TRIỂN VỌNG THỊ TRƯỜNG TIỀN TỆ VIỆT NAM 2020 TS.Trịnh Quang Anh, Giám đốc Trung tâm Nghiên cứu kinh tế, MSB1

Nhìn lại 2019 – “Ổn định” là chủ đạoNăm 2019 đang dần khép lại với những thành quả khá tích cực, lạc quan đạt được trên nhiều mặt trận, bao gồm thị trường tiền tệ, bất chấp các rủi ro địa chính trị quốc tế và khu vực diễn biến phức tạp. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) tiếp tục xác định mục tiêu ưu tiên là giữ ổn định tỉ giá USDVND. Trong bối cảnh dòng vốn vào mạnh, NHNN buộc phải thường xuyên can thiệp thị trường, mua vào một chiều ngoại tệ để thực hiện mục tiêu đã định. Và thực tế, NHNN đã thực hiện rất tốt mục tiêu này. Tỉ giá liên ngân hàng, theo đó là cả tỉ giá thị trường tự do, cơ bản được giữ ổn định suốt năm, trừ vài ngày trong Tháng 5 có biến động đáng kể, mà lý do chính đến từ yếu tố quốc tế tiêu cực. Tính đến 19/12, tỉ giá trung tâm tăng 1,48% so đầu năm, trong khi tỉ giá liên ngân hàng giảm nhẹ 0,09%, còn tỉ giá tự do chỉ tăng 0,17%. Công cụ quan trọng giúp giữ ổn định tỉ giá được cho là cặp tỉ giá mua bán giao ngay được Sở Giao dịch NHNN công bố hàng ngày. Chính cặp tỉ giá “trần - sàn” này, với năm 2019 hoàn toàn là giá sàn mua vào ngoại tệ, đã làm tốt vai trò lai dắt tỉ giá thị trường theo đúng ý đồ của Nhà điều hành.

21800

22200

22600

23000

23400

23800

24200

Dec/15 Dec/16 Dec/17 Dec/18 Dec/19

USD

VN

D

Tỷ giá USDVND

TG LNH SBV mua SPOT SBV bán SPOT

Nguồn: NHNN, Reuters và tác giả tổng hợp.Tất nhiên điều này khiến cơ chế tỉ giá trung tâm được giới thiệu ra đầu năm 2016 không giữ được “nguyên bản thiết kế”. Bằng chứng là tỉ giá trung tâm được công bố hàng sáng không có nhiều ý nghĩa trong việc dẫn dắt tỉ giá thị trường. Zoom tỉ

1 Bài viết thể hiện quan điểm cá nhân, không nhất thiết phản ánh quan điểm của MSB hay tổ chức khác mà Tác giả đại diện.

giá ±3% cũng trong tình trạng tương tự khi tỉ giá thị trường gần như không thể chạm tới.

(2,000)

(1,000)

-

1,000

2,000

3,000

4,000

Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19

tr USD Mua bán NT với SBV

Nguồn: NHNN, Reuters và tác giả tổng hợp.Đây có lẽ là một điểm khiến phía Bộ Tài chính Mỹ gần đây phải quan tâm, theo dõi tới, đặt trong bối cảnh Việt Nam đôi năm qua đã xuất siêu hàng hóa rất mạnh vào Mỹ.Khi thị trường ngoại tệ 2019 yên ổn, thị trường nội tệ có điều kiện để được ổn định theo. Thanh khoản hệ thống đã luôn được bảo đảm với mức lãi suất VND liên ngân hàng ổn định nhất so 3 năm qua, giao động chủ yếu trong khoảng 3-4%/năm (lấy kỳ hạn 1W làm đại diện). Những khi lãi suất thị trường tiền tệ (gọi là Thị trường 2) vượt ra ngoài zoom này, đó là lúc nó phải chịu tác động từ một số trong 3 nguyên nhân chính: (i) NHNN mua mạnh ngoại tệ từ hệ thống và chưa trung hòa đủ lượng VND bơm ra; (ii) những cú sốc từ dòng tiền Kho bạc Nhà nước (KBNN) biến động mạnh khiến cung tiền thay đổi lớn; và (iii) yếu tố mùa vụ.

