УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ...

1

Е.Б. Герасимова, Д.В. Редин

ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗУПРАВЛЕНИЕ

ФИНАНСОВЫМИ ОПЕРАЦИЯМИ

Учебное пособие

Рекомендовано Институтом экономики и управления Московского государственного

машиностроительного университета (МАМИ)в качестве учебного пособия для студентов

и бакалавров высших учебных заведений, обучающихся по направлениям«Экономика» и «Менеджмент»

Москва2014

Содержание

Тема 1. Основы финансовой работы в компании ............................... 51.1. Область деятельности финансового менеджера ...................................... 5 Инвестиционные решения ......................................................................... 8 Решения в области финансирования .......................................................... 91.2. Финансовые рынки и институты ................................................................ 111.3. Финансовый менеджер как профессионал ............................................... 161.4. Цели компании и их финансовое воплощение ........................................ 19

Тема 2. Сущность и структура капитала компании .......................... 242.1. Понятие капитала в экономике фирмы ..................................................... 242.2. Структура капитала компании ................................................................... 292.3. Анализ структуры источников финансирования (капитала) компании ... 34

Тема 3. Анализ и управление текущим финансированием ............. 373.1. Управление рабочим капиталом компании ............................................... 373.2. Управление потребностью в финансировании ........................................ 453.3. Бюджетирование денежных средств ......................................................... 46 Технология бюджетирования ..................................................................... 523.4. Управление кредиторской задолженностью ............................................. 61

Тема 4. Анализ и управление собственным капиталом компании ... 644.1. Необходимость управления собственным капиталом ............................. 64 Финансирование путем размещения обыкновенных акций ................... 68 Финансирование путем размещения привилегированных акций .......... 694.2. Анализ и управление стоимостью собственного капитала ..................... 70 Управление стоимостью привилегированных акций ............................... 70 Оценка стоимости собственного капитала по модели дисконтирования дивидендов ..................................................................... 71 Оценка стоимости собственного капитала по модели оценки капитальных активов ...................................................................... 744.3. Дивидендная политика ............................................................................... 79

Тема 5. Анализ и управление заемным капиталом: облигации ....... 875.1. Основы управления заемным финансированием ..................................... 875.2. Облигационный заем как форма финансирования деятельности организации .......................................................................... 915.3. Сравнительная оценка акций и облигаций как форм финансирования .... 1015.4. Цена облигаций и доход по облигациям .................................................... 103 Цена облигации ........................................................................................... 103 Доход по облигации .................................................................................... 104 Доходность облигаций ................................................................................ 105 Взаимосвязь цены облигации и рыночной процентной ставки ............. 106

УДК 336.6 ББК 65.053 Г37

Рец ензенты:В.Г. Цогоев – доктор экономических наук, профессор кафедры

«Менеджмент» Московского государственного машиностроительного университета (МАМИ);

Н.И. Куликов – доктор экономических наук, профессор,заведующий кафедрой «Экономика», руководитель профиля

«Фининсы и кредит» ФГБОУ ВПО «Тамбовский государственный технический университет»

Герасимова Е.Б., Редин Д.В.Финансовый анализ. Управление финансовыми операциями.

Учебное пособие / Е.Б. Герасимова, Д.В. Редин. – М : ФОРУМ : ИНФРА-М; 2014. – 208 с. – (Высшее образование. Бакалавриат).

ISBN 978-5-91134-890-8 (ФОРУМ)ISBN 978-5-16-009849-4 (ИНФРА-М)

Учебное пособие содержит упражнения для закрепления навыков финансового анализа, вопросы для самоконтроля, иллюстративный материал, рекомендации по изучению литературы по проблеме анализа и управления финансами.

Пособие предназначено для студентов высших учебных заведений, обучаю-щихся в бакалавриате по направлению подготовки «Менеджмент», а также для сту-дентов других направлений подготовки, интересующихся основными методически-ми подходами к анализу финансов компании как с позиции ее менеджеров, так и с позиции внешних заинтересованных сторон (банков, инвесторов капитала, страхо-вых компаний и др.), будет полезно студентам экономических специальностей, пре-подавателям, а также широкому кругу читателей бизнес-литературы.

УДК 336.6 ББК 65.053

ISBN 978-5-91134-890-8 (ФОРУМ) © Герасимова Е.Б., Редин Д.В., 2014ISBN 978-5-16-009849-4 (ИНФРА-М) © Издательство «ФОРУМ», 2014

Г37

4

Тема 6. Анализ и управление заемным капиталом: неустойчивые обязательства ....................................................... 1106.1. Основы управления неустойчивыми обязательствами ............................ 110 Управление кредиторской задолженностью ............................................ 111 Управление прочими начислениями ......................................................... 1136.2. Управление взаимоотношениями с кредиторами .................................... 114 Условия кредитных продаж ....................................................................... 115 Торговый кредит как средство финансирования ..................................... 116 Преимущества торгового кредита .............................................................. 1186.3. Кредитный анализ компаний-дебиторов ................................................... 120 Анализ ликвидности и платежеспособности организации ..................... 124 Анализ оборачиваемости оборотных активов .......................................... 128 Анализ денежных потоков .......................................................................... 131 Анализ структуры капитала и кредитоспособности организации ......... 134 Система показателей рентабельности и их анализ .................................. 136

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит, факторинг .......................................................................... 1417.1. Основные характеристики договорных источников краткосрочных заемных средств ................................................................ 1427.2. Основные инструменты денежного рынка ................................................ 149 Корпоративные векселя (commercial paper) .............................................. 149 Банковские акцепты .................................................................................... 1517.3. Управление необеспеченными кредитами ............................................... 1527.4. Управление обеспеченными кредитами ................................................... 158 Кредит под залог дебиторской задолженности ........................................ 160 Кредит под залог товарно-материальных запасов .................................... 1617.5. Факторинг дебиторской задолженности как форма финансирования ...... 162

Тема 8. Анализ кредитоспособности заемщика ................................... 1668.1. Основы анализа кредитоспособности клиентов банка ........................... 1668.2. Анализ кредитоспособности юридического лица: информационное, методическое и организационное обеспечение ........................................ 169 Информация для анализа кредитоспособности ....................................... 170 Методы анализа бухгалтерской (финансовой) отчетности ..................... 173 Методика составления и анализа уплотненного аналитического баланса-нетто .................................................................. 175 Экспресс-анализ финансовых результатов компании ............................. 180 Анализ рентабельности деятельности компании .................................... 1838.3. Особенности оценки кредитоспособности субъектов малого предпринимательства .................................................................... 184

Список рекомендуемой литературы ................................................................. 191

Тема 1

ОСНОВЫ ФИНАНСОВОЙ РАБОТЫ

В КОМПАНИИ

Область деятельности финансового менеджера · Финансовые рынки и институты · Финансовый менеджер как профессио-нал · Цели компании и их финансовое воплощение

1.1. Область деятельности финансового менеджера

Деятельность финансового менеджера, принятие решений по управлению финансовыми операциями обычно рассматривают в рамках корпоративных финансов.

Корпоративные финансы – это система специальных знаний о финансовой системе корпорации, роли и значения финансов в повы-шении эффективности ее деятельности, финансовом менеджменте, методике разработки финансовой политики корпоративной струк-туры.

Для освоения корпоративных финансов необходимо подробно рассмотреть структуру финансовой системы, место в ней корпора-тивных финансов, а также структуру решений, которые принимает финансовый менеджер в корпорации.

Термины и определенияКорпорация – это юридическое лицо, которое является объеди-нением физических лиц, но при этом функционирует независимо от них. Чаще всего учредители создают предприятие в форме акционерного общества, поэтому в настоящее время термин «корпорация» применяется как синоним термина «акционерное общество».

Тема 1. Основы финансовой работы в компании6 1.1. Область деятельности финансового менеджера 7

Юридическое отделение корпорации от ее участников дает ей преимущества, недоступные другим формам объединений, напри-мер обществам с ограниченной ответственностью. Прежде всего, это ограниченная ответственность участников акционерного общества перед кредиторами. Также следует учесть, что доходы корпорации и доходы ее участника облагаются отдельно. Среди преимуществ следует отметить и разделение права собствен-ности и права управления, что положительно сказывается на результатах управленческой деятельности.

Для осуществления деятельности корпорации необходимо владеть большим количеством так называемых реальных активов. Большинство из них имеет материальную форму (здания, сооруже-ния, машины, оборудование), другие являются нематериальными (патенты, лицензии, торговые марки).

Термины и определенияАктивы – это совокупность имущества, принадлежащего юриди-ческому лицу или предпринимателю. Реальные активы (tangible assets) – активы, используемые для производства продукции, ока-зания услуг; чаще всего активы в материальной форме. Нематери-альные активы (intangible assets) – неденежные активы, не имею-щие физической формы, однако их отличительной чертой является направленность на производство продукции (оказание услуг) и способность приносить экономические выгоды (доход) в будущем.

Чтобы получить необходимые для осуществления деятельности денежные средства, компания продает так называемые финансовые активы, или ценные бумаги. Они имеют ценность, так как отражают требования к получению реальных активов компании и денежных средств, которые они способны генерировать. Например, в том слу-чае, когда компания берет кредит в банке, у банка появляется финан-совый актив в форме требования к заемщику на погашение кредита (или реализацию имущества заемщика, переданного в залог). Также этот финансовый актив дает банку право на получение регулярного дохода в форме процентов. Таким образом, принадлежащие компании реальные активы должны обеспечивать денежный доход, достаточ-ный для удовлетворения всех требований по финансовым активам.

Термины и определенияФинансовые активы (financial assets) – часть активов компании, представляющая собой финансовые ресурсы (денежные средства и ценные бумаги).

Финансовые менеджеры устанавливают взаимодействие корпо-рации с ее потребностью в реальных активах и финансовыми рын-ками, предлагающими источники финансирования деятельности (рис. 1.1).

Денежный поток возникает впервые от продажи финансовых активов (акций) компании инвесторам на финансовом рынке (стрел-ка 1). Собранные денежные средства используют для приобретения реальных активов и их дальнейшего использования для производ-ства продукции или оказания услуг (стрелка 2). Если деятельность компании эффективна, генерируется количество денежных средств большее, чем первоначальные инвестиции (стрелка 3). Полученные по результатам деятельности денежные средства либо реинвестиру-ются в деятельность (стрелка 4а), либо возвращаются инвесторам (стрелка 4б), которые во всем мире являются кредиторами первой очереди.

Рис. 1.1. Движение денежных потоков между компанией и рынками капитала

Деятельность компании

(2)

(3)

(1)

(4б)

(4а)

Потоки денежных средств между компанией и финансовыми рынками:(1) денежные средства от продажи финансовых активов инвесторам(2) денежные средства, вложенные в деятельность компании(3) денежные средства от операционной деятельности компании(4а) денежные средства, реинвестированные в деятельность компании(4б) денежные средства, возвращенные инвесторам

Финансовый менеджер

Финансовые рынки

Тема 1. Основы финансовой работы в компании8 1.1. Область деятельности финансового менеджера 9

Термины и определенияФинансовые рынки (financial markets) – рынки, на которых торгуют финансовыми активами. К ним относятся фондовые биржи (stock exchange), где продаются и покупаются акции компаний и государ-ственные долговые обязательства, денежный рынок краткосроч-ных кредитов, валютный рынок, на котором продаются и покупа-ются валюты разных стран, и ряд специализированных рынков для торговли финансовыми деривативами1.

Таким образом, финансовый менеджер сталкивается с двумя основными проблемами: 1) какое количество денег компания долж-на инвестировать и в какие конкретные виды активов? Это так назы-ваемые инвестиционные решения, или решения по капитальным вложениям; 2) из каких источников следует привлечь денежные средства для финансирования капитальных вложений? Это решения в области финансирования.

Инвестиционные решения

Не будет преувеличением, если сказать, что инвестиционные решения являются ключевыми для успеха или провала бизнеса. Успешность инвестиционных решений определяется в понятиях стоимости. Хорошие инвестиционные проекты дают отдачу, боль-шую, чем вложенные в них средства. По результатам их осущест-вления увеличивается стоимость компании, а, следовательно, стои-мость вложений акционеров.

Термины и определенияИнвестиционное решение (capital budgeting decision) – решение, принятое о том, в какие реальные активы компания должна вло-жить деньги.

Инвестиции осуществляются не только в реальные активы, но также в нематериальные, например бренды, их распознавание и лояльность клиентов по отношению к брендам. Более того, инве-

1 Экономика. Толковый словарь. – М.: ИНФРА-М, 2010.

стиции в бизнес осуществляют не только производственные фирмы. Активно вкладывают деньги в улучшение продуктов и разработку новых продуктов компании сферы информационных технологий. Такие инвестиции необходимы для сохранения клиентской базы и привлечения в будущем новых клиентов.

Инвестиции дают возможность получения выгод в будущем, поэтому финансовый менеджер должен определить не только сумму инвестиций, но и тот срок, в течение которого компания может получить отдачу от вложенных средств. Период окупаемости инве-стиций не должен быть слишком длинным, но достаточным для получения необходимого процента прибыли на вложенный капи-тал. Получение будущего дохода есть ситуация неопределенности, так как существуют риски его неполучения или даже потерь перво-начально вложенных средств. Оценка таких рисков также является задачей финансового менеджера.

Решения в области финансирования

Второй основной задачей финансового менеджера является поиск источников финансирования капитальных вложений. Когда компания нуждается во внешнем финансировании, она может привлечь деньги инвесторов, а взамен предложить часть будущей прибыли или серию фиксированных платежей. В первом случае инвесторы получают акции компании и становятся ее акционе-рами, то есть совладельцами компании. Во втором случае инве-сторы капитала выступают кредиторами, ожидающими возврата своих средств к определенной дате. Выбор сочетания конкретных форм финансирования называют решением по структуре капита-ла, поскольку долгосрочные источники финансирования активов компании, как от акционеров, так и от кредиторов, называют капи-талом, а рынки, на которых можно привлечь «длинные» деньги, – рынками капитала.

Термины и определенияСтруктура капитала (capital structure) – соотношение разных дол-госрочных источников финансирования активов компании.

Тема 1. Основы финансовой работы в компании10 111.2. Финансовые рынки и институты

Термины и определенияРынки капитала (capital markets) – рынки долгосрочного финанси-рования.

Решение выпустить новые акции или позаимствовать деньги – первое из целого ряда решений, которые должен принять финан-совый менеджер. Предположим, он принял решение привлечь заемные средства. Далее необходимо выбрать конкретную форму займа: обратиться на рынок капитала или в банк; сделать заем в отечественной или иностранной валюте; выбрать фиксированную или плавающую ставку процента.

Оба решения – вложить деньги в новый объект реальных акти-вов (завод или оборудование) или выпустить новые акции – имеют долгосрочные последствия. Однако ими не исчерпываются зада-чи финансового менеджера, он также принимает краткосрочные решения. Например, достаточно ли у компании денежных средств, чтобы заплатить по счетам на следующей неделе; все ли свободные денежные средства размещены с целью приносить дополнительный доход в виде процентов. Эти краткосрочные решения также каса-ются инвестирования (куда вложить свободные денежные средства) и финансирования (как обеспечить денежный поток для покрытия всех текущих обязательств).

Конечно, любой бизнес связан с риском. Задача финансового менеджера – удостовериться, что все важные факторы риска нахо-дятся под его пристальным вниманием, что он ими управляет. В сле-дующих темах мы подробно рассмотрим техники, которые исполь-зует финансовый менеджер для исследования будущего, и способы защиты от негативного воздействия рисков бизнеса.

Упражнение 1.1Выберите из представленных ниже ситуаций а) те, которые

относятся к инвестиционным решениям, б) те, которые относятся к решениям в области финансирования:A. Компания «КонсультантПлюс» собирается потратить 500 млн

руб. на разработку новой базы данных.Б. Автомобильный завод «Автомаш» планирует получить 350 млн

руб. банковского кредита.

В. Компания «Нефтепровод» строит новую ветку нефтепровода для доставки нефти с побережья добычи.

Г. Акционерное общество «Иванов» продает акции для финанси-рования расширения деятельности.

Д. Фармацевтическая компания «Лекарь» приобретает лицензию на производство и продажу нового препарата на основе био-технологии.

Е. Акционерное общество «Время» продает новые акции, чтобы оплатить покупку компании «МедКо», дистрибьютора фарма-цевтической продукции.

1.2. Финансовые рынки и институты

Для принятия решения о заимствовании денег в банке или выпуске новых акций финансовый менеджер должен разбираться в том, как работает финансовый рынок (рис. 1.2). Хотя взаимосвязь инвестиционных решений и финансового рынка не столь очевидна, она также присутствует, поскольку критерием эффективности инве-стиционного решения является увеличение стоимости компании, а стоимость можно оценить только посредством рынка. Для изме-рения прироста стоимости компании необходимо владеть теорией формирования цен на акции на финансовом рынке.

Чтобы быть в курсе многообразных тенденций финансового рынка, финансовый менеджер должен день за днем, а то и ежеми-нутно отслеживать информацию рынка, а кроме того, должен пони-мать работу его институтов, практику заключения сделок, деятель-ности органа, регулирующего работу финансовых рынков.

Рассмотрим основные способы взаимодействия компании и финансовых рынков.

Большинство компаний слишком малы по размеру, чтобы напрямую продавать акции или размещать облигации у инвесторов капитала. Когда у таких компаний возникает необходимость в капи-тальных вложениях, самый простой для них способ – занять денег у финансового посредника, такого, например, как банк или страхо-вания компания.


Рис. 1.2. Классификация финансовых рынков2

Термины и определенияФинансовый посредник (financial intermediary) – компания, аккуму-лирующая деньги частных лиц и мелких фирм и обеспечивающая финансирование бизнеса других компаний путем вложения денег в их ценные бумаги.

В свою очередь финансовый посредник собирает деньги обычно небольшими суммами от частных лиц (домашних хозяйств) в форме вкладов и депозитов. В дальнейшем эти деньги могут быть предо-ставлены компаниям взаймы на условиях срочности, возвратности

2 Источник : Ковалев В.В., Ковалев Вит. В. Корпоративные финан-сы и учет. Понятия, алгоритмы, показатели. – М.: Проспект, 2014. – 880 с.

и платности. В чем состоит функция финансового посредника? Он освобождает частных лиц и компании от необходимости искать друг друга, вести переговоры по поводу предоставления / получе-ния средств, финансовой стороны сделки и проч. В такой гипоте-тической ситуации кроется множество рисков для обеих сторон, а в случае привлечения финансового посредника риски эти принимает на себя последний (рис. 1.3).

Банк оказывает услугу компании, предоставляя ей кредит. В оплату предоставленной услуги банк устанавливает компании-заемщику более высокий процент по кредиту, чем тот, что банк выплачивает держателю вклада (депозита).

Однако не только банки могут выполнять функции финансо-вого посредника. За рубежом широко распространено финансовое посредничество страховых компаний. Например, в США послед-ние играют ведущую роль по сравнению с банками в долгосроч-ном финансировании бизнеса. Страховые компании вкладывают деньги в акции и облигации корпораций и предоставляют долго-срочные займы непосредственно компаниям. Для приобретения акций и облигаций и предоставления займов страховые компа-нии используют деньги, собранные от продажи страховых поли-сов. Покупая страховой полис, частное лицо приобретает взамен финансовый актив (полис), но в обмен на свои инвестиции оно не получает проценты, зато при наступлении страхового случая потери застрахованного лица будут возмещены согласно условиям страхования. Страховая компания выпускает большое количество страховых полисов, например полисов обязательного страхования гражданской ответственности (ОСАГО) водителей, однако про-цент водителей, реально обратившихся за возмещением ущерба, не слишком высок (по данным сайта http://www.insurance-info.ru, за 2012 г. выплаты по ОСАГО составили в среднем 10 % от объема собранных страховых премий). Это оставляет страховым компа-ниям возможность распоряжаться собранными от застрахованных лиц суммами как инвестиционным капиталом. Конечно, следует учесть не только прямые расходы страховых компаний (выпла-ты держателям полисов), но административные, хозяйственные, коммерческие расходы, а также заложенную норму прибыли на капитал.

Финансовые рынки

Спот

овы

й

Бирж

евой

Внеб

ирж

евой

Сроч

ный

Форвардный Фьючерсный Опционный Рынок свопов

Пер

вичн

ый

Втор

ичны

й

Валютный рынок

Рынок золота

Рынок капитала

Рынок денежныхсредств

Рынок ссудногокапитала

Рынок долевыхценных бумаг

Рынок ценных бумаг (фондовый

рынок)

Рынок производныхценных бумаг, или

срочный рынок

Рынок банковских

ссуд

Рынок долговых ценных бумаг


Рис. 1.3. Перераспределение финансов в экономике с участием финансового посредника

Основным отличием финансового посредника от производ-ственной компании является возможность аккумулирования средств разными способами (привлечением депозитов, выпуском страховых полисов), а также специфический вид актива, в который они вкла-дывают деньги, – финансовый актив (акции, облигации, кредиты и займы компаниям и частным лицам). Основными видами активов, в которые инвестирует производственная компания, являются реаль-ные активы (здания, сооружения, оборудование).

В процессе роста бизнеса потребность в финансировании может увеличиваться достаточно высокими темпами. На опреде-ленном этапе менеджмент компании может прийти к выводу, что аккумулировать средства непосредственно от инвесторов выгоднее,

чем обращаться к финансовому посреднику. Другими словами, ком-пания готова к продаже финансовых активов – акций – на финансо-вом рынке. Первое публичное предложение акций на финансовом рынке носит название IPO (от англ. Initial Public Offering). До про-дажи акций компания была в собственности у частного лица или группы лиц, обычно небольшой. После размещения акций на IPO компания становится «публичной», поскольку ее финансовые акти-вы были предложены публично на открытом рынке. Однако и в этой сделке без финансового посредника не обойтись. В его роли высту-пает инвестиционный банк (в России банк «Траст», банк «КИТ Финанс», банк ФИНАМ и др.). Инвесторы, приобретающие акции компании, финансируют таким образом ее вложения в реальные активы. Взамен они становятся участниками бизнеса и получают право на получение части будущего дохода компании.

Компания также может выпустить дополнительные акции, чем успешно пользуются многие крупные корпорации. Обычно причи-ной тому является план существенного расширения бизнеса. Часть акций покупают частные инвесторы, другая часть приобретается различными финансовыми институтами. Например, в США до 25 % всех размещаемых акций выкупается пенсионными фондами.

Новый выпуск акций одновременно увеличивает поток денеж-ных средств и количество акций компании в обращении. Это так называемый основной, или первичный, рынок. Также на финансо-вом рынке допускаются сделки между инвесторами. В результате право собственности на акции какой-либо компании переходит от одного частного инвестора к другому, при этом на компанию такая сделка воздействия не оказывает. Подобные сделки происходят на так называемом вторичном рынке.

Термины и определенияПервичный рынок (primary market) – рынок новых ценных бумаг, то есть финансовый рынок, на котором эмитент размещает новые ценные бумаги среди первоначальных покупателей.

Вторичный рынок (secondary market) – финансовый рынок, на кото-ром эмитированные акции перепродаются между первоначальными инвесторами.

Компания

Компания

Компания

Инвесторы

Инвесторы (вкладчики)

Инвесторы, держатели

полисов

Финансовыйпосредник

(банк)

Финансовый посредник(страховая компания)

или

деньги

деньги

деньги

деньги

деньги

заем

заем

депозит

Страховые полисы, акции

Тема 1. Основы финансовой работы в компании16 17

Однако только в небольших фирмах со всеми финансовыми решения-ми справляется один человек. В крупных корпорациях финансовыми операциями занимается несколько отделов (рис. 1.4).

В корпорациях ответственность за принятие финансовых решений распределена между несколькими менеджерами. Топ-менеджер постоянно вовлечен в принятие финансовых решений. Так же как инженер, занимающийся разработкой нового оборудо-вания, ведь для его создания потребуются новые активы, в кото-рые компания инвестирует деньги. Аналогично вовлечен в при-нятие финансовых решений менеджер по маркетингу, который принимает инвестиционное решение, планируя крупную реклам-ную кампанию, а следовательно, создавая нематериальный актив, стоимость которого будет возмещена в процессе будущих продаж и доходов от них.

Конечно, ведущую роль в принятии решений по финансовым операциям играют финансовые менеджеры. Казначей ответственен непосредственно за денежные потоки компании, получение ново-го капитала, взаимоотношения с банками и другими инвесторами – держателями ценных бумаг компании.

1.3. Финансовый менеджер как профессионал

Большинство операций по продаже / перепродаже финансовых активов проводятся на фондовых биржах (Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), Лондонская фондовая биржа (LSE), Франкфуртская фондовая биржа (FWB), Токийская фондовая биржа (TSE), Москов-ская биржа (образована в 2011 г. путем слияния бирж ММВБ и РТС)).

Существует также так называемый внебиржевой рынок цен-ных бумаг (Over-the-counter market, OTC market), сделки на кото-ром заключаются по телефону, компьютерным сетям или телексу. На таком рынке торгуются акции, которые не котируются на бир-жах, а также облигации всех типов. Крупнейшим таким рынком в мире является NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated Quotation system).

Кроме акций и облигаций на финансовом рынке обращается иностранная валюта и другие ценные бумаги – требования на това-ры, например зерно, нефть, серебро, а также опционы.

Следует отметить, что для финансового менеджера компании важно хорошо ориентироваться на мировых финансовых рынках.

Упражнение 1.2Поясните, как вы понимаете разницу между следующими

парами понятий:1) реальные активы и финансовые активы;2) инвестиционное решение и решение в области финансирова-

ния;3) инвестиционное решение и решение по структуре капитала;4) первичный финансовый рынок и вторичный финансовый

рынок;5) финансовое посредничество и прямое финансирование на

рынке.

1.3. Финансовый менеджер как профессионал

Термин «финансовый менеджер» относится к профессионалу, который занимается разнообразными инвестиционными решения-ми и решениями в области финансирования деятельности компании.

КазначейОбязанности:

Управление денежными средствамиПривлечение капиталаВзаимоотношение с банками

Контролер(главный бухгалтер)

Обязанности:

Бухгалтерский учетНалоговый учетПодготовка финансовой отчетности

Финансовый директор(Chief Financial Officer, CFO)

Рис. 1.4. Функции финансовых менеджеров по управлению финансовыми операциями

в крупных компаниях

Тема 1. Основы финансовой работы в компании18 191.3. Финансовый менеджер как профессионал

Для небольших фирм казначей и является финансовым менед-жером (директором). В крупных компаниях выделяют также пози-цию контролера (главного бухгалтера), который занимается под-готовкой финансовых отчетов, руководит работой бухгалтерской и налоговой служб. Таким образом, у казначея и контролера разные обязанности в компании: основная функция казначея – обеспечить компанию капиталом и управлять им; контролер следит за тем, насколько эффективно эти деньги использованы.

Чтобы контролировать обоих менеджеров, в крупных ком-паниях существует позиция финансового директора (Chief fi nan-cial offi cer, CFO). Финансовый директор занимается разработкой финансовой политики компании, стратегическим планированием в компании. Кроме того, финансовый директор вовлечен в принятие других решений, выходящих за пределы области финансов.

Термины и определенияКазначей (treasurer) – финансовый менеджер, занимающийся вопро-сами финансирования, управления денежными потоками и взаимо-отношений с банками.

Контролер, главный бухгалтер – менеджер, занимающийся вопро-сами учета, бюджетирования и внутреннего аудита.

Финансовый директор (Chief financial officer, CFO) – топ-менеджер, разрабатывающий финансовую стратегию компании, контроли-рующий деятельность казначея и главного бухгалтера.

На одного из трех представленных на рис. 1.4 финансовых менеджеров возлагается обязанность по организации процесса при-нятия инвестиционных решений. Между тем большинство инвести-ционных проектов тесно связано с планами разработки продуктов, производства, маркетинга, а следовательно, менеджеры соответ-ствующих зон ответственности глубоко вовлечены в процесс пла-нирования и анализа эффективности инвестиционных проектов.

Решения по финансовым операциям чрезвычайно важны для корпораций, поэтому частично в их принятии принимают участие члены совета директоров. Это касается вопросов дивидендной политики, публичного выпуска ценных бумаг компании, а также принятия решений по крупным инвестиционным проектам.

Упражнение 1.3Два сокурсника по финансовому университету – Иван и

Анна – успешно прошли собеседование в компанию среднего размера на позицию финансового менеджера.

