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Die intelligente Art, in Ressourcen zu investieren

Zusammenfassung 3

1. Wachstumstreiber der Ressourcennachfrage 4

1.1 Aufstrebende Entwicklungsländer

1.2 Veränderung der Nachfragemuster

2. Ausblick für traditionelle Rohstoffunternehmen 6

2.1 Bergbau

2.2 Öl und Gas

3. Vom Realwachstum in den kommenden Jahren profitieren 8

4. Schlussfolgerung 10

5. Fallstudie – Unternehmen für Spezialwerkstoffe profitieren von der Rohstoffknappheit 11

5.1 Eine faserreiche «Ernährung» hilft der Luftfahrtindustrie

5.2 Synthesekautschuk auf dem Vormarsch

Anhang 14

Glossar

Über den Autor Kontaktinformationen Sales Team

Inhaltsverzeichnis

3

Die intelligente Art, in Rohstoffe zu investierenIn den vergangenen Jahrzehnten investierten viele Anle-ger in Minen- und Energiefonds, um vom weltweiten Roh-stoffboom zu profitieren. Ist das auch der beste Ansatz für die Zukunft? Wir meinen nein. Denn Anlagen in spezia-lisierte Unternehmen aus zukunftsträchtigen Rohstoff-bereichen – beispielsweise Zulieferer für Schiefergas-Pro-duzenten oder Hersteller von Kohlefaser-Verbundstoffen – versprechen zukünftig höheres Potenzial. In den vergan-genen drei Jahren hat sich diese Strategie, bei uns «Future Resources» genannt, bereits deutlich ausgezahlt: So erreichten Anleger eine Rendite von rund 40 %, doppelt soviel wie bei Minen- und Energiefonds mit rund 21 Prozent beziehungsweise 17 % (gemäss Morningstar). Dabei waren die Kursschwankungen oder Volatili täten bei der «Future Resources»-Strategie geringer.

Der intelligentere Weg der Rohstoffan­

lage für die Zukunft ist (1) die Investition

in «unkonventionelle» Energiegesell­

schaften und (2) in Anbieter von ausge­

klügelten technologischen Lösungen.

Wird das auch in Zukunft so sein? Dass der Hunger nach Rohstoffen weiter wachsen wird, daran zweifelt wohl kaum jemand. Denn viele Entwicklungsländer erreichen bereits durchschnittliche Einkommen von 6000 US-Dollar pro Kopf der Bevölkerung. Dies ist ein Niveau, bei dem sich die Nachfrage nach Konsumgütern und damit Roh-stoffen sogar beschleunigt. Diese Entwicklung illustriert auch ein Umdenken in Asien. Die Regierungen in jener Region, allen voran in China, legen das Augenmerk zu-nehmend auf Konsumförderung anstatt auf Infrastruktur-projekte. Dadurch verschiebt sich jedoch auch die Nach-frage hin zu Rohstoffen, die für Konsumgüter benötigt werden. Wo soll man also anlegen, um von diesem Trend zu profitieren?

Steigende Rohstoffpreise haben traditionellen Minen- sowie Öl- und Gasunternehmen wie ExxonMobil, Shell oder Rio Tinto über die letzten Jahrzehnte ein bedeuten-des Wachstum bei Produktion und Umsätzen beschert. Die zusätzlichen Mittel flossen fast «eins zu eins» in im-mer aufwendigere, neue Explorationsprojekte. Die Haupt-nutzniesser dieser Entwicklung waren gemäss einer Studie der Deutschen Bank nicht etwa die Aktionäre, sondern

Zusammenfassung

Juli 2012

die Regierungen und das Management. Sogar die Arbeiter dieser Unternehmen konnten sich ein grösseres Stück des Ertragskuchens abschneiden als Anteilseigner. Diese Situation wird sich in den kommenden Jahren durch die zunehmende Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer und der Tendenz, Ressourcen zu verstaatlichen oder zumindest den Abbau immer mehr zu besteuern, noch verschlimmern.

Der intelligentere Weg der Rohstoffanlage für die Zukunft ist (1) die Investition in «unkonventionelle» Energiegesell-schaften und (2) in Anbieter von ausgeklügelten techno-logischen Lösungen.

Zum ersten Punkt: Der Nachfragezuwachs nach Öl und Gas dürfte künftig fast ausschliesslich aus sogenann-ten unkonventionellen Energiequellen gedeckt werden, wie aus der Tiefsee, aus Schiefergasvorkommen oder Bio treib stoffen, da die meisten einfach erreichbaren Roh-stoffe bereits erschlossen sind. Die Ausbeute aus traditio-nellen Vorkommen wird bestenfalls stagnieren oder gar sinken. Auf dem Gebiet der unkonventionellen Energiequel-len tätige Spezialfirmen, oft mittelgrosse, weniger bekannte Gesellschaften, werden von dieser Entwicklung profitieren. Dazu gehören Bohrgesellschaften, welche in der Tiefsee sowie «Ultra-Tiefsee» aktiv sind, sowie deren Zulieferer und andere Ölservicegesellschaften oder Öl- und Gaspro-duzenten, die weit draussen auf dem Ozean tätig sind. Darüber hinaus gibt es interessante Unternehmen in den Bereichen Biotreibstoffe und Verflüssigung von Erdgas.

