18

Docent dr Predrag Kapor*

IZVORI SREDSTAVA ZA MEUNARODNO FINANSIRANJE INFRASTRUKTURNIH I INVESTICIONIH PROJEKATA

* Fakultet za poslovne stude, Megatrend univerzitet, Beograd

Postoji vie meunarodnih izvora sredstava za finansiranje infrastrukturnih i investicionih projekata: direktne investice, komercalni bankarski krediti, izvozni krediti, krediti meunarodnih razvojnih banaka, sredstva iz bilateralnih programa pomoi, finansski instrumenti trita kapitala ... Projektno finansiranje bazira se na kombinovanju vlasnikog ulaganja (rizini kapital projekta) i zaduenja u odnosu koji se mora opredeliti prema konkretnim potrebama projekta.

(Dr Kapor je o ovoj temi govorio na savetovanju Savremeni oblici finansiranja u organizaci Udruenja banaka Srbe, decembra 2005.)

Foto

: Nik

ola

Mar

kovi

bank

arsk

a pr

aksa

19

Iako se termin projektno finansiranje (Project Financing, Project Finance) esto koristi da bi se opisale sve vrste finansiranja projekata on je poslednjih godina evoluirao u pravcu precizne definice, tako da se pod njim podrazumeva finansiranje odreene ekonomske jedinice u kome se zajmodavci zadovoljavaju time da se inicalno oslanjaju na gotovinski tok i prihode ove ekonomske jedinice kao na izvor sredstava iz kojih e se krediti otplatiti, a na imovinu te ekonomske jednice kao na obezbeenje za dati kredit. Ovo implicira to da projekti koji se mogu realizovati na ovoj osnovi moraju biti dovoljno finansski isplativi da bi se iz njihovih prihoda u operativnoj fazi moglo generisati dovoljno sredstava da se podmire operativni rashodi projekta, da se izmire sve obaveze po osnovu zaduenja i da sponzorima ili vlasnicima projekta donesu odgovarajue koristi (profit) za kapital koji su neposredno uloili.

Glavni uesnici u projektnom finansiranju su sponzori i finanseri projekta. Sponzor projekta je strana koja stoji iza projekta i predstavlja njegovu pokretaku snagu. To moe biti vlada zemlje domaina projekta koja njegovom realizacom ostvaruje neke nacionalne ili razvojne ciljeve. To moe biti i neki samostalni entitet privatnog sektora ili konzorcum (na primer, izvoaa radova), ili je u pitanju buduu kupac (iz privatnog ili javnog sektora) proizvoda ili usluga projekta. Za sponzora projekta je kljuna neka korist koja se ostvaruje realizacom projekta i za to je spreman da u razliitoj meri, direktno ili indirektno, ue u preduzetniki rizik, ali nastoji da se to vei deo tereta finansiranja (i rizika) prenese na druge uesnike.

U ulozi finansera projekta, u raznim vidovima, moe se pojavljivati irok spektar uesnika: banke (strane i domae), finansske kompane, investicioni fondovi, institucionalni investitori, meunarodne banke za finansiranje razvoja, lokalne banke za finansiranje razvoja, agence za kreditiranje izvoza, proizvoai opreme, izvoai radova, kupci budue proizvodnje / usluga projekta, itd. Njihovi motivi su veoma razliiti i kreu se od klasinog odobravanja kredita uz kamatu kao cenu kapitala, do obezbeivanja plasmana ili izvora snabdevanja, pa do irih nacionalnih i

razvojnih ciljeva.U ovom radu e se prezentirati osnovni

elementi koncepta projektnog finansiranja, pre svega kada su u pitanju infrastrukturni, ali i drugi investicioni objekti, sa pretenim akcentom na mobilisanju meunarodnih izvora finansiranja, to je u ovom trenutku posebno aktuelno za Republiku Srbu.

1. Priprema i procena projekta i uesnika u projektu

Ne potrebno posebno naglaavati koliko je za uspeh nekog projekta i projektnog finansiranja bitna dobra i kvalitetna prethodna priprema i adekvatna ocena u pogledu njegove isplativosti sa aspekta investitora, odnosno ire drutvene zajednice. Sa druge strane, za eksterne finansere, pogotovo one strane, nita ne manje vana i procena podobnosti investitora (sponzora / vlasnika projekta) i / ili projektne kompane kao nosioca investicione aktivnosti

1. 1. Procena projektaProjekat se, prema metodologi UNIDO-a,

definie kao predlog investice za stvaranje, proirenje i / ili razvoj odreenih potencala u cilju poveanja proizvodnje robe i / ili usluga drutva tokom odreenog vremenskog perioda. (1)

Svaki investicioni projekat ima uglavnom sledee osnovne faze svog projektnog ciklusa (project cycle) ili faze razvoja projekta i to: 1. identifikaca; 2. formulaca; 3. ocena; 4. odluka; 5. implementaca (investica); 6. operativna (radna) faza. (2)

Projektni ciklus moe biti formulisan i prema nekim specifinim potrebama. Na primer, Svetska banka ima svoj utvreni projektni ciklus vezan za finansiranje projekta. Taj projektni cilklus se sastoji iz sledeih faza: 1. identifikaca projekta; 2. priprema projekta; 3. ocena projekta; 4. pregovori i odobrenje kredita; 5. realizaca i nadzor projekta; 6. naknadna ocena projekta.

20

Potreba za ocenjivanjem komercalne i nacionalne (drutvene) isplativosti projekta postoji i za javni i za privatni sektor. Komponenta ocene komercalne isplativosti projekta je posebno izraena kod projekata privatnog sektora. Meutim, potreba da se obavi potpuno vrednovanje projekta veoma je znaajna i kod projekata javnog sektora. Inae, ocena projekta je neophodna zbog postojanja alternativnih mogunosti korienja resursa, pa se izbor jednog projekta u odnosu na druge ponuene projekte moe smatrati opravdanim samo ako je taj izabrani projekat u neemu bolji od drugih projekta. Ta se prednost moe ogledati u veoj komercalnoj isplativosti ili nacionalnoj isplativosti, odnosno ukupnom uticaju projekta na zemlju, uzeto u celini.

1.2. Ocena uesnika u projektuPodobnim investitorom smatra se pravno ili

fiziko lice koje ima potupunu sposobnost da obezbedi potrebne uslove: 1. za uspeno obavljanje pripremnih radnji za

investiranje kapitala u odreeni investicioni objekat;

2. za uspenu gradnju investicionog objekta ili njegovo pribavljanje na drugi nain;

3. za efikasno trajno korienje, odravanje i obnavljanje aktiviranog investicionog objekta;

4. sigurno izvravanje materalnih, finansskih i drugih obaveza koje proizilaze iz procesa investiranja u odreeni investicioni objekat. (3)Osnovne indikatore investicione podobnosti

investitora ini njegova pravna, kadrovska, imovinska, organizaciona, poslovna, razvojna i finansska podobnost. (4) Na bazi ovih indikatora utvruje se opta podobnost investitora.

Osnovu finansske podobnosti investitora ini njegova finansska solventnost koja se odreuje na bazi sposobnosti investitora da vri plaanja investicionih obaveza prema dinamici njihovog dospea, stabilnost finansiranja obrtne imovine, stabilnost finansiranja fiksne (stalne) imovine, finansska sigurnost investitora i stepen vlastite finansske sposobnosti.

Due diligence izvetaj pretstavlja prethodni izvetaj o stanju i performansama preduzea i poslovnog okruanje sainjen za potrebe

potencalnog investitora. (5) Ovaj izvetaj nezavisnih eksperata namenjen je prvenstveno stranim investitorima - potencalnim partnerima pri osnivanju firmi sa zajednikim ulaganjem, potencalnim kupcima celine ili dela firme, odnosno potencalnim partnerima koji e izvriti dokapitalizacu postojee firme.

Due diligence izvetaj, obino na zahtev stranog partnera, sastavljaju nezavisni eksperti priljeno i s marljivou, odnosno objektivno, na osnovu linog uvida u poslovne knjige, finansske izvetaje, izvetaje o poslovanju, na osnovu intervjua s kompetentnim osobama u preduzeu, analiza, saznanja o stanju u okruenju i aktulenoj privrednoj situaci. U ovom izvetaju se od strane eksperata ne izraava miljenje, niti daju kvalifikace (kao u revizorskim izvetajima), ve samo analiza i objektivno prikazano stanje i poloaj preuzea i okruenja, da bi strani investitor mogao preliminarno da odluuje.

U svom ekonomskom znaenju bonitet predstavlja formalna i materalna svojstva subjekta koja ga ine sigurnim dunikom, bilo kada je re o banci u koju se ulau sredstva, bilo kada je re o preduzeu kome se daje kredit. (6) Uglavnom je prevazieno tradicionalno shvatanje boniteta preduzea kao boniteta potraivanja, odnosno boniteta kreditne sposbnosti i sve se vie u kreiranju ocene boniteta preduzea insistira na prihvatanju ireg koncepta poimanja boniteta, po kome ova kompleksna ekonomsko - raunovodstvena kategora predstavlja ukupnu pozicu preduzea.

Kvalitet i pouzdanost ocene boniteta preduzea zavisi, kako od kvaliteta i pouzdanosti dokumentacione osnove, tako i od sposobnosti ocenjivaa. Pri tome je bitno naglasiti da ovo podrazumeva uobiajene, normalne ili regularne uslove privreivanja, meu kojima bi trebalo istai stabilnost vrednosti novane jedinice, budui da se u postupku ocenjivanja esto koristi metod uporeivanja odreenih pokazatelja u razliitim vremenskim periodima ili intervalima kako bi se dobila predstava o daljim moguim kretanjima.

1.3. Finansska stratega projektnog finansiranja

Jo u ranim fazama pripreme projekta, a

21

posebno kod izrade finansskog dela stude izvodljivosti znaajan deo aktivnosti sponzora projekta i njegovih finansskih savetnika se usmerava analiziranje finansske pozice projekta i izradu odgovarajueg finansskog paketa projekta primerenog njegovim konkretnim potrebama i mogunostima, ali i prisutnim rizicima. Finansska analiza se bavi istraivanjem i kvantificiranjem funkcionalnih odnosa koji postoje izmeu bilansnih pozica, stanja i uspeha, sa ciljem da se omogui verodostojna ocena finansskog poloaja i aktivnosti preduzea (projekta). U tom kontekstu analiziraju se razliite opce i njihov uticaj na finanssku strukturu projekta i samo projektno finansiranje. Predmet glavnog razmatranja su izvori sredstava za projektno finansiranje i trokovi tog finansiranja.

Kljuno pitanje je realno sagledavanje raspoloivih izvora sredstava za finansiranje konkretnog projekta i njihov uticaj na finanssku pozicu projekta. Pri tome, moe doi do situace da se prvobitno predvieni izvori finansiranja ne mogu obezbediti u eljenom obimu ili se ne mogu obezbediti po prvobitno predvienim uslovima i u tom sluaju se mora redizajnirati finansski paket.

1.4. Identifikaca rizikaIdentifikaca i upravljanje rizikom je

fundamentalna za uspeh svakog posla i projekata. Ne postoji tako neto kao to je apsolutna sigurnost u bilo kom poduhvatu, pogotovo ako je on kompleksan i sa velikim brojem uesnika. Stoga pre ulaenja u realizacu nekog posla i projekta treba identifikovati rizike koji su prisutni i predvideti postupke koji se moraju preduzeti da bi se ovi rizici drali pod kontrolom, odnosno da bi se njima na svojevrstan nain upravljalo (Risk Management) za sve vreme ivota posla i projekta. Osnovne vrste rizika u meunarodnim investicionim projektima su: 1. Rizik zemlje predstavlja mogunost da

dunik bude spreen da ispuni svoje obaveze prema inostranom kreditoru zbog politikih, pravnih, drutvenih ili ekonomskih okolnosti koje se deavaju u njegovoj zemlji. Rizik zemlje se moe definisati kao izloenost meunarodnog zajma gubitku, prouzrokovanom dogaajima u odreenoj

zemlji, koji su, bar do odreenog stepena, pod kontrolom vlade te zemlje, a definitivno nisu pod kontrolom privatnog preduzea ili fizikog lica.