В дальнейшем они выстраивали свои карьеры по-разному: Иван дополнительно получил образование с углубленным изу-чением функционирования финансовых рынков и институтов, Анна специализировалась в учете и спустя 5 лет сдала экзамен на аттестат CPA3.

Поясните, кто из финансовых менеджеров более подходит для позиции казначея, кто для позиции главного бухгалтера. Почему?

1.4. Цели компании и их финансовое воплощение

Принятие решений по финансовым операциям тесно связано со стратегией компании.

Начиная с 1980-х гг. за рубежом параллельно формировались две концепции, на основе которых разрабатывается стратегия ком-мерческой организации:

• концепция максимизации акционерной стоимости (Stock-holder Wealth Maximisation – SWM);

3 Сертифицированный аудитор (CPA), или дипломированный бух-галтер высшей квалификации (CPA) (англ. Certifi ed Public Accountant) – сертифицированный специалист в области финансового учета. Квалифи-кация СРА является одной из самых престижных в области бухгалтерского учета и финансов и присваивается американской организацией AICPA (American Institute of Certifi ed Public Accountants – Американский институт сертифицированных аудиторов, или Американский институт дипломированных бухгалтеров высшей квалификации), объединяющей десятки тысяч сертифицированных специалистов по всему миру. Она подтверждает профессиональные знания в области аудита, налогообло-жения, финансового учета и отчетности.

Тема 1. Основы финансовой работы в компании20 211.4. Цели компании и их финансовое воплощение

• концепция максимизации корпоративной стоимости (Corpo-rate Wealth Maximisation – CWM)4.

В настоящее время концепция SWM (максимизации акционер-ной стоимости) преобладает в работе англо-американских компа-ний, а концепция CWM (максимизация корпоративной стоимости) – в континентальной и Северной Европе и Азии.

Термины и определенияКонцепция максимизации акционерной стоимости (Stockholder Wealth Maximisation – SWM) – концепция, согласно которой приори-тетом при принятии управленческих решений является увеличение благосостояния акционеров (рост рыночной стоимости акций).

Концепция максимизации корпоративной стоимости (Corporate Wealth Maximisation – CWM) – концепция, согласно которой менед-жмент компании должен принимать решения с учетом всех заинте-ресованных сторон, поскольку это может повлиять на рыночную стоимость компании.

Концепция максимизации акционерной стоимости приводит к тому, что менеджмент действует исключительно в интересах соб-ственников бизнеса как главных выгодоприобретателей. Это значит, что главными финансовыми показателями становятся прибыль и ожидаемый в будущем денежный поток. Концепция максимизации корпоративной стоимости учитывает интересы разных участников экономики, следовательно, набор показателей расширяется, наряду с финансовыми используют и нефинансовые показатели, связанные с взаимоотношениями с клиентами и обществом.

Стратегия максимизации стоимости основана на исходном положении, согласно которому при отсутствии монополий и внеш-них факторов социальное благосостояние максимизируется, когда каждая фирма в экономике максимизирует свою общую рыночную стоимость.

4 Наилучшим образом описана в работе Гордона Дональдсона и Джея Лорша (Donaldson G., Lorsch J. W. Decision Making at the Top: The Shaping of Strategic Direction. New York: Basic Books Publishing Company, 1983).

Управление компанией по стоимости (Value Based Management) не совпадает по целям и задачам с управлением стоимостью акци-онерного капитала (Stakeholders Value). Общая стоимость, которой надо управлять, включает помимо стоимости акционерного капи-тала рыночную стоимость всех финансовых требований, включая долговые обязательства, привилегированные акции и варранты. Для того чтобы определить такую стоимость, необходим рынок на все используемые в деятельности отдельно взятой организации активы и обязательства, на котором определялась бы их рыночная стоимость.

Чаще всего понятие рыночной стоимости ассоциируют с акцио-нерными обществами, однако стратегия максимизации стоимости может быть применима и к управлению деятельностью неакционер-ной компании.

Максимизация стоимости организации оценивается в долго-срочной перспективе, поскольку требует последовательного вне-дрения в корпоративную стратегию и культуру идеи создания и увеличения стоимости организации при осуществлении каждой операции.

Первоначально под стоимостью, которую следует максимизи-ровать, подразумевалась именно стоимость акционерного капита-ла5. Не случайно именно такие цели ставит перед собой руководство большинства акционерных обществ. Стремление к росту стоимости акционерного капитала объявляется не только в качестве текущей цели деятельности, но даже в качестве миссии6 организации, то есть отождествляется с ее предназначением7.

5 См. популярную книгу, посвященную данному вопросу: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. – 576 с.

6 Миссия – экономическое предназначение, призвание, цель и при-чина существования организации, отличающая ее от ей подобных. Может рассматриваться широко – как философское понятие, или узко, в практи-ческом приложении к стратегии развития организации на среднесрочную перспективу.

7 В качестве примера можно привести миссию компании РАО «ЕЭС России» (см. web-сайт компании): «ОАО РАО "ЕЭС России" в интересах своих акционеров стремится к долгосрочному росту ценности своих акций

Тема 1. Основы финансовой работы в компании22 231.4. Цели компании и их финансовое воплощение

Применяя стратегию максимизации стоимости, менеджмент должен учитывать не только интересы собственников бизнеса, но и всех заинтересованных сторон, включая общество в целом. Теку-щие оценки стоимости будут базироваться на сформированных активах и обязательствах, следовательно, интересы других участ-ников национальной и/или глобальной экономики учитываться не будут. Напротив, в теории максимизации стоимости краткосрочная максимизация финансовых показателей (как правило, прибыли) существенно замедляет максимизацию стоимости компании в буду-щем. Именно в долгосрочной перспективе возможно достижение такого роста стоимости, которое удовлетворяло бы разнообразные интересы.

Организация не может одновременно достичь максимума по нескольким показателям, характеризующим стоимость. Например, невозможно без дополнительных расчетов поставить цель одно-временной максимизации прибыли и доли рынка организации (как источника роста стоимости) или обеспечения благоприятной эко-логической ситуации в регионе (как составляющей стоимости для потребителей продукции или услуг или жителей региона). Множе-ственность целей приводит к тому, что ни одна из них не достигается.

Стратегия максимизации стоимости – это один из подходов к стратегическому менеджменту. Роль экономического анализа в раз-работке и последующем внедрении этой стратегии значительна. Определение показателей, по которым будет оцениваться резуль-тативность стратегии, расчеты эффективности управления стои-мостью, обоснование выбора управленческого решения и способа его реализации – все это осуществляется аналитиками. Чаще всего оценка реализации стратегии максимизации стоимости основыва-ется на сравнительных оценках достигнутых результатов. Срав-нение служит не для выявления отклонения от «наилучшего» зна-чения какого-либо показателя, его результаты позволяют понять,

и акций компаний, которые будут образованы в процессе реструктуриза-ции, путем успешного осуществления реформы и повышения эффективно-сти и прозрачности своей деятельности и деятельности компаний, создан-ных в процессе реструктуризации» (Источник : официальный web-сайт общества: http://www.rao-ees.ru/ru/info/about/show.cgi?mission.htm).

в каком направлении следует двигаться, чтобы максимизировать стоимость. Зачастую установление количественных значений пока-зателей результативности, обоснованное в краткосрочном периоде, ведет к снижению стоимости организации в долгосрочном периоде. Вот почему наряду с традиционными методами анализа, дающими количественную оценку полученных результатов, в управлении сто-имостью все чаще используют качественные оценки и профессио-нальные суждения.

Контрольные вопросы

1. Каковы основные функции финансовой службы компании?2. Какие типы решений принимает финансовый менеджер?3. Охарактеризуйте три направления трансформации капитала между

теми, кто обладает сбережениями, и теми, кто нуждается в финан-сировании.

4. Почему максимальное увеличение благосостояния рассматрива-ется как более важная цель бизнеса по сравнению с максималь-ным увеличением прибыли?

5. Объясните разницу между концепцией максимизации акционер-ной стоимости и концепцией максимизации корпоративной стои-мости. Какую концепцию вы считаете наиболее перспективной?

6. Каково назначение финансовых рынков? Перечислите эффектив-ные способы реализации их функций.

7. Обсудите функции финансовых посредников.8. Выберите хорошо знакомого вам финансового посредника и

поясните его роль в экономике. Способствует ли он повышению эффективности финансовых рынков?

9. Какие еще институты и структуры – помимо финансовых посред-ников – способствуют потоку средств к фирмам и от них?

10. Какие функции выполняют финансовые менеджеры корпорации? Поясните их практическими примерами.

2.1. Понятие капитала в экономике фирмы 25

Тема 2

СУЩНОСТЬ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА КОМПАНИИ

Понятие капитала в экономике фирмы · Структура капита-ла компании · Анализ структуры источников финансирования (капитала) компании

2.1. Понятие капитала в экономике фирмы

Коммерческая организация использует разнообразные эконо-мические ресурсы.

Особое значение для успешной деятельности организации имеет достаточный объем ресурсов долговременного пользования – капитала. Капитал (наряду с природными и трудовыми ресурсами) является одним из факторов производства. Капитал – это стоимость, авансированная в деятельность организации с целью получения прибыли.

Следует отметить, что термин «капитал» неоднозначно тракту-ется в экономической литературе. Наиболее часто встречающаяся точка зрения – бухгалтерская. Согласно ей под капиталом подра-зумевают общую сумму нескольких составляющих (строк балан-са): акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспреде-ленной прибыли. Так капитал трактуется в бухгалтерском балансе, так понимают капитал инвесторы, когда изучают опубликованные финансовые отчеты компаний. Иная точка зрения у менеджеров компании и ее партнеров по бизнесу. Они подразумевают под капи-талом все долгосрочные источники средств, как собственные, так и заемные (привлеченные).

В первом случае капитал – это интерес собственников органи-зации. При этом величина капитала рассчитывается как разность между стоимостной оценкой активов организации и ее задолжен-

ностью перед третьими лицами (кредиторами, государством, пер-соналом и др.). Эту величину также называют чистыми активами. Поскольку данный подход широко распространен среди бухгалте-ров, существенное влияние на величину чистых активов оказывают применяемые оценки (цены), учетные или рыночные.

Термином «капитал» часто называют активы организации, выделяя в их составе так называемый основной капитал (долгосроч-ные активы, в том числе незавершенное производство) и оборотный капитал (все оборотные средства организации). Этот подход широ-ко распространен среди экономистов.

Используют также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инве-стированных в формирование активов организации. В этом случае капитал рассматривается как имущественный комплекс, в процес-се использования которого владелец компании предполагает полу-чать доход в будущем. При такой трактовке капитал существует в предметно-вещной и стоимостной формах. Капитал в предметно-вещной форме называется фондами. Стоимостная оценка фондов именуется средствами8.

Часто термин «капитал» используется как по отношению к активам, так и по отношению к источникам их финансирования. С этой точки зрения, характеризуя источники, говорят о «пассив-ном капитале», а характеризуя активы, говорят об «активном капи-тале». Активный капитал подразделяют на основной (долгосрочные активы, включая незавершенное строительство) и оборотный (сюда относят все оборотные средства).

В западной литературе под капиталом понимают все источни-ки средств, используемых для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привиле-гированные и обыкновенные акции (пассив баланса)9.

В процессе управления организацией финансовые менеджеры компании постоянно решают две задачи: борьба с убыточностью и повышение прибыльности (рис. 2.1).

8 Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и струк-тура капитала: учеб. пособие. – Иваново, 2005. – 112 с.

9 Там же.

Тема 2. Сущность и структура капитала компании26 2.1. Понятие капитала в экономике фирмы 27

Решая эти задачи, менеджеры подразделяют источники финан-сирования на два вида капитала – собственный и заемный. Кон-кретную сумму средств, необходимую для осуществления деятель-ности, финансовые менеджеры определяют на основе анализа ряда факторов10:

• величины амортизационных отчислений;• политики в области кредитования;• политики в области инвестирования и заимствования на

рынке ценных бумаг;• политики в области налогообложения.Все эти факторы оказывают существенное влияние на прибыль-

ность или убыточность деятельности компании. Не только основная деятельность имеет значение, гораздо более существенное влияние

10 Феоктистов А.Г. Финансы и бизнес. Краткий курс: учеб. посо-бие. – СПб, 2011. – 145 с.

оказывают нетипичные для компании операции. Причиной этого является более низкая квалификация персонала, принимающего решения. Часто производственная или торговая компания решает вкладывать свободные денежные средства на рынке ценных бумаг, финансовые менеджеры с энтузиазмом берутся за дело. Однако, не имея практического опыта осуществления сделок с ценными бума-гами, они могут привести компанию к убыткам, особенно если пытаются «отыграться». Если менеджмент компании достигает определенного уровня в своем развитии, принимается решение о передаче непрофильных операций в управление специализирован-ной компании. Крупные компании могут открыть дочернюю орга-низацию, занимающуюся управлением непрофильными активами.

Для целей финансирования деятельности коммерческая орга-низация нуждается в разнообразных по срокам погашения источ-никах средств – краткосрочного характера для осуществления текущих операций, долгосрочного – для реализации перспектив-ных планов развития. Привлечение любого из краткосрочных или долгосрочных источников связано с определенными затратами, которые понесет организация: акционерам в обмен на капитал выплачивают дивиденды, банкам платят проценты за предостав-ленные кредиты, а инвесторам – проценты за осуществленные инвестиции и т. д. В конечном итоге плата за используемый орга-низацией капитал составляет значительную часть издержек орга-низации.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использо-вание определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (Cost of Capital, СС). Стоимость капитала – это отношение суммы средств, которую нужно уплатить за использование финансовых ресурсов из определенного источника, к общему объему средств из этого источ-ника. Традиционно стоимость капитала выражается в процентах.

В отечественной литературе можно встретить и другие назва-ния рассматриваемого понятия: цена капитала, ценность капитала, затраты на капитал и др. Связано это с тем, что при переходе на рыночную экономику основным источником изучения финансо-вого менеджмента были труды западных англоязычных экономи-стов, следовательно, терминология складывалась по результатам

Рис. 2.1. Схема принятия финансового решения

Что значит принимать финансовое решение?

Определить, куда вкладывать средства

Собственное производство

• Запасы• Авансовые

выплаты• Собственное

производ-ство

Собственный капитал

• Уставный капитал

• Денежные средства в кассе и на бан-ковском счете

• Акции• Продажа

основных про-изводственных активов

Внешние объекты

• Валюта• Производство• Ценные

бумаги

Заемный капитал

• Кредиты• Облигации• Векселя• Другие долго-

вые обяза-тельства

Определить источник финансовых средств

Тема 2. Сущность и структура капитала компании28 292.2. Структура капитала компании

перевода англоязычных терминов. Разница в подходе переводчи-ков определила разницу в терминах, обозначающих по сути одно и то же.

Как и сам термин «капитал», показатель «стоимость капитала» имеет неодинаковый экономический смысл для разных субъектов хозяйствования:

а) для инвесторов и кредиторов стоимость капитала – это требуе-мая норма доходности на предоставляемый в пользование капитал;

б) для экономических субъектов, формирующих капитал с целью производственного или инвестиционного использования, его стоимость характеризует уровень затрат по привлечению и последующему обслуживанию используемых финансовых ресур-сов (капитала). На основе этого показателя менеджеры оценивают, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала (как из определенного источника средств, так и в целом по всем источникам, находящимся в распоряжении организации).

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала организации. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для создания и поддержания высокой рыночной стоимости органи-зации. В значительной степени максимизация рыночной стоимости организации достигается за счет минимизации стоимости использу-емых источников. Показатель стоимости капитала также использу-ется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов, а также инвестиционного портфеля организации в целом.

Принятие многих решений финансового характера (форми-рование политики в области финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли организации и проч.) основывается на анализе стоимости капитала.

Рассматривая особенности принятия решений по финансовым операциям в коммерческой организации, следует принять во внима-ние принципы организации финансов компании.

1. Долгосрочная финансовая устойчивость компании обеспече-на жесткой централизацией финансовых ресурсов. Наиболее после-довательно этот принцип реализуется в процессе финансового пла-нирования (бюджетирования) – планирование децентрализовано,

контроль централизован. Именно необходимость контроля над про-цессом и результатами деятельности, их сверки со стратегическими ориентирами приводит к реализации принципа централизации. Но в этой стратегии есть и недостаток – следует принять упущенные возможности, основанные на гибком реагировании.

2. Вторым принципом является финансовое планирование – система, пронизывающая принятие любых решений финансового характера, следовательно, всех решений, поскольку в итоге они имеют финансовые последствия. Таким образом, залогом успеха компании является непрерывный мониторинг показателей испол-нения плана и совершенствование системы финансового планиро-вания.

3. Третьим принципом является создание «подушки безопас-ности» – формирование крупных финансовых резервов для обеспе-чения устойчивой работы компании. Если первоначальной основой «подушки безопасности» является собственный капитал (средства, вложенные собственниками бизнеса), то в дальнейшем наращива-ние этой «подушки» связано с резервированием средств из чистой прибыли, а значит, прибыль должна быть достаточной, чтобы удо-влетворить как личные интересы собственников, так и интересы компании.

4. Четвертый принцип – безусловное выполнение собственных обязательств. Безусловно, в данном случае мы не рассматриваем те компании, которые созданы для спекулятивных операций, мошен-ничества и обмана. Для компании, собирающейся работать сколь угодно долго (принцип непрерывности деятельности, применяе-мый в учете, отчетности и финансовом аудите), выполнение обяза-тельств – начало выстраивания взаимоотношений с контрагентами, формирования благоприятной среды бизнеса.

2.2. Структура капитала компании

Используя ресурсы организации для производства продукции (выполнения работ, оказания услуг), организация формирует остат-ки разного вида материальных ресурсов, отгружает продукцию (оказывает услуги) в долг, заимствует деньги у банков и других


организаций, вкладывает свободные финансовые ресурсы в ценные бумаги, осуществляет прочие операции. Информация о них реги-стрируется в системах учета, а в отчетности представлена в бухгал-терском балансе. Информация бухгалтерского баланса раскрывает структуру и состояние авансированного капитала организации – капитал в виде денежных средств или имущественных ценностей, вложенный в бизнес-проект.

Источники финансирования изучают с точки зрения их ста-бильности для поддержания и развития деятельности организации.

Наиболее стабильным источником является собственный капи-тал. Его элементы (по степени убывания стабильности) представле-ны ниже:

• инвестированный капитал (уставный капитал, эмиссионный доход);

• накопленный капитал (прибыль текущего периода и про-шлых лет, фонды, созданные из прибыли);

• средства, приравненные к собственным (СПС) (переоценка имущества, доходы будущих периодов, резервы предстоящих расходов).

В балансе отсутствует информация о составе добавочного капи-тала, однако ее можно получить из отчета об изменениях в капитале и пояснительной записки к годовому отчету. Одна его часть – эмис-сионный доход – считается стабильным источником, поскольку он (доход) сформирован в процессе размещения акций организации по цене выше номинала. Другая часть – переоценка – часто класси-фицируется аналитиками в группу нестабильных источников. При-чиной тому является высокая степень неопределенности оценки имущества. Надежность оценки повышается, если она была осу-ществлена на основе принципа справедливой стоимости профес-сионалом аудитором или оценщиком.

Инвестированный капитал сформирован на рынке капита-ла, накопленный создан в процессе управления бизнесом. Анализ первого связан с угрозой непрерывности деятельности (достаточ-ность капитала, отсутствие факторов, влияющих на его снижение до минимально допустимого законодательством уровня). Анализ второго связан с анализом прибыли и эффективности управления авансированного капитала.

В группу СПС кроме переоценки включены также два элемента раздела «Краткосрочные обязательства». Доходы будущих периодов рекомендовано включать в стоимость чистых активов организации, аналитического показателя, характеризующего по сути собствен-ный капитал. Основанием для этого является отсутствие по дохо-дам будущих периодов обязательств денежного характера. Ярким примером доходов будущих периодов служит уплаченная аренда-тором авансом арендная плата – по правилам учета она списывает-ся частями, по мере оказания соответствующей услуги, на доходы организации и все это время учитывается по счету «Доходы буду-щих периодов». По сути это источник прибыли организации. Ана-логичные рассуждения приводят к включению резервов предстоя-щих расходов в состав источников собственного капитала.

Обязательства организации сгруппированы по срокам. Долго-срочные обязательства являются более устойчивыми, чем кратко-срочные. Следует отметить, что среди краткосрочных обязательств особого внимания заслуживает кредиторская задолженность. Все остальные источники финансирования организация использует для инвестиций в собственный бизнес, финансирования текущих и будущих операций. Что касается кредиторской задолженности, задачей ее существования является сбалансированность расчетов с дебиторами и кредиторами, то есть как можно более полное соот-ветствие дебиторской и кредиторской задолженностей по срокам и суммам.

Заметьте, что дебиторская задолженность в балансе представле-на в двух частях – сроком до 1 года и сроком свыше 1 года, а креди-торская задолженность общей суммой. Между тем можно выделить наиболее срочную ее часть – расчеты с персоналом, бюджетом, вне-бюджетными фондами, расчеты по просроченным обязательствам и обязательствам, срок которых наступает в течение ближайших к дате анализа 3 месяцев. Эти наиболее срочные обязательства сравнивают с дебиторской задолженностью покупателей и заказчиков сроком до 1 года. Прочая кредиторская задолженность может иметь более дли-тельные сроки наступления платежей – от 3 месяцев до 1 года.

Средства, вложенные в активы, финансируются как за счет соб-ственного капитала, так и обязательств, которые, в свою очередь, могут быть долгосрочными и краткосрочными.


В практике финансового менеджмента используются следую-щие термины (показатели): совокупный капитал и финансирование.

Совокупный капитал – это сумма собственного капитала и дол-госрочных кредитов и займов.

Финансирование – это совокупный капитал и краткосрочные кредиты банка.

Таким образом, в любой сфере деятельности состав источников финансирования активов организации одинаков и может быть пред-ставлен в виде схемы (рис. 2.2).

Однако структура источников финансирования активов, то есть соотношение долей отдельных групп источников средств, в итоге баланса в разных сферах деятельности и даже на родственных предприятиях одной отрасли будет разной. Это зависит от мно-гих факторов, и прежде всего от вида деятельности, длительности производственно-коммерческого цикла, структуры и эффективно-сти использования активов, способности организации формировать чистый приток денежных средств и сумму прибыли; важное значе-ние имеет инвестиционная и дивидендная политика, цена заемного капитала и другие факторы.

Ключевым вопросом в анализе структуры капитала является оценка рациональности соотношения отдельных групп источников средств, и прежде всего собственного и заемного капитала, а также обоснование управленческих решений по оптимизации соотноше-ний этих двух основных источников финансирования активов.

Увеличение собственного капитала может происходить за счет: во-первых, привлечения дополнительных средств собственников путем эмиссии долевых ценных бумаг, что требует проведения активной дивидендной политики; во-вторых, реинвестирования чистой прибыли для целей расширения и развития деятельности предприятия. Таким образом, финансирование бизнеса преимуще-ственно за счет собственных источников средств имеет ограниче-ния, которые связаны с возможностью возникновения различных видов предпринимательских рисков, оказывающих существенное влияние на формирование прибыли.

Если для финансирования активов привлекается заемный капитал, то есть долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы, то считается, что такое предприятие находится в финансовой зави-симости от кредиторов. Финансирование за счет заемных источни-ков средств требует соблюдения целого ряда условий, которые бы подтверждали способность заемщика в полной сумме и в установ-ленные сроки погасить свои обязательства перед банком, сохраняя при этом привлекательность для инвесторов. В частности, необхо-димо, чтобы:

• обеспечивалась согласованность срока кредита и срока служ-бы активов, на финансирование которых привлекаются заем-ные средства;

• доходность активов, финансируемых за счет заемных средств, была бы выше, чем расходы, связанные с оплатой за пользо-вание этими средствами.

Несоблюдение этих двух важных условий, с одной стороны, повышает риск неплатежеспособности предприятия (кредитный риск для банка), а с другой – снижает сумму прибыли, которая оста-ется в распоряжении после уплаты банку процентов за кредит и налогов, уменьшая тем самым прибыль на акцию.

Особо ощутимы эти негативные последствия при высоком уровне финансовой зависимости, то есть при значительной доле

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛАКТИВЫ

С о в о к у п н ы й к а п и т а л

Ф и н а н с и р о в а н и е

= + ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Кратко-срочные

обязатель-ства

Накопленная и нераспре-

деленная прибыль

Кредитор-ская задол-женность

Долгосроч-ные кре-

диты

Акционер-ный

капитал

Кредиты

Рис. 2.2. Структура источников финансирования активов коммерческой организации

Тема 2. Сущность и структура капитала компании34 352.3. Анализ структуры источников финансирования...

заемного капитала в общей сумме финансирования активов. Все это существенно подрывает финансовую устойчивость органи-зации.

Следовательно, для каждого предприятия существует свой пре-дел заимствования средств, который в конечном счете и будет опре-делять наиболее рациональное соотношение долей собственного и заемного капитала. Косвенно оно покажет оптимальный вариант распределения рисков и доходов между собственниками и креди-торами.

2.3. Анализ структуры источников финансирования (капитала)

компании

На первом этапе анализа по данным бухгалтерского баланса изучаются изменения состава и структуры источников средств за ряд отчетных периодов. Для этого используется либо вертикаль-ный метод анализа пассива баланса, либо метод расчета и анали-за финансовых коэффициентов, характеризующих соотношение отдельных групп источников средств.

Для оценки динамики структуры капитала рассчитываются сле-дующие финансовые коэффициенты:

Коэффициент показывает, в какой доле активы предприятия финансируются за счет собственных источников средств.

Противоположным этому показателю является коэффициент финансовой зависимости:

Эти коэффициенты, взятые вместе, характеризуют структуру капитала, а также претензии кредиторов относительно имущества данного предприятия. Поэтому снижение уровня первого и соответ-ственно рост второго коэффициента свидетельствует о повышении

финансового риска организации. Допустимые значения этих коэф-фициентов в разных сферах деятельности неоднозначны, что, пре-жде всего, зависит от возможностей отдельных предприятий фор-мировать достаточный объем денежных средств для обслуживания ссудодателей и других кредиторов. На анализируемом предприятии значение Кавтономии достаточно высокое и составило на начало года 0,66, а на конец – 0,70, в то время как уровни второго показателя, рассчитанные на те же даты, равны соответственно 0,34 и 0,30. Динамика этих коэффициентов свидетельствует о некотором сни-жении финансовой зависимости предприятия от кредиторов, хотя ее уровень не настолько высок, чтобы представлять угрозу для финан-совой устойчивости этой организации.

Модификацией рассмотренных показателей является коэффи-циент финансового рычага (иногда его называют коэффициентом банковской задолженности):

Коэффициент показывает, сколько заемных средств привлека-ется на один рубль собственного капитала организации. Он чаще всего используется для обоснования управленческих решений по оптимизации структуры источников средств с целью получения дополнительной прибыли, направляемой на прирост собственного капитала.

Для характеристики обеспеченности активов долгосрочными источниками финансирования рассчитывается коэффициент финан-совой устойчивости:

Значение данного коэффициента должно быть достаточно высоким, так как финансовое состояние предприятия будет считать-ся устойчивым, если за счет долгосрочных источников полностью покрываются вложения в долгосрочные внеоборотные активы и оборотные активы, относящиеся к III классу ликвидности.

К =автономии(независимости)

Cобственный капиталВалюта баланса

К =фин. зависимостиОбщая задолженность

Валюта баланса

К =фин. рычагаЗаемный капитал


К =фин. устойчивостиСобств. капитал + Долгосрочн. кредиты + займы

Валюта баланса

Тема 2. Сущность и структура капитала компании36


1. Дайте определение категории «капитал».2. Какие задачи, связанные с управлением капиталом, решают фи -

нансовые менеджеры?3. Какие факторы влияют на объем требуемого финансирования?4. Охарактеризуйте экономический смысл показателя «стоимость

капитала».5. Как принципы организации финансов фирмы влияют на управле-

ние ее капиталом?6. Какие группы источников финансирования выделяют у коммерче-

ской организации?7. Поясните группу источников, приравненных к собственным, с

точки зрения финансовой устойчивости компании.8. Перечислите показатели, используемые для анализа и оценки

капитала компании.9. Каковы источники информации для анализа динамики и структу-

ры капитала компании?10. Какова особенность внешнего анализа капитала компании с точки

зрения информационного обеспечения и методики анализа?

