◆ 远期的局限性与期货的产生 ◆ 期货和约与期货交易概述 ◆...

西安交通大学王晓芳金融学第七讲

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期货期货

◆ 远期的局限性与期货的产生◆ 期货和约与期货交易概述◆ 期货收益分析◆ 期货价格一般讨论◆ 期货主要种类◆ 期货交易策略


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双重不一致性信息不对称信用风险签约成本流动性定价履约成本价格控制

远期问题

期货的产生

期货的产生 : 为远期问题提供解期货的产生 : 为远期问题提供解


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期货合约的概念期货合约是期货交易所设计的、以事

先约定的日期和约定的价格购买一定量的某种商品或金融资产的标准化要约、具有特定的交易机制。

期货及其交易概述 --- 期货合约


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交易标的（交易品）交易单位 (trading unit) 。最小变动价位 (minimum price charge) 。每日价格最大波动幅度限制 (daily price limit), 即涨跌停板 .交割月份最后交易日 (last trading day) 。部位限制。交易保证金交割方式和地点手续费合约中不约定交易价格

期货和约与期货交易概述--- 期货合约的基本条款和结构


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能够成为期货交易对象的商品必须具备以下几个特点：◆ 价格波动频繁人们之所以会青睐期货交易就是因为其具有转移风险的功能，只有那些价格波动频繁的商品才使人们产生套期保值的需要。◆ 宜于贮藏运输的商品参加交易的商品必须能长期保存，品质不会变质，同时要求适于运输、损耗小。◆ 拥有大量的买主与卖主可大量进行交易的商品只有大量生产，大量交易，买卖人数众多，不易形成垄断的商品。那些易于垄断，价格易受控制的商品不宜进行期货交易。

期货和约与期货交易概述--- 期货合约的标的商品


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规定标的商品质量等级期货合约标准化的内容之一是作为期货标的商品都有事先统一规定好的质量等级标准，这样就避免了每次交易时都要对商品的品质做出规定的程序。确定商品质量的等级一般采用贸易量中最大或最适用的那一种商品质量等级为标准品。美国棉花交易所规定的标准品是美国白棉中等 11 ／ 16 英寸。

期货和约与期货交易概述--- 期货合约的基本条款和结构


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交易单位 :

指一份期货交割的标的的最小单位。太大会使小额交易者无法交易，太小会增加交易成本，使大额交易者遭受损失。最小单位的设计应使期货交易量最大化。

最小变动价位：太小会增加交易成本，太大会降低交易的有效性，最小变动价位的设计

应该是交易成本和有效性之间的权衡和折中。例 : 3 个月英镑定期存单期货合约的交易单位是 50 0000 英镑。最小变动

价位 500000×0.01%×3/12=12.5 英镑 .

芝加哥交易所进行的软红冬小麦，其合同规定的交易量为 5000 蒲式耳。中美洲商品交易所此种小麦的合同规定的交易量为 1000 蒲式耳。加拿大的温尼伯谷物交易所（ WPG ）所进行的燕麦的期货交易每份合约的交易量规定为 100吨。

期货和约与期货交易概述--- 期货合约的交易单位和最小变动价位


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交割月份：商品交易所对每一种商品期货都规定了若干不同的交货月份。交货月份的确定与该商品生产的特点有一定的联系。如农产品生产具有很强的季节性，因而其交货的月份也有很强的季节性。如美国小麦的收割期为 6 月份，因此美国芝加哥谷物交易所的小麦交货月份规定为 7 、 9 、 12 月及来年的 3 、 5 月。交货月份的某个交易日被指定为第一个通知日。美国商品交易所规定，卖方必须在第一个通知日以前，通知交易所将货物于某日运抵交易所指定的仓库，并可在该月中选定一个具体日子为交货日，买方从这一天起，随时会收到一份交收通知单。当买方收到通知单后，即要付出全部货款并接收货物。

期货和约与期货交易概述--- 期货合约的交货月份


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交货地点：商品期货交易的数量一般都很大，仓库是交收地点的必需条件。因而，期货交易的交货地点往往选在指定的仓库进行。

期货和约与期货交易概述--- 期货合约的交货地点


10返加本节

期货合约与期货交易概述 --- 期货合约实例期货合约与期货交易概述 --- 期货合约实例


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交易品：阴极铜交易单位： 5吨 / 手报价单位：元 ( 人民币 )/吨最小变动价位： 10元 /吨每日价格：最大波动限制不超过上一交易日结算价 +3%合约交割月份： 1-12 月交易时间：上午 9:00—11:30 下午 1:30—3:00最后交易日：合约交割月份的 15 日 (遇法定假日顺延 )交割日期：合约交割月份的 16 日至 20 日 (遇法定假日顺延 )交割品级标准品：标准阴级铜，符合国标 GB/T467—1997 标准阴级铜规定，其中主成份铜加银含

量不小于 99.95% 。替代品： 1 、高级阴级铜，符合国标 GB/T467-1997高级阴级铜规定； 2 、 LME注册阴级铜，符

合 BS EN 1978:1998 标准 (阴级铜等级牌号Cu-CATH-1) 。交割地点：交易所指定交割仓库最低交易保证金：合约价值的 5%交易手续费：不高于成交金额的万分之二 (含风险准备金 )交割方式：实物交割交易代码： CU上市交易所：上海期货交易所

