the magma of mifid 2: financial crisis and regulatory remedies

Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.

With EU contribution

““Arrangements and procedures on the sales of Arrangements and procedures on the sales of financial productsfinancial products” (” (VS/2010/0737VS/2010/0737 )”)”

The magma of MiFID 2: financial crisisfinancial crisis and regulatory remedies and regulatory remedies

2Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.

• L’ottimismo sul funzionamento dei mercati, capaci di autoregolamentarsi, è il postulato della direttiva MiFID

• Il modello di governance UE dà enfasi allo “shareholder value”. Esso non è riuscito nell’obiettivo di controllo dei rischi e di promozione di uno sviluppo sostenibile di lungo termine.

• Il diritto societario dell'UE, in particolare fondato su “soft law” nella regolamentazione della corporate governance, parte dall’assunto che modelli diversi da quelli anglo-americani siano negativi, perché limitativi del mercato interno.

Siamo sulla bocca del vulcano

QUESTA FILOSOFIA D’IMPIANTO E’ STATA SMENTITA DAI FATTI.

E’ crollato, con la crisi finanziaria globale, tuttora in atto, il contesto su cui la MiFID 1 è fondata.


MiFID 2: Cause esogene ed endogene • I profondi cambiamenti intervenuti proprio dopo la data di

entrata in vigore della MiFID sono dovuti a cause assolutamente esogene (la crisi) ma anche endogene (il modello di sviluppo inadeguato):

• Gli obiettivi di base erano la trasparenza, l’efficienza e la riduzione dei costi. L’attuale impianto è trasparente nella sua complicatezza, non dona efficienza alla luce delle numerose incertezze applicative (che percorrono uno slalom sistematico tra le regole) ed ha accentuato i costi organizzativi e di compliance.

• Non sono qui in discussione le regole nei confronti della clientela (classificazione, mappatura e forme di protezione). E’ posta in discussione la capacità di autoregolamen- tazione dei mercati.

Non si parla perciò di riformare gli strumenti finanziari, ma i mercati.


MiFID 1 è nata già vecchia

• Quando MiFID è entrata in vigore, i mercati finanziari si stavano trasformando sostanzialmente mediante sviluppo tecnologico, nuovi tipi e sedi di negoziazione e prodotti innovativi che hanno ben presto messo in luce carenze e incoerenze nell'applicazione della Direttiva in tutta l'Unione europea

• La revisione della direttiva MiFID è la prosecuzione delle riforme strutturali, divenute necessarie a seguito della crisi finanziaria globale: serve a recuperare e rafforzare la fiducia degli investitori.


• La Mifid ha abolito l'obbligo di concentrazione nei mercati regolamentati, ha introdotto nuove forme di scambio (Mtf e internalizzatori sistematici), ha ridisegnato gli obblighi di esecuzione degli ordini dei clienti alle migliori condizioni (best execution), imponendo all'intermediario: a) una maggior conoscenza del cliente (profilatura della clientela); b) in base al profilo di rischio di ciascun cliente, di valutarne il miglior approccio all' investimento; c) un maggior sforzo di trasparenza.

• Il motivo è che in Italia la Borsa tradizionale offre già costi di transazione competitivi, per cui per gli intermediari non vale la pena di collegarsi con i listini alternativi. Dovevano ridurre i costi delle transazioni e permettere alle società del risparmio gestito di operare direttamente sul mercato. Ma la liberalizzazione delle piattaforme non ha portato ancora a nulla di tutto questo.

Le liberalizzazioni hanno fatto flop

L’obiettivo primario della direttiva Mifid, emanata proprio per spezzare il monopolio delle Borse tradizionali e per dare agli investitori prezzi più efficienti, non è stato raggiunto in pieno. Del resto molti intermediari italiani non sono collegati con le piattaforme alternative.


• Con la Mifid 2 si cercherà di colmare le sacche di disarmonizzazione che ha lasciato la Mifid 1. E’ indispensabile intervenire perché l'impianto giuridico della Mifid è precedente alla grande crisi finanziaria.

• La preoccupazione della Commissione consiste nel rischio che su singole questioni i Paesi membri facciano per proprio conto, senza uniformarsi a una legislazione di sistema

“Si salvi chi può”: la preoccupazione della Commissione.


I crateri e le falle del vulcano

• La “best execution” non è mai stata applicata, perché gli intermediari non mettono quasi mai a disposizione dei clienti tutti i canali di compravendita.

