes hängt auch maßgeblich von einer ausreichenden Investorenbasis ab. Die Verfügbarkeit von Investoren wird von deren Anreizen für eine Investition bestimmt. Die für Verbriefungen geforderte Eigenkapitalunterlegung darf daher aus Sicht der Investoren eine Investition in Verbriefungen nicht gegenüber alternativen Anlageformen benachteiligen. Gleichzeitig ist aus volkswirtschaftlicher Sicht aber eine ausreichende Stabilität des Bankensektors sicherzustellen. Abbildung 17 stellt die im gegenwärtigen Entwurf von Basel II geforderten Eigenkapitalunterlegungen für unterschiedliche Marktteilnehmer und Risiken dar:

Abbildung 17

AAA bis AA-

100 %

20 %

20 %

20 %

0%

A+ bis A-

100 %

50 %

50 %

50 %

20 %

BBB+ bis BBB-

100 %

100 %

100 %

100 %

50%

BB+ bis BB-

100 %

Abzug

350 %

100 %

100 %

B+ undschlechter

100 %

Abzug

Abzug

150 %

100 %(1)

OhneRating

100 %

Abzug

Abzug

100 %

100 %

Rating

Originator/Investor

Originator

Investor

Unternehmen

Staaten

VERBRIEFUNGEN GEGENÜBER DER BEHANDLUNG VON EINZELKREDITEN BENACHTEILIGT

Basel II Standardansatz

(1) B- und schlechter: 150 %, sonst 100%Quellen: BIS CP3; BCG-Analyse

Verbriefungnach

Basel II

VerbriefungHeute

Kreditrisikennach

Basel II



Gegenüber der heutigen Situation werden die folgenden Punkte deutlich:

• Für schlechte Bonitäten wird zukünftig eine deutlich höhere Eigenkapitalunterlegung gefordert.

• Originatoren werden zukünftig bei der Investition in schlechte Bonitäten gegenüber Investoren benachteiligt.

• Selbst für die Investoren wird zukünftig eine Investition in niedrig geratete Verbriefungspositionen im Vergleich zu Investitionen in andere, durch die Ratingagenturen identisch geratete Kreditirisiken (z. B. Unternehmen, Staaten) aufgrund höherer Unterlegungsanforderungen deutlich unattraktiver.

Aus diesen Risikogewichten kann nach Meinung der Marktteilnehmer der Impuls entstehen, dass Originatoren ihre niedrig gerateten Verbriefungspositionen abgeben möchten, dafür aber keine Investoren finden. Die mit den hohen Risikogewichten für den Originator verbundenen zusätzlichen Kosten machen Verbriefungen im Vergleich zu anderen Instrumenten für EK-Entlastung, Risikodiversifikation und Refinanzierung zusätzlich unattraktiv und können die Marktentwicklung behindern. Der Regulator weist darauf hin, dass die Benachteiligung des Originators gerade dessen Motivation zur Veräußerung der Verbriefungspositionen mit schlechten Bonitäten fördern soll. Die für Verbriefungen schlechter Bonität im Vergleich zu anderen Kreditrisiken höheren Eigenkapitalanforderungen werden mit den auch in den Marktpreisen der Verbriefungspositionen nachweisbaren höheren Risiken begründet. Im Rahmen der laufenden Verhandlungen wird es aber in diesem wichtigen Punkt vermutlich noch zu deutlichen Veränderungen kommen. Ad (3): Grundsätzlich wird kritisiert, dass nach Basel II nicht nur ökonomisches Kapital für unerwartete Verluste, sondern auch zusätzliches Kapital für erwartete Verluste vorgehalten werden muss. Dies entspricht der allgemeinen Absicht des Regulierers, die Risiken konservativ einzuschätzen, wird aber im Rahmen der laufenden Konsultationen bis Mitte 2004 überprüft. Ad (4): Die Risikogewichte für Retailkredite (inklusive Kredite an KMUs) wurden auf politischen Druck bereits deutlich nach untern korrigiert. Die Berechnung der Risikogewichte für Verbriefungen wird aber weitgehend unabhängig von den Risikogewichten der zugrunde liegenden Forderungen vorgenommen. Damit entsteht die Schwierigkeit, dass eine Verbriefung von Retailkrediten im Rahmen von Basel II trotz Berücksichtigung von Portfolioeffekten zu einer erhöhten Kapitalbindung führt. Eine Verbesserung kann hier nur erzielt werden, wenn die politisch gewollten (und nicht risikoadäquaten) Erleichterungen auch auf Verbriefungen übertragen werden. Ad (5): Häufig wird argumentiert, die Eigenkapitalanforderungen für heutige Verbriefungstransaktionen würden nach Basel II deutlich steigen, ohne dass die grundsätzlichen Risiken anders zu beurteilen seien. Nachweisbar ist dies jedoch nur für synthetische Transaktionen, bei denen die erhöhte Belastung teilweise aus der jetzt



risikoadäquaten Belastung bisher nicht korrekt erfasster Strukturen resultiert (z. B. Zinsunterbeteiligung oder Gewichtung für Liquiditätslinien). Ad (6): Synthetische Verbriefungen werden nach wie vor als einzelne Kreditderivate behandelt und nicht als strukturierte Transaktion. Das Risikogewicht des Super Senior Swaps von 20 % führt dabei zu einer EK-Belastung von 160 Basispunkten und ist im Vergleich mit den 56 Basispunkten der AAA-Tranche eines True Sale deutlich benachteiligt. Die Industrie weist darauf hin, dass der Ausfall eines Swaps nicht nur durch den Ausfall des Sicherungsgebers (Substitution) verursacht wird, sondern gleichzeitig auch der Ausfall im Referenzportfolio eintreten muss (Double Default). Zur Wahrung der Gesamtkonsistenz des Regelwerkes wird jedoch aus Sicht des Regulators an der einheitlichen Beurteilung aller derivativen Geschäfte nach dem Substitution-Ansatz festgehalten. Auch ist bisher keine strukturierte Behandlung von synthetischen Transaktionen vorgesehen.

D.2.2 Originator/Bank und SPV

3. Wirksamer Forderungsübergang

Die Vorschriften für einen wirksamen Forderungsübergang finden sich im Wesentlichen im Sachenrecht des Bürgerlichen Gesetzbuches (BGB). Das Rundschreiben 04/97 der BaFin zu True Sale und die Insolvenzordnung (InsO) enthalten weitere relevante Einzelregelungen, ergänzt durch die Vorschriften des Bundesdatenschutzgesetzes (BDSG) und des Bankgeheimnisses (AGB der Banken und AGB der Sparkassen). Der einredefreien Abtretung einer Forderung dürfen keine zivilrechtlichen oder sonstigen Gründe entgegenstehen. Folgende wesentlichen Hindernisse sind daher auszuschließen:

• Abtretungsausschluss (§ 399 BGB) • Nichtigkeit wegen Verstoß gegen ein gesetzliches Verbot (§ 134 BGB) • Fehlende Forderungsinhaberschaft des Originators • Bestehende Belastung der Forderung (Abtretung, Verpfändung) • Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners, z. B. wegen Aufrechnung,

Leistungsannahme an Erfüllungs Statt oder wegen fehlender Gegenleistung (§§ 320, 362, 364, 398, 404, 406 BGB)

• Bestehen eines verlängerten Eigentumsvorbehalts. Die Überprüfung der oben genannten Hindernisse muss heute für jede Forderung einzeln erfolgen und bringt hohe Kosten und erheblichen Zeitaufwand mit sich. Um Unsicherheiten hinsichtlich der Durchsetzbarkeit der Forderungsabtretung zu vermeiden, sollte die Festschreibung der Unwirksamkeit einer Abtretung entgegenstehender Gründe im Rahmen einer Verbriefung geprüft werden. Akzessorische Sicherheiten (Hypotheken, Schiffshypotheken, Pfandrechte, Bürgschaften, etc.) gehen mit dem Übergang der sie begründenden Forderung auf den neuen Gläubiger



über (§§ 401, 1153, 1250 BGB). Von einer konkreten Forderung unabhängige (nicht-akzessorische) Sicherheiten (z. B. Grundschulden, vorbehaltenes Eigentum, Sicherungs-eigentum, Garantien) sind hingegen zusätzlich zum Forderungsübergang an den neuen Gläubiger zu übertragen. Eine Briefgrundschuld kann durch die schriftliche Einigung und Übergabe des Briefes übertragen werden. Aufgrund des fehlenden Briefs muss die Übertragung einer Buchgrundschuld durch Eintrag im Grundbuch vorgenommen werden. Das Gleiche gilt auch für Buchhypotheken, da es hier für die Abtretung der Forderung (und damit den automatischen Übergang der Hypothek) der Eintragung in das Grundbuch bedarf (§ 1154 (3) BGB). Immobilienkredite werden zumeist durch Buchgrundschulden oder -hypotheken besichert. Die Durchführung der erforderlichen Grundbuchänderungen im Rahmen der Verbriefung ist aber aufgrund der hohen Kosten, der nur dezentral vorhandenen Daten und der langen Zeitdauer nicht möglich. Sicherungsübereignete Gegenstände müssen zur Weiterübertragung entsprechend dem Bestimmtheitsgrundsatz genau konkretisiert werden. Dies ist nur bei besonderen Gegenständen (z. B. PKW) einfach möglich. Zukünftige, noch nicht entstandene Forderungen können nach dem deutschen Sachenrecht zwar abgetreten werden. Die Abtretung ist aber im Regelfall nicht einrede- und insolvenzfest. Damit sind insbesondere die Verbriefung von Mieteinnahmen und die Verbriefung von zukünftigen Zahlungsströmen aus Unternehmen (Whole-Business-Securitisation) nur unter sehr erschwerten Bedingungen möglich. Für die zivilrechtsfeste Forderungsabtretung müssen ohne jedes weitere Zutun Inhalt, Höhe und Schuldner der abgetretenen Forderungen bestimmbar sein (Grundsatz der Bestimmbarkeit). Aufgrund des Bankgeheimnisses ist die Weitergabe kundenbezogener Daten nur zulässig, falls die Einwilligung des Kunden, die Befugnis zur Bankauskunft oder eine gesetzliche Bestimmung vorliegen (Nr. 2 Absatz 1 AGB der Banken). Über das Bankgeheimnis hinaus schränkt das BDSG die Übertragung persönlicher Daten ein. Die Anwendung des § 28 (1) Nr. 2 und (3) Nr. 1 BDSG (berechtigte Interessen des Originators und/oder des SPV als „Drittem“) und seine Anwendung im Zusammenhang mit § 402 BGB (Auskunftspflicht des Originators/Bank) ist unklar und im juristischen Schrifttum umstritten. Die Anwendung des § 33 BDSG (Benachrichtigung des Betroffenen) im Rahmen von Verbriefungstransaktionen ist unklar. Damit entstehen erhebliche Rechtsunsicherheiten bei der Weitergabe von Daten im Rahmen von Verbriefungstransaktionen. Die Weitergabe der Daten kann aber auch zur Beurteilung der Transaktion durch Ratingagenturen und Investoren notwendig werden. Insbesondere bei einer nur kleinen Anzahl von Forderungsschuldnern, d. h. bei nicht granularen Portfolios (z. B. gewerbliche Immobilienfinanzierung), kann auch die Weitergabe personenbezogener Daten notwendig werden. Laut Rundschreiben 04/97 der BaFin ist die Weitergabe von Daten an bestimmte Dritte (Ratingagenturen, Treuhänder, etc.) zulässig, falls diese zu Verschwiegenheit verpflichtet werden und die Identität der Bankkunden nicht aufgedeckt wird. Eine ausreichende Bestimmbarkeit liegt aus Sicht der BaFin vor, wenn alle Forderungen aus einem Geschäftsbereich, einem Zeitraum oder einer Geschäftsart gesammelt abgetreten werden (abstrakte Portfoliobildung). Inwiefern diese Einschätzungen der BaFin auch zivilrechtlich Bestand haben, ist unklar.



Die Auswahl der abzutretenden Forderungen sollte innerhalb vertraglich vereinbarter Auswahlkriterien nach dem Zufallsprinzip erfolgen. Kommt es trotz eines zufallsabhängigen Auswahlverfahrens zu einer wesentlichen Verschlechterung des Portfolios des Originators/Bank, kann die BaFin die Abtretung verhindern bzw. eine erhöhte Kapitalunterlegung des Restportfolios anordnen. Methoden zur Zufallsauswahl oder zur Beurteilung der Portfolioverschlechterung sind bisher aber weder festgelegt noch überprüft worden.

4. Durchsetzbarkeit in der Insolvenz der Bank

Fragen zur Durchsetzbarkeit der Ansprüche des SPV in der Insolvenz der Bank sind in der Insolvenzordnung (InsO) und im Sachenrecht des Bürgerlichen Gesetzbuchs (BGB) geregelt. Bei der Insolvenz des Originators/Bank sind die unantastbare rechtliche Existenz der veräußerten Forderungen in der Hand des SPV sowie die Fortführung der Geschäfte und die vollständige Befriedigung der Ansprüche des SPV ohne Abzug von Gebühren für einen Insolvenzverwalter des Originators/Bank sicherzustellen. Dabei treten regelmäßig fünf Schwierigkeiten auf:

• Fehlende Aussonderungsmöglichkeiten und Anfechtbarkeit der Abtretung • Verwertung der an das SPV veräußerten Forderungen und Sicherheiten durch

den Insolvenzverwalter und Gebührenabzug • Erlöschen beidseitig noch nicht vollständig erfüllter Forderungen • Unterscheidbarkeitsrisiken durch fehlende Offenlegung der Abtretung • Aufrechnungsrisiken, sofern der Forderungsschuldner auch Gläubiger ist.

Nach § 47 der Insolvenzordnung können Gegenstände aus der Insolvenzmasse ausgesondert werden, sofern ein dingliches oder persönliches Recht geltend gemacht werden kann. Dies wird der Fall sein, sofern die Abtretung zivilrechtlich unanfechtbar vollzogen wurde, also beispielsweise auch der Grundbucheintrag bei der Übertragung von Buchgrundschulden erfolgt ist. Darüber hinaus kann der Insolvenzverwalter Abtretungen von Forderungen und Sicherheiten durch den Originator/Bank anfechten, sofern bereits zum Zeitpunkt der Abtretung Überschuldung bestanden hat. Diese Gegenstände stehen dann nicht mehr dem SPV zu. Gemäß §§ 166 (2), 171 InsO kann in der Insolvenz des Originators/Bank der Insolvenzverwalter Forderungen, die zur Sicherheit abgetreten wurden, unter Ausschluss des Abtretungsempfängers einziehen und kann dafür bis zu neun Prozent (und in besonderen Fällen auch mehr) an Gebühren erheben. Das SPV besitzt bei als Sicherheit abgetretenen Forderungen nach § 51 InsO lediglich einen Absonderungsanspruch innerhalb der Insolvenzmasse. In der Praxis ist unklar, ob und unter welchen Voraussetzungen ein Verkauf von Forderungen an ein SPV im Wege einer Verbriefung als echter Verkauf zu qualifizieren ist, der nicht unter § 166 (2) InsO fallen würde, oder ob ein solcher Verkauf analog der buchhalterischen Behandlung mit dem Risiko belastet ist, dass



er in eine Sicherungsabtretung umqualifiziert wird und damit in den Anwendungsbereich des § 166 (2) InsO fällt. Die Klärung dieses Sachverhalts muss durch die zuständigen Gerichte erfolgen. Gemäß § 103 InsO kann der Insolvenzverwalter des Originators/Bank in der Insolvenz des Originators Verträge, die von beiden Seiten nicht vollständig erfüllt wurden, beendigen und damit die aus diesen Verträgen stammenden Forderungen, die an das SPV veräußert wurden, zum Erlöschen bringen. Wählt der Insolvenzverwalter Erfüllung, so entsteht nach gegenwärtig herrschender Ansicht mit der Erfüllungswahl eine neue Forderung gegen den Schuldner, die nicht dem SPV als Käufer der Forderung, sondern dem Insolvenzverwalter zusteht. Die hieraus entstehenden Probleme sind für den in der Verbriefungspraxis sehr bedeutenden Verkauf von Handelsforderungen durch § 107 (1) Satz 1 InsO nur halbherzig gelöst. Bei dem in der Praxis ebenfalls bedeutenden Verkauf von Leasingforderungen hilft die Ausnahmevorschrift des § 108 (1) Satz 2 InsO nur bei bestimmten Fallgruppen. Die unmittelbare Verbriefung von Mietforderungen aus Grundstücken ist aufgrund von §§ 103, 110 InsO nicht möglich. Dies ist einer der Gründe dafür, dass sich ein Verbriefungsmarkt für diese Forderungen bisher nicht entwickelt hat. Probleme treten aufgrund von § 103 InsO auch im Bereich der Verbriefung anderer Forderungen auf, beispielsweise bei der Verbriefung von Forderungen aus Lizenzverträgen und der Verbriefung von Forderungen aus Lebensversicherungen. Erfolgt die Abtretung der Forderungen nicht offen, kann der Schuldner weiterhin befreiend an den Originator/Bank leisten (§ 407 (1) BGB). Das SPV besitzt einen Ersatzausson-derungsanspruch dieser Zahlungen aus der Insolvenzmasse nach § 48 der Insolvenzord-nung, falls diese unterscheidbar in der Insolvenzmasse vorhanden ist. Dies ist jedoch nur im einzelnen Insolvenzfall zu überprüfen und nicht ex ante entscheidbar. Ist der ursprüngliche Forderungsschuldner auch gleichzeitig Gläubiger des insolventen Originators/Bank, kann nach § 94 InsO eine Aufrechnungslage bestehen. Die Ansprüche des SPV aus der abgetretenen Forderung würden dann entsprechend um die Forderung des Forderungsschuldners gegenüber dem Originator/Bank gekürzt, was zu erheblichen Risiken und Zahlungsstörungen bei der Verbriefungstransaktion führen kann. Ein schriftlich fixierter Verzicht des Schuldners auf Aufrechnung im Kreditvertrag könnte Abhilfe schaffen. Neben der rechtlichen Unsicherheit besteht auch das Risiko eines lange dauernden Insolvenz- und Zwangsversteigerungsverfahrens, das die pünktliche Befriedigung der Ansprüche der Anleihegläubiger der Verbriefung verhindert. Die Ratingagenturen fordern bei der Beurteilung der Transaktionen zum Ausgleich für diese Risiken erhebliche Abschläge, die eine Verbriefung unter Umständen wirtschaftlich unrentabel machen. Als Lösungsansatz bieten sich möglicherweise kurze und verbindliche Fristen für die Durchführung des Insolvenzverfahrens an.



5. Durchführung des Servicings

Regelungen zur Durchführung des Servicings finden sich im Rundschreiben 04/97 der BaFin, im Bundesdatenschutzgesetz (BDSG), im Rechtsberatungsgesetz und im Kreditwesengesetz (KWG § 25 a). Gemäß Rundschreiben 04/97 der BaFin kann der Originator/Bank das Servicing nur dann abgeben, wenn er selbst insolvent ist oder die Vertragspflichten gegenüber dem SPV grob verletzt. Der neue Servicer muss ein inländisches Kreditinstitut oder ein nach Maßgabe der EU-Bankenrichtlinie beaufsichtigtes Kreditinstitut mit Sitz in einem anderen Mitgliedsstaat der Europäischen Gemeinschaft oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum sein. Ob eine Übertragung des Servicings auch nur aus wirtschaftlichen Überlegungen möglich ist, bleibt unklar, ebenso wie die Relevanz des § 25 a KWG oder das Rundschreiben zum Outsourcing, da der Originator/Bank ja formal nicht mehr Inhaber der Forderungen ist und damit auch keine Kontrolle mehr ausübt. Nach Artikel 1 § 5 Nr. 4 des Rechtsberatungsgesetzes bedarf ein Originator, der als Servicer Forderungen im Auftrag des SPV einzieht (Inkasso), nicht einer Erlaubnis nach dem Rechtsberatungsgesetz. Diese Vorschrift wurde durch Gesetz vom 21. Juni 2002 spezifisch für Verbriefungen eingefügt. Diese Ausnahme gilt aber nicht, wenn innerhalb eines Konzerns eine Gesellschaft als Servicer für alle Originatoren aus der Konzerngruppe benannt wird. Unklar ist, ob Artikel 1 § 5 Nr. 4 des Rechtsberatungsgesetzes auch für solche Gesellschaften gilt, welche die Forderungen zunächst von einem ursprünglichen Originator erworben und dann an das SPV veräußert haben, wie dies beispielsweise bei der Verbriefung von Forderungen mehrerer konzernangehöriger Originator im Rahmen von Multi-Seller-Strukturen der Fall sein kann. Daten für Inkasso und Rechtsverfolgung müssen dem Servicer auch und gerade in der Insolvenz des Originators/Bank ohne Rückgriff auf den Insolvenzverwalter zur Verfügung stehen. Wird das Servicing von einem Dritten wahrgenommen, sind die Bestimmungen des Bankgeheimnisses und des Datenschutzes bei der Weitergabe dieser personenbezogenen Daten zu beachten. Die Anforderungen entsprechen denen der wirksamen Forderungsübertragung (siehe Abschnitt D.2.2).

