страница 3 / страница 9 · за январь – сентябрь 2017 г. /...

10 [651] кастрычнік 2017http:/ /www.nbrb.by/bv

Две системы стандартов формирования банковской финансовой отчетности: проблемы и решения / страница 35

Особенности регулирования Национальным банком небанковского сегмента финансового рынка/ страница 9

Гетерогенность трансмиссионного механизма монетарной политики в развивающихся странах/ страница 13

Об итогах реализации денежно-кредитной политики за январь – сентябрь 2017 г. / страница 3

Уведзена ў абарачэнне 15 верасня 2017 г.

Дызайн: аверс – Святлана Заскевіч, рэ-верс – Аксана Навасёлава.

Чаканка: РДП «Казахстанскі манетны двор Нацыянальнага Банка Рэспублікі Казахстан».

Манета мае форму круга, з пярэдняга і адваротнага бакоў – кант, які выступае па акружнасці. Бакавая паверхня манеты з насечкай.

Аверс: у вонкавым крузе ўверсе – рэльеф-ны відарыс Дзяржаўнага герба Рэспублікі Бе-ларусь і надпіс: РЭСПУБЛІКА БЕЛАРУСЬ; уні-зе – намінал 20 РУБЛЁЎ, справа – год чаканкі; злева – проба сплаву.

Ва ўнутраным крузе ў цэнтры – кампазі-цыя, якая складаецца з элементаў гадзінніка-

вага механізма, Cонца і Месяца; у цэнтры гадзіннікавага механізма – устаўка з фіяніту; па крузе – лічбы, якія абазначаюць гады з 2013 па 2024, па колькасці гадоў аднаго цык-ла кітайскага месяцовага календара; золатам выдзелены асобныя элементы цэнтральнай кампазіцыі і 2018 (год Сабакі).

Рэверс: у цэнтры – выява сабакі, які ля- ціць на ракеце ў акружэнні зорак, планет і ра-кет; уверсе – пазалочаны кітайскі іерогліф, які абазначае сабаку; унізе – надпіс: ГОД САБАКІ.

Манета адчаканена:срэбная наміналам 20 рублёў – якасцю

«пруф-лайк» (вага – 33,63 г, проба сплаву – 925, дыяметр – 38,61 мм, тыраж – 1 000 штук).

Памятная манета

«Год Сабакi»серыі «Кiтайскi каляндар»

№ 10 (651) октябрь 2017 года. Издается с апреля 1992 года

с о д е р ж а н и е

Об итогах реализации денежно-кредитной политики за январь – сентябрь 2017 г.

Доклад начальника Главного управления монетарной политики и экономического анализа Национального банка Республики Беларусь

Д.Л. МУРИНА на расширенном заседании Правления 3

Особенности регулирования Национальным банком небанковского сегмента финансового рынка

Доклад начальника Главного управления регулирования некредитных финансовых организаций Национального банка Республики Беларусь

Д.В. НАБЗДОРОВА на расширенном заседании Правления 9

Александра БЕЗБОРОДОВА, Александр НОВОПОЛЬЦЕВОценка совокупной факторной производительности:

модель пространства состояний

В данной работе предложена методология, основанная на построении модели пространства состояний и направленная на оценку совокупной факторной производительности (СФП). Итогом расчетов является оценка вклада СФП в прирост ВВП на протяжении рассматриваемого временного горизонта, а также определение эластичности ВВП по капиталу (0,46). В целом полученные результаты расчетов согласуются с представленными в более ранних исследованиях, посвященных рассмотрению аналогичных вопросов, где СФП рассчитывалась как остаток модели Солоу. Полученная динамика СФП, а также оцененные параметры производственной функции, представленной в виде модели пространства состояний, явились основой расчета потенциального уровня выпуска в экономике и его разрыва. 26

Людмила СТЕФАНОВИЧДве системы стандартов формирования банковской финансовой отчетности:

проблемы и решения

В статье исследованы вопросы формирования банками Республики Беларусь финансовой отчетности. Выделены пакеты финансовой отчетности, формируемые банками в настоящее время, и определены основные проблемы, оказывающие влияние на финансовые результаты деятельности банков. В качестве стратегического направления автором предлагается проведение ряда мероприятий, направленных на сокращение пакетов финансовой отчетности, формируемых банками, и осуществление полного перехода банковской системы Республики Беларусь на МСФО. 35

Анатолий ХАРИТОНЧИК, Алексей КУЗНЕЦОВГетерогенность трансмиссионного механизма монетарной политики

в развивающихся странах

В работе проведен количественный анализ эмпирических исследований трансмиссионного механизма монетарной политики в развивающихся странах. Было выявлено, что различия в полученных авторами анализируемых работ результатах влияния шоков монетарной политики на экономическую активность обусловлены как факторами экономического характера, так и характеристиками используемых данных и спецификаций моделей. Развитие финансовой системы, повышение конкуренции в банковском секторе, а также нахождение экономики в фазе замедления экономического роста ассоциируются с более сильным воздействием монетарной политики на экономическую активность. 13

Редакционно -изда тельский совет

П.а.Маманович (председатель совета, главный редактор)а.о.Тихонов(заместитель председателя совета)а.М.Тимошенко (заместитель главного редактора)а.Ф.Галовд.Л.Калечицс.В.Калечице.Ф.КирееваМ.М.Ковалев В.н.Комков и.В.новиковаС.В.СалакВ.и.Тарасов Ю.М.Ясинский

Номер подготовлен Управлением информации и общественных связей национального банка республики Беларусь

Главный редакторПетр алексеевич Маманович Зам. главного редактораа.М.ТимошенкоОтветственный секретарьС.В.СалакРедакторыи.В.Гилевич [email protected]В.е.Кудина [email protected]

Оформление и версткае.с.Бритько [email protected]е.с.Касилович [email protected]

Адрес редакции 220008, г. Минск, просп. Независимости, 20Тел.: (017) 219-23-84, 219-23-83, 220-21-84Тел./факс 327-17-01e-mail: [email protected]

Отпечатано в типографии «Акварель Принт»ООО «Промкомплекс» ул. Радиальная, 40-202, г. Минск, 220070 Лицензия № 02330/78 от 03.03.2014 до 29.03.2019Свидетельство о ГРИИРПИ № 2/16 от 21.11.2013

Заказ № 937Подписано в печать 31.10.2017Формат 60х84 1/8офсетная печать Усл. печ. л. 8,37Тираж 178 экз.

Журнал зарегистрирован Министерством информации Республики Беларусь 20.03.2009Свидетельство о регистрации № 175

Точка зрения редакции не всегда совпадает с мнением авторов.Статьи в разделе «Научные публикации»предварительно рецензировались.Перепечатка материалов –согласно Закону Республики Беларусь «Об авторском праве и смежных правах»

Распространяется по подписке

Подписные индексы: индивидуальная подписка – 74829ведомственная подписка – 748292

Учредитель –Национальный банк Республики Беларусь

© Банкаўскi веснiк, 2017

2

Банкаўскі веснік, кастрычнік 2017

Анатолий ЛЫСЮКЦенные бумаги сукук: их размещение

нетрадиционными эмитентами и тенденции рынка В статье анализируется опыт размещения исламских ценных бумаг сукук нетрадиционными эмитентами. Уделено внимание тенденциям развития глобального рынка сукук в первом полугодии 2017 г. Также рассматриваются ограничения и сложности при выходе нетрадиционных игроков на рынок исламских финансов. 47

Инна ЮЗЕФАЛЬЧИК Маркет-мейкинг: роль на финансовом рынке и выбор

оптимальной модели для Республики Беларусь

В статье определяется значение ликвидности как одного из ключевых атрибутов эффективного финансового рынка, характеризуются виды участников рынка, предоставляющих ликвидность. Кроме того, рассматриваются модели маркет-мейкинга, сложившиеся к настоящему времени в разных странах мира, дается предложение по выбору наиболее оптимальной модели в текущих условиях развития финансового рынка Республики Беларусь. 40

Александр КОВАЛЁВГреция: самая «неподдающаяся» гиперинфляция

В статье рассматривается развитие сферы денежного обращения Греции в период Второй мировой войны, выразившееся в наиболее длительной за всю историю гиперинфляции. Особенностью греческого случая являются две неудачные программы финансовой стабилизации. 67

Ирина МИХАЙЛОВА-СТАНЮТА, Ирина ДЕМИДОВИЧ

Инновационный уровень развития сектора информационно-коммуникационных технологий

в Республике Беларусь В статье анализируются основные социально-экономические показатели организаций сектора информационно-коммуникационных технологий Республики Беларусь и их динамика, показывается место Республики Беларусь среди мировых лидеров по объему экспорта ИКТ-услуг, приводятся международные рейтинговые оценки уровней инновационности с использованием соответствующих индексов. Представлены инструменты достижения целей развития ИКТ в соответствии с Национальной стратегией устойчивого социально-экономического развития Республики Беларусь на период до 2030 г. 61

Национальный банк констатирует закрепление позитивных изменений в экономике и денежно-кредитной сфере

Дмитрий ГОРЛАТОВРеструктуризация суверенного долга:

понятие, процесс, проблематикаВ статье даются базовые понятия, связанные с реструктуризацией суверенного долга, рассмотрены ее экономическая и юридическая стороны, приводится краткий обзор наиболее знаковых реструктуризаций

последних лет. Основное внимание уделяется проблемам реструктуризации суверенных облигаций, выработке оптимального международного механизма в данной сфере и роли международных финансовых институтов. 51

Национальный банк Республики Беларусь по итогам января – сентября 2017 года отмечает закрепление по-зитивных изменений в экономике и денежно-кредитной сфере. Итоги реализации денежно-кредитной политики за 9 месяцев текущего года рассмотрены 25 октября на рас-ширенном заседании Правления Национального банка.

В ходе заседания отмечалось, что в результате реализации единой макроэкономической политики в Беларуси восстанавливается рост экономики на фоне замедления инфляции, снижения процентных ставок и продолжения процессов дедолларизации.

Прирост потребительских цен складывается значи-тельно ниже прогноза – в годовом выражении инфляция снизилась с 10,6 процента в декабре 2016 года до 4,9 про-цента в сентябре 2017 года при целевом годовом параме-тре не более 9 процентов. Базовая инфляция в сентябре 2017 года составила 4 процента в годовом выражении.

Устойчивое замедление инфляции позволило На-циональному банку в текущем году поступательно снижать ставку рефинансирования и ставки по инстру-ментам регулирования ликвидности банков, что обусло-вило существенное уменьшение процентных ставок на кредитно-депозитном рынке.

По мере снижения стоимости заимствования и восстановления деловой активности постепенно увели-чивается платежеспособный спрос организаций и, соот-ветственно, объемы банковского кредитования, преиму-щественно в белорусских рублях.

Сохраняется ровная ситуация на депозитном рынке при росте доли долгосрочных безотзывных вкладов и улучшении валютной структуры депозитов, что отража-ет принимаемые меры в рамках дедолларизации эконо-мики и оказывает положительное влияние на структу-ру денежного предложения.

Обеспечен значительный рост золотовалютных ре-зервов при снижении валютных обязательств Нацио- нального банка. На внутреннем валютном рынке в це-лом сохраняется чистое предложение иностранной ва-люты, сформированное со стороны населения.

Национальный банк продолжит реализацию взве-шенной монетарной политики, направленной на дости-жение среднесрочной цели по инфляции (не более 5 процентов в 2020 году) и поддержание сбалансирован-ных стимулов экономического роста.

Подробнее на с. 3–8

о ф и ц и а л ь н о

официально

3


В 2017 г. денежно-кредитная поли-тика сохраняет преемственность целей и направлена прежде всего на поддержание макроэкономической сбалансированности и снижение инфляции как важнейшего фактора устойчивого экономического раз-вития стран.

Подводя итоги работы за девять меся-цев, можно констатировать дальнейшее снижение интенсивности инфляционных процессов (рисунок 1).

Прирост потребительских цен в годовом выражении замедлился в сентябре 2017 г. до 4,9%, что существенно ниже прогноза.

Аналогичную динамику демонстрировали и другие показатели инфляции. Базовая инфляция за III квартал 2017 г. уменьшилась с 5,3 до 4%, агрегированный показатель трендовой инфляции, которая исключает движение относительных цен, – с 5,2 до 4%.

В разрезе товарных групп наиболее интенсивная динамика наблюдается в сегменте продовольствен-ных товаров: годовой прирост цен на продукты пи-тания в сентябре 2017 г. составил 5,8%, тогда как цены на непродовольственные товары увеличились всего на 2%.

Низкие темпы повышения административно регу-лируемых цен стали одним из факторов замедления инфляции в сегменте услуг. Здесь прирост цен и

Об итогах реализации денежно-кредитной политики за январь – сентябрь 2017 г.

Доклад начальника Главного управления монетарной политики и экономического анализа Национального банка Республики Беларусь

Д.Л. МУРИНА на расширенном заседании Правления

тарифов за 12 предшествующих месяцев уменьшился с 17,6% в декабре 2016 г. до 7,2% в сентябре 2017 г.

По мере замедления инфляционных процессов влияние на общее изменение потребительских цен наиболее волатиль-ных (сезонных) компонентов, в первую очередь цен на плодоовощную продук-цию, становится все более значимым. Так, в январе – сентябре 2017 г. вклад сезонных цен в прирост потребительских цен колебался от минус 0,8 до плюс 0,4 процентного пункта при среднемесячном приросте самих потребительских цен на

уровне 0,3%.При этом важно отметить, что в последние меся-

цы на потребительском рынке в целом сохраняется достаточно высокая однородность роста цен.

На протяжении III квартала 2017 г. доля товаров и услуг, цены и тарифы на которые в годовом выра-жении выросли менее чем на 5%, составляла более 60% от общего числа компонентов потребительской корзины, в то время как в декабре 2016 г. она не превышала 26%.

Замедление инфляционных процессов происходит на фоне роста экономической активности в стране.

Если I квартал 2017 г. характеризовался еще относительно сдержанной динамикой, то со II и III квартала макроэкономическая ситуация стала вы-

Инфляция

Рисунок 1

400

300

200

100

0

Декомпозиция индекса потребительских цен

Динамика разброса* компонентов ИПЦ на основе их годовых темпов роста

* Оценка величины разброса потребительских цен была осуществлена на основании построения гистограммы распределения компонентов ИПЦ и позволяет определить степень неоднородности роста цен на отдельные товары и услуги.

17

15

13

11

9

7

5

3

1

-1

Про

цен

ты

в г

одов

ом

выра

жен

ии

Кол

ичес

тво

ком

поне

нтов

И

ПЦ

2015 г. 2015 г.2016 г. 2016 г.2017 г. 2017 г.

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Дек

абрь

Дек

абрь

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Дек

абрь

Дек

абрь

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

16,0

16,2

13,211,9 12,0

12,8 12,111,1 10,6

6,4 6,54,9

Вклад цен на плодоовощную продукциюМенее 100% 100–105% 105–110% Более 110%

Вклад базовой инфляции

Вклад регулируемых цен и тарифов

Прирост потребительских цен

17% 17%

44%

21% 29%

23%55%

47%

10%

7% 6%23%


4


правляться и экономика вышла на траекторию роста (рисунок 2).

Промышленное производство выросло в январе – сентябре 2017 г. на 6,1% по сравнению с январем – сентябрем 2016 г., сельское хозяйство – на 1,7%.

Рост инвестиций в основной капитал за 9 месяцев 2017 г. составил 1,4%, при этом затраты на приобре-тение машин, оборудования и транспортных средств выросли на 17,3%.

В результате темпы экономического роста за де-вять месяцев текущего года составили 1,7%.

Восстановление деловой активности подтверждает-ся данными, полученными в ходе опроса руководите-лей предприятий. Очищенный от сезонности индекс бизнес-климата, рассчитываемый Национальным банком, в сентябре 2017 г. впервые за последние не-сколько лет сложился положительным и составил 1,2%. Это свидетельствует о преобладании положи-тельных оценок руководителями предприятий по объемам производства и спроса на продукцию.

Одновременно с оживлением деловой активности наблюдается постепенное восстановление доходов населения. За 8 месяцев реальная заработная плата выросла на 3,2%, темпы падения реальных доходов уменьшились до 0,1%.

Как следствие, растет активность населения на потребительском рынке. За январь – сентябрь 2017 г. розничный товарооборот увеличился на 2,4% к соответствующему периоду прошлого года.

Остается сбалансированной ситуация во внешней торговле.

За январь – август 2017 г. сальдо внешней тор-говли товарами и услугами составило 477 млн. долл. США против прошлогоднего сальдо в размере 212 млн. долл. США.

Наращиванию экспортных поставок на 19% спо-собствовало восстановление внешнего спроса на фоне

благоприятной внешней конъюнктуры, а также бла-гоприятная динамика реального курса национальной валюты. Так, снижение реального эффективного курса белорусского рубля, рассчитанного по индексу цен производителей промышленной продукции, в январе – августе 2017 г. к январю – августу 2016 г. составило 4,8%.

Экспорт товаров увеличился по всем основным группам. Экспорт инвестиционных товаров в ян-варе – августе 2017 г. вырос на 37%, потребитель-ских – на 20%, промежуточных неэнергетических товаров – на 23% (таблица).

При этом физический объем экспорта без учета энергоносителей в январе – августе 2017 г. вырос по сравнению с январем – августом 2016 г. почти на 11%, средние цены экспорта (без учета энергоносите-лей) – почти на 10%.

Рост экспорта услуг на 13% обеспечен наращива-нием экспорта компьютерных услуг и транспортных услуг на фоне значительного роста товарооборота.

Темпы роста импорта отстают от темпов роста экспорта, за январь – август 2017 г. они сложились на уровне 18%.

При этом восстановительная динамика инвести-ций в основной капитал обеспечила увеличение им-порта инвестиционных товаров на 32%.

Также растет импорт промежуточных неэнергети-ческих товаров (на 25%), что в целом согласуется с ростом экспорта инвестиционных товаров ввиду его высокой импортоемкости.

Потребительский импорт вырос на 17,6%, глав-ным образом за счет роста физических объемов по-ставок из стран, не относящихся к СНГ.

Внутренний валютный рынок по-прежнему ха-рактеризуется чистым предложением иностранной валюты со стороны его основных участников (рису-нок 3).

Деловая активность

Рисунок 2

Про

цен

ты

Про

цен

ты

ВВП (левая ось) Располагаемые денежные доходы населения

Промышленное производство (правая ось)

Инвестиции (правая ось)

Розничный товарооборот Заработная плата

2015 г. 2015 г.2016 г. 2016 г.2017 г. 2017 г.

I кв

арт

ал

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

III

квар

тал

IV к

варт

ал

IV к

варт

ал

IV к

варт

ал

IV к

варт

ал

I кв

арт

ал

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

II к

варт

ал

II к

варт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

III

квар

тал

III

квар

тал

III

квар

тал

I кв

арт

ал

I кв

арт

ал

Динамика макроэкономических показателей(реальный темп роста, к соответствующему периоду прошлого года нарастающим итогом)

Потребительский спрос(реальный темп роста, период

к соответствующему периоду предыдущего года)105

100

95

104

100

96

92

110

90

70

106,1

101,4

101,7

* Данные указаны за август.

103,2*

102,4

99,9*


5


В условиях чистого предложения иностранной валюты Национальный банк осуществлял покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рын-ке, что способствовало росту золотовалютных резер-вов страны и улучшению их структуры.

На 1 октября 2017 г. золотовалютные резервы составили 7,3 млрд. долл. США (или 2,6 месяца им-порта товаров и услуг), увеличившись с начала года на 2,3 млрд. долл. США (рисунок 4).

Увеличению международных резервных активов в основном способствовали: ● выпуск еврооблигаций Республики Беларусь; ● поступления от взимания экспортных пошлин

на нефть и нефтепродукты, иные валютные поступления на счета Министерства финансов;

● продажа Национальным банком облигаций, номинированных в иностранной валюте;

Субъекты хозяйствования за 9 месяцев 2017 г. купили на чистой основе 431 млн. долл. США, в том числе за III квартал – 313 млн. долл. США.

Спрос на иностранную валюту, сформированный субъектами хозяйствования, полностью перекрывал-ся предложением со стороны домашних хозяйств.

За III квартал текущего года население на чистой основе продало более 450 млн. долл. США, в резуль-тате чего объем чистой продажи за 9 месяцев вырос до 1,6 млрд. долл. США (годом ранее – 1,4 млрд. долл. США).

При этом изменение обменного курса белорус-ского рубля было умеренным. За январь – сентябрь 2017 г. стоимость корзины валют выросла на 4,7%.

По отношению к доллару США обменный курс белорусского рубля снизился на 0,5%, к евро – на 13,2%, к российскому рублю – на 4%.

Внешняя торговляИзменение экспорта и импорта неэнергоносителей, процентов

(январь – август 2017 г. к январю – августу 2016 г.)

Экспорт Стоимость Физический объем Цена

Всего 21,5 10,8 9,9

в том числе

Инвестиционные 36,9 25,5 9,1

Потребительские 20,3 4,4 15,2

Прочие промежуточные 23,3 14,1 6,9

в т. ч. калийные удобрения 17,0 23,4 -7,3

Импорт Стоимость Физический объем Цена

Всего 21,0 19,0 3,5

в том числе

Инвестиционные 31,9 32,0 0,0

Потребительские 17,6 14,6 2,6

Прочие промежуточные 25,0 19,2 4,8

Таблица

Валютный рынок

800600400200

0-200-400-600-800

-1 000

Млн.

дол

л. СШ

А

2015 г. 2016 г. 2017 г.

2017 г.

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

IV к

варт

ал

IV к

варт

ал

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

III

квар

тал

I кв

арт

ал

Сальдо покупки (+) и продажи (–) иностранной валюты

Изменение номинального курса

Рисунок 3

314

-797

-454

94-15

313

II кварталI квартал III квартал

НаселениеСубъекты хозяйствования

-20 -15 -10 -5 0 5 10

BYN/Корзина валют*

BYN/RUB

BYN/EUR

BYN/USD

* Расчет по весовым коэффициентам: доллар США 0,3; евро 0,2; российский рубль 0,5.

-3,1

-3,4

-4,8

-1,5

-2,2

-2,5

-9,8

-3,3 4,4

0,5

1,4

1,7


6


● чистая покупка Национальным банком иностран- ной валюты;

● привлечение государственного кредита Россий- ской Федерации;

● получение траншей кредита Евразийского фонда стабилизации и развития.При этом с начала года Правительством Респуб-

лики Беларусь и Национальным банком были испол-нены в полном объеме внешние и внутренние обяза-тельства в иностранной валюте в размере 4,3 млрд. долл. США.

В рамках режима монетарного таргетирования со-хранен контроль над динамикой денежного предло-жения. Рост денежной массы остается умеренным и соответствует параметрам, принятым Национальным банком в качестве промежуточного целевого ориен-тира (рисунок 5).

Средняя широкая денежная масса в сентябре 2017 г. увеличилась по отношению к соответству-ющему месяцу прошлого года на 10,4%. При этом прирост рублевой денежной массы существенно опе-режает прирост валютной составляющей, они увели-чились на 26,6 и 4,3% соответственно.

Доля валютной составляющей в структуре сред-ней широкой денежной массы в сентябре 2017 г. уменьшилась по сравнению с аналогичным пери-одом прошлого года на 4,4 процентного пункта и составила 66%.

Продолжение процессов дедолларизации харак-терно и для срочных депозитов населения в банках. Если за январь – сентябрь 2017 г. валютные вклады населения сократились на 3,3%, то рублевые – уве-личились на 11,2% (рисунок 6).

В то же время темпы роста срочных рублевых де-позитов постепенно снижаются: в I квартале 2017 г. рост на 6,5%, во II квартале – на 2,8%, в III кварта-ле – на 1,5%.

Нисходящая динамика в темпах роста банковских вкладов в национальной валюте главным образом свя-зана с уменьшающимся уровнем их доходности.

В сентябре 2017 г. максимальная доходность предлагалась банками по долгосрочным безотзывным вкладам, ее средняя величина составила 10,8% го-довых. При этом краткосрочная ставка существенно ниже: 3,2% годовых по отзывным и 7,5% по безот-зывным вкладам (рисунок 7).

Вместе с тем вкладчики отдают предпочтение краткосрочным вкладам. Их доля в структуре вновь привлеченных рублевых депозитов населения прак-тически не меняется и остается на уровне 76–77%.

Наиболее вероятно, что сдерживающим фак-тором для осуществления сбережений на более продолжительные сроки выступает относительно небольшая длительность периода, на котором обе-спечивается макроэкономическая стабильность, в последние годы.

В то же время более высокая доходность пред- определяет выбор вкладчиков в пользу безотзыв-ных вкладов. По сравнению с 2016 г. удельный вес безотзывных депозитов в объеме вновь привлечен-ных рублевых вкладов вырос на треть – почти до 65%.

Как следствие, в структуре депозитов физических лиц в национальной валюте в течение 9 месяцев 2017 г. продолжился постепенный рост доли безот-зывных вкладов.

Международные резервные активы

Объем В месяцах импорта товаров и услуг (правая ось)

Рисунок 4

7,5

7,0

6,5

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,8

2,6

2,4

2,2

2,0

1,8

1,6

1,4

1,2

1,0

Млрд

. до

лл. СШ

А

Мес

яцы

2015 г. 2016 г. 2017 г.

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Дек

абрь

Дек

абрь

Мар

т

Ию

нь

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Сен

тяб

рь

Мар

т

1,9

1,6

7,3

4,8

2,6

4,6

Денежная масса

Средняя рублевая денежная масса

Средняя широкая денежная масса

Средняя широкая денежная масса по фиксированному курсу

Рисунок 5

50

40

30

20

10

0

-10

Про

цен

ты

в г

одов

ом

выра

жен

ии

2015 г.

2015 г.

2016 г.

2016 г.

2017 г.

2017 г.

Мар

т

Мар

т

Ию

нь

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Сен

тяб

рь

Дек

абрь

Дек

абрь

Дек

абрь

Дек

абрь

Мар

т

Мар

т

Ию

нь

Ию

нь

Ию

нь

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Сен

тяб

рь

Сен

тяб

рь

Сен

тяб

рь

Мар

т

Мар

т

35

30

25

20

Про

цен

ты

26,6

10,9

10,4

Прирост средней широкой денежной массы (М3)

Доля рублевой денежной массы в общем объеме широкой денежной массы

33,3 34,6

29,4

28,1

24,7

27,5

29,7

34,0

31,6

33,932,7


7


Так, если в декабре 2016 г. удельный вес безот-зывных вкладов в общем объеме депозитов населе-ния в белорусских рублях составлял 32,9%, то в сен-тябре 2017 г. – 42,6%. При этом доля долгосрочных безотзывных вкладов составила в декабре 2016 г. 23%, в сентябре 2017 г. – 27,3%.

Снижение процентных ставок на депозитном рынке стало следствием направленной процентной политики Национального банка, а также сохраняющегося у бан-ков структурного избытка ликвидности.

В течение 9 месяцев 2017 г. Национальный банк 8 раз принимал решение о снижении ставки рефи-нансирования и ставок по своим инструментам. С 18 октября ставка рефинансирования установлена на уровне 11% годовых, ставка по постоянно до-ступным операциям поддержки ликвидности – 13% годовых, ставка по постоянно доступным операциям изъятия ликвидности – 8% годовых (рисунок 8).

В результате принятых мер существенно снизи-лись процентные ставки и на кредитном рынке.

Средняя процентная ставка по новым кредитам в белорусских рублях (без учета льготных кредитов) в сентябре 2017 г. составила 12,2% годовых. Средняя процентная ставка по всем ранее выданным креди-там в белорусских рублях (без учета льготных кре-дитов) – 13,8% годовых, что ниже уровня декабря 2016 г. почти на 9 процентных пунктов.

С учетом льготного кредитования средняя процент-ная ставка по всем кредитам в белорусских рублях в сентябре 2017 г. составила 8,8% годовых, тогда как в декабре 2016 г. она составляла 12% годовых.

По мере снижения стоимости заимствования и восстановления деловой активности постепенно увеличивается платежеспособный спрос организа-ций и, соответственно, объемы банковского креди-тования.

Требования банков и ОАО «Банк развития Респуб- лики Беларусь» к другим секторам экономики, очи-щенные от объемов погашения организациями кре-дитов в соответствии с Указами Главы государства и объемов списания безнадежной задолженности на внебалансовые счета, за III квартал 2017 г. выросли на 4%, с начала 2017 г. – на 7,2% (рисунок 9).

Основной прирост приходится на кредитование в национальной валюте. Рублевые требования банков и ОАО «Банк развития Республики Беларусь» к эко-номике за 9 месяцев 2017 г. увеличились на 14,7%, в том числе в III квартале 2017 г. – на 7,4%, тогда

Прирост срочных депозитов физических лиц

Депозиты населения

Про

цен

ты

Рисунок 7

Сентябрь 2017 г. Декабрь 2016 г.

0% 20% 40% 60%

Отзывные долгосрочные

Безотзывные долгосрочныеБезотзывные краткосрочные

Отзывные краткосрочные

30

20

10

0Сентябрь 2016 г. Сентябрь 2017 г.Декабрь 2016 г.

Процентные ставки по вновь привлеченным рублевым депозитам физических лиц

27,3%23,0%

6,5%

10,1%

15,4%

40,6%52,2%

6,7%

8,0%

9,9%

0,1%0,2%

Отзывные краткосрочные

Отзывные долгосрочные

Безотзывные краткосрочные

Безотзывные долгосрочные

Другие краткосрочные

Другие долгосрочные

Структура депозитов физических лицв национальной валюте

20,3 19,9

10,8

17,2 15,7

7,59,7

12,0

6,1

11,99,6

3,2

как объем требований в иностранной валюте с нача-ла года практически не изменился (вырос на 0,5%).

При этом прирост рублевого кредитного портфеля банков (без ОАО «Банк развития Республики Бела-русь») в разрезе физических и юридических лиц в целом сопоставим.

Таким образом, подводя итоги 9 месяцев 2017 г., можно констатировать дальнейшее замедление ин-фляционных процессов. Наблюдаются позитивные изменения в экономике и денежно-кредитной сфере, прежде всего в части:● постепенного восстановления деловой активности

в стране;● поддержания умеренных темпов роста денежного

предложения и кредитования банками экономики, которые в целом соответствовали сложившимся макроэкономическим условиям и определялись платежеспособным спросом;

300

100

-100

-300Млн.

дол

л. СШ

А

в иностранной валюте

2015 г. 2016 г. 2017 г.

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

IV к

варт

ал

IV к

варт

ал

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

III

квар

тал

I кв

арт

ал

600

400

200

0

-200

-400

-600

Млн.

руб

.

в национальной валюте

2015 г. 2016 г. 2017 г.

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

IV к

варт

ал

IV к

варт

ал

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

III

квар

тал

I кв

арт

ал

Рисунок 6


8


● существенного снижения процентных ставок как по новым, так и по всем кредитам в экономике в результате поступательного уменьшения ставки рефинансирования и ставок по инструментам регулирования ликвидности банков;

● продолжения процессов дедолларизации.В целях удержания данных тенденций необходи-

мо продолжить совместную работу Национального банка и Правительства в области ценовой стабильно-сти. Важнейшей задачей на ближайшие годы стано-вится закрепление инфляции вблизи фактического уровня с тем, чтобы обеспечить достижение установ-ленной среднесрочной цели – прирост цен не более 5% в 2020 г. Решение данной задачи, учитывая по-степенное ослабление действующих дефляционных факторов, потребует внедрения механизмов более тонкой настройки.

В части инструментария денежно-кредитной политики это означает переход к управлению ценой денег, а не объемом. При этом дальнейшая динами-ка процентных ставок в отличие от текущего года будет более сдержанной и будет характеризоваться небольшой величиной изменений. Можно ожидать, что в 2018 году Национальный банк при принятии решений по ставке рефинансирования начнет ис-пользовать шаг изменений, равный 25 базисным пунктам.

Текущая ситуация в экономике и базовый про-гноз ее развития в последующие годы свидетельству-ют, что определенный запас для снижения процент-ных ставок Национального банка еще сохраняется. Однако масштабы и скорость данного процесса будут определяться вероятностью и величиной реализации инфляционных рисков.

Кредитование банками экономики

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

Про

цен

ты

2015 г. 2016 г. 2017 г.

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

IV к

варт

ал

IV к

варт

ал

I кв

арт

ал

II к

варт

ал

II к

варт

ал

III

квар

тал

III

квар

тал

I кв

арт

ал

Прирост требований банков и ОАО «Банк развития Республики Беларусь» к экономике*

Прирост требований банков в национальной валюте**

январь – сентябрь 2017 г., млн. рублей

Рисунок 9

* Без учета трансформаций задолженности (по основному долгу и процентам) в рамках нормативных правовых актов (в 2015–2017 годах), а также списания на внебалансовые счета.

** Без учета требований банков к Банку развития.В иностранной валюте (долларовый эквивалент)В национальной валюте

-0,1-0,03 0,02

3,0

0,6 0,8

3,5

1,3

5,7

-2,9

3,4

1,6

-2,4-0,7 -1,2

-3,2

-0,9

1,2

-4,3

5,4

0,2 7,3

+2 032

+1 119физические лица

+913субъекты хозяйствования

Процентные ставки

Рисунок 8

50

40

30

20

10

0

Про

цен

ты

По новым рублевым кредитам банков*

44,740,0

34,8 33,3 33,427,0

22,4 20,5 16,9 14,1 12,2

* Без учета кредитов, предоставленных на льготных условиях по решениям Президента Республики Беларусь, Правительства Республики Беларусь за счет средств республиканских и местных органов государственного управления.

2015 г. 2016 г. 2017 г.

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Дек

абрь

Дек

абрь

Мар

т

Ию

нь

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Сен

тяб

рь

Мар

т

50

40

30

20

10

0

Про

цен

ты

По всем рублевым кредитам банков*

2015 г. 2016 г. 2017 г.

Мар

т

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Дек

абрь

Дек

абрь

Мар

т

Ию

нь

Ию

нь

Сен

тяб

рь

Сен

тяб

рь

Мар

т

39,3 38,7 35,7 34,1 33,329,0

24,5 22,6 19,716,2 13,8


9


Национальный банк регулирует следу-ющие сегменты небанковского рынка:

– лизинговая деятельность;– микрофинансирование;– деятельность на внебиржевом рынке

Форекс.Лизинговую деятельность Националь-

ный банк регулирует с 1 сентября 2014 г. (Указ Президента Республики Беларусь от 25 февраля 2014 г. № 99 «О вопросах регулирования лизинговой деятельности») (далее – Указ № 99).

В реестре Национального банка 98 ли-зинговых организаций, 27 из них – с уча-стием иностранного капитала. Совокупный уставный фонд составляет более 430 млн. рублей.

Присутствуют иностранные инвесторы из Кипра, Эстонии, России, Латвии, Литвы, США, Италии, Австрии, Великобритании, Шотландии (доля нерези-дентов составляет 2,2%) (рисунок 1).

С сентября 2014 г. создано 18 новых лизинговых организаций (доля нерезидентов в уставном фонде этих новых компаний превышает 72%).

Совокупный лизинговый портфель составляет 2,4 млрд. рублей. Прирост за первое полугодие 2017 г. – 3,4%. Проникновение лизинга в экономи-ку – 1,68% к ВВП. Это больше, чем в Казахстане (0,36%) и России (1,2%), но меньше, чем в Польше (3,99%) или Германии (16,67%).

Прибыль за первое полугодие 2017 г. выросла на 32% и составила 105,2 млн. рублей, что выше зна-чения данного показателя за аналогичный период 2016 г. (прибыль лизинговых организаций за весь 2016 г. составила 171,4 млн. рублей).

Регулирование. За период действия Указа № 99 Национальный банк при активном содействии Ассо-циации лизингодателей создал нормативную право-вую базу, нацеленную на развитие лизинговой дея-тельности, защиту прав потребителей таких услуг. Всемирный банк, проводя оценку финансового сек-тора Беларуси, в своем отчете отметил, что законо-дательство о лизинговой деятельности соответствует передовой международной практике.

Национальный банк законодательно сформиро-вал условия появления новых сегментов на рынке лизинга и обеспечивал решение проблем лизинго-вой отрасли, которые не находятся в его компе- тенции.

Так, были сделаны следующие правовые шаги: ● внесены изменения в Гражданский кодекс и

Налоговый кодекс в части лизинга для физиче-ских лиц (отменен НДС на лизинговую ставку), в результате чего появился лизинг для физических лиц (фактически новый сегмент рынка лизинга).

Особенности регулирования Национальным банком небанковского сегмента финансового рынка

Доклад начальника Главного управления регулирования некредитных финансовых организаций Национального банка Республики Беларусь

Д.В. НАБЗДОРОВА на расширенном заседании Правления

Данная мера позволила лизинговым организациям за период с 1 сентября 2014 г. по 1 июля 2017 г. заключить бо-лее 323 тыс. договоров лизинга с физиче-скими лицами на общую сумму порядка 480 млн. рублей;● с августа 2016 г. разрешен лизинг для юридических лиц не для предприни-мательских целей. Это дало возможность пользоваться инструментами лизинга государственным организациям и учреж-дениям, некоммерческим организациям; ● лизинг жилья. С 9 октября 2017 г. вступил в силу Указ Президента

Республики Беларусь от 6 апреля 2017 г. № 109 «Об изменении указов Президента Республики Беларусь по вопросам лизинговой деятельности» (далее – Указ № 109), комплексно регулирующий правоотношения в сфере лизинга жилья. Указом № 109 устранены барьеры, препятствующие развитию лизинга жилья, но при этом установ-лены дополнительные требования к лизинговым организациям, работающим в данном сегменте, направленные на защиту прав потребителей.Основным оператором на данном рынке выступа-

ет ООО «АСБ Лизинг». С учетом принятого законо-дательства ожидается появление новых игроков;● с 9 октября 2017 г. также урегулированы вопросы

перенайма предмета лизинга – замены лизинго- получателя по договору лизинга. Это позволит создать дополнительный инструмент работы с проблемными активами. Например, в случае, когда расторжение договора лизинга и возврат предмета лизинга лизингодателю является эко- номически нецелесообразным;

Участие иностранного капитала в уставных фондах лизинговых организаций

Рисунок 1

35%

45%

17%

3%

Эстония

Кипр

РФДругие страны


10


● с 9 августа 2017 г. предусмотрена возможность взыскания задолженности по договорам лизинга на основании исполнительной надписи нотари-уса. Это существенно упрощает, удешевляет и ускоряет для лизингодателей процесс истребова-ния лизинговых платежей у неплательщиков;

● со следующего года лизинговые организации ста-нут представлять сведения в Кредитный регистр об исполнении договоров лизинга. Эта мера при-звана повысить финансовую дисциплину лизин-гополучателей и снизить риски лизингодателей.Перспективными направлениями развития ли-

зинга представляются следующие:– создание нормативной правовой базы для ли-

зинга объектов интеллектуальной собственности (программное обеспечение, ноу-хау и другие резуль-таты интеллектуальной деятельности);

– создание нормативной правовой базы для пар-тнерского лизинга, который основывается на увязке вознаграждения лизинговой организации с прибыль-ностью проекта лизингополучателя;

– повышение капитализации лизинговых органи-заций путем развития системы облигационных за-имствований (использование в качестве обеспечения по таким обязательствам залога прав на лизинговые платежи);

– создание саморегулируемой организации на базе Ассоциации лизингодателей, плодотворное вза-имодействие с которой на протяжении всего периода регулирования подтвердило ее высокую внутреннюю организованность и компетентность.

Форекс. Розничный сегмент внебиржевого рынка производных финансовых инструментов существует уже около 25 лет.

Он является регулируемым более чем в 80 ино-странных юрисдикциях, в том числе в США, Кана-де, Японии, Сингапуре, Евросоюзе, Австралии, Бра-зилии, России.

