vba journaal zomer 2013 - cfa institute · 2018. 5. 19. · nummer 114_zomer 2013 23 vba...

jaargang 29_nummer 114zomer 2013

JOURNAAL vba _beleggingsprofessionals

Illiquide beleggingen: mogen, durven, willen

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 29_n

um

mer 114 zom

er 2013

Farmland investment: Reaping the rewards of illiquidity? 9Casestudy Vastgoed - Van (il)liquiditeit naar portefeuillebeleid 17Illiquide beleggingen verdienen een plaats in de portefeuille 22Liquiditeitsrisico: voelen pensioenfondsen nattigheid? 29

JOURNAAL nummer 114, zomer 2013 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Economie is net Natuurkunde, of toch niet? 6Michael Damm

Farmland investment: Reaping the rewards of illiquidity? 9Rik van Beers, Sander Bierman, Charles Elworthy, Dane Rook en Jérôme Schoumann

De rol van illiquide beleggingen bij het volgen van recente AFM-leidraden 13Tom Loonen

— PRAKTIJK

Casestudy vastgoed van (il)liquiditeit naar portefeuillebeleid 17Friso Berghuis enLeender Massier

— DOSSIER

Illiquide beleggingen verdienen een plaats in de portefeuille 22Ivo Kuiper, Jan Bertus Molenkamp en Roelof Salomons

— REVIEW

Liquiditeitsrisico: voelen pensioenfondsen nattigheid? 29Bart Oldenkamp, Kiona Halma en Joost de Bakker

— OPINIE

Illiquide beleggingen: bent u fit genoeg? 36Sophie Steins Bisschop en Boudewijn van Zijl

Inzicht in overeenkomsten en verschillen liquide en illiquide beleggingen: noodzaak voor robuust en toekomstbestendig beleggingsproces voor pensioenfondsen! 37Edzard Potgieser en Sven Smeets

— REVIEW

Risk less and prosper by Zvi Bodie en Rachelle Taqqu, your guide to safer investing 42Léon Cornelissen

— INHOUD

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggingsprofessionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBAMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 618 2812email: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 1091111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 618 2812email: [email protected] 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.azgsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSNnummer09202269Copyright © 2013VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Johan van der Ende, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBADrs. Hikmet Sevdican RBA

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Alternatieve BeleggingenDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitvacantVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MRA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 618 28 12

Verder in dit nummer

Uit de verenigingBijeenkomst “Integrated Reporting heeft de toekomst” 4Nina Hodzic

UitgelichtVerdere kennismaking met Alfred Slager, blik op de toekomst 35Ronald Kok

JOURNAAL32

vba _beleggingsprofessionalsNummer 114_Zomer 201333

vba _beleggingsprofessionals

worden toegewezen. In de praktijk gaat dit echter niet op: er spelen een aantal additionele factoren een rol, die te maken hebben met de aard van het pensioenfonds zelf.

Robuustheidsanalyse aan de hand van fondsspecifieke scenario’sTot nu toe gaat de beschreven aanpak uit van het huidige beleid van het pensioenfonds – de huidige beleggingsmix en het rente- en valutarisicobeleid. Aangezien veranderingen in het strategisch beleid forse impact hebben op de liquiditeitsplanning, reserveert het pensioenfonds idealiter ook ruimte voor dergelijke veranderingen. Een concrete stresstest is het verhogen van de rente- en/of valuta-afdekking. De additionele renteswaps en valuta-derivaten leiden tot potentieel grotere onderpand-verplichtingen. Door deze stappen op te nemen in de liquiditeitsanalyse wordt voorkomen dat het fonds, als gevolg van liquiditeitsrisico, in bepaalde marktscenario’s slechts beperkt af kan wijken van het huidige beleid.

Matching krijgt bij management van liquiditeitsrisico een nieuwe betekenis

Ook andere factoren, zoals het beleid voor het herbalanceren, kunnen het aanhouden van extra ruimte in de liquiditeitsprognose noodzakelijk maken. Indien er een reële mogelijkheid bestaat dat het fonds op termijn wordt gesloten voor nieuwe toetreders of dat een collectieve waarde-overdracht plaatsvindt, heeft dit ook impact op de liquiditeitsprognose.

Het hierboven beschreven raamwerk wordt in het vervolg toegepast op een tweetal sterk verschil-lende fondsen: een ‘jong’ en een ‘oud’ fonds. Voor beide fondsen wordt het raamwerk als leidraad gebruikt om een inschatting te maken van de liqui-diteitsbehoefte en van de mogelijke ruimte voor minder liquide beleggingen.

Verplichtingenprofiel voorbeeld fondsen

Jonge fonds Oude fonds

Uit

keri

ng (x

EU

R m

iljoe

n)

-

5

10

15

20

25

30

35

40

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Jaar -

10

20

30

40

50

60

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Uit

keri

ng (x

EU

R m

iljoe

n)

Jaar

Figuur 2 Verplichtingenprofiel ‘jonge’ en ‘oude’ fonds

Beleggingsmix en renteafdekking


Beleggingsmix Renteafdekking Beleggingsmix Renteafdekking

20%

5%

60%

10% 5%

Aandelen

Aandelen EM

Staatsobligaties EUR

Credits IG

Cash / Moneymarket

36%

24%

0%

20%

40%

60%

80%

100% Staatsobligaties

Swaps Aandelen

Aandelen EM


Credits IG

Cash / Moneymarket

30%

10%

45%

10% 5%

32%

48%

0%

20%

40%

60%

80%


Swaps

Figuur 3 Beleggingsmix en renteafdekking ‘jonge’ en ‘oude’ fonds

Liquiditeitsruimte voor oud en jongDe verschillen tussen beide fondsen worden direct duidelijk in figuur 2, dat de toekomstige pensioen-verplichtingen weergeeft. Het oude fonds betaalt ruim 40% van zijn uitkeringen in de komende 10 jaar. Dit fonds is gesloten, wat betekent dat van premie-inkomsten geen sprake is. Voor het jonge fonds valt slechts 16% van de pensioenaanspraken in de komende 10 jaar. Verder zijn bij het jonge fonds premie-inkomsten en uitkeringen initieel in evenwicht. Voor beide fondsen geldt dat de balans een omvang heeft van 10 miljard euro; de dekkings-graad bedraagt bij aanvang 104%.7

Het beleggings- en risicomanagementbeleid is zo gekozen dat dit past bij de levensfase van de fondsen. Het risicoprofiel van het jonge fonds is hoger dan dat van het oude fonds, door een hogere allocatie naar zakelijke waarden en een lagere renteafdekking. Figuur 3 toont voor beide fondsen deze beleggingsmix en de hoogte en opbouw van de renteafdekking.8

Verder dekken beide fondsen hun valutarisico volle-dig af.9 Tot slot wordt in dit voorbeeld aangenomen dat de fondsen enkel over beleggingen beschik-ken die in aanmerking komen als beschikbare liquiditeit.

Liquiditeitsprognose van het ‘oude’ fondsFiguur 4 geeft de meerjarige liquiditeitsprognose weer voor het oude fonds in het stagflatiescenario.Hierin is te zien dat uitkeringen de grootste liquidi-teitspost vormen, zoals ook mag worden verwacht voor een ‘oud’ fonds. De behoefte aan onderpand uit rentederivaten is relatief beperkt, door de beperkte omvang en duration van de renteswaps. Na jaar vijf is de liquiditeitsruimte in dit scenario het kleinst, maar met een liquiditeitsratio van 209% is nog steeds ruimschoots liquiditeit beschikbaar om in de behoefte te voorzien.

Onder het gehanteerde scenario en beleid bedraagt de (theoretische) liquiditeitsruimte zoals in figuur 4 aangegeven met een pijl, ongeveer 35% op de initiële balans. Als deze ruimte nu volledig zou worden toegewezen aan illiquide beleggingen, dan blijft op basis van deze prognose voldoende liquiditeit over om in dit scenario in de behoefte te voorzien. Dit zou echter betekenen dat na optreden van het stagflatiescenario de balans vrijwel volledig illiquide belegd is, hetgeen de weerbaarheid van het fonds significant reduceert. Indien het fonds ex-ante vastlegt dat hiervoor een buffer gehanteerd moet worden van 15% liquide beleggingen, blijft er 20% ruimte voor illiquide beleggingen.

Als we tevens meenemen dat het fonds gedu-rende de vijf jaar ruimte wil overhouden voor aan-passingen van het beleid, zoals het verruimen van de rente- of valutahedge, dan neemt de beschikbare ruimte voor illiquide beleggingen af van 20% tot maximaal 15%. De conclusie blijft echter dat ook oude fondsen nog een deel van hun activa kunnen

beleggen in minder liquide assets, mits de liquidi-teitsplanning goed in het oog wordt gehouden.

Liquiditeitsprogose van het ‘jonge’ fondsDe liquiditeitsprognose voor het jonge fonds wordt weergegeven in fFiguur 5: Meerjarige liquiditeits-prognose van het ‘jonge’ fonds in stagflatiescenario. Als robuustheidscheck is hierin reeds een stop op de premie-inkomsten verwerkt vanaf het derde jaar. De netto liquiditeitsbehoefte uit uitkeringen minus premies blijft echter beperkt.

Wat opvalt is dat de rente- en valutaderivaten een aanzienlijke liquiditeitsbehoefte vormen, voornamelijk gedreven door de hogere duration van de renteswaps. Met een liquiditeitsratio van 226% heeft echter ook het jonge fonds ruimschoots voldoende liquiditeit beschikbaar. De ruimte voor illiquide beleggingen bedraagt in de huidige allocatie circa 30%, uitgaande van een extra buffer aan liquide beleggingen van 15%. Voor relatief jonge fondsen betekent dit voldoende ruimte om een aanzienlijk deel van de activa in minder liquide assets te beleggen. Waar de allocatie van illiquide beleggingen veelal tussen 7 en 15% bedraagt, verwachten wij dat menig fonds ruimte heeft om deze positie uit te breiden.

-

2

4

6

8

10

0 1 2 3 4 5 Jaar

initiële balansomvang

Besc

hikb

are

vs. b

enod

igde

liqu

idit

eit (

X EU

R m

iljar

d)

Onderpand rente Onderpand FX

Uitkeringen Verkoop assets

Cash Beschikbaar als onderpand

Premie

Figuur 5: Meerjarige liquiditeitsprognose van het ‘jonge’ fonds in stagflatiescenario

-

2

4

6

8

0 1 2 3 4 5 Jaar


Besc

hikb

are

vs. b

enod

igde

liqu

idit

eit (

X EU

R m

iljar

d)




Premie

Figuur 4: Meerjarige liquiditeitsprognose van het ‘oude’ fonds in stagflatiescenario

— review

JOURNAAL22



— dossier

illiquide beleggingen verdienen een plaats in de portefeuille

—

beleggingen (Tabel 1). In de crisis werd dit fonds hard geraakt. Het fonds behaalde van juni 2008 tot juni 2009 een rendement van -27%. Vergeleken met de -26% van de S&P 500 over dezelfde periode, lijkt dit misschien nog mee te vallen. Het was echter niet in de lijn der verwachting dat een dergelijke forse waardedaling mogelijk was. Als een gevolg van dit negatieve rendement werd het budget van de universiteit direct hard geraakt. Door deze plotselinge waardedaling kwam Harvard erachter dat illiquide beleggingen niet gebruikt kunnen worden voor directe uitgaven. Pijnlijke en gevoelige discussies over het schrappen van projecten werden gevoerd, tot aan de liquidatie van het fonds aan toe. Was het toch misschien mogelijk om bezittingen te verkopen en zo ja welke en tegen welke prijs? Of konden er leningen aangegaan worden? Een situ-atie zonder goede oplossing.

AuteursIvo Kuiper1 Jan Bertus MolenkampRoelof Salomons

David Swensen, the architect van het Yale

Model, is een van de meest vooraanstaande

personen wanneer het gaat om het wijzen op

het belang van illiquide beleggingen in een

portefeuille gericht op de lange termijn. Een

bekende stelling van Swensen is dat liquiditeit

een slechte eigenschap is. Liquiditeit moet niet

opgezocht worden, om de eenvoudige reden dat

het ten koste gaat van rendement.

De Harvard business case laat echter zien dat er nadelen zitten aan het te ver doorvoeren van het Yale Model.2 Het vermogen van Harvard Management Company (HMC, het fonds) zat in juni 2008 voor een groot deel in illiquide

Ivo Kuiper (l), Jan Bertus Molenkamp (m) en Roelof Salomons (r)

Volgens het Oxford woordenboek is de definitie van liquiditeit de mate waarin een belegging omgezet kan worden in cash. Bij een illiquide belegging is deze omzetting lastiger of brengt dit hogere kosten met zich mee.

In dit artikel geven we een overzicht van overwe-gingen die horen bij illiquide beleggingen. Onze stelling is dat er goede argumenten moeten zijn om illiquiditeit te mijden. Wij vinden het onverstandig om bij voorbaat de keuze te beperken tot slechts een beperkt deel van het totale universum.3 Bij de afwe-ging hoe om te gaan met illiquiditeit in de porte-feuille moet het startpunt zijn dat de illiquiditeit de beoogde strategie van de belegger moet ondersteu-nen, of in ieder geval niet in de weg mag staan. De implicatie hiervan moet per belegger bekeken wor-den. Een fondsmanager die een strategie goed wil uitvoeren moet altijd in staat zijn in- en uitstroom te kunnen verwerken zonder daarvoor alleen de meest liquide aandelen te moeten verkopen. Een pensioenfonds dat ervoor kiest om het renterisico af te dekken met swaps moet in staat zijn te voldoen aan de eisen van het onderpand in het geval van een rentestijging.

Zoals uit het voorbeeld van HMC blijkt is illiquidi-teit niet zonder risico. In de eerste sectie besteden wij aandacht aan de nadelen hiervan. Wat zijn risico’s die een belegger loopt door te investeren in illiquide beleggingen en wanneer manifesteren deze risico’s zich? In de tweede sectie bespreken we de voordelen. Deze bestaan uit een additioneel rendement, de liquiditeitsrisicopremie, toegang tot diversificatie en minder blootstelling aan het marktsentiment, weg van de waan van de dag. De derde sectie gaat over dynamisch management van liquiditeit. De wereld verandert continue en zo ook de optimale portefeuille van beleggers. Dit leidt tot de vraag of de blootstelling in de portefeuille naar illiquide beleggingen door de tijd heen aangepast kan worden en zo ja, hoe dat het beste gedaan kan worden. Tot slot zijn er veel beleggers die bij de vermogensverdeling te maken hebben met een ver-plichtingenkant. Deze verplichtingen hebben een grote invloed op de inrichting van de portefeuille. Daarnaast bekijken we ook hoe de toezichthou-der deze fondsen hierbij probeert te helpen. De toezichthouders hebben als taak grote ongelukken te voorkomen. Zoals uit het voorbeeld blijkt, kan onvoorzichtigheid daartoe leiden.

Wat is het nadeel van illiquiditeit in de portefeuille?

LiquiditeitsrisicoAng (2010) stelt dat wanneer Harvard Management Company meer flexibiliteit had gehad om de portefeuille aan te passen, de impact van het negatieve fondsresultaat minder pijnlijk was geweest. Liquiditeitsrisico is het risico dat beleg-gingen niet tijdig of niet tegen een aanvaardbare

prijs kunnen worden omgezet in liquide middelen, waardoor het fonds op korte termijn niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. Kinlaw, Kritzman en Turkington (2013) geeft aan dat illiquiditeit leidt tot minder mogelijkheid om market timing uit te voe-ren, een portefeuille te rebalancen, aan capital calls te voldoen, gebruik te maken van nieuwe beleggin-genkansen, afscheid te nemen van onproductieve investeringen en te beantwoorden aan veranderin-gen in risicotolerantie. Kortom, illiquiditeit beperkt de flexibiliteit. Liquiditeit is zeker geen constante, maar een functie van flink aantal marktomstan-digheden, waaronder tijd. Vaak is de liquiditeit het minst wanneer deze het meest gewenst is.

Liquiditeit is zeker geen constante, maar een functie van een flink aantal marktomstandigheden en tijd

Ambachtsheer (2012) stelt aan de hand van de ‘regel van Tinbergen’ dat er twee verschillende instrumenten nodig zijn om twee verschillende doelstellingen van een portefeuille te realiseren. Deze twee doelstellingen zijn vermogensgroei en inkomen. Het onderscheid moet worden gemaakt tussen beleggingen die gericht zijn op het behalen van een zo hoog mogelijk rendement (vermogens-groei) en beleggingen die gericht zijn op het moge-lijk maken van een betaling (inkomen). Je koopt een kip omdat je hoopt dat die meer waard wordt (vermogensgroei) of je koopt een kip voor de eieren (inkomen). In het laatste geval maakt de waarde van de kip minder uit dan de betrouwbaarheid van de eierproductie. HMC is overduidelijk in de indus-trie van het produceren van ‘eieren’, maar de porte-feuille was ingericht als ‘slachtkippenboerderij’.

Wanneer een portefeuille zowel liquide als illiquide beleggingen bevat is er een kans dat de waarde van het liquide deel van de portefeuille daalt. Er vanuit gaande dat er ook uitgaven gepland staan leidt dat tot liquiditeitsrisico. Er zijn dan te veel ‘kippen’

Tabel 1 Asset allocatie HMC in juni 2008

Liquide beleggingen

(27%)

Semi liquide beleggingen

(35%)

Illiquide beleggingen

(39%)

Aandelen

(ontwikkelde landen)

Aandelen

(opkomende landen)

Private equity

Staatsobligaties Obligaties

(high yield)

Direct vastgoed

Hedgefondsen

— CALL FOR PAPERS

Het winternummer 2013 heeft als thema: reëel. Nog

nooit is in de geschiedenis zoveel geld gecreëerd terwijl

tegelijkertijd de rente en de inflatie laag blijft. Er is anno

2013 zelfs sprake van negatieve reële rentes. Bij de

huidige bescheiden inflatie wordt het risicoarme

kapitaal al flink uitgehold; laat staan als de inflatie nog

verder mocht toenemen. Voor verschillende partijen in

de maatschappij brengt dit allerlei problemen met zich

mee: spaargeldrentes en ook de meeste staatsobligaties

blijven achter bij de inflatie, pensioenfondsen kampen

met de lage disconteringsrente en ook verzekeraars

hebben hier de nodige problemen ondanks hun meestal

nominale beloftes. De uitdaging is in deze tijden om de

beleggingen zodanig in te richten dat je zorgvuldig

omgaat met de verschillende, toekomstige risico’s.

De redactie denkt aan de volgende onderwerpen, maar

staat open voor andere suggesties:

• Hoe voorkom je bij particuliere en institutionele

beleggers uitholling van het kapitaal zonder het risico

“vol” open te zetten?

• Geeft het nieuwe pensioenkader hogere kansen op

een reëel geïndexeerd pensioen?

• Zijn er beleggingscategorieën of strategieën die juist

in deze onzekere omgeving bescherming bieden?

• Is het beleggingsbeleid van institutionele

portefeuilles voldoende afgestemd op het

inflatierisico?

• Hoe kan je een reële life cycle bieden in een DC

omgeving?

• Kunnen verzekeraars reële contracten bieden? Hoe

zouden die er uit zien?

• Moeten we op zoek gaan naar beleggingen die een

directe of indirecte link met inflatie hebben? Ook in

tijden van lichte deflatie?

• Moeten particulieren wel wakker liggen van een

beetje inflatie?

Het winternummer verschijnt in januari 2014. Via deze

call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van

harte op om vóór 31 juli 2013 contact op te nemen met de

redactie ([email protected]).

Nummer 114_Zomer 20133


— EDITORIAL

Illiquide beleggingen: mogen, willen, durven

Nog niet lang geleden werd het leeuwendeel van alle beleggingscategorieën vrijwel volledig beoordeeld op rendement en risico. Liquiditeit stond qua criteria vrij-wel altijd op een tweede plan. De recente crisis heeft hier duidelijk verandering in gebracht. Niet alleen is het nu vaak bij vrijwel alle beleggingscategorieën iets om rekening mee te houden, ook de discussie over de wenselijkheid van illiquide producten zelf heeft een vlucht genomen. De DNB in haar rol als toezichthou-der geeft duidelijk aan dat er grenzen zijn aan illiquide beleggingen. Vandaar de vragen voor dit themanum-mer: Wie durft nog? Wie mag nog? En wie wil nog?

Liquiditeit is de mate waarin je bezittingen of beleg-gingen kunt omzetten in contant geld zonder de prijs al te veel te beïnvloeden. Liquiditeit is vooral van belang als je direct geld nodig hebt voor betalingen, maar ook als je flexibiliteit wilt hebben om veranderingen in je beleggingen aan te brengen. Qua thema bleken illiquide beleggingen een schot in de roos. De oproep voor bijdrages aan dit thema was dusdanig populair dat de redactie besloten heeft deze over twee edities te verdelen. Het herfstnummer van het VBA Journaal zal inzoomen op vastrentende waarde beleggingen en als thema hebben: “Illiquiditeit en vastrentende beleggingen: van traditie naar innovatie”. Het VBA Journaal dat u nu voor zich heeft, benadert illiquiditeit vanuit meerder gezichtspunten: toezichthouder, de rol in de strategische asset allocatie en tevens een aantal praktijkvoorbeelden van illiquide beleggingen.

Michael Damm trapt deze editie van het VBA Journaal af en gaat dieper op de definitie van illiquiditeit in door parallellen te trekken tussen dit begrip in de economie en de Natuurkunde. Hij stelt dat kunnen handelen en willen handelen samen de liquiditeit van een markt bepalen en dat het volgens de theorie van Minsky onvermijdelijk is dat financiële markten regelmatig met opdrogende liquiditeit te maken zullen hebben. Hij constateert vervolgens dat de wetenschap hier weinig oog voor heeft en illiquiditeit onterecht nog steeds vooral benaderd vanuit de micro economi-sche evenwichtsbenadering. Rik van Beers, Sander Bierman, Charles Elworthy, Dane Rook en Jérôme Schoumann bespreken vervolgens de kenmerken van landbouwgrond beleggingen vanuit het perspectief van institutionele beleggers.

De liquiditeit van beleggingen is ook van belang bij het volgen van recente AFM-leidraden. Tom Loonen betoogd dat de haalbaarheid van afgesproken beleg-gingsdoelen door illiquiditeit in gevaar kunnen komen en gaat de discussie aan of dergelijke beleggingen dan ook zoveel mogelijk vermeden moeten worden. Friso Berghuis en Leender Massier kijken vanuit hun praktijkervaring na de impact van illiquiditeit op vast-goedbeleggingen en gaan specifiek in op de verschillen per vastgoeddeelmarkt. Ook constateren ze dat de impact van liquiditeit op performance van Europees vastgoed groot is.

Ivo Kuiper, Jan Bertus Molenkamp en Roelof Salomons gaan vervolgens in op de voor- en nadelen van illiquiditeit om zo te bekijken of illiquide beleggin-gen een plek verdienen in de beleggingsportefeuille en betogen dat dat altijd zo is, alleen dat de mate waarin zorgvuldig moet worden afgewogen. Zeker ook omdat liquiditeit niet constant is maar een functie van een flink aantal marktomstandigheden en tijd en omdat de illiquiditeitsrisicopremie een nog ongrijpbaarder begrip is dan de aandelenrisicopremie omdat deze zelfs achteraf niet meetbaar is. Een goede analyse van hoeveel illiquide beleggingen in de beleggingsporte-feuille passen komt echter volgens Bart Oldenkamp, Kiona Halma en Joost de Bakker vaak niet aan de orde. Zij stellen vervolgens dan ook dat pensioenfondsen meer met illiquide assets kunnen dan vaak gedacht wordt en dat liquiditeitsruimte een permanent onder-deel moet zijn in het vaststellen van de strategie.

Sophie Steins Bisschop en Boudewijn van Zijl verhelderen het standpunt van De Nederlandsche Bank met betrekking tot illiquide beleggingen. DNB is kritisch maar laat het aan pensioenfondsen zelf over om te bepalen waarin ze beleggen zolang ze voldoende specialistische kennis hierover in huis hebben om de risico’s van illiquide beleggingen voldoende beheer-sen. Tenslotte haken Edzard Potgieser en Sven smeets hierop in door inzicht te verschaffen in de overeenkom-sten en verschillen van liquide en illiquide beleggingen die relevant zijn voor een robuust beleggingsproces.