D.2.3 SPV

6. Steuerrechtliche Konstitution

Für die steuerrechtlichen Fragen in Zusammenhang mit einer Verbriefung bestehen keine gesonderten Vorschriften und Gesetze. Vielmehr sind die allgemeinen steuerlichen Vorschriften und Regelwerke zu beachten. Bei der steuerlichen Betrachtung sind üblicherweise vier Themen zu unterscheiden, die mit erheblichen Kosten verbunden sein können (vgl. Abbildung 18). Über diese vier Themen hinaus ist aus aktuellem Anlass auch auf die durch das Steueränderungsgesetz 2003 vom 15. Dezember 2003 vorgenommene Einfügung eines



neuen § 13 c UStG einzugehen. § 13 c UStG sieht vor, dass künftig unter bestimmten Voraussetzungen ein Haftungstatbestand und damit ein Gesamtschuldverhältnis im Sinne des § 44 Abgabenordnung für die Fälle begründet wird, in denen ein Unternehmer Kundenforderungen abtritt. Dies wird regelmäßig bei der Verbriefung von Unternehmensforderungen der Fall sein, bei denen die Zweckgesellschaft dann für die aus den abgetretenen Forderungen zu zahlende Umsatzsteuer haftbar wäre. Da die Zweckgesellschaft aber den Einzug der Forderungen nicht selbst vornimmt, besitzt sie weder einen direkten Einfluss noch effiziente Kontrollmöglichkeiten für die vollständige Begleichung der Umsatzsteuer. Für dieses Risiko müssten bei der Verbriefung von Unternehmensforderungen Rückstellungen von bis zu 16 % der verbrieften Forderungen gebildet werden, die eine Transaktion unwirtschaftlich machen. Das Bundesministerium der Finanzen vertritt laut Pressemitteilung vom 17. Dezember 2003 die Auffassung, dass ABS-Gesellschaften von der Haftung für die Umsatzsteuer nicht betroffen sind. Zur Begründung wird angeführt, dass bei ABS-Transaktionen der leistende Unternehmer die Forderung einzieht und nicht die ABS-Gesellschaft. Nach Abstimmung mit den Finanzministerien der Länder soll dazu Anfang 2004 ein klarstellendes Schreiben durch das Bundesministerium der Finanzen veröffentlicht werden

Abbildung 18

0

50

100

150

200

250

300

350

400

VIER THEMEN BEI DER STEUERLICHEN KONSTITUTION DES SPV

bp

KostenSynthe-tische

Verbrie-fung

Wirkung von Steuern auf die Verbriefungskosten

2652

~ 50

~ 100 ~ 16

~ 316

AufschlagTrueSale

Gewerbe-steuer

Umsatz-steuer

Servicing

Umsatz-steuerRisiko-

übernahme

Summe

Quelle: Commerzbank Securities; Experteninterviews; BCG-Analyse

KostenTrueSale

26

~ 100

Für Bankforde-rungen gelöst

1 2 3 4

Körper-schafts-steuerGesell-

schafter-darlehen


Ad (1): Jeder stehende Gewerbebetrieb, für den im Inland eine Betriebsstätte unterhalten wird, unterliegt der Gewerbesteuer (§ 2 Abs. 1 GewStG). Die Bemessungsgrundlage berechnet sich aus dem körperschaftssteuerpflichtigen Gewinn und Abzügen und Hinzurechnungen der §§ 8, 9 GewStG; insbesondere ist die Hälfte der Dauerschuldzinsen



des SPV hinzuzurechnen. Das Kleinunternehmerförderungsgesetz (Artikel 4, der § 19 der Gewerbesteuerdurchführungsverordnung ändert) regelt, dass SPVs, die Bankforderungen verbriefen, von der Hinzurechnung der Dauerschulden für das Umlaufvermögen befreit werden (analog zur Behandlung von Banken). Damit wird die Gefahr einer Gewerbesteuerbelastung für SPVs sowohl im Inland wie auch im Ausland beseitigt. Dies gilt jedoch nicht für die Verbriefung von Unternehmensforderungen, die nach wie vor mit dem Risiko der Gewerbesteuer (abhängig vom Standort des Originators bis zu 50 Basispunkten) belastet sind. Hauptargument ist dabei die Gleichbehandlung mit der Refinanzierung über die Unternehmensbilanz, aber nicht bei einem Verkauf im Wege des echten Factorings. Ad (2) Im Rahmen des Umbaus der Gewerbesteuer zur Gemeindewirtschaftssteuer sind durch die Verabschiedung des Gewerbesteuerreformgesetztes am 19 Dezember 2003 die nach § 8 a KStG ermittelten Zinsen für Gesellschafterdarlehen bei der Ermittlung des Gewerbeertrags nicht mehr abzuziehen. Für mehrstufige Verbriefungen von Unternehmensforderungen, z. B. bei Commercial-Paper-Conduits, kann damit verglichen mit der Vorsituation eine um bis zu 100 Basispunkte höhere Steuerbelastung entstehen. Diese ist jedoch von den tatsächlichen Gesellschafterverhältnissen zwischen den Zweckgesellschaften abhängig und kann vermutlich bei der Strukturierung einer Verbriefung vermieden werden. Für schon bestehende Transaktionen gilt dies allerdings nicht, die damit der kostenträchtigen Umstrukturierung bedürfen, wenn sie nicht schon von Anfang an entsprechend strukturiert wurden. Der Sachverhalt wird im Zweifel die Komplexität von Verbriefungsstrukturen weiter erhöhen. Bei der Strukturierung einer Transaktion wird üblicherweise versucht, die Erträge des SPV über die Laufzeit und eine damit verbundene Körperschaftssteuerbelastung zu minimieren. Die deutsche Finanzverwaltung gibt derzeit allerdings nur in Einzelfällen eine verbindliche Auskunft bei der Zurechnung von Vermögensgegenständen und Erträgen auf Originator/Bank und SPV sowie über die zeitliche Abgrenzung zwischen den verschiedenen Perioden einer Transaktion. Die damit verbundenen Risiken führen zusätzlich zu einer bevorzugten Ansiedlung von SPVs im Ausland. Bei der umsatzsteuerlichen Behandlung ist strikt zwischen den Leistungserstellern Originator/Bank und SPV zu unterscheiden: Ad (3): Leistungsersteller Originator/Bank: Der Originator sitzt regelmäßig im Inland und ist dort sowohl umsatzsteuerpflichtig als auch vorsteuerabzugsberechtigt. Dies gilt für Banken aber nur sehr eingeschränkt. Steuerbar ist dabei zumindest das Einziehen von Forderungen durch den Originator/Bank als Servicer, es sei denn, das SPV ist in einem Staat außerhalb der Europäischen Union ansässig (unabhängig davon, ob das SPV „Unternehmer“ ist oder nicht). Die Gefahr einer Umsatzbesteuerung besteht also dann, wenn für das SPV eine inländische Betriebsstätte als Leistungsempfänger angenommen werden kann.



Bei Verbleib des Servicings beim inländischen Originator/Bank kann für das SPV mit Sitz im Ausland im Inland die Fiktion einer Betriebsstätte (§ 12 AO) oder eines ständigen Vertreters (§ 13 AO) mit beschränkter Steuerpflicht oder einer Geschäftsleitungsbetriebs-stätte (§ 10 AO) mit unbeschränkter Steuerpflicht entstehen. Die derzeitige BFH-Auslegung der Geschäftsleitungsbetriebsstätte als „Ort, an dem ständig in die Tagespolitik der Gesellschaft eingegriffen und dauernd Entscheidungen von einigem Gewicht getroffen werden“, spricht möglicherweise dafür, den Ort und die Aktivität des Servicings durch den Originator/Bank als Geschäftleitungsbetriebsstätte des SPV im Inland zu qualifizieren und damit einer unbeschränkten Umsatzsteuerpflicht auf das Servicing zu unterwerfen. Da die zu zahlende Umsatzsteuer durch das SPV meist nicht als Vorsteuer abgezogen werden kann, kommt es zu einer zusätzlichen Belastung, die vor der Verbriefung nicht bestanden hat. Eine verbindliche Auskunft zur Betriebsstättenfiktion wird aber von der Finanzverwaltung derzeit nicht gegeben. Die Steuerbelastung würde 16% auf das Servicingentgeld von üblicherweise rund 1% des berbrieften Volumens betragen. Ad (4): Leistungsersteller SPV: Der Europäische Gerichtshof ist in seinem Urteil vom 26. Juni 2003 der Auffassung, dass beim echten Factoring eine umsatzsteuerlich relevante unternehmerische Tätigkeit vorliegt und beim Forderungsankauf unter Übernahme des Ausfallrisikos die Leistung des Einziehens von Forderungen erbracht wird. Damit weicht er von der bisher in Deutschland herrschenden Meinung und Verwaltungsauffassung ab. Da sich der Ort der Leistungserstellung nach dem Originator/Bank richtet, würde die Leistung unbeschränkt umsatzsteuerpflichtig sein. Ob allerdings SPVs bei Verbriefungen Leistungen erbringen, die denen eines echten Factors vergleichbar sind und die denen entsprechen, die dem EuGH-Urteil vom 26. Juni 2003 zugrunde lagen, ist fraglich. Das EuGH-Urteil wird in den verschiedenen Mitgliedsstaaten der EU unterschiedlich interpretiert. Während es beispielsweise in Großbritannien für nicht auf Verbriefungen anwendbar gehalten wird, herrscht in Deutschland in der Praxis die Meinung vor, dass zumindest ein erhebliches Risiko der Anwendung besteht. Hier ist eine Klarstellung durch das Bundesfinanzministerium notwendig. Zur Höhe der Bemessungsgrundlage bei den einzelnen Leistungsarten liegen bisher keine Aussagen vor. Es besteht das Risiko, dass als Bemessungsgrundlage für die vom SPV geschuldete Umsatzsteuer (die im Wege des „Reverse-Charge“-Verfahrens von dem veräußernden deutschen Originator/Bank zu zahlen ist) der gesamte Abschlag auf den Kaufpreis für die Forderungen herangezogen wird. Dadurch könnte eine signifikante Steuerbelastung entstehen (bis zu 100 Basispunkten). Das Urteil des Europäischen Gerichtshofs vom 26. Juni 2003 wurde vom Bundesfinanzhof durch sein Urteil vom 4. September 2003 bestätigt. Allerdings trifft auch der Bundesfinanzhof keine Aussage zur Anwendbarkeit des Urteils auf Verbriefungen. Momentan sind zu dem Sachverhalt, soweit bekannt, auch keine weiteren Klarstellungen durch nationale oder europäische Behörden und Gerichte geplant oder in Bearbeitung.

7. Gesellschaftsrechtliche Konstitution

Damit keine persönliche Haftung der Gesellschafter des SPV für die Verbindlichkeiten des SPV entsteht, könnte ein SPV in Deutschland als Kapitalgesellschaft (GmbH, AG, etc. ) gegründet werden Das dafür notwendige Stammkapital bzw. Gründungskapital von € 25.000 bzw. € 50.000 bedeutet jedoch erheblich höhere Kosten als bei einer Gründung



im Ausland, z. B. teilweise unter € 1.000 auf den Kanalinseln Die laufenden Kosten für Wirtschaftsprüfer, Anwälte, Treuhänder etc. sind in Deutschland gegenüber den üblicherweise gewählten Drittstaaten aber durchaus konkurrenzfähig. SPVs sind bisher keine Institute im Sinne des § 1 KWG und daher nicht der Bankenaufsicht durch die BaFin unterstellt. § 1 (1) Satz 2 Nr. 7 KWG („die Eingehung der Verpflichtung, Darlehensforderungen vor Fälligkeit zu erwerben“ ist erlaubnispflichtiges Bankgeschäft) ist aber problematisch, da damit möglicherweise SPVs, die Bankforderungen erwerben, zu Kreditinstituten nach § 1 KWG werden. Das Rundschreiben 04/97 geht hierauf jedoch nicht ein, sodass üblicherweise davon ausgegangen wird, dass § 1 (1) Satz 2 Nr. 7 KWG nicht einschlägig ist. Ein Risiko verbleibt aber, da zumindest SPVs, die Wechsel im Rahmen von Verbriefungstransaktionen unmittelbar ankaufen, erlaubnispflichtiges Diskontgeschäft nach § 1 (1) Satz 2 Nr. 3 KWG betreiben. Eine Klarstellung durch die BaFin oder die explizite Regelung im KWG würde Abhilfe schaffen. Bezüglich der Aufnahme von Fremdkapital bestehen nach Leistung des gesetzlich vorgeschriebenen Gründungskapitals keine weiteren Restriktionen bei den beispielhaft genannten Rechtsformen GmbH und AG. Die Vermeidung der Insolvenz des SPV in Deutschland scheint durch die Gestaltung des Gesellschaftsvertrags und der Leistungsbeziehungen des SPV mit No-Petition-/No-Recourse-Klauseln möglich, ist aber im Einzelfall nochmals zu überprüfen.

D.2.4 SPV und Dritte

8. Drittfunktionen

Bezüglich der Drittfunktionen sind in Deutschland keine spezifischen rechtlich-regulatorischen Einschränkungen bekannt. Die Überwachung der Transaktion und des SPV erfolgt nach den üblichen Vorschriften der Wirtschaftsprüfer entlang den gesellschaftsrechtlich und wertpapierrechtlich vorgeschriebenen Dokumentations- und Publizitätspflichten.

D.2.5 Investoren

9. Investorenkreis

Für Banken gibt es keine spezifischen Einschränkungen bezüglich der Investition in ABS-Papiere. Lediglich die allgemeinen Anforderungen zur Unterlegung mit Eigenkapital wirken sich aus. Für Versicherungen ist die Investition in Investment-Grade-Verbriefungen laut Rundschreiben R1/2002 des BaFin bis zur Höhe von 7,5% des Deckungsstocks möglich, unabhängig davon, ob es sich um synthetische oder True-Sale-Transaktionen handelt. Eine Investition in Sub-Investment-Grade-Positionen ist nur bei True Sale im Rahmen der Anlage des freien Kapitals möglich, bei synthetischen Transaktionen grundsätzlich untersagt. First-Loss-Anteile können aber durch Repackaging und



Ausstattung mit einer Kapitalgarantie schuldscheinähnlich und damit deckungsstockfähig gemacht werden. Inwiefern dabei aufsichtsrechtliche Grenzen überschritten werden, ist unklar. Bei der Investition in Sub-Investment-Grade-True-Sale ist auch unklar, wann die Investition aufgrund des teilweise eigenkapitalähnlichen Charakters dem Rentenportfolio und wann dem Aktienportfolio zuzurechnen ist. Kapitalanlagegesellschaften war die Investition in synthetische Verbriefungen nach herrschender Auffassung bisher untersagt. Diese Restriktion ist mit der Verabschiedung des Investmentmodernisierungsgesetzes – soweit ersichtlich – nicht mehr vollumfänglich gültig. Bezüglich der Investorenbasis sind für Deutschland nur begrenzte rechtlich-regulatorische Hemmnisse erkennbar, die zusätzlich durch einen international ausgerichteten Investorenkreis zu nivellieren sind.

10. Transparente, liquide Märkte

Die Emission und der Handel mit Verbriefungen sind in die allgemeinen Vorschriften zu Wertpapierhandel und Börsenzulassung eingebettet. Spezifische Hindernisse sind nicht bekannt. Bezüglich der Transparenz der Märkte ist jedoch nochmals auf die Datenanforderungen der Investoren hinzuweisen, die gegebenenfalls mit den Bestimmungen des Bankgeheimnisses und Datenschutzes kollidieren können (siehe Abschnitt D.2.2.)

D.3 Internationale Best-Practice-Regelungen

Zunächst wird in diesem Abschnitt die Ausgangslage der Vergleichsländer in den wichtigsten Rechtskreisen Sachenrecht, Insolvenzrecht, Steuerrecht sowie der buchhalterischen und regulatorischen Behandlung verglichen. Zusätzlich werden marktliche und ökonomische Gründe dargestellt, die in den Vergleichsländern zu erhöhtem Handlungsdruck geführt haben (vgl. Abbildung 19). Die resultierenden rechtlich-regulatorischen Anpassungen werden nach einem kurzen vergleichenden Überblick in den weiteren Abschnitten detailliert. Im Sachen- und Insolvenzrecht bestehen die deutlichsten Unterschiede zwischen den vorhandenen Rechtssystemen der Vergleichsländer. Grundsätzlich ist das angelsächsische Rechtssystem vom kontinentalen Rechtssystem zu unterscheiden. Das angelsächsische Grundprinzip, neben dem Rechtsanspruch („Legal Title“) auch einen Billigkeitsanspruch („Beneficial Title“) anzuerkennen, ermöglicht nicht nur eine einfache sachenrechtliche Übertragung von heutigen und gegenwärtigen Forderungen und Sicherheiten, sondern fördert auch die Durchsetzbarkeit der Ansprüche im Falle der Insolvenz sowohl von Originator/Bank als auch von SPV. Im kontinentalen Rechtssystem kann die Ausgestaltung in den einzelnen Ländern stark variieren. Für die sachenrechtliche Übertragung von Forderungen und Sicherheiten gibt es beispielsweise in Österreich keine Unterscheidung von Hypothek und Grundschuld, hingegen kann in den Niederlanden eine grundrechtliche



Besicherung mit Hilfe einer stillen Verpfändung auch ohne Benachrichtigung des Schuldners insolvenzfest übertragen werden.

Abbildung 19

RechtlicheAktivitäten

Eigenes Gesetz

Weitere

SYSTEMVERGLEICH ZEIGT WEITERE ANSATZPUNKTE

Aus-gangs-lage

Großbritannien

Ökono-mische

Aktivitäten

Italien Spanien Niederlande Deutschland

Quelle: BCG-Analyse

–

Angelsächsisch

StempelsteuerDatenschutz

–

Ausnahme für Verbriefung im Insolvenzrecht

–

√

VerbriefungesoterischerForderungen

–

Kontinental

Restriktionen bei der Kapital-aufnahme

√

Konsequente Steuerbefreiungdes SPVs

√

√

Verbriefung leistungsgestörter Kredite

(√)

Kontinental

Grundschuld-übertragung

√

Erleichterung von Emissionenfür SPVs

–

–

Garantien für Verbriefung von KMU-Krediten

–

Kontinental

Aufsichts-rechtliche Unterstellung

–

Erleichterte Übertragung von Grundschulden

√

–

Verbindliche ex ante Steuer-auskünfte

√

Kontinental

Gewerbesteuerfür Bankforde-rungen

–

–

–

–

–

Kriterien

ÖffentlicheVerbriefung

Whole Business

Sonstige

Pfandbrief

Rechtssystem

BehobeneNachteile

Die steuerrechtliche Behandlung folgt der spezifischen Steuersystematik der jeweiligen Länder. Im Gegensatz zur isolierten Aufhebung der nur in Deutschland bestehenden Gewerbesteuer wurden in anderen Ländern vor dem Hintergrund des internationalen Steuerwettbewerbs weiter eichende Ausnahmeregelungen getroffen (z. B. der vollständige Verzicht auf Besteuerung von Verbriefungen in Italien). Bestehende und in der Diskussion befindliche einheitliche Regelungen in der EU werden in einzelnen Ländern deutlich weniger restriktiv interpretiert als in Deutschland. So wird das EuGH-Urteil zur Umsatzsteuer in Großbritannien als nicht auf Verbriefungen anwendbar betrachtet. Es ist zu vermuten, dass ähnliche Interpretationsspielräume auch bei der buchhalterischen Behandlung bestehen. Bei der Eigenkapitalunterlegung herrscht allerdings bereits heute eine weit gehende Gleichheit der Bestimmungen, die sich mit Basel II weiter angleichen werden. Aus marktlicher Sicht ist festzustellen, dass Deutschland mit der Existenz eines liquiden Pfandbriefmarktes einem geringeren Druck zur Stärkung des Verbriefungsmarktes ausgesetzt ist als andere europäische Länder. Die Schaffung einer alternativen Refinanzierungsquelle in der Immobilienfinanzierung in Form einer pfandbriefähnlichen Struktur war beispielsweise die zentrale Motivation bei der Entwicklung des spanischen Verbriefungsmarktes. Darüber hinaus führen auch ökonomische Beweggründe in den



einzelnen Ländern zu einer durch den Gesetzgeber erwünschten Marktstärkung, beispielsweise:

• Entlastung der Bankbilanzen von leistungsgestörten Krediten in Italien • Reduktion der öffentlichen Verschuldung durch Verbriefung und

Privatisierung in Italien, Österreich und den Niederlanden • Verstärkte Mittelstandsfinanzierung in Spanien • Alternativer Zugang zu günstiger Finanzierung bei hohen Schuldzinsen für

Unternehmen in Großbritannien • Stärkung des Finanzplatzes Österreich durch Ansiedlung von SPVs.

Aufgrund der rechtlichen Ausgangslage und des marktlichen und ökonomischen Handlungsdrucks wurden in allen Jurisdiktionen des Systemvergleichs bereits spezifische Änderungen zur Schaffung eines verbesserten rechtlich-regulatorischen Rahmens für Verbriefungen vorgenommen. Auffällig ist dabei, dass in den meisten Ländern mit römischem Rechtssystem (Italien, Spanien, Österreich) ein eigenständiges Verbriefungsgesetz geschaffen worden ist oder vorbereitet wird. Dies gilt auch für Länder, die nicht unmittelbar in den Systemvergleich einbezogen waren, z. B. Frankreich, Portugal und Griechenland. Der Systemvergleich zeigt, dass der in Deutschland bestehende verbriefungsspezifische rechtlich-regulatorische Anpassungsbedarf bisher nicht aktiv adressiert wurde.