Der zweite Bereich beinhaltet Unternehmen, die zum Beispiel Ersatzstoffe für knappe Ressourcen entwickeln. Einige dieser Anbieter können mittels Enzymen bisher auf Basis von Erdöl hergestellte Produkte replizieren und damit Erdöl ersetzen. Andere stellen Carbonfasern her, die für den Bau massiv leichterer Flugzeuge verwendet werden, oder produzieren spezielle Autoreifen, die Treib-stoff sparen helfen. Viele dieser Unternehmen können sehr aussichtsreiche Anlagen für die Zukunft sein.

Noch einmal zusammengefasst: Die Geschäftsmodelle raditioneller Minen- sowie Öl- und Gasunternehmen wei-sen nach unserer Überzeugung gravierende Schwächen für Anleger auf. Gleichzeitig gibt es im Bereich «Future Resources» eine Vielzahl von interessanten Gesellschaften, mit denen Anleger die Rohstoffmärkte der kommenden Jahrzehnte «spielen» können. Wir verfügen über einen erfolgreichen Ansatz bei der Anlage in «Future Resources»-Unternehmen und sind überzeugt, dass dies auch der intelligentere Weg für Rohstoffanlagen in der Zukunft ist.

4

1. Wachstumstreiber der Ressourcennachfrage

Es ist nun bereits über ein Jahrzehnt her, seit der aktuelle Rohstoffboom begonnen hat. Abgesehen von einem kurzen Rückschlag im zweiten Halbjahr 2008, als die Preise wegen globaler Rezessionsängste fielen, wird dieser Zeitraum infolge seiner Konstanz auch Superzyklus genannt. Dieser dürfte noch länger andauern. Das schnelle Wachs-tum von Schwellenländern, insbesondere Chinas, führte zu einer beträchtlichen Nachfrageverschiebung und hatte starke Auswirkungen auf die Verfügbarkeit von Rohstof-fen aller Art. Frühere Rohstoff-Haussephasen wurden durch die Industrialisierung in Ländern wie Japan oder Südkorea ausgelöst. Jedoch weisen diejenigen Länder, die sich jetzt im Industrialisierungsprozess befinden, insge-samt Bevölkerungszahlen auf, die in die Milliarden gehen. Viele der günstig und einfach zu fördernden Rohstoff-vorkommen werden bereits seit über einem Jahrhundert, als die Mehrheit der heutigen Industrieländer diesen Prozess begann, ausgebeutet.

1.1 Aufstrebende EntwicklungsländerSobald das Pro-Kopf-Einkommen eine gewisse Schwelle überschreitet, nimmt die Rohstoffnachfrage zu. Öko-nomen von Goldman Sachs gehen davon aus, dass der Rohstoffverbrauch mit dem Anteil der Bevölkerung, der über ein persönliches Einkommen von über 6000 US-Dollar pro Jahr verfügt, korreliert.

Abbildung 2 zeigt drei Diagramme. Das erste stellt dabei das schnelle Wachstum des Bevölkerungsanteils mit einem Einkommen von mehr als 6000 US-Dollar pro Jahr zu Beginn des letzten Jahrzehnts dar sowie das voraus-sichtlich weitere starke Wachstum dieses Anteils in den

kommenden Jahrzehnten. Das zweite und dritte Dia-gramm bilden den historischen Pro-Kopf-Konsum von Energie und Kupfer in ausgewählten Industrie- und Schwellenländern ab, während die Anzahl Menschen, die diese Einkommensschwelle von 6000 US-Dollar pro Jahr erreicht, gemessen an der Gesamtbevölkerung zunimmt. Steigt dieser Anteil über den Schwellenwert von 90 % der Bevölkerung, wächst der Pro-Kopf-Roh-stoffverbrauch tendenziell. Die jüngsten Daten für Schwellenländer wie China und Brasilien lassen darauf schliessen, dass dieser Anteil aktuell lediglich etwa 40 % beträgt. Daraus folgt, dass reichlich Aufwärtspotenzial für ein weiteres Wachstum der Rohstoffnachfrage besteht. Indien taucht in diesen zwei Diagrammen nur knapp in der linken unteren Ecke auf.

Quelle: World Bank, CRU, Wood Mackenzie, BP Statistical Review of World Energy, Euromonitor, UN Population Division,

Goldman Sachs Global ECS Research

Abbildung 2: Wachstum der Rohstoffnachfrage bei steigendem

Pro­Kopf­Einkommen

(Bevölkerung nach Einkommensklassen, historisch undPrognose für 73 Länder)

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Menschen, in Milliarden 

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Weltbevölkerung mit einem Einkommen >6000 US-Dollar p.a.

