1

XIV CONGRESO INTERNACIONAL DE LA ACADEMIA DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS A. C. (ACACIA).

• Título del trabajo: PROPUESTA ALTERNATIVA PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO EN LAS EMPRESAS MEXICANAS

• Capítulo:

• Autor: DR. ERNESTO GARCIA DIAZ

• Instituciones de adscripción: UNIDAD DE ESTUDIOS DE POSGRADO E INVESTIGACION (UEPI), UNIVERSIDAD AUTONOMA DE GUERRERO (UAG)

• Dirección completa: CALLE PINO S/N, FRACC. EL ROBRE, ACAPULCO, GUERRERO, CP 39640

• Teléfono, fax y correo electrónico: TELEFONO-FAX 017444877740, uepiuag@yahoo.com

• Indicar a quién se dirigirán las comunicaciones: Ernesto García Díaz,

uepiuag@yahoo.com

• Lugar y fecha del evento. Acapulco, Guerrero, 9 de marzo de 2010

2

RESUMEN DE LA PONENCIA:

PROPUESTA ALTERNATIVA PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO EN LAS EMPRESAS MEXICANAS

En estos momentos, en que los financieros y administradores empiezan a

comprender que el objetivo básico de toda empresa es la maximización de la

creación de valor, toma particular interés el definir el costo el dinero que usa la

empresa y su rendimiento, para determinar el grado de creación o en su defecto,

destrucción de valor.

Estrictamente hablando se crea valor cuando el rendimiento del capital invertido

(utilidades/capital invertido) excede del costo del mismo.

De ahí la importancia de definir puntualmente el concepto de Costo de Capital y su

adecuación a las empresas mexicanas, ya que las técnicas y métricas financieras

fueron desarrolladas para las empresas de los Estados Unidos de Norteamérica.

Existen intentos serios de estudiosos mexicanos sobre el cálculo del capital

propio, pero a juicio propio son insuficientes.

La parte difícil es calcular el costo del capital patrimonial (capital propio).

El ensayo comenta el modelo clásico de valuación del CAPM, algunos de los

intentos nacionales por avanzar en este aspecto y propondremos una métrica, a

nuestro juicio, más acorde a las empresas mexicanas.

PALABRAS CLAVES:

Costo promedio ponderado de capital (CPPC); Tasa libre de riesgo (Tlr), Costo de

capital propio o patrimonial; El modelo de fijación de precios de activos de capital o

Capital Asset Pricing Model (CAPM).

3

PROPUESTA ALTERNATIVA PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO EN LAS EMPRESAS MEXICANAS

DR. ERNESTO GARCIA DIAZ

En estos momentos, en que los financieros y administradores empiezan a

comprender que el objetivo básico de toda empresa es la maximización de la

creación de valor, toma particular interés el definir el costo el dinero que usa la

empresa y su rendimiento, para determinar el grado de creación o en su defecto,

destrucción de valor.

Entonces, el objetivo primario de la firma es la maximización del valor de la

Empresa (Valor de las acciones en pro del bienestar económico de los dueños de

la firma o del valor de mercado). Este objetivo se traduce en la maximización del

precio mercado de la empresa o de las acciones comunes, lo cual es diferente de

la maximización de la ganancia neta o ganancia por acción.

Una empresa que no genera valor no es sostenible en el largo plazo, por lo que

implementación de las estrategias organizacionales los administradores deben

tener una Visión y una Cultura de crear valor, enfocando todas las actividades y

planes de la empresa hacia el incremento del valor de la misma en el largo plazo.1

Estrictamente hablando se crea valor cuando el rendimiento del capital invertido

(utilidades/capital invertido) excede del costo del mismo.

De ahí la importancia de definir puntualmente el concepto de Costo de Capital y su

adecuación a las empresas mexicanas, ya que las técnicas y métricas financieras

fueron desarrolladas para las empresas de los Estados Unidos de Norteamérica.