Тема 3

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ ТЕКУЩИМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ

Управление рабочим капиталом компании · Управление потреб-ностью в финансировании · Бюджетирование денежных средств · Управление кредиторской задолженностью

3.1. Управление рабочим капиталом компании

Рабочим капиталом компании называют разницу между теку-щими (оборотными) активами компании и ее текущими (кратко-срочными) обязательствами.

Все активы в зависимости от сроков пользования ими (то есть периода времени, необходимого для обращения их стоимости снова в денежную форму) разделяются на долгосрочные и теку-щие. К долгосрочным активам относятся нематериальные активы, введенные в эксплуатацию основные средства, незавершенное строительство, долгосрочные финансовые вложения, отложен-ные налоговые активы. В бухгалтерском учете и отчетности эти активы называются внеоборотными. К текущим или оборотным активам относятся производственные запасы, незавершенное про-изводство, готовая продукция, дебиторская задолженность, денеж-ные средства.

Рассмотрим виды оборотных активов подробнее.Одной из важнейших составляющих оборотных активов явля-

ется дебиторская задолженность. Она появляется, поскольку поку-патели продукции (потребители услуг) не оплачивают поставку немедленно, оплату отсрочивают на определенный период времени, в течение которого у компании-поставщика существует дебиторская задолженность. Это ценный актив, который со временем компания превратит в денежные средства в ближайшем будущем.

Тема 3. Анализ и управление текущим финансированием38 3.1. Управление рабочим капиталом компании 39

Другой важный оборотный актив – запасы – включает в себя материалы, незавершенное производство, готовую продукцию, ожидающую отгрузки. Как правило, объем запасов сопоставим с объемом дебиторской задолженности.

Оставшаяся часть оборотных активов – денежные средства и краткосрочные финансовые вложения. Денежные средства включа-ют наличные деньги в кассе, но большая часть денежных средств находится на счетах в банках. Компания имеет расчетные (текущие) счета и депозиты (срочные счета) в банках. Основную часть крат-косрочных финансовых вложений составляют векселя, выданные контрагентами компании или другими компаниями, чьи долговые расписки можно приобрести на организованном рынке ценных бумаг. Также в портфеле компании могут находиться другие крат-косрочные ценные бумаги, например государственные (муници-пальные) облигации.

Управление денежными средствами связано с поиском балан-са между достаточным наличием денежных средств на счетах и их максимальным вложением в бизнес, поскольку в первом случае компания сохраняет возможность покрытия долгов, но капитал не зарабатывает денег, а во втором – капитал находится в обороте, что повышает риск неплатежеспособности. Следовательно, финансо-вый менеджер ищет оптимальное сочетание трех основных компо-нентов оборотных активов.

Управление текущим финансированием связано также с управ-лением второй стороной рабочего капитала – текущими (крат-косрочными) обязательствами. Основной составляющей крат-косрочных обязательств является кредиторская задолженность компании – ее долги перед компаниями – поставщиками продук-ции, товаров, работ, услуг. Вторая составляющая краткосрочных обязательств – краткосрочное заимствование, которое мы подроб-но рассмотрим позднее.

Термины и определенияРабочий капитал (чистые оборотные активы, Net Working Capi-tal) – разница между оборотными активами и краткосрочными обя-зательствами.

Размер оборотных активов обычно превышает объем кратко-срочных обязательств, то есть у компании положительная величина рабочего капитала. Для производственных компаний превышение может составлять до 30 % стоимости оборотных активов.

Отчего у компаний возникает потребность в рабочем капита-ле? Представим себе деятельность небольшой компании «Суве-нир», выпускающей сувенирную продукцию. Для этого менеджеры закупают материалы (кожу, шнурки, заклепки и проч.) за денежные средства, производят готовую продукцию (ежедневники и блокно-ты), продают их в кредит. Весь цикл представлен на рис. 3.1.

Если в начале цикла операций компания имеет актив в форме денежных средств, в дальнейшем он преобразуется в другой обо-ротный актив – запасы, затем в готовую продукцию, а после ее про-дажи – в дебиторскую задолженность. После погашения дебитор-ской задолженности компания снова получает денежные средства. Таким образом, в процессе кругооборота рабочий капитал меняет свою форму, но не величину. Именно поэтому он является важным показателем качества управления текущим финансированием ком-пании.

На рис. 3.2 представлены основные даты операционного цикла, прохождение которых влияет на потребность в инвестировании средств в рабочий капитал компании. Итак, компания приобрета-ет материалы, но не обязательно оплачивает покупку, возникает так называемый период оборачиваемости кредиторской задолженности

Денежные средства

Готовая продукция

Дебиторская задолженность Запасы материалов

Рис. 3.1. Упрощенная схема операционного цикла компании


(именно столько дней компания будет должна своим кредиторам). Компания производит продукцию и продает ее. Разрыв между пер-воначальными инвестициями в материалы и продажей готовой про-дукции называется период оборачиваемости запасов. Разрыв между продажей продукции и оплатой от покупателей – период оборачи-ваемости дебиторской задолженности.

Таким образом, общий период (разрыв) от первоначальных инвестиций в материалы до платежей покупателей – это сумма периода оборачиваемости запасов и периода оборачиваемости дебиторской задолженности.

Однако период, в течение которого компания испытыва-ет нехватку денежных средств, не равен операционному циклу. Последний необходимо уменьшить на период оборачиваемости кре-диторской задолженности, в итоге получаем длительность так назы-ваемого финансового цикла – периода времени между вложением денежных средств в приобретение материалов и их получением от покупателей в оплату проданной продукции.

Финансовый цикл = Период оборачиваемости запасов + Период оборачиваемости дебиторской задолженности –

Период оборачиваемости кредиторской задолженности

Чем длиннее операционный цикл, тем больший объем денеж-ных средств необходим компании для его поддержания. Чем дольше покупатели не оплачивают свои счета, тем выше стоимость дебитор-ской задолженности. Единственный способ сократить этот период – отсрочить оплату собственных счетов за приобретенные материалы и комплектующие. Таким образом, кредиторская задолженность сни-жает потребность в рабочем капитале.

Период оборачиваемости запасов = Средний остаток запасов × 365 дней / Годовая себестоимость продаж

Этот показатель характеризует среднее количество дней от при-обретения материалов до продажи готовой продукции.

Период оборачиваемости дебиторской задолженности = Средний остаток дебиторской задолженности × 365 дней /

Годовые продажи

Период оборачиваемости кредиторской задолженности = Средний остаток кредиторской задолженности × 365 дней /

Годовая себестоимость продаж

Для определения периода оборачиваемости запасов использу-ют показатели себестоимости продаж продукции, поскольку сами запасы оценивают по себестоимости.

Упражнение 3.1Ниже представлена информация о деятельности производ-

ственной компании «Астра» (млн руб.):

Продажи в I квартале года 200А 2778

Себестоимость продаж в I квартале года 200А 2463

Запасы на начало I квартала года 200А 329

Запасы на конец I квартала года 200А 327

Дебиторская задолженность на начало 1 квартала года 200А 330

Период финансирования запасов

Финансовый цикл

Период финансирования дебиторской задолженности

Период оборачиваемости кредиторской задолженности

Рис. 3.2. Схема финансового цикла компании

Покупка материалов

Оплата ма-териалов

Продажа готовой

продукции

Получение денег за

проданную продукцию


Дебиторская задолженность на конец I квартала года 200А 337

Кредиторская задолженность на начало I квартала года 200А 213

Кредиторская задолженность на конец I квартала года 200А 212

Ответьте на следующие вопросы:1. Сколько в среднем занимает процесс производства и продажи

продукции в компании?2. В течение какого периода времени компания получает оплату

по выставленным ею счетам?3. Сколько времени занимает оплата счетов, полученных компа-

нией от поставщиков?4. Каков финансовый цикл компании?5. Предположим, компания сможет снизить среднюю стоимость

остатков запасов до 250 млн руб., а дебиторской задолженно-сти до 300 млн руб. На сколько дней компания сможет сокра-тить финансовый цикл?

6. Представим, что при тех же уровнях остатков компания смо-жет увеличить квартальные продажи на 10 %. Каково будет влияние этого факта на длительность финансового цикла?

Задачей финансового менеджера является управление рабочим капиталом. Причина состоит в следующем.

Финансирование может осуществляться как за счет источников собственных средств, так и путем привлечения заемного капитала. В предыдущем параграфе мы рассматривали вопрос об источниках формирования собственного капитала и методики его расчета по балансу. Собственный капитал используется для финансирования прежде всего долгосрочных (внеоборотных) активов, а также части оборотных средств организации. При этом величину оборотных средств в сфере материального производства можно условно раз-делить на две части: постоянную и переменную. Постоянная – отра-жает потребность организации в финансировании такого объема производственных запасов, дебиторской задолженности, который необходим для обеспечения ожидаемого объема продаж. Поэтому эта часть оборотных средств финансируется за счет собственных источников и характеризует величину рабочего капитала (РК).

Переменная часть возникает вследствие неравномерности по- ступления материалов, изменения объемов выпуска и отгрузки продукции, несвоевременности осуществления расчетов с дебито-рами и кредиторами, несоответствия времени возникновения обяза-тельств установленным срокам платежа и т.д. Это вызывает необхо-димость привлечения дополнительных источников финансирования оборотных активов.

Для оценки финансовой устойчивости компании необходимо рассчитать величину рабочего капитала и его долю в финансирова-нии оборотных активов.

Изменение величины СОК должно соответствовать росту или снижению объема производства и реализации продукции. Однако эффективное управление оборотным капиталом и текущими обяза-тельствами сокращает потребность в СОК, вследствие чего всегда должно соблюдаться следующее соотношение:

Темпы роста реализации ≥ Темпы роста СОК

Для объективной оценки способности компании финансиро-вать свою текущую деятельность рассчитываются относительные показатели:

Коэффициент обеспеченности оборотных активов рабочим капиталом = Рабочий капитал / Оборотные активы

Коэффициент обеспеченности запасов рабочим капиталом = Рабочий капитал / Запасы

Следует отметить, что для отдельных сфер деятельности допу-стимые значения этих коэффициентов будут разными. Это обуслов-ливается, с одной стороны, отраслевыми особенностями отдельных сфер деятельности, что отражается в длительности операционного цикла, а с другой – структурой источников финансирования текущей деятельности. Однако для каждого конкретного вида деятельности не должно быть существенных колебаний уровня этого показателя.

Инвестиции в рабочий капитал связаны как с выгодами, так и с затратами. Например, направляя деньги на финансирование деби-

Тема 3. Анализ и управление текущим финансированием44 453.2. Управление потребностью в финансировании

торской задолженности, компания несет затраты в форме процен-тов, которые компания могла бы заработать, если бы деньги от поку-пателей пришли раньше, а компания разместила бы их на счете в банке. Затраты по содержанию запасов включают не только альтер-нативные издержки, пример которых описан выше, но также затра-ты по хранению и страхованию.

В то время как увеличение стоимости оборотных активов ведет к росту затрат на их содержание, ее сокращение также связано с затратами. Например, при нехватке запасов материалов компания, возможно, должна будет переплатить за срочную поставку, а имея слишком низкий уровень запасов готовой продукции, компания может столкнуться с невыполнением обязательств перед покупа-телями. Те же соображения относятся к низкому уровню остатков денежных средств на счетах в банках. Финансовый менеджер ком-пании может принять решение о сокращении дебиторской задол-женности, однако слишком строгие условия выполнения контрак-тов могут привести к оттоку покупателей.

Таким образом, в задачу финансового менеджера входит поиск и поддержание определенного баланса между затратами и выгода-ми, связанными с рабочим капиталом, то есть такого уровня оборот-ных активов, который бы минимизировал сумму затрат на содержа-ние оборотных активов и затрат, вызванных дефицитом оборотных активов.

Упражнение 3.2Поясните, как описанные ниже обстоятельства повлияют на

оптимальный размер инвестиций в оборотные активы компании?а) банковский процент вырос с 6 до 8 %;б) в компании внедрена система «точно в срок», что позво-

лило снизить риск нехватки запасов материалов;в) покупатели настаивают на смягчении условий отгрузки

товаров в кредит.

3.2. Управление потребностью в финансировании

Важным решением финансового менеджера является опреде-ление потребности в финансировании капитала. Потребность в капитале может быть покрыта как из краткосрочных, так и долго-срочных источников. Если принять во внимание стратегическое управление деятельностью компании, очевидно, что потребность в капитале планируется на длительный срок, с учетом программ раз-вития бизнеса, разработки новых видов продукции (услуг). Однако ситуация на рынке меняется в режиме реального времени, поэтому возникают ситуации, когда долгосрочных источников финансирова-ния недостаточно. В этом случае привлекают краткосрочное финан-сирование. Может возникнуть и обратная ситуация – накапливает-ся излишек долгосрочного капитала, который составляет источник краткосрочного инвестирования. Таким образом, достаточность долгосрочных источников капитала определяет финансовую пози-цию компании в текущей позиции – компания выступает либо крат-косрочным заемщиком, либо заимодавцем.

Финансовый менеджер выбирает одну из стратегий долгосроч-ного финансирования.

1. Первую можно назвать стратегией осторожности, при которой компания постоянно поддерживает излишек краткосрочных средств (денежные средства). В этом случае свободные денежные средства инвестируют в краткосрочные высоколиквидные ценные бумаги.

2. Вторая стратегия – стратегия ограничений. Периодически потребность в финансировании активов превышает поток долго-срочного капитала. В этом случае компания прибегает к кратко-срочным кредитам.

3. Третья стратегия – промежуточная, при которой периоды излишка финансирования чередуются с периодами его нехватки. Компания выступает то в роли заемщика, то в роли инвестора

Каково оптимальное соотношение объема долгосрочного финансирования и потребности в капитале? Однозначного ответа на этот вопрос нет. Однако можно привести ряд соображений:

а) сбалансированность активов и источников их финанси-рования. Финансовые менеджеры предпочитают финансировать

Тема 3. Анализ и управление текущим финансированием46 473.3. Бюджетирование денежных средств

инвестиции в долгосрочные активы, такие как здания, сооружения, оборудование, за счет долгосрочных источников. Краткосрочные (оборотные) активы (запасы материалов, готовой продукции, деби-торская задолженность) финансируют посредством краткосрочных банковских кредитов и свободной части собственного капитала (рабочий капитал);

б) постоянная величина рабочего капитала. Большинство финансовых менеджеров поддерживают постоянную величину рабочего капитала (оборотные активы за минусом краткосрочных обязательств), естественно положительную. Эту часть оборот-ных активов финансируют за счет долгосрочных источников. Это дополняет принцип сбалансированности активов и источников по срокам – постоянно поддерживаемая величина рабочего капитала фондируется из долгосрочных источников финансирования;

в) положительный баланс денежных средств. Для многих финансовых менеджеров описанная нами выше стратегия осто-рожности является чрезвычайно привлекательной по сравнению со стратегией ограничений. Имея устойчивый денежный поток, превышающий потребность в текущем финансировании, компа-ния может позволить себе полную независимость от банков и их условий краткосрочного заимствования. Обычно к такой стратегии прибегают крупные, финансово устойчивые компании производ-ственной сферы, чьи финансовые менеджеры не диверсифициру-ют вложения в несмежные сферы бизнеса. В этом случае компания лишается возможности заработать дополнительные деньги, а объем долгосрочных источников финансирования примерно равен потреб-ности в капитале. Подобная стратегия не может быть долгосрочной, в будущем потребуется смена стратегии на более рисковую.

3.3. Бюджетирование денежных средств

Чтобы реализовать одну из описанных выше стратегий, финан-совый менеджер должен определить будущие источники и направ-ления использования денежных средств. Такой прогноз решает две задачи: 1) сигнализирует о будущей потребности в денежных сред-

ствах; 2) обеспечивает менеджмент стандартом действий, который называется бюджет, в сравнении с которым в дальнейшем будут оценивать результаты деятельности.

В фокусе нашего внимания находится ежеквартальный бюд-жет денежных средств. Его можно составить разными способа-ми. Как правило, крупные компании имеют свой корпоративный стандарт бюджета, компании поменьше используют готовые про-граммные продукты. Какими бы техническими инструментами ни пользовалась компания, есть три типовых шага подготовки бюдже-та денежных средств.

Шаг 1. Прогноз источников денежных средств. Наиболее круп-ный источник поступления денежных средств – погашение деби-торской задолженности.

Шаг 2. Прогноз направлений использования денежных средств.Шаг 3. Подсчет результата – излишка / недостатка денежных

средств.В дальнейшем составляют финансовый план, описывающий

действия по инвестированию излишка денежных средств или при-влечению источников финансирования их недостатка.

Рассмотрим подробно процесс бюджетирования в компании.Общую схему разработки бюджетов можно представить сле-

дующим образом (рис. 3.3).По ней хорошо видно, в какой последовательности формиру-

ются бюджеты. Главную роль в процессе играет бюджет продаж (ответственность коммерческого директора). Качество планирова-ния продаж определяет исполнение бюджета в целом.

Вторым важным этапом бюджетного процесса является пла-нирование производственных ресурсов. Здесь важную функцию выполняют экономисты-аналитики компании, которые выявляют возможности по экономии материальных и трудовых ресурсов в компании. Если план продаж определяет объемы производства, то рассчитанные экономистами нормы и нормативы расхода – каче-ство управления по бюджету.

Третий важный этап – обобщение информации операционного бюджета и составление финансового бюджета (квадратная рамка в нижнем правом углу схемы).


Таким образом, оказывается, что все ответственные сотрудники вовлечены в бюджетный процесс, а к персональной ответственно-сти добавляется ответственность солидарная.

Регламент составления бюджетов начинается с определения временного горизонта планирования.

Традиционно периодом планирования является финансовый год, который в России начинается 1 января и заканчивается 31 дека-бря. Однако возможны и другие временные рамки, чаще всего началом финансового года выбирают дату начала сезона, например 1 апреля, или дату начала нового производственного цикла. Опера-тивное бюджетирование – годовое, показатели бюджетов содержат также квартальные, месячные данные или (для непрерывного про-изводственного цикла) данные по тринадцати четырехнедельным периодам.

Следует учесть, что планируют не обязательно на год. В ком-паниях также применяют непрерывное, так называемое скользя-щее бюджетирование (rolling budgeting). В этом случае планируют показатели бюджета месяца сразу по его окончании, то есть на ана-логичный месяц следующего года.

Например, по окончании операций мая месяца 200А г. в течение нескольких дней (обычно не более 5 рабочих) оценивается испол-нение бюджета, в него вносятся коррективы и формируется проект бюджета мая 200Б г. В конце 200А г. проводят традиционную про-цедуру согласования и утверждения бюджета на 200Б г., однако не формируют числа бюджетов «с нуля», а опираются на ранее подго-товленные проекты.

Бюджетный цикл начинается в августе (рис. 3.4), генеральный директор при участии финансового директора разрабатывает и излагает общие цели деятельности компании на год.

Затем в августе–октябре года, предшествующего плановому, составляется прогноз продаж (коммерческий директор, планово-экономическая служба), после чего в срок до середины ноября про-исходит разработка всех последующих бюджетов.

В течение следующего месяца с середины ноября до середины декабря бюджеты рассматривают и согласовывают.

Утверждение планов и бюджетов происходит до конца года.Рис. 3.3. Схема составления основного бюджета

Бюджет продаж

Бюджет производства

Произв. себестоимость

Бюджет коммерческих расходов

Бюджет управлен-ческих расходов

Бюджет прямых

материа-льных затрат

Бюджет произв.

накладных расходов

Бюджет прямых

трудовых затрат

Бюджет произв. запасов

Бюджет прибылей и убытковИнвестицион-

ный бюджет

Опер

ацио

нны

й бю

джет

Фин

ансо

вый

бюдж

ет Бюджет денежных

средств

Бюджетный баланс


Постановка целей и

предложе-ний

Прогноз продаж

Постановка планов и

бюджетов

Рассотрение планов и

бюджетов

Утверждение планов и

бюджетов

Когда Начало августа

Август–Октябрь

До10 ноября

До 10 декабря До 30 декабря

Кто Генеральный директор при участии финансового директора

Директор по маркетингу, плановая служба

Руководите-ли подраз-делений

Плановая служба, отдел фи-нансового анализа

Генеральный директор по согласованию с руководите-лями подраз-делений

Бизнес-план, результаты

анализа

Общие целевые

показатели

Целевые показатели подразделений, предположения

Бюджетныепоказатели

Что Письмо с изложе-

нием общих целей на год

– продажи по видам продукции

– продажи по типам покупате-лей

– план марке-тинговых мероприя-тий

– программа производ-ства

– потреб-ность в рабочей силе

– потреб-ность в оборотных средствах

– предло-жения по инвести-циям

– плание-рование результа-тов

– плание-рование денежных потоков

– потребсоть в финан-сировании

Бюджет продаж

Бюджеты:– операци-

онные– капиталь-

ных затрат

Бюджеты:– операци-

онные– капиталь-

ных затрат– финансо-

вый

Бюджеты:– операцион-

ные– капитальных

затрат– финансовый

Таким образом, бюджетный процесс проводится в оперативные сроки, как правило, около 14–15 недель (рис. 3.5).

Действие/Условие Исполнитель Сроки

Старт бюджетного процесса

Генеральный директор 1 день

Бюджет продаж Руководитель Департамента продаж

2 недели

Бюджет производства Руководитель Производственного управления

2 недели

Бюджет запасов сырья и материалов

Руководитель Производственного управления

1 неделя

Бюджет запасов готовой продукции

Руководитель Департамента логистики

1 неделя

Бюджет расходов на хранение и транспортировку

Руководитель Департамента логистики

2 недели

Бюджет расходов на персонал

Руководитель Департамента управления персоналом

2 недели

Бюджет расходов на маркетинг и рекламу

Руководитель Департамента маркетинга

1 неделя

Бюджет администра-тивных расходов

Руководитель административно-хозяйственной службы

1 неделя

Сводный бюджет расходов и доходов

Руководитель Департамента планирования и экономического анализа

2 недели

Защита бюджета Финансовый директор, владельцы функциональных бюджетов

1 деньРис. 3.4. Регламент бюджетного процесса (пример 1)

Рис. 3.5. Регламент бюджетного процесса (пример 2)


Технология бюджетирования

Шаг 1. Планирование продажПри планировании продаж учитывают множество факторов.

Самым надежным способом является планирование на основе заключенных договоренностей с покупателями продукции / потре-бителями услуг. Если это невозможно, говорят о планировании в условиях неопределенности.

План продаж основывают на объеме продаж прошлых перио-дов (планирование «от достигнутого»).

Например, компания продает детское питание. Известно, что рост этого рынка, по самым осторожным оценкам, составляет 20 % в год. Следовательно, планируя продажи, можно заложить увеличе-ние фактических показателей предыдущего года на 20–40 % (в зави-симости от позиции на рынке).

Вторым важным фактором является производственная мощ-ность. Она ограничивает увеличение продаж. Однако, если перспек-тивы рынка является радужными, можно рассмотреть вопрос о рас-ширении производственных мощностей, например, за счет аренды (этот факт следует учесть в бюджете производственных расходов).

Также факторами неопределенности являются:• общеэкономические показатели деятельности в регионе (на

рынке);• качество продукции;• сезонность и проч.После того как продажи будут запланированы, определяют

денежные поступления от покупателей.Например, по договорам с покупателями 50 % продаж оплачи-

вается в том же месяце, когда происходит отгрузка, 50 % – в сле-дующем месяце. Может также предусматриваться безнадежная задолженность, как правило, не более 5 %. Составляется график платежей в виде матрицы (рис. 3.6).

Шаг 2. Планирование производстваБюджет производства составляют на основе бюджета продаж, а

также информации об остатках готовой продукции на складах ком-пании.

План выпуска продукции = запас готовой продукции на конец периода + продажи за период – запас готовой продукции

на начало периода

На план производства влияет не только план продаж, но и решение руководства компании о поддержании остатков готовой продукции. При их росте план производства будет меньше плана продаж, при сокращении – наоборот.

На основе плана производства продукции составляются все последующие операционные бюджеты.

Рис. 3.6. График денежных поступлений

ГРАФИК ДЕНЕЖНЫХ ПОСТУПЛЕНИЙ В 20ХВ ГОДУ, ден.ед.

Квартал

I II III IV Всего

Счета к получению за 20ХА год

100 000 100 000

Продажи за квартал:

1 60 000 90 000 150 000

2 108 000 162 000 270 000

3 120 000 180 000 300 000

4 72 000 72 000

Всего поступлений денежных средств

160 000 198 000 282 000 252 000 892 000

40 % продаж оплачивается в том же квартале60 % продаж оплачивается в следущем квартале


Шаг 3. Планирование прямых производственных затратОсновными видами прямых производственных затрат являются

материальные затраты и затраты труда. Бюджеты прямых матери-альных затрат и прямых затрат труда составляют по общей схеме:

Сумма статьи затрат по бюджету = План производства × Расход ресурса на единицу продукции × Цена единицы ресурса

Расход ресурса определяется техническими характеристиками производства, а экономическая служба выявляет возможность по его снижению. Основная задача – экономия ресурсов при сохранении или даже увеличении качества продукции / услуги. Если бюджет не будет выполнен по причине перерасхода ресурса, ответственность будут нести производственные службы.

Информацию о цене ресурса предоставляет служба снабжения, в задачу которой входит поиск поставщиков оптимальных с точки зрения соотношения «цена / качество».

После составления бюджета материальных и трудовых затрат определяются денежные расходы по оплате потребленных ресурсов.

График оплаты приобретенных материальных ресурсов зависит от достигнутых договоренностей с поставщиками и составляется в следующей форме (рис. 3.7).

Согласно законодательству заработная плата выплачивается дважды в месяц – аванс и окончательный расчет.

Шаг 4. Планирование общепроизводственных накладных затратЕсть несколько подходов к планированию этого вида затрат:• планирование «от достигнутого». Анализируется статистика

общепроизводственных затрат за ряд лет, выявляется наи-более вероятная их величина. При необходимости учитыва-ется также колебание расходов внутри года. Таким образом определяется ежемесячная (ежеквартальная) средняя сумма общепроизводственных затрат;

• планирование на основе управленческого учета затрат. Затра-ты делят на постоянную часть, которая остается неизменной или заранее рассчитанной на весь плановый период (напри-мер, амортизация), и переменную часть, которую планируют исходя из объема производства.

На практике для расчета переменной части общепроизводствен-ных затрат чаще применяют не объем производства в натуральном выражении, а объем прямых затрат труда (человеко-часы). Норми-рование на 1 чел-ч основано на статистической обработке инфор-мации о затратах. Например, есть массив данных о выработан-ных человеко-часах – ежемесячно за прошлый год, а также сумма общепроизводственных затрат за тот же период. Сопоставляя эти массивы, можно рассчитать ставку общепроизводственных затрат в расчете на 1 чел-ч. Этот метод называется «минимакс» (high-low method).

Для того чтобы данные были свежими, необходимо постоянно обновлять расчеты.

Рис. 3.7. График оплаты приобретенных материалов

ГРАФИК ДЕНЕЖНЫХ ВЫПЛАТ В 20ХВ ГОДУ, ден.ед.Квартал

I II III IV Всего

Счета к оплате на 31.12.20ХА год

6275 6275

Закупки за квартал:

1 5950 5950 11 900

2 5950 9225 9225 18 450

3 8925 8925 17 850

4 6475 6475

Всего платежей 12 225 15 175 18 150 15 400 60 950

Все счета 20XA года будут оплачены в первом квартале.50 % закупок оплачиватся в том же квартале, 50 % в следущем


Шаг 5. Планирование коммерческих затратКоммерческие затраты планируют на основе бюджета продаж,

как правило, в процентах от объема продаж (кроме постоянных затрат, например аренды). Затраты группируют по типам продук-ции, покупателям и географии сбыта. Выделяют затраты на упаков-ку, транспортировку, хранение и складирование товаров.

По решению менеджмента отдельно может быть составлен рекламный бюджет.

Шаг 6. Планирование административных затратАдминистративные затраты планируют как постоянную часть

себестоимости продукции. Они включают затраты на содержание функциональных подразделений (управления по работе с персона-лом, ИТ, юридического управления и проч.). Выделяя переменную часть, основой для планирования выбирают объем продаж.

