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第八章

实证性文章的写作

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一、一篇典型的实证性文章的框架（ 1 ）简要介绍 首先大概地描述研究领域中前人的研究成

果，介绍不要用专业性语言，尽量少用统计和经济术语。

（ 2 ）文献综述 介绍已研究过此方向的专家的研究成果 ，比较其中的计量模型

（ 3 ）经济学和金融学原理 因为这一部分的目标读者是作者研究领域的专家，因此这一部分中往往包括一些统计与经济金融术语。

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（ 4 ）数据 描述数据，同时详细介绍数据来源。

(5) 模型介绍 在“模型介绍”中要为以后篇幅中使用的检验技术作铺垫，为什么使用这些检验技术，如何使用都在“模型介绍”中要有所铺垫。

（ 6 ）实证研究结果 这一部分是文章的核心，在本部分中，包含有统计信息与经济金融原理 。

（ 7 ）结论 简要地概括一下文章讨论的问题，着重强调实

证研究发现和结果。

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二、需要特别注意的地方 （ 1 ）首先，要强调的是事实上没有完全正确或者完全错误

的实证研究。实证研究的结果是客观存在的，即使研究结果与我们的期望不一样，但是这不该成为继续研究的障碍。

（ 2 ）另外，实证结果往往是让人觉得迷茫的。比如，一个统计检验说明了一种情况存在，而另一个统计检验却得出不同的结论。某个解释变量在一个回归中是显著的，而在另一个回归中却是不显著的，

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（ 3 ）对于统计研究结果的展现方式，简洁明了是毋庸置疑的要求。

（ 4 ）写作一篇好的研究报告的关键要领是要有选择性。

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三、简单介绍典型的研究课题以下提供了三个可以研究的课题：

1 、利用协整理论检验购买力平价说（ PPP ）。

其基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比。

但在实证研究中的一般的结论是：

第一，在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；

第二，从长期来看，没有明显的迹象表明购买力平价的成立；

第三，汇率变动非常剧烈，这一变动幅度远远超过价格变动的幅度。

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我们利用 1855年 -1987年英国市场数据，检验每单位劳动的实际工资（即下文中的 WPYE ）是否平稳。按照 PPP

理论，其应该是存在平稳的。

利用 Microfit 自带的数据库中 PHILLIPS.FIT 数据，文件中给出 了英国的就业 人 数 （ E ）、物价 （ P ）、工资（ W ）以及实际国民生产总值（ Y ）的对数值。

在 PROCESS 中，键入： C=1 ； WP=W-P ； YE=Y-E ； WPYE=WP-YE ； DWPYE=WPYE-

WPYE （ -1 ）

在本题中，协整关系的零假设检验是： WPYE=W-P-Y+E 不存在协整关系，也就是 WPYE 包含单位根。

8图 8-1 WPYE 的单位根检验结果

接着运行： ADF WPYE （ 4 ）得到结果如下（图 8-3 ）：

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图 8-2 WPYE线性图

从结果可以看出：在带有趋势项的情况下， ADF （ 1 ）的检验结果拒绝零假设。我们通过画图： PLOT WPYE 得到

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可以看到，在二战之后， WPYE 的整体水平上升了，因

此 WPYE 不平稳，即 W-P-Y+E 之间不存在协整关系。这进一步验证了前人的研究理论。

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2、资本资产定价模型（ CAPM ）中 β系数的确定

资本资产定价模型的研究对象，是充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。根据投资理论将风险分为系统风险和非系统风险，知道了在高度分散化的资本市场中只有系统风险，并且会得到相应的回报。

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度量一项资产系统风险的指标是 β 系数。它被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。根据数理统计的线性回归原理， β 系数可以通过同一时期内的资产收益率和市场组合收益率的历史数据，使用线性回归方程预测出来。

本文截取了上证指数以及宝钢从 2000 年 12 月 13 日起到2005 年 3月 18 日的日收益率，分别作为解释变量与被

解释变量，利用 Eviews软件进行回归。

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其 中股指的日收益率 为 RATE1 ； 个股的日收益率 为RATE2 。

