第三章国际汇率制度

及制度选择理论的发展

第三章国际汇率制度

及制度选择理论的发展

4 ． 1 ． 1 汇率制度的历史变迁 4 ． 1 ． 1 汇率制度的历史变迁

国际汇率制度的演化（按 IMF 的分类来研究）

• 1998 年前

国际汇率制度的演化（按 IMF 的分类来研究）

国际汇率制度的演化（按 IMF 的分类来研究）

国际汇率制度的演化（按 IMF 的分类来研究）

• 1999年以来

主要汇率制度的特点

1 、无独立法定货币的汇率制度：其他国家的货币作为唯一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。2 、货币局制度：在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换比例，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定义务。3 、传统的钉住汇率制度：钉住单一货币或者一篮子货币，汇率波动的最大幅度不超过中心汇率的上下 1% 。4 、钉住水平带的汇率制度：允许汇率波动的幅度超过中心汇率的上下 1% 。5 、爬行钉住制度：该国货币按照某一固定的、事先宣布的幅度或者根据某些量化指标的变化，按照一定的时间间隔、小幅度调整。6 、爬行带内的汇率制度：与“爬行钉住制度”类似，但此制度下货币围绕中心汇率保持一定波幅。7 、没有首先公布干预方式的管理浮动汇率制度：货币当局通过在外汇市场的主动干预来影响汇率走势，这种干预事先没有明确规定、承诺，也没有事先宣布的路径。8 、单独浮动：汇率由市场供求来决定。但当汇率波动过大时也会进行干预。

主要汇率制度（类型）

• 浮动汇率制度• 固定汇率制度• 其他典型的汇率制度

主要汇率制度（类型）

主要汇率制度（类型）

汇率目标区制度 (exchange rate target-zone) 广义的汇率目标区是指将汇率浮动限制在一定的区域内（例如中心汇率的上下各 10% ）的汇率制度。 狭义的汇率目标区是特指美国学者威廉姆森（ John Willianmson ）于 80 年代初

提出来的以限制汇率波动范围为核心的，包括中心汇率及波动幅度的确定方法、维系目标区的国内政策搭配、实施目标区的国际政策协调等一整套内容的国际政策调节方案。 汇率目标区与管理浮动汇率制度相比有区别： 1 ）货币当局在一定时期内对汇率波动制定出比较明确的区间限制。 2 ）在目标区中。货币当局更为关注汇率变动，在必要时要利用货币政策等措施将汇率变动尽可能地限制在目标区内。 汇率目标区与可调整的钉住汇率制度相比也有区别： 1 ）目标区下政府并不严格承诺在任何情况下都对外汇市场进行干预以保持汇率在目

标区内。 2 ）目标区下汇率波动的范围更大。

汇率目标区之“蜜月效应”和“离婚效应”

1 ）“蜜月效应” 所谓“蜜月效应”，是指汇率的变动总是如胶似漆地围绕着中心汇率上下波动。具体说，当汇率离开中心汇率逐渐接近目标区边缘时，因为交易者的预期作用，汇率又会向中心汇率靠拢。这种情形犹如热恋中的情侣在短暂的分离之后，总是寻求机会重新相聚，且尽可能地抗拒进一步的分离，因此称之为“蜜月效应”。 目标区成立的条件：（ 1 ）目标区是完全可信的。即交易者确信汇率永远将在目标区内变动，货币当局仅在汇率

变动至目标区的上下限时才进行干预。（ 2 ）交易者的预期是良性的，且多属于稳定性投机。（ 3 ）经济基本面的变动是随机的

蜜月效应

离婚效应

2 ）离婚效应 是指因经济基本面和交易者的预期发生的变化，导致市场汇率变动将不再自动倾向于中心汇率，相反，总是离中心汇率而去，并经常的突破目标区边缘，出现剧烈的振荡。这一情形宛如一对情侣在长期共同生活中发现爱情已褪去了玫瑰色的光芒，双方存在根本上的性格不和而不再指望将婚姻关系继续下去，甚至一些小事都会引起大动干戈，故称之为“ 离婚效应”。 条件和特点：1 、经济基本面朝着某一方向出现很大的变动，且表现为一种长期的趋势。2 、市场交易者普遍预期汇率目标区的中心汇率将作较大的调整。汇率目标区不再具有可信性。