При подготовке бюджетов коммерческих и административных затрат следует учесть, что не вся их часть полежит оплате в денеж-ной форме. В целях дальнейшего планирования денежных потоков из суммы бюджета следует выделить неденежные затраты – амор-тизацию.

Шаг 7. Планирование прибыли от продажНа этом этапе обобщают информацию о всех планируемых затра-

тах и рассчитывают прибыль от основной деятельности – прибыль от продаж. Ее плановая величина определяет возможности дополни-тельных расходов, в частности, на выплату процентов по кредитам. Но прежде чем определять сумму процентов, необходимо выяснить, какова потребность компании в дополнительном финансировании.

Шаг 8. Прогноз денежных потоковБюджет денежных потоков составляют на основе следующей

информации:• поступление средств от покупателей;• оплата:

○ материальных ресурсов; ○ труда; ○ общепроизводственных затрат; ○ коммерческих и административных затрат;

Стат

ья б

юдж

ета

20ХА

12

34

56

78

910

1112

20ХБ

Пла

н пр

одаж

млн

руб

.30

300

2700

3070

3040

3020

4070

4100

4400

5020

5100

5130

5210

5400

5026

0

Став

ка п

ерем

енны

х ко

мм

ерче

ских

за

трат

, %

дост

авка

соб

стве

н-ны

м т

ранс

порт

ом1,

01,

01,

01,

01,

01,

01,

01,

01,

01,

01,

01,

0

прем

иаль

ные

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

проч

ие0,

10,

10,

10,

10,

10,

10,

10,

10,

10,

10,

10,

1

Пла

н пе

рем

енны

х ко

мм

ерче

ских

зат

рат,

м

лн р

уб.

37,8

43,0

42,6

42,3

57,0

57,4

61,6

70,3

71,4

71,8

72,9

75,6

703,

6

Пла

н по

стоя

нны

х ко

мм

ерче

ских

зат

рат,

м

лн р

уб.

30,0

30,6

31,2

31,8

32,5

33,1

33,8

34,5

35,1

35,9

36,6

37,3

402,

4

в т

ом ч

исле

0,0

окла

ды т

орго

вых

аген

тов

10,0

10,2

10,4

10,6

10,8

11,0

11,3

11,5

11,7

12,0

12,2

12,4

134,

1

ком

анди

рова

чны

е ра

сход

ы15

,015

,315

,615

,916

,216

,616

,917

,217

,617

,918

,318

,720

1,2

проч

ие5,

05,

15,

25,

35,

45,

55,

65,

75,

96,

06,

16,

267

,1

Пла

н ко

мм

ерче

ских

за

трат

, млн

руб

.67

,873

,873

,874

,189

,590

,595

,410

4,7

106,

510

7,7

109,

511

2,9

1106

,0

Рис.

3.8

. При

мер

бюдж

ета

комм

ерче

ских

затр

ат


• капитальные вложения;• выплаты процентов, дивидендов;• возврат кредитов.Консервативная политика в области управления денежны-

ми потоками предусматривает также поддержание неснижаемого остатка денежных средств, который закладывается в расчет как регулярный денежный расход.

После того как будут сбалансированы все денежные посту-пления и выплаты, будет определена необходимая сумма внешнего финансирования.

Должна быть запланирована не только сумма кредита, но и сумма процентов согласно согласованному графику оплаты.

Шаг 9. Прогноз чистой прибылиВ процессе бюджетирования планируются только те расходы,

которые носят постоянный характер. Однако поскольку по той же форме будет проводиться анализ отклонения фактических пока-зателей от плановых, в формате прогнозного отчета о прибылях и убытках могут быть запланированы строки для прочих доходов и расходов.

Шаг 10. Прогноз финансового состоянияДля составления прогнозного баланса используют информа-

цию об изменении в составе активов и обязательств, а также рас-считанную величину чистой (нераспределенной) прибыли (шаг 9).

Такова в общих чертах последовательность бюджетного про-цесса.

Рис.

3.9

. При

мер

бюдж

ета

дене

жны

х по

токо

в

Внеоборотные активы• Капитальные

вложения за период (Р – рост)

• Начисленная амортизация (С – снижение)

Собственный капитал• Нераспреде-

ленная при-быль (Р)

Оборотные активы• Запасы мате-

риалов и готовой продукции (Р / С)

• Дебиторская задолженность (Р / С)

• Денежные сред-ства (Р / С)

Краткосрочные обязательства• Краткосрочные

кредиты (Р / С)• Кредиторская

задолженность (Р / С)

Мес

яц г

ода

12

34

56

78

910

1112

20ХБ

Cтат

ья б

юдж

ета

1. П

осту

плен

ие д

енеж

ных

сред

ств

от п

рода

ж т

екущ

его

пери

ода

818

880

914

1088

1187

1191

1331

1476

1506

1536

1565

1595

15 0

87от

про

даж

про

шлы

х пе

риод

ов23

0020

6318

7622

5423

9724

8925

0028

1531

2732

4833

1333

7731

759

проч

ие п

осту

плен

ия0

Ито

го о

пера

цион

ные

рабо

ты31

1829

4327

9033

4235

8436

8038

3142

9146

3347

8446

7849

7246

846

кред

иты

бан

ков

100

100

прод

ажа

акци

й0

Ито

го п

осту

плен

ия31

1829

4327

9034

4235

8436

8038

3142

9146

3347

8446

7849

7246

946

2. В

ыпл

аты

ден

ежны

х ср

едст

в0

опла

та с

ырь

я и

мат

ериа

лов

1330

1282

1377

1532

1660

1767

1933

2110

2208

2258

2310

2352

22 1

19за

рпла

та и

про

чие

опер

ацио

нны

е ра

сход

ы14

2513

2813

9113

7414

3614

7515

4916

4017

0118

7319

0619

9019

088

нало

ги н

а пр

ибы

ль80

166

177

229

285

291

251

252

241

1980

проц

енты

по

кред

итам

1010

1015

1510

1010

1010

1010

130

проч

ие в

ыпл

аты

109

117

122

145

156

159

178

197

201

205

209

213

2011

Ито

го о

пера

цион

ные

расх

оды

2874

2737

2900

3154

3433

3588

3899

4242

4411

4597

4687

4806

45 3

28пр

иобр

етен

ие о

снов

ных

сред

ств

300

300

600

возв

рат

кред

итов

100

100

диви

денд

ы0

Ито

го в

ыпл

аты

2874

3037

2900

3454

3533

3588

3899

4242

4411

4597

4687

4806

46 0

283.

Сал

ьдо

пост

упле

ний

и вы

плат

саль

до з

а пе

риод

244

-94

-110

-12

5192

-68

4922

218

719

116

6с

нара

стаю

щим

ито

гом

244

150

4028

7917

110

315

237

456

175

291

84.

Ден

ежны

е ср

едст

ва

нача

льно

е са

льдо

324

715

343

3182

174

106

155

377

564

755

коне

чное

сал

ьдо

247

153

4331

8217

410

615

537

756

475

592

1

Тема 3. Анализ и управление текущим финансированием60 613.4. Управление кредиторской задолженностью

3.4. Управление кредиторской задолженностью

Кредиторская задолженность является основным бесплатным источником финансирования деятельности компании. Оплата за приобретенную продукцию и потребленные услуги отсрочена на конкретный срок на условиях, выдвинутых продавцом.

Ранее мы рассматривали финансовый цикл, последним этапом которого является период оборачиваемости кредиторской задол-женности. Средний период оборачиваемости кредиторской задол-женности состоит из двух частей: 1) период времени между датой покупки и датой выставления счета; 2) период времени между датой выставления счета и датой списания средств со счета покупате-ля. Целью компании-должника является максимально возможная отсрочка оплаты полученной продукции или услуг, но без потери кредитного рейтинга у поставщика. Счета необходимо оплатить в последний день, срока, согласованного с поставщиком, например, если согласно договору оплата производится в течение 30 дней с даты выставления счета, эффективный финансовый менеджер дол-жен спланировать входящие денежные потоки таким образом, чтобы оплату совершить в 30-й день. Это позволит компании в течение всего месяца использовать практически бесплатный ресурс, одна-ко недопустимость просрочки требует организации и поддержания на должном уровне системы управления дебиторской задолжен-ностью, ее сбалансированности с кредиторской и своевременного погашения.

Естественно, отсрочка платежа не приносит убытки продавцу, как правило, период отсрочки, а, следовательно, период отсутствия ликвидных оборотных активов на счетах компании-кредитора и свя-занные с ним дополнительные расходы (хотя бы только возможные) уже учтены в цене продукции (стоимости услуг). Таким образом, чтобы определить оптимальные условия взаимоотношения с креди-торами, финансовый менеджер должен внимательно изучить порт-фель дебиторской задолженности, взвесить все факторы и вырабо-тать стратегию управления кредиторской задолженностью.

Условия отсрочки оплаты кредиторской задолженности могут также включать дисконт (скидку). Компания-дебитор должна

Рис.

3.1

0. П

риме

р пр

огно

зног

о О

тчет

а о

приб

ыля

х и

убы

тках

Мес

яц г

ода

12

34

56

78

910

1112

20ХБ

Cтат

ья б

юдж

ета

Вало

вые

прод

ажи

2725

2934

3048

3628

3829

3971

4438

4921

5020

5119

5218

5317

50 1

68

Скид

ки0

Чис

тые

прод

ажи

2725

2934

3048

3628

3829

3971

4438

4921

5020

5119

5218

5317

50 1

68

Себе

стои

мос

ть р

еали

зова

нной

про

дукц

ии22

9722

1023

7525

9327

2327

8030

8334

1034

6536

7037

5838

7836

242

Вало

вая

приб

ыль

428

724

673

1035

1106

1191

1355

1511

1555

1449

1460

1439

13 9

26

Упра

влен

ческ

ие р

асхо

ды28

529

129

831

331

331

532

132

733

334

034

735

438

37

Ком

мер

ческ

ие р

асхо

ды69

7375

8589

9210

010

811

011

211

411

711

44

Амор

тиза

ция

270

270

270

270

270

270

270

270

270

270

270

270

3240

При

быль

от

прод

аж-1

9690

3036

743

451

466

480

684

272

772

969

857

05

Резу

льта

т от

про

чей

реал

изац

ии0

Внер

еали

заци

онны

е до

ходы

0

Внер

еали

заци

онны

е ра

сход

ы0

При

быль

до

нало

га и

про

цент

ов-1

9690

3036

743

451

466

480

684

272

772

969

857

05

Расх

оды

по

опла

те п

роце

нтов

1010

1010

1010

1010

1010

1010

120

При

быль

до

нало

гов

-206

8020

357

424

504

654

796

862

717

719

688

5585

С на

копл

ение

м о

т на

чала

год

а-2

06-1

26-1

0625

167

511

7918

3326

2934

6141

7848

9755

8555

85

Нал

оги

00

086

168

177

229

285

291

251

252

241

1980

Обяз

ател

ьны

е пл

атеж

и из

при

были

109

117

122

145

156

159

178

197

201

205

209

213

2011

Чис

тая

приб

ыль

-315

-37

-102

126

100

168

247

314

340

261

258

234

1594

Соци

альн

ые

расх

оды

0

Див

иден

ды0

Нер

аспр

едел

енна

я пр

ибы

ль-3

15-3

7-1

0212

610

016

824

731

434

026

125

823

4

С на

копл

ение

м о

т на

чала

год

а-3

15-3

52-4

54-3

28-2

28-6

018

750

184

111

0213

6015

9415

94

Тема 3. Анализ и управление текущим финансированием62 633.4. Управление кредиторской задолженностью

принять одну из двух стратегий – принять дисконт или отказать-ся от дисконта. В первом случае финансовый менеджер следит за тем, чтобы не допустить просрочки платежа позже последнего дня периода предоставления скидки. Во втором случае придерживают-ся первоначальных условий (например, оплаты в течение 30 дней с даты выставления счета, то есть в 30-й день или последний день месяца). Однако в случае отказа от дисконта возникают неявные издержки. Обычно рассчитывают процент потерь, связанных с отка-зом от дисконта.

Для этого используют следующую формулу:

И,% = × ,С,% 365100 – С,% Д

где И – издержки, связанные с отказом от дисконта, С – размер скид-ки в процентах, Д – период отсрочки платежа в случае отказа от дисконта, дней.

Упражнение 3.3Определить неявные издержки компании «Альт», связанные

с отказом от дисконта. Используйте следующие данные.Компания могла бы получить скидку по покупке, совершен-

ной 27 февраля (счет на 10 000 усл.ден.ед.), в случае оплаты счета в срок до 10 марта (сумма оплаты с учетом скидки 9800 усл.ден.ед.). Однако финансовый менеджер принимает решение не использовать скидку, а совершить оплату счета 30 марта (соглас-но условиям договора оплата товара должна быть произведена в течение 30 дней с момента отгрузки и выставления счета). Вос-пользуйтесь представленной выше формулой для расчетов.

Финансовый менеджер определяет, какая из описанных стра-тегий управления скидками подходит компании больше. Решение связано не только с имеющимися особенностями формирования денежных потоков компании, но также с преобладающей в стра-не (регионе, отрасли) этикой бизнеса – принято ли отсрочивать платежи, или приветствуется ранняя оплата или даже предоплата. Последняя группа факторов (нефинансовых) может стать опреде-ляющей для принятия финансовых решений.


1. Дайте определение рабочего капитала компании.2. Охарактеризуйте основные виды оборотных активов компании.3. Опишите кругооборот средств в рамках операционного цикла ком-

пании.4. Поясните разницу между операционным и финансовым циклами

компании.5. Какие показатели используют для оценки эффективности управ-

ления рабочим капиталом компании?6. От чего зависит пропорция финансирования рабочего капитала

компании за счет собственных и заемных источников?7. Какую стратегию долгосрочного финансирования может выбрать

финансовый менеджер? Охарактеризуйте варианты.8. Каково оптимальное соотношение объема долгосрочного финан-

сирования и потребности в капитале? Опишите методику бюдже-тирования денежных средств.

9. Каковы основные факторы, которые следует учесть при годовом планировании?

10. Какие показатели используют для оценки эффективности управ-ления кредиторской задолженностью компании?

4.1. Необходимость управления собственным капиталом 65

Тема 4

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ СОБСТВЕННЫМ КАПИТАЛОМ

КОМПАНИИ

Необходимость управления собственным капиталом · Управле-ние стоимостью собственного капитала · Дивидендная политика

4.1. Необходимость управления собственным капиталом

Принимая решение о привлечении источников финансиро-вания, следует иметь в виду особенности внешних и внутренних источников финансов. Внешние источники – те, которые требуют согласия со стороны менеджеров компании и/или совета директо-ров. С этой точки зрения финансовые ресурсы, поступающие от выпуска новых акций компании, являются внешним источником, поскольку они требуют согласия потенциальных акционеров.

Внутренние источники финансирования не требуют специ-ального согласования, поскольку возникают как результат прини-маемых ежедневно решений. Главным таким источником является нераспределенная прибыль до тех пор, пока она не будет подлежать фактическому распределению по итогам финансового года.

В этой теме мы рассмотрим один из видов источников долго-срочного внешнего финансирования – финансирования посред-ством привлечения средств новых акционеров.

На рис. 4.1 представлена система источников внешнего финан-сирования – долгосрочных и краткосрочных. К источникам долго-срочного внешнего финансирования относят акционерный капитал (состоящий из обыкновенных и привилегированных акций) и заем-ные средства (кредиты, другие долговые обязательства и лизинг). К краткосрочным источникам финансирования относят овердрафт

Рис. 4.1. Структура внешних источников финансирования11

(кредит по расчетному счету в банке), коммерческие векселя, про-дажу долговых обязательств (уступка права требования, факторинг) и кредит под залог дебиторской задолженности.

В данной теме мы будем рассматривать внешние долгосрочные источники финансирования, привлекающие новых участников биз-неса (размещение обыкновенных и привилегированных акций).

Сущность собственного капитала проявляется через его функ-ции, которые в первую очередь зависят от жизненного цикла ком-мерческой организации. В таблице представлены функции соб-ственного капитала, реализуемые на разных стадиях жизненного цикла компании.

11 Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов: пер. с англ. – СПб.: Питер, 2006. – 608 с.

Обыкновенные акции

Овердрафт

Кредиты / Долговые обязательства

Сбор задолжности

Привилегированныеакции

Векселя

Лизинг

Кредит под залог деби-торской задолжности

Долгосрочное

Краткострочное

Источникик финансирования

Тема 4. Анализ и управление собственным капиталом компании66 4.1. Необходимость управления собственным капиталом 67

Таблица 4.112

Функции собственного капитала коммерческой организации

№ п/п Функция

Стадии жизненного цикла коммерческой организации

Зарожде-ние и ста-новление

Развитие ЗрелостьУпадок / ликвида-

ция

1. Функция созда-ния и введения в действие коммерческой организации

+ _ _ _

2. Функция ответ-ственности и гарантии

+ + + +/-

3. Функция фи-нансирования и обеспечения ликвидности

+ + + +/-

4. Основа для на-числения диви-дендов и разде-ла имущества

- + + +

5. Функция управ-ления и кон-троля

+ + + +

6. Защитная функ-ция -/+ + + -/+

12 Источник : Евстафьева Е.М. Управленческий учет и внутренний контроль в коммерческих организациях: состояние и перспективы разви-тия. – М.: Финансы и статистика, 2011. – 302 с.

Выполнение представленных функций вне зависимости от раз-мера, вида деятельности, организационно-правовой формы и формы собственности коммерческой организации будет способствовать формированию эффективной системы управления собственным капиталом. В свою очередь, это позволит обеспечить высокие темпы наращивания ресурсного потенциала компании, необходимый уро-вень финансовой устойчивости на всех стадиях жизненного цикла, постоянный рост эффективности ее деятельности.

Менеджмент любой коммерческой организации стремится рас-ширить возможности роста компании и привести ее к долгосроч-ному финансовому успеху. С этой целью могут быть разработаны разные стратегии финансирования деятельности, в частности с пре-имущественным использованием либо собственных, либо заемных источников.

В то время как использование заемных средств для инвестиций в активы (например, выпуск облигаций) предусматривает серию заранее определенных процентных платежей кредитору, выпуск дополнительных акций приводит к появлению новых партнеров по бизнесу. Все держатели акций разделяют как успех фирмы, так и неудачи в бизнесе пропорционально количеству акций в собствен-ности.

Следует подробнее рассмотреть финансовые операции, со-вершаемые с собственным капиталом компании. С этой целью мы рассмотрим понятие акций, рынок акций, принципы оценки акций компаний на рынке. Мы изучим те факторы, которые опре-деляют рыночную цену на акции компании, а также показатели, при помощи которых аналитики фондового рынка делают свои прогнозы.

Знание основ оценки акций на рынке необходимо для приня-тия финансовых решений, чтения информации фондового рынка, публикуемой в специализированных изданиях. Приобретенные знания могут также оказать влияние на ваши решения как частно-го лица. Что касается профессиональной деятельности в области управления финансами, следует иметь в виду, что любой проект привлекателен для фирмы только в том случае, если он оказывает положительное влияние на благосостояние акционеров, то есть уве-личивает его.


Финансирование путем размещения обыкновенных акций

Капитал, сформированный из обыкновенных акций, является основой финансовой структуры компании. Этому способу финан-сирования присуща определенная степень риска. Акционеры по-лучают дивиденды только в том случае, если компания получит прибыль. Не существует заранее оговоренной ставки начисления дивидендов. Более того, доходы сначала направляются на выплату процентов кредиторам и дивидендов держателям привилегирован-ных акций. Та же очередность для держателей обыкновенных акций соблюдается и при ликвидации бизнеса. В качестве компенсации за столь высокий риск вложений держатели обыкновенных акций пре-тендуют на достаточно высокий уровень доходности. При этом вла-дельцы обыкновенных акций несут ограниченную ответственность по убыткам компании, определяемую суммой, которую они в нее инвестировали.

Следует отметить, что доходность по обыкновенным акциям может быть достаточно высокой, поскольку проценты по долго-вым обязательствам и дивиденды по привилегированным акциям фиксированы, после их выплаты вся оставшаяся к распределению прибыль находится в распоряжении держателей обыкновенных акций. Владельцы обыкновенных акций осуществляют контроль над бизнесом: они имеют право голоса, которое дает им возмож-ность выбирать менеджеров компании и смещать их с занимаемых должностей.

Для компании финансирование за счет обыкновенных акций удобно, поскольку между компанией и акционерами не существу-ет договоренности о выплате дивидендов даже в том случае, если прибыли достаточно. Требование выплаты дивидендов может суще-ственно отразиться на финансовой устойчивости компании в пери-од выхода на новый уровень развития, начала нового направления бизнеса или просто в период финансовых затруднений. При преи-мущественном финансировании за счет обыкновенных акций таких проблем не возникает.

Таковы сравнительные преимущества и недостатки финансиро-вания путем выпуска обыкновенных акций.

Финансирование путем размещения привилегированных акций

Принято считать, что привилегированные акции связаны с меньшим уровнем риска для своих владельцев, чем обыкновенные акции. Как правило, по привилегированным акциям устанавлива-ется фиксированная ставка доходности, сохраняющаяся из года в год, и дивиденды по этим акциям выплачиваются до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Если компания закрыва-ется, владельцы привилегированных акций имеют приоритет над требованиями владельцев обыкновенных акций (согласно учре-дительным документам). Поскольку привилегированные акции имеют более низкий уровень риска, инвесторам обеспечен мень-ший уровень доходности, чем обычно предлагается владельцам обыкновенных акций. Как правило, владельцы привилегирован-ных акций не имеют права голоса, хотя это право им может быть предоставлено, если возникает задолженность по выплате им дивидендов.

Типы привилегированных акций разнообразны. Остановим-ся подробнее на некоторых из них. Кумулятивные привилегиро-ванные акции дают инвесторам право получать задолженность по дивидендам, которая образовалась за предыдущие периоды в результате невыплаты дивидендов по причине недостатка при-были. Задолженность по дивидендам накапливается, а когда при-были становится достаточно – задолженность выплачивается. В соответствии с названием некумулятивные привилегирован-ные акции не дают инвесторам права получения накопленного дохода. Если компания не в состоянии выплатить причитаю-щиеся дивиденды в течение определенного периода времени, владелец некумулятивных привилегированных акций теряет право их получения. Существуют привилегированные акции с участием в распределении прибыли, их владельцы имеют право не только на получение фиксированных дивидендов, но также могут рассчитывать на дополнительный доход после начис-ления дивидендов владельцам обыкновенных акций. Выпу-скают также отзывные привилегированные акции, компания-эмитент может выкупить их обратно в определенный момент

Тема 4. Анализ и управление собственным капиталом компании70 714.2. Анализ и управление стоимостью собственного капитала

в будущем13. Поскольку риски инвестирования по таким акциям ниже, дивиденды по ним обычно тоже ниже.

Упражнение 4.1Ответьте, рыночная цена каких акций является более измен-

чивой – обыкновенных или привилегированных? Объясните почему.

Можно провести параллель между капиталом в части приви-легированных акций и заемным капиталом. В обоих случаях инве-сторам предлагается фиксированная ставка доходности. Между тем капитал в форме привилегированных акций является куда менее популярной формой капитала с фиксированным доходом, чем заем-ный капитал. Причиной тому то, что дивиденды, выплачиваемые владельцам привилегированных акций, не формируют налоговых льгот (вычетов), в то время как проценты по кредитам уменьша-ют налогооблагаемую прибыль компании. С точки зрения интере-сов владельцев обыкновенных акций предпочтительнее, чтобы все более ранние требования формировали налоговые льготы, посколь-ку это оставляет больше свободных средств на выплату дивидендов по обыкновенным акциям.

4.2. Анализ и управление стоимостью собственного капитала

Управление стоимостью привилегированных акций

Рассмотрим стоимость привилегированных акций как суммы издержек на привлечение средств от продажи акций. Эта величина является функцией объявленных дивидендов. Отметим, что в отличие от долговых обязательств расходы по поддержанию величины соб-ственного капитала не являются обязательными, даже в части приви-

13 См. подробнее: Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециа-листов.

легированных акций. Поэтому выпуск привилегированных акций не связан с риском юридического банкротства. Между тем, как отмеча-лось ранее, обязательства по привилегированным акциям являются более значимыми, чем обязательства по обыкновенным акциям.

Большинство корпораций, которые выпускают привилегиро-ванные акции, намерены полностью выплачивать объявленные дивиденды. Требуемая (рынком) доходность по этим акциям может служить в качестве основы оценки их стоимости. Заметим, что у привилегированных акций нет конкретного срока погашения. Тогда их стоимость, k, можно представить в следующем виде:

где Dp – объявленные ежегодные дивиденды, а Р0 – текущая рыноч-ная цена привилегированных акций.

Представим, что компания выпускает акции номиналом 50 усл.ден.ед. и продает на рынке по текущей рыночной цене 49 усл.ден ед. Процент дивидендных выплат 10 %. Тогда стоимость привлечения капитала путем выпуска привилегированных акций составляет 5 усл.ден.ед. / 49 усл.ден.ед. = 10,20%.

Обратите внимание, что в расчетах не учитываются налоги, поскольку дивиденды выплачиваются уже после налогообложения.

Оценка стоимости собственного капитала по модели дисконтирования дивидендов

Труднее всего оценить стоимость собственного капитала в целом, поскольку источники, из которых поступают средства, раз-нообразны. Средства могут поступать изнутри самой компании (накопление полученной прибыли для целей развития бизнеса) или извне (продажа обыкновенных акций). С точки зрения тео-рии стоимость того и другого источника можно рассматривать как минимальную ставку доходности, которую компания должна обе-спечить за счет реализации той части инвестиционного проекта, которая финансируется собственным капиталом, чтобы сохранить рыночную цену своих обыкновенных акций. Если компания инве-стирует капитал в проекты, ожидаемая доходность которых ниже,

k = Dp ,

Р0


чем требуемая, тогда рыночная цена акций на достаточно длитель-ном отрезке времени снизится14.

Согласно модели оценки активов на базе дисконтирования дивидендов стоимость собственного капитала можно представлять как ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стои-мость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию (с точки зрения инвесторов) и текущую рыночную цену одной акции.

Метод дисконтированных дивидендов применительно к акци-ям – это классический метод капитализации дохода, обычно используемый для оценки стоимости финансовых активов. Метод базируется на положении, впервые сформулированном Джоном Вильямсом и состоящем в определении стоимости компании как суммарной сегодняшней стоимости дивидендов.

Суть метода капитализации дохода состоит в определении сто-имости ценной бумаги как суммарной (приведенной) стоимости потока будущих доходов, которые данный актив обеспечивает его владельцу. Доходы по акциям имеют форму дивидендов. Следова-тельно, для того чтобы определить стоимость акции, необходимо рассчитать суммарную сегодняшнюю стоимость дивидендов, кото-рые будут выплачены в будущем. Ставка дисконтирования при этом должна отражать доходность альтернативных способов вложения средств со сравнимой степенью риска15.

Пусть d1, d2, ..., dn, ... – дивиденды по оцениваемой акции в пер-вом, втором и т. д. годах. Предполагается, что акция не имеет срока обращения и соответственно время жизни корпорации не ограни-чено. Пусть k1, k2, ..., kn, ... – годовая доходность альтернативных инвестиций с такой же, как у рассматриваемых акций (сравнимой), степенью риска. Тогда стоимость акции (V) согласно модели дис-контированных дивидендов равна:

14 Ванхорн Дж. Вахович мл. С., Джон М. Основы финансового ме-недж мента. 12-е изд.: пер. с англ. – М.: Вильямс, 2008.

15 Розенфельд А.И., Лизогуб В.А., Рыхлов В.А. Глобальные финансовые рынки. Источник : Портал «Энциклопедия знаний» www.pandia.ru

Упражнение 4.216

В приведенном выше способе оценки учитывается предпо-лагаемый поток дивидендов на протяжении всей жизни бизнеса. Правильно ли это с точки зрения инвестора, владеющего акцией в течение определенного периода времени (например, пяти лет), а затем продающего акцию?