Термин «форекс-компания» применительно к участникам внебиржевого рынка производных фи-нансовых инструментов используется лишь на пост-советском пространстве.

В развитых юрисдикциях деятельность компаний, совершающих беспоставочные внебиржевые опера-ции1 (СFD – Сontract for Difference), лицензируется регулятором финансового рынка. В Евросоюзе, на-пример, это инвестиционные фирмы, являющиеся профессиональными участниками рынка ценных бу-маг, деятельность которых регулируется Директивой 2004/39/ЕС Европейского парламента и Совета от 21 апреля 2004 г. «О рынках финансовых инструмен-тов» (MIFID2), а с 2018 г. она будет регулироваться одноименной Директивой 2014/65/ЕС Европейского парламента и Совета от 15 мая 2014 г. (MIFID II).

В России эти правоотношения регулируются Законом о рынке ценных бумаг, деятельность фо-рекс-дилеров лицензируется Центральным банком.

Регуляторный опыт наиболее значимых юрисдик-ций (прежде всего, европейской) заложен в основу при подготовке Указа Президента Республики Бе-ларусь от 4 июня 2015 г. № 231 «Об осуществлении

деятельности на внебиржевом рынке Форекс» (да-лее – Указ № 231).

До вступления Указа № 231 в силу белорусские граждане пользовались услугами иностранных ком-паний, переводя на их зарубежные счета денежные средства для совершения операций. Это порождало ряд негативных последствий, а именно:

– низкую правовую защищенность граждан Рес- публики Беларусь;

– отток капитала из страны;– недопоступление налогов в бюджет Республики

Беларусь;– непрозрачность совершаемых операций.Введение государственного регулирования дея-

тельности на внебиржевом рынке Форекс призвано было устранить указанные проблемы, повысить пра-вовую защищенность граждан и прозрачность совер-шаемых операций, снизить возникающие риски.

С момента вступления в силу Указа № 231 про-шло 1,5 года, и результаты следующие:

1) создана многоуровневая система защиты средств клиентов форекс-компаний (сформирован гарантийный фонд в 735 тыс. долл. США, обеспечи-тельный капитал составляет 820 тыс. долл. США) и обеспечена защита прав потребителей в рамках зако-нодательства Республики Беларусь.

Коэффициент покрытия клиентских средств средствами гарантийного фонда НФЦ составляет порядка 20%;

2) обеспечена прозрачность совершаемых опе-раций. Данные обо всех совершенных операциях поступают в Национальный форекс-центр в целях исключения практик манипулирования ценами, а также для рассмотрения споров между форекс-ком-паниями и их клиентами;

3) в страну привлечены прямые иностранные инвестиции за счет формирования уставных фондов форекс-компаний вместе с компетенцией и современ-ными технологиями (рисунок 2).

Суммарный размер сформированного уставного фонда форекс-компаний составляет 3,4 млн. рублей, 94% из них внесено учредителями-нерезидентами. Такая высокая доля иностранного капитала объясня-

1 Внебиржевые сделки, не предусматривающие прав и не устанавливающие обязанностей сторон по покупке (продаже) базового актива, но создающие обязанность уплатить (право получить) сумму разницы между ценами базового актива при открытии и закрытии позиции.2 Данная Директива пришла на смену Директиве Европейского парламента и Совета ЕС от 10 мая 1993 г. № 93/22 ЕЕС «Об инвестиционных услугах».

Участие иностранного капитала в уставных фондах форекс-компаний

Рисунок 2

40,4%

6,0%6,2%

15,3%

12,0%

5,9%5,9%

8,3%

● Республика Польша● Республика Маврикий● Республика Беларусь● Российская Федерация● Республика Казахстан● Республика Кипр● Сент-Винсент ● и Гренадины● Шотландия


11


ется доступностью понимания профильного белорус-ского законодательства для иностранного инвестора;

4) наметился частичный переход экономической активности субъектов внебиржевого рынка Форекс из экономик других сопредельных государств в эко-номику Республики Беларусь. Это обеспечило созда-ние более сотни новых рабочих мест и поступление в бюджет более 500 тыс. рублей. Четыре процента клиентов форекс-компаний – нерезиденты.

Развитие рассматриваемого сегмента финансо-вого рынка движется в правильном направлении и подкрепляет наше убеждение в том, что взвешенное регулирование лучше отсутствия регулирования.

На практике неоднократно доказывалось – запре-тительные меры в сфере оказания интерактивных финансовых услуг с использованием интернет-техно-логий неэффективны.

По мере развития технологий и финансового рын-ка спрос розничных инвесторов на высокотехноло-гичные финансовые продукты растет. Важно обеспе-чить условия для удовлетворения такого спроса за счет услуг белорусских компаний, а не иностранных (за пределами Беларуси).

Фактически операции пока осуществляют 5 фо-рекс-компаний и МТБанк, запустивший форекс-пло-щадку совместно со швейцарским Ducascopy.

Несмотря на это, за первое полугодие 2017 г.:– общее количество клиентов превысило 2 тыс.;– клиентами совершено более 600 тыс. операций

на общую сумму 9,8 млрд. долл. США в эквиваленте (с учетом маржинального плеча), 68 % таких опера-ций были совершены с положительным для клиен-тов финансовым результатом (рисунок 3).

Следует отметить, что оказываемые форекс-ком-паниями услуги являются высокотехнологичными. Используемое компаниями ПО позволяет открывать/закрывать позиции за 48 миллисекунд. За этот про-межуток времени белорусская форекс-компания успевает совершить аналогичную операцию с внеш-ним контрагентом в целях хеджирования валютного риска. С момента выставления ордера клиента и получения им подтверждения проходит, как прави-ло, не более двух секунд.

Дальнейшее развитие белорусской юрисдикции внебиржевого рынка Форекс планируется в следую-щих направлениях:

– совершенствование законодательства с учетом новаций Директивы 2014/65/ЕС Европейского пар-ламента и Совета от 15 мая 2014 г. MIFID II (требо-вание о записи и хранении телефонных разговоров с клиентами; онлайн-отслеживание значительных отклонений котировок от среднерыночных; авто-матическое аннулирование нерыночных сделок);

– усиление дистанционного контроля за поведе-нием компаний на рынке;

– создание саморегулируемой организации (на базе Ассоциации развития финансового рынка, АРФИН), чья работа позволит реализовать механизмы защиты прав потребителей финансовых услуг, в том числе пу- тем образования третейского суда внедрения медиации.

Возможные пути взаимодействия банков с фо-рекс-компаниями рассмотрим на следующих четы-рех примерах.

1. ПАО «Сбербанк» (практически на 51% принад-лежит Центральному банку Российской Федерации).

По данным СМИ, в ноябре 2014 г. их венчурный фонд инвестировал в форекс-проект eToro. Позже к проекту присоединился немецкий Commerzbank. eToro имеет соответствующую кипрскую лицензию как инвестиционная фирма, предлагающая услуги на рынке Форекс и CFD. В 2016 г. банк предложил своим российским клиентам торговать на данном рынке через соответствующий сервис.

2. Банк ВТБ (основным акционером является Российская Федерация, которой в лице Росимуще-ства и Министерства финансов принадлежит почти 61% голосующих акций). ВТБ24 создал 100-про-центную дочернюю компанию ВТБ24 Форекс, кото-рая в 2016 г. получила лицензию Банка России на осуществление деятельности форекс-дилера.

3. Альфа-групп. В структуру группы входит ком-пания Аlfa.Forex (Alfa Capital Holdings (Cyprus) Limited), которая имеет кипрскую лицензию как инвестиционная фирма, предлагающая услуги на рынке Форекс и CFD, с 2004 года.

4. Saxo Bank A/S (датский банк, предлагает услу- ги на рынке Форекс с 1992 г.). По данным интернет- источников, в 1996 г. получил соответствующую бро-керскую лицензию под брендом Midas (ввиду принятия в начале года европейской Директивы по оказанию инвестиционных услуг). В 2001 г. получил банковскую лицензию. Фактически инвестиционная фирма пере-росла в глобальный инвестиционный онлайн-банк.

Микрофинансирование. Национальный банк вы-ступил основным разработчиком Указа Президента Республики Беларусь от 30 июня 2014 г. № 325 «О привлечении и предоставлении займов, деятель-ности микрофинансовых организаций» (далее – Указ № 325), который не только урегулировал микрофи-нансовую деятельность, но и пресек два сопутству-ющих вида недобросовестной деятельности на рынке:

– во-первых, регулярное привлечение обычными юридическими лицами от физических лиц займов по высоким ставкам и создание таким образом финансо-вых пирамид;

– во-вторых, по решению Главы государства в Беларуси запрещена деятельность классических ми-

Структура внебиржевого рынка Форекс

Рисунок 3

3,1

6,7

32%

68%

● Форекс-компании● ЗАО «МТБанк»

● Иностранная валюта● Драгоценные металлы● Нефть● Значения фондовых индексов

Суммарный размер инициированных

клиентами операций, млрд. долл. США

Базовые активы по операциям клиентов –

субъектов рынка,млрд. долл. США

9

0,40,5

89%

5%4%

0,22%


12


крофинансовых организаций, предоставляющих без залога ультракороткие займы (до месяца) под высо-кие процентные ставки. Это те организации, которые сейчас вызывают широкий общественный резонанс в России, Казахстане. В Беларуси таких микрофинан-совых организаций в реестре нет.

В соответствии с Указом № 325 в Беларуси сохра-нены ломбарды и некоммерческие микрофинансовые организации (потребительские кооперативы, обще-ства взаимного финансирования, фонды).

В реестре Национального банка 106 юридических лиц, осуществляющих ломбардную деятельность. Совокупный уставный фонд – 3,2 млн. рублей, доля нерезидентов (из таких стран, как Россия, Украина, Грузия, Латвия, США) – чуть более 6%.

В период ведения реестра появилось 52 новых юридических лица, осуществляющих ломбардную деятельность. Ежегодно ломбарды выдают около 100 млн. рублей микрозаймов. Пользователями услуг ломбардов являются около 400 тыс. человек ежегодно.

В мировой практике ломбарды считаются самым безопасным для потребителя способом микрофинан-сирования, поскольку потребитель рискует только вещью, переданной в залог ломбарду.

Если стоимости залога не достаточно для удовлет-ворения требований ломбарда, требования все равно считаются погашенными. Если после реализации залога и удовлетворения требований ломбарда оста-ется излишек денежных средств, то они передаются залогодателю (потребителю финансовой услуги).

В области регулирования ломбардной деятельно-сти усилия Национального банка на первом этапе были направлены на соблюдение отдельными участ-никами рынка требований законодательства и защи-ту прав потребителей, на последующих этапах – на упрощение процедур самостоятельного обращения взыскания и реализации заложенного имущества.

Национальным банком разработан проект Указа, направленный на совершенствование микрофинансо-вой деятельности.

Основными новациями являются:1) отмена для ломбардов НДС и увеличение при

этом ставки налога на прибыль с 18 до 25%;2) получение ломбардами права на дополнитель-

ные виды деятельности: хранение, скупку вещей, комиссионную торговлю;

3) получение автоломбардами права осуществлять предоставление микрозаймов физическим лицам под залог без оставления предмета залога (автомобиля) ломбарду.

Одновременно с этим планируется увеличение порога для входа на рынок микрофинансирования путем постепенного увеличения требований к мини-мальному размеру уставного фонда (50 тыс. рублей) и установления требований к его учредителям.

Данная мера будет способствовать созданию более качественного, прозрачного и конкурентного рынка микрофинансирования.

Поиск потребителями наиболее удобных и доступ-ных способов получения финансовых услуг посред-ством Интернета и современных технологий приво-дит к возникновению на рынке новых финансовых инструментов, которые выходят за рамки сформиро-ванного правового поля, например краудтехнологий.

Краудтехнологии. Национальным банком реали-зуется стратегический проект по определению под-ходов к регулированию новых видов микрофинанси-рования с использованием финансовых технологий, которые приобретают все большую популярность.

Финансовые краудтехнологии не просто «оцифро-вывают» сложившуюся финансовую деятельность, а используют другую бизнес-модель финансовых отно-шений и посредничества при ней.

В настоящее время Главным управлением регу-лирования некредитных финансовых организаций Национального банка разрабатывается проект Указа Президента Республики Беларусь «О деятельности финансовых интернет-площадок».

Согласно концепции проекта договор займа будет заключаться напрямую между заемщиком и заимо-давцем. Интернет-площадка не будет стороной по сделке. Нормы Указа призваны решить те вопросы, которые на сегодняшний день делают практически невозможным в Республике Беларусь развитие крауд- лендинга и краудинвестинга.

* * *Таким образом, регулирование Национальным

банком отдельных небанковских сегментов финан-сового рынка соответствует наблюдающимся в мире тенденциям. Национальный банк при определении подходов к регулированию данных сегментов фи-нансового рынка старался учитывать особенности каждого вида небанковских финансовых операций, интересы государства по обеспечению финансовой стабильности и необходимость защиты прав и закон-ных интересов клиентов небанковских финансовых организаций. Так, на одних сегментах Националь-ный банк давал новый импульс развитию, на дру-гих – сначала наводил порядок, а затем упрощал процедуры и создавал стимулы для развития. Пресе-калась деятельность некоторых сегментов, которые несли негативные последствия.

Для отдельных правоотношений, не описанных в Гражданском кодексе, Национальный банк создавал новое правовое поле по европейскому образцу, снижал регуляторный арбитраж, в котором действовали нере-гулируемые компании, удалял с рынка сомнительные иностранные компании. При этом Национальный банк последовательно защищает права потребителей финансовых услуг, снижает возникающие риски.

Национальный банк не останавливается на до-стигнутом и принимает последовательные шаги по дальнейшему совершенствованию законодательства в сфере регулирования небанковского сегмента финан-сового рынка с целью его развития с учетом совре-менных мировых тенденций, потребностей населения и бизнеса, интересов государства по обеспечению финансовой стабильности.

В частности, в настоящее время мы исследуем международный опыт и предлагаем урегулировать те правоотношения на финансовом рынке, которые не регулируются либо регулирование которых не явля-ется достаточным для их развития (краудлендинг, краудинвестинг, лизинг объектов интеллектуальной собственности и т. д.).

Все эти меры в совокупности призваны способ-ствовать формированию сбалансированного и конку-рентного финансового рынка Беларуси.

13

НаучНые публикации


живание бизнес-цикла. В этой связи одной из ключевых задач для монетарных властей явля-ется оценка степени влияния импульсов монетарной политики на экономическую активность. Эмпирические исследования трансмиссионного механизма мо-нетарной политики в странах с формирующимся рынком демон-стрируют достаточно существен-ные различия в силе и скорости воздействия монетарных шоков на экономическую активность (гетерогенность трансмиссионно-го механизма), что приводит к необходимости исследования и выявления факторов, обусловли-вающих эти различия.

Для решения данного вопроса в настоящей работе проведен ко-личественный анализ исследова-ний, в которых степень влияния импульсов монетарной политики на экономическую активность оценивается с помощью подхода векторных авторегрессий (VAR). Для анализа были отобраны 32 эмпирических исследования по 21 стране с развивающейся эко-номикой. В результате выявлено, что различия в функционирова-нии трансмиссионного механиз-ма в рассматриваемых странах обусловлены как факторами экономического характера, так и характеристиками используемых данных и спецификаций VAR.

Существует достаточно боль-шое количество исследований, в которых анализируются факторы гетерогенности трансмиссионного механизма монетарной политики. Среди них можно обозначить ра-боты Цецчетти (Cecchetti, 1999), Пирсмана и Сметса (Peersman,

Smets, 2002), Дедола и Липпи (Dedola, Lippi, 2005), Кок Серен-сена и Вернера (Kok Sørensen, Werner, 2006), Илборна и де Хаана (Elbourne, de Haan, 2006; 2009), Занетти (Zanetti, 2007), Мишра и Монтайела (Mishra, Montiel, 2012), Айсун и др. (Aysun et al., 2013), Матежу (Matějů, 2014), Лерой и Лукотт (Leroy, Lucotte, 2014), Георгиадиса (Georgiadis, 2014; 2015), Чорича и др. (Ćorić et al., 2015; 2016), Булира и Влчека (Bulíř, Vlček, 2016) [1–16]. В обозначенных ра-ботах, как правило, применяются методы эконометрического моде-лирования, т. е. различия в функ-ционировании трансмиссионного механизма между странами анали-зируются посредством построения для них эконометрических моде-лей. Недостаток такого подхода заключается в том, что специфи-кация моделей для различных государств в большинстве случаев в рамках одной работы является одинаковой либо подвержена не-значительным изменениям (напри-мер, количество лагов эндогенных переменных может варьироваться для разных стран). В этой связи на полученные результаты значи-тельное влияние оказывает специ-фикация моделей.

Настоящая работа отличается от представленных исследований тем, что в ней используется под-ход метаанализа, т. е. анализи-руются и обобщаются результаты существующих исследований о воздействии монетарной политики на экономическую активность. Это позволило нам помимо эконо-мических факторов, влияющих на гетерогенность трансмиссионного

Гетерогенность трансмиссионного механизма монетарной политики

в развивающихся странах

Ведущий специалист Главного управления монетарной политики и экономического анализа Национального банка

Экономист Евразийского банка развития

Анатолий ХАРИТОНЧИК

Алексей КУЗНЕЦОВ

Большое количество цен-тральных банков сегодня исполь-зуют гибкое инфляционное тар-гетирование в качестве режима монетарной политики, которое помимо выполнения цели по инфляции предполагает сгла-

Ключевые слова:монетарная политика, трансмиссионный механизм монетарной

политики, функция импульсного отклика, экономическая активность, процентная ставка, ВВП, векторная авторегрессия,

байесовское усреднение модели.

14



механизма, выделить также и тех-нические факторы, которые ока-зывают значительное воздействие на результаты исследований (ха-рактеристики используемых дан-ных и спецификации моделей).

Насколько нам известно, су-ществует четыре исследования, использующих метаанализ для объяснения различий в трансмис-сионном механизме в различных государствах. В работах Руснака и др. (Rusnak et al., 2013), Хав-ранека и Руснака (Havranek, Rusnak, 2013) анализируется воздействие монетарной полити-ки на внутренние цены [17; 18]. В настоящем исследовании мы сосредоточились на воздействии монетарной политики на выпуск. В работе Де Гров и Коста Сторти (De Grauwe, Costa Storti, 2004), а также Ридхвана и др. (Ridhwan et al., 2010) оцениваются фак-торы, влияющие на различия в эффекте монетарных шоков на экономическую активность [19; 20]. В отличие от обозначенных исследований мы ограничиваемся анализом различий монетарной трансмиссии в развивающихся странах, а также используем ме-тод «байесовского усреднения мо-дели» (Bayesian Model Averaging, BMA), который позволяет в неко-торой степени устранить пробле-му отбора значимых объясняю-щих факторов.

Данные. В качестве исходных данных для анализа было при-нято решение использовать как опубликованные статьи в рецен-зируемых научных журналах, так и рабочие материалы (Working Papers) центральных банков и международных финансовых организаций. Процедура отбора статей выглядела следующим образом.

Вначале был проведен поиск релевантных материалов в базах данных RePEc и Google Scholar. После ознакомления с аннотация-ми было отобрано более 70 статей, в которых ожидалось обнаружить функции импульсных откликов показателя экономической актив-ности на шок монетарной полити-ки в развивающихся странах. По-сле детального изучения отобран-ных работ в итоговую выборку были включены только те статьи,

которые удовлетворяют следую-щим критериям: 1) монетарная трансмиссия анализируется с по-мощью VAR-модели; 2) VAR-мо-дель оценена для уровней вре-менных рядов экономических переменных либо представлены кумулятивные функции импуль-сного отклика; 3) в качестве шока монетарной политики рассма-тривается шок номинальной про-центной ставки; 4) значение шока процентной ставки приведено в тексте или в графическом виде; 5) представлен отклик показателя экономической активности на шок процентной ставки; 6) приведены доверительные интервалы оценок. Первые три критерия направле-ны на достижение однородности данных. Выполнение четвертого и пятого критериев необходимо для получения количественных оценок реакции показателя эко-номической активности на шок процентной ставки. Шестой кри-терий рассматривается в качестве простого индикатора качества ис-следования. В результате итоговая выборка включает 33 работы1.

Далее из представленных в работах функций импульсных от-кликов были извлечены количе-ственные значения отклика пока-зателя экономической активности на шок номинальной краткосроч-ной процентной ставки на 3, 6, 12, 24 и 36-месячном горизонте, а также минимальный (по абсолют-ному значению) отклик, который характеризует максимальный эффект от изменения процентной ставки на показатель экономиче-ской активности. В случае, когда в исследовании не представлено числовых значений откликов, графики функций импульсных откликов расширялись и исполь-зовались координаты пикселей для получения количественных оценок и доверительных интер-валов. Полученные значения со-держат в себе некоторую ошибку измерения, которая является слу-чайной. Так как доверительные интервалы функций импульсных откликов часто являются асимме-тричными, стандартные ошибки аппроксимируются расстоянием от значения отклика в определен-ной точке до ближайшего к нулю доверительного интервала.

После извлечения количе-ственных значений функций им-пульсных откликов для достиже-ния их сопоставимости они были стандартизированы посредством деления на величину шока про-центной ставки, приведенного в соответствующей работе. В результате все отклики представ-ляют собой реакцию показателя экономической активности на повышение номинальной кратко-срочной процентной ставки в раз-мере 1 п. п.

Итоговая база данных1 содер-жит около 116 наблюдений для каждого временного горизонта, что в общей сложности равняется 698 наблюдениям импульсных откликов (таблица 1). Среднее значение максимальной реакции выпуска на шок процентной став-ки в размере 1 п. п. составляет порядка минус 0,6% и достигает-ся через 10,7 месяца после шока. Медианное значение (порядка минус 0,2%) существенно ниже (по модулю) среднего, что свиде-тельствует о достаточно слабой реакции выпуска на изменение процентной ставки в большинстве стран выборки. Кроме того, такое различие в медианном и среднем значении может сигнализировать о наличии «выбросов» (экстре-мальных значений) в данных. Влияние экстремальных значений на результаты будет анализиро-ваться далее.

Сила и скорость воздействия монетарной политики на эконо-мическую активность существен-но различаются в странах выбор-ки (рисунки 1 и 2). Значительные отличия в демонстрируемых авто-рами результатах функциониро- вания трансмиссионного меха-низма монетарной политики в странах с развивающимся рын-ком свидетельствуют о присут-ствии специфических факторов, обусловливающих эти различия. Данные факторы могут относить-ся как к особенностям экономи-ческого развития отдельных госу-дарств, так и быть связанными с техническими характеристиками отдельных исследований (напри-мер, спецификацией VAR-модели, длиной выборки данных, спосо-бом идентификации структурных шоков и др.).

1 Список отобранных исследований, база данных, программный код и результаты анализа доступны онлайн по адресу: https://drive.google.com/open?id=0ByDpghb36FGXd29YRHpyYmhkZjA.

15



Факторы гетерогенности2 трансмиссионного механизма. Как было отмечено, рассматрива-ются две группы факторов, вли-яющих на получение исследова-телями различных оценок функ-ционирования трансмиссионного механизма. Во-первых, это фак-торы экономического характера, которые в действительности ведут к разным эффектам монетарной политики в отдельных государ-ствах. Во-вторых, специфические характеристики используемых исследователями данных и мето-дологических аспектов (напри-мер, спецификация и метод оце-нивания модели) могут оказывать

2 Под гетерогенностью трансмиссионного механизма понимаются различия в силе и скорости воздействия монетарной политики на реальные экономические переменные и инфляцию в разных государствах.

Характеристика исходных данных

Всего 3 месяца 6 месяцев 12 месяцев 24 месяца 36 месяцев Макс. эффект

Количество наблюдений им-пульсных откликов

698 117 121 122 116 105 117

Среднее значение отклика, % -0,311 -0,227 -0,213 -0,306 -0,268 -0,214 -0,630

Медианное значение отклика, % -0,033 -0,009 -0,016 -0,065 -0,021 -0,007 -0,204

Средний лаг, месяцев 10,8 Х Х Х Х Х 10,8

Примечание. Разработка авторов.

Таблица 1

Максимальная реакция выпуска на шок номинальной процентной ставки (1 п. п.)

в странах с транзитивной экономикой

Примечание. Разработка авторов.

Рисунок 1

25

20

15

10

5

0-1,8 -1,6 -1,4 -1,2-2,0 -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,2 0,40

Сре

дний

лаг

, м

ес.

Максимальный отклик выпуска, %

BRA BGR LVA

LTU

SVK

KEN

KOR

PHL

HUN

POL

CZEEST

THA

ARM

TURTZA

ROUBDI

SVN

Функции импульсного отклика выпуска на шок номинальной процентной ставки (1 п. п.) в отдельных странах с транзитивной экономикой

Примечание. Разработка авторов.Рисунок 2

0,4

0,2

0

-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

0,8

0,6

0,4

0,2

0

-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

0,4

0,2

0

-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

-1,0

-1,2

-1,4

0,4

0,2

0

-0,2

-0,4

-0,6

-0,8

-1,0

-1,2

0,15

0,10

0,05

0

-0,05

-0,10

-0,15

0,10

0,08

0,05

0,03

0

-0,03

-0,05

0 3 6 12 24 36 0 3 6 12 24 36 0 3 6 12 24 36

0 3 6 12 24 36 0 3 6 12 24 36 0 3 6 12 24 36

От

клик

, %

От

клик

, %

От

клик

, %

От

клик

, %

От

клик

, %

От

клик

, %

Месяц после шока Месяц после шока Месяц после шока

Месяц после шока Месяц после шока Месяц после шока

Чехия Словакия Венгрия

Польша Словения Румыния

16



систематическое влияние на полу-чаемые результаты. Переменные, отобранные в качестве объясняю-щих факторов, их описание и от-дельные описательные статистики представлены в таблице 2.

Факторы экономического ха-рактера можно разделить на две группы: структурные и цикли-ческие. Структурные факторы обусловливают межстрановые различия в силе и скорости воз-

действия монетарной политики на экономику, а также устойчивые изменения в функционировании трансмиссионного механизма в пределах определенного государ-ства. Мы разделяем структурные

Факторы, объясняющие гетерогенность трансмиссионного механизмаОбозначение переменной Описание Среднее

значениеСтандартное отклонение

Экономические факторы

Структура и развитость финансовой системы

Fin_Dev Индекс финансового развития МВФ [21] 0,348 0,092

Risk Отношение нормативного капитала к активам, взвешенным по уровню риска, % 14,741 2,855

Globalization Доля активов иностранных банков в совокупных активах банковской системы, % 55,576 18,799

Конкуренция в банковском секторе

ConcentrationДоля активов трех крупнейших банков в совокупных активах банковской системы, %

67,068 7,899

Открытость экономики

Trade Отношение внешнеторгового оборота к ВВП, % 86,952 24,324

Chinn-Ito Индекс финансовой открытости экономики (Chinn-Ito Index) [22] 0,303 1,006

Структура ВВП

Investment Доля инвестиций в основной капитал в ВВП, % 24,854 4,080

Институциональные характеристики монетарной политики

Independence Индекс независимости центрального банка [23] 0,705 0,169

Inflation Средний темп прироста индекса потребительских цен, % 9,047 9,441

Inflation_sdВолатильность (стандартное отклонение) темпа прироста индекса потреби-тельских цен, п. п.

7,449 14,995

Асимметрия монетарной политики

GDP Средний темп прироста реального ВВП, % 3,816 1,260

IR Средний уровень краткосрочной номинальной процентной ставки, % 11,002 7,617

Технические факторы

Данные

Observations Логарифм количества наблюдений 4,528 0,434

SampleВременной период анализа в годах (разность между последним и первым годом наблюдений)

9,146 3,126

Avg_Year Средний год выборки минус 2000 1,378 3,347

Monthly = 1, если используются данные месячной периодичности 0,782 0,413

Спецификация

Variables Логарифм количества эндогенных переменных 1,594 0,216

Ind_Prod= 1, если в качестве индикатора экономической активности используется объем промышленного производства

0,559 0,497

Output_Gap= 1, если в качестве индикатора экономической активности используется разрыв выпуска

0,069 0,253

Commodities= 1, если в модель включается переменная, отражающая цены на сырьевые товары

0,557 0,497

Таблица 2

17



Обозначение переменной Описание Среднее

значениеСтандартное отклонение

Foreign = 1, если в модель включаются внешние переменные 0,713 0,452

Money = 1, если в модель включается показатель денежного предложения 0,605 0,489

ER = 1, если в модель включается показатель обменного курса 0,855 0,352

GDP_Deflator = 1, если в качестве ценового индикатора в модели используется дефлятор ВВП 0,100 0,301

Trend = 1, если в модель включается временной тренд 0,054 0,227

Оценивание и идентификация шоков

BSVAR = 1, если модель оценивается с помощью байесовских методов эконометрики 0,093 0,291

SVAR_Sign= 1, если идентификация структурных шоков основывается на знаковых огра-ничениях

0,109 0,312

SVAR_Short= 1, если идентификация структурных шоков основывается на краткосрочных ограничениях

0,324 0,468

Публикация

Policymaker= 1, если исследование является рабочим материалом международных финан-совых организаций

0,077 0,267

Central_Bank = 1, если хотя бы один из соавторов является сотрудником центрального банка 0,458 0,499Примечание. Разработка авторов на основе выборки эмпирических исследований, данных МВФ и Всемирного банка.

Продолжение таблицы 2

факторы на пять групп: уровень развития и структура финансовой системы, степень конкуренции в банковской системе, структура ВВП, открытость экономики и ин-ституциональные характеристики проводимой монетарной политики.

Структура и развитость фи-нансовой системы государства играет ключевую роль для эффек-тивного проведения монетарной политики, так как трансмиссия импульсов монетарной политики осуществляется именно через фи-нансовую систему и в целом пред-ставляет собой финансовый про-цесс. Результаты эмпирических исследований влияния финансо-вой системы на трансмиссионный механизм монетарной политики являются неоднородными, однако они позволяют сделать следую-щие выводы:● доминирование банковского

сектора в финансовой системе государства ассоциируется с повышением эффективности кредитного канала трансмис- сионного механизма, так как банки наиболее эффективно могут справляться с проблемой асимметричности информа- ции [8; 12];

● развитие инструментов хед-жирования и процесса секью-ритизации приводит к сни-жению степени и замедлению скорости влияния монетарной

политики на выпуск и цены (сокращение временного лага), так как финансовые иннова- ции позволяют банкам и дру- гим финансовым посредникам лучше застраховаться от не- ожиданных шоков монетарной политики [18; 24];

● отсутствие развитого рынка ценных бумаг обусловливает низкую эффективность канала цен на активы, а также про-центного канала в части воз-действия на уровень рыночной капитализации [8; 10; 14];

● повышение устойчивости бан- ковского сектора ведет к сни- жению влияния монетарной политики на реальную эконо- мику [1; 5];

● высокий уровень финансовой долларизации приводит к усилению влияния канала обменного курса трансмисси-онного механизма и снижению эффективности кредитного и процентного каналов [25; 26];

● финансовая глобализация ведет к снижению эффектив- ности трансмиссионного меха- низма, так как транснацио- нальные банки способны абсор- бировать воздействие шоков внутренней монетарной поли- тики посредством перерас- пределения ресурсов между филиалами в разных государ- ствах [27].

Для учета влияния финансо-вой системы на трансмиссионный механизм монетарной политики мы используем три индикатора: индекс финансового развития МВФ, показатель достаточности нормативного капитала и долю активов зарубежных банков в общем объеме активов банковской системы (таблица 2).

Результаты эмпирических ис-следований по вопросу влияния концентрации банковского сектора на эффективность реализации мо-нетарной политики демонстриру-ют, что в странах с большей конку-ренцией внутри банковской систе-мы скорость и степень влияния мо-нетарной политики на процентные ставки кредитного рынка выше, чем в странах с высокой степенью концентрации банковского сектора [11; 28–31]. Это является следстви-ем того, что в условиях высокой конкуренции банки вынуждены быстро изменять условия кредито-вания в ответ на шок монетарной политики для сохранения доли рынка. В качестве показателя, отражающего конкуренцию внутри банковской системы, используется доля активов трех крупнейших банков в общем объеме активов банков (таблица 2).

Различия в эффективности реализации монетарной политики между странами могут быть обу-словлены различиями в структуре

18



ВВП. Чаще всего в странах с боль-шой долей в валовой добавленной стоимости отраслей промыш-ленности, производящих товары длительного пользования, чув-ствительность совокупного спроса в ответ на изменение процентной ставки выше [3; 12; 32–34]. Как правило, промышленное производ-ство (особенно товаров длитель-ного пользования) является более капиталоемким по сравнению с сектором услуг и в меньшей сте-пени зависит от климатических условий, как, например, сельское хозяйство, что обусловливает более сильную реакцию промыш-ленности в ответ на изменение монетарной политики. Кроме того, промышленные товары – торгуе-мые товары (являются предметом внешней торговли), что ведет к усилению воздействия на них из-менений обменного курса. Также следует отметить, что спрос на товары длительного пользования является более эластичным по процентной ставке, чем спрос на продукты питания, текстильные изделия или услуги, что находит отражение в более сильной реак-ции таких товаров на изменение официальной процентной ставки центрального банка. Исследова-ния трансмиссионного механизма монетарной политики в Польше и США также демонстрируют более сильную реакцию инвестиций в ответ на шок монетарной полити-ки по сравнению с расходами на конечное потребление [32; 34]. В качестве индикатора, отражаю-щего влияние структуры ВВП на функционирование трансмиссион-ного механизма монетарной по-литики, используется доля инве-стиций в основной капитал в ВВП (таблица 2).

На эффективность трансмис-сионного механизма в отдельном государстве оказывает влияние степень открытости экономики. Результаты большинства эмпири-ческих исследований показывают, что эффект монетарной политики на выпуск усиливается при повы-шении степени открытости эконо-мики [10; 15; 18; 35]. Это связано с тем, что в открытой экономике, как правило, воздействие канала обменного курса на совокупный спрос значительно сильнее, чем в странах с закрытой экономикой. В качестве переменных, отражаю-щих степень открытости экономи-

ки, рассматриваются отношение внешнеторгового оборота к ВВП и индекс финансовой открытости Chinn-Ito (таблица 2).

Результаты эмпирических исследований показывают, что на трансмиссионный механизм мо-нетарной политики большое вли-яние оказывают институциональ-ные характеристики проводимой монетарной политики, в частно-сти режим монетарной политики и обменного курса, а также доверие к монетарной политике [10; 16; 18; 36]. В качестве институцио- нальных индикаторов монетарной политики мы рассматриваем ин-декс независимости центрального банка, а также показатели уровня и волатильности инфляции, пред-полагая, что в странах с более высокой и волатильной инфляци-ей степень доверия к проводимой монетарной политике будет ниже по сравнению со странами с низ-ким и стабильным темпом приро-ста цен.

Помимо обозначенных струк-турных факторов значимое влияние на функционирование трансмиссионного механизма моне-тарной политики оказывает рынок труда. Зарубежные исследования показывают, что при повышении негибкости на рынке труда (при-сутствие высоких фиксированных затрат на поддержание существую-щих трудовых отношений, наличие издержек по найму и увольнению рабочей силы, высокая защищен-ность работающих и присутствие сильных профсоюзов, жесткость номинальных заработных плат) реакция выпуска на шоки моне-тарной политики усиливается и становится более продолжительной [7; 37–40]. В настоящем исследова-нии из-за наличия проблем со сбо-ром сопоставимых статистических данных по рынку труда данный фактор не рассматривается.

Помимо устойчивых посто-янных изменений в трансмис-сионном механизме монетарной политики эффективность его функционирования может суще-ственно варьироваться в разные временные периоды. В экономиче-ской литературе выделяется три типа асимметричных эффектов монетарной политики на реаль-ную экономику: 1) асимметрия, связанная с направленностью импульса монетарной политики; 2) асимметрия, обусловленная

нахождением экономики в опре-деленной стадии экономического и финансового циклов; 3) асимме-трия, вызванная амплитудой мо-нетарного импульса. В настоящем исследовании в качестве фактора, который может обусловливать получение различными авторами различных функций импульсно-го отклика, мы рассматриваем второй тип асимметричных эф-фектов, предполагая, что из-за различий во временных периодах используемых данных авторы мо-гут исследовать эффекты монетар-ной политики на разных стадиях экономического цикла.

Исследования Гарсиа и Схал-лер (Garcia, Schaller, 1999), Вейзе (Weise, 1999), Барнихона и Мат-тхеса (Barnichon, Matthes, 2014), Ло и Пигера (Lo, Piger, 2003), Авджива и Женг (Avdjiev, Zeng, 2014), Каглаяна и др. (Caglayan et al., 2015) Пирсмана и Сметса (Peersman, Smets, 2001), Доладо и Мария-Долорес (Dolado, Maria- Dolores, 2005), Кауфманна (Kaufmann, 2002), Хоои и др. (Hooi et al., 2008) демонстрируют, что воздействие монетарной поли-тики на производство, как прави-ло, значительно сильнее в перио-ды рецессии в экономике [41–50].

Можно обозначить два основ-ных теоретических обоснования большей эффективности монетар-ной политики в периоды рецессии по сравнению с периодами экспан-сии в экономике. Первое заключа-ется в наличии производственных ограничений. В условиях, когда уровень производства находится выше своего потенциального уров-ня (экспансия) и, следовательно, уровень использования производ-ственных мощностей выше их наиболее эффективного уровня, стимулирование совокупного спроса посредством ослабления мо-нетарной политики может иметь ограниченное воздействие на из-менение объема производства, так как возможности эффективного вовлечения дополнительных ре-сурсов (трудовых и капитала) в производство ограничены. Следо-вательно, стимулирующая моне-тарная политика в условиях экс-пансии будет оказывать меньший эффект на объем производства, но больший – на уровень цен.

Второе объяснение связано с различным характером ограниче-ний предложения кредита банка-

19



ми в условиях рецессии и экспан-сии. При рецессии в экономике, когда, как правило, ожидания экономического роста ухудшают-ся, а фирмы зачастую испытывают недостаток в оборотных средствах, банки склонны ограничивать предложение кредита из-за высо-ких рисков невозврата ссуженных средств. Следовательно, в услови-ях рецессии кредитные ограниче-ния являются сдерживающими экономическую активность. Уже-сточение монетарной политики бу-дет вести к усилению негативного эффекта ограничений предложе-ния кредита на производство, а ее ослабление, соответственно, может несколько уменьшить этот нега-тивный эффект. В условиях экс-пансии кредитные ограничения, как правило, носят менее выра-женный сдерживающий характер. Следовательно, монетарная поли-тика в условиях экспансии будет оказывать меньшее воздействие на объем производства по сравнению с периодами рецессии. Эмпири-чески данная гипотеза находит подтверждение в исследованиях Бернанке и Гертлера (Bernanke, Gertler, 1989), Балке (Balke, 2000), Яннсена и др. (Jannsen et al., 2015) [51–53].

Метод. Для преодоления проблемы отбора релевантных объясняющих переменных мы используем метод «байесовского усреднения модели» (Bayesian Model Averaging, BMA). Суть BMA заключается в оценивании макси-мального количества моделей со всеми возможными комбинациями регрессоров и дальнейшем их взве-шивании в соответствии со стати-стическими характеристиками.

Модель множественной линей-ной регрессии может быть пред-ставлена в виде (1):

Y = A + BX + ε , (1)

где Y – вектор наблюдений эндо-генной переменной;

A – константа;X – матрица наблюдений объ-

ясняющих переменных;B – вектор коэффициентов;ε – остатки модели (i.i.d(0, σ2).Эндогенной переменной в мо-

дели выступает минимальный от-

клик выпуска на шок монетарной политики, который характеризует максимальную реакцию экономи-ческой активности на изменение процентной ставки центрального банка. Использование именно максимального отклика обуслов-лено различием в скорости транс-миссии монетарных импульсов в различных странах. В этой связи рассмотрение в качестве эндогенной переменной откликов выпуска через определенные вре-менные интервалы может вести к некоторому смещению получа-емых оценок параметров. Объяс-няющими переменными являются показатели, приведенные в таб- лице 2.