3 、交易者的投机多属于非稳定性投机

固定汇率与浮动汇率优劣性的争论

1 ）关于固定汇率 赞成者： 较小的不确定性 投机的非活跃性与稳定性 严格的价格纪律 反对者： 汇率变动缺乏弹性 会导致单向投机 会冲击储备体系 在实践中不可行

固定汇率与浮动汇率优劣性的争论

2 ）关于浮动汇率 赞成者： 有较高的市场效率 汇率具有自动稳定器的作用 （例： P —EX —BP —e —EX ） 中央银行掌握货币政策的自主权 消除固定汇率的内在不对称性 反对者： 固定汇率制下的“价格约”不存在 非稳定性投机盛行 损害国际贸易和投资 导致各国经济政策的不协调 更大的自主权是一个错觉

选择汇率制度的一般性标准

1 ） IMF 的标准 2 ）学者的观点

经济规模与开放程度 资源分配的效率标准 通货膨胀率 纪律性标准 劳工市场的灵活性 国际贸易与投资的标准 贸易形态 宏观经济政策有效性标准 资本的流动性 外汇市场的稳定性标准 金融市场的发展程度 决策者的信誉与政策的可信度 区域货币合作程度

发展中国家汇率制度选择的困境

钉住汇率对发展中国家的冲击（注意米德冲突） 1 ）削弱政府调节宏观经济的能力。 2 ）增加了金融危机的爆发概率（速度、广度、深度）。 3 ）鼓励了非稳定性投机。 “抑制效应”和“暂时性钉住”（ temporary peg ） , 给投机者留下了足够的想象空间，鼓励了非稳定性投机，增加了汇率制度变迁的经济成本，由此加大了金融体系的脆弱性。

浮动汇率在发展中国家具有不适应性 1 ）汇率变动因弹性不足的存在而使其效应下降。 2 ）扩张性的财政货币政策可诱发一国内部通货膨胀的倾向。 —— 通货膨胀—货币贬值—通货膨胀—— 3 ）发展中国家不具备实行浮动汇率制度的宏微观（市场）条件。

米德冲突（ Meade’s Conflict ）

• 米德冲突（ Meade’s Conflict ）即开放宏观经济的运行，有时会使内部均衡与外部均衡产生相互矛盾，这种现象被称为米德冲突，具体地说，一国在维持国际收支平衡和汇率稳定与实现国内充分就业和物价稳定的目标之间会存在矛盾，它往往迫使发展中国家在一定程度上牺牲内部均衡以换取相对的外部均衡

现行人民币汇率制度安排的缺陷与未来的选择

• 人民币汇率制度变迁的特点

• 现行人民币汇率制度安排的缺陷

• 未来人民币汇率制度的选择方案

人民币汇率制度— 变迁的特点

人民币汇率制度的变迁： 1949-1952 浮动汇率。汇率剧烈波动 1953-1973 固定汇率。 1973 年 2 月 :2.05 。 1973-1980 钉住汇率。 1980 年底 : 1.53 。 1981-1993 双轨制。内部结算价： 2.8；公开牌价： 1.53 。 汇率向下调整。 1993 年 12 月，外汇调剂价 :8.7；官价： 5.7 。 1994- 单一的有管理的浮动汇率。 8.7- 8.27 。人民币汇率制度变迁的特点： 依照国内外经济金融形势的变化来选择汇率制度。主要是看贸易和物价水平的变

动情况。 汇率制度选择并不僵化，但汇率主要以贬值为主。 双轨制发挥了很大的影响。政府的干预力度比较大。 现行的汇率制度虽属管理浮动，但基本上是钉住美元。

人民币汇率制度— 目前存在的主要问题

• 名义的汇率制度与实际的汇率制度不符。• 汇率的形成机制不合理。 a.买卖主要在中央银行与中国银行之间进行。 b.强制结汇制。 c. 中央银行被动干预。• 汇率的波动幅度极小（参见表 1 ）。• 政府对汇率进行干预。• 容易引起升值预期。• 招致有关国家的抨击。

人民币汇率制度— 汇率的极小波动情况

• 人民币对美元汇率的年度变化率统计

人民币汇率制度— 改革的方向

• 方案 1 实行固定汇率制度• 方案 2 实行钉住汇率制度，改钉住美元为钉住一篮子货币。• 方案 3 实行真正意义上的管理式浮动汇率制度。• 方案 4 实行更加灵活的汇率制度，例如汇率目标区。• 方案 5 实行自由浮动的汇率制度。

人民币汇率制度— 目前的人民币汇率问题

1 、升值的呼声 2002 年末以来，日本官方及公众媒体又提出一种“中国威胁论”的新说法，指责中国“输出通货紧缩”，要求人民币升值。 2002 年 12 月 4 日，日本副财相黑田东彦在英国的《金融时报》上发表文章，称“中国应