0

1

2

3

4

5

6

7

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan

%/n

ăm

Lãi suất VND LNH 1W

2016 2017 2018 2019

Nguồn: NHNN, Reuters và tác giả tổng hợp.

Quan sát biên độ biến động điểm hoán đổi lãi suất Đô – Đồng qua đêm (Swap point VND-USD ON) năm 2019 so sánh với 3 năm trước, cũng cho ta nhận định tương đồng.

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19

Swap point VND - USD kỳ hạn ON

Nguồn: NHNN, Reuters và tác giả tổng hợp.Để điều tiết tốt vốn khả dụng hệ thống, giữ ổn định thị trường tiền tệ, NHNN đã rất nỗ lực, linh hoạt sử dụng đồng bộ các công cụ và giải pháp, chủ yếu là nghiệp vụ thị trường mở (OMO) để bơm hoặc hút tiền.

Nguồn: NHNN, Reuters và tác giả tổng hợp.

Đồng thời, NHNN cũng điều chỉnh rất linh hoạt các lãi suất định hướng, gồm lãi suất cho vay cầm cố OMO và lãi suất phát hành tín phiếu NHNN. Cặp lãi suất này, trên thực tế, đang tạm đóng vai trò “hành lang lãi suất quá độ” nhằm mưu cầu lai dắt lãi suất thị trường (tất nhiên chưa đúng với bản chất lẽ ra nó phải có).

Nguồn: NHNN, Reuters và tác giả tổng hợp.Với mặt bằng lãi suất thị trường tiền tệ cơ bản được giữ khá ổn định và ở mức thấp, cùng với thực trạng nguồn cung trái phiếu chính phủ (TPCP) hạn chế, thiếu chủng loại kỳ hạn ngắn, trong khi cầu đầu tư theo kế hoạch lẫn cầu đầu tư thay thế lớn (do kênh tín dụng bị khóa bởi cơ chế hạn mức), lợi suất TPCP đã sụt giảm mạnh và liên tục tạo lập đáy cho tới nay. Đường cong lợi suất TPCP tịnh tiến khá mạnh xuống phía dưới, với dáng dốc lên nhiều hơn.

Nguồn: NHNN, Reuters và tác giả tổng hợp.Rất tiếc là điều tương tự như thế đã chưa thực sự diễn ra trên thị trường huy động vốn và cho vay các tổ chức kinh tế, dân cư (gọi là Thị trường 1). Nói cách khác, các lãi suất điều hành và định hướng của NHNN có tác động khá nhạy tới mặt bằng lãi suất thị trường 2, cả mặt bằng lãi suất thị trường TPCP, tuy nhiên vẫn chưa truyền dẫn được tới mặt bằng lãi suất cho vay trong nền kinh tế – đích mà chính sách tiền tệ cần đạt tới.Việc NHNN mới đây phải ban hành các quyết định điều chỉnh lãi suất thị trường 1, cho thấy rõ điều này.

Bước sang 2020, bối cảnh hoạt động đang có những thay đổi quan trọngBối cảnh hoạt động tiền tệ - ngân hàng sẽ chi phối định hướng điều hành chính sách tiền tệ cho năm tiếp theo. Do vậy, trước khi bàn đến triển vọng thị trường tiền tệ 2020, chúng ta cần phân tích xem đang và sắp diễn ra những sự thay đổi quan trọng liên quan nào. Một số thay đổi đó là: (1) Mỹ và Trung Quốc rốt cuộc đến sát giờ “G” – 15/12, cũng đã đạt được Thỏa thuận thương mại giai đoạn 1 về nguyên tắc, trong đó có điều khoản liên quan đến cam kết không thao túng tiền tệ. Điều này cho phép chúng ta giả định rằng triển vọng Đồng Nhân dân tệ CNY sẽ được giữ tương đối ổn định trong năm tới.Trước đó đôi ba ngày, Fed họp kỳ cuối năm và đã quyết định giữ nguyên lãi suất chính sách hiện tại, 1,5 - 1,75%/năm. Quan trọng hơn, biểu đồ Dots Plot kỳ họp này cho thấy Fed có thể sẽ không có sự thay đổi lãi suất chính sách trong cả năm 2020. Ý kiến của các thành viên trong cuộc họp lần này đã không còn nhiều bất đồng như trong cuộc họp lần trước đó. Trong tổng số 17 thành viên FOMC, có tới 13 thành viên cho rằng lãi suất nên đi ngang trong năm 2020, và chỉ có 4 thành viên cho rằng nên có một lần tăng lãi suất với mức tăng 25 điểm cơ bản.