• La “execution only” non riesce quasi mai a superare lo scoglio della classificazione dell’attività come “consulenza”, e dunque esclude la manleva giuridica per le imprese.

• In realtà di borse alternative, le Multilateral trading facilities (Mtf), ne sono nate un po' tutti i Paesi, ma senza affermarsi fino in fondo. Del resto scontano la loro incapacità di sostituirsi ai listini principali, una lacuna diventata lampante quando i leader di mercato sono andati in tilt per problemi tecnici. Lo scorso febbraio, con il Ftse fuori uso ci si aspettava una migrazione degli scambi sulle piazze alternative. I due principali Mtf operativi al Londra (ChiX e Bats, che controllano rispettivamente il 26 e il 10% circa dei volumi trattati in sedute di normale operatività) hanno invece registrato un calo dei volumi del 20%.

La verità è che i trader non hanno ancora piena fiducia sull'affidabilità dei prezzi delle Mtf.


Il contesto normativo comunitario

• Questo riesame arriva alla vigilia del recepimento della direttiva Ucits IV (dovrebbe avvenire il primo luglio 2011). Essa riforma profondamente la normativa comunitaria in tema di OICVM (organismi di investimento collettivo in valori mobiliari) o "Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities". Gli Stati Membri dovranno recepirla a livello nazionale entro il 1° luglio del 2011.

• C'è una sostanziale differenza: la direttiva Ucits IV crea un mercato comune di fondi, mentre la Mifid 2 parla ancora di imprese appartenenti a stati membri. Ed è all'interno di queste diverse cornici che dovrà essere creata l'armonizzazione.


Cosa sta succedendo?

• Sono state avviate le consultazioni per una Mifid 2. In realtà ci sono solo le prime riflessioni su un documento di consultazione (inviato a dicembre dalla Commissione Ue) che auspica una revisione della direttiva: ma siamo ancora in una fase prodromica.

• A questa prima sollecitazione hanno risposto molti soggetti: il tesoro inglese, quello tedesco o francese hanno già provveduto.

• Bruxelles non ha ancora reso noto l'identità dei partecipanti alle consultazioni ma né il ministero dell' Economia italiano né la Consob o la Banca d' Italia avrebbero risposto alle domande di Bruxelles, a differenza di quel che hanno fatto i loro corrispondenti degli altri Paesi. Secondo indiscrezioni, dietro questa decisione ci sarebbe la scelta dei regulator di rapportarsi direttamente al governo nazionale e solo di seguito al legislatore comunitario .


Cosa succederà in Italia… e altrove

• Sarà poi il Consiglio, fatte sue queste prime osservazioni, a chiamare in causa direttamente lo Stato italiano e dunque gli altri soggetti europei coinvolti.

• Anche se va detto che l'Italia su alcune questioni sembra essere avvantaggiata perché i buchi lasciati dalla Mifid 1 sono stati per alcuni versi chiusi dalla legislazione di secondo livello, vale a dire dai regolamenti attuativi.

• Altrove non è stato così. Il sistema c.d. “MiFID compliant”, non sviluppato in altre legislazioni nazionali, ha lasciato il mercato totalmente in balia di se stesso.

• Ad esempio, nel Regno Unito mentre si sostengono alcune proposte di revisione, in quanto contribuiscono alla efficienza del mercato, per altre si ritiene possano avere un effetto negativo sui mercati, elevando i costi di transazione, che attualmente sarebbero del 43% inferiori a quelli multilaterali di negoziazione e del 71% rispetto ai mercati primari.

“We do not believe that increased usage of dark pools impedes market quality and we have postuled that it may improve market efficiency… ”.


Il piano (tardivo) di emergenza

• Recentemente (in data 8 dicembre 2010) la Commissione europea Mercato Interno e Servizi Finanziari ha avviato una consultazione, presentando le sue proposte di revisione della direttiva MiFID, a tre anni dalla sua entrata in vigore.

• Le proposte di revisione legislativa sono attese nella prima metà del 2011.

Il piano è articolato in più punti, in risposta a varie criticità


a) Trasparenza dei mercati

• La trasparenza intesa come fruibilità dei dati di mercato (inclusi i dati pre-e post-negoziazione) è considerata questione cruciale: tutti i soggetti partecipanti devono avere pari accesso alle informazioni, per poter valutare obiettivamente e in condizioni di parità le opportunità di trading.

• Tale trasparenza facilita anche la formazione dei prezzi e promuove la liquidità del mercato.

