NAMA : HARTININIM : IA2KELAS : ATugas : Manajemen Keuangan

TEORI STRUKTUR MODAL

1. Pendekatan Modigliani dan Miller (MM)

Modigliani dan Miller (MM) meneliti tentang hubungan antara struktur modal dengan biaya modal (cost of capital) dan mendukung pendekatan laba operasi bersih (NOI). Mereka menentang pendekatan tradisional dengan penjelasan perilaku biaya modal rata-rata tertimbang (KO) yang menurun dan naik setelah mencapai batas struktur modal yang optimal Pada masa ini MM mendukung kesimpulan pendekatan laba operasi bersih yang menyatakan tidak ada struktur modal yang optimal.

MM memperketat asumsi-asumsi dalam penelitiannya. Bukan hanya tidak ada pajak, tetapi jugapasar modal dianggap sempurna atau efisien sehingga tidak ada biaya dalam transaksi, harapan Earning Before Interest and Tax (EBIT) perusahaan oleh semua investor dianggap sama, sehingga investor dianggap memiliki harapan yang sama terhadap EBIT maupun risiko yang akan dihadapi. Disamping itu MM juga membuat asumsi risiko bisnis yang dihadapi oleh perusahaan adalah sama. Asumsi yang paling penting dalam penelitian ini adalah tidak ada pajak, walaupun kemudian pernyataan ini terpaksa dikoreksi lagi.

A. Proposisi MM Tanpa Pajak

Beberapa asumsi MM dalam membangun teori.

a. Tidak ada pajak.

b. Tidak ada biaya transaksi.

c. Individu dan perusahaan meminjam pada tingkat yang sama.

Dengan beberapa asumsi di atas, MM mengajukan dua proposisi yang dikenal sebagai proposisi MM tanpa pajak.

1) Proposisi 1 (Tanpa Pajak)

Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang.

V L=V U=EBITK O

=EBITK eU

V L= Nilai untuk perusahaan yang memiliki hutang (value for leveraged companies)

V U = Nilai untuk perusahaan yang tidak memiliki hutang (100% saham, atau value for

unlevered companies).

KO=K eU = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan (100% modal sendiri atau unlevered firm )

Dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).

Untuk memberikan gambaran misalkan terdapat dua perusahaan yang sejenis A dan B. Perusahaan A tidak memiliki leverage atau serratus persen modalnya terdiri atas modal sendiri, sedangkan perusahaan B memiliki utang dalam bentuk obligasi 7.5 % sebesar Rp 300.000,-. Kedua perusahaan tersebut memiliki laba sebelum bunga dan pajak ( EBIT ) sebesar Rp 100.000,-. Tingkat resiko kedua perusahaan yang ditunjukkan oleh standar deviasi laba sebelum bunga dan pajak sama. Anggaplah bahwa sebelum terjadi proses arbitrasi, biaya modal sendiri kedua perusahaan sebagai tingkat kapitalisasi modal sendiri adalah KO=K eU=10

Dengan kondisi semacam ini maka nilai kedua perusahaan tersebut adalah :

Perusahaan A(Unlevered Firm)

Perusahaan B(Levered Firm)

Laba operasi bersih (NOI=EBIT)Bunga utang (7.5%)

Laba sebelum pajakPajak Penghasilan (0%)

Laba bersih setelah pajakNilai Perusahaan

Rp 100.000,- -

Rp 100.000,- 22.500,-

Rp 100.000,- -

Rp 77.500,- -

Rp 100.000,-Rp 1.000.000,-

Rp 77.500,-Rp 1.075.000,-

Nilai Perusahaan A (V U) :

EU=EBIT−KdD

K eUEU=

Rp100.000 ,−00.10

EU = Rp 1.000.000,-

V U = DU + EU

= Rp 0 + Rp 1.000.000,-

= Rp 1.000.000,-

Nilai Perusahaan B (V L) :

EL=EBIT−KdD

K eLEL=¿¿

EL=Rp775.000

V L=EL+DL

V L = Rp 775.000,- + Rp 300.000,-

V L = Rp 1.075.000,-

MM berpendapat bahwa ketidakseimbangan atau disequilibrium ini tidak mungkin akan tejadi. Untuk membuktikan hal ini misalkan kita memiliki 10% saham perusahaan B yang memiliki leverage, maka nilai pasar saham kita adalah 10% x Rp 775.000,- atau sebesar Rp 77.500,-. Menurut MM kita dapat memperoleh tingkat keuntungan total yang lebih besar tanpa menghadapai resiko yang lebih tinggi atau dengan resiko yang sama. Untuk itu kita dapat lakukan :

1. Menjual saham perusahaan B dan kita memperoleh dana sebesar Rp 77.500,-2. Meminjam sebesar 10 persen dari total utang perusahaan B atau sebesar Rp 30.000,-

dengan bunga 7.5%3. Membeli 10 persen saham perusahaan A atau sebesar 10% x Rp 1.000.000,- = Rp

100.000,-4. Total dana yang tersedia Rp 107.500,- sementara hanya diperlukan Rp 100.000,-

untuk membeli saham perusahaan A,dengan demikian terdapat kelebihan dana sebesar Rp 7.500,-

Apabila tetap mempertahankan saham B, maka keuntungan yang diperoleh :

Pendapatan bersih investasi saham A Rp 10.000,-

Bunga atas utang (7.5% x Rp 30.000,-) 2.250,-

Pendapatan investasi saham A Rp 7.750,-

Pendapatan bunga (7.5% x Rp 7.500,-) 563,-

Total pendapatam bersih Rp 8.313,-

2) Proposisi 2 (Tanpa Pajak)

Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham.