Если удастся точно рассчитать поток будущих дивидендов, ожидаемых рынком, то определить ставку дисконтирования, кото-рая уравнивает этот денежный поток с текущей рыночной ценой акций, будет достаточно просто. Ожидаемые будущие дивиденды невозможно определить, их можно только рассчитать, но в этом и состоит основная трудность определения стоимости собственного капитала компании. При наличии достаточно стабильной картины роста в прошлом соответствующую тенденцию можно спроециро-вать на будущее. Безусловно, проецируя историческую тенденцию на будущее, следует учесть текущие «настроения» рынка. Для этого изучают финансовые газеты и журналы, содержащие материалы, посвященные конкретной компании.

ke = (Dl/Po) + g,где ke – стоимость собственного капитала, g – темпы роста диви-дендов.

Если, например, ожидается, что в обозримом будущем еже-годные темпы роста дивидендов составят 8%, то для определения требуемой ставки доходности можно воспользоваться моделью постоянного роста. Если бы ожидаемые дивиденды за первый год составили 2 усл.ден.ед., а текущая рыночная цена – 27 усл.ден.ед., тогда мы получили бы:

ke = (Dl/Po) + g = (2 / 27) + 0,08 = 15,4 %Эту ставку можно использовать в качестве оценки требуемой

доходности собственного капитала компании. Следует отметить, что очень важно, чтобы для уравнения была точно определена вели-чина роста дивидендов на одну акцию, g, с точки зрения инвесторов.

16 Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов. С. 308.


Определение будущих темпов роста дивидендов (g) на практи-ке часто оказывается проблематичным. Одним из возможных выхо-дов из ситуации является применение усредненных темпов роста дивидендов (на основе исторических данных, возможно, корректи-руемых с учетом любой новой информации, имеющей отношение к будущим перспективам бизнеса). Однако имеются и другие методы, которыми компания может воспользоваться, учитывая вероятность наиболее корректных результатов.

Упражнение 4.3Текущая рыночная стоимость обыкновенных акций компании

АВС 1,50 усл.ден.ед. Предполагается, что дивиденды за следую-щий год составят 0,20 усл.ден.ед. в расчете на одну акцию и будут увеличиваться на 3 % в год.

Какова стоимость обыкновенной акции (акционерного капи-тала) компании?

Оценка стоимости собственного капитала по модели оценки капитальных активов

Альтернативным подходом определения доходности инвести-ций в обыкновенные акции является применение модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model (САРМ)).

Рассматривая поведение инвесторов капитала, следует прини-мать во внимание некоторые аспекты17:

1) инвесторы, не расположенные к риску, стремятся получить дополнительную доходность как компенсацию риска, связанного с конкретным вложением средств. Эта дополнительная доходность называется премией за риск;

2) чем выше уровень риска, тем выше премия за риск;3) премия за риск – это сумма, необходимая инвесторам сверх

дохода от вложения средств в безрисковые проекты;4) общая доходность, требуемая инвестором, складывается из

ставки, свободной от риска, и премии за риск.

17 См. подробнее: Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециа-листов.

Рис. 4.2. Зависимость между риском и ожидаемой доходностью18

Модель оценки капитальных активов основана на этих идеях, следовательно, норма доходности для инвестора – держателя обык-новенных акций (стоимость обыкновенных акций для бизнеса), складывается из безрисковой ставки доходности и премии за риск, связанный с обладанием конкретной акцией. Для вычисления тре-буемой доходности необходимо определить безрисковую ставку, а также оценить премию за риск, справедливую для конкретной обыкновенной акции.

Определение безрисковой ставки как таковой не составит серьезной проблемы, в качестве приемлемой величины можно использовать доходность по государственным ценным бумагам. Определение второй составляющей – премии за риск для конкрет-ной акции – является более сложной проблемой.

18 Источник : Фаербер Э. (Faerber E.) Всё об инвестировании (All About Investing). NewYork: McGraw-Hill, 2006.

Ожидаемая доходность – 13,5 %

Ожидаемая доходность – 10 %

Безрисковая ставка

Коэффициент бета

Премия за риск

1 1,5

16 %

12 %

10 %

8 %

4 %

3 %

ОЖИДАЕМАЯ

ДОХОДНОСТЬ


В модели оценки капитальных активов это решается в три этапа:1) измерение премии за риск для всего рынка обыкновенных

акций в целом. Эта величина представляет собой разницу между доходностью рынка обыкновенных акций и доходностью по безри-сковым инвестициям;

2) оценка доходности по конкретной акции по отношению к доходности рынка обыкновенных акций в целом;

3) применение сравнительной доходности к премии за риск всего рынка обыкновенных акций (первый этап) для получения пре-мии за риск по конкретной акции.

Рассмотрим подробнее второй и третий этапы.Принято выделять две составляющие общего риска с точки

зрения возможности устранения риска путем диверсификации инвестиций: устранимый риск и неустранимый риск. Устрани-мый с помощью диверсификации риск называют также несисте-матическим. Этот риск характерен для конкретной акции и может быть устранен с помощью распределения имеющихся у инвестора средств между различными видами инвестиций. Неустранимый с помощью диверсификации риск (систематический) – это та часть общего риска, которая является общей для всех акций, обращаю-щихся на рынке. Следовательно, такой риск невозможно устранить с помощью диверсификации, поскольку он возникает вследствие общих условий рынка, влияющих на уровень риска всех акций.

Владея портфелем различных акций, инвестор может устранить риск за счет диверсификации (то есть специфичный для определен-ных акций риск), после этого останется только неустранимый риск (общий для всех акций).

Если инвесторы не склонны к риску, они могут его принять только в расчете на более высокую отдачу на вложенные средства. Однако здесь следует учесть, что высокий уровень разных состав-ляющих риска инвесторы воспринимают по-разному. Так, устра-нимый за счет диверсификации риск инвесторы могут устранить, формируя диверсифицированный портфель, следовательно, за этот риск эмитент не предлагает повышенной доходности. Инвесторы должны получать дополнительную доходность только в качестве компенсации неустранимого с помощью диверсификации риска. Элемент неустранимого за счет диверсификации риска можно изме-

рить с помощью бета-коэффициента. Это мера неустранимого риска конкретной акции по отношению к неустранимому риску фондово-го рынка в целом. Другими словами, это степень колебаний (вола-тильности) акции относительно колебаний рынка акций в целом.

Рискованная акция – это такая акция, которая испытывает бо' льшие колебания, чем акции на фондовом рынке в целом, она характеризуется более высоким значением бета-коэффициента. Соответственно, предполагаемая отдача по такой акции должна быть выше средней доходности по рынку.

Согласно вышеизложенному необходимую инвесторам норму прибыли по акции можно вычислить следующим образом:

( )0 RF m RFK K b K K= + � ,

где К0 – необходимая инвесторам норма доходности по конкретной акции; КRF – свободная от риска ставка по государственным ценным бумагам; b – бета-коэффициент конкретной акции; Кm – предпо-лагаемая доходность по рынку на следующий период; (Кm – КRF) – предполагаемая средняя рыночная премия за риск на следующий период.

Согласно уравнению требуемая норма отдачи по конкретной акции состоит из двух частей: доходности, лишенной риска (КRF), и премии за риск (Кm – КRF). Премия за риск определяется как про-изведение предполагаемой премии за риск для фондового рынка в целом и бета-коэффициента конкретной акции. Эта корректировка рыночного риска выполняется для того, чтобы получить оценку риска, связанного с конкретной акцией.

Безусловно, премия за риск – показатель, подвергающий-ся колебаниям в течение коротких промежутков времени. С этой целью предполагаемую среднюю рыночную премию за риск обыч-но вычисляют как среднее рыночное значение за относительно про-должительный период.

Уровень бета-коэффициента зависит от последовательности изменения доходности по конкретной акции и доходности рынка акций в целом. Акция, изменения доходности которой происходят в соответствии с изменениями рынка, имеет бета-коэффициент 1,0. Акция, изменчивость отдачи которой в два раза меньше колебаний рынка, имеет бета-коэффициент 0,5, а акция в два раза больше –

Тема 4. Анализ и управление собственным капиталом компании78 794.3. Дивидендная политика

бета-коэффициент 2,0. Практика свидетельствует, что большинство акций имеет бета-коэффициент, близкий рыночному значению 1,0.

Обычно бета-коэффициенты исчисляются с применением ме-тодики анализа регрессии по данным прошлых периодов. Выпол-няют регрессию доходности по конкретной акции за период (диви-денды плюс любое увеличение цены акций) с доходностью рынка в целом (измеряется специальными фондовыми индексами, напри-мер индекс ММВБ, индекс РТС). Однако самостоятельные вычис-ления не всегда необходимы, данные о бета-коэффициентах акций зарегистрированных на фондовой бирже компаний можно получить в различных информационных агентствах.

Упражнение 4.4Компания АСР недавно получила данные о своем бета-коэф-

фициенте от информационного агентства, он равен 1,2. Предпола-гаемая доходность по рынку в целом на следующий период состав-ляет 10%, а норма отдачи по государственным ценным бумагам (безрисковая ставка) равна 3%.

Какова стоимость акционерного капитала в форме обыкновен-ных акций для компании?

Какой из двух подходов выбрать? Дают ли они одинаковые результаты? Если да, тогда неважно, какой подход применить. Но ответ безусловно нет. В обоих случаях мы должны выполнять про-гнозы ключевых переменных, и эти прогнозы могут оказаться весь-ма ненадежными.

Подход, основанный на дивидендах, требует прогнозирования будущих темпов роста дивидендов. Для многих компаний это явля-ется практически невыполнимой задачей. Именно по этой причи-не модель оценки капитальных активов часто составляет лучший выбор для инвестора. Между тем и эта модель не является идеаль-ным решением проблемы определения стоимости обыкновенных акций. Определяя каждый из трех участвующих в расчете показа-телей (безрисковая ставка, предполагаемая доходность по рынку в целом, бета-коэффициент), инвестор сталкивается с рядом практи-ческих сложностей. Кроме того, модель оценки капитальных акти-вов подвергалась серьезной критике за положение, что неустрани-

мый с помощью диверсификации риск может точно оцениваться отдельным показателем риска. Несмотря на все описанные момен-ты, популярность модели оценки капитальных активов не снижает-ся. Это связано с тем, что этот подход предлагает систематическое решение проблемы риска, позволяя инвесторам, принимающим решения, полагаться не только на собственные суждения, но и поль-зоваться профессиональным инструментарием.

4.3. Дивидендная политика

Дивидендная политика – неотъемлемая часть решений, при-нимаемых в области финансирования. От процента выплаты диви-дендов зависит величина прибыли, остающаяся в распоряжении компании как бессрочный источник финансирования. Также этот показатель влияет на оценку привлекательности компании как объ-екта инвестирования. Между тем чем больше текущей прибыли направляется на развитие деятельности, тем меньше денег остает-ся на выплаты текущих дивидендов. Таким образом, важнейший аспект дивидендной политики компании заключается в нахождении оптимального соотношения распределения прибыли между диви-дендами и той ее частью, которая остается в рамках компании для ее развития.

Прибыль периода (чистая прибыль) необходима компании для развития. Когда речь идет об инвестиционных проектах, обеспечи-вающих повышенную доходность, компания будет использовать для финансирования этих проектов собственную прибыль плюс сред-ства, привлекаемые посредством выпуска такого объема облигаций, который будет соответствовать росту собственного капитала. Если после финансирования всех приемлемых инвестиционных возмож-ностей у компании все еще останется прибыль, ее можно направить на выплату дивидендов акционерам. При отсутствии прибыли диви-денды не будут выплачены. Инвестиционные возможности могут и превышать величину нераспределенной прибыли и облигационно-го займа, тогда компания финансирует свои избыточные потребно-сти на основе комбинации нового выпуска обыкновенных акций и облигаций.


Согласно теории Модильяни и Миллера (М&М) при наличии у компании инвестиционных возможностей коэффициент дивиденд-ных выплат – лишь незначительная деталь, не оказывающая ника-кого влияния на благосостояние акционеров. Стоимость компании определяется исключительно способностью активов приносить прибыль, а пропорция распределения прибыли между дивиден-дами и реинвестированной в бизнес частью не оказывает на сто-имость влияния. Следует отметить, что теория М&М строится на ряде допущений, не соответствующих действительности (так назы-ваемом идеальном рынке без налогов, трансакционных издержек и издержек размещения для ценных бумаг компаний, а также на пред-сказуемости будущей прибыли).

Довод теории М&М заключается в том, что при реализации новых инвестиционных проектов компания может направить при-быль на выпуск новых акций на сумму вероятных дивидендов. Таким образом, акционерам все равно – получит дивиденды или новые акции. Недополучение дивидендов компенсируется новыми инвести-циями. А дисконтированная стоимость одной обыкновенной акции после финансирования за счет выпуска новых акций и текущих диви-дендов в точности равняется рыночной стоимости одной обыкновен-ной акции до выплаты текущих дивидендов. Следовательно, коэффи-циент дивидендных выплат не играет решающую роль.

Каким способом инвестор может компенсировать невыплату дивидендов? Если инвестора не устраивает решение выпуска новых акций вместо выплаты дивидендов, он может продать свои акции и немедленно получить денежный поток. Если же дивиденды окажутся выше ожидаемых, инвестор может купить дополнительно выпускае-мые акции компании. Если инвестор может самостоятельно управлять своими дивидендами или другими заменяющими их доходами, а не возлагать эту обязанность полностью на компанию, дивидендная поли-тика последней действительно не имеет значения. Это верно настоль-ко, насколько ограниченны возможности компании по увеличению благосостояния акционеров. Согласно теории идеального рынка бла-госостояние сохраняется, а отдельные его части меняют свою форму.

Естественно, существует и противоположный взгляд на этот вопрос. Очевидно, что определенная часть инвесторов предпочи-тает дивиденды приросту капитала, поскольку последнее предпо-

лагает долгосрочную стратегию управления капиталом, откладывая возможные текущие доходы на будущее. Этому есть ряд причин:

• в условиях неопределенности текущие доходы приобретают первостепенную важность;

• налогообложение дивидендов может оказаться выгоднее налога на прирост капитала.

Выплата дивидендов может быть невыгодной компании, по-скольку существуют издержки размещения ценных бумаг. Предпо-ложим, компания решила выплатить дивиденды, а для реализации инвестиционных проектов привлечь дополнительное финансирова-ния путем размещения новых ценных бумаг (акций и / или обли-гаций). Из-за издержек размещения нового выпуска вместо 1 усл.ден.ед., выплаченной в виде дивидендов, компания получит меньше 1 усл.ден.ед. с рынка. Это стимулирует компанию реинвестировать прибыль в бизнес полностью.

Следует также учесть трансакционные издержки, связанные с продажей ценных бумаг. Акционеры должны выплачивать бро-керские комиссионные за продажу части их акций, если выплачи-ваемых дивидендов недостаточно для удовлетворения их текущих потребностей в доходе. Эти комиссионные находятся в обратно про-порциональной зависимости от объема продаж. Если объем продаж невелик, комиссионные брокера могут составлять довольно значи-тельный процент от общего объема продаж. Наличие комиссион-ных приводит к тому, что акционеры, ориентирующиеся на доход, превышающий текущие дивиденды, предпочли бы, чтобы компания выплачивала дополнительные дивиденды.

Не во всех странах дивидендная политика компании облада-ет одинаковой важностью. Самый высокий уровень дивидендных выплат среди промышленно развитых стран – в Великобритании, США и Канаде. Одной из причин, объясняющих высокий уровень выплаты дивидендов в этих странах, является более высокая зависи-мость компаний в этих странах от рынков капитала. С одной стороны, инвесторы оказывают на компании давление, вынуждая их выплачи-вать высокие дивиденды, с другой стороны, наличие рынка доступно-го капитала делает реинвестирование прибыли менее приоритетной задачей для бизнеса, тем самым давая возможность для выделения большего объема денежных средств на выплату дивидендов.


Важность дивидендов объясняется тремя причинами19:• эффект клиентской базы;• эффект информационных сигналов;• необходимость уменьшения агентских издержек.

Рис. 4.3. Причины важности дивидендов20

Суть эффекта клиентской базы состоит в следующем. В силу влияния ранее описанных факторов на дивидендную политику компании с определенной дивидендной политикой могут привле-кать инвесторов с определенными ожиданиями. Следовательно, дивидендная политика должна быть четко изложена и применять-ся последовательно, а менеджеры не должны стремиться приспо-собиться к потребностям разных типов инвесторов. Необходимо сосредоточиться на конкретном типе инвесторов, взаимоотношения с которыми будут эффективными для обеих сторон.

Упражнение 4.521

Какие виды затрат могут нести инвесторы, вкладывающие деньги в компании с высокими коэффициентами дивидендных выплат?

19 Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов. С. 376.20 Там же. С. 379.21 Там же.

Эффект информационных сигналов связан с информационной асимметрией – неизбежным свойством функционирования не -идеальных рынков. Из-за информационной асимметрии компании должны посылать своим потенциальным инвесторам специальные сигналы, стимулирующие инвестиции. Они могут принимать форму дивидендной политики и коэффициента выплаты дивидендов.

Упражнение 4.6Зачем менеджерам использовать дивиденды как средство пере-

дачи информации о перспективах развития компании? В чем пре-имущество такого подхода по сравнению с прямым заявлением?

Подберите по меньшей мере две причины.

Безусловно, такой способ передачи информации является весь-ма дорогостоящим. Он может также оказаться неоправданным, поскольку у инвесторов могут быть совершенно другие, неизвест-ные компании-эмитенту соображения.

Исследования фондового рынка показывают, что эффект инфор-мационных сигналов существует – увеличение дивидендов (поло-жительный сигнал) приводит к росту цены акций, и наоборот.

Рассмотрим факторы, влияющие на уровень выплаченных ком-панией дивидендов.

Рис. 4.4. Факторы, влияющие на уровень дивидендов22

22 Этрилл П., Указ. соч. С. 382.

Причиныважности

дивидендов

Уровень выплатыдивидендов

Информационные сигналы

Уменьшениеагентскихиздержек

Эффектклиентской

базы

Условия кредитных договоров

Угроза поглощения компании

Стабильность прибыли

Внутренняя информация

Контроль

Рыночные ожидания

Возможности инвестирования

и финансирования


1) Возможности инвестирования и финансирования.Когда у компании есть хорошие возможности инвестирования,

она, как правило, нуждается в удержании средств для финансирова-ния инвестиционных проектов. В этом случае компания удерживает нераспределенную прибыль, а на более поздних стадиях жизнен-ного цикла увеличивает уровень выплат дивидендов. Менеджеры должны выплачивать дивиденды только тогда, когда ожидаемый доход от инвестиционных альтернатив ниже установленной инве-сторами нормы доходности.

Если компания может получить стороннее финансирование достаточно свободно и недорого, зависимость от нераспределенной прибыли уменьшается, поэтому прибыль может быть распределена акционерам в форме дивидендов.

Очевидно, что у крупных компаний доступ к дешевым источ-никам заемного капитала свободнее, поэтому при прочих равных условиях у них коэффициенты дивидендных выплат оказываются выше, чем у небольших по размеру операций компаний.

2) Условия кредитных договоров.Кредитные договоры могут включать условия, ограничиваю-

щие уровень выплачиваемых акционерам кредитозаемщика диви-дендов в течение срока действия договора.

3) Стабильность прибыли.Компании со стабильными прибылями обычно расположены к

выплате повышенных дивидендов, чего нельзя сказать о тех компа-ниях, у которых прибыль носит неустойчивый характер.

4) Контролируемость бизнеса.Проведение политики высокого уровня реинвестируемой при-

были / низких дивидендов может избавить компанию от необходи-мости выпускать новые акции. В результате достигается сохранение контроля над бизнесом со стороны существующих акционеров.

5) Угроза поглощения компании.Считается, что политика высокого уровня реинвестируемой

прибыли / низких дивидендов может сделать компанию более уяз-вимым объектом поглощения.

6) Рыночные ожидания.На основе заявлений менеджеров компании инвесторы могут

иметь определенные ожидания относительно уровня выплачивае-

мых в будущем дивидендов. Однако ожидания могут не оправдать-ся, в результате доверие инвесторов к компании может снизиться.

7) Внутренняя (инсайдерская) информация.Менеджеры могут располагать внутренней недоступной широ-

кой публике информацией о перспективах развития компании. В частности, эта информация может указывать на то, что в настоя-щее время акции компании недооценены. В такой ситуации разу-мнее будет полагаться на внутренние источники финансирования (нераспределенную прибыль), а не на выпуск новых акций. Несмо-тря на возможное уменьшение дивидендов, это может способство-вать росту благосостояния существующих акционеров.

В заключение обсудим альтернативный способ выплаты диви-дендов (не в денежной форме) – обратный выкуп акций (share repurchase).

Обратный выкуп акций проводится с целью возврата акционе-рам излишка денежных средств. От других форм выплаты дивиден-дов он выгодно отличается тем, что рассматривается как разовое мероприятие, не предполагающее обязательств относительно регу-лярных выплат акционерам. Компании, имеющие избыток денеж-ных средств, могут предпочесть выкупить свои акции, чем выпла-чивать деньги в виде повышенных дивидендов.

При обратном выкупе акций менеджеры должны обеспечить равные условия для всех акционеров. Из-за асимметрии информа-ции рыночная стоимость акций компании может быть недооценена. Если такая ситуация имеет место, акционеры, решившие не про-давать свои акции, окажутся в более выгодном положении за счет тех, кто решит иначе. В некоторых случаях торги акциями компа-нии могут идти медленно, поэтому результатом обратного выкупа большого количества акций может стать искусственно завышенная цена. В такой ситуации в более выгодном положении могут оказать-ся те, кто решит продать свои акции, но за счет тех, кто свои акции сохранил.

В результате обратного выкупа доход на одну акцию, получае-мый оставшимися акционерами, увеличится, поскольку количество акций в обращении сократится.

Тема 4. Анализ и управление собственным капиталом компании86


1. Какова структура внешних источников финансирования деятель-ности компании?

2. Опишите сравнительные преимущества и недостатки внутреннего и внешнего финансирования.

3. Какие функции выполняет собственный капитал компании?4. Опишите процесс финансирования путем размещения обыкновен-

ных акций.5. Каковы особенности привлечения финансирования путем разме-

щения привилегированных акций?6. Как оценивают стоимость акций?7. В чем сущность метода оценки стоимости собственного капитала

по модели дисконтирования дивидендов?8. Изложите процесс оценки стоимости собственного капитала по

модели оценки капитальных активов.9. Какую роль играет дивидендная политика в управлении финанса-

ми организации?10. Изложите соображения по поводу применения активной или пас-

сивной дивидендной политики.

Тема 5

АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ ЗАЕМНЫМ КАПИТАЛОМ:

ОБЛИГАЦИИ

Основы управления заемным финансированием · Облигационный заем как форма финансирования деятельности организации · Сравнительная оценка акций и облигаций как форма финансиро-вания · Цена облигаций и доход по облигациям

5.1. Основы управления заемным финансированием

Большинство компаний полагается на заемный капитал, как и на акционерный капитал, при финансировании своих операций. Обычно между кредиторами и компанией заключается контракт (договор), в котором четко определяются процентные ставки и даты выплаты процентов и возврата основной суммы долга. Наличие заемного капитала, как правило, связано с фиксированным уровнем расходов по его обслуживанию. То есть если компания будет рабо-тать более эффективно, кредиторы в любом случае получат только тот доход, который определен условиями договора. Другим преиму-ществом использования заемного капитала является тот факт, что при условии успешной работы компании-заемщика риски непо-лучения или неполного возврата средств кредитором снижаются. Однако если компания в будущем будет испытывать финансовые затруднения, кредиторы могут получить меньше, чем оговорено в договоре.

Таким образом, основной риск, присущий заемному капита-лу, это риск дефолта компании-заемщика – ситуация непогаше-ния процентов по заемному капиталу и суммы основного долга. Чтобы защититься от этого риска, кредиторы часто требуют от

Тема 5. Анализ и управление заемным капиталом: облигации88 5.1. Основы управления заемным финансированием 89

компании-заемщика предоставить обеспечение (security). Обеспе-чение может принять форму фиксированного залога (fi xed charge) по конкретным активам компании либо форму плавающего залога (fl oating charge), когда в залог могут быть предоставлены разные активы, общая сумма которых удовлетворяет требованиям к обе-спечению. Изменяющаяся ставка может стать фиксированной по определенным активам в случае, если компания-заемщик не смо-жет выполнить своих обязательств23.

Далеко не все активы могут быть приняты в качестве залога. Как правило, кредиторы не принимают в качестве обеспечения ско-ропортящиеся активы, активы с низкой ликвидностью (которые трудно реализовать на открытом рынке) и низкой стоимостью.

Обеспечение за счет активов означает, что кредиторы в случае неспособности компании вернуть заемные средства имеют право на заложенные активы и могут их продать, чтобы получить причитаю-щиеся им суммы. Любые суммы, остающиеся от продажи активов сверх обязательств перед кредиторами, возвращаются компании. В некоторых случаях в качестве обеспечения может выступать лич-ная гарантия владельцев компании или третьей стороны.

Иногда может потребоваться дополнительная защита интере-сов кредиторов, например, в форме связанных кредитов. Условия такого кредитования могут устанавливать:

• право кредиторов получать финансовые отчеты о деятельно-сти компании;

• обязанность страхования активов, переданных в залог;• ограничение на право привлечения дополнительного заем-

ного капитала без согласования с кредиторами по действую-щим договорам;

• ограничение на распоряжение определенными активами;• ограничение на уровень выплачиваемых дивидендов или на

уровень выплат премий и бонусов менеджерам компании;• минимально допустимые уровни ликвидности или макси-

мально допустимые уровни долговой нагрузки компании-заемщика.

23 Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов.

В случае существенных нарушений перечисленных выше огра-ничивающих условий кредиторы могут потребовать немедленно-го погашения задолженности. Использование залога и наложение ограничений позволяют существенно снизить риски кредиторов. Эти меры также способствуют снижению стоимости заемного капи-тала для компании, которая во многом связана с оценкой рисков, связанных с предоставлением заемного капитала.

Компания может привлечь также подчиненный (субординиро-ванный) заемный капитал, имеющий более низкий приоритет по сравнению с уже привлеченными кредитами. Этот вид долга счита-ется имеющим более низкий приоритет по сравнению со старшим долгом (senior debt). То есть кредиторы по субординированному долгу (кредиторы второй очереди) не будут получать проценты или погашения основного долга до тех пор, пока не будут удовлетворе-ны требования кредиторов первой очереди.

По субординированным займам кредиторы получают более высокие процентные выплаты как компенсацию за больший риск по сравнению с кредитами первой очереди.

Инвесторы, принимающие решение о приобретении облигаций компаний, рассматривают соотношение дохода, который они могут получить в будущем, и риска, связанного с неплатежеспособно-стью эмитента облигаций. В ряде случаев степень риска заемного капитала известна, поскольку оценку на регулярной основе делают аналитики рейтинговых агентств, занимающихся оценкой кредито-способности, включая Moody's Investor Services и Standard and Poor Corporation. Агентства классифицируют заемный капитал, привле-каемый компаниями, по категориям в соответствии с уровнем риска неплатежа – чем меньше риск неплатежа, тем выше категория или рейтинг, присвоенный облигационному займу.

Рейтинги, которые используют два ведущих агентства (Moody’s, и Standard and Poor’s), схожи (см. рис. 5.1). Если компания оцени-вается обоими агентствами, назначаемая ей категория обычно одна и та же. Чтобы составить рейтинг кредитоспособности, аналитики агентства изучают как публикуемую, так и непубликуемую инфор-мацию, проводят интервью с ключевыми сотрудниками компании, посещают предприятия. Рейтинговая классификация складывается по итогам оценки всей полученной информации.

Тема 5. Анализ и управление заемным капиталом: облигации90 915.2. Облигационный заем как форма финансирования...

Рис. 5.1. Основные категории долговых обязательств по данным ведущих рейтинговых агентств24

После помещения долгового обязательства в определенную категорию оно, как правило, в ней и остается, если не происходит значительных изменений в обстоятельствах деятельности компании-эмитента.

24 Источник : http://allfi .biz/bonds/rating-agencies.php

5.2. Облигационный заем как форма финансирования деятельности

организации

Развитие деятельности компании требует существенных по величине вложений в активы. Зачастую для такого финансирования недостаточно собственных средств (высвобождаемых из оборота), а привлечение дополнительного собственного капитала связано со зна-чительными временны' ми и финансовыми затратами. В таком случае финансовый менеджер организации рассматривает вариант финанси-рования путем выпуска долговых ценных бумаг – облигаций.

