trügerische stabilität

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Trügerische Stabilität Die Finanztheorie von Hyman P. Minsky Leonhard Dobusch 27. November 2014, Berlin

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Vortrag im Rahmen der Vorlesungsreihe “Denkschulen und aktuelle Kontroversen der Ökonomik”, 27. November 2014, Freie Universität Berlin

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Page 1: Trügerische Stabilität

Trügerische Stabilität Die Finanztheorie von Hyman P. Minsky

Leonhard Dobusch

27. November 2014, Berlin

Page 2: Trügerische Stabilität

Let's hope we are all wealthy and retired by the time this house of cards falters.“

Mitarbeiter von Standard & Poor‘s via E-Mail an einen Kollegen

Page 3: Trügerische Stabilität

Schumpeter

Keynes

Minsky

Page 4: Trügerische Stabilität

Schumpeter

Page 5: Trügerische Stabilität

Schöpferische Zerstörung

Page 6: Trügerische Stabilität

Nicht die Erfindungen haben den Kapitalismus, sondern der Kapitalismus hat sich die nötigen Erfindungen geschaffen.“

Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 479

Page 7: Trügerische Stabilität

(1) Neues Produkt

(2) Neue Qualitätsstufe / Neue Verwendungsform

(3) Neue Produktionsmethode (für schon existierendes Gut)

(4) Erschließung eines neuen Marktes

(5) Neue Organisationsmethode

Typologie der Innovation nach Schumpeter

Page 8: Trügerische Stabilität

Die Eröffnung neuer, fremder oder einheimischer Märkte und die organisatorische Entwicklung vom Handwerksbetrieb und der Fabrik zu [...] Konzernen [...] illustrieren den gleichen Prozeß einer industriellen Mutation - wenn ich diesen biologischen Ausdruck verwenden darf -, der unaufhörlich die Wirtschaftsstruktur von innen heraus revolutioniert, unaufhörlich die alte Struktur zerstört und unaufhörlich eine neue schafft.

Schumpeter, J.A. (1954), S. 137-138

Page 9: Trügerische Stabilität

Der Mehrwert in der Entwicklung ist nicht bloß eine privatwirtschaftliche, sondern auch eine volkswirtschaftliche Erscheinung.“

Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 297

Page 10: Trügerische Stabilität

Ungleichgewichte sind die Regel

Page 11: Trügerische Stabilität

Es folgt aus der ganzen Anlage unsres Gedankengangs, daß es kein dynamisches Gleichgewicht gibt. Die Entwicklung […] ändert die Daten der statischen Wirtschaft und zwar nicht durch organische Umbildung, sondern gerade durch Neugestaltung und sozusagen unorganisch. Sie strebt aus dem Gleichgewichte heraus.

Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 297

Page 12: Trügerische Stabilität

Schulden finanzieren Innovation

Page 13: Trügerische Stabilität

[T]wo heresies: first to the heresy that money, and then to the second heresy that also other means of payment, perform an essential function, hence that processes in terms of means of payment are not merely reflexes of processes in terms of goods.

Schumpeter, J.A. (1934/2008), p. 95

Page 14: Trügerische Stabilität

Credit is more than previously saved income.“Schumpeter, J.A. (1934/2008), p. 106

Page 15: Trügerische Stabilität

Aggregate Demand = Income + Change in Debt

Page 16: Trügerische Stabilität

Keynes

Page 17: Trügerische Stabilität

Unsicherheit und Herdentrieb

Page 18: Trügerische Stabilität

Rationalität der Herde

It is an inevitable result of an investment market organised along the lines described. For it is not sensible to pay 25 for an investment of which you believe the prospective yield to justify a value of 30, if you also believe that the market will value it at 20 three months hence.

Keynes, J. M. (1936/1997), p. 155

Page 19: Trügerische Stabilität

We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be.

Bild: Katrina.Tuliao, CC-BY, http://en.wikipedia.org/wiki/File:Philippine-stock-market-board.jpg

Keynes, J. M. (1936/1997), p. 156

Page 20: Trügerische Stabilität

Endogenität von Geld(Post-Keynesianisch)

Page 21: Trügerische Stabilität

Geldschöpfung erfolgt durch Banken

Aktiva Passiva

neuer Kredit +100 neues Konto +100

Bankensystem

Was bedeutet „Endogenität“?

Page 22: Trügerische Stabilität

Was bedeutet „Endogenität“?

Geldschöpfung erfolgt durch Banken

Bank B vergibt einen Kredit von 100,-- an Kunden K.!

§ Fall 1: K überweist 100,-- an Firma Z mit Konto bei Bank B >> Giralgeldtransfer, Bank schöpft Geld aus dem „Nichts“.!

§ Fall 2: wie Fall 1 nur hat Firma Z ihr Konto nun bei Bank A. >> Giralgeldtransfer, bis Banken A und B saldieren !