Namens de redactie Huub van Capelleveen Gerben de Zwart

JOURNAAL4


— UIT DE VERENIGING

Bijeenkomst “Integrated Reporting heeft de toekomst”

—

Steeds duidelijker wordt dat het bestaande jaarverslag niet voldoet als communicatiemid-del naar de belanghebbenden van een onder-neming. Er is te veel informatie, maar te weinig bruikbare informatie. Belanghebbenden in de brede zin van het woord hebben behoefte aan een geïntegreerd rapport waarin de strategie, governance, performance en vooruitzichten van een onderneming op samenhangende wijze worden beschreven. De onderneming dient aan te tonen op welke wijze zij waarde creëert, waarde voor de belanghebbenden in de onderneming en waarde voor een duurzame ontwikkeling van de samenleving. Bedrijven die maatschappelijk verantwoord ondernemen, hebben een sterkere uitgangs-positie om op de langere termijn betere resul-taten te behalen dan bedrijven die dat niet doen. De informatiebehoefte van investeer-ders is dus veel breder geworden dan alleen de financiële verslaggeving. Geïntegreerd rapporteren beantwoordt deze toegenomen informatiebehoefte door de ESG (milieu, sociaal en governance) activiteiten van een onderneming duidelijk te koppelen aan de strategie en de visie van die onderneming.

Mark Brand, Relationship Manager IIRC (International Integrated Reporting Council), legde uit dat integreren iets anders is dan opstapelen, wat veel bedrijven doen die claimen dat ze geïntegreerd rapporteren.

De doelstelling van de IIRC is om te komen tot een wereldwijd geaccepteerd framework voor verslaggeving waarin financiële en ESG infor-matie samengebracht wordt in een helder, consistent en vergelijkbaar formaat. Belangrijk om daarbij te melden is dat niet alle ESG fac-toren (gemakkelijk) te kwantificeren zijn (denk bijvoorbeeld aan waterschaarste en de impact die dat kan hebben voor een frisdrankenpro-ducent), hoewel ze wel degelijk belangrijk kun-nen zijn vanuit financieel perspectief. Op het moment wordt er door de IIRC druk gewerkt aan het framework. Tussen 16 april en 15 juli van dit jaar vindt er consultatie plaats, waarbij iedereen feedback kan leveren.

Herman Bots, Head of European Fundamental Equities bij APG, heeft aangegeven het belang van integrated reporting te onderschrijven. Alle factoren meenemen in de analyse van bedrijven leidt tot een beter risico-rendement profiel van de portefeuille. Materialiteit is hierbij het kernwoord. De uitkomst van de analyse zou bijvoorbeeld kunnen leiden tot

een aanpassing van het conviction level en daarmee de grootte van de positie in de porte-feuille. Het zou niet verstandig zijn een bedrijf

In navolging van de succes-volle lezing over de PRI, orga-niseerden de VBA Commissie Duurzaam Beleggen en de Accountingcommissie op 21 februari een goed bezocht seminar over Integrated Reporting onder dagvoorzitterschap van John van Scheijndel, voorzitter van de Accountingcommissie. De verschei-denheid aan sprekers heeft het mogelijk gemaakt het onderwerp vanuit verschillende invalshoeken te belichten.

IR Framework: The building blocks

Bron: IIRC Pilot Programme 2012 Yearbook

Organisational overview and

business model

Operating context, including risks and

opportunities

Future outlook

Performance

Responsiveness and stakeholder inclusiveness

Futu

re o

rien

tati

on

Conciseness, reliability and m

ateriality

Strategic focus

Connectivity of information

Governance and remuneration

Strategic objectives



dat slecht scoort vanuit ESG perspectief bij voorbaat volledig uit te sluiten zonder dialoog te voeren. De heer Bots ziet een grote rol weg-gelegd voor financiële markten als het gaat om positieve veranderingen teweegbrengen: “Beleggers hebben de meeste impact om corporate behaviour te bewerkstelligen”.

Guido Klüth, Leader Integrated Thinking and Reporting Services bij KPMG, heeft een nadrukkelijk pleidooi gehouden voor Integrated Thinking and Reporting en niet zo zeer een integrated report. Er zijn namelijk vele, verschillende manieren van

communiceren en daarmee rapporteren mogelijk (bijv. informatie op de website, brochures, etc). Het gaat voornamelijk om het begrijpelijk maken van informatie, deze toe te spitsen op eigen bedrijf en niet alleen ingaan op het verleden, maar juist ook de toekomst. KPI’s (Key Performance Indicators) en targets zijn belangrijk, want “what gets measured gets managed”.

Fokko Wientjes, Director Sustainable Development bij DSM, vindt de volgende volgorde het meest logisch als het om dit onderwerp gaat: (1) Integrated Thinking,

(2) Integrated Strategy en (3) Integrated Reporting. Dat laatste zou niet een doel op zich moeten zijn, maar een middel. Bij DSM maken ESG factoren een integraal onderdeel uit van de strategie. Als voorbeeld noemde de heer Wientjes energy efficiency, dat goed is voor de wereld én voor de beleggers. Belangrijk om te melden is dat Integrated Reporting geen tick-the-box exercise mag worden. Volgens de heer Wientjes is less is more “Don’t let the perfect be the enemy of the good”.

Nina Hodzic

_1 oktober 2013Vastgoed in de beleg gingsportefeuilleNyenrode Business Universiteit te Breukelen

_1 en 8 oktober 2013 Cursus PE High Frequency TradingPiet Houben

_7 november 2013 VBA ALM-conferentie 2013: “Wisselwerking markt en toezicht”Science Center NEMO te Amsterdam

— AGENDA

Nyenrode studenten zoeken opnieuw

medewerking VBA leden

Studenten van Nyenrode Business Universiteit onderzoeken dit jaar opnieuw de lange termijn strategie van Nederlandse beursfondsen. De studenten analyseren de belangrijke strategische beslissingen van CEO’s en besturen over de afgelopen 25 jaar.

Jaarverslagonderzoek, balansanalyse en kennis van ondernemingsstrategie speelt daar een belangrijke rol in, het natuurlijke domein van de VBA.

Nyenrode zoekt daarom wederom de medewerking van ervaren VBA leden, die studenten kunnen begeleiden.Vorig jaar zijn diepgravende onderzoeken naar Unilever, Shell, KPN, Philips en ASML afgerond met actieve hulp van de VBA-leden Dirk Erdman, Bert van Hoogenhuyze, Jeroen Kakebeeke, René van der

Linde en Corné van Zeijl. Zowel de studen-ten als begeleiders hebben dit een zeer waardevol traject ervaren. Corné: "na al die jaren ook een eye opener voor mij!".

Dit jaar zijn we op zoek naar deskundi-gen die over een langere periode Ahold, AirFrance/KLM, DSM en Heineken hebben gevolgd.

Uw tijdsbesteding is zeer beperkt. De studenten doen het werk. Het gaat erom dat u richting geeft aan het onderzoek en eventuele vragen beantwoordt.

Bent u geïnteresseerd? Neem dan voor meer informatie contact op met prof. Paul Frentrop van Nyenrode Business Universiteit : [email protected]

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]

JOURNAAL6


— OPINIE

Economie is net Natuurkunde, of toch niet?

—

veronderstellende natuurwetenschappers. Sociale wetenschappers hadden de wens óók voor vol aan te worden gezien. Zij zochten hiervoor hun heil in het qua methodologie overnemen van de ‘evenwichts-gewoonten’ uit meer exacte wetenschappen.

De Neoklassieke economische theorie is voortgekomen uit theorieën van rond 1900 over het marginale nut van goederen en het hiermee optimaliseren van het nut van rationele beslissers. In de uit deze theorie volgende evenwichtssituatie op vermogensmarkten beleggen alle mensen – uitgaande van hun risicohouding – in de markt-portefeuille gecombineerd met een belegging in- of financiering uit de risicovrije belegging. De markt geraakt hiermee in een evenwichtssituatie waarin de vraag naar alle beleggingsinstrumenten gelijk is gebleken aan het aanbod. Een bijkomend punt is dat in de Neoklassieke theorie het gebruik van geleend geld geen invloed heeft op het evenwicht op markten. Sterker, het draagt eraan bij. “Finance does not matter” (Modigliani & Miller (1958)) is een uitspraak waar generaties studenten mee zijn opgegroeid, maar die in de werkelijke wereld onwaar is gebleken, met vaak desastreuse gevolgen van dien.

Kunnen handelen en willen handelen bepalen samen de liquiditeit van een markt

Kunnen en willen handelen; voorwaarden voor liquiditeit Een voorwaarde om de naar evenwicht leidende processen in de Neoklassieke beleggingstheorie goed te laten verlopen is gelegen in de aard van het gedrag van mensen. Mensen hebben in deze theorie rationele voorkeuren in hun keuze tussen mogelijke uitkomsten en alternatieven. Daarnaast zijn er veronderstellingen over de perfectie, efficiëntie en compleetheid van de markt. Deze wat abstracte begrippen zijn de voorwaarden waaronder beleg-gers optimaal kunnen en willen handelen.

AuteurMichael Damm

In dit artikel wordt gekeken in hoeverre de basis

van de neoklassieke beleggingstheorie en van de

onevenwichtstheorie van o.a. Minsky ruimte

geven voor het verklaren van het fenomeen van

(il)liquiditeit op de vermogensmarkt.

Liquiditeit in de natuurkunde en in de economieLiquiditeit is in de natuurkunde de aanduiding voor de mate waarin een stof zich vrijelijk kan bewegen van één punt naar een ander punt; zijn beweeglijkheid. Dit bewegingsspel speelt zich af tussen het absolute nulpunt op 0 graden Kelvin, waar alle moleculen van willekeurig welke stof stilstaan (-273,150C) en temperaturen rond de 4 biljoen graden Celsius (de hoogste temperatuur ooit op aarde gemeten), waar stoffen uiteenvallen en de atomen van moleculen losraken van de kern. Door bij een gelijke druk de temperatuur te veran-deren, verandert de toestand waarin een stof zich bevindt en worden haar moleculen meer of minder beweeglijk. In de natuur hebben stoffen een ‘eigen’ temperatuur waarbij ze bijvoorbeeld van ‘vloeibaar’ naar ‘vast’ gaan.

In termen van dit natuurkundevoorbeeld worden handelsstromen op financiële markten regelmatig overvallen door een ‘plotselinge verandering in temperatuur of druk’, waardoor de ‘geldmole-culen’ niet meer vrijelijk tussen de marktpartijen stromen. Vreemd genoeg leidt dit dan vaak niet tot verkoeling, maar juist tot ernstige verhitting (van gemoederen). Waar dit in de natuurkunde op temperatuur of druk is terug te voeren, moeten we in de economische theorie naar een andere oorzaak zoeken voor het plotseling tot stilstand komen van handelsstromen. Deze redenen zijn wellicht minder eenduidig en wederkerend. We gaan kijken hoe hier in twee belangrijke stromingen van de economie mee wordt omgegaan.

Liquiditeit in de Neoklassieke beleggingstheorieDe Neoklassieke benadering van ‘liquiditeit’ ademt, zoals we zullen zien, dezelfde sfeer van ‘orde en regelmaat’ als de natuurkundige benadering. Dit is niet zo raar als we bedenken dat de basis van de Neoklassieke theorie werd gelegd rond 1900 op het hoogtepunt van de (schier) ‘alwetendheid’



Kunnen handelen heeft van doen met de ongeremd-heid waarmee gehandeld kan worden. Dit volgt uit zaken als de coupures van een instrument, de omvang van door marktdeelnemers voorgenomen transacties, de regelgeving en transactiekosten voor de betreffende markt en de aanwezigheid van alternatieven om de bij verkoop ontvangen mid-delen onder te brengen in een instrument dat beter aansluit bij de risico- rendementsgedachte van iedere individuele belegger. Willen handelen heeft te maken met de spreiding van voorkeuren over beleggers om een instrument op een gelijk moment te willen kopen alsook te verkopen en met de even-redige verdeling van informatie en de gevoelens van (on)zekerheid die hier over bestaan.

Voor de Neoklassieke beleggingstheorie geldt dat als aan deze voorwaarden is voldaan er geen issue zal zijn met onvoldoende liquiditeit. Vooral de beperkte invloed van individuele beleggers en de spreiding van meningen omtrent de toekomst zorgen ervoor dat markten worden geruimd tegen prijzen die wel veranderen maar die niet wezenlijk afwijken van vorige prijzen.

Liquiditeit en de theorie van het onvermijdelijke onevenwicht Een andere kijk op financiële markten is afkomstig van Hyman Minsky, aangevuld door ideeën uit de behavioural finance theory. In zijn ‘Essays on Instability and Finance’ beantwoordt hij de vraag of “Can ‘IT’ (such a great collapse) happen again?” met “ja”. Minsky onderbouwt dit door de struc-tuur in het ontstaan van crises in de economie te beschrijven. Vanuit een situatie van rust in de reële economie en op financiële markten wordt in lijn met de menselijke adagia ‘meer is beter’ (‘greed’), ‘ik ben tot veel in staat’ (‘overconfidence’) en; ‘ik moet beter zijn dan mijn concurrent’ (‘peer group pressure’) een niet bij de economische mogelijk-heden passende groei nagestreefd. Hiertoe wordt bestaande groei opgepompt met qua rendements-eisen goedkoper geleend geld (‘leverage’). Dit lukt sommigen en dit bevestigt het zelfbeeld van mensen. Het steekt anderen aan om hetzelfde te geloven. Euforie en kuddegedrag ontstaat.1 Nog meer krediet wordt aangetrokken om de ingezette groei voort te zetten. Het financiële systeem werkt deze kredietstroom deels zelf in de hand door het beleenbaar maken van aanwezige assets waarbij de hoeveelheid krediet samenhangt met de waarde van het onderpand. Op deze manier kan een schuld- piramide worden gebouwd waarin de schuld oploopt tot hoogten waar rente en aflossing niet meer uit de normale bedrijfsvoering van bedrijven kunnen worden opgebracht. Door deze steeds ster-kere leverage raakt de financiële economie los van de reële economie.

Deze situatie wordt op enig moment (het ‘Minsky moment’) doorbroken. Een gebeurtenis, klein of groot, brengt de verkoop van bepaalde assets op gang. Hierdoor daalt de prijs waardoor minder belening mogelijk is. Posities moeten worden afgewikkeld; willen handelen verandert in

Michael Damm

moeten handelen. Ook de toenemende onzekerheid drijft beleggers uit risicovollere beleggingen, wat de prijs verder onder druk zet. Het gedrag van de marktdeelnemers verandert in deze periode van ‘overmoedig’ tot ‘angstig’ en leidt tot paniek. Het feit dat ook ‘goede’ assets, die zich ogenschijnlijk buiten de speculatieve spiraal bevonden, gedwon-gen moeten worden verkocht tegen een prijs die door de aanbod-vraag onbalans veel lager ligt dan gepercipieerd, verhoogt het gevoel van paniek verder.

Kuddegedrag (het conformeren aan rationeel of irrationeel gedrag van de groep, daar waar veel mensen op individuele basis een andere keuze zouden maken), krijgt onder deze omstandighe-den de overhand. De aversie tegen onduidelijk-heid (ambiguity bias) versterkt deze neiging. Op dergelijke momenten van onzekerheid en het hieruit ontstaan van paniek domineert in de menselijke geest het intuïtieve beslissingssysteem nog meer dan anders het meer rationele beslissingssysteem.2 Deze door Minsky in meer algemene termen beschreven gang van zaken wordt o.a. in het werk

JOURNAAL8


— OPINIE

van Kindleberger (2000) en Reinhart en Rogoff (2011) gekoppeld aan talloze gebeurtenissen in de financiële wereld.

In de theorie van Minsky is het onvermijdelijk dat financiële markten regelmatig met liquiditeitsdroogte te maken zullen hebben

Als het gevoel van onwetendheid en onzekerheid de overhand krijgt treedt een fase in van snelle de-leveraging gepaard aan een gedwongen verdere afbouw van beleggingen. De paniek die achter deze ‘firesale’ van beleggingen zit uit zich ook in wan-trouwen omtrent de kredietwaardigheid van markt-partijen. Dit is terug te zien in plotseling stellen van scherpere eisen voor onderpand, onzekerheid omtrent de waardering van assets en het veranderen van de mogelijkheden tot beleenbaarheid. Al met al zorgen deze eigenschappen ervoor dat de liquiditeit in de markt, die tot dat moment juist hoog was, verdwijnt. Deze ontwikkelingen, gekoppeld aan genoemde gedragskenmerken zorgen ervoor dat het proces geen halt kent voordat het overgrote deel van de schulden zijn afgebouwd of afgeschreven. In de theorie van Minsky is het onvermijdelijk dat financiële markten regelmatig met een dergelijke liquiditeitsdroogte te maken zullen hebben.

Het is overigens paradoxaal dat juist nu financiële markten in aanleg méér en méér gaan voldoen aan de eisen die in de Neoklassieke beleggingstheo-rie worden gesteld om ongehinderd te ‘kunnen’ handelen (perfectie en compleetheid), financiële markten vaker en heviger dan ooit in oneven-wicht raken. Meer informatie, betere toegang tot markten, lagere kosten, meer aanbod van financiële producten zijn kennelijk geen voorwaarde voor het bereiken van een evenwicht. Ironisch genoeg wordt een verklaring voor dit fenomeen juist geboden door de behavioural finance theorie. De daar beschreven ‘Information Bias’ bijvoorbeeld stelt dat méér informatie beslissers onterecht overmoedig maakt en verleid tot onjuiste beslissingen.

Liquiditeit in de financiële literatuurJe zou verwachten dat deze in de praktijk zo breed voorhanden aanwijzingen voor een belangrijke bron van (il)liquiditeit aanleiding zouden moeten zijn voor de theoretische research om hier dieper op in te gaan. Het tegendeel lijkt waar. Een korte verkenning van de publicaties over liquiditeit in wetenschappelijke Journals leert dat onderzoek zich nog steeds richt op het bepalen van afwijkingen ten opzichte van evenwichtsprijzen / fair values.3 Deze micro economische ‘evenwichtsbenadering’, die nog steeds veel waarde toekent aan modellen, gaat vaak voorbij aan wat lijkt de overheersende invloed van systemic, macro invloeden op het verdwijnen en verschijnen van liquiditeit.4

Meer macro economische benaderingen waarin dit wel aan de orde komt zijn bijvoorbeeld papers van instellingen als het IMF,5 BIS en centrale ban-ken als die van Portugal. Het lijkt dat de praktijk de theorie hier verder op weg moet helpen.

Referenties en literatuur

—Modigliani, F. and Miller, M. H. (1958), The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, 261-97.

—Minsky, H.P. (1982), Can “It” Happen Again? Essays on Instability and Finance, M.E. Sharpe.

—Haugen, R.A. (2009), The New Finance. Overreaction, complexity and their consequences, 4th edition, Prentice Hall.

—Fox, J. (2009), The Myth of the Rational Market, Harper Business

—Kindleberger, C.P. (2000), Manias, Panics and Crashes, a history of financial crises, 4th edition,Wiley and sons.

—Reinhart, C.M., Rogoff, K.S. (2009), This Time is Different, eight centuries of financial folly, Princeton University Press.

—Kahneman, D. (2011), Thinking, Fast and Slow, Ferrar Strauss and Giroux.

—Gladwel, M. (2001), The Tipping Point, Backbay Books.

—Bonfim, D., Kim, M. Systemic Liquidity Risk, Banco de Portugal Financial Stability Report, November 2012

—The Basel Committee on Banking Supervision, 2010c. Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring. Bank for International Settlements.

—International Monetary Fund, IMF Global Stability Report, October 2010, Chapter 2, 2010.

—International Monetary Fund, IMF Global Stability Report, April 2011, Chapter 2, 2011.

—Ernst, C., Stange, S., Kaserer, C., Measuring Market Liquidity Risk – Which Model Works Best?, Zicklin-Capco Institute Paper Series in Applied Finance #35 september 2012

Noten1 Het mechaniek achter het ontstaan van

het markt breed volgen van een ‘nieuwe’ gedachte wordt (in een marketing context) in kaart gebracht door Gladwell (2001).

2 Kahneman (2011) heeft deze twee systemen, door hem ‘System I’ and ‘System II’ genoemd, en de daarbij horende beslissingsgewoonten beschreven in ‘Thinking Fast and Slow’.

3 Zie bijvoorbeeld Ernst (2012) waarin vijf modellen worden vergeleken, o.a. om te kijken hoe de liquiditeitspremie in een standaard VaR model kan worden ingepast.

4 Zie bijvoorbeeld Crotty 2013, waar behalve een overzicht van publicaties op het gebied van liquiditeit op financiele markten, een sterk modelmatige, puur micro economische benadering van liquiditeit uit trading wordt gegeven zonder de macro economische context te betrekken.

5 Zie bijvoorbeeld het Global Stability Report van April 2011 waarin hoofdstuk 2 is gewijd aan de systemic risk implicaties van liquiditeitsrisico.



— OPINIE

Farmland investment: Reaping the rewards of illiquidity?AuthorsRik van Beers1

Sander Bierman1

Charles Elworthy2,3

Dane RookJérôme Schoumann3

—

currency. Thirdly, commercial property returns come from capital gains and rental income, whereas farmland investments generate changes in capital value, together with either rents or returns from farming operations.

DataThe combination of short term volatility with long term stability makes modelling farmland investments challenging. These difficulties are compounded by the governance systems that prevail in the sector. In US, NZ, Australian, Canadian and other agricultural sectors, owner-operators typically control over 90% of farms. The majority of the available sector data is based on actors who “own” the assets in a different way from institutional ownership. Most previous studies of farmland investment returns, for example Nartea and Eves (2010) and Eves and Painter (2008), have not analysed returns to institutional investors. The National Council of Real Estate Investment Fiduciaries Farmland Index (NCREIF 2013) was chosen to represent these returns, a relatively recent index that has been used in only limited studies previously, such as Hennings, Sherrick and Barry (2005). This index is a quarterly time series composite return measure of farmland investment performance from 1991, based on a large pool of individual United States agricultural properties purchased, at least in part, on behalf of tax-exempt institutional investors – the great majority being pension funds. All properties are held in a fiduciary environment, and investment returns are reported on a non-leveraged basis.

While the NCREIF provides returns to institutional investors, it includes a range of sectors and governance styles. A second dataset compiled by the industry-good association DairyNZ (DairyNZ, 2012) was chosen to represent returns to dairy farmers in New Zealand. This dataset comprises a majority of owner-operators (including share-farmers/share-milkers), and thus measures the performance of a particular sub-asset class with a relatively homogenous governance form.

As with many datasets, especially for illiquid and alternative assets, both the NCREIF and

IntroductionUpheavals in international financial markets, low yields on traditional investments, and the threat of inflation resulting from quantitative easing are causing an increasing number of investors to evaluate alternative asset classes. With recent allocations to farmland and timberland from key institutions including the Harvard Endowment Fund, a trend may be emerging for these natural real assets to form larger proportions within investment portfolios. This short paper aims to interpret farmland investments in the context of other asset classes, and to empirically assess their return and risk characteristics using datasets from the United States and New Zealand.

Farmland investment in the context of other asset classesFarmland is an asset class that provides a legal claim on land, and the agricultural produce that is grown on that land, in perpetuity. The returns from farmland are like those of a perpetual bond, with the proviso that operational farming returns show high volatility, being largely driven in the short term by climatic conditions and commodity prices. Bonds are typically priced at between 20 and 50 times returns, which is consistent with farmland price multiples. In contrast, equities in a moderate growth sector generally trade at a price to earnings ratio of approximately 10, making farmland look less attractive if perceived as a stock.

Like other real assets farmland is protected against inflation, as is farm production. Farmland is thus similar to an inflation-protected perpetual bond with a variable yield, where both principal and coupons are protected against currency depreciation.

Within the group of real assets, farmland is most similar to commercial property. Both are illiquid investments, being traded in private markets, and both generate operational returns. However, there are three principal differences. Firstly, unlike a commercial building, which physically depreciates, well-stewarded farmland increases its productivity over time. Secondly, commercial property rents are specified in nominal terms, whereas farmland grows real commodities which are then exchanged for

Sander Bierman

Charles Elworthy

Dane Rook

Rik van Beers

Jérôme Schoumann

JOURNAAL10


the DairyNZ data may be subject to biases and distortions. These include firstly, the possibility of selection and sampling biases, such as only top-performing farmers reporting their results to DairyNZ, or only a subset of investors joining NCREIF. Secondly, “stale pricing” biases, where land values result from estimates rather than trans-actions, tending to understate returns volatility in both datasets. A third form are “survivorship”

biases, as only successful farms will survive and be reported – the unsuccessful being excised from NCREIF members’ portfolios, and changing ownership in New Zealand. Positively, both the NCREIF and the DairyNZ datasets are produced for non-marketing purposes.