D.3.1 Großbritannien

Zentrales Merkmal des rechtlich-regulatorischen Rahmens in Großbritannien ist die Trennung von Rechtsanspruch („Legal Title“) und Billigkeitsanspruch („Beneficial Title“). Auch wenn beispielsweise zur Übertragung bestimmter Rechte und Ansprüche insbesondere bei Rechten an Grundstücken eine schriftliche Vereinbarung und die Benachrichtigung des Schuldners notwendig sind, können trotz Fehlenxs dieser Voraussetzungen die Ansprüche des SPV im Rahmen der Verbriefung von besicherten Immobilienkrediten nach dem Billigkeitsrecht (Equity) vollständig durchgesetzt werden. Als Folge dieser grundsätzlichen Besonderheit stellen sich in Großbritannien eine Vielzahl der für Deutschland relevanten sachenrechtlichen und insolvenzrechtlichen Fragen nicht. Zusätzlich wird die Verbriefung einer deutlich breiteren Palette an Forderungsarten ermöglicht, z. B. Lizenzgebühren, Bestattungserlöse, Einnahmen von Pubs etc. Zur Verwaltung der Billigkeitsansprüche werden sehr viel stärker als in Deutschland Treuhandstrukturen (Trusts) eingesetzt. Durch diese Konstruktionen gelingt es zumeist auch, eine Konsolidierung nach IAS 27/SIC 12 zu vermeiden. Für die Besteuerung von Verbriefungen bestehen neben den allgemeinen Bestimmungen der Steuergesetze keine spezifischen Regelungen. Im Unterschied zu Deutschland fällt bei der rechtlich wirksamen Veräußerung von Forderungen aus beweglichen Gütern die so genannte Stempelsteuer in Höhe von drei bis vier Prozent an. Diese konnte jedoch bisher



durch eine Übertragung nach Billigkeitsrecht oder Strukturierung über das Ausland vermieden werden und wurde Anfang 2004 aufgehoben. Die Forderungsübertragung ist umsatzsteuerfrei, und das Urteil des Europäischen Gerichtshofs zur Umsatzbesteuerung des Factorings wird als nicht anwendbar betrachtet. Eine Gewinnbesteuerung des SPV wird durch sorgfältige, steuerneutrale Strukturierung vermieden. Diese wird von den Steuerbehörden anerkannt. SPVs benötigen im Rahmen einer Verbriefung von Konsumentendarlehen eine Data Protection Licence, damit sie die vertraulichen Daten der Darlehensnehmer verwenden können. Diese Lizenz wird vom Information Commissioner erteilt (Data Protection Act 1998). Der Information Commissioner ist eine unabhängige, dem britischen Parlament zur Rechenschaft verpflichtete Instanz. Die Vergabe der Lizenz ist in der Regel ein formloser Prozess ohne weitere Prüfungen des Lizenzantragsstellers. Die Daten, die bei Besitz der Lizenz weitergegeben werden dürfen, umfassen alle im Sinne der Transaktion notwendigen Angaben, auch persönliche und wirtschaftliche Informationen, die zum Forderungseinzug benötigt werden. Bei der Verbriefung von Unternehmensforderungen ist keine Lizenz nötig, um Daten nutzen und weitergeben zu können. Allerdings beschränkt sich der Umfang der Informationen, die weitergegeben werden dürfen in der Regel auf die Identität (Adresse) des Unternehmens und den Garantiegeber, die Höhe des Kredits und andere kreditbezogene Informationen (z. B. Zinssätze, verbleibende Laufzeit, Standort, Branche, etc.) Bei der aufsichtrechtlichen Behandlung liegt nach Aussage der Marktteilnehmer ein definierter Kriterienkatalog der Bank of England vor, der weit gehende Klarheit über die Anerkennung einer Verbriefung bei der Ermittlung des vorzuhaltenden Eigenkapitals schafft. Selbst bei den bereits positiv ausgestalteten rechtlich-regulatorischen Rahmenbedingungen in Großbritannien nimmt der Gesetzgeber stets Rücksicht auf die verbriefungsspezifischen Belange. So wurden Verbriefungstransaktionen bei der Verabschiedung des Enterprise Act 2002, der eine deutliche Verschlechterung der Position des SPV bei der Durchsetzung seiner Ansprüche in der Insolvenz des Originators vorsah, im Rahmen von Nachbesserungen ausdrücklich ausgenommen.

D.3.2 Italien

In Italien wurde bereits am 30. April 1999 das Gesetz 130 als eigenständiges Verbriefungsgesetz verabschiedet, dessen wesentliche Regelungen in diesem Abschnitt vorgestellt werden. Anschließend werden einige marktliche und ökonomische Überlegungen diskutiert, die der Entwicklung des italienischen Verbriefungsmarktes zusätzlich förderlich waren.



Das Gesetz 130 enthält sowohl eigenständige, neue Regelungen für Verbriefungen als auch Ausnahmeregelungen in Referenz auf bereits bestehende Gesetze. Um die Regelungen des Gesetzes 130 anwenden zu können, müssen die Verbriefungsgesellschaften als Finanzinstitute bei der Bank of Italy und dem Italian Exchange Office registriert sein. Ihre Geschäftstätigkeit ist auf die Durchführung von Verbriefungen beschränkt. Bezüglich der zu wählenden Rechtsform bestehen keine Beschränkungen, sodass auch Investmentfonds als Verbriefungsgesellschaften verwendet werden könnten. Üblicherweise werden jedoch Zweckgesellschaften benutzt, die zur vollständigen Realisierung der Vorteile des Gesetzes 130 in Italien angesiedelt werden. In Bezug auf die anzukaufenden Forderungen bestehen keine Beschränkungen; insbesondere können auch leistungsgestörte Kredite und zukünftig entstehende Forderungen angekauft und verbrieft werden. Die Regelungen des Gesetzes beziehen sich nicht nur auf anerkannte True-Sale-Strukturen, sondern sind auch auf umqualifizierte, besicherte Darlehen der Zweckgesellschaft an den Originator anwendbar. Für die Abtretung von Forderungen und Sicherheiten gibt das Gesetz 130 klare und einfache Regelungen vor. Eine Anzeige der Abtretung in der Italian Official Gazette ist ausreichend, um die Ansprüche der Verbriefungsgesellschaft aus den Forderungen und Sicherheiten auch in der Insolvenz des Originators vollständig durchsetzen zu können. Eine zusätzliche Offenlegung der Abtretung gegenüber jedem Forderungsschuldner ist damit entgegen dem allgemeinen italienischen Zivilrecht nicht mehr notwendig. Ausdrücklich werden mit der Forderung auch alle damit verbundenen Sicherheiten automatisch insolvenzfest abgetreten. Damit entfällt insbesondere bei der Verbriefung von Immobilienfinanzierungen die Notwendigkeit einer langwierigen und teuren Grundbuchänderung (derzeit zwei Prozent des besicherten Wertes). Die Periode einer möglichen Anfechtung der Abtretung in der Insolvenz des Originators wird für Verbriefungen abhängig von den Umständen von üblicherweise ein bis zwei Jahren auf drei bis sechs Monate verkürzt. Auch die steuerliche Behandlung enthält bei Anwendbarkeit des Gesetzes 130 einige bemerkenswerte Besonderheiten: So werden die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten der Ankaufs- und Emissionsgesellschaft buchhalterisch als außerbilanzielle Posten behandelt, mit der Folge, dass die daraus resultierenden Aufwände und Erträge bei der Ermittlung des steuerpflichtigen Gewinns nicht berücksichtigt werden. Somit wird eine Zweckgesellschaft faktisch von der Gewinnbesteuerung freigestellt, ohne die grundsätzliche Systematik des italienischen Steuersystems zu durchbrechen. Bezüglich der Umsatzsteuer sind verschiedene Fälle zu unterscheiden, deren Behandlung − ähnlich wie in Deutschland − teilweise noch umstritten ist. Bei der Abtretung der Forderung wird grundsätzlich von einer umsatzsteuerbaren Leistung der Zweckgesellschaft ausgegangen, die allerdings mit einem Steuersatz von null Prozent belegt wird. Verbleibt das Servicing beim Originator, sind Forderungseinzug und nicht-gerichtliche Verwertung umsatzsteuerbefreit. Die Leistung der gerichtlichen Verwertung (z. B. durch Zwangsversteigerung) wird jedoch mit der üblichen Umsatzsteuer von 20 % belastet.



Solange die emittierende Gesellschaft in Italien angesiedelt ist und der Investor ebenfalls seinen Sitz in Italien hat, wird auf die Zinszahlungen keine Quellensteuer erhoben. Dies stellt einen zusätzlichen Anreiz zur Ansiedlung von Emissionsgesellschaften in Italien dar. Für ausländische Investoren bestehen Sonderregelungen, falls ein Doppelbesteuerungs-abkommen zwischen Italien und dem Sitz des Investors besteht. Bei der Höhe der emittierten Anleihen hebt das Gesetz 130 die allgemeinen Einschränkungen für italienische Unternehmen in Bezug auf den Fremdfinanzierungsanteil auf. Zusätzlich wird exakt vorgeschrieben, welche Informationen den Investoren einer Verbriefung zur Verfügung zu stellen sind. Ein Rating einer externen Agentur ist nur dann erforderlich, wenn die Anleihen auch bei nicht-institutionellen Investoren platziert werden sollen. Ansonsten enthält das Gesetz keine spezifischen Regelungen in Bezug auf Datenschutz oder Bankgeheimnis.

Abbildung 20

0

1

2

3

4

VERBRIEFUNG VON LEISTUNGSGESTÖRTEN KREDITE IN ITALIENStaatliche Anreize durch zeitlich begrenzte Abschreibungsmöglichkeiten

Verbriefung der Bank A 1999-2001€ Mrd.

3,6 1,4

1,6

Anteil schlechter Kredite in Italien%

0

2

4

6

8

10

1999Nominal-wert

TatsächlichverbrieftesVolumen

0,6

Beste-hende

Wertbe-richtigung

Zusätz-liche

Abschrei-bung

2000 2001 2002

5 Jahre Abschreibung der Verluste bei Verbriefung

von 1999-2001

7,5%

6,1 %

4,7 % 4,7 %

Verlustrealisierungbehindert Verbriefung/

Risikotransfer

Quelle: Jahresbericht Bank A; BCG-Analyse Neben diesen rechtlich-regulatorischen Bestimmungen enthält das Gesetz noch eine zentrale ökonomisch motivierte Neuerung: Im Rahmen der Forderungsabtretung auftretende Verluste können vom Originator über fünf Jahre steuerlich wirksam abgeschrieben werden. Diese Regelung galt für den zweijährigen Zeitraum von 1999 bis 2001. Diese steuerliche Begünstigung führte zu einer verstärkten Verbriefung leistungsgestörter Kredite durch italienische Banken zwischen 1999 und 2001. Aus Abbildung 20 ist ersichtlich, dass trotz bestehender Wertberichtigungen aufgrund der Present-Value-Bewertung im Rahmen der Verbriefung zusätzliche Verluste für den Originator von bis zu 30 % der bereits gebildeten Wertberichtigungen entstehen. Die



Wirksamkeit des durch das Gesetz 130 geschaffenen Anreizes lässt sich in der Abnahme des Anteils an leistungsgestörten Krediten bei italienischen Banken von 7,5 % in 1999 auf 4,7 % in 2001 nachweisen. Zusätzlich wurden Verbriefungen von öffentlichen Forderungen vom italienischen Staat zur Reduktion der Verschuldungsquote im Rahmen der Maastricht-Kriterien eingesetzt. Auch wenn diese Praxis durch die Vorschriften der Eurostat inzwischen regulatorisch teilweise erschwert wurde, hat sie deutlich zur Stärkung des Marktes beigetragen. Auch nach Erlass der neuen Eurostat-Verbriefungsregeln wurden durch den italienischen Staat öffentliche Forderungen verbrieft. Von der SIA (Società Interbancaria per l’Automazione), einem auf Bankenanwendungen spezialisierten IT- und Netzwerkanbieter, wird derzeit in Italien zur Stärkung des Marktes eine Verbriefungsplattform aufgebaut. Über diese Plattform sollen insbesondere kleinere Kreditportfolios gehandelt werden, mit denen Groß- und Investmentbanken gezielt verbriefbare Portfolios zusammenstellen und an den Kapitalmarkt bringen können Ein wesentlicher Vorteil der Plattform besteht in der Bereitstellung standardisierter Daten, die den potenziellen Investoren eine umfassende Einschätzung der Risiken erlauben. Die Datenstrukturen enthalten dabei bereits alle für eine Verbriefung notwendigen Informationen. Eine derartige Lösung könnte ein alternativer Ansatzpunkt für die Verbriefung der Portfolios öffentlich-rechtlicher Banken in Deutschland sein. Als jüngste Entwicklung ist Anfang 2004 in Italien ein Gesetz in Kraft getreten, das die insolvenzfeste Separierung von Forderungen und deren besicherte Refinanzierung auch auf der Bilanz des Originators erlaubt. Zusätzlich wird die durch die zukünftigen Zahlungsströme eines Unternehmensteils besicherte Refinanzierung dieses Unternehmensteils (Whole Business Securitisation) ermöglicht. Hiermit werden dem italienischen Verbriefungsmarkt neue, innovative Geschäftsmöglichkeiten eröffnet.

D.3.3 Spanien

Das rechtlich-regulatorische Umfeld für Verbriefungen in Spanien hat sich über 15 Jahre entwickelt. Mit dem Gesetz 2/1981 wurde eine pfandbriefähnliche Struktur geschaffen („participaciones hipotecarias“), mit der die Rechte an Zahlungsströmen von Hypothekenkrediten zu Refinanzierungszwecken teilweise an Investoren übertragen werden können. Die Kredite und Sicherheiten bleiben aber im zivilrechtlichen Besitz des Originators. Die Vielzahl an offenen rechtlichen Fragen und eine angestrebte stärkere Regulierung durch die spanische Börsen- und Handelsaufsicht führten dann zur Einführung des Gesetzes 19/1992. Dieses ermöglicht die Bildung eines Fonds ohne eigene Rechtspersönlichkeit („fondo de titulizacion“), an den ein Portfolio an participaciones hipotecarias“ übertragen und am Kapitalmarkt refinanziert wird. Die Transformation der Zahlungsströme wird von einer Managementgesellschaft (Trust) übernommen. Das Gesetz 19/1992 stellte damit erstmals eine Struktur zur Verbriefung von Hypothekenkrediten zur Verfügung. Die Struktur versucht damit so weit als möglich das aus dem angelsächsischen Rechtssystem stammende Konzept von Billigkeitsrecht und Trust-Konstruktion zu



imitieren. Das starke Wachstum an Verbriefungen weiterer Forderungsarten in anderen Ländern führte mit dem Gesetz 926/1998 zu einer Öffnung dieser Strukturen auch für die Verbriefung von Nicht-Hypothekenkrediten. Große Teile des Gesetzes 926/1998 beschäftigen sich mit der Zulassung und Überwachung der Fonds und Managementgesellschaften durch die Börsen- und Handelsaufsicht, ergänzt durch Prospekt- und Publizitätspflichten. Zivilrechtliche, steuerliche und insolvenzrechtliche Fragen werden nicht explizit geregelt. Ob in den jeweiligen Einzelgesetzen Ausnahmeregelungen für Verbriefungen bestehen, ist nicht bekannt. Die „Konstitution“ des Fonds weist einige interessante Merkmale auf. Er kann sowohl als geschlossene wie auch als offene Struktur aufgesetzt werden und ermöglicht somit die Verbriefung zukünftiger Forderungen. Die Refinanzierung soll zu mindestens 50 % über kapitalmarktfähige Wertpapiere erfolgen, kann aber auch kreditbasierte Elemente (z. B. für First-Loss-Anteile) enthalten. Die Emissionen müssen an einem organisierten Sekundärmarkt handelbar sein und das Rating einer externen Agentur aufweisen. Bei ausschließlichem Vertrieb der Emissionen an institutionelle Investoren kann eine verkürzte Prospekterstellung erfolgen. Interessanterweise wird im Gesetz 926/1998 die Verbriefbarkeit von Erlösen aus Konzessionsrechten zur Erhebung von Autobahngebühren explizit erwähnt und sichergestellt. Verbriefungen werden vom spanischen Staat also bewusst zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten eingesetzt. Dies belebt zudem den Verbriefungsmarkt. Zusätzlich werden Verbriefungen in Spanien bewusst zur Förderung der Mittelstandsfinanzierung eingesetzt. Das spanische Königreich gewährt eine Garantie auf die im Rahmen der Verbriefung emittierten Anleihen, falls:

• der Originator einen Vertrag mit dem Finanzministerium unterzeichnet • die verbrieften Kredite nur an spanische Nichtbanken gewährt sind • die ursprüngliche Kreditlaufzeit mehr als ein Jahr beträgt • ein wesentlicher Teil der Kredite an KMU (< 250 Mitarbeiter, < € 40 Mio.

Umsatz, < € 27 Mio. Vermögen) vergeben ist • ein vorgegebener Anteil des Mittelzuflusses durch die Verbriefung zur

Neuvergabe von Krediten an KMU verwendet wird (50 % innerhalb von sechs Monaten, 100 % nach einem Jahr).

Ob diese Garantie im Einklang mit den EU-Beihilferegelungen steht, ist noch nicht abschließend geklärt.

D.3.4 Niederlande

Im Unterschied zu den Regelungen in Italien und Spanien besitzen die Niederlande kein eigenständiges Verbriefungsgesetz. Bei der Ausgestaltung des Forderungs- und



Sicherheitenübergangs sowie der steuerlichen Behandlung bestehen gegenüber Deutschland aber deutliche Vorteile. Bei der Übertragung der Forderungen und Sicherheiten sind eine schriftliche Abtretungserklärung und eine Offenlegung der Abtretung gegenüber dem Schuldner erforderlich. Die Offenlegung der Abtretung kann aber durch Einräumung eines stillen Pfandrechts umgangen werden. Das SPV kann dann nach Feststellung der Insolvenz der Bank durch Anzeige des stillen Pfandrechts gegenüber dem Schuldner die Forderungen und Sicherheiten vollständig beanspruchen. Im Rahmen laufender Gesetzgebungsverfahren werden derzeit Möglichkeiten geprüft, nicht nur beschränkt auf Verbriefungen vollständig auf die Offenlegungspflicht bei der Forderungs- und Sicherheitenabtretung zu verzichten, z. B. durch notarielle Beglaubigung der Abtretungsurkunde oder Registrierung der Abtretungsurkunde bei den Steuerbehörden. Für die steuerliche Behandlung von Verbriefungen bestehen keine spezifischen Vorschriften. Im Rahmen der üblichen Quellensteuerbehandlung und der bestehenden Doppelbesteuerungsabkommen kann aus Sicht der Investoren die Ansiedlung des SPV in den Niederlanden gegenüber einer Ansiedlung auf den Kanalinseln vorteilhaft sein. Die Attraktivität des Standorts Niederlande wird auch durch vorteilhafte und verbindliche Steuerauskünfte gestärkt, die durch weit gehende Abzugsfähigkeit der Ausgaben des SPV bei der Gewinnermittlung die Steuerbelastung gering halten. Die Steuerbehörden besitzen dabei auch während der Transaktion große Flexibilität bei sich ergebenden zeitlichen Abgrenzungsproblemen. Die umsatzsteuerliche Behandlung entspricht derjenigen in Deutschland. Über die Anwendbarkeit des Urteils des Europäischen Gerichtshofs vom 26. Juni 2003 liegen bisher keine Erkenntnisse vor. Niederländische SPVs unterliegen normalerweise der Bankenaufsicht. Eine Ausnahmeregelung besteht nur dann, wenn bestimmte Anforderungen an die Emission und Platzierung der Anleihen erfüllt sind. Da die aufsichtsrechtliche Unterstellung dem eigentlichen Ziel der Kapitalfreisetzung durch eine Verbriefung entgegensteht, wurden diese hinderlichen Regelungen im Juli 2002 deutlich gelockert. Beispielsweise darf sich ein SPV nun auch über Anleihen mit einer Laufzeit von weniger als zwei Jahren refinanzieren, ohne der Bankenaufsicht unterstellt zu werden. Nach wie vor muss das SPV für eine Ausnahme von der Aufsichtspflicht aber sicherstellen, dass die emittierten Anleihen ausschließliche an professionelle Marktteilnehmer (PMPs) verkauft bzw. weiterverkauft werden.

D.3.5 Andere Länder

Österreich wird zusätzlich in den Ländervergleich mit aufgenommen, da unter Führung des Beauftragten für den Kapitalmarkt dort zurzeit ein eigenständiges Verbriefungsgesetz entwickelt wird. Die rechtlich-regulatorische Ausgangslage in Österreich weist deutliche Hemmnisse auf. Beispielsweise fällt bei der Übertragung von Hypotheken eine Gerichtsgebühr von 1,2 %



des Beleihungswertes an und beim Verkauf von Forderungen eine Stempelsteuer von 0,8 %. Das Bankgeheimnis hat Verfassungscharakter und behindert die Weitergabe von Daten. Konkrete Regelungen sind noch nicht bekannt, werden sich aber auf die relevanten Bereiche Zivilrecht, Steuerrecht, Insolvenzrecht, Aufsichtsrecht und Wertpapierrecht beziehen. Die neuen Regelungen haben das erklärte Ziel, eine Ansiedlung von SPVs in Österreich zu ermöglichen. Davon verspricht man sich nicht nur eine Stärkung des Finanzplatzes, sondern auch eine bessere Kontrolle durch die Aufsichtsbehörden und vereinfachte Strukturen. Die Entscheidung für ein eigenständiges Verbriefungsgesetz wird vor allem als politisches Signal verstanden und soll die Zustimmung des Gesetzgebers erleichtern. Das Verbriefungsgesetz wird operativ unter Führung des Beauftragten für den Kapitalmarkt von einer kleinen Gruppe von Marktteilnehmern erarbeitet und soll im ersten Halbjahr 2004 in Kraft treten. Eine projektähnliche Struktur ermöglicht ein zügiges Voranschreiten. Durch das Bundesland Niederösterreich wurden bereits Wohnungsbauforderungen verbrieft (Transaktion „Blue Danube“). Weitere Verbriefungen im Zusammenhang mit der Privatisierung von öffentlichem Wohnungseigentum werden in Österreich derzeit geprüft, stehen aber in direkter Konkurrenz zu einem unmittelbaren Verkauf im Immobilienmarkt.