§ Fall 3: Bargeldbehebung. Bank B muss 100,-- aus ihren Reserven aufbringen oder bei der Zentralbank leihen.

Page 23: Trügerische Stabilität

Geldschöpfung erfolgt durch Banken

Kreditvergabe erzeugt Kaufkraft ohne (vorheriges) Sparen

Kreditvergabe beschränkt durch solvente Kreditnehmer

Was bedeutet „Endogenität“?

Page 24: Trügerische Stabilität

Minsky

Page 25: Trügerische Stabilität

Everyone can create money; the problem is to get it accepted.“

Minsky (1986/2008), p. 255

Page 26: Trügerische Stabilität

Banking is not money lending; to lend, a money lender must have money. The fundamental banking activity is accepting, that is, guaranteeing that some party is creditworthy.

“Minsky (1986/2008), p. 256

Page 27: Trügerische Stabilität

The Financial Instability Hypothesis

Page 28: Trügerische Stabilität

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201530−

25−

20−

15−

10−

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120

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200

220

240

260

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300

UnemploymentInflationDebt ChangeDebt Ratio

Unemployment, Inflation and Aggregate Private Debt

Year; Source BLS, Federal Reserve Flow of Funds

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2008

Quelle: Keen, S. (2013), http://www.debtdeflation.com/blogs/2013/03/06/nicta-talk-on-minsky/

Steigender Fremdkapita

lanteil >>

Page 29: Trügerische Stabilität

Upward Instability

Page 30: Trügerische Stabilität

Drei Typen von Finanzierung

Abgesicherte Finanzierung(„Hedge Finance“)1

Spekulative Finanzierung2

Ponzi-Finanzierung (Schneeballsystem)3

Page 31: Trügerische Stabilität

a cash-flow orientation by bankers is conducive to sustaining a robust financial structure,” while “[a]n emphasis . . . on the collateral value and the expected values of assets is conducive to the emergence of a fragile financial structure

Minsky (1986/2008), p. 234

Page 32: Trügerische Stabilität

Finanzmarktinnovation der 1920er:

Installment Plans (Ratenzahlung)

Page 33: Trügerische Stabilität

aus: Brown (1997), S. 629

Volumen von Konsumentenkrediten (1929-1931)

Page 34: Trügerische Stabilität

Finanzmarktinnovation der 1960er:

Real-Estate-Investment-Trusts (REITs)

Page 35: Trügerische Stabilität

Demokratisierung von Immobilieninvestment?

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Page 36: Trügerische Stabilität

Finanzmarktinnovationen der 1990er: "

!

Trading-Algorithmen auf Basis des Black-Scholes-Modells

Page 37: Trügerische Stabilität

Long-Term Capital Management

Robert C. Merton Myron Scholes

Bild: Nobellaureatsphotopgrapher, CC-BY-SA, http://en.wikipedia.org/wiki/File:Myron_Scholes_2008_in_Lindau.png

Page 38: Trügerische Stabilität

Finanzmarktinnovationen der 2000er: "

!

Asset-backed Securities (ABS) & Collateralized Debt Oblications (CDO)

Page 39: Trügerische Stabilität

Kombination, Neuverpackung und Rating von Krediten

Bild: Swire, CC-BY-NC, http://www.flickr.com/photos/18378305@N00/8420484365/

Page 40: Trügerische Stabilität

Gemeinsamkeiten von REITs, LTCM & ABS/CDO:

Entstanden in stabiler Phase

Kurzfristige Finanzierung langfristiger Investitionen

Begleitende Regulierung

Page 41: Trügerische Stabilität

Kapitalistische Wirtschaft erzeugt endogen Ungleichgewichte.

Geld und Verschuldung ist nicht neutral.

Finanzmarktinstitutionen machen einen Unterschied.

Fazit

Page 42: Trügerische Stabilität

BONUS TRACK:Der Fall IMMOFIRM(ein deutscher „Minsky Moment“)

Page 43: Trügerische Stabilität

Konstruktion war eine Gmbh&Co KG, die eigentlich Eigentümerin war des jeweiligen Objekts. Komplementärin der Gmbh&Co KG war jeweils eine gleichbenamste GmbH. Diese GmbH war Tochter einer Holding und diese Holding war gleichzeitig Kommanditistin in dieser Gmbh&Co KG. Also ging irgendwie alles sehr stark im Kreis.

Page 44: Trügerische Stabilität

Die Art und Weise der Konstruktion ist völlig normal.“

Page 45: Trügerische Stabilität

Bezahlt Management & Structuring Fees

IMMOFIRM Holding 1 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 2 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 3 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 4 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 5 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 6 (GmbH)

Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung

Management-GmbH Aufgabe: Asset Management

Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen

Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung

Objekt-GmbH&Co KG 1

Objekt-GmbH&Co KG 2

Objekt-GmbH&Co KG 3

Objekt-GmbH&Co KG 4

Objekt-GmbH&Co KG n

. . .

