早稲田大学教育学部社会科学専修現代社会研究４ ( マネー）...

2004/12/2 hiroyuki moriya 1

早稲田大学教育学部社会科学専修現代社会研究４ (マネー）

伝統的資産運用とオルタナティブ投資

プライベート・エクイティ

森谷博之住商キャピタルマネジメントチーフストラテジスト

オックスフォードファイナンシャルエデュケーション


伝統的資産運用と資金循環

家計収益性の高い企業

金融マネー

企業は成長し、経済は発展する

経済が発展すると所得水準は高まる

所得水準が高まると貯蓄が増える


伝統的資産運用と資金循環

家計

預金

株式債券投資

直接金融

間接金融貸出

投資

高い成長性があるが問題のある企業

高い成長性のある若い企業

安定した優良企業



機関投資家

富裕層

ベンチャー・キャピタル

プライベート・エクイティ投資

高い成長性はあるが現在問題のある企業


買収ファンド



資金プライベート・エクイティ

高い成長性はあるが現在問題のある

企業


Ｍ＆Ａ

ＩＰＯ

資金


プライベート・エクイティアメリカでの歴史： 19世紀後半ー 20世紀前半

フィリップス家ロックフェラー家バンダービルド家ホウィットニー家

財閥

ＡＴ＆Ｔ社

イースタン航空（ 89年に破産宣告）

マクドナルダグラス社（ 84年にボーイング社と合併

優良企業の輩出

　　　　経営上の　　　　　アドバイスを　　　　しながら　　　投資


プライベート・エクイティアメリカでの歴史：第 2次大戦後

1946年にMIT学長カール・コンプトン

ハーバード・ビジネス・スクール教授ジョージス・ F・ドリオ

そしてボストンのビジネス・リーダー

により設立

ADR社（ American

Research Development)

デジタル・イクイップメント社

（ DEC)