Облигация – это ценная бумага, представляющая собой долго-вое обязательство правительства или компании и гарантирующая владельцу возврат долга с процентами в течение некоторого перио-да времени в форме регулярных выплат определенной суммы денег, выигрышей или другими способами.

Облигации выпускает в обращение как государство (органы власти разного уровня), так и экономические субъекты (корпора-ции, акционерные общества). В первом случае облигации называ-ются государственными или муниципальными, во втором – долго-выми частными ценными бумагами.

Данные о размещаемых ценных бумагах указываются в про-спекте эмиссии ценных бумаг.

Облигации компаний классифицируют по ряду признаков:• по сроку действия на краткосрочные – до 3 лет, среднесроч-

ные – до 7 лет, долгосрочные – до 30 лет, бессрочные;• по способам выплаты купонного дохода (облигации с фик-

сированной купонной ставкой, с плавающей купонной став-кой, с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа, облигации с минимальным или нулевым купоном);

• по способу обеспечения займа (залоговые и беззалоговые);• по характеру обращения (обычные и конвертируемые).Облигация имеет номинальную стоимость, причем суммарная

номинальная стоимость всех выпущенных акционерным обще-ством облигаций не должна превышать размер его уставного капи-тала либо величину обеспечения, предоставленного акционерному обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций.


Цена размещения облигаций представляет собой размер долга эмитента перед инвесторами. Взамен эмитент выплачивает держа-телю облигации определенную сумму дохода, как правило, на еже-годной основе до истечения срока займа.

Термины и определенияОблигация (Bond, Obligation) – ценная бумага, дающая ее держате-лю (владельцу) доход в виде фиксированного процента от ее нари-цательной стоимости; долговое обязательство, выдаваемое госу-дарством или предприятием на определенных условиях при выпуске внутреннего займа; одна из форм фиктивного капитала.

Облигации могут погашаться единовременно, сериями либо досрочно, причем стоимость погашения и срок, не ранее которого они могут быть предъявлены к досрочному погашению, указывает-ся в проспекте эмиссии.

Цена, по которой вы можете приобрести или продать облига-цию, ежедневно отображается в финансовой прессе. Цена продав-ца (asked price) – та, по которой инвестор может купить облигацию у дилера, она, как правило, указывается в процентах к номиналь-ной стоимости облигации (например, 101). Цена спроса (цена сделки, bid price) – наивысшая цена, по которой дилер готов при-обрести облигацию у инвестора. Естественно, чтобы зарабатывать, дилер должен поддерживать определенный спрэд (разницу) в цене сделки (покупки облигации) и цене продажи. Порой спрэд быва-ет очень незначительным, а прибыль зарабатывается на объеме сделок.

Кроме того, в финансовой прессе вы можете найти данные о динамике цены на облигацию по сравнению со вчерашним числом. Также представлена расчетная доходность держателя облигации в том случае, если он приобретет облигацию сегодня и удержит до даты погашения. Доходность представлена обычно в процентах годовых.

Эмитенту выгоден выпуск облигаций, поскольку:• происходит существенное увеличение долгосрочных источ-

ников средств, появятся возможности реализации новых инвестиционных проектов;

• стоимость облигационного займа является стабильной вели-чиной, не подверженной резким колебаниям, расходы по обслуживанию долга контролируемы;

• стоимость облигационного займа ниже по сравнению с при-влечением финансирования из других источников;

• процесс привлечения облигационного займа менее трудо-емкий.

Основным недостатком выпуска облигаций является его влия-ние на финансовую независимость компании – увеличивается уро-вень долговой нагрузки компании, растут финансовые риски дея-тельности.

Заемный капитал, попадающий в первые четыре категории рей-тинга (рис. 5.1), считается капиталом высокого качества. Согласно правилам некоторых инвестиционных институтов, приемлемыми являются инвестиции исключительно в эти категории Заемный капитал, не удовлетворяющий требованиям первых четырех катего-рий, иногда называют достаточно пренебрежительно – «бросовые» облигации (junk bonds). Под «бросовыми» облигациями понимают такие, которые ранее обладали высоким рейтингом, но вследствие возникших у компании-эмитента проблем рейтинг был снижен. Облигации могут также изначально выпускаться с низким рейтин-гом кредитоспособности. Этот тип ценных бумаг может быть при-влекательным для инвесторов, поскольку обеспечивает им высо-кие проценты как компенсацию высокого уровня риска вложений. Выгодны такие облигации и для эмитентов, они дают возможность получить финансирование тем компаниям, которые в силу обстоя-тельств бизнеса или отсутствия положительной кредитной истории, в том числе недолгого срока осуществления деятельности, не могут получить финансирование из привычных источников.

В мировой практике выпуск «бросовых» облигаций использу-ют для финансирования текущей деятельности (поддержания запа-сов, расчетов с дебиторами, покупки основных средств). Исполь-зуя «бросовые» облигации, небольшие компании могут обеспечить очень высокий уровень долга. Иногда они используют эту возмож-ность для покупки акций более крупных компаний, вплоть до слия-ния. После слияния компаний «неродные» активы более крупного


предприятия обычно продаются для возврата средств владельцам «бросовых» облигаций.

Исторически рынок «бросовых» облигаций широко развит в США, в то время как в Европе такие облигации не получили доста-точного распространения. Возможно, это связано с тем, что евро-пейские инвесторы традиционно рассматривают обыкновенные акции как форму инвестиций, обладающих высоким риском и при-носящих высокие доходы, а заемный капитал они расценивают как форму инвестиций, обладающих низким риском и приносящих низ-кие доходы. Рассматриваемые нами «бросовые» облигации пред-ставляют собой гибридную форму вложений, находящихся между обыкновенными акциями и обычным заемным капиталом.

В любом случае, работая с подобного рода заемным капиталом, следует проводить тщательную оценку кредитоспособности эми-тента. Кроме того, рынок «бросовых» облигаций должен жестко регулироваться.

Одной из форм долгосрочных обязательств являются безза-логовые долговые обязательства (debenture). Они представляют собой просто заемные средства, подтверждаемые доверенностью на управление собственностью. Долговые обязательства обычно делятся на единицы (как и акционерный капитал), и инвесторам предлагается купить необходимое им число единиц. Эмитент долго-вого обязательства может обладать правом обратного выкупа обли-гаций либо нет.

Беззалоговое долговое обязательство выпускается в форме дол-говой расписки, которая может обращаться на рынке ценных бумаг. Например, в США долговые обязательства открытых публичных компаний с ограниченной ответственностью часто обращаются на фондовой бирже, их стоимость может колебаться в зависимости от успехов компании, изменений процентных ставок и других факто-ров фондового рынка.

Обычно в США корпорации выпускают долговые обязательства номиналом 1000 долл., в то время как правительственные долговые обязательства имеют номинал 5000 долл.

Держатели долговых обязательств могут регулярно предъявлять долговые расписки с целью получения купонного дохода, напри-мер на ежеквартальной основе. Кроме того, практикуется частич-

ное погашение стоимости облигации эмитентом с целью снижения риска инвестиций. Такое погашение происходит в заранее опреде-ленный момент времени. Оно выступает инструментом хеджирова-ния против инфляции, банкротства и других факторов риска. В то же время такой параметр долгового обязательства сообщает ему меньший купон или процент дохода.

Долговые обязательства могут быть также конвертируемыми – кредитор может конвертировать их в акции компании в том случае, если деятельность компании является успешной, а сама она – при-влекательным объектом инвестиций.

Также компании могут иметь право отозвать свои облигации до срока погашения. Поскольку в результате досрочного выкупа обли-гации ее держатель недополучает процентный доход, включение условия обратного досрочного выкупа в контракт на покупку обли-гации предусматривает премию.

Другой формой долгосрочных обязательств являются еврообли-гации (eurobond). Их выпускают компании, прошедшие биржевой листинг (зарегистрированные на бирже), и другие крупные орга-низации с целью привлечения финансирования с международного рынка капиталов. Название еврооблигации традиционно сохраняет-ся за этим видом облигаций, хотя торговля ими распространилась и на другие международные рынки капитала.

Особенностью еврооблигаций является их выпуск в валюте, являющейся иностранной для компании-эмитента. Еврооблигации размещают с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной. Еврооблигации могут иметь двойную дено-минацию, когда выплата процентов производится в валюте, отлич-ной от валюты основной суммы долга.

Перечислим все отличительные черты еврооблигаций:1) еврооблигации являются предъявительскими ценными бу-

магами;2) выпускаются на срок от 3 до 30 лет;3) эмитенты могут размещать еврооблигации одновременно на

рынках нескольких стран;4) валюта займа является для эмитента и инвесторов ино-

странной;


5) размещением и обеспечением облигационного займа зани-маются эмиссионные синдикаты, включающие банки, инвестици-онные компании и брокерские конторы нескольких стран;

6) проценты по купонам выплачиваются держателю в пол-ной сумме без удержания налога у источника доходов в отличие от обычных облигаций.

Основными покупателями еврооблигаций являются институ-циональные инвесторы – страховые и пенсионные фонды, инвести-ционные компании.

Первый выпуск еврооблигаций состоялся в 1963 г. итальян-ской государственной компанией по строительству дорог Autostrade (60 000 облигаций с номиналом 250 долл.). До этого были и другие примеры займов в Европе долларов США, но данный пример явля-ется классической схемой размещения25. Новый виток интереса к облигационным займам (по сравнению с банковскими кредитами) связан с мировым долговым кризисом – дефолтом по займам прави-тельств Мексики, Бразилии, Аргентины 1980 г.

Выделяют два вида еврооблигаций: евробонды и евроноты.Евробонды – предъявительские ценные бумаги, которые депо-

нируются в депозитариях при торговых системах. Их размещают в основном развивающиеся страны. За евробондами не резервирует-ся обеспечение, что делает их выпуск доступным инструментом для большинства эмитентов.

Евроноты – именные ценные бумаги, их эмитируют страны с развитой рыночной экономикой. В отличие от евробондов выпуск евронот предусматривает формирование обеспечения.

Разновидностью еврооблигаций также являются облигации «дра-гон» (англ. dragon bonds) – евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь японском) рынке и имеющие листинг на одной из азиатских бирж (в Сингапуре или Гонконге).

Еврооблигации выпускают в разных формах: с плавающей и фиксированной процентной ставкой, с нулевым купоном, с правом конверсии в другие облигации, в двойной валютной деноминации (номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты осущест-вляются в другой) и др.

25 По материалам открытой энциклопедии Wikipedia.

Как и в случае с выпуском обычных облигаций, для выхода на рынок эмитенту необходим рейтинг – более высокий рейтинг позво-ляет снизить стоимость размещения займа, установить более низ-кую процентную ставку. Выпуск еврооблигаций осуществляется по законам Великобритании и штата Нью-Йорк. Проценты выплачива-ются без вычета налога на проценты и дивиденды. Налог платится в соответствии с законодательством страны регистрации получателя дохода.

Наиболее распространенный метод размещения облигаций – открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов. Выпуск осуществляется через синдикат андеррайтеров и регистри-руется на бирже (в основном на LSE – Люксембургской фондовой бирже). Существует и частное размещение, нацеленное на неболь-шую группу инвесторов. Такие выпуски на бирже не регистрируют.

В России эмитентами еврооблигаций традиционно выступа-ют банки (Просвязьбанк, Сбербанк, Банк ВТБ, Альфа-банк, банк «Русский Стандарт»), а также крупные корпорации (Газпром, МТС, Вымпелком, Русгидро).

Начиная с 2010 г. Республика Беларусь выступает активным эмитентом еврооблигаций.

Предприятие может выпустить заемный капитал с намерени-ем его дальнейшего обратного выкупа. При этом процентная ставка существенно ниже рыночной (до 15–20%). Подобные долговые обя-зательства выпускаются со скидкой от стоимости их выкупа (погаше-ния) и называются облигации, продаваемые по курсу существенно ниже номинала (deep discount bonds). Так, предприятие может выпу-стить облигации по цене, скажем, 80 усл.ден.ед. за каждые 100 усл.ден.ед. номинальной стоимости. В некоторых случаях заемный капи-тал может иметь нулевую процентную ставку, такие облигации назы-ваются облигациями с нулевым купоном (zero coupon bonds).

Выгода для приобретателей облигаций заключается в том, что покупатели получат прибыль после полного погашения облигаци-онного займа. Так называемая доходность при погашении часто оказывается достаточно высокой. При пересчете доходности на годовой основе она может оказаться значительно более выгодной в сравнении с доходностью, получаемой по другим формам заемного капитала с тем же уровнем риска.


Облигации, продаваемые по курсу намного ниже номинала, могут быть особенно привлекательными для компаний, имеющих краткосрочный недостаток денежных потоков. Компании получают немедленный приток денежных средств и до даты погашения не имеют значительных денежных расходов по обслуживанию долга. Между тем для инвестора ситуация обратная, поэтому, как правило, они могут заинтересовать тех инвесторов, которые не испытывают проблем с краткосрочным финансированием, но заинтересованы в гарантированном получении дохода в будущем.

Конвертируемые долговые обязательства (convertible loan) дают инвестору право конвертировать облигации в обыкновенные акции на определенную дату в будущем по определенной цене. До тех пор пока не наступит дата конвертации, инвестор остается кре-дитором компании и получает проценты с суммы долгового обяза-тельства. Конвертация не является обязательной, она происходит только тогда, когда рыночная цена акций на дату конверсии превы-шает согласованную цену конверсии.

Данную форму долгового обязательства можно рассматривать как форму инвестирования средств с пониженным уровнем риска. Особенную привлекательность имеют конвертируемые долговые обязательства вновь созданных компаний. Первоначальная инве-стиция носит форму облигационного займа – кредитор инвестиру-ет средства и регулярно получает проценты на вложенный капитал. Если же с течением времени деятельность компании набирает обо-роты и становится эффективной, инвестор может принять реше-ние о конвертировании своего вложения в обыкновенные акции.

Конвертируемые долговые обязательства можно рассматривать как форму гарантии, являющейся примером финансового деривати-ва (fi nancial derivative).

Термины и определенияФинансовые деривативы (financial derivatives) – производные финан-совые инструменты, которые связаны с определенным финансовым инструментом, индикатором или товаром и могут торговаться на финансовых рынках самостоятельно, что предполагает опреде-ленные финансовые риски. В отличие от долговых инструментов финансовый дериватив не предполагает возврата основной суммы,

по нему не накапливается инвестиционный доход. Финансовые деривативы используются для достижения многих целей, включая управление рисками, хеджирование, арбитраж между рынками и спе-куляции26.

Данная форма финансирования может оказаться полезной не только для инвесторов (поскольку снижает риск или увеличивает доход), но и для бизнеса. Если компания работает успешно, заемные средства самоликвидируются, поскольку в такой ситуации инве-сторы используют свой опцион (право) по конверсии облигаций в акции и не будет никаких затрат, связанных с выкупом. Компания-эмитент также может предложить инвесторам более низкую про-центную ставку, поскольку те ожидают будущую выгоду от конвер-сии долговых обязательств в акции. В то же время следует иметь в виду негативные последствия конвертации:

• в случае конвертации облигаций в акции произойдет опреде-ленное ослабление контроля над деятельностью компании (кредиторы не влияют на решения менеджеров, а акционеры, напротив, определяют направление развития компании);

• после конвертации может произойти снижение будущих доходов существующих акционеров – держателей обыкно-венных акций (снижения доходов в результате конвертации напрямую не происходит, поскольку возникает экономия от уменьшения объема процентных платежей по долговым обя-зательствам).

У владельцев варрантов (warrants) есть право (но нет обяза-тельства) приобрести в будущем обыкновенные акции компании по согласованной в момент покупки варранта цене. Выгода инвесто-ра заключается в том, что, как и в случае конвертируемых долго-вых обязательств, цена, по которой акции могут быть приобретены, обычно ниже рыночных котировок во время выпуска.

Варранты устанавливают количество акций, которые может приобрести владелец, а также временные рамки реализации права на покупку акций. Варранты – нереализованная возмож-

26 Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов.

Тема 5. Анализ и управление заемным капиталом: облигации100 1015.3. Сравнительная оценка акций и облигаций...

ность владения акциями компании, поэтому они не дают их вла-дельцам права голоса и права претендовать на какие-либо активы компании.

Термины и определенияВаррант (warrant – полномочие, доверенность) – это: 1) ценная бумага, дающая держателю право покупать пропорциональное количество акций по оговорeнной цене в течение определeнного промежутка времени, как правило, по более низкой по сравнению с текущей рыночной ценой; 2) свидетельство товарного склада о приеме на хранение определенного товара, то есть варрант – это товарораспределительный документ, который используется при продаже и залоге товара.Обычно варранты используются при новой эмиссии ценных бумаг. Варрант торгуется как ценная бумага, цена которой отражает стоимость лежащих в его основе ценных бумаг. Варранты приоб-рели популярность среди биржевых спекулянтов, потому что курс варранта на покупку акции, по которому он котируется на бирже, существенно ниже курса самой акции, поэтому для сохранения заданной позиции нужно меньше денег. Срок действия варрантов достаточно велик (в чем их отличие от опционов «call»), возможен выпуск бессрочного варранта. Кроме того, варранты выпускаются компаниями-эмитентами, а опционы «call» – нет27.

Выпуск варрантов может стать преимуществом компании при получении кредита (обеспечить более низкую процентную ставку, более мягкие ограничительные условия). Логика рассуждения кре-дитора та же, что и у держателей конвертируемых в акции долговых обязательств – в случае эффективности деятельности компании-эмитента варрант можно реализовать, в случае сомнений в прием-лемости рисков владения акциями – продать варрант. Решающее значение имеет цена варранта и его соотношение с рыночной ценой акций компании на будущую дату.

Выпуск варрантов может быть особенно полезным для ком-паний, деятельность которых считается рискованной. Кредиторы

27 По материалам открытой энциклопедии Wikipedia.

таких компаний оценивают вероятность наступления убытков в будущем, однако в отличие от акционеров они не могут претендо-вать и на получение компенсации за риск в случае получения при-были. При выпуске акций на предъявителя кредиторы получают возможность участвовать в будущей прибыли, что может сделать рискованные проекты более привлекательными в качестве объекта кредитования.

Варранты также относят к спекулятивной форме инвестиций, поскольку выгода от реализации варранта может увеличиться за период до предъявления.

Упражнение 5.1Какова разница в статусе владельцев конвертируемого заем-

ного капитала и владельцев долговых бумаг с варрантом на при-обретение акций, если обе группы решат использовать свое право на конверсию?

5.3. Сравнительная оценка акций и облигаций как форм финансирования

Согласно практике основным источником капитала компаний являются обыкновенные акции и заемный капитал. Привилегиро-ванные акции редко используют как источник дополнительного финансирования.

Процентные ставки по заемным средствам могут быть как фик-сированными, так и плавающими. Плавающая процентная ставка (fl oating interest rate) означает, что процентная ставка, выплачивае-мая кредиторам, будет повышаться и снижаться в соответствии с рыночными процентными ставками. При этом может быть установ-лен максимальный уровень для плавающей процентной ставки. Бла-годаря привязке процентной ставки к рынку рыночная стоимость инвестиций кредитора остается достаточно постоянной на протяже-нии всего периода заимствования.

Для займов и долговых обязательств с фиксированной процент-ной ставкой (fi xed interest rates) справедливо обратное. Процентные ставки будут оставаться неизменными независимо от увеличения и

Тема 5. Анализ и управление заемным капиталом: облигации102 1035.4. Цена облигаций и доход по облигациям

снижения рыночных процентных ставок, но ценность кредитных ресурсов будет снижаться при росте процентных ставок и увеличи-ваться при их снижении.

Упражнение 5.2Как вы думаете, почему ценность заемного капитала с фикси-

рованной процентной ставкой будет увеличиваться и снижаться при увеличении и снижении процентных ставок?

Для снижения или устранения риска потерь от колебаний про-центных ставок применяют меры по страхованию – хеджированию (hedging arrangement). Для целей хеджирования риска изменения процентных ставок применяют различные меры.

Одной из популярных мер является процентный своп (interest rate swap). Это соглашение заключают две компании, принимая на себя ответственность выплачивать проценты другой компании. Смысл такое соглашение имеет, если у одной компании заключен договор с плавающей процентной ставкой, а у другой – с фиксиро-ванной процентной ставкой. Соглашение заключают через банк или другой финансовый посредник. Соглашение подразумевает только обмен обязательствами по выплате процентов. При этом ответствен-ность за совершение платежей остается за той компанией, которая заключила исходный кредитный договор. Обычно компании выпла-чивают проценты самостоятельно на протяжении всего срока дей-ствия кредитных договоров, а в конце согласованного периода сто-роны совершают денежные компенсационные выплаты друг другу.

Соглашение об обмене процентными ставками может быть полезным средством хеджирования, если у финансовых менеджеров двух компаний имеются различные точки зрения на будущую дина-мику процентных ставок. Например, компания, имеющая заемные средства с плавающей процентной ставкой, может быть убеждена в том, что процентные ставки будут расти, в то время как компания с заемным капиталом под фиксированную процентную ставку ожида-ет будущего снижения процентных ставок. Тогда обмен процентны-ми платежами выгоден обеим компаниям.

Кроме того, соглашение об обмене можно использовать, чтобы скорректировать политику кредитных организаций. Финансовый

менеджмент компании может предпочитать привлекать заемные средства под плавающую процентную ставку, тогда как финансовый посредник рассматривает в качестве наиболее выгодного варианта привлечение средств под фиксированный процент. В то же время у другой компании складывается противоположная ситуация. В этом случае очевидно, что обе компании могут получить выгоду в резуль-тате заключения соглашения об обмене процентными платежами.

5.4. Цена облигаций и доход по облигациям

Цена облигации

Облигации имеют номинальную и рыночную цены.Номинальная цена облигации указана непосредственно на цен-

ной бумаге. Она обозначает сумму займа, подлежащую возврату в конце его срока. На основе номинальной цены рассчитывают доход, приносимый облигацией. Также и процент по облигации устанавли-вается к номиналу. Когда изучают динамику стоимости облигации за период, сравнивают номинальную цену, по которой облигация будет погашена, и цену покупки облигации.

Облигации, как правило, ориентированы на корпоративных или очень обеспеченных индивидуальных инвесторов и выпускаются с высокой номинальной стоимостью. В этом состоит основное отли-чие облигации от акции (номинальная стоимость акций, как правило, низкая в расчете на размещение среди широкого круга инвесторов).

Другим отличием является низкая значимость номинальной цены для акции, которую продают и покупают на открытом рынке по цене, не привязанной к номиналу. Применительно к облигаци-ям номинальная стоимость – величина постоянная, она не меняет-ся на протяжении всего срока облигационного займа. Номинальная цена облигации – это стоимость облигации в момент ее погашения в будущем.

Рыночная цена – цена, по которой облигации продаются и покупаются на рынке. В момент эмиссии рыночная цена облигации может быть ниже номинала, равна номиналу или выше номинала.


Рыночная цена конкретной облигации складывается под влия-нием множества факторов28: ситуации, сложившейся на рынке обли-гаций и на финансовом рынке в целом к моменту продажи; надежно-сти вложений – степени риска, уровня процентной ставки, периода обращения облигации, срока до погашения и проч.

Под текущей ценой облигации обычно имеют в виду стоимость ожидаемого денежного потока, приведенного к текущему момен-ту времени. Этот денежный поток состоит из купонных выплат и номинала облигации, который будет выплачен при ее погашении. Поэтому цена облигации будет определена как сумма приведенной стоимости аннуитета и суммы номинала.

Для расчета цены облигации используют формулу

,

где N – номинал облигации, С – купон облигации, y – ставка дис-контирования, t – число периодов, в течение которых осуществляет-ся выплата купонных доходов.

Номинальная стоимость разных облигаций формируется по-разному, для их сравнения используют сопоставимый измери-тель рыночных цен, применяют так называемый курс облигации – процентное отношение рыночной цены облигации к ее номиналу. Именно этот показатель характеризует привлекательность облига-ции для инвестора.

Кобл = × 100% ,Црын

Nгде Црын – рыночная цена облигации, руб.; N – номинальная цена облигации, руб.

Доход по облигации

Доход держателей облигации является основным стимулом для инвестирования средств в этот вид ценных бумаг.

28 Батяева Т.А. Стоимость и доходность облигаций. Источник : http://www.elitarium.ru/

Доход по облигации складывается из нескольких составляю-щих:

1) периодически выплачиваемый доход (купонный доход);2) изменение стоимости облигации за период времени;3) доход от реинвестирования полученных процентов.Рассмотрим каждую составляющую общего дохода по облига-

ции подробнее.Первая составляющая дохода – купонный доход – представ-

ляет собой фиксированный текущий доход держателя облигации, который столь выгодно отличает владение облигацией от владения акцией. Купонный доход выплачивается на постоянной основе в течение ряда лет. Его размер зависит от рейтинга эмитента облига-ций – чем выше рейтинг, то есть устойчивее финансовое состояние эмитента, тем ниже процент купонных выплат.

Изменение стоимости облигации за период времени владения ею также приносит держателю доход. Прирост цены облигации (разница в цене покупки и цене продажи) учитывается ее держате-лем как важная составляющая общего дохода от владения облига-цией. Такой доход характерен, прежде всего, для облигаций, про-дающихся по цене ниже номинала, с дисконтом.

Доход от реинвестирования процентов может составить суще-ственную сумму для держателя долгосрочных облигаций, если про-центы будут регулярно реинвестироваться (увеличивать основную сумму долга).

Следует отметить, что все составляющие общего дохода по облигациям отличаются достаточно высокой степенью предсказуе-мости. Следовательно, общий доход оказывается ниже, чем по дру-гим ценным бумагам.

Доходность облигаций

Решение об инвестировании средств в облигации основывается на оценке доходности инвестиций в конкретные облигации.

Доходность облигации – это характеристика реальной финан-совой эффективности инвестирования средств, определяемая как отношение годового дохода от владения облигацией (купонных выплат) к стоимости приобретения облигации.


Этот простой способ расчета учитывает не все составляющие дохода, о которых мы писали выше. Более точным будет расчет, который в составе дохода будет учитывать все доходы, полученные от владения облигаций, а в качестве стоимости использовать теку-щую рыночную стоимость облигации на момент оценки.

где Д – доходность облигации, ПД – процентный доход за весь период владения облигацией, Дисконт – сумма дисконта по обли-гации, Црын – рыночная стоимость облигации в момент ее пога-шения.

Следует также учесть другие факторы, влияющие на доход-ность облигации, прежде всего, инфляцию и налоги. Более точная оценка будет получена после вычета налога (с поправкой на инфля-цию) из суммы дохода по облигации.

Взаимосвязь цены облигации и рыночной процентной ставки

Цена облигаций на рынке изменяется в соответствии с изме-нением рыночной процентной ставки. Если процентная ставка совпадает с купонным доходом по облигации, облигация торгуется по номиналу. Когда рыночная процентная ставка превышает став-ку купонного дохода, облигации продаются дешевле номинальной стоимости и наоборот, если рыночная ставка ниже купонной, обли-гации продаются по цене выше номинала.

Таким образом, поведение облигаций демонстрирует воздей-ствие процентного риска. Для инвесторов, вложивших свои деньги в облигации, благоприятно снижение рыночных процентных ста-вок, поскольку тогда рыночная цена облигаций повысится.

Конечно, не все облигации одинаково реагируют на измене-ние рыночных процентных ставок. Чем больше срок, на который выпущена облигация, тем интенсивнее она реагирует на измене-ние процентных ставок. Долгосрочные облигации активнее теряют в стоимости, поскольку инвестор рискует потерять существенную

часть капитала, который он привлек для приобретения облигации. Верно и обратное – при снижении процентных ставок цена долго-срочных облигаций может существенно вырасти по сравнению с краткосрочными облигациями. Высокая зависимость цены долго-срочных облигаций от изменения процентных ставок делает этот вид вложений менее популярным по сравнению с краткосрочными облигациями.

Рассматривая выгодность инвестиций в облигации, следует учесть разницу между номинальной процентной ставкой, заявлен-ной эмитентом, и реальной процентной ставкой, которая определит доход инвестора.

