trügerische stabilität
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Vortrag im Rahmen der Vorlesungsreihe “Denkschulen und aktuelle Kontroversen der Ökonomik”, 27. November 2014, Freie Universität BerlinTRANSCRIPT
Trügerische Stabilität Die Finanztheorie von Hyman P. Minsky
Leonhard Dobusch
27. November 2014, Berlin
Let's hope we are all wealthy and retired by the time this house of cards falters.“
Mitarbeiter von Standard & Poor‘s via E-Mail an einen Kollegen
Schumpeter
Keynes
Minsky
Schumpeter
Schöpferische Zerstörung
Nicht die Erfindungen haben den Kapitalismus, sondern der Kapitalismus hat sich die nötigen Erfindungen geschaffen.“
Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 479
(1) Neues Produkt
(2) Neue Qualitätsstufe / Neue Verwendungsform
(3) Neue Produktionsmethode (für schon existierendes Gut)
(4) Erschließung eines neuen Marktes
(5) Neue Organisationsmethode
Typologie der Innovation nach Schumpeter
Die Eröffnung neuer, fremder oder einheimischer Märkte und die organisatorische Entwicklung vom Handwerksbetrieb und der Fabrik zu [...] Konzernen [...] illustrieren den gleichen Prozeß einer industriellen Mutation - wenn ich diesen biologischen Ausdruck verwenden darf -, der unaufhörlich die Wirtschaftsstruktur von innen heraus revolutioniert, unaufhörlich die alte Struktur zerstört und unaufhörlich eine neue schafft.
“
Schumpeter, J.A. (1954), S. 137-138
Der Mehrwert in der Entwicklung ist nicht bloß eine privatwirtschaftliche, sondern auch eine volkswirtschaftliche Erscheinung.“
Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 297
Ungleichgewichte sind die Regel
Es folgt aus der ganzen Anlage unsres Gedankengangs, daß es kein dynamisches Gleichgewicht gibt. Die Entwicklung […] ändert die Daten der statischen Wirtschaft und zwar nicht durch organische Umbildung, sondern gerade durch Neugestaltung und sozusagen unorganisch. Sie strebt aus dem Gleichgewichte heraus.
“
Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 297
Schulden finanzieren Innovation
[T]wo heresies: first to the heresy that money, and then to the second heresy that also other means of payment, perform an essential function, hence that processes in terms of means of payment are not merely reflexes of processes in terms of goods.
“
Schumpeter, J.A. (1934/2008), p. 95
Credit is more than previously saved income.“Schumpeter, J.A. (1934/2008), p. 106
Aggregate Demand = Income + Change in Debt
Keynes
Unsicherheit und Herdentrieb
Rationalität der Herde
It is an inevitable result of an investment market organised along the lines described. For it is not sensible to pay 25 for an investment of which you believe the prospective yield to justify a value of 30, if you also believe that the market will value it at 20 three months hence.
“
Keynes, J. M. (1936/1997), p. 155
We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be.
Bild: Katrina.Tuliao, CC-BY, http://en.wikipedia.org/wiki/File:Philippine-stock-market-board.jpg
“
Keynes, J. M. (1936/1997), p. 156
Endogenität von Geld(Post-Keynesianisch)
Geldschöpfung erfolgt durch Banken
Aktiva Passiva
neuer Kredit +100 neues Konto +100
Bankensystem
Was bedeutet „Endogenität“?
Was bedeutet „Endogenität“?
Geldschöpfung erfolgt durch Banken
Bank B vergibt einen Kredit von 100,-- an Kunden K.!
§ Fall 1: K überweist 100,-- an Firma Z mit Konto bei Bank B >> Giralgeldtransfer, Bank schöpft Geld aus dem „Nichts“.!
§ Fall 2: wie Fall 1 nur hat Firma Z ihr Konto nun bei Bank A. >> Giralgeldtransfer, bis Banken A und B saldieren !