Other asset classes chosen for analyses were bonds and equities, using the Dutch 10 year government bond, the MSCI World Index for equities, and the German one year sovereign return for the risk-free rate.

All returns data were adjusted from the point of view of a Dutch investor, with foreign currency returns adjusted for the relative performance of the USD and NZD versus the Euro (and the Dutch Guilder in the pre-Euro period).

Historical ReturnsThe calculated returns and short-term volatilities (Table 1) that a Dutch investor would have received (assuming no management fees or other transaction costs), for different periods in the two decades to 2012 replicates the consensus in the literature (Eves and Painter 2008, Hennings et. al. 2005, Nartea and Eves 2010, Painter 2011). Farmland investments generally show a higher total return than bonds or most equities, with intermediate values for short-term returns volatilities.

Relative compound growth rates for the first decade analysed (1991 – 2000) were similar for all asset classes. However more recently farmland has outperformed bonds and equities, as a result of strong agricultural commodity prices after decades of relative stagnation. A key driver of these increa-sing prices has been China becoming a significant net importer from the turn of the century, and the consequent drawdown of global stocks.

Whilst the two types of farmland have shown very similar performances over the longer term, their short-term correlation is low at 19.5%, as shown in Table 2. Both types of farmland show low or negative correlation with equities and bonds, supporting the general findings of the literature (e.g. Painter 2011: 5; Nartea and Eves: 204).

Mean-Variance AnalysisA well-established tool for assessing the impact of the inclusion of an asset class on an institutional portfolio is Markowitz’s mean-variance analysis. To simplify comparisons between the asset classes, a composite farmland index of 50% Dairy NZ and 50% NCREIF returns was created. Figure 2a compares the efficient frontier for a two-asset portfolio (MSCI World and Dutch 10 year bonds) including short positions, with a three-asset portfolio (including the composite farmland index).

Figure 2b repeats the comparison, excluding shorts. For the purpose of this analysis it was assumed that the institutional investor cannot take

Table 1 Gross asset-class returns prior to 31/12/2012

Dairy NZ US NCREIF MSCI World Dutch 10Y bonds

3 yr 12.7% 17.5% 7.7% 10.8%

5 yr 8.5% 15.3% -1.2% 10.0%

10 yr 9.8% 13.7% 3.0% 7.0%

15 yr 9.0% 11.4% 1.1% 7.2%

20 yr 10.6% 11.4% 4.6% 8.0%

S.D. 14.3% 13.8% 20.0% 9.5%

Table 2 Correlation coefficients for 1991-2012

Dairy NZ US NCREIF MSCI World Dutch 10Y bonds

Dairy NZ 1,00 0,20 0,16 - 0,13

US NCREIF 1,00 0,37 0,001

MSCI World 1,00 - 0,06

Dutch 10Y bonds 1,00

— OPINIE

Figure 1 Comperative compounded return of €1* invested in 1991

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Ave

rage

retu

rn

Farmland, Dutch10Y and MSCI World Dutch10Y and MSCI World

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5

Standard deviation

Figure 2a Efficient frontier including short

0

2

4

6

8

10

12

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

DairyNZ US NCREIF MSCI World Dutch 10Y bonds

Data adjusted for currency.

* Dutch Guilders prior to the introduction of the Euro.



around USD 8.3 trillion, with USD 1 trillion being perceived as investable (Macquarie 2012, p. 7). The assumption that 1% of these investable farms are being traded each year leads to an estimate of USD 10 billion of global farmland sales annually.

short positions (Fig. 2b), giving the corresponding portfolio weights shown in Table 3. The addition of farmland creates a more attractive frontier. In particular adding a farmland investment of about 4% of the total portfolio moved the inflection point upward and to the left, slightly reducing the volatility of the total portfolio and lifting its returns from 4% to 5%.

Further RisksThe mean-variance framework allows the comparison of returns with short-term volatility risks in a total portfolio. However, this is only one of the many risks that an investor faces, and the following sections examine further risks and uncertainties.

InflationThe assumption that farmland can protect its owners against inflation was also tested. The datasets used for the previous analyses are inappropriate here, as there have been low rates of inflation both in the Netherlands and internationally in the period 1991-2012. It is instructive to look at a period of high inflation and to compare the nominal performance of farmland compared to other assets, and to inflation itself. The years 1970-1982 were chosen for the high inflation period, and USDA datasets were used for farmland returns and compared to US inflation, US 10 year Treasury bonds, and MSCI World Index returns (Fig. 3a)

In the period 1970-1983, when the US experienced high and fluctuating inflation, US farmland returns systematically exceeded consumer price increases. Improvements in farmland returns coincided with increases in the level of inflation, particularly during the 1973-1974 oil crisis (Fig. 3b). In comparison, equities were volatile and often underperformed inflation, while bonds systematically underperformed inflation, then outperformed strongly as inflation returned to more moderate levels.

IlliquidityIn many cultures landholders are very reluctant to sell what are often family assets that have been built over generations. In New Zealand, where the market is regarded as being relatively liquid, there are normally about 250-300 of the 11,500 dairy farms traded each year, corresponding to 2-2.5% per annum (DairyNZ 2012). Comparable levels of liquidity have been reported for other regions: in Minnesota farmland worth USD 600 to 900 million is traded annually, of an estimated USD 80 billion total farmland asset (Minnesota 2013), representing an approximately 1% annual asset turnover. Similar findings have been made for Illinois farmland (Sherrick 2012).

Despite farmland markets being relatively illiquid, the market has scale. Conservative estimates for the total value of farmland are

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Ave

rage

retu

rnStandard deviation

Farmland, Dutch10Y and MSCI World Dutch10Y and MSCI World

0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25

Figure 2b Efficient frontier excluding short

Table 3 Portfolio composition and average return along the efficient frontier

Average return 1% 2% 3% 4%

Farmland 0% 0% 0% 3.6%

dutch 10Y 17% 40% 63% 78%

MSCI World 83% 60% 37% 19%

Figure 3b US farmland against inflation (1970-1982)

R² = 0,1668

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%

US

infla

tion

US farmland

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982

US farmland US Inflation US 10Y Bond MSCI World

Figure 3a US farmland, equities and Treasuries annual returns vs. inflation 1970 – 1982

JOURNAAL12


ConclusionThis paper provides an insight into farmland investment from the perspective of an institutional investor, arguing that it is analogous to an inflation-protected perpetual bond that delivers inflation-protected returns, albeit with significant short term volatility and governance and operational challenges.

Empirical evidence shows that, using the datasets and periods chosen, farmland returns outperformed both equities and bonds. In a mean-variance analysis a relatively small (4%) asset allocation to farmland increased the minimum-risk portfolio returns from 4 to 5% per annum, as a result of the high comparative returns and the low correlations with the other asset classes.

The final sections examined various investment risks, showing that farmland as a real asset consistently outperformed inflation in the US in the period 1970-1982. It was argued that the illiquidity is one factor behind the apparently attractive risk-return profile, that capital preservation is of prime importance in farmland investing, and that the choice of manager and governance system has broad consequences.

This initial analysis and findings represent the first steps in a deeper investigation of farmland and natural resource investments. The authors are participating in an initiative, centred upon the Smith School of Enterprise and the Environment at Oxford, to collate, analyse, and publish information about natural resource investments and their implications.

Farmland illiquidity would appear similar to com-mercial real estate: the scale of the market and the number of sales allows scale institutional invest-ment, but transactions require time and manage-ment commitment. For investors who are able to invest for the long term, the preceding risk and returns data supports the wider evidence that, as with other illiquid asset classes, there is an illiqui-dity premium for farmland.

Capital preservationSecurity of property rights is of critical importance to farmland investments, both to the land itself and to its production. Many regions of the world are subject to resource nationalism which brings the risk of direct or indirect expropriation, such as through the imposition of export controls.

Governance style, operational and manager risksFarming is well known for its operational risks, such as commodity price instability and adverse weather. It might appear that an investor could shield himself by leasing the property to a tenant farmer or other operator. This may be misleading. In the sectors of agriculture where informational asymmetries and agency problems are pronounced, such as in pastoral farming, it may be possible for the farm asset to degrade (e.g. soil fertility) without the landowner being able to effectively monitor and control the process. Allied with this, the choice of the farm manager is one of the critical farmland investment decisions, as a good manager will systematically outperform his peers and will be able to manage the large number of varied risks that a farming business faces.

Referenties

—Dairy New Zealand (2012), “DairyNZ Economic survey 2010-2011 & previous years”, http://www.dairynz.co.nz/page/pageid/ 2145871201/DairyNZ_Economic_Survey [Accessed 15 April 2013]

—Eves, C., Painter, M. (2008) A comparison of farmland returns in Australia, Canada, New Zealand and United States. Australian & New Zealand Property Journal, 1(7). pp. 588-598.

—Hennings, E., Sherrick, B. J., & Barry, P. J. (2005). Portfolio Diversification Using Farmland Investments. AAEA Annual Meeting, 27 July 2005

—Macquarie Agricultural Funds Management (2012), “Farmland: an untapped asset class? Quantifying the opportunity to invest in agriculture”, Food for Thought, (December) pp. 3-7

—Minnesota Land Economics (2013), “Farmland Sales”, http://www.landeconomics.umn.edu /MLE/landdata/ FarmLandSale /

RunReport.aspx?RI=17054 [Accessed 15 April 2013]

—Nartea, G. & Eves, C. (2010) Role of farm real estate in a globally diversified asset portfolio. Journal of Property Investment and Finance, 28(3).pp. 198-220.

—National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (2013), “NCREIF farmland returns”, http://www.ncreif.org/farmland-returns.aspx [Accessed 15 April 2013]

—Painter, M.J. (Sept. 2011), “Is Farmland as Good as Gold?”, Economics Research International (2011: Sep., 8 pp.)

—Sherrick, B. J. (2012) “Farmland turnover in Illinois”, http://farmdocdaily.illinois.edu/2012/11/farmland-turnover-in-illinois.html [Accessed 15 April 2013]

Noten1 Affiliations: 1Milliman, 2Smith School of

Enterprise and the Environment, Oxford University, 3 Craigmore Research. Names are in alphabetical order.

— OPINIE

http://www.dairynz.co.nz/page/pageid/2145871201/DairyNZ_Economic_Survey

http://www.dairynz.co.nz/page/pageid/2145871201/DairyNZ_Economic_Survey

http://www.ncreif.org/farmland-returns.aspx

http://farmdocdaily.illinois.edu/2012/11/farmland-turnover-in-illinois.html

http://farmdocdaily.illinois.edu/2012/11/farmland-turnover-in-illinois.html



De rol van illiquide beleggingen bij het volgen van recente AFM-leidraden

—

toont aan dat deze beleggingscategorie alleszins niet zonder gevaren is.

Dat hedgefondsen (en zeker van ‘fund-of-funds’) een beperkte verhandelbaarheid kennen, is binnen de financiële sector breed bekend. Vaak worden aan- en verkooptransacties in hedgefond-sen slechts periodiek afgewikkeld. Deze alternatieve beleggingen werden opgenomen omwille van diver-sificatie en de lage of non-correlatie met conventi-onele beleggingen, zoals aandelen en vastrentende waarden.

Illiquiditeit als onverwacht kenmerkEr zijn echter ook beleggingen of situaties waar beperkte verhandelbaarheid onverwacht is opgetre-den en waarvoor ex ante geen risicopremie op ver-kregen werd. Waarderingsmodellen bleken hier niet adequaat te werken waardoor beleggers met grote (papieren) verliezen kwamen te zitten.4 Illiquiditeit heeft daarbij twee vormen: het is technisch onmo-gelijk om te handelen in de onderliggende waarde of het kan tegen een ongewenste verkoopprijs waarte-gen de belegger niet wenst te verkopen of verkopen nagenoeg onmogelijk is.

Laten we het voorbeeld nemen van de hedge-fondsen. Daar waar bekend is dat de verhandel-baarheid van hedgefondsen vaak minder goed is (om administratieve redenen), zo ontstond er ook een onverwachte onverhandelbaarheid. Bij het

AuteurTom Loonen 1

Verhandelbaarheid is bij beleggingen een belangrijk beoordelingscriterium. Beleggingen zoals

vastgoed-cv’s, private equity en hedgefondsen kennen vaak een beperkte verhandelbaarheid2 hetgeen

inherent is aan de aard van deze beleggingen. Er zijn echter ook beleggingen waarbij een beperkte

verhandelbaarheid niet kenmerkend is maar ontstaat door bijzondere marktomstandigheden.

Een beleid hoe om te gaan met illiquide of beperkt verhandelbare beleggingen is dan ook van

belang. Immers, volgens de Wet op het financieel toezicht (Wft) moeten voor zowel ‘professioneel’

als ‘niet-professioneel’ geclassificeerde beleggers de beleggingsdoelstellingen vastgelegd worden.

Daarbij leren enkele AFM-leidraden dat het al dan niet behalen van de doelstellingen door niet-

professionele beleggers nauw gevolgd moet worden door de beleggingsprofessional. Door verwachte,

maar vooral onverwachte beperkte verhandelbaarheid van beleggingen kan de haalbaarheid

van deze doelstellingen in gevaar komen. Dienen beleggingen waar beperkte verhandelbaarheid

in redelijkheid te verwachten is of inherent is zoveel mogelijk vermeden te worden? Een kritische

beschouwing.

Illiquiditeit als kenmerkEen aantal beleggingscategorieën kenmerkt zich door beperkte verhandelbaarheid. De oorzaak daarvan is dat er geen of nauwelijks markt in deze beleggingsinstrumenten wordt onderhouden of omdat verhandelbaarheid voor einddatum feitelijk simpelweg niet mogelijk is. Een bekend voorbeeld zijn de vastgoed-CV’s of maatschappen. Na verloop van tijd zou dit og-object dan met winst verkocht moeten worden. Tussentijdse verhandelbaarheid was niet of zeer beperkt mogelijk. De belegger die vermoedt gedurende de looptijd van de belegging zijn vermogen nodig te hebben, zou deze beleg-gingen dan ook niet moeten aanschaffen. Door de verslechterde marktomstandigheden voor onroerend goed blijkt menig CV ook niet conform planning afgewikkeld te kunnen worden. Zijn die middelen acuut nodig voor het realiseren van bepaalde doel-stellingen dan ontstaat een probleem. Ook banken zien dit probleem. In 2012 kwam het bericht3 dat Schretlen & Co had besloten de vastgoed-cv’s en scheepvaart-cv’s in de portefeuilles van hun cliënten een ‘blanco’ waardering te geven. Dit vanwege de slechte verhandelbaarheid en moeizame waarde-ring van de onderliggende waarde. Een bijzondere stap, temeer daar ex ante bekend was of had moeten zijn dat de verhandelbaarheid beperkt was en tus-sentijdse waardering niet eenvoudig zou zijn. Dit

— OPINIE

JOURNAAL14


intreden van de kredietcrisis was het vinden van leverage voor de hedgefondsen nauwelijks mogelijk, waardoor fundmanagers gedwongen werden beleg-gingen te verkopen om zo verkooporders in hun eigen fonds te kunnen verwerken. Dit lukte lang niet altijd, met als consequentie het ontstaan van zogenaamde ‘side pockets’ of het inroepen van een ‘lock up’ voor al dan niet een bepaalde tijd.5 Het risico van ex ante bekende slechte verhandelbaar-heid moet beloond worden met een premie. Deze illiquiditeitspremie heeft niet altijd zozeer met de ondernemingsrisico’s te maken, als wel met de risico’s die de investeerder loopt doordat zijn bezit niet of nauwelijks liquide is als in een efficiënte markt wordt verondersteld. Zowel de volatiliteit als de correlatie met andere assetcategorieën blijkt bij minder illiquide beleggingen moeilijk vast te stellen en te monitoren.6 Bij bepaalde beleggingen zit deze premie al impliciet in de prijs van het financieel product. Denk aan private equity, venture capitalist beleggingen en vastgoed. Het verwachte rende-ment zal hier ook hoger moeten zijn. Institutionele beleggers zijn, mede door de constante toestroom van middelen, veelal in staat hun beleggingshorizon te verleggen; particuliere beleggers kunnen direct gedupeerd zijn. En dat was niet alleen het geval met alternatieve beleggingen. Ook conventionele beleg-gingen bleken ten prooi te vallen aan illiquiditeit. Een voorbeeld hiervan zijn de bankobligaties7 in 2008. Uit angst voor defaults bleken veel van deze obligaties opeens nauwelijks verhandelbaar. Hoe lager de kredietwaardigheidsrating, hoe hoger

de risicopremie werd. Het aanbod werd enorm, waardoor de koersen kelderden. In de grafiek op pagina 16 is af te lezen hoe de risicopremie opliep ten tijde van de kredietcrisis. Daarbij is er onder-scheid gemaakt in de premie van de verschillende obligaties met diverse kredietwaardigheidsrating.

Niet alleen bij obligaties is het risico van illiquidi-teit duidelijk gebleken. Ook bij gestructureerde pro-ducten is het een veel voorkomend probleem. De praktijk leert dat gestructureerde producten (bij-voorbeeld garantieproducten met als onderliggende waarde een index) in de secundaire markt vaak moeilijk verhandelbaar zijn of niet altijd een reële prijsvorming kennen. Bij verslechterde marktom-standigheden (zoals de bankcrisis) blijkt de verhan-delbaarheid in veel gevallen zelfs minimaal.

Leidraden AFM Daar waar weten regelgeving in de ogen van de AFM onvoldoende duidelijk is om gewenst advies-gedrag te bereiken, worden de laatste jaren leidraden ingezet. Deze documenten hebben geen formeel publiek- en civielrechtelijke werking, maar worden gepresenteerd door toezichthouder AFM als goede adviesvoorbeelden uit de praktijk die navolging zouden moeten krijgen. Beleggingsondernemingen hoeven deze leidraden niet te volgen. Worden de aanbevelingen niet opgevolgd, dan zal het de toe-zichthouder duidelijk moeten worden waarom de opvolging niet gebeurt en hoe het dan wel (beter) is ingericht. Van een zekere dwang is dan ook wel degelijk sprake.

— OPINIE



Twee leidraden, ‘Informatie over risicoprofielen’ en ‘Klant in beeld’ hebben een aanzienlijke impact op de advies- en beheerpraktijk van beleggingsonder-nemingen. Enkele aanbevelingen uit deze leidraden zijn in dit verband interessant. Uit de eerstgenoemde leidraad blijkt dat vastgesteld moet worden in hoe-verre de cliënt risico kan lopen en hoeveel risico hij wil lopen. Wordt in dat kader voldoende vastgesteld in hoeverre de cliënt het risico van slechte verhan-delbaarheid van zijn beleggingen kan dragen? De leidraad ‘Klant in beeld’ geeft een nadere invulling aan de wettelijke verplichting om financiële doelstel-lingen van de particuliere (niet-professionele) beleg-ger vast te stellen. Deze nadere invulling houdt in dat financiële doelen tijdsgebonden en concreet dienen te worden gemaakt. Bijvoorbeeld: de hypothecaire geldlening van € 500.000 dient in december 2021 te worden afgelost. Echter, met alleen het vaststellen van de doelstellingen is de beleggingsprofessional er niet. Zo dient de haalbaarheid van de doelstel-ling volgens de AFM gedurende de looptijd van de beleggingsrelatie kritisch bezien te worden. Zo kan reeds tussentijds worden vastgesteld dat de doelstelling mogelijkerwijs niet behaald gaat worden en kunnen er maatregelen worden getroffen. Denk aan het bijstorten van kapitaal, het verlengen van de beleggingstermijn of het verlagen van het gewenste eindkapitaal. Ook stelt de AFM dat de risico’s van de portefeuille gedurende de relatie kritisch gevolgd moeten worden. Zo zijn er drie aandachtspunten rondom liquiditeit van beleggingen. Ten eerste kan door onverwachtse illiquiditeit van beleggingen de waarde van defensief geachte beleggingen aanzien-lijk dalen. Hierdoor kán de haalbaarheid van finan-ciële doelstellingen onder druk komen te staan. Een tweede probleem is dat door het illiquide worden van beleggingen deze niet verkocht kunnen worden waardoor de financiële doelstellingen simpelweg niet haalbaar zijn. Het behalen van de doelstelling van de cliënt kan direct en redelijk oncontroleerbaar in gevaar komen! Terecht stelt de leidraad ‘Klant in beeld’ op pag. 17: “Een beleggingsportefeuille kent echter ook andere significante risico’s die niet worden weerspiegeld in de standaarddeviatie, zoals het liquidi-teitsrisico en het debiteurenrisico”. En dan is er nog een derde aandachtspunt. Met beleggingen waar illiqui-diteit inherent is aan het product of instrument zal terughoudend moeten worden omgegaan indien dit vermogen nodig is voor een concreet doel. De vraag is of er in de praktijk voldoende acht wordt geslagen op deze risico’s en tegen wordt gewaarschuwd?

Relevante jurisprudentieIn dit verband geeft recente jurisprudentie enig houvast. Een zaak waarin door een vennootschap werd geklaagd over de koersontwikkeling van achtergestelde perpetuele bankobligaties waarin op basis van beleggingsadvies was belegd, werd door de rechtbank Leeuwarden8 behandeld. De rechtbank was van mening dat de omvang van de belegging gegeven het risicoprofiel van de vennootschap te groot was, maar oordeelde ook: “Juist als het gaat om perpetuele obligatielening in een potentieel illiquide

markt is het van belang dat deze horizon aansluit met het potentieel zeer langdurige karakter van de obligatie”. Daarmee geeft de rechtbank impliciet aan dat het beleggen in perpetuele leningen de facto alleen mogelijk zou zijn met vermogen dat geen concrete doelstelling heeft. Daarin gaat de rechtbank naar mijn mening te ver. Immers ook perpetuele leningen kunnen, mits rekening wordt gehouden met de eisen van proportionaliteit (dus een beperkt onderdeel uitmakende van een goed gespreide obligatieporte-feuille) een risicomitigerend effect hebben. Dat er rekening moet worden gehouden met de kenmerken van perpetuele leningen en zoveel mogelijk met de negatieve scenario’s is vanzelfsprekend.

Dat beperkte verhandelbaarheid een belangrijk argument kan zijn voor de rechtbank om van een risicovolle belegging te spreken, blijkt eveneens uit een uitspraak van de rechtbank Amsterdam.9 In een andere uitspraak van dezelfde rechtbank Amsterdam10 heeft zij haar oordeel gegeven over hedgefondsen. Zij oordeelt: “De rechtbank voegt daaraan toe dat vanwege de doorgaans complexe beleg-gingsstrategieën, de illiquide en moeilijker te waarderen beleggingen en de beperkte transparantie van hedge funds, beleggingen door een vermogensbeheerder in die fondsen, juist ook omdat de vermogensbeheerder die in dergelijke fondsen belegt doorgaans geen invloed uit kan oefenen op de strategieën van het fonds, onderhevig zijn aan dezelfde risico’s en derhalve aangemerkt moeten worden als een risicovolle belegging”. Klaarblijkelijk percipieert de rechtbank illiquiditeit (weliswaar gecombineerd met andere aspecten) in het geval van hedgefunds als een risicoverhogend gegeven. Terwijl dit min of meer inherent is aan hedgefondsen en dus, mits rekening wordt gehouden met proportionaliteit, juist een meerwaarde zou moeten hebben.