E ERGEBNISSE DER INTERVIEWS

Ziel der Interviews ist die Validierung, Ergänzung, Diskussion und Priorisierung der identifizierten Ansatzpunkte zur Verbesserung der rechtlich-regulatorischen Rahmenbedin-gungen. Um ein ausgewogenes und möglichst vollständiges Meinungsbild zu erhalten, wurden über 40 Interviews mit Vertretern aller am Marktgeschehen beteiligten Gruppen durchgeführt. Die sich aus den Interviews ergebende Ergänzung von Marktanalyse und Systemvergleich ist bereits in den entsprechenden Kapiteln eingearbeitet worden. Die Darstellungen in diesem Kapitel beschränken sich daher auf die durch die Marktteilnehmer angesprochenen allgemeinen zusätzlichen Hemmnisse und spezifischen Anforderungen. Als allgemeine zusätzliche Hemmnisse wurden in den Interviews am häufigsten genannt:

• Langsame Aufsichtsprozesse • Fehlende Bündelung aller verbriefungsrelevanten rechtlichen Vorschriften • Unzureichende institutsspezifische Voraussetzungen für Verbriefung

Die spezifischen Forderungen der Marktteilnehmer zielen sowohl auf eine höhere Effizienz des Verbriefungsmarktes (z. B. für kleine Forderungsportfolios) als auch auf eine bewusste Ausweitung des Spektrums an verbriefbaren Forderungen. Wesentliche konkrete Punkte hierbei sind:

• Erleichterte Verbriefung von Unternehmensforderungen (Unternehmen) • Verbriefung leistungsgestörter Kredite (Investmentbanken/Großbanken) • Verlagerung des Servicings (Investmentbanken/Großbanken) • Ermöglichung von Multi-Seller-Strukturen (Landesbanken/Sparkassen) • Standardisierung und Sekundärmärkte (Investoren/Ratingagenturen) • Herstellung von Rechtssicherheit (Anwälte/WPs) • Einordnung in den Gesamtkontext (Aufsicht/Ministerien)

E.1 Allgemeine zusätzliche Hemmnisse

E.1.1 Ineffiziente Aufsichtsprozesse

Wird eine Verbriefung aus dem Motiv der Kapitalentlastung heraus durchgeführt, ist bereits bei der Strukturierung der Transaktion die Erzielung des erwünschten Effekts sicherzustellen. Das notwendige regulatorische Kapital eines Instituts wird monatlich im Rahmen der Meldung an das BaFin zum Grundsatz I bestimmt. Im Rahmen dieser Meldungen können auf Basis der Rundschreiben 04/97 und 10/99 True-Sale-Verbriefungen und synthetische Transaktionen mit der Wirkung einer Kapitalminderung berücksichtigt werden. Voraussetzung für die Berücksichtigung einer True-Sale-



Verbriefung ist die Einhaltung der im Rundschreiben 04/97 dargestellten Kriterien (insbesondere die Anzeige der Transaktion bei der BaFin). Bei synthetischen Verbriefungen sind die Vorschriften des Rundschreibens 10/99 zu beachten, die eine gründliche Dokumentation der Transaktion und die Vorlage der Unterlagen beim BaFin auf Anfrage vorsehen. Formal ist damit keine Vorabgenehmigung einer Verbriefung durch die BaFin notwendig. Bei der Überprüfung der ordnungsgemäßen Durchführung der Grundsatz-I-Meldung besteht dann aber das Risiko, dass die Transaktion nachträglich nicht anerkannt wird. Dies gilt sowohl für die Prüfung durch den Wirtschaftsprüfer im Rahmen des Jahresabschlusses als auch durch die BaFin im Rahmen einer Prüfung nach § 44 KWG. Da eine Verbriefungsstruktur nachträglich nur unter hohen Kosten geändert werden kann, benötigen die Institute bereits bei der Strukturierung eine verbindliche Auskunft über die Anerkennung im Rahmen der Meldung zum Grundsatz I. Die Vorschriften des Rundschreibens 10/99 wurden für die allgemeine Behandlung von Kreditderivaten entwickelt und enthalten keine spezifischen Regelungen für synthetische Verbriefungen. Die daraus resultierende Unsicherheit unter den Marktteilnehmern wird durch eine „inoffiziell kursierende“ Kriterienliste nur teilweise beseitigt. Die Erstellung einer kurzen, klaren und möglichst präzisen offiziellen Kriterienliste oder eines entsprechenden Rundschreibens für synthetische Verbriefungen ist aus diesem Grund dringend erforderlich (und nach Aussagen der Marktteilnehmer bereits seit einiger Zeit angekündigt). Wesentlich ist die frühzeitige Verprobung mit den Marktteilnehmern in Bezug auf die Praktikabilität und Klarheit der Regelungen. Die Vorschriften des Rundschreibens 04/97 für True-Sale-Verbriefungen haben eher theoretischen allgemeinen Charakter, und lassen einen breiten Interpretationsspielraum zu, der die Unsicherheit unter den Marktteilnehmern vergrößert. Auch hier ist eine präzise und akkurate Klarstellung durch die BaFin erforderlich. Der Prozess zur Erlangung einer verbindlichen Auskunft durch die BaFin ist weder für True Sale noch für synthetische Verbriefungen formal definiert, das heißt weder der Umfang an vorzulegenden Informationen, noch berechenbare Auskunftsfristen sind festgeschrieben. In der Wahrnehmung der Marktteilnehmer ist eine verbindliche Auskunft daher nur mit erheblichem zeitlichen Aufwand zu erzielen und in Einzelfällen sogar von den handelnden Personen abhängig. Für die BaFin ergibt sich die Schwierigkeit, dass insbesondere komplexe Strukturen mit unrealistischen Zeitvorstellungen oder auf Basis von unvollständigen Informationen genehmigt werden sollen.

E.1.2 Fehlende Bündelung verbriefungsrelevanter Vorschriften

Als Fazit in den Interviews wird von den Marktteilnehmern mehrheitlich die Bündelung aller verbriefungsrelevanten Vorschriften gefordert. Diese Forderung beruht auf der Erfahrung, dass insbesondere im Rahmen von True-Sale-Verbriefungen eine Vielzahl an ungeklärten rechtlichen Fragen besteht, die aber bisher weder von den großen Anwaltskanzleien noch von den Verbänden umfassend diskutiert, interpretiert und klargestellt wurden.



Bei differenzierterer Betrachtung ergeben sich drei unterschiedliche Möglichkeiten, wie die notwendigen gesetzlichen Veränderungen umgesetzt und gebündelt werden können: Änderung der Einzelgesetze, Artikelgesetz oder eigenständiges Verbriefungsgesetz. Die Vor- und Nachteile der unterschiedlichen Verfahren sind in Abbildung 21 in einer groben Bewertung beschrieben.

Abbildung 21

DREI ALTERNATIVEN FÜR DIE GESETZLICHE AUSGESTALTUNG

Eigenständiges Verbriefungsgesetz

Spezialgesetz, dessen Vorschriften für definierte Fälle die Einzelgesetze dominieren

• Klares politisches Signal• Einmaliges Gesetz-

gebungsverfahren• Keine Seiteneffekte

• Präzedenzfall für weitere Spezialgesetze

• Inflexibel bei Marktänderungen

Artikelgesetz

Bündelung aller Änderungen der Einzelgesetze in einem eigenständigen Gesetz

• Klares politisches Signal• Fügt sich in bestehendes

Rechtssystem ein• Einmaliges Gesetz-

gebungsverfahren• Einzelvorschriften leicht

ergänzbar/ersetzbar

• Gefahr von Seiteneffekten

Änderung der Einzelgesetze

Mehrere eigenständige Änderungen in verschiedenen Einzelgesetzen

• Einzelvorschriften leichtergänzbar/ersetzbar

• Schneller Gesetz-gebungsprozeß

• Gefahr von Seiteneffekten• Mehrere Gesetz-

gebungsverfahren• Keine Signalwirkung

-

++

- -

+

Quelle: Interviews


E.1.3 Unzureichende institutsspezifische Voraussetzungen

Neben den rechtlich-regulatorischen Hemmnissen wird die Durchführung von Verbriefungen bei deutschen Banken auch durch marktliche und institutsspezifische Hemmnisse erschwert: Fehlende Verfügbarkeit von Daten und Know-how sowie unzureichende Margen im vorhandenen Forderungsbestand wurden am häufigsten genannt. Die Durchführung einer Verbriefung stellt hohe Anforderungen an die Datenhaltung. Für die Strukturierung und Risikoeinschätzung durch die Ratingagenturen ist eine Vielzahl an historischen Informationen über die Entwicklung des Forderungsportfolios notwendig. Diese Informationen wurden aber häufig bei Entstehen der Forderungen nicht erhoben, da zu diesem frühen Zeitpunkt eine Verbriefbarkeit nicht berücksichtigt wurde. In anderen Fällen stehen ursprünglich erfasste Daten aufgrund von fusionsbedingten Daten- und Medienbrüchen heute nur noch eingeschränkt zur Verfügung. Bei synthetischen Transaktionen müssen die verbrieften Forderungen auch datentechnisch gekennzeichnet



werden, um eine automatisierte, laufende Risikoüberwachung der Transaktion zu ermöglichen. Soll eine True-Sale-Verbriefung unter Abgabe des Servicings erfolgen, sind alle notwendigen Informationen in Form von klar definierten Schnittstellen an den Servicer zu übertragen. Eine aktive Teilnahme am Verbriefungsmarkt – sei es als Originator oder Investor – erfordert ein profundes Know-how bei allen Entscheidern. Die Vorhaltung der entsprechenden Experten ist insbesondere für kleinere Institute häufig nicht wirtschaftlich darstellbar und führt bei einer konservativen Risikoeinstellung zum weit gehenden Verzicht auf den Einsatz von Verbriefungen. Zukünftig wird es für viele Institute sinnvoll sein, ein Mindestmaß an Know-how für die Verbriefung ihres eigenen Forderungsbestands vorzuhalten. Die eigentliche Strukturierung und Platzierung von Transaktionen wird aber auch zukünftig durch die führenden Investment- und Großbanken stattfinden. Verbriefungen sind für Banken besonders dann attraktiv, wenn die Margen des verbrieften Portfolios auskömmlich sind. Aufgrund des harten Wettbewerbs besitzen deutsche Banken heute aber oft Portfolios mit nicht risikogerechten Margen. Bei einer Verbriefung dieser Portfolios werden für die Befriedigung der risikogerechten Ansprüche der Investoren zusätzliche Mittel oder Kreditsicherheiten benötigt, welche die Transaktion für die Bank unwirtschaftlich erscheinen lassen. Neben der Sicherstellung der Verfügbarkeit aller für eine Verbriefung relevanten Daten ist bei der Forderungsentstehung daher auch auf eine risikogerechte Marge zu achten.

E.2 Spezifische Forderungen der Marktteilnehmer

E.2.1 Erleichterte Verbriefung von Unternehmensforderungen (Unternehmen)

Unternehmensforderungen können auch ohne Beteiligung einer Bank direkt über eine Verbriefung am Kapitalmarkt platziert werden. Den Unternehmen bietet sich dadurch ein zum klassischen Bankkredit alternativer Liquiditätszugang. Auf diese Weise tragen Verbriefungen unmittelbar – und nicht nur mittelbar über die Verbriefung von Bankforderungen – zur Finanzierung zumeist mittelständischer Unternehmen bei. Große Unternehmen nutzen darüber hinaus Verbriefungen für das Management von Konzentrationsrisiken, z. B. bei starker Abhängigkeit von wenigen Kunden. Heute werden Verbriefungen von Unternehmensforderungen üblicherweise durch von Banken angebotene Asset-Backed-Commercial-Paper-Programme (ABCP) abgewickelt (siehe Abschnitt C.3). Zwei Themen stehen für die Erleichterung der Verbriefung im Mittelpunkt: (1) Komplexitätsreduktion der Strukturen durch Ansiedlung von SPVs in Deutschland und (2) Gewerbesteuerbefreiung. Aus Sicht der Marktteilnehmer wird die weitere Verbreitung der Verbriefung von Unternehmensforderungen durch die hohe Komplexität des Produkts gehemmt. Mittelständische, lokal verwurzelte Betriebe benötigen einfache und leicht verständliche Kreditersatzprodukte. Verbriefungen über mehrere Jurisdiktionen mit häufig



umfangreichen britischen Vertragstexten und nicht ohne Fachwissen verständlichen Strukturen sind hier ungeeignet. Zur Lösung des Problems versuchen einige Banken bereits, deutlich vereinfachte Strukturen aufzubauen. Solange aber eine Ansiedlung von SPVs in Deutschland aus rechtlichen und steuerlichen Gründen nicht möglich ist, wird ein Hemmnis auf dem Weg zu mehr Einfachheit bestehen bleiben. Weiterer Handlungsbedarf besteht bei der Befreiung der Verbriefung von Unternehmensforderungen von dem zurzeit bestehenden Risiko, dass bei der ankaufendenden Zweckgesellschaft bei der Ermittlung ihres Gewerbeertrags die hälftigen Dauerschuldzinsen hinzugerechnet werden. Unternehmen müssen im Unterschied zu Banken bereits bei der bilanziellen Finanzierung der Forderungen Gewerbesteuer bezahlen, sind also im Rahmen der derzeit geltenden Bestimmungen bei einer True-Sale-Verbriefung keiner zusätzlichen Steuerbelastung ausgesetzt. Gegenüber anderen alternativen Finanzierungsquellen, z. B. dem Sale und Leaseback von Grundstücken oder Immobilien oder dem Verkauf von Forderungen im Wege des echten Factorings an eine Bank, werden Verbriefungen durch die Gewerbesteuerbelastung aber systematisch benachteiligt. Nach der Gewerbesteuerbefreiung für die Verbriefung von Bankforderungen werden daher derzeit der alternative Verkauf von Unternehmensforderungen an Banken und die anschließende gewerbesteuerfreie Verbriefung durch die ankaufende Bank auf Machbarkeit geprüft. Eine vom Rating der Bank unabhängige, direkte Verbriefung ist aber vorzuziehen. Alternativ können weiterhin gewerbesteuerfreie Transaktionen mit SPVs im Ausland genutzt werden; die im Abschnitt D.2.3. diskutierten steuerlichen Unsicherheiten bleiben jedoch weiterhin bestehen.

E.2.2 Verbriefung leistungsgestörter Kredite (Investmentbanken/Großbanken)

Besonders von den ausländischen Investment- und Großbanken wurde in den Interviews die Ansicht vertreten, der Einsatz von Verbriefungen sollte verstärkt zur Entlastung der Bilanzen der deutschen Kreditinstitute von leistungsgestörten Krediten eingesetzt werden. Die Verbriefung von leistungsgestörten Krediten macht nur Sinn, wenn das Motiv der risiko-rendite-orientierten Risikodiversifikation im Vordergrund steht. Durch die gezielte Abgabe der leistungestörten Kredite werden weitere zukünftige Verluste vermieden, Freiräume für höherwertiges Neugeschäft geschaffen, und bei Abgabe des Servicings auch Engpässe in der Überwachung und Bearbeitung beseitigt. Die Verbriefung ist aber nur eine von mehreren Möglichkeiten zur Restrukturierung. Als wichtigste Alternativen gelten der unmittelbare Kreditverkauf oder ein zielgerichteter Workout. Ein wesentliches Entscheidungskriterium für die Auswahl eines Instruments ist die Höhe der mit dem Einsatz verbundenen Verlustrealisierung. Staatliche Anreize können den Transformationsprozess beschleunigen (vgl. Italien).

E.2.3 Verlagerung des Servicing (Investmentbanken/Großbanken)

Im Rahmen einer verstärkten risko-/renditeorientierten Portfoliosteuerung können Verbriefungen zukünftig auch zur grundlegenden Neuausrichtung der Kreditportfolios genutzt werden. Nach einem tatsächlichen Verkauf der Forderungen und Risiken kann es



aus Sicht der Banken vorteilhaft sein, auch die laufende Überwachung und Betreuung der Engagements mit abzugeben. Erste Ansätze sind bereits bei der Bearbeitung von privaten Immobilienfinanzierungen zu erkennen, für die einige Banken schon eigene Servicing-Gesellschaften in Form von Tochterunternehmen gegründet haben.

E.2.4 Ermöglichung von Multi-Seller-Strukturen (Landesbanken/Sparkassen)

Die verbriefbaren Portfolios der mittleren und kleinen deutschen Kreditinstitute weisen zumeist nicht das kritische Volumen für eine Verbriefung auf (> € 300 bis € 500 Mio.). Hierzu gehören typischerweise eine Vielzahl an öffentlich-rechtlichen Instituten sowie die Genossenschaftsbanken. Die Verbriefung kleinerer Volumina ist wegen der damit verbundenen hohen Kosten nicht wirtschaftlich möglich. Aufgrund von Klumpenrisiken aus dem oft lokal ausgerichteten Kreditgeschäft besitzt aber gerade für diese Institute die Verbriefung eine besondere Attraktivität. Neben der deutlichen Senkung der Kosten einer Verbriefung stellt die Bündelung der verbriefbaren Portfolios mehrerer Banken in so genannten Multi-Seller-Strukturen einen möglichen Lösungsansatz dar. Bei den Multi-Seller-Strukturen lassen sich die Bildung eines gemischten Pools und die Silostruktur unterscheiden (vgl. Abbildung 22).

Abbildung 22

ZWEI MÖGLICHKEITEN ZUR VERBRIEFUNG DURCHMEHRERE INSTITUTE

Modell 1: Gemischter Pool

Forderungen im Pool können nicht mehr einem bestimmten Verkäufer zugeordnet werdenRisiko und Verlustzuweisung nach einheitlichem Schlüssel

Aufwändige Poolbildung durch Moral Hazard und Adverse Selektion

Modell 2: Silo-Struktur

Forderungen bleiben auf einzelne Verkäufer zugerechnet

Risiko und Verlustzuweisung erfolgt nach Forderungsherkunft

Bilanzierungs- und Konsolidierungsgefahr durch Einzelzuordnung

Investor

Bank 1 Bank 2 Bank 3 Bank 4

Investor

Bank 1 Bank 2 Bank 3 Bank 4

Forderungspool TeilPool

TeilPool

TeilPool

TeilPool

Quelle: BCG

Bei der Bildung eines gemischten Pools werden die Forderungen nicht mehr auf den Verkäufer zurückverfolgt und eventuell entstehende Verluste im Pool anteilig auf alle beteiligten Banken umgelegt. Zur Vermeidung agenturspezifischer Probleme müssen die



zu veräußernden Teilportfolios definierte Anforderungen bezüglich ihrer Homogenität besitzen. Trotzdem ist auch nach Aussage der Marktteilnehmer die Bildung eines gemischten Pools nur bei großem Vertrauen zwischen den Beteiligten möglich. Bei der Bildung einer Silostruktur bleiben die Forderungen auf die Verkäufer zurechenbar und werden entstehende Verluste von der forderungsgebenden Bank getragen. Die Struktur ähnelt damit den bei der Verbriefung von Unternehmensforderungen eingesetzten Commercial-Paper-Programmen, muss aber für die Refinanzierung über langfristige Schuldtitel angepasst werden. Insbesondere ist eine anteilige Konsolidierung des Pools bei den beteiligten Banken zu vermeiden. Spezifische rechtlich-regulatorische Probleme bestehen nach Auffassung der Marktteilnehmer für Multi-Seller-Strukturen nicht. Im Rahmen von Commercial-Paper-Programmen wurden bereits eine Vielzahl von Multi-Seller-Strukturen erfolgreich umgesetzt. Eine Optimierung der allgemeinen rechtlich-regulatorischen Rahmenbe-dingungen wird daher keinen signifikanten zusätzlichen Impuls zur verstärkten Nutzung von Verbriefungen durch kleinere Institute im Rahmen von Multi-Seller-Strukturen setzen können. Die Bündelung kleinerer Portfolios verursacht jedoch zusätzliche Kosten und verteuert eine Multi-Seller-Struktur gegenüber einer Single-Selller-Struktur (Größennachteil). Trotz dieser höheren Kosten ist die Verbriefung kleinerer Portfolios nicht systematisch gegenüber anderen Instrumenten zur EK-Entlastung oder Refinanzierung benachteiligt, da auch bei anderen Instrumenten Aufschläge für Größennachteile anfallen. Beispielsweise werden bei einem direkten Portfolioverkauf mit abnehmender Größe des Portfolios auch die Diversifikationseffekte kleiner und die Kosten des Verkaufs steigen entsprechend. Die Bündelung und Verbriefung kleinerer Portfolios kann ein attraktives zukünftiges Geschäftsmodell für Banken darstellen. Dies gilt insbesondere für die in der Mehrzahl keinen und mittelgroßen Institute im öffentlich-rechtlichen und im genossenschaftlichen Sektor. Dabei können die Banken die kleineren Portfolios und die darin enthaltenen Risiken entweder kurzzeitig auf die eigene Bilanz nehmen und sie dann (gegebenenfalls ergänzt um eigene Forderungen) verbriefen. Alternativ könnte ein Geschäftsmodell auch ähnlich wie bei der Verbriefung von Unternehmensforderungen in Asset-Backed-Commercial-Paper-Programmen lediglich den Aufbau und das Sponsoring einer Verbriefungsstruktur umfassen. Im Rahmen der Verbriefung einzelner Portfolios ist eine tief greifende Bonitätsbeurteilung der darin enthaltenen Forderungen notwendig. Dazu ist eine weit gehende Offenlegung der Forderungsdaten, der Ratingprozesse und der geschäftspolitischen Ausrichtung des Originators/Bank erforderlich. Die Bereitschaft zur Offenlegung ist aber meist gering, insbesondere wenn die Zentralinstitute oder andere in die Multi-Seller-Struktur involvierte Originatoren/Banken als Wettbewerber wahrgenommen werden. Zusätzlich besteht bei kleinen Instituten die Befürchtung, dass die Verbriefung eines erheblichen Teils des Kreditportfolios zu einer starken Veränderung der Ertragslage führen kann, z. B. bei der



Verbriefung relativ hochmargiger Forderungen. Die Entscheidung für eine Verbriefung wird daher meist in Abhängigkeit von attraktiven alternativen Geschäftsmöglichkeiten getroffen oder setzt eine nachweisliche Verbesserung der Ertragslage durch die Verbriefung voraus, z. B bei Verbriefung leistungsgestörter Kredite. Häufig ist für die Institute auch die Höhe der Bilanzsumme ein zentraler Erfolgsmaßstab. Die mit einer Verbriefung verbundene Bilanzverkürzung macht das Instrument daher zusätzlich unattraktiv.