Bezahlt Management & Structuring Fees

IMMOFIRM Central Holding Ltd. Sitz: Oasis

Insg. 80 Objekt-Gesell-

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Page 46: Trügerische Stabilität

Bezahlt Management & Structuring Fees

IMMOFIRM Holding 1 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 2 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 3 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 4 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 5 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 6 (GmbH)

Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung

Management-GmbH Aufgabe: Asset Management

Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen

Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung

Objekt-GmbH&Co KG 1

Objekt-GmbH&Co KG 2

Objekt-GmbH&Co KG 3

Objekt-GmbH&Co KG 4

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. . .

Bezahlt Management & Structuring Fees

IMMOFIRM Central Holding Ltd. Sitz: Oasis

Insg. 80 Objekt-Gesell-

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ONSHORE

ONSHORE

Page 47: Trügerische Stabilität

Bezahlt Management & Structuring Fees

IMMOFIRM Holding 1 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 2 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 3 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 4 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 5 (GmbH)

IMMOFIRM Holding 6 (GmbH)

Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung

Management-GmbH Aufgabe: Asset Management

Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen

Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung

Objekt-GmbH&Co KG 1

Objekt-GmbH&Co KG 2

Objekt-GmbH&Co KG 3

Objekt-GmbH&Co KG 4

Objekt-GmbH&Co KG n

. . .

Bezahlt Management & Structuring Fees

IMMOFIRM Central Holding Ltd. Sitz: Oasis

Insg. 80 Objekt-Gesell-

schaften

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OFFSHORE

Page 48: Trügerische Stabilität

Die paradoxe Situation ist, dass man quasi gefeiert hat, dass man so gut war, dass man soviel kaufen konnte. Etwas Einkaufen ist ja jetzt nicht eine besondere Leistung. Wenn Du mir das Geld gibst, kaufe ich ein Geschäft leer. Aber, im Prinzip, was Performance ausgemacht hat, war, so schnell wie möglich soviel wie möglich zu kaufen. Das Geld war eine Zeit lang [...] nicht wirklich ein Problem.

Page 49: Trügerische Stabilität

Der Markt ist bullish!“

Page 50: Trügerische Stabilität

Pipeline befüllen:

IMMOFIRM

Makler Notar

Bank

Finanzierungszusage

Portfolio prüfen:

Portfolio:

Objekt 1 Objekt 2

… Objekt n

Wirtschaftsprüfer

due diligence Auftrag

Finanzierung:

IMMOFIRM

Bank prüft

Vergibt Senior Loan

Banken, Private Placements

Risikokapital

Bilanzierung:

Portfolio:

Objekt 1 Objekt 2

… Objekt n

Wertgutachter

bewertet

Wirtschaftsprüfer

Auftrag

Page 51: Trügerische Stabilität

Das Zauberwort war Refinanzierung. Diese 80 bis 85 Prozent, die eine Bank bereit war zu finanzieren waren „Loan to Value.“ Das heißt, wenn ich eine Immobilie habe, die ich einmal um 100 eingekauft habe und ein Marktgutachten ergibt jetzt und die Bank akzeptiert das, dass es jetzt 150 Wert ist – dann sind sie plötzlich bereit, 120 darauf zu zahlen, als Kredit.

Page 52: Trügerische Stabilität

Eigenkapital ist, in der Branche, alles, was nicht von einem selbst kommt.“

Page 53: Trügerische Stabilität

Ansatzpunkte für Regulierung?

Marktwertorientierte Kreditvergabe

Gebühren zur Verschiebung und Vorziehung von Profiten

Bonuszahlungen als Anreiz für Gebührenmodelle

Page 54: Trügerische Stabilität

LiteraturBotzem, S./Dobusch, L. (2012): Dienstleister der Finanzialisierung:

Fragmentierte Organisation und kalkulierte Profite in der Immobilienwirtschaft. In: Kölner Zeitschrift für Soziologie und Sozialpsychologie, 64, 673-700.

Brown, C. (1997): Consumer credit and the propensity to consume: evidence from 1930. Journal of Post-Keynesian Economics, 19(4), 617-638

Keynes, J. M. (1936/1997): The General Theory of Employment, Interest, and Money. Prometheus Books

Minsky, H. P. (1986/2008): Stabilizing an Unstable Economy. McGraw Hill

Schumpeter, J. A. (1912/2006): Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung. Duncker & Humblot

Schumpeter, J. A. (1934/2008): Theory of Economic Development. Second Edition. Transaction Publishers

Schumpeter, J.A. (1954): Kapitalismus, Sozialismus und Demokratie. UTB