§ Fall 3: Bargeldbehebung. Bank B muss 100,-- aus ihren Reserven aufbringen oder bei der Zentralbank leihen.
Geldschöpfung erfolgt durch Banken
Kreditvergabe erzeugt Kaufkraft ohne (vorheriges) Sparen
Kreditvergabe beschränkt durch solvente Kreditnehmer
Was bedeutet „Endogenität“?
Minsky
Everyone can create money; the problem is to get it accepted.“
Minsky (1986/2008), p. 255
Banking is not money lending; to lend, a money lender must have money. The fundamental banking activity is accepting, that is, guaranteeing that some party is creditworthy.
“Minsky (1986/2008), p. 256
The Financial Instability Hypothesis
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201530−
25−
20−
15−
10−
5−
0
5
10
15
20
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
UnemploymentInflationDebt ChangeDebt Ratio
Unemployment, Inflation and Aggregate Private Debt
Year; Source BLS, Federal Reserve Flow of Funds
Perc
ent,
Perc
ent c
hang
e p.
a.
Perc
ent o
f GD
P
0
2008
Quelle: Keen, S. (2013), http://www.debtdeflation.com/blogs/2013/03/06/nicta-talk-on-minsky/
Steigender Fremdkapita
lanteil >>
Upward Instability
Drei Typen von Finanzierung
Abgesicherte Finanzierung(„Hedge Finance“)1
Spekulative Finanzierung2
Ponzi-Finanzierung (Schneeballsystem)3
a cash-flow orientation by bankers is conducive to sustaining a robust financial structure,” while “[a]n emphasis . . . on the collateral value and the expected values of assets is conducive to the emergence of a fragile financial structure
“
Minsky (1986/2008), p. 234
Finanzmarktinnovation der 1920er:
Installment Plans (Ratenzahlung)
aus: Brown (1997), S. 629
Volumen von Konsumentenkrediten (1929-1931)
Finanzmarktinnovation der 1960er:
Real-Estate-Investment-Trusts (REITs)
Demokratisierung von Immobilieninvestment?
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Finanzmarktinnovationen der 1990er: "
!
Trading-Algorithmen auf Basis des Black-Scholes-Modells
Long-Term Capital Management
Robert C. Merton Myron Scholes
Bild: Nobellaureatsphotopgrapher, CC-BY-SA, http://en.wikipedia.org/wiki/File:Myron_Scholes_2008_in_Lindau.png
Finanzmarktinnovationen der 2000er: "
!
Asset-backed Securities (ABS) & Collateralized Debt Oblications (CDO)
Kombination, Neuverpackung und Rating von Krediten
Bild: Swire, CC-BY-NC, http://www.flickr.com/photos/18378305@N00/8420484365/
Gemeinsamkeiten von REITs, LTCM & ABS/CDO:
Entstanden in stabiler Phase
Kurzfristige Finanzierung langfristiger Investitionen
Begleitende Regulierung
Kapitalistische Wirtschaft erzeugt endogen Ungleichgewichte.
Geld und Verschuldung ist nicht neutral.
Finanzmarktinstitutionen machen einen Unterschied.
Fazit
BONUS TRACK:Der Fall IMMOFIRM(ein deutscher „Minsky Moment“)
Konstruktion war eine Gmbh&Co KG, die eigentlich Eigentümerin war des jeweiligen Objekts. Komplementärin der Gmbh&Co KG war jeweils eine gleichbenamste GmbH. Diese GmbH war Tochter einer Holding und diese Holding war gleichzeitig Kommanditistin in dieser Gmbh&Co KG. Also ging irgendwie alles sehr stark im Kreis.
“
Die Art und Weise der Konstruktion ist völlig normal.“
Bezahlt Management & Structuring Fees
IMMOFIRM Holding 1 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 2 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 3 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 4 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 5 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 6 (GmbH)
Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung
Management-GmbH Aufgabe: Asset Management
Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen
Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung
Objekt-GmbH&Co KG 1
Objekt-GmbH&Co KG 2
Objekt-GmbH&Co KG 3
Objekt-GmbH&Co KG 4
Objekt-GmbH&Co KG n
. . .