承担起将人民币升值的责任”。 2003 年 1 月 28日，日本《读卖新闻》发表文章，指责中国在一定程度上加剧了日本国内

通货紧缩。 2003 年 2 月 22日，日本财长盐川正十郎在 OECD七国集团会议上，向其他六国提交通过

提案，要求通过一项与 1985 年针对日元的《广场协议》类似的文件逼迫人民币升值。 2003 年 3 月 6 日，日本国会参议员发表言论，提出中国应将人民币升值，以减轻因输出通

货紧缩对日本和世界经济的影响。 2003 年 5 月，欧洲中央银行行长德伊森贝赫称中国的汇率制度是个“问题”。

目前的人民币汇率问题

2003 年 6 月中旬，美国财政部长约翰·斯诺表示，美国支持中国实行更灵活的汇率制度。 2003 年 7 月，国际货币基金组织（ IMF ）也建议，中国政府考虑允许人民币的管理浮动汇

率制更具灵活性。 2003 年 9 月 2 日，美国财政部长约翰·斯诺访华，人民币汇率变化是其主要议题。

目前的人民币汇率问题

美国等一些国家表示，如果中国不升值，就进行制裁，例如：（ 1 ）参众两院 16名议员联名写信给布什总统。（ 2 ）对来自中国的进口品征收 27.5% 的关税。（ 3 ）“如果他们希望参与全球经济，必须遵守常规。”（ 4 ）美国的“健全美元同盟”表示，将考虑提请布什政府就中国人民币汇率问题进行 301条款调查，以迫使人民币升值。

（ 5 ）甚至连布什也公开表态：中国的货币政策被政府操纵，对美国并不公平。

可以升多高？

• 瑞士信贷第一波士顿的研究报告称，人民币虽然短期内将保持稳定，但中期升值极有可能。到 2006 年或 2008 年，人民币汇率应由现时每美元兑 8.28元人民币，升值至每美元兑

5 元人民币左右。• 此外，像瑞银华宝、高盛亚洲也相互呼应。以上机构绝大多数是积极的 QFII资格申请者。• 如果从QFII 的角度来看，按照这些机构的预期，人民币兑美元汇率在 2008 年上升至

5:l ，那么未来 5 年间，即使目前中国境内证券市场的指数依然停留在现在水平上， QFII资金一

进一出的年均汇兑套利就达 8% 。也就是说，假如某家境外机构现在持 1 亿美元进入中国证券市

场（按 1 美元兑换 8.28元人民币计），哪怕分文不赚， 5 年后（人民币兑美元汇率升至 5:

1 ）就会变成 1.66亿美元，年均套利 0.13亿美元。

升值的理论依据

1 、中国的国际收支年年大幅度顺差。 其中出口影响最大。中国的出口贸易影响了他们的某些行业的发展，进而影响了收入与就业（参见表 1 、表 2 ）。

2 、中国低价出口品的输出，造成了他们国家甚至是世界的通货紧缩。3 、中国是通过“肮脏”的手段，利用非公平的政策，认为控制人民币汇率，违背了WTO 的基本原则。

升值的理论依据

目前为何不能升值？

1 、不符合我国的整体利益。 因为升值不利于贸易，而贸易是我国目前经济增长的主要动力，贸易得不到发展，经 济发展必然受到制约，进而影响到我国的收入水平和就业水平。2 、升值的国际收支基础比较脆弱。 大多数年份主要是资本项目顺差，此顺差是不稳定。3 、升值可能得荷兰病。如贸易受到影响，资本流入受到影响，进而影响到相关的产业、行业

的发展。4 、升值可能产生更大的预期，导致热钱涌入，投机加剧，危机可能出现。

目前为何不能贬值？

1 、就国内来说，贬值的预期更甚于升值。2 、可能导致通货膨胀。3 、会推动出口，可能更会招致其他国家的报复，制裁。4 、会影响在本国投资的外商。5 、可能会导致资本流入“顿停”。

对“逆差论”看法

1 、中美贸易关系 —— 在美国存在的逆差中，中国对美国的顺差影响甚微。以 2001 年为例，中国对美国进

出口总额为 804.85亿美元，仅占当年美国进出口总额的 5%；中国对美贸易逆差 280亿美元，占当年美对外贸易逆差的 8% 。

—— 中美贸易统计存在差异，美国官方统计夸大了其对中国的贸易逆差。以 2002 年9 、 10 月份的数字为例，美国商务部统计的对中国贸易逆差分别为 102.67亿美元和95.23亿美元，而中国海关统计的对美贸易顺差仅为 44.98亿美元和 42.20亿美元，相差一倍以上。

