Za: Partnere Partnerstva Ćulibrk Od: Stefan Ćulibrk Datum: Oktobar 1, 2015 Dragi Partneri, Partnerstvo je zabeležilo prinos od -4,8% u periodu 1.7.2015. – 30.9.2015.

Prinos

S&P 500

Tromesečje -4,8%

-6,4%

Tekuća godina 24,2%

-5,3%

Od osnivanja 24,2%

-5,3%

Primetićete da je tržište procenilo da 500 najvećih kompanija vrede 6,4% manje krajem septembra nego krajem juna. Iako značajan, pad ovih razmera je skroman u odnosu na padove koji čekaju dugoročne investitore. Isti indeks pao je 20,4% u jednom danu 1987. godine. Ovakvi padovi su neizbežni deo investiranja. Predstavljaju trajni gubitak kapitala samo kada investitori nestrpljivo reaguju prodajom svoje imovine. Prodaja zato što neko drugi prodaje je najgluplja stvar koju možete uraditi. Posebno ako prodajete nešto što ste smatrali potcenjenom investicijom na višoj ceni. Investitori koji misle da ne bi mogli podneti pad cene od 50% treba da smanje ulog ili prihvate prinose od depozita u banci. Smisleno je posmatrati svakodnevno fluktuirajuće cene kao neobaveznu ponudu. Lepota tržišta je što možemo da odgovorimo na ponudu samo kada nam ide u korist. Da li ima smisla brinuti o vrednosti sopstvene kuće ako je komšija svoju prodao ispod cene? Investitori kupuju preduzeća. Špekulanti se kockaju sa tržištem. Kada investitor kupi akcije preduzeća koje izgube na ceni, pravo pitanje je da li je vrednost tih preduzeća pala i da li se investiciona teza promenila. Ukoliko se ništa nije promenilo, preduzeće je mnogo atraktivnija investicija po nižoj ceni. Špekulant predviđa šta će drugi misliti o vrednosti kompanija i kuda će se kretati cena nafte ili kamatnih stopa. Ukoliko špekulant nije u pravu, on trajno gubi kapital. Sudbinu špekulanta određuje kratkoročno ponašanje cene. Sudbinu investitora određuje vrednost preduzeća čiji je suvlasnik kroz vlasništvo akcija. Benjamin Graham, otac škole investiranja koje praktikujem, je jasan na ovu temu: “Špekulacija niti je ilegalna, niti je nemoralna, niti goji (Vaš račun)”.

2

Kao i uvek, na raspolaganju sam Vam za sva pitanja o operativnim i investicionim aktivnostima Partnerstva.

Partnerstvo Ćulibrk Najveći dobici i gubici

Za tri meseca zaključno sa 30. septembrom 2015. (% predstavljaju doprinos celokupnom portfoliju)

Tri najznačajnija doprinosa portfoliju: Halyk Bank Skeptičnost iz prošlog pisma rezultirala je prodajom Halyk Bank u trećem tromesečju. Nažalost, prodali smo pošto je cena pala. Kazahstanska centralna banka napustila je fiksni devizni kurs i prešla na varijabilni, što je umanjilo vrednost domaće valute za 50%. Drastična depresijacija u roku od nekoliko nedelja je ekstremno kompleksan i rizičan događaj za bankarski sistem. Razgovarali smo sa rukovodstvom banke ubrzo posle promene kursne politike. Otišli smo sa sastanka neubeđeni u njihovu strategiju. U državi gde vlada isti predsednik od raspada Sovjetskog Saveza, to je bilo za očekivati. Naknadna pamet nije korisna u investiranju, kao ni u životu. Menadžment nije iskren i očekujemo da će uvek birati stranu države na teret akcionara. Finansijski rezultat ove investicije za nas je pozitivan, ali ne umanjuje našu grešku. Retke su besplatne lekcije tržišta. Budite sigurni da smo naučili smo iz ove. POSCO Tokom prve polovine godine kupili smo malu poziciju u korejskom proizvođaču specijalizovanog čelika. Kupili smo akcije na drastičnom popustu u odnosu na

Najznačajniji dobici Najznačajniji gubici

Charter (+0,37%) OPAP (+0,16%) Amerco (+0,08%) Nomad Foods (+0,04%) Berkshire (+0,02%)

Halyk Bank (-3,89%) POSCO (-0,98%) Geospace Tech. (-0,27%) FRP (-0,14%) Interactive Brokers (-0,12%)