期货合约与期货交易概述 --- 期货合约实例上海期货交易所阴极铜标准合约 (2003年 10 月修订 )

上海期货交易所阴极铜标准合约 (2003年 10 月修订 )


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伦敦期交所短期英镑利率期货的定义 (1992年 2 月 )

交易单位 500,000 英镑交割月份 3, 6, 9, 12 月交割日期最后交易日之后的第一个营业日最后交易日交割月份第三个星期的星期三上午 11.00

最小价格波动 0.01%

最小变动值 12.50 英镑交易时间 08:05 ----16.02( 交易场交易 )

报价 100 减去利率 500000×0.01%×3/12


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期货合约与远期合约的主要区别是：期货合约中除了交割价以外的所有条款均由期货交易所事先设计，是标准化的，交易者或者接受这些条款，或者拒绝这些条款，但无权修改这些条款。而远期合约所有条款均由合约的多头方和空头方共同商定。可以为交易者“量身定做”。

期货合约与期货交易概述--- 与远期合约的比较


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期货交易所 (Futures Exchanges 或 Exchonges) 指的是法律允许的具体买卖期货合约的场所。目前进行期货交易的交易所的名称；五花八门，通常我们可以接触到的名称有Exchange； Commodity Exchange； Board of Trade； Association Of

Commerce； Produce Exchange； Market Association Mercantile Excha

nge； Trade Association； Terminal Market Association； Futures Ass

ociation; International Monetary Market

目前，许多国家都设有期货交易所，其中期货交易所比较多、期货交易比较活跃的国家或地区有：美国、英国、加拿大、日本、澳大利亚、印度、法国、巴西、香港、新加坡等。国际上最大的两家交易所：

CBOT ：美国的芝加哥商品交易所 (Chicago Board of Trade)

CME ：芝加哥商业交易所 (Chicago Mercantile Exchange

期货合约与期货交易概述--- 期货交易所的概念


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期货交易所既不参与期货交易，也不参与期货价格的确定，它

的主要职能是：

(1) 提供交易场所，确定交易时间；

(2) 制订期货交易规则；

(3) 负责监督和执行交易规则：

(4) 设计和制订标准的期货合约；

(5) 设立仲裁机构，解决交易争议，保证期货合约顺利履行

(6) 收集并向公众传播信息。

期货合约与期货交易概述--- 期货交易所主要职能


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电子化的期货交易自从期货交易所于 19世纪中期诞生以来，直到数年之前，公开叫价制度始终是期货交易的惟一方式。然而，现代技术进步为金融市场提供了另一种可供选择的现代交易方式——电子化交易，又叫屏幕交易 (screen trading) 。这种交易一般有两种形式：一种是利用路透社金融信息系统传播价格行情，利用电话进行实际交易，再由电传证实交易；另一种更为先进的形式则是价格传播和交易均通过屏幕完成。

期货交易所算所简介


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现代规范化的期货交易是商品交易者委托经纪公司代理，在期货交易所内按照一定的规则和程序，依法通过公平竞争来进行，并且经清算所确认，有保证金作保障，最终得以完成的一种交易活动，相应地，期货市场在其发展过程中就形成了适应这种交易的市场组织结构。

期货市场主体 1 、期货交易所的交易人

场内经纪人 Floor Brokers

期货佣金商 FCM （期货经纪人 / 行 /公司）

专业投机商 Day Traders

套期保值者 Hedgers

2 、清算行（所）

期货合约与期货交易概述--- 期货市场的结构


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1.场内经纪人（ Floor Brokers ）在期货交易所，凡是拥有会员资格，进场交易的人员，都称为场内交易者 (Floor Traders) 。其中凡是接受客户交易指令代为买卖的场内交易者称之为场内经纪人。有些场内交易者为自己的利益进行期货交易；场内经纪人专门代客进行交易： ---接受多个公司交易指令； --- 只接受一个公司的期货交易指令； --- 受雇于期货佣金商。他们通过完成客户的交易指令获取一定的手续费或佣金。在许多期货交易所里，交易规则允许场内经纪人既为客户代做期货．也可为自己的利益进行交易。

期货合约与期货交易概述--- 期货交易所的主体


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2.专业投机商 Day Traders

（ 1 ）造市者一个价位指的是交易所规定的价格波动的最小幅度。抢帽子者的交易活动非常快，他们往往保持交易头寸仅几分钟。使得期货市场上的指令或订单完成得非常快，使不同出价者的价格让步最小。抢帽子者的技巧就是要预测一天中最短的价格波动，避免在不利的价格变动中被长时间地套住。他们在市场上不停地变换角色，—会儿是买方，一会儿又变成了卖方。由于抢帽子者的交易行为增加了市场的流动性，所以有的人称他们为“市场制造者” (Market Makers)。



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（ 2 ）日交易者 (Day Trading Scalpers)

日交易者的目的也是投机者，但与抢帽子者相比，持仓的数量较大，持仓时间也较长，然而却从来不将交易的头寸保留到第二天。也就是说，日交易者当天入市，当天对冲，当天结算。他们往往具备较高的交易技巧，能预测、解释市场的发展趋势和其它交易者的市场行为趋向。他们往往在判断市场形势的基础上，试图取得套期保值者订单的相反的交易头寸，抓取大量投机者在当天入市前的时间差，在价格上升前购买，在价格下跌前抛售取得成功。



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（ 3 ）大头寸交易者 ( Position Traders ) 大头寸交易者是专业化很强的投机者，他们经常会在入市时取得较大的交易头寸，而且持仓的时间短则几天，长则一周或二周。他们为了保持相当的灵活性，往往在多个期货交易所进行交易。由于财力雄厚，他们可以在必要时办理实际交割手续。因此，这些人在做期货交易时，对现货市场的情况掌握得也比较熟。专业投机商对期货市场的运行起着非常重要的作用。他们的交易活动可以增加市场的流动性，填补场外交易者进行交易的时间差。期货市场的成功与否取决于外界交易者的参与深度，以及向场内传递交易指令的数量，而市场的流动性却很大程度上是靠专业投机商取得的。美国期货市场专家沃金曾统计芝加哥小麦期货交易一天的又易量中，至少有 50％是由专业投机商进行的。然而，这些交易却占未平仓数量的 14％以下。



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3. 套期保值者

在期货交易所的交易厅中，有许多交易者代替场外的商业公司或企业进行套期保值。这些套期保值者 (Hedgers)根据现货交易市场的活动来进行期货交易，将期货交易与各自所进行或即将进行的现货交易结合起来，以规避风险。大的套期保值订单在执行时往往会出现价格不一致，因为在订单的执行过程中会影响价格，购入的订单会马上引起价格上涨，出售的订单会马上引起价格下跌。国外有些人称之为套期保值的执行成本 ( Cost of Execution of Hedging ) 。



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4. 大众交易者大众交易者是期货交易的最大个人群体。大众投机者依靠期货经纪人参与市场交易，加速了市场的流动性，是套期保值者转移风险的基础，是保障期货市场顺利运行的不可缺少的因素。各种基金 (Funds) 或有限合伙公司，由组织者来进行交易决策。大众交易者来自各行各业，各地区。他们将期货市场视为投资的场所，其动机通常是取得风险资本的投资利润。目前，在国际期货市场上大众交易者通过有组织的形式，如基金参与期货交易的越来越多。基金投资于期货市场的数额也越来越大，成为国际期货市场不可忽视的一股交易力量。



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清算所的概念 (Clearing House)

清算所指的是对期货交易所中交易的期货合约负责对冲、交割和统一清算结算的机构。清算所可以是一家独立的公司，也可以是交易所的一部分，在欧洲，清算所是独立于期货交易所的机构；在美国，虽然清算所大都附属于某一个期货交易所，但其组织结构、财务体系、运行制度也是独立的，因此，清算所应该被认为是为期货交易所提供清算服务的独立机构。清算的通常是资金雄厚的金融机构。清算所是被动介入期货交易的。当交易双方达成交易协议后，清算所就介入其中，充当多头方的交易对手空头方，同时充当空头方的对手多头方。如图所示：

期货合约与期货交易概述---清算所 (Clearing House)


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多头清算所空头

协商

◆ 期货交易是间接交易



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清算制度的原理及程序 :

清算所实行严格的清算制度。每位清算所的会员必须在清算所开立

清算帐户。由于期货交易所内进行的是标准化的期货合约买卖，合约

的转手买卖或平仓非常方便，由清算所来负责记录和抵销帐户上的合

约义务。除此之外，清算所还要对各方的盈亏状况进行结算，在交易

者要求实际交割货物时，还要负责办理货物的实际交割手续。



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巴西期货交易所（ BM&F ）为一非营利性组织，其组建会员可分为以下各类：结算会员（ MC）：

负责经由交易大厅或电子交易完成的所有交易之记录、结算以及交割的会员。不属于结算会员（ MC）的商品经纪公司、特别交易人、农产品特别交易人、农产品经纪公司和特别经纪公司等必须聘用至少两名结算会员，以记录和交割其交易。结算会员的资格可由各类银行（商业及投资银行）以及证劵分配公司及经纪公司取得。结算会员中有个特殊等级，即为直接交割参与者（ PLD ）。 PLD 可直接管理自身的资产，直接与 BM&F 交割，并有透过经纪公司与交易大厅连接的电话系统。

商品经纪公司：可以为商品经纪公司自身的帐户，及客户的帐户，在所有由 BM&F 管理的市场内，进行交易。

特别交易人：为自然人（或个人公司）只可以自己的名义交易，不可代理第三者名义进行交易，特别交易人可以执行公司的交易指示。

DL 会员（有清盘权利）：是可以进行政府证劵、定期票据和由金融机构发出的证劵之结算和清盘交割交易的特许法人。 DL会员可以是结算会员，唯一不同是 DL 会员只能在证劵结算之范围内操作。

巴西期货交易所（ BM&F ）

巴西期货交易所（ BM&F ）


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DO 会员（有交易权利）：是可以中介和记录政府债劵、固定收益证劵和由金融机构发出之证劵操作的特许法人。DO会员可以是商品经纪公司，唯一不同是DO 会员只能在政府证劵交易系统之范围内操作。

农产品经纪公司：具有与商品经纪公司之权利相似，农产品经纪公司是只可在农产品市场进行直接交易的非股本会员。

特别经纪公司：持有此类权利的公司，可在BM&F相应系统中登记掉期（SWAPS ）和弹性期权之权利。

农产品特别交易人：如同特别交易人，农产品特别交易人可用自身名义来进行交易，但仅限于农产品市场。

棉花经纪人：专门于棉花实品市场进行交易。这个市场不属于BM&F之交易，此项交易因分类而登记在系统上。

普通会员：可以由自然人或法人持有，在交易成本上得到折扣。

名誉会员：持有者为圣保罗证劵交易所（Bovespa ），为 BM&F 之发起人。

巴西期货交易所（ BM&F ）巴西期货交易所（ BM&F ）


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1. 期货佣金商 (Futures Commission Merchants ： FCM

s)

(1) 期货佣金商概念

期货佣金商又称经纪人或佣金行，是指代表金融、商业机构或一般公

众进行期货交易的公司或个人。有的也被称为电话所、经纪人事务所、

期货公司等。期货佣金商一般都是期货交易所的会员，有的也是清算所的会员．它们有资格指派或雇用场内经纪人进行期货交易。因此，期货佣金商是广大非会员交易者参加期货交易的中介。根据各国期货交易的有关法律，期货佣金商必须是经过注册登记的交易所会员公司 .

期货合约与期货交易概述 --- 期货交易流程


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（ 2 ）期货佣金商的类型期货佣金商主要有以下几种类型： ①主营证券业务的大证券投资公司这些公司专门设有期货交易部，并在一些期货交易所取得会员资格，代客从事场内的期货交易，收取佣金。这是从事期货经纪业务的最大的公司。 ②期货专营商期货专营商，又称为期货经纪公司，简称期货公司。小的期货专营商只拥有一个期货交易所的会员资格，为客户从事该交易所的期货交易，大的期货专营商在许多期货交易所拥有会员资格，有的也介入一部分证券业务。



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③从事现货交易的公司一些从事现货交易的公司，其经营的商品与期货商品有密切联系，或多或少也从事一些期货交易。有的取得交易所的会员资格，以较低的佣金和手续费做期货交易。其主要目的是用期货交易来转移现货或实物交易的价格风险，以利于现货交易的顺利进行。例如，储运商，既负责收购粮食，又要负责经营分拨和转售。既与供货人打交道，又与实际用户和加工商有业务联系．因此在整个业务活动中会遇到价格波动的风险。这些公司也代替其它人做期货交易，这样可取得一些固定的手续费收入。



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（ 3 ）期货佣金商的职能 ①执行客户交易指令期货佣金商的主要任务就是执行客户交易指令，即雇用场内经纪人或指定出市代表在交易所内具体完成期货买卖。由于场内经纪人或出市代表在期货交易中扮演极其重要的角色，因而期货佣金商对出市代表或场内经纪人有严格的要求。他们往往要经过专门训练，由有关主管部门批准注册登记，才允许进行交易。具体衡量期货佣金商执行客户指令这一服务的指标如下：



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A. 执行交易指令的速度期货佣金商一般都有健全、完善的通讯网络，能以最快的速度将客

户的指令传递到交易所。然后转给交易池内的经纪人，交易完成后，迅

速将交易指令的执行情况反馈回来。

当然，这要看客户与经纪公司、经纪公司与交易所之间的距离 ,还

要看交易的程序和方式。例如在芝加哥做谷物期货交易 ,通常从客户下

单，到交易指令顺利执行完毕返回客户．一般在五分钟之内。至于金融

期货，由于经纪公司直接打电话给场内经纪人，它的回单速度比谷物交

易要快，大约在半分钟内就能回单。



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B. 场内经纪人执行交易指令的技巧期货佣金商都愿意雇用业务娴熟、思维敏捷、反应灵活的年青人来充当场内经纪人。有些经纪人比另一些人更擅长于执行一些特殊的交易指令，在美国，其交易所的交易方式为自由喊价制，更需要场内经纪人具有较高的交易技巧。

C. 随时掌握成交价格的能力期货佣金商应能不仅随时向客户通报当时的成交价格，而且要能向客户提供可能会达成的成交价格的信息，并做出精确的判断。例如某一客户要抛售 10万蒲式耳的小麦，在下达指令前往往要想知道在什么价格水平上能达成交易，期货佣金商能否提供精确的成交价格信息完全靠他对信息的掌握程度以及对这种期货商品的了解程度。



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②作为期货买卖的客户代理

期货佣金商的主要业务是作为客户的代理进行期货交易。代理的事项

包括许多方面，其中主要有：

(1) 代替客户向清算所保证期货合约的顺利履行；

(2) 如果客户要求实际交割，则代客户交货或接受实际货物

(3) 代理客户在交割或平仓时收款和付款；

(4) 计算和处理每笔期货交易的押金；

(5) 记录客户的盈亏情况等。



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③向客户提供期货交易的信息和咨询服务期货佣金商通常都要大量搜集与期货交易有关的信息。分析研究期货市场行情。有的期货佣金商则高薪聘请市场行情分析员 (Commodity

Analysts) ，着重分析某项商品期货价格的走势，必要时向客户提供咨询和建议，有的期货佣金商每天或每周定期向客户发送市场信息简报，向大客户提供更详细的商品和市场分析报告。与一些公开研究机构或新闻媒介提供的信息不同，期货佣金商提供的信息是保密的，而且是针对不同客户提供不同的市场信息和分析。这并不是说期货佣金商对客户的待遇不一样，而是它往往根据不同客户的实际需要来提供信息。

期货合约与期货交易概述 --- 期货交易


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交易者

期货佣金商

场内经纪人

下达指令

传令非会员通过期货佣金商参与交易



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买主买主的指令

场内经纪人

交易池

场内经纪人

卖主的指令卖主

结算所

期货佣金商

1. 保证履约2. 确保交割质量3. 利润与损失分配

期货交易程

序



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买主买主的 FCM 结算所

场内经纪人

交易池

场内经纪人

卖主的 FCM 卖主

1

4

3

1

34

2

2交易在交易池内执行后

程序



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◆ 交易所的会员要想通过清算所进行清算，必须首先成为清算所会员。在清算所会员必须建立保证金帐户并存入一定量的初始保证金，保证金数额由交易所规定。

◆ 非清算所会员必须委托清算所会员进行清算。为此，清算所会员也要求非清算所会员建立保证金帐户并存入一定量的初始保证金。保证金数额由清算所会员规定。

◆ 经纪公司又要求其客户建仓时首先建立保证金账户，并提出自己的保证金要求，通常比结算所的保证金要求更高一些，作为交易的保证。

◆ 保证金额度一般为期货交易总额的 5%~15% 。标的资产价格波动性大，其保证金要求也较高。

◆ 保证金可以用现金支付，也可以用流动性强的债券来支付。

期货合约与期货交易概述 --- 保证金


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清算所

清算所会员清算所会员

非清算所会员非清算所会员

玉米期货多头玉米期货空头



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期货多头和空头建仓前应在其经纪人处设立初始账户并存入初始保证金，经纪人可能是清算所会员，也可能是非会员。如果是非会员，经纪人必须在某个会员经纪人处开立保证金账户，并委托其在清算所进行交每日结算。每个清算所会员都在清算所设立有保证金账户。



43

期货交易并不是等到合约的交割日才结算，而是要求所有头寸每天都结算，这一过程称为盯市。

期货合约与期货交易概述 ---盯市


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◆ 如果交易者在每天的盯市中遭受的累计损失使保证金账户中的资金低于一个标准值，将收到追加保证金的通知。这个标准值称为维持保证金，或变动保证金。

◆ 如维持保证金是 5% ，而初始保证金是 10% ，那么当交易者保证金账户中的金额减少至初始保证金的一半时，交易者被要求向其账户存入新的资金，补足保证金至初始保证金的水平。否则，经纪人会将交易者的期货头寸卖掉一部分，造成的损失通过保证金弥补。

◆ 若交易者不交纳追加保证金，在账户资金耗尽之前，交易者的期货头寸会被强行对冲掉，保证清算所的净流入是零，不承担违约风险。

期货合约与期货交易概述 --- 保证金—逐日盯市


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为什么设立维持保证金？初始保证金如何设定？

初始保证金

价格变动

减少保证金

初始保证金

追加保证金

保证金账户余额

维持保证金

不设维持保证金时

设维持保证金时

期货合约与期货交易概述 --- 保证金—逐日盯市


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◆ 结束期货交易方式主要有两种：到期日交割和到期日之前平仓。现代期货交易中平仓已是结束期货部位的主要方式。

◆平仓指通过建立与既有期货头寸部位相反的期货头寸，使这种期货合约组合产生的到期日关于标的资产的净交割额为零。如果既有期货头寸是多头，就重新建立同种期货的空头部位，其交割日，标的等条款与既有头寸完全相同。这样到期交易者事实上不需要交割任何资产，等同于退出了期货交易。

期货合约与期货交易概述 ---平仓


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◆ 期货都在期货交易所按既定的流程进行交易

◆ 期货交易都是间接交易◆ 期货交易是一种保证金交易◆ 期货交易按盯市规则每日结算◆既有现金结算，也有实物交割◆到期日前可通过平仓退出交易

小结：期货交易特点


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价格发现 (price discovery) 是指通过期货市场推断现货市场的未来价格。运用目前期货价格中蕴含的资讯，市场观察者可以估计某种商品在未来某特定时间的可能价格。

期货市场的功能：价格发现


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许多期货市场的参与者利用期货交易来对冲现货交易的风险，针对已经持有的现货风险部位而在期货市场进行相反的操作进行避险。

期货市场的功能：风险配置功能


50

可以实现现在对未来资源的配置。

期货市场的功能：资源的时间配置功能


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◆ 几乎没有违约风险◆ 流动性风险低（相对于远期）◆ 期货价格风险是期货投资的主要风险◆ 利率变化影响期货投资的真实收益其它风险 :

操作风险、决策风险、政策风险、制度风险等也影响期货收益。

期货风险因素分析


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◆ 有哪些因素影响期货现金流 ?

◆ 期货价格与远期价格、现货价格有何关系 ?

期货价格一般讨论


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１、期货价格与远期价格相等的条件假定无风险利率在合约的期限内保持

不变或变化已知，通过滚动投资策略分析的办法，我们可以得出远期价格与具有相同到期日的期货合约的期货价格相等的结论。

期货价格一般讨论 1


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2. 期货价格与远期价格的关系先假定无风险利率在合约的期限内保持不变，在这个假

定条件下，通过下面的滚动投资策略分析的办法，我们可以

得出远期价格与具有相同到期日的期货合约的期货价格相等

的结论。下面考虑两种投资策略。


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2. 期货价格与远期价格的关系

投资策略 1

投资策略 1 之操作 a

设有一期货合约，期限为 n天， Fi 为第 i天末 (0＜ i＜ n) 的期货价格，

定义 δ 为每日的无风险利率 ( 设为常数 ) 。考虑如下的滚动投资策略：

(1)在第 0 日末 ( 即合约之初 ) 做一多头期货，投资者持仓量为 eδ；

(2)在第 1 日末平仓并重新持有期货合约多头，持仓量增至 e2δ；

(3)在第 2 日末平仓并将该持仓量增至 e3δ ，……依次类推，一直至第 n

－ 1 日末将持仓量增至 enδ 为止。

将上述的投资策略总结为下表。


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从第 i 天的开始，投资者拥有期货合约的多头头寸 eiδ 。第 i 天的利润 ( 可能为

负 ) 为： (Fi—Fi-1)eiδ 。

假设第 i天的利润值以无风险利率 δ 计算复利直至第 n 日末。则它在第 n天末的价值为：

(Fi—Fi-1) eiδe(n-i)δ= (Fi—Fi-1)enδ

整个投资策略的第 n 日末的价值为：

而且由于

亦即整个投资策略的第 n 日末的价值为： (Fn – F0 )e nδ 。又由于 Fn 与到期日的基

础资产的现货价格 ST相等，从而整个投资策略的最终价值为： (ST—Fo)enδ 。

ni

n

ii eFF )( 1

1

nn

nnnnn

ni

n

ii

eFF

eFFFFFF

eFF

0

01211

11

)(

)(


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投资策略 1 之操作 b

将资金 F0投资于无风险资产，并将这项投资与上述投资

结合在一起，在期货合约的到期时刻 T ，其收益为：

由于上述所有的多头期货头寸均不需要任何资金 ( 这里

以所有交易均不存在交易成本为前提 ) ，由此可见，上述投

资组合的初始投入为 F0 ，投资 F0 能够在时刻 T得到收益 S

Tenδ 。

nT

nT

n eSeFSeF )( 00


59

投资策略 2

假定在第 0 日末具有相同基础资产和相同到期日的远期

合约的远期价格为 G0 ，将 G0投资于无风险的金融资产，

同时购买 enδ 个远期合约，则在 T 时刻时该投资组合的收

益为：0 0( )n n n

T TG e S G e S e


60

两种投资策略之比较：

因此，对于上述两种投资策略，尽管是一个要求初始投入 F0 ，而

另一个要求初始投入 G0 ，但两种投资在 T 时刻都得到了同样的收益 S

Tenδ 。因此，在不存在无风险套利机会的假定条件下，必有： F0=G0 。

换句话说，期货价格与远期价格是一致的。

推广：

前面是在无风险利率为常数的假定条件下，得到了两个交割日相同的

期货合约和远期合约的价格是一致的结论。若放宽假定条件，设利率是

一个已知的时间的函数，则结论同样成立。当然，分析更为复杂。


61

当利率变化是无法预测的时候，理论上讲期货价格与远期价格是不一致的。此时，远期合约的价值等于期货价格减去由于钉市产生的现金流利息的现值的调整数。

期货价格一般讨论 2 ：期货价格与远期价格不一致


62

期货价格与现货价格的关系

现货期货

期货现货

期货价格一般讨论 3 ：期货价格与现货价格


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1 、投资品：以黄金和白银为例黄金、白银是众多投资者所拥有的贵金属资产，如果不考虑存储成本，黄金和白银类似于无收益证券。设 S表示黄金的现货价格，则期货价格 F 为： F＝ Ser(T-t)

存储成本可看做是负收益，设 V 为期货合约有效期间所有存储成本的现值，则期货价格 F 为： F＝ (S+V)er(T-t) 若任何时刻的存储成本与商品量成一定的比例，存储成本可看做是负的红利收益率。在这种情况下，期货价格 F调整为： F＝ Se(r+u)(T-t)

这里， u表示每年的存储成本与现货价格的比例

商品期货合约定价


64

２、非投资品：非黄金和白银等 / 有消费价值对于持有目的主要不是投资的商品来说，以上讨论不再适用。个人或公司保留的库存是因为其有消费价值，并非投资价值。因此他们不会积极主动地在当前出售商品购买期货合约，因为期货合约不能消费。因此 F＜ (S+V)er(T-t) 可以长久存在下去。但愿意在将来出售商品，故 F＞ (S+V)er(T-t) 不能长久成立。所以，均衡价格满足条件　　　　　　　 F≤(S+V)er(T-t)

若存储成本用商品单位的连续复利率 μ来表示，则有：　　　　　 F≤Se(r+u)(T-t)



65

3 、非投资品：便利收益当 F＜Ｓ e(r+u)(T-t) 时，说明商品使用者会认为持有实

物的商品比持有期货合约更有吸引力。这些好处可包括：从暂时的当地商品短缺中获利（如租赁收益）或者具有维持生产线运行的能力，这些好处有时称为商品的便利收益 (Convenience Yield) 。记为ｙ，其大小为下列方程的解：