Bezahlt Management & Structuring Fees
IMMOFIRM Central Holding Ltd. Sitz: Oasis
Insg. 80 Objekt-Gesell-
schaften
Eig
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Bezah
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IMMOFIRM Holding 1 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 2 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 3 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 4 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 5 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 6 (GmbH)
Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung
Management-GmbH Aufgabe: Asset Management
Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen
Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung
Objekt-GmbH&Co KG 1
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Bezahlt Management & Structuring Fees
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ONSHORE
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Bezahlt Management & Structuring Fees
IMMOFIRM Holding 1 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 2 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 3 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 4 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 5 (GmbH)
IMMOFIRM Holding 6 (GmbH)
Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung
Management-GmbH Aufgabe: Asset Management
Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen
Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung
Objekt-GmbH&Co KG 1
Objekt-GmbH&Co KG 2
Objekt-GmbH&Co KG 3
Objekt-GmbH&Co KG 4
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OFFSHORE
Die paradoxe Situation ist, dass man quasi gefeiert hat, dass man so gut war, dass man soviel kaufen konnte. Etwas Einkaufen ist ja jetzt nicht eine besondere Leistung. Wenn Du mir das Geld gibst, kaufe ich ein Geschäft leer. Aber, im Prinzip, was Performance ausgemacht hat, war, so schnell wie möglich soviel wie möglich zu kaufen. Das Geld war eine Zeit lang [...] nicht wirklich ein Problem.
“
Der Markt ist bullish!“
Pipeline befüllen:
IMMOFIRM
Makler Notar
Bank
Finanzierungszusage
Portfolio prüfen:
Portfolio:
Objekt 1 Objekt 2
… Objekt n
Wirtschaftsprüfer
due diligence Auftrag
Finanzierung:
IMMOFIRM
Bank prüft
Vergibt Senior Loan
Banken, Private Placements
Risikokapital
Bilanzierung:
Portfolio:
Objekt 1 Objekt 2
… Objekt n
Wertgutachter
bewertet
Wirtschaftsprüfer
Auftrag
Das Zauberwort war Refinanzierung. Diese 80 bis 85 Prozent, die eine Bank bereit war zu finanzieren waren „Loan to Value.“ Das heißt, wenn ich eine Immobilie habe, die ich einmal um 100 eingekauft habe und ein Marktgutachten ergibt jetzt und die Bank akzeptiert das, dass es jetzt 150 Wert ist – dann sind sie plötzlich bereit, 120 darauf zu zahlen, als Kredit.
“
Eigenkapital ist, in der Branche, alles, was nicht von einem selbst kommt.“
Ansatzpunkte für Regulierung?
Marktwertorientierte Kreditvergabe
Gebühren zur Verschiebung und Vorziehung von Profiten
Bonuszahlungen als Anreiz für Gebührenmodelle
LiteraturBotzem, S./Dobusch, L. (2012): Dienstleister der Finanzialisierung:
Fragmentierte Organisation und kalkulierte Profite in der Immobilienwirtschaft. In: Kölner Zeitschrift für Soziologie und Sozialpsychologie, 64, 673-700.
Brown, C. (1997): Consumer credit and the propensity to consume: evidence from 1930. Journal of Post-Keynesian Economics, 19(4), 617-638
Keynes, J. M. (1936/1997): The General Theory of Employment, Interest, and Money. Prometheus Books
Minsky, H. P. (1986/2008): Stabilizing an Unstable Economy. McGraw Hill
Schumpeter, J. A. (1912/2006): Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung. Duncker & Humblot
Schumpeter, J. A. (1934/2008): Theory of Economic Development. Second Edition. Transaction Publishers
Schumpeter, J.A. (1954): Kapitalismus, Sozialismus und Demokratie. UTB