• Attualmente, le regole MiFID sulla trasparenza coprono solo le azioni. La Consultazione della Commissione ha per obiettivo di limitare (come?) le deroghe al quadro corrente (per esempio, in relazione al "dark pool") e chiede se altri prodotti finanziari, quali obbligazioni e derivati negoziati over-the-counter ("OTC") debbano essere altresì soggetti a norme analoghe in linea con gli impegni del G20.


b) Mercato dei derivati delle materie prime

• La Commissione chiede quali misure potrebbero essere adottate per mitigare le preoccupazioni relative al funzionamento dei mercati dei prodotti derivati e il loro impatto sulla volatilità dei prezzi delle materie prime.

• Chiede inoltre come migliorare i flussi informativi, quali requisiti di rendicontazione possono essere necessari.

• La revisione della direttiva MiFID è inoltre progettata per integrare altre iniziative della Commissione ugualmente in corso, compresa la revisione della direttiva sul c.d. “Market Abuse” o “Insider Trading”.


c) Tutela degli investitori

• Ci sono anche una serie di modifiche proposte per l’adempimento degli obblighi aziendali. Questi includono il fatto che non tutti gli OICVM saranno automaticamente classificati come fornitori di prodotti non complessi in futuro.

• la Commissione tenta di imporre una definizione più precisa di ciò che costituisce "non complessi" nel sistema di sola esecuzione (execution only) .

• Per quanto riguarda la consulenza d’investimento, le imprese dovranno informare i clienti delle ragioni di fondo di un consiglio finanziario e tenere informati “in corso d’opera” i clienti sull’ idoneità persistente degli strumenti detenuti per tutto il periodo di investimento (consulenza continua).


d) Supervisione

• Infine la Commissione chiede l’implementazione della vigilanza sulle varie attività e sui soggetti partecipanti e enfatizza il ruolo di ESMA (European Securities and Markets Authority) per garantire un migliore controllo dei mercati.

• ESMA è un'Autorità indipendente europea che contribuisce a salvaguardare la stabilità del sistema finanziario dell'Unione europea, garantendo l'integrità, trasparenza, efficienza e ordinato dei mercati finanziari, così come la tutela degli investitori. Inizia la sua attività il 1 gennaio 2011.

• In particolare, ESMA favorisce la convergenza della vigilanza sia sulla regolamentazione dei valori mobiliari, sia sui settori finanziari, lavorando a stretto contatto con le altre autorità europee di vigilanza competenti nel settore bancario (European Banking Authority, EBA) e assicurazioni e fondi pensione aziendali o professionali (EIOPA).


La consulenza. Proposte e dubbi• Tra i temi toccati dalla revisione della Mifid (mercato e

intemediario) c'è il tema della consulenza. • La Commissione Ue sembra stabilire in queste prime

riflessioni che si potrà parlare di consulenza solo se indipendente, vale dire che chi la presta non può richiedere incentivi di alcun tipo. L'unico compenso ammesso è quello che è disposto a pagare il cliente. Insomma, da un universo ampio in cui erano possibili più declinazioni di consulenza si passerebbe ad una sola categoria, per di più normata.

• E’ utile stabilire un principio in base al quale l'unico E’ utile stabilire un principio in base al quale l'unico modello possibile è quello della consulenza indipendente? modello possibile è quello della consulenza indipendente? E’ l'unico veramente valido per il cliente? La Direttiva E’ l'unico veramente valido per il cliente? La Direttiva avrebbe la forza politica di imporlo? avrebbe la forza politica di imporlo?

• Attenzione a non chiudere il mercato, a prevedere che l'unico modello possibile sia quello di una consulenza a pagamento.


Conseguenze. L’esperienza italiana• Si propone di incidere sulle regole di comportamento degli operatori,

in particolare, di distinguere la consulenza finanziaria indipendente da quella che ha per oggetto i prodotti di casa dell'intermediario. A carico dell’intermediario, infine, viene proposto di introdurre un principio di responsabilità civile per i danni causati dal non rispetto delle regole Mifid.

• L'Italia su tale questione sembra avvantaggiata perché i buchi lasciati dalla Mifid 1 sono stati chiusi dalla legislazione di secondo livello, vale a dire dai regolamenti attuativi. Come è noto con la Mifid in Italia la consulenza torna ad essere attività vigilata ma soprattutto è diventata un'attività che coinvolge tanti soggetti (promotori finanziari, società di consulenza, consulenti indipendenti, Sim di consulenza). Tanto è vero che con il suo regolamento la Consob italiana è intervenuta richiedendo a ciascun soggetto la declinazione specifica. Nella pratica contrattuale si deve specificare oggetto, ambito e dimensione dell'attività di consulenza, rispettando i principi dell'adeguatezza al profilo di rischio dell'investitore.