Illiquiditeit: een reëel en actueel risicoDaar waar de professionele belegger minder goede verhandelbaarheid meeneemt in zijn risk assess-ment, is de niet-professionele belegger vaak minder

IBOXX Euro corp -/- Sovereign 3-5yr6

5

4

3

2

1

0

-12007 2008 2009 2010 2011 2012

Source: Thomson Reuters DatastreamAA Corp - SovsAAA Corp - Sovs

A Corp - Sovs

BBB Corp - Sovs

JOURNAAL16


goed doordrongen van dit risico. Dit bewustzijn is sterk afhankelijk van verstrekte informatie en gegeven advies. Dit laatste is regelmatig onderwerp in juridische procedures. Zo is er op 17 november 2011 een uitspraak (2011-326) gedaan door de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening (Kifid) over vastgoed-CV’s. In deze uitspraak stelt de Geschillencommissie dat de uitgevende instelling nadrukkelijk moest waarschuwen voor het risico van slechte verhandelbaarheid. Daarbij is het alleen wijzen op slechte verhandelbaarheid van vastgoed-CV’s an sich onvoldoende, maar zou een onderdeel moeten zijn van de geschiktheidstoets van de niet-professionele belegger. Anders gesteld: de slecht verhandelbare beleggingen dienen in de persoonlijke (financiële) omstandigheden van de niet-profes-sionele belegger te passen. Uit deze uitspraak blijkt dat de niet-professionele belegger óf uitvoerig wordt gewaarschuwd voor (o.a.) slechte verhandelbaarheid óf hij er vanuit mag gaan dat de financiële onder-neming de geschiktheid heeft getoetst.

SlotoverwegingenEen van de uitdagingen voor beleggingsonder-nemingen in de komende jaren is het actief beheer-sen van beleggingsrisico’s voor niet-professionele beleggers. In het bijzonder het vaststellen, monitoren en bijsturen van financiële doelstellingen wordt een belangrijke taak. Illiquide beleggingen kunnen, indien onvoldoende zorgvuldig geselecteerd en gevolgd, een dissonant vormen. Toch zijn illiquide beleggingen daarbij niet uitgesloten. De lage cor-relatie met andere beleggingscategorieën, de vaak lage volatiliteit en de risicopremie kunnen aantrek-kelijk zijn. Een paar toetsingscriteria zijn van belang: 1) afstemming van de looptijd van de beleggingen op de gewenste beschikbaarheid van het (deel)vermo-gen, 2) mate van proportionaliteit is voldoende (geen eenzijdige beleggingen), 3) voldoende informatie over en in bepaalde situaties schriftelijke waarschu-wing voor de risico’s en 4) het gedurende de beleg-gingsperiode geregeld toetsen van de kwaliteit van de beleggingen.

Literatuur

—AFM-leidraad ‘Klant in beeld: Aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer’, november 2011.

—AFM-leidraad ‘Informatie over risicoprofielen, Aanbevelingen voor een betere aansluiting tussen beleggingen en risicoprofielen’, november 2010.

—Budhraja, V., De Fiueiredo, R.J.P., “How Risky Are Illiquid Investments?”, The Journal of Portfolio Management, Winter, 2005, p. 83-95.

—Kumiega, A., Lech, M., Van Vliet, B., “On Hedge Fund Structures: Improving Allocation Models for Illiquid Investments”, Winter 2010, p. 19-24.

—Robak, E., “Fair Value of Illiquid Securities: Are We There Yet?”, The Journal of Alternatieve Investments, Spring 2009, p. 57-67.

—Takahashi, D, Alexander, S., “Illiquid Alternative Asset Fund Modeling”, The Journal of Portfolio Management, Winter, 2002, p. 90-100.

Notes1 Dr. Tom Loonen is werkzaam bij Bank

Insinger de Beaufort nv, en als associate professor verbonden aan de postgraduate opleiding Investment Management van de VU. Tevens is hij gerechtelijk deskundige voor diverse rechtbanken en gerechtshoven.

2 Takhashi, Alexander, 2002.3 Het Financieele Dagblad, ‘Schretlen

waardeert cv’s af’, 27 september 2012. 4 Robak, 2009.5 Kumiega, Lech, Van Vliet, 2010.6 Nudhraja , de Fiueiredo, 2005.7 In het bijzonder perpetuele (Tier 1)

obligaties. Was het voor 2008 gangbaar dat deze leningen vervroegd werden afgelost door de uitgevende instelling. Na 2008 was dit alleszins niet meer gebruikelijk. Er ontstonden twijfels over de kwaliteit van de uitgevende uitstellingen, waarbij de koersen van deze leningen fors daalden. Aflossing of goede verhandelbaarheid bleek geen vanzelfsprekendheid.

8 Rechtbank Leeuwarden, 29 december 2010, LJN: BP0787 (Bijsterlandt B.V./Friesland Bank N.V.).

9 RB Amsterdam, 21 december 2011, LJN: BV0422 (X/Wealth Management Partners).

10 Uitspraak Rechtbank Amsterdam, 24 oktober 2012, LJN: BY3241, (X/Attica Vermogensbeheer B.V.).

— OPINIE



Casestudy Vastgoed Van (il)liquiditeit naar portefeuillebeleid

—

De samenstelling van de optimale

vastgoedportefeuille verschilt per (institutionele)

belegger en wordt in hoge mate bepaald door de

rol van, en behoefte aan liquiditeit. Dit artikel

zet de portefeuilleconstructie uiteen en belicht

de rol van liquiditeit per vastgoeddeelmarkt.

Vastgoed heeft verschillende deelmarkten,

waarvan het rendementsverloop sterk beïnvloed

wordt door de liquiditeit. De liquiditeit verschilt

per vastgoedsector, -regio en over de tijd. Voor

de belegger geldt dan ook dat de doelstellingen

van de vastgoedallocatie helder moeten zijn.

Deze omvatten de behoefte aan liquiditeit,

en de hieraan gerelateerde aspecten als

beschikbaarheid, leverage, en verwachtingen en

eisen ten aanzien van het rendement. Bovendien

hebben institutionele vastgoedbeleggers te maken

met aanvullende eisen aan het eigen vermogen

vanuit de toezichthouder.

IntroductieAan het begin van de 20e eeuw waren de ontdek-kingsreizigers Amundsen en Scott in een hevige strijd verwikkeld om als eerste de Zuidpool te berei-ken. Hoewel de weersomstandigheden voor beiden vrijwel hetzelfde waren, liepen de uitkomsten zeer uiteen: Amundsen plantte zijn vlag als eerste op de geografische Zuidpool en overleefde de barre tocht. Scott, daarentegen, bereikte de pool weken later en vond met zijn team een tragische dood in de ijzige kou. De overwinning van Amundsen was niet zonder reden, integendeel. Hij stelde dat er niet zoiets bestaat als geluk, en goed of slecht. Hij was overtuigd van een gedegen planning, waarbij hij

AuteursFriso Berghuis1

Leender Massier

Leender Massier (l) en Friso Berghuis (r)

— PRAKTIJK

JOURNAAL18


anticipeerde op alle mogelijke omstandigheden en waarbij hij te allen tijde het einddoel voor ogen had.

Ook investeren in vastgoed vereist een gedegen voorbereiding en planning, waarin het doel hel-der is en alle stappen zijn uitgewerkt. Dit artikel gaat allereerst in op de portefeuilleconstructie. Vervolgens worden vastgoedbeleggingsmarkten en hun liquiditeitskarakteristieken belicht. Tenslotte wordt onderzocht hoe liquiditeit verweven is met de prijsvorming en de rendementseisen.

Doelstellingen belegger én karakteristieken vastgoedmarkten bepalen de optimale vastgoedportefeuille

PortefeuilleconstructieBeleggen in vastgoed vergt een heldere definiëring van de doelstellingen ten aanzien van de allocatie. Hierbij is het opstellen van een road map essenti-eel. In figuur 1 is uiteengezet hoe de allocatie naar vastgoed op gestructureerde wijze in drie stappen kan worden gerealiseerd.

Allereerst worden in stap 1 de doelstellingen van de belegger expliciet gemaakt en de karakteristieken van de verschillende vastgoedmarkten in kaart gebracht. De doelstellingen kunnen aspecten zijn als: stabiel rendement, liquiditeit, inflatiebescher-ming en spreiding. De karakteristieken per markt worden gevormd door de beschikbaarheid, de per-formance en de risico’s, waar de liquiditeit als ee n rode draad doorheen loopt.

Op basis van de confrontatie tussen doelstel-lingen en karakteristieken kan vervolgens de streef-portefeuille worden geformuleerd.

In stap 2 wordt een realistisch transitieproces uitgewerkt dat leidt tot de uit stap 1 voortvloeiende streefportefeuille. Hierin worden de acquisities, disposities en verwachte waardeontwikkelingen geprognosticeerd binnen een vooraf vastgestelde planperiode.

Tenslotte wordt in stap 3 de portefeuille periodiek geanalyseerd op basis van de vier gezichtspunten:2

1 Regioallocatie: spreiding over continenten en/of regio’s, landen en steden;

2 Sectorallocatie: spreiding over woningen, kantoren, winkels, logistiek, hotels, etc.;

3 Risicoallocatie: spreiding over de risico’s laag, midden en hoog;

4 Allocatie Investeringsstrategieën: spreiding over direct vastgoed (objecten) en indirect vastgoed (beursgenoteerde aandelen en niet-beursgeno-teerde fondsen).

In deze stap wordt de voortgang richting de streefportefeuille gemonitord. Bovendien wordt in deze derde stap tussentijds ook bijsturing aange-bracht indien de (markt)omstandigheden daarom vragen.

In de navolgende paragrafen wordt nader inge-gaan op de marktkarakteristieken en hun invloed op de vaststelling van de streefportefeuille.

Beschikbaarheid van invloed op strategieIn dit paper worden drie investeringsstrategieën in vastgoed onderscheiden: direct, indirect niet-beursgenoteerd (hierna: vastgoedfondsen) en indi-rect beursgenoteerd (hierna: vastgoedaandelen). Het aanbod is groot. Alleen al binnen Europa kun-nen beleggers kiezen uit meer dan 200 vastgoed-aandelen, die een gezamenlijke vastgoedwaarde vertegenwoordigen van grofweg € 280 miljard.3 Wie liever via vastgoedfondsen belegd, kan terecht bij één van de ruim 400 vastgoedfondsen in Europa, met een waarde van circa € 230 miljard.4 De totale waarde van de Europese vastgoedmarkt wordt door de vastgoeddatabase van IPD geschat op ruim € 1,5 triljoen.5 Op basis van deze cijfers is dus een derde van het Europese vastgoed ondergebracht bij vastgoedfondsen en vastgoedaandelen. De keuze voor een investeringsstrategie wordt mede bepaald door de beschikbaarheid, waarbij de verschillende strategieën elkaar kunnen aanvullen. In de praktijk komt het voor dat een bepaald type vastgoed slechts investeerbaar is via vastgoedfondsen, of in andere gevallen enkel via vastgoedaandelen of directe investeringen.

Performance verklaard door liquiditeit en leverageFiguur 2 toont de performance van de Europese vastgoedbeleggingsmarkten per

Figuur 1

— PRAKTIJK



meegewogen. Vastgoedfondsen daarentegen zijn minder liquide en veelal voor een aantal jaar ‘geslo-ten’. Zowel aandelen als fondsen hebben daarnaast te maken met de liquiditeit op de direct vastgoed-markt. Reden genoeg om de liquiditeit op de direct vastgoedmarkt nader te bekijken.

De liquiditeit verschilt sterk per regio, per sector en tevens over de tijd. Figuur 4 toont de ontwikkeling van de liquiditeit10 op de Europese direct vastgoed-markt. De liquiditeit in Europa lag gemiddeld rond de 10% in het afgelopen decennium: het vastgoed wisselde dus eens in de 10 jaar van eigenaar. Binnen Europa is echter sprake van grote tegenstellingen. Zo bedroeg de gemiddelde liquiditeit in de afgelo-pen 3 jaar ruim 14% in het Verenigd Koninkrijk, tegenover slechts 4% in Nederland.

Figuur 2

0

50

100

150

200

250

300

350

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

Performance Europees vastgoed - direct vastgoed, vastgoedfondsen & vastgoedaandelen

(200-2012, Index 2000 = 100, index in euro's)

Benchmark direct vastgoed *Benchmark vastgoedfondsen **Benchmark vastgoedaandelen ***

Bron: * IPD Pan-Europese Index (All Property), ** INREV Index (All Funds), *** GPR Index (Europe), januari 2013

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

Grootste waardedaling op jaarbasis per land (€)Waardedaling periode 2001 - 2011 (jaar van waardeverlies)

Bron: Investment Property Databank (IPD), 2012

Figuur 3

investeringsstrategie. De performanceontwik-kelingen per index (IPD Europa, INREV en GPR Europa) loopt sterk uiteen, hetgeen vooral verklaard wordt door twee variabelen: liquiditeit en leverage.6

Liquiditeit van vastgoed is de mate van verhan-delbaarheid. Hoewel taxaties doorgaans eens per kwartaal plaatsvinden, wordt de feitelijke waarde pas gerealiseerd bij verkoop. Dit geldt zowel voor vastgoedobjecten, als de vastgoedbeleggingen in fondsen en aandelen. De frequentie van de feitelijke verhandelingen van objecten en aandelen vertaalt zich in de gerealiseerde volatiliteit, waarbij vast-goedaandelen ontegenzeggelijk een uitschieter zijn. Een veelgevoerde discussie hierin is of vastgoed-aandelen eigenlijk wel vastgoed zijn. Onderzoek wijst echter uit dat beleggingen in beursgenoteerd vastgoed op langere termijn een goed alternatief vormen voor niet-beursgenoteerd vastgoed.7

De tweede variabele is het effect van leverage. Terwijl de directe vastgoedmarktindex van IPD zonder leverage is, hebben de indices van de vastgoedfondsen (INREV) en vastgoedaandelen (GPR) respectievelijk gemiddeld 39%8 en 43%9 aan vreemd vermogen. In de jaren voor 2008 had de hefboom in het algemeen een positieve rol, maar te midden van de kredietcrisis versterkte de leverage de negatieve marktontwikkelingen.

Eisen toezichthouder beïnvloeden de allocatieIn de keuze voor (een van) de drie investerings-strategieën, dient de institutionele belegger tevens rekening te houden met het vereist eigen vermogen (VEV). De Nederlandsche Bank heeft de eisen per strategie vastgesteld op basis van de veronderstelde risico’s. Als maatstaf hiervoor is de waardedaling (op jaarbasis) van direct vastgoed in het Verenigd Koninkrijk genomen (minus 26% in 2008, figuur 3).

Aan de hand van deze waardedaling van het VK zijn vervolgens nuances aangebracht op basis van de volatiliteit van de Nederlandse markt, de mate van leverage en de vergelijking met de eisen aan ‘gewone’ aandelen:15% VEV: Direct vastgoed zonder leverage;25% VEV: Vastgoedaandelen;>25% VEV: Vastgoedfondsen, waarbij de opslag bovenop de standaard (25%) afhankelijk is van de leverage in de fondsdeelnemingen.

Keuzes tussen de verschillende investeringsstra-tegieën leiden dus tot grote verschillen in het VEV voor de gehele vastgoedportefeuille. Het is dan ook van belang om het VEV mee te wegen in de alloca-tiebeslissingen binnen vastgoed.

Liquiditeit verschilt per strategieVastgoedaandelen zijn dagelijks te verhandelen en daarmee zeer liquide, al dient ook de grootte van het te verhandelen aandelenpakket te worden

JOURNAAL20


Liquiditeit beïnvloedt de waarde (en andersom)Meer liquide markten als het Verenigd Koninkrijk stellen beleggers beter in staat het vastgoed op elk gewenst tijdstip te verkopen, zonder dat dit de prijsvorming beïnvloedt. Vooral London geniet in de huidige onzekere tijd veel interesse van met name internationale beleggers als ‘veilige haven’.11 Een liquide markt als Londen biedt relatief meer zekerheid omtrent de exit strategie. Beleggers zijn bereid hiervoor dieper in de buidel te tasten. Liquide markten vertonen echter vaak ook grotere prijsfluctuaties over de tijd. Bovendien reageren deze markten sneller en efficiënter op veranderin-gen van buitenaf. Vastgoedbeleggers die het liquidi-teitsrisico willen beperken, moeten doorgaans dus genoegen nemen met hogere volatiliteit.

De performance van Europees vastgoed verschilt sterk per investeringsstrategie, hetgeen vooral wordt verklaard door liquiditeit en leverage

De relatie tussen liquiditeit en prijsvorming is goed zichtbaar wanneer groeicijfers van het beleggings-volume worden afgezet tegen de theoretische waar-degroei van het vastgoed, als gevolg van mutaties in het aanvangsrendement.12 Hierbij wordt een toename van de beleggingsdynamiek gezien als een toename van de liquiditeit. In figuur 5 is dit gedaan voor de beste kantoren in London West End, beho-rend tot één van de meest liquide kantorenmarkten ter wereld. De reeksen vertonen een sterke correla-tie (0,84).

In opgaande markten met een toenemende beleg-gingsdynamiek is sprake van meer concurrentie voor het beste vastgoed. Beleggers zijn bereid genoegen te nemen met een lager aanvangsrende-ment om het vastgoed te verkrijgen. Er is een sterke relatie tussen de mate van beleggingsdynamiek/liquiditeit in een markt en de volatiliteit waarmee aanvangsrendementen – en daarmee de waarde van het vastgoed – bewegen. Overigens kan een verwachte toekomstige waardegroei andersom ook meer liquiditeit uitlokken.

De beleggingsdynamiek op de direct vastgoed-markt kan net als op de (vastgoed)aandelenmarkt leiden tot onder- of overwaardering van het vast-goed. Als hulpmiddel in de afweging tussen risico en rendement wordt dikwijls per markt/sector-combinatie een theoretisch vereist rendement vast-gesteld. Deze kunnen vervolgens gespiegeld worden aan de verwachte totaalrendementen in de markt.

Liquiditeitsopslag in het vereiste rendementEen vastgoedbelegger eist een bepaald rende-ment voor een kantoorbelegging op de Zuidas. Echter, voor een vergelijkbaar kantoor in London City zal een belegger doorgaans met een lager rendement genoegen nemen. Ook hierin speelt liquiditeit een rol. Figuur 6 toont de opbouw van het vereiste rendement van een aantal Europese kantorenmarkten.

Als basis wordt veelal met een ‘risicovrij’ rendement gerekend in de vorm van de 10-jaars rente op staats-obligaties. Deze wordt vervolgens voor een aantal financiële en vastgoedmarktspecifieke aspecten

Bron: PMA, JLL, IPD, januari 2013

Figuur 4

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Liquiditeit direct vastgoedmarkten VK, Nederland en Europa totaaljaarlijks beleggingsvolume als % van de totale voorraad beleggingsvastgoed

Europa Verenigd Koninkrijk Nederland

Bron: PMA, januari 2013

Figuur 5

-12%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

0%

10%

20%

30%

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

%%

* 4 kwartalen voortschrijdende gemiddelden

correlatie:0,84

Beleggingsvolume & aanvangsrendement London (West End)relatie liquiditeit en prijsvorming

groei beleggingsvolume (l-as)*

-10%

-20%

-30%

Waardegroei door mutatie aanvangsrendement (r-as*)

— PRAKTIJK



gecorrigeerd in de vorm van risicopremies. Denk hierbij aan premies voor valutarisico, volatiliteit, transparantie, maar ook liquiditeit.

De liquiditeit vormt een belangrijk onderdeel van het vereiste rendement. Bovendien beïnvloedt de liquiditeit indirect de volatiliteit, zoals in de voorgaande paragrafen is besproken. Ditzelfde geldt voor de transparantie, waarbij meer liquide markten doorgaans transparanter zijn doordat meer transactiedata voorhanden is. Meer liquide markten kennen dus vaak een kleinere premie voor de transparantie, maar hebben in de regel te maken met een grotere volatiliteitspremie.

Veilige vastgoedhavens zijn liquide maar kennen grote prijsschommelingen

Gemiddeld beslaat de liquiditeitspremie13 ruim 130 basispunten (bp) in de 39 belangrijkste Europese kantorenmarkten, ofwel 22% van het vereiste totaalrendement. Binnen Europa is echter sprake van grote verschillen in de vereiste liquidi-teitspremies (50 bp in Londen City versus 150 bp in Dublin).

Voor vastgoedbeleggers is de mate waarin markten worden onder- of overgewaardeerd overigens niet leidend, maar slechts één van de afwegingen die bij een investeringsbeslissing meespeelt.

ConclusiesDe karakteristieken van de markten en de doelstel-lingen van de belegger zijn innig verstrengeld. De karakteristieken van de markten zijn de beschik-baarheid, prijsvorming en risicopremies. De doelstellingen van de belegger worden vertaald in eisen als stabiel rendement, optimale sprei-ding en inflatiebescherming. De confrontatie van beleggerdoelstellingen en marktkarakteris tieken

leidt tot de vaststelling van een realistische streefportefeuille.

Na de confrontatie wordt, met behulp van het opstellen van een road map, het transitieproces naar de realistische streefportefeuille bepaald. Gedurende het overgangsproces wordt de voort-gang gemonitord en, waar nodig, bijgestuurd op basis van vier doorsnijdingen: regioverdeling, sec-torverdeling, risicoverdeling en de verdeling over investeringsstrategieën.

Bij de vaststelling van de streefportefeuille is het essentieel om met de marktkarakteristieken reke-ning te houden. Uit het artikel blijkt dat liquiditeit een belangrijke rol speelt in de verschillen tussen de investeringsstrategieën. Voorts vertoont de mate van liquiditeit een nauwe verwevenheid met de prijsvorming van vastgoed. Tenslotte blijkt liquidi-teit een belangrijke factor bij de eisen aan het eigen vermogen en de gehanteerde risicopremies.

Een goede voorbereiding vereist zowel inzicht in de eigen doelstellingen als kennis van de marktkarak-teristieken, en is derhalve essentieel om de optimale vastgoedportefeuille te realiseren. Daarmee wordt de vraag: “Ben ik een Amundsen of een Scott?” een retorische.

Noten1 De auteurs zijn werkzaam bij Bouwinvest

REIM, Friso Berghuis als Strategisch Beleggingsanalist en Leender Massier als Marktanalist.

2 De regio-, sectoren risicoverdeling komen in dit artikel slechts zijdelings aan de orde.

3 EPRA Research, Press Release, maart 2013.4 INREV, Direct Vehicles List Europe, ultimo

20125 IPD, Multinational Index, Estimated Total

Market Size (All properties), 2011.6 In de beoordeling van de performance

van de indices is geen rekening gehouden met de beperkingen, zoals: survivorship bias, membership bias en smoothing (of waarderings-) bias.

7 Hoesli, M., Oikonen, E. (2012). Are REITs Real Estate? Evidence from International Sector Level Data. Swiss Finance Institute.

8 INREV Annual Index 2011 (2012), All Funds Index, 5-jaars gemiddelde.

9 EPRA LTV Monitor, november 2012.10 Liquiditeit is hier uitgedrukt in de vorm van

het jaarlijkse beleggingsvolume in direct vastgoed als percentage van de totale voorraad beleggingsvastgoed.

11 Buitenlands kapitaal was verantwoordelijk voor 70% van het vastgoedbeleggingsvolume in Greater London in 2012, aldus vastgoedadviseur Jones Lang LaSalle.

12 Een veel gebruikt instrument om de (markt)waarde en de kwaliteit van vastgoed uit te drukken is het aanvangsrendement. Het

aanvangsrendement wordt uitgedrukt in procenten en wordt berekend door de huuropbrengst in het eerste jaar van de exploitatie te delen door de totale investering.

13 De liquiditeitspremie wordt voor 70% bepaald door het gemiddelde beleggingsvolume in de afgelopen 3 jaar. Voor de overige 30% wordt deze bepaald door de ratio beleggingsvolume – totale investeerbare markt, eveneens een gemiddelde van de afgelopen 3 jaar.

17%

-2

0

2

4

6

8

10

Londen City Parijs CBD Madrid Dublin Gem. 39 EU markten

Target return vs verwacht rendement prime kantoorvastgoedtheoretische opbouw target return

Valuta Transparantie LiquiditeitVolatiliteit Bond premium 'Risicovrij'

%

Bron: Property Market Analysis (PMA), september 2012

Figuur 6

JOURNAAL22


— DOSSIER

Illiquide beleggingen verdienen een plaats in de portefeuille

—


























Liquide beleggingen

(27%)


(35%)


(39%)

Aandelen


Aandelen

(opkomende landen)

Private equity


(high yield)

Direct vastgoed

Hedgefondsen

JOURNAAL24


en te weinig ‘eieren’. Een allocatie naar illiquide beleggingen betekent volgens Ang (2012) dat de investeerder gedwongen wordt om een grotere risico aversie te hebben voor het restant van de por-tefeuille. Dit komt doordat een illiquide belegging gedurende periodes niet verhandeld kan worden en de duur van deze periodes onzeker is net als de noodzaak om in de tussentijd uitgaven te doen vanuit het liquide deel van de portefeuille. Doordat de risico aversie van de rest van de portefeuille toeneemt en daarmee het rendement afneemt moet als compensatie de liquiditeitsrisicopremie over de illiquide beleggingen hoog genoeg zijn om de beleg-ger onverschillig te laten zijn. Afhankelijk van de mate van illiquiditeit van verschillende beleggingen kan de op deze manier berekende vereiste liquidi-teitsrisicopremie volgens Ang (2012) oplopen tot 6% per jaar ten opzichte van het liquide alternatief. Het is niet vanzelfsprekend dat deze hurdle gehaald wordt. In ieder geval niet voor iedere (illiquide) vermogenscategorie.

