并购重组 —— 全流通下的结构性机会

并购重组——全流通下的结构性机会

中国民族证券资产管理部

2008 年 12 月

政策背景：

证监会：鼓励增持

市场背景：

全流通：市场化的并购

估值水平：历史较低水平

资金状况：

产业资本：入市意愿较强

银监会：并购贷款， 1:1

一、大股东增持带来的投资机会二、托宾 Q 值在选股中的应用

主要内容 : 大股东增持新政策概述大股东增持对市场的影响大股东增持概念类股票价格表现分析 “ 大股东增持” 概念类股票的筛选方法

（一）大股东增持新政策概述

◆ 证监会、国资委均表态支持中央企业增持或回购上市公司股份，中央汇金公司也表示主动增持多家上市银行股份

◆9 月 25 日，根据沪深证券交易所发布的新修改的《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条有关内容，沪深交易所将禁止控股股东增持股份的“窗口期”从 30 天缩短为 10 天

大股东增持的一系列政策

◆8 月 27 日，证监会宣布对于“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份 30% 的，自上述事实发生之日起一年后，每 12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的 2%( 俗称自由增持 )”提出豁免申请的，由事前申请调整为事后申请

（二）大股东增持对市场的影响

◆ 目前选择增持的公司，业绩发展都不错，增持行为显示了公司对股票现有估值水平和投资价值的认可，也传递出大股东对公司后续发展充满信心的乐观态度，这种信息有利于带动市场的情绪回暖和信心的提升

◆ 在当前估值较低的情况下进行增持，使得大股东加大对公司的控股力度变得轻松许多

大股东增持行为对市场产生了积极的影响

◆ 股东的增持是对证监会新发布的增持新规的响应，可以起到对冲 "大小非 "减持所带来的恐惧，减少市场的恐慌情绪

（三）大股东增持概念类股票价格表现分析

大股东增持公告后股价表现

股价平均涨幅上涨家数逆市上涨家数

T+1日表现 0.65% 69 22

T+7日表现 0.19% 64 25

（三）大股东增持概念类股票价格表现分析

统计结论

◆ “增持效应”确实对股价产生了改变方向性的影响

◆ 股东增持行为对上市公司股价起到了提振的作用

◆ “大股东增持效应”在短期内有刺激股价的作用，因此“大股东增持”投资产品将主要以把握短期交易性机会为主

（四） “大股东增持” 概念类股票的筛选方法

按 PE排序的个股表现

T+1 日平均涨幅 T+7 日平均涨幅PE 最低的 10 家个股 2.57% 5.15%

PE 最高的 10 家个股 0.10% -0.87%

PE 最低的 20 家个股 1.16% 2.22%

PE 最高的 20 家个股 -0.38% -2.90%

◆ 结论：市盈率水平较低的公司股价上涨的机会更大；建议选择市盈率较低的上市公司，在其公告大股东增持行为的当天介入操作，以达到抓住交易性机会的目的

（四） “大股东增持” 概念类股票的筛选方法

按增持的资金量排序的个股表现

T+1 日平均涨幅

T+7 日平均涨幅

增持资金最多的 10 家个股 0.60% 2.84%

增持资金最少的 10 家个股 0.25% -0.51%

增持资金最多的 20 家个股 1.15% 1.01%

增持资金最少的 20 家个股 0.69% 0.23%

◆ 结论：增持资金量较多的个股表现要显著好于增持资金量偏少的个股，因此在上市公司发布增持公告后，我们可以把增持资金量的多少作为增持概念类个股投资的筛选标准之一

二、托宾 Q 值在选股过程中的应用

主要内容 :托宾 Q 值的定义托宾 Q 值在投资决策中的意义我国股市托宾 Q 值的研究托宾 Q 值在个股选择中的应用

– 托宾 Q 比率 (Tobin's Q Ratio) 是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯 · 托宾（ James Tobin ）于 1969 年提出的

– 它是用于判断公司价值的方法，是公司市场价值对其资产重置成本的比率

– 托宾 Q= 公司市场价值 / 资产重置成本，反映的是同一个企业两种不同估值之间的比率。

– 分子：市场上所说的公司值多少钱；分母：企业的“基本价值”——重置成本

– 分母：企业的“基本价值”——重置成本。即从零开始再来一遍，

创建该公司需要花费多少钱。

托宾 Q 值的定义

托宾 Q 值在投资决策中的意义– 当公司在资本市场上的价值明显高于重建这个公司所花费的成本时，

该公司的股票有可能被高估价值，套利空间形成，逐利性会驱使股东抛售股票，资金将从金融市场流向产业市场；

– 当公司的资本市场价值明显低于重建该公司所花费的成本时，该公司的股票有可能被低估了，这时买入股票可获得超额收益，资本将更愿意投资金融产品。

– 利用托宾 Q 值对上市公司的股票进行估值，实际上是站在产业资本角度评估上市公司价值，可以更加理性地衡量上市公司的价值中枢和投资机会。

– 在对过去 100 年美国股市托宾 Q 值的研究也证实了这一点：在大多数时间里，美国股市的托宾 Q 值小于 1 ，但是在 1929 年托宾 Q值达到了 1.35 ， 1968 年 Q 值达到了 1.05 ，而在 2000 年网络泡沫之前，托宾 Q 值已经接近了 2 。

我国股市托宾 Q 值的研究– 托宾 Q 的理论公式：

Tobin Q ＝ (MVE+PS+DEBT) ／ TA

– MVE 是公司的流通股市值， PS 为优先股的价值， DEBT 是公司的负债净值， TA 是公司的总资产账面值。

– 在一个成熟的资本市场，由于上市公司的股票全部流通，因此可以从股票市场直接得到上市公司的市值。

– 我国很多上市公司还存在着流通股和非流通股的问题，因此很难准确

计算上市公司的市值。

– 调整公式

资产重置成本短期资产短期负债长期负债调整系数非流通股市值流通股市值

*

Q

我国股市托宾 Q 值的研究

A 2000-2007 Q股市场托宾值

00. 51

1. 52

2. 53

3. 54

4. 5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

时间托宾 Q

2000 2.07

2001 1.81

2002 1.73

2003 1.98

2004 1.54

2005 1.08

2006 1.67

2007 3.96

我国股市托宾 Q 值的研究

A 2007-2008 Q股市场托宾值（季度）

00. 51

1. 52

2. 53

3. 54

4. 5

2007-03-31

2007-06-30

2007-09-30

2007-12-31

2008-03-31

2008-06-30

2008-09-30

时间托宾 Q 值

2007-03-31 2.36

2007-06-30 2.33

2007-09-30 3.97

2007-12-31 3.82

2008-03-31 2.62

2008-06-30 2.05

2008-09-30 1.65

托宾 Q 值在个股选择中的应用– 首先，运用公式计算出个股的托宾 Q 值；

– 其次，对于那些 Q 值远大于 1 的个股，重新考虑该公司是否具有无形资产以及这些无形资产的价值是否能够抵消公司市场价值高于重置成本的部分；

– 最后，对于那些调整后的托宾 Q 值小于 1 的股票，产业资本将发现套利机会并买入该公司股票。

– 在市场难以出现系统性机会的情况下，这种结构性机会也许会成为未来的投资热点之一。

– 通常使用股票市值与公司净资产的比率作为 Q 值的替代值，这样再结合传统的市盈率和市净率指标来对上市公司进行分析以及价值度量，可以排除市盈率的局限性，将市价、利润与资产结合起来统筹考虑。

谢谢！010-59355905

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