Existen intentos serios de estudiosos mexicanos sobre el cálculo del capital

propio, pero a juicio propio son insuficientes.

De ahí la necesidad de buscar nuevas alternativas. 1 Ver el libro valuación de Empresas y Creación de Valor de Pricewaterhouse Coopers, IMEF y la UNAM,México2002.

4

El Costo de Capital de la Empresa (CPPC) es considerado “como un costo

ponderado promedio de las diversas fuentes de financiamiento en que incurre la

empresa” y es la “tasa de rendimiento mínima objetivo que debe ganarse, de tal

manera que el valor mercado de la empresa y sus acciones no disminuya”.2

Una Empresa obtiene fondos de diversas fuentes: Los accionistas, los

proveedores, los empleados y la misma Empresa a través de reservas han

provisto los fondos que utiliza para su actividad económica. Esto es una gran

canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones. El costo promedio de

estos fondos, es el costo promedio de capital de la firma. En ingles, Weighted

Average Cost of Capital (WACC).

LA FORMA DE CÁLCULO DEL CPPC

Cuando existen casos de empresas que tienen diversas fuentes de financiamiento,

se recomienda el siguiente método para determinar el costo de capital global:

1. Determinar el costo individual de cada fuente de financiamiento.

2. Calcular que porcentaje del total de financiamiento pertenece a cada fuente.

3. Multiplicar cada costo de capital individual por su porcentaje de

participación.

4. Sumar estos productos para obtener el costo de capital global

2J.F.WESTONyE.F.BRIGHAM,“Finanzasenadministración”,pp.639‐640,Ed.Interamericana,México1987

5

GRAFICA DEL CÁLCULO DEL COSTO PROMEDIO DEL CAPITAL

La terminología siguiente designa a los costos de los diversos tipos de

financiamiento:

SIMBOLO SIGNIFICADO

Ko Costo de capital global de la empresa

Kd Porcentaje de pasivos en créditos bancarios o similares

(arrendamiento, Factoraje, etc.) deducida de impuestos

Ki Porcentaje de pasivos en bonos, papel comercial y aceptaciones

bancarias deducida de impuestos

Kp Costo componente de las acciones preferenciales

Ke Costo componente de las acciones comunes, Capital Patrimonial

y Utilidades Retenidas

Tlr Tasa libre de riesgo

En general, los costos relativos de financiamiento mantienen, por lo general, la

siguiente relación jerárquica, según su nivel de riesgo:

Ke > Kp > Ki > Kd > Tlr

Deuda

%Kd

Bonos

%Ki

Ac. Pref.

%Kp

Ac. Com

%Ke

6

Lo anterior indica que de las diversas fuentes de financiamiento que puede tener

la empresa, la parte relativa a las acciones comunes y al capital patrimonial es la

que asume el mayor riesgo de pérdida, en caso de quiebra o bancarrota de la

empresa, lo que conlleva a la noción de que en términos de rendimiento también

debe ser mayor que de las otras fuentes de financiamiento.

En relación a la terminología propuesta, la fórmula de cálculo del CPPC es:

Ko = (% financiado con deuda bancaria)(Kd) + (% financiado con Bonos)(Ki) +

(% financiado con acciones preferentes)(Kp) + (% financiado con acciones

comunes y capital patrimonial)(Ke )

EL CAPITAL PATRIMONIAL

La gran mayoría de las empresas mexicanas no cotizan en bolsa y su estructura

de financiamiento esta básicamente limitada a dos fuentes:

Deuda de tipo bancaria y capital patrimonial.

El cálculo del costo de financiarse mediante deuda es relativamente fácil de

calcular, ya que se toma como base la tase de interés a la cual se pactó el crédito

y se le aplica la deducibilidad de impuestos, lo que se ejemplifica así:

Kd = (Tasa de interés pactada)(1- tasa de impuestos)

Por ejemplo si se pactó un crédito al 15% y la tasa de impuestos es del 30%, es costo real de la deuda es:

Kd = (Tasa de interés pactada)(1- tasa de impuestos) = (.15)(1-.3) = 0.105

Kd = 10.5%

7

La parte difícil es calcular el costo del capital patrimonial (capital propio), ya que

los modelos financieros existentes proceden de los teóricos norteamericanos.