Informatie asymmetrieAls belegger wil je goed begrijpen waarin je inves-teert. Voor veel liquide markten lijkt dat relatief eenvoudig; veel data is beschikbaar en ook de prijs geeft informatie. Dat is anders bij illiquide beleg-gingen. Doordat deze minder verhandeld worden wordt nieuws minder goed bijgehouden. Door het gebrek aan transacties is ook de prijs minder infor-matief. Bij het beleggen in een dergelijke illiquide belegging is het dan ook essentieel om zelf goed onderzoek te doen. Dat is een tijdrovend en lastig karwei. Uiteindelijk is het risico van de informatie asymmetrie dat er een te hoge prijs betaald wordt waardoor het rendement tegenvalt. Wanneer verkopers meer weten van hetgeen ze verkopen dan kopers weten van wat ze kopen, betalen kopers teveel en profiteren de verkopers. Een poging om dit effect te mitigeren kan leiden tot een home bias. Dat komt doordat beleggers verwachten meer informatie tot hun beschikking te hebben over investeringen die zich dichtbij bevinden.

Wat zijn de voordelen van illiquiditeit in een portefeuille?

LiquiditeitsrisicopremieEen veel gehoord argument voor het opnemen van illiquiditeit in de portefeuille is de compensa-tie die een belegger ontvangt. Vaststellen hoeveel die compensatie is, is echter niet eenvoudig. Het verschil in liquiditeit is slechts een van de vele ver-schillen die het prijsverschil tussen een instrument en het risicovrije alternatief verklaren. Dit verschil wordt ook veroorzaakt door een compensatie voor verwacht krediet risico, onzekerheid over krediet risico, management kosten en een hoop andere factoren als belastingen, conversie kosten en markt inefficiënties. Om tot een inschatting te komen van de liquiditeitsrisicopremie is een nauwkeurige toe-wijzing van de prijsverschillen naar deze factoren nodig. Het duiden van de liquiditeitsrisicopremie is

hierdoor lastiger dan bijvoorbeeld de risico premie op aandelen. Ex-post kan wel een excess return bepaald worden, maar is het erg lastig deze deels toe te schrijven aan illiquiditeit in isolatie.

Het uitgangspunt van iedere belegger moet zijn dat illiquide beleggingen een plek verdienen in de portefeuille

In de literatuur is veel aandacht besteed aan het bepalen van de liquiditeitsrisicopremie binnen verschillende beleggingscategorieën. Voor aandelen zijn voorbeelden hiervan Acharya en Pedersen (2005), Bekaert, Harvey en Lundblad (2007), terwijl Amihud en Mendelson (1991) en Longstaff (2002) naar staatsobligaties hebben gekeken. Tot slot hebben onder andere De Jong en Driessen (2005), Longstaff, Mithal en Neis (2005), Chen, Lesmond en Wei (2007), Bao, Pan en Wang (2011) dit onderwerp voor bedrijfsobligaties bekeken. Schattingen van deze liquiditeitsrisicopremie lopen uiteen van enkele basispunten tot meerdere procenten additionele spread. Franzoni, Nowak, en Phalippou (2011) zien dat de gemiddelde liquiditeitsrisicopremie voor Private Equity 3% is. Dit betekent echter nog niet automatisch dat een houder van illiquide beleggingen een hoger rende-ment kan verwachten, aangezien illiquiditeit ook leidt tot hogere handelskosten. Hierdoor is het maar de vraag hoeveel van het gevonden prijsverschil bij de belegger terecht komt. Ook is de liquiditeitsri-sicopremie tijdsafhankelijk. Hierdoor is het instap moment belangrijk voor het rendement.

Bron: Sadka 2012

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Figuur 1 Hedgefondsen gesorteerd op liquiditeit van de strategie (1996-2009, jaarlijkse rendementen)

— DOSSIER



Toegang tot diversificatieNaast het rendement moet ook de diversificatie van een belegging worden meegenomen. De essentie van ware diversificatie is dat het de portefeuille robuuster maakt. Voor een inschatting van diversi-ficatie kan als startpunt naar het verleden gekeken worden. Echter, om historische diversificatie kwan-titatief aan te tonen is goede data nodig en dat is nu juist het probleem bij illiquide beleggingen. De berekening van de correlatie wordt beïnvloed door ongewenste effecten zoals autocorrelatie. Wanneer voor de impact van deze effecten niet gecorri-geerd wordt kan een vals gevoel van diversificatie ontstaan. Data problemen zorgen er dan voor dat de cijfermatige analyse leidt tot een overschatting van de werkelijke diversificatie. Kinlaw et al. (2013) en Marcato en Key (2007) presenteren een aantal methoden om dit te repareren. Echter zijn wij van mening dat naast een kwantitatieve inschatting ook altijd een kwalitatitieve inschatting gemaakt moet worden. Samen vormen deze een completer beeld van de diversificatie die verwacht mag worden. Deze kwalitatieve inschatting kan gemaakt worden door te kijken naar de afkomst van de kasstromen. Wanneer illiquide beleggingen toegang geven tot kasstromen die anders niet beschikbaar zijn, kan aangenomen worden dat deze een diversifiërende werking hebben. De hierboven beschreven liqui-diteitsrisicopremie is ten opzichte van een liquide alternatief. In dat geval is de mate van liquiditeit een bewuste keuze. Van sommige beleggingsca-tegorieën bestaat echter geen liquide alternatief. Voorbeelden hiervan zijn schuldpapier van noodlij-dende bedrijven (distressed debt), aan verzekeringen gekoppelde effecten (Insurance linked securities), gestructureerde kredietproducten (structured credit) en aandelen uit de frontier markets.4 De toegang tot deze ‘niet tradionele beta’s’ zijn een voordeel van illiquide beleggingen.

Beleggers in hedgefondsen richten zich in toe-nemende mate op de meest liquide hedge fondsen. Eind 2008 zat slechts 31% van het beleggerska-pitaal in hedgefondsen die uitstapmogelijkheden bieden op maandelijkse of frequentere basis. Een aantal jaren later is dat percentage al toegenomen tot 58%. Er bestaan ook grote regionale verschil-len, in de VS is het percentage net boven de 20% terwijl het in Frankrijk boven de 70% uitkomt.5 Deze trend onderstreept het belang dat sinds 2008 door een groot deel van de beleggers aan liquiditeit gehecht wordt.

De keuze voor hoge liquiditeit vermindert de kans dat een belegging in hedgefondsen de toegevoegde waarde levert die deze nu juist kan bieden: een reductie van het neerwaarts risico met behoud van rendementspotentieel. Hedgefondsstrategieën waarbij sprake is van liquiditeitsrisico presteren aanzienlijk beter dan hedgefondsen die geen liquiditeitsrisico lopen. Sadka (2012) toont aan, zie figuur 1, dat hedgefondsen met het meer liqui-diteitsrisico 2-3% beter presteren dan de groep hedgefondsen met het kleinste liquiditeitsrisico.

Dit kan nog verdubbelen tot 6% voor de hedge-fondsen met het meeste liquiditeitsrisico. Tijdens periodes van extreme marktspanningen presteren hedgefondsen met meer liquiditeitsrisico slechter. Dan is het essentieel om het uithoudingsvermogen te hebben en dergelijke periodes uit te zitten om de liquiditeitsreserve op te kunnen strijken.

Weg van de waan van de dagEen hoger rendement en diversificatie zijn twee voordelen van illiquide beleggingen. Tot slot is er nog een derde aspect van illiquide beleggingen, dat minder vaak genoemd wordt. Rendementen van beleggingen worden gedreven door een combinatie van waardering, economische cyclus en tot slot sentiment. Terwijl waardering de lange termijn ren-dementen bepaalt, is vooral op de korte termijn het sentiment belangrijk. Beleggers hebben de neiging door te schieten in hun gedrag en risico bereidheid. Zij raken regelmatig in paniek of, net zo onverstan-dig, in euforie. Een voordelige eigenschap van illi-quide beleggingen is dat deze hier minder gevoelig voor zijn. Het op korte termijn bijsturen van risico bereidheid wordt gedaan met de liquide beleggin-gen. Wanneer de markt in paniek is, zullen hierdoor altijd eerst de meest liquide beleggingen verkocht worden. Illiquide beleggingen zullen minder vola-tiliteit laten zien. Ook voor communicatie met de stakeholders is dat prettig. In 2008 was Nederlands niet genoteerd vastgoed een stabiele factor in de portefeuille van veel pensioenfondsen.

Dynamisch management van liquiditeitWanneer een belegging zeer illiquide is, dan is buy and hold de enige optie. Afhankelijk van de mate van liquiditeit kan er sprake zijn van dynamisch management. Voor de overige categorieën met sig-nificante maar gedeeltelijke liquiditeit moet wel de ontwikkeling hiervan in de gaten gehouden worden. Voorbeelden van deze beleggingscategorieën zijn vastgoed aandelen, small caps en bedrijfsobligaties.

Voor de bepaling van liquiditeit kunnen maatstaven als bijvoorbeeld ‘bied-laat spread’ en ‘dagen beno-digd voor liquidatie’ in de gaten worden gehouden. Bij het vaststellen van dergelijke maatstaven is data

Bron: bloomberg Linker as in mln USD

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

Jan-02 Jul-03 Jan-05 Jul-06 Jan-08 Jul-09 Jan-11 Jul-12

Figuur 2 Posities van primary dealers in bedrijfsobligaties met een looptijd van langer dan 1 jaar

JOURNAAL26


een grote uitdaging. Daarnaast wordt de bruik-baarheid van deze maatstaven beperkt doordat er tegengesteld aan de trend die we de laatste decennia gezien hebben in een aantal markten steeds minder transparantie is over de verhandelbaarheid van beleggingen. Een voorbeeld hiervan is de opkomst van dark pools waardoor essentiële maatstaven als de gemiddeld dagelijkse verhandelde stukken niet een-voudig te schatten zijn. De ervaring leert dat histo-rische liquiditeitsdata vaak geen goede voorspeller zijn van de liquiditeit in crisistijd. Het bepalen van een historisch gemiddelde is hiervoor zeker niet voldoende. Een ruime margin of safety moet daarom gehanteerd worden.

Harvard Management Company is overduidelijk in de industrie van het produceren van ‘eieren’, maar de portefeuille was ingericht als ‘slachtkippenboerderij’

Omgaan met liquiditeitsrisico in crisistijdZoals het voorbeeld van HMC aan het begin van het artikel demonstreerde is vaak een crisis nodig om een probleem bloot te leggen. Helaas is het dan al vaak te laat. Dit geldt zeker ook voor de allocatie naar illiquide beleggingen. Een belegger moet vooral tijd besteden aan de illiquide beleggingen wanneer er geen crisis is. Dat is het moment dat de allocatie met de minste problemen aange-past kan worden. In tijden van crisis worden de liquide beleggingen harder geraakt waardoor het percentage illiquide beleggingen toeneemt in de

portefeuille. Voorkomen is zeker in dit geval beter dan genezen.

Een crisis kan ook langdurige impact hebben op liquiditeit van een beleggingscategorie, zoals dat het geval is bij bedrijfsobligaties. Een illustratie hiervan is dat na de val van Lehman het volume van de bedrijfsobligaties op de handelsboeken van de grote effectenhuizen in de Amerikaanse markt meer dan gehalveerd is, zie figuur 2, ook als percen-tage van de totale markt. Dit komt doordat banken niet meer het kapitaal beschikbaar hebben om grote transactieboeken te financieren. Dit ondanks de lage financieringskosten op dit moment.

Illiquiditeit in combinatie met verplichtingenEr zitten zowel voor- als nadelen aan het houden van illiquide beleggingen. Deze voor- en nadelen moeten afgewogen worden voor de specifieke situ-atie van de belegger. Zoals het voorbeeld van HMC al laat zien hebben verplichtingen grote impact op een specifieke situatie. In de praktijk blijkt het meenemen van deze verplichtingen bij de bepaling van de gewenste liquiditeit lastig. Eenzelfde actueel voorbeeld van hoe dit mis kan gaan hebben we het afgelopen jaar gezien bij een aantal woningbouwcor-poraties. Deze hadden posities opgebouwd in rente-derivaten waardoor zij, na een voor hen ongunstige ontwikkeling van de rente, hulp nodig hadden.

Ook pensioenfondsen maken veelvuldig gebruik van dezelfde rentederivaten. Het gebruik van swaps om de verplichtingen af te dekken vinden veel pensioenfondsen aantrekkelijk. De gewenste exposure wordt er mee verkregen en ze zijn meestal goed verhandelbaar. Daarnaast maken beperkte middelen die ervoor nodig zijn het mogelijk dat een pensioenfonds naast het afdekken ook kan investe-ren. Hierdoor kan er een hoger rendement gehaald worden. Dat de beschikbaarheid van het alternatief, staatsobligaties met een AAA creditrating van de

Casus:

Duratie verplichtingen = 20Rente stijging = 3%

Rente stijging+3%

Obligaties 400

160-360

600

160 400

400400400

240

400 1000

10001000 1000

0 600

600Aandelen

Verplichtingen

Verplichtingen

Total Total

Total Total

Swaps

Obligaties

Aandelen

Swaps

MW = marktwaardeEXP = exposure

Beleggingen MW EXP Verplichtingen

Beleggingen MW EXP Verplichtingen

!

Figuur 3

— DOSSIER



grote drie kredietbeoordelaars, sinds de krediet cri-sis met 60% in marktvolume is gedaald draagt hier ook aan bij. Een flink aantal landen zijn inmiddels gedowngraded.

Risico’s die een rol spelen bij deze derivaten zijn het financieringsrisico, het tegenpartij risico en het operationele risico. Om als pensioenfonds-bestuurder een prudent beleid te kunnen voeren is het essentieel om goed inzicht te hebben in deze risico’s. In de context van het liquiditeitsrisico zijn het vooral de consequenties van het gebruik van leverage en het bijbehorende onderpand die goed moeten worden doordacht. In hoeverre leidt het gebruik van swaps door een gemiddeld pensioen-fonds tot latente illiquiditeit?

We veronderstellen dat de verplichtingen van het betreffende pensioenfonds een duratie heeft van 20, 1 miljard groot is, een dekkingsgraad heeft van 100 en heeft gekozen voor een rentematching van 100 procent. Vervolgens definiëren we een econo-misch scenario waarin de relevante rentestructuur 3% parallel stijgt. Deze stijgende rente zorgt ervoor dat de verplichtingen van dit pensioenfonds in waarde dalen met 60 procent. Aan de kant van de bezittingen gebeurt hetzelfde, samen met de ver-plichtingen daalt ook de matchingportefeuille. De dekkingsgraad is en blijft daarmee 100 procent, wat overeenkomt met de volledige rentematching.

De illiquiditeitsrisicopremie is, ook achteraf, niet te meten en daarmee fundamenteel anders dan de aandelenrisicopremie

Wanneer het pensioenfonds de matching volle-dig met staatsobligaties heeft ingevuld is er geen sprake meer van een rendementsportefeuille. Alle bezittingen zijn belegd in staatsobligaties en het pensioenfonds heeft het (lage) rendement vastge-legd. Wanneer er gekozen is voor een gedeeltelijke invulling van de matching met swaps, zoals in figuur 3, hebben deze een negatieve waarde van 360 gekregen, waarvoor onderpand gestort moet wor-den. Dit onderpand kan slechts voor een gedeelte uit de staatsobligaties komen. De rest, 200 mln, zal uit de verkoop van aandelen moeten komen. We hoeven niet uit te leggen wat dit betekent voor de aandelenmarkt. Deze verkoop is echter niet moge-lijk wanneer er te veel illiquide beleggingen zijn opgenomen. Dit is een typisch liquiditeitsprobleem, de dekkingsgraad van het pensioenfonds is nog steeds dezelfde 100 (zoals hoort bij een matching-percentage van 100). De vergelijking met Vestia is in dat geval snel gemaakt.

ToezichtshoudersVoor veel beleggers is de impact van de toezicht-houder op het beleggingsbeleid de afgelopen jaren groter geworden. Ook met betrekking tot liquiditeit neemt het aantal richtlijnen en wetgeving toe.

De DNB heeft vanuit haar preventieve rol de liqui-diteitsrisico’s zoals uit het voorbeeld van de swaps bij pensioenfondsen explicieter benoemd. Met de introductie van S7 (liquiditeitsrisico) naast de al bestaande S1 (renterisico) worden deze risico’s nu meegenomen in het toezichtkader. Dit is een verbe-tering gezien de gevolgen die het kan hebben wan-neer deze risico’s niet beheerst worden. Het liquidi-teitsrisico wordt door het fonds beheerst door in het dynamische beleggingsbeleid voldoende ruimte aan te houden voor de liquiditeitsposities. Voor de korte termijn maakt het fonds een kwalitatieve liquidi-teitsinschatting waarbij rekening wordt gehouden met de directe beleggingsopbrengsten – de eieren uit het voorbeeld van Ambachtheer (2012) – en andere inkomsten zoals premies. Uiteraard moet hierbij de prudent-person regel zoals genoemd in de Pensioenwet (artikel 135) in acht worden genomen. De overgang van het nominale naar het reële kader heeft mogelijk impact op de allocatie naar illiquide beleggingen. Doordat het in dit nieuwe kader mogelijk is om pensioenverhogingen en kortingen uit te smeren over een lange periode, krijgen pen-sioenfondsen wellicht meer ruimte voor het nemen van liquiditeitsrisico. Dat zou volgens ons een goede zaak zijn. In deze context is het belangrijk om een verschil tussen liquiditeitsrisico en bijvoorbeeld kredietrisico te maken. Terwijl kredietrisico binair is, het bedrijf gaat failliet of niet en ‘uitzitten’ heeft daar geen zin, is dat anders in het geval van een premie voor liquiditeitsrisico. Zolang je niet hoeft te verkopen is daar niets aan de hand. Vooral in de search for yield die momenteel gaande is, is dat een verschil dat meegewogen moet worden.

Op het terrein van verzekeraars is Solvency II niet te missen. Solvency II bestaat uit een aantal compo-nenten. Voor de beleggingen is alleen component 5 (Market Risk) relevant. Onder deze categorie zitten modules renterisico, aandelenrisico, vastgoedrisico, valutarisico, spreadrisico en tot slot ook een liquidi-teitsrisico. Over deze laatste module is in de markt echter nog veel onduidelijkheid. Voor obligaties, veruit de belangrijkste beleggingscategorie voor verzekeraars, komt illiquiditeit namelijk vaak al tot uiting in een spread opslag, waardoor in de module spread risico ook een hogere afslag gerekend wordt. De vraag is dus of dit dus niet dubbel gebeurt wan-neer je het ook onder de illiquiditeitscomponent meeneemt.

Wanneer we tot slot kijken naar macroprudentiele regelgeving dan is die voornamelijk gericht op kapi-taalratio’s en solvabiliteit. Goed bedoelde nieuwe regelgeving en richtlijnen op dit gebied zoals de Liquidity Coverage Ratio (Basel III) kunnen veel

JOURNAAL28


Referenties

—Acharya, Viral V., and Lasse Heje Pedersen. “Asset pricing with liquidity risk.” Journal of Financial Economics 77.2 (2005): 375-410.

—Ambachtheer, Keith. “On defining and achieving investment goals: Why we need to get back to basics.” The Ambachtsheer Letter (November 2012).

—Amihud, Yakov, and Haim Mendelson. “Liquidity, maturity, and the yields on US Treasury securities.” The Journal of Finance 46.4 (1991): 1411-1425.

—Ang, Andrew, Dimitris Papanikolaou, and Mark M. Westerfield. “Portfolio Choice with Illiquid Assets.” (2012).

—Ang, Andrew. “Liquidating Harvard”. Columbia University Business School (2010).

—Bao, Jack, Jun Pan, and Jiang Wang. “The illiquidity of corporate bonds.” The Journal of Finance 66.3 (2011): 911-946.

—Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey, and Christian Lundblad. “Liquidity and expected returns: Lessons from emerging markets.” Review of Financial Studies 20.6 (2007): 1783-1831.

—Chen, Long, David A. Lesmond, and Jason Wei. “Corporate yield spreads and bond liquidity.” The Journal of Finance 62.1 (2007): 119-149.

—De Jong, Frank, and Joost Driessen. “Liquidity risk premia in corporate bond markets.” The Quarterly Journal of Finance 2.02 (2012).

—Franzoni, Francesco, Eric Nowak, and Ludovic Phalippou. “Private equity performance and

liquidity risk.” Journal of Finance, Forthcoming (2011): 09-43.

—Kinlaw, Will, Mark Kritzman, and David Turkington. “Liquidity and Portfolio Choice: A Unified Approach.” The Journal of Portfolio Management (2013).

—Longstaff, Francis A. The flight-to-liquidity premium in US Treasury bond prices. No. w9312. National Bureau of Economic Research, 2002.

—Longstaff, Francis A., Sanjay Mithal, and Eric Neis. “Corporate yield spreads: Default risk or liquidity? New evidence from the credit default swap market.” The Journal of Finance 60.5 (2005): 2213-2253

—Marcato, Gianluca, and Tony Key. “Smoothing and Implications for Asset Allocation Choices.” The Journal of Portfolio Management 33.5 (2007): 85-99.

—Roxburgh, Charles, Susan Lund, and John Piotrowski. “Mapping global capital markets 2011.” McKinsey Global Institute (2011).

—Sadka, Ronnie. “Hedge-Fund Performance and Liquidity Risk.” Journal of Investment Management (JOIM), Second Quarter (2012).

—Shiller, Robert J. The new financial order: Risk in the 21st century. Princeton University Press, 2009.

Noten1 De auteurs zijn werkzaam bij Kempen Capital

Management. Roelofs Salomons is ook verbonden aan Rijksuniversiteit Groningen.

2 Deze case wordt uitgebreid beschreven door Ang (2010).

3 McKinsey & Co (Roxburgh, Lund and Piotrowski (2011)) heeft in de publicatie “Mapping Global Capital Markets 2011” berekend dat de totale hoeveelheid aandelen en obligaties, waarvan een gedeelte illiquide, een waarde vertegenwoordigt van USD 212 biljoen. Gebruik makend van de Gross World product van USD 72 biljoen en de veronderstelling dat het rendement op vermogen 10% is schatten we de totale waarde van assets op 700 biljoen. Shiller (2009) volgt in zijn boek een vergelijkbare redenering.

4 Deze landen zijn de minst ontwikkelde landen binnen de opkomende markten en hierdoor illiquide. Voorbeelden hiervan zijn Pakistan, Qatar en Zambia.

5 Dit blijkt uit een onderzoek dat in 2012 door Goldman Sachs is uitgevoerd.

onbedoelde neveneffecten hebben. Is het bijvoor-beeld zo dat instellingen deze vereisten altijd kun-nen halen, namelijk door hun outflow te beperken door terugdraaien van het kredietvolume? Dat kan toch niet de bedoeling zijn van deze regelgeving?

Hedgefondsstrategieën waarbij sprake is van liquiditeitsrisico presteren aanzienlijk beter dan hedgefondsen die geen liquiditeitsrisico lopen

ConclusieHet is niet verstandig om illiquide beleggingen op voorhand uit te sluiten. Het mogelijk hogere rendement, de diversificatie en de mogelijkheid om afstand te nemen van de waan van de dag zijn eigenschappen van illiquide beleggingen waar-van zoveel mogelijk geprofiteerd moet worden. Uiteraard zijn er risico’s en die moeten door iedere belegger gewogen worden. ‘Kippen’ zijn niet plots

om te toveren tot ‘eieren', zoals het voorbeeld van HMC laat zien. Daarnaast moet de liquiditeitsri-sicopremie van de belegging voldoende zijn. Dat is lang niet altijd het geval en selectief zijn is dan ook essentieel. Verschillende factoren hebben impact op de optimale allocatie naar illiquide beleggin-gen. Voorbeelden van deze factoren zijn tijdshori-zon, risicobereidheid, de aanwezigheid van een uitgebreide verplichtingenstructuur maar ook het toezicht kader waarin de belegger zich bevindt. Het uitgangspunt van iedere belegger moet echter zijn dat illiquide beleggingen een plek verdienen in de portefeuille.