Nuovi “servizi”…ma regolamentati.• Le soluzioni attuali riguardano i mercati regolamentati

(obiettivamente sempre meno utilizzati), i sistemi multilaterali (alcuni dei quali di fatto trasformati in sim e gestiti quali servizi di investimento) e gli internalizzatori sistematici, poco trasparenti e generalmente preferiti per la loro capacità di gestire magazzini interni di titoli, spesso non quotati e portatori di potenziali conflitti di interesse.

• L’ipotesi allo studio individua una quarta categoria (magari solo sostitutiva della terza) definita OTF (organized trading facility) ideata quale “trading venue”(mercato locale) mediante il quale serbatoi di liquidità e di titoli sono gestiti attraverso il semplice incrocio interno degli ordini con effetti negativi sulla trasparenza su volumi e tendenze sugli scambi. Non a caso questi segmenti sono definiti “dark pools”, quindi oscuri.


Nuove piattaforme

• D'ora in poi l'operatore di un crossing network sarà sottoposto ad obblighi di trasparenza e, a fine giornata, dovrà quanto meno esporre numero, valore e volume degli scambi effettuati. Più in generale le organised trading facilities diventeranno un servizio d'investimento (non un nuovo mercato), soggetto ad una specifica autorizzazione.

• L'obiettivo è quello di ridurre la frammentazione degli scambi azionari innescata dall'innovazione finanziaria e resa possibile dalle briglie sciolte della Mifid.


Non mercati ma… servizi globali

• La bozza di direttiva li ipotizza non come mercati bensì quali servizi di investimento, autorizzati per singole s.i.m., in modo da monitorarne la trasparenza e costringere le stesse a utilizzarli quando non dispongano di adeguato magazzino.

• Per contro i mercati OTC (specialmente quelli per strumenti derivati) attendono regole demandate più al FSB (Financial Stability Board, costituito nel 1999: Forum che riunisce regolarmente rappresentanti dei governi, delle banche centrali e delle autorità nazionali di vigilanza ) che alla stessa MiFID, risultando innocua una regolamentazione che non sia mondiale ed offshore quanto limitata solo al mercato europeo.


Le regole sull’HTF

• Nella stessa direzione vanno anche le nuove regole sull'high frequency trading (cioè gli ordini automatici generati in gran numero da un computer attraverso un algoritmo di calcolo).

• Attualmente gli high trader non sono soggetti a particolari limitazioni.

• Con la Mifid2 al superamento di una soglia di scambi verranno sottoposti ad una specifica regolamentazione. Dovranno tra l'altro detenere sistemi di controllo per mitigare i rischi e notificare alle autorità gli algoritmi utilizzati.

• L’obiettivo più concreto è quello di introdurre regole quando i volumi si innalzassero oltre quote predefinite ). In questo modo verrà data trasparenza ai cosiddetti “dark pool” di liquidità, tra i quali negli ultimi anni sono particolarmente cresciuti i “crossing network”, che sfuggono ad ogni rilevazione (gli intermediari si limitano ad incrociare gli ordini della clientela).

• In definitiva, possiamo immaginare un disegno teso a conoscere volumi e prezzi complessivi relativi a tutti gli scambi ovunque realizzati su ciascun titolo per un’informativa efficace, finalizzata a far comprendere effettivamente quale sia la best execution.


HFT: le proposte della Commissione • - tutti i soggetti coinvolti in attività HFT dovrebbero essere

autorizzati e controllati sotto l’egida MiFID (attualmente vige una deroga dalla direttiva);- le imprese coinvolte in tutte le forme di trading automatico dovrebbero possedere strumenti di controlli del rischio per ridurre la possibilità di errori di sistema o di “algoritmi canaglia” e filtri adatti per rilevare errori o tentativi di uso improprio delle strutture ;- le sedi di negoziazione dovrebbero rafforzare i loro controlli del rischio e le misure per ridurre il rischio di incidenti o guasti nei sistemi di trading (per esempio, detenendo in luogo appropriato "interruttori" per fermare o mettere in pausa il sistema in caso di movimenti anormali o errori generati da trading automatico, e le sedi di negoziazione dovrebbero sottoporre a stress test i propri sistemi).


Una borsa per le Pmi.