Количество оцениваемых мо-делей зависит от количества объ-ясняющих переменных в матри-це X. В настоящем исследовании используется 30 объясняющих переменных, что предполагает построение 230 моделей. Усред-ненные по построенным моделям значения параметров (B) рассчи-тываются по формуле (2):

(2)

где ωi – веса коэффициентов.Веса (ωi), используемые для

усреднения оцененных моделей, определяются на основании теоре-мы Байеса исходя из апостериор-ных вероятностей каждой модели:

(3)

где p(Mi | Y, X) – апостериорная вероятность модели i;

p(Y | Mi, X) – вероятность по-лучения наблюдаемых данных, используя модель i;

p(Mi) – априорная вероятность получения наблюдаемых данных, используя модель i;

p(Y | X) – безусловная плот-ность распределения, постоянная для каждой модели i.

Мы используем равномерное априорное распределение для p(Mi), которое часто применяется в исследованиях при недостатке априорных знаний. Так как боль-

шое количество используемых объясняющих переменных пред-полагает построение более чем одного миллиарда моделей, что технически сложно осуществить на стандартном персональном компьютере, в настоящем ис-следовании применяется метод Монте-Карло в Марковских цепях (Markov chain Monte Carlo, MCMC). Программная реализация BMA осуществлена с помощью пакета «BMS» в R [54].

Результаты. Графически ре-зультаты BMA представлены на рисунке 3. По горизонтальной оси отображены отдельные модели, по вертикальной – объясняющие переменные. Цвет клетки харак-теризует знак коэффициента при объясняющей переменной в соот-ветствующей модели. Синий цвет соответствует положительному знаку, красный – отрицательно-му, а белый обозначает невклю-чение переменной в соответствую-щую модель. Например, в первой слева модели объясняющими переменными выступают фиктив-ные переменные, характеризую-щие принадлежность исследова-ния к рабочим материалам МФО («Policymaker»), включение вре-менного тренда в VAR («Trend»), оценивание VAR с помощью байесовских методов эконометри-ки («BSVAR»), идентификацию структурных шоков посредством знаковых ограничений («SVAR_Sign»), и использование объема промышленного производства в качестве индикатора экономиче-ской активности («Ind_Prod»), а также переменные концентрации банковских активов («Concentra-tion») и темпа прироста реального ВВП («GDP»).

На рисунке 3 представлены только 1 000 лучших моделей (общее количество оцененных моделей составило 790 969). Луч-шие модели расположены слева и, как правило, они являются наи-более экономичными (включают меньшее количество объясняющих переменных). Объясняющие пе-ременные расположены по убыва-нию апостериорной вероятности включения3. Таким образом, пе-ременные, расположенные вверху вертикальной оси, являются зна-

,302

1∑==i

iiBB ω

( ) ( ) ( )( ) ,XYp

MpX,MYpX,YMp ii

ii ==ω

( ) ( ) ( )( ) ,XYp

MpX,MYpX,YMp ii

ii ==ω

3 Апостериорная вероятность включения переменной представляет собой сумму апостериорных вероятностей всех моделей, в которые включается соответствующая переменная. Апостериорная вероятность включения может интерпретироваться как вероятность включения определенной переменной в «истинную» («true») модель.

20



Результаты BMAОбозначение переменной

Апостериорная вероятность включения в модель

Апостериорное среднее значение

Апостериорное стандартное отклонение


Concentration 0,980 0,031 0,010

GDP 0,911 0,148 0,071

Inflation 0,245 0,003 0,007

Investments 0,220 0,008 0,018

Chinn_Ito 0,147 0,017 0,050

Специфические характеристики

Policymaker 1,000 -1,959 0,355

Trend 1,000 1,996 0,461

BSVAR 1,000 1,991 0,452

SVAR_Sign 1,000 -2,114 0,420

Ind_Prod 0,619 -0,255 0,240Примечания: 1. Полужирное начертание соответствует значимым переменным.2. Апостериорное среднее значение можно интерпретировать аналогично коэффициенту при переменной в стандартной регрессии, а апо-стериорное стандартное отклонение – стандартной ошибке.3. Разработка авторов.

Таблица 3

чимыми для объяснения различий в степени влияния шоков про-центной ставки на выпуск в раз-вивающихся странах, в то время как переменные, расположенные

внизу вертикальной оси, не несут в себе существенной информации. Переменные с большей апостери-орной вероятностью включения, как правило, характеризуются

Графическое представление результатов BMA

Примечания: 1. Обозначения переменных соответствуют обозначениям, представленным в таблице 2.2. Разработка авторов.

Рисунок 3

policymakertrendbsvar

svar_signconcentration

GDPind_prodinflation

investmentsChinn_Ito

moneyvariables

svar_shortfin_dev

avg_yearGDP_deflator

IRcommodities

trademonthly

inflation_sdobservations

eroutput_gap

foreignrisks

independencesample

central_bankglobalization

Cumulative Model Probabilities0,02 0,05 0,08 0,11 0,14 0,17 0,2 0,23 0,26 0,29 0,320

стабильным знаком, с которым они включаются в разные модели.

Для более точного представле-ния о значимости отдельных пока-зателей в объяснении различий в реакции выпуска на шок процент-ной ставки необходимо рассмо-треть количественные результаты BMA (таблица 3). В таблице 3 приведены апостериорные средние значения 10 наиболее значимых объясняющих переменных и со-ответствующие им апостериорные стандартные отклонения. В со-ответствии с работой Де Лука и Магнус (De Luca, Magnus, 2011) мы рассматриваем в качестве эф-фективных (статистически значи-мых) те переменные, для которых отношение апостериорного стан-дартного отклонения к апостери-орному среднему больше единицы в абсолютном значении [55].

Результаты BMA показывают, что в развивающихся странах более высокая концентрация бан-ковских активов и большие тем-пы прироста ВВП ассоциируются с уменьшением реакции выпу-ска на изменение процентной ставки. Полученный результат соответствует ожиданиям: низ-кая конкуренция в банковском секторе и нахождение экономики в фазе экспансии снижает эффек-тивность монетарной политики. Специфические характеристики

21



отобранных исследований ока-зывают существенное влияния на получаемые результаты. Ис-пользование показателя объема промышленного производства в качестве индикатора эконо-мической активности, а также идентификация структурных шоков с помощью знаковых огра-ничений приводят к получению более сильного отклика выпуска на монетарный шок, в то время как включение временного трен-да в VAR и оценивание модели байесовскими методами экономе-трики, наоборот, ассоциируются с меньшей реакцией выпуска на изменение процентной ставки. Фиктивная переменная принад-лежности исследования к рабочим материалам МФО оказалась наи-более значимым показателем, при этом она включается во все моде-ли с отрицательным знаком. Это означает, что результаты рабочих материалов МФО демонстрируют более сильную реакцию экономи-ческой активности на изменение процентной ставки в развиваю-щихся странах по сравнению с другими исследованиями.

Тестирование устойчивости ре-зультатов. Для проверки устойчи-вости полученных результатов был использован подход «от общего к частному»: методом наименьших квадратов оценивалась модель множественной линейной регрес-сии (1) с включением в нее всех объясняющих переменных, после чего из модели последовательно исключались наименее значимые переменные. Для учета потенци-альной зависимости результатов в рамках отдельных исследований дополнительно методом макси-мального правдоподобия оценива-лась модель «смешанных» эффек-тов (mixed-effects model; аналогич-но модели случайных эффектов в анализе панельных данных).

Результаты, полученные на основе простых моделей множе-ственной линейной регрессии, в целом соответствуют результатам BMA: высокая конкуренция в банковской системе, нахождение экономики в состоянии, характе-ризующемся быстрыми темпами роста, а также высокая инфляция ассоциируются с меньшей эффек-тивностью монетарной политики (таблица 4). В оцененных моде-лях значимым фактором оказался уровень финансового развития,

Результаты подхода «от общего к частному»Обозначение переменной МНК Смешанные эффекты


GDP 0,119*** (0,041) 0,157*** (0,050)

Fin_Dev -2,543** (0,981) -2,486*** (0,806)

Concentration 0,019** (0,008)

Inflation 0,016** (0,007)

Trade 0,008*** (0,003)


Policymaker -2,082*** (0,149) -1,802*** (0,388)

BSVAR 2,199*** (0,253) 1,548*** (0,451)

SVAR_Sign -2,255*** (0,171) -1,849*** (0,406)

Trend 1,684*** (0,306) 1,859*** (0,527)

Variables -0,720** (0,292) -0,597** (0,262)

Ind_Prod -0,336* (0,182)

Monthly -0,322* (0,192)

Commodities -0,278* (0,168)

Примечания: 1. В скобках приведены стандартные ошибки коэффициентов регрессии.2. ***, ** и * обозначают статистическую значимость коэффициентов регрессии на уровне значимости 1%, 5% и 10% соответственно.3. Разработка авторов.

Таблица 4

Графическое представление результатов BMA для выборки, скорректированной на экстремальные значения

Примечания: 1. Обозначения переменных соответствуют обозначениям, представленным в таблице 2. 2. Разработка авторов.

Рисунок 4

Cumulative Model Probabilities

0,01 0,02 0,04 0,05 0,06 0,07 0,09 0,1 0,11 0,12 0,140

policymakertrend

svar_signbsvar

fin_devGDP

variablesconcentration

ind_prodinvestments

globalizationavg_yearmonthly

observationssvar_short

IRChinn_Itoinflation

GDP_deflatoroutput_gap

inflation_sdindependence

ermoney

riskscommodities

tradeforeign

central_banksample

22



повышение которого в развива-ющихся странах связано с уси-лением воздействия монетарной политики на выпуск.

Для учета потенциального влияния на полученные резуль-таты экстремальных наблюдений из выборки были исключены 5% наименьших значений им-пульсных откликов. После этого применялся BMA для скоррек-тированной выборки и оцени-вались модели множественной линейной регрессии. Результаты, представленные на рисунке 4 и в таблицах 5 и 6, свидетельствуют об отсутствии значимого влияния экстремальных наблюдений на полученные оценки.

Выводы. На основании ре-зультатов 32 эмпирических исследований выявлены факто-ры, оказывающие влияние на степень воздействия монетарной политики на экономическую активность в развивающихся странах. Полученные результаты демонстрируют, что для развива-ющихся стран с более высоким уровнем финансового развития характерно более сильное воз-действие монетарной политики на экономическую активность. В отличие от развитых государств, где развитие инструментов хед-жирования и процесса секьюри-тизации может обусловливать

Результаты BMA для выборки, скорректированной на экстремальные значенияОбозначение переменной

Апостериорная вероятность включения в модель

Апостериорное среднее значение

Апостериорное стандартное отклонение


Fin_Dev 0,611 –1,380 1,296

GDP 0,451 0,053 0,067

Concentration 0,358 0,007 0,010

Investments 0,175 0,006 0,015


Policymaker 1,000 –1,464 0,420

Trend 0,841 1,359 0,747

SVAR_Sign 0,783 –1,177 0,758

BSVAR 0,750 0,969 0,679

Variables 0,371 –0,242 0,363

Ind_Prod 0,314 –0,121 0,208

Примечания: 1. Полужирное начертание соответствует значимым переменным.2. Апостериорное среднее значение можно интерпретировать аналогично коэффициенту при переменной в стандартной регрессии, а апо-стериорное стандартное отклонение – стандартной ошибке.3. Разработка авторов.

Таблица 5

Результаты подхода «от общего к частному» для выборки, скорректированной на экстремальные значения

Обозначение переменной МНК Смешанные эффекты


Fin_Dev -1,525** (0,747) -1,332*** (0,496)

GDP 0,100** (0,048) 0,077** (0,037)

Concentration 0,013** (0,058)

IR 0,012* (0,007)

Chinn_Ito 0,106* (0,057)

Globalization -0,007*** (0,003)


Policymaker -1,742*** (0,301) -1,470*** (0,337)

BSVAR 1,409*** (0,322) 0,847** (0,421)

SVAR_Sign -1,700*** (0,300) -1,198*** (0,393)

Trend 1,715*** (0,359) 1,471*** (0,444)

Variables -0,744** (0,306)

Output_Gap 0,272** (0,126)

Примечания: 1. В скобках приведены стандартные ошибки коэффициентов регрессии.2. *** и ** обозначают статистическую значимость коэффициентов регрессии на уровне значимости 1% и 5% соответственно.3. Разработка авторов.

Таблица 6

снижение реакции производства на монетарные импульсы, разви-тие финансовых систем в странах с формирующимся рынком свя-

зано с совершенствованием рын-ка ценных бумаг, повышением надежности функционирования финансовой системы и доверия

23



к ней, что в совокупности ведет к более сильной реакции дол-госрочных процентных ставок кредитно-депозитного рынка, и, следовательно, выпуска, на из-менение краткосрочных процент-ных ставок денежного рынка.

Значительное влияние на эффективность монетарной по-литики оказывает циклическое состояние экономики: большие темпы роста экономики ассоци-ируются с меньшим влиянием изменения процентных ставок на выпуск. Данный результат соот-

ветствует большинству резуль-татов предыдущих исследований асимметричности эффектов мо-нетарной политики и, вероятно, связан с различным характером производственных и кредитных ограничений на разных стадиях бизнес-цикла.

Существенное воздействие на механизм монетарной трансмис-сии в развивающихся странах оказывает степень конкуренции в банковской системе – повыше-ние конкуренции взаимосвязано с увеличением реакции выпуска

на импульсы монетарной поли-тики. Отсутствие конкуренции в банковском секторе ведет к сни-жению эластичности кредита по процентной ставке, что дает бан-кам-монополистам возможности по неполному переносу изменений официальной процентной ставки центрального банка в процентные ставки по кредитам и депозитам экономических агентов.

* * *

Материал поступил 25.08.2017.

Источники:1. Ceccheti, S. Legal structure, financial structure, and the monetary policy transmission mechanism / S. Ceccheti // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review. – 1999. – № 5 (2). – P. 9–28.

2. Peersman, G. The industry effects of monetary policy in the Euro Area [Electronic resource] / G. Peersman, F. Smets // ECB Working Paper Series. – 2002. – № 165. – Mode of access: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp165.pdf?615e8f2c92db7cb856cc31eee5c7007c. – Date of access: 25.05.2017.

3. Dedola, L. The monetary transmission mechanism: Evidence from the industries of five OECD countries / L. Dedola, F. Lippi // European Economic Review. – 2005. – № 49. – P. 1543–1569.

4. Kok Sørensen, C. Bank interest rate pass-through in the Euro Area. A cross country comparison [Electronic resource] / C. Kok Sørensen, T. Werner // ECB Working Paper Series. – 2006. – № 580. – Mode of access: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp580.pdf?63c54c4f654bbce1b9cdfbe2bea9a100. – Date of access: 25.05.2017.

5. Elbourne, A. Financial structure and monetary policy transmission in transition countries / A. Elbourne, J. de Haan // Journal of Comparative Economics. – 2006. – № 34. – P. 1–23.

6. Elbourne, A. Modeling monetary policy transmission in acceding countries: Vector autoregression versus structural vector autoregression / A. Elbourne, J. de Haan // Emerging Markets Finance and Trade. – 2009. – Vol. 45, № 2. – P. 4–20.

7. Zanetti, F. A non-Walrasian labor market in a monetary model of the business cycle / F. Zanetti // Journal of Economic Dynamics & Control. – 2007. – № 31. – P. 2413–2437.

8. Mishra, P. How effective is monetary transmission in low-income countries? A survey of the empirical evidence [Electronic resource] / P. Mishra, P. Montiel // IMF Working Paper. – 2012. – № WP/12/143. – Mode of access: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12143.pdf. – Date of access: 26.05.2017.

9. Aysun, U. Financial frictions and the strength of monetary transmission / U. Aysun, R. Brady, A. Honig // Journal of International Money and Finance. – 2013. – № 32. – P. 1097–1119.

10. Matějů, J. Explaining the strength and efficiency of monetary policy transmission: a panel of impulse responses from a time-varying parameter model / J. Matějů // CNB Working Paper Series [Electronic resource]. – 2014. – № 4. – Mode of access: http://www.cnb.cz/en/research/research_publications/cnb_wp/download/cnbwp_2014_04.pdf. – Date of access: 26.05.2017.

11. Leroy, A. Heterogeneous monetary transmission process in the Eurozone: does banking competition matter? [Electronic resource] / A. Leroy, Y. Lucotte // NBP Working Paper. – 2014. – № 171. – Mode of access: https://www.nbp.pl/publikacje/materialy_i_studia/171_en.pdf. – Date of access: 26.05.2017.

12. Georgiadis, G. Towards an explanation of cross-country asymmetries in monetary transmission / G. Georgiadis // Journal of Macroeconomics. – 2014. – Vol. 39, Part A. – P. 66–84.

13. Georgiadis, G. Examining asymmetries in the transmission of monetary policy in the euro area: Evidence from a mixed cross-section global VAR model / G. Georgiadis // European Economic Review. – 2015. – Vol. 75. – P. 195–215.

14. Ćorić, B. A cross-country analysis of monetary policy effects on prices / B. Ćorić, L. Malešević Perović, V. Šimić // Czech Journal of Economics and Finance. – 2015. – Vol. 65, № 5. – P. 377–390.

15. Ćorić, B. Openness and the strength of monetary transmission: international evidence / B. Ćorić, L. Malešević Perović, V. Šimić // Acta Oeconomica. – 2016. – Vol. 66, № 4. – P. 639–659.

16. Bulíř, A. Monetary transmission: Are emerging market and low-income countries different? [Electronic resource] / A. Bulíř, J. Vlček // CNB Working Paper Series. – 2016. – № 2. – Mode of access: https://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/research/research_publications/cnb_wp/download/cnbwp_2016_02.pdf. – Date of access: 27.05.2017.

17. Rusnak, M. How to solve the price puzzle? A meta-analysis / M. Rusnak, T. Havranek, R. Horvath // Journal of Money, Credit and Banking. – 2013. – Vol. 45, № 1. – P. 37–70.

18. Havranek, T. Transmission lags of monetary policy: a meta-analysis / T. Havranek, M. Rusnak // International Journal of Central Banking. – 2013. – Vol. 9, № 4. – P. 39–75.

19. De Grauwe, P. The effects of monetary policy: A meta-analysis [Electronic resource] / P. De Grauwe, C. Costa Storti // CESifo Working Paper. – 2004. – № 1224. – Mode of access: https://lirias.kuleuven.be/bitstream/123456789/121341/1/cesifo1_wp1224.pdf. – Date of access: 28.05.2017.

20. Ridhwan, M.M. The impact of monetary policy on economic activity – Evidence from a meta-analysis [Electronic resource] / M.M. Ridhwan, [et al.] // Tinbergen Institute Discussion Paper. – 2010. – № TI 2010-043/3. – Mode of access: https://papers.tinbergen.nl/10043.pdf. – Date of access: 28.05.2017.

24



21. Svirydzenka, K. Introducing a new broad-based index of financial development [Electronic resource] / K. Svirydzenka // IMF Working Paper. – 2016. – № WP/16/5. – Mode of access: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp1605.pdf. – Date of access: 29.05.2017.

22. Chinn, M. What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions / M. Chinn, H. Ito // Journal of Development Economics. – 2006. – Vol. 81, № 1. – P. 163–192.

23. Garriga, A.C. Central bank independence in the world: A new dataset / A.C. Garriga // International Interactions. – 2016. – Vol. 42, № 5. – P. 849–868.

24. Loutskina, E. Securitization and the declining impact of bank finance on loan supply: evidence from mortgage originations / E. Loutskina, P.E. Strahan // Journal of Comparative Finance. – 2009. – Vol. 64, № 2. – P. 861–889.

25. Acosta-Ormaechea, S. Monetary transmission in dollarized and non-dollarized economies: the cases of Chile, New Zealand, Peru and Uruguay [Electronic resource] / S. Acosta-Ormaechea, D. Coble // IMF Working Paper. – 2011. – № WP/11/87. – Mode of access: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp1187.pdf. – Date of access: 29.05.2017.

26. Alvarez-Plata, P. To dollarize or de-dollarize: consequences for monetary policy [Electronic resource] / P. Alvarez-Plata, A. Garcia-Herrero // German Institute for Economic Research Discussion Papers. – 2008. – № 842. – Mode of access: https://www.diw.de/documents/publikationen/73/diw_01.c.92705.de/dp842.pdf. – Date of access: 29.05.2017.

27. Cetorelli, N. Banking globalization and monetary transmission [Electronic resource] / N. Cetorelli, L.S. Goldberg // Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. – 2009. – № 333. – Mode of access: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr333.pdf. – Date of access: 29.05.2017.

28. Brissimis, S.N. Bank market power and monetary policy transmission / S.N. Brissimis, M.D. Delis, M. Iosifiidi // International Journal of Central Banking. – 2014. – Vol. 10, № 4. – P. 173–213.

29. Lensink, R. Monetary transmission and bank competition in the EMU / R. Lensink, E. Sterken // Journal of Banking & Finance. – 2002. – № 26. – P. 2065–2075.

30. Huseynov, F. Bank competition and the lending channel in transition countries [Electronic resource] / F. Huseynov, R. Jamilov, W. Zhang // European Financial Management Association. – 2013. – Mode of access: http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2014-Rome/papers/EFMA2014_0215_fullpaper.pdf. – Date of access: 03.06.2017.

31. Van Leuvensteijn, M. Impact of bank competition on the interest rate pass-through in the Euro Area / M. van Leuvensteijn, [et al.] // ECB Working Paper Series [Electronic resource]. – 2008. – № 885. – Mode of access: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp885.pdf?6b99fd1089256d0ab309e7bbc4abe4ec. – Date of access: 03.06.2017.

32. Bernanke, B.S. Inside the black box: the credit channel of monetary transmission / B.S. Bernanke, M. Gertler // The Journal of Economic Perspectives. – 1995. – Vol. 9, № 4. – P. 27–48.

33. Carlino, G. The differential regional effects of monetary policy: evidence from the U.S. States [Electronic resource] / G. Carlino, R. DeFina // Federal Reserve Bank of Philadelphia Working Papers. – 1998. – № 97-12/R. – Mode of access: https://www.philadelphiafed.org/-/media/research-and-data/publications/working-papers/1997/wp97-12.pdf?la=en. – Date of access: 04.06.2017.

34. Kapuściński, M. Monetary policy transmission mechanism in Poland. What do we know in 2013? [Electronic resource] / M. Kapuściński, [et al.] // NBP Working Paper. – 2014. – № 180. – Mode of access: https://www.nbp.pl/publikacje/materialy_i_studia/180_en.pdf. – Date of access: 04.06.2017.

35. Berument, H. Openness and the effectiveness of monetary policy: a cross-country analysis / H. Berument, N. Konac, O. Senay // International Economic Journal. – 2007. – Vol. 21, № 4. – P. 577–591.

36. Mishkin, F.S. Does inflation targeting make a difference? [Electronic resource] / F.S. Mishkin, K. Schmidt-Hebbel // NBER Working Paper Series. – 2007. – № 1286. – Mode of access: http://www.nber.org/papers/w12876. – Date of access: 04.06.2017.

37. Walsh, C.E. Labor market search, sticky prices, and interest rate / C.E. Walsh // Review of Economic Dynamics. – 2005. – № 8. – P. 829–849.

38. Christoffel, K. Resuscitating the wage channel in models with unemployment fluctuations [Electronic resource] / K. Christoffel, K. Kuester // ECB Working Paper Series. – 2008. – № 923. – Mode of access: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp923.pdf. – Date of access: 04.06.2017.

39. Campolmi, A. Labor market institutions and inflation volatility in the Euro Area / A. Campolmi, E. Faia // Journal of Economic Dynamics & Control. – 2010. – № 35. – P. 793–812.

40. Lechthaler, W. Labor market institutions and inflation volatility in the Euro Area / W. Lechthaler, C. Merkl, D. Snower // Journal of Economic Dynamics & Control. – 2010. – № 34. – P. 968–983.

41. Garcia, R. Are the effects of monetary policy asymmetric? [Electronic resource] / R. Garcia, H. Schaller // Universite de Montreal. – 1999. – Mode of access: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.324.691&rep=rep1&type=pdf. – Date of access: 10.06.2017.

42. Weise, C.L. The asymmetric effects of monetary policy: a nonlinear vector autoregression approach / C.L. Weise // Journal of Money, Credit, and Banking. – 1999. – Vol. 31, № 1. – P. 85–108.

43. Barnichon, R. Measuring the non-linear effects of monetary policy [Electronic resource] / R. Barnichon, C. Matthes // Federal Reserve Bank of Richmond. – 2014. – Mode of access: https://economicdynamics.org/meetpapers/2015/paper_49.pdf. – Date of access: 10.06.2017.

44. Lo, M.C. Is the response of output to monetary policy asymmetric? Evidence from a regime-switching coefficients model [Electronic resource] / M.C. Lo, J. Piger // The Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper Series. – 2003. – № 2001-022D. – Mode of access: http://research.stlouisfed.org/wp/2001/2001-022.pdf. – Date of access: 10.06.2017.

45. Avdjiev, S. Credit growth, monetary policy, and economic activity in a three-regime TVAR model [Electronic resource] / S. Avdjiev, Z. Zeng // BIS Working Papers. – 2014. – № 449. – Mode of access: http://www.bis.org/publ/work449.pdf. – Date of access: 10.06.2017.

46. Caglayan, M. The role of financial depth on the asymmetric impact of monetary policy [Electronic resource] / M. Caglayan, O.K. Kocaaslan, K. Mouratidis // Sheffield Economic Research Paper Series. – 2015. – № 2013007. – Mode of access: https://www.sheffield.ac.uk/polopoly_fs/1.360681!/file/paper_2013007.pdf. – Date of access: 10.06.2017.

47. Peersman, G. Are the effects of monetary policy in the euro area greater in recessions than in booms? [Electronic resource] / G. Peersman, F. Smets // ECB Working Paper Series. – 2001. – № 52. – Mode of access: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp052.pdf?2ec36a3570ff9a561ce40e06784d5879. – Date of access: 10.06.2017.

48. Dolado, J.J. State asymmetries in the effects of monetary-policy shocks on output: some new evidence for the Euro-area / J.J. Dolado, R. Maria-Dolores // Contributions to Economic Analysis. – 2006. – Vol. 276. – P. 311–331.

49. Kaufmann, S. Is there an asymmetric effect of monetary policy over time? A Bayesian analysis using Austrian data / S. Kaufmann // Empirical Economics. – 2002. – № 27. – P. 227–297.

25



50. Hooi, T.S. The asymmetric effects of monetary policy in four Asian economies / T.S. Hooi, M.S. Habibullah, P. Smith // International Applied Economics and Management Letters. – 2008. – № 1 (1). – P. 1–7.

51. Bernanke, B. Agency costs, net worth and business fluctuations / B. Bernanke, M. Gertler // The American Economic Review. – 1989. – Vol. 79, № 1. – P. 14–31.

52. Balke, N.S. Credit and economic activity: credit regimes and nonlinear propagation of shocks / N.S. Balke // The Review of Economics and Statistics. – 2000. – Vol. 82, № 2. – P. 344–349.

53. Jannsen, N. Monetary policy during financial crises: is the transmission mechanism impaired? [Electronic resource] / N. Jannsen, G. Potjagailo, M.H. Wolters // Kiel Working Paper Series. – 2015. – № 2005. – Mode of access: https://www.ifw-members.ifw-kiel.de/publications/monetary-policy-during-financial-crises-is-the-transmission-mechanism-impaired/monetary-policy-during-financial-crises-is-the-transmission-mechanism-impaired. – Date of access: 10.06.2017.

54. Zeugner, S. Bayesian model averaging employing fixed and flexible priors: The BMS package for R / S. Zeugner, M. Feldkircher // Journal of Statistical Software. – 2015. – Vol. 68, № 4. – P. 518–544.

55. De Luca, G. Bayesian model averaging and weighted-average least squares: Equivariance, stability, and numerical issues / G. De Luca, J.R. Magnus // The Stata Journal. – 2011. – Vol. 11, № 4. – P. 1–37.

26

НАУЧНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ

Банкаўскі веснік, КАСТРЫЧНIК 2017

1 В соответствии с литературой, посвященной рассмотрению реального бизнес-цикла, СФП представляет собой технологический шок, который определяет развитие цикла.

Оценка совокупной факторной производительности:

модель пространства состоянийКлючевые слова:

совокупная факторная производительность, производственная функция, модель пространства состояний,

ВВП, разрыв ВВП, потенциальный ВВП, капитал, труд.

Заместитель начальника Управления исследований Национального банка

Ведущий специалист Управления исследований Национального банка

Александра БЕЗБОРОДОВА

Александр НОВОПОЛЬЦЕВ

Совокупная факторная про-изводительность (далее – СФП) является ключевой компонентой в процессе анализа экономического роста. Работа [18] послужила осно-вой для ряда эмпирических иссле-дований, направленных на оценку вклада факторов производства и технологий в экономический рост. Несмотря на существующую кри-тику, методология оценки факто-ров экономического роста, исполь-зуемая в данных работах, широко применяется на современном этапе не только в целях декомпозиции экономического роста, но и для объяснения межстрановых отли-чий в доходах на душу населения. Так, по результатам исследований в данной области можно утвер-ждать, что рост СФП – важный источник экономического раз-вития [1]. Согласно ряду иных исследований СФП объясняет зна-чительную часть межстрановых отличий в доходах на душу насе-ления [9].

В широком понимании СФП – технологический прогресс1. Данная концепция основана на моделях эндогенного изменения технологий, в которых экономи-ческий рост объясняется через эндогенный технологический про-гресс [16]. Однако периодически наблюдаемые отрицательные тем-пы прироста СФП на практике не являются отражением негативного технологического прогресса. В связи с данным фактом был вы-двинут ряд иных интерпретаций показателя: сокращение издержек, повышение эффективности [10], внешние эффекты, растущая отда-

ча [14], политика, способствующая внедрению новых технологий [15].

В соответствии с методологией оценки факторов экономического роста (growth accounting) СФП рас-считывается как остаток разности темпов роста выпуска и суммы темпов роста капитала и труда, взвешенных на соответствующие эластичности. Таким образом, представленная методология тре-бует корректной предварительной оценки капитала и труда, а также их долей в совокупном выпуске. В случае когда улучшения в каче-стве труда и капитала не учтены как часть оценки данных факто-ров, вклад СФП в экономический рост будет завышен. Также сле-дует отметить, что СФП и произ-водственные факторы изменяются сонаправленно. Так, СФП повыша-ет производительность капитала, влияя на его накопление. Таким образом, в данном случае вклад СФП в изменение совокупного вы-пуска будет занижен, в то время как вклад капитала – завышен.

По причине того, что СФП играет важную роль в процессе анализа экономического роста, был проведен ряд исследований, направленных на выявление наилучшего подхода к оценке факторов производства, что вклю-чало рассмотрение подходов к корректировке на качество дан-ных факторов [8] и коэффициент использования [4], а также к совершенствованию методологии определения доли трудовых ресур-сов [7], установлению взаимосвязи между накоплением факторов и динамикой СФП [12]. Тем не

27



2 Первое условие Инада означает, что все факторы нужны для производства, второе – что выпуск неограниченно растет при неограниченном росте каждого фактора.

менее в большинстве случаев СФП рассчитывалась как остаток модели Солоу, а не как оценка, полученная в рамках построения регрессии, в том числе в работах, основанных на белорусских дан-ных [13; 19; 21].

Предложенная в данной работе модель пространства состояний (SSM), в виде которой формализо-вана производственная функция, позволяет не только оценить дина-мику ненаблюдаемой переменной – СФП, но и значения параметров производственной функции. Остат-ки модели, получаемые по итогу произведенных оценок, представ-ляют собой наиболее достоверную меру СФП при сопоставлении с подходом, подразумевающим рас-чет СФП остаточным способом.

П о д х о д ы к о ц е н к е С Ф ПВ данном разделе описываются

альтернативные подходы к оцен-ке СФП: расчет СФП как остатка производственной функции; под-ход, основанный на эконометриче-ских оценках; построение модели пространства состояний и оценка на ее основе ненаблюдаемой пере-менной. При этом рассматривают-ся две возможные спецификации SSM. Первоначально СФП моде-лируется как авторегрессионный процесс в соответствии с подхо-дом, отраженным в литературе, посвященной рассмотрению ре-альных бизнес-циклов (RBC). На втором шаге СФП формализуется как функциональная зависимость от ряда экзогенных переменных и лагов самой переменной.

Оценка СФП как остатка производственной функции. Тради-ционно оценка факторов экономи-ческого роста начинается со спе-цификации неоклассической про-изводственной функции, которая удовлетворяет условиям Инада2 и в соответствии с которой наблюдает-ся положительная уменьшающаяся предельная производительность всех факторов, а также постоянная отдача от масштаба:

= (1)

где Yt – совокупный выпуск, Kt – капитал, Lt – трудовые ресурсы, ht – человеческий капитал, Zt – индекс СФП.

Декомпозиция экономического роста может быть представлена следующим образом:

(2)где α – доля капитальных затрат в общей выручке в условиях со-вершенной конкуренции и макси-мизации прибыли. Следует отме-тить, что если трудовые ресурсы не корректируются на человече-ский капитал, то вклад последне-го фактора будет отражен в дина-мике СФП и приведет к ошибкам в оценке последнего показателя.

Неоклассическая производ-ственная функция может быть формализована в виде функции Кобба – Дугласа:

(3)

где yt и kt отражают выпуск и капитал, приходящийся на од-ного работника, соответственно. Переменная Zt в соответствии с моделью (3) записывается как переменная, стационарная по тренду, которая интерпретируется как уровень технологического раз-вития и технологический шок (zt), который, в свою очередь, может быть представлен в виде авторе-грессионного процесса.

Согласно уравнению (2) оста-ток модели Солоу ΔlnZt включает изменения в технологическом про-цессе, не связанные с изменениями в капитале или трудовых ресурсах, а также повышение или снижение эффективности, не оказывающие воздействие на предельную произ-водительность капитала или тру-довых ресурсов. Таким образом, в рамках внесенных предположе-ний динамика СФП объясняется детерминистическим трендом, который отражает технологиче-ские изменения, а также иными переменными, динамика которых связана с макроэкономическими дисбалансами и шоком предло-жения, например шоком условий торговли при рассмотрении откры-той экономики. Если на практике предметом анализа выступает от-крытая экономика, то уравнение (3) должно быть модифицировано путем включения в него соответ-ствующих детерминант.

По причине того, что, как правило, корректировка на каче-

ство капитала не производится, остатки модели должны включать меру качества капитала. В работе [8] утверждается, что отношение цен на инвестиционные товары к ценам на потребительские товары может выступать в качестве оцен-ки качества капитала. Неотраже-ние данных изменений в оценке капитала будет неявно учтено в динамике СФП.

Эконометрические оценки СФП. Неоклассическая произ-водственная функция отражает максимальный выпуск, который может быть произведен при за-данной комбинации ресурсов. Однако на агрегированном уров-не может быть установлено не-сколько пропущенных факторов, обусловливающих невозможность достижения производственной границы. Примером таких про-пущенных переменных могут выступать издержки, связанные с межотраслевым перераспре-делением ресурсов и распро-странением технологий. Эффект таких переменных должен быть включен в производственную функцию через стохастическую компоненту.

Возвращаясь к уравнению (2) и предполагая, что индекс СФП Zt принимает форму экспонен-циального тренда, получаем, что стохастическая функция для экономического роста, прихо-дящегося на одного работника, имеет вид:

(4)где константа является оценкой среднего темпа роста СФП.

В работе [11] для обеспечения изменения темпов роста СФП был рассмотрен стохастический тренд производительности, моделируе-мый как структурный временной ряд, где константа и наклон трен-да, определяемые марковским процессом, могут изменяться во времени. В соответствии с исследо-ванием [6] для выделения тренда СФП из остатков модели Солоу применялось несколько альтерна-тивных методов тренд-цикличе-ской декомпозиции, в том числе, допущение возможности переклю-чения режимов для установления дискретных изменений в оценива-емом тренде СФП.

28



Рассмотрение СФП как нена-блюдаемой переменной позволяет применять фильтр Калмана для оценки темпа роста и направления изменения динамики технологии на микроуровне. К эмпирическим исследованиям, использующим для анализа СФП данную методологию, можно отнести работу [17], осно-ванную на статистических данных металлургической отрасли США, работу [5], где анализировалась статистическая информация по сельскому хозяйству в Италии. В представленных исследованиях СФП разлагалась на стохастиче-ский тренд и циклическую ком-поненту, что позволяло корректи-ровать оценку СФП на величину ошибки, которая включала про-циклическое смещение3. В более поздних работах темп роста СФП выражался через стохастический тренд и ряд переменных, генери-рующих изменения в технологии. Так, в исследовании [2], основан-ном на статистических данных промышленности США, капитал и СФП рассматривались как нена-блюдаемые переменные, определя-емые как совместные эндогенные процессы. Предложенный метод подразумевал спецификацию дина-мической модели для репрезента-тивной фирмы промышленности, на основе которой с использовани-ем фильтра Калмана производи-лись оценки ненаблюдаемых вре-менных рядов: капитала и СФП.

Альтернативный подход к оце-ниванию СФП был предложен в работе [3], где СФП рассчитыва-лась как остаток модели Солоу на первом шаге, а далее, на втором шаге, использовалась регресси-онная зависимость СФП от ряда экзогенных переменных и лаговых значений эндогенной переменной. Следует отметить, что в данном случае некорректная оценка пока-зателя на первом шаге может при-вести к искажению результатов и выводов, получаемых на втором шаге.

Модель пространства состо-яний для СФП. Модель простран-ства состояний – инструмент, позволяющий оценить динамику ненаблюдаемой переменной, вхо-дящей в систему макроэкономиче-ских уравнений.

Производственная функция в представлении модели простран-ства состояний формализуется следующим образом:

(5)

где (5) – уравнение сигнала, yt – ВВП в постоянных ценах, kt – наблюдаемая переменная, отражающая уровень капитала в постоянных ценах, lt – чис-ленность занятых в экономике, zt – ненаблюдаемая переменная, характеризующая СФП, εt – остат-ки модели.

При предположении, что ди-намика СФП определяется рядом экзогенных переменных, уравне-ние состояния формализуется сле-дующим образом:

(6)

где A(L) – многочлен порядка q при лаговом операторе L, xt – ма-трица наблюдаемых экзогенных переменных, определяющих дина-мику СФП, ut – остатки модели.

Фильтр Калмана – алгоритм получения линейной проекции вектора состояния (ненаблюдаемой переменной) на основе наблюдае-мых переменных, которые в соот-ветствии с предположением о нор-мальном распределении позволяют записать функцию правдоподобия модели. По итогу получения функ-

ции правдоподобия коэффициенты оцениваются численными метода-ми оптимизации. При этом сгла-женная оценка вектора состояния может быть получена для полной выборки, если значения ненаблю-даемой переменной представляют интерес и имеют экономическую интерпретацию.

Э м п и р и ч е с к и е р е з ул ьт а т ыВыборка данных включала

квартальные наблюдения макро-экономических показателей бело-русской экономики с 2004 г. по 2017 г. (III кв.4). Перечень рассма-триваемых в модели переменных приведен в таблице 1.

В целях оценки капитала при-менялся один из наиболее широко распространенных подходов – ме-тод непрерывной инвентаризации. В соответствии с данным методом запас капитала определяется ку-мулятивными потоками инвести-ций, а потребление капитала – с помощью функции износа [21]. Разница между валовым запасом капитала и потреблением соответ-ствует чистому запасу капитала:

, (7)

где δ – норма амортизации (соглас-но предположению годовая вели-чина данной переменной соответ-ствует 5%), – поток инвестиций, аппроксимацией значений которых

3 Проциклическое смещение наблюдалось в случае, когда тренд и цикл имели противоположно направленную динамику и частично компенсировали друг друга.4 За III кв. 2017 г. использовались оценки показателей.