La medición del costo de los fondos aportados por los socios es más difícil de

calcular. Los modelos que se han propuesto sirven para empresas inscritas en

bolsa. Por lo tanto, esos modelos no son adecuados para empresas fuera de esa

categoría.

Para la mayoría de las empresas habrá que averiguar de otra manera el costo del

dinero:

Pregúntele al dueño cuánto desea ganar

Observe qué decisiones de inversión han tomado los accionistas en el

pasado

Vea el rendimiento de empresas similares en los Mercados de Valores o del

Índice Accionario

Vea el comportamiento de la tasa libre de riesgo

Analizar el comportamiento de las tasas de interés lideres

Ver el costo de oportunidad de otras inversiones

O utilizar formas alternativas de calculo

En las páginas subsecuentes comentaremos el modelo clásico de valuación del

CAPM, algunos de los intentos nacionales por avanzar en este aspecto y

propondremos una métrica, a nuestro juicio, más acorde a las empresas

mexicanas.

8

EL MODELO DEL CAPM

El modelo de fijación de precios de activos de capital o Capital Asset Pricing Model

(CAPM), fue creado en el año de 1963 por los economistas William Sharpe, John

Lintner y Jack Treinor los que consideran que cada tipo de inversión genera un

nivel de riesgo diferente y como los inversionistas prefieren menos a más riesgo,

es necesario remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos.

Para que exista equilibrio en el mercado la remuneración debe considerarse cómo:

Rj = R + β (Rm − R)

Donde:

Rj = Rentabilidad esperada de la acción j

β(Rm-R) = prima de riesgo

(Rm – R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad promedio del mercado

β = sensibilidad de la acción con respecto a los movimientos del mercado.

Como se puede apreciar, el modelo señala que hay que compensar mediante una

prima el riesgo incurrido en la inversión de activos, en este caso, el capital

patrimonial y combina variables como la Tasa libre de riesgo que para nuestro

país, se puede tomar a los Certificados de la Tesorería (CETES) a 28 días para

esa función, con el rendimiento del mercado de valores y una medida, el índice β,

que mide la sensibilidad del activo en relación a los movimientos del mercado de

valores.

Este modelo entraña dificultades para su cálculo, ya que se requiere tener en la

empresa personal muy calificado en el área de valores e inversiones, lo que no

9

sucede en las empresas nacionales, principalmente en el área de las micro y

pequeñas empresas.

Según María Luisa Saavedra García, Profesora Investigadora de la Universidad

Autónoma del Estado de Hidalgo y del área de Posgrado de la UNAM, al analizar

“la información histórica del Mercado de Valores Mexicano para el período 1991-

2000, observó que los rendimientos del mismo en algunos años de la serie

histórica son negativos; esto hace que no sea posible usar el Modelo de CAPM

para el cálculo del costo del capital propio”3.

Aunado a lo anterior, la gran mayoría de las empresas mexicanas, como se ha

señalado no cotizan en el Mercado de Valores, el que además de lo pequeño, es

ineficiente y por lo general, su comportamiento no va de acuerdo con la realidad

de la economía mexicana.

Por otro lado, las variables como la tasa libre de riesgo (CETES) están muy por

debajo del costo de los créditos bancarios y similares, ya que el margen entre

CETES y las tasas a los que se presta el dinero a las empresas es grande, lo que

no se presenta en los mercados desarrollados.

Algo contrario sucede entre los CETES y la inflación, ya que la diferencia entre

ambos es demasiado pequeña y la compensación por el cero o mínimo riesgo, por

momentos no es aliciente para invertir en este tipo de activos, salvo cuando

hacemos inversiones conservadoras o de seguridad.