— DOSSIER



— REVIEW

Liquiditeitsrisico: voelen pensioenfondsen nattigheid?

—

op waarde te kunnen schatten, zouden de kosten van een robuustere beheersomgeving vergeleken moeten worden met de opbrengsten die deze beleg-gingen kunnen genereren.

Dit artikel poogt daarom een gestructureerd raamwerk aan te bieden aan de hand waarvan pensioenfondsen liquiditeitsrisico op de balans in kaart kunnen brengen. Tevens kan met behulp van zo’n raamwerk worden vastgesteld welke ruimte de balans toestaat voor illiquide beleggingen – belangrijke input voor de discussie over illiquide beleggingen aan de bestuurstafel.

Na een korte analyse van liquiditeitsrisico bij pensioenfondsen wordt het genoemde raamwerk gepresenteerd. Dit raamwerk bestaat uit drie delen: naast gebruik van een meerjarige liquidi-teitsprognose vormen zowel een externe als interne robuustheidsanalyse een belangrijk element van het raamwerk. In de externe analyse ligt de nadruk op robuustheid ten aanzien van economische onzeker-heid, terwijl de interne analyse kijkt naar factoren die het fonds van binnenuit kunnen beïnvloeden, zoals eventueel benodigde ruimte voor aanpassin-gen in het beleggingsbeleid of het wegvallen van het premieinstrument.

Hoeveel een pensioenfonds kan beleggen in illiquide assets komt vaak niet aan de orde

Vervolgens wordt het raamwerk toegepast op een tweetal gestileerde fondsen. Met behulp van dit raamwerk kunnen uitspraken worden gedaan over de mate waarin en de plek binnen de portefeuille waar illiquide beleggingen een rol kunnen spelen, bezien vanuit het perspectief van liquiditeits-management op balansniveau.

Liquiditeitsrisico in kaart brengenLiquiditeitsrisico treedt op wanneer het vermogen van een fonds om te voldoen aan zijn betalings-verplichtingen in gevaar komt en het daardoor

Nederlandse pensioenfondsen hebben het steeds moeilijker om aan de verwachtingen van deelne-mers te voldoen. De cocktail van markt-, krediet- en langlevenrisico, tezamen met de verminderde weerbaarheid door rijper wordende deelnemersbe-standen en zich terugtrekkende sponsoren, maakt dat pensioenfondsen voorzichtiger moeten ope-reren. Financiële markten bieden weinig soelaas: tijdelijke oplevingen ten spijt moeten institutionele beleggers rekening houden met fundamentele onze-kerheid als gevolg van hardnekkige systeemrisico’s die de ontwikkelde economieën op dit moment kenmerken.

Bestuurders en toezichthouders vragen daarom om steeds meer transparantie over risico’s en dragen daarmee bij aan de trend naar veiligere beleggingen. Een groot deel van de doorsnee pensioenfondsportefeuille bestaat vandaag de dag uit obligaties met de hoogst mogelijke krediet-waardigheid, aangevuld met liquide beleggingen in zakelijke waarden, zoals aandelen uit ontwik-kelde markten. Minder liquide beleggingen maken slechts een beperkt deel uit van de balans, alleen al vanwege de mindere transparantie die dat soort beleggingen met zich meebrengt.

Een dergelijke inrichting van de balans zorgt er – gezien de grote onzekerheid – tenminste voor dat pensioendoelstellingen op kortere termijn niet uit het oog worden verloren. Slechts weinig pensioenfondsen zullen hiermee echter in staat zijn om de huidige aanspraken op een langere horizon te waarborgen onder uiteenlopende economische scenario’s. Naast structurele oplossingen zoals aan-passing van het pensioencontract is de opdracht aan fondsen op zoek te gaan naar een mix van risico’s op de balans die wel kan bijdragen aan het bereiken van dergelijke doelstellingen.

Binnen de mogelijke oplossingsrichtingen neemt de liquiditeitspremie als bron van toegevoegde waarde een aparte plaats in. De verplichtingen zijn immers over een lange horizon gespreid, wat vanuit een matchinggedachte mogelijkheden biedt voor minder liquide beleggingen. Implementatie hiervan vraagt echter om een robuuste beheersomgeving die menig pensioenfonds afschrikt. De achterlig-gende vraag – in welke mate zou een pensioenfonds gebruik kunnen maken van illiquide beleggingen – komt daardoor vaak niet aan de orde. Om de toe-gevoegde waarde voor minder liquide beleggingen

AuteursBart Oldenkamp1 Kiona HalmaJoost de Bakker

JOURNAAL30


noodzakelijk wordt om beleggingen tegen een significante afslag te verkopen. Omvangrijke beta-lingsverplichtingen zijn voor een pensioenfonds bijvoorbeeld uitkeringen van pensioenen en onder-pandverplichtingen bij gebruik van derivatentrans-acties ter reductie van rente- en valutarisico op de balans.

De standaardaanpak om liquiditeitsrisico te meten is om de behoefte aan liquiditeit in kaart te brengen in een extreem scenario.2 Ook de toe-zichthouder wijst op het belang van een dergelijke aanpak.3 Gezien de vele veranderingen waaraan pensioenfondsen worden blootgesteld, is het van belang deze algemene richtlijn nader vorm te geven, en om te expliciteren wat kwalificeert als een ‘extreem scenario’. Niet alleen de onzekerheid in de economische omgeving speelt hierbij een rol. Ook toekomstscenario’s die gericht zijn op het beleid of de pensioenregeling van het fonds zelf moeten hierbij worden meegenomen.

Verder betekenen de steeds rijper wordende deel-nemersbestanden dat een momentopname bij het beheren van liquiditeitsrisico niet volstaat. In plaats daarvan moet de benodigde liquiditeit op meer horizonnen worden ingeschat. Zo zal bij een fonds waar pensioenuitkeringen de binnenkomende premies overstijgen (‘netto betalers’) de benodigde liquiditeit zich ongunstiger ontwikkelen dan bij een relatief jong fonds – wat verstrekkende gevolgen heeft voor de ruimte voor minder liquide beleggin-gen op de balans.Deze observaties geven aanleiding tot het volgende raamwerk voor het beheersen van liquiditeitsrisico:

– Vaststellen van beperkt aantal meerjarige econo-mische scenario’s

– In kaart brengen van de meerjarige liquiditeits-positie per relevant scenario

– Uitvoeren robuustheidsanalyse aan de hand van fondsspecifieke toekomstscenario’s

Hieronder worden de elementen één voor één kort toegelicht.

Economische scenario’sDe benodigde liquiditeit is sterk afhankelijk van de realisatie van het economische scenario. De liquidi-teitsbehoefte uit hoofde van rentederivaten kan bij-voorbeeld sterk uiteenlopen wanneer scenario’s met sterk dalende en sterk oplopende rentes met elkaar worden vergeleken. Een robuuste analyse gaat daarom uit van een beperkte doch diverse verzame-ling economische scenario’s voor kernvariabelen als rente, aandelen, inflatie en valuta.

In dit artikel wordt ter illustratie enkel gekeken naar een (extreem) stagflatiescenario. Een stag-flatiescenario lijkt op de omgeving in de Westerse wereld van eind jaren ’70. De prijzen van onder meer huizen en grondstoffen gingen toen sterk omhoog, terwijl de economische groei stagneerde. Brazilië kampte afgelopen jaar ook met dergelijke omstandigheden. In zo’n scenario stijgt de inflatie over een vijfjaarsperiode sterk (in het voorbeeld in dit artikel met 3,5 procentpunt), neemt de nomi-nale rente in mindere mate toe (met 2,5 procent-punt) en dalen de zakelijke waarden (met -30%). Daarnaast veronderstellen we een daling van de eurokoers ten opzichte van de US dollar, zoals

Joost de Bakker (l), Kiona Halma (m) en Bart Oldenkamp (r)

— REVIEW



-

2

4

6

8

0 1 2 3 4 5 Jaar




Premie


Besc

hikb

are

vs. b

enod

igde

liqu

idit

eit (

X EU

R m

iljar

d)

Figuur 1 Voorbeeld meerjarige liquiditeitsprognose in stagflatiescenario

bijvoorbeeld in 2008 het geval was rondom de val van Lehman (-25%).

Pensioenfondsen kunnen meer met illiquide assets dan vaak wordt gedacht

Stijgende rente en dalende eurokoers zorgen voor een daling in de waarde van de obligaties en de deri-vaten. De bijkomende negatieve rendementen op zakelijke waarden zorgen voor een kleinere omvang aan verkoopbare beleggingen tegen redelijke prijs – al met al een extreem, maar niet ondenkbaar, scenario als liquiditeitsrisico in ogenschouw wordt genomen.

Meerjarige liquiditeitsprognoseHet tweede element in het raamwerk is het maken van de liquiditeitsprognose. Om de trend in de liquiditeitsbehoefte van fondsen die bijvoorbeeld netto betaler zijn goed te analyseren, wordt gewerkt met een horizon van minimaal vijf jaar. Het afzet-ten van beschikbare tegen benodigde liquiditeit onder uiteenlopende marktomstandigheden is goed vergelijkbaar met de manier waarop bijvoorbeeld banken liquiditeitsrisico monitoren. Vanuit de Basel III regelgeving4 dienen banken hun liquidi-teitsrisico op deze wijze in kaart te brengen.

De prognose wordt bepaald door bij het huidige beleid de balans van het fonds voor de komende vijf jaar te ontwikkelen aan de hand van de eerder gekozen economische scenario’s. Hierbij worden de betalings- en onderpandverplichtingen, alsmede de beschikbare liquiditeit, door de tijd heen bijgehou-den en grafisch weergegeven. Tussentijds betaalde of ontvangen cash (zoals pensioenuitkeringen) wordt opgeteld en meegenomen naar volgende jaren.

Voor een specifiek economisch scenario wordt voor een voorbeeldfonds de prognose getoond in figuur 1. De transparante staven geven voor elk jaar de beschikbare liquiditeit weer op basis van op dat moment beschikbare assets op de balans. De gekleurde staven geven per jaar de benodigde liqui-diteit weer. In elk jaar kan de verhouding tussen ‘beschikbaar’ en ‘benodigd’ worden gedefinieerd als de liquiditeitsratio. Voor dit fonds bedraagt de liquiditeitsratio in jaar vijf cumulatief bijna 300%. Hierbij zijn zowel de binnengekomen premies als de uitkeringen van de afgelopen vijf jaar opgeteld. Bij een ratio van 100% is de beschikbare liquiditeit maar net genoeg om in de behoefte te voorzien. Als de benodigde liquiditeit ruimschoots wordt gedekt door beschikbare liquiditeit, dan is het fonds voor dit specifieke scenario voldoende liquide belegd. Een liquiditeitsratio van 300% is hoog, temeer daar wordt uitgegaan van een vrij ongunstig scenario.

De beschikbare liquiditeit in figuur 1 bestaat om te beginnen uit de balanswaarde van hoogwaardige euro-staatsobligaties, die direct als onderpand

bruikbaar zijn.5 Kasstromen die voortkomen uit reeds bestaande (il)liquide beleggingen kun-nen ook worden toegevoegd. Daarnaast kunnen bezittingen als aandelen of hoogwaardige credits/bedrijfsobligaties worden verkocht, om te voorzien in de benodigde liquiditeit. Hierbij wordt veron-dersteld dat het gedeelte van deze bezittingen dat zonder afslag op de balanswaarde kan worden verkocht, geleidelijk toeneemt met de betreffende horizon, afhankelijk van de omvang van de balans en juridische structuur van de beleggingen. Bij een langere verkoopperiode hoeven beleggingen niet in een bulk verkocht te worden en kunnen passen-dere kopers gevonden worden, waardoor de afslag afneemt.

Ten slotte kunnen binnenkomende premies en cash als beschikbare liquiditeit worden beschouwd. Ter verduidelijking zijn premies apart gegroepeerd en worden die niet elk jaar volgens de geldende beleggingsmix omgezet in assets. Voor de binnen-komende premies is voorts een cumulatieve weer-gave van toepassing. Zo bestaan de premies in de staaf van jaar vijf zowel uit premies die in dat jaar zijn ontvangen, als uit premies die in alle daarvoor beschouwde jaren zijn ontvangen. Wat betreft de benodigde liquiditeit worden de uitkeringen, net zoals de ontvangen premies, cumulatief weergege-ven. Hierdoor is te zien dat de benodigde liquiditeit als gevolg van uitkeringen door de tijd heen toe-neemt. Ook eventueel toe te kennen indexatie wordt hieraan toegevoegd. De behoefte die voortvloeit uit onderpandverplichtingen hangt nauw samen met het beschouwde scenario. Een toename van de swaprente leidt in het stagflatiescenario bijvoor-beeld tot onderpandverplichtingen uit hoofde van renteswaps, anders dan in een deflatiescenario waarin de rente juist daalt.6

Figuur 1 laat zien dat in het voorbeeld de beschikbare liquide beleggingen ruimschoots voldoen om de geprojecteerde betalingsverplich-tingen te dekken. In theorie kan het verschil tussen de waarde van de beschikbare liquide beleggingen en de geprojecteerde betalingen in het meest strin-gente scenario gezien worden als de additionele ruimte die aan minder liquide beleggingen kan

JOURNAAL32









Uit

keri

ng (x

EU

R m

iljoe

n)

-

5

10

15

20

25

30

35

40

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Jaar -

10

20

30

40

50

60

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Uit

keri

ng (x

EU

R m

iljoe

n)

Jaar





20%

5%

60%

10% 5%

Aandelen

Aandelen EM


Credits IG

Cash / Moneymarket

36%

24%

0%

20%

40%

60%

80%


Swaps Aandelen

Aandelen EM


Credits IG

Cash / Moneymarket

30%

10%

45%

10% 5%

32%

48%

0%

20%

40%

60%

80%


Swaps


— REVIEW



Liquiditeitsruimte voor oud en jongDe verschillen tussen beide fondsen worden direct duidelijk in fi guur 2, dat de toekomstige pensioen-verplichtingen weergeeft. Het oude fonds betaalt ruim 40% van zijn uitkeringen in de komende 10 jaar. Dit fonds is gesloten, wat betekent dat van premie-inkomsten geen sprake is. Voor het jonge fonds valt slechts 16% van de pensioenaanspraken in de komende 10 jaar. Verder zijn bij het jonge fonds premie-inkomsten en uitkeringen initieel in evenwicht. Voor beide fondsen geldt dat de balans een omvang heeft van 10 miljard euro; de dekkings-graad bedraagt bij aanvang 104%.7




Onder het gehanteerde scenario en beleid bedraagt de (theoretische) liquiditeitsruimte zoals in fi guur 4 aangegeven met een pijl, ongeveer 35% op de initiële balans. Als deze ruimte nu volledig zou worden toegewezen aan illiquide beleggingen, dan blijft op basis van deze prognose voldoende liquiditeit over om in dit scenario in de behoefte te voorzien. Dit zou echter betekenen dat na optreden van het stagflatiescenario de balans vrijwel volledig illiquide belegd is, hetgeen de weerbaarheid van het fonds significant reduceert. Indien het fonds ex-ante vastlegt dat hiervoor een buffer gehanteerd moet worden van 15% liquide beleggingen, blijft er 20% ruimte voor illiquide beleggingen.





-

2

4

6

8

10

0 1 2 3 4 5 Jaar


Besc

hikb

are

vs. b

enod

igde

liqu

idit

eit (

X EU

R m

iljar

d)




Premie

Figuur 5 Meerjarige liquiditeitsprognose van het ‘jonge’ fonds in stagflatiescenario

-

2

4

6

8

0 1 2 3 4 5 Jaar


Besc

hikb

are

vs. b

enod

igde

liqu

idit

eit (

X EU

R m

iljar

d)




Premie

Figuur 4 Meerjarige liquiditeitsprognose van het ‘oude’ fonds in stagflatiescenario

JOURNAAL34


Liquiditeitsruimte als onderdeel van strategie

Illiquide assets in een matching-portefeuilleOp basis van de meerjarige liquiditeitsprognoses kunnen illiquide assets een plek innemen in een pensioenfondsportefeuille. In de praktijk werkt de veelal strikte onderverdeling in een matching- en returnportefeuille een toewijzing van illiquide assets aan de returnportefeuille in de hand; denk hierbij aan vastgoed, private equity, infrastruc-tuur en hedge funds. Illiquide beleggingen kunnen echter ook goed in de matchingportefeuille worden opgenomen, mits overige risico’s beperkt zijn en er sprake is van een doordachte liquiditeitsplan-ning. Hierbij kan worden gedacht aan vastrentende (onderhandse) leningen. Dergelijke assets worden voor pensioenfondsen alleen maar interessanter, gezien de regelgeving voor andere financiële instel-lingen. De introductie van Basel-III maakt dat ban-ken meer aandacht schenken aan beheersing van liquiditeitsrisico, dat zich veelal op een kortere hori-zon afspeelt dan bij pensioenfondsen. Gezien de voorgeschreven toeslagen op minder stabiele fun-ding zijn banken juist bereid een liquiditeit spremie te betalen voor stabiele, langdurige funding.10

Deze liquiditeit kunnen pensioenfondsen gezien de aard van de verplichtingen uitstekend bieden, tegen een aantrekkelijke premie. Volgens de Bank for International Settlements (BIS) kan de premie die banken bereid zijn te betalen al snel oplopen tot tientallen basispunten.11 Met name (semi-overheids)papier waarvoor geen omvangrijke publieke markt is, maar waar wel een garantie van een Europees kernland onder ligt, kan een effectief onderdeel uitmaken van een matchingportefeuille. Pensioenfondsen zouden er verstandig aan doen direct of indirect met partijen in contact te treden die op zoek zijn naar dergelijke lange funding.

Nattigheid?Dit artikel schetst een raamwerk voor monitoring van liquiditeitsrisico voor pensioenfondsen. Een meerjarige liquiditeitsprognose, onder een beperkte doch diverse verzameling van economische en fondsspecifieke scenario’s, vormt de basis van dit raamwerk. De voorbeelden brengen naar voren dat een pensioenfonds veelal substantiële ruimte heeft voor het nemen van liquiditeitsrisico. Waar de allocatie van illiquide beleggingen veelal tussen 7 en 15% bedraagt verwachten wij dat menig fonds ruimte heeft om deze positie uit te breiden, en zo liquiditeitspremie op te strijken. De matchingpor-tefeuille is dan bij uitstek een geschikte plek op de balans voor illiquide beleggingen.

Noten1 De auteurs zijn werkzaam bij Cardano.2 Zie bijvoorbeeld de Handreiking integraal

risicomanagement voor pensioenfondsen van de Pensioenfederatie, 20 juni 2012, p. 64.

3 Zie bijvoorbeeld een Q&A over liquiditeitsrisico uit hoofde van derivatenposities, http://www.toezicht.dnb.nl/3/50-221976.jsp.

4 Zie bijvoorbeeld http://www.bis.org/publ/bcbs238.htm. Onder het voorgestelde Basel-III framework brengt de ‘Liquidity Coverage Ratio’ in kaart of een bank voldoende liquide middelen heeft om onder diverse marktomstandigheden aan cash outflows te voldoen voor de komende 30 kalenderdagen.

5 Doorgaans hebben pensioenfondsen met hun tegenpartijen in een Credit Support Annex (CSA) afgesproken dat als onderpand hoogwaardig staatspapier wordt gebruikt. Verder wordt verondersteld dat geen securities lending van toepassing is.

6 Betalingen die gedurende de beschouwde periode voortvloeien uit derivatentransacties worden bij de onderpandverplichting opgeteld of daarvan afgetrokken.

7 Dit is gelijk aan de gemiddelde dekkingsgraad van de Nederlandse pensioenfondsen per eind februari 2013, zoals gepubliceerd door DNB: http://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/statistisch-nieuwsbericht/dnb287019.jsp.

8 Figuur 3 laat zien dat de rentegevoeligheid van de bondportefeuille van het jonge fonds 24% bedraagt van de rentegevoeligheid van zijn nominale verplichtingen. Voor het jonge fonds impliceert dit een duration van ongeveer 11 voor de bondportefeuille. Deze duration bedraagt voor het oude fonds ongeveer 9. Beide fondsen houden hoogwaardige euro-staatsobligaties aan als onderdeel van de rentehedge.

9 Het jonge en oude fonds hebben respectievelijk 25% en 20% van hun

vermogen gealloceerd aan beleggingen genoteerd in buitenlandse valuta.

10 Zo wordt een bank via een maatstaf als Net Stable Funding Ratio (NSFR) gevoelig voor de stabiliteit van funding die ze aanwendt ter ondersteuning van haar business.

11 Zie http://www.bis.org/fsi/fsipapers10.pdf, p. 32.

— REVIEW

http://www.toezicht.dnb.nl/3/50-221976.jsp

http://www.toezicht.dnb.nl/3/50-221976.jsp

http://www.bis.org/publ/bcbs238.htm

http://www.bis.org/publ/bcbs238.htm

http://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/statistisch-nieuwsbericht/dnb287019.jsp



http://www.bis.org/fsi/fsipapers10.pdf



Verdere kennismaking met Alfred Slager, blik op de toekomst

—

Begin dit jaar nam Alfred Slager het stokje als voorzitter van Hans de Ruiter over. Slager (44) is sinds 2011 Directeur CentER Applied Research, onderzoeksinstituut voor toegepast economisch onderzoek, Tilburg School for Economics and Management. Tevens is hij Hoogleraar Pension Fund Management aan de TiasNimbas Business School. Tijd om kort met hem kennis te maken en te reflecteren op de uitdagingen die Slager ziet voor VBA Beleggingsprofessionals.

Ontwikkeling vasthoudenHet ledenaantal bij de VBA groeit nog steeds, ook dit jaar werden er weer spraakmakende seminars georganiseerd en zijn nieuwe leden aan het bestuur toegevoegd. Aan Alfred Slager de taak om het goede werk van Hans de Ruiter voort te zetten in deze sterk dynamische sector. Het feit dat er veel verandert in de financiële wereld is niet alleen een bedreiging maar biedt ook kansen, aldus Slager. Het klassieke benchmark-denken gaat bijvoorbeeld steeds meer overboord (de verplichtingen van pensioenfondsen zijn immers ultieme benchmark) en beleggers focussen tevens steeds meer op reële (en soms zelf absolute) rendementen. “Beleggers gaan bijvoorbeeld steeds meer weg van het index denken en zoeken het integrale perspectief: wat doen beleggingen voor mijn totale rendement en risico? Dit biedt een hoop perspectieven. Zo wordt er meer gekeken naar andere beleggingscategorieën waardoor het hele universum bre-der wordt”, zo verwacht Slager. De toenemende aandacht voor vormen van lange termijn beleggen moet daarbij een kolfje naar de hand van de beleggingsanalisten zijn, de wortels van de VBA.

Relevante kennisDe VBA kan zich bovendien in deze roerige tijden sterk profileren als een vereniging met (extra) relevantie. “Toegenomen regeldruk, een andere kijk op advisering en nieuwe inzichten in de beleggingstheorieën tonen aan hoe belangrijk hoogwaardige kennis, analyse en advies is”, aldus Slager. Dit is volgens hem ook goed te merken in de toegenomen interesse voor seminars en bijeenkomsten die deze onderwerpen uitdiepen. Het feit dat de financiële sector moeilijke tijden doormaakt zorgt er daarnaast juist voor dat lidmaatschap van de VBA extra relevant wordt, vanwege het grote netwerk dat de VBA haar leden aanbiedt. De jongere leden van het VBA pakken dit tevens enthousiast op. Zo houdt de werkgroep Jong VBA zich momenteel bezig met het verkennen hoe mogelijke nieuwe jonge leden kunnen worden aangehaakt.

— UITGELICHT

Naast kennis uitdragen is kennisontwikkeling met de Permanente Educatie en de VBA-opleiding, samen met de VU een speerpunt wat doorontwikkeld moet worden. De kwaliteit van de opleiding is uitstekend, en wordt door de werkgever steeds meer als een belangrijk kwalitatief keurmerk gezien. Maar ook hier geldt volgens Slager dat hoewel het programma kwalitatief nog zo mooi is, de VBA dat in de toekomst nog sterker dan voorheen aan de buitenwereld zal moeten vertellen.