F eｙ (T-t) ＝ (S+V)er(T-t)或 F ＝ (S+V)e( r－ｙ） (T-t) F ＝ Se(r+u－ｙ )(T-t) (含持有成本 u)　



66

◆短期国债期货◆ 长期和中期国债期货◆欧洲美元期货合约◆我国国债期货市场的发展及问题

利率期货


67

短期国债期货合约的标的资产为 90天的国库券，假设期货到期日 T 与国库券到期日 T* ，

即 T*—T=90天。签约日到 T 和 T* 的无风险复利率分别为 r 和 r* ，若合约标的面值 $100 ，其现值 V 为：

V＝ 100e-r* T*

由于短期国债不支付收益，期货价格为 :

F＝ Ver T＝ 100erT-r*T*

短期国债期货


68

图示如下 :

0T

T*

r 已知

r* 已知

K

100


69

短期国债的报价是以面值为 $100 的国库券标价。假设 Y为距到期日还有 n天时间的短期国债的现货价格，其报价为年贴现率 (discount rate)

　　　 360(100-Y)/n　（不同于收益率！）

例：ｎ＝９０，Ｙ＝９８，国债报价为　　　 360(100-９８ )/９０＝８

收益率为 360［ (100-９８ )/９８］／９０＝８．２８％短期国债期货报价与短期国债的报价类似。

例：短期国债规模为１００万，若Ｚ为ｎ天短期国债期货的报价，Ｙ为短期国债期货的现金价格，则

Ｚ＝１００－３ 6０（１００－Ｙ）／ｎＹ＝１００－ｎ（１００－Ｚ）／３ 6０

短期国债期货的报价


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例：１４０天短期国债利率是８％，２３０天短期国债利率是８．２５％，交割日是第１４０天，标的为２３０天短期国债的期货报价是多少？

先计算短期国债期货的现金价格．１４０天至２３０天的远期利率为　（ 0.0285*230－ 0.08*140 ）／（ 230－ 140 ）＝ 0.0864　　面值 100 的短期国债期货的理论现金价格Ｙ为：　　　　 100ｅ－０．０８６４（２３０－１４０）／３６０＝ 97.89 短期国债的期货报价　　Ｚ＝ 100－ 360 ／ 90* （ 100－Ｙ）　　　＝ 100－ 360 ／ 90* （ 100－ 97.89 ）　　　＝ 92.59



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例：交割日是第１４０天，标的为２６０天到期国债的期货报价是９５，期货的现金价格是多少？

考虑公式：　　Ｙ＝１００－ｎ／３９０ * （１００－Ｚ）



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最普遍的长期利率期货合约是以芝加哥期货交易所（ CBOT ）交易的长期国债利率期货。该合约的标的债券是 8% (已改为 6%) 息票率、 15年内不得回购的国债。但 CBOT允许期限为 15年以上，息票率不等于 8 % 的任何国债也都可用来交割，实际交割时的金额（称现金价格）要考虑转换因子和累计利息。

长期和中期国债期货


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中期国债期货合约也在频繁交易，对于中期国债期货合约，有效期在 5年和 10年之间的任何国债都可进行交割。对于 5年期国债期货合约来说，政府拍卖的任何中期国债都能进行交割。如同长期国债期货合约，需要调整空头方交割特定中期国债时可接受的价格。



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◆ 标准券期货定价：长期和中期国债的期货价格等于：标的资产在 t时的价格在交割时的将来值

◆非标准券实际交割支付的现金额（现金价格）等于：标准券期货价格交割债券的转换因子+交割债券的累计利息



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◆ 中、长期国债的报价国债价格以美元和 1/32 美元报出。所报的价格是面值为 100 美元债券的价格。应该注意的是，报价与购买者实际支付的金额即现金价格（ Cash Price ）是不同的。现金价格与报价的关系为：现金价格 =报价 +上一个付息日以来的累计利息



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假设现在是 1999年 11 月 5 日， 2016年 8 月 15 日到期，息票利率为 12% 的长期国债的报价为 94—28 （即94.875 ）。由于美国政府债券均为半年付一次利息，从到期日可以判断，上次付息日是 1999年 8 月 15 日，下一次付息日是 2000年 2 月 15 日。由于 1999年 8 月 15到 11 月 5 日之间的天数为 82天， 1999年 11 月 5 日到2000年 2 月 15 日之间的天数为 102天，因此累计利息等于：

该国债的现金价格为： 94.875 美元 +2.674 美元 =97.549美元

美元美元 674.2184

826


77

◆ 芝加哥交易所规定交割的标准券为期限 15年、息票率为8% 的国债，其它券种均得按一定的比例折算成标准券。这个比例称为转换因子（ Conversion Factor ）。

◆ 转换因子等于面值为 100 美元的各债券的现金流按 8%的年利率（每半年计复利一次）贴现到交割月第一天的价值，扣掉该债券累计利息后的余额再除以１００。

◆ 在计算转换因子时，债券的剩余期限只取 3 个月的整数倍，多余的月份舍掉。如果取整数后，债券的剩余期限为半年的倍数，就假定下一次付息是在 6 个月之后，否则就假定在 3 个月后付息，并从贴现值中扣掉累计利息，以免重复计算。