KS=KO+¿ ]

K s =Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

KO=Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang

B / S =Rasio hutang dengan saham

Kb=Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang (tingkat bunga)

Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak maka perusahaan bias menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar, hal ini dapat menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC), dengan asumsi tingkat keuntungan

yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan.Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang dapat menyebabkan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) meningkat karena risiko meningkat.Dua efek yang saling berlawan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan.. Hal ini dapat menunjukkan bahwa “nilai perusahaan konstan”.

B. Proposisi MM Dengan Pajak

Gambar di atas menunjukkan bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian: saham, hutang, dan pajak.Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar.Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.

1) Proposisi 1 (Dengan Pajak)

Nilai perusahaan dengan hutang akan sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang plus penghematan pajak karena bunga hutang.

V L=V L+Tc B

EBIT (1−TC)K O

+TC . Kb .BK b

B = Besarnya hutang

K s = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

Kb = Tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga)

KO= Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang

EBIT =Pendapatan sebelum bunga dan pajak

Nilai perusahaan tanpa hutang merupakan present value dari EBIT, menggunakan discount rate biaya modal saham tanpa hutang (KO). Penghematan bunga di diskontokan dengan biaya modal hutang (Kb). Perbedaan diskonto tersebut di sebabkan karena risiko yang berbeda antara EBIT (aliran kas untuk pemegang saham) dengan bunga (aliran kas untuk pemegang hutang).

Untuk memberikan gambaran misalkan terdapat dua perusahaan X dan Y. Kedua perusahaan tersebut memperoleh laba sebelum bunga dan pajak sebesar Rp 20.000,-. Perusahaan Y memiliki utang sebesar Rp 50.000,- dengan bunga 12% sedangkan perusahaan X tidak memiliki utang. Biaya modal sendiri perusahaan X adalah 16%. Jika tarif pajak penghasilan sebesar 40% maka nilai kedua perusahaan tersebut adalah

Perusahaan X Perusahaan YLaba sebelum bunga dan pajakBunga (12% x Rp 50.000,-)

Rp 20.000,--

Rp 20.000,- 6.000,-

Laba sebelum pajakPajak penghasilan (40%)

Rp 20.000,-8.000,-

Rp 14.000,-5.600,-

Laba untuk pemegang sahamPendapatan bersih untuk pemilikUtang dan modal sendiri

Rp 12.000,- Rp 8.400,-Rp 12.000,- Rp 14.000,-

V L=EBIT (1−T )

K eU+TD

V L=Rp20.000 ,(1−40 %)

0.16+(0.40)(Rp50.000)

V L=¿ Rp 75.000 + Rp 20.000

V L = Rp 95.000,-

2) Proposisi 2 (Dengan Pajak)

Proposisi 2 (dengan pajak) mengatakan bahwa biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang.

Tetapi penghematan dari pajak lebih besar dibanding dengan penurunan nilai, karena kenaikan biaya modal saham.

K s = KO + [(B / S) (1 – Tc) (KO – Kb)]]

Implikasi dari formula di atas

• Penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham.

• Penggunaan hutang yang lebih banyak dapat menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang karena biaya hutang menurun walaupun biaya modal saham meningkat.

Teori MM tersebut sangat kontroversial

• Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya (misal, 99%).Tetapi dalam kenyataan, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar tersebut.

Beberapa titik lemah Pendekatan Modigliani-Miller (MM)

1. Pendekatan MM mengasumsikan bahwa tidak ada biaya transaksi, maka proses arbitrasi boleh dikatakan tanpa biaya; sementara dalam kenyataannya komisi broker ini cukup besar

2. MM pada awalnya mengasumsikan bahwa investor dan perusahaan memiliki akses yang sama terhadap lembaga keuangan.Artinya kedua pihak dapat meminjam dengan tingkat bunga sebesar tingkat keuntungan bebas resiko. Dalam kenyataannya kita secara mudah dapat menganalisis bahwa investor besar mungkin memperoleh utang dengan bunga yang lebih rendah sedangkan investor individu mungkin harus meminjam dengan tingkat bunga yang lebih tinggi.

3. MM juga mengasumsikan tidak ada konflik antarpihak dalam perusahaan atau agency problem yang dapat menimbulkan biaya yang sangat besar agency cost.

4. Selain itu juga tidak mempertimbangkan financial distress yang mungkin dihadapi perusahaan. Sementara semakin besar proporsi utang dalam struktur modal maka semakin besar pula beban tetap-pembayaran bunga utang perusahaan. Perusahaan yang mengalami financial distressbesar kemungkinannya tidak dapat membayar kembali utang perusahaan. Akibatnya semakin besar financial distress, maka tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemilik utang akan semakin besar.Akhirnya semakin besar proporsi utang yang digunakan, berarti semakin besar risiko perusahaan dan semakin tinggi kemungkinan terjadinya financial distress.