Nguồn: Reuters.Kỳ vọng của thị trường cũng phản ánh đúng xu hướng lãi suất Fed fund rate trên.

50-75 75-100 100-125 125-150 150-175 175-200

20-Dec-2019 97.8% 2.2%29-J an-2020 0.0% 97.8% 2.2%18-Mar-2020 4.3% 93.6% 2.1%29-Apr-2020 0.4% 12.0% 85.7% 1.9%10-J un-2020 1.4% 18.3% 78.5% 1.8%29-J ul-2020 0.2% 3.2% 25.0% 70.0% 1.6%16-Sep-2020 0.4% 5.0% 28.6% 64.6% 1.4%5-Nov-2020 0.7% 6.6% 31.1% 60.2% 1.3%16-Dec-2020 0.1% 1.5% 9.6% 34.7% 52.9% 1.2%

Fed Meeting Probability (CME)

Updated: 19/12/2019

Nguồn: CME Group.

(2) Rủi ro cán cân thương mại Việt Nam, đằng sau đó là cấu trúc kinh tế, đang gia tăng khi mức xuất siêu hàng hóa của ta vào Mỹ tăng mạnh, trùng hợp với giai đoạn thương chiến Mỹ - Trung leo thang, khiến Mỹ đã có một số động thái phản ứng đối với Việt Nam.

Nguồn: Tổng cục Thống kê.Đáng lưu ý là: (i) Từ kỳ báo cáo Tháng 5/2019, Bộ Tài chính Mỹ đã chính thức đưa Việt Nam vào danh sách các quốc gia bị nghi ngờ thao túng tiền tệ, cần theo dõi giám sát, với định kỳ rà soát bán niên; (ii) Trước vấn nạn gian lận thương mại, gian lận xuất xứ hàng hóa tăng mạnh, ngày 6/12/2019, Việt Nam và Hoa Kỳ đã tiến hành ký kết Hiệp định giữa 2 chính phủ về hỗ trợ lẫn nhau trong lĩnh vực hải quan. Hiệp định thể hiện thái độ hợp tác “thành tâm” cũng như quyết tâm mạnh mẽ của Chính phủ Việt Nam nhằm xử lý vấn đề (tất nhiên, năng lực thực thi là chuyện khác); (iii) Mới đây, phía Mỹ đã chính thức yêu cầu Việt Nam phải hạ mạnh thuế nhập khẩu một số mặt hàng hóa của Mỹ (có thời hạn lộ trình cụ thể); điều này, dù mới là dạo đầu, đã đẩy chúng ta vào tình thế lưỡng nan, xét tương quan với sản xuất trong nước cũng như với các đối tác thương mại lớn khác trong các khuôn khổ FTA đã ký kết hoặc đang đàm phán ký kết. Rộng dài hơn, Mỹ muốn ta phải có giải pháp tiến tới cân bằng cán cân