E.2.5 Standardisierung der Sekundärmärkte (Investoren/Ratingagenturen)

Aus Sicht der Investoren stellen die im Rahmen von Verbriefungen emittierten Anleihen immer dann eine attraktive Investitionsalternative dar, wenn relativ zum Risiko günstige Verdienstmöglichkeiten bestehen. Dies erfordert einerseits eine exakte Einschätzung der mit den Anleihen verbundenen Risiken und andererseits eine transparente Preisbildung im Primär- und Sekundärmarkt. Bei der Einschätzung der Risiken werden zumindest im Bereich von Investment-Grades häufig die Urteile der großen Ratingagenturen verwendet. Sowohl für die Ratingagenturen als auch für die Investoren selbst würde sich die Risikoeinschätzung aber erheblich vereinfachen, wenn bei der Ausgestaltung der Transaktionen ein höherer Standardisierungsgrad erzielt werden könnte. Zusätzlich sollten die Anforderungen der Investoren an die Anleihen stärker berücksichtigt werden, z. B. die Emission von Anleihen mit festen Zinssätzen an Stelle von variabel verzinsten Papieren. Eine stärkere Standardisierung der Emissionen würde aufgrund der größeren kumulierten Volumina zu deutlich liquideren Sekundärmärkten führen. Diese Sekundärmärkte könnten dann von den Investoren zur Umsetzung von Handelsstrategien genutzt werden und eine Abkehr vom heutigen Zwang zur Buy-and-Hold-Investition darstellen. Auch würde die laufende Bewertung der Papiere über aktuell verfügbare Marktpreise erleichtert. Die im Rahmen der True-Sale-Initiative angestrebte Schaffung einer weitgehend standardisierten Struktur wird vor diesem Hintergrund vom Markt positiv beurteilt. Die angedeuteten Veränderungen würden dann auch zu einem deutlichen Sinken der Verbriefungsspreads führen, was aus Sicht des Originators/Bank sicherlich vorteilhaft wäre, die Verbriefung selbst für die Investoren aber möglicherweise wieder weniger attraktiv macht.

E.2.6 Herstellung von Rechtssicherheit (Anwälte/WPs)

In den Interviews mit Anwälten und Wirtschaftsprüfern wurden häufig die fehlende Rechtssicherheit und die fehlende klare und konsistente Auslegung der bestehenden Regelungen kritisiert. Folgende Beispiele wurden am häufigsten genannt:

• Die Anwendbarkeit des Urteils des Europäischen Gerichtshofs vom 26. Juni 2002 auf die umsatzsteuerliche Behandlung von Verbriefungen



• Die fehlende verbindliche Auskunft der Finanzverwaltung zur Betriebsstättenfiktion im Ausland ansässiger SPVs

• Die unterschiedlichen bilanziellen, aufsichtsrechtlichen und insolvenz- und zivilrechtlichen Kriterien für einen wirksamen Übergang der Risiken und Forderungen auf das SPV

• Die Unklarheit über die Vergleichbarkeit einer True-Sale-Verbriefung mit dem echten oder unechten Factoring

• Die unterschiedlichen Auslegungen der steuerlichen Vorschriften durch die verschiedenen Finanzverwaltungen

Dieses Ergebnis legt den Schluss nahe, dass ein Teil des Handlungsbedarfs nicht zwingend in Gesetzesänderungen münden muss, sondern durch Klarstellungen und Anwendungsvorschriften adressiert werden kann.

E.2.7 Einordnung in den Gesamtkontext (Aufsicht/Ministerien)

Im Unterschied zur auf die Verbriefung fokussierten Sichtweise der direkt an den Transaktionen beteiligten Marktteilnehmer wurde von den Aufsichtsbehörden und Ministerien immer wieder die Einbettung der rechtlich-regulatorischen Vorschriften in den gesetzlichen und regulatorischen Gesamtkontext betont. So ist beispielsweise eine spezifische aufsichtsrechtliche Behandlung synthetischer Verbriefungen aus Bankensicht wünschenswert – aus regulatorischer Sicht aber eine einheitliche Behandlung aller Kreditderivate auch außerhalb von Verbriefungen vorzuziehen. Für True-Sale-Verbriefungen vorteilhafte, allgemein gültige Ausnahmen im Insolvenzrecht (z. B. Änderung bei der Behandlung von verbrieften Forderungen nach § 103 InsO) könnten bei anderen Fallkonstellationen zu einem grundsätzlichen Durchbrechen der Grundlogik des Insolvenzrechts führen. Dieses Ergebnis besitzt zwei wichtige Implikationen für die Umsetzung der in diesem Forschungsbericht aufgezeigten Lösungsansätze: Erstens sind alle wesentlichen Beteiligten frühzeitig zur Detaillierung der Lösungen in einen konstruktiven, straffen Prozess einzubinden. Zweitens sind für eine rasche Umsetzung möglicherweise verbriefungs-spezifische Ausnahmeregelungen vorteilhaft.



F HANDLUNGSMÖGLICHKEITEN UND LÖSUNGSANSÄTZE

Ziele dieses Kapitels sind die Zusammenfassung der sich aus Marktanalyse, Systemvergleich und Interviews ergebenden Handlungsmöglichkeiten sowie das Aufzeigen erster Lösungsansätze. Auf Basis der Darstellung werden dann im nächsten Kapitel die konkreten Handlungsempfehlungen und Lösungsvorschläge abgeleitet. Aus Marktanalyse, Systemvergleich und Interviews ergeben sich zunächst vier Bereiche, in denen Handlungsmöglichkeiten für eine Verbesserung der rechtlich-regulatorischen Rahmenbedingungen des deutschen Verbriefungsmarktes bestehen:

• True Sale ermöglichen • Neue Forderungsarten verbriefen • Marktzugang verbreitern • Komplexität reduzieren

Zusätzlich zu diesen Bereichen ist die Umsetzung der Lösungsansätze voranzutreiben. Abbildung 23 stellt für jeden dieser Handlungsbereiche überblicksartig die einzelnen Handlungsmöglichkeiten dar. Diese Themen werden im weiteren Verlauf des Kapitels kurz beschrieben sowie erste Lösungsansätze vorgestellt.

Abbildung 23

HANDLUNGSMÖGLICHKEITEN UND LÖSUNGSANSÄTZE IN FÜNF BEREICHEN MIT INSGESAMT VIERZEHN THEMEN IDENTIFIZIERT

Quelle: Interviews; BCG-Analyse

Rechtlich-regulatorische Handlungsmöglichkeiten

II. Neue Forderungs-arten verbriefen

4. ÖffentlicheForderungenverbriefen

5. Leistungsge-störte Krediteverbriefen

I. True Sale ermöglichen

1. InsolvenzfesteForderungs- undSicherheiten-übertragung

2. Wettbewerbsfä-hige steuerlicheBehandlung

3. Angemessene Kapitalunterle-gung sicher-stellen

III. Marktzugang verbreitern

6. Unternehmens-forderungenverbriefen

7. Investitionen erleichtern

8. Multi-Seller Strukturen einrichten

IV. Komplexität reduzieren

9. Effizienz der Aufsichtspro-zesse fördern

10. Daten verfügbarmachen

11. Verlagerung des Servicingsermöglichen

V. Umsetzung aktivvorantreiben

12. FrühzeitigeKoordination

13. GesetzgeberischeAusgestaltungfestlegen

14. AktiveKommunikationbetreiben



F.1 True Sale ermöglichen

F.1.1 Insolvenzfeste Forderungs- und Sicherheitenübertragung

True Sale wird in Deutschland im internationalen Vergleich bisher kaum genutzt. Der Zugang zu günstigen Refinanzierungsquellen insbesondere durch True-Sale-Verbriefungen wird aber bei sich verschlechternden Ratings deutscher Banken und dem Wegfall der Gewährträgerhaftung zunehmend wichtiger und vom Markt bereits gefordert. Handlungsmöglichkeiten bestehen bei der vereinfachten, insolvenzfesten Übertragung von Forderungen und Sicherheiten, der Anerkennung des Risiko- und Forderungsabgangs (buchhalterisch, regulatorisch) und der schnellen und vollständigen Verwertung. Vereinfachte, insolvenzfeste Forderungs- und Sicherheitenübertragung

• Insolvenzrechtliche Anerkennung der Vereinbarungstreuhand bei Buchgrundschulden und anderen Sicherheiten, z. B. nach dem Vorbild des § 40 (3) Hypothekenbankengesetz und des Trust-Rechts in Großbritannien

• Sachenrechtliche Aufhebung der einer Abtretung entgegenstehenden Gründe bei einer Abtretung im Rahmen einer True-Sale-Verbriefung (z. B. verlängerter Eigentumsvorbehalt, § 399 BGB, Klarstellung § 354a HGB)

• Klarstellung der Anwendbarkeit des § 103 Insolvenzordnung (Beendigung beidseitig nicht erfüllter Verträge durch den Insolvenzverwalter) im Rahmen der True-Sale-Verbriefung einzelner Forderungsarten, z. B. Forderungen aus Lizenzverträgen, Forderungen aus Lebensversicherungen, Handelsforderungen (i. v. m. § 107 (1) InsO), Leasingforderungen (i. v. m. § 108 (1) InsO) oder Mietforderungen aus Grundstücken (i.v.m. § 110 InsO)

Anerkennung des Risiko- und Forderungsabgangs

• Einwirkung auf BaFin und IDW, ihre jeweiligen Kriterien für die Anerkennung des Risiko- und Forderungsabgangs konkreter zu fassen und zu quantifizieren (z. B. Höhe des akzeptierten marktgerechten Kaufpreisabschlags)

• Klare und verbindliche öffentliche Demonstration der Kriterienauslegung an definierten Benchmarkstrukturen wie z. B. der TSI durch die BaFin und das IDW

• Vereinheitlichung der Kriterien für die Anerkennung des Risiko- und Forderungsabgangs im buchhalterischen, regulatorischen und zivil- und insolvenzrechtlichen Umfeld.

• Einholung einer Stellungnahme von BaFin und IDW, unter welchen verbindlichen Voraussetzungen auch zukünftig nicht von einer Konsolidierungspflicht eines SPV ausgegangen werden muss.

Schnelle und vollständige Forderungs- und Sicherheitenverwertung

• Definition klarer Kriterien, nach denen eine Abtretung im Rahmen einer True-Sale-Verbriefung zu einem Aussonderungsrecht nach § 47 InsO führt. Klarzustellen ist insbesondere, unter welchen Voraussetzungen eine



Umqualifizierung in eine Sicherungsabtretung vermieden werden kann. Eine solche Umqualifizierung hätte zur Folge, dass zwar nach § 51 InsO ein Absonderungsrecht besteht, die zur Sicherheit abgetretenen Forderungen aber nach § 166 InsO durch den Insolvenzverwalter unter Gebührenabzug verwertet werden.

• Einschränkung der Aufrechnungsmöglichkeit des Forderungsschuldners nach § 94 Insolvenzordnung für an das SPV abgetretene Forderungen und Sicherheiten.

• Vermeidung von Unterscheidbarkeitsrisiken bei befreiender Zahlung des Schuldners an den Originator/Bank bei nicht erfolgter Offenlegung einer Abtretung, z. B. durch oder Einräumung eines erweiterten Ersatzaus-sonderungsanspruchs nach § 48 InsO.

Bei der Anerkennung des Risiko- und Forderungsabgangs besteht nur eine begrenzte Handlungsmöglichkeit für den Gesetzgeber. Eine Einflussnahme auf die Kriteriendefinition und -auslegung durch IDW und BaFin besteht nur indirekt. Dies gilt insbesondere für die aktuelle Diskussion der Ausgestaltung und Interpretation der Bilanzierungs- und Konsolidierungsregeln nach IAS. Eine Handlungsmöglichkeit für den deutschen Gesetzgeber besteht hier nur bei einer allein nach HGB erfolgenden Bilanzierung. Die Vereinheitlichung der Kriterien im buchhalterischen, regulatorischen, zivil- und insolvenzrechtlichen Umfeld würde zwar zu einer erheblichen Vereinfachung der Durchführung einer Verbriefung führen. Eine Umsetzung in allen betroffenen Regelwerken ist aber kurzfristig nicht praktikabel. Bei der schnellen und vollständigen Forderungs- und Sicherheitenverwertung kommt der Definition von Kriterien, die ein Aussonderungsrecht begründen, besondere Bedeutung zu. Durch diese Kriterien können nachgelagerte Fragestellungen wie die Anfechtung der Abtretung oder der Gebühreneinzug durch den Insolvenzverwalter für die Verbriefung unschädlich gelöst werden. Da die verbindliche Auslegung der bestehenden Gesetze zu Aussonderungsrechten im Insolvenzfall des Originators durch die Gerichte erst in einem konkreten, aber unwahrscheinlichen Insolvenzfall einer verbriefenden Bank erfolgen kann, ist eine Klarstellung im Gesetzestext anzustreben.

F.1.2 Wettbewerbsfähige steuerliche Behandlung

Eine wettbewerbsfähige steuerliche Behandlung von Verbriefungen zeichnet sich dadurch aus, dass die steuerliche Belastung der Transaktion zu jedem Zeitpunkt eindeutig und ohne verbleibende Steuerrisiken feststellbar ist. Zusätzlich sollte die Ansiedlung von SPVs in Deutschland gegenüber einer Ansiedlung im Ausland nicht steuerlich benachteiligt sein. Generell sollte der Beschluss der Länderfinanzverwaltungen, dass zu Verbriefungstransaktionen keine verbindlichen Auskünfte mehr gegeben werden, überprüft werden, damit im Einzelfall bei neuen sich stellenden Fragen eine rasche verbindliche Auskunft ermöglicht wird. Handlungsmöglichkeiten bestehen bei der Klärung des für Steuerfragen relevanten Sitzes des SPV, der verbindlichen Regelung der Umsatzsteuerbe-lastung und der verbindlichen Regelung der Gewinnermittlung und -besteuerung des SPV.



Festlegung des steuerlich relevanten Sitzes des SPV • Klarstellung durch die Finanzverwaltung, unter welchen Umständen für ein im

Ausland ansässiges SPV die Fiktion einer Betriebsstätte (§ 12 AO), eines ständigen Vertreters (§ 13 AO) oder einer Geschäftsleitungsbetriebsstätte (§ 10 AO) im Inland besteht und welche Dauerschulden diesem zuzurechnen sind.

Verbindliche Regelung der Umsatzsteuerbelastung

• Klarstellung durch die Finanzverwaltung (z. B. Auslegungserlass), unter welchen Umständen das Urteil des EuGH vom 26. Juni 2003 auch auf die umsatzsteuerliche Behandlung von Verbriefungen anzuwenden ist. Hierbei ist auch die Handhabung in anderen europäischen Ländern zu beachten (z. B. Auffassung der Nichtrelevanz in Großbritannien).

• Klarstellung der Finanzverwaltung, welche Leistungen im Rahmen einer Verbriefung von Originator/Bank erbracht werden und wie diese Leistungen umsatzsteuerlich behandelt werden; Orientierung an §§ 4 Nr. 8 a, c und 3 a Abs. 4 Nr. 6 a UstG.

• Klarstellung der Finanzverwaltung, ob die vom SPV erbrachten Leistungen eine unternehmerische Tätigkeit nach § 2 Abs. 1 UStG darstellen und damit einen Vorsteuerabzug rechtfertigen.

• Klarstellung der Finanzverwaltung über die Höhe der Bemessungsgrundlage, sofern eine umsatzsteuerbare Leistung vorliegt (z. B. für Übernahme des Ausfallrisikos).

• Vermeidung einer zusätzlichen umsatzsteuerlichen Belastung aufgrund der Durchführung einer Verbriefung.

Verbindliche Regelung der Gewinnermittlung und -besteuerung

• Verbindliche Ex-ante-Anerkennung der voraussichtlichen Zahlungsströme und der Gewinnermittlung des SPVs durch die Finanzverwaltung (z. B. verbind-liche Ex-ante-Steuerauskünfte in den Niederlanden)

• Vermeidung einer Belastung von mehrstufigen SPV durch Hinzurechnung von Zinsen auf Gesellschafterdarlehen bei der Gewinnermittlung durch § 8 a KStG

Die vorgeschlagenen Änderungen im Steuerrecht enthalten keine Regelungen, die für Verbriefungen im Vergleich zur allgemeinen Steuersystematik oder zur gängigen Steuerpraxis Ausnahmetatbestände schaffen würden. Die Klarstellung des steuerlich relevanten Sitzes beseitigt lediglich eine bestehende Unsicherheit bezüglich der gängigen Anwendungspraxis der Steuerbehörden. Bei der verbindlichen Regelung der Umsatzsteuer kann die Auffassung vertreten werden, dass die Zweckgesellschaft in einer Verbriefung im Gegensatz zu einem echten Factor weder Risiken übernimmt noch die Einzugsleistung selbst erbringt. Unter dieser Auffassung kann die Nicht-Anwendbarkeit des EuGH-Urteils innerhalb der bestehenden Steuersystematik und Gesetzeslage erfolgen. Eine Klarstellung auf deutscher Ebene ist dabei zunächst ausreichend. Auf eine international gleich lautende Auslegung der



Anwendbarkeit kann aufgrund der Richtlinienkompetenz für die Umsatzsteuer auf europäischer Ebene in einem zweiten Schritt eingewirkt werden. Die Umsatzbesteuerung der durch den Originator/Bank erbrachten Servicingleistungen kann im Rahmen der bestehenden Gesetzeslage vermieden werden, sofern die Zweckgesellschaft ihren anerkannten steuerlichen Sitz im Drittland hat. Eine Änderung der Gesetzgebung ist also nur erforderlich, falls auf eine Ansiedlung der Zweckgesellschaft in Deutschland abgezielt wird. Auch die verbindliche Regelung der Gewinnermittlung und Besteuerung ist nur dann relevant, wenn Zweckgesellschaften in Deutschland angesiedelt werden sollen. Wird dies angestrebt, sind gegebenenfalls weitere steuerliche Fragestellungen klarzustellen.

F.1.3 Angemessene Kapitalunterlegung sicherstellen

Grundlage für die Bestimmung der notwendigen Kapitalunterlegung sind die derzeit diskutierten neuen Vorschriften zur Eigenkapitalunterlegung (Basel II). Als methodische Basis sind dort quantitative Verfahren vorgesehen, für die in Abhängigkeit von den modellierten Verbriefungsstrukturen und Forderungsarten unterschiedliche Parameter geschätzt werden müssen. Aufgrund der damit verbundenen Unsicherheiten kommen Aufsichtsbehörden, Banken und Ratingagenturen regelmäßig zu unterschiedlichen Einschätzungen der „Angemessenheit“ der Kapitalunterlegung. Während die Banken und Ratingagenturen dabei die Risiken aus Verbriefungen isoliert betrachten, legen die Aufsichtsbehörden zusätzlichen Wert auf die Stabilität und Einheitlichkeit der Vorschriften für alle Bankgeschäfte. Handlungsmöglichkeiten bestehen bei der Unterstützung der im Rahmen der laufenden Verhandlungen noch notwendigen Anpassungen sowie beim Einsatz sophistizierterer verbriefungsspezifischer Methoden (vgl. Abbildung 16). Unterstützung notwendiger Anpassungen:

• Weiteres Absenken der Unterlegung von Verbriefungen in guten Bonitäten gegenüber den Berechnungen bankinterner Verbriefungsmodelle

• Reduktion der überhöhten Kapitalanforderungen beim Originator im Vergleich zum Investor in den schlechten Bonitäten

• Verringerung der Benachteiligung der Verbriefungen gegenüber der Behandlung von Einzelkrediten, z. B. von Unternehmen, Banken, Staaten

• Verzicht auf die teilweise Unterlegung von erwarteten Verlusten • Nivellierung der Benachteiligung von synthetischen Verbriefungen gegenüber

True-Sale-Transaktionen. • Weniger starke Erhöhung der Unterlegung von Liquiditätsfazilitäten als bisher

vorgesehen • Teilweise Übertragung der niederen Risikogewichte bei Retail-Forderungen

auch auf deren Verbriefung



Einsatz sophistizierterer, verbriefungsspezifischer Methoden • Stärkere Differenzierung der Risikogewichte nach verbrieften Forderungsarten,

z. B. für Kreditkartenforderungen, Unternehmenskredite, Immobilienfinanzie-rung

• Spezifische Regelungen für synthetische Verbriefungen, lsgelöst von der allgemeinen Behandlung von Kreditderivaten bzw. Anpassung der Methodik bei der Behandlung von Kreditderivaten von „Substitution“ zu „Double Default“

• Zulässigkeit bankinterner Modelle bei der Berechnung der Risikogewichte, insbesondere zur Ermittlung des „Floor“ in den guten Bonitäten.