先将个股与股指的数据导入 Excel中，因为派息和召开股东

大会，都有停盘的规定，因此，个股资料中残缺的部分，利

用相隔数据平均处理获得。在 Eviews中建立一个新文件，

并

导入两组数据，进行回归。获得的结果是（图 8-3 ）：

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图 8-3 模型回归结果

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宝钢作为大盘股，一直走势平稳，基于 CAPM 模型可知，宝钢股票的 β 系数应该是小于 1 的。事实也证明了这一点，在中 ， β 系数为 0.85<1 。

2 1RATE RATE

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3 、股价低估之谜

投资者和金融家都很想知道股市是如何对一家公司的股票定价的。

在这个研究课题中，可以使用以下的数据集来进行实证研究分析。

EX8.2.XLS 文件集包含了 1996年在美国上市的 309 个公司的交易数据。有些是“季节性发售”有些是“首发”。

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样例：一篇关于中国封闭式基金折价的实证文章

一、引言

封闭式基金折价交易是金融领域的一个不解之谜。

封闭式基金困惑（ the closed-end fund puzzle ）是指：实证研究发现：封闭式基金的市场交易价格通常不等于其持有的资产组合的市场价值（即基金的资产净值）。虽然基金有时会高于资产净值溢价交易，但通常折价 10%~20%已经成为一种普遍现象 .

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资金折价率定义为：

其中： D 为折价率， price 为基金的市场交易价格， NAV(net asset value) 为基金投资组合的单位资产价值。

根据以上公式， D 为正值表示折价，为负值表示溢价

根据 Lee, Shleifer 和 Thaler (LST,1991) 的总结，封闭式基金的价格波动往往表现为如下四个特征：

it itit

it

NAV PRICED

NAV

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（ 1 ）当基金首次向投资者公开发行时 (IPO),封闭式基金总是会以 10%左右溢价交易。在市场上还有其他基金以折价方式交易时，投资者为什么会溢价购买新发行的基金？

（ 2）虽然封闭式基金刚开始时溢价交易，但是从上市交易开始之后约 120天内溢价就会下降，其交易的折价超

过 10% 并且通常一直保持折价交易。

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（ 3 ）随后封闭式基金的交易折价会出现大幅度波动，而

且呈现出均值回归（ mean reverting ）的特点。

（ 4 ）当基金封闭期结束 ,面临清算或者转为开放式基金时 ,基金价格上升并且折价变小，基金持有者获得正回报。然而，仍有一个小幅度的折价一直持续到最后基金清盘或

是转为开放式基金 。

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二、 基于有效市场的研究与基于行为金融学噪音交易理论的研究（即文献综述）

(一）基于有效市场的研究现状

根据有效市场假说，资产价格应该等于其内在价值，因此也应该等于未来所有现金流经过贴现以后的现值。之所以出现折价交易，是基金公司对基金的净资产值高估的结果。折价是对这种高估的合理调整。其主要有三种解释：代理成本，资产的流动性缺陷，资本利得税假说。

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虽然每种假说都有其合理性，可以解释观测到的部分折价现

象，但即使把这三种因素综合起来，仍然不能解释基金折价

的大部分特征。

1 、代理成本 (Agency Cost)

该观点认为，基金的日常运作需要成本，如基金管理人的报酬，管理费用等。由于这些成本的存在，基金的市场价格应当低于其资产净值。这一观点存在以下几个问题 :

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（ 1 ）基金的管理费用占基金资产净值的比例很小而且相对固定，是一种典型的资产净值固定百分比，而封闭式基金的折价较大而且呈现较大幅度的波动；未来管理费用的现值理论上应该随利率波动，然而， LST 证实了基金折价变动和利率波动之间无显著关系。

  (2)代理成本不能解释为什么当理性的投资者在可以预期到基金发行后将折价交易的情况下，却愿意在初始发行时

溢价购买。

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（ 3）代理成本也不能解释折价率在不同类型基金，不同时期的变化。

Malkiel(1977) 证实了基金折价水平和管理费用（以及基金业绩）之间没有显著关系。

Shleifer 和 Thaler(1991) 证实 :在折价水平和未来基金净值之间存在正相关关系。高折价的基金在下一个时期相对于低折价的基金将有更高的净值。这个结果与代理成本理论得出的结果相反。

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2、资产的流动性缺陷

（ 1 ） “ 限 制 性 股 票 假 说 ” (restricted stock

hypothesis) 。

该观点认为，如果基金所持有的资产中有大量是在一定期限内有流通限制的股票，那么由于这些股票的流动性较差，其市值与变现值之间存在着一定的折扣。但事实上，许多封闭式基金持有这类股票非常少，所以即使这种观点对某