特别关注的是：中国进出口贸易的结构。

对“逆差论”看法

在中国外贸进出口总额 6207.9亿美元中，外商投资企业进出口总额为 3302.2

亿美元，占 53.2% 。 在中国外贸进出口总额 6207.9亿美元中，加工贸易进出口总额为 3354.6亿美元，占当年中国进出口总额的 57.3% 。 在中国出口总额 3255.7亿美元中，加工贸易出口总额为 1893.6亿美元，占当年中国出口总额的 58.2% 。上述结构和数据的含义是： 中国输出的商品中，有一半以上只拿到了很少的工缴费（不到 200亿美元），只不过是

利用中国的廉价劳动力通过外资企业（包括美资企业）为美国生产而已。

对“逆差论”看法

2 、中日贸易关系 日本是中国第一大贸易伙伴国，但日本对中国贸易并未出现大量逆差。 据海关统计，最近 5 年来，中日贸易基本平衡，中国对日本贸易三年顺差，两年逆差，但五年累计结果是逆差。 1998 年和 2001 年中国对日贸易顺差分别达到 14.8亿美元和 21.6亿美元，仅分别占双

边贸易额的 2.5% 。 2002 年中日双边贸易总额达到创记录的 1019.1亿美元，比 2001 年增长

16.2%，其中，中国对日本出口 484.4亿美元，增长 7.8%；自日本进口 534.7亿美元，增长

25%；对日贸易逆差为 50.3亿美元，超过 1998 和 2001 年的顺差之和。 中国产品未对日本贸易构成威胁。

对“通货紧缩论”看法

1 、中国与美国 美国拥有很强的生产能力，本土生产能力可以基本满足其绝大部分需求。由所谓中国廉价商品形成供给进而产生的消费在美国居民总支出中占的比例微乎其微，而大宗支出如住房、汽车、教育、医疗保健等几乎没有一样是“中国制造”。 可见，将美国通货紧缩的产生归咎于中国是毫无道理的，完全是由其经济自身的周期性原因所造成，美国经济的疲软源于高技术产业泡沫破灭后的调整，而非贸易状况恶化。 事实上， 20世纪 90 年代美国经历了持续 8 年的经济高增长，期间也一直存在贸易逆差。因此，美国的批评也有很浓的政治味道，尤其在选举年份。

对“通货紧缩论”看法

2 、中国与日本 早在我国出现通货紧缩的好多年前，日本就已经陷入了经济衰退、通货紧缩的困境。 日本经济长期萧条的深层次原因是产业结构转型迟滞、劳动生产率增长缓慢、通货紧缩及银行呆坏账积重难返等因素综合作用的结果；影响日本出口增长的主要原因是制造业成本高、竞争力低下，并非汇率因素。 日本的真实意图在于：通过日元的相对贬值来改善它的贸易状况，扩大出口，进而带动经济的复苏。但把改善出口甚至国内经济的希望寄托在人民币的升值上是不切合实际的，这可能隐含着某种企图 。

目前的人民币汇率问题— 结论

• 诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔教授指出，没有任何理由证明中国输出通货紧缩，“输出通货紧缩”这句话本身就是错误的，因为中国物价是稳定的。他还认为，要求人民币升值的理由是不充分的，因为中国贸易账户的顺差大与人民币是否升值之间并没有确定的关系。

• 目前，仍维持人民币汇率的稳定，这符合我们目前的实际。不能因为有人劝我们动就动，没有任何主见。当然，我们也不能因为现阶段仍执行稳定的汇率政策，而不思改革；不能对国际社会的看法，完全视而不见，听不得任何意见，这是很狭隘的思维。事实上人民币汇率制度安排和汇率是有缺陷的。改革现行的制度、克服缺陷，是很正常的，也是非常必要的

汇率制度理论的新发展

• “原罪论” (doctrine of the original sin 及其内涵 • “害怕浮动论” (the fear of floating hypothesis) 及其结论 • “ 中间制度消失论” (the hypothesis of the vanishing intermediate

regime) 及其依据

“ 原罪论”

主要观点： 一是在假设的前提下指出金融市场的不完全（ incompleteness ）是金融脆弱

（ financial fragility ）的根源，或者说原罪是金融脆弱的根源。发展中国家“原罪”普遍，所以易发生金融危机。

金融市场的不完全表现在：一国的货币不能用于国际借贷（外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷，从而会导致错配现象经常发生，进而使金融脆弱变得不可避免。