Wie oben und in Abschnitt D.2.1 dargestellt, wird es wohl keine von allen Marktteilnehmern und Aufsichtsbehörden als gleichermaßen „angemessen“ empfundene Eigenkapitalvorschrift geben können. Bei der nur indirekten Beteiligung der Banken und sonstigen Marktteilnehmer im Verhandlungs- und Entscheidungsprozess ist aber sicherzustellen, dass keine überzogenen Kapitalanforderungen festgelegt werden, die den Verbriefungsmarkt behindern oder diskriminieren. Sollte das Ergebnis der laufenden Verhandlungen nicht im gewünschten Ausmaß die oben skizzierten Behinderungen und Ungleichbehandlungen beheben, ist zu befürchten, dass die durch die sonstigen rechtlich-regulatorischen Änderungen beabsichtigte Stärkung des Verbriefungsmarktes deutlich behindert oder sogar konterkariert wird. Insofern sollten die notwendigen Anpassungen in den laufenden Verhandlungen auch von politischer Seite vorangetrieben werden.

F.2 Neue Forderungsarten verbriefen

F.2.1 Öffentliche Forderungen verbriefen

Zusätzliche Impulse für den Verbriefungsmarkt können auch durch die Verbriefung öffentlicher Forderungen entstehen. Die Forderungsbestände der öffentlichen Körperschaften an Gebühren, Beiträgen und Erwerbs- und Vermögenseinkünften betrugen 2002 rund € 35 Mrd.. In anderen europäischen Ländern, z. B. Italien, Österreich und den Niederlanden, wurden bereits Verbriefungen öffentlicher Forderungen durchgeführt (z. B. Forderungen aus sozialem Wohnungsbau, Bafög-Darlehen). Dies geschah teilweise auch, um die Staatsverschuldung vor dem Hintergrund der Maastricht-Kriterien einzudämmen. Nach den von Eurostat veröffentlichten Anrechnungsregeln sind verbriefte Volumina nunmehr unter klar bestimmten Regeln und Voraussetzungen nicht auf die Staatsverschuldung anzurechnen. Eine weitere attraktive Einsatzmöglichkeit von Verbriefungen existiert auch bei der Finanzierung von Infrastrukturprojekten, z. B. dem Straßenbau. Handlungsmöglichkeiten bestehen zunächst in der allgemeinen politischen Willensbekundung, die Verbriefung von öffentlichen Forderungen zu erwägen.



Anschließend sind die verschiedenen Forderungsklassen der öffentlichen Hand auf prinzipielle Verbriefbarkeit zu überprüfen und mögliche Forderungen für eine erste Transaktion auszuwählen. Verbriefung öffentlicher Forderungen erwägen

• Identifikation prinzipiell verbriefbarer öffentlicher Forderungsklassen und gegebenenfalls Anpassung von Vorschriften und Gesetzen zur Erweiterung der Verbriefbarkeit.

• Abklärung der politisch durchsetzbaren Einsatzmöglichkeit von Verbriefungen z. B. für Infrastrukturprojekte.

Auf Basis des Abschlussberichts ist zu entscheiden, in welchem Umfang dieses Thema weiter vertieft werden sollte.

F.2.2 Leistungsgestörte Kredite verbriefen

Besonders nach Meinung der ausländischen Geschäfts- und Investmentbanken besitzen deutsche Banken einen hohen Anteil leistungsgestörter Kredite, die sowohl teures Eigenkapital binden als auch das Ergebnis nachhaltig belasten. Die Ermöglichung von True-Sale-Verbriefungen könnte sowohl die Verbriefung leistungsgestörter Kredite durch die Banken fördern als auch einen Verkauf der Forderungen an Abwicklungsgesellschaften, die sich ihrerseits über Verbriefungen refinanzieren. Einige Länder, z. B. Italien, USA oder Schweden, haben die hohen Bestände an leistungsgestörten Krediten über die zeitlich begrenzte steuerliche Begünstigung von Verbriefungen, staatliche Ankaufsgesellschaften oder die Auslagerung an Spezialbanken bewältigt. Handlungsmöglichkeiten bestehen bei der Erstellung einer exakten Problemanalyse und dem Aufzeigen von Lösungsansätzen für den deutschen Bankensektor. Erstellung einer exakten Problemanalyse

• Analyse der Bestände an leistungsgestörten Krediten • Untersuchung der Einsatzmöglichkeit von Verbriefungen im Rahmen des

notwendigen Transformationsprozesses. Aufzeigen von Lösungsansätzen für den deutschen Bankensektor

• Entwicklung unterschiedlicher Lösungsansätze unter Einbeziehung verschiedener Formen staatlicher Hilfestellungen im Transformationsprozess

• Berücksichtigung von Best-Practice-Lösungen aus dem Ausland



F.3 Marktzugang verbreitern

F.3.1 Unternehmensforderungen verbriefen

Unternehmensforderungen können auch ohne Beteiligung einer Bank direkt über eine Verbriefung am Kapitalmarkt platziert werden. Den Unternehmen bietet sich dadurch ein zum klassischen Bankkredit alternativer Liquiditätszugang. Auf diese Weise tragen Verbriefungen unmittelbar – und nicht nur mittelbar über die Verbriefung von Bankforderungen – zur Finanzierung meist mittelständischer Unternehmen bei. Aufgrund der üblicherweise kurzen Laufzeiten der verbrieften Unternehmensforderungen und der relativ kleinen Portfolios sind diese Verbriefungen häufig als Commercial-Paper-Programme ausgestattet. Diese Programme werden allerdings meist von den Hausbanken administriert, die auch die Liquiditätslinien zur Verfügung stellen und somit wieder einen Teil der Risiken tragen. Für die Verbriefung von Unternehmensforderungen sind die oben adressierten Handlungsmöglichkeiten spezifisch zu überprüfen und insbesondere eine Gewerbesteuerbefreiung für die direkte Verbriefung von Unternehmensforderungen zu diskutieren. Gewerbesteuerbefreiung für die direkte Verbriefung von Unternehmensforderungen

• Die durch das Kleinunternehmerförderungsgesetz gewährte Gewerbe-steuerbefreiung sollte auch auf die Verbriefung von Unternehmensforderungen ausgeweitetet werden.

F.3.2 Investitionen erleichtern

Der Verbriefungsmarkt ist nur dann funktionsfähig, wenn alle emittierten Anleihen kostengünstig und vollständig am Kapitalmarkt platzierbar sind. Für einen vollständigen Risikotransfer ist dies insbesondere auch in den Tranchen mit schlechterem Rating sicherzustellen. Handlungsmöglichkeiten bestehen bei der Überprüfung der Qualifizierung von Verbriefungen für die Anlage durch Fonds und Versicherungen und der jeweiligen Anlagegrenzen. Überprüfung der Qualifizierung und der Anlagegrenzen für Fonds und Versicherungen

• Prüfung der Erlaubnis der Investition von Versicherungen in Sub-Investment-Grade-Verbriefungspositionen im Rahmen einer Überarbeitung des BaFin-Rundschreibens R1/2002

• Erhöhung der Anlagegrenze für Versicherungen in Investment-Grade Verbriefungspositionen über 7,5% des Deckungsstocks hinaus im Rahmen einer Überarbeitung des BaFin-Rundschreibens R1/2002



F.3.3 Multi-Seller-Strukturen einrichten

Das erwünschte Wachstum des deutschen Verbriefungsmarktes wird auch stark durch die True-Sale-Verbriefung von Forderungen der Sparkassen, Landesbanken und Genossen-schaftsbanken getrieben sein. Die Motive Refinanzierung und Risikodiversifikation stehen für diese Bankengruppen dabei zukünftig stärker im Vordergrund und erfordern eine True-Sale-Struktur. Eine Verbriefung ist für diese Banken aufgrund der geringen Größe der Portfolios und der hohen Kosten heute aber nicht wirtschaftlich. Für die Förderung von Multi-Seller-Strukturen sind zunächst die oben adressierten Handlungsmöglichkeiten spezifisch zu überprüfen und insbesondere eine Konsolidierung der anteiligen Pools bei den beteiligten Banken zu verhindern. Zusätzlich muss ein anerkannter und fairer Verteilungsmechanismus für Risiken und Chancen zwischen den beteiligten Banken gefunden werden. Entwicklung eines Verteilungsmechanismus für Risiken und Chancen

• Entwicklung beispielhafter Regelungen zur Verteilung der Risiken, Verluste und Erträge unter den beteiligten Banken einer Multi-Seller-Strukur

F.4 Komplexität reduzieren

F.4.1 Effizienz der Aufsichtsprozesse fördern

Ein wesentliches Ziel bei der Durchführung von Verbriefungen ist die Freisetzung von regulatorischem Eigenkapital. Die Entscheidung zur Durchführung einer Verbriefung sollte auf einer gesicherten Entscheidungsgrundlage einschließlich schneller, verbindlicher Auskünfte der Aufsichtsbehörde erfolgen. Handlungsmöglichkeiten über die unter „True Sale ermöglichen“ bereits angesprochenen Themen hinaus bestehen bei der Festlegung klarer Kriterien für die Eigenkapitalentlastung bei synthetischen Transaktionen und der Beschleunigung des Klärungs- und Anerkennungsprozesses. Klare Kriterien für die Eigenkapitalentlastung bei synthetischen Transaktionen

• Einwirkung auf die BaFin, das seit langem angekündigte, eigenständige Rundschreiben zur Behandlung von synthetischen Transaktionen frühzeitig mit den Marktteilnehmern zu verproben und anschließend zügig zu veröffentlichen.

Beschleunigung des Klärungs- und Anerkennungsprozesses

• Explizite Festlegung des durch den Originator/Bank einzuhaltenden Genehmigungsprozesses bis zur tatsächlichen EK-Entlastung durch die BaFin unter Vorgabe von verbindlichen Bearbeitungszeiten und definierten Eskalationsmechanismen

• Definition von Formularen und Datenformaten durch die BaFin als Basis des Genehmigungsprozesses

• Bereitstellung der notwendigen Kapazitäten und Qualifikationen in der BaFin



• Verbindliche Aufteilung der Pflichten und Zuständigkeiten zwischen BaFin und Bundesbank bei der aufsichtsrechtlichen Regulierung des Verbrie-fungsmarktes (z. B. bei der Entwicklung, Einführung und Überwachung der neuen Vorschriften zur Eigenkapitalunterlegung (Basel II))

Die Definition von Kriterien zur EK-Entlastung sollte derart erfolgen, dass weniger eine negative als vielmehr eine positive Zulässigkeitsdefinition verwendet wird. Das bedeutet, dass nicht spezifische Strukturmerkmale einer Verbriefung von einer möglichen Anerkennung ausgeschlossen werden, sondern explizit Möglichkeiten der Ausgestaltung von Verbriefungen anerkannt werden. Als Beispiel für eine von den Marktteilnehmern als sehr gelungen empfundene Regulierung sei hier das Interim Prudential Source Book, Section SE der Financial Services Authority (FSA) in Großbritannien genannt. Darin werden beispielsweise explizite Möglichkeiten für einen aufsichtsrechtlichen Forderungsabgang, z. B. die Neuvereinbarung von Verträgen (Novation), Abtretungen, Unterbeteiligungen oder treuhänderischen Vereinbarungen beschrieben. Eine solche Definition hat den Effekt, dass für eine Vielzahl gängiger Verbriefungsstrukturen die aufsichtsrechtliche Anerkennung nicht mehr zwingend vor der Verbriefung zu prüfen ist, solange sie auf eine der angegebenen Arten ausgestaltet ist. Die Definition der Kriterien sollte in einer Weise erfolgen, dass auch kleinen Banken, die bisher noch keine Verbriefung durchgeführt haben, die eigenständige Beurteilung einer Struktur ermöglicht wird.

F.4.2 Daten verfügbar machen

Die Verfügbarkeit von Daten spielt aus zwei Gründen bei Verbriefungstransaktionen eine zentrale Rolle: In der Insolvenz des Forderungsschuldners benötigt das SPV dessen persönliche Daten zur Durchsetzung seiner Ansprüche auch unabhängig vom Originator/Bank (insbesondere bei True Sale). Zudem sind den Ratingagenturen und Investoren möglichst umfassende und aussagekräftige Daten für eine fundierte Risikobeurteilung zur Verfügung zu stellen. Handlungsmöglichkeiten bestehen daher einerseits bei der Sicherstellung der Verfügbarkeit forderungsbezogener Daten, die dem Datenschutz oder Bankgeheimnis unterliegen, und andererseits bei der Bereitstellung marktbezogener Daten zur Risikobeurteilung. Verfügbarkeit forderungsbezogener Daten sicherstellen

• Überprüfung und Klarstellung der Anwendbarkeit des § 28 BDSG (Rechtferti-gung der Datenweitergabe) und des § 33 BDSG (Pflicht zur Benachrichtigung des Forderungsschuldners) bei der Datenweitergabe vom Originator an das SPV

• Erlaubnis der Weitergabe von kundenbezogenen Daten an SPV und Backup-Servicer im Rahmen von Verbriefungen auch ohne Einwilligung des Kunden. Dies stellt eine Ausnahme vom Bankgeheimnis dar, z. B. durch Änderung des BDSG oder, aber mit weniger Bindungskraft, z. B. durch ein Rundschreiben der BaFin (Nr. 2 Absatz 1 AGB der Banken)



• Einrichtung eines Datentreuhänders oder eines Lizenzmodells durch den Bundesbeauftragten für den Datenschutz (vgl. Großbritannien)

Marktbezogene Daten privat oder staatlich bereitstellen

• Datensammelunternehmen im Rahmen des Bundesdatenschutzgesetzes eine Erlaubnis zur Sammlung von personen-/unternehmensbezogenen Daten zum Zweck der Aggregation und Erstellung von Marktstatistiken erteilen

• Bereitstellung von aggregierten relevanten Marktdaten durch staatliche Stellen (z. B. Statistisches Bundesamt) zur Verbesserung der Risikoeinschätzung in Verbriefungstransaktionen für Investoren und Ratingagenturen.

F.4.3 Verlagerung des Servicings ermöglichen

Verbriefungen werden zukünftig verstärkt zur Diversifikation von Risiken und Forderungen im Rahmen einer rendite-/risikoorientierten Portfoliosteuerung eingesetzt werden. Nach einem True Sale der Forderungen und der damit verbundenen Risiken ist es aus Sicht der Banken vorteilhaft, auch die laufende Überwachung und Betreuung der Engagements abzugeben. Handlungsmöglichkeiten bestehen bei der Klarstellung der Vorschriften über die Verlagerung des Servicings auch ohne Insolvenz von Originator/Bank sowie der Übertragbarkeit der Daten auf den neuen Servicer (siehe „Daten verfügbar machen“). Klarstellung der Vorschriften über die Verlagerung des Servicings

• Einräumung der Möglichkeit der Verlagerung des Servicings im Rahmen von True-Sale-Verbriefungen auch ohne grobe Pflichtverletzung oder Insolvenz des Originators/Bank durch die BaFin im Rahmen einer Überarbeitung des Rundschreibens 04/97.

• Klarstellung der BaFin, dass das Rundschreiben 11/2001 zur Auslagerung von Bereichen auf ein anderes Unternehmen gemäß § 25 a Abs. 2 KWG (Outsourcing) im Rahmen von True-Sale-Verbriefungen nicht anwendbar ist, da die Forderungen und Sicherheiten mit dem erfolgten Verkauf/Abtretung wirtschaftlich nicht mehr dem Originator/Bank zuzurechnen sind.

F.5 Umsetzung aktiv vorantreiben

F.5.1 Frühzeitige Koordination

Im Rahmen der Umsetzung des Projekts ist eine Vielzahl an Beteiligten betroffen (insbesondere BMF, BMJ, BaFin, Bundesbank, Finanzverwaltung). Für die Verwirklichung eines optimierten rechtlich-regulatorischen Rahmens ist ein konstruktiver Dialog bei der Formulierung neuer Gesetze und Einzelbestimmungen notwendig. Hierbei sind die Wechselwirkungen der Einzelthemen sowie ihre gegenseitigen Abhängigkeiten stets im Visier zu halten. Handlungsmöglichkeiten bestehen bei der rechtzeitigen und gründlichen Ausgestaltung des Umsetzungsprozesses.



Rechtzeitige und gründliche Ausgestaltung des Umsetzungsprozesses • Aufsetzen einer Projektstruktur unter Führung des BMF • Gemeinsame Detaillierung der notwendigen Umsetzungsschritte mit den

zuständigen rechtlich-regulatorischen Entscheidungsgremien und ausgewählten Marktteilnehmern

F.5.2 Gesetzgeberische Ausgestaltung festlegen

Die Einrichtung eines optimalen rechtlich-regulatorischen Rahmens erfordert die Änderung einer Vielzahl von Einzelgesetzen. Optimalerweise geschieht dies unter Berücksichtigung der politischen Machbarkeit und unter Vermeidung von negativen Seiteneffekten auf nicht verbriefungsrelevante Themen. Handlungsmöglichkeiten bestehen bei der frühzeitigen Entscheidung für eine der Gesetzgebungsvarianten „einzelne Gesetzesänderungen“, „Artikelgesetz“ oder „spezifisches Verbriefungsgesetz“. Hierüber ist frühzeitig – auch in Verbindung mit der Konkretisierung der Umsetzung – zu entscheiden.

F.5.3 Aktive Kommunikation betreiben

Der Markt erwartet deutliche Veränderungen des rechtlich-regulatorischen Rahmens in Deutschland. Um Spekulationen und Unsicherheiten unter den Marktteilnehmern zu minimieren, ist eine gezielte und klare Kommunikationspolitik über anstehende Veränderungen festzulegen und im Markt durchzuführen. Festlegung und Durchführung einer klaren Kommunikationspolititk

• Definition eines Kommunikationsfahrplans unter Berücksichtigung der vielfältigen Interessengruppen und unterschiedlichen Inhalte

• Gezielte Wahrnehmung von Kommunikationsmöglichkeiten, z. B. im Rahmen der Finanzplatzinitiative oder von Fachkonferenzen



G STAATLICHER HANDLUNGSBEDARF UND NÄCHSTE SCHRITTE

Im vorhergehenden Kapitel F wurden allgemeine Handlungsmöglichkeiten und Lösungsansätze zur Stärkung des deutschen Verbriefungsmarktes in fünf Bereichen aufgezeigt. Diese ergaben sich aus der Analyse der heutigen Verbriefungsmärkte und rechtlich-regulatorischen Systeme in Deutschland, Großbritannien, Italien, Spanien und den Niederlanden. Ergänzend wurden die Ergebnisse von rund 40 Interviews mit einem breiten Spektrum an Marktteilnehmern berücksichtigt. Ziel dieses Kapitels ist es, aus den Handlungsfeldern den konkreten staatlichen Handlungsbedarf für rechtlich-regulatorische Änderungen im deutschen Verbriefungs-markt zu entwickeln. Innerhalb von zwölf Monaten sollten mit entsprechendem politischen Nachdruck acht wesentliche kurzfristige Handlungsempfehlungen angegangen werden, die in Abschnitt G.1 dargestellt werden. Die Umsetzung dieser Empfehlungen wird positive Impulse setzen und eine deutliche Belebung des deutschen Verbriefungsmarktes bewirken. Über die kurzfristigen Handlungsempfehlungen hinaus besteht ergänzender staatlicher Handlungsbedarf, der aufgrund seines höheren Umsetzungsaufwands und seiner eher strukturellen oder partiellen Wirkung für den Verbriefungsmarkt mittelfristig anzugehen ist. Die mittelfristigen Handlungsfelder werden in Abschnitt G.2 dargestellt. Über die Umsetzung dieser Themen kann in einem zweiten Schritt zu einem späteren Zeitpunkt entschieden werden. Abschnitt G.3 ergänzt die Darstellung des staatlichen Handlungsbedarfs um mögliche konkrete nächste Schritte und erste Umsetzungsüber-legungen.

G.1 Kurzfristige Handlungsempfehlungen

Das rechtlich-regulatorische Umfeld des deutschen Verbriefungsmarktes ist heute durch einen hohen Komplexitätsgrad gekennzeichnet. Deshalb wurde bei der Entwicklung der Lösungsvorschläge besonderer Wert auf deren Einfachheit und Nachvollziehbarkeit gelegt. Dies erleichtert auch eine zügige Umsetzung. Kurzfristig wird die Umsetzung der folgenden acht Empfehlungen vorgeschlagen. Die Darstellung orientiert sich an den betroffenen Rechtskreisen in drei Bündeln: Insolvenzrechtliches Bündel:

Empfehlung 1: Anerkennung einer insolvenzfesten Treuhandlösung Empfehlung 2: Klarstellung des insolvenzrechtlich relevanten Verkaufstatbestands

Steuerrechtliches Bündel:

Empfehlung 3: Klarstellung der Nicht-Anwendbarkeit der Betriebsstättenfiktion



Empfehlung 4: Klarstellung der umsatzsteuerlichen Behandlung der Zweckgesell-schaft

Empfehlung 5: Klarstellung der Nicht-Umsatzsteuerbarkeit der Servicingleistung des Originators

Empfehlung 6: Gewerbesteuerbefreiung für die Verbriefung von Unternehmensfor-derungen

Aufsichtsrechtliches Bündel:

Empfehlung 7: Definition klarer behördlicher Zuständigkeiten und Prozesse Empfehlung 8: Sicherstellung eines adäquaten Verhandlungsergebnisses Basel II

G.1.1 Empfehlung 1: Anerkennung einer insolvenzfesten Treuhandlösung

Bei der True-Sale-Verbriefung von Forderungen, die mit Buchgrundschulden besichert sind (z. B. privaten Immobilienfinanzierungen), ist für deren insolvenzfeste Abtretung eine Grundbuchänderung erforderlich. Diese macht eine Verbriefung buchgrundpfandrechtlich besicherter Forderungen aus drei Gründen unwirtschaftlich:

• Für die Grundbuchänderung fallen Gebühren an, die nach dem Nennwert der Grundschuld gestaffelt sind (z. B. € 103,50 bei Nennwert € 100.000).

• Der Prozess der Grundbuchänderung kann in der Praxis von drei Wochen bis zu sechs Monaten dauern.

• Die Grundbuchänderung muss in den Grundbuchämtern vor Ort erfolgen und muss im Regelfall jedem einzelnen Grundstückseigentümer mitgeteilt werden (durchschnittlich mehrere Tausend Kredite je Verbriefung).