thương mại với Mỹ, trong khi ta rất khó có thể yêu cầu Trung Quốc tương tự. Điều này liệu có dẫn tới mối nguy rằng Việt Nam bị đẩy vào thế kẹt giữa trong cuộc đối đầu chiến lược Mỹ - Trung hay không. Đó là một câu hỏi còn bỏ ngỏ. Sức ép từ bên ngoài như vậy là rất lớn, buộc chúng ta không có sự lựa chọn nào khác là phải cải cách trong nước thực chất hơn, toàn diện hơn và mạnh mẽ hơn, không loại trừ cả lĩnh vực quản lý, điều hành tiền tệ và hoạt động ngân hàng, dù 2020 là năm cuối của nhiệm kỳ 2016-20. Cũng cần nhấn mạnh thêm, cho dù Thỏa thuận thương mại Mỹ - Trung giai đoạn 1 có thực chất và được thực thi nghiêm túc, ta vẫn nên ghi nhớ rằng: sự đối đầu Mỹ Trung mang bản chất chiến lược và sẽ diễn ra lâu dài, trên nhiều mặt trận, không chỉ ở phần “nổi” – thương mại. Thực tế, một thế cờ vây đã và đang được Mỹ dăng ra đối với Trung Quốc, trong đó có cả câu chuyện Biển Đông, rộng lớn hơn là Chiến lược “Ấn Độ - Thái Bình Dương tự do và cởi mở” nhằm đối trọng với Sáng kiến “Vành đai và Con đường” của Trung Quốc. (3) Nhân tố dòng tiền Kho Bạc Nhà nước (KBNN) đang có tác động rất đáng kể tới hoạt động cung tiền của NHNN . Bắt nguồn từ câu chuyện hoạt động giải ngân đầu tư công bị ách tắc đôi ba năm nay, cùng với việc những khoản tiền thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp chậm được tái đầu tư, đã khiến tồn dư ngân sách nhà nước tăng mạnh bất bình thường, hiện đạt tới quy mô tương đương cỡ 25 tỉ USD, gấp đôi so ngay với thời điểm cuối 2017. Vấn đề nảy sinh là từ việc một phần quan trọng của lượng tiền lớn này biến động, lúc thì rút về NHNN, khi thì quay lại các ngân hàng thương mại (NHTM). Đặc biệt, từ khi Thông tư số 58/2019/TT-BTC của Bộ Tài chính quy định về quản lý và sử dụng tài khoản của KBNN mở tại NHNN và các NHTM có hiệu lực từ ngày 01/11/2019, mức độ biến động số dư tiền gửi KBNN ngược chiều nhau tại NHNN và tại các NHTM trở lên lớn và bất thường hơn. Mức độ biến động tạm chững lại khi một lượng tiền tạm nhàn, chưa có kế hoạch giải ngân sớm của KBNN được tái tục gửi tại một số NHTM chọn lọc dưới dạng tiền gửi có kỳ hạn 1–3 tháng.Nhưng vấn đề sẽ lại diễn ra theo chiều ngược lại nếu như sang năm tới, tiền kho bạc được giải ngân mạnh xuống thị trường 1 nhờ hoạt động đầu tư công được khai thông. Để có thể chủ động triệt tiêu được nguồn cơn biến động này, NHNN hẳn phải chuẩn bị sẵn các công cụ và giải pháp hữu hiệu để điều tiết cung tiền. Tổng quát

hơn, NHNN cần bảo đảm cho các dòng tiền như ở hình dưới, được lưu thông trôi chảy trên thị trường và trong toàn nền kinh tế.

Nguồn: Tác giả tổng hợp.Vậy, triển vọng thị trường tiền tệ 2020 có tiếp tục lạc quan? Với thực trạng thể chế và cấu trúc nền kinh tế hiện tại, việc NHNN xác định mục tiêu ưu tiên là giữ ổn định tỉ giá và chọn cách điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) như đã và đang làm, được cho là hợp lý, minh chứng bởi các thành tựu, kết quả mà Ngành Ngân hàng đạt được. Nhưng như đã phân tích ở phần trên, bối cảnh hoạt động tiền tệ - ngân hàng đang thay đổi nhanh chóng. Sức ép từ bên ngoài đang gia tăng mạnh mẽ, đặc biệt là từ Mỹ, khiến chủ trương, định hướng điều hành CSTT năm tới có thể cần có những điều chỉnh nhất định cho phù hợp hơn với diễn biến kinh tế vĩ mô, bảo đảm tương thích với sự điều chỉnh chính sách tài khóa và các công cụ vĩ mô khác. Theo đó, khung khổ điều hành CSTT cũng cần thay đổi theo một lộ trình có cam kết, có thể là: giảm can thiệp thị trường ngoại tệ, cho phép tỉ giá linh hoạt hơn, hướng nhiều hơn tới việc điều hành lãi suất, ... Muốn làm được vậy, một điều kiện tiền đề là dung môi để truyền dẫn CSTT phải được lành mạnh hóa. Dung môi đó là chính thị trường tiền tệ, mà nhân tố cốt lõi trong nó là sức khỏe thể trạng và thái độ hành xử của các “players”, chủ yếu là các NHTM. Xa hơn là câu chuyện muôn thủa - thể chế và cấu trúc nền kinh tế. Chốt lại, tương tự như năm 2019, năm 2020 tiếp tục có 3 nhân tố cốt lõi có tầm ảnh hưởng lớn và trực tiếp tới triển vọng thị trường tiền tệ, đó là: dòng vốn vào; các động thái của Fed và Ngân hàng Nhân dân Trung hoa PBoC tác động tới chỉ số Đô la Mỹ DXY và Đồng CNY; dòng tiền KBNN.