错配现象： 1 ）国内投资会出现货币错配 (currency mismatch) ； 2 ）会出现期限错配(maturity mismatch) 。因此，企业面临一种“魔鬼的选择” (the devil’s choice) 。

“ 原罪论”

• 二是认为由于“原罪”的存在，汇率、利率等变动会产生资产平衡表效应(the balance sheet effect) 。其结果是，无论政府或企业不愿汇率、利率变动，久而久之汇率、利率便浮动不起来；同时，政府的汇率政策也陷入了两难的境地。

1 、当投机出现时政府无法用汇率政策如贬值来缓解压力。 2 、当投机出现时政府也不能用利率政策如提高利率来保卫本国货币。最后只得听任金融崩溃。

三是无论固定汇率还是浮动汇率均无法解决原罪问题及其后果，可行的办法就是把部分美元化变为全部美元化。换言之，根据这种理论，对发展中国家来说，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。

思考

1 、什么是美元化？ 2 、美元化的特征与主要形式是什么？ 3 、美元化的优劣在何处？ 4 、美元化与货币替代存在何种关系？ 5 、上述这种美元化行得通吗？请举例说明。 6 、我国是否存在货币替代？其程度如何？

害怕浮动论

一、定义 : 一些归类为实行弹性汇率制的国家，将其汇率维持在对某一货币 (通常为美元 )的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。二、理论的发现 : 1 、声称自由浮动，但在实践中不动。名义汇率的这种低波动率，并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击。 2 、这种很低的汇率可变动性，是由政策行动有意识地造成的。 3 、在这些国家中， (名义和实际 )利率的变动性异乎寻常地高。 — 用以干预市场 — 存在长期的公信力问题（不足） 4 、所谓的“固定汇率制已死”的说法是一种迷思 (myth) 。

害怕浮动论

害怕的原因 1 、升值有害（注意“荷兰病”的概念）。 2 、贬值无益（信心下降、资本流入急停、资产平衡表效应等）。思考 1 、害怕论是一种心理现象吗？ 2 、只从心理的角度去思考汇率变还是不变，是否全面？中国是否存在害怕浮动，

该如何解决？ 3 、为什么这些国家存在长期公信力问题？

“ 中间制度消失论”

主要观点 1 ： 惟一可持久的汇率制度，是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制 (如货币联盟和货币局制度 )。介于两者之间的中间性汇率制度，包括“软”的钉住汇率制如可调节的钉住、爬行钉住、幅度 (目标 )汇率制以及管理浮动制，都正在消失或应当消失。 由于之间汇率制度消失，形成所谓的“空缺的中部”（ the hollow middle ）。因此这一理论又称之为“两极汇率制度论” 或“中空汇率制度理论” (the “two poles”or “hollowing out” theory of exchange rate res ) 。 “ 中间制度消失论”断言，如 Obstfeld 、 Rogoff (1995)曾言“在浮动汇率和采用一个共同货币之间，不存在一条舒适的中间地带”，“跨过峡谷深渊的最好办法，就是简单一跳。”

“ 中间制度消失论”

• 主要观点 2 ： 日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱，换言之，由于国际资本的自由流动，“软”的钉住汇率制度变得不可行。原因是资本自由流动下存在“三难问题”，中间制度应让位于自由浮动汇率制度，或者说真正的固定汇率制度。• 焦点：开放经济条件下的“三难选择”。

“ 中间制度消失论”结论： 一国政府实际所能做的，要么是选择汇率稳定而放弃货币主权 (“硬”的钉住汇率制 )，要么放弃汇率稳定而坚持货币独立 (自由浮动汇率制 )。在这种情况下，政府的汇率决策，类似于寻求运筹学中单纯形方法的“端点解” (corner solutions) ，即位于约束条件边界的交点上的最优解。

思考： 1 、开放经济的三难选择理论是否真的成立？是否有新的理论或原理来证明它真存在？ 2 、按照三难选择理论，政府必须在三个目标中放弃一个，这里的问题是为什么要放弃一个？为什么不可以在其中的两个目标中各放弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时有一半的货币政策独立性？这个问题请大家参考更多的中外文献作深入的思考！ 3 、开放经济的三难选择与世界经济的政治三难选择有无关系？参与经济金融全球化是否意味着一个国家必须放弃大众政治或民族国家？ 4 、从你的观点来看，经济、金融全球化是好是坏？其本质是什么？ 5 、在开放经济条件下是否存在政治的“三难选择”？请思考回答。 6 、中间汇率制度会消失吗？（讨论）