成功企業　トランジスタ、

半導体、　　　レーダー、

　　　　コンピューター、　　　　　合成ゴム、　　　　　合成繊維、　　　　プラスチック、　　航空、宇宙、

原子力


プライベート・エクイティアメリカでの歴史：第 2次大戦後

1979年米国労働省は従業員退職所得

保障法（ＥＲＩＳＡ）のプルーデントマン・ルールの改定によりリスクの高い資産に投資することを容認し、ＰＥ投資を解禁した

年金基金

シスコシステムズジェネンティックマイクロソフト

マイクロシステムズ

新興企業

バイアウトファンドエイビスベアトリース

ドクター・ペッパーギブソン・グリーティングスマッコール・パターン

　プライベート・　　　　エクイティ・

　　　　　　　　ファームが　　　　　　　経営上の

　　　　アドバイスを　　　しながら　　投資


プライベート・エクイティ５つの特徴

•投資の期間が長い•キャッシュフローが確定していない

–出資金を複数回払う可能性がある–投資企業のＩＰＯ，Ｍ＆Ａにより株式、現金が支払われることがある–Jカーブ現象

•ファンドの利益の一部を成功報酬としてＧＰに払う。•非効率的、流動性のない市場で取引•積極的に企業価値向上に参加


プライベート・エクイティなぜ金融機関ではできないのか？

•株式保有の制限・規制•企業価値の評価が困難

–有形資産が少ない–不確実性の度合いが高い–事業に対する専門知識の欠如

•リスクに対して十分なリターンが見込めない–借り手に高い金利を払う能力がない


プライベート・エクイティ企業価値向上戦略

•長期投資を前提とした資金提供–当初 3－ 5年は利益が見込めない–最適化された財務戦略の提供

•優秀な経営陣の派遣–企業の成長段階により異なる経営手法・知識

•投資対象企業の経営権を持つ–経営の当事者となる

•独自ネットワークから得られる事業支援–戦略提携–合併・売却のタイミング–IPO戦略


企業の価値、評価と株価

家計

預金

株式債券投資

直接金融

間接金融貸出

投資生産に必要な設備

借り入れ

株式

利益



企業の価値

現在的な価値（純資産方式）

将来的な価値（収益還元方式）

株価

生産に必要な設備

借り入れ

株式

利益



企業の価値将来的な価値

（収益還元方式など）

株価

現在的な価値（純資産方式など）


将来的な価値（収益還元方式など）

株価


将来的な価値（収益還元方式など）

株価

普通の企業新興企業リストラが必要な企業


ベンチャー・キャピタル・ファンド

現在的な価値

将来的な価値

株価


借入れ

株式損失

将来的には借入れにより資金調達し生産設備を充実し、将来的な価値を高め企業の価値を向上させる


借り入れ

株式現在的な価値

利益

将来的な価値

株価


ベンチャー・キャピタル・ファンド

企業価値向上への支援活動

• 経営陣の強化と経営戦略のレベルアップ• 戦略提携などの仲介を通じた事業支援• 参考：

– KPCB(Kleiner Perkins Caufield & Byers:kpcb.com)

– 197２年の設立以来 350社以上のベンチャー企業を支援• American Online, Amazon, Sun, Genentech, Compaq, etc


バイアウト・ファンド解体屋出現の理由

• パックス・アメリカーナ– 規模の経済– 成熟した企業・寡占体制– 経済・政治の安定化を可能にする大きな政府

• BCGの事業ポートフォリオマトリックス– 金の成る木から花形へ– 分散による事業の安定化– 内部資金調達型の多角化、多国籍企業化、コングロマリット化

• 金融自由化による金融市場の効率化– 不必要な多角化を行った企業の株価が必要以上に下落– 資金調達の効率化で乗っ取り屋、敵対的買収が登場


バイアウト・ファンド企業価値向上の手法

• 財務的買収– 企業価値の評価、税金、会計処理を動機とした企業買収– 経営陣に問題があることが多い– 借入金により資金調達を行う

• 戦略的買収– 事業再編・再構築型

• 非効率的な部分を切り捨て、また必要な部分を買い取る– 業界再編・統合型

• 小さな企業を合併させて大きな企業として価値を高める

• 解体– 企業価値の評価が実際の価値よりも低い


バイアウト・ファンド　

MBO、 EBO,MBI

現在的な価値

将来的な価値

株価


借入

株式

MBO(Management buy out) 経営者がファンドと協力して株式を買い取り、経営独立する。EBO(Employee buy out)従業員がファンドと協力して株式を買い取り、経営独立する。MBI(Management buy in)ファンドが事業を買い取り、経営陣を送り込む。


借入

株式ファンド現在的な価値

将来的な価値

現在的な価値

利益

将来的な価値

株価

借入ファンド

借入


株式


バイアウト・ファンド　

企業・事業再生

現在的な価値

将来的な価値

株価


借入

損失

既存の資金の出し手にその一部を放棄してもらい、ファンドに新たな資金を注入し、借入れの負担を軽減、その後、生産設備を充実し、将来的な価値を高め企業の価値を向上させる


借入

株式

ファンド現在的な価値

将来的な価値

現在的な価値

利益

将来的な価値

株価


株式

ファンド

借入

新たな借入


バイアウト・ファンド小口債権を集めて整理統合

• 大口債権者– 企業の再建に積極的で債権の一部放棄も可能

• 小口債権者– 再建には積極的だが債権の放棄には慎重– 大口債権者が一部債権放棄して企業が再生されれば、自分は放棄しないほうが得

– もともと債権は小さいのでなくなってもいい


バイアウト・ファンドバイアウト・ファンドの条件

• 交渉能力– 大口債権者、小口債権者と交渉し債権を整理統合する能力

• 情報収集能力– 大口債権者、小口債権者を説得するための情報の収集能力


プライベート・エクイティ本当の価値

•事業の成功と関係者の利害を結びつけることで関係者の利害を一致させる。

–情報の非対称性の克服

–プリンシパル・エージェント問題の克服

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