Описание переменных моделиОбозначение Описание

yt ВВП в ценах 2000 г., млн. руб.

kt Капитал в ценах 2000 г., млн. руб.

lt Численность занятых в экономике, млн. чел.

zt СФП, ненаблюдаемая переменная

ttИндекс условий торговли, отношение дефлятора экспорта к дефлятору импорта

gtРасходы на конечное потребление государственных учреж-дений, в ценах 2000 г., млн. руб.

cpit Индекс потребительских цен, 2000 г. = 1

qt

Индекс качества капитала, отношение дефлятора валового накопления основного капитала к дефлятору расходов на конечное потребление домашних хозяйств

Примечание. Составлено авторами.

Таблица 1

29



выступает валовое накопление основного капитала в постоянных ценах. В целях оценки переменной kt–1 использовались результаты более раннего исследования [19], направленного на оценку факторов производства. В соответствии с данным исследованием отношение значения капитала к ВВП в 2004 г. составило 236%. Данный результат позволил получить запас капитала на 2004 г., который явился значе-нием kt–1 переменной.

В процессе построения модели большинство переменных лога-рифмировалось, а также при не-обходимости корректировалось на сезонную компоненту.

В таблице 2 представлены оцененные коэффициенты мо-делей пространства состояний, отличающиеся спецификацией уравнения состояния. Так, в рас-ширенной модели в уравнении состояния учтены экзогенные объясняющие переменные, в то время как в ограниченной модели уравнение состояний представляет собой авторегрессию (AR-модель), где объясняющими переменны-ми выступают лаговые значения эндогенной переменной. Выбор экзогенных переменных для рас-ширенной модели базировался на результатах ранее проведенных эмпирических исследований, по-священных оценке производствен-ной функции на статистических данных других стран. Начальные значения параметров задавались в соответствии с предварительными оценками модели Солоу, где СФП рассчитывалась как остаток.

Из таблицы 2 видно, что боль-шинство параметров расширенной модели статистически незначимы. Сопоставление значений информа-ционных критериев расширенной модели и AR-модели позволяет сделать заключение, что со стати-стической точки зрения на дан-ном шаге анализа авторегресси-онная модель является наиболее приемлемой.

Последующее пошаговое уда-ление незначимых переменных в обеих регрессиях позволило по-лучить модели, представленные в таблице 3. В целях определения наилучшей сопоставлялись значе-ния информационных критериев.

Из таблицы 3 видно, что наи-меньшие значения AIC и SBC наблюдаются именно у авторегрес-сионной модели.

По итогу оценки моделей, представленных в таблице 3, было получено значение эластич-ности ВВП по капиталу. Так, в соответствии с авторегрессионной моделью эластичность ВВП по ка-питалу была установлена на уров-не 0,46, в то время как согласно

модели, учитывающей экзогенные переменные, – 0,36. Первая оцен-ка согласуется с результатами более ранних исследований, посвя-щенных рассмотрению аналогич-ных вопросов, в основе которых лежала иная методология [19; 21], в то время как оценка эластично-

Результаты оценки производственной функции на эмпирических данных

Переменныемодели

AR-модель Расширенная модель

коэффи-циенты

p-значения z-статис тики



kt 0,469 0,000 0,324 0,000

константа 0,037 0,473 -0,479 0,171

zt-1 1,303 0,000 0,845 0,000

zt-2 0,040 0,878 0,000 0,933

zt-3 -0,412 0,082 0,000 0,698

zt-4 0,038 0,790 0,000 0,992

tt – – 0,023 0,426

tt-1 – – -0,029 0,286

gt – – 0,104 0,666

gt-1 – – 0,110 0,621

cpit – – -0,002 0,965

cpit-1 – – 0,029 0,585

qt – – 0,010 0,683

qt-1 – – 0,013 0,549

Информационные критерии

AIC -6,118 -5,488

SBC -5,861 -4,914Примечание. Расчеты авторов.

Таблица 2

Результаты оценки производственной функции на эмпири-ческих данных по итогу удаления незначимых переменных

Переменные

AR-модель Расширенная модель





kt 0,460 0,000 0,361 0,000

константа 0,050 0,322 -0,626 0,072

zt-1 1,189 0,000 0,885 0,000

zt-4 -0,229 0,000 – –

gt – – 0,225 0,020

Информационные критерии

AIC -6,115 -5,885

SBC -5,931 -5,699Примечание. Расчеты авторов.

Таблица 3

30



сти на уровне 0,36 несколько за-нижена. Также значение эластич-ности ВВП по капиталу, равное 0,46, согласуется с результатами эмпирических исследований, про-веденных на статистических дан-ных иных стран [7]. Таким обра-зом, в соответствии с проведенны-ми расчетами модель пространства состояний для оценки производ-ственной функции, где уравнение состояния формализовано в виде авторгерессионной функции, об-ладает лучшими статистическими характеристиками, а ее коэффици-енты в большей степени соответ-ствуют экономической теории.

Реализация на статистических данных белорусской экономики производственной функции позво-лила оценить динамику ненаблю-даемой переменной – совокупной факторной производительности. Полученные значения СФП яви-лись основой для оценки вклада каждого из факторов производ-ства в годовой прирост ВВП (ри-сунок 1).

Из рисунка 1 видно, что на всем анализируемом времен-ном горизонте (2005 г. – III кв. 2017 г.) капитал вносил положи-тельный вклад в прирост ВВП, в

то время как труд и СФП – как положительный, так и отрица-тельный. Так, начиная с 2011 г. изменения в показателе труда вносили отрицательный вклад в итоговый показатель. Наибольший отрицательный вклад со стороны СФП в общее изменение ВВП на-блюдался в 2009 г. и 2015 г.

Полученные результаты сопо-ставлялись с представленными в ранее проведенном исследовании [21] (таблица 4).

По результатам рассмотрения таблицы 4 видно, что вклады факторов производства в прирост ВВП, оцененные на основе двух различных подходов, сопостави-мы как по направлению, так и по величине. В соответствии с двумя подходами падение темпов эконо-мического роста, наблюдаемое с 2010 г., а также отрицательный прирост ВВП, установленный в 2015–2016 гг., обусловливались, прежде всего, динамикой вкладов

Сопоставление вкладов факторов производства в прирост ВВП, оцененных на основе различных подходов

Подход к оценке

Год

Оценка СФП через производственную функцию, представленную в виде SSM Расчет СФП как остаток модели Солоу

Темпы прироста

ВВПКапитал Труд СФП Остаток Капитал

Труд

СФПчеловеко- часы качество

2005 3,63 1,49 4,09 0,23 4,18 0,74 0,45 4,07 9,44

2006 4,66 0,71 4,43 0,13 4,52 0,67 0,91 3,82 9,93

2007 5,44 0,60 2,53 -0,37 3,77 0,21 0,92 3,30 8,20

2008 5,91 1,14 2,45 0,70 3,70 1,42 0,81 4,28 10,20

2009 6,07 0,40 -5,46 -0,81 2,95 0,05 0,91 -3,70 0,20

2010 5,44 0,72 1,50 0,04 3,99 1,94 0,86 0,90 7,70

2011 6,08 -0,14 0,06 -0,50 3,50 -0,34 0,42 1,93 5,50

2012 4,65 -0,94 -2,09 0,08 2,96 -1,18 0,39 -0,48 1,70

2013 4,19 -0,87 -2,44 0,12 0,55 -0,75 0,64 0,55 1,00

2014 3,60 -0,68 -1,67 0,45 1,34 -0,42 1,13 -0,35 1,70

2015 2,70 0,13 -6,18 -0,42 0,64 -0,92 1,14 -4,63 -3,77

2016 1,55 -1,12 -3,06 0,03 1,29 -0,98 0,95 -3,85 -2,60

2017 (I–III кв.) 1,4 -0,8 0,4 0,7 – – – – 1,70

Примечание. Собственная разработка авторов.

Таблица 4

Динамика вкладов каждого из факторов производства в изменение ВВП, п. п.

Примечание. Собственная разработка авторов.Рисунок 1

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

ВВПТруд Капитал СФП20

05 г

.

2006

г.

2007

г.

2008

г.

2009

г.

2010

г.

2011

г.

2012

г.

2013

г.

2014

г.

2015

г.

2016

г.

2017

г.

(I–I

II к

в.)

31



СФП, а именно, первоначально снижением положительных вкла-дов данного фактора в итоговый показатель, а затем их отрица-тельными значениями.

Следует отметить, что согласно исследованию [21] оценка СФП как остатка модели Солоу осущест-влялась в соответствии с двумя подходами: стандартным и аль-тернативным. Так, стандартный подход предполагал учет фактора услуг человеческого капитала (труда) в модели в натуральном выражении, в то время как аль-тернативный – в стоимостном. В таблице 5 представлены стати-стические характеристики показа-теля, отражающего вклад СФП в прирост ВВП, рассчитанного как остаток модели Солоу в соответ-ствии с двумя вышеописанными подходами, а также оцененного на основе производственной функции, представленной в виде модели пространства состояний.

В соответствии со статистиче-скими характеристиками, приве-денными в таблице 5, видно, что ряд СФП, определенный на основе SSM, в большей степени соответ-ствует динамике СФП, рассчи-танной как остаток модели Солоу стандартным подходом. Однако первый показатель обладает боль-шим стандартным отклонением и меньшим средним значением.

Сопоставимость двух выше-описанных показателей также прослеживается и в динамике (рисунок 2). Для сравнения, вклад СФП в прирост ВВП, рассчитан-ной как остаток модели Солоу альтернативным подходом, в ряде периодов не соответствовал по зна-ку вкладам, оцененным на основе двух вышеописанных методов (2005 г., 2006 г., 2010 г., 2015 г.), а также значительно превосхо-дил их в абсолютном выражении (2011 г. – 2013 г.).

При рассмотрении кумулятив-ных индексов показателей (рису-нок 3) также можно заметить, что динамика СФП, определенная на основе SSM, более близка к ди-намике аналогичного показателя, рассчитанного как остаток модели Солоу стандартным подходом, но характеризуется большим пони-жательным трендом. Итоговый вклад СФП в прирост ВВП за рассматриваемый временной го-ризонт (2005–2017 гг.) в соответ-ствии с двумя вышеописанными

Статистические характеристики показателя, отражающего вклад СФП в прирост ВВП,

рассчитанного на основе различных подходов

СФП, определен-ная на основе

SSM

СФП, рассчитан-ная как остаток модели Солоу (стандартный

подход)

СФП, рассчитан-ная как остаток модели Солоу

(альтернативный подход)

Среднее значение

-0,427 0,486 -1,536

Медиана 0,055 0,727 -2,700

Максимальное значение

4,430 4,278 7,000

Минимальное значение

-6,178 -4,633 -7,000

Стандартное отклонение

3,405 3,201 4,375


Таблица 5

Динамика вкладов СФП в прирост ВВП, оцененных на основе различных подходов, п. п.


СФП, рассчитанная как остаток модели Солоу (альтернативный подход)

СФП, определенная на основе SSM

СФП, рассчитанная как остаток модели Солоу (стандартный подход)

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

-82005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г.

Динамика индексов СФП, оцененных на основе различных подходов, п. п.


СФП, рассчитанная как остаток модели Солоу (альтернативный подход)

СФП, определенная на основе SSM

СФП, рассчитанная как остаток модели Солоу (стандартный подход)

1,200

1,150

1,100

1,050

1,000

0,950

0,900

0,850

0,800

2005

г.

2006

г.

2007

г.

2008

г.

2009

г.

2010

г.

2011

г.

2012

г.

2013

г.

2014

г.

2015

г.

2016

г.

2017

г.

(I–I

II к

в.)

32



отличительных характеристик, непротиворечащих наблюдаемым в экономике процессам.

О ц е н к а р а в н о в е с н о г о в ы п ус к а и е г о р а з р ы в аРеализация на статистических

данных белорусской экономики производственной функции, пред-ставленной в виде модели про-странства состояний, позволила оценить как динамику ненаблю-даемой переменной – совокупной факторной производительности, так и эластичность ВВП по фак-торам производства. Полученные оценки явились основой расчета потенциального выпуска.

В целях определения динамики равновесного ВВП была оценена долгосрочная (равновесная) дина-мика каждого из факторов произ-водства с помощью HP-фильтра. Следует отметить, что в целях устранения проблемы конечной точки в процессе фильтрации динамики переменных перво-начально на основе оцененной модели пространства состояний был построен прогноз СФП до конца 2018 г., далее полученный ряд использовался для оценки долгосрочной динамики СФП с помощью HP-фильтра. На рисун-ке 4 представлено сопоставление темпов прироста долгосрочной динамики СФП в зависимости от периода фильтрации временного ряда.

По итогу рассмотрения рисун-ка 4 видно, что прогнозируемое восстановление темпов прироста СФП позволяет переоценить тем-пы прироста равновесной СФП в текущем периоде, что соответ-ственно влияет на текущие оценки равновесного выпуска.

Полученные динамики факто-ров производства подставлялись в уравнение производственной функ-ции для установления равновесной динамики выпуска (рисунок 5).

По итогу рассмотрения ри-сунка 5 видно, что в III кв. 2017 г. происходит сокращение отрицательного разрыва ВВП. Сокращение отрицательного раз-рыва выпуска и достижение им значения -2,1% обусловливается восстановлением положительных темпов прироста фактического ВВП, а также ростом его потенци-ального уровня, близким к нулю (рисунок 6).

Динамика прироста равновесной СФП в зависимости от периода фильтрации показателя, в %


4

2

0

-2

-4

I кв

. 200

5 г.

I кв

. 200

6 г.

I кв

. 200

7 г.

I кв

. 200

8 г.

I кв

. 200

9 г.

I кв

. 201

0 г.

I кв

. 201

1 г.

I кв

. 201

2 г.

I кв

. 201

3 г.

I кв

. 201

4 г.

I кв

. 201

5 г.

I кв

. 201

6 г.

I кв

. 201

7 г.

I кв

. 201

8 г.

III

кв. 2

005

г.

III

кв. 2

006

г.

III

кв. 2

007

г.

III

кв. 2

008

г.

III

кв. 2

009

г.

III

кв. 2

010

г.

III

кв. 2

011

г.

III

кв. 2

012

г.

III

кв. 2

013

г.

III

кв. 2

014

г.

III

кв. 2

015

г.

III

кв. 2

016

г.

III

кв. 2

017

г.

III

кв. 2

018

г.

Темп прироста равновесной СФП с учетом прогноза показателя, полученного на основе модели пространства состояний

Темп прироста равновесной СФП

Динамика фактического и равновесного ВВП


I кв

. 200

5 г.

I кв

. 200

4 г.

I кв

. 200

6 г.

I кв

. 200

7 г.

I кв

. 200

8 г.

I кв

. 200

9 г.

I кв

. 201

0 г.

I кв

. 201

1 г.

I кв

. 201

2 г.

I кв

. 201

3 г.

I кв

. 201

4 г.

I кв

. 201

5 г.

I кв

. 201

6 г.

I кв

. 201

7 г.

III

кв. 2

005

г.

III

кв. 2

004

г.

III

кв. 2

006

г.

III

кв. 2

007

г.

III

кв. 2

008

г.

III

кв. 2

009

г.

III

кв. 2

010

г.

III

кв. 2

011

г.

III

кв. 2

012

г.

III

кв. 2

013

г.

III

кв. 2

014

г.

III

кв. 2

015

г.

III

кв. 2

016

г.

III

кв. 2

017

г.

ВВП, в ценах 2000 г., долгосрочный уровень (производственная функция) (левая ось)

ВВП, в ценах 2000 г., сезонно скорректированнный (левая ось)

Разрыв ВВП (правая ось)

550,000

500,000

450,000

400,000

350,000

300,000

250,000

43210-1-2-3-4-5

Млн.

руб

. Проц

енты

Темпы прироста фактического и равновесного ВВП, %


14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

I кв

. 200

5 г.

I кв

. 200

6 г.

I кв

. 200

7 г.

I кв

. 200

8 г.

I кв

. 200

9 г.

I кв

. 201

0 г.

I кв

. 201

1 г.

I кв

. 201

2 г.

I кв

. 201

3 г.

I кв

. 201

4 г.

I кв

. 201

5 г.

I кв

. 201

6 г.

I кв

. 201

7 г.

III

кв. 2

005

г.

III

кв. 2

006

г.

III

кв. 2

007

г.

III

кв. 2

008

г.

III

кв. 2

009

г.

III

кв. 2

010

г.

III

кв. 2

011

г.

III

кв. 2

012

г.

III

кв. 2

013

г.

III

кв. 2

014

г.

III

кв. 2

015

г.

III

кв. 2

016

г.

III

кв. 2

017

г.

Темп прироста долгосрочного уровня ВВП (производственная функция), в ценах 2000 г.

Темп прироста ВВП, сезонно скорректированного, в ценах 2000 г.

индикаторами находится около нуля.

В целом можно заключить, что полученная на основе SSM

динамика СФП сопоставима с аналогичным показателем, рассчи-танным с помощью иных подхо-дов, но при этом обладает рядом

33



5 Проблема конечной точки была решена с помощью построения прогноза для ВВП в постоянных ценах на основе векторной авторегрессионной модели, отражающей взаимосвязи между основными макроэкономическими показателями, и применения HP-фильтра к ряду с прогнозными значениями. 6 HP-фильтр применялся к ряду ВВП без учета прогноза показателя.

Полученные оценки темпа при-роста равновесного ВВП, а также разрыва выпуска, сложившегося по итогу III кв. 2017 г., сопостав-лялись с аналогичными показате-лями, расчет которых основывал-ся на применении фильтра Ходри-ка – Прескотта к фактическому ряду ВВП (таблица 6, рисунки 7 и 8). Следует отметить, что основ-ным недостатком фильтра Ходри-ка – Прескотта является проблема оценки конечной точки равно-весного уровня показателя, когда при обновлении статистической информации значение последней точки в динамике анализируемого показателя может значительно из-меняться. Одним из способов ре-шения данной проблемы является построение прогноза фактического уровня показателя и учет про-гнозного горизонта при осущест-влении фильтрации временного ряда, что и было реализовано при применении HP-фильтра к фак-тическому ряду ВВП (таблица 6, рисунки 7 и 8).

По итогу рассмотрения та-блицы 6 и рисунков 7 и 8 видно, что динамика как равновесного уровня ВВП, так и его разрыва, оцененная на основе производ-ственной функции, сопоставима с динамикой аналогичных по-казателей, полученных по ре-зультатам применения фильтра Ходрика – Прескотта с учетом проблемы конечной точки. Для сопоставления, разрыв выпуска, полученный с помощью примене-ния фильтра Ходрика – Прескот-та без учета проблемы конечной точки в III кв. 2017 г. перешел в положительную область и был установлен на уровне 1,1%. Од-нако последний результат можно отнести к погрешности статисти-ческого инструментария. Анало-гичная проблема не была учтена в работе [20], где отмечалось, что в первом полугодии 2017 г. должен произойти переход разрыва выпу-ска в положительную область.

* * *В работе предложен альтер-

нативный по отношению к ранее реализованным на белорусских данных подход к оценке сово-купной факторной производи-

Оценка равновесного ВВП и разрыва выпуска в III кв. 2017 г.

МетодПрирост равновесного ВВП, квартал к соответ-ствующему кварталу, в %

Разрыв выпуска,

в %

Фильтр Ходрика – Прескотта с уче-том проблемы последней точки5

0,01 -1,28

Фильтр Ходрика – Прескотта без учета проблемы последней точки6 -1,25 1,12

Производственная функция в представлении модели пространства состояний

0,46 -2,05


Таблица 6

Динамика разрыва выпуска, оцененного на основе производственной функции и HP-фильтра, в %


Рисунок 7

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

-5

I кв

. 200

5 г.

I кв

. 200

6 г.

I кв

. 200

7 г.

I кв

. 200

8 г.

I кв

. 200

9 г.

I кв

. 201

0 г.

I кв

. 201

1 г.

I кв

. 201

2 г.

I кв

. 201

3 г.

I кв

. 201

4 г.

I кв

. 201

5 г.

I кв

. 201

6 г.

I кв

. 201

7 г.

III

кв. 2

005

г.

III

кв. 2

006

г.

III

кв. 2

007

г.

III

кв. 2

008

г.

III

кв. 2

009

г.

III

кв. 2

010

г.

III

кв. 2

011

г.

III

кв. 2

012

г.

III

кв. 2

013

г.

III

кв. 2

014

г.

III

кв. 2

015

г.

III

кв. 2

016

г.

III

кв. 2

017

г.

HР-фильтр, с учетом проблемы конечной точки

HР-фильтр, без учета проблемы конечной точки

Производственная функция

Динамика приростов долгосрочного ВВП, оцененного на основе производственной функции и HP-фильтра, в %


Рисунок 8

10

8

6

4

2

0

-2

I кв

. 200

6 г.

I кв

. 200

7 г.

I кв

. 200

8 г.

I кв

. 200

9 г.

I кв

. 201

0 г.

I кв

. 201

1 г.

I кв

. 201

2 г.

I кв

. 201

3 г.

I кв

. 201

4 г.

I кв

. 201

5 г.

I кв

. 201

6 г.

I кв

. 201

7 г.

III

кв. 2

006

г.

III

кв. 2

007

г.

III

кв. 2

008

г.

III

кв. 2

009

г.

III

кв. 2

010

г.

III

кв. 2

011

г.

III

кв. 2

012

г.

III

кв. 2

013

г.

III

кв. 2

014

г.

III

кв. 2

015

г.

III

кв. 2

016

г.

III

кв. 2

017

г.

Темп прироста долгосрочного уровня ВВП (HР-фильтр, с учетом проблемы конечной точки)

Темп прироста долгосрочного уровня ВВП (HР-фильтр, без учета проблемы конечной точки)

Темп прироста долгосрочного уровня ВВП (производственная функция)

34



Источники:1. Bosworth, B. The empirics of growth: An update / B. Bosworth, S.M. Collins // Brookings Papers on Economic Activity. – № 2. – 2003. – P. 103–206.

2. Chen, B. Estimated US manufacturing capital and technology based on an estimated dynamic economic model / B. Chen, P.A. Zadrozny // Journal of Economic Dynamics and Control. – № 33. – 2009. – P. 1398–1418.

3. Chumacero, R. Chilean growth dynamics / R. Chumacero, J.R. Fuentes // Economic Modelling. – № 23. – 2006. – P. 197–214.

4. Costello, D.M. A cross-country, cross-industry comparison of productivity growth / D.M. Costello // Journal of Political Economy. – № 101 (2). – 1993. – P. 207–222.

5. Esposti, R. Modeling technical change in Italian agriculture: A latent variable approach / R. Esposti, P. Pierani // Agricultural Economics. – № 22. – 2000. – P. 261–270.

6. French, M. Estimating Changes in Trend Growth of Total Factor Productivity: Kalman and H-P Filters versus a Markov-Switching Approach / M. French // Federal Reserve Board Finance and Economics Discussion Series. – № 44. – 2001. – 39 p.

7. Gollin, D. Getting income shares right / D. Gollin // Journal of Political Economy. – № 110. – 2002. – P. 458–474.

8. Greenwood, J. Accounting for Growth / J. Greenwood, B. Jovanovic // Rochester Center for Economic Research Working paper. University of Rochester. – 2000. – P. 179–224.

9. Hall, R.E. Why do some countries produce so much more output per worker than others? / R.E. Hall, C. Jones // Quarterly Journal of Economics. – № 114 (1). – 1999. – P. 83–116.

10. Harberger, A.C. A vision of the growth process / A.C. Harberger // American Economic Review. – № 88 (1). – 1998. – P. 1–32.

11. Harvey, A.C. Stochastic trends in dynamic regression models: An application to the employment-output equation / A.C. Harvey, S.G.B. Henry, S. Peters, S. Wren-Lewis // Economic Journal. – № 96. – 1986. – P. 975–985.

12. Klenow, P. The neoclassical revival in growth economics: Has it gone too far? In B. Bernanke and J. Rotemberg (eds.) / P. Klenow, A. Rodrнguez-Clare // NBER Macroeconomics Annual. – 1997. – P. 73–103.

13. Kruk, D. Belarusian Economic Growth Decomposition / D. Kruk, K. Bornukova // BEROC Working Paper. – № 24. – 2014. – 39 p.

14. Lucas, R.E. On the mechanics of economic development / R.E. Lucas // Journal of Monetary Economics. – № 22 (1). – 1988. – P. 3–42.

15. Prescott, E.C. Needed: A Theory of Total Factor Productivity / E.C. Prescott // Federal Reserve Bank of Minneapolis. Research Department Staff Report. – № 242. – 1997. – 52 p.

16. Romer, P. Endogenous technological change / P. Romer // Journal of Political Economy. – № 98 (5, Part 2). – 1990. – P. 71–102.

17. Slade, M.E. Modeling stochastic and cyclical components of technical change: An application of the Kalman filter / M.E. Slade // Journal of Econometrics. – № 41. – 1989. – P. 363–383.

18. Solow, R. Technical change and the aggregate production function / R. Solow // Review of Economics and Statistics. – № 39. – 1957. – P. 312–320.

19. Демиденко, М. Экономический рост в Республике Беларусь: факторы и оценка равновесия / М. Демиденко, А. Кузнецов // Исследования банка. – № 3. – 2012. – 62 с.

20. Крук, Д. Монетарная политика и финансовая стабильность в Беларуси: состояния, вызовы, перспективы / Д. Крук // BEROC Policy Paper Series. – № 43. – 2017. – 11 с.

21. Мирончик, Н. Анализ факторов экономического роста в Республике Беларусь на основе производственной функции / Н. Мирончик, С. Судник, Е. Качерская // Исследования банка. – № 9. – 2016. – 55 с.

тельности – производственная функция, представленная в виде модели пространства состояний. К преимуществам такого подхода можно отнести снижение степе-ни неопределенности, а также сокращение ряда допущений относительно динамики анализи-руемого показателя.

Оценка производственной функции, представленной в виде модели пространства состояний, позволила оценить как динамику ненаблюдаемой переменной – СФП, так и эластичность ВВП по факторам производства. Согласно произведенным оценкам эластич-ность ВВП по капиталу была установлена на уровне 0,46. В це-лом результаты расчетов согласу-

ются с представленными в более ранних исследованиях, посвящен-ных рассмотрению аналогичных вопросов, в основе которых лежа-ла иная методология.

Полученная на основе SSM динамика СФП, а также оценен-ные параметры производствен-ной функции явились основой расчета потенциального уровня выпуска в экономике и его раз-рыва. Предложенный метод по оценке потенциального выпуска характеризуется экономической содержательностью при сопостав-лении с подходом, основанным на применении фильтра Ходри-ка – Прескотта (HP-фильтр), а также является более простым и понятным в реализации при

сопоставлении с построением полуструктурной или структур-ной модели (DSGE-модели), тре-бующей формализации основных взаимосвязей в экономике.

По результатам расчетов бы-ло установлено, что темп роста потенциального выпуска в на-стоящее время составляет 0,5%. Определение разрыва выпуска, основанное на оценке производ-ственной функции, позволяет заключить, что по итогу III кв. 2017 г. его уровень остается в от-рицательной области (-2,1%) и на текущий момент оказывает пони-жательное влияние на инфляцию.

* * * Материал поступил 06.10.2017.

35



Две системы стандартов формирования банковской финансовой отчетности: проблемы и решения

Ключевые слова:аудит, аудиторские компании, банки, бухгалтерский учет,

МСФО, регулирование, финансовая отчетность.

Доктор экономических наук, профессор Белорусского государственного университета

Людмила СТЕФАНОВИЧ

международной торговли, мас-штабность финансовых опера-ций, деятельность транснацио-нальных корпораций, приход иностранных инвестиций – все эти составляющие оказывают прямое влияние на банковский бизнес и его структурную пере-стройку. Деятельность банков направлена на предоставление современных банковских услуг своим клиентам как кредитного, так и расчетного, депозитного, информационного и цифрового характера. Вместе с тем клиенты банка и его партнеры оценивают банк по его финансовым показа-телям, которые характеризуют стабильность и надежность дея-тельности банка.

В современном мире пользо-ватели банковской финансовой информации (стратегические инвесторы, акционеры, цен-тральные банки, международ-ные финансовые институты и организации, надзорные органы, банки-партнеры, банки-кредито-ры, рейтинговые и аудиторские компании, фондовые и валютные биржи, налоговые органы, ма-теринские компании, руководи-тели высшего и среднего звена банков, страховые компании, органы статистики) постоянно предъявляют к кредитно-финан-совым институтам требования по представлению ими достоверной, качественной, прозрачной ин-формации о финансовой деятель-ности. И это обусловлено прежде всего процессами глобализации международных рынков капита-ла (далее – МРК). Мировые фи-нансы связывают национальные

Современное состояние и развитие экономической си-стемы государства зависит от многих составляющих, среди которых банковской системе по праву отводится одно из важнейших мест. Обслуживая субъектов предпринимательской деятельности и население, бан-ки обеспечивают непрерывность движения денежных потоков между сферами экономики (про-мышленностью, агропромыш-ленным комплексом, торговлей, строительством, бюджетом) как внутри страны, так и за ее пределами. Сегодня банки перестали быть просто посред-никами на денежно-кредитном рынке и их деятельность стала намного шире и сложнее. Рост

экономики в единую взаимоза-висимую систему МРК, в струк-туре которой ведущее место при-надлежит финансовым центрам (в их число входят банки). При этом рынки используют широкое разнообразие финансовых ин-струментов: ● международные финансовые

операции: депозиты (пере-водные и срочные); кредиты (межбанковские, межпра-вительственные, междуна-родных финансовых орга-низаций); займы, лизинг, доверительное управление денежными средствами и ценными бумагами; ценные бумаги (портфельные инве-стиции); валютные операции; производные финансовые инструменты (деривативы);

● прямые иностранные ин-вестиции (вложения в уставный капитал банков, компаний, предприятий).В Республике Беларусь основ-

ными участниками финансового рынка являются банки и их де-ятельность неразрывно связана с международными рынками. Спектр международных финан-совых операций белорусских банков за последнее десятиле-тие значительно расширился, но объемы операций уступают финансовым потокам, которыми сегодня располагают банки раз-витых стран.

СПРАВОЧНО. По состоянию на 1 января 2017 г. в Республике Беларусь работало 24 банка и 3 небанковские кредитно-финан-совые организации. При этом иностранный капитал присут-

36



ствовал в уставных фондах 20 банков, из них в 14 банках доля участия иностранных инвесто-ров в уставном фонде превыша-ла 50%.

По состоянию на 01.01.2017: активы банков составили 64 467 млн. рублей, совокупный зарегистрированный уставный фонд банков – 4 719,7 млн. ру-блей, доля активов в иностран-ной валюте составила 61,7%, удельный вес требований к экономике (субъектам хозяй-ствования и физическим лицам) в активах банков – 62,5%, нор-мативный капитал банков – 8 741,1 млн. рублей [1].

Сфера деятельности МРК постоянно расширяется, и со-временный этап развития фи-нансовой глобализации харак-теризуется появлением институ-циональных перемен, которые происходят в национальных банковских системах:

во-первых, снятие администра-тивных и экономических огра-ничений на пути предоставления финансовых услуг нерезидентам;

во-вторых, признание меж-дународных стандартов учета и отчетности, аудита, платежных систем, банковского надзора;

в-третьих, предоставление банками клиентам новых бан-ковских продуктов и услуг, от-вечающих их запросам;

в-четвертых, консолидация банковского капитала.

Данные перемены иниции-руются правительствами и цен-тральными банками государств, а также международными фи-нансовыми институтами и ор-ганизациями: Международным валютным фондом (МВФ), Все-мирным банком, Банком между-народных расчетов, Всемирной торговой организацией, Европей-ским банком реконструкции и развития.

Установление международ-ных стандартов типа IAS/IFRS и ISSO является прерогативой над-национальных экономических и финансовых институтов, участ-ников различных соглашений, профессиональных организаций. Все они занимаются разработ-кой стандартов по таким направ-лениям, как публичное раскры-тие экономической информации, банковский надзор, формиро-вание финансовой отчетности,

аудит, платежные системы и другие.

Система банковского бухгал-терского учета и отчетности в Республике Беларусь является основным поставщиком ин-формации для всех участников финансового рынка и одной из первых была подвержена кон-цептуальным переменам. Систе-ма учета представляет полную транспарентную финансовую информацию о банковской систе-ме государства. Это происходит благодаря тому, что в Республи-ке Беларусь процесс гармониза-ции национальной системы бух-галтерского учета и отчетности в соответствии с Международ-ными стандартами финансовой отчетности (далее – МСФО) и требованиями рыночной эконо-мики осуществляется уже более 20 лет [2].

СПРАВОЧНО. Появление глобальных финансовых рынков на рубеже 70-х гг. для развитых государств и в 90-х гг. XX ст. для стран с развивающейся ры-ночной экономикой привело к тому, что не все национальные учетные системы и не всегда могли представить финансовую информацию в ракурсе, необхо-димом для участников между-народного рынка. Прежде всего это обусловливалось тем, что каждое государство имело свой опыт, знания и учетные тра-диции ведения бухгалтерского учета и формирования отчет-ности. В мировой практике воз-никла проб лема необходимости интеграции и гармонизации различных учетных систем. Для решения проблемы в 1973 г. был создан Комитет по международ-ным стандартам финансовой отчетности, а с 2001 г. начал свою работу Совет по междуна-родным стандартам финансовой отчетности (далее – СМСФО), целями которого являются:● «разработка в общественных

интересах единой системы качественных, понятных и подлежащих соблюдению мировых стандартов фи-нансового учета, которые требуют представления качественной, прозрачной и сопоставимой информации в финансовой отчетности и в других формах представле-ния финансовой информации

в целях содействия участни-кам рынков капитала в раз-ных странах мира и другим пользователям в принятии ими экономических решений;

● стимулирование ис-пользования и неукосни-тельного соблюдения данных стандартов;

● принятие во внимание по-требностей стран с раз-вивающейся экономикой, а также малых и средних предприятий при разра-ботке и стимулировании использования МСФО;

● принятие качественных решений в вопросе сближения национальных стандартов финансовой отчетности и учета с МСФО» [3, с. 3].Следует констатировать, что

сложность и новизна проблем, с которыми в процессе гармони-зации сталкиваются различные страны и отдельные участники, повышают требования к норма-тивно-правовой базе, регулиру-ющей деятельность банков на национальном уровне.

Одной из актуальных проб-лем, которую необходимо решать для всех белорусских банков, яв-ляется проблема формирования трех пакетов финансовой отчет-ности: два пакета финансовой отчетности по национальному законодательству и один пакет в соответствии с требованиями Международных стандартов фи-нансовой отчетности.

Банки составляют: ● индивидуальную финансовую

отчетность по националь-ному законодательству;

● консолидированную (в случае ее составления) финансовую отчетность по националь-ному законодательству;

● консолидированную или индивидуальную финансо-вую отчетность по МСФО. В соответствии с Законом

Республики Беларусь «О бухгал-терском учете и отчетности» [4] банки относятся к общественно значимым организациям, и их финансовая отчетность подлежит обязательному формированию, публикации и представлению.

СПРАВОЧНО. «Общественно значимые организации – от-крытые акционерные общества, являющиеся учредителями уни-тарных предприятий и (или)

37



основными хозяйственными обществами по отношению к дочерним хозяйственным обще-ствам, банки и небанковские кредитно-финансовые организа-ции (далее – банки), страховые организации» [4, ст. 1].

Порядок составления, пред-ставления и публикации инди-видуальной и консолидированной отчетности для банков, банков-ских групп, банковских холдин-гов, за исключением индиви-дуальной отчетности головных организаций банковских холдин-гов, не являющихся банками, устанавливается Национальным банком Республики Беларусь.

В состав финансовой отчет-ности банков входят: бухгалтер-ский баланс; отчет о прибылях и убытках; отчет об изменении собственного капитала; отчет о движении денежных средств; примечания к отчетности.

Наряду с Законом «О бухгал-терском учете и отчетности» тре-бования к финансовой отчетно-сти банков выставляет и Закон «Об аудиторской деятельности» [5], в соответствии с которым банки обязаны провести обяза-тельный аудит бухгалтерской (финансовой) отчетности. В та-блице 1 представлены законода-тельные нормы, регулирующие требования по формированию банками финансовой отчетности и проведению ее аудита.

Исходя из представленной ин-формации, полагаю возможным высказать мнение о затратной составляющей бизнес-процессов банков по формированию банков-ской финансовой отчетности. Для формирования трех пакетов от-четности банками задействованы различные виды ресурсов: трудо-вые ресурсы, программно-техни-ческие, финансовые:● трудовые ресурсы. Банки

имеют специалистов в до-статочном количестве со специальными профессио-нальными знаниями для формирования финансовой отчетности по национальному законодательству и по МСФО. Величина активов банка и объем проводимых операций оказывают прямое влияние на наличие одного или двух структурных подразделений, занимающихся формировани-ем финансовой отчетности;

● программно-технические ресурсы. Для формирования финансовой отчетности банк должен располагать соот-ветствующим программным обеспечением (далее – ПО), стоимость которого зависит от разработчика (собственные ресурсы банка, отечественная IT-компания или иностран-ная) и решения поставленных задач. Сопровождение ПО требует поддержания его в ак-туальном состоянии в соответ-ствии с требованиями нацио-нального законодательства и МСФО, то есть все изменения в нормативно-правовой базе и МСФО должны оперативно и неукоснительно выполняться;

● финансовые ресурсы. Банк осуществляет затраты на формирование финансовой отчетности по национальному законодательству и по МСФО, как индивидуальной, так и консолидированной. При этом для банка эти функ-ции выполняют службы, не занимающиеся бизнес-направ-лениями и не приносящие прямого дохода. Содержание сотрудников и их обучение, сопровождение и доработка ПО, наличие хорошей техни-ческой платформы для реше-ния задач по формированию финансовой отчетности – все это для банка прямые затраты и вложения в нематериаль-ные активы. Вместе с тем без специалистов и струк-турных подразделений дан-ного направления банкам не обойтись, поскольку представ-ление финансовой отчетности необходимо на всех уровнях работы банка как внутри страны, так и за ее преде-лами с различного уровня пользователями. Требования национального законода-тельства и Национального банка Республики Беларусь (регулятора) – формирование и представление финансо-вой отчетности по нацио-нальному законодательству и по МСФО, требования иностранных партнеров – представление финансовой отчетности по МСФО. В данной статье выделим

одну из проблем в банковской практике нашей страны, которая

связана с финансовыми затрата-ми банков, – это проблема осу-ществления банками затрат на проведение обязательного аудита финансовой отчетности (на три пакета финансовой отчетности требуются аудиторские заклю-чения). Банки обязаны заклю-чить договора с аудиторскими организациями на проведение данной работы. При этом обяза-тельный аудит годовой бухгал-терской (финансовой) отчетности, составляемой в соответствии с МСФО, проводится только ауди-торскими организациями. Как правило, белорусские банки при проведении аудита и подтверж-дении своей финансовой отчет-ности по МСФО сотрудничают с международными аудиторскими компаниями «Большой четвер-ки», представленными на рынке страны: PricewaterhouseCoopers, Deloitte, Ernst & Young, KPMG. И такой выбор не случаен. Он обусловлен прежде всего необхо-димостью соблюдения требований международных рынков капита-ла по представлению финансо-вой отчетности в соответствии с МСФО. Банки при заключении корреспондентских отношений и договоров, при выходе на между-народные валютные и фондовые биржи, а также при заимствова-нии финансовых ресурсов в обя-зательном порядке должны пред-ставлять финансовую отчетность по МСФО, подтвержденную меж-дународно известной аудиторской компанией.

Стоимость услуг аудиторских компаний по проверке и под-тверждению трех пакетов отчет-ности составляет значительную сумму. Для банков такие расхо-ды оказывают прямое влияние на уменьшение их прибыли и, соот-ветственно, налоговые платежи.

Полагаю целесообразным предложить регулирующему ор-гану – Национальному банку, а также Ассоциации белорусских банков рассмотреть вопрос пол-ного перехода банковской сис-темы Рес публики Беларусь на МСФО, что позволит отказаться от формирования финансовой от-четности, составляемой по нацио-нальному законодательству.

Вместе с тем очевидно, что процесс перехода на МСФО тре-бует комплексного решения ряда серьезных проблемных вопросов.

38



Требования законодательства Республики Беларусь по формированию и проведению аудита финансовой отчетности банков

Закон Республики Беларусь «О бухгалтерском учете и отчетности»

Закон Республики Беларусь«Об аудиторской деятельности»

Банки обязаны составлять годовую индивидуальную от-четность в соответствии с законодательством Республики Беларусь (статья 14)

Ежегодно проводится обязательный аудит годовой индивидуальной бухгалтерской (финансовой) отчетности, составленной в соответ-ствии с законодательством Республики Беларусь (статья 17)

Банки обязаны составлять годовую консолидированную отчетность в соответствии с законодательством Респуб-лики Беларусь (статья 14)

Ежегодно проводится обязательный аудит годовой консолидирован-ной (в случае ее составления) бухгалтерской (финансовой) отчетно-сти, составленной в соответствии с законодательством Республики Беларусь (статья 17)

Банки обязаны составлять годовую консолидированную или индивидуальную отчетность в соответствии с МСФО в официальной денежной единице Республики Беларусь (статья 17)

Годовая бухгалтерская (финансовая) отчетность, составленная в соот-ветствии с МСФО, подлежит обязательному аудиту (статья 17)

Примечание. Собственная разработка на основании [4; 5].

Таблица 1

Проблемы и решения при переходе на МСФО№ пп Проблемы Решения

1Законодательством Республики Беларусь предусмотрено фор-мирование финансовой отчетности банками по национальному законодательству и по МСФО

Предлагается внести изменения в законодательство Республики Беларусь в части формирования и пред-ставления финансовой отчетности банками только по МСФО:– Законы Республики Беларусь: «О бухгалтерском уче-те и отчетности» и «Об аудиторской деятельности»;– Банковский кодекс Республики Беларусь и др.

2

МСФО (IAS) 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка». Не применяется в системе бухгалтерского учета банков амортизированная стоимость при оценке финансовых активов и финансовых обязательств

Предложения по применению амортизированной стоимости на уровне системы бухгалтерского учета и формирования финансовой отчетности представлены в работе [2]

3

МСФО (IAS) 29 «Финансовая отчетность в условиях гиперин-фляции». Не применяется в системе бухгалтерского учета банков перерасчет элементов финансовой отчетности (активов, обя-зательств, капитала, доходов, расходов, прибыли) на уровень гиперинфляции (в случае ее возникновения)

Применять МСФО (IAS) 29 «Финансовая отчетность в условиях гиперинфляции» только к финансовой отчетности (при возникновении соответствующей экономической ситуации) без отражения на счетах бухгалтерского учета

4

МСФО (IAS) 12 «Налог на прибыль».Налоговый учет в банках производится в соответствии с налоговым законодательством и осуществляется на основа-нии данных банковского бухгалтерского учета. Разработка и внедрение в системе бухгалтерского учета национального стандарта НСФО 12 «Налоги на прибыль» позволили сблизить систему налогового учета и бухгалтерского учета через отло-женные налоговые активы и отложенные налоговые обязатель-ства. Несмотря на внедрение стандарта НСФО 12, полного соответствия отложенных налоговых активов и обязательств в финансовой отчетности по национальным и международным стандартам добиться не удалось. Проблема заключается в неприменении МСФО (IAS) 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» в части оценки активов по амортизиро-ванной стоимости

Применять МСФО (IAS) 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» в части амортизированной стои-мости при оценке финансовых активов и финансовых обязательств банков

5

Осуществление надзора за деятельностью банков про-изводится Национальным банком Республики Беларусь на основании отчетных данных, составленных по национальному законодательству

Надзор за деятельностью банков осуществлять на основании отчетных данных, сформированных по МСФО. Предлагается внести изменения в нормативные правовые акты, регулирующие деятельность банков и устанавливающие нормативы их безопасного функцио-нирования

Примечание. Собственная разработка автора.

Таблица 2

39



Полагаю возможным выделить основные из них, которые не позволяют на данном этапе отка-заться от финансовой отчетности, составляемой банками по нацио-нальному законодательству (та-блица 2).

Для полного перехода бан-ковской системы на МСФО требуются совместные усилия Национального банка и органов государственного управления Республики Беларусь. При этом прежде всего необходимо исхо-

дить из экономической затрат-ной составляющей и заинтере-сованности государства в таком переходе.

* * *Материал поступил 30.07.2017.

Источники:1. Бюллетень банковской статистики / Нац. банк Респ. Беларусь. – 2017. – № 1. – 262 с.

2. Стефанович, Л.И. Стратегия развития бухгалтерского учета и отчетности в банках в условиях глобализации международных рын-ков капитала: монография / Л.И. Стефанович. – Минск: Изд. центр БГУ, 2011. – 328 с.

3. Международные стандарты финансовой отчетности 2009: издание на русском языке / М.: Аскери – АССА, 2009. – 1047 с.

4. О бухгалтерском учете и отчетности [Электронный ресурс]: Закон Респ. Беларусь, 12 июля 2013 г., № 57-3 // КонсультантПлюс. Беларусь. Технология 3000 / ООО «ЮрСпектр», Нац. центр правовой информ. Респ. Беларусь. – Минск, 2017.

5. Об аудиторской деятельности [Электронный ресурс]: Закон Респ. Беларусь, 12 июля 2013 г., № 56-З // КонсультантПлюс. Беларусь. Технология 3000 / ООО «ЮрСпектр», Нац. центр правовой информ. Респ. Беларусь. – Минск, 2017.

40



Маркет-мейкинг: роль на финансовом рынке

и выбор оптимальной модели для Республики Беларусь

– во-первых, ликвидность яв-ляется неотъемлемым условием обеспечения эффективности фи-нансовых рынков, способствуя глобализации потоков капитала, диверсификации источников фи-нансирования;

– во-вторых, ликвидные рын-ки также содействуют диверсифи-кации финансовых рисков между участниками рынка, способными и желающими принимать их, а также позволяют инвесторам управлять рисками и хеджиро-вать их, что, соответственно, вли-яет на возможность эффективного корректирования портфелей;

– в-третьих, ликвидность так-же необходима для формирования и эффективного распространения специфической рыночной инфор-мации. В данном случае важную роль играет информация о доход-ности и рисках, присущих дан-ным инструментам;

– в-четвертых, эффективность денежно-кредитной политики также зависит от условий ликвид-ности на финансовых рынках.

К слову, экспертами ЕЦБ был проведен анализ эффективности монетарной политики в управле-нии ставками денежного рынка в еврозоне, который показал, что после мирового финансового кризиса в условиях стрессов лик-видности на финансовых рынках ставки денежного рынка стали меньше реагировать на ожидае-мый курс процентной политики ЕЦБ (по сравнению с августом 2007 г.). Снижение эффектив-ности монетарной политики, по мнению исследователей, частично

связано с высокой на тот момент премией за ликвидность. Соответ-ственно, ликвидность финансовых рынков является одним из ключе-вых факторов обеспечения эффек-тивности монетарной политики;

– в-пятых, ликвидность фи-нансовых рынков играет важную роль в обеспечении финансовой стабильности. Участникам рын-ка ликвидность необходима для эффективного управления фи-нансовыми рисками (валютный, процентный и товарный) и удов-летворения собственных потреб-ностей финансирования, следова-тельно, рыночная ликвидность об-ладает способностью поддержания устойчивости финансового рынка в стрессовые периоды.

Эксперты Банка Англии счи-тают, что ликвидным может быть только эффективный рынок, что означает устойчивый рынок со справедливым ценообразованием, грамотной инфраструктурой, ко-торый гарантирует, что капитал и риски оценены и распределены правильно. Характеристики лик-видности финансового рынка от-ражены в таблице 1.

Необходимо отметить, что не-достаток рыночной ликвидности может оказывать деструктивное влияние на финансовый рынок и проявляться в снижении активно-сти участников рынка, развитии «однобокости» рынка, увеличе-нии риск-премий и смещении рыночных цен.

Однобокостью рынка называют ситуацию, при которой продав-цы не могут найти покупателей, если существенно не снижают

Ведущий специалист Управления исследований Национального банка Республики Беларусь, аспирант БГЭУ

Инна ЮЗЕФАЛЬЧИК Ключевые слова:ликвидность, финансовый рынок, маркет-мейкинг, биржа,

хеджирование, опцион, фьючерс.

Ликвидный финансовый ры-нок имеет важное значение для функционирования финансовой системы государства, является ключевым элементом обеспече-ния рыночного финансирования и, соответственно, содействует привлечению инвестиций в ре-альную экономику, тем самым поддерживая экономический рост и стабильность. Финансовый ры-нок, обладающий достаточным уровнем ликвидности, способ-ствует оптимальному распреде-лению экономических ресурсов, снижению финансовых рисков и повышению эффективности мо-нетарной политики. Значимость ликвидности на финансовом рын-ке определяется тем, что:

41



Составляющие ликвидности финансового рынкаПоказатель Описание Величина

Оперативность (immediacy)

Оперативность, как правило, характеризует время, кото-рое необходимо для завершения транзакции. Маркет-мей-керы являются постоянным источником оперативности. В системе организатора торгов поиск контрагента зависит от частоты транзакций и постоянной глубины торгового интереса инвесторов

Количество маркет-мейкеров;количество участников рынка;наличие котировок;средняя частота транзакции и объем транзакций;количество «неторгуемых дней»

Глубина и устойчивость (depth and resilience)

Рынок является глубоким, если на нем на регулярной основе существует большой поток заявок как на покупку, так и на продажу, а также интерес и готовность торговать. Наряду с большим количеством заявок в обоих направле-ниях объемы торгов должны быть высокими, влияние цен на крупные сделки – низким, создающим низкую волатиль-ность и устойчивость. Измерение глубины необходимо разграничить между совокупными объемами торговли и показателями, основанными на обороте в размере объе-мов торгов по каждому инструменту

Объемы торгов;инвентарные запасы дилера;влияние цен на показатели объема;показатели оборачиваемости;внутридневная волатильность

Масштабность (breadth)

Масштабность, как правило, определяется степенью, с которой ликвидность распределяется между классами активов и различиями в характеристике ликвидности на рынках. Может определяться с помощью количества и ди-версификации участников рынка, а также по сегментации активов в различные виды ликвидности

Сегментация ликвидности, то есть доля объема, приходящегося на наиболее ликвидные инструменты

Сбалансированность (tightness)

Сбалансированность характеризуется финансовыми затратами на выполнение транзакции

Бид-аск спред

Многомерность (multidimensional)

Многомерность включает все вышеперечисленные осо-бенности, которые группируются в ценовые и рыночные критерии

Риск-премия;оценка ликвидности, которая использует различные критерии и показатели для создания общего показателя ликвидности рынка. Оценки формируются на основе информации, предоставляемой специализированными агентствами (к примеру, Bloomberg) и банками

Примечание. Собственная разработка на основе [1, с. 19].

Таблица 1

цены на активы, что еще больше может усугубить проблему де-фицита ликвидности. В данных условиях на финансовых рынках котируется только курс продавца или только курс покупателя, что выражается в «высыхании» лик-видности и смещении рыночных цен. Такое влияние может осу-ществляться двумя механизмами давления, так называемыми «ци-клами обратной связи» (feedback loops), – рисковым (risk feedback loop) и рыночным (cross-market feedback loop).

Рисковый цикл обратной свя-зи (рисунок 1) возникает, когда субъекты с острыми потребностя-ми в финансировании продают часть торгуемых активов из свое-го портфеля, что становится при-чиной снижения цен на данные

и аналогичные им активы. Это, в свою очередь, приводит к уве-личению продаж таких активов другими участниками рынка в еще большем объеме и развитию «однобокости» рынка. В резуль-тате рыночная стоимость остав-шихся в портфеле аналогичных активов падает, обостряя стресс ликвидности и проблемы отсут-ствия финансирования.

Влияние рыночного цикла (рисунок 2) проявляется в силу взаимосвязи различных рынков (к примеру, рынка ценных бумаг и производных финансовых ин-струментов): первичный стресс ликвидности вызывает дисбаланс цен на рынке А, что выражается в меньшей информативности относи-тельно справедливого уровня цен. Соответственно, определенность по-

ставщиков ликвидности на рынке Б относительно справедливости цен снижается, что может выражать-ся в их уходе с рынка Б. В таких условиях чувствительность рынка Б к смещению цен повышается, а информативность снижается. В свою очередь, это отражается в со-кращении определенности участни-ков рынка А и в последовательном сокращении объемов предоставле-ния ликвидности.

Ликвидность сегмента фи-нансового рынка, на котором осуществляются операции с про-изводными финансовыми инстру-ментами и иностранной валютой, обеспечивается исключительно за счет деятельности участников, та-ких как маркет-мейкеры (market-makers, MMs), или флоу-трейдеры (flow-traders), проп-трейдеры

42



Тем не менее поскольку проп- трейдеры заинтересованы только в получении прибыли, то в усло-виях исключительной рыночной нестабильности они, как правило, отказываются от предоставления ликвидности, в то время как мар-кет-мейкеры обеспечивают удов-летворение потребностей в покуп-ке (продаже) контрактов, таким образом предоставляя ликвидность даже в стрессовых рыночных усло-виях. Соответственно, маркет-мей-кинг в отличие от проп-трейдинга позволяет избегать дисбалансов спроса и предложения на опреде-ленные инструменты в сложных стрессовых ситуациях.

Флоу-трейдеры являются част-ным случаем маркет-мейкеров и получили свое распространение на развитых финансовых рынках (к примеру, Германия, Нидерланды), где функционируют в форме само-стоятельных специализированных трейдинговых компаний, предо-ставляющих биржам услуги по по-вышению рыночной ликвидности.

Обязанности специалистов, как правило, аналогичны обя-занностям маркет-мейкеров. Ключевое отличие данных видов участников заключается в месте их нахождения: специалисты, являющиеся членами бирж, за-ключают сделки непосредственно у организатора торгов, в то вре-мя как маркет-мейкеры могут находиться за пределами биржи и осуществлять торговлю через электронные терминалы.

Международный опыт сви-детельствует, что институт мар-кет-мейкеров является ключе-вым инструментом управления ликвидностью биржевого рынка производных финансовых инстру-ментов, получившим наибольшее распространение среди вышена-званных форм [4, с. 30].

Маркет-мейкинг1 представляет собой деятельность члена орга-низатора торгов (торговой пло-щадки) или участника рынка, на которых осуществляется торговля финансовыми инструментами (биржевая или внебиржевая) в любой из следующих форм:

а) одновременное выставление двусторонних котировок по кон-курентным ценам в целях предо-ставления рыночной ликвидности на постоянной основе;

Рисковый цикл обратной связи

Примечание. Собственная разработка на основе [2].

Рисунок 1

Финансовые институты испытывают стресс ликвидности по аналогичным активам

Одновременная продажа снижает стоимость данных активов

Имеющееся количество активов недостаточно

для покрытия дефицита ликвидности

Активы продаются в целях поиска финансирования

Рыночный цикл обратной связи


Рисунок 2

Шок ликвидности на рынке А

Шок ликвидности на рынке Б

Поставщики ликвидности на рынке А снижают уверенность в ценах

и снижают активность

Смещение цен на рынке Б делает цены менее информативными

Смещение цен на рынке А делает цены менее

информативными

Поставщики ликвидности на рынке Б снижают

уверенность в ценах и снижают активность

(proprietary, prop traders), специ-алисты [3, с. 76].

Многие характеристики функ-ционирования маркет-мейкеров и проп-трейдеров достаточно схожи, тем не менее их основная цель деятельности принципиально от-личается. Функция маркет-мейке-ров заключается непосредственно в открытии позиций и удовлет-ворении потребностей клиентов, в то время как проп-трейдеры открывают позиции не для осу-

ществления торговли с клиента-ми, а для получения прибыли и достоверной оценки стоимости финансовых инструментов.

Понятия маркет-мейкинга и проп-трейдинга разграничиваются в ряде зарубежных стран, некото-рые из них отражены в таблице 2.

В целом как проп-трейдеры, так и маркет-мейкеры содейст- вуют устранению временных ры-ночных дисбалансов и их деятель-ность зачастую взаимосвязана.

1 Regulation (EU) № 236/2012 of the European Parliament and of the Council of 14 March 2012.

43



б) выполнение инициирован-ных клиентами заказов или вы-ставление котировок в ответ на запрос;

в) хеджирование позиций, связанных с выполнением задач, указанных в пунктах а и б.

В соответствии с Директивой Евросоюза «O рынках финансо-вых инструментов» (The Markets in Financial Instruments Directive, MiFID), маркет-мейкером (market-maker) является лицо, которое самостоятельно выражает на фи-нансовых рынках на постоянной основе стремление совершать за свой счет сделки путем покупки и продажи финансовых инструмен-тов за счет своего собственного капитала по самостоятельно опре-деляемым ценам [2].

Традиционно роль маркет-мей-керов выполнялась банками и их дочерними структурами, однако в последние годы в некоторых сег-ментах финансового рынка появи-лись иные участники, предостав-ляющие рыночную ликвидность [6, с. 9], такие как инвестицион-ные банки, финансовые посредни-ки, финансовые консультанты и др. Существуют также компании- маркет-мейкеры, которые носят одноименные названия, в част-ности SSW Market Making Gmbh (Германия).

В настоящее время в мировой практике существуют различные модели организации торговли на рынке производных финансовых инструментов в зависимости от способа предоставления ликвид-ности и характеристики актива контракта. Среди них:

– рынок, основанный на не-прерывном встречном аукционе (order-driven markets);

– рынок, базирующийся на ко-тировках (quote-driven markets);

– рынок запросов предложе-ния (request for quote (RFQ) mar-kets).

Order-driven markets: поку-патели и продавцы отображают цены, по которым они готовы продать или купить финансовые инструменты, и количество ин-струментов, которые они готовы купить по указанным ценам. Наличие на таких рынках мно-госторонних торговых площадок, таких как биржи, облегчает процесс совпадения спроса и предложения по инструментам, существенно сокращает спред

Опр

едел

ения

мар

кет-

мей

кинг

а и

проп

-тре

йдин

га в

пол

ожен

иях

по ф

инан

сово

му

рынк

у за

рубе

жны

х ст

ран

Стр

ана

Доку

мен

тСфер

а регул

ирова

ния

Опред

елен

ие

Евр

опей

ский

со

юз

Пр

едло

жен

ия к

Рег

лам

енту

Ев

ро п

ейск

ого

пар

ла м

ента

и

Сове

та Е

С по

стр

укту

рны

м

мер

ам п

овы

шен

ия у

стой

чи

вост

и кр

е дит

ных

орга

низа

ци

й ЕС

Фин

ансо

вые

ин

стр

умен

ты

Про

п-тр

ейди

нг п

одр

азум

евае

т исп

ольз

ован

ие с

обст

венн

ого

или

заем

ного

кап

итал

а дл

я по

ддер

жан

ия

пози

ций,

пок

упки

(пр

одаж

и) ф

инан

совы

х ин

стр

умен

тов

искл

ючи

тель

но с

цел

ью п

олуч

ения

пр

ибы

ли,

без

взаи

мо д

ейст

вия

с кл

иент

ами

и не

в ц

елях

хед

жир

ован

ия р

иско

в, п

оср

едст

вом

спе

циал

ьны

х то

рго

вы

х пл

атф

орм

.М

арке

т-ме

йкин

г пр

едст

авля

ет с

обой

обя

зате

льст

во ф

инан

сово

й ор

гани

заци

и об

еспе

чива

ть л

ик

видн

ость

ры

нка

на п

осто

янно

й ос

нове

пут

ем в

ы ст

авле

ния

двус

тор

онни

х ко

тир

овок

по

конк

рет

ным

ф

инан

совы

м и

нстр

у мен

там

в о

твет

на

запр

осы

кли

енто

в ил

и по

пор

учен

ию к

лиен

тов

Нид

ерла

нды

Зако

н о

фин

ансо

вом

над

зо

ре

Госу

дар

стве

нны

й до

лг

Мар

кет-

мейк

ер –

уча

стни

к ф

инан

сово

го р

ынк

а, п

осто

янно

гото

вый

и ж

е лаю

щий

тор

гова

ть ф

инан

со

вым

и ин

стр

умен

там

и за

соб

стве

нны

й сч

ет п

о це

нам

пок

упки

и п

род

ажи,

уст

анав

лива

емы

м с

амос

тоя

тель

но.

Про

п-тр

ейди

нг –

тор

говл

я дл

я со

бств

енны

х це

лей

с ис

поль

зова

нием

соб

стве

нног

о ка

пита

ла, п

олуч

ае

мог

о в

рез

ульт

ате

сове

рш

ения

тран

закц

ий

Шве

йцар

ия

Ито

говы

й от

чет К

омис

сии

эксп

ер то

в по

огр

анич

ению

эк

оном

ичес

ких

рис

ков,

ге

нер

ируе

мы

х кр

упны

ми

ком

пани

ями

Фин

ансо

вые

ин ст

рум

енты

Под

мар

кет-

мейк

инго

м по

ним

аетс

я пр

едос

тавл

ение

лик

видн

ости

кли

ен та

м п

оср

едст

вом

уст

анов

ле

ния

трей

дер

ом к

отир

овок

на

поку

пку

и пр

о даж

у и

тем

сам

ым

обе

спеч

ение

лик

видн

ости

по

конк

рет

ны

м и

нстр

умен

там

или

груп

пам

инс

трум

енто

в. Э

то п

озво

ляет

изб

егат

ь вр

емен

ных

дис б

алан

сов

спр

оса

и пр

едло

жен

ия н

а оп

ред

елен

ные

инст

рум

енты

.П

роп-

трей

динг

хар

акте

рен

для

тор

говы

х ор

гани

заци

й, н

е во

влеч

енны

х в

деят

ельн

ость

уча

стни

ков

тор

гов

и ге

нер

ирую

щих

пр

ибы

ль о

т зак

люче

ния

пози

ций

по с

делк

ам. П

роп

тр

ейде

ры

не

имею

т кон

та

кта

с кл

иент

ами

и не

явл

яютс

я бр

окер

ами

Вели

кобр

ита

ния

Спр

авоч

ник

Упр

ав ле

ния

по

фин

ансо

вом

у р

егул

иров

ани

ю и

над

зор

у

Фин

ансо

вые

ин

стр

умен

ты

Мар

кет-

мейк

ер –

это

лиц

о, к

отор

ое ж

елае

т и го

тово

зак

люча

ть с

делк

и по

купк

и и

прод

ажи

по ц

енам

, оп

ред

еляе

мы

м с

амос

тоят

ельн

о в

отно

ше н

ии с

овок

упно

сти

сдел

ок.

Про

п-тр

ейди

нг о

тнос

ится

к ч

асти

тор

гово

го б

изне

са п

о то

рго

вле

опр

еде л

енны

ми

инст

рум

ента

ми

Пр

им

ечан

ие.

Соб

стве

нная

раз

рабо

тка

на

основ

е [5

, с. 4

7–51

].

Таблица 2

44



2 Журнал (книга) заявок.

по ним, а также способствует широкому распространению и стандартизации финансовых ин-струментов. Сюда относят, как правило, рынок акций, фьючер-сов и опционов на краткосрочные процентные ставки.

Quote-driven markets – сделки заключаются на основании коти-ровок, непрерывно выставляемых маркет-мейкерами. Котировки, как правило, являются дей-ствительными в определенный момент времени и постоянно кор-ректируются. Маркет-мейкеры в данном случае на постоянной основе подвержены рискам изме-нения цены покупки и продажи инструментов и, следовательно, фиксируют капитал для обе-спечения ликвидности данного рынка. Данный тип представлен рынками с фиксированной до-ходностью, Forex, некоторыми товарными рынками и рынками деривативов.

На RFQ markets котировки выставляются покупателями или продавцами финансовых инстру-ментов в ответ на запросы клиен-тов. Так, маркет-мейкеры обеспе-чивают ликвидность и наличие котировок, которые действуют в определенный момент времени, в случаях отсутствия непрерывной покупки или продажи на рынках инструментов с фиксированной доходностью [1, с. 20, 21].

В зарубежной практике RFQ markets зачастую фактически является дополнительной плат-формой к основной модели мар-кет-мейкинга. К примеру, на London Stock Exchange функцио-нирует модель маркет-мейкинга по принципу quote-driven mar-kets, а также имеется платформа RFQ для торгов низколиквидны-ми инструментами.

Что касается систем мар-кет-мейкинга, используемых для выставления котировок, то в международной практике к насто-ящему времени сложились следу-ющие их виды:

– система маркет-мейкинга на основе котировок (the quote-driv-en market making system) – NASDAQ, Toronto Stock Exchange;

– централизованная система маркет-мейкинга на рынке кон-курирующих заявок (the central-ized market making system in an

order-driven market) – Deutsche Börse, NYSE, Euronext;

– децентрализованная система маркет-мейкинга на рынке конку-рирующих заявок (the non-central-ized market making system in an or-der-driven market) – Borsa Italiana, Athens Stock Exchange [7, с. 51].

Отметим, что RFQ markets является преимущественно элек-тронным рынком, на котором предложение ликвидности монопо-лизировано маркет-мейкерами, а инвесторы, как правило, не могут осуществлять сделки напрямую между собой. В свою очередь, or-der-driven markets может сочетать в себе элементы централизованной и децентрализованной систем.

Изучение преимуществ и недо-статков каждой из систем являет-ся важным условием выбора наи-лучшей системы, обеспечивающей эффективное функционирование маркет-мейкеров на развиваю-щихся финансовых рынках.

В системе маркет-мейкинга по принципу «quote-driven», кото-рая применяется в том числе на биржах NASDAQ и LSE, биржа на конкурсной основе определяет маркет-мейкера (из числа как минимум трех-пяти), который по-стоянно объявляет котировки на покупку или продажу определен-ного финансового инструмента. В такой системе маркет-мейкеры (их также называют дилерами) являются монополистами ликвид-ности по своим сделкам, в то же время они конкурируют между собой за выставление наиболее привлекательных заявок. Функ-ционирование такой системы также обусловливает необходи-мость наличия большого рынка с числом компаний, достаточным для поддержания внутридневного количества необходимых участни-ков торгов.

Централизованная система маркет-мейкинга по принципу «order-driven» получила широкое распространение как на амери-канских (NYSE), так и на круп-ных европейских биржах (Eurex, Deutsche Börse). При такой си-стеме маркет-мейкер выступает в роли менеджера или аукциони-ста, связывая заявки покупате-лей и продавцов. Наиболее часто встречающиеся котировки явля-ются лучшими заявками в order

book2. Регулирование такого вида маркет-мейкеров основано на обя-зательстве обеспечения справед-ливого и организованного рынка, на котором заявлены котировки спроса и предложения.

Децентрализованная система маркет-мейкинга по принципу «order-driven» предполагает вы-ставление котировок несколькими маркет-мейкерами на постоянной основе. Основными обязанностя-ми поставщиков ликвидности является соблюдение минималь-ного количества котировок и мак-симального спреда. Такая система применяется большинством зару-бежных бирж, в том числе на раз-вивающихся рынках (к примеру, Euronext, Italian Stock Exchange, the Athens Stock Exchange). Срав-нительная характеристика на-званных систем представлена в таблице 3.

Для обеспечения правового регулирования деятельности мар-кет-мейкеров организаторы тор-гов разрабатывают специальные программы, в которых закрепля-ются формы маркет-мейкинга, а также их обязанности, права и привилегии, то есть для каждого вида маркет-мейкера определя-ется стандартизированный набор обязательств и вознаграждений. Вместе с тем стоит отметить, что программа маркет-мейкеров от-личается от биржи к бирже и ее положения определяются каждым организатором торгов индивиду-ально в зависимости от уровня развития биржевой торговли и ликвидности обращающихся фи-нансовых инструментов.

В зависимости от обслуживае-мого сегмента финансового рынка обязанности маркет-мейкеров могут включать:

– непрерывность торговли: обязанность по котированию цен в определенный период торговой сессии;

– максимальный спред: обя-занность по поддержанию спреда спроса-предложения, не превыша-ющего заданный лимит («стакан котировок»);

– неразрывность цен: обязан-ность избегания крупных измене-ний котировок;

– минимально котируемый объем: обязанность по предостав-лению возможности приобретения

45



Сравнительная характеристика систем маркет-мейкингаНаименование системы Преимущества Недостатки

The market-making (dealer) system in a quote-driven

Наиболее эффективный и справедливый механизм цено-образования благодаря посто янной конкуренции за поток заявок между дилерами;лучшие бид-аск спреды и низ кая волатильность цен;более низкие транзакционные издержки;более высокий уровень дове рия инвесторов к маркет-мейке рам, раскрывающим цены сде лок

Монопольный кон троль дилера за цена-ми финансовых инструмен тов;возможные сговоры маркет-мейкеров (мани пуляции и отсутствие конкуренции по выстав лению котировок)

The centralized market-making system in an order-driven

Относительно низкие транзак ционные издержки;взаимодействие маркет-мей керов снижает риски поддержа ния справедливого и организо ванного рынка;быстрое распространение ин формации и низкая автоном-ность рынка

Меньшая прозрачность системы для участников рынка;обязательство непре рывного выставления котировок приводит к возникновению риска неэффективности порт феля

The non-centralized market-making system in an order-driven market

Открытость журнала заявок для всех участников рынка;отсутствие монополии на по дачу заявок;меньшие затраты на контроль за системой;наименее затратная (с пози ции простоты реализации и уровня расходов)

Отсутствие обязатель ного предоставле-ния дополнительной лик видности;меньшая привлека тельность торговых площадок для инвесто ров


Таблица 3

Обязательства и привилегии маркет-мейкеров ряда зарубежных биржБиржа Маркет-мейкер Обязанности Привилегии

The quote-driven market making system

NASDAQ Dealer

Постоянное размещение бид- и аск-котировок с допустимым спредом и торговля по ним;цены покупки (продажи) финансовых инстру-ментов не могут быть выше (ниже) чем покупки (продажи) всех остальных дилеров

Отсутствие торговых сборов;установление бид- и аск-котировок для привлечения торгов только на одной стороне спреда в целях огра-ничения негативного воздействия;относительно постоянная конкурен-ция за преимущественное наличие заявок

London Stock Exchange

Dealerпостоянное размещение бид- и аск-котировок с допустимым спредом и торговля по ним

The centralized market making system in an order-driven market

NYSE Specialist Постоянное размещение бид- и аск-котировок, рав-ных или более выгодных, чем в журнале заявок;добавление котировок и торговля в случаях недо-статка заявок;определение цен открытия, а также поддержание справедливого и организованного рынка

Осведомление с журналом заявок;процентное вознаграждение в случа-ях торговли на бирже;выгодное позиционирование;отсутствие торговых сборов

Deutsche Börse

Official Exchange Broker

Euronext3 Designated Sponsor

Постоянное размещение бид- и аск-котировок на минимально установленное количество с мак-симальным спредом для обеспечения дневного объема торгов

Отсутствие торговых сборов

The non-centralized market making system in an order-driven market

Italian Stock Exchange

Liquidity provider

Постоянное размещение бид- и аск-котировок на минимально установленное количество с мак-симальным спредом для обеспечения дневного объема торгов;ежегодная подготовка двух финансовых отчетов

Выгодное позиционирование;отсутствие торговых сборов

Athens Stock Exchange

Market MakerРазмещение бид- и аск-котировок на минимально установленное количество с максимальным спре-дом для обеспечения дневного объема торгов

Отсутствие торговых сборов;ликвидность может быть обеспечена договорами РЕПО;налоговые льготы

Примечание. Собственная разработка на основе [2, с. 61–64].

Таблица 4

3 Применительно к Франции, Нидерландам, Бельгии, Португалии.

46



минимального числа контрактов по котируемой цене.

Основные характеристики маркет-мейкерской деятельно-сти (обязанности и привилегии в соответствии с программами) в разрезе вышеназванных систем представлены в таблице 4.

Поскольку обязанности маркет- мейкеров устанавливаются биржа- ми самостоятельно, то они не всег-да зависят от модели рынка и си-стемы маркет-мейкинга. Что каса-ется привилегий, то в системах centralized order-driven и quote- driven размер вознаграждения мар-кет-мейкеров связан прежде всего с объемами внутридневных транз- акций (ежедневные изменения соотношения активов и пассивов в портфеле и денежной позиции по результатам торгов). Дополнитель-ный доход может быть выражен в форме комиссий и сборов за веде-ние журнала заявок (order book). В системе non-centralized order-driven доходы маркет-мейкеров формиру-ются за счет сборов, определяемых условиями соглашений. Торговая прибыль от внутридневных сделок из-за отсутствия информационной монополии на ведение журнала заявок в такой системе является незначительной [7, с. 64, 65].

По мнению зарубежных экс-пертов [7, с. 51], регулирующим органам при принятии решения о внедрении системы маркет-мей-кинга необходимо учитывать сле-дующие факторы:

1) текущее состояние биржи и уровень затрат на реструктуриза-цию;

2) готовность международных и внутренних инвесторов участво-вать в торгах на бирже;

3) объем развивающегося рын-ка;

4) вид системы маркет-мей-кинга тех стран, из которых пла-нируется привлекать инвестиции.

В Республике Беларусь вопро-сы развития маркет-мейкинга неоднократно поднимались, но в большей степени они касались валютного рынка. Вместе с тем реальных шагов по стимулирова-нию деятельности маркет-мейке-ров на срочном рынке до сих пор не предпринималось. Высокая актуальность данной проблема-тики подтверждается тем, что задача активизации института маркет-мейкеров является одной из приоритетных в среднесрочной перспективе развития финансово-го рынка и включена в Стратегию развития финансового рынка Рес- публики Беларусь до 2020 года, утвержденную постановлением Совета Министров Республики Беларусь и Национального банка Республики Беларусь от 28 марта 2017 г. № 229.

Необходимость существова- ния в Республике Беларусь ликвидного финансового рынка также подтверждается актуали-зацией вопросов хеджирования финансовых рисков субъектами хозяйствования, обеспечения фи-нансовой стабильности и устой-чивого экономического роста в целом.

В текущих условиях развития финансового рынка наиболее оп-тимальной, на наш взгляд, будет модель маркет-мейкинга срочного биржевого рынка, сочетающая в себе характеристики quote-driven и RFQ markets, то есть предусма-тривающая деятельность:

– основных маркет-мейкеров, на регулярной основе выставля-ющих котировки на покупку и продажу ПФИ;

– вспомогательных маркет- мейкеров, выставляющих заявки в ответ на запрос о котировках ПФИ.

Считаем, что на достигнутом уровне развития инфраструктуры финансового рынка внедрение элементов order-driven market на срочной секции ОАО «Белорус-ская валютно-фондовая биржа» не будет результативным, поскольку данная система маркет-мейкинга требует наличия справедливого ценообразования и грамотной оценки и распределения рисков, что является ключевой задачей развития финансового рынка в целом и его биржевого сегмента в частности.

Создание полноценного ме-ханизма маркет-мейкинга в Республике Беларусь как клю-чевого инструмента обеспечения ликвидностью имеет крайне важ-ное значение для качественной трансформации и повышения стабильности и эффективности функционирования финансового рынка. Реальный импульс про-цессу повышения ликвидности могут придать конкретные меры, направленные на институцио-нальное развитие маркет-мей-кинга. Международный опыт организации маркет-мейкерской деятельности, а также предложе-ния по ее развитию в Республике Беларусь рассмотрены автором во второй части работы.

* * *


Источники:1. Global financial markets liquidity study [Electronic resource] / Pwc. – Mode of access: http://www.pwc.com/gx/en/financial-services/. – Date of access: 12.05.2017.

2. The role of designated market makers in the new trading landscape [Electronic resource] / Bank of England. – Mode of access: http://www.bankofengland.co.uk/publications/. – Date of access: 15.05.2017.

3. Сатьяжит, Д. Трейдеры, Пушки и Деньги. Известные и неизвестные в сверкающем мире деривативов [Электронный ресурс] / Д. Сатьяжит. – Режим доступа: https://books.google.by/books/. – Дата доступа: 12.05.2017.

4. Соловьев, П. Институт маркет-мейкеров как механизм формирования и стимулирования ликвидности / П. Соловьев // РЦБ. Срочный рынок. – 2008. – № 7 (358). – С. 30–35.

5. Market-making and proprietary trading: industry trends, drivers and policy implications [Electronic resource] / Committee on the Global Financial System. – Mode of access: http://www.bis.org/publ/cgfs52.pdf. – Date of access: 01.06.2017.

6. The resilience of financial market liquidity [Electronic resource] / Bank of England. – Mode of access: http://www.bankofengland.co.uk/publications/. – Date of access: 10.05.2017.

7. Market making in international capital markets. Challenges and benefits of its implementation in emerging markets [Electronic resource] / International Journal of Managerial Finance. – Mode of access: http://www.pitt.edu/~mariosp/MMindevelopingcountries.pdf. – Date of access: 15.04.2017.

47



Ценные бумаги сукук: их размещение

нетрадиционными эмитентами и тенденции рынка

на деньги (при обмене одинаковых видов денежных единиц). Это про-цент, указанный в договоре, когда взявший возвращает через опре-деленный срок больше того, что взял. Запрет установлен в Суре 2 Корана; 275–276 айат.

Инструменты финансирова-ния, используемые в исламском банкинге, непосредственно связа-ны с реальным имуществом и его стоимостью, т. е. с деятельностью в реальном секторе.

Одним из широко распростра-ненных инструментов долгового финансирования, используемых в исламском банкинге, являются сукук. Сукук – это средне- и дол-госрочные ценные бумаги, обе-спеченные материальными акти-вами и выпущенные по законам шариата. Цель сукук – привлечь средства инвесторов для финанси-рования проекта (сделки) на воз-вратной и платной основе.

По своей сути сукук – инстру-мент секьюритизации активов. Основанием для этого является связь ценной бумаги с каким-ли-бо конкретным имуществом, до-ходы от операций с которым есть доходы сукук (доходы от аренды, от торговых операций и т. д.). Сукук документируют права ин-весторов на конкретный актив и представляют собой подобие сертификатов, подтверждающих участие в проекте или право соб-ственности на долю в имуществе, и в самом наименовании содержат указание на суть проекта [1].

Структура данных ценных бумаг по уровню передачи рисков инвесторам представлена asset-

backed сукук (обеспеченными активами) и asset-based сукук (основанными на активах), необе-спеченными.

Одним из элементов обеспе-ченных сукук, общих для сукук и для секьюритизации, являет-ся SPV (от англ. special purpose vehicle).

Справочно. SPV – компания специального назначения, или «проектная компания», создан-ная для реализации определенного проекта или для определенной це-ли. Как правило, компании специ-ального назначения выступают в роли заемщика, приобретают определенные права собственно-сти или обязательства.

В исламском банкинге SPV – специальная проектная компа-ния, выпускающая сертификаты сукук, отвечающая по ним перед держателями, а также распре-деляющая финансовые потоки между ними и инвестирующая полученные от держателей серти-фикатов средства.

При выпуске обеспеченных су-кук актив отражается на балансе SPV, но риски несет не эмитент, а инвесторы. В случае неудач-ной реализации проекта возврат средств инвесторам осуществляет-ся за счет реализации актива.

К обеспеченным сукук относят следующие виды:

1) сукук аль-мудараба – ис-пользуются для целей проектного финансирования и являются по сути договором доверительного управления, партнерства. Осно-вой партнерства является участие инвесторов в обеспечении финан-

Председатель правления ОАО «Белагропромбанк»

Анатолий ЛЫСЮК Ключевые слова:исламский инструмент финансирования сукук,

нетрадиционные эмитенты, диверсификация внешних заимствований.

Учитывая рост интереса к ис-ламским финансовым инструмен-там со стороны нетрадиционных участников рынка, а также мно-гообещающие перспективы, от-крываемые для эмитентов сукук, данная публикация подготовлена в продолжение статьи «Банкинг по законам шариата», опубли-кованной в журнале «Банкаўскі веснік» № 2 (631) за 2016 г.

Исламская финансовая си-стема имеет четкую социальную направленность в соответствии с морально-этическими принци-пами. Ислам (законы шариата) поощряет получение прибыли, но запрещает взимание чисто денеж-ных процентов – риба.

Риба (ростовщичество) в мусульманском богословии – это возвращение большего количества денег ни за что, при обмене денег

48



сирования проекта (специального предприятия) заемщика. Как правило, используется для при-влечения средств многочисленных мелких инвесторов. При этом SPV-эмитент выступает в каче-стве активного партнера (working partner), инвестирующего в проект заемщика, а инвесторы – пассивными партнерами (silent partner), предоставляющими не-обходимые денежные средства;

2) сукук аль-мушарака – SPV, а через нее инвесторы и заемщик становятся участниками партнер-ства. При этом отличительной чертой является то, что SPV мо-жет участвовать в управлении предприятием, вносить помимо капитала свои знания и опыт для достижения поставленной цели. Прибыли, а в равной степени и убытки, распределяются по зара-нее оговоренной пропорции, доле в капитале.

Таким образом, asset-backed сукук более похожи на акции и в связи с этим менее популярны на рынке. Наибольшее количество выпусков все же связанно с asset-based сукук, т. е. являются необе-спеченными.

Основными видами необеспе-ченных сукук являются:

1) сукук аль-иджара – SPV выпускает сукук, которые разме-щаются среди инвесторов. SPV и заемщик заключают договор куп-ли-продажи имущества (заемщик продает актив SPV) и договор аренды этого имущества (заем-щик арендует у SPV актив с пра-вом выкупа по окончании срока аренды). Средства, полученные SPV от инвесторов, направляются заемщику в погашение стоимости актива. Заемщик производит пе-речисление арендных платежей, которые и составляют доход ин-весторов. При наступлении срока погашения сукук заемщик выку-пает у SPV имущество обратно в собственность. Деньги, получен-ные SPV от заемщика, направ-ляются инвесторам в погашение сукук.

В данном случае сделка напо-минает возвратный лизинг, с той лишь разницей, что лизинговая ставка как таковая отсутствует и доход определяется как разница между суммой, уплаченной за актив, и суммой поступившей арендной платы, выкупного пла-тежа;

2) сукук аль-мурабаха – меж-ду заемщиком и инвесторами заключается договор купли-про-дажи определенного имущества, по которому происходит передача заемщику имущества с отсроч-кой платежа. Доход инвесторов складывается как разница между ценой продажи имущества заем-щику и ценой его приобретения;

3) сукук аль-салам – является зеркальным отражением сукук аль-мурабаха. При данном типе сукук заемщик продает товар инвесторам с отсрочкой поставки, а стоимость подлежит немедлен-ной оплате. В дальнейшем полу-ченный инвесторами товар может быть продан. Доход инвесторов формируется за счет скидки с покупной цены товара;

4) сукук аль-истиснаа – явля-ется аналогом классических дого-воров проектного финансирования или подряда. По условиям аль-ис-тиснаа имущество продается еще до момента его создания. Как правило, оплата производится поэтапно в рамках заранее ого-воренной сметы (цены). Доходы инвесторов формируются по моде-ли сукук аль-салам. Однако могут быть и иные варианты, в том числе по модели аль-иджара.

Необходимо также понимать, что это классификация «чистых» видов сукук. Реальные же сделки могут содержать элементы не-скольких различных сукук, как в примере с сукук аль-истиснаа, т. е. быть гибридными [8].

С точки зрения классифика-ции в соответствии с шариатским стандартом № 17 Организации бухгалтерского учета и аудита ис-ламских финансовых учреждений (AAOIFI) сукук также разделяют на виды в зависимости от их обо-ротоспособности:

1) сукук с вторичным обра-щением – большинство видов сукук, а именно сукук аль-иджа-ра, аль-истиснаа, аль-мушарака, аль-мудараба и гибридные виды сукук с условием, что не оборо-тоспособные активы составляют меньшую часть обеспечения;

2) сукук без вторичного об-ращения – сукук аль-мурабаха и сукук аль-салам [7].

Справочно. AAOIFI (Accounting and auditing organization for Islamic financial institutions) – международная организация со штаб-квартирой в Манаме

(Бахрейн), издающая шариатские и аудиторские стандарты опера-ций исламского финансирования для исламских финансовых учреж-дений по всему миру – исламских банков, страховых компаний, инвестиционных фондов.

Наиболее популярны с точки зрения масштабов реализации и вовлечения в них участников проекты, основанные на сукук аль-иджара. Популярность объ-ясняется, с одной стороны, отно-сительной простотой соблюдения шариатских стандартов и с дру-гой – возможностью четкого рас-чета доходности инвестиций.

В аналитическом материале от 19 июня 2017 г. «Обзор глобаль-ного рынка сукук: значительный рост размещений не превратится в тренд», подготовленном меж-дународным рейтинговым агент-ством Standard & Poor’s, отмеча-ется, что в денежном выражении эмиссия сукук увеличилась на 37,7% в первом полугодии 2017 г. по сравнению с аналогич-ным периодом 2016 г. Такой рост обусловлен прежде всего круп-ными суверенными выпусками стран – участниц Gulf Cooperation Council (GCC) (Совет сотрудниче-ства арабских государств Персид-ского залива) [2].

Справочно. Совет сотрудни-чества арабских государств Пер-сидского залива – региональная закрытая международная орга-низация, учрежденная в 1981 г. Основная цель организации – ко-ординация, сотрудничество и интеграция в экономических, социальных и культурных на-правлениях. Странами – участ-ницами организации являются Саудовская Аравия, Оман, Объ-единенные Арабские Эмираты, Кувейт, Катар и Бахрейн.

В то же время, согласно дан-ным информационного портала CBONDS, в первом полугодии 2017 г. 46 эмитентов осуществили 116 выпусков сукук. И только 35 эмиссий из 116 являются суверен-ными выпусками.

При этом общий объем при-влеченных средств с помощью данного инструмента составил порядка 40,0 млрд. долл. США в эквиваленте. Ресурсы привлека-лись в следующих валютах: дол-лар США, евро, индонезийская рупия, турецкая лира, иранский риал, малазийский ринггит,

49



оманский риал, катарский риал. География эмитентов представ-лена следующим образом: Объ-единенные Арабские Эмираты, Иран, Катар, Кувейт, Малайзия, Нигерия, Оман, Саудовская Ара-вия, Турция, Бахрейн, Гонконг, Индонезия [4].

Аналитиками рейтингового агентства Standard & Poor’s пе-ресмотрен прогноз относитель-но объема размещения сукук в 2017 г. с 60–65 млрд. долл. США до 75–80 млрд. долл. США [2].

Основными инвесторами, при-обретающими сукук, являются государственные инвестицион-ные фонды, центральные банки, финансовые институты. Следует отметить, что порядка половины инвесторов приходится на ближ-невосточный регион, около чет-верти – на страны Азии.

В апреле текущего года Сау-довская Аравия разместила два выпуска сукук общим объемом 9 млрд. долл. США (каждый по 4,5 млрд. долл. США), что стало крупнейшим размещением за всю историю исламского долгового рынка. Доходность при первич-ном размещении пятилетнего транша составила 2,894%, деся-тилетнего – 3,628%. Отличитель-ной особенностью размещения сукук стала их «гибридная» структура: ценные бумаги были размещены как сукук аль-мудара-ба и сукук аль-мурабаха с долями 51% и 49% соответственно [3].

Что касается корпоративных эмитентов, то довольно интерес-ным с точки зрения структуры сделки стало размещение сукук эмитентом из Объединенных Арабских Эмиратов. В апреле 2017 г. крупнейший девелопер в Объединенных Арабских Эмира-тах разместил 5-летний выпуск сукук в размере 500 млн. долл. США с доходностью при первич-ном размещении 6,25%. При этом ценные бумаги были размещены как сукук аль-иджара и аль-му-рабаха.

Сделка была структурирована следующим образом: застрой-щик продал определенную часть своих активов SPV, которая, в свою очередь, предоставила дан-ные активы ему в аренду. Одно-временно SPV выпустила сукук (сертификаты долгового участия), которые были размещены среди инвесторов. Средства, полученные

от инвесторов, были направлены застройщику за проданную им часть активов – данная часть структуры является аль-иджара.

Одновременно инвесторы при-обрели товары, которые были проданы застройщику с отсроч-кой платежа. Взамен проданных товаров инвесторы получили сер-тификаты сукук, которые состав-ляют покупную стоимость товаров с учетом дополнительно понесен-ных расходов при приобретении таких товаров. В последующем товары были проданы эмитентом третьим лицам с определенной прибылью, которая будет одно-временно выплачиваться инве-сторам вместе с отсроченными платежами. Таким образом, деве-лопер получил «живые» деньги – данная часть структуры является аль-мурабаха.

Арендная плата, а также по-лученная прибыль от продажи товаров третьим лицам форми-руют доход, получаемый держа-телями облигаций сукук. При наступлении срока погашения сукук застройщик должен будет вернуть средства, полученные от продажи активов, с одновремен-ной обратной регистрацией права собственности на данные активы. Кроме того, заемщик должен в полном объеме погасить стои-мость поставленных сырьевых товаров [3; 6].

Что касается Европы, то первые сукук были выпущены в 2004 г. федеральной землей Саксония-Анхальт (Германия) в размере 100 млн. евро сроком на 5 лет в виде сукук аль-иджара. Данная сделка была структури-рована следующим образом: Ми-нистерство финансов Германии заключило договор купли-прода-жи зданий, находившихся у него в собственности, с SPV, зареги-стрированной в Нидерландах. SPV эмитировала сертификаты сукук, которые были размеще-ны среди инвесторов. Средства, полученные SPV от инвесторов, были направлены Министерству финансов Германии в погашение стоимости активов. Также между SPV и Министерством финансов Германии был заключен дого-вор аренды, согласно которому проданные ранее здания переда-вались в аренду Министерству финансов Германии. Обладатели сертификатов получали доход в

форме арендной платы. Герман-ская исламская облигация стала первой квазисуверенной ислам-ской облигацией, выпущенной в немусульманской стране и имев-шей успех на рынке.

В 2014 г. Великобритания про-вела выпуск первых полноценных суверенных облигаций сукук сре-ди европейских стран. Спрос ин-весторов превысил объем выпуска более чем в одиннадцать раз. Объ-ем пятилетнего выпуска составил 200 млн. фунтов стерлингов, доходность при первичном раз-мещении – 2,036%. Британское правительство при размещении данного выпуска сукук преследо-вало несколько целей: открытие альтернативного рынка привлече-ния фондирования, установление ориентировочного уровня доход-ности для возможности размеще-ния сукук корпоративными заем-щиками, а также демонстрация наличия достаточной и развитой инфраструктуры в Великобрита-нии для выпуска сукук.

Буквально через полтора меся-ца после размещения суверенного сукук Великобритании ее успех повторил Люксембург, который произвел первый для еврозоны выпуск суверенных сукук в евро. Объем пятилетнего выпуска со-ставил 200 млн. евро, доходность при первичном размещении – 0,436%.

В ноябре 2014 г. первый над-национальный эмитент, зареги-стрированный в Великобритании, International Finance Facility for Immunisation (Организация меж-дународного финансирования программ иммунизации) провел дебютное успешное размещение облигаций сукук в долларах США. Объем пятилетнего вы-пуска составил 500 млн. долл. США, доходность при первичном размещении – 3M LIBOR (в долл. США) + 0,15%. Данная сделка стала первым социально направ-ленным размещением сукук. Сделка структурирована по прин-ципу сукук аль-мурабаха [3; 5].

При размещении сукук ярко проявляется религиозная сегмен-тация инвесторов: порядка 85% составляют представители ислам-ского сообщества. Региональная структура инвесторов сложилась следующая: 68% – Ближний Вос-ток, 21% – Азия, 11% – Европа; по типам инвесторов: 74% – бан-

50



ки, 26% – центральные банки/институциональные инвесторы.

На постсоветском простран-стве первое размещение сукук проведено в 2012 г. Эмитентом выступило АО «Банк Развития Казахстана», объем размеще-ния – 240 млн. малазийских ринггитов, срок размещения – 5 лет, доходность при первичном размещении – 5,5%. Сделка была структурирована по принципу сукук аль-мурабаха (с использова-нием биржевых товаров). Следует отметить, что 62% выпуска было распределено среди малазийских инвесторов, 38% – на рынке Ка-захстана. До настоящего времени выпуск остается единственным реализованным среди стран СНГ. Попытки, предпринятые прави-тельством Татарстана и акционер-ным коммерческим банком «АК БАРС», не завершились успехом. В настоящее время ни один из российских эмитентов не осуществил выпуск сукук.

Одной из основных сложно-стей при выходе нетрадиционных игроков на рынок исламских финансов является длительный процесс налаживания связей с инвесторами, который предпо-лагает долгие многочисленные переговоры и личные встречи на высоком уровне, консультации и участие в тематических конфе-ренциях. Более того, в исламском

деловом сообществе при установ-лении отношений с новым контр-агентом крайне высоко ценятся рекомендации, предоставляемые ему от действующих участников рынка. Данный аспект особо ак-туален при выходе нетрадицион-ных игроков на рынок исламских финансов.

Отдельного внимания заслу-живает вопрос необходимости адаптации действующего зако-нодательства, которое запрещает кредитным организациям зани-маться торговой деятельностью как непрофильной для банков. Запрет на осуществление торго-вой деятельности для кредитных организаций является элементом особого правового режима дея-тельности кредитных организа-ций и направлен на недопущение повышенного риска при осущест-влении банковской деятельности с целью гарантии защиты прав и законных интересов вкладчиков.

Стоимость заимствований посредством сукук сопоставима со стоимостью фондирования на традиционных западных рынках.

Однако следует также учиты-вать обстоятельства, приводящие к удорожанию исламских финан-совых услуг по сравнению с тра-диционными:● расходы по привлечению

шариатского совета (необхо-димо подтверждение и одо-

брение консультационным советом по шариату струк-туры сделок на соответствие принципам шариата);

● расходы в связи с потенци- ально небольшим масштабом ведения бизнеса;

● расходы на обучение персонала.Есть также ряд ограничений

с точки зрения шариатских стан-дартов. Так, эмитентам/компа-ниям, финансирующим свино-фермы, алкогольный и игорный бизнес, практически нереально участвовать в сукук с любой стороны.

Тем не менее, несмотря на определенные ограничения и сложности, выход на рынки су-кук является прежде всего эле-ментом диверсификации рисков внешнего привлечения как для суверенных, так и для корпора-тивных заемщиков.

Интересными являются также идеи, заложенные в шариатские стандарты сукук с точки зрения проектного финансирования в малом и среднем бизнесе (этакий краудфандинг). Ну а для реализа-ции масштабных инфраструктур-ных и социально направленных проектов схема и суть сукук яв-ляются просто находкой.

* * *


Источники:1. Байдаулет, Е.А. Основы этических (исламских) финансов: учеб. пособие / под ред. Е.А. Байдаулет. – Павлодар, 2014.

2. Global Sukuk Market Outlook: The Surge In Sukuk Issuance Isn't The New Normal [Electronic resource]. – Mode of access: https:// www.capitaliq.com/CIQDotNet/CreditResearch/RenderArticle.aspx?articleId=1870144&SctArtId=429529&from=CM&nsl_code=LIME&source ObjectId=10129844&sourceRevId=1&fee_ind=N&exp_date=20270626-21:05:51. – Date of access: 18.07.2017.

3. [Electronic resource]. – Mode of access: https://www.sukuk.com/. – Date of access: 18.07.2017.

4. [Electronic resource]. – Mode of access: http://cbonds.ru/emissions/?page=1. – Date of access: 21.07.2017.

5. [Electronic resource]. – Mode of access: http://www.iffim.org/. – Date of access: 24.07.2017.

6. [Electronic resource]. – Mode of access: https://www.damacproperties.com/en. – Date of access: 25.07.2017.

7. Сукук. Шариатский стандарт № 17 / пер. с англ. [ред. совет: P.P. Вахитов и др.]; Орг. бух. учета и аудита исламских фин. учреж-дений (AAOIFI). – М.: Исламская книга, 2010.

8. Рустамзаде, М. Исламские облигации как инструмент финансирования инфраструктурных проектов в России / М. Рустамзаде, М. Чернышова // Международный научный журнал «Символ науки». – №12-1/2016.

51



Реструктуризация суверенного долга: понятие, процесс,

проблематика

Объем суверенных долговых обя-зательств, оказавшихся в зоне риска, действительно беспрецеден-тен – пострадали интересы инсти-туциональных инвесторов, т. е. наиболее крупной консервативной части инвесторской базы. Все это, а также знаменитая «аргентин-ская долговая сага», обнажившая серьезные проблемы в правовой плоскости, дало сильные импуль-сы к изменениям в регулировании данной сферы, и прежде всего на наднациональном уровне.

П о н я т и е р е с т ру к т у р и з а ц и и с у в е р е н н о г о д о л г аНесмотря на то, что общепри-

знанного определения не суще-ствует, под реструктуризацией суверенного долга1 (РСД) следует понимать обмен непогашенного суверенного долгового инструмен-та (кредит, облигация) на новый долговой инструмент, или денеж-ные средства, организованный через законодательно отрегулиро-ванный процесс [1].

В случае выпуска нового дол-гового инструмента реструктури-зация может включать в себя:

– удлинение сроков погаше-ния, сопровождаемое (часто, но необязательно) уменьшением про-центных ставок, предполагает так называемое «облегчение бремени долга» (debt relief) и/или списа- ние долга, т. е. безвозвратное уменьшение номинальной стоимо-сти основной суммы долга.

Для суверенной задолжен-ности наиболее распространена реструктуризация, предполагаю-

щая только облегчение бремени долга, – более 2/3 всех случаев реструктуризации2, однако оба варианта влекут так называемую «стрижку» (haircut) – потерю части чистой приведенной стои-мости долга для держателя долго-вого обязательства.

Другой возможностью реструк-туризации суверенного долга яв-ляется его обратный выкуп – об-мен действующего долгового ин-струмента на денежные средства, зачастую со скидкой.

Реструктуризация суверенного долга не обязательно связана с кризисными явлениями и может являться частью повседневной деятельности по управлению долговыми обязательствами. В дальнейшем речь пойдет исклю-чительно о реструктуризации так называемого «бедствующего долга» (distressed debt) – обмене долга, который вызван экономи-ческим кризисом и при котором происходит ухудшение условий для его держателей.

Родственным с РСД понятием является суверенный дефолт, т. е. неисполнение центральным правительством своих долговых обязательств.

Обычно реструктуризация суверенного долга следует после дефолта, но все чаще встречается и упреждающая реструктуриза-ция, когда перед лицом дефолта правительство предпринимает заблаговременные шаги по дости-жению компромисса с кредито-рами. Упреждающая реструкту-ризация, несомненно, является более цивилизованной формой

Экономист

Дмитрий ГОРЛАТОВ Ключевые слова:реструктуризация государственного долга, долговой кризис,

мировая финансовая система, международные финансовые институты.

Одним из важных послед-ствий глобального кризиса 2008–2009 гг. стало обострение долговых проблем на суверенном уровне. Хотя эпидемии дефолтов и не произошло, общий уровень го-сударственного долга продолжает оставаться в восходящем тренде, а в ряде стран находится на истори-ческих максимумах. Тревожные оценки уязвимости государствен-ных финансов лишь усилила повсеместная политика «затяги-вания поясов», способствующая затуханию экономической актив-ности через бюджетный канал и угрожающая превратить рост государственного долга в самопод-держивающуюся тенденцию.

В этой связи недавний кризис суверенного долга в ЕС, затронув-ший страны европейской пери-ферии, вновь привлек внимание к проблеме реструктуризации государственной задолженности.

1 К суверенному долгу здесь и далее будем относить прямой государственный долг правительства суверенного государства. 2 При подготовке данной статьи использована широкая информационная база известных РСД за период 1950–2010 гг. [1], а также подготовленные к ней дополнения (Trebesch 2012–2014), доступные по электронному адресу: https://sites.google.com/site/christophtrebesch/data.

52



взаимодействия с инвесторами и обоюдно выгодна по сравнению с вариантом прямого дефолта.

Также не после каждого де-фолта происходит реструктуриза-ция. И наоборот, упреждающая реструктуризация в случае успеха переговоров помогает избежать дефолта как факта неисполнения своих контрактных обязательств, но почти всегда ведет к потере приведенной стоимости для вла-дельцев долговых обязательств и в ряде случаев трактуется как дефолт. В частности, такую трак-товку предлагают рейтинговые агентства.

Еще одним смежным поняти-ем, получившим распространение в последние годы, является кре-дитное событие (credit event), концепция которого используется в рамках CDS-контрактов3. В со-ответствии с определением Меж-дународной ассоциации свопов и деривативов (ISDA) кредитное со-бытие по финансовому обязатель-ству, лежащему в основе CDS-кон-тракта, наступает в случае:

– неуплаты основного долга или процентов по соответствую-щему финансовому обязательству (кредит, облигация);

– «бедственной» реструкту-ризации долга, т. е. ведущей к ухудшению условий для владель-цев финансового обязательства;

– отказа от долга, подразуме-вающего официальное объявление о намерении приостановить об-служивание долга (мораторий или оспаривание действительности долга).

Не всякая реструктуризация автоматически означает кредит-ное событие, в случае доброволь-ной реструктуризации в периоды экономической стабильности кре-дитное событие не наступает, что очень схоже с трактовкой дефолта рейтинговыми агентствами.

При «бедственной» реструкту-ризации происходит облегчение бремени долга, т. е. уменьшение долговой нагрузки на заемщика. Несмотря на обилие возможных подходов, МВФ, рейтинговые агентства и большинство участни-

ков рынка для оценки потерь ин-весторов («стрижки») используют приведенную стоимость. Наиболее известны два способа калькуля-ции [2]:

,(1)

где Н1 – размер «стрижки» для страны i, проводящей РСД в пе-риод времени t,

rti – соответствующая рыноч-

ная ставка, PV нового долга – приведенная

стоимость нового долга.Данный способ расчета обрел

популярность среди участников рынка и на обывательском уров-не, поскольку не требует знания детальных характеристик старого долга. Кроме того, при дефолте происходит ускорение платежей по долговому обязательству (на-пример, невыплата процентов, как правило, наделяет кредиторов правом требования немедленного погашения всей суммы долга);

. (2)4

Формула (2) дает, пожалуй, более справедливую оценку «стрижки» (используются оди-наковые подходы к исчислению старого и нового долга – дискон-тированный поток) и не случайно получила распространение в на-учно-исследовательских публика-циях. К сожалению, большинство источников не поясняет способа расчета или тем более параметров дисконтирования долга, что при-водит к появлению множества противоречивых цифр и оценок.

К л а с с и ф и к а ц и я Р С ДВ зависимости от категории

суверенной задолженности раз-личают 4 основных канала, по которым осуществляется РСД (таблица).

Структурные изменения на рынке суверенных заимствований

отразились на развитии соответ-ствующих каналов реструкту-ризации. Снижение значимости банковского (синдицированного) кредитования привело к постепен-ному закату Лондонского клуба.

Работа Парижского клуба базируется на нескольких прави-лах: 1) решения принимаются на индивидуальной основе в каждом конкретном случае; 2) требуется консенсус всех стран-кредиторов; 3) долговые переговоры проводят-ся только со странами, остро нуж-дающимися в облегчении долго-вого бремени, что подтверждается наличием действующей экономи-ческой программы с МВФ и оцен-ками долговой устойчивости; 4) все условия выполняются креди-торами солидарно; 5) соглашения в рамках клуба обеспечивают рав-ные условия со стороны каждого из кредиторов (нельзя предложить лучшие условия, чем консенсус).

Парижский клуб остается важ-ной площадкой урегулирования долга развивающегося мира. Од-нако возможности диктовать в его рамках условия неуклонно сни-жались, что способствовало после-довательному смягчению условий реструктуризаций. Кроме того, в последние два десятилетия наблю-дается быстрый рост двусторонне-го официального долга вне рамок Парижского клуба5, ослабляя тем самым его значимость.

Нельзя сказать, что работа Па-рижского клуба уходит в прошлое или проблемы высокой задолжен-ности беднейших стран становят-ся менее острыми. Тем не менее основное внимание, связанное с проблемой мировых долгов, давно приковано к реструктуризации суверенных облигаций и именно данный вид РСД будет рассматри-ваться далее.

П р о ц е с с р е с т ру к т у р и з а ц и и . К л ю ч е в ы е э т а п ыНепосредственным поводом к

началу процесса реструктуриза-ции суверенного долга может по-служить объявление дефолта или публичное заявление о намерении

3 Cross-default swaps, или CDS-контракты, представляют собой контракт-страховку на возмещение покупателям CDS денежных средств в случае наступления дефолта по долговым обязательствам выбранного заемщика.4 Оба способа расчета обычно игнорируют возможные условные выплаты (например, бонусы, привязанные к динамике ВВП и др.), которые все чаще используются на практике.5 В последние годы лидером рынка двусторонних госзаимствований стал Китай, который не входит в Парижский клуб. Несмотря на связанный и квазисуверенный статус большинства таких долгов, их объем становится все более весомым фактором. В том числе поэтому Парижский клуб перестает быть безусловным центром координации политики официальных кредиторов.

)r(äîëãàñòàðîãîPV

)r(äîëãàíîâîãîPVH

it

iti

t −=12

äîëãàñòàðîãîíîìèíàë

)r(äîëãàíîâîãîPVH

iti

t −= 11

53



осуществить реструктуризацию (рисунок).

Для представления интересов инвесторов формируется кредит-ный комитет, куда обычно входят наиболее крупные и авторитетные держатели облигаций (инвестици-онные фонды и банки).

Далее правительство вступает в предварительные переговоры с комитетом относительно условий предлагаемой реструктуризации. Такие переговоры осуществляют-ся напрямую или при посредниче-стве профессиональных консуль-

тантов. Целью предварительных переговоров является согласова-ние основных условий реструк-туризации и размера «стрижки», которые помогли бы восстановить долговую устойчивость при со-хранении приемлемого уровня бюджетных расходов. Очень часто долговые переговоры используют-ся как площадка для коммуника-ции в мир ключевой макростати-стики и пояснений по проводимой экономической политике.

Предварительная фаза перего-воров может растянуться от од-

ного-двух месяцев до нескольких лет, очень часто она увязана с экономической программой МВФ. На начальном этапе осуществля-ется верификация государствен-ного долга, т. е. уточнение харак-теристик полного круга долговых обязательств правительства. Важ-ным этапом является проведение подробного анализа устойчивости госдолга, что позволяет опреде-лить разрыв бюджетного финан-сирования, необходимые размеры макроэкономической коррек-тировки и облегчения бремени

Основные каналы реструктуризации суверенного долгаПлощадка Категория долга Описание

Парижский клуб кредиторов*

Двусторонний официальный долг

Неформальная группа государств-кредиторов, представляющая собой форум для урегулирования долговых вопросов с развивающимися странами. Парижский клуб не имеет юридического статуса и формальных правил работы и представляет собой скорее согласованный участниками клуба набор правил и принципов по облегчению бремени долга бедных стран. Расцвет приходится на 1980-е гг., когда клуб утвердился в качестве одной из центральных площадок для урегулирования долговых кризисов. С этого периода в рамках Парижского клуба заключено бо-лее 430 соглашений по РСД, сумма урегулированных обязательств превысила 580 млрд. долл. США. Отличительное свойство – индивидуальный подход, подстройка под особенности страны-должника

Лондонский клуб кредиторов

Кредиты/займы коммерческих банков

Вопреки названию, не является ни юридически самостоятельным институтом в Лондоне, ни даже организованным клубом. Термин «Лондонский клуб» впервые появился для обозначения рутинного переговорного процесса по РСД между развивающимися странами и западными банками на стыке 70-х и 80-х гг. Примеча-тельно, что большинство таких переговоров проходило в Нью-Йорке. Ключевым органом Лондонского клуба выступает Банковский консультативный совет, каждый раз формируемый из представителей крупнейших банков-кредиторов для ведения переговоров о реструктуризации. По их завершении условия реструктуризации подлежат одобрению остальными банками-кредиторами (требуется консенсус)

Предложение об обмене

Коммерческий долг (облигации)

Самая «рыночная» форма урегулирования. Предложение об обмене направляется в адрес держателей суверенных облигаций. Характерной особенностью является, как правило, рассеянная структура владельцев долга – количество держателей облигаций может исчисляться тысячами физических и юридических лиц. Еще 20 лет назад количество примеров реструктуризации суверенных облигаций было ничтожно, но постепенно с развитием рынка еврооблигаций данный канал реструктуризации стал преобладающим

Международные финансовые институты (МВФ и Всемирный банк)

Многосторонний долг развивающихся стран

Несмотря на смягчение подходов в отношении облегчения долгового бремени развивающихся стран в рамках Парижского/ Лондонского клубов, к середине 90-х гг. назрела необходимость в более комплексном решении этой проблемы. В 1996 г. МВФ и Всемирный банк провозгласили инициативу в отношении долга бед-ных стран с высоким уровнем задолженности (HIPC), дополненную впоследствии инициативой по облегчению бремени долга на многосторонней основе (MDRI). В рамках HIPC наиболее бедным странам в случае согласования ключевых реформ предоставляется особый льготный режим кредитования и возможность списания значительной части долгового бремени. Инициатива подходит к завершению – 36 из 39 стран, потенциально отвечающих критериям HIPC, выполнили все необходимые условия и получили 100-процент-ное списание соответствующего долга

Источники: [1; 3].* На данный момент постоянными членами клуба являются 22 страны. Парижский клуб – не обязательная площадка для урегулирования двустороннего официального долга, в простых ситуациях страны могут договариваться напрямую. Актуальность данного канала возрастает, когда существует необходимость в координации действий нескольких кредиторов.

Таблица

54



долга. По результатам обратной связи с кредиторами формируется финальное предложение об обме-не (exchange offer), оглашается крайний срок для участия в об-мене. По достижении порогового процента участия держателей облигаций (обычно 75–85% от их общего количества) соглашение о реструктуризации считается до-стигнутым.

Трансграничный, внебирже-вой и обезличенный характер рынка суверенных облигаций препятствует оперативному вза-имодействию с держателями долга, особенно розничными инвесторами. Следствием такой диверсифицированной структуры становится проблема координа-ции действий инвесторов, при-водящая к уклонению их части от участия в реструктуризации. Впрочем встречаются и примеры высококонцентрированной струк-туры держателей облигаций, когда эмитентам и инвесторам удавалось достаточно быстро найти общий язык (Молдова, 2002 г.; Ямайка, 2010 г.; Украи-на, 2015 г. и др.).

Общая длительность процесса реструктуризации может состав-лять от нескольких недель (Гре-ция) до нескольких лет и даже больше (Аргентина). В среднем продолжительность облигацион-ной реструктуризации более чем в 2 раза короче, чем реструктуриза-ции банковского долга (13 против 31 месяца) [1]. Следует отметить общую тенденцию к сокраще-нию сроков РСД, а в последних примерах (Греция, Украина) пе-реговорная стадия была сведена к минимуму – вместо того чтобы вступать в вязкие переговоры, суверенный заемщик в односто-роннем порядке вырабатывал

условия РСД, которые затем при-нимались нужным количеством держателей долга.

Ю р и д и ч е с к и е а с п е к т ы Р С ДГлобальный рынок суверенных

заимствований вращается вокруг небольшой группы финансовых центров, и прочное лидерство Нью-Йорка и Лондона предопре-делило доминирование данных юрисдикций в качестве регулиру-ющего права еврооблигаций. При этом заметно разграничение по географическому принципу – на европейском континенте преобла-дает английское право, в Запад-ном полушарии – право штата Нью-Йорк.

Правовое регулирование РСД – динамично развивающаяся сфера, тесно связанная с преодолением сложностей и проблем в этой области. Как отмечалось ранее, основным препятствием проведе-ния успешной РСД является воз-можность уклонения от участия части инвесторов. События вокруг аргентинского дефолта высветили все риски такой ситуации и сти-мулировали широкое внедрение в контрактную документацию положений о коллективных дей-ствиях.

Положения о коллективных действиях (CACs) определяют представительство кредиторов на переговорах, пороговые уровни участия инвесторов для измене-ния финансовых условий облига-ций и позволяют оказывать влия-ние на мотивацию и возможности по судебному преследованию эмитента.

CACs дают возможность ква-лифицированному большинству инвесторов (как правило, это дер-жатели более 75% от номинала

бумаг) преследовать две группы целей:

– изменять финансовые усло-вия облигаций (номинал, процен-ты и сроки погашения);

– ограничивать возможности защиты прав уклонившихся инве-сторов. Такое ограничение может заключаться в блокировании по-ложений по ускорению платежей, которые обычно автоматически активируются после дефолта, либо в препятствии началу судебного процесса. В свою очередь, наибо-лее эффективно воспрепятство-вать судебному преследованию помогают эмиссии c трастовой структурой (более характерны для нью-йоркского права), когда функция отстаивания интересов держателей облигаций в суде де-легируется специальной структуре (trustee), а для подачи искового заявления необходима поддержка держателей 20–25% номинала бу-маг. Надежным способом демоти-вации уклонений являются также положения и оговорки, согласно которым любая восстановленная в судебном порядке стоимость распределяется пропорционально среди всех инвесторов.

Практика использования САСs хорошо зарекомендовала себя, с 2003 г. она постепенно вошла в обиход права штата Нью-Йорк, а с 2013 г. является обязательной для включения в проспекты обли-гаций в юрисдикции ЕС.

Отметим также, что использо-вание тех или иных положений в эмиссионной документации явля-ется скорее негласным рыночным стандартом, нежели предписанной законом нормой. Эмпирические свидетельства сколько-нибудь значимого влияния включения CACs на стоимость суверенного долга отсутствуют.

Типовая схема РСД (суверенные облигации)

Рисунок

• Проведение переговоров об условиях реструктуризации• Подготовка правительством предложения об обмене совместно с консультантами

Кредиторы принимают или отклоняют предложение об обмене

Дефолт или объявление о РСД

Предложение об обмене

Обмен долга

Переговоры

55



При наличии значительного количества выпусков одного и то-го же эмитента координация дея-тельности инвесторов осложняет-ся еще больше. В таких случаях для повышения эффективности CACs стали использоваться агре-гирующие положения (aggregation clauses) [1; 4]. Все облигационные серии с такими положениями объединяются для целей голосо-вания и последующего участия в РСД. Стандартной является систе-ма голосования с двумя порогами, когда для попадания отдельного облигационного выпуска в РСД необходима поддержка, например 66% его держателей, а общий порог одобрения составляет 85% от стоимости реструктурируемого долга.

Среди других способов под-держки РСД отметим соглашения об отказе (exit consents), позво-ляющие простому большинству держателей ухудшать нефинан-совые условия старых облигаций (например, исключать положения об отказе от суверенного иммуни-тета или финансовые ковенанты, проводить делистинг облигаций для снижения их ликвидности и др.). Использование таких уловок делает идею уклонения от участия в обмене менее привлекательной, что особенно актуально в случае отсутствия положений CACs.

Необходимо также упомя-нуть положения по ускорению платежей (acceleration clauses), позволяющие требовать погаше-ния всей основной суммы долга и накопленных процентов в случае нарушения эмитентом платежной дисциплины (например, пропуск очередной купонной выплаты), а также оговорки кросс-дефолт (cross-default), дающие возмож-ность объявлять дефолт дол-гового обязательства в случае допущенного дефолта по другому обязательству данного эмитента. Включение таких оговорок спо-собствует выстраиванию более справедливых отношений между кредиторами, препятствуя так называемым выборочным дефол-там. И кросс-дефолт, и ускорение платежей обычно активируются определенным минимумом голо-сов (25%).

В целом, несмотря на улучше-ние инструментария для мини-мизации уклонений, длительные судебные разбирательства оста-ются существенной проблемой современной практики РСД. Не до конца изученной является также связь между рынком CDS-контрактов и мотивацией кре-диторов. Львиную долю таких контрактов приобретают спеку-лятивно настроенные финансовые инвесторы, не имеющие позиций в соответствующем суверенном долге (т. н. naked CDS). Слож-ности могут появиться, если CDS-инвестор способен влиять на вероятность дефолта суверенно-го заемщика (что маловероятно, но возможно). Другой, более важный моральный риск возни-кает, когда CDS приобретается для хеджирования суверенного долга. Так называемая «пробле-ма пустого кредитора», больше известная на корпоративном уровне, заключается в подрыве заинтересованности кредитора в успешной реструктуризации дол-га. Это проявляется в нежелании вести длительные переговоры в добросовестном ключе или даже намерении уклоняться от любых предложенных условий реструк-туризации.

Э к о н о м и ч е с к и е а с п е к т ы Р С ДОставляя за скобками фунда-

ментальные причины, приводя-щие к суверенным дефолтам и реструктуризациям, обратимся к отдельным нюансам экономиче-ской стороны РСД.

Прежде всего принципиаль-ное значение имеет то, явилась потребность в реструктуризации результатом кризиса ликвидности суверенного баланса или имеет место потеря платежеспособно-сти. Ситуация неликвидности означает временную невозмож-ность отвечать по текущим обя-зательствам и может возникнуть вследствие, например, наложения приходящих внешних факторов на неблагоприятный долговой профиль, низкий уровень между-народных резервов и/или поте-рю доступа на рынки капитала. Чаще всего в данную ловушку

попадают страны с высоким со-отношением «краткосрочный внешний долг/резервы», значи-тельной потребностью во внешнем финансировании и затрудненным доступом к рефинансированию. Поскольку долгосрочная устойчи-вость долга под сомнение не ста-вится, для исправления положе-ния достаточно увеличить сроки платежей по суверенному долгу, т. е. провести РСД без списания основной суммы долга.

В свою очередь, ситуация не-платежеспособности означает по-терю устойчивости государствен-ного долга и возникает, когда при любых разумных вариантах ма-кроэкономической корректировки приведенная стоимость будущих бюджетных доходов оказывает-ся меньше расходов, включая расходы на обслуживание госу-дарственного долга. В этом слу-чае единственной возможностью вернуть уровень государственного долга на приемлемую траекто-рию является списание его ча-сти в рамках реструктуризации. При этом очень часто на вопрос о долговой устойчивости нельзя ответить однозначно. Сложности с прогнозированием экзогенных факторов, внутренней политики или, например, отдачи от струк-турных реформ приводят к тому, что значительное число стран6 находится в так называемой «серой зоне», т. е. неподалеку от границы долговой устойчиво-сти. Такая двусмысленность еще больше обостряет разногласия вокруг целесообразности РСД и размера «стрижки» с одной сто-роны и масштабов макроэкономи-ческой корректировки с другой, а несовершенство действующих механизмов и политическая целе-сообразность иной раз приводят к грубым просчетам даже самых авторитетных МФИ.

Другая развилка возникает при ответе на вопрос, вызвана РСД нежеланием или неспособ-ностью отвечать по своим обя-зательствам? В отличие от не-способности платить нежелание носит субъективный характер и относится к так называемой по-литической стороне кредитоспо-собности эмитента. Здесь могут

6 Например, согласно оценке устойчивости внешнего долга бедных стран (МВФ, 1 января 2017 г.) более 30% стран с низким доходом подвержены высокому риску долгового кризиса или переживают его, а еще для 50% стран такой риск нельзя считать низким (см.: https://www.imf.org/external/Pubs/ft/dsa/DSAlist.pdf).