Zur Lösung des Problems wird empfohlen,

• die Insolvenzordnung dahingehend zu ergänzen, dass eine treuhänderische Vereinbarung, nach der sich die Bank verpflichtet, die abgetretenen Forderungen und Sicherheiten in Zukunft treuhänderisch für die Zweckgesellschaft zu halten, insolvenzfest ist.

Um in der Insolvenz der Bank den Anforderungen nach Rechtssicherheit und Nachvollziehbarkeit der Eigentumsverhältnisse nachzukommen, wird zusätzlich empfohlen,

• die treuhänderisch gehaltenen Forderungen und Sicherheiten in einem neu vorzusehenden „Verbriefungsregister“ zu erfassen.

Durch diesen Lösungsvorschlag wird der Bank bei einer Verbriefung eine insolvenzfeste Übertragung von Buchgrundschulden auch ohne Grundbuchänderung ermöglicht. Das „Verbriefungsregister“ sollte dabei möglichst einfach ausgestaltet sein und könnte beispielsweise die folgenden Elemente aufweisen:



• Führung des „Verbriefungsregisters“ bei der übertragenden Bank durch einen durch die Bank bestellten Treuhänder

• Begrenzung der zu registrierenden Daten auf ein Minimum und, soweit möglich, ohne Erfassung personenbezogener Angaben, beispielsweise Nummer des besicherten Darlehens, Nummer des Grundbucheintrags, Höhe der Grundschuld und Name des Abtretungsempfängers/Zweckgesellschaft.

• Der Zugriff auf das „Verbriefungsregister“ sollte nur in der Insolvenz der Bank möglich sein. Der Zugriff sollte nur den Beteiligten der Verbriefung, dem Insolvenzverwalter der Bank, deren Gläubigern und der BaFin erlaubt werden.

• Keine Offenlegungspflicht gegenüber weiteren Dritten. Dies umfasst auch den Verzicht auf die Einholung der Zustimmung des Grundstückeigentümers oder des Darlehensnehmers.

Dieser Lösungsvorschlag orientiert sich weitestgehend an den für die Einrichtung des Deckungsregisters beim Pfandbrief verwendeten Regelungen und der Rechtspraxis in Großbritannien. Die Vorteile einer solchen Lösung sind:

• Rechtssicherheit und Nachvollziehbarkeit in der Insolvenz der abtretenden Bank

• Hohe Effizienz durch nur geringe zusätzliche Kosten • Vermeidung unnötigen administrativen Aufwands • Rückgriff auf bereits bewährte Lösungen

Alternativ zur vorgeschlagenen Lösung des „Verbriefungsregisters“ kann auch eine der beiden folgenden Lösungen zur Sicherstellung der sachenrechtlichen Publizität verwendet werden:

• Schaffung eines zentralen Registers zur Erfassung von im Rahmen von Verbriefungen treuhänderisch gehaltenen Forderungen und Sicherheiten, z. B. bei der BaFin.

• Verlautbarung der Treuhänderschaft für im Rahmen von Verbriefungen gehaltenen Forderungen und Sicherheiten durch Veröffentlichung im Bundesanzeiger

Unter Effizienzgesichtspunkten werden diese Lösungen jedoch nicht empfohlen. Bei einer Verlautbarung, wie sie z. B. in Italien angewandt wird, sind in der Insolvenz der Bank außerdem die Eigentumsverhältnisse nur schwer nachvollziehbar. Die Umsetzung der Empfehlung 1: „Anerkennung einer insolvenzfesten Treuhandlösung inklusive Verbriefungsregister“ erfordert eine Änderung der Insolvenzordnung. Ein entsprechender Gesetzentwurf sollte gemeinsam vom Bundesministerium der Finanzen und vom Bundesministerium der Justiz im Rahmen des üblichen Verfahrens entwickelt werden. Parallel dazu können Vorschriften zur bankinternen Ausgestaltung des Registers detailliert und beispielsweise durch ein Rundschreiben der BaFin erlassen werden. Die



Umsetzung sollte durch eine Änderung der Insolvenzordnung erfolgen. Bei Einschränkung der Lösung auf die Verbriefung von Bankforderungen kann die Klarstellung auch in das Gesetz über das Kreditwesen (KWG) aufgenommen werden.

G.1.2 Empfehlung 2: Klarstellung des insolvenzrechtlich relevanten Verkaufstatbe-stands

In der Insolvenz der Bank ist die Feststellung entscheidend, ob die Forderungen bei einer Verbriefung durch einen echten Verkauf (True Sale) oder durch eine Sicherungsabtretung an die Zweckgesellschaft übertragen wurden. Eine Sicherungsabtretung hat für die Verbriefung die negative Folge, dass

• nach § 166 Absatz 2 InsO der Insolvenzverwalter der Bank und nicht die Zweckgesellschaft zur Verwertung dieser Forderungen berechtigt ist.

• bei der Verwertung bis zu neun Prozent des Forderungswertes an Gebühren anfallen.

• zeitliche Verzögerungen beim Forderungseinzug auftreten können. Heute existieren keine klaren und verbindlichen insolvenzrechtlichen Kriterien für die Qualifizierung einer Verbriefung als echter Verkauf oder als Sicherungsabtretung. Zur Absicherung dieses Qualifizierungsrisikos verlangen die Ratingagenturen teilweise zusätzliche Sicherheiten von bis zu neun Prozent des Forderungswertes, die eine Verbriefung von Forderungen deutscher Banken im internationalen Vergleich deutlich verteuern. In anderen Jurisdiktionen existiert diese Schwierigkeit nicht, da z. B. in Großbritannien die Zweckgesellschaft einen eigenen Insolvenzverwalter bestellen kann. Zur Lösung des Problems wird empfohlen, klare Kriterien zu definieren, nach denen ein Verkauf im Rahmen einer Verbriefung insolvenzrechtlich als echter Verkauf angesehen wird. Als Lösungsvorschlag könnte ein echter Verkauf dann angenommen werden, wenn der Verkauf als Bargeschäft zum „fairen“ Preis zustande kam. Als „fairer“ Preis kann ein Preis angesehen werden, den der Verkäufer zur Übernahme aller Risiken und Chancen aus den Forderungen zu zahlen bereit ist. Dann kann der „faire“ Preis sich an marktüblichen Kaufpreisabschlägen orientieren. Kaufpreisabschläge werden in der Regel marktüblich sein, falls sie

• zur Übernahme des Ausfalls- und/oder des Zinsänderungs- und /oder des Verwässerungsrisikos durch den Käufer vereinbart werden

• die Höhe des erwarteten Verlustes nur in definierten Grenzen überschreiten • sich im Rahmen der von den Ratingagenturen ermittelten Werte bewegen.

Die Marktüblichkeit hat sich an dem relevanten Markt zu orientieren. Dies ist bei Verbriefungstransaktionen nicht der Factoring-Markt, sondern der Verbriefungsmarkt selbst. Da die Kaufpreisabschläge auf dem Verbriefungsmarkt ganz erheblich von den



Ratingagenturen geprägt werden, könnten deren Abschläge als Anhaltspunkt für die Festlegung des „fairen“ Preises herangezogen werden. Eine weitere gute Möglichkeit ist die Nutzung von veröffentlichten Standardstrukturen als Vergleichsmaßstab (z. B. TSI). Dies sollte gemeinsam mit den Ratingagenturen und weiteren Marktteilnehmern geprüft werden. Alternativ zur vorgeschlagenen Lösung könnte ein „fairer“ Preis auch über die folgenden Vergleichsmaßstäbe definiert werden. Diese werden aber aus den nachfolgenden Gründen nicht empfohlen:

• Die buchhalterische Behandlung orientiert sich für die Festlegung des maximal zulässigen Kaufpreisabschlags an den im Rahmen des echten Factorings üblichen Abschlägen. Diese umfassen jedoch in der Regel entgeltähnliche Abschläge für die Einziehungsleistung, die von der Zweckgesellschaft bei einer Verbriefung nicht erbracht wird. Buchhalterisch zulässige Kaufpreisabschläge berücksichtigen hingegen keine Abschläge, die aus Sicht der Ratingagenturen für die angestrebte Refinanzierung am Kapitalmarkt notwendig sind.

• Die aufsichtsrechtliche Behandlung einer Verbriefung orientiert sich sehr stark an strukturellen Elementen einer Verbriefung. Kaufspreisabschläge spielen laut Rundschreiben 04/97 der BaFin bei der Entscheidung über die Anerkennung einer Verbriefung im Grundsatz I keine Rolle. Daher ergeben sich aus der aufsichtsrechtlichen Behandlung keine Hinweise auf einen „fairen“ Preis.

• Eine mittelfristige Vereinheitlichung und Vereinfachung der insolvenz-rechtlichen, buchhalterischen und aufsichtsrechtlichen Behandlung würde zu einer deutlichen Reduktion der Regelungskomplexität beitragen. Zur kurzfristigen Umsetzung wird aber zunächst die isolierte Klarstellung der insolvenzrechtlichen Behandlung empfohlen.

Zur Umsetzung des präferierten Lösungsvorschlags „Insolvenzrechtliche Anerkennung des Verkaufs als Bargeschäft zum „fairen“ Preis“ wird vorgeschlagen, klare Kriterien für einen „fairen“ Preis durch ein Rundschreiben der BaFin zu definieren. Die Qualifizierung eines Bargeschäfts zum „fairen“ Preis als echten Verkauf ist nur dann in der Insolvenzordnung vorzunehmen, wenn statt auf die gängige Rechtsprechung auf eine rechtssichere Gesetzesgrundlage gebaut werden soll.

G.1.3 Empfehlung 3: Klarstellung der Nicht-Anwendbarkeit der Betriebsstättenfiktion

Die steuerliche Behandlung einer Verbriefung und die damit verbundenen Kosten hängen wesentlich vom steuerlich relevanten Sitz der Zweckgesellschaft ab. Dies ist insbesondere für die Verkehrsbesteuerung wichtig, da eine Zweckgesellschaft meist keinen ertragssteuerlich relevanten Gewinn aufweist. Die Oberfinanzdirektionen erteilen heute auf Beschluss der Länderfinanzverwaltungen keine verbindliche Auskunft zu der Frage, wann für eine Zweckgesellschaft mit Sitz im Ausland eine inländische Betriebsstätte angenommen wird, z. B.:



• Geschäftsleitungsbetriebsstätte nach § 10 AO mit unbeschränkter Steuerpflicht • Betriebsstätte nach § 12 AO mit beschränkter Steuerpflicht • Ständiger Vertreter nach § 13 AO mit beschränkter Steuerpflicht

Von den Marktteilnehmern wird vermutet, dass die übliche Durchführung des Servicings durch eine deutsche Bank zu einer Betriebsstättenfiktion führen könnte. Für das latente Risiko fordern Ratingagenturen und Investoren eine Rückstellung (bis zur Höhe der potenziellen Steuerbelastung), die eine Verbriefung durch deutsche Banken deutlich verteuert. Zur Lösung des Problems wird die Umsetzung der folgenden Maßnahme empfohlen:

• Grundlegende Feststellung, dass die Betriebsstättenfiktion bei der steuerlichen Behandlung einzelner Verbriefungen nicht einschlägig ist.

Durch die Nicht-Anwendung wird die verbliebene Unsicherheit in Bezug auf eine bereits gängige Praxis beseitigt. Die Umsetzung dieses Lösungsvorschlags kann nach Abstimmung mit den Länderfinanzministern durch ein grundsätzlich klarstellendes Schreiben des Bundesministeriums der Finanzen oder durch eine Änderung des Finanzverwaltungsgesetzes erfolgen.

G.1.4 Empfehlung 4: Klarstellung der umsatzsteuerlichen Behandlung der Zweckge-sellschaft

Die allgemeine umsatzsteuerliche Behandlung der Zweckgesellschaft in einer Verbriefung wirft in einer Vielzahl an Fällen vergleichbare, bisher für viele Marktteilnehmer nicht ausreichend beantwortete Fragen auf:

• Die von der Zweckgesellschaft erbrachten Leistungen. • Die prinzipielle Umsatzsteuerbarkeit dieser Leistungen. • Die Höhe der relevanten Bemessungsgrundlage. • Die Berechtigung der Zweckgesellschaft zum Vorsteuerabzug.

Aktuell wird ein Urteil des Europäischen Gerichtshofs vom 26. Juni 2003 (umgesetzt durch den Bundesfinanzhof am 4. September 2003) diskutiert. Danach erbringt der Factor beim echten Facotring durch den Forderungsankauf unter Übernahme des Ausfallrisikos die umsatzsteuerbare Leistung des Einziehens von Forderungen. In der Industrie wird derzeit diskutiert, ob diese Auffassung auch auf Zweckgesellschaften von Verbriefungen anzuwenden ist. Dies kann zu einer Steuerbelastung für Verbriefungen von bis zu 50 – 100 Basispunkten p. a. führen. Für das latente Risiko wurden in ersten Transaktionen von den Ratingagenturen und Investoren bereits Rückstellungen verlangt.



Zur Lösung des Problems wird empfohlen, klarzustellen, dass das Urteil des Europäischen Gerichtshofs und des Bundesfinanzhofs für Verbriefungen nicht einschlägig ist. Die Zweckgesellschaft einer Verbriefung ist mit dem Factor im Rahmen des echten Factorings nicht vergleichbar, da sie:

• die Forderungsverwaltung und den Einzug nicht selbst durchführt, sondern weiterhin der Verkäufer/Originator

• selbst kein Ausfallrisiko endgültig übernimmt, sondern dieses vollständig an die Investoren und anderen Sicherungsgeber weitergibt

• keine Gewinnerzielungsabsicht besitzt. Die Umsetzung des Lösungsvorschlags würde der bisher in Deutschland herrschenden Meinung und Verwaltungspraxis entsprechen und kann ohne Gesetzesänderung nach Abstimmung mit den Länderfinanzministern durch ein grundsätzlich klarstellendes Schreiben des Bundesministeriums der Finanzen erfolgen. Damit würde dann in Deutschland auch offiziell eine beispielsweise bereits von den Marktteilnehmern in Grossbritannien vertretene Rechtsauffassung bestätigt. Mittelfristig sollte die allgemeine umsatzsteuerliche Behandlung von Zweckgesellschaften auch im europäischen Rahmen klargestellt werden.

G.1.5 Empfehlung 5: Klarstellung der Nicht-Umsatzsteuerbarkeit der Servicingleistung des Originators

Das Servicing der Forderungen wird vor und üblicherweise auch nach deren Verbriefung von der forderungsverkaufenden Bank durchgeführt. Nach der Verbriefung wird diese Leistung aber für die von der Bank unabhängige Zweckgesellschaft erbracht und unterliegt damit möglicherweise der Umsatzsteuer. Zweckgesellschaften werden daher üblicherweise in Drittländern angesiedelt, wodurch eine Umsatzbesteuerung des Servicings vermieden werden kann, solange keine inländische Betriebsstätte fingiert wird. Daraus resultierten:

• Eine deutliche Komplexitätserhöhung des rechtlich-regulatorischen Umfelds für Verbriefungen durch die notwendige Einbeziehung internationaler Rechtskreise.

• Ein erhöhter rechtlicher Beratungsbedarf bei der Durchführung von Verbriefungen insbesondere für kleine Banken.

• Eine erschwerte aufsichtsrechtliche Prüfung der Verbriefungen • Die Verlagerung von mit der Zweckgesellschaft verbundenen Drittfunktionen

ins Ausland (z. B. SPV-Verwaltung, Wirtschaftsprüfung etc.) • Der Verlust von verbriefungsspezifischem Know-how am Standort Deutschland.

Um die Ansiedlung von Zweckgesellschaften in Deutschland weiter zu fördern, muss deshalb klargestellt werden, dass das Servicing der verkauften Forderungen nicht der Umsatzsteuer unterliegt, sofern



• die Zweckgesellschaft in Deutschland oder der EU angesiedelt wird • das Servicing von der forderungsverkaufenden Bank oder dem

forderungsverkaufenden Unternehmen selbst durchgeführt wird Die inhaltliche Ausgestaltung der Lösung kann sich an der Änderung des Rechtsberatungsgesetzes durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz orientieren. Darin wurde bestimmt, dass die forderungsverkaufende Bank für das Inkasso ihrer eigenen im Rahmen der Verbriefung an die Zweckgesellschaft abgetretenen Forderungen in Ausnahme zum Rechtsberatungsgesetz keine Erlaubnis benötigt. In Italien wird das Servicing grundsätzlich als umsatzsteuerbar angenommen, jedoch mit einem Steuersatz von null Prozent belegt. Ein Verzicht auf die Umsatzbesteuerung ist sachlich gerechtfertigt, da

• ohne Verbriefung das Servicing als Eigenleistung der Bank umsatzsteuerfrei ist • eine nur durch die Verbriefung begründete Besteuerung vermieden wird (in

Analogie zur Gewerbesteuerbefreiung der Verbriefung von Bankforderungen durch das Kleinunternehmerförderungsgesetz)

• positive Standorteffekte, z. B. durch eine Komplexitätsreduzierung von Verbriefungen oder die Ansiedlung von Zweckgesellschaften, ermöglicht werden

Die Umsetzung dieses Lösungsvorschlags erfordert entweder ein Schreiben des Bundesministeriums der Finanzen oder eine Änderung des Umsatzsteuergesetzes. In letzterem Fall sollte ein entsprechender Gesetzentwurf durch das Bundesministerium der Finanzen im Rahmen des üblichen Verfahrens entwickelt werden. Sollte eine derartige Änderung nicht gewünscht sein, werden auch zukünftig die Zweckgesellschaften ausschließlich im Ausland angesiedelt.

G.1.6 Empfehlung 6: Gewerbesteuerbefreiung der Verbriefung von Unternehmens-forderungen

Forderungen von Unternehmen können auch ohne direkte Beteiligung einer Bank über eine Verbriefung am Kapitalmarkt platziert werden. Eine Zweckgesellschaft in Deutschland unterliegt dabei der Gewerbesteuer, welche die Kosten dieser Finanzierungsform für das Unternehmen deutlich erhöht, da ausländische Steuersysteme die Gewerbesteuer nicht kennen. Alternative Finanzierungsformen zur Verbriefung, wie Factoring über Factoringbanken und (in bestimmten Grenzen) Sale und Leaseback, unterliegen meist nicht der Gewerbesteuer und werden aus Kostengründen zur Refinanzierung von den Unternehmen daher systematisch gegenüber Verbriefungen bevorzugt. Als Lösungsvorschlag wird empfohlen, die Verbriefung von Unternehmensforderungen von der Gewerbesteuer zu befreien. Die Detaillierung des Lösungsvorschlags kann sich an



der für Bankforderungen im Kleinunternehmerförderungsgesetz verabschiedeten Regelung orientieren und z. B. explizit die Ansiedlung der Zweckgesellschaft in Deutschland vorsehen. Ein Verzicht auf die Belastung der Verbriefung von Unternehmensforderungen ist sachlich gerechtfertigt, da

• die Komplexitäts- und Kostenreduktion zu einer deutlich stärkeren Nutzung von Verbriefungen durch Unternehmen und damit zu einer Verbesserung der Mittelstandsfinanzierung führen wird

• die Ansiedlung von Zweckgesellschaften, der damit verbundenen Dritt-funktionen und des notwendigen Know-hows in Deutschland möglich wird.

Die Umsetzung dieses Lösungsvorschlags wird eine Änderung des Gewerbesteuergesetzes und der Gewerbesteuerverordnung erfordern. Ein entsprechender Gesetzentwurf sollte vom Bundesministerium der Finanzen im Rahmen des üblichen Verfahrens entwickelt werden. Sollte eine derartige Änderung nicht gewünscht sein, werden Verbriefungen auch zukünftig nur eine untergeordnete Bedeutung als alternatives Kapitalmarktfinanzierungsinstrument für Unternehmen besitzen.

G.1.7 Empfehlung 7: Definition klarer behördlicher Zuständigkeiten und Prozesse

In die operative Durchführung von Verbriefungen sind heute im Wesentlichen zwei Behörden maßgeblich eingebunden:

• Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) bei der Anerkennung und Berücksichtigung von Verbriefungen im Grundsatz I.

• Die Oberfinanzdirektionen und die örtlichen Finanzämter bei der Klärung konkreter steuerlicher Fragen in Verbindung mit einzelnen Verbriefungstransaktionen.

Aufgrund der nicht ausreichenden Definition zwingender Verantwortlichkeiten und klarer Prozesse kommt es aus Sicht der Marktteilnehmer dabei häufig zu Verzögerungen bei der Durchführung von Verbriefungen, z. B. durch

• Verweigerung verbindlicher Auskünfte (z. B. zur Betriebsstättenfiktion). • Unterschiedliche Auskünfte der gleichen Behörde zum gleichen Sachverhalt

(z. B. steuerliche Behandlung durch verschiedene Oberfinanzdirektionen). • Keine verbindlichen Termine für die Prüfung von Sachverhalten

(z. B. bei der Anerkennung der Verbriefung nach Grundsatz I). • Fehlende Vorschriften mit der Folge von mangelnder Voraussagbarkeit und

Nachvollziehbarkeit der Bescheide (z. B. bei synthetischen Verbriefungen).



Zur Lösung des Problems wird empfohlen, klare Zuständigkeiten und schlanke und standardisierte Prozesse unter Verwendung effizienter Hilfsmittel zu schaffen. In Großbritannien liegt beispielsweise mit dem Interim Prudential Source Book zu Verbriefungen ein ausführlicher und klar strukturierter Kriterienkatalog zur aufsichtsrechtlichen Anerkennung von Verbriefungen vor. Als wesentliche Lösungsansätze ergeben sich aus heutiger Sicht: Behandlung von Verbriefungen im Grundsatz I durch die BaFin:

• Überarbeitung des Rundschreibens zur Behandlung von True-Sale-Transaktionen im Grundsatz I durch die BaFin mit dem Ziel klarer und grundlegender Kriterien, die Marktgegebenheiten und –entwicklungen positiv berücksichtigen.