2. Kreditni rizik je prisutan kod svakog oblika kreditiranja i sastoji se u verovatnoi da kredit nee biti vraen o roku dospea zajedno sa pripadajuom kamatom. On odraava trajnu (usled steaja), ili privremenu, nemogunost dunika (usled nelikvidnosti) da u ugovorenom roku ispuni obavezu ili je u tom roku samo delimino ispuni. Kreditni rizik je vie od drugih poslovnih rizika uslovljen neizvesnim okolnostima vezanim za poslovanje zajmoprimca, bilo da je re o konkretnom preduzeu ili projektu kao duniku.

3. Rizik deviznih kurseva ili valutni rizik se moe odrediti kao rizik promena u imovini, trokovima, prihodima i konkurentskoj pozici preduzea, posla ili projekta zbog oscilace u visini kurseva. Ovaj rizik, odnosno izloenost tom riziku moe se manifestovati u nekoliko osnovnih vidova.

4. Rizik kamatne stope odraava neizvesnost u pogledu prihoda i trokova usled promena kamatnih stopa. S obzirom na preovlaujue finansiranja uz promenjljive kamatne stope (i u razliitim valutama) rizik kamatne stope utie na ukupnu profitabilnost preduzea, posla ili projekta i njegovu sposobnost da izmiruje obaveze prema poveriocima.

5. Ostali rizici: inaflacioni rizik, rizik dobanja dozvola i licenci, rizik izvravanja ugovornih obaveza, operacioni rizik, cenovni rizik, rizik menadmenta, rizik vie sile, specifini rizici itd.

2. Korporativno ili projektno finansiranje

U tradicionalnom korporativnom finansiranju (Corporate Finance, Corporate Financing) eksterni finanseri - kreditori se oslanjaju na ukupnu kreditnu sposobnost, odnosno ukupan bilans kompane koja finansira neki projekat kao na izvor sredstava za otplatu zaduenja, a ne samo na konkretan projekat a se realizaca finansira iz tog zaduenja. Ovde je kompana jedini dunik i jedini vlasnik projekta i ona odgovara za

22

preuzete obaveze svom svojom imovinom i snosi sav rizik realizace i uspeha projekta. Moe se desiti da jedan projekat propadne ili ostvaruje gubitak, a da kompana ukoliko je dovoljno finansski snana nastavi sa daljim uspenim poslovanjem, ali se moe desiti i da neuspeh nekog projekta uniti kompanu, iako je imala druge uspene projekte. Inae, kompana moe sredstva za realizacu odreenog projekta mobilisati na vie naina od emise akca (dokapitalizace) i dunikih harta od vrednosti (obveznica) na tritu kapitala, preko uzimanja kredita i drugih oblika zaduivanja.

Iako se termin projektno finansiranje (Project Financing, Project Finance) esto koristi da bi se opisale sve vrste finansiranja projekata ovaj termin je poslednjih godina evoluirao u pravcu precizne definice, tako da se pod njim podrazumeva finansiranje odreene ekonomske jedinice u kome se zajmodavci zadovoljavaju time da se inicalno oslanjaju na gotovinski tok i prihode ove ekonomske jedinice kao na izvor sredstava iz kojih e se krediti otplatiti, a na imovinu te ekonomske jednice kao na obezbeenje za dati kredit. (7) Pri tome, autori ove definice naglaavaju da je kljuna re inicalno, poto zajmodavci mogu biti na poetku voljni da posmatraju gotovinski tok projekta kao izvor sredstava za otplatu kredita, ali isto tako moraju smatrati da e kredit biti stvarno vraen i u najgorem moguem sluaju. Ovo ukljuuje i obaveze i direktne ili indirektne garance treih lica. U sklopu ove definice pod projektom se podrazumeva ekonomska jedinica sposobna da generira dovoljan gotovinski tok da, po konzervativnim standardima, pokre operativne trokove i servisira dug u razumnom vremenskom periodu koji je krai od ekonomskog veka imovine projekta.

Ovako shvaeno projektno finansiranje ne neki poseban, do sada nepoznat instrument, ali je njegova specifinost u odnosu na

klasian nain finansiranja projekata to to su neposredne finansske obaveze sponzora ili vlasnika projekta znatno manje, a cilj je da se kao nosilac zaduenja u to veoj meri pojavi sam projekata. Ovo implicira to da projekti koji se mogu realizovati na ovoj osnovi moraju biti dovoljno finansski isplativi da bi se iz njihovih prihoda u operativnoj fazi moglo generirati dovoljno sredstava da se podmire operativni rashodi projekta, da se izmire sve obaveze po osnovu zaduenja i da sponzorima ili vlasnicima projekta donesu odgovarajue koristi (profit) za kapital koji su neposredno uloili.

Glavni uesnici u projektnom finansiranju su sponzori i finanseri projekta. Sponzor projekta (Project Sponsor) je strana koja stoji iza projekta i predstavlja njegovupokretaku snagu. To moe biti vlada zemlje domaina projekta koja njegovom realizacom ostvaruje

neke nacionalne ili razvojne ciljeve. To moe biti i neki samostalni entitet privatnog sektora ili konzorcum (na primer, izvoaa radova), ili je u pitanju buduu kupac (iz privatnog ili javnog sektora)

proizvoda ili usluga projekta. Za sponzora ili vlasnika projekta je kljuna neka korist koja se ostvaruje realizacom projekta i za to je spreman da u razliitoj meri, direktno ili indirektno, ue u preduzetniki rizik, ali nastoji da ovo njegovo angaovanje bude u onoj meri koliko je to neophodno i da se to vei deo tereta finansiranja (i rizika) prenese na druge izvore sredstava. Sponzor projekta se moe pojaviti i u ulozi divelopera projekta koji razva projekat, sa ciljem da se on dovede u fazu podobnosti za finansiranje i realizacu.

U ulozi finansera projekta, u raznim vidovima, moe se pojavljivati irok spektar uesnika: banke (strane i domae), finansske kompane, investicioni fondovi, institucionalni investitori, meunarodne banke za finansiranje razvoja, lokalne banke za finansiranje razvoja, agence za kreditiranje izvoza, proizvoai opreme, izvoai radova,

Marfijev

zakonZa izvoenje loe planiranog projekta potrebno je tri puta vie vremena nego to je predvieno, za briljivo planirani

treba samo dva puta vie vremena.

23

kupci budue proizvodnje/usluga projekta itd. Njihovi motivi su veoma razliiti i kreu se od klasinog odobravanja kredita uz kamatu kao cenu kapitala, do obezbeivanja plasmana ili izvora snabdevanja, pa do irih nacionalnih i razvojnih ciljeva.

U ovom kontekstu treba istai tzv. partnerstvo javnog i privatnog sektora koje u sutini podrazumeva oblik saradnje ili zajednikog nastojanja javnog i privatnog sektora u cilju ostvarivanja glavnog projekta putem ujedinjenih resursa, snaga i sposobnosti. Partnerstvo javnog i privatnog sektora (Public Private Partnership - PPP) u infrastrukturi kao pojam pokriva svaku pravnu / ekonomsku formu koja omoguava da se privatna sredstva investiraju u javnu infrastrukturu i usluge (8). Osnovni elementi ovog partnerstva su: 1. dugoroni ugovor; 2. investica usmerena u odreeni projekat i/ili

usluge; 3. kompleksnost obaveza po fazama u

vremenu: projektovanje, izgradnja, finansiranje, tehnike i komercalne operace, odravanje i (u odreenim sluajevima) transfer javnom sektoru po zavretku ugovora. Postoji nekoliko osnovnih formi ovog partnerstva.Koncesa je ovlaenje ili odobrenje koje

drava daje domaem ili stranom fizikom ili pravnom licu, radi iskoriavanja nekog prirodnog bogatstva ili vrenja neke javne slube (9). Ugovorom o koncesi drava - koncedent prenosi, uz naknadu na koncesionara (domae ili strano lice) pravo i privilege privremenog korienja prirodnog bogatstva ili dobra u optoj upotrebi, ili obavljanja javne slube, na nain i pod uslovima utvrenim ugovorom. BOT (Build - Operate - Transfer) je ugovorni aranman gde entitet privatnog sektora preuzima na sebe izgradnju odreenog infrastrukturnog objekta, ukljuujui projektovanje i finansiranje, kao i njegovo odravanje i korienje po izgradnji (10). Privatna kompana vodi objekat u odreenom vremenskom periodu i korisnicima naplauje odgovarajue naknade i druge trokove koje ne prelaze nivo predloen u ponudi i utvren projektnim aranmanom, a koji omoguava ovoj kompani da povrati investirana sredstva u izgradnju objekta, kao i da podmiri trokove odravanja i voenja

objekta, ukljuujui i ostvarenje razumnog profita. Na kraju utvrenog perioda privatna kompana predaje objekat, bez naknade, dravi ili onome koga ona odredi.

Kod koncesa i BOT-a (kao i kod davanja u najam - lizing) drava ima strateku kontrolu nad infrastrukturnim objektom (postojeim ili novoizgraenim), zato to on ostaje u njenom vlasnitvu ili e na bazi ugovora prei u njeno vlasnitvo, s tim da privatni sektor ima pravo njegovog korienja u odreenom vremenskom periodu, uz plaanje odreene novane (kod najma i klasinih koncesa) ili naturalne (u vidu predaje izgraenog objekta kod BOT-a) naknade. Ovde se drava rastereuje trokova izgradnje novih objekata infrastrukture i podmirivanja njihovih operativnih trokova, dok je sav komercalni rizik izgradnje i eksploatace objekta na privatnom sektoru.

3. Izvori sredstava za meunarodno finansiranje infrastrukturnih i investicionih projekta

Postoji vie meunarodnih izvora sredstava za finansiranje infrastrukturnih i investicionih projekata, od kojih su srazmerno najvani meunarodne (strane) direktne investice, meunarodni komercalni bankarski krediti, izvozni krediti, krediti meunarodnih razvojnih banaka, sredstva iz bilateralnih programa pomoi, finansski instrumenti trita kapitala, sredstva finansskih i investicionih kompana itd. Deo meunarodnog finansiranja se moe ostvariti i kroz specifine poslovne aranmane, kao to je lizing, forfetiranje ili faktoring, o emu se u ovom kontekstu nee posebno govoriti.

Meutim, ne svaki oblik meunarodnog finansiranja u pogledu uslova i naina moblisanja sredstava pogodan za neki konkretan projekat, pa se u zavisnosti od prethodne procene projekta, treba opredeliti za izvor finansiranja koji najvie odgovara potrebama projekta, ili koji je u datim uslovima realno raspoloiv. U svakom sluaju, projektno finansiranje se bazira na kombinovanju vlasnikog ulaganja u tzv. rizini kapital projekta (Equity) i zaduenja (krediti, emisa dunikih harta od vrednosti) i to u odnosu koji se mora opredeliti prema konkretnim potrebama projekta, pri emu rizini kapital

24

projekta koji, po pravilu, predstavlja ulaganje u projektnu kompanu koja realizuje operativno projekat, predstavlja oko 10%-30% ukupnog finansiranja.