56



быть самые различные поводы, начиная от стремления избежать непопулярных реформ или жест-ких мер экономии и заканчивая признанием прежней власти коррумпированной/преступной, а ее долга – «одиозным». Показа-телен пример Эквадора (2008 г.), когда новые власти в условиях относительно благополучной ма-кроэкономической ситуации по результатам проведенного аудита объявили незаконными два евро-облигационных выпуска. Вскоре эти бумаги были выкуплены с рынка со «стрижкой» 68%. Отдельным случаем являются также дефолт/РСД, вызванные введением внешних санкций про-тив страны.

Издержки и последствия РСД. Факт реструктуризации суве-ренной задолженности влечет за собой серьезные последствия, многие из которых носят долго-срочный характер. Прежде всего принято считать, что РСД при-водит к временному закрытию или по меньшей мере ухудшению доступа на международные рынки капитала и повышению стоимости фондирования. Однако существу-ющие эмпирические исследования достаточно противоречивы. Рас-пространен вывод, что премия за дефолт действует лишь несколько лет после РСД [5] и не превыша-ет 50 базисных пунктов. В более поздних исследованиях [2] уста-новлена зависимость между стои-мостью фондирования и размером «стрижки» в рамках РСД (повы-шение размера «стрижки» на 20 п. п. ведет к росту стоимости долга на 170 б. п.).

Известно также о краткосроч-ном негативном влиянии реструк-туризации на объем выпуска и внешнюю торговлю. В то же время успешная РСД прекращает все распри с кредиторами и от-крывает дорогу к восстановлению позиций на рынке суверенного долга, чем выгодно отличается от состояния неурегулированного дефолта [6].

Наконец, дискуссионным остается вопрос о влиянии РСД на национальный финансовый сектор и финансовую стабиль-ность; прослеживается опосредо-ванное влияние по каналу пря-мых иностранных инвестиций и на доступ к кредиту для частного сектора.

М еж д у н а р о д н а я п р а к т и к а Р С ДС 1950 г. зафиксировано более

600 случаев РСД, причем выде-ляется несколько крупных волн (середина 1980-х; 1997–1999 гг.), совпадающих с известными кри-зисными явлениями. Более 70% случаев РСД касаются официаль-ного долга и заключены в рамках Парижского клуба кредиторов, однако с точки зрения объемов обязательств преобладают РСД перед частными кредиторами (Лондонский клуб и суверенные облигации) – почти 3/5 от общей суммы РСД [1].

В последние 20 лет именно реструктуризация суверенных об-лигаций выдвинулась на первый план. Случаи Аргентины, Греции и Украины, как наиболее из-вестные РСД, подробно описаны ниже. Помимо них можно упо-мянуть случаи Кипра (2013 г.), Ямайки (2010 г. и 2013 г.), Бели-за (2006 г. и 2012 г.), Эквадора (2008 г.) и др.

Аргентина (2005 г.; 2010 г.). Среди особенностей реструктури-зации 2005 г. следует выделить: 1) рекордный (на тот момент) объем дефолта – 66 млрд. долл. США облигационного долга; 2) ис-ключительно сложную структуру долга (152 облигационных выпу-ска 8 различных юрисдикций в 6 валютах, тысячи разрозненных инвесторов различной категории и местоположения); 3) неконструк-тивную позицию властей и слож-ный климат во время переговоров (первое формальное предложение об обмене поступило инвесторам спустя 21 месяц после дефолта); 4) беспрецедентные потери инвесто-ров (71–75%) и рекордный объем долга перед уклонившимися инве-сторами (18,6 млрд. долл. США).

Фактический дефолт Арген-тины состоялся 3 января 2002 г. (пропуск процентных платежей по гособлигациям), однако о наме-рении пойти на такой шаг власти объявили двумя месяцами ранее.

После длительных и безуспеш- ных переговоров Аргентина в одностороннем порядке прекра-тила диалог и в январе 2005 г. представила общее для всех ин-весторов предложение об обме-не. Одновременно было принято внутреннее законодательство, исключающее в дальнейшем новые предложения на лучших

условиях и будущие выплаты уклонившимся инвесторам. Бла-годаря этому уже к апрелю уда-лось обеспечить 76% участия в реструктуризации и предложение было закрыто [7].

Структура и условия сделки. С учетом частичной капитализа-ции долга по просроченным про-центам в периметр сделки вошли почти 82 млрд. долл. США. Вза-мен старых облигаций инвесторам предложили три опции:

1) 35-летние облигации ана-логичного номинала и купоном в размере 3,2% (42% от объема сделки);

2) 30-летние облигации со спи-санием 66% номинала, купоном 8,28% (34%);

3) 42-летние облигации в ар-гентинских песо, индексируемые на темп инфляции, со списанием 31% номинала ввиду конверсии и купоном в размере 3,31% (24%).

Интересным новшеством стало приложение к каждой облигации стрипов, выплаты по которым обусловлены динамикой ВВП Аргентины.

В итоге 62,3 млрд. долл. США номинала старых бумаг обменяли на 35,2 млрд. долл. нового долга, средние потери инвесторов соста-вили более 70%, государствен-ный долг Аргентины снизился со 148% до 72% от ВВП.

Хотя уровень госдолга Арген-тины и сократился в два раза, «тяжелое наследие» дефолта заметно отравляло инвестици-онный климат в стране, наглухо закрыло международные рынки капитала, а поток судебных ис-ков в иностранных юрисдикциях генерировал массу неприятных проблем. Поэтому в 2010 г. пра-вительство Аргентины сделало повторное предложение об обмене для уклонившихся инвесторов на чуть менее благоприятных, чем прежде, условиях. В результате удалось дополнительно реструкту-рировать 12,4 млрд. долл. США. Долг уклонившихся от реструкту-ризации инвесторов не признавал-ся Аргентиной и не учитывался в официальной статистике.

По разным оценкам усред-ненный размер «стрижки» по ре-структуризациям 2005 г. и 2010 г. составил более 70%, совокупный уровень участия – более 91%.

Бо́льшая часть оставшегося долга была по бросовым ценам

57



выкуплена т. н. «фондами-стер-вятниками» (vulture funds) – спе-кулятивным капиталом, нацелен-ным на судебное преследование должников для извлечения мак-симальной выгоды. Результатом многолетних разбирательств в суде штата Нью-Йорк стали бло-кировка выплат по реструктури-рованным выпускам Аргентины и, как следствие, технический дефолт в августе 2014 г. Выходом из возникшего тупика послужила смена политического руковод-ства Аргентины в конце 2015 г. Избранный президент М. Макри объявил курс на урегулирование всех долговых разногласий. В результате в апреле 2016 г. состо-ялось возвращение Аргентины на международный рынок капитала. Из 16,5 млрд. долл. США евро-облигаций нового выпуска 9,3 млрд. долл. пошли на финальные выплаты по старому долгу, тем самым была поставлена точка в многолетнем споре.

Уроки и последствия. События вокруг дефолта Аргентины внесли важный вклад в понимание про-блематики РСД, оказали влияние на эволюцию мировой финансо-вой системы (появление проекта SDRM; совершенствование кон-трактной системы (внедрение CACs, развитие принципов good faith IIF)). Несмотря на итоговую победу спекулятивного капитала, аргентинский случай нанес репу-тационный ущерб контрактной концепции, когда нескольким хедж-фондам удалось подчинить своей воле более 90% инвесторов, получив при этом кратное умно-жение инвестиций.

Греция (2012 г.). Предпосылка-ми греческого долгового кризиса выступили накопленные макро- экономические дисбалансы (при-ток дешевого капитала и потреби-тельский бум; потеря конкуренто-способности торгуемых секторов и др.). Во время мирового финан-сового кризиса эти дисбалансы усугубились, а уровень государ-ственного долга превысил 120% от ВВП. Спусковым крючком стала внезапная потеря доверия инвесто-ров, когда в конце 2009 г. ново-избранное правительство придало огласке двукратное занижение бюджетного дефицита. Это спро-воцировало взлет доходности по греческому долгу и цепочку нега-тивных последствий в экономике.

Совсем скоро под ударом оказа-лись рынки суверенного долга Италии, Испании и других стран, а крупнейшими держателями греческих гособлигаций являлись системно значимые французские и немецкие банки. Перед лицом об-щеевропейского финансового кри-зиса т. н. «тройка» (МВФ, ЕЦБ и Европейская комиссия) подгото-вила для Греции экономическую программу объемом 110 млрд. евро, одобренную в мае 2010 г. Однако, несмотря на принятые ме-ры, государственный долг к концу 2011 г. достиг 165% от ВВП. Как результат, в феврале 2012 г. Гре-ция обнародовала крупнейшее в истории предложение об обмене, затронувшее суверенные облига-ции в греческой и иностранной юрисдикциях на общую сумму 205 млрд. евро. Ввиду недостаточного первоначального уровня участия парламентом был принят спорный закон о ретроактивном внедре-нии CACs в облигации греческой юрисдикции. В итоге в реструкту-ризации приняли участие все 177 млрд. еврооблигаций в домашней юрисдикции и 21 млрд. еврооб-лигаций (77%), выпущенных по английскому и американскому праву. Спустя всего 2 недели сдел-ка была закрыта. Общий объем долгового облегчения составил порядка 106 млрд. евро, или 55% от ВВП [8].

Существует дискуссия – стои-ло проводить РСД на этапе одо-брения экономической програм-мы в 2010 г. или на год позже, когда долговая неустойчивость стала очевидной. Но в любом случае реструктуризация призна-на «слишком малой и слишком запоздалой», а главный итог промедления – замещение значи-тельного объема частного долга на институциональный, который, как известно, списанию не под-лежит. Это существенно сузило будущие возможности по облег-чению долгового бремени Греции и предопределило дальнейшие проблемы. К концу 2016 г. объем греческого долга составил более 180% от ВВП, что примерно в полтора раза превышает уровень на момент начала долгового кри-зиса, – лучшее свидетельство провальной политики «тройки».

Структура и условия сдел-ки. По условиям предложения каждые 1 000 евро старого долга

обменивались на: 1) 315 евро новых суверенных облигаций, вы-пущенных в британской юрисдик-ции; 2) 150 евро в долговых бу-магах, выпущенных Европейским фондом финансовой стабильности (EFSF); 3) 315 евро в условных долговых инструментах, привя-занных к динамике ВВП.

Уроки и последствия. Сделка по Греции оказалась крупнейшей в истории по объему вовлеченно-го долга и абсолютному размеру потерь инвесторов, уникальной по скорости проведения, модаль-ностям выполнения, масштабам рисков финансового заражения и т. д. Греческий пример вскрыл недостатки действующих ме-ханизмов РСД: 1) отсутствие политической воли по раннему списанию обоснованной суммы долга и навязанные чрезмерно жесткие структурные реформы в расчете на оптимистические ма-кропрогнозы привели экономику к затяжной рецессии и увеличе-нию экономических издержек вследствие дефолта и реструк-туризации; 2) ранее одним из принципов МВФ являлся запрет на финансирование государств в случае отсутствия долгосрочной долговой устойчивости, когда есть риск замещения этими сред-ствами рыночного долга. Однако во время греческого кризиса МВФ изменил правила кредито-вания, допустив предоставление финансирования, несмотря на отсутствие долговой устойчиво-сти, когда существуют системные риски для мировой финансовой системы; 3) полная выплата для уклонившихся инвесторов (3%) вознаградила неконструктивно настроенных инвесторов и вновь заставила говорить о недостатках контрактной системы.

Украина (2015 г.). Украинская реструктуризация 2015 г. запом-нится как одна из самых удачных и в то же время неординарных сделок. Важно, что МВФ занял сторону страны-должника, зара-нее вписав необходимые объемы реструктуризации частного долга в новую экономическую програм-му для Украины. Мировая фи-нансовая пресса также оказалась на стороне должника – редкий случай, когда на кредиторов ока-зывалось ощутимое давление с разных сторон. В итоге, несмотря на непримиримые стартовые по-

58



зиции, компромисс был найден достаточно быстро и без выпле-скивания в медийное простран-ство взаимных претензий.

Переговоры о реструктури-зации проходили в сложных макроэкономических условиях: двузначные темпы падения ВВП и промышленности, почти трехкрат-ная девальвация гривны и раскру-чивание инфляционной спирали, неблагоприятные внешнеторго-вые условия и глубокое падение экспорта, высокие потребности во внешнем финансировании и бы-строе сокращение международных резервов – все это давало сильные аргументы в пользу списания как можно большей суммы долга. Ко-митет кредиторов был согласен на изменение профиля долга, но от-казывался признавать долгосроч-ную неплатежеспособность и идти на существенные списания. Тем не менее в конце августа было объ-явлено о согласовании существен-ных условий реструктуризации, а 22 сентября инвесторы получили предложение об обмене. Сделка завершена 12 ноября. Фактически все частные кредиторы приняли участие в реструктуризации, и только разбирательства по обли-гациям на 3 млрд. долл. США, приобретенным Россией, перешли в судебную плоскость.

Структура и условия сделки. В периметр реструктурируемых обязательств вошли суверенные и квазисуверенные облигации Украины на сумму 18 млрд. долл. США. Единовременное списание составило 20% номинала, что обеспечило уменьшение размера долга на 3,6 млрд. долл. (4,3% от ВВП). Размер купона увеличен примерно на 0,5 п. п., до 7,75%, что почти нивелировало эффект списания долга на размер выпла-чиваемых инвесторам процентных платежей. Новые сроки погаше-ния основной суммы долга сдви-нулись на 4 года (2019–2027 гг.).

Для балансировки интересов инвесторов и эмитента использован инструмент по восстановлению сто-имости (VRI), привязанный к тем-пам роста ВВП. По его условиям начиная с 2021 г. при росте ВВП более 3% инвесторы получают дополнительные выплаты в зави-симости от различных сценариев роста [9]. Инновационным элемен-том стало использование ковенант, защищающих держателей VRI от

манипуляций со статистикой, – в этом случае предусмотрены ме-ханизмы конвертации вышеука-занных ценных бумаг в обычные облигации нового выпуска.

Уроки и последствия. Украи-на – положительный пример РСД, частично реабилитирующий су-ществующие механизмы. В то же время допущенные ошибки (при одобрении программы «стенд-бай» в 2014 г. государственный долг Украины признан устойчивым с высокой долей вероятности; уже через год разрыв финанси-рования по новой программе на 2015–2018 гг. составил 40 млрд. долл. США, а власти запросили 40-процентное списание рыночного долга) вновь дали повод говорить о несовершенстве анализа Фонда, его подчиненности политическим им-перативам. Кроме того, хотя связь между данными событиями и отри-цается, в конце 2015 г. в преддве-рии наступления срока погашения облигаций на 3 млрд. долл. США в адрес России МВФ внес измене-ния в свои правила кредитования, допускающие выделение финанси-рования странам с просроченной официальной задолженностью.

Итак, долговые кризисы были, есть и будут и действующие меж-дународные механизмы справ-ляются с ними с переменным успехом. Аргентиной и Грецией фактически был реализован си-ловой вариант урегулирования, что оказалось серьезным упреком нынешней системе. Эти собы-тия лишний раз напомнили о «зияющей бреши» в стройной архитектуре мировой финансовой системы – отсутствии надежного, эффективного и справедливого механизма РСД.

Н е о б х о д и м о с т ь в н о в о м м е х а н и з м е Р С ДОбобщая недостатки современ-

ных практик РСД, отметим, что: – имеющимся площадкам для

РСД не хватает легитимности. Парижский и Лондонский клубы – это неформальные объединения, а их правила составлены в пользу интересов кредиторов. Сложно назвать нормальной и ситуацию, при которой МВФ одновременно выступает кредитором и неофици-альным арбитром в долговых спо-рах. Вместе с тем анализ устой-чивости долга и соответствующие

рекомендации от МВФ широко используются как истина в по-следней инстанции;

– действующие механизмы находятся «под пятой» кредито-ров, что нарушает принцип бес-пристрастности, создает удобную почву для политически мотивиро-ванных решений. РСД все чаще превращается в объект манипуля-ций для внутренней политики и внешних сил;

– фрагментированность суще-ствующих площадок (таблица) затрудняет поиск компромисса с кредиторами. У каждой такой площадки свой набор подходов и правил. Стране-должнику прихо-дится вести параллельный пере-говорный процесс с различными группами кредиторов, сталки-ваться с противоречивостью их условий и требований. Кроме того, каждый из механизмов сфокуси-рован на интересах своей группы кредиторов, что приводит к ущем-лению интересов других групп;

– действующие механизмы носят экстренный, чрезвычайный характер; порядок и сроки РСД в основном не регламентированы. Это повышает непредсказуемость хода и результата реструктуриза-ции, может приводить к задерж-кам и в конечном счете влечет повышение общих издержек для кредиторов и должников;

– механизмы РСД нацелены исключительно на необходимость погашения долговых обязательств суверенного правительства и игно-рируют потребности в развитии;

– из-за отсутствия формальных процедур по распределению потерь между кредитором и суверенным заемщиком действующие меха-низмы не способны эффективно дисциплинировать кредиторов и предотвращать безответственное инвестирование в будущем.

Приведенные недостатки могли бы служить предметом вялотеку-щих дебатов еще не один десяток лет, если бы не обстоятельства. В последние годы существенная часть рисков, связанных с госу-дарственным долгом, сместилась в сторону развитых стран – к концу 2016 г. средний уровень их госу-дарственного долга достиг почти 108% от ВВП, что в полтора раза больше, чем 10 лет назад. Не луч-ше дело обстоит в развивающихся странах, где при всей неоднородно-сти около четверти стран находят-

59



ся в состоянии долгового кризиса или имеют высокие риски такого кризиса. Указанные тенденции кардинально расширили общий объем государственного долга с сомнительной устойчивостью, и хотя крупных дефолтов удалось избежать, новый цикл повышения процентных ставок в мировой эко-номике обещает стать тяжелым ис-пытанием для рынка суверенного долга. Это превращает выработку нового эффективного механизма РСД в одну из наиболее актуаль-ных задач современности.

Требования к новому меха-низму формулируются исходя из вышеуказанных недостатков:

– независимость от кредиторов в анализе и принятии решений;

– охват всех категорий долга (двусторонний, многосторонний и долг частных кредиторов) на од-ной платформе и доступность для всех стран, столкнувшихся с не-обходимостью реструктуризации;

– учет минимальных социаль-ных потребностей общества при анализе долговой устойчивости;

– ответственность кредиторов и должников за неосмотритель-ную инвестиционную/долговую политику;

– возможность участия в выра-ботке решений для всех сторон.

Н о в ы й м е х а н и з м Р С Д : н а с т о я щ е е и буд у щ е еДля лучшего понимания про-

блематики, касающейся РСД, полезно обратиться к недавней истории.

В 90-х гг. на рынке суверенного долга начали происходить глубо-кие структурные сдвиги. Бо́льшая интеграция рынков капитала и пе-реключение на торгуемые долговые инструменты превратили суверен-ные облигации в основное средство государственных заимствований. В результате стихийно образовалась так называемая рыночная, или контрактная, система, в рамках которой порядок РСД определялся не общими правилами, а эмиссион-ной документацией и спецификой выбранной юрисдикции. Одно-временно с этим стало нарастать понимание проблем, связанных с растущей диверсификацией креди-торов и координацией их коллек-тивных действий. Сформировав-шаяся в итоге модель урегулиро-вания долговых отношений скорее

напоминала «закон джунглей», где возможны затяжные судебные разбирательства, непредсказуемые судебные определения и нет эффек-тивных механизмов минимизации потерь. Наглядной иллюстрацией подстерегающих сложностей послу-жил опыт реструктуризации арген-тинского долга.

Первой серьезной попыткой ис-править положение оказался пред-ложенный МВФ в 2001 г. проект механизма реструктуризации су-веренного долга (SDRM) [10]. Про-ектом предусматривалось создание форума по разрешению долговых споров, обратившись куда суверен-ный должник мог получить за-щиту от судебных преследований кредиторов, а главное – возмож-ность беспристрастного профес-сионального анализа положения дел и выработки справедливой программы действий. Форум обе-спечивал проведение переговоров по условиям РСД. За МВФ остава-лись предоставление временного финансирования, оценка долговой устойчивости и требующегося облегчения бремени долга. Изю-минкой SDRM стала возможность принудительного распространения условий РСД на всех кредиторов в случае получения поддержки квалифицированного большинства (75%) кредиторов. По сути SDRM предложил упорядоченный режим суверенных банкротств, позволя-ющий оптимизировать действия сторон в ходе РСД. По мнению его сторонников, механизм помог бы ускорить процесс реструктуриза-ции, обеспечить лучшую защиту должников, минимизировать не-гативное воздействие долгового кризиса на экономическое восста-новление и стабильность мировой финансовой системы, поддержать стоимость проблемного долга, но при этом был бы направлен про-тив моральных рисков, связанных с избыточным кредитованием (минимизация рефинансирования частных долгов за счет МФИ).

Помимо SDRM в разное время выдвигалось множество альтерна-тивных подходов к реформе РСД, различающихся географией охвата, степенью формализации и влияни- ем на международное право. На-пример, еще более формализован-ное решение предложено эксперт-ным центром в г. Брюгге как часть европейского механизма по урегу-лированию кризисов (ECRM) [11].

Ряд предложений направлены на развитие судебной инфраструкту-ры вокруг суверенного долга и не требуют введения новых междуна-родных правовых норм, например проекты Суверенного долгового трибунала [12] или Справедливого и транспарентного арбитражного процесса (FTAP) [13].

Идея механизма SDRM была критически воспринята основными группами кредиторов и постепенно была «спущена на тормозах». С этой целью в качестве промежу-точного решения были подготов-лены предложения по смягчению долговой проблемы в рамках кон-трактной системы (прежде всего стимулирование внедрения CACs в облигационные контракты). Впо-следствии курс на внедрение CACs признан основным, а работа по SDRM прекращена.

Еще одним шагом в сторону укрепления контрактной систе-мы послужили выработанные в 2004 г. Институтом международ-ных финансов (IIF) Принципы для стабильных капитальных потоков и справедливой реструк-туризации долга, которыми были сформулированы базовые принци-пы долговых отношений: транспа-рентность важной для кредиторов информации и своевременность ее предоставления; регулярный ди-алог между сторонами долговых отношений (отдельное подразде-ление для работы с инвесторами) и обоюдные усилия избежать ре-структуризации; добросовестные и добровольные переговоры; рав-ные подходы ко всем кредиторам. Несмотря на рекомендательный характер указанных принципов, их применение прочно вошло в современную практику.

Тем не менее долговой кризис еврозоны воскресил интерес к поиску более эффективных ме-ханизмов РСД и вернул тему в международную повестку дня. В частности, данная проблематика обсуждается на полях G-7, нахо-дит регулярное отражение в ито-говых коммюнике G-20.

С учетом вновь обнаруженных недостатков МВФ актуализиро-вал свое видение проблематики РСД [14], а затем и прямо высту-пил за укрепление контрактной системы [15].

Свой вклад в поддержку кон-трактной системы внесла и ICMA (Международная ассоциация

60



рынков капитала), подготовив-шая новые рекомендации для проспектов суверенных эмиссий (август 2014 г.), направленные на повышение эффективности CACs и исправление недочетов при-менения положений о равенстве инвесторов (pari passu) [16].

Новым поворотом послужил исход судебных тяжб в США вокруг аргентинского долга, ока-завшийся неблагоприятным для эмитента. Превратная, по мне-нию большинства комментаторов, трактовка положения о равенстве инвесторов дала дополнительные аргументы сторонникам изменения нынешней рыночной системы. На волне возникшей критики группа развивающихся стран в ООН (G77) выдвинула инициативу по созда-нию основанного на законе меж-дународного механизма РСД (резо-люция № 68/304 от 09.09.2014). В 2015 г. приняты принципы, ко-торым должен отвечать вышеука-занный механизм [17], развернута

деятельность рабочей группы по конкретизации будущего ме- ханизма.

* * *Принесет ли новое начинание

в рамках ООН долгожданный, основанный на законе механизм РСД? Вероятно нет, по мень-шей мере в обозримом будущем. Cкепсис и сопротивление, с кото-рыми принятые резолюции были встречены экспертным мейнстри-мом, еще раз продемонстрировали отсутствие заинтересованности у ведущих центров влияния в радикальных переменах. Домини-рующее положение стран Запада в МФИ позволит, как и прежде, нейтрализовывать все попытки внедрения элементов наднацио-нального законодательства в отно-шении РСД и одновременно соз-давать условия для плавной мо-дификации контрактной системы. По мере рефинансирования суще-ствующего массива суверенных

долговых инструментов все бо ́ль-шая его часть будет оснащаться современными положениями о коллективных действиях7, риски неупорядоченных РСД умень-шатся, что со временем позволит говорить о решении проблемы уклонения инвесторов. Конечно, это не значит, что все вопросы в отношении существующей систе-мы будут сняты. Например, в ее рамках отсутствует координация между разными группами креди-торов; нет приемлемого баланса между минимизацией потерь ин-весторов и интересами развития стран-должников; сохраняется противоречивый статус МВФ как главного арбитра суверенной дол-говой устойчивости. Эти и другие проблемы будут от кризиса к кризису возвращать тему РСД в центр внимания.

* * *


Источники:1. Udaibir, S. Das. Sovereign Debt Restructurings: 1950–2010: Literature Survey, Data and Stylized Facts [Electronic resource] / S. Das Udaibir, Michael G. Papaioannou, Ch. Trebesch. – Mode of access: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12203.pdf. – Date of access: 29.03.2016.2. Cruces, J. Sovereign Defaults: The Price of Haircuts [Electronic resource] / J. Cruces, Ch. Trebesch. – Mode of access: https://sites.google.com/site/christophtrebesch/data. – Date of access: 29.03.2016.3. Brooks, S. Sovereign Debt Restructuring [Electronic resource] / S. Brooks, D. Lombardi // CIGI Papers № 64. – Mode of access: https:// www.cigionline.org/sites/default/files/cigi_paper_no.64web.pdf. – Date of access: 29.03.2016.4. Mark, L.J., Wright. Sovereign Debt Restructuring: Problems and Prospects [Electronic resource] / Wright L.J. Mark. – Mode of access: https://www.hblr.org/wp-content/uploads/2012/07/HLB206.pdf. – Date of access: 29.03.2016.5. Borensztein, E. The Cost of Sovereign Default [Electronic resourse] / E. Borensztein, U. Panizza. – Mode of access: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2008/wp08238.pdf. – Date of access: 02.04.2016.6. Forni, L. Sovereign Debt Restructuring and Growth, IMF Working Paper 16/147 [Electronic resource] / L. Forni, G. Palomba, J. Pereira, Ch. Richmond. – Mode of access: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp16147.pdf. – Date of access: 25.01.2017.7. Hornbeck, J.F. Argentina’s Defaulted Sovereign Debt: Dealing with the «Holdouts» [Electronic resource] / J.F. Hornbeck. – Mode of access: https://fas.org/sgp/crs/row/R41029.pdf. – Date of access: 02.08.2016.8. Xafa, M. Sovereign Debt Crisis Management: Lessons from the 2012 Greek Debt Restructuring CIGI Papers № 33 [Electronic resource] / M. Xafa. – Mode of access: https://www.cigionline.org/sites/default/files/cigi_paper_33.pdf. – Date of access: 02.08.2016.9. Final Consolidated Exchange Offer Memorandum [Electronic resource]. – Mode of access: https://sites.dfkingltd.com/ukraine/Home/?page=Documents&id=r7yYS8fm5EiB-L7K-b9FIg. – Date of access: 02.08.2016.10. Krueger, A. A New Approach To Sovereign Debt Restructuring [Electronic resource] / A. Krueger. – Mode of access: https://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/sdrm.pdf. – Date of access: 17.10.2016.11. A European Mechanism for Sovereign Debt Crisis Resolution: a Proposal [Electronic resource]. – Mode of access: https://www.bruegel.org/2010/11/a-european-mechanism-for-sovereign-debt-crisis-resolution-a-proposal/. – Date of access: 13.10.2016.12. Paulus, Ch. A Standing Arbitral Tribunal as a Procedural Solution For Sovereign Debt Restructurings [Electronic resource] / Ch. Paulus. – Mode of access: http://siteresources.worldbank.org/INTDEBTDEPT/Resources/468980-1238442914363/5969985-129553940/9780821384831_ch13.pdf. – Date of access: 13.10.2016.13. Fritz, T. Fair and Transparent Arbitration Processes [Electronic resource] / T. Fritz and Ph. Hersel. – Mode of access: http://thomas-fritz.org/english/Fair-and-Transparent-Arbitration-Processes-A-new-road-to-resolve-debt-crises. – Date of access: 13.10.2016.14. IMF (2013). Sovereign Debt Restructuring – Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework [Electronic resource]. – Mode of access: https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/042613.pdf. – Date of access: 13.10.2016.15. IMF (2014). Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring [Electronic resource]. – Mode of access: https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/090214.pdf. – Date of access: 13.10.2016.16. Macoff, G. Sovereign Bond Contract Reform: Implementing the New ICMA Pari Passu and CACs. CIGI Papers № 56 [Electronic resource] G. Macoff and R. Kahn. – Mode of access: https://www.cigionline.org/sites/default/files/cigi_paper_no.56.pdf. – Date of access: 13.09.2016.17. Basic Principles on Sovereign Debt Restructuring Process (2015) UN [Electronic resource]. – Mode of access: https://www.unctad.org/meetings/en/SessionalDocuments/a69L84_en.pdf. – Date of access: 13.09.2016.

7 Обсуждалась также инициатива по ускоренной конвертации выпущенных еврооблигаций в новый формат.

61



двигатель научно-технического прогресса [1].

Сектор ИКТ – это вид дея-тельности, включающий в себя организации, занимающиеся производством благ, которые свя-заны с регистрацией, обработкой, передачей, воспроизведением и отображением в электронном виде информации [2]. Данное опреде-ление ИКТ основывается на под-ходах Организации экономиче-ского сотрудничества и развития, страны-члены которой в 1998 г. согласились определить указан-ный сектор экономики как сово-купность сферы услуг и отраслей обрабатывающей промышленно-сти, охватывающих передачу и

отображение данных и информа-ции в электронном виде [3].

В Беларуси развитие сектора ИКТ характеризуется позитивной динамикой, что отражено в та-блице 1.

Из таблицы 1 видно, что в 2012–2015 гг. число организаций сектора ИКТ выросло на 12,5%, доля валовой добавленной стоимо-сти сектора ИКТ в ВВП в 2015 г. сохранилась на уровне 2012 г., но по сравнению с 2014 г. на-блюдается прирост на 0,3 п. п. Инвестиции в основной капитал увеличились почти в 2 раза, что очень важно на фоне ежегодного роста производительности труда за 2012–2015 гг. на 64%.

Инновационный уровень развития сектора информационно-

коммуникационных технологий в Республике Беларусь

В инновационной экономике, основанной на знаниях, важной задачей является оценка уровня развития информационно-комму-никационных технологий (ИКТ) как в мире, так и в отдельном го-сударстве. Проникновение ИКТ в различные секторы экономики – основа их конкурентоспособности. ИКТ при взаимодействии с други-ми секторами экономики вносят новые решения, новые техноло-гии, новые системы управления, повышающие производительность труда. Экономические модели говорят о том, что 96% прироста дает научно-технический про-гресс. Информационно-комму-никационные технологии – это

Ключевые слова:информационно-коммуникационные технологии, инновации, индекс развития ИКТ (IDI),

индекс сетевой готовности (NRI), индекс развития электронного правительства (EGDI), индекс электронного участия (EPART).

Основные социально-экономические показатели организаций сектора информационно-коммуникационных технологий Республики Беларусь

Показатели 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.

Число организаций сектора ИКТ, тыс. единиц 4,0 4,2 4,5 4,5

Добавленная стоимость сектора ИКТ, млрд. руб. 1,86 2,21 2,50 3,06

Доля валовой добавленной стоимости сектора ИКТ в ВВП страны, % 3,4 3,3 3,1 3,4

Инвестиции в основной капитал сектора ИКТ, млрд. руб. 0,31 0,38 0,52 0,58

Инвестиции в основной капитал сектора ИКТ, в процентах от общего объема инвестиций в основной капитал страны

2,0 1,8 2,3 2,8

Списочная численность работников организаций сектора ИКТ в среднем за год, тыс. человек

92,6 91,7 92,2 93,3

Списочная численность работников организаций сектора ИКТ в среднем за год, в процентах от общей численности населения, занятого в экономике

2,0 2,0 2,0 2,1

Производительность труда в секторе ИКТ по добавленной стоимости, млн. руб. 20,09 24,10 27,11 32,80

Источник: [4].

Таблица 1

62



В течение многих лет непре-рывно растет экспорт ИКТ-услуг Республики Беларусь. За 2008–2015 гг. он вырос более чем в 5 раз, что является выдающимся результатом не только в рамках отечественной экономики, но и в мировых масштабах.

В таблице 2 представлены ми-ровые лидеры по объему экспорта ИКТ-услуг. Республика Беларусь в данном рейтинге занимала 25-е место с долей, в общем экспорте на 2,4 п. п. превышающей обще-мировую.

Объем экспорта услуг ИКТ в 2015 г. составил 818 млн. долл. США, причем половина его объема приходилась на страны вне СНГ, а это конвертируемая валюта. Кроме того, сектор ИКТ внес наибольший вклад (31,4%) в формирование положительного сальдо платежного баланса страны по услугам. При этом экспорт увеличился в 5 раз на фоне значительно более низкого роста импорта (рисунок 1).

По показателю экспорта ИКТ- услуг на душу населения Респуб- лика Беларусь находится среди лидеров: 83 долл. США/чел. в 2015 г. (рисунок 2), т. е. вдвое выше, чем в Индии (40 долл.), а также в Чехии (35 долл).

После успеха компаний с таки-ми компьютерными продуктами, как онлайн-игра World of Tanks, мессенджер Viber, приложение MSQRD, о Беларуси стали говорить как о стране, создающей инноваци-онные компьютерные продукты [7].

Белорусские компании входят в число крупнейших поставщиков услуг оффшорного программи-рования в Восточной Европе. В список 100 лучших аутсорсин-говых компаний мира (Global Outsoursing-100), который состав-ляет международная ассоциация профессионалов аутсорсинга, вошли компании – резиденты Парка высоких технологий: EPAM Systems, Intetics, Ciklum, Itransition, IBA Group и Bell Integrator. Их оценивали по пяти характеристикам: размер и темпы роста, отзывы клиентов, награды и сертификаты, развитие иннова-ций, корпоративная социальная ответственность [8].

В рейтинге Software-500 за 2016 г. журнала Software Magazine участвовали 10 компаний – рези-дентов белорусского Парка высо-ких технологий: EPAM – 107-е

место с годовой выручкой 904,7 млн. долл. США, Bell Integrator – 213-е место с годовой выручкой 234,25 млн. долл., IBA – 281-е место с годовой выручкой 110,85 млн. долл., Itransition – 368-е ме-сто с годовой выручкой 40,3 млн.

долл., CoherentSolution – 393-е место с годовой выручкой 25,32 млн. долл., Softclub – 409-е ме-сто с годовой выручкой 18,8 млн. долл., Artezio – 416-е место с го-довой выручкой 15,8 млн. долл., Intetics – 419-е место с годовой

Мировые лидеры по экспорту ИКТ-услуг в 2014 г.

Место Страна Объем экспорта, млн. долл.

Доля ИКТ-услуг в общем экспорте услуг, %

1 Ирландия 57 646 43,1

2 Индия 55 666 35,6

3 США 34 221 4,8

4 Германия 29 398 10,8

5 Великобритания 20 968 6,1

6 Китай 20 173 8,6

7 Франция 18 368 6,8

8 Швеция 16 096 20,9

9 Швейцария 11 897 10,3

10 Бельгия 11 708 9,4

15 Россия 4 497 6,8

20 Украина 2 042 13,8

25 Беларусь 690 11,5Источник: [5].

Таблица 2

Внешняя торговля ИКТ-услугами в Республике Беларусь, млн. долл. США

Источник: [6].Рисунок 1

1 000

800

600

400

200

02010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.2009 г.2008 г.

Экспорт Импорт

157 160218

274

408

552

690

818

29 39 46 47 56 72 90 86

Экспорт ИКТ-услуг на душу населения в Республике Беларусь, долл. на человека


100

80

60

40

20

02010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г.2009 г.2008 г.

16 1723

29

44

60

7383

63



выручкой 14,15 млн. долл., Oxagile – 456-е место с годовой выручкой 6,8 млн. долл., IHS – 482-е место с годовой выручкой 2,18 млн. долл. США [9].

Уровень развития ИКТ сегодня является одним из наиболее важ-ных показателей экономического и социального благополучия госу-дарства. Оценку состояния ИКТ проводят с использованием сле-дующих индексов: развития ИКТ (IDI), сетевой готовности (NRE), развития электронного правитель-ства (EGDI), электронного уча-стия (EPART).

Международный союз элек-тросвязи предлагает проводить оценку состояния ИКТ на основа-нии индекса развития ИКТ – IDI (ICT Development Index), который представляет собой интегриро-ванный индекс, включающий 11 параметров доступности и исполь-зования технологий и средств ИКТ (таблица 3).

Организация публикует ин-декс на регулярной основе, что позволяет странам следить за изменениями во временной дина-мике (таблицы 3; 4).

В настоящее время расчет IDI производится по 157 странам. В докладе Международного союза электросвязи 2016 г. отмечено, что

Республика Беларусь по IDI вошла в топ-10 самых динамично разви-вающихся стран мира (рост на 5 мест за год) и заняла 31-е место.

Наибольшего прироста пока-зателей IDI достигли страны с формирующимися рынками. Они получили статус наиболее дина-мично развивающихся стран по IDI. К ним относятся (в порядке убывания приращения рейтинга IDI): Коста-Рика, Бахрейн, Ли-ван, Гана, Таиланд, Объединен-ные Арабские Эмираты, Саудов-ская Аравия, Суринам, Кыргыз-стан, Беларусь и Оман.

Согласно Национальной про-грамме ускоренного развития ус-луг в сфере ИКТ на 2011–2015 гг. Беларусь планировала войти в тридцатку стран по уровню разви-тия ИКТ. В 2015 г. достигла 36-го места, что также является непло-хим результатом. Однако в 2016 г. Беларусь уже занимала 31-е место (7,26) (таблица 4). При этом за 2008–2016 гг. наша страна улуч-шила свой результат в рейтинге на 53 позиции: в 2008 г. она находи-лась на 84-м месте.

Второй составляющей оценки ИКТ является индекс сетевой готовности (Networked Readiness Index – NRI). Разработан в 2001 г. Рекомендован Всемирным эконо-

мическим форумом и междуна-родной школой бизнеса INSEAD с 2002 г. в рамках специальной ежегодной серии докладов о раз-витии информационного общества в странах мира «Глобальный отчет по информационным техно-логиям» (The Global Information Technology Report). Использует-ся в качестве средства анализа для построения сравнительных рейтингов, отражающих уровень развития информационного обще-ства в разных странах.

NRI измеряет уровень разви-тия ИКТ по 53 параметрам, объе-диненным в три основных блока.

1. Наличие условий для разви-тия ИКТ – общее состояние дело-вой информативно-правовой сре-ды с точки зрения ИКТ, наличие здоровой конкуренции, инноваци-онного потенциала, необходимой инфраструктуры, возможности финансирования новых проектов, регуляторные аспекты и т. д.