• Erstellung eines Rundschreibens zur Behandlung von synthetischen Transaktionen im Grundsatz I durch die BaFin.

• Festschreibung des aufsichtsrechtlichen Anerkennungsprozesses durch die BaFin inklusive standardisierter Dokumentationsanforderungen und verbindlicher Zeiträume für Einreichung und Bearbeitung. Von Seiten der Marktteilnehmer sollte die Einreichung der Transaktionsunterlagen in einem standardisierten und von der BaFin definierten Format und Zeitrahmen erfolgen.

• Definition der Kriterien für die aufsichtsrechtliche Anerkennung von Verbriefungen derart, dass auf einen individuellen Abstimmungsprozess vollständig verzichtegt werden kann. Als eine Möglichkeit zur Orientierung kann hier die durch die True-Sale-Initiative (TSI) geschaffene und publizierte Struktur herangezogen werden.

Verbindliche Auskunftserteilung durch die Oberfinanzdirektionen:

• Ausstattung einer einzelnen Oberfinanzdirektion oder eines bestimmten örtlichen Finanzamts (z. B. Frankfurt) durch die Länderfinanzminister mit der Kompetenz, bundesweit einheitlich und verbindlich zu allen steuerlichen Einzelfragen von Verbriefungstransaktionen Auskunft zu erteilen. Dies schafft einen einheitlichen Ansprechpartner und erlaubt die Bündelung des Know-hows.

• Festschreibung verbindlicher Fristvorgaben durch die Länderfinanzminister für die Erteilung von Auskünften durch die Oberfinanzdirektionen und örtlichen Finanzämter.

Die skizzierten Lösungen stellen die Schwerpunkte der Umsetzungsmaßnahmen dar. Sie können bei Bedarf durch zusätzliche flankierende Maßnahmen ergänzt werden, z. B. die Förderung des Austauschs von Know-how zwischen Behörden und Finanzindustrie oder die Überprüfung der vorhandenen Kapazitätsausstattung. Die Umsetzung der Lösungsvorschläge muss auf Anregung und unter Kontrolle des Umsetzungsfortschritts durch das Bundesministerium der Finanzen und die oben definierten zuständigen Stellen erfolgen. Basis der Umsetzung sind klar definierte Zuständigkeiten und Aufgaben- und Zeitpläne.



G.1.8 Empfehlung 8: Sicherstellung eines adäquaten Verhandlungsergebnisses Basel II

Die regulatorische Kapitalentlastung ist eines der Hauptmotive für den Einsatz von Verbriefungen. Zusätzlich hat die Höhe des zu unterlegenden Eigenkapitals sowohl bei Banken als Verkäufer als auch bei Banken als Investoren einen entscheidenden Einfluss auf die ökonomische Bewertung einer Verbriefung im Vergleich zu anderen Instrumenten für Refinanzierung und Risikotransfer. Eine adäquate Kapitalunterlegung stellt damit einen zentralen Bestandteil eines optimalen rechtlich-regulatorischen Umfelds für Verbriefungen dar und ist eine Grundvoraussetzung für eine Stärkung des Verbriefungsmarktes. Bei der Festlegung der aufsichtsrechtlich geforderten Kapitalunterlegung für Verbriefungen stehen sich zwei Zielsetzungen gegenüber:

• Sicherstellung der Stabilität des Bankensektors aus volkswirtschaftlicher Sicht • Keine Benachteiligung von Verbriefungen im Vergleich zu alternativen

Instrumenten für EK-Entlastung, Liquiditätszugang und Risikodiversifikation, sowohl aus Sicht der Originatoren als auch der Investoren.

Beide Zielsetzungen sind im Rahmen der Festlegung der neuen Baseler Eigenkapitalvorschriften angemessen zu berücksichtigen. Dies ist jedoch aus Sicht der Marktteilnehmer in den bisherigen Entwürfen (zuletzt CP3) noch nicht der Fall, was negative Auswirkungen auf den Verbriefungsmarkt haben wird (vgl. auch Abschnitt D.2.1 und F.1.2 für eine ausführlichere Darstellung). In den derzeit noch laufenden Verhandlungen sind aufgrund ihrer besonderen Bedeutung für den Verbriefungsmarkt zumindest noch folgende Anpassungen zu prüfen:

• Verzicht auf die teilweise Unterlegung von erwarteten Verlusten • Reduktion der überhöhten Kapitalanforderungen beim Originator im Vergleich

zum Investor in den schlechten Bonitäten • Verringerung der Benachteiligung der Verbriefungen gegenüber der Behandlung

von Einzelkrediten, z. B. von Unternehmen, Banken, Staaten • Weiteres Absenken der Unterlegung von Verbriefungen in guten Bonitäten

gegenüber den Berechnungen bankinterner Verbriefungsmodelle • Weniger starke Erhöhung der Unterlegung von Liquiditätsfazilitäten als bisher

vorgesehen. • Nivellierung der Benachteiligung von synthetischen Verbriefungen gegenüber

True-Sale-Transaktionen. • Teilweise Übertragung der niedrigeren Risikogewichte bei Retail-Forderungen

auch auf deren Verbriefung Soweit Zwischenergebnisse aus den laufenden Verhandlungen bekannt sind, scheinen einige der genannten Punkte bereits adressiert zu werden. Ohne Anpassungen auch in den anderen Punkten ist zu befürchten, dass die durch die sonstigen rechtlich-regulatorischen Änderungen beabsichtigte Stärkung des Verbriefungsmarktes deutlich abgeschwächt wird.



Insofern sollten die notwendigen Anpassungen in den laufenden Verhandlungen auch von politischer Seite vorangetrieben werden. Als Lösung für dieses Problem wird empfohlen, eine weitere korrektive Einflussnahme auf den Verhandlungsprozess zu prüfen, sofern im Rahmen der laufenden Verhandlungen nicht sämtliche notwendigen Anpassungen ausreichend adressiert werden.

G.2 Mittelfristige Handlungsfelder

Die Umsetzung der bisher beschriebenen acht Empfehlungen mit kurzfristigem Handlungsbedarf wird eine deutliche Belebung des deutschen Verbriefungsmarktes bewirken und wichtige positive Impulse setzen. Darüber hinaus können zu einer weiteren Stärkung des deutschen Verbriefungsmarktes zusätzliche Handlungsmöglichkeiten genutzt werden. Aufgrund eines höheren Umsetzungsaufwands und der eher strukturellen oder partiellen Wirkung für den Verbriefungsmarkt ist deren Umsetzung mittelfristig anzugehen. Mittelfristiger Handlungsbedarf wurde in sieben Feldern identifiziert: Feld 1: Verbriefung öffentlicher Forderungen Feld 2: Verbriefung leistungsgestörter Kredite Feld 3: Erleichterung von Investitionen Feld 4: Daten verfügbar machen Feld 6: Verlagerung des Servicings ermöglichen Feld 7: Einschränkung von Aufrechnung und Anfechtung Feld 8: Einrichtung von Multi-Seller-Strukturen In diesem Abschnitt sollen diese Themen kurz vorgestellt werden. Auf die Empfehlung konkreter Lösungsvorschläge und Umsetzungshinweise wird verzichtet. Diese sind auf Basis des vorliegenden Abschlussberichts (insbesondere des Kapitels F) nach der Entscheidung über eine Umsetzung für einzelne Themen zu detaillieren.

G.2.1 Feld 1: Verbriefung öffentlicher Forderungen

Zusätzliche Impulse für den Verbriefungsmarkt können auch durch die Verbriefung öffentlicher Forderungen entstehen. Damit können verschiedene Ziele erreicht werden:

• Aktive Nutzung von Gestaltungsspielräumen in der Haushaltspolitik zur Eindämmung der Staatsverschuldung

• Finanzierung von Infrastrukturprojekten • Privatisierung von Beteiligungen der öffentlichen Hand



In anderen europäischen Ländern, z. B. Italien, Österreich und den Niederlanden, wurden bereits Verbriefungen öffentlicher Forderungen durchgeführt. Handlungsbedarf besteht zunächst in der allgemeinen politischen Willensbekundung, die Verbriefung von öffentlichen Forderungen zu erwägen. Anschließend sind die verschiedenen Forderungsklassen der öffentlichen Hand auf prinzipielle Verbriefbarkeit zu überprüfen und mögliche Forderungen (z. B. Bafög-Darlehen) für eine erste Transaktion auszuwählen.

G.2.2 Feld 2: Verbriefung leistungsgestörter Kredite

Insbesondere aus Sicht der ausländischen Marktteilnehmer besitzen deutsche Banken einen hohen Anteil an leistungsgestörten Krediten. Dies führt im deutschen Bankensektor zu

• einer nachhaltigen Belastung der Ertragslage und Kapitalausstattung der Institute • einer nicht effizienten Verteilung der Kreditrisiken sowohl im Bankensektor als

auch über den Bankensektor hinaus • verminderten Möglichkeiten zur Neukreditvergabe durch hohe

Ressourcenbindung (Kapital, Mitarbeiter) für leistungsgestörte Kredite • einer Behinderung verstärkter Aktivitäten ausländischer Investoren und eines

fundamentalen Restrukturierungsprozesses im deutschen Bankensektor. Verbriefungen könnten ein Mittel sein, Bankbilanzen von leistungsgestörten Krediten zu befreien. Aufgrund der damit verbundenen Abschläge und Verluste wird aus ökonomischer Sicht die Verbriefung leistungsgestörter Kredite von den Banken bisher kaum in Erwägung gezogen. Gleiches gilt auch für alternative Möglichkeiten zur Reduktion der Bestände an leistungsgestörten Krediten, wie beschleunigter Workout, direkter Portfolioverkauf etc. Als Lösung des Problems wird empfohlen, Möglichkeiten zu prüfen, welche staatlichen Anreize zur verstärkten Verbriefung leistungsgestörter Kredite geschaffen werden können. In anderen Ländern (z. B. Italien, USA, Schweden) wurden derartige staatliche Anreize bereits mit positiver Wirkung eingesetzt.

G.2.3 Feld 3: Erleichterung von Investitionen

Bei der Erleichterung von Investitionen in Verbriefungen sowohl im Bankensektor als auch darüber hinaus ist der positive Effekt einer besseren Risikoverteilung in der Volkswirtschaft gegen den negativen Effekt einer erschwerten aufsichtsrechtlichen Risikokontrolle abzuwägen. Dies erfordert eine Entscheidung über die prinzipiell angestrebte Höhe des Transfers von Kreditrisiken. Für einen verstärkten Transfer insbesondere der risikoreichen Verbriefungspositionen ist dann sicherzustellen, dass eine ausreichende Zahl an Investoren existiert. Dies ist heute in Deutschland nur teilweise der Fall.



Es wird empfohlen, dieses Thema mit Unterstützung durch die Bundesbank auch unter Berücksichtigung der Effekte der vorgesehenen Vorschriften zur Eigenmittelunterlegung zu präzisieren und anzugehen.

G.2.4 Feld 4: Daten verfügbar machen

Um Daten verfügbar zu machen sind Änderungen im Datenschutz und Bankgeheimnis notwendig, die teilweise durch den Gesetzgeber, teilweise aber auch durch die Marktteilnehmer selbst vorgenommen werden können (z. B. Änderung der AGB der Banken und Sparkassen). Für den Gesetzgeber relevanter Handlungsbedarf besteht bei:

• Klarstellung der Anwendbarkeit der §§ 28 und 33 BDSG bei der Datenweitergabe vom Originator an SPV, Ratingagenturen, Investoren oder Backup-Servicer durch den Bundesdatenschutzbeauftragten oder durch Gesetz

• Erlaubnis der Weitergabe kundenbezogener Daten an SPV, Ratingagenturen und Backup-Servicer auch ohne Einwilligung des Kunden, z. B. durch Ergänzung des BDSG oder Rundschreiben der BaFin.

Für diese Themen bestehen mit den Datentreuhändern bereits pragmatische Lösungen. Aufgrund der hohen Öffentlichkeitswirkung von Datenschutzfragen sind diese Themen nur über einen längeren Zeitraum und sehr sorgfältig umzusetzen.

G.2.5 Feld 5: Verlagerung des Servicings ermöglichen

Die im Rahmen von Verbriefungen heute nur schwer mögliche Verlagerung des Servicings wird nicht als grundlegendes Hemmnis für den Verbriefungsmarkt angesehen, besitzt perspektivisch für die Umstrukturierung des Bankensektors aber eine hohe Bedeutung. Einzelne Hindernisse sollten und können bereits heute adressiert werden:

• Einräumung der Möglichkeiten der Verlagerung des Servicings auch ohne grobe Pflichtverletzung der Servicers in Überarbeitung des Rundschreibens 04/97 der BaFin.

• Klarstellung der Nicht-Anwendbarkeit des Rundschreibens 11/2001 der BaFin zur Auslagerung von Bereichen auf ein anderes Unternehmen gemäß § 25 a KWG auf Verbriefungen, da sich die Forderungen nicht mehr im Besitz der Bank befinden.

G.2.6 Feld 6: Einschränkung von Aufrechnung und Anfechtung

Die Rechte des Insolvenzverwalters und anderer Gläubiger in der Insolvenz des Originators/Bank können heute zu einer nur teilweisen Befriedigung der Ansprüche der Zweckgesellschaft führen, z. B



• Beendigung nicht vollständig erfüllter Verträge (§ 103, 108, 110 InsO) durch den Insolvenzverwalter.

• Aufrechnungsmöglichkeiten der Gläubiger (§ 94 InsO) • Keine Absonderungsrechte der Zweckgesellschaft für nicht unterscheidbare

Finanzmittel (§ 48 InsO) Die Verbesserung dieser Regelungen zugunsten der Zweckgesellschaft erfordert jedoch einen weit gehenden Eingriff in die Insolvenzordnung und eine Einschränkung der Rechte der übrigen Gläubiger zugunsten der Interessen der Zweckgesellschaft. Dies muss besonders sorgfältig geprüft werden und wird daher nur mittelfristig umzusetzen sein.

G.2.7 Feld 7: Einrichtung von Multi-Seller-Strukturen

Die Einrichtung von Multi-Seller-Strukturen erfordert keine spezifischen rechtlich-regulatorischen Änderungen. Handlungsbedarf besteht daher nur für die Banken selbst, über neue Formen einer vertrauensvollen Zusammenarbeit die Verbriefung auch für kleine Banken zu ermöglichen. Die öffentliche Hand kann diesen Prozess nur moderierend begleiten. Die Bündelung und Verbriefung kleinerer Portfolios kann ein attraktives zukünftiges Geschäftsmodell für Banken darstellen. Dies gilt insbesondere für die in der Mehrzahl keinen und mittelgroßen Institute im öffentlich-rechtlichen und im genossenschaftlichen Sektor. Dabei können die Banken die kleineren Portfolios und die darin enthaltenen Risiken entweder kurzzeitig auf die eigene Bilanz nehmen und sie dann (gegebenenfalls ergänzt um eigene Forderungen) verbriefen. Alternativ könnte ein Geschäftsmodell auch ähnlich wie bei der Verbriefung von Unternehmensforderungen in Asset-Backed-Commercial-Paper-Programmen lediglich den Aufbau und das Sponsoring einer Verbriefungsstruktur umfassen.

G.3 Nächste Schritte

Zur Beschleunigung der operativen Umsetzung des Forschungsvorhabens werden in diesem Abschnitt einige Empfehlungen gegeben, die wichtige Fragen der politischen Argumentation und prozessuale Details enthalten. Für die politische Diskussion ist wichtig, dass die Umsetzung der Maßnahmen

• die Wettbewerbsfähigkeit deutscher Banken fördert • den Finanzplatz Deutschland stärkt • die Mittelstandsfinanzierung verbessert • keinen Verzicht auf Steuereinnahmen erfordert



Für den Umsetzungsprozess wird empfohlen • die Umsetzung begleitet von Zeit, Aufgaben- und Kommunikationsplänen

aktiv voranzutreiben • auf die Schaffung eines eigenständigen Verbriefungsgesetzes zu verzichten • Initialzündungen zu setzen

G.3.1 Politische Argumentationslinien

Die Wettbewerbsfähigkeit des Bankensektors wird durch Verbriefungen gefördert über • die Schaffung alternativer Refinanzierungsquellen • die mögliche Entlastung und das aktive Management der Bankbilanzen • eine bessere Streuung der Kreditrisiken unter den Banken • die Förderung der Zusammenarbeit kleinerer Institute

Der Finanzplatz Deutschland wird gestärkt durch

• die Ansiedlung von Zweckgesellschaften und Drittfunktionen • positive Netzwerkeffekte durch lokale Bündelung von Know-how • einer Verbesserung der Effizienz der Aufsichtsbehörden • die Schaffung einer attraktiven Investitionsmöglichkeit für Investoren

Die Mittelstandsfinanzierung verbessert sich auf zwei Arten

• indirekt über die Entlastung der Bankbilanzen • direkt durch Schaffung einer konkurrenzfähigen Refinanzierungsalternative in

Form der Verbriefung von Unternehmensforderungen Ein Verzicht auf Steuereinnahmen ist nicht erforderlich, da

• latente Steuerrisiken für die Marktteilnehmer klargestellt werden, die bisher durch die Finanzverwaltung nicht angewandt wurden

• eine alternative Ansiedlung der Zweckgesellschaften im Ausland auch bisher nicht zu einem nennenswerten Steueraufkommen geführt hat

G.3.2 Prozessuale Aspekte

Die Umsetzung der Maßnahmen ist durch das BMF unter Mitwirkung anderer Verantwortlicher (z. B BaFin, BMJ, etc.) aktiv voranzutreiben. Dazu sind klare Verantwortlichkeiten für die einzelnen Maßnahmen zu definieren und diese in Form von aufeinander folgenden Zwischenzielen und detaillierten Zeit- und Aufgabenplänen für die Umsetzung zu operationalisieren. Der Fortschritt der Umsetzung sollte im maximal vierwöchigem Rhythmus zentral überprüft werden um frühzeitig Probleme in der Umsetzung erkennen und beseitigen zu können. Begleitend zur eigentlichen Umsetzung sollten frühzeitig verschiedene Kommunikationsmaßnahmen (z. B. Publikation der Studie, Vorträge auf Fachkonferenzen, etc.) durchgeführt werden, insbesondere um die von den Maßnahmen betroffenen Stellen frühzeitig in die Umsetzung mit einzubinden und ein klares Signal an die Marktteilnehmer zu senden.




Zur Umsetzung der notwendigen gesetzlichen Änderungen ist der Einsatz von drei verschiedenen Mitteln denkbar (vgl. auch Abbildung 20 und Abschnitt E.2.2.):

• Änderung der Einzelgesetze, Artikelgesetz oder Verbriefungsgesetz Die Auswahl des einzusetzenden Mittels sollte nach folgenden Kriterien erfolgen:

• Einfachheit der Lösung (z. B. flexible Ergänzbarkeit, Seiteneffekte) • Umsetzungsgeschwindigkeit (z. B. Dauer des Gesetzgebungsverfahrens) • politische Durchsetzbarkeit (z. B. Verzicht auf Spezialgesetze) • Kommunikationswirkung (z. B. klares Signal)

Die im kurzfristigen Handlungsbedarf enthaltenen notwendigen gesetzlichen Änderungen beschränken sich auf wenige verbriefungsspezifische Anpassungen der Insolvenzordnung, des Umsatzsteuergesetzes und des Gewerbesteuergesetzes. Die Anpassungen können derart spezifiziert werden, dass Seiteneffekte über Verbriefungen hinaus vermieden werden. Die Schaffung von Spezialgesetzen ist in Deutschland im Unterschied zu anderen Ländern grundsätzlich nicht üblich. Vor diesem Hintergrund wird empfohlen, auf die Schaffung eines eigenständigen Verbriefungsgesetzes zu verzichten. Über die Bündelung der steuerrechtlichen bzw. aller notwendigen gesetzlichen Änderungen in einem Artikelgesetz sollte zu einem späteren Zeitpunkt bei Vorliegen der konkreten Änderungsentwürfe und Gesetzestexte entschieden werden. Der Gesetzgeber sollte neben den notwendigen rechtlich-regulatorischen Anpassungen auch durch eine aktive Teilnahme am Verbriefungsmarkt direkt Impulse und Initialzündungen setzen. Diese Möglichkeit wurde beispielsweise in Italien durch zeitlich begrenzte Steuerbegünstigungen für die Verbriefung leistungsgestörter Kredite genutzt. Auch die Verbriefung öffentlicher Forderungen (z. B. Bafög-Darlehen) kann ein klares Signal für das zielgerichtete Engagement des Gesetzgebers zur Stärkung des Verbriefungsmarktes sein. Inwiefern solche Initialzündungen politisch gewünscht sind, muss durch das Bundesministerium der Finanzen eruiert werden. Das Ergebnis des Forschungsvorhabens „Optimale staatliche Rahmenbedingungen für einen Kreditrisikomarkt/Verbriefungsmarkt für Kreditforderungen und -risiken in Deutschland“ unterstreicht die Wichtigkeit von Verbriefungen für die deutsche Wirtschaft und den Bankensektor. Bei der Ausgestaltung der rechtlich-regulatorischen Rahmenbedingungen besteht deutlicher staatlicher Handlungsbedarf, auch im internationalen Kontext. Daraus ergibt sich die Chance für den Gesetzgeber und die öffentliche Hand, den Finanzplatz Deutschland gezielt weiterzuentwickeln. Im Rahmen des Forschungsvorhabens wurden dazu konkrete Empfehlungen und Lösungen erarbeitet. Jetzt kommt es auf eine zügige Entscheidung und deren Umsetzung an.

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