Publieke debatEerder gaf de nieuwe directeur Anne-Marie Munnik in het Financieel Dagblad aan dat de VBA meer haar gezicht kan laten zien in het publieke debat. Ook voor Slager is dit één van de doelen. De VBA heeft veel in huis om waarde-volle bijdrages te leveren aan het publieke debat over de financiële en beleggingssector. Een mooi voorbeeld zijn de seminars die meestal in het Rosarium in Amsterdam Zuid gehouden worden, één van de speerpunten voor de VBA. De kennis en inhoudelijke bijdrage wordt al door betrokken VBA leden op een kwalitatief hoog niveau gevoerd, vaak is het vooral zoeken naar een “haakje” voor de buitenwereld om hen er van op de hoogte te brengen, en hier helpen bestuur en directeur graag bij.

Alfred Slager

Auteur

Ronald Kok

JOURNAAL36


— OPINIE

Illiquide beleggingen: bent u fit genoeg?

—

Vorig jaar liet De Nederlandsche Bank zich kritisch uit over de beheersing van illiquide beleggingen door pensioenfondsen. Sindsdien wordt regelmatig gevraagd: is het wel verstandig dat pensioenfondsen beleggen in illiquide producten? Een interessante vraag, laten we hem daarom eerst eens aan u stellen.Stelt u zich eens voor. Uw pensioenfonds heeft illiquide beleggingen in de portefeuille. Waarschijnlijk is dat ook zo. Voelt u zich daar als deelnemer prettig bij? Wellicht vind u de term illiquide eng en ziet u daarom uw pen-sioenpremie liever volledig belegd in liquide beleggingen. Wanneer voelt u zich eigenlijk wel comfortabel bij illiquide beleggingen?

Uw weet, als professionele belegger, dat u deze vraag zonder aanvullende informatie niet kan beantwoorden. Illiquide is een rekbaar begrip. Betreft het beleggingen in bijvoor-beeld vastgoed of bosbouw? Daar zult u dan nog eens kritisch naar willen kijken. Zeker met de kredietcrisis nog vers in het geheugen. ‘Volledig beleggen in liquide producten’ zegt ook nog niks. De markt ontwikkelingen van afgelopen jaren tonen aan dat liquiditeit (tij-delijk) kan verdwijnen als sneeuw voor de zon. Kortom, u kunt de vraag wel of niet illiquide beleggingen niet zomaar beantwoorden. En laten we eerlijk zijn, als deelnemer van een pensioenfonds bent u waarschijnlijk meer geïnteresseerd in de hoogte en zekerheid van het pensioen die uit de gehanteerde beleg-gingsstrategie rollen, dan in de beleggings-strategie zelf.

Ook DNB kan deze vraag niet zomaar beantwoorden. Sterker nog, het is aan pen-sioenfondsen zelf om te bepalen waarin ze beleggen. DNB houdt toezicht en zit nadruk-kelijk niet op de stoel van het pensioenfonds-bestuur. Net als de deelnemers vinden wij het vooral belangrijk dat pensioenfondsen hun verplichtingen met de beloofde zeker-heid nakomen. Hoe dit gebeurt, bepaalt het pensioenfonds. Zij dragen hiermee een zware maatschappelijke verantwoordelijkheid.

Toch is het een veelgehoord misverstand dat illiquide beleggingen “niet mogen” van de toezichthouder. Daarom is het goed om hierbij stil te staan. Laten we voorop stellen: DNB oordeelt nooit vooraf over de geschiktheid van een belegging. Ons toezicht is gebaseerd op het wettelijk kader, namelijk het prudent person principe en de principes voor integere en beheerste bedrijfsvoering. Het prudent person principe stelt dat pensioenfondsen beleggen ‘als een goed huisvader’. Dit houdt in dat beleggingen moeten voldoen aan begin-selen van veiligheid, kwaliteit en risicosprei-ding. Een beheerste bedrijfsvoering betekent dat bedrijfsprocessen goed onder controle zijn: dat pensioenfondsen de risico’s in kaart brengen en elk risico voldoende beheerst. Dit zijn open normen. De invulling hiervan is bewust overgelaten aan de sector. Een pensioenfonds dient te beargumenteren waarom zij aan beide normen voldoet. En vervolgens is het aan de toezichthouder om deze argumentatie te beoordelen. DNB oordeelt niet over individuele beleggingen, maar toetst de gehele beleggingsportefeuille aan beide principes. Dat een pensioenfonds de totale verplichtingen kan nakomen staat hierbij centraal.

Op bovenstaande manier kijken we ook naar illiquide beleggingen. Kenmerkend voor deze beleggingen zijn bijvoorbeeld hogere com-plexiteit, hogere beheerskosten en minder transparante prijsvorming. Dit stelt extra eisen aan de beheersing. DNB heeft hiertegen geen bezwaar zolang pensioenfondsen op een verantwoorde manier met deze risico’s omgaan. Laten we het anders verwoorden: stel u koopt een ingewikkeld strijkijzer. Zo eentje met oneindig veel mogelijke standen. DNB verwacht dan dat u als goed huisvader (en in dit geval ook een moderne) weet hoe u dit ingewikkelde instrument moet bedienen. We hebben geen bezwaar tegen complexe beleggingsinstrumenten. Maar het pensioen-fonds moet vervolgens wel over voldoende

specia listische kennis beschikken om ermee om te gaan. Kortom, het niveau van de beheersing moet in balans zijn met de com-plexiteit van de beleggingsportefeuille. Want anders brandt een pensioenfonds onnodig haar vingers aan te ingewikkelde producten met als gevolg dat pensioengelden onnodig verdampen.

Terugkomend op de vraag. Hoe kijkt DNB aan tegen beleggingen in illiquide producten? Het antwoord is simpel. Het vermogen om met complexe beleggingen om te gaan verschilt per instelling. Of het een goed idee is om deze complexe beleggingen op te nemen in de portefeuille, verschilt dus ook per instelling. Van DNB mag het, maar onze toezichtsprak-tijk wijst uit dat niet iedereen het zou moeten willen. Het is en blijft topsport. Zeg nu zelf, als recreatiezwemmer maakt u ook geen grote kans op olympisch goud op de 100 meter. Dat laat u ook over aan topsporters. DNB draait dus liever de vraag om. Bent u fit genoeg om mee te doen?

Auteurs

Sophie Steins Bisschop 1

Boudewijn van Zijl

1 De auteurs zijn werkzaam bij de Nederlandsche Bank, Toezicht Pensioenfondsen en beleggingsondernemingen.



— PRAKTIJK

Inzicht in overeenkomsten en verschillen liquide en illiquide beleggingen:noodzaak voor robuust en toekomstbestendig beleggingsproces voor pensioenfondsen!

—

Indien wij vanuit dat perspectief kijken naar over-eenkomsten in karakteristieken tussen aandelen-managers en private equity managers, dan zien wij dat bij beide type beheerders gekeken wordt naar: geografische allocatie, sectorallocatie en beleg-gingsstijl. Belangrijke verschillen komen naar voren bij: mate van diversificatie, proces van waarde creatie, liquiditeit en gebruik van leverage. In het onderstaande zullen wij meer in detail ingaan op deze verschillen.– Diversificatie wordt veelal aan de hand van

exposure naar een (groot) aantal onderliggende bedrijven in een portefeuille aangebracht. Actieve aandelenmanagers hebben gemiddeld zo’n 100 bedrijven in hun portefeuille, waarbij wij veelal een bandbreedte van zo’n 30 tot 300 bedrijven bij de verschillende aandelenmanagers zien. Private equity managers kenmerken zich door een veel grotere concentratie binnen hun fonds. De bandbreedte van het aantal bedrijven in een fonds ligt hier veelal tussen minder dan 10 tot ruim 25. Ook is er vaker sprake van een zekere specialisatie binnen het fonds. Hoewel het zo is dat private equity managers “stand alone” veel minder gediversifieerd zijn dan aandelenmanagers, is bij de vergelijking

IntroductieBij veel institutionele beleggers is de liquiditeit van hun beleggingen een zeer actueel en veelbespro-ken onderwerp. De financiële crisis heeft gezorgd voor een toegenomen aandacht voor de liquidi-teit van beleggingen en beleggingscategorieën. Waar dit voorheen veel minder het geval was, zijn institutionele beleggers, mede onder druk van de toezichthouder, zich nu veel meer doordrongen van het feit dat een zorgvuldige procedure in acht genomen moet worden bij de selectie en monitoring van beleggingen, voor zowel liquide alsook voor illiquide beleggingen. Met een dergelijke procedure wordt ernaar gestreefd om tot een robuust en toe-komstbestendig beleggingsproces voor pensioen-fondsen te komen. Hierbij dient ook in de toekomst nog duidelijk te zijn op basis van welke gronden eerdere beslissingen zijn genomen.

Het doel van dit artikel is om duidelijk inzicht te verschaffen in de belangrijkste overeenkomsten en verschillen van liquide en illiquide beleggingen, die relevant zijn voor een dergelijk robuust en toe-komstbestendig beleggingsproces.

Aanhakend op het “DNB themaonderzoek inno-vatieve beleggingen” (Sleijpen, 2012) zullen wij in dit artikel achtereenvolgens ingaan op het beleg-gingsbeleid, de selectie- en evaluatieprocedure en de monitoring. Voor elk van deze drie aspecten zullen de belangrijkste overeenkomsten tussen liquide en illiquide beleggingen worden benoemd. Daarnaast zullen wij aan de hand van (praktijk) voorbeelden bij elk van deze aspecten inzicht geven in de belangrijkste verschillen tussen liquide en illiquide beleggingen. Hierbij vergelijken wij beheerders die beleggen in liquide beursgenoteerde bedrijven (“aandelenmanagers”) met beheerders die in illiquide niet-beursgenoteerde bedrijven beleggen (“private equity managers”).3

BeleggingsbeleidHet strategisch beleggingsbeleid dient als uitgangs-punt voor de verdere invulling van een portefeuille. Een duidelijk strategisch beleggingsbeleid is zeer belangrijk om tot een evenwichtige portefeuille te komen die goed past bij het profiel van de betref-fende belegger. Een belangrijk aspect bij het opstel-len van het strategisch beleggingsbeleid is om goed inzicht te hebben in de karakteristieken van de verschillende liquide en illiquide beleggingen.

AuteursEdzard Potgieser1,2

Sven Smeets

Edzard Potgieser (r), Sven Smeets (l)

JOURNAAL38


tussen de diversificatie van een aandelenmana-ger en een private equity manager wel van belang dat het gewicht van beide beleggingen in de totale portefeuille wordt meegenomen. Immers, dit gewicht is voor private equity managers doorgaans een stuk lager dan voor aandelenma-nagers, waardoor een lagere diversificatie binnen een private equity fonds niet op voorhand hoeft te betekenen dat dit tot een sterke concentra-tie in de totale portefeuille leidt. Het is hierbij, net als voor aandelenmanagers, wel van belang dat er een goede spreiding over verschillende fondsen, actief in verschillende regio’s, sectoren en segmenten wordt bewerkstelligd. Daarnaast is het specifiek voor private equity managers van belang om een adequate spreiding over inves-teringsjaren (“vintages”) te realiseren, zodat de rendementen niet teveel worden beïnvloed door de economische cyclus op het moment van instappen. Tenslotte maakt de grotere concen-tratie van de portefeuille de beoordeling van de beleggingsrichtlijnen van een private equity manager in het selectieproces extra belangrijk.

– De wijze van waarde creatie verschilt duidelijk tussen aandelenmanagers en private equity managers. In zijn algemeenheid zullen aande-lenmanagers kleine minderheidsbelangen in bedrijven nemen en wordt door hen voornamelijk waarde toegevoegd door de juiste aandelense-lectie en de juiste timing van aan- en verkoop. Hoewel deze factoren ook voor private equity managers belangrijk zijn, is hier een goede toe-gang tot nieuwe deals tevens van groot belang. Tevens beschikt een private equity manager vaak over een meerderheidsbelang danwel significant minderheidsbelang, waardoor operationele ver-anderingen (bijvoorbeeld het efficiënter inrichten van het productieproces of het aanboren van nieuwe afzetmarkten) veel meer direct kun-nen worden doorgevoerd. Deze operationele verbetering vormt dan ook de belangrijkste bron van alpha voor private equity beheerders (zie ook Achtleiner et al. (2010)).

– De mate van liquiditeit vormt vooral bij beleggingen van private equity managers een belangrijk aandachtspunt. Hoewel bepaalde aandelenmanagers, die zich bijvoorbeeld richten op zeer kleine bedrijven, een relatief beperkte dagelijkse liquiditeit kunnen hebben, geldt voor private equity managers dat zij niet opereren in een transparante liquide markt waarin vraag en aanbod van bestaande participaties bij elkaar komen. Een belegger in private equity is dan ook voor tussentijdse uittreedmogelijkheden (“exit-liqui-diteit”) volledig afhankelijk van de secundaire markt. Hoewel deze secundaire markt al behoor-lijk volwassen is, heeft deze vorm van liquiditeit voor de gemiddelde belegger in private equity wel een prijs. Doorgaans moet, afhankelijk van de marktomstandigheden, rekening gehouden wor-den met een discount op de NAV (zie Haaxman, 2010)

– Leverage is een ander belangrijk punt dat bij het beleggingsbeleid in acht moet worden genomen. Zowel aandelenmanagers als private equity managers beleggen in bedrijven die gebruik maken van leverage. Zowel bij aandelenmanagers alsook bij private equity managers is de gemid-delde leverage in de portefeuille afhankelijk van de beleggingsstijl van de manager. Aandelenmanagers met een voorkeur voor bijvoorbeeld nuts- en telecombedrijven zullen doorgaans een hogere gemiddelde leverage heb-ben dan aandelenmanagers met bijvoorbeeld een voorkeur voor IT- of energiebedrijven.4 Bij private equity managers is het doorgaans gebruikelijk dat venture beleggingen gedaan worden zonder gebruik van vreemd vermogen, terwijl grote buyouts vaak gepaard gaan met een aanzienlijke hoeveelheid vreemd vermogen. In vergelijking met een gemiddelde aandelenmanager zal de portefeuille van een venture manager doorgaans dan ook minder leverage bevatten, terwijl de portefeuille van een buyout manager juist meer leverage zal bevatten.

Concluderend kunnen wij stellen dat bij het opstellen van het strategisch beleggingsbeleid het belangrijk is om goed inzicht te hebben in de karak-teristieken van de verschillende liquide en illiquide beleggingen. Vanuit dat perspectief is er een aantal duidelijke overeenkomsten in karakteristieken tus-sen aandelenmanagers en private equity managers. Aan de hand van onze voorbeelden met betrekking tot deze aspecten laten wij zien welke aandachts-punten bij liquide en illiquide beleggingen in de praktijk geadresseerd dienen te worden.

Selectie- en evaluatieprocedureZoals door DNB wordt onderstreept in haar thema onderzoek vormt een goed vastgelegde en zorg-vuldige selectieprocedure een belangrijk integraal onderdeel van het beleggingsproces. De verschil-lende stappen in de selectieprocedure, van initiële analyse tot een on-site due diligence en het werken met een long list en short list, komen goeddeels overeen tussen aandelenmanagers en private equity managers. Inhoudelijk is het bij de selectie- en evaluatieprocedure voor zowel aandelenmanagers alsook voor private equity managers van belang om te kijken naar zaken als: product, organisa-tie, team, beleggingsproces, performance, risico management, fee en ESG. Ondanks dat er bij deze zaken veel overeenkomsten zijn, is er ook een aantal belangrijke verschillen. Zo zal er bij de beoordeling van de performance een verschillend belang aan de kwantitatieve en kwalitatieve analyse worden gegeven. Daarnaast vergt het bij private equity managers, waar doorgaans veel meer teamleden betrokken zijn bij een specifieke deal, meer analyse om een duidelijk beeld te krijgen welk teamlid voor een bepaald resultaat verantwoordelijk is geweest. Tevens kan de fee structuur van aandelenmanagers en private equity managers qua opzet wezenlijk ver-schillen. Tenslotte wordt ESG op een andere wijze

— PRAKTIJK



ingebed. Op ieder van deze verschillen zullen wij in het onderstaande verder in detail ingaan. – De gerealiseerde performance van aandelen-

managers is aanzienlijk makkelijker te meten en te beoordelen dan die van private equity mana-gers. Allereerst geldt dat voor beursgenoteerde bedrijven een veelheid aan financiële data direct voorhanden is, terwijl dit voor private bedrijven veel beperkter is. Als gevolg van deze beperkingen is het bij private equity fondsen veel lastiger om een performance analyse uit te voeren. Verder is de performance data van private equity managers deels gebaseerd op (subjectieve) waarderingen, waarbij de waarderingen van private bedrijven veelal op een veelheid aan aannames berusten en vaak door de manager zelf worden uitge-voerd. Tenslotte vertonen de meest gebruikte performance indicatoren voor private equity, te weten IRR’s en money multiples, structurele beperkingen.5 Als gevolg van deze kenmerken van de rendementen van private equity beleg-gingen speelt hierbij de kwalitatieve analyse van de performance een veel grotere rol in het selectie- en evaluatieproces. Derhalve zal bij de performance analyse van private equity fondsen meer gekeken moeten worden naar aspecten zoals welke operationele veranderingen er bij voor-gaande investeringen zijn doorgevoerd alsook wie binnen een team de verantwoordelijkheid heeft gedragen voor bepaalde historische (succesvolle) investeringen. Op een dergelijke wijze kan mede beoordeeld worden of historische performance in de toekomst reproduceerbaar zal kunnen zijn.

– De beoordeling van het team is zowel bij aande-lenmanagers als bij private equity managers zeer belangrijk. Een team dat al geruime tijd samen-werkt en een consistente out-performance heeft geleverd is hierbij een pré. Zoals eerder aangege-ven, is het bij private equity managers wel minder eenduidig om direct vast te stellen wie er voor bepaalde beleggingen verantwoordelijk is geweest dan bij een aandelenmanager. Door het illiquide karakter van een private equity belegging heeft het vertrek van één of meerdere belangrijke teamleden (“key men”) hier veel verderstrek-kende gevolgen dan voor een aandelenbelegging. Indien er bij een aandelenmanager “key men” vertrekken, kan op zeer korte termijn door de belegger besloten worden om over te gaan tot verkoop van de aandelenbelegging, terwijl dit bij een private equity belegging welhaast onmogelijk is. Derhalve is het bij een private equity manager zeer van belang om de juiste voorwaarden voor dergelijke situaties, waarbij één of meerdere van de belangrijkste teamleden vertrekken, vooraf contractueel goed vast te leggen, door middel van een “key man clause”. Op deze manier kan bijvoorbeeld worden bewerkstelligd dat er geen nieuwe beleggingen gedaan mogen worden als bepaalde teamleden vertrekken. Ook is het van belang dat er voldoende “alignment” tussen de (belangrijkste) teamleden, die bij het fonds betrokken zijn en haar beleggers bestaat, wat

deels door de structurering van de beloning gewaarborgd kan worden.

– Bij de feestructuur van zowel aandelenmanagers alsook private equity managers komt een aantal aspecten aan de orde, te weten: management fee, performance fee,6 alsook additionele en ver-borgen fees. Hierbij is de feestructuur bij private equity managers doorgaans een stuk gecompli-ceerder dan bij aandelenmanagers. Daarnaast committeert een belegger bij een private equity manager zich voor een langere periode aan de afgesproken fee structuur en zijn derhalve afspraken als gevolg van de illiquiditeit verder-strekkend. Voor wat betreft de management fee is het, naast de hoogte van deze fee, van belang om te kijken naar de manier van berekening. Bij aandelenfondsen gebeurt dit op basis van de NAV, terwijl bij private equity fondsen dit minder eenduidig is,7 waarbij de management fee struc-tuur bovendien na de investeringsperiode vaak wijzigt. Bij aandelenmanagers, waarvoor een perfor-mance fee geldt, wordt uitgegaan van een (meer)jaar(s) gemiddelde, waarbij doorgaans een brede index als benchmark wordt gebruikt. Bij private equity managers is vrijwel altijd sprake van een performance fee (“carried interest”), die veelal wordt afgezet tegen een absoluut rendement.8 Daarnaast kunnen tussen private equity mana-gers significante verschillen bestaan in de manier van berekening van de performance fee. Private equity managers kunnen bijvoorbeeld gebruik maken van een zogenaamde “catch-up”9 waar-door zij bij een hoger rendement aanzienlijk meer fees in rekening kunnen brengen dan managers zonder een “catch-up”, zie onderstaande figuur. De aanwezigheid van een “catch-up” kan tevens leiden tot verkeerde prikkels voor een manager.10 In zijn algemeenheid is het van belang om de fee structuur te toetsen aan de ook door DNB genoemde “alignment of interest”.

Bron: Altis Investment Management

Performance fee met/zonder catch-up

Netto fondsrendement voor berekening performance fee

Te b

etal

en p

erfo

rman

ce fe

e al

s %

van

net

to

fond

sren

dem

ent v

oor b

erek

enin

g pe

rfor

man

ce fe

e

Fonds B (geen catch-up)

5%0%

5%

10%

15%

20%

25%

6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

Fonds A (100% catch-up)

Figuur 1 Performance fee structuur met 20% performance fee, 8% hurdle en een volledige 100% catch-up

JOURNAAL40


– Op het individuele niveau van de beleggingen vindt het implementeren van het ESG beleid bij aandelenmanagers en private equity managers op een andere wijze plaats. Bij een aandelenmanager zal het ESG beleid vooral op een minder directe wijze plaatsvinden. Dit kan veelal geschieden door het toepassen van bijvoorbeeld een uitslui-tingsbeleid alsook door het uitoefenen van een stembeleid en een engagement beleid. Een private equity manager kan, doorgaans als meerder-heidsaandeelhouder en veelal zitting hebbend in de raad van toezicht, veel directer zijn ESG beleid doorvoeren bij de onderliggende bedrijven. Dit kan bijvoorbeeld door het creëren van werkgele-genheid door een venture manager, het reduceren van de CO2 uitstoot door een cleantech manager of het doorvoeren van een verbeterde governance structuur door een buyout manager.

Samenvattend zien wij bij de selectie- en evalua-tieprocedure van liquide en illiquide beleggingen overeenkomsten, waarbij echter ook enkele zeer belangrijke verschillen aan de orde zijn. Bij de selectie en evaluatie van private equity managers speelt, mede door het veelal ontbreken van lange historische data, dat deze veel meer op basis van kwalitatieve gronden plaatsvindt dan bij aandelen-managers het geval is. Verder is het van belang te realiseren dat een belegging in een private equity manager voor een veel langere tijdsperiode wordt aangegaan dan een belegging in een aandelenma-nager. Het van te voren contractueel helder vastleg-gen van belangrijke kwesties, zoals consequenties van mogelijke toekomstige teamwijzigingen alsook precieze afspraken omtrent fees, is daarmee bij een private equity manager van een nog groter belang. Tenslotte kan een private equity manager, door-gaans als meerderheidsaandeelhouder, zaken zoals ESG veel directer doorvoeren bij de geïnvesteerde bedrijven dan een aandelenmanager. Dit verschil in de mogelijkheden om belangrijke zaken direct te kunnen doorvoeren, is voor een belegger ook van belang bij de selectie- en evaluatieprocedure.

