trampas de valor y cómo evitarlas
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1Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
“Trampas de Valor y como evitarlas”
Xavier Brun, PhD
Barcelona. 24 octubre 2017
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2Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
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3Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
“It’s not supposed to be easy.
Anyone who finds it easy is stupid”
“No se espera que sea fácil.
Quién piense que lo es, es estúpido”
Charlie Munger
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4Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
¿Cómo evitarlas?
conocer NEGOCIO+
conocer CONTABILIDAD
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6Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
PROCESO PRODUCTIVO
Obtención de ideas
Proceso de análisis
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9Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
Buen negocio – caroBuen negocio – barato
Mal negocio - caroMal negocio - barato
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11Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
Year 1 Year 5 CAGS
Sales 100 100 0%
COGS 50 58 3%
% 50% 58%
SG&A 30 35 3%
EBIT 20 7
% 20% 7%
EV/EBIT 10,0x 27,6x
Trap stockYear 1 Year 5 CAGS
Sales 100 100 0%
COGS 50 50 0%
% 50% 50%
SG&A 30 30 0%
EBIT 20 20
% 20% 20%
EV/EBIT 10,0x 10,0x
Boring StockYear 1 Year 5 CAGS
Sales 100 116 3%
COGS 50 58 3%
% 50% 50%
SG&A 30 35 3%
EBIT 20 23
% 20% 20%
EV/EBIT 10,0x 8,6x
Growth Stock
Year 1 Year 5 CAGS
Sales 100 116 3%
COGS 50 58 3%
% 50% 50%
SG&A 30 30 0%
EBIT 20 28
% 20% 24%
EV/EBIT 10,0x 7,2x
Good BusinessYear 1 Year 5 CAGS
Sales 100 116 3%
COGS 50 50 0%
% 50% 43%
SG&A 30 30 0%
EBIT 20 36
% 20% 31%
EV/EBIT 10,0x 5,6x
Excellent Business
TRAMPAS DE VALOR: NEGOCIO
EV/EBIT
Initial 10,0x
Trap Stock 27,6x
Boring stock 10,0x
Growth stock 8,6x
Good business 7,2x
Excellent business 5,6x
EV/EBIT
Initial 10,0x
Trap Stock 27,6x
Boring stock 10,0x
Growth stock 8,6x
Good business 7,2x
Excellent business 5,6x
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TRAMPA DE VALOR: NEGOCIO
EJEMPLO ROE:
• Empresas con ROE alto pero sin ventajas competitivas.
– Caso: Commodities o Farmacéuticas
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TRAMPA DE VALOR: NEGOCIO
EJEMPLO: EMPRESAS INTENSIVAS EN CAPITAL
• Empresas que recurrentemente deben invertir en capital � no generan prácticamente caja.
– Caso: telecomunicaciones
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TRAMPA DE VALOR: NEGOCIO
EJEMPLO: WORKING CAPITAL ELEVADO
• Una empresa con Working Capital elevado ( +20%) implica toda caja nueva generada se queda en la empresa.
– Caso: Joyou
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TRAMPA DE VALOR: NEGOCIO
EJEMPLO: DEPRECIACIÓN ELEVADA
• Esta situación hace que los múltiplos EV/EBITDA sean muy atractivos.
Cap. Bursátil 420.000
Deuda neta 100.000
EV 520.000
EBTIDA 150.000
depreciación 130.000
EBIT 20.000
- impuestos (30%) -6.000
Beneficio Neto 14.000
CF ordinario 144.000
+ Beneficio Neto 14.000
+ Amortizaciones 130.000
CF Inversiones -130.000
- Inversión mantenimiento-130.000
Flujo Caja Libre (FCF) 14.000
EV/EBITDA = 3.5xPER = 30x
DEUDA NETA/FCF = 7,1x
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TRAMPA DE VALOR: NEGOCIO
EJEMPLO: IMPUESTOS ELEVADOS
• Impuestos que hacen que EV/EBITDA y EV/EBIT sean atractivos pero no PER.
– Caso: Statoil
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,Generan ValorDestruyen Valor
TRAMPA DE VALOR: NEGOCIO
EJEMPLO: INVERSIONES NO PRODUCTIVAS
• Invierten en negocios cuya rentabilidad es menor a su coste.
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TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
EJEMPLO: Hidden Value. Cash flow vs. Earnings
• Empresas con depreciación acelerada.
año Earnings Depreciation Cash flow
Empresa A
año 1 10 5 15
año 2 10 5 15
año 3 10 5 15
Empresa B
año 1 7,5 7,5 15
año 2 10 5 15
año 3 12,5 2,5 15
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TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
EJEMPLO: Hidden Value. Cash flow vs. Earnings
• Empresas con depreciación de intangibles.