2. Готовность граждан, деловых кругов и государственных органов к использованию ИКТ – государ-ственная позиция относительно развития информационных техно-логий, государственные затраты на развитие сферы, доступность информационных технологий для бизнеса, уровень проникновения и

Показатели IDI в Беларуси, 2016 г.Показатели Значения

Индекс ИКТ-развития – всего 7,26

Субиндекс «Доступ к ИКТ»

1. Фиксированные телефонные линии на 100 чел. населения, ед. 49,04

2. Абоненты мобильной телефонной связи на 100 чел. населения, ед. 123,64

3. Пропускная способность международного интернет-канала на одного пользователя, бит/с 139 374,33

4. Удельный вес домашних хозяйств, имеющих персональный компьютер, в общем числе домашних хозяйств, %

63,08

5. Удельный вес домашних хозяйств, имеющих доступ к Интернету, в общем числе домашних хозяйств, % 59,12

Субиндекс «Использование ИКТ»

6. Удельный вес населения, использующего Интернет, в общей численности населения, % 62,23

7. Число абонентов фиксированного широкополосного доступа к Интернету на 100 чел. населения, ед. 31,35

8. Число абонентов мобильного широкополосного доступа к Интернету на 100 чел. населения, ед. 61,83

Субиндекс «Практические навыки использования ИКТ»

9. Охват населения средним образованием, % 107,03

10. Охват населения высшим образованием, % 88,86

11. Средняя продолжительность обучения, лет 11,98Источник: [10].

Таблица 3

64



доступность сети Интернет, стои-мость мобильной связи и т. д.

3. Уровень использования ИКТ в общественном, коммерческом и государственном секторах – коли-чество персональных компьюте-ров, интернет-пользователей, або-нентов мобильной связи, наличие действующих интернет-ресурсов государственных организаций, а также общее производство и по-требление информационных тех-нологий в стране.

Расчетная часть индекса вы-полняется по странам на основа-нии статистических данных меж-дународных организаций, таких как ООН, Международный союз электросвязи, Всемирный банк и других, а также результатов ежегодного комплексного опроса мнения руководителей, проводи-мого Всемирным экономическим форумом совместно с собственной сетью партнерских институтов (ис-следовательских и деловых орга-низаций) в странах, ставших объ-ектами исследования. В итоговом отчете показатели сводятся в еди-ный индекс сетевой готовности.

При определении места в мировом рейтинге все страны ранжируются на основе данного индекса, где первое место в рейтинговой та-блице соответствует наивысшему значению этого показателя, а по-следнее – самому низкому. В отче-те содержатся детальные профили стран. По каждой стране представ-лена общая картина проникнове-ния и использования ИКТ. В отчет также входит обширная подборка статистических таблиц со всеми показателями, используемыми для расчета индекса [12].

По индексу сетевой готовности в 2016 г. первое место занял Син-гапур (значение индекса – 6,0), далее идут Финляндия, Швеция, Норвегия, США. Казахстан распо-ложился на 39-м месте, Россия – на 41-м, Польша – на 42-м, Укра-ина – на 64-м. Беларусь не уча-ствовала в оценке, несмотря на то, что Правительство ставило такие цели. Из стран СНГ не принимали участия в оценке лишь Беларусь, Узбекистан и Туркменистан.

Третьей составляющей оцен-ки ИКТ является индекс разви-

IDI в странах мира по годамМесто Страна 2014 г. 2015 г. 2016 г.

1 Республика Корея 8,85 8,93 8,84

2 Исландия 8,64 8,86 8,83

3 Дания 8,86 8,88 8,74

4 Швейцария 8,11 8,56 8,68

5 Великобритания 8,50 8,75 8,57

6 Гонконг 8,28 8,52 8,46

7 Швеция 8,67 8,60 8,45

8 Нидерланды 8,38 8,53 8,43

9 Норвегия 8,39 8,49 8,42

10 Япония 8,22 8,47 8,37

31 Беларусь 6,89 7,18 7,26

43 Россия 6,70 6,91 6,95

52 Казахстан 6,08 6,20 6,57

58 Азербайджан 5,65 5,79 6,28

68 Молдова 5,72 5,81 5,75

71 Армения 5,08 5,22 5,60

72 Грузия 4,86 5,25 5,59

76 Украина 5,15 5,23 5,33

110 Узбекистан 3,40 4,05 4,05Источник: [11].

Таблица 4 тия электронного правительства (The UN Global E-Government Development Index – EGDI) Органи-зации Объединенных Наций (ООН). Это комплексный показатель, который оценивает готовность и возможности национальных госу-дарственных структур в развитии и использовании компьютерных технологий для предоставления гражданам государственных услуг. Выпускается раз в два года.

Исследование содержит данные об уровне развития электронного правительства в различных стра-нах, а также системную оценку тенденций в использовании ком-пьютерных технологий государ-ственными структурами. Все стра-ны, охваченные данным исследова-нием, ранжируются в рейтинге на основе взвешенного индекса оценок по трем основным составляющим:● субиндекс «Возможность и

качество онлайн-сервисов» строится на основе следующих индикаторов: – развивающиеся информаци-

онные сервисы;– улучшенные информацион-

ные сервисы;– сервисы для бизнеса;– сервисы с обратной связью;

● субиндекс «Развитость теле- коммуникационной инфра- структуры» строится на основе индикаторов: – число интернет-пользовате-

лей на 100 жителей;– число стационарных теле-

фонных линий на 100 жителей;– число контрактов мобильной

связи на 100 жителей;– число контрактов на стацио-

нарный Интернет на 100 жителей;– число стационарных линий

широкополосной связи на 100 жителей;● субиндекс «Человеческий

капитал» строится на основе индикаторов: – грамотность взрослого насе-

ления;– число зачисленных в учеб-

ные заведения начального, сред-него профессионального образова-ния и в вузы;

– ожидаемые годы обучения;– среднее число полных лет

обучения для населения младше 25 лет.

В 2016 г. Беларусь заняла 49-е место из 193 в рейтинге ООН по уровню развития электронного правительства (для сравнения:

http://gtmarket.ru/organizations/world-bank/info

http://gtmarket.ru/organizations/united-nations/info

65



Казахстан – 33-е, Россия – 35-е, Украина – 62-е, Армения – 87-е, Кыргызстан – 97-е). Сводный индекс Беларуси, который рассчи-тывается исходя из трех субиндек-сов, составил 0,6625 (общемировой EGDI – 0,4922). Наиболее высоко оценен индекс человеческого ка-питала Беларуси – 0,8716, затем идет общий уровень развития те-лекоммуникационной инфраструк-туры – 0,6304, индекс широты охвата и качества предоставления онлайн-услуг составил 0,4855 [13]. За период с 2010 г. и по на-стоящее время наше государство смогло подняться в этом рейтинге на 15 пунктов и существенно при-близиться к среднему показателю стран с высоким уровнем дохода.

Четвертой составляющей оцен-ки ИКТ является индекс элек-тронного участия (E-Participation Index – EPART) – показатель развития сервисов активной ком-муникации между гражданами и государством.

Электронное участие – это политика в области нормативно- правовых рамок, организационно- институциональных условий и инфраструктуры каналов и пло-щадок участия (т. е. инструмен-тов электронного вовлечения).

Эти условия и рамки допол-нительно анализируются с точки зрения сфер (уровней) электронно-го участия, которыми являются:

– предоставление информации через каналы ИКТ (e-information, е-Информация);

– площадки электронных кон-сультаций (e-consultation, е-Кон-сультации);

– участие общественности в принятии решений посредством ИКТ (e-decisionmaking, е-Решения).

Сферы электронного участия, в свою очередь, рассматриваются через призму технологий участия, включающих специализирован-ные порталы и другие интер-

нет-сайты; социальные сети; мо-бильные платформы и устройства; технологии открытого правитель-ства и данных [14].

По индексу электронного уча-стия в 2016 г. первое место занима-ет Великобритания (значение ин-декса – 1,0000), далее идут Австра-лия (0,9831) и Япония (0,9831). Польша расположилась на 14-м месте, Литва – на 17-м, Россия и Украина – на 32-м, Казахстан – на 67-м, Беларусь – на 76-м (в 2014 г. была на 92-м месте) (рисунок 3).

В соответствии с Националь-ной стратегией устойчивого социально-экономического раз-вития Республики Беларусь на период до 2030 г. главной целью развития ИТ-услуг является обе-спечение растущих информаци-онно-коммуникационных потреб-ностей граждан, бизнеса и госу- дарства.

Критериями достижения по-ставленной цели выступают:

– рост количества интернет- пользователей на 100 жителей с 47 в 2013 г. до 71 в 2030 г.;

– увеличение количества або-нентов сотовой подвижной элек-тросвязи на 100 жителей со 117 в 2013 г. до 130 в 2030 г.;

– повышение доли сектора ИКТ в ВВП с 3,3% в 2013 г. до 6% в 2030 г.;

– вхождение Беларуси в тридцатку ведущих стран мира в рейтинге государств по развитию ИКТ (таблица 5).

Основными направлениями развития ИТ-сектора станут:

– совершенствование правовой и нормативной технической базы в области информационно-комму-никационных технологий;

– развитие информацион-но-коммуникационной инфра-структуры, преодоление пробле-мы «цифрового неравенства»;

– формирование умной и безо-пасной среды обитания человека (умный город, дом, транспорт и т. п.);

– обеспечение комплексной за-щиты информационных ресурсов.

В среднесрочной перспективе основная цель развития ИT-услуг – формирование единого информа-ционного пространства. В качестве главных задач определены:

– развитие мультисервисной сети электросвязи, широкополос-ного доступа к сети Интернет, цифрового эфирного и кабельного телевизионного вещания, сотовой подвижной электросвязи нового поколения;

– обеспечение правовых, технических и экономических возможностей доступа к совре-менным услугам связи и инфор-

Динамика изменения позиции индексов EPART и EGDIРеспублики Беларусь в рейтингах ООН


120

100

80

60

40

20

02010 г. 2012 г. 2014 г. 2016 г.2008 г.2005 г.

51

98

56

64

61 55 49

76

5136

109

92

EPART EGDI

Прогнозное значение показателей телекоммуникаций и ИТ-услуг в Национальной стратегии устойчивого социально-экономического развития Республики Беларусь на период до 2030 г.

2020 г. 2025 г. 2030 г.

Количество интернет-пользователей на 100 жителей, единиц 60 65 71

Количество абонентов сотовой подвижной электросвязи на 100 жителей, единиц 128 129 130

Доля сектора ИКТ в ВВП, % 4,0 5,0 6,0


Таблица 5

66



мационным ресурсам для всех категорий пользователей;

– формирование внутренне-го спроса на ИT-услуги за счет широкого внедрения информаци-онно-коммуникационных техно-логий в производственной и соци-альной сферах, государственном управлении, обороне;

– расширение экспорта услуг в сфере информационных техноло-гий и программных продуктов.

Реализация поставленных задач предполагает:

– создание единой сети сото-вой подвижной электросвязи по технологии LTE;

– совершенствование системы подготовки и обеспечения кадра-ми сферы ИT-услуг, повышение компьютерной грамотности;

– совершенствование механиз-мов поддержки развития ИT-услуг (бизнес-инкубаторы, венчурное финансирование, государственно- частное партнерство и др.).

В долгосрочной перспективе главной целью станет развитие национальной электронной эконо-мики.

Акцент будет сделан на обе-спечение реализации передовых информационных технологий в государственных органах, реаль-ном секторе экономики, торговле, здравоохранении, образовании и

других сферах жизни общества, на интеграцию национальной элек-тронной экономики в мировую.

Ускоренное развитие ИT-услуг предполагает решение следующих задач:

– создание единой системы ин-формационного и телекоммуника-ционного обеспечения для нужд государственного управления, экономики и населения;

– формирование инновацион-ного фонда ИКТ;

– содействие развитию между-народного сотрудничества посред-ством интеграции электронных услуг страны в мировой рынок;

– развитие комплексной систе-мы массового ИT-образования;

– развитие системы инфор-мационной безопасности в целях защиты национальных интересов страны в мировом информаци-онном пространстве, правового и безопасного использования ИКТ во всех сферах жизнедеятельно-сти общества, в том числе под-держка и обновление систем про-тиводействия враждебным инфор-мационным воздействиям [16].

Вывод. Беларусь активно включается в международные рейтинговые оценки уровней ин-новационности с использованием соответствующих индексов, а зна-чит, отслеживает не только «свое»

место в рейтинге, но и динамику изменений во времени, сравнивая себя с другими странами. Отри-цательные тренды индексов ин-новационности служат сигналом для организаций и руководящих государственных структур к при-нятию соответствующих мер по их преодолению, а положительные – привлекают инвесторов.

Важность вышеприведенной информации особенно возрастает в условиях наблюдающегося сей-час в мире развития бенчмарке-тинга, который повышает интерес бизнеса не только к сравнениям с конкурентами, но и к усвоению их опыта, включая кооперацию с лучшими из них.

Ирина МИХАЙЛОВА- СТАНЮТА, профессор УО «Белорусская

государственная академия связи, доктор экономических наук,

профессор

Ирина ДЕМИДОВИЧ, старший преподаватель кафедры

экономики и управления УО «Белорусская государственная

академия связи», магистр управления

* * *


Источники:1. Борзенкова, Т.А. Анализ развития отрасли ИКТ в Беларуси / Т.А. Борзенкова, Н.С. Баранова // 52-я науч. конф. аспирантов, маги-странтов и студентов, Минск, 25–30 апреля 2016 г. / Белорус. гос. ун-т информатики и радиоэлектроники. – Минск, 2016. – С. 87–88.

2. Sektor ICT [Electronic resource] / Główny Urząd Statystyczny: Portał Informacyjny. – Mode of access: http://stat.gov.pl/wyszukiwarka/szukaj.html. – Date off access: 29.05.2017.

3. Measuring the information economy / OECD. – Paris: OECD, 2002. – P. 93.

4. Беларусь и Россия: стат. сборник / Национальный статистический комитет Республики Беларусь, 2016. – 217 с.

5. UNCTAD. HandbookofStatistics-2015. Справочник по статистике.

6. Телекоммуникационный сектор / ЗАО «Инвестиционная компания «ЮНИТЕР». – Минск, 2015.

7. Ковалев, М.М. Беларусь на мировом ИКТ-рынке. Цифры, факты и прогнозы / М.М. Ковалев, М. Ибрагим // Веснiк сувязi, 2016. – № 1. – С. 11–14.

8. Парк высоких технологий [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.park.by/. – Дата доступа: 08.06.2017.

9. Software Magazine. Revenue-Based Ranking of Software and Service Providers. – 2016. – № 4.

10. ICT Development Index 2016 [Electronic resource]. – Mode of access: http://www.itu.int/net4/ITU-D/idi/2016/#idi2016countrycard-tab&BLR. – Date off access: 27.09.2017.

11. ICT Development Index 2016 [Electronic resource]. – Mode of access: http://www.itu.int/net4/ITU-D/idi/2016/. – Date off access: 08.06.2017.

12. Всемирный экономический форум [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://reports.weforum.org/global-information-technology-report-2016/. – Дата доступа: 08.06.2017.

13. Рейтинг стран мира по уровню развития электронного правительства [Электронный ресурс] / Гуманитарная энциклопедия // Центр гуманитарных технологий, 2006–2016 (последняя редакция: 30.10.2016). – Режим доступа: http://gtmarket.ru/ratings/e-government-survey/info. – Дата доступа: 08.06.2017.

14. Статистические данные о развитии ИКТ в странах – участницах РСС [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://giprosvjaz.by:20211/mi/81/. – Дата доступа: 15.06.2017.

15. Опубликованы данные о развитии электронного правительства [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://giprosvjaz.by/ru/news/elektronnoe-pravitelstvo-1218. – Дата доступа: 15.06.2017.

16. Национальная стратегия устойчивого социально-экономического развития Республики Беларусь на период до 2030 года. – Минск, 2014.

67



на прямые налоги и таможенные тарифы. Последние, естественно, сокращались пропорционально снижению оборота внешней тор-говли, а наличие временно́го лага между получением дохода хозяй-ственными субъектами и сбором налогов в условиях роста цен вело к обесценению доходов бюджета в реальном выражении (эффект Танзи – Оливера). Несмотря на неучастие страны в военных дей-ствиях, военные расходы увели-чивались – в результате дефицит бюджета в 1940 финансовом году составил 750 млн. драхм, в то вре-мя как бюджет 1939 финансового года был сведен с профицитом в 271 млн. драхм [4]. Дефицит был полностью покрыт банкнотами Банка Греции.

Вторжение Италии (28.10.1940) привело к дальнейшему ухудше-нию бюджета. За период войны (до полной оккупации в мае 1941 г.) военные расходы вырос-ли в 10 раз. Окончание войны и установление марионеточного правительства не улучшили ситу-ацию: контрибуция и содержание оккупационной армии численно-стью 400 000 солдат поглощали от 1/3 до 3/5 доходов бюджета.

Однако не следует считать именно контрибуцию главной причиной гиперинфляции в Гре-ции, поскольку нет однозначного подтверждения, что марионеточ-ное греческое правительство про-водило политику инфляционных финансов для снижения реальных сумм контрибуции.

Во время оккупации нацио- нальный доход сократился с 67,4 млрд. драхм в 1938 г. до 23 млрд. в 1941 г. и до 20 млрд. в 1942 г. До мая 1941 г. создавался «ин-фляционный навес», т. е. при стабильном приросте денежной массы цены долго практически не изменялись, что отразилось на ро-сте реальных кассовых остатков в

2,22 раза по сравнению с январем 1940 г. [1]. А в мае 1941 г. нача-лась гиперинфляция. До декабря 1945 г. в течение любого годично-го периода был по крайней мере один месяц с темпом инфляции выше 50%. Рекордным оказал-ся октябрь 1944 г., когда темпы роста цен достигли 13 800%. Помесячные данные по динамике цен и денежной массы в Греции приведены в таблице 2.

Резко возросла скорость обра-щения денег, реальная денежная масса все это время имела тенден-цию к сокращению (рисунок 1). За 1941–1943 гг. денежная мас-са выросла в 72 раза, а уровень цен – в 155 раз. Исключение из процесса роста цен составляет период с ноября 1942 г. по фев-раль 1943 г. В декабре 1942 г. цена золотого соверена упала по сравнению с октябрем до 43%, а к февралю падение достигло 38% [4]. При этом темпы выпуска денег не претерпели каких-либо серьезных изменений, т. е. сни-жение цен наблюдалось при росте номинальной денежной массы. Исследователи связывают такое поведение цен с ростом доверия к драхме и с насыщением товарно-го рынка за счет распределения гуманитарной помощи, прибыв-шей по линии Красного Креста. Действительно, к концу 1942 г. успешная военная операция союзников в Африке породила благоприятные ожидания осво-бождения и увеличила доверие к драхме. Кроме того, марионеточ-ное правительство изменило нало-говую систему: были увеличены налоги на потребление, отменены мелкие налоги и введен налог на фермеров. Последний, правда, был не очень эффективен, так как люди считали, что они платят оккупационным войскам, поэтому сопротивлялись ему [2]. В ответ оккупационные власти в случаях,

Греческая гиперинфляция была самой продолжительной (в «жестком» соответствии с опре-делением Кейгена) – с мая 1941 года по декабрь 1945 года. За этот период хотя бы в одном месяце в течение любого годового отрезка темпы роста цен превышали 50%. Кроме высоких темпов роста цен (6-е место в истории), греческий случай характеризуется еще и двумя неудачными попытками финансовой стабилизации.

Греческая гиперинфляция тесно связана со Второй мировой войной. Хотя поначалу Греция и придерживалась нейтралитета, ее бюджет начал ухудшаться. Вызва-но это было факторами, касающи-мися как доходов бюджета, так и расходов. Греческая экономика очень сильно зависела от импорт-ного сырья, поставки которого с началом войны резко сократились, что привело к падению промыш-ленного производства в 1940 г. на 30% по сравнению с 1939 г. Усу-гублялось положение тем, что на-логовая система Греции опиралась

Греция: самая «неподдающаяся» гиперинфляция

Ключевые слова:гиперинфляция, Греция, финансовая стабилизация.

Доцент кафедры менеджмента Белорусского национального технического университета, кандидат экономических наук

Александр КОВАЛЁВ

68



когда крупные греческие постав-щики отказывались принимать бумажные деньги, расплачива-лись соверенами или золотыми 20-франковыми монетами. Таким путем в Грецию попало 1 300 000 соверенов, что, безусловно, спо-собствовало сокращению спроса на драхму и ускоряло инфляцию.

Мы полагаем, что временное увеличение реальной денежной массы – явление имманентное для гиперинфляции. Оно связано с наличием некоего рубежа, ни-же которого сокращение реаль-ной денежной массы вызывает превышение трансакционных издержек над издержками обес-ценения. Однако если в такой момент правительство не остано-вит эмиссию, то скорость обраще-ния начинает ускоряться и ничто не может предотвратить гиперин-фляцию. В Греции правительство не могло остановить эмиссию – в 1944-м, последнем году оккупа-ции, доходы бюджета составля-ли 6% от расходов, и дефицит по-прежнему финансировался банкнотами. Как следствие, если в 1940 г. средний период хране-ния драхмы на руках составлял 40 дней, то 10 ноября 1944 г. – 4 часа [4].

Увеличение реальной денеж-ной массы является и критерием успешности стабилизационной программы. Особенность грече-ской гиперинфляции заключается в том, что успешная стабилиза-ция была достигнута только с третьей попытки.

11 октября 1944 г. правитель-ство Греции в изгнании вернулось в Афины и первой своей целью поставило прекращение гиперин-фляции. Программа стабилизации сводилась к двум факторам:

– ограничение овердрафта правительства в Банке Греции в размере до 2 млрд. новых драхм;

– обмен старых драхм на новые в соотношении 50 000 000 000:1.

Введение новой валюты в про-цессе стабилизации – явление стандартное. Новая драхма была внутренне конвертируемой в так называемые «фунты Британской военной администрации» (БВА) (British Military Authority) по курсу 600:1. Предельная вели-чина такого обмена была уста-новлена в размере 12 000 драхм. Однако в связи с тем, что фунт БВА являлся законным платеж-ным средством только в Греции (наряду с драхмой), но никак не в Великобритании, выделенная для подобного поддержания стабили-зации сумма в 3 млн. фунтов БВА не была востребована рынком в полном объеме [3].

Однако стабилизировать бюд-жет в одночасье оказалось невоз-можным – вместо расходов на содержание оккупационных войск появились расходы на помощь беженцам и безработным. Доходы бюджета в этот период составляли всего 0,4% от расходов. Правитель-ство взяло один месяц для разра-ботки программы стабилизации.

Программа готовилась в спеш-ке [5], фискальная система не изменилась. Дополнительным весомым фактором поступлений в бюджет стала помощь Красно-го Креста, однако и она была не такой значительной, как хотелось бы греческому правительству. Дело в том, что правительство предлагало продать помощь по заранее определенным ценам (вы-ше тех, что были бы установлены на рынке), но шведская делега-ция, руководившая поставками

помощи, поначалу категорически запретила такую продажу [2]. Когда же шведы согласились с предложениями греческого пра-вительства, оказалось, что спрос по таким ценам невысокий – рас-продалась только часть помощи, хотя и она принесла 45% доходов в бюджет, в то время как налоги обеспечили только 17%.

В декабре 1944 г. разразилась полномасштабная гражданская война с коммунистическими по-встанцами, и правительство полу-чило реальный контроль над всей страной только в апреле. Эта вой-на – главный фактор, обусловив-ший невыполнение программы. Овердрафт был превышен уже через два месяца, а в апреле-мае 1945 г. цены выросли на 122% и 58% соответственно.

Вторую стабилизацию возгла-вил экономист Кириякос Варва-рессос. Его программа от 4 июня 1945 г. предусматривала следую-щие пункты:

– девальвация драхмы до уровня черного рынка;

– ускорение доставки и рас-пределения помощи Красного Креста, уменьшение цен на нее в два раза;

– увеличение заработной пла-ты, особенно малоимущих слоев;

– введение контроля над зар-платой и ценами. Цены контро-лировала специально созданная рыночная полиция.

Для пополнения бюджета был введен налог на ренту, получае-мую за счет сдачи в аренду зда-ний. Рента была заморожена в 1940 г., и доходы от налога были незначительны. Чтобы получать такие доходы, правительство разделило все коммерческие, про-мышленные и профессиональные учреждения на три категории и установило ежемесячную плату 15, 10 и 6 месячных рент соот-ветственно. По плану это долж-но было пополнить бюджет на 2,5–3,0 млрд. драхм в месяц, что полностью его сбалансировало бы. Однако именно этот налог вызвал наибольшие споры в пра-вительстве, в знак протеста даже начали закрываться некоторые гражданские службы [3]. К сере-дине августа население полностью игнорировало «потолок» цен, и 1 сентября Варварессос подал в отставку. В летние месяцы цены сначала упали на 36,8%, но затем

Динамика реальной денежной массы

Примечание. Расчеты автора по данным таблицы 2.Рисунок 1

250

200

150

100

50

0

Янва

рь

1940

г.

Янва

рь

1941

г.

Янва

рь

1942

г.

Янва

рь

1943

г.

Янва

рь

1944

г.

Янва

рь

1945

г.

Янва

рь

1946

г.

Реа

льн

ые

касс

овы

е

ост

атки

(ян

в. 1

940

= 1

00)

69



росли, хотя в целом к сентябрю уровень цен был ниже, чем в день прихода к экономической власти Варварессоса. После его ухода до конца года инфляция развивалась стремительными темпами.

Наконец, третья попытка в ян-варе 1946 г. оказалась успешной. Стабилизация проходила с помо-щью и под наблюдением британ-ских и американских экспертов, программа включала следующие элементы:

– во-первых, был разработан реалистичный бюджет и налого-вая система была усовершенство-вана в направлении приспособле-ния налогов именно к последстви-ям инфляции;

– во-вторых, цены на помощь были увеличены таким образом, что вплоть до декабря 1946 г., когда вновь вспыхнула граждан-ская война, бюджет был сбалан-сирован;

– в-третьих, в связи с отсут-ствием независимого Центробанка из числа экспертов союзников был создан Валютный комитет, кото-рый контролировал выпуск банк-нот и общественные финансы;

– в-четвертых, Центробанк фиксировал обменный курс драх-мы к американскому доллару и британскому фунту, регулируя его с помощью операций с золотом на открытом рынке, для чего полу-чил финансовую поддержку от Ве-ликобритании (отсрочка возврата кредита в 46,5 млн. фунтов, вы-данного в 1940 г., и дополнитель-ный кредит в 1946 г. на сумму 10 млн. фунтов) и от США (кредит в 80 млн. долл. в 1946 г.).

Был достигнут быстрый эф-фект: цены стабилизировались уже в первую неделю после нача-ла действия программы (24 января 1946 г.), что свойственно стаби-лизационным программам и в других странах, и удерживались

Динамика цен (1946 г., по индексу потребительских цен и по золотому соверену)

Темп инфляции / месяц

Янва

рь

Фев

рал

ь

Мар

т

Апрел

ь

Май

Июнь

Июль

Авгус

т

Сен

тябрь

Окт

ябрь

Нояб

рь

Дек

абрь

По ИПЦ 32,7 -13,6 2,1 2,1 1,3 0,2 -0,2 -3,1 3,2 3,1 3,7 -5,7

По соверену -17,6 -4,5 -4,1 – -0,9 1,7 1,7 – -0,5 – -0,4 –


Таблица 1

в допустимых пределах весь год (таблица 1).

Стоимость ликвидации ги-перинфляции была для Греции небольшой – обычного в случаях ликвидации инфляции падения ВНП и роста безработицы не последовало. Наоборот, в 1945, 1946 и 1947 гг. наблюдался рост валового продукта соответствен-но на 5,5%, 62,1% и 33,9%, а количество безработных упало со 197 000 человек (7,4% от населе-ния старше 14 лет) летом 1946 г. до 122 000 человек в декабре 1947 г. [3].

Объяснить подобное можно несколькими причинами. Во-пер-вых, в Греции не было обычно предшествующего гиперинфля-ции экономического подъема. Во-вторых, инфляционный налог не использовался для предо-ставления субсидий убыточным государственным предприяти-ям. Наконец, можно говорить о рациональности формирования ожиданий населения в условиях гиперинфляции. Т. Сэрджент показал, что из пяти гиперин-фляций, наблюдавшихся после

Первой мировой войны, только в Австрии безработица выросла. В Венгрии и Польше она была не выше чем в последние месяцы перед стабилизацией, а в СССР и Германии сократилась. Таким образом, стандартная краткосроч-ная кривая Филлипса непригодна для отображения происходящего в экономике в условиях финансо-вой стабилизации после гиперин-фляции [6].

Проиллюстрировать про-исходящее можно следующим образом. Пусть в момент перед финансовой стабилизацией эко-номика находилась в точке с темпом инфляции 50% в месяц и уровнем безработицы 7% при естественном уровне 5%. Кажет-ся, что для снижения инфляции всего до 30% в месяц экономика «должна» заплатить ростом безра-ботицы до 9% (рисунок 2). Одна-ко если предприниматели и наем-ные работники верят в заявление правительства о стабилизации (а поскольку в условиях гиперин-фляции кажется, что хуже быть уже не может, они вынуждены доверять правительству), их ин-

Роль ожиданий в условиях финансовой стабилизации

Примечание. Собственная разработка.Рисунок 2

120

100

80

60

40

20

0

-20

-401 2 3 4 5 6 7 8 9

Тем

п ин

фляц

ии (

% в

мес

.)

Уровень безработицы (%)

Кривая Филлипса с гиперинфляционными ожиданиями

Кривая Филлипса с нулевыми инфляционными ожиданиями

Взаимосвязь инфляции и безработицы при финансовой стабилизации «с доверием хозяйственных субъектов»

70



фляционные ожидания снижают-ся до нуля, в соответствии с этим пересматриваются условия дого-воров таким образом, что нулевой уровень инфляции соответствует естественному уровню безработи-цы в 5% (графически это может быть изображено как сдвиг влево- вниз убывающей кривой Фил-липса). Если же правительство не сумеет «сбить» инфляцию до ну-ля, то безработица составит еще более низкую цифру (например,

4,5% при темпе инфляции 10% в месяц). Даже если хозяйственные субъекты из осторожности будут заключать договоры с учетом некоторого уровня инфляции, то безработица все равно сильно ра-сти не будет, если правительство сумеет добиться значительного сокращения ожиданий инфляции.

Другим критерием рацио-нальности поведения хозяй-ственных субъектов является движение реальной денежной

массы M/P. Ее увеличение при снижении темпов эмиссии оз-начает увеличение спроса на деньги, т. е. рост доверия насе-ления к деньгам, выражающий и рост доверия к правительству. В случаях двух первых попыток стабилизации в Греции M/P в течение первого времени росла, но как только население осозна-вало несостоятельность бюджета, начинала падать. То есть субъек-ты экономики верили в желание

Динамика темпа инфляции (по золотому соверену), темпа эмиссии и индекса реальной денежной массы

Январь Фев-раль Март Апрель Май Июнь Июль Август Сен-

тябрьОк-

тябрьНо-ябрь

Де-кабрь

π – – – – 1,1 -1,1 – – – – – –

1940 г.MS – – 1,1 10,8 10,3 4,5 -0,8 4,7 1,8 11,5 12,7 8,5

M/P 1,00 1,00 1,01 1,11 1,25 1,32 1,22 1,27 1,0 1,45 1,63 1,76

π – – – – 364 50,2 8,2 40,3 8,1 71,4 37,7 -26,2

1941 г.MS 5,2 4,9 14,1 ? ? 24,3 – 20,7 16,1 15,7 11,2 12,2

M/P 1,86 1,95 2,22 – – 0,40 0,37 0,32 0,34 0,23 0,19 0,28

π 1,7 – 73,5 35,4 16,8 -0,3 122 50,4 10,9 62,3 -22,6 -44,4

1942 г.MS 8,5 10,4 16,1 16,5 16,5 19,1 20,5 17,2 19,7 28,3 21,5 15,7

M/P 0,30 0,33 0,22 0,19 0,19 0,23 0,12 0,10 0,10 0,08 0,13 0,27

π -4,8 -6,7 19,8 5,7 40,5 28,2 4,9 10,3 18,0 81,9 64,4 24,8

1943 г.MS 9,8 9,2 15,9 20,2 11,2 14,5 22,0 22,1 22,6 33,3 32,8 38,9

M/P 0,31 0,36 0,35 0,40 0,32 0,28 0,33 0,36 0,38 0,28 0,22 0,25

π 99,2 77,4 166,7 142,5 188,4 22,6 188,5 556,0 675,1 13 800 160 63,2

1944 г.MS 24,7 29,6 49,5 118,0 85,5 95,8 114,6 321,6 1 220 9 400 800 990

M/P 0,16 0,12 0,06 0,06 0,04 0,06 0,04 0,03 0,05 0,03 0,02 0,05

π 35,5 7,1 20,0 122,2 58,3 -36,8 33,3 12,5 66,7 46,6 59,1 160

1945 г.MS 270 78,0 42,0 65,0 22,0 17,4 9,2 22,4 15,9 31,3 25,1 31,3

M/P 0,15 0,24 0,29 0,21 0,16 0,30 0,25 0,27 0,19 0,17 0,13 0,07

π -17,6 -4,5 -4,1 – -0,9 1,7 1,7 – 0,5 – 0,4 –

1946 г.MS 33,6 61,6 27,5 30,4 7,1 5,8 7,8 11,6 3,2 -1,2 -7,4 14,8

M/P 0,11 0,19 0,25 0,33 0,35 0,37 0,40 0,44 0,46 0,45 0,42 0,48


Таблица 2

71



правительства достичь стабили-зации, но проверяли возможно-сти. В течение же 1946 г. пра-вительству хватило ресурсов для поддержания бюджета – и субъ-екты хозяйствования поверили в стабилизацию, что подтверждает рост реальной денежной массы в 4 раза.

Греческая гиперинфляция имела то же происхождение, что и остальные – широкое использо-вание эмиссии для финансирова-ния дефицита государственного бюджета. Особенность ее заключа-ется в успешности только третьей программы стабилизации, осущест-вленной при помощи союзников.

Наконец, опыт Греции подтвержда-ет идею о том, что издержки лик-видации гиперинфляции, выража-ющиеся в потере темпов роста ВВП и росте безработицы, невелики.

* * *


Источники:1. Delivanis, D. Greek Monetary Developments, 1939–1948 / D. Delivanis, W. Cleveland. – Bloomington, 1949.

2. Karatzas, G. The Greek Hyperinflation and Stabilization of 1943–1946: A Comment of Makinen / G. Karatzas // Journal of Economic History. – 1988. – Vol. 48 (1). – P. 138–139.

3. Makinen, G. The Greek Stabilization of 1944–1946 / G. Makinen // American Economic Review. – 1986. – Vol. 74 (5). – P. 1067–1074.

4. Makinen, G. The Greek Hyperinflation and Stabilization of 1943–1946 / G. Makinen // Journal of Economic History. – 1986. – Vol. 46 (3). – P. 795–805.

5. Makinen, G. The Greek Hyperinflation and Stabilization of 1943–1946: A Reply / G. Makinen // Journal of Economic History. – 1988. – Vol. 48 (1). – P. 140–142.

6. Sargent, T. The Ends of Four Big Inflations / In T. Sargent. Rational Expectations and Inflation. – HarperCollins College. – 1986. – P. 43–115.

summary

72


On the Results of Implementation of the Republic of Belarus Monetary Policy Guidelines in January-September 2017

Report by Dmitry MURIN, Head of Monetary Policy and Economic Analysis Directorate, at the enlarged meeting of the Board of the National Bank

Aspects of Regulating Financial Sector’s Non-bank Segment by the National Bank

Report by Dmitry NABZDOROV, Head of Non-credit Financial Organizations Regulation Directorate, at the enlarged meeting of the Board of the National Bank

Anatoly KHARITONCHIK, Aleksey KUZNETSOV

Heterogeneity of the Monetary Policy Transmission Mechanism in Developing Countries

The paper provides a quantitative analysis of empirical studies of the monetary policy transmission mechanism in developing countries. It was revealed that the differences in the results of the impact of monetary policy shocks on economic activity, obtained by the authors of the analyzed works, are due to economic factors and the characteristics of the data used, as well as the model specifications. The financial system development, increasing competition in the banking sector, as well as finding the economy in the slowdown phase of economic growth are associated with a stronger impact of monetary policy on economic activity.

Aleksandra BEZBORODOVA, Aleksandr NOVOPOLTSEV

Estimating Total Factor Productivity: State Space ModelIn this article, a methodology based on the

construction of a state-space model and aimed at estimating the total factor productivity (TFP) is proposed. The result of the calculations is an assessment of the contribution of TFP to GDP growth over the time horizon under review, as well as the definition of GDP elasticity by capital (0.46). In general, the results of the calculations are consistent with those presented in earlier studies devoted to the consideration of similar issues, where the TFP was calculated as the balance of the Solow model. The obtained TFP dynamics, as well as the estimated parameters of the production function represented as the state space model, became the basis for estimating the potential level of output in the economy and its gap.

Lydmila STEPHANOVICH

Two Systems of Standards for Reporting Bank Financial Statements: Problems and Solutions

The article studies the issues of reporting financial statements by the banks of the Republic of Belarus. The packages of financial statements, formed by banks at present, have been singled out, and the main problems affecting the financial performance of banks have been identified. As a strategic direction, the author proposes a number of activities aimed at reducing the financial reporting packages generated by banks and implementing the full transition of the banking system of the Republic of Belarus to IFRS.

Inna YUZEFALCHIK

Market-making: Role in the Financial Market and Choice of the Optimal Model for the Republic of Belarus

The article defines the importance of liquidity as one of the key attributes of an efficient financial market, characterizes the types of market participants that provide liquidity. In addition, market-making models that have developed up to the present time in different countries of the world are considered, and a proposal for choosing the most optimal model in the current conditions of the development of the Belarusian financial market is given.

Anatoly LYSYUK

Securities Sukuk: Placement Thereof by Non-traditional Issuers and Market Trends

The article analyzes the experience of placing Islamic sukuk securities by non-traditional issuers. The attention is paid to the trends in the development of the global sukuk market in 2017 H2. Restrictions and difficulties are also considered when non-traditional players enter the Islamic finance market.

Dmitry GORLATOV

Restructuring of Sovereign Debt: Concept, Process, and Problems

The article provides basic concepts related to the restructuring of sovereign debt, examines its economic and legal aspects, and represents a brief overview of the most significant restructurings of recent years. The main attention is paid to the problems of restructuring sovereign bonds, the development of an optimal international mechanism in this area and the role of international financial institutions.

Irina MIKHAILOVA-STANYUTA, Irina DEMIDOVICH

Innovative Level of Developing the Sector of Information and Communication Technologies in the Republic of Belarus

The article analyzes the main social and economic indicators of organizations of the information and communication technologies sector of the Republic of Belarus and their dynamics, shows the place of the Republic of Belarus among the world leaders in terms of export of ICT services, and provides international rating assessments of innovation levels using appropriate indices. The tools for achieving ICT development goals in accordance with the National Strategy for Sustainable Social and Economic Development of the Republic of Belarus for the period up to 2030 are presented.

Aliaksandr KAVALIOU

Greece: the Most “Incapable” HyperinflationThe article examines the development of the sphere of

monetary circulation in Greece during the World War II, which was expressed in the longest hyperinflation of all time. The features of the Greek case are two unsuccessful programs of financial stabilization.

Подписные индексы:индивидуальный – 74829ведомственный – 748292

ПодПиска на журнал

Во всех отделениях руП «Белпочта»

Подробную информацию вы можете получить в любом отделении почтовой связи, на сайте РУП «Белпочта» www.belpost.by.

http:/ /www.nbrb.by/bv 9 [650] верасень 2017

Развитие рынка рейтинговых услуг в Республике Беларусь как составного элемента финансового рынка / страница 25

Факторы, определяющие выбор инфляционного таргетирования в качестве режима денежно-кредитной политики/ страница 12

Оценка эффекта «заражения» на финансовом рынке/ страница 17

Общественное сознание и развитие банковского дела в современном контексте. Часть II. Доверие в денежно-кредитной и банковской системах / страница 3

9 772071 889006 01071