Từ phân tích bối cảnh, chúng tôi xây dựng 2 kịch bản - kịch bản cơ sở và kịch bản 2, tương ứng với các nhóm giả định khác nhau, từ đó có tác động khác nhau tới từng nhân tố cốt lõi, cuối cùng, có tác động khác nhau đến một số biến chính cần dự báo như: tỉ giá USDVND, lãi suất thị trường tiền tệ và lợi suất TPCP.Với kịch bản cơ sở (xác suất 65-70%) – lạc quan: - Do dòng vốn vào vẫn rất triển vọng, đặt trong bối cảnh lãi suất USD quốc tế ổn định và tỉ giá USDCNY tương đối ổn định, cộng với tâm lý thị trường khá vững, tỉ giá USDVND cơ bản tiếp tục đi ngang với mức giá phụ thuộc vào giá sàn mua vào ngoại tệ của NHNN. - Với triển vọng thị trường ngoại tệ khá ổn định, hoạt động mua ròng ngoại tệ của NHNN từ hệ thống tiếp tục được duy trì, đồng thời hoạt động giải ngân tiền gửi KBNN từ NHNN xuống thị trường 1 bắt đầu nhộn nhịp; cùng với đó là chủ trương giữ mặt bằng lãi suất thị trường 1 ở mức thấp hợp lý, lãi suất thị trường 2 sẽ tiếp tục được duy trì ở mặt bằng đủ thấp, cơ bản giao động quanh mức 3±1% cho kỳ hạn đại diện 1W. - Với bối cảnh vốn khả dụng hệ thống dồi dào, mặt bằng lãi suất thị trường 2 được duy trì ở mức thấp, trong điều kiện cầu vẫn vượt cung, lãi suất TPCP sẽ cơ bản tiếp tục duy trì mặt bằng thấp như hiện tại, với biên độ điều chỉnh nhỏ. Cụ thể, lợi suất TPCP kỳ hạn 10Y giao động quanh mức 3.5-4%. Với kịch bản 2 (xác suất 25-30%) – tiêu cực:- Trong bối cảnh rủi ro địa chính trị gia tăng, cùng với rủi ro cán cân thương mại tăng mạnh (dù được bù đắp bởi cán cân tài chính và chuyển tiền kiều hối), khiến dòng vốn vào ròng kém tích cực, trong khi tâm lý thị trường trở lên dao động, tỉ giá USDVND sẽ có những đợt biến động đáng kể với xu hướng đi lên để phản ánh rủi ro vào giá. Mức tỉ giá phụ thuộc vào cặp giá trần - sàn bán ra mua vào ngoại tệ của NHNN, hướng tới mức “mục tiêu ngầm định” xác định trước của NHNN. - Với triển vọng thị trường ngoại tệ kém ổn định và hoạt động mua ròng ngoại tệ của NHNN từ hệ thống không còn giữ được nhịp độ như trong năm 2019; tuy nhiên, hoạt động giải ngân đầu tư công vẫn được cải thiện đáng kể, lãi suất thị trường 2 sẽ có nhiều đợt biến động hơn, với mặt bằng bình quân không còn thấp như năm trước, cơ bản giao động quanh mức lãi suất cho vay cầm cố OMO của NHNN (cho kỳ hạn đại diện 1W).- Với bối cảnh vốn khả dụng hệ thống không còn dồi dào, mặt bằng lãi suất thị trường 2 sẽ bị dâng lên mức cao hơn, nhưng tiếp tục trong điều kiện cầu vượt cung, lãi suất TPCP cũng sẽ được điều chỉnh theo xu hướng tăng lên. Cụ thể, lợi suất TPCP kỳ hạn 10Y có thể quay về mức mặt bằng cao như trong nửa cuối 2018, khoảng 4.5- 5%./.