– Caso: Applus
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21Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
EJEMPLO: HIDDEN VALUE. NET CASH
• Empresas con mucha caja deben ser ajustado el PER.
– Caso: Apple
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22Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
EJEMPLO DEUDA EN PENSIONES
• Planes de pensiones no suscritos.
– Caso: ThyssenKrupp
Deudas financieras: 6.953 mill €
Obligaciones pensiones: 7.143 mill €
Xavier Brun
Equity and Liabilities million €
Sept. 30, 2008Dec. 31, 2008
Capital stock 1.317 1.317Additional paid in capital 4.684 4.684Retained earnings 6.519 6.652Cumulative income and expense directly recognized in equity (92) (824)Treasury stock (1.421) (1.421)Equity attributable to ThyssenKrupp AGʼs stockholders 11.007 10.408Minority interest 482 398Total equity 11.489 10.806
Accrued pension and similar obligations 6.550 7.143Other provisions 641 621Deferred tax liabilities 1.128 808Financial debt 3.068 5.469Other financial liabilities 321 380Other non-financial liabilities 20 23Total non-current liabilities 11.728 14.444Other provisions 1.746 1.636Current income tax liablilities 555 545Financial debt 1.348 1.484Trade accounts payable 5.731 3.997Other financial liabilities 1.544 1.639Other non-financial liabilities 7.501 7.474Total current liabilities 18.425 16.775Total liabilities 30.153 31.219Total equity and liabilities 41.642 42.025
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23Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
EJEMPLO: LEASING OPERATIVO
• Deuda a través de leasing operativosç
– Caso: IAG
Deuda neta: 2.087 mill €
Op. Lease: 8.314 mill €
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24Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
EJEMPLO: AJUSTES EN MOVIMIENTOS DE NETO PATRIMONIAL
• Partidas que aparecen en fondos propios pero no en cuenta de resultados
– Caso: Santander.
Beneficio en 2008 de 8.876 mill € y ajuste contable de 8.300
TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
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25Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017Xavier Brun
TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
EJEMPLO: DEUDA CONVERTIBLE + WARRANTS
• Emisión de deuda convertible o warrants implican una dilución de los beneficios.
– Caso: Ivernia
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26Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
EJEMPLO: WINDFALL PROFITS
• Surge en empresas con volatilidad en su materia prima
– Caso: Michelin
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27Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
TRAMPA DE VALOR: CONTABILIDAD
EJEMPLO: EFECTO LÁTIGO (bullwhip effect)
• Exageración de las ventas a medida que pasa la cadena productiva.
– Caso: Fingerprint Cards
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28Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
Lo que configura nuestras vidas no es lo que hacemos de vez
en cuando, sino lo que hacemos de forma consistente.
Anthony Robbins
Cuando pierdas, no pierdas la lección.
Dalai Lama
No esperes. Nunca va a ser el momento justo. Empieza en
donde te encuentras y trabaja con las herramientas que puedas
tener a tu disposición ahora; irán apareciendo mejores
herramientas a medida que vayas avanzando.
Napoleon Hill
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29Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
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30Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
PREGUNTASXavier Brun, PhD
Fund Manager at Solventis, SGIIC
+ 34 93 200 95 78
c/ Colón 10, 1ª planta 36201 VigoTel. + 34 986.225.659
Avda. Diagonal 682, 5ª planta08034 BarcelonaTel. + 34 932 .009.578
BARCELONA VIGO MADRID
Paseo de la Castellana nº 60, 4ª planta28046 MadridTel. + 34 917 .932.970
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31Xavier Brun . [email protected] Rankia 28 octubre, 2017
XAVIER BRUN, PhD
Fund Manager- CIO
• PhD in economics at Universitat de Barcelona cum laude. Bachelor of Business Management and Administration and Degree in Business Sciences from Universitat Pompeu Fabra (UPF). Master’s Degree in Banking and Finance from Idec- UPF.
• Joined Solventis in 2011 as a Porfolio Manager. Porfolio Manager Solventis EOS Euroepan Equity.
• Worked for Strategic Investment Advisors (SIA Funds- Spain) as a Senior Equity Analyst specialized in commodities.
• Head of Middle Office and Risk Units at Gesiuris SGIIC.
• Alternates his duties as a manager with his dedication as an associated teacher at Universitat Pompeu Fabra (UPF) and director ofMasters Degree in Financial Markets at BSM- UPF.
• Author of several books from the Financial Advice Manual of Profit Editorial.