Например, если номинальная ставка купонного дохода по обли-гации 5,6 %, а уровень инфляции 3 %, реальная процентная ставка составит 2,52 %:

(1+Сн) = (1+Сн) / (1+Си) = 1,056 / 1,03 = 1,0252,

где Сн – номинальная процентная ставка, Си – уровень инфляции.Поскольку уровень инфляции не определен, нельзя точно опре-

делить реальную процентную ставку по облигациям. Чтобы учесть изменение реальной процентной ставки, можно приобрести специ-альный вид облигаций – индексированные (indexed bonds). Купон-ный доход складывается на основе индекса инфляции и номиналь-ной процентной ставки. Соотношение этих величин описывает уравнение Фишера:

1 + i = (1 + r) (1 + p),

где i – номинальная процентная ставка, r – реальная процентная ставка, p – уровень инфляции.

Реальная процентная ставка зависит также от объема сбереже-ний населения и спроса на новые инвестиции на фондовом рынке. Изменение баланса между этими двумя показателями воздействует на реальную процентную ставку.

Рассматривая возможность вложения денег в облигации ком-мерческой организации, следует учитывать риск банкротства эмитента. Для оценки риска банкротства можно изучить рейтинг

Д = × 100% ,ПД+Дисконт

Црын


облигаций (публикации рейтинговых агентств, информация бро-керских компаний). Не все банкротства эмитентов приносят инве-сторам одинаковый ущер29. Некоторые высокодоходные обли-гации обеспечены конкретными активами компании-эмитента (например, оборудованием). При наличии залогового обеспече-ния держатель облигации может быть уверен в том, что в слу-чае банкротства эмитент сможет компенсировать убытки креди-торам. К сожалению, большинство высокодоходных облигаций не имеют конкретного обеспечения, их надежность подкрепле-на общим обязательством компании-эмитента. Естественно, это недостаточная гарантия возврата средств держателю облигации, что повышает шансы возникновения ситуации неплатежеспособ-ности и даже банкротства. Это подтверждает и статистика выплат по высокодоходным облигациям – процент убытков по облигаци-ям, подкрепленным обеспечением, ниже, чем по необеспеченным облигациям.

В заключение следует отметить, что для того, чтобы держате-ли облигаций понесли убытки, связанные с кредитным риском, не обязательно должно произойти банкротство компании-эмитента. Рынок посредством котировок реагирует на сигналы об измене-нии финансовой устойчивости эмитента. При понижении рейтинга облигации ее цена, скорее всего, упадет, и наоборот.

Принимая решение о вложении средств в облигации, инвестор должен четко определить цель и временной горизонт инвестирова-ния. Далее следует составить прогноз уровня процентных ставок по безрисковым ценным бумагам и оценить величину поправки за риск по конкретной облигации в конце срока владения ею. Итогом является прогноз будущей доходности облигации. В реальности составить его достаточно сложно, поэтому часто инвесторы делают допущение, что доходность существенно не отклонится от текущей на момент принятия решения.

На практике инвестор может выбрать одну из двух линий поведения в зависимости от способности прогнозировать будущее состояние рынка облигаций: использовать возможные колебания в

29 Аппель Дж., Аппель М. Победить финансовый рынок. – СПб.: Питер, 2009. 288 с.

будущих процентных ставках по облигациям, прогнозировать их и активно управлять портфелем либо максимально застраховаться от возможного изменения будущих процентных ставок и связанных с этим потерь в доходах.


1. Охарактеризуйте основные риски финансирования деятельности компании.

2. Опишите последствия привлечения заемных средств для ком па-нии-заемщика.

3. Дайте определение облигации. Какие виды облигаций использу-ют компании для привлечения капитала?

4. Какие категории рейтинга присваивают облигациям акционерных обществ?

5. Охарактеризуйте еврооблигации как форму заимствования на финансовом рынке.

6. В чем состоит преимущество конвертируемых долговых обяза-тельств для компании-заемщика и для инвесторов капитала?

7. Что такое производные финансовые инструменты? Дайте опреде-ление основным их видам.

8. Проведите сравнение акций и облигаций как форм финансирова-ния деятельности компании.

9. Назовите виды цен (стоимостей) облигации. Как их определить?10. Как рассчитать доходность облигаций?

6.1. Основы управления неустойчивыми обязательствами 111

Тема 6


НЕУСТОЙЧИВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Основы управления неустойчивыми обязательствами · Управ-ление взаимоотношениями с кредиторами · Кредитный анализ компаний-дебиторов

6.1. Основы управления неустойчивыми обязательствами

Краткосрочные источники заемных средств – это источники, доступные в течение короткого периода времени. Хотя и не суще-ствует согласованного определения понятия «краткосрочные» обя-зательства, будем определять их как источники, действующие в течение одного года или более короткого периода времени.

Все краткосрочные заемные источники можно подразделить на две категории: спонтанные или неустойчивые обязательства и дого-ворные (внешние) источники финансирования.

К неустойчивым источникам финансирования относят два типа обязательств: кредиторская задолженность за полученные това-ры и услуги (так называемый торговый кредит, accounts payable) и издержки, начисленные к оплате (начисленные обязательства, accruals). По своей природе эти обязательства образуются в резуль-тате осуществления ежедневных хозяйственных операций компа-нии. Следовательно, их размер зависит от объема производствен-ной (другой основной) деятельности, то есть по мере увеличения объемов эти обязательства обычно также растут и могут использо-ваться для финансирования определенной части прироста активов компании.

Термины и определенияНеустойчивые обязательства (spontaneous liabilities) – финансиро-вание, которое возникает в результате функционирования компа-нии, включает кредиторскую задолженность и прочие начисления.

Рост кредиторской задолженности происходит в результате роста оборота (выручки), поскольку компании требуется дальней-шее наращивание объемов деятельности. Также с ростом продаж растут прочие начисления, такие как зарплата и налоги, поскольку требуется больше трудовых ресурсов, а налоги растут по причине роста основных показателей деятельности – налогооблагаемых баз. Обычно с этими видами обязательств не связаны какие-либо явные издержки. Оба вида обязательств относятся к так называемым без-залоговым формам финансирования, когда краткосрочное финан-сирование компания получает, не передавая какие-либо активы в залог. Это практически бесплатное финансирование может быть очень выгодно для компании.

Управление кредиторской задолженностью

Кредиторская задолженность является основным источником финансирования текущих операций большинства компаний. При-знаком кредиторской задолженности является то, что она возни-кает в результате закупок материалов и товаров, но не существует специального документа (например, договора), отражающего факт задолженности покупателя перед поставщиком. Оплата происходит согласно условиям отгрузки продукции (credit terms), применяемым поставщиком.

Средний период оборачиваемости кредиторской задолженности является компонентом финансового цикла компании (см. тему 3). Период оборачиваемости кредиторской задолженности состоит из двух отрезков времени: периода от момента покупки материа-лов до момента начисления оплаты поставщику и периода ожида-ния поступления оплаты за покупку на счет поставщика30. Второй

30 Gitman L. Principles of Managerial Finance. 12th Edition. Pearson Education. 976 p.

Тема 6. Анализ и управление заемным капиталом...112 6.1. Основы управления неустойчивыми обязательствами 113

период времени является предметом управления денежными пото-ками. Управляя кредиторской задолженностью, менеджер управля-ет период от момента покупки материалов до момента начисления оплаты поставщику.

Целью компании-должника является максимальная отсрочка платежа без ущерба для собственного кредитного рейтинга. Други-ми словами, счета должны быть оплачены в самый последний из возможных сроков, приемлемых с точки зрения кредитных усло-вий поставщика. Например, если условия отсрочки оплаты за про-дукцию «в течение 30 дней с даты счета» (net 30), счета должны быть оплачены на 30-й день с момента отгрузки. Обычно это дата выставления счета-фактуры или конец месяца (EOM – end of the month), в котором была совершена покупка. Такой подход позволяет максимально использовать преимущества бесплатного «кредита» от поставщика и одновременно не понизить кредитный рейтинг компании-покупателя.

Хотя товарный (коммерческий) кредит, который поставщик предоставляет покупателю, считается бесплатным, это не вполне так. Поскольку поставщик заранее знает, что не получит деньги за отгруженную продукцию моментально, этот факт отражается на цене, другими словами, покупатель платит за привилегию отсрочки платежа.

Чтобы стимулировать оплату продукции в более короткие сроки, поставщик может предусмотреть скидки (cash discount). Предоставляемая скидка отражается в условиях товарного кредита, например «1/10, чистые 30», что означает, что покупатель получает 1 % скидки в случае оплаты не позднее 10-го дня с момента отгруз-ки, в то время как без использования скидки оплата может быть осу-ществлена в 30-й день (в конце месяца).

Если покупатель собирается сэкономить средства и воспользо-ваться скидкой, компания должна оплатить продукцию в последний день периода скидки. Никаких дополнительных затрат в этом слу-чае не возникает.

Если компания-покупатель решит не использовать скидку, оплата осуществляется согласно условиям товарного кредита. Скрытыми издержками такого решения является та сумма скидки, от которой отказалась компания. Например, компания – поставщик

продукции предлагает компании-покупателю условия товарного кредита «4/10, чистые 20». Компания-поставщик снижает скидку за немедленную оплату с 4 до 3 %. Это фактически означает повыше-ние цены для покупателя, использующего скидку за немедленную оплату, на 1 %, а также снижение предполагаемой ставки процента для покупателя, использующего отсрочку платежа, с 4 % за 20 дней до 3 % за 20 дней.

Упражнение 6.11 марта компания «Аркада» приобрела товаров на сумму

1000 усл.ден.ед. на условиях товарного кредита «2/10, чистые 30».На какую дату и какую сумму оплатит компания поставщику,

если воспользуется скидкой?

Если закупки подвержены сезонным колебаниям, производи-тели часто стимулируют покупателей приобретать товары раньше путем предоставления им отсрочки платежа до времени обычных сезонных заказов.

Управление прочими начислениями

Вторым источником неустойчивых обязательств являются про-чие начисления (accruals). К ним относятся начисления оплаты за полученные услуги, по которым сроки оплаты еще не наступили. Чаще всего под прочими начислениями имеют в виду заработную плату и налоги. Налоги – задолженность перед бюджетом – не могут быть объектом оптимизации со стороны финансовых менеджеров компании, отсрочку платежа налогов невозможно организовать. Отсрочить выплату заработной платы можно до определенной сте-пени. Например, это можно оформить путем определенной органи-зации системы оплаты труда – оплаты только после полного выпол-нения объема работ.

Начисленные издержки можно отнести к беззатратной форме финансирования. Так, за сумму заработной платы служащие компа-нии предоставляют определенные услуги, но не получают зарплату до конца определенного периода времени (раз в две недели или раз в месяц). То же верно и для налогов, которые не оплачиваются до

Тема 6. Анализ и управление заемным капиталом...114 1156.2. Управление взаимоотношениями с кредиторами

наступления определенной даты платежа (налог на прибыль выплачи-вается ежеквартально, налоги на имущество – раз в полгода). Таким образом, начисленные, но не оплаченные обязательства являются бес-процентным источником финансирования. К сожалению, компания не может использовать его по своему усмотрению. Так, если гово-рить о налогах, кредитором является государство, просрочка недо-пустима. Попав в затруднительное финансовое положение, компания может на некоторое время отложить уплату налогов, но при этом она заплатит пеню либо проценты. Компания может задержать выплату зарплаты, но только за счет своих сотрудников и морального ущерба. Служащие могут отреагировать на это необоснованными прогулами и снижением производительности труда, а в худшем случае сменой работодателя. Таким образом, любая компания должна очень осто-рожно относиться к любым задержкам выплаты заработной платы. Следует проинформировать своих работников о любой такой задерж-ке и назначить точную дату выплаты.

6.2. Управление взаимоотношениями с кредиторами

В развитых экономиках покупатель не оплачивает товар непо-средственно после его доставки, он имеет возможность отложить платеж на определенный период времени до назначенной даты. На это время продавец предоставляет покупателю так называемый товарный или торговый кредит (trade credit), условия которого явля-ются более либеральными по сравнению с кредитами финансовых институтов. Это создает условия дли широкого использования тор-гового кредита компаниями, особенно небольшого размера.

Термины и определенияТорговый (коммерческий) кредит (trade credit) – кредит, предо-ставляемый одной нефинансовой организацией другой.

Различают несколько форм торгового кредита, наиболее рас-пространенной является кредитование по открытому счету (open accounts), остальные связаны с использованием векселей, хотя в настоящее время они почти не применяются.

Согласно кредитованию по открытому счету продавец отправ-ляет покупателю товар и отсылает счет-фактуру с указанием наи-менования поставленной продукции, суммы к оплате и условий продаж. Никакого формального документа, подтверждающего долг покупателя перед продавцом, стороны не подписывают. Между тем поскольку это по сути кредитование, продавец заключает контрак-ты на отгрузку товара только после проведения кредитного анализа финансового состояния потенциального покупателя (см. следую-щий параграф). Суммы кредита, полученного по открытым счетам, отображаются в балансе покупателя по статье «Кредиторская задол-женность» (accounts payable).

Условия кредитных продаж

Условия кредита по открытому счету определяются условия-ми продаж, указанными в счете-фактуре. Основным условием про-даж является длительность периода, в течение которого ожидается поступление платежа («нетто-периода»), и условие предоставления скидки на оплату ранее срока платежа.

1. Оплата в момент доставки (COD – cash on delivery) и опла-та до доставки (CBD – cash before delivery) – торговый кредит не предоставляется.

COD означает «оплата в момент доставки». При этой форме оплаты продавец несет риск, что покупатель откажется от товара, который уже будет доставлен за счет продавца. Если риск высок, продавец может выставить условие «Оплата до доставки» (CBD). При обоих этих условиях торговый кредит не предоставляется.

2. Нетто-период кредита (netperiod) – скидка также не предо-ставляется.

Нетто-период кредита – это период времени, в течение которого должен быть осуществлен платеж. Например, условия «нетто 30» («чистые 30») означают, что счет должен быть оплачен в период 30 дней (или в конце месяца). Если компания-продавец выписывает счета ежемесячно, условиями могут быть, например, «чистые 15, конец месяца» (net 15, ЕОМ). Такое условие означает, что товары, отправленные покупателю до конца текущего месяца, должны быть оплачены до 15-го числа следующего месяца.


3. Нетто-период кредита – с предоставлением скидки.Кроме кредита компания-продавец может предложить кли-

ентам скидку при условии оплаты счета в самом начале нетто-периода. Например, условия «2/10, чистые 30» (2/10, net 30) означают, что продавец предлагает 2%-ную скидку, если счет будет оплачен в течение 10 дней; в противном случае покупа-тель должен будет выплатить всю сумму полностью в 30-днев-ный период. Скидка предоставляется, чтобы ускорить получение оплаты по счетам покупателей. Кроме скидки за ранний платеж (cash discount), предоставляют также скидку с продажной цены (trade discount) и скидку за приобретение больших партий товара (quantity discount). Скидка с продажной цены подходит, напри-мер, предприятиям оптовой торговли, скидка за большую партию согласно ее названию предоставляется при покупке крупных пар-тий товаров.

4. Сезонные даты (seasonal dating).Продавцы, работающие с товарами сезонного характера, часто

используют своеобразную форму скидки или стимулирования клиентов к размещению заказов до наступления периода массовых продаж. В качестве примера можно привести реализацию товара производителями газонокосилок. Скидка измеряется не в процен-тах от суммы, а в периоде отсрочки платежа. Компания – произво-дитель газонокосилок указывает, что любая поставка продукции в зимний или весенний период может не оплачиваться до наступле-ния лета.

Торговый кредит как средство финансирования

Задолженность по торговому кредиту является одним из источников денежных средств для покупателя, поскольку предо-ставляет ему отсрочку платежа. Если практика оплаты товара в определенный день после даты, указанной в счете-фактуре, ста-новится регулярной, у покупателя товара появляется спонтанный источник финансирования, размер которого зависит от изменения производственного цикла компании. По мере того как компания увеличивает свои объемы производства и соответственно закупки,

ее счета к оплате возрастают и приносят часть средств, необходи-мую для финансирования прироста производства31.

Так, например, предположим, что в среднем компания закупает у поставщика товары на сумму 5000 усл.ден.ед. в день на условиях «чистые 30». Следовательно, если компания всегда производит пла-тежи в конце нетто-периода, то ее кредиторская задолженность обе-спечит ей финансирование в сумме 150 тыс. усл.ден.ед. (30 дней × 5000 усл.ден.ед. = 150 тыс. усл.ден.ед.). Если же закупки у данного поставщика вырастут до 6000 усл.ден.ед. в день, в результате чего суммы счетов к оплате увеличатся до 180 тыс. усл.ден.ед. (30 дней × 6000 усл.ден.ед.), то компания-покупатель будет обеспечена допол-нительным финансированием в размере 30 тыс. усл.ден.ед.

По мере сокращения объема производства величина счетов к оплате имеет тенденцию уменьшаться. Именно поэтому торговый кредит относится к неустойчивым обязательствам и не является полноценным источником финансирования, поскольку объем такого финансирования не зависит исключительно от решений компании-покупателя. Наоборот, условия товарного кредита полностью зави-сят от закупочных планов компании, которые, в свою очередь, опре-деляются ее производственным циклом.

Рассматривая торговый кредит как форму финансирования, в определенной мере зависящую от решений компании, целесоо-бразно провести анализ двух конкретных ситуаций: 1) компания не пользуется скидками за досрочные платежи и производит оплату по счетам в последний день нетто-периода и 2) компания оплачивает счета после истечения нетто-периода.

Рассмотрим первый пример, в котором компания не использу-ет возможность получения скидок за досрочные платежи, оплачи-вает счета в последний день срока. Если компания не использует скидку, она не несет издержки по торговому кредиту в течение нетто-периода. Между тем, если бы скидка была использована в течение периода, на который распространяется скидка, компания также не имела бы издержек по торговому кредиту. В случае, если скидка предоставляется, но компания ее не использует, возникают

31 Ванхорн Дж., Вахович мл. С., Джон М. Основы финансового ме неджмента.


альтернативные издержки. Предположим, что продажи в кредит осуществляются на условиях «2/10, чистые 30», если компания решит не пользоваться скидкой за ранний платеж и оплатить счет в последний день срока платежа, она будет использовать свои денежные средства на любые нужды в течение дополнительных 20 дней. Если счет-фактура была выписана на 100 усл.ден.ед., ком-пания в течение 20 дней может пользоваться суммой в 98 усл.ден.ед., заплатив за эту привилегию 2 усл.ден.ед. (потерянная скидка в размере 2 % от суммы оплаты). Сравним эту ситуацию и ситуа-цию предоставления кредита в размере 98 усл.ден.ед. на 20 дней с оплатой процентов за пользование кредитом в сумме 2 усл.ден.ед. Тогда можно рассчитать годовую процентную ставку (х%). Вос-пользуемся формулой:

2 усл.ден.ед. = 98 усл.ден.ед × х% × (20 дней/365 дней).

Следовательно, х% = ( 2 / 98 ) × ( 365 / 20 ) = 37,2%.Расчеты показывают, что если скидка за раннюю оплату предла-

гается, но не используется компанией, торговый кредит может быть слишком дорогим источником краткосрочного финансирования.

Однако альтернативные издержки снижаются по мере увеличе-ния нетто-периода по сравнению с периодом скидки. Если бы усло-вия в нашем примере были «2/10, чистые 60», то альтернативные издержки отказа от скидки составили бы:

( 2 / 98 ) × ( 365 / 50 ) = 14,9%.

Преимущества торгового кредита

Чтобы воспользоваться преимуществами торгового кредита, финансовые менеджеры компании должны провести сравнитель-ный анализ тех выгод, что он предоставляет, и потерь, которые связаны с отказом от его использования. В сумму потерь включают разнообразные альтернативные издержки (возможное ухудшение условий торгового кредита в будущем), а также суммы штрафов за просроченную оплату счетов.

В любом случае в краткосрочной перспективе использование торгового кредита имеет ряд преимуществ.

Прежде всего, доступность. Наличие кредиторской задолжен-ности предоставляет компании постоянный, хотя и неустойчивый, источник финансирования, не требующий специальных организа-ционных процедур. Если компания принимает решение восполь-зоваться скидками за ранние платежи, она может получить допол-нительный кредит, не оплачивая имеющиеся счета до истечения нетто-периода.

При использовании большинства других форм краткосрочного финансирования компания должна оформлять договор с кредито-ром, в котором он, стремясь обеспечить гарантии возврата средств, может наложить ограничения, например, на распоряжение имуще-ством. Для торгового кредита эта ситуация совершенно не типич-на. Кроме того, торговый кредит как форма финансирования появ-ляется автоматически, тогда как получение кредита в финансовом институте потребует времени.

Таким образом, торговый кредит – наиболее гибкое средство финансирования. При его использовании компании не приходится выписывать вексель, предоставлять обеспечение (залог) или следо-вать строгому графику платежей. Кроме того, поставщики, как пра-вило, менее критично относятся к просрочкам платежей в отличие от других кредиторов.

Безусловно, торговый кредит связан с определенными затра-тами, которые поставщик и покупатель могут разделить между собой, но зачастую поставщик перекладывает их на покупателя в виде повышения цен на свои товары. Исключением может стать поставщик товаров ограниченного спроса, повышение цен на кото-рые невозможно. В этом случае поставщик будет нести издержки по торговому кредиту сам. В любом случае финансовый менеджер компании-покупателя должен выяснить, кто платит за торговый кредит. Эта информация необходима для планирования поставок, поиска новых поставщиков с более привлекательными условиями продаж. Следует также учитывать, что затраты по торговому креди-ту с течением времени имеют тенденцию меняться: в периоды уве-личения процентных ставок и в условиях ограниченного кредита поставщики нередко повышают цену на свою продукцию, компен-сируя тем самым увеличение издержек на образование у них деби-торской задолженности и управление ею.

Тема 6. Анализ и управление заемным капиталом...120 1216.3. Кредитный анализ компаний-дебиторов

6.3. Кредитный анализ компаний-дебиторов

Практика кредитного анализа сложилась в промышленно раз-витых странах, поскольку в большинстве из них законодательно запрещена недобросовестная конкуренция. Компании не вправе ущемлять права и интересы конкретных покупателей и устанавли-вать для них разные условия торгового кредита. Однако разрешено предлагать разные условия продажи разным классам (или катего-риям) покупателей. Определение класса (платежеспособности) есть результат проведенного кредитного анализа.

Обычно финансовые менеджеры используют несколько спосо-бов определения платежеспособности покупателя.

Самый простой и очевидный способ – анализ истории взаимо-отношений с покупателем, оценка добросовестности оплаты счетов по предыдущим поставкам. Однако этот способ не дает стропроцент-ной точности, например, компания может вовремя оплачивать серию поставок на небольшую сумму, но после крупной поставки просто исчезнуть (это довольно распространенная форма мошенничества).

Для оценки платежеспособности нового клиента можно затре-бовать информацию у специализированных агентств или навести справки у контрагентов компании. Между тем последние вовсе не обязаны делиться конфиденциальной информацией.

Если клиент компании является открытым акционерным обще-ством, можно найти информацию о его репутации и финансо-вой устойчивости в средствах массовой информации: финансовая отчетность, отчетность эмитента ценных бумаг, котировки акций, прочая информация, способная повлиять на долгосрочную устой-чивость компании.

Эффективное управление дебиторской задолженностью вклю-чает систематический подробный анализ финансового состояния клиента на основе постоянно обновляемых данных. Если рассма-тривать такой анализ согласно самым высоким требованиям, он должен включать в себя детальный анализ деловых перспектив ком-пании и ее финансов.

Аналитик занимается реконструкцией хозяйственной деятель-ности организации, что схематически может быть представлено следующим образом:

Рис. 6.1. Схема аналитической деятельности менеджера по управлению дебиторской задолженностью

На практике такая работа чересчур затратна и вряд ли опти-мальна, учитывая высокую скорость принятия решений в компа-нии. Поэтому аналитики концентрируют свое внимание на анализе финансовой отчетности компании-клиента методом финансовых коэффициентов.

Две основные группы финансовых коэффициентов:• коэффициенты ликвидности и оборачиваемости;• коэффициенты структуры капитала.Дополнительно можно проанализировать рентабельность дея-

тельности (при условии потенциала долгосрочного сотрудниче-ства), а также показатели динамики денежного потока.

Методика расчета коэффициентов приведена в сводной табли-це 6.1.

Таблица 6.1Финансовые коэффициенты и методика и расчета

Наименование коэффициента

Условное обозначение

Формула расчета Комментарий

1 2 3 4

Коэффициенты лик-видности и оборачи-ваемости

1. Коэффициент теку-щей ликвидности Ктл ОА / КО

ОА – оборотные активы, КО – кратко-срочные обязательства

Последовательность работы бухгалтера

Последовательность работы аналитика

Понимание сущности

хозяйствен-ных опе-

раций

Накопление записей

на бухгал-терских счетах

Принципы учета – типовая

форма учета операций

Обобщение данных в форме

финансовой отчетности

Сравнение проводок


Продолжение табл. 6.1

1 2 3 4

2. Коэффициент быстрой ликвидности

Кбл (ОА – З – Ав) / КО

З – запасы, Ав – авансы выданные

3. Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств Кпко ЧДПТД /

КОср

ЧДПТД – чистый денежный поток от текущей деятельности, КОср – средние крат-косрочные обязатель-ства

4. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности

Кодз В / ДЗср

В – выручка, ДЗср – средняя дебиторская задолженность

5. Длительность одно-го оборота дебитор-ской задолженности

Одз Дн / КодзДн – дней в периоде, для годового оборота 365 дней и т.д.

6. Коэффициент оборачиваемости запасов Коз СРП / Зср

СРП – себестоимость реализованной про-дукции, Зср – средние запасы

7. Длительность одного оборота запасов

Оз Дн / Коз

8. Операционный цикл ОЦ Одз + Оз

Коэффициенты кредитоспособности

9. Коэффициент финансовой зависимости Кфз О / А

О – обязательства, включая долгосрочные и краткосрочные, за ис-ключением кредитор-ской задолженности

10. Коэффициент финансового рычага

Кфр О / СКСК – собственный ка-питал

Окончание табл. 6.1

1 2 3 4

11. Коэффициент покрытия капитальных вложений

Кпквл ЧДПТД / КВ

КВ – капитальные вло-жения

12. Коэффициент покрытия процентов Кппр (ЧП + ПР +

НП) / ПР

ЧП – чистая прибыль, ПР – процентные рас-ходы, НП – налог на прибыль

Коэффициенты рентабельности

13. Рентабельность активов Ра

(ЧП + ПР*(1-Н)) /

Аср

Н – ставка налога на прибыль, Аср – активы средние

14. Рентабельность собственного капитала

Рск(ЧП –

Дприв) / СКср

Дприв – дивиденды по привилегированным акциям

15. Прибыль на акцию Пакц

(ЧП – Дприв) / АКЦср

АКЦср – среднее число обыкновенных акций в обращении

16. Отношение цены к прибыли на ак-цию

Кцп Ц / ПакцЦ – рыночная цена акции

17. Коэффициент выплаты дивидендов

Кд Дакц / ПакцДакц – дивиденды на 1 обыкновенную акцию

Изучая деятельность организации, аналитик пристальное вни-мание уделяет не только уровню соответствующих показателей, их динамике за исследуемый период, но также и сравнению показате-лей других предприятий и организаций, ближайших конкурентов, лучших представителей отрасли (проводит бенчмаркинг).

Анализ финансовых коэффициентов проводят с целью оценки финансового состояния организации на отчетную дату.


Финансовое состояние отражает способность организации финансировать свою текущую деятельность на расширенной осно-ве (с увеличением темпов производства завоеванием рынков сбыта), постоянно поддерживать свою платежеспособность и инвестици-онную привлекательность. Для этого организация должна иметь достаточный объем капитала, оптимальную структуру активов и источников их финансирования. Не менее важно использовать сред-ства таким образом, чтобы доходы постоянно превышали расходы, обеспечивая тем самым стабильную платежеспособность и рост рентабельности.

Финансовое состояние зависит от результатов производствен-ной, коммерческой и финансовой деятельности организации. Так, эффективное использование производственных ресурсов, нара-щивание объемов производства и реализации продукции, сниже-ние ее себестоимости являются основой для увеличения прибыли, формирования финансовых ресурсов в объеме, необходимом для расширения производственной деятельности. Имеется и обратная связь. Неэффективное управление активами, отсутствие денежных средств приводят к перебоям в обеспечении производства необхо-димыми ресурсами, а следовательно, к снижению объема продаж и уменьшению прибыли.