3.1. Meunarodne direktne investiceDobar deo meunarodnog poslovnog

finansiranja, a pre svega meunarodnog projektnog finansiranja, realizuje se kroz meunarodne direktne investice tj. ulaganja uesnika u poslu u vlasniki, odnosno rizini kapital preduzea, projekta ili zajednikog poslovnog poduhvata. U tom pogledu se koristi i termin sopstveni kapital preduzea-akcionarskog drutva (Equity, Equity Capital) koji predstavlja akcski kapital (upisani kapital) kome se dodaju sve rezerve. Ovaj kapital se formira emisom i uplatom akca u novcu, stvarima i pravima. To je imovina koju osnivai u raznim oblicima unose u preduzee koje se osniva, a slui za pokrie trokova njegovog konstituisanja i organizovanja, kao i za rad preduzea. ire posmatrano, direktne investice u inostranstvo ili strane direktne investice (Foreign Direct Investment) predstavljaju takav oblik ulaganja kapitala koji obezbeuje stranom investitoru sticanje prava svojine, kontrole i upravljanja po osnovu uloenog kapitala).

Poseban vid direktnih investica je zajedniko poslovno ulaganje (Joint Venture) u kojima uestvuju partneri iz razliitih zemalja koji ulau sredstva sa ciljem zajednikog rada, snoenja rizika i podele ostvarenog profita. Zajedniko poslovno ulaganje se realizuje na bazi ugovora i ne nuno povezano sa ulaganjem u odreeno preduzee jednog od partnera ili formiranjem zajednikog preduzea, odnosno moe se realizovati u nekoroprativnoj formi. U ovom kontekstu bi trebalo pomenuti i tzv. nevlasnike (direktne) investice (Non - Equity Investments) putem kojih strani direktni investitor moe da stekne efektivni glas u upravljanju poslovanjem drugog preduzea, bez kupovine akca ili udela, a to su ugovori o upravljanju, ugovori po sistemu klju u ruke, franizing, licenciranje, sporazumi o podeli proizvodnje, itd.

Zajedniki poduhvati se realizuju u razliitim formama, ali se uglavnom identifikuju tri osnovne vrste: zajedniki kontrolisane operace, zajedniki kontrolisana imovina i

zajedniki kontrolisani entiteti.U svakom sluaju, kod realizace

kompleksnih investicionih projekata sa vie uesnika obino se formira zajedniki entitet (trgovako drutvo, preduzee, kompana) koji je nosilac posla a uobiajeni termin je projektna kompana (Project Company). Razlozi za formiranje ovakve kompane je uglavnom u tome da investicioni poduhvat premauje (finansske i menadment kapaciteta) pojedinanih firmi uesnika u realizaci projekta, a kroz zajedniku kompanu mogue je lake institucionalno objediniti potrebne resurse partnera. Pored toga, partneri preko zajednike firme lake koristi poreske olakice koje doba projekat, a ujedno je mogue lake raspodeliti trokove i rizik. Zajednika firma moe obezbeti i pristup nekim izvorima finansiranja (na primer na lokalnom tritu ili od strane dravne agence zemlje domaina) koji na drugi nain ne bi bili dostupni.

Zajednika kompana moe da emituje akce i obveznice na tritu kapitala, odnosno da uzima bankarske kredite i da na taj nain prikuplja sredstva, a da ne utie na zaduenje osnivaa, odnosno da ne optereuje njihov bilans, ve sam projekat. Ovde se pojavljuje problem to novoosnovane zajednike projektne kompane nemaju prethodni istorat u pogledu kreditnog boniteta koji moe biti ograniavajui faktor za zaduenje, a li je esto sama injenica da su njeni osnivai firme sa odgovarajuim kreditnim bonitetom dovoljna garanca i bez davanja garanca formalne prirode. U svakom sluaju, poetni kapital za osnivanje i rad projektne kompane obezbeuju sponzori i vlasnici projekta, ali to mogu biti i drugi uesnici u poslu koji u tome vide neki svoj interes.

3.2. Meunarodno komercalno bankarsko kreditiranje

Komercalne banke su jedan od nekoliko najznaajnih izvora sredstava za meunarodno poslovno i projektno finansiranje. Krediti koji komercalne banke odobravaju mogu biti kratkoroni krediti do godinu dana, srednjoroni krediti na period od 1 do 5 godina (mada se u nekim sluajevima pod srednjoronim kreditima podrazumevaju i krediti od 1, odnosno 2 godine do 10 godina)

25

i dugorone kredite preko 5 (10) godina. Ovi krediti mogu biti sa obezbeenjem ili bez obezbeenja. Kada su u pitanju veliki poslovi mogue je araniranje i tzv. sindiciranih kredita vie banaka. Komercalne banke pokazuju sve vie i spremnost da uestvuju u finansiranju pojedinih poslova i projekata kroz uee u kapitalu koje ne na kreditnoj osnovi, ve na bazi uea u vlasnitvu, riziku i profitu.

3.2.1. Komercalni bankarski kreditiPrednosti bankarskih kredita za poslovno

finansiranje su viestruke. Zajmoprimac pregovara samo sa bankom o uslovima zaduenja i ovi uslovi se prilagoavaju potrebama posla (Tailor Made), a u sluaju potrebe mogu se i promeniti. Procedura odobravanja bankarskih kredita je relativno brza i jednostavna, za razliku od emise obveznica. Zajmotrailac je u pozici da se odreeni finansski i tehniki aspekti poslovnog poduhvata smatraju poslovnom tajnom, to ne sluaj kada se mora animirati vei broj finansiera preko trita kapitala.

Kamatne stope koje banke naplauju na kredite zavise od boniteta zajmotraioca i ocene isplativosti poslovnog projekta. Za firme i projekte sa odgovarajuim bonitetom koji mogu da dobu kratkorone kredite po baznoj kamatnoj stopi (Prime Rate), kamatne stope za kredite na due rokove obino imaju premu u iznosu od 0, 5% do 1% iznad kratkorone bazne kamatne stope. Ove kamatne stope mogu biti fiksne za ceo period otplate kredita (to se uglavnom odnosi na kredite od 1 do 5 godina), ali su obino promenjljive kada su u pitanju krediti na due rokove u zavisnosti od oekivanih ili stvarnih trinih uslova obezbeenja sredstava. Na primer, za prve dve godine otplate kredita moe se ugovoriti kamatna stopa od 7% godinje, a za treu godinu 8% godinje itd., i to u zavisnosti od oekivanog kretanja opteg nivoa kamatnih stopa. Promene kamatne stope se mogu vezati i za neku referentnu baznu kamatnu stopu, na primer LIBOR, uz dodavanje fiksne mare (na primer 1%), s tim to se moe utvrditi i gornji

limit preko kog kamatna stopa koja se odreuje na ovaj nain ne moe prei.

Kako to izgleda u praksi moe da ilustruje prva trana kredita za izgradnju termoelektrane Sidi Krir zapadno od Aleksandre u Egiptu, gde su kredit od 130 miliona dolara na 15 godina obezbedili ABN Amro Bank, DKB, Paribas i Societe Generale, s tim da je kamata za prvu godinu bila LIBOR plus 175 baznih poena (Basic Points - BP), za period od druge do pete godine LIBOR plus 200 bp i za period od este godine LIBOR plus 230 bp (11).

Pored redovne kamatne stope kod bankarskih kredita bi trebalo raunati i sa provizama za obradu kreditnog zahteva i odobrenje kredita, odnosno njegovo putanje u teaj. Banke uglavnom naplauju i provizu za neiskorieni deo kredita (Commitment Fee), odnosno provizu za angaovana sredstva za period njihovog rezervisanja do korienja (ovo

je posebno sluaj kod kredita sa duim rokovima korienja, odnosno povlaenja sredstava) koja se obino kree od 0,25% do 0,5% godinje na saldo n e i s k o r i e n i h sredstava i

obraunava se uglavnom tromeseno. Tu su i pravni trokovi izrade finansskih aranmana, razne takse i porezi, koje banke na jedan ili drugi nain prevaljuju na zajmoprimce.

Sa bankama se mogu ugovoriti i revolving krediti (Revolving Credit Agreement), koji se jo nazivaju i revolveri (revolvers) i to ne samo na kratak rok (do jedne godine) nego i kao srednjorono finansiranje (obino do 3 godine). Prema revolving kreditnom aranmanu zajmoprimac moe da pozajmi sredstva, otplati ista i ponovo pozajmi sredstva u zavisnosti od njegovih potreba. Kod revolving kreditnih aranmana proviza za angaovanje sredstava je obino oko 0,5%, a toliko iznosi i prema koja se dodaje na kamatnu stopu za kratkorone kredite. Revolving krediti su veoma korisno sredstvo za finansiranje kapitalnih trokova i iznos ne moe precizno da se utvrdi unapred ili fluktuira u zavisnosti od uslova trita ili nekih drugih okolnosti. Kod

Marfijevzakon

Nejasni ciljevi projekta slue da se izbegnu neugodnosti procene

odgovarajuih trokova.

26

poslovnog finansiranja ovi krediti se jo koriste za obezbeenje sredstava za obrtni kapital. Oni se mogu koristiti i za kupovinu osnovnih sredstava na bazi aranmana da se ovaj kredit po zavretku poslovnog poduhvata, na primer, investicionog projekta pretvori u srednjoroni kredit. U nekim sluajevima je mogue i da se neiskorieni saldo po revolving kreditu konvertuje u srednjoroni kredit.

3.2.2. Sindicirani kreditiKada je traeni kredit suvie veliki da

bi ga jedna banka mogla obezbediti iz svog kreditnog potencala, grupa banka se moe obavezati da uestvuje u njegovom finansiranje na bazi jednog finansskog aranmana, s tim da se utvrdi uee svake pojedine banke u ovakvom finansskom paketu. Tada se radi o sindiciranom (sindikalizovanom) ili konzorcalnom kreditu (Sindicate Loan Financing, Syndicated Loan, Syndicated Credit Facility).

Jedna banka preuzima ulogu nosioca posla, vodeeg agenta - menadera (Manager, Lead Manager, Lead Agent) koji je odgovoran za struktuiranje kredita, objedinjavanje ostalih finansera, obradu, praenje i administriranje kredita, a ujedno se stara da se sve to odva u skladu sa sporazumom o kreditu. Svaka banka snosi svoj deo rizika u sindiciranom kreditu. Uesnici u sindiciranom kreditu mogu biti razliite finansske instituce, ali su to uglavnom velike meunarodne komercalne banke. Veina sindiciranih kredita je denominirana u amerikim dolarima, ali mogu biti i u drugim vodeim svetskim valutama, pre svega, funtama sterlinga, evrima, vajcarskim francima i japanskim jenima.

Sindicirani krediti se obino koriste za velike projekte (i velike iznose kredita) koje realizuju zajmoprimci sa visokim kreditim bonitetom, a omoguavaju brzo i diskretno araniranje finansskog paketa. Kredit moe biti u jednoj ili vie valuta, a kamatne stope kod ovih zajmova su obino promenljive, na bazi LIBOR-a, plus odreena mara (Spread). Rokovi otplate ovih kredita se obino kreu izmeu 5 i 15 godina i mogu da imaju grace period.

Kod ovih kredita se naplauje proviza za angaovana sredstva, kao i proviza za organizacu-araniranje kredita (Management

Fee) ili agentska proviza (Agency Fee). Ova proviza predstavlja naknadu banci organizatoru aranmana za njeno angaovanje kod pronalaenja banaka koje e uzeti uee u aranmanu, pregovora sa zajmoprimcem i zajmodavcima i izrade kreditnog aranmana, voena rauna o otplati kredita i plaanju kamate, zastupanja uesnika u kredinom aranmanu i sl. Plaa se jednokratno kao procenat iznosa kredita (uglavnom do 1%) i to najee kod potpisa ugovora. Pored toga, moe biti predviena jednokratna garantna proviza (Underwriting Fee, Underwriting / Guarantee Commision) koja se plaa onim bankama (lanovima sindikata / konzorcuma) za njihovu spremnost da preuzmu neplasirani deo kredita i kree se oko 1%. Postoje i naknade za razne trokove vezane za organizacu kredita (Out of Pocket Money i sl.) koje su obino izraavaju u promilima. Sindicirani krediti mogu biti struktuirani i kao klasini revolving krediti sa kamatnim stopama koje se baziraju na prime rate, LIBOR, kamatama na certifikate o depozitu u razliitim kombinacama, za period koji varira od 1 dan, pa do godinu dana.

Najznaajna prednost sindiciranih kredita je to to se putem njih mogu relativno brzo obezbediti veliki iznosi u vie valuta (ime se snanjuje valutni i kamatni rizik), kao i da se njima izbegavaju dodatni trokovi koji se, na primer, javljaju kod emise obveznica. Trebalo bi imati u vidu da je trite sindiciranih kredita ujedno najvei izvor internacionalnog kapitala.

3.2.3. Ulaganja banaka u rizini kapitalU ovom kontekstu trebalo bi pomenuti i jo

jedan vid angaovanja komercalnih banaka i to putem ulaganja u rizini kapital (Venture Banking) odnosno uea u vlasnikom kapitalu (Equity Participation) pojedinih poslovnih poduhvata (12). Ovo moe biti direktno kroz uee banke u vlasnikom kapitalu preduzea ili pruanje finansske i druge podrke (Direct Venture Banking) ili indirektno na taj nain to banka investira sredstva u (finansskog) posrednika koji direktno uestvuje u vlasnikom kapitalu ili nekom poslovnom poduhvatu (Indirect Venture Banking), to je nain da se prevaziu neka propisana ogranienja za plasmane banka.

27

Kao finansski posrednici javljaju se kompane za rizina ulaganja, investicioni fondovi, lizing kompane itd.

Inae, veina velikih svetskih banaka formirala je posebna odeljenja za projektno finansiranje, odnosno strukturno finansiranje, koja nemaju samo ulogu u obezbeivanju sredstava, nego pruaju i sveobuhvatan finansski konsalting u realizaci projektnog finansiranja.

3.3. Meunarodno trgovinsko kreditiranje - izvozni krediti

Meunarodno trgovinsko kreditiranje je jedan vid meunarodnog poslovnog finansiranja koji je srazmerno najzastupljeni vid poslovnog finansiranja privrednih subjekata u ekonomskim odnosima sa inostranstvom relativno velikog broja zemalja, pogotovo onih koje nemaju pristup meunarodnom tritu kapitala. Kreditiranje meunarodnih trgovinskih transakca se uglavnom realizuje preko izvoznih kredita, koji su sa stanovita zemlje uvoznika, odnosno zajmoprimca uvozni krediti, ali e se ovde koristiti termin izvozni krediti, poto je on daleko vie u upotrebi.

Izvozni krediti (Export Credits) mogu biti u vidu kredita isporuioca i kredita kupcu. Kredit isporuioca (Supplier Credit) je odobravanje kredita od strane izvoznika direktno inostranom kupcu na koji nain se odlae plaanje po ugovoru o prodaji. Sredstva za finansiranje kredita izvoznik obezbeuje iz spostvenog potencala (samofinansiranje) ili refinansiranjem iz dostupnih izvora (poslovne banke, trite kapitala, dravne agence za kreditiranje izvoza). Rizik naplate izvoznog kredita ovde snosi izvoznik ukoliko isti ne prenese na drugog putem osiguranja ili ustupanjem potraivanja. Kredit kupcu (Buyer Credit) je kredit koji finansska instituca iz zemlje izvoznika odobrava direktno inostranom kupcu ili njegovoj banci za finansiranje isporuka iz zemlje izvoznika - kreditora.

Posebna kategora izvoznih kredita su tzv. meoviti krediti (Mixed Credits) ili meki krediti (So Loans) koji sadre elemente pomoi za razvoj, bilo u formi poklona ili subvence kamatnih stopa. Kod ovih kredita se standardni uslovi izvoznog kredita omekavaju kombinovanjem sa poklonom (po pravilu,

vezanim za finansiranje isporuka robe i usluga iz zemlje donatora) ili subvencom iz sredstava javne pomoi za razvoj i na taj nain podie konkurentnost ukupnog paketa izvoznog kreditiranja.

Izvozni krediti mogu biti pod trinim, odnosno komercalnim uslovima i sa javnom podrkom. Svrha izvoznih kredita sa javnom podrkom (Officialy Supported Export Credits) je da olaka i unapredi nacionalni izvoz. Ovi krediti se realizuju uz angaovanje dravnih aganca za kreditiranje izvoza koje (u celini ili delimino) direktno finansiraju izvoznike za izvoz robe i usluga na kredit, refinansiraju komercalne banke za kredite koje su one odobrile izvoznicima ili inostranim kupcima za izvoz robe i usluga na kredit ili subvencioniraju razliku u kamatnim stopa na sredstva koja su mobilisana na tritu kapitala po komercalnim kamatnim stopama i niim kamatnim stopama po kojima su odobreni izvozni krediti inostranim kupcima.

Mada ne striktno definisana postoji podela izvozni kredita sa aspekta roka otplate, gde su kratkoroni izvozni krediti sa rokom otplate do godinu dana, srednjoroni izvozni krediti sa rokom otplate od 1 do 5 godina i dugoroni izvozni krediti sa rokom otplate preko 5 godina. Kod izvoznih kredita se obino jedan (manji) deo plaa u gotovom unapred po zakljuenju ugovora ili kod isporuke. Iznosi se uglavnom utvruju u procentima u odnosu na ugovorenu cenu predmeta kupoprodaje. Ovaj gotovinski iznos moe biti u vidu avansa koji se plaa pre poetka isporuke i koji se kree, u zavisnosti od vrste posla, odnosno robe i usluga, ali i vrednosti ukupnog posla, oko 15%, mada moe biti i vei, uglavnom do 30%.

Visina kamatne stope na kreditirani deo posla zavisi od vie faktora. Pre svega, to je opti nivo kamatnih stopa u zemlji izvoznika, odnosno kamatnih stopa na meunarodnom tritu kapitala za odreene valute u zavisnosti od roka kreditiranja. Dravne agence za kreditiranje izvoza zemalja OECD su u obavezi da potuju propisane referentne kamatne stope kod kredita sa javnom podrkom kako bi se izbegla konkurenca meu zemljama vodeim svetskim izvoznicima.

Rokovi na koje se odobravaju izvozni krediti su posredno determinisani smernicama

28

Meunarodne une osiguravaa izvoznih kredita i investica (International Union of Credit and Investment Insurers) tzv. Bernske une i / ili poslovnom politkom agenca za osiguranje izvoznih kredita. Osiguranje izvoznih kredita je vrlo bitna komponenta sistema izvoznog kreditiranja, s obzirom da bez odgovarajueg pokria osiguranjem od komercalnih i nekomercalnih izvoznih rizika izvoznici i njihovi finanseri nisu spremni da prodaju robu na kredit kupcima iz itavog niza zemalja. ta vie, agence za osiguranje izvoznih poslova ne prihvataju da zbog visokog rizika osiguravaju poslove izvoza u jedan broj zemalja ili su uslovi osiguranja, pre svega sa aspekta visine preme, vrlo nepovoljni.

3.4. Meunarodne razvojne finansske organizace

Meunarodne razvojne finansske organizace veoma su znaajne za meunarodno poslovno i projektno finansiranje kao veliki izvor sredstava pod relativno povoljnim uslovima. Mada je dobar deo tih sredstava namenjen finansiranju raznih javnih programa razvoja i strukturnog prilagoavanja zemalja lanica, sve vie sredstava se usmerava i na finansiranje privatnih preduzea i projekata, sa ili bez garance drave. Moe se rei da je u poslednjih desetak godina upravo dolo do novog strategskog koncepta jaanja uloge meunarodnih finansskih organizaca u razvoj privatnog sektora i inicative.

Od meunarodnih razvojnih finansskih organizaca za privredne subjekte u Srbi su srazmerno najznaajne Meunarodna banka za obnovu i razvoj, Meunarodno udruenje za razvoj, Meunarodna finansska korporaca, Evropska banka za obnovu i razvoj i Evropska investiciona banka, pa e o njima ovde biti neto vie rei, uvaavajui i znaaj drugih regionalnih razvojnih banaka.

3.4.1. Meunarodna banka za obnovu i razvoj

Meunarodna banka za obnovu i razvoj (International Bank for Reconstruction and Development - IBRD) ima za osnovni cilj da obezbedi finansiranje onih projekata koji

su znaajni za nacionalnu privredu, a za koje ne zainteresovan privatni kapital poto nisu neposredno profitonosni (kao objekti infrastrukture) i za njih je potrebno veliko ulaganje i prisutan je visok rizik. Na toj osnovi IBRD ne konkurie privatnom kapitalu, ve upravo stvara uslove za njegov plasman.

IBRD odobrava sredstva vladama zemalja lanica ili njihovim agencama, odnosno privatnim preduzeima i bankama uz garancu vlade. Zajmovi su namenjeni prvenstveno za pokrie deviznih trokova projekta. IBRD se angauje samo u finansiranju onih projekta za koje se ne mogu obezbediti sredstva iz privatnih izvora uz razumne uslove.

Finanssko angaovanje IBRD se realizuje kroz nekoliko programa i to:1. Investicioni zajmovi (zajmovi za specifine

investice, odnosno odreene projekte)2. Zajmovi za prilagoavanje3. Garance4. Heding5. Kofinansiranje6. Ostali vidovi angaovanja (fondovi za

posebne namene)Kamatna stopa koju odobrava IBRD je

ista za sve zemlje, a menja se u zavisnosti od uslova pod kojima IBRD pozajmljuje sredstva. (kamatna mara + trokovi tzv. kvalifikovanog zaduenja). Inae, IBRD odobrava standardno zajmove na srednji i dugi rok sa rokom vraanja do 20 godina, ali su mogui i dui rokovi otplate. Period poeka (grace period) je obino 5 godina.

Projekti koji se identifikuju moraju biti podobni u finansskom, ekonomskom, socalnom i ekolokom smislu. Za pripremu projekta je odgovoran zajmoprimac i ova faza obino traje od jedne do dve godine, pri emu IBRD nudi svoju finanssku i tehniku pomo. U okviru pripreme projekta projektni tim zajmoprimca odreuje sve institucionalne, tehnike, ekonomske, finansske i ekoloke uslove neophodne za uspeh projekta.

Nain korienja sredstava IBRD (i IDA) regulisan je Smernicama za nabavke po zajmovima IBRD i kreditima IDA. Pored ovih optih uputstava postoje i smernice za nabavku odreenih specifinih proizvoda (vetakog ubriva, sirove nae, itd.), angaovanje konsultanata . IBRD je u cilju

29

pomoi investitorima i ponuaima, ali i radi olakavanja postupka licitace i obezbeenja njegove transparentnosti, izradila Uzorke licitacione tenderske dokumentace (Standard Bidding Documments) za nabavke robe, za investicione radove, za isporuku i montau postrojenja i opreme. Ovi uzorci se odnose na poziv za podnoenje ponuda, uputstva ponuaima, opte uslova ugovora, posebne uslove ugovora, opte specifikace, tehnike specifikace, itd. Pored toga, postoje uzorci standardne licitacione dokumentace za nabavku informacione tehnologe i sistema, standardne dokumentace za prekvalifikace i standardnog obrasca za procenu ponuda.

3.4.2. Meunarodno udruenje za razvojMeunarodno udruenje

za razvoj (International Development Association - IDA) je neprofitna afilaca Svetske banke osnovana 1960. godine sa ciljem da pod koncesionalnim uslovima obezbeuje sredstva za

finansiranje razvojnih potreba najsiromanih zemalja u razvoju.

Krediti su se prvobitno odobravali na rok od 50 godina, ali je 1987. godine ovaj rok skraen na 40 godina za najmanje razvene zemlje u razvoju i 35 godina za ostale zemlje u razvoju, uz period poeka (grace period) od 10 godina. Na kredite se ne naplauje kamata ve samo proviza za pruanje usluga (service charge) od 0,75%. Za IDA kredite ne potrebna garance drave zajmporimca, a uee IDA u finansiranju trokova projekta se u proseku kree oko 40%. Projektni ciklus i uslovi finansiranja nabavki roba i usluga iz sredstava koje je odobrila IDA su identini onima kod IBRD.

3.4.3. Meunarodna finansska korporacaMeunarodna finansska

korporaca (International Finance Corporation - IFC) je afilaca Svetske banke osnovana 1956. godine sa ciljem da unapreuje ekonomski razvoj podsticanjem daljeg razvoja proizvodnih

privatnih preduzea zemalja lanica, a naroito u manje razvenim podrujima, dopunjavajui

na taj nain delatnost kojom se bavi Svetska banka. Osnovna delatnost IFC je da investira u privatne firme (bez dravnih garanca), mobilie dopunsko finansiranje i daje savete o znaajnim pitanjima razvoja privatnog sektora koja se odnose na trite kapitala, strana direktna ulaganja, privatizacu i sl. Iako IFC primarno finansira projekte u privatnom sektoru ona moe da obezbedi finansiranje i za kompane koje imaju odreeno dravno uee, pod uslovom i da postoji privatno uee i da se poduhvat - kompana vodi na komercalnoj osnovi. Inae, IFC je znaajan finanser privatnih infrastrukturnih projekata u zemljama u razvoju i moe se slobodno rei da je imala pionirsku ulogu u njihovom projektnom finansiranju u itavom nizu zemalja.

IFC ima pet osnovnih oblika svog finansskog angaovanja, a to su:1. Zajmovi koje IFC odobrava za svoj raun

(tzv. A - zajmovi) po fiksnim i promenjljivim kamatnim stopama za projekte privatnog sektora u zemljama u razvoju.

2. Finansiranje ulaganja u rizini kapital je u formi uea u akcionarskom kapitalu kompana i drugih entiteta (finansske instituce) privatnog sektora u zemljama u razvoju. Ove investice su obino na rok od 8 do 15 godina.

3. Sindicirani (udrueni) zajmovi - Program B-zajmova. U okviru ovog programa araniraju se sindicirani zajmovi od komercalnih banaka kao dodatni izvor finansiranja za projekte u zemljama u razvoju koje finansira IFC.

4. Delimine kreditne garance koje pokrivaju sve vrste kreditnih rizike za odreeni period kreditiranja izdaju se u stranoj ili lokalnoj valuti.

5. Finansiranje kvazi-vlasnikog ulaganja: C-zajmoviDa bi se projekat finansirao mora da

ispunjava sledee: a) Projekat mora biti u zemlji u razvoju koja je

lan IFC; b) Projekat mora biti u privatnom sektoru; c) Projekat mora biti tehniki izvodljiv; d) Projekat mora imati dobre izglede za

profitabilnost; e) Projekat mora da doprinosi razvoju lokalne

privrede;

30

f) Projekat mora da zadovoljava socalne i ekoloke standarde IFC, kao i one zemlje domaina. Postupak identifikace, ocene projekata je

slian onome Svetske banke.

3.4.4. Evropska banka za obnovu i razvojEvropska banka

za obnovu i razvoj (European Bank for Reconstruction and Development EBRD), e je sedite

u Londonu, osnovana je 15. aprila 1991. godine, sa ciljem da pospei tranzicu zemalja Centralne i Istone Evrope i Zajednice Nezavisnih Drava u otvorene trine privrede i da unapredi privatnu i preduzetniku inicativu u ovom zemljama. EBRD pomae ovoj grupi zemalja da sprovedu strukturne i sektorske privredne reforme, unaprede konkurencu, privatiziacu i preduzetnitvo, vodei rauna o posebnim potrebama pojedinih zemalja na razliitom stepenu tranzice. EBRD primenjuje dobre bankarske i investicione principe u svim svojim operacama (transakcama) sa ciljem da se ostvari zadovoljavajui i postojani privredni razvoj.

Finanssko angaovanje EBRD realzuje se preko itavog seta finansskih instrumenata od kojih su najznaajni zajmovi (krediti), uee u rizinom (akcskom) kapitalu, izdavanje garanca i finansiranje preko posrednika (finansiranje malih i srednjih preduzea, kreditne line, kofinansiranje, trgovinsko finansiranje i uee u rizinom kapitalu investicionih fondova i banaka).

Kod odobravanja zajmova privatnim komercalnim preduzeima EBRD obino ne trai garance od vlade zemlje u kojoj se nalazi preduzee i zajmovi su uglavnom bez prava regresa od inostranih sponozora projekta, kada se jednom projekat dovri i pone sa radom. Osnova za korienje zajma je cash flow projekta i njegova sposobnost da otplati zajam u dogovorenom periodu.

Kod odobravanja zajmova EBRD posebnu panju poklanja identifikaci projekta i ograniavanju rizika. EBRD posluje na komercalnoj osnovi i odobrava zajmove po trinim stopama koje su odraz rizika.

Tipina struktura finansiranja projekata uz uee EBRD je sledea: zajam EBRD 35%, sindicirani zajam 15%, inostrani rizini kapital 25%, lokalni rizini kapital 15%, i ostali zajmodavci 10%. Minimalno angaovanje EBRD iznosi 5 miliona evra po projektu, a u proseku je angaovanje 22 miliona evra po projektu.

Principi zdravog bankarstva zahtevaju da svi projekti koje finansira EBRD budu tehniki, ekonomski, finansski, zakonski i ekoloki podobni i da budu prihvatljivi sa stanovita kreditnog rizika. EBRD moe, ako je to nepohodno, da odobrava pomo (tzv. tehnika pomo) u saradnji sa svojim akcionarima i drugim donatorima, da bi se obezbedilo finansiranje pripreme i realizace projekta i odgovarajue instuticionalne infrastrukture.

3.4.5. Evropska investiciona bankaEvropska investiciona

banka (European Investment Bank - EIB) sa seditem u Luksemburgu osnovana je 1958. g. lanice EIB su bile zemlje lanice EEZ, odnosno sada EU. EIB uiva pravnu i finanssku samostalnost unutar sistema EU. Cilj njene aktivnosti je da na neprofitnoj osnovi doprinosi uravnoteenom razvoju EU kroz finansiranje projekata koji omoguavaju razvoj nerazvenih regiona, modernizacu privrede i ostvarivanje projekata od zajednikog interesa za vie zemalja lanica. Od 1963. godine EIB odobrava zajmove tzv. zemljama partnerima: zemljama Afrike, Pacifika i Kariba (tzv. APC zemlje), zemljama Mediterana, a u nove vreme i zemljama istone i centralne Evrope (posebno zemljama kandidatima za prem u EU). .

EIB odobrava pojedinane zajmove entitetima iz privatnog i javnog sektora, kao i bankama. Zajmovi se odobravaju na rok do 12 godina za industrski sektor, odnosno 20 godina za infrastrukturne projekte, a izuzetno je mogue i na dui rok. Visinu iznosa zajma utvruju zajedniki zajmoprimac i EIB ako investica prelazi 25 miliona evra, a do iznosa od 50% trokova projekta. Zajmovi se odobravaju u evrima, ali i drugim valutama. Kamatne stope mogu biti fiksne i varjabilne. Generalno se ne naplauje proviza za obradu zahteva, proviza za angaovanje sredstava ili bilo koja druga

31

proviza. Otplata je obino u polugodinjim ili godinjim ratama, sa grace periodom koji pokriva period izgradnje objekta.

3.4.6. Ostale meunarodne razvojne finansske organizace

Pored navedenih najvanih multilateralnih banka i instituca za finansiranje razvoja postoji jo jedan broj slinih banaka, regionalnih fondova i instituca koje na razne naine i u razliitoj meri uestvuju u finansiranju infrastrukturnih i drugih investicionih projekta u odreenom regionu, kao to su: Interamerika banka za razvoj, Azska banka za razvoj, Afrika banka za razvoj, Karipska banka za razvoj, Andska koropraca za razvoj, Fond OPEC-a za meunarodni razvoj itd

3.5. Meunarodna bilateralna pomo za razvoj

Pored meunarodnih finansskih organizaca i drugih instituca koje na multilateralnoj osnovi odobravaju sredstva za pomo i finansiranje razvoja u nerazvenim zemljama jedan broj razvenih zemalja odobrava na bilateralnoj osnovi sredstva pomoi zemljama u razvoju preko svojih specalizovanih agenca, od kojih neke imaju i druge funkce, a najee su finansiranje i osiguranje izvoza i investica u inostranstvo. Najznaajne od ovih agenca su: Austrska kontrolbanka (OKB), Fond za industrski razvoj (IDF), Danska, belgska Korporaca za meunarodne investice, Finski Fond za razvoj industrske saradnje (FINFUND), Nemako drutvo za privrednu saradnju (DGWZ), Kreditni institut za obnovu (KfW), Nemaka, Centralni fond za ekonomsku saradnju (CCCE), Francuska, Holandska finansska kompana za zemlje u razvoju, Norveka agenca za meunarodni razvoj, vedski fond, panska banka za privredni razvoj, Komonveltska korporaca za razvoj, Korporaca za privatna ulaganja u prekomorske zemlje (OPIC), SAD, Agenca SAD za meunarodni razvoj (USAID), Japanska banka za meunarodnu kooperacu, itd.

Sredstva bilateralnih programa pomoi su veoma povoljna sredstva, s obzirom da se daju pod beneficiranim uslovima u pogledu roka otplate, perioda poeka i kamatne stope

u odnosu na standardne trine uslove, pa ak i na uslove koje daju pojedine meunarodne finansske organizace. Znaajan deo ovih sredstava se daje i bespovratno kao poklon. Po pravilu su usmerena na najmanje razvene zemlje u razvoju, ali ih zemlje donatori odobravaju i drugim (razvenim) zemljama u razvoju. U principu je osnovni motiv odobravanja ovih sredstava elja da se pomogne razvoj i smanji siromatvo u nerazvenim zemljama, ali zemlje donatori ne retko imaju i druge motive, rukovoene namerom da se ostvari odreeni politiki uticaj u zemlji primaocu pomoi, ali i ostvare konkurentske prednosti u odnosu na druge razvene privrede na odreenom tritu, putem omekavanja (davanjem raznih subvenca ili vezivanjem pomoi za isporuke iz zemlje donatora) uslova plasmana privatnog kapitala i izvoznog kreditiranja.

3.6. Finansski instrumenti meunarodnog trita novca i kapitala

Finanssko trite se prema predmetu svog poslovanja uobiajeno deli na novano trite, devizno trite i trite kapitala, s tim da izmeu ovih trita postoji odreena meuzavisnost i uslovljenost. Pored ova tri segmenta finansskog trita u nove vreme se istie i poseban segment u vidu trita finansskih derivata.

Kao posebno meunarodno finanssko trite poslednjih decena se afirmisalo Evrotrite (euromarket) sa centrom u Londonu koje ne podlee nacionalnim i meunarodni propisima. Ono se sastoji od raznih specalizovanih trita na kojima se realizuju transakce bankarskih zajmova i emise obveznica u evrovalutama. Na njemu se trguje valutama i zajmovima emitovanim izvan zemlje njihovog porekla. Glavni uesnici evrotrita su komercalne banke, centralne banke, kompane i institucionalni investitori.

Sa aspekta prirode potraivanja finansska trita se mogu podeliti na trita dugovnih i trita vlasnikih finansskih instrumenata. Trita dugovnih instrumenata podrazumevaju promet razliitih formi kreditne aktive sa odrenim rokovima dospelosti i cenom (kamatom) te aktive. Na tritima vlasnikih instrumenata odva se promet razliitih

32

vrsta akca i, u okviru toga, korporativnog upravljanja preduzeima. U vezi ove podele postoji i podela na harte od vrednosti, odnosno finansske instrumente sa fiksinim i varabilnim prihodom.

Inae, proces globalizace doveo je do ogromnih promena, poslednjih desetak godina, naroito u sferi finansa na meunardnim tritima i u meunarodnim transakcama. Novi oblici finansskih instrumenata, novi izvori finansske aktive, uz savremenu informacionu tehnologu, sruili su barere nacionalnih trita. Osnovne karakteristike savremenih finansskih trita su velika mobilnost kapitala, liberalizaca, internacionalizaca i sveukupna globalizaca, kao i brze i sveobuhvatne finansske inovace. Sa druge strane, meunarodne finanse su postale vrlo dinamine i turbulentne, to se ogleda u kretanjima deviznih kurseva, kamatnih stopa, kursevima akca i prinosima na druge finansske instrumente.

N a j v a n i j e harte od vrednosti trita novca sa rokom dospea do godina dana u zemljama razvene trine privrede su kratkorone dravne obveznice, blagajniki zapisi centralne banke, depozitni certifikati, bankarski zapisi i komercalni papiri. Kratkoroni finansski instrumenti se u sklopu meunarodnog finansiranja infrastrukturnih i drugih investicionih projekata i uopte projektnog finansiranja srazmerno manje koriste, s obzirom na izraenu potrebu investicionih projekata za dugoronim izvorima finansiranja. Meutim, jedan deo projektnog finanansiranja moe se realizovati i uz korienje kratkoronih finansskih instrumenata, pre svega komercalnih zapisa, radi premoavanja problema sa likvidnou. Na podlozi komercalnih zapisa mogu se dobiti i tzv. rolover krediti (roll-over credit) koje banke odobravaju na srednji rok, a na bazi kratkoronih obveznica koje na revolving osnovi izdaje zajmoprimac.

Najznaajni finansski instrument trita

kapitala su obveznice (Bonds). Obveznice spadaju u kategoru harta od vrednosti instrumenata duga o odraavaju kreditne tj. duniko - poverilake odnose. Mogu se definisati kao harte od vrednosti koje svom vlasniku garantuju isplatu glavnice i kamate po unapred utvrenom redosledu u odreenom vremenskom periodu. Za plasman obveznica je vrlo bitan bonitet njihovog emitenta i u skladu sa tim se vri rangiranje obveznica koje predstavlja nain da se oceni verovatnoa izvravanja obaveze dunika po osnovu emitovane obveznice i, praktino, predstavlja procenu investicionog rizika. Za meunarodno finansiranje investicionih projekata se uglavnom koriste dravne obveznice (sa rokom i preko 20 godina), obveznice dravnih agenca i lokalnih organa vlasti, kao i korporativne obveznice velikih kompana.

Evroobveznice (eurobonds) su obveznice koje se istovremeno prodaju u vie zemalja, p o s r e d s t v o m m e u n a r o d n o g sindikata banaka - potpisnica (garanata) i predstavljaju veoma efikasna nain prikupljanja sredstava na

meunarodnom tritu kapitala (evrotritu) uz angaovanje banaka i finansskih posrednika iz vie zemalja Emituju se u najaktivnim svetskim valutama sa rokom dospea, uglavnom, oko 15-20 godina, mada mogu da budu i do 30 godina. Emise su na vee iznose, s tim da su same obveznice denominirane na manje iznose (obino 1.000 dolara). Kamate na evroobveznice mogu biti fiksne i varabilne. Njihova karakteristika je da glase na valutu jedne zemlje, plasiraju se u vie zemalja i konvertibilne su, a u izvesnim sluajevima ukoliko su ove obveznice denominirane u slaboj valuti nude njihovim vlasnicima opcu plaanja u drugoj valuti. Kod evroobveznica emitenti su sa visokim kreditnim rejtingom, kao to su suverene drave, vladine agence, meunarodne instituce, velike multinacionalne koprorace i sl. S obzirom na bonitet emitenta ove obveznice obino nisu osigurane. Poto glase na donosioca atraktivne

Marfijevzakon

Finanseri e odbiti predlog, osim kada su rezultati poznati unapred.

33

su za segment anonimnih investitora zato to oni na njih ne plaaju porez, a kamata na njih je i esto osloboena poreza.

Evroobveznice mogu biti sa fiksnom kamatnom stopom i fiksnim rokovima dospea (Straight Eurobonds) i evroobveznice sa fluktuirajuom kamatnom stopom (Floating Rate Eurobonds / Notes) koje predstavaljuju srednjorone i dugorone zajmovne harte od vrednosti a se kamata periodino menja u zavisnosti od referentnih trinih kamatnih stopa. Provize banaka za araniranje emisa evroobveznica su oko 1-1,25% od nominalne vrednosti emise, plus proviza od 0,5-1% za banku koja je nosilac posla.

Pozajmljivanje preko evrotrita obveznica je posebno znaajno za projektno finansiranje iz vie razloga i to: 1. Potencalno niih trokova u odreenim

trinim uslovima (naroito uz korienja svopa);

2. Omoguavanja pristupa irokom spektru individualnih zajodavaca, to na drugi nain ne bi bilo mogue;

3. Brzog pristupa tritu i korienja tekue situace na njemu;

4. Nema obaveze registrace, to omoguava da se finansiraju projekti sa vie meunarodnih sponozora;

5. Zaduenje moe biti u nekoliko valuta, 6. Vei je izbor u pogledu rokova dospea

obaveza nego u sluaju sindiciranih zajmova.U finansiranju projekata velike vrednosti

obino se koriste kombinace razliitih oblika emisa harta od vrednosti (razliitih vrsta, rokova dospea, kamatne stope, prava po osnovu njihovog vlasnitva i sl.), sa ili bez podrke putem komercalnih bankarskih kredita ili sindiciranih kredita, izvoznih kredita isporuilaca, itd. Naravno, ako je sponzor projekta drava ili vladina agenca najpovljni vid zaduenja je emisa dravnih obveznica zbog duih rokova, manje kamate i drugih trokova emise.

Za razliku od navedenih harta od vrednosti koje investioru obezvreuju unapred poznat i zagarantovan prihod u formi kamate, postoje i harte od vrednosti sa varabilnim prihodom a je karakteristika da prihod zavisi od poslovnog rezultata privrednog

subjekta koji je emitovao hartu od vrednosti. Najkarakteristine harte od vrednosti iz ove kategore su akce (Share, Stock).

Akce kao vlasnike harte od vrednosti su znaajne sa aspekta projektnog finansiranja zato to se jedan deo tog finansiranja obavezno realizuje u formi ulaganja u vlasniki kapital projektne kompane, odnosno kompane koja je nosilac realizace projekta. Na bazi njih objekat ili projektna kompana poveava svoju kapitalnu osnovu, a trokovi po osnovu isplate dividende su obino manji nego kada su u pitanju krediti ili obveznice. Pri tome je porez koji se plaa na dividende obino po manjoj stopi nego kod prihoda od kamate. Ulaganje u akcski kapital podrazumeva i veu zainteresovanost i odgovornost investitora-sponzora projekta za uspeh celog projekta.

3.7. SekjuritizacaNajea definica sekjuritizaca je da je to

objedinjavanje nekog oblika aktive (Assets) i izdavanje harta od vrednosti (Securities) da bi se finansiralo odravanje te aktive (13). U SAD se termini sekjuritizaca, sekjuritizaca aktive i strukturno finansiranje (Structured Finance) upotrebljavaju naizmenino i svaki od njih se odnosi na korienje gotovinskog toka (Cash Flow) od neke aktive da bi se pribavilo (dodatno) finansiranje, s tim da se sekjuritizaca posebno odnosi na izdavanje harta od vrednosti na podlozi takvog gotovinskog toka (14).

Sekjuritizaca aktive omoguava kompanama da dou lake do likvidnih sredstava uz manje transakcione trokove na bazi eliminisanja klasine uloge finansskih posrednika (pre svega banaka) koje su rane stajale na putu izmeu kompana i krajnjeg izvora novca - finansskih trita. Meutim, uloga banaka i posrednika, ni kroz sekjuritizacu ne moe u svakom sluaju i u potpunosti da se izbegne.

Kompana inicator (originator) koja eli da ostvari finansiranje kroz sekjuritizacu poinje tako to identifikuje svoju aktivu koja se moe iskoriti za prikupljenje sredstava. Ova aktivu obino predstavljaju prava na budue primanja (praktino tekua potraivanja). Rizik da se sva ova plaanja ne ostvare na vreme predstavlja vaan faktor u procenjivanju vrednosti potraivanja, ali dokle god je mogue razumno

34

predvideti ukupnu stopu neizvrenja obaveza (Aggregate Rate of Default) mogu se uspeno sekjuritizovati i ona potraivanja koja imaju odreeni rizik neizvrenja.

Posle identifikovanja aktive koja e se koristiti za sekjuritizacu kompana inicator transferie potraivanja na novo formiranu kompanu za posebne namene (Special Purpose Corporation - SPC), ili neko drugi pravno odvojeni entitet - koji se esto naziva sredstvo (prenosilac) za posebne namene (Special Purpose Vehicle - SPV, Special Purpose Entity - SPE). Ova kompana moe da ima razne pravne forme: korporaca (akcionarsko drutvo), trast i partnerstvo (anglosaksonskog sistema prava), ili kompana sa ogranienom odgovornou.

Cilj transfera je da se razdvoji potraivanje od rizika povezanih sa kompanom inicatorom. Iz tog razloga kompana inicator esto struktuira transfer tako da predstavlja pravu prodaju (True Sale) tj. prodaju koja je pravno formalno dovoljna da se po propisima kojima se ureuje bankrotstvo ova potraivanja izdvoje iz steajne mase kompane inicatora. Ujedno, kompana za posebne namene (SPV) mora da bude tako institucionalno struktuirana da ne bude organski povezana sa moguim bankrotstvom kompane inicatora.

Sekjuritizaca je najkorisna kada su trokovi sredstava, sadrani u kamatnoj stopi koju je potrebno ponuditi da bi investitori kupili harte od vrednosti koje emituje kompana za posebne namene (SPV), manji od trokova sredstava koje kompana inicator moe da nabavi putem nekod drugog vida zaduenja. Cilj sekjuritizace je stoga da se prikupe sredstva na tritu kapitala po niim trokovima kapitala, razdvajajui sva ili deo tekuih potraivanja kompane inicatora od rizika koji su neposredno povezani sa njom.

Kamatna stopa koja je potrebna da bi se privukli investitori da kupe eimitivane harte od vrednosti je esto u funkci rangiranja potraivanja koja predstavljaju osnovu za njihovo emitovanje. Ovo rangiranje tj. rejting moe se dobiti od privatnih rejting agenca (S & P, Moodys, Fitch IBCA), to preferira veina investitora, a posebno instucionalni investitori, poto nemaju vremena i mogunosti da istrauju finanssko stanje kompana u koje

investiraju.Stoga je sekjuritizaca nain da kompana

inicator doe do sredstava po niim trokovima, u uslovima kada njene harte od vrednosti (duniki instrumenti) nisu investicionog ranga ili su nerangirane, i to preko kompane za posebne namene (SPV) e harte od vrednosti imaju investicioni rang, odnosno investicioni rang vii od harta od vrednosti kompane inicatora.

3.8. Finansske kompane, investicione kompane i fondovi

Finansske kompane, investicione kompane i razni investicioni fondovi su ve due vremena znaajni akteri u meunarodnim finansskim transakcama, kao i offshore kompane preko kojih se realizuju razne formalno legalne i korisne poslovne transakce.

Finansske kompane mogu generalno mnogo vie da se zaduuju u odnosu na svoj sopstveni kapital nego industrske kompane. Odnos duga i kapitala (Debt - Equity Ratio) ovih finansskih posrednika moe da se kree u rasponu od 75:25 za nove kompane do 90:10 za kompane koje ve imaju reputacu i ostvareni profit Ovo je motivisalo mnoge velike firme, a posebno one koje su znaajni isporuioci investicione opreme i usluga da formiraju sopstvene finansske kompane (Captive Finance Company) i da na taj nain preko njih poveaju svoj kapacitet zaduivanja. Pored toga, finansske kompane u vlasnitvu matine industrske kompane mogu da ostvare poreske i druge benefice koje e se odraziti na konsolidovani bilans matine kompane.

Investicione kompane su vrsta instuticionalnih investitora koji privlae sredstva manjih individualnih investitora kojima za uzvrat emituju akce ili, ree, udele u finansskoj aktivi investiciong fonda. Investicioni fond je skup akca, obveznica i drugih harta od vrednosti u vlasnitvu grupe investitora kojim upravlja investiciona kompana. Tako prikupljena sredstva investicione kompane investiraju na domaem i / ili meunarodnom finansskom tritu u harte od vrednosti ostvarujui diversifikovani investicioni portfolio. Za efikasno investiranje

35

sredstava fonda brine ekipa strunjaka koja predstavlja menadment fonda. Prihodi po osnovu harta od vrednosti dele se akcionarima tj. vlasnicima ili tediama investicione kompane srazmerno njihovom ueu, umanjeni za vrednost provize na ime portfolio mendment usluge investicione kompane.

Investicione kompane sitnim investitorima, u okviru njihovih investicionih opredeljenja, obezbeuju konkretan portfolio menadment i diversifikacu rizika kroz investiranje u veliki broj razliitih harta od vrednosti. Po pravilu, investicione kompane su sastavljene od vie investicionih fondova koji imaju zasebne ciljeve, menadment, investicionu strategu i portfolio strukturu.

Prema tome u koje harte od vrednosti investicioni fondovi ulau postoje etiri osnovne grupe i to: 1. fondovi za ulaganje u akce; 2. fondovi za ulaganje u obveznice; 3. fondovi za ulaganje u akce i obveznice; 4. fondovi za ulaganje u instrumente novanog

trita. Investicioni fondovi se mogu prema ronosti

svojih ulaganja podeliti na investicione fondove na tritu novca i investicione fondove na tritu kapitala. Fondovi koji ulau u akce mogu se podeliti na: 1. brzo rastue fondove; 2. fondove malih kompana; 3. razdvojene fondove; 4. prihodne fondove; 5. razvojno - prihodne fondove.

Fondovi koji ulau u obveznice mogu se podeliti na: 1. fondove koji ulau u dravne obveznice; 2. fondove koji ulau u korporacske

obveznice; 3. fondove koji ulau u osigurane obveznice; 4. fondove koji ulau u inostrane obveznice.

Postoje i specalizovani fondovi, od kojih su najpoznati sektorski fondovi koji su specalizovani za ulaganja u pojedine privredne sektore (na primer, u komunalne usluge, infrastrukturu, finansski sektor, privredne grane visoke tehnologe), a postoje i fondovi za za ulaganja u plemenite metale, indeksni fondovi, fondovi specalizovani za ulaganja u pojedine zemlje i regione. Prema nainu investiranja investicioni fondovi se

mogu podeliti na otvorene investicione fondove i zatvorene investicione fondove.

Sutina offshore poslovanja se zasniva na korienju offshore kompana osnovanih obino sa relativno malim sredstvima za razliite transakce sa ciljem da se izbegne kontrola poslovanja i plaanje poreza, a po potrebi i sakre identitet pravih vlasnika kompane. Pod pojmom offshore kompana uglavnom se podrazumeva kompana koja je osnovana u zemlji / teritori u kojoj su porezi vrlo niski ili ih uopte nema (poreski raj), dok svoje poslovne aktivnosti u celosti obavlja van nje. Zemlje / teritore u kojima se osnivaju ove kompane obino se nazivaju offshore centri (Offshore Centre) ili centri nerezidentnog poslovanja.

Od strane promotera ovog vida poslovanja obino se istie njegov znaaj za poresko planiranje (Tax Planning), ali se to ipak u praksi svodi na korienje offshore kompana za izbegavanje plaanja raznih vrsta poreza ili njihovog plaanja u to je mogue manjoj meri, to je posebno bitno za privredne subjekte iz zemalja sa visokim poreskim optereenjima. Drugi ne manje znaajan aspekt je izbegavanje kontrole poslovanja, bilo u vidu obaveze podnoenja godinjih i drugih izvetaja nadlenim dravnim organima, kao i deviznih i spoljnotrgovinskih ogranienja. Ovo je uinilo offshore poslovanje atraktivnim za mnogo iri krug (pravnih i fizikih lica) koja iz raznih razloga ele da izbegnu uobiajenu kontrolu poslovanja u zemlji u kojoj imaju registrovano sedite, odnosno prebivalite.

3.9. Ostali izvori sredstavaPored navedenih osnovnih stranih izvora

sredstava za meunarodno finansiranje infrastrukturnih i drugih investicionih projekata postoji jo jedan broj potencalnih domaih izvora sredstava, a raspoloivost znaajno varira od zemlje od zemlje i relativno je manje prisutna kada su u pitanju projekti u siromanim zemljama u razvoju. Kao najznaajni domai izvor sredstva za projektno finansiranje mogu se izdvojiti vlade zemalja domaina i dravne agence, a u nekim sluajevima i razni domai isporuioci roba i usluga za potrebe projekta ili korisnici njegovih proizvoda i usluga.

36

4. Garance kod meunarodnog finansiranja

Garance u raznim vidovima su znaajan segment meunarodnog poslovnog i projektnog finansiranja. Garance se mogu javiti u vidu garanca proizvoaa opreme i postrojenja za njihove tehniko - tehnoloke performanse, kao bankarske garance za izvrenje pojedinih inidbenih i platenih ugovornih obaveza u sklopu realizace projekta ili kao razni oblici direktnog ili indirektnog jemstva za izvrenje pojedinih obaveza, ali i kao svojevrstan vid osiguranja od odreenih rizika.

Sa aspekta odnosa sa inostranstvom i poslovnog finansiranja najznaajne su inidbene i platene garance. Kod inidbenih garanca banka garantuje da e nalogodavac po garanci izvriti neku radnju - inidbu, a u sluaju da nalogodavac ne izvri garantovanu radnju banina obaveza se transformie u novac i banka izvrava svoju obavezu u novcu umesto u radnji koju ne izvrio dunik. Najznaajne inidbene garance, koje su ujedno najee u meunarodnom prometu, su garanca za uee na licitaci, garanca za dobro izvrenje posla i garanca za povraaj avansa. Za razliku od inidbenih garanca kod platenih garanca obaveza glavnog dunika i banke garanta su izraene u novcu i odnose se na istu radnju plaanje. Najee platene garance su garance za otplatu robnih kredita i garance za otplatu finansskih kredita.

Pored klasinih bankarskih garanca i onih u funkci unapreenja izvoza, u vezi projektnog finansiranja pojavljuje se jedan specifian konglomerat garanca i raznih oblika jemstava treih lica (Third Party Guarantees) koji u krajnjoj lini ima svrhu da obezbedi finansiranje projekta, odnosno da obezbedi odreeni stepen sigurnosti finanserima projekta. Kao trea lica, garanti u projektnom finansiranju se uglavnom pojavljuju isporuioci / prodavci robe, usluga i opreme za projekat, korisnici robe i usluga projekta, saugovarai u realizaci projekta i zainteresovane vladine agence, itd.

U ovom kontekstu pojavljuju se i svojevrsne indirektne garance koje kod projektnog finansiranja mogu biti u vidu preuzimanja dugoronih obaveza za kupovinu proizvoda / usluga projekta ili za njegovo snabdevanje,

na koji nain se na svojevrstan nain garantuje za njegove prihode i rashode i mogunost servisiranja duga.

S obzirom da brojne rizike kod meunarodnog projektnog finansiranja, specifian vid obezbeenja finansske pozice uesnika se ostvaruje kroz heding uz korienje raznih finansskih derivata, sa ciljem da se ostvari zatita, pre svega, od rizika promene deviznog kursa i kamatne stope.

5. Ponuda za finansiranje

U cilju operativnog araniranja projektnog finansiranja mora se pripremiti memorandum o ponudi (Offering Memorandum) koji opisuje projekat i politiku upravljanja projektom. Ovaj memorandum se, takoe, naziva finansskim memorandumom (Financing Memorandum), predlogom ili prospektom. Osnovna svrha ovog dokumenta je da potencalnim finanserima prui dovoljno informaca potrebnih za preliminarnu odluku o njihovom finansskom angaovanju. Ovo je najvani instrument prodaje projekta u traenju kreditora i investitora. Dobro sainjen memorandum moe da stvori povoljan utisak kod finansera o projektu, kao i o kompetentnom upravljanju tim projektom, dok loe sainjen memorandum moe da odvrati finansere od toga da uzmu u razmatranje ak i dobre projekte.

Kada se saini memorandum sponzor ili njegov finansski savetnik kree se u obilazak potencalnih kreditora i investitora. Cilj ovih inicalnih kontakata je da se prezentira memorandum i da se potencalni kreditori i investitori zainteresuju da uzmu uee u projektnom finansiranju. Kada se upoznaju sa memorandumom oni e biti u stanju da formiraju svoje prve stavove o predloenom finansiranju i da se izjasne da li su, u principu, zainteresovani da uzmu uee u njemu. Ukoliko su zainteresovani uradie preliminarnu kreditnu analizu i sledei korak je obino poseta zainteresovanog kreditora ili investitora projektnoj kompani ili objektu radi dobanja dodatnih informaca za kompletiranje kreditne analize. Nakon toga e biti u pozici da se definitivno izjasne da li e uzeti uee u projektnom finansiranju i ako su zainteresovani bie spremni da uu u pregovore u pogledu

37

uslova finansiranja.Ovo je faza koja obino zahteva vie

sastanaka i odreeni period vremena. Ukoliko se u tom pogledu postigne sporazum kreditor ili investitor obino potvruje dogovorene uslove u nekoj vrsti pismu o obavezama (Commitment Leer) koji potpisuju obe strane. Poto se sprovede procedura definitivnog odobravanja finansiranja od strane nadlenog organa instituce kreditora ili investitora moe se pristupiti izradi i zakljuenju ugovora o kreditu ili investiranju.

Ukoliko su sredstva koja su potrebna za projektno finansiranje znatna, tako da ne lako nai finansera koji ih moe u celini obezbediti, finansski paket se moe podeliti na vie delova i za sponozora ili finansskog savetnika bitno je da nae vodeeg finansera (Lead Lender) ime projektno finansiranje doba na kredibilitetu i lake je nai druge kreditore i inverstitore, pogotovo ako je vodei finanser instituca sa dobrom reputacom u finansskim krugovima.

Finanseri projekta koji ne uestvuju u operativnom upravljanju projektom, niti imaju neposredne koristi od njegove realizace, u uslovima kada je njihovo regresno pravo za izvreno ulaganje ogranieno, analiziraju prevashodno da li e projekat u odreenom vremenskom periodu, koji se poklapa za rokovima otplate kredita, moi da generira dovoljno prihoda po osnovu prodaje svojih proizvoda i usluga, da bi mogao da podmiri svoje operativne trokove, kao i da serivisira obaveze po osnovu glavnog duga i kamate.

6. Sigurnosni paket projekta

Pored ueg sagledavanja kreditne sposobnosti projekta, potencalni finanseri sagledavaju ire i sve vidove obezbeenja koje odreeni projekat prua njegovim investitorima i drugim uesnicima u njegovoj u njegovoj realizaci. Stoga je za sponzore projekta i njihove finansske savetnike bitno da dizajniraju odgovarajui sigurnosni paket (Security Package) projekta koji e pruati dovoljnu sigurnost finanserima, poto je kreditna sposobnost projektne kompane koja je isturena ispred projekta realitivno ograniena, da bi se ona mogla posmatrati

kao iskljuivi nosilac zaduenja i garant otplate. Mnogi sponzori projekata, a naroito infrastrukturnih projekata u zemljama u razvoju, su imali prilike da se uvere da je za uspeh njihovog finansiranja neophodan dobro pripremljeni i odgovarajue struktuiran sigurnosni paket projekta.

Sigurnosni paket projekta uglavnom ine, u razliitim oblicima i u razliitoj meri, sledei osnovni elementi:1. Sopstveni (rizini) kapital sponzora projekta

koji se investira u projektnu kompanu ili odobrava u vidu avansnog finansiranja projekta;

2. Garance koje daju sponzori projekta, kao i drugi uesnici u projektu, u direktnom ili indirektnom vidu vezano za podmirenja odreenih trokova projekta (posebno u sluaju da projekat zapadne u odreene finansske tekoe), kao i garance za ostvarivanje odgovarajuih prihoda projekta;

3. Garance koje daje vlada zemje domaina projekta u pogledu statusa projekta i njegove zatite od rizika okruenja u kome se projekat realizuje;

4. Hipoteka i drugi oblici prioritetnih jemstava po osnovu imovine projekta (zemljite, oprema i sl.);

5. Prenos raznih imovinskih prava koja projekat ili projektna kompana ima po osnovu raznih ugovora prema treim licima (na primer, za eksploatacu rude ili leita nae);

6. Sigurnost trita projekta na dugi rok.U konkretno obezbeenje spada i depozitni

raun u devizama koji se formira da bi se obezbedilo da e prihodi koje projekat generira biti pravilno prikupljeni i alocirani na operativne trokove projekta i servisiranje njegovog duga, ukljuujui i rezervisanja za budue obaveze po osnovu servisiranja duga projekta. Obino se ovaj depozitni ili starateljski raun dri na off shore destinaci i njime upravlja finansska instituca sa odgovarajuom reputacom u poslovnim krugovima. Na taj nain se devizni prihodi projekta tite od deviznih ogranienja zemlje domaina projekta. U sluaju da projekat ne ostvaruje devizne prihode problem se moe prevazii time to e vlada zemlje domaina projekta, odnosno njena odgovarajua instituca

38

(uglavnom centralna banka) preuzeti obavezu da obezbedi potrebna devizna sredstva, kao i da dozvoli njihov slobodan transfer na raun van zemlje.

Finanseri projekta mogu traiti da se formiraju posebne devizne rezerve projekta u iznosu dovoljnom da se finansiraju obaveze po osnovu zaduenja projekta u odreenom vremenskom periodu (obino je to period od est meseci do godinu dana) u sluaju da projekat iz bilo kog razloga ne bude u operativnoj funkci, odnosno ne ostvaruje prihod. Ove rezerve mogu formirati sami sponzori projekta ili se formiraju iz tekuih prihoda projekta. Sponzori projekta mogu svoju obavezu uplate odreenog deviznog iznosa zameniti garancom ili slinim ekvivalentom.

Element sigurnosnog paketa projekta moe biti i prenos ekskluzivnog prava na ubiranje prihoda od nekog postojeeg objekta (na primer, postojeih deonica autoputa) na novi projekat dok on ne otplati svoje zaduenje. To moe biti i garanca vlade zemlje domaina projekta da e u sluaju da se neki od osnovnih parametara na bazi kojih se zasniva isplativost projekta ne ostvari u predvienom obimu (na primer, minimalni obim saobraaja i prihod po osnovu naplate putarine) obezbediti sredstva (Standby Facility ili Emergency Loan) za pokrie nedostajueg prihoda u Cash Flow projekta.

Kod projekata, gde je to mogue, najveu sigurnost finanserima pruaju dugoroni aranmani (ali najmanje za period koji pokriva period otplate kredita) o kupovinama proizvoda ili usluga projekta na bazi Take or Paysa odgovarajuim mehanizmom odreivanja cena. Nita nisu manje vani i dugoroni ugovori o snabdevanju projekta potrebnim sirovinama i materalom koji ukljuuju obavezu isporuioca da u sluaju da ne isporui ugovorenu koliinu snosi trokove nabavke iz drugih izvora. Pri tome cenovna struktura ugovora o isporuci za potrebe projekta bi trebala da bude usklaena sa cenovnom strukturom proizvoda ili usluga koje daje projekat, kako ne bi dolo do distorze cena, to se moe ostvariti na bazi klizne sklale sa odreenim plafonom.

Uee meunarodnih agenca za finansiranje razvoja u finansiranju projekta predstavlja svojevrsnu garancu drugim

komercalnim finanserima da je projekat finansski zdrav i da uiva odgovarajui prioritet kod vlade zemlje domaina. Izvozni krediti i osiguranje od politikih rizika koje daju agence za kreditiranje i osiguranje izvoznih poslova i investica u inostranstvo je pokazatelj drugim komercalnim finanserima da je rizik zemlje i kreditni rizik prihvatljiv, mada njihova pozica ne identina sa pozicom privilegovanih kreditora ili dravnih agenca.

Na sponzorima projekta i njihovim finansskim savetnicima, ali i pravni savetnicima je da dobro strukturiraju i objedine sigurnosni paket projekta koji e zadovoljiti eksterne finansere, s obzirom da on prodaje projekat na finansskom tritu. Kvalitet paketa je naroito vaan za pasivne, neaktivne finansere - investitore, poto oni uglavnom obezbeuju najvei deo finansskih sredstava, a ne uestvuju u realizaci projekta niti njegovoj operativnoj eksploataci, pa stoga nastoje da njihovo uee bude povezano sa to je mogue manjim rizikom. Znaaj sigurnosnog paketa ne samo u tome da obezbedi duniko finansiranje projekta nego i u tome da dobar i ubedljiv sigurnosni paket smanjuje trokove zaduenja, poto finanseri odreuju cenu svog angaovanja, odnosno kapitala prema rizinosti plasmana. Za ukupnu finanssku pozicu projekta i njegovu krajnju rentabilnost je vrlo bitno da li e zaduenje biti na osnovu bazne kamatne stope uz 100 baznih poena ili 200 - 300 baznih poena, to na dugi rok i velike iznose, predstavlja i znaajnu razliku u finansskom optreenju projekta.

Zakljuak

Meunarodno finansiranje infrastrukturnih i drugih investicionih objekata na principima projektnog finansiranja ne samo po sebi neka posebna novina za privrede u razvoju, poto se na ovim prinicipima godinje u njima realizuju projekti vredni izmeu 50 i 100 milardi USD, mada su nakon Azske finansske krize meunarodni investitori postali znatno oprezni i selektivni.

Za realizacu velikih investicionih projekata od ireg znaaja u Republici Srbi, u uslovima skromne domae akumulace, potrebna

39

su znaajna inostrana sredstva, ali visok spoljni dug (kao i rizik) limitira mogunosti neposrednog kreditnog zaduenje drave, to je do sada bilo praktino jedini izvor meunarodnog finansiranja za ove projekte. Sa druge strane, meunarodno finansiranje jednog broja prioritetnih infrastrukturnih i drugih investicionih objekta, sa potrebnim nivoom komercalne isplativosti, na principima projektnog finansiranja i raznim oblicima partnerstva privatnog i javnog sektora (pre svega po modelu BOT-a), omoguio bi njihovu izgradnju, bez veeg novog zaduivanja drave, poto se zaduuje projekat, a njegova imovina

je garant tog zaduenja.Za afirmacu ukupnog koncepta

meunarodnog projektnog finansiranja kod nas, o emu sa sada dosta pria, bilo bi korisno da se konano realizuje neki od ovih projekata, pri emu izgleda uporno insistiranje na par velikih projekata, uglavnom iz oblasti transporta, kao da blokira raspoloivi kreativni potencal, koji bi mogao da se bolje ispolji (pre svega, da se ovlada celokupnom tehnikom projektnog finansiranja) na nekom od manjih projekata, to bi imalo znaajan demonstracioni efekat i doprinelo afirmaci celokupnog koncepta.

Literatura

1. UNIDO, Prirunik za vrednovanje industrskih projekata, Evropski centar za mir i razvoj Univerziteta za mir UN, Stalni sekretarat Svetskog nauno-banakrskog skupa, Beograd, 1988, str. 5

2. Delphos William A. Inside the World Bank Group, Venture Publisihng, Washington D. C., 1997, str. 26-27

3. Matovi, Dr Stevo Matovi, Ocena podobnosti investitora, Knjigovodstvo br. 11/97, str. 18-24

4. Matovi, Dr Stevo Matovi, Ocena podobnosti investitora, Knjigovodstvo br. 11/97, str. 18-24

5. Dr Vera Leko, Due Diligence Izvetaj-potreba, namera i obuhvat, Knjigovodstvo br. 2/97 i Izvetaj o stanju i performansama preduzea i okruenja za potrebe potencalnog investitora, Privrednik br. 15/97.

6. Ekonomska enciklopeda II, Savremena administraca, Beograd, 1984, str. 170.

7. Nevi, Peter K, Fabozzi, Frank, Project Financing (Sixt Edition), Euromoney Publications, London, 1995, str. 3; Nevi, Peter, Project Financing (Fourth Edition), Euromoney Publications, London, 1983, str. 3.

8. United Nations / Economic Commission for Europe, Dra Guidelines for Private Public Partnerships for Infrastructure Development, UN/ECE Forum on Public - Private Partnerships for Infrastructure: The Next Steps, Geneva 4/5. December 2000, str. 4

9. Leksikon prava meunarodnih privrednih odnosa, 1982., Savremena administraca, Beograd, str. 201

10. UNIDO, Guidelines for Infrastructure Development through Build - Operate - Transfer Projects, Vienna, 1996., str. 288

11. InterGen rides at avanguard, Project Finance, May 1999, str. 13

12. D. Wellonis, D. Germidis and B. Galvanis, Banks and Special Financial Intermediaries in Development, OECD, Paris, 1986., str. 17

13. Kravi, Jason H. P. , Securitization, The Financier, Vol. 4., No. 5, December 1997., str. 7

14. Schwarz, Steven L., The Alchemy of Asset Securitization, Stanford Journal of Law, Business & Finance Vol. 1: 133 (1994-1995), str. 133-154 (Napomena: Mnogo detaljne o svemu ovome u knjizi: Meunarodno finansiranje infrastrukturnih projekta (Intermex, Beograd, 2004), istog autora.)