Unter $ 6 k

Über $ 6 k

% der Bevölkerung mit einem Einkommen >6 Tsd. US-Dollar p.a. (1965–2010)

% der Bevölkerung mit einem Einkommen >6 Tsd. US-Dollar p.a. (1976–2010)

Millionen Tonnen Öläquivalente pro Million Bevölkerung kg pro Kopf

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Südkorea 

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Brasilien

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Pro-Kopf-Primärenergieverbrauch Pro-Kopf-Kupferverbrauch

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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Investitionen privater Verbrauch

Staatsverbrauch Nettoexporte

Quelle: CEIC, Barclays Research

Abbildung 3: Zusammensetzung des BIP in China

1.2 Veränderung der Nachfragemuster – die Folgen einer Schwerpunktsverlagerung des chinesischen Wirtschaftswachstums Die chinesische Regierung hat in den letzten Monaten deutlich gemacht, dass sie ihr Augenmerk weniger auf Investitionen in Sachanlagen, insbesondere in den Immo-bilien- und einigen Infrastruktursektoren, sondern erneut vermehrt auf ein konsumgetriebenes Wachstum richten wird. Abbildung 3 zeigt, dass der Anteil des Konsums am BIP von 62 % im Jahr 2000 auf 47 % in 2010 gesunken ist, basierend auf Statistiken von CEIC, einem Konjunktur-forschungsunternehmen. Gleichzeitig ist der Anteil der Investitionen auf beinahe die Hälfte des BIP angestiegen. Dass ein solch hohes Investitionsniveau auch Risiken wie Ineffizienz, Überkapazitäten oder eine Überhitzung in sich birgt, sehen die Behörden ein. Ein höherer Anteil des inlän-dischen Konsums würde auch einen gewissen Stossdämpfer gegen Wirtschaftskrisen ausserhalb Chinas bilden.

Eine solche Verschiebung der Prioritäten dürfte sich auf den Konsum von Energie und landwirtschaftlichen Produkten positiv auswirken. Kaum profitieren dürften

hin gegen Metalle und Rohstoffe, die für Sachanlagen benötigt werden. Auf die erstgenannten zwei Sektoren legen wir in unserem Portfolio ein stärkeres Gewicht. In diesem Dokument fokussieren wir uns auf den Energie-konsum und die Rolle, die dieses Thema innerhalb eines Portfolios spielt.

6

2.1 BergbauDiejenigen Unternehmen aus dem Rohstoffbereich, die bisher am meisten vom aktuellen Rohstoff-Superzyklus profitiert haben, finden sich im Bergbausektor. Dies ist auf das bisher noch nie dagewesene Wachstum von Investi-tionen in Sachanlagen in China zurückzuführen. Die Aktien dieser Unternehmen wiesen zu Beginn des letzten Jahr-zehnts angesichts des bereits seit einigen Jahrzehnten man-gelnden Anlegerinteresses sehr tiefe Bewertungen auf. Die steigenden Rohstoffpreise waren die wichtigsten Treiber für die Wertschöpfung dieser Unternehmen, wie aus Abbil-dung 4 hervorgeht. Es stellt sich die Frage, über wie viel Wertschöpfungspotenzial diese Unternehmen ohne einen weiteren massiven Anstieg der Rohstoffpreise verfügen.

Mittlerweile steigt der Kostendruck. Arbeitnehmer fordern einen grösseren Anteil an den Erträgen, die aus diesem Rohstoffzyklus stammen, insbesondere zu Zeiten eines Fachkräftemangels. Gleichzeitig steigen die Kosten für Wachstumsprojekte – ein wesentlicher Faktor dafür sind die rasch abnehmenden Erzgehalte.

Eine weitere schleichende Bedrohung stellt der Ressourcen-nationalismus dar. Ernst & Young betrachtet diesen als das grösste Geschäftsrisiko im Bergbausektor, noch vor dem Fachkräftemangel. Das Beratungsunternehmen hat dabei 25 Länder identifiziert (in Abbildung 5 gelb markiert), die ihre Steuern oder Abgaben innerhalb der Branche entweder bereits erhöht haben oder beabsichtigen, dies zu tun. Diese

Länder sind für einen bedeutenden Anteil der gesamten Rohstoffproduktion verantwortlich. Interessanterweise handelt es sich dabei sowohl um Industrie- als auch um Entwicklungsländer. Die jüngsten Entwicklungen umfassen den Plan Indonesiens, dieses Jahr auf Kohle und Basisme-tallen eine Exportsteuer von 25 % zu erheben, wobei dieser Steuersatz bis 2013 auf rund 50 % ansteigen soll. Zudem beabsichtigt das Land auch, ausländische Eigentumsrechte an seinen Minen zu begrenzen. Auch die australische Regierung hat eine Steuer von 30 % auf die Erträge von Kohle- und Eisenerzminen eingeführt.

2. Ausblick für traditionelle Rohstoffunternehmen

–20 000

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2010 2008 2007 2006 2005 Total2009

Quelle: Citigroup

Abbildung 4: Gewinntreiber für den Bergbausektor 2005–2010

Quelle: Ernst & Young

Abbildung 5: Länder, die die Steuern oder Abgaben auf Bergbauunternehmen erhöhen oder planen, dies zu tun

India

US

Panama

Venezuela

Sierra LeoneGhanaGuinea Democratic

Republic of Congo Indonesia

South Africa

Zimbabwe

Tanzania

MadagascarNamibia

Zambia

Burkina Faso

EcuadorColombia

Peru

Chile

Brazil

CanadaQuebec

China

Mongolia

Australia

7

Eine Betrachtung der kumulierten Renditen für die ver-schiedenen Anspruchsgruppen der vier grössten börsen-kotierten Bergbauunternehmen seit 2005 (Abbildung 6) zeigt Folgendes: Die Regierungen schneiden sich den grössten Teil des wirtschaftlichen Unternehmenserfolgs ab, während die Aktionäre am wenigsten erhalten. In-teressant ist auch, dass die Geschäftsleitungen mehr ver-dienen als andere, nicht staatliche Interessengruppen. Daraus ergibt sich die Frage, wie sehr die Interessen der Geschäftsleitungen mit denjenigen anderer Anspruchs-gruppen übereinstimmten und -stimmen.