Анализ ликвидности и платежеспособности организации

Финансовое состояние организации считается устойчивым, если она располагает достаточным объемом капитала для того, чтобы обеспечивать непрерывность своей деятельности, связанной с производством и реализацией продукции в заданном объеме, а также полностью и своевременно погашать обязательства перед пер-соналом по выплате заработной платы, бюджетом по уплате налогов и поставщиками за полученные от них товарно-материальные цен-ности.

Финансирование может осуществляться как за счет источни-ков собственных средств, так и путем привлечения заемного капи-тала. Собственный капитал, состоящий из средств собственников и накопленной за период работы прибыли, используют, прежде

всего, для финансирования долгосрочных (внеоборотных) активов, а также части оборотных средств организации. При этом величи-ну оборотных средств в сфере материального производства можно условно разделить на две части: постоянную и переменную. Посто-янная отражает потребность организации в финансировании тако-го объема производственных запасов, дебиторской задолженности, который необходим для обеспечения ожидаемого объема продаж. Поэтому эта часть оборотных средств финансируется за счет соб-ственных источников и характеризует величину собственного обо-ротного капитала (СОК) или чистых оборотных активов.

Переменная часть возникает вследствие неравномерности поступления материалов, изменения объемов выпуска и отгрузки продукции, несвоевременности осуществления расчетов с дебито-рами и кредиторами, несоответствия времени возникновения обяза-тельств установленным срокам платежа и т.д. Это вызывает необхо-димость привлечения дополнительных источников финансирования оборотных активов.

Для оценки финансовой устойчивости организации необходи-мо рассчитать величину собственного оборотного капитала и его долю в финансировании оборотных активов организации.

Собственный оборотный капитал рассчитывается следующим образом:

СОК = Оборотные активы – Краткосрочные обязательства

Величину собственного оборотного капитала можно оптими-зировать за счет обоснования инвестиций в отдельные виды обо-ротных активов (кроме денежных средств), а также управления структурой текущих обязательств (рис. 6.2). Кроме того, он дает возможность выявить причины изменения СОК за счет удлинения или сокращения длительности отдельных стадий производственно-коммерческого цикла. Именно поэтому данный способ расчета используется в международной практике. Эффективное управление оборотным капиталом предполагает минимизацию вложений в обо-ротные активы и максимальное использование краткосрочных обя-зательств для обеспечения заданного объема продаж.

Изменение величины СОК должно соответствовать росту или снижению объема производства и реализации продукции. Однако


эффективное управление оборотным капиталом и текущими обяза-тельствами сокращает потребность в СОК, вследствие чего всегда должно соблюдаться следующее соотношение: Темпы роста реали-зации ≥ Темпы роста СОК.

Для объективной оценки способности предприятия финансиро-вать свою текущую деятельность рассчитываются следующие отно-сительные показатели:

Коэффициент обеспеченности оборотных активов собственным

оборотным капиталом=

CОКОА

Коэффициент обеспеченности запасов собственным оборотным капиталом = CОК

З

Коэффициенты показывают, какая часть оборотных активов (или запасов) финансируется за счет собственного капитала орга-низации.

Коэффициент маневренности собственного капитала = CОК

СК

Коэффициент маневренности показывает долю собственного капитала, участвующую в финансировании оборотных активов.

Для предприятий и организаций разных сфер деятельности допустимые значения этих коэффициентов будут разными. Это обусловливается, с одной стороны, отраслевыми особенностями, отражающимися в длительности операционного цикла, а с дру-гой – структурой источников финансирования текущей деятельно-сти. Однако для каждого конкретного вида деятельности не должно быть существенных колебаний уровня этих показателей.

Одним из основных признаков финансовой устойчивости орга-низации является ее платежеспособность. Организация считается платежеспособной, если она может в полном объеме и в надлежа-щие сроки погашать свои краткосрочные обязательства. Для этого необходимо иметь достаточный объем и соответствующую струк-туру оборотных активов, чтобы с наступлением срока платежа из оборота можно было бы высвободить нужную сумму денежных средств, но без ущерба для дальнейшей производственной деятель-ности. Поэтому оборотные активы в зависимости от скорости их обращения в денежные средства были разделены на три класса лик-видности:

А1 – денежные средства и эквиваленты;А2 – дебиторская задолженность минус авансы выданные;А3 – запасы плюс НДС по приобретенным ценностям плюс

авансы выданные плюс прочие оборотные активы.Рассчитываемые для оценки текущей платежеспособности

финансовые коэффициенты ликвидности позволяют изучить покры-тие краткосрочных обязательств последовательно активами первого класса ликвидности (А1), первого и второго классов (А1 + А2), а в заключение оборотными активами в целом (А1+А2+А3). Наиболь-шее применение на практике получили коэффициенты текущей и быстрой ликвидности, тогда как оценка покрытия краткосрочных обязательств наиболее ликвидными активами (А1) не всегда дает качественные результаты. Причиной тому является дефицит высо-коликвидных активов (А1) или неустойчивая их величина. В этой ситуации мгновенную ликвидность определяют по денежному потоку на основе регулярного планирования, чаще ежедневного.

Коэффициент быстрой ликвидности показывает, в какой доле текущие обязательства могут быть погашены не только за счет остат-ков денежных средств на счетах, но и ожидаемых поступлений от

Рис. 6.2. Факторная система показателя «собственный оборотный капитал»

ЧОА = ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ – КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Про-извод-ствен-ные запасы

Незавер-шенное произ-водство

Готовая про-дукция

Деби-торская задол-жен-ность

Денеж-ные сред-ства

Креди-торская задол-женность

Кратко- срочные кредиты и займы


дебиторов. Реальность и объективность значения этого показателя зависят от «качества» дебиторской задолженности. В расчет следует принимать только ту ее часть, срок погашения которой соответству-ет срокам исполнения обязательств. Значение этого коэффициента должно стремиться к единице, но считается допустимым, если его уровень находится в интервале 0,7 – 0,8.

Коэффициент текущей ликвидности показывает, во сколько раз оборотные активы превышают текущие обязательства. Счита-ется нормальным, если после покрытия текущих долгов у пред-приятия останется достаточно средств для продолжения текущей деятельности в прежних объемах. Другое название этого показа-теля – коэффициент оборотного капитала, так как разность между числителем и знаменателем представляет собой величину собствен-ного оборотного капитала, размер которой зависит, прежде всего, от длительности производственно-коммерческого цикла. Отсюда допустимый уровень этого коэффициента в различных сферах дея-тельности будет разным: на предприятиях с длительным циклом он может быть больше 2, а на предприятиях с коротким – меньше 2.

Как видим, анализ ликвидности тесно связан с оборачиваемо-стью обротных средств.

Анализ оборачиваемости оборотных активов

Средства, вложенные в отдельные виды оборотных активов в ходе текущей деятельности, последовательно проходят все стадии операционного цикла (ПКЦ) и на каждой из них меняют свою веще-ственную форму, снова превращаясь в денежные средства (рис. 6.3).

Это движение отражает кругооборот оборотных активов. Про-должительность одного кругооборота в отдельных отраслях разная. Однако финансовое состояние и, прежде всего платежеспособность организации, в каждой сфере деятельности зависит от быстроты перехода отдельных видов оборотных средств от одной стадии к другой, то есть от их оборачиваемости. Поэтому показатели обо-рачиваемости характеризуют уровень деловой активности органи-зации и эффективность использования оборотных активов.

Ускорение оборачиваемости оборотных средств приводит либо к увеличению объема продаж (при неизменном объеме оборотных

активов), либо к высвобождению из оборота денежных средств, что сократит потребность в источниках, направляемых на их финанси-рование.

Рассмотрим следующий условный пример.Реализация 7200 тыс. руб., объем оборотных средств 1800 тыс.

руб. Количество кругооборотов 7200/1800 = 4 раза. Допустим, что количество кругооборотов увеличилось до 4,5 раз. Тогда для получе-ния того же объема реализации в каждый цикл потребуется вовлечь оборотных средств 7200/4,5 = 1600 тыс. руб., то есть на 200 тыс. руб. меньше.

Для оценки эффективности использования оборотных средств рассчитывают систему показателей оборачиваемости. Обобщаю-щие показатели представлены в табл. 6.1. Коэффициенты показы-вают, сколько полных кругооборотов совершили разные виды обо-ротных активов за анализируемый период либо средний период от момента перехода денежных средств в одну форму оборотных активов (рис. 6.3) до момента полного их преобразования в другую, следующую по циклу форму.


Готовая продукция

Незавершенное производство

Дебиторская задолженность Запасы

Рис. 6.3. Факторная система показателя «собственный оборотный капитал»


Если темпы изменения выручки от продажи продукции / оказа-ния услуг не соответствуют темпам изменения оборотных активов, наблюдается дополнительное вовлечение средств в оборот, не обо-снованное потребностями операционного цикла, скорее связанное с потерями эффективности. Если ресурсы используются экономич-но, наблюдается относительное высвобождение средств из оборота. Рассчитать величину дополнительного вовлечения / относительного высвобождения можно по следующей формуле:

∆ОА=(ООА 1–ООА 0)П1,

где ООА 1, ООА 0 – длительность оборота оборотных активов в отчетном и базовом периодах, П1 – продажи продукции в отчет-ном периоде.

Средняя оборачиваемость всех оборотных активов зависит, во-первых, от изменения структуры оборотных активов, во-вторых, от скорости перехода каждого их элемента или вида из одной стадии операционного цикла в другую.

Для установления этой зависимости рассчитывается система показателей частной оборачиваемости. При их исчислении исполь-зуются данные аналитического учета для определения средней за период стоимости отдельных видов оборотных средств (C̄i), а также показателей частных оборотов (OЧАСТ), которые отражаются по кре-диту того счета, на котором учитывается соответствующий элемент (вид) оборотных активов, так как именно кредитовый оборот отра-жает переход данного вида оборотных активов в следующую ста-дию ПКЦ. Показатели частной оборачиваемости рассчитываются по формуле

ДНПi = .C̄i × ДOЧАСТ

Сумма длительностей оборотов разных видов оборотных акти-вов позволяет оценить операционный цикл организации. Рассмо-трим пример.

Информация о длительности одного оборота оборотных акти-вов по видам приведена в табл. 6.2.

Таблица 6.2Оборачиваемость оборотных активов компании А

Показатель 200А г. 200Б г.

Длительность одного оборота запасов сырья и материалов 52 67

Длительность одного оборота средств в незавершенном производстве 23 21

Длительность одного оборота готовой продукции 10 17

Длительность одного оборота дебиторской задолженности 23 22

Операционный цикл 108 127

Операционный цикл компании удлинился, что нельзя считать положительной тенденцией. Для возврата средств в оборот в 200Б г. потребовалось на 19 дней – один месяц работы предприятия – боль-ше, чем в 200А г. Наибольшее отрицательное влияние на замедление оборачиваемости оказало управление запасами сырья и материалов на складе, а также управление готовой продукцией. Дальнейший анализ следует проводить по этим двум направлениям.

Анализ денежных потоков

Основной задачей анализа потоков денежных средств является оценка способности организации обеспечивать приток денежных средств от своей текущей деятельности в объеме, необходимом для покрытия денежных затрат на:

• производство и реализацию продукции (работ, услуг);• инвестиции в основные средства;• покрытие обязательств перед банками по погашению креди-

тов и процентов по ним;• выплату дивидендов акционерам и других планируемых рас-

ходов.Как известно, денежные потоки представлены в отчетности и

анализируются в дальнейшем в разрезе трех сфер деятельности: текущей, инвестиционной и финансовой. По каждой сфере дея-


тельности выявляются притоки и оттоки и определяется чистый результат (чистый денежный поток).

Чтобы обеспечить долгосрочную финансовую устойчивость, необходимо постоянно наращивать положительные притоки денеж-ных средств от основной, текущей, деятельности. К этому направ-лению относят такие денежные поступления и выплаты, которые влияют на формирование прибыли: денежные поступления от про-дажи продукции (товаров, работ, услуг), авансы, полученные от покупателей, денежные затраты, связанные с производством и реа-лизацией продукции, уплатой налогов и сборов и проч.

К инвестиционной деятельности относят движение денежных средств, которое вызывает изменение долгосрочных активов. При-током здесь являются поступления денежных средств от продажи основных фондов, нематериальных и других внеоборотных акти-вов, а оттоком – расходы, связанные с их приобретением, вклю-чая капитальные вложения, связанные со строительством, НИР и ОКР. Как правило, по инвестиционной деятельности формируется чистый отток.

Финансовая деятельность отражает движение денежных средств, связанное с внешним финансированием. Дефицит денеж-ных средств может быть покрыт за счет привлечения денежных средств от собственников (акционеров) либо за счет заимствований у организаций-кредиторов.

В соответствии с международными стандартами32 отчетности расчет денежных потоков можно выполнить двумя способами: так называемым прямым и так называемым косвенным.

Прямой метод заключается в изучении и группировке по сфе-рам деятельности дебетовых и кредитовых оборотов по тем счетам, которые корреспондируют со счетами денежных средств. Этим методом составляется отчет о движении денежных средств по форме № 4. Главное достоинство этого метода заключается в том, что он дает информацию об объеме, мощности, валовых денежных потоках и их структуре. По этой причине отчет удобен для исполь-зования менеджментом организации.

32 См. подробнее о стандарте IAS 7 Cash Flow Statements http://www.iasplus.com/standard/

Косвенный метод используют для расчета потоков денежных средств по текущей деятельности и заключается в корректировке чистой прибыли на сумму хозяйственных операций неденежного характера. При этом используются данные баланса и отчета о при-былях и убытках с некоторыми расшифровками.

Анализ денежных потоков начинают с экспресс-оценки струк-туры потоков (табл. 6.3). Рассмотрим пример денежных потоков компании А.

Таблица 6.3Анализ структуры потоков денежных средств компании А

Сфера дея-тельности

200Б г. 200А г. Темпы роста

При-ток

От-ток

Саль-до

При-ток

От-ток

Саль-до

При-тока

От-тока

Текущая, тыс. руб.

354 702 -338 029 16 673 285 573 -283 594 1 979 124,21 119,19

в % к итогу 83,74 79,71 х 80,37 79,87 х х х

Инвести-ционная, тыс. руб.

10 435 -30 623 -20 188 13 800 -19 591 -5 791 75,62 156,31

в % к итогу 2,46 7,22 х 3,88 5,52 х х х

Финансо-вая, тыс. руб.

58 460 -55 395 3 065 55 970 -51 880 4 090 104,45 106,78

в % к итогу 13,80 13,06 х 15,75 14,61 х х х

Всего 423 597 -424 047 -450 355 343 -355 065 278 119,21 119,43

Из расчетов следует, что объем денежных потоков в отчет-ном году по сравнению с предыдущим периодом возрос более чем на 19%. Причем как поступление, так и расходование денежных средств было связано главным образом с осуществлением основ-ной текущей деятельности организации. Однако в отчетном году


чистый приток от текущей деятельности в 8,4 раза выше, чем в предыдущем 16673œ × 100%�1979 . Это, видимо, позволило увеличить объем долгосрочных инвестиций, связанных в основном с обнов-лением основных средств, которые возросли в отчетном периоде более чем в 1,5 раза. В то же время чистый приток от текущей дея-тельности был существенно ниже объема инвестиций во внеоборот-ные активы, что вызвало необходимость в привлечении внешних источников финансирования в форме кредитов банка, хотя их доля в формировании притоков и оттоков денежных средств в отчетном году сократилась.

В дополнение к экспресс-анализу рассчитывают и анализируют финансовые коэффициенты, используя данные о чистом денежном потоке по текущей деятельности. Аналитика интересует возмож-ность покрытия таким потоком планируемых расходов разного типа.

Анализ структуры капитала и кредитоспособности организации

Кредитоспособность компании – способность получить заем-ные средства и своевременно и в полном объеме их вернуть – опре-деляется качеством управления ее капиталом. Совокупный капи-тал компании, который она использует для реализации плановых мероприятий, состоит из собственного и заемного капитала (дол-госрочных и краткосрочных кредитов и займов). Важно не только анализировать и контролировать структуру капитала, но и оценить достаточность капитала из разных источников для реализации стра-тегии развития организации.

Увеличение собственного капитала может происходить за счет: во-первых, привлечения дополнительных средств собственников путем эмиссии долевых ценных бумаг, что требует проведения активной дивидендной политики; во-вторых, реинвестирования чистой прибыли для целей расширения и развития деятельности предприятия. Таким образом, финансирование бизнеса преимуще-ственно за счет собственных источников средств имеет ограниче-ния, которые связаны с возможностью возникновения различных видов предпринимательских рисков, оказывающих существенное влияние на формирование прибыли.

Если для финансирования активов привлекается заемный капи-тал, то есть долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы, то счи-тается, что такое предприятие находится в финансовой зависимости от кредиторов. Финансирование за счет заемных источников средств требует соблюдения целого ряда условий, которые бы подтвержда-ли способность заемщика в полной сумме и в установленные сроки погасить свои обязательства перед банком, сохраняя при этом при-влекательность для инвесторов. В частности, необходимо, чтобы:

• обеспечивалась согласованность срока кредита и срока служ-бы активов, на финансирование которых привлекаются заем-ные средства;

• доходность активов, финансируемых за счет заемных средств, была бы выше, чем расходы, связанные с оплатой за пользо-вание этими средствами.

Несоблюдение этих двух важных условий, с одной стороны, повышает риск неплатежеспособности предприятия (кредитный риск для банка), а с другой – снижает сумму прибыли, которая оста-ется в распоряжении после уплаты банку процентов за кредит и налогов, уменьшая тем самым прибыль на акцию.

Особо ощутимы эти негативные последствия при высоком уровне финансовой зависимости, то есть при значительной доле заемного капитала в общей сумме финансирования активов. Все это существенно подрывает финансовую устойчивость организации.

Следовательно, для каждого предприятия существует свой пре-дел заимствования средств, который в конечном счете и будет опре-делять наиболее рациональное соотношение долей собственного и заемного капитала. Косвенно оно покажет оптимальный вариант рас-пределения рисков и доходов между собственниками и кредиторами.

Специалисты ведут споры по поводу оптимальной для органи-зации структуры капитала. Общее правило состоит в том, что чем выше потребность организации в долгосрочных активах, капиталь-ных вложениях, инвестициях, тем более консервативной должна быть структура источников финансирования. Также для поддер-жания устойчивости финансовые менеджеры организации долж-ны жестко контролировать целевое расходование заимствованно-го капитала, то есть сбалансированность активов и источников их финансирования.


Система показателей рентабельности и их анализ

Одним из основных критериев успеха любой коммерческой организации является прибыль, которая определяется как разность между доходами и расходами по отдельным видам деятельности. Получение прибыли свидетельствует об эффективности работы, а ее использование позволяет осуществлять инвестиции, обеспечи-вающие дальнейшее расширение и развитие деятельности, а также инвестиционную и деловую привлекательность для инвесторов и деловых партнеров по бизнесу.

Однако абсолютные показатели прибыли не всегда объективно отражают меру доходности, степень эффективности деятельности организации. Для этой цели используется система относительных показателей рентабельности. Они представляют собой соотноше-ние конкретного показателя прибыли либо с соответствующей сум-мой дохода, либо с объемом авансированного капитала. При этом надо быть готовым к тому, что динамика абсолютных показателей прибыли и относительных показателей рентабельности никогда не совпадает и даже может иметь противоположные направления, то есть при высоких темпах роста прибыли показатели рентабель-ности, рассчитанные за тот же период, могут иметь тенденцию к снижению. Кроме того, абсолютные показатели прибыли не при-годны для сравнительной оценки эффективности даже родствен-ных предприятий, главным образом из-за различий масштабов их деятельности, так как крупное предприятие всегда имеет большую массу прибыли, чем мелкое или среднее. Поэтому показатели рен-табельности более объективно показывают, насколько эффективно работает предприятие.

Система показателей рентабельности обширна, но их можно объединить в следующие две группы:

• показатели рентабельности продаж (эти показатели были рассмотрены ранее);

• показатели рентабельности капитала.Показатели рентабельности капитала отражают эффективность

всех сторон деятельности предприятия в целом.Основными в этой группе являются следующие два показателя:

Рентабельность активов (Rакт) =Прибыль до вычета процентов

и налоговСредняя стоимость активов

Средняя стоимость активов рассчитывается по данным бухгал-терского баланса по формуле средней хронологической, а числитель отражается в отчетности о прибылях и убытках по строке «При-быль от продаж». Рентабельность активов показывает, какая при-быль получена от использования всех активов, независимо от того, за счет каких источников средств они финансировались. Поэтому этот показатель является наиболее важным для оценки эффективно-сти бизнеса не только для внутренних, но и внешних пользователей финансовой информации, содержащейся в отчетности. Например, при рассмотрении кредитной заявки клиента банк в первую очередь будет интересовать вопрос о «способности» активов генерировать достаточную сумму прибыли для осуществления процентных пла-тежей за кредит, независимо от того, какая часть этой прибыли оста-нется в распоряжении организации.

Другим важным показателем в этой группе является рентабель-ность собственного капитала (или чистых активов):

Rск =Чистая прибыль

Средняя стоимость собственного капитала

Показатель характеризует, в какой доле собственный капи-тал увеличивается за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после уплаты налогов, и может быть использован для выплаты дивидендов и прироста активов организации. Поэтому он представляет наибольший интерес для акционеров и управляющих.

Оба показателя должны иметь тенденцию к росту. Однако при оценке их динамики за ряд отчетных периодов необходимо стре-миться к тому, чтобы темпы роста рентабельности собственного капитала были бы выше, чем темпы роста рентабельности активов, то есть чтобы обеспечивалось следующее соотношение:

JRск > JRакт


Для обоснования этого тезиса следует рассмотреть вопрос о том, под влиянием каких факторов формируется значение каждого из этих показателей.

Рентабельность активов отражает, с одной стороны, эффектив-ность текущей деятельности, связанной с производством и реализа-цией продукции, а с другой – эффективность использования акти-вов (основных и оборотных).

Все факторы, которые влияют на уровень рентабельности акти-вов, в то же время влияют и на рентабельность собственного капи-тала. Но кроме них изменение последнего показателя зависит от соотношения долей собственного и заемного капитала, финансовых результатов от прочих операций, не связанных с продажами, а также практики налогообложения. Эту взаимосвязь можно представить в виде следующей формулы.

Рис. 6.4. Факторная система рентабельности собственного капитала

Если предположить, что процентная ставка по уплате налогов не изменилась, а доходы и расходы от прочих операций несуще-ственны, то из данной схемы видно, что уровень рентабельности

собственного капитала может быть выше или ниже уровня рента-бельности активов за счет эффекта финансового рычага. Поэтому рентабельность собственного капитала будет выше рентабельности активов только в том случае, если для финансирования активов при-влекались заемные средства по цене ниже рентабельности активов.

Комплексный анализ финансовой устойчивости позволяет определить позицию организации на рынке, выработать и реализо-вать стратегию развития организации с учетом изменений внешней среды бизнеса.

Анализируя клиентскую базу, финансовый менеджер обращает внимание на следующие важные аспекты:

• Максимизация прибыли. Цель управления дебиторской за дол-женностью (торговыми кредитами) заключается не в мини-мизации сомнительных задолженностей, иначе можно попро-сту свернуть деятельность. Целью управления дебиторской задолженностью является максимизация прибыли компании-продавца. Степень либеральности кредитной политики свя-зана с текущими показателями прибыли компании – чем больше чистая прибыль, тем мягче может быть кредитная политика.

• Фокус на сомнительных задолженностях. Очевидно, что проанализировать все задолженности с одинаковой степе-нью тщательности невозможно и нецелесообразно. Следует расставить приоритеты: решение по хорошо известным, дав-нишним клиентам или небольшим компаниям с небольшими объемами задолженностей принимают в рабочем порядке; остальных клиентов анализируют детально. С целью опти-мизации управления дебиторской задолженностью устанав-ливают кредитный лимит для каждого покупателя. В этом случае при поступлении нового заказа анализ проводить не нужно.

• Долгосрочная перспектива. Анализируя финансовую устой-чивость клиентов, следует уделить внимание перспективам деятельности компании. Иногда, чтобы сохранить потенци-ально важного клиента, следует пойти на риск – текущие проблемы могут быть лишь временным сбоем, не отрицаю-щим финансовую устойчивость компании в целом.

Рентабель-ность соб-ственного капитала

= = × × × ×

Чис

тая

приб

ыль

Чис

тая

приб

ыль

При

быль

от

про

даж

При

быль

от

про

даж

Про

даж

и

Про

даж

и

Акти

вы

(вес

ь

капи

тал)

Акти

вы

(кап

итал

)

Собс

твен

ный

капи

тал

Собс

твен

ный

капи

тал

При

быль

пос

ле

упла

ты %

%

банк

у

Прочие фи-нансовые

результаты и налоги

Финансо-вый рычаг

Рентабель-ность

активов

Эффект финансового рычага

Структура источниковфинансиро-

вания

При

быль

пос

ле

упла

ты %

%

банк

у

Тема 6. Анализ и управление заемным капиталом...140

Вдумчивая, детальная кредитная работа является одним из факторов долгосрочной финансовой устойчивости компании-кре-дитора.


1. Какие источники финансирования относят к неустойчивым обяза-тельствам?

2. Каковы задачи управления кредиторской задолженностью компа-нии?

3. Опишите условия отгрузки в кредит. В чем суть этих условий?4. Обозначьте ограничения управления прочими начислениями с

целью повышения устойчивости этого источника финансирова-ния.

5. Назовите три формы торгового кредита.6. Что влияет на выбор условия продаж в кредит?7. Опишите преимущества торгового кредита.8. В чем состоит сущность кредитного анализа компаний-дебиторов?9. Перечислите финансовые коэффициенты, применяемые для оцен-

ки финансовой устойчивости компаний-дебиторов.10. Какие финансовые коэффициенты вы бы применили для кредит-

ного анализа? Поясните свою позицию.

Тема 7


КРЕДИТ, ФАКТОРИНГ

Основные характеристики договорных источников краткос-рочных заемных средств · Основные инструменты денежного рынка · Управление необеспеченными кредитами · Управление обеспеченными кредитами · Факторинг дебиторской задолжен-ности как форма финансирования

7.1. Основные характеристики договорных источников

краткосрочных заемных средств

В предыдущей теме мы рассматривали неустойчивые обязатель-ства, которые возникают как результат обычной операционной дея-тельности компании и не оформляются никаким специальным согла-шением между компанией-кредитором и компанией-должником. После обсуждения неустойчивых обязательств перейдем к анализу методов договорного (или внешнего) краткосрочного финансирова-ния как на открытом, так и на частном рынке.

На открытом рынке компании привлекают средства с помощью финансовых инструментов денежного рынка. Компании получают финансирование, продавая финансовые инструменты инвесторам самостоятельно либо с использованием услуг дилеров. Основны-ми участниками открытого рынка краткосрочного финансирования выступают коммерческие банки и финансовые компании.

Основными источниками краткосрочных заемных средств яв-ляются:

• банковский овердрафт;• векселя;

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит...142 7.1. Основные характеристики договорных источников... 143

• факторинг;• кредит под залог дебиторской задолженности.

Овердрафт (bank overdrafts) представляет собой очень гибкую форму заимствования (рис. 7.1).

Термины и определенияОвердрафт – кредитование банком расчетного счета клиента для оплаты им расчетных документов при недостаточности или отсутствии на расчетном счете клиента-заемщика денежных средств.

Рис. 7.1. Упрощенная условная схема кредитования расчетного счета (овердрафт)33

33 Источник : информационный сайт для банковских специалистов и клиентов банка www.operbank.ru

Компания может корректировать сумму овердрафта (в зави-симости от соглашения с банком), исходя из своих потребностей в финансировании. С точки зрения стоимости овердрафт является весьма привлекательным для клиентов банков. Размер процентной ставки по овердрафту, как правило, зависит от оценки кредитоспо-собности компании.

Банки предпочитают использовать так называемый самолик-видирующийся овердрафт, когда средства, поступающие на счет компании, будут уменьшать величину оставшегося долга по овер-драфту. Для более точной оценки суммы и срока овердрафта банк может обязать компанию составлять прогнозные отчеты о движении денежных средств, отражающие потребность в финансировании по суммам и срокам. Кроме того, банку могут понадобиться гарантии возврата средств.

Недостатком овердрафта является безакцептное списание средств в счет погашения кредита. Этот недостаток может быть существенным для компаний с низкой ликвидностью.

Еще одной формой договорