utrecht, 29 mei 2008 feestructuren en gelijkschakeling van belangen jan bertus molenkamp
TRANSCRIPT
Utrecht, 29 mei 2008
Feestructuren en gelijkschakeling van belangen
Jan Bertus Molenkamp
Management van verwachtingen
Aanzet tot ideeën
Verwacht niet dé oplossing
Fee structuren niet enige middel voor ‘alignment’
Verschillende perspectieven
Manager
Pensioenfonds
Fiduciair manager
Multi-manager
Agenda
Fees theorie & praktijk
Vergelijking fee structuren
Problemen & mogelijke oplossingen
Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving
CMH: Fees doen er toe
“Cost Matters Hypothesis” naast “Efficient Market Hypothesis”
Cumulatieve lag veroorzaakt door 2,5% kosten bij een 8% rendement
Cumulatieve rendement in log schaal
1
10
100
1000
10000
100000
1000000
0 10 20 30 40 50 60
Een man belegt
De financiële sector
Uit: John C. Bogle, "The relentless rules of humble arithmetic"
Principal – agent theorie (1)conceptueel
Hoe optimaal contract af te spreken zodat:
1. Agent gemotiveerd is om te werken (“effort inducing”)
2. Het risico wordt gedeeld (“risk sharing”)
3. Fee een signaal functie heeft (“signalling”)
“Moral hazard” kan ontstaan als inspanning niet geobserveerd kan worden
Principal - agent theorie (2)model
• Agent kan kennis opdoen van een signaal dat gecorreleerd is met het rendement
• Agent moet kosten maken om dit te doen
• Doel agent is maximering van (het nut van) fees – kosten
• Doel principal is maximering (het nut van) rendement – kosten
• Acties van agent zijn niet observeerbaar
Principal – agent theorie (3)uitkomsten
Onder meest gebruikte aannames is fee structuur lineair:
Fee = bedrag + % * performance
Dit betreft een compromis tussen “risk sharing” en “effort inducement”
Irrelevantie resultaat
manager kan altijd “pay-off” veranderen door zijn ‘antwoord’
op signaal te veranderen
Praktijk
Hedge funds2% + 20% van de outperformance
Typische aandelenmandaat 0,x% +y% van outperformance
Fiduciair manager0,x% + y% van outperformance
Geen lineaire structuren, maar optie structuren.
Maar mogelijk wel: caps, high watermarks/negative carry forward
Praktijk ------------------------------------- theorie
”Mind the gap”
Agenda
Fees theorie & praktijk
Vergelijking fee structuren
Problemen & mogelijke oplossingen
Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving
Vergelijking performance fee structuren
Lineair • 20% van de performance
Optie• 20% van de outperformance
NCF-∞: Negative carry forward (high watermark)• 20% van de outperformance, als cumulatieve performance >
0
NCF-3: Negative carry forward met beperkte horizon (3 jaar)• 20% van de outperformance, als 3-jaars cumulatieve
performance > 0
NCF-3 averaged: Negative carry forward, beperkte horizon met jaarlijks partiële (1/3) uitbetaling
Vergelijking performance fee structuren
Analyse van Equivalente Base Fee (EBF)
EBF is de zekere base fee die gelijk is aan verwachte onzekere performance fee
Dit is analoog aan zekerheidsequivalenten.
Volgende analyses gaan uit van
risico neutraliteit,
normaal verdeelde rendementen
Equivalente basefees
Optiefee geeft hogere EBF dan andere structuren
Belangrijker: bij geen skill (IR <0) toch pay-off bij optiestructuur
Risk Neutral Investment Manager
-1,0%
-0,8%
-0,6%
-0,4%
-0,2%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
-1,1 -0,6 -0,1 0,4 0,9
Information Ratio
Eq
uiv
alen
t B
asef
ee o
f 20
% i
nce
nti
ve f
ee
Option
Linear
NCF
NCF-3 averaged
NCF-3
Tracking error: 4%Normal distribution of returnsDe optie
performance
fee leidt niet
meteen tot
gelijkgeschakel
de belangen
met
pensioenfonds
Invloed van Caps
Verschil tussen optiefee en andere structuren wordt kleinerNegative Carry Forward komt dicht in buurt optie fee
Risk Neutral Investment Manager
-1,0%
-0,8%
-0,6%
-0,4%
-0,2%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
-2 -1 0 1 2 3
Information Ratio
Eq
uiv
alen
t B
asef
ee o
f 20
% i
nce
nti
ve f
ee
Option
Linear
NCF
NCF-3 averaged
Tracking error: 4%Normal distribution of returnsCap: 0,8% perf.fee per year
Risico aversie van de manager
Gebruikte vorm van risicoaversie (nutsfunctie)
NCF structuren zijn aantrekkelijker vanwege ‘smoothing’ fees
)()()( 2 feefeeEUE
Risk Averse Investment Manager
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
-1,1 -0,6 -0,1 0,4 0,9
Information Ratio
Eq
uiv
alen
t B
asef
ee o
f 20
% i
nce
nti
ve f
ee
Option
Linear
NCF
NCF-3 averaged
Tracking error: 4%Normal distribution of returns
De lineaire fee
geeft een
hogere
volatiliteit in
fee uitkomsten
en zal door
manager onder
risico aversie
nog minder
worden
gewenst
Risico aversieimpliciete verwachtingen vanuit fee offerteManager belooft information ratio van 0,5 bij tracking error van
4%.
Manager laat keuze tussen:40bp vaste fee of 20bp vaste fee + 20% van de outperformance.
20% outperformance = 20 bp EBF onder risico neutraliteit => impliciet verwachte information ratio = -0,35 (!)
Verwachte performance fees manager gegeven information ratio: 56 bp
Dus: aftrek van 36 bp vanwege risico aversie
Conclusie: …………..
Gegeven risico
aversie van
manager moet
verwachte
performance
fee groter zijn
dan de
‘opgegeven’
vaste fee.
Agenda
Fees theorie & praktijk
Vergelijking fee structuren
Problemen & mogelijke oplossingen
Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving
‘Zuivere’ performance fee werkt niet
Praktijkproblemen volgens Bogle
1. Marketing in plaats van beleggen
2. ‘Incubator’ strategie
• vele potjes op het vuur, er is altijd wel één die performed,
die wordt gepromoot
Hoe te adresseren volgens Bogle?
Kies een belegger met:
focus
commitment door investering van eigen geld (‘private’ in
plaats van ‘public’)
“Investment
industry
changed from a
trade with
aspects of a
business to a
business with
aspects of a
trade”
Resultaten Bogle (1)
Focus levert betere rendementen
Resultaten Bogle (2)
Private firms better than publicly held firms
Idee 1: Beloon focusFee op basis van informatie ratio
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5
Information ratio
Fee
(in
%)
Normal fee
Information Ratio Fee
Tracking error =4%
Lage participatie bij lage information ratio.
Hoge participatie bij hoge information ratio.
Fee op basis van information ratio
Aanname: Information ratio ▼ bij groter bedrag aan beleggingen
Fees in million Base 100 million Base 200 million Difference
Normal fee 0,6 0,8 +0,2
IR fee 0,7 0,4 -0,3
Difference +0,1 -0,4
Als manager
de capaciteit
van zijn
strategie
teboven gaat
dan kost dat
geld.
Idee 2: Belangen gelijkschakelingEis co-investering
Mate van co-investment is relevant
Denk ook aan co-investment als percentage van persoonlijk
vermogen
0,00%
0,10%
0,20%
0,30%
0,40%
0,50%
0,60%
0,70%
0,80%
0,90%
0,60- 0,40- 0,20- - 0,20 0,40 0,60
Information Ratio
Rev
enu
es Fees
Manager Revenues (10%)
Manager Revenues (20%)
Effect is
linearisering
van de fee
(totale
opbrengst)
Vergelijking van fee structuren
Eigenschappen duiden op betere ‘alignment’ met principalResultaat is meer lineaire fee
Risk Neutral Investment Manager
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
-1,1 -0,6 -0,1 0,4 0,9
Information Ratio
Eq
uiv
alen
t B
asef
ee o
f 20
% i
nce
nti
ve f
ee
Option
Linear
NCF-3 averaged
IR Fee
IR Fee + co-investment
Tracking error: 4%Normal distribution of returns
Consequentie:
fee kan zelfs
weer
‘signalerend’
worden
Agenda
Fees theorie & praktijk
Vergelijking fee structuren
Problemen & mogelijke oplossingen
Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving
Optimale fees bij fiduciair management/multi-management?Principal met 1 agent (P-A) is moeilijk
Grote versimpeling van werkelijkheid pensioenfondsen
Voorbeeld complicatie: verschil in risico aversie van principal en
agent
Principal met meerdere agenten (P-An) is dus moeilijker
Multi manager/fiduciair manager
Principal die een agent inhuurt, die agenten inhuurt (P-A-An) is
complex
Pensioenfonds met fiduciair manager
Vaststellen dat:
Complexiteit neemt toe
Problematiek wordt niet integraal geanalyseerd
Voorbeeld complexiteit‘Dead weight’ probleem (Goetzmann)Het volgende willen pensioenfondsen niet graag meemaken:
Totale underperformance van -1%, én
2% aan performance fees betalen
Bij ‘zuivere’ optie fees is dit zeer wel mogelijk
Voorbeeld:
Stel managers hebben geen skill hebben (information ratio = 0)
50% van managers haalt op een willekeurig moment
outperformance
Resultaat: Pensioenfonds betaalt 100% van de tijd aan 50% van
de managers performance fee