3

knjigovodstvenu vrednost. Kroz svoje postojanje, POSCO je ostvarivao prinos na kapital od preko 10%. Mislimo da je fer vrednost za takav posao nedaleko od knjigovodstvene vrednosti. To je 200% iznad današnje cene. Očekujemo da se na dug rok cena čelika oporavi na nivo prosečnog troška svetske proizvodnje. POSCO, kao jedan od najjeftinijih svetskih proizvođača, ostvariće značajne profite. U trećem tromesečju, usled proizvodnje čelika po neprofitabilnim cenama iz Kine, cena sirovine je drastično pala, noseći akcije POSCO 28% niže. Charter Partnerstvo je iskoristilo paniku na tržištu da uloži u američkog kablovskog operatera, Charter Communications. Kompanija nudi kablovsku televiziju, kablovski internet i usluge fiksne telefonije kompanijama i domaćinstvima. Kablovska industrija je stvarala i nastavlja da stvara ogromno bogatstvo za akcionare, kroz splet sledećih faktora:

1) Predvidivi novčani tokovi – godišnji ugovori za proizvod neophodan svakom domaćinstvu obezbeđuju stabilnost poslovanja. Odnos cene i potrošenog vremena na uslugu i dalje televiziju i internet pravi najjeftinijom metodom zabave.

2) Ograničena konkurencija – u ruralnom delu SAD, kablovske kompanije nisu konkurencija drugim kablovskim kompanijama. Razlog je vrlo racionalan – trošak infrastrukture za drugog kablovskog operatera je prevelik za očekivani prinos. Postoji konkurencija u DSL i satelitskim operaterima koji posluju sa drastično nižim internet brzinama.

3) Rast cena usluge – cene kablovskih usluga rastu oko 2x brže od inflacije.

Vlada smatra da ne postoji monopol, jer korisnici imaju izbor između kablovskog interneta, DSL i satelita. Konkurencija ostaje u teoriji, jer je brz i stabilan internet, koji samo kablovski operateri nude, neophodan za domaćinstva zbog broja uređaja koji ga koriste i zahtevnosti proizvoda koji koriste poput Netflix, YouTube, itd.

4) Ekonomija obima – najveći trošak operatera predstavljaju prava na sadržaj

koji kreiraju Disney (sportska mreža ESPN je najskuplji program TV paketa), Discovery i slični. Veća kablovska kompanija ima priliku da bude ravnopravna sa prodavcima sadržaja, spuštajući cene i podižući profit za akcionare. Charter je upravo u procesu pripajanja Time Warner Cable koji će omogućiti drastično bolju profitabilnost.

5) Disciplinovano upravljanje kapitalom – John Malone koji upravlja Charter

Communications je maestro upravljanja kapitalom. Posao upravljanja kapitalom odgovara na pitanje šta raditi sa profitom. Opcije su ograničene:

4

otplatiti dug, reinvestirati u posao, preuzeti konkurenta, isplatiti dividendu, otkupiti sopstvene akcije. Kada su akcije jeftine, John Malone agresivno koristi profite da ih otkupi i uveća vlasništvo po akciji preostalih akcionara, uključujući njega i njegovu familiju.

Na primer, kompanija koja ima 100 akcija može vršiti otkup na berzi i poništavanje 50 akcija. Pre otkupa, jedna akcija predstavljala je 1% vlasništva kompanije (1/100). Po poništavanju, jedna akcija predstavlja 2% (1/50). Ukoliko se otkup sopstvenih akcija vrši po ceni nižoj od vrednosti kompanije, preostali akcionari se rapidno bogate.

6) Dug – Predvidiv poslovni model omogućava značajan dug. Značajan dug

omogućava dodatni izvor sredstava za investiranje ili otkup sopstvenih akcija. Ukoliko je stopa rasta viša nego kamatna stopa, vrednost koja se stvara je neograničena. Trenutno se kablovske kompanije zadužuju po istorijski niskim kamatnim stopama, donoseći ubrzane prinose vlasnicima akcija.

Charter je na putu da preuzme Time Warner Cable i do kraja 2015. značajno uveća prostor za manevar timu rukovodilaca Charter-a koji čine Tom Rutledge i John Malone. Očekujem da se posle perioda adaptacije i unapređenja kablovske mreže Time Warner Cable, Charter preusmeri na vraćanje kapitala akcionarima kroz kupovinu sopstvenih akcija po atraktivnim cenama. U Charter smo investirali kroz Charter, ali i Liberty Ventures i Liberty Broadband koji su potcenjeni načini da se postane vlasnik Charter-a.