En pocas palabras, las variables económicas financieras tienen comportamientos

irregulares en los mercados de los países emergentes como el nuestro.

Lo anterior reafirma la necesidad de buscar alternativas más acordes a nuestra

realidad.

3 María Luisa Saavedra García, La valuación de empresas en México, Aplicación del modelo de ValorEconómicoAgregado:1991‐2000,Correoelectrónico:maluisasaavedra@yahoo.com

10

Alternativa de Haime

Haime señala que hay que aplicar una prima por riesgo al costo de la deuda de la

empresa. Esta prima de riesgo se puede determinar por el diferencial existente

entre el rendimiento del mercado y la tasa libre de riesgo, pero ante la dificultad de

tomar como base al rendimiento del mercado de valores nacional, plantea la

opción de sustituir al rendimiento del mercado por el costo de la deuda de la

empresa,

Veamos la adecuación siguiente4:

Costo de capital propio =Costo de la deuda de la empresa + Prima de riesgo de la empresa

Prima de riesgo de la empresa = Costo de deuda de la empresa – Tasa libre de riesgo

Ejemplo5:

Datos: Cetes a 28 días, emisión 26 febrero = 4.49%

TIIE al 26 febrero = 4.96%

Crédito revolvente Banamex = TIIE + 11.4% = 4.96 + 11.4 = 16.36

Fórmula:

Prima de riesgo de la empresa = Costo de deuda de la empresa – tasa libre de riesgo

Prima de riesgo de la empresa = 16.36% - 4.49% = 11.87%

4LuisHaime,Reestructuraciónintegraldeempresas,México,Isef,1998.5 Ejemplo tomado y reformulado por el autor, de JUAN ALBERTO ADAM SIADE,Memoria del XI Foro deInvestigación, Congreso Internacional de Contaduría, XI FORO DE INVESTIGACIÓN, “Generación de valorfinanciero. Propuesta de aplicación para todo tipo de empresas”, FACULTAD DE CONTADURÍA YADMINISTRACIÓN.UNAM.

11

Costo del capital propio:

Costo de capital propio = Costo de la deuda de la empresa + Prima de riesgo de la empresa

Sustituyendo en la fórmula del costo de capital propio

Costo de capital propio = 16.36% + 11.87% = 28.23%

En este caso el rendimiento mínimo esperado por los inversionistas de la empresa es del 28.23%

ALTERNATIVA DE SANJURJO Y REINOSO

Otra alternativa la presentan Sanjurjo y Reinoso que dicen que para empresas

pequeñas al CAPM debería agregar una prima adicional por el reducido tamaño

de su mercado. Señala que la Ibboston Associates, que es una compañía

estadounidense establecida en 1977, menciona que aquellas empresas que

tengan una capitalización menor a 270 millones de euros, que es donde entran la

mayoría de las empresas en México, deben aplicar esa prima que es

proporcionada por esta empresa que es a lo que se dedica principalmente6.

La Consultoría recomienda que la prima de riesgo sea obtenida del

comportamiento del mercado estadounidense a largo plazo, medido a través del

Índice S&P y para la tasa libre de riesgo, tomar el comportamiento de los bonos

del tesoro norteamericano a largo plazo.

Aunque la propuesta es interesante, presenta el problema de tomar datos externos

a nuestra realidad.

6CitadoporJUANALBERTOADAMSIADE,MemoriadelXIForodeInvestigación,op.Cit.,pag.14

12

ALTERNATIVA DE JUAN ALBERTO ADAM SIADE

El autor de esta alternativa señala que las empresas pueden calcular su costo de

capital sumándole a la tasa libre de riesgo la diferencia entre esa misma tasa y la

inflación y ajustándola al número de rendimientos reales que cada empresa

requiera en lo particular.7

Costo de capital = Tlr + (Tlr – inflación)

Ejemplo:

Datos: Tasa Libre de Riesgo = Cetes a 28 días, emisión 26 febrero = 4.49%

Inflación anualizada 2009 = 3.57%

Fórmula:

Costo de capital = Tasa libre de riesgo + (Tasa Libre de Riesgo - inflación)

Sustitución y resultado:

Costo de capital = 0.0449 + (0.0449 – 0.0357) = 0.092

Costo de capital = 0.0449 + 0.092 = 0.0541 5.41%

En esta alternativa la prima por riesgo representa la diferencia entre lo que ofrece la tasa libre de riesgo y la inflación, que en realidad es la tasa real de rendimiento del Cetes

En este caso el rendimiento mínimo esperado por los inversionistas de la empresa es el 5.41%, muy por debajo del calculado por el método de Haime.

7VerelartículodeJUANALBERTOADAMSIADE,MemoriadelXIForodeInvestigación,op.Cit.,pags.14‐15

13

ALTERNATIVA PROPIA

Dado que en los mercados emergentes como el nuestro, los comportamientos

entre la tasa libre de riesgo (Cetes a 28 días), la tasa de inflación y el costo de los

pasivos bancarios, que son a los que recurren la mayoría de las Pymes y Mipymes

presentan por lo general diferencias abismales, calcular el costo de capital por los

medios anteriores, significan una pequeña compensación al enorme riesgo que

asumen este tipo de empresas, por lo que sugiero a la prima de riesgo hay que

sumarle costo particular de este tipo de créditos mediante el siguiente esquema:

Costo de capital = Tlr + (Tlr – inflación + costo de la deuda)

Ejemplo:

Datos: Tasa Libre de Riesgo = Cetes a 28 días, emisión 26 febrero = 4.49%

Inflación anualizada 2009 = 3.57%

TIIE al 26 febrero = 4.96%

Crédito revolvente Banamex = TIIE + 11.4% = 4.96 + 11.4 = 16.36

Fórmula:

Costo de capital = Tasa libre de riesgo + (Tasa Libre de Riesgo – inflación + Costo de Deuda)

Sustitución y resultado:

Costo de capital = 0.0449 + (0.0449 – 0.0357 + .1636)

Costo de capital = 0.0449 + 0.1728 = .2177 21.77%

En este caso el rendimiento mínimo esperado por los inversionistas de la empresa es el 21.77%, costo que parece más adecuado a la situación de los países emergentes.

14

TABLA DE RESULTADOS FINALES

Alternativa Tasa libre de riesgo

CETES 28 días

Emisión 26 feb.

Inflación

Anualizada

2009

TIEE Costo del

crédito

Costo

capital

patrimonial

HAIME 4.49% 4.96% 16.36% 28.23%

ADAM SIADE 4.49% 3.57% 5.41%

PROPIA 4.49% 3.57% 4.96% 16.36% 21.77%

La diferencia de resultados salta a la vista donde la alternativa de Adam Siade

resulta más baja, porque no contempla en ningún momento el costo de la deuda

empresarial; mientras que la alternativa de Haime sobreestima la prima de riesgo

al rebasar por 11.87 puntos del costo de los créditos empresariales, lo que

significa que esta inflando al costo del capital patrimonial, haciendo más alto el

CPPC y por ende, mas difícil de recuperar la inversión.

La alternativa propia toma en cuenta los tres factores básicos: Tasa libre de

riesgo, Inflación y el Costo del crédito asumido en la práctica, dándole una

compensación más adecuada al riesgo jerárquico que asume el capital

patrimonial, sin subestimarlo, ni sobreestimarlo.

En conclusión, la discusión sigue abierta y es seguro que en lo futuro aparezcan

mas métricas respecto al cálculo del capital patrimonial, que de seguro

enriquecerán este aspecto tan poco abordado en la literatura financiera nacional.

15

ANEXO

*Información actualizada al 12 de enero de 2009, las condiciones pueden variar en

cualquier momento

* Fuente Bancos y Secretaría de Economía