Voorbeeld feemodel met fiduciair (1)
P - A - An
Pensioenfonds Fiduciair Managers
2 situaties vergelijken:
1. Pensioenfonds kiest zelf managers, maar heeft geen skill (P-
An)
50% kans om goede van slechte manager te onderscheiden
2. Pensioenfonds huurt fiduciair met skill (P-A-An)
60% kans om goede van slechte manager te onderscheiden
Voorbeeld feemodel met fiduciair (2)
Aannames
20% skilled managers met alpha van 1,5% voor fees80% unskilled managers met alpha van -0,2% voor fees
Twee fee schedules voor managers An : Vaste fee van 0,3% Basefee van 0,2% + 20% van outperformance
Fiduciair manager A: 0,1% + 20% van outperformance** Performance gemeten na manager kosten
Voorbeeld feemodel met fiduciair (3)pensioenfonds selecteert managers
De verwachte alpha voor kosten:
Bij vaste fees is netto alpha:0.14% - 0.3% = -0.16%
De verwachte fees bij een variabele fee:
Bij variabele fees is netto alpha:0.14% - 0.26% = -0.12%
Conclusie: replicatie van universum van managers voorkeur voor variabele fees
E20%* 1.50% 80% *-0.20% =0.14%
E{fee}=20% * 0.50% + 80%* 0.20% = 0.26%
Voorbeeld feemodel met fiduciair (4) fiduciair manager selecteert managers
De verwachte alpha voor kosten gaat 0,12% omhoog:
Bij variabele fees managers is netto alpha gelijk:0.26% - 0.28% -0.1% = -0.12%
Fiduciair manager met dit skill level leidt niet tot betere performance.
Hogere skill nodig voor outperformance
Toenemende skill: voorkeur fid. Manager voor vaste fees managers
Voorbeeld: bij 70% skillBruto alpha = 0,43%Netto alpha = 0%Fiduciair manager krijgt performance fee
E%*1.50% %*-0.20% = 0.26% De 60% kans op selectie goede manager vertaald zich naar een verhouding in het universum waar de fiduciair manager 27% goede managers heeft en 73% slechte managers.
Problematiek is complexer
• Te eenvoudige feestructuur
• Analyse één periode versus meerdere periodes
• Fees is (klein) onderdeel van manager selectie
• Geen risico aversie en risico aversie verschillen
• Etcetera
Voorbeeld multi-periode fee analyse
Ontslagmodel:• Als performance van manager over een (rollende) horizon x
kleiner is dan y, dan wordt manager ontslagen.• Manager maximaliseert verwachte fee opbrengsten• Manager heeft bepaalde, vaste skill en kan variëren in risico
33
Expected performance fee given tracking error
0,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,80%
1,00%
1,20%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00%
Tracking error
Exp
ecte
d v
alu
e o
f d
isco
un
ted
fee
s
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Wit
hd
raw
al p
rob
abili
ty
Expected discounted fee
Withdrawal probability
Information ratio = 0,2Dismissal at performance < -2%Participation rate 20%
Eerste
resultaten:
optimaal voor
manager om of
een relatief
laag of relatief
hoog risico te
voeren.
Boodschap
Fees doen er toe: “Cost Matter Hypothesis”
Theorie en praktijk optimale fee structuur zijn verschillend
Performance fee ≠ gelijkgeschakelde belangen
Door belonen van focus & eisen aan co-investment • meer gelijkgeschakelde fee structuur mogelijk• praktijk en theorie dichter bij elkaar
In multi-management of fiduciaire context• fee structuur is niet uitgekristalliseerd.• keuze voor vaste of variabele fee verschilt per situatie
Vragen ?
Literatuur
Bogle, John, “The battle for the soul of capitalism”, Yale University Press, 2005.
Goetzmann, William N., Ingersoll, J.E. Jr., Ross, S.A., “High-watermarks and hedge fund management contracts”, The Journal of Finance
Grinblatt, Mark, Titman, S., “Adverse risk incentives and the design of performance-based contracts”, Management Science.
Kahn, Ronald N., Matthew H. Scanlan and Laurence B. Siegel, “ Five Myths About Fees”, Journal of Portfolio Management