MonitoringHet selectie- en evaluatieproces van managers enerzijds en de monitoring anderzijds loopt in de

praktijk in elkaar over, waarbij grotendeels dezelfde aspecten beoordeeld worden (zie introductie selectie- en evaluatieprocedure). Het is zowel bij aandelenmanagers als bij private equity managers van belang om vooraf afspraken te maken over de informatie die wordt verstrekt aan beleggers, zoals holdings of de inhoud van kwartaalrapportages. Op basis van periodiek contact met de betreffende manager kan meer inzicht worden verkregen in de ontwikkelingen van elk van deze aspecten. Hierbij worden tevens de gemaakte beslissingen en de positionering van de manager geëvalueerd. Bij de monitoring zien wij echter ook een aantal belang-rijke verschillen zoals de performance analyse als-ook de mogelijkheden waarmee de gewichten van aandelenmanagers en private equity managers in de portefeuille van de belegger kunnen worden bij-gesteld. Tenslotte zullen de mogelijkheden die een belegger heeft om consequenties aan de uitkomsten van de monitoring te verbinden, door het verschil in liquiditeit tussen aandelenmanagers en private equity managers, wezenlijk verschillen.– Performance analyse is een essentieel onder-

deel van het monitoringproces. Bij een aandelen-manager kan op basis van een holdings based analyse een gedetailleerde performance analyse worden uitgevoerd, waarbij wordt gekeken of de performance het resultaat was van aandelense-lectie, stijleffecten of landen- en sectorallocatie. Bij een private equity manager is een dergelijke performance analyse veel lastiger door de veel beperktere beschikbaarheid van data en de afwezigheid van marktprijzen. De focus bij het monitoringproces van private equity managers richt zich derhalve veel meer op zaken als de business case van een onderliggend bedrijf, de ontwikkelingen in omzet en resultaten alsook de problemen waar tegenaan wordt gelopen met de daarbij verwachte acties en ontwikkelingen.

– De mogelijkheden om de gewichten bij te stellen van aandelenmanagers en private equity managers in de totale portefeuille van een beleg-ger verschillen aanzienlijk. Bij aandelenmana-gers leidt een middellange positieve of negatieve performance ten opzichte van andere belegging categorieën direct tot een hoger of lager gewicht dan is beoogd in de strategische allocatie. Bijsturing van het gewenste gewicht kan hierbij plaatsvinden door een deel van de aandelenbeleg-ging te verkopen danwel bij te kopen. Aangezien een private equity belegging zich kenmerkt door een in- en uitstroom van kasgelden, zal de exposure naar deze belegging eerst toenemen als gecommitteerde bedragen worden opgevraagd om vervolgens af te nemen indien distributies worden uitgekeerd. Voor beleggers in private equity managers is het daarom van belang om een goed inzicht te hebben in de ontwikkeling van de verwachte marktwaarde van hun private equity portefeuille waarbij de investeerder een duidelijke strategie nodig heeft om de exposure op het gewenste niveau te houden (De Zwart et al. 2012). Bij private equity is dus sprake van een Bron: Altis Investment Management

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Verwachte portefeuille ontwikkelingGP_I GP_H GP_G GP_F GP_E GP_D GP_C GP_B GP_A

Figuur 2 Verwachte marktwaarde ontwikkeling, voorbeeldportefeuille met fondsen (GP’s) uit verschillende vintage years, zonder nieuwe allocaties

— PRAKTIJK



portefeuille die continu moet worden onderhou-den, wat een belangrijk aspect in de monitoring van de portefeuille vormt. In figuur 2 hebben wij het verloop van de exposure naar verschillende private equity managers in een portefeuille laten zien, waarbij duidelijk opvalt dat er een continu onderhoud aan de portefeuille dient plaats te vin-den om de gewenste totale portefeuille exposure te behouden.

– Als gevolg van de onderliggende verschillende liquiditeit leidt de uitkomst van het monito-ringproces bij aandelenmanagers en private equity managers veelal tot verschillende con-sequenties. Bij een aandelenmanager kunnen (langdurig) negatieve ontwikkelingen of pres-taties veel eenvoudiger leiden tot het besluit om afscheid te nemen van de manager en de vrijge-komen gelden direct te alloceren naar een andere manager. Bij een private equity manager kan alleen tussentijds worden verkocht op de secun-daire markt, wat in het algemeen gepaard gaat met discounts voor de verkoper. De consequentie van negatieve ontwikkelingen en prestaties van een private equity manager zal voor een belegger betekenen dat er eventueel geen of minder toe-komstige allocaties gemaakt zullen worden naar deze of andere private equity managers.

De monitoring van aandelen en private equity managers vindt doorlopend plaats, waarbij perio-diek contactmomenten met de manager plaatsvin-den. De evaluatie van aandelen managers en private equity managers vindt met name op het gebied van performance analyse op een andere manier plaats. Verder zijn de bijstuurmogelijkheden en de uitkomst van het monitoringproces belangrijke verschillen.

ConclusieEen actueel thema voor veel institutionele beleg-gers is de liquiditeit van hun beleggingen. Mede als gevolg van een toenemende aandacht van de toe-zichthouder zijn institutionele beleggers zich veel meer bewust dat een zorgvuldige procedure in acht genomen dient te worden bij de selectie en monito-ring van zowel liquide alsook illiquide beleggingen.Met dit artikel hebben wij beoogd om duidelijk inzicht te verschaffen in de belangrijkste overeen-komsten en verschillen van liquide en illiquide beleggingen, die relevant zijn voor een robuust en toekomstbestendig beleggingsproces voor pensioenfondsen.

Op basis van het “DNB themaonderzoek innova-tieve beleggingen” zijn wij ingegaan op het beleg-gingsbeleid, de selectie- en evaluatieprocedure en de monitoring. Voor elk van deze drie aspecten hebben wij de belangrijkste overeenkomsten tussen liquide (aandelenmanager) en illiquide beleggingen (private equity manager) benoemd. Daarnaast heb-ben wij aan de hand van (praktijk) voorbeelden bij elk van deze aspecten inzicht gegeven in de belang-rijkste verschillen. Een institutionele belegger dient zich van te voren terdege doordrongen te zijn van de verschillen tussen liquide en illiquide beleggingen alsook de lange(re) verbintenis die wordt aangegaan bij illiquide beleggingen. Wanneer een institutionele belegger, die illiquide beleggingen in zijn porte-feuille wenst op te nemen, het beleggingsproces hiervoor op een adequate manier inricht, waarbij goed rekening wordt gehouden met de door ons benoemde aandachtspunten, dan kan dit zeker tot een naar de toekomst toe goed bestendig beleg-gingsproces leiden.

BronnenAchtleiner, A-K., R. Braun, N. Engel, C. Figge and F. Tappeiner (2010). “Value Creation Drivers in Private Equity Buyouts: Empirical Evidence from Europe”. The Journal of Private Equity, Vol. 13, No. 2, pp. 17-27.De Zwart, G., B. Frieser, D. van Dijk (2012), “Private Equity Recommitment Strategies for Institutional Investors”. Financial Analysts Journal, Vol 68, No. 3, pp. 81-99. Haaxman, R. (2010), “Liquiditeit voor Private Equity: Secondaries”. VBA Journaal, Vol. 26, No. 3 (najaar 2010), pp. 37-42. Sleijpen, O.C.H.M. (2012), “Resultaten DNB Onderzoeken Innovatieve Beleggingen”, toegankelijk via: http://www.dnb.nl/binaries/Brief%20Resultaten%20DNB%20onderzoeken%20innovatieve%20beleggingen_tcm46-274786.pdf

Noten1 De auteurs zijn werkzaam bij Altis Investment

Management, een onafhankelijke manager selectie boutique van ING Investment Management.

2 De auteurs hebben dit artikel op persoonlijke titel geschreven.

3 Dergelijke private equity managers worden ook General Partners (“GPs”) genoemd. Wij kijken in deze analyse niet naar zogenaamde “Fund of Funds” private equity managers.

4 Bron: MSCI World, GICS sector debt-to-assets ratio’s, per eind 2012.

5 Gebruik van de IRR gaat bijvoorbeeld uit van herbeleggingsmogelijkheden tegen eenzelfde rendement, terwijl money multiples geen rekening houden met de tijdswaarde van geld.

6 Een performance fee wordt zeker niet door alle aandelenmanagers aangeboden, terwijl dit wel standaard is voor private equity managers.

7 Deze fee kan worden berekend op basis van bijvoorbeeld het gecommitteerde kapitaal, het opgevraagde kapitaal, de kostprijs van de portefeuille of de NAV.

8 Bij de beoordeling van de performance fee voor private equity beheerders wordt gekeken naar de IRR die behaald is ten opzichte van een absoluut rendement (“hurdle”).

9 Een “catch-up” houdt in dat na het bereiken van de hurdle het daarboven behaalde rendement eerst geheel of gedeeltelijk aan de manager wordt uitgekeerd, totdat deze over het totale rendement, inclusief het deel onder de hurdle, zijn vastgestelde performance fee percentage heeft ontvangen, waarna vervolgens de reguliere verdeling in werking treedt.

10 Indien er sprake is van een “catch-up” dan kan dat leiden tot het nemen van extra risico als het rendement van het fonds zich vlak onder de hurdle bevindt of juist het uit de weg gaan van risico en een toegenomen focus op de money multiple als het rendement zich boven de hurdle bevindt.

http://www.dnb.nl/binaries/Brief

http://www.dnb.nl/binaries/Brief

20beleggingen_tcm46-274786.pdf

20beleggingen_tcm46-274786.pdf

JOURNAAL42


Risk less and prosper by Zvi Bodie en Rachelle Taqqu, your guide to safer investingReview door Léon CornelissenChief Economist Robeco

—

Zvi Bodie is een beroemde Amerikaanse econoom, onder (veel) meer schrijver van het standaardwerk Financial Economics met niemand minder dan Robert C. Merton. Hij heeft veel gepubliceerd over pensioenen en personal finance in toonaangevende academische tijdschriften. Samen met een over ruime praktijkervaring beschikkende consultant, Rachelle Taqqu,

heeft hij eind 2011 een praktische gids gepubliceerd: ‘Risk less and prosper’ (http://risklessandprosper.com/), met op de voorpagina een uitnodigende, met een dollarbiljet beklede, strandstoel. Het boek richt zich nadrukkelijk op de intelligente leek zonder veel beleggerservaring en heeft een duidelijk post-Lehman karakter. Een van de aardigste tips is de aanbeveling om met belangrijke partners te overleggen over je beleggingsaanpak, voor de hand liggend, maar iets dat nog wel eens over het hoofd gezien wordt, naar het mij voorkomt. Aardig is ook de beschrijving van de oprichting van een zelfhulpgroep (nadrukkelijk geen conventionele beleggingsclub) van (gefingeerde) mensen met heel verschillende leefsituaties en achtergronden die regulier met elkaar willen overleggen over financiële planning. Twee deelnemers, Julia en Sam, beschouwden zich deskundig over geld en beleggen en hebben beide “de juiste dingen gedaan”. Ze hebben het maximaal toegestane bedrag in hun pensioenrekening gestort, ze zijn zo gedisciplineerd mogelijk geweest wat betreft sparen, beide hebben ze hun beleggingen “gediversifieerd” door 65 tot 70% van hun por-tefeuille in aandelen te stoppen, zoals hun is geleerd, maar toch kunnen ze weinig resultaat laten zien van hun inspan-ningen... Komt me vagelijk bekend voor, of niet?

Een kernboodschap is dat het draait om je doel, dat je veilig moet stellen. Veiligheid voor alles. Zoals een trapezewerker in het circus, kan je meer risico in de lucht nemen naarmate je een steviger veiligheidsnet hebt. Dus bij een standaardzin dat je 90% kans hebt om met een bepaalde portefeuille je beleggingsdoel (gewenste eindvermogen) te realiseren, moet je je eerst en vooral afvragen hoeveel verlies je maxi-maal kan lopen in de overblijvende 10% en dat meewegen bij je beslissingen. Je risicotolerantie, waarvan je je trouwens bewust moet zijn dat die niet constant is in de tijd maar afhankelijk van de omstandigheden, is maar van secundair belang bij het bepalen van je beleggingsplan. Ze benadruk-ken ook het verzekeringskarakter van pensioenbesparingen. Sparen voor je pensioen is uitstel van consumptie. Je succes

meet je af aan de uiteindelijke waarde van die uitgestelde consumptie en niet het feit dat je de een of andere bench-mark hebt weten te verslaan: ‘you can’t eat your rate of return! Een goed punt is het onderscheid dat de auteurs maken tussen objectieve risicomogelijkheden (cruciaal afhankelijk van je verdiencapaciteit/’human capital’) en je risicotolerantie. Dit zijn heel verschillende zaken.

Uiteraard nemen de auteurs krachtig stelling tegen het aandelen-voor-de-lange-termijn-denken. Een plaatje van de Nikkei sinds 1984 ontbreekt dan ook niet. Het risico van aandelen neemt niet af door de tijd (hoogstens ontwikkel je een vals gevoel van zekerheid indien markten geruime tijd meezitten). Als je jong bent, kun je door sparen uit inkomen geleidelijk meer vermogen opbouwen. Zij concluderen dat markten stijgen en dalen, maar dat het dwaasheid is te veronderstellen dat zij hun beste gemiddelden laten samenvallen met je eigen expliciete behoeftes. Je moet niet je vertrouwen stellen in het potentieel van een oneindige lange termijn, je moet je concentreren op je eigen, speci-fieke termijn.

Een nadeel van het boek is dat het geschreven is voor de Amerikaanse belegger. Dus met de conclusie dat er geen betere veilige belegging is dan geïndexeerde staatsleningen uitgegeven door de Amerikaanse overheid bij voorkeur bij emissie (dus niet tweedehands) kunnen we in Europa minder uit de voeten. Wij moeten het doen met Franse geïndexeerde leningen op de Franse of Euroland-inflatie. Ook een interessante, Amerikaanse innovatie, I Bonds (geïndexeerde staatsleningen voor de kleine particulier gekoppeld aan je sociale zekerheidsnummer) kennen wij hier niet. Met de tips van een mandje lijfrentes bij verschil-lende, goudgerande verzekeraars kunnen we weer wel uit de voeten.

In deze tijden van relatieve goedkope toegang via internet tot financiële ‘advice engines’, gaan de auteurs tot slot niet zover om de eerste aanbeveling van Burton Malkiel over te nemen: ontsla eerst je beleggingsadviseurs. Een betrouw-bare adviseur kan heel handig zijn, vooral om te voorkomen dat je je financiële planmakerij maar blijft uitstellen. Ze geven wat tips om een degelijke adviseur te selecteren.

Al met al een vlot geschreven boek waar enkele stevige noten gekraakt worden. Neem minder risico en floreer!

Op youtube is overigens een aantal aardige interviews met Zvi Bodie te zien over cruciale personal finance onderwer-pen (http://www.youtube.com/playlist?list=PLECD23534C9B279EF).

— BOOKREVIEW

http://risklessandprosper.com/

http://www.youtube.com/playlist?list=PLECD23534C9B279EF

http://www.youtube.com/playlist?list=PLECD23534C9B279EF

JOURNAAL nummer 114, zomer 2013 vba _beleggingsprofessionals

— OPINIE

Economie is net Natuurkunde, of toch niet? 6Michael Damm

Farmland investment: Reaping the rewards of illiquidity? 9Rik van Beers, Sander Bierman, Charles Elworthy, Dane Rook en Jérôme Schoumann

De rol van illiquide beleggingen bij het volgen van recente AFM-leidraden 13Tom Loonen

— PRAKTIJK

Casestudy vastgoed van (il)liquiditeit naar portefeuillebeleid 17Friso Berghuis enLeender Massier

— DOSSIER

Illiquide beleggingen verdienen een plaats in de portefeuille 22Ivo Kuiper, Jan Bertus Molenkamp en Roelof Salomons

— REVIEW

Liquiditeitsrisico: voelen pensioenfondsen nattigheid? 29Bart Oldenkamp, Kiona Halma en Joost de Bakker

— OPINIE

Illiquide beleggingen: bent u fit genoeg? 36Sophie Steins Bisschop en Boudewijn van Zijl

Inzicht in overeenkomsten en verschillen liquide en illiquide beleggingen: noodzaak voor robuust en toekomstbestendig beleggingsproces voor pensioenfondsen! 37Edzard Potgieser en Sven Smeets

— REVIEW

Risk less and prosper by Zvi Bodie en Rachelle Taqqu, your guide to safer investing 42Léon Cornelissen

— INHOUD

— COLOFONVBA Journaalis een uitgave van VBA beleggingsprofessionals.Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar.

HoofdredacteurProf.Dr. Jaap Koelewijn

Adjunct HoofdredacteurDr.ir. Gerben de Zwart CFA

RedactieDrs. Huub van CapelleveenDrs. Dirk GerritsenDrs. Ernst HagenDr. Jan Jaap Hazenberg RBAMr.drs. Manon HosemannArianne LeuftinkDrs. Jan Bertus Molenkamp RBADrs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM

Auteursinstructiezie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl

Fotografie en illustratiesFotopersbur0 DijkstraMax Kisman

Redactieadres &opgave advertentiesVBA – Irma Willemsentelefoon: 020 618 2812email: [email protected]

AbonnementenVBAGustav Mahlerplein 1091111082 MS Amsterdamtelefoon: 020 618 2812email: [email protected] 2012:€ 53 inclusief btw en verzendkosten

Opmaak en realisatieza az grafisch serviceburo bv,

Den Haag. www.azgsb.nl

De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie.

ISSNnummer09202269Copyright © 2013VBA beleggingsprofessionals

Commissies/voorzitters

Bestuur van de VerenigingProf.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitterDrs. Johan van der Ende, secretarisMr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeesterDrs. Sjoerd LontDrs. Ad van den Ouweland RBADrs. Hikmet Sevdican RBA

TuchtcommissieDrs. Berry Debrauwer, voorzitterKascommissieHenk Vierhout RBA, voorzitterProgrammacommissieDrs. Okko Rabeling RBA, voorzitterWebredactieEelco Ubbels RBA, voorzitter

AccountingcommissieDrs. John van Scheijndel, voorzitterCommissie Asset & Liability ManagementDrs. Eric Mathijssen, voorzitterCommissie Risk ManagementDrs. Berry Debrauwer, voorzitterCommissie Duurzaam BeleggenDrs. Robert Klijn RBA, voorzitterCommissie Alternatieve BeleggingenDrs. Lodewijk van Pol, voorzitterCommissie Tactische Asset AllocatieEelco Ubbels RBA, voorzitterCommissie VastgoedDrs. Maarten van der Spek RBA, voorzitterCommissie Technische AnalyseJuus de Kempenaer, voorzitterCommissie Investment Perfomance MeasurementMark van Eijk, voorzitterCommissie Behavioral EconomicsJan van der Hout RBA, voorzitterCommissie Ethiek en IntegriteitvacantVBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van EijkVBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards CouncilMark van EijkDutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC)Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

Curatorium VBA permanente educatieDrs. Jan Overmeer, voorzitterCuratorium VU-VBA Opleiding Investment ManagementProf.Dr. Robert van de Meer, voorzitterEffas Training and Qualification CommissionDrs. Kees de Vaan RBAVBA vertegenwoordiging in de Raad voor de JaarverslaggevingDr. Jan Vis MRA RVVBA vertegenwoordiging in DSIMr.Drs. Jos Keijzers RBASeniorenconventJacques van den Berg RBA, voorzitter

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA.Telefoon: 020 618 28 12

Verder in dit nummer

Uit de verenigingBijeenkomst “Integrated Reporting heeft de toekomst” 4Nina Hodzic

UitgelichtVerdere kennismaking met Alfred Slager, blik op de toekomst 35Ronald Kok

JOURNAAL32










Uit

keri

ng (x

EU

R m

iljoe

n)

-

5

10

15

20

25

30

35

40

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Jaar -

10

20

30

40

50

60

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Uit

keri

ng (x

EU

R m

iljoe

n)

Jaar





20%

5%

60%

10% 5%

Aandelen

Aandelen EM


Credits IG

Cash / Moneymarket

36%

24%

0%

20%

40%

60%

80%


Swaps Aandelen

Aandelen EM


Credits IG

Cash / Moneymarket

30%

10%

45%

10% 5%

32%

48%

0%

20%

40%

60%

80%


Swaps


Liquiditeitsruimte voor oud en jongDe verschillen tussen beide fondsen worden direct duidelijk in figuur 2, dat de toekomstige pensioen-verplichtingen weergeeft. Het oude fonds betaalt ruim 40% van zijn uitkeringen in de komende 10 jaar. Dit fonds is gesloten, wat betekent dat van premie-inkomsten geen sprake is. Voor het jonge fonds valt slechts 16% van de pensioenaanspraken in de komende 10 jaar. Verder zijn bij het jonge fonds premie-inkomsten en uitkeringen initieel in evenwicht. Voor beide fondsen geldt dat de balans een omvang heeft van 10 miljard euro; de dekkings-graad bedraagt bij aanvang 104%.7




Onder het gehanteerde scenario en beleid bedraagt de (theoretische) liquiditeitsruimte zoals in figuur 4 aangegeven met een pijl, ongeveer 35% op de initiële balans. Als deze ruimte nu volledig zou worden toegewezen aan illiquide beleggingen, dan blijft op basis van deze prognose voldoende liquiditeit over om in dit scenario in de behoefte te voorzien. Dit zou echter betekenen dat na optreden van het stagflatiescenario de balans vrijwel volledig illiquide belegd is, hetgeen de weerbaarheid van het fonds significant reduceert. Indien het fonds ex-ante vastlegt dat hiervoor een buffer gehanteerd moet worden van 15% liquide beleggingen, blijft er 20% ruimte voor illiquide beleggingen.





-

2

4

6

8

10

0 1 2 3 4 5 Jaar


Besc

hikb

are

vs. b

enod

igde

liqu

idit

eit (

X EU

R m

iljar

d)




Premie

Figuur 5: Meerjarige liquiditeitsprognose van het ‘jonge’ fonds in stagflatiescenario

-

2

4

6

8

0 1 2 3 4 5 Jaar


Besc

hikb

are

vs. b

enod

igde

liqu

idit

eit (

X EU

R m

iljar

d)




Premie

Figuur 4: Meerjarige liquiditeitsprognose van het ‘oude’ fonds in stagflatiescenario

— review

JOURNAAL22



— dossier

illiquide beleggingen verdienen een plaats in de portefeuille

—
























Liquide beleggingen

(27%)


(35%)


(39%)

Aandelen


Aandelen

(opkomende landen)

Private equity


(high yield)

Direct vastgoed

Hedgefondsen

— CALL FOR PAPERS

Het winternummer 2013 heeft als thema: reëel. Nog

nooit is in de geschiedenis zoveel geld gecreëerd terwijl

tegelijkertijd de rente en de inflatie laag blijft. Er is anno

2013 zelfs sprake van negatieve reële rentes. Bij de

huidige bescheiden inflatie wordt het risicoarme

kapitaal al flink uitgehold; laat staan als de inflatie nog

verder mocht toenemen. Voor verschillende partijen in

de maatschappij brengt dit allerlei problemen met zich

mee: spaargeldrentes en ook de meeste staatsobligaties

blijven achter bij de inflatie, pensioenfondsen kampen

met de lage disconteringsrente en ook verzekeraars

hebben hier de nodige problemen ondanks hun meestal

nominale beloftes. De uitdaging is in deze tijden om de

beleggingen zodanig in te richten dat je zorgvuldig

omgaat met de verschillende, toekomstige risico’s.

De redactie denkt aan de volgende onderwerpen, maar

staat open voor andere suggesties:

• Hoe voorkom je bij particuliere en institutionele

beleggers uitholling van het kapitaal zonder het risico

“vol” open te zetten?

• Geeft het nieuwe pensioenkader hogere kansen op

een reëel geïndexeerd pensioen?

• Zijn er beleggingscategorieën of strategieën die juist

in deze onzekere omgeving bescherming bieden?

• Is het beleggingsbeleid van institutionele

portefeuilles voldoende afgestemd op het

inflatierisico?

• Hoe kan je een reële life cycle bieden in een DC

omgeving?

• Kunnen verzekeraars reële contracten bieden? Hoe

zouden die er uit zien?

• Moeten we op zoek gaan naar beleggingen die een

directe of indirecte link met inflatie hebben? Ook in

tijden van lichte deflatie?

• Moeten particulieren wel wakker liggen van een

beetje inflatie?

Het winternummer verschijnt in januari 2014. Via deze

call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van

harte op om vóór 31 juli 2013 contact op te nemen met de

redactie ([email protected]).

jaargang 29_nummer 114zomer 2013

JOURNAAL vba _beleggingsprofessionals

Illiquide beleggingen: mogen, durven, willen

vba _ beleggin

gsprofessionals JO

UR

NA

AL

jaargang 29_n

um

mer 114 zom

er 2013

Farmland investment: Reaping the rewards of illiquidity? 9Casestudy Vastgoed - Van (il)liquiditeit naar portefeuillebeleid 17Illiquide beleggingen verdienen een plaats in de portefeuille 22Liquiditeitsrisico: voelen pensioenfondsen nattigheid? 29

vba journaal zomer 2013 - cfa institute · 2018. 5. 19. · nummer 114_zomer 2013 23 vba...

Documents