些特定的基金成立，也不能对广泛存在的大规模基金折价

做出合理的解释。

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（ 2 ） 大 宗 交 易 折 扣 说 ” （ Block Discount

Hypothesis ）

该观点认为，基金可能过度的持有某一家公司的股票。由于大宗交易的流动性风险，这种股票的变现值必然低于公告的资产净值（ NAV ） ,从而基金应当有一定的折价。但问题在于，当封闭式基金转为开放式基金以后，基金仍

可能持有较多的这种股票，而这时折价却消失了 .

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3、资本利得税（ Capital Gains Tax Liabilities ）

该观点认为，如果投资者购买的基金已经含有了资本升值，当基金将来卖出，实现资本升值时，必须要支付资本利得税。基金净值含有的未实现资本升值越多，则随后交易的潜在折价可能性就越大。但是，当封闭式基金转为开放式基金以后，同样的潜在税赋应该导致相似的折价交易。可是在大量实证中，当封闭式基金转为开放式基金时，折价

也随即消失。

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综上所述，以上三个理论只能部分的说明为什么存在基金的折价交易（即基金折价的第二个特征）。这些理论不能对基金折价的其它特征提供满意的解释：为什么发行时溢

价，为什么折价率不断波动，为什么封闭式基金转为开放

时会有巨额的超常收益。最重要的是，即使结合以上所有的理论，也不能对“封闭式基金折价之谜”提供全面解释。

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（二）基于行为金融学噪音交易理论的研究

噪音交易者理论能对基金折价提供一个更完整，全面的解释，其理论框架如下：

（ 1 ）居于 DSSW 模型 , 市场中存在两类交易者：非理性的噪音交易者和理性的套利者。噪音交易者情绪不可预期的波动将产生出脱离资产基本价值以外的噪音交易风险。由于噪音交易者过多的承担了这种风险，他们可能获得比理性的套利者更高的收益。

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（ 2）基金交易中同样存在噪音交易，噪音交易者也是基金的主要投资者。

（ 3）噪音交易者的情绪波动是随机的，不可预期的 , 他们乐观时就会大量买入基金，此时折价减小，甚至溢价；悲观时则相反。

（ 4 ）噪音交易者的情绪波动造成了基金折价率的随机波动，因此投资基金比投资基金持有的基础资产风险更大，需要补偿。

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（ 5）基金折价交易就是对这种噪音交易者的情绪波动风险的补偿。

1、投资者情绪和基金折价的四个特征

该观点认为封闭式基金的平均折价仅仅是因为：持有基金的风险比直接持有投资组合的风险大。这一理论与封闭式

基金折价的主要特征一致：基金折价交易。

这一理论也与折价的其它三个特征一致。

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首先 , 封闭式基金发行上市时，一方面由于新基金没有可供比较的历史经营纪录；另一方面，为了保证新基金的发行成功，基金发起人通常要做大量的宣传工作，将基金的未来收益描述得非常完美，给投资者以极大的想象空间。噪音交易者对封闭式基金非常乐观，这种乐观的程度远远超过了对基金未来业绩的理性预期，从而导致基金的过渡交易，使基金的交易价格高于其资产净值，产生溢价。

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其次，这一理论意味着：封闭式基金的折价率随着投资者

关于基金未来收益预期的波动而不断波动。

最后，这一理论解释了当基金宣布由封闭转开放时，为什么基金的价格会上升。

2、 Lee, Shleifer 和 Thaler 的实证

通过如下关系对金融噪音的间接验证。 (1)不同基金折价 率变动的同步性（ 2 ）新基金上市的时机选择（ 3）小

公司股票收益率变动与基金折价率的关系。

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三、 数据来源和折价指数的构造 （一）基金数据的来源说明

本文样本分别选取 2000 年 2月以前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的封闭式证券投资基金各 10 只。这些基金的特点是规模大，上市时间早，代表了市场的主力，能反映市场的整体状况。