◆ 空方交割 100 美元面值的债券应收到的现金：空方收到的现金 =期货报价交割债券的转换因子 + 交

割债券的累计利息

交割券与标准券的转换因子


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例：某长期国债息票利率为 14% ，剩余期限还有 18年 4 个月。标准券期货的报价为 90—00 ，求空方用该债券交割应收到的现金。

此时债券的价值为：

该债券的现金价格为现值减累计利息。因此我们还要把 163.73 美元贴现到现在的价值。由于 3 个月的利率等于 1.041/2-1 ，即 1.9804% ，因此该债券现在的价值为： 163.73/1.019804=160.55 美元。

由于 3 个月累计利息等于 3.5 美元，因此转换因子为：转换因子 = （ 160.55-3.5 ）／１００ =1.5705 美元空方交割 10万美元面值该债券应收到的现金为： 1000[ （ 1.570590.00 ） +3.5]=144 ， 845 美元

36

036

73163041

100

041

7

ii

美元

交割券与标准券转换因子的算例


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空方交割 100 美元面值的债券应收到的现金：空方收到的现金 =期货报价交割债券的转换因子 + 交割债券的累计利息交割最合算债券就是空方购买交割券的成本与收到的现金之差（交割差距）最小的那个债券。交割差距 =债券报价 +累计利息— [ （期货报价转换因子） +累计利息 ]= 债券报价—（期货报价转换因子）

确定交割最合算的债券


80

股票指数期货合约是期货交易所设计的、在事先约定的日期以约定的价格购买一既定的“股票指数”所代表的金额的标准化要约。

股票指数期货的主要特点是以现金结算，不进行实物交割。

股票指数 (stock index)反映了一个股票组合的价值变化。每种股票的权重等于组合投资中该股票的比例，组合中股票的权重可以相同，也可随时间按某种方式调整。股票指数通常不因派发现金红利而调整。

股票指数期货


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美国 : 1) 标准普尔 500 指数期货 (S&P500) 2) 纽约证券交易所综合指数期货 (NYSE) 3) 主要市场指数期货 (MMI)

英国： 4) 金融时报 100 种指数期货 (FT-SE100)

日本： 5) 日经 225 指数期货新加坡： 6) 日经 225 指数期货香港： 7)香港恒生指数期货

主要股票指数期货合约


82

大部分指数可看作支付红利的证券。通过近似计算，可认为红利是连续支付的。设 q 为

红利收益率，股票指数期货价格 F 为： F＝ Se(r-q)(T-t)

股票指数期货的价格


83

我国首次开展股票指数期货交易是 1994年 1 月海南证券交易中心推出的保证指数期货交易，共 6 个期货合约，包括深证综合指数当月、次月、隔月合约，每个合约单位为深证指数乘以 500元，但还不到一个月，便被证监会责令停止交易，总共成交合约 111 手。

我国股票指数期货的发展及问题


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外汇期货合约是交易双方签订的协定，允许一方在将来某个既定的时间以约定的汇率从另一方买入一定数量的外汇。外汇期货定价

F ＝ Se(r-rf) (T-t)

外汇期货


85

表 4-18 外汇期货合约

外汇合约合约规模最小价格变动保证金（初始/维持）

德国马克

加拿大元

瑞士法郎

英镑

日元

澳元

125 000MD

100 000CD

125 000SF

62 500BP

12 500 000JY

100 000AD

$0.0001/DM=$12.5

$0.0001/CD=$12.5

$0.0001/SF=$12.5

$0.0002/BP=$12.5

$0.000001/JY=$12.5

$0.0001/AD=$10

$1 620/$1200

$810/600

$2295/$1 700

$2295/$1 700

$2295/$2 200

$1215/$900

外汇期货合约的规格


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欧洲美元 (Eurodollar) 是指存放在美国银行的海外分行或存放在外国银行的美元。欧洲美元期货合约是以欧洲美元为标的物的期货合约。

欧洲美元期货合约


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中国期货市场从无到有、从小到大，经历了 20世纪 90年代初期的盲目大发展和 1994年之后的规范整顿，中国期货交易步入了规范试点发展时期。当初各地纷纷盲目发展起来的 50 多家期货交易所，经清理整顿，到 1998年底只剩下 14家作为试点的期货交易所，这些交易所全部实行会员制，总共拥有会员 2000 多个，上市的期货标准合约品种有 6 大类 40 多种。

1998年 8 月，国务院再次对我国期货市场进行规范、调整，经撤销、合并后保留 3家期货交易所、 12 个期货上市交易品种。

我国商品期货市场的发展及问题


88

1992年 12 月 28 日，上海证交所首次推出 12个品种的国债期货标准合约，其中包括 3 ， 6 ， 9 ，12 月份交割的 3年期和 5年期 1992年国债，从此拉开了我国金融期货品种上市交易的序幕。随后，北京商品交易所、郑州商品交易所等十几家交易所陆续推出了国债期货。

1995年 2 月 23 日发生的“ 327 风波”，随后的“ 319 风波”，以及各交易所发生的不正常的交易状况终于促使中国证监会于 1995年 5 月 18日发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，结束了国债期货的试点。

我国国债期货市场的发展及问题

◆ 远期的局限性与期货的产生 ◆ 期货和约与期货交易概述 ◆...

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