• Una novità è rappresentata anche dalla proposta francese di un segmento specifico di Borsa per le piccole e medie imprese, con minori oneri regolamentari

• Appare difficile l’effettivo sviluppo di un mercato allargato per le PMI, ipotesi ormai giacente da oltre 20 anni e mai implementata in condizioni di efficienza.


Allineare i requisiti organizzativi

• Ulteriore obiettivo: allineare i requisiti organizzativi dei sistemi multilaterali di negoziazione a quelli (più elevati) dei mercati regolamentati.

• In tal modo la Commissione europea si propone di correggere una disparità di trattamento lamentata a più riprese dalle borse. Con la medesima finalità il documento di consultazione propone di incentivare il più possibile l'utilizzo di piattaforme trasparenti per gli scambi fuori mercato (Otc) dei derivati e di contenere ed armonizzare le deroghe alle regole di trasparenza per le transazioni su grossi blocchi di titoli.

• I derivati su energia, infatti, in origine non soggetti ad alcuna specifica regolamentazione a livello europeo, sono stati poi compresi nell'ambito applicativo della Direttiva MiFID; che tuttavia, al fine di evitare di imporre agli stessi il regime autorizzativo proprio dei soggetti autorizzati, ha previsto due casi di esenzioni speciali (c.d. "special exemptions").

La proposta di revisione della Direttiva MiFID mira a eliminare la c.d. specialization exemption.


La funzione di Compliance

• - le tre funzioni di controllo interno devono riferire direttamente al consiglio di amministrazione;- la rimozione dei funzionari responsabili delle funzioni di controllo interno deve essere soggetta alla previa approvazione da parte del consiglio di amministrazione;- deve essere previsto il coinvolgimento specifico della funzione di compliance nelle procedure di gestione dei reclami della clientela, e in particolare:---- una relazione periodica della funzione di conformità deve riassumere i reclami presentati dai clienti e il loro trattamento, e---sulla base della valutazione del funzionamento delle politiche e procedure interne, compresa la valutazione del comportamento del personale, il rapporto periodico dovrebbe anche contenere proposte per rimediare a eventuali carenze.- vanno introdotte regole per la gestione dei derivati.

• Secondo la Commissione, a causa della crescita dei derivati, e in particolare derivati su merci, è necessaria una maggiore vigilanza in questo settore. Ciò significa che alle autorità sarà dato il potere di intervenire in qualsiasi momento durante la vita di un contratto derivato.


I poteri e gli strumenti

• La profondità e l'ampiezza dei poteri operativi proposti da dare alla Commissione stessa o ESMA, devono essere considerati con attenzione. In particolare, va valutata l’opportunità di:

• un divieto di prestazione di servizi di investimento e di realizzazione di attività di investimento per determinati strumenti finanziari.

• un potere di interdire temporaneamente o limitare il commercio o la distribuzione di un prodotto da parte di una o più imprese di investimento, o la prestazione di un'attività in caso di eccezionali sviluppi negativi che si configurino come una seria minaccia per la stabilità finanziaria o per fiducia del mercato, sia in uno Stato membro sia nella UE nel suo insieme.

• La Commissione prevede che l'esercizio di questo particolare potere potrebbe essere pre-notificato e coordinato attraverso ESMA.


Le sanzioni• Quando la Commissione ritiene che l‘Autorità nazionale

competente non ha adottato misure per affrontare una minaccia per il regolare funzionamento e l'integrità dei mercati finanziari o per la stabilità di tutto o parte del sistema finanziario, derivanti dalla distribuzione di un prodotto o la prestazione di una attività, o che le misure adottate non diano risposte sufficienti alla minaccia, un meccanismo che sarà definito a livello di Unione europea potrà vietare temporaneamente la distribuzione dei prodotti o la prestazione di attività interessati.

Questa proposta di devoluzione di potere dagli Stati membri alle istituzioni europee può anche sollevare questioni costituzionali (per eccessiva limitazione di sovranità statuale).


L’altra faccia della medaglia

• Nell'attesa di conoscere nei prossimi mesi le disposizioni contenute nella versione definitiva delle citate proposte e di individuarne con esattezza il perimetro applicativo, è possibile ipotizzare che, se da un lato, il nuovo quadro delineato potrà avere l'effetto positivo di ridurre il rischio di controparte e il rischio sistemico, agevolando la stabilità, la trasparenza e la vigilanza del mercato, d'altra parte, tale nuovo scenario potrebbe comportare un incremento dei costi e degli oneri amministrativi e di compliance!

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