沪市基金为：基金金泰，基金泰和，基金安信，基金汉盛，基金裕阳，基金景阳，基金兴华，基金安顺，基金金

鑫，基金汉兴

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深市基金为：基金开元，基金普惠，基金同益，基金景宏，

基金裕隆，基金普丰，基金景博 ,基金天元 ,基金同盛，基金景福

实证分析的数据包括基金每周末的收盘价，每周公布一次的单位资产净值（ NAV ），基金的持仓结构，管理费用，以及基金的持有人结构 ,时间跨度从 2000年 2月至 2003

年 1 月。

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（二）折价指数的构造和统计特征 在此，我们需要构造一个基金折价指数来代表整个样本所

有封闭式基金折价的状态。折价指数的构造有两种方法：基金净值加权平均法（ LST 用此种方法）和算术平均法。加权平均法 VWD它是样本期内样本基金折价率以净值为权数的加权平均：

其中 : 表示在 t 期折价的加权系数。 算术平均法为样本期内样本基金折价率的简单算术平均：

,1

n

t t i ti

VWD W DIS

,

,1

i tt n

i ti

NAVW

NAV

1

1 n

t iti

AVERAGE DISn

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关于构成折价指数中样本个数的选择

1.我们认为样本数量并非越多越好。如果折价指数中包含过多新上市基金，那么在同一个样本期中，折价指数中既包含位于溢价期的新基金，又包含折价的老基金，指数就

不能真实反映出基金的折价情况。

2.“24周”的选择方法。

3.在前述沪深股市的 20支样本基金中，我们选取 12支在1999年 7月份以前上市的基金构造折价指数。

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四、模型介绍与实证研究结果展示 （一）基于有效市场理论的研究

1.传统理论关于封闭式基金折价的解释有三个：代理成本，未实现的资本利得，以及资产的非流动性。

考虑到我国证券市场自身的特征，我们选取了三个可能影响基金折价的因素：管理费用占基金总资产比例，基金

的投资集中度，基金的机构投资者占比。

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投资集中度定义为该基金的投资组合中持仓前 10位的股票市值之和与基金总资产净值之比。它是衡量基金

流动性的替代指标，预期集中度越高，流动性越差，折价

越大。

2.下面，我们列出 2000年 20只样本基金的周折价均值，管理费用占比，投资集中度，以及机构持有人占比，见表8-1,如下：

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表 8-1 2000年样本基金周折价率均值、管理费用占比、投资集中度、机构持有人占比的相关系数

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3.为了检验管理费用，持股集中度等因素能否解释基金折价，我们首先用 2000 年的数据计算基金周折价均值，管理费用占比，投资集中度，机构持有人占比 这四个指标之间的相关系数。结果表 8-2如下：

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表 8-2 2000年样本基金周折价率均值、管理费用占比、投资集中度、机构持有人占比的相关系数

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从表 8-2 可见，周折价均值与管理费用之间有正相关关系，但不显著；与预期相反，周折价均值与投资集中度之间存在微弱的负相关关系，但也不显著。这初步表明传统理论无法解释基金折价。我们发现，基金周折价均值与机构持有人占比之间存在正相关关系，而且是显著的。这表明引入机构持有人占比变量的确抓住了我国基金持有人结构的这一特点。

进一步分析，我们构造回归方程 ：

* * *i i i idis c a jzd b fee c holder

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其中 表示折价率， c 是截距， jzd表示投资集中度， fee表示管理费用占比， holder表示机构持有人占比。首先，在回归中只加入 jzd 和 fee两个变量，结果如下：

表 8-3 基于传统解释的横截面回归结果

idis

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可见，双因素模型中，两个因素都是不显著的。而且 F值很小，整个回归方程都是不显著的。这与上面的相关系数检验相互印证。随后，把 holder 变量加入回归模型中，得到以下结果见表 8-4 ：

表 8-4 加入机构持有人占比后的横截面回归结果（ 2000

年）

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4 、回归方程在不同时间段的检验 :

我们用 2001年的数据进行了回归，发现结果更显著。虽然相对于

2000年， 2001年基金的折价率大幅下降，但这两年数据计算的结果

都表明：管理费和投资集中度这两个指标无法解释基金折价。而机构投

资者占比却有很强的解释能力，并与基金折价正相关。

对此我们的解释是：根据中国的市场情况，其持有基金份额的增

加，反而放大了噪音交易者风险，使折价扩大。

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（二）基于行为金融学噪音交易理论的研究

基于有效市场假说的传统理论的确不能解释我国封闭式

基金的折价，我们把研究的视角转移到行为金融学，通过验证如下关系间接验证投资者情绪波动对基金折价的影响影响：（ 1 ）不同基金折价率变动的同步性 （ 2）新基金上市的时机选择 。