2.2 Öl und GasDer Ressourcennationalismus betrifft auch den Öl- und Gassektor. Ein bekanntes Beispiel dafür ist die argentinische Regierung, die die Kontrolle über YPF von der spanischen Ölgesellschaft Repsol an sich riss – angeblich wegen feh-lender Investitionen. Zyniker würden sicherlich auch auf das riesige Potenzial von argentinischen Öl- und Gasvor-kommen – eingeschlossen in Schiefergestein – hinweisen.

Die grössten Schwierigkeiten, die wir bei langfristigen Anla-gen in den traditionellen, wichtigsten Öl- und Gasgesell-schaften erkennen, werden in Abbildung 7 dargestellt. Sie verdeutlicht, wie sehr die steigenden Ölpreise während einer Dekade die Gewinne des Sektors in die Höhe trieben. Der erforderliche Investitionsbedarf aber stieg angesichts der Notwendigkeit, die schwindenden Ressourcenvorkom-men zu ersetzen, viel schneller. Zusammen mit den steigen-den Kosten führte dies dazu, dass der gesamte freie Cash-flow dieser Unternehmen weitgehend unverändert blieb. Trotz dem beträchtlichen Umfang der Investitionsausgaben

verharrt die Öl- und Gasproduktion allgemein auf dem bis-herigen Niveau, und beim Öl, der wertvolleren Ressource als Gas, hat sich dieses Niveau sogar verringert (Abbildung 8).

–100

0

100

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2005 2006 2007 2008 2009 2010

Regierungen Geschäftsleitungen Arbeitnehmer Aktieninhaber*

Quelle: Deutsche Bank, Angaben der Gesellschaften, datastream* Die Rendite der Aktieninhaber stellt die Renditen für AAL,

BHP, RIO und XTA dar.

Abbildung 6: Kumulierte Renditen der wichtigsten

Bergbau­Anspruchsgruppen über dem Niveau von 2005

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Öl Gas Öl in % des Totals

Quelle: UBS

Abbildung 8: Öl­ und Gasproduktion der wichtigsten globalen

Erdölgesellschaften

Quelle: Barclays

Abbildung 7: Veränderungen des Gewinns und des freien Cashflows der grössten Erdölgesellschaften

Steigerung des Cashflows globaler Erdölgesellschaften von 1999 bis 2009

Gewinne steigen um 150% wegen höheren Ölpreises …

… Investitionsausgaben steigen wegen schwindender Ressourcen um 200% …

der freie Cashflow bleibt deshalb (Cashflow nach Investitionsausgaben) nahezu unverändert!

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8

Nach wie vor existiert eine breite Palette an Anlagegele-genheiten, um von Ressourcenknappheit und Nachfrage-wachstum zu profitieren. Diese finden sich in Unternehmen, die Substitute für Rohstoffe und – ebenso wichtig – Subs-titute für Produkte aus diesen Rohstoffen anbieten; in Unternehmen, die Ressourcen effizienter einsetzen, und in Unternehmen, die die bisherigen Abbautechnologien weiterentwickeln oder den Ertrag steigern können.

Im Energiesektor beispielsweise ist das Wachstum des Angebots aus traditionellen (oder konventionellen) Quel-len gemäss ExxonMobil, dem weltweit grössten börsen-notierten Energiekonzern, im Falle von Öl ins Stocken geraten und wird sich beim Erdgas deutlich verlangsamen, wie aus Abbildung 9 hervorgeht. Die wesentlichen Treiber für das Produktionswachstum sind Rohstoffe aus soge-nannten unkonventionellen Quellen. Dabei handelt es sich um Öl und Gas aus der Tiefsee, Erdgaskondensate (ölige Flüssigkeiten, die im Zusammenhang mit der Erd-gasproduktion entstehen), Flüssigerdgas, fortgeschrittene Biokraftstoffe sowie Öl und Gas aus Schiefergesteinfor-mationen.

Wir sind der Ansicht, dass Anlagen in technologische Vor-reiter die Möglichkeit bieten, von diesen Veränderungen zu profitieren. Beispiele dafür sind:– Tief- und Ultratiefseebohrungen – Ensco, Seadrill,

Pacific Drilling– Ausrüstung und Technologie für Offshore-Bohranlagen

– Cameron, National Oilwell Varco– Öl- und Gasproduktion aus der Tiefsee/Pre-Salt-Forma-

tionen (unterhalb von Felsgestein und unterhalb von Salzschichten vor der Küste Afrikas und Brasiliens) – Tullow Oil, Anadarko, Cobalt International Energy, Galp Energia

– Erdgaskondensate/Schieferölproduktion – Lufkin Industries, Dover Corporation, Nabors Industries, Baker Hughes, Flowserve

– fortgeschrittene Biokraftstoffe – DSM, Novozymes– Flüssigerdgas – BG Group, Chicago Bridge & Iron,

Progress Energy Resources, Santos, Ophir Energy

3. Vom Realwachstum in den kommenden Jahren profitieren

Quelle: ExxonMobil 2012 Outlook for Energy

Abbildung 9: Unkonventionelle Quellen sind die Wachstumstreiber für die globale Öl­ und Gasproduktion

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Flüssigkeiten

MOEBD

Erdgas

GCFD

2000 2020

Biokraftstoffe

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unkonventionell

Erdgaskondensate

Tiefsee

konventionellkonventionelles Erdöl und Kondensate

2040 2000 2020 2040

9

Unternehmen ausserhalb des Energiesektors mit grosser Expertise in den Bereichen Chemie, Biotechnologie und industriellen Anwendungen werden oftmals übersehen. Solche Unternehmen haben Geschäftstätigkeiten entwi-ckelt, die angesichts der Ressourcenknappheit bereits solide Renditen erwirtschaften, und dies, obwohl sie keine Subventionen erhalten. Die im Folgenden aufgeführten Beispiele sind keinesfalls abschliessend, umfassen jedoch Unternehmen, die aufgrund ihrer Grösse und Liquidität der Titel für Anleger interessant sind;– Ersatzstoffe für Produkte petrochemischen Ursprungs,

unter Verwendung reichlich vorhandener Stoffe als Bausteine – Novozymes, Croda International, DSM

– Kunststoffe, durch deren Anwendung beispielsweise im Verkehrsbereich Treibstoff gespart wird – Lanxess, Hexcel, Toray, Rockwood, Victrex

– Produkte, die wirtschaftlich weniger attraktive Ressour-cen (wie z.B. Schweröl oder schwefelhaltiges Erdöl) in wertvollere Ressourcen umwandeln können – Albemarle, BASF, Umicore

– Technologien, die den Gesamtenergieverbrauch von industriellen Verfahren senken können – Celanese, Albemarle, BASF

Abbildung 10: Risiko­Ertrags­Vergleich

– Arbitrage infolge wesentlicher Preisunterschiede zwi-schen verschiedenen Energiequellen, z.B. verschafft der beträchtliche Unterschied zwischen den globalen Erdölpreisen und den Erdgaspreisen in Nordamerika dort ansässigen Unternehmen, die für ihren Rohstoff-bedarf Erdgas anstatt Erdöl verwenden können, gegen-über ihren weltweiten Konkurrenten einen Wettbe-werbsvorteil – LyondellBasell, BASF, Dow Chemical

Vergleicht man das Risiko-Ertrags-Profil über die letzten drei Jahre bis zum 31. Mai 2012, zeigt sich, dass sich Anlagen in Unternehmen, die Substitute für Roh- und Werkstoffe herstellen oder ein effizienteres Ressourcen-management aufweisen – dieses Anlagethema nennen wir «Future Resources» – bewährt haben.

Gemäss den Daten von Morningstar waren Anlagen im Bereich «Future Resources» attraktiver als die Gesamtren-diten von traditionellen Energie- und Rohstoffstrategien.

Quelle: Morningstar

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Rendite 3 Jahre

Future-Resources-Strategie

Energie1)

natürlicheRessourcen2)

Stand. Abw. 3 Jahre

1) Energie Fonds investieren hauptsächlich in Aktien von Unterneh-men, die Öl und Gas fördern oder raffinieren, Dienstleistungen oder Ausrüstung für Erdölfelder anbieten oder Pipelines betreiben.

2) natürliche Ressourcen Fonds investieren hauptsächlich in Aktien von Unternehmen, die natürliche Ressourcen fördern oder verkaufen. Die meisten Fonds investieren in eine Reihe von Unternehmen aus den Bereichen Energie, Bergbau, Nutz- holz und Wasser, einige können sich jedoch auch auf ein ein-zelnes Branchensegment konzentrieren. Hinweis: Sämtliche Fonds investieren mindestens 75 % des Fondsvermögens in Aktien und mindestens 50 % der Aktien-anlagen in Unternehmen des relevanten Sektors. Reine Edelme-tall- oder Goldfonds werden der Kategorie «Edelmetalle» zuge-wiesen. Fonds, die in eine Mischung aus natürlichen Ressourcen und künstlichen Materialien investieren, wurden der Kategorie «Industriewerkstoffe» zugewiesen. Fonds, die hauptsächlich in rohstoffbezogene Derivate oder physische Rohstoffe investie-ren, sind dabei nicht enthalten und wurden der entsprechenden Kategorie «Morningstar-Rohstoffe» zugeordnet.

10

Wir sind der Ansicht, dass– Rohstoffe auch in Zukunft weiterhin attraktive Anlage-

gelegenheiten bieten werden, da das Pro-Kopf-Einkom-men in den Entwicklungsländern steigt. Das grösste Potenzial sehen wir dabei nicht in Rohstoffunternehmen selbst, sondern in Unternehmen, die technologische Innovationen fördern, sodass der Wandel stattfinden kann;

– Änderungen bei den wirtschaftlichen Wachstumstrei-bern einen Einfluss darauf haben werden, wo wir am meisten Potenzial sehen, zum Beispiel in China, das derzeit den grössten Einfluss auf das Wachstum der globalen Rohstoffnachfrage hat;

– in den Bereichen Energie und Landwirtschaft Chancen bestehen, während Metalle und Bergbau weniger attrak-tive Anlagegelegenheiten bieten als noch im letzten Jahrzehnt;

– traditionelle Rohstoffunternehmen eine Reihe von Herausforderungen zu meistern haben, wie beispiels-weise steigende Lohnkosten, höhere Projektkosten sowie ein zunehmender Ressourcennationalismus. Dies schafft attraktive Chancen für profitable Aktien-anlagen in Unternehmen, die Substitute für Roh- und Werkstoffe herstellen oder über ein effizienteres Ressourcenmanagement verfügen.

«… die Energielösungen für das 21. Jahr­

hundert werden in den Köpfen von

Menschen rund um den Globus gefunden.»

Anlagen in «Future Resources» mittels eines Multi­Asset­Class­AnsatzesIn unserem Anlageprozess betrachten wir Rohstoffe als eine echte Anlageklasse mit einzigartigen Eigenschaf-ten. Unter gewissen Umständen, insbesondere in einem inflationären Umfeld wie in den 1970er-Jahren, bieten lediglich Rohstoffe einen wirksamen Inflationsschutz. Tatsächlich erwirtschafteten Rohstoffe in den 1970er-Jahren solide absolute Erträge, während Aktien und Anleihen unter einer strukturellen Baisse litten. Seit dem Beginn der Schuldenkrise in 2008 haben Notenbanken und politische Entscheidungsträger massiv interveniert, um den deflationären Auswirkungen einer breiten Ent-schuldung entgegenzuwirken und eine Depression zu verhindern. Durch die ständigen Interventionen stellt das Inflationsrisiko zwar nicht unbedingt eine unmittel-bar drohende Gefahr dar, es nimmt aber sicherlich zu.

Seit 2002 sind die Rohstoffpreise angesichts der starken Nachfrage aus Schwellenländern und der Schwierigkeit, das Angebot wesentlich zu erhöhen, beträchtlich gestie-gen. In der ersten Hälfte dieser Haussephase, d.h. von 2002 bis 2007, haben Bergbautitel am meisten profitiert. Seit 2007 haben jedoch steigende Investitionsausgaben, nach oben schnellende Lohnkosten und der Ressourcen-nationalismus die Aktienrenditen von globalen Bergbau-titeln und traditionellen Ölgesellschaften unter Druck gesetzt. Die Rohstoffmärkte bleiben weiterhin ein attrak-tives Anlagegebiet, wir sind aber überzeugt, dass inner-halb der verwandten Sektoren «intelligentere» Möglich-keiten für Aktionäre bestehen.

4. Schlussfolgerung

Unserer Auffassung nach ist es entscheidend, dass eine An-lagestrategie Innovation und Technologie als Kernbestand-teil eines Portfolios berücksichtigt. Daniel Yergin erhielt als Autor von «Der Preis», einer umfassenden Geschichte der Ölindustrie, den Pulitzer-Preis. Im letzten Kapitel seines neusten Buches «The Quest – Energy, Security and the Remaking of the Modern World» trifft er es auf den Punkt:

«… die Energielösungen für das 21. Jahrhundert werden in den Köpfen von Menschen rund um den Globus gefun-den. Und diese Ressource wächst ... Das wird das Ver-ständnis erhöhen und den Erfindergeist, um diese neuen Lösungen finden zu können, beflügeln.»

Christophe Bernard,Chefstratege der Vontobel-Gruppe

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Sonstige5%

Stahl10%

Titan15%

Aluminium20%

Verbundstoffe50%

CFK-Laminat

CFK-Sandwich-Platten

Glasfaser

Aluminium

Pylone aus Aluminium/Stahl/Titan

Ein wichtiger Unterschied zwischen unserer Strategie und traditionellen Rohstoff-Aktienfonds besteht darin, dass unser Anlageuniversum auch Hersteller von Spezialwerkstoffen umfasst. Diese Unternehmen haben grosse Erfahrung mit chemischen, biotechnologischen oder industriellen Prozessen. So wurden bereits kommer-zielle Erfolge mit Produkten erzielt, die Lösungsansätze für die Rohstoffknappheit bieten, ohne dabei auf staatli-che Subventionen angewiesen zu sein.

In der vorliegenden Fallstudie wollen wir dies anhand von zwei Beispielen veranschaulichen. Das erste kon-zentriert sich auf den zunehmenden Einsatz von Carbon-faserstoffen in der Luftfahrtbranche, das zweite betrifft das Potenzial von synthetischem Hochleistungskautschuk auf dem Markt für Fahrzeugreifen.

5.1 Eine faserreiche «Ernährung» hilft der LuftfahrtindustrieDie Fluggesellschaften gehören zu den Sektoren, die in den vergangenen zehn Jahren ganz besonders unter dem beträchtlichen Anstieg der Ölpreise gelitten haben. Kero-sin ist für sie ein bedeutender Kostenfaktor. Ein geringerer Kerosinverbrauch steigert nicht nur ihre Gewinnmargen, sondern ist mittlerweile eine Frage des Überlebens.

Der Einsatz von Carbonfasern in der Flugzeugkonstruktion ist dabei eine grosse Hilfe. Carbonfasern und Hybridver-bundstoffe ersetzen zunehmend traditionelle Metalle wie Aluminium und Stahl. Das geringe Gewicht dieser Materia-lien – sie sind etwa 50 % leichter als Aluminium und 75 % leichter als Stahl – verringert den Treibstoffverbrauch ohne Abstriche bei der Belastbarkeit und Haltbarkeit.

Diese Materialien werden schon seit einigen Jahrzehnten in der kommerziellen Luftfahrt eingesetzt, haben aber erst in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen (siehe

Abbildung 11). Carbonverbundstoffe machen rund die Hälfte des Gewichtes der neuen Boeing 787 «Dreamliner» aus (Abbildung 12).

Carbonfasern sind ein faseriges Kohlenstoffmaterial mit einer mikrokristallinen Grafitstruktur. Dieses wird zu Kohlenstofffasern versponnen und zur Verstärkung in ein Matrixharz eingearbeitet. In einfachen Gebrauchsgegen-ständen wie z.B. Golf- oder Tennisschlägern kommen diese Stoffe bereits häufig vor; für ihren Einsatz in der Flug-zeugkonstruktion sind allerdings weitaus anspruchsvollere Technologien gefragt. Nur sehr wenige Unternehmen wie Hexcel in Amerika und Toray in Japan beherrschen derzeit diese Technologien.

Wir gehen davon aus, dass diese Unternehmen hohe Wachstumsraten verzeichnen werden, da in den nächsten Jahren immer mehr Flugzeuge wie der «Dreamliner» und der Airbus A350 XWB gebaut werden sollen. Weitere Wachstumsaussichten bestehen längerfristig auch in

5. Fallstudie – Unternehmen für Spezialwerkstoffe profitieren von der Rohstoffknappheit

Quelle: Hexcel Corporation

Quelle: The Japan Carbon Fiber Manufacturers Association

Abbildung 11: Einsatz von Carbonverbundstoffen in

Verkehrsflugzeugen von Boeing und Airbus

Abbildung 12: Zusammensetzung der Boeing 787 «Dreamliner» nach Gewicht

Anteil von Verbundstoffen am Gewicht

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A320 B777

A340–500/600

A340 10–15%

23%

50+%

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Tief

Hoch

A380

787 A350

12

der Massenproduktion von Automobilen. Bislang ist die Herstellung dieser Materialien noch sehr teuer, sodass der Absatzmarkt auf Luxus- und Hochleistungssport-wagen beschränkt ist. Durch künftige Kosteneinsparungen dürften diese Produkte aber auch für den Massenmarkt interessant werden.

Die Nachfrage nach Carbonfasern wächst, und die Wachstumsprognosen für die globale Carbonfaserindust-rie sind überaus optimistisch. Von 2006 bis 2010 stieg die weltweite Nachfrage nach Carbonfasern um durch-schnittlich 12,9 % pro Jahr und erreichte 2010 ein Volumen von fast 40 000 Tonnen.1 In den nächsten fünf Jahren von 2012 bis 2017 wird dem Weltmarkt für Carbonfasern eine jährliche Zuwachsrate von 17 % prognostiziert. Das Jahresvolumen soll auf 118 600 Tonnen steigen, bei einem geschätzten Marktwert von 7,3 Milliarden US-Dollar bis 2017.2 Auf die Industrie (einschliesslich Windenergie und Automobilbranche) entfallen rund zwei Drittel des welt-weiten Absatzmarktes für Carbonfasern. Sie wird voraus-sichtlich der wichtigste Wachstumsfaktor sein. Gleichzeitig soll sich die Nachfrage im Luftfahrt- und Rüstungssektor (derzeit etwa 17 % der weltweiten Nachfrage) von unter 8000 Tonnen im Jahr 2011 auf über 18 000 Tonnen im Jahr 2020 mehr als verdoppeln.3

5.2 Synthesekautschuk auf dem VormarschSynthetische Hochleistungskautschuke setzen sich in der Massenfertigung von Automobilen immer stärker durch. In der Reifenherstellung können diese Materialien beispielsweise die Haftung auf nasser Fahrbahn, den Geräuschpegel und den Kraftstoffverbrauch verbessern. Bis Ende 2012 wird die Europäische Union im Fachhandel eine Kennzeichnungspflicht für Neu- und Ersatzreifen einführen (siehe Abbildung 13). Dies fördert die Verwen-

dung von Hochleistungsprodukten anstelle anderer Kaut-schuke. Japan hat die neue Kennzeichnung bereits vor Kurzem eingeführt, und auch andere Länder wie die USA, China, Mexiko und Brasilien denken darüber nach. Abbil-dung 14 zeigt die typische Zusammensetzung eines Auto-reifens.

Der weltweite Kautschukverbrauch belief sich 2011 auf 25,9 Millionen Tonnen (2010: 24,9 Millionen Tonnen), davon entfielen 57,8 % auf Synthetikkautschuk (2010: 56,6 %). Synthetischer Kautschuk wird inzwischen häufi-

ABCD

EFG

ABC DEFG

72 dB

B B

Reifencord 13,3%

Stahlcord 10,3%

Textilcord 3,0%

Kautschuk 50,4%

Naturkautschuk 28,4%

Synthetikkautschuk 22,0%Mischungsbestandteile 5,9%

Verstärkungsmittel 25,7%

Wulstkern 4,7%

2010

100%

Quelle: Europäische Union

Quelle: Japan Automobile Tyre Manufacturers Association

Abbildung 13: Reifenkennzeichnung nach Kraftstoffeffizienz,

Nasshaftung und Rollgeräusch

Abbildung 14: Typische Zusammensetzung eines Autoreifens

13

1 Studien in China (2011). Global and China Carbon Fiber Industry Report, 2010–20112 Smithers Apex (2012). The Future of Carbon Fiber to 20173 Roberts, Tony (2011). The Carbon Fibre Industry Worldwide 2011–20204 International Rubber Study Group (2012). Vierteljährliche Statistik, www.rubberstudy.com5 Research and Markets (2012). Weltweite Fahrzeugreifenindustrie 2012–2017

ger verwendet als natürliche Kautschukprodukte.4 Die Nachfrage nach Kraftfahrzeugen und Reifen ist ein mass-geblicher Faktor für den Kautschukverbrauch. Das gilt vor allem für die grosse Nachfrage nach Ersatzreifen und den steigenden Absatz von Pkw und Nutzfahrzeugen in den Schwellenländern. Der Reifenmarkt soll 2017 ein geschätztes Volumen von 187 Milliarden US-Dollar errei-chen und von 2012 bis 2017 ein jährliches Wachstum von durchschnittlich 4 % verzeichnen.5

Das deutsche Unternehmen Lanxess ist der Marktführer für synthetische Hochleistungskautschuke. Nebenbei profi-tiert das Unternehmen indirekt von dem immer grösseren Erdgasangebot in Nordamerika, das der vermehrten Schie-fergasförderung zu verdanken ist. Der wichtigste Rohstoff für die Herstellung synthetischer Kautschuke ist Butadien, ein Nebenerzeugnis petrochemischer Produktionsver-fahren. Petrochemikalien lassen sich entweder aus Ethan,

einem Bestandteil von Erdgas, oder Naphtha herstellen, einem Rohölderivat. Da Erdgas in Nordamerika dem Energiegehalt nach wesentlich preiswerter ist als Öl, wird in der petrochemischen Produktion immer häufiger Ethan als Rohstoff eingesetzt. Bei diesem Verfahren fallen allerdings weitaus geringere Mengen an Butadien an. Die zunehmende strukturelle Knappheit an Butadien sollte, so scheint es, die Hersteller von Synthetikkautschuk wie Lanxess vor ein grösseres Problem stellen. Das Unterneh-men ist jedoch der weltweit grösste Abnehmer von Buta-dien und hat mit seinen Lieferanten sichere, langfristige Ver-träge geschlossen. Darüber hinaus besitzt der Konzern eine enorme Preismacht und kann seine steigenden Butadien-kosten an die Kunden weitergeben, da die Nachfrage nach seinen synthetischen Hochleistungskautschuken kontinu-ier lich wächst. Die Schwierigkeit der langfristigen Beschaf-fung von Butadien ist für neue Akteure tatsächlich eine Eintrittsbarriere, was die Position von Lanxess weiter stärkt.

14

Öl­ und Gasproduktion aus der Tiefsee/Pre­Salt­Forma­tionen: Förderung unterhalb von Felsgestein und unter-halb von Salzschichten vor der Küste Afrikas und Brasiliens.

Horizontalbohrung: Verfahren, mit dem in Gestein horizontal nach Schiefergas gebohrt wird.

Hydraulic Fracturing (Fracking): Verfahren, bei dem durch Einpressen von Flüssigkeit in Gestein Risse erzeugt werden, um Schiefergas zu fördern.

Flüssigerdgas (LNG): Verflüssigtes Erdgas, um die Lage-rung und den Transport zu erleichtern.

Anhang

Über den Autor

Glossar

Erdgasflüssigkeiten: Ölige Flüssigkeiten, die im Zusam-menhang mit Erdgas hergestellt werden.

Schiefergas ist Erdgas in Gesteinsformationen. Dank verbesserten Fördertechniken konnte diese Energiequelle in den letzten Jahren erschlossen werden.

Unkonventionelle Energiequellen: Öl und Gas aus der Tiefsee, Erdgasflüssigkeiten, Flüssigerdgas, fortgeschrittene Biokraftstoffe sowie Öl und Gas aus Schiefergesteinfor-mationen.

Sreejith Banerji ist Portfoliomanager im Vontobel Global Equity Thematic Investing Team und für die «Future Resources»-Strategien zuständig. Er verfügt über mehr als zehn Jahre Anlageerfahrung, hauptsäch-lich im Chemiesektor. Zuvor war er als Ingenieur und Mergers- and-Acquisition-Stratege für Amec plc tätig, ein globales Engineering-Unternehmen mit Fokus auf Projektmanagement für die globalen Sektoren Energie, Umwelt, Ressourcen und Wasser. Sreejith Banerji be-

sitzt einen Masters in Chemical Engineering vom Impe-rial College in London und ist ein CFA Charterholder.

Sreejith Banerji,Portfoliomanager

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