如果不存在这种影响，那么不同基金这家的相关性应该很低，反之亦然。下面我们计算 12 只构成折价指数的样本基金折价率与折价指数之间的相关系数。

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表 8-5 构成折价指数的基金折价率与折价指数 的相关系数 （ 2000/02---2003/01 ）

表（ 8-5 ）

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表 (8-5)给出了 12只样本基金及其折价指数之间的相

关系数。可以看出各基金折价之间是高度相关的，而且折

价指数 VWD与构成指数的各基金的折价率也是高度相关

的。

这说明折价指数 VWD很好的反映了基金折价的总体状

态。同时，我们考察了非构成折价指数的 8 只样本基金折

价率与折价指数之间的相关系数，结果如下表（ 8-6）：

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表 8-6 非指数基金折价率与折价指数之间的相关系数 （ 2000/02---2003/01 ）

表（ 8-6 ）

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表 (8-6)给出了 8 只非指数基金之间，以及它们与折价

指数的相关系数。除基金景博（ 184695）的相关系数稍低外，其他非指数基金折价率与折价指数 VWD 是高度相关的，而且各基金折价之间也是高度相关的。

注意这些非指数基金都是上市相对较晚的基金，它们与折价指数 VWD 的高度相关表明了不同上市时间基金折价率的联动性。

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2、新基金上市的时机选择 根据噪音交易者理论，新基金是在噪音交易者对其未来收益持乐观态度时发行。如果噪音交易者情绪波动影响的范围是所有封闭式基金，那么新基金将在投资者情绪比较乐观，即已发行老基金的折价偏低的时候上市 。

一方面，我们考察从 2000 年 2月到 2002 年 9月期间新上市的封闭式基金数量与同期月平均折价指数的关系，来进一步验证噪音交易理论对基金折价的影响。

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图 8-4 新上市的封闭式基金数量与同期月平均折价指数关系 （ 2000/02~2002/09 ）

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注意图中明显的一个特点 ----2000年的特殊情况

另一方面，我们比较了有基金发行的月份和无基金发行的月份 两者平均折价率的差异，结果见表 8-7 所示。

表 8-7 有无基金发行的月份平均折价率的比（ 2000/02~2002/09 ）

这个结果也支持假设：新基金是在老基金折价较小的时候发行。

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如果我们进一步剔除 2000 年 2月到 2002 年 9月期间所有发行的规模为 5亿或 8亿的小盘改制基金的影响，那么期间共发行大盘新基金 6支，时间段为 2001年 9月到2002 年 9月共 13个月。如下图 8-5 ：

可以看到这 6支基金大多是在折价率走势较低时发行的。

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图 8-5 新上市的大盘基金数量与同期月平均

折价指数关系 （ 2001/09~2002/09

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我们同样比较了有基金发行的月份和无基金发行的月份 两者平均折价率的差异，结果见表 8-8所示：

表 8-8 有无基金发行的月份平均折价率的比（ 2001/09~2002/09 ）

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五、 研究结论与建议 （一）研究结论

1.基金的折价率之间，折价率与折价指数之间高度相关的。

2. 新基金大多选择在已发行老基金折价率较低时上市。

以上实证结果支持封闭式基金折价受噪音交易者情绪波动影响的假说。

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（二）建议

1.一般认为机构投资者是理性的，能起到稳定市场的作用。但这一结论在中国不一定成立。

在允许保险公司等机构投资者通过持有基金间接入市的2000 年以及随后的 2001年，机构持有基金比例越高，折价越大。

作为机构主力的证券投资基金也并没有使中国股市的震荡和波动的幅度减少或舒缓，周期性的非理性恐慌反而越来越厉害。

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2、关于开放式基金上市时机的把握

Malkiel(1977) 和 LST(1991) 的研究都表明，封闭式基金的折价率与开放式基金的净赎回（ Net

Redemption ）成正比。

出于对我国证券投资基金现实生存环境的考虑和对投资人利益的保护，我们认为：当前可适当放缓，或是暂停新开放式基金的上市，等封闭式基金折价率降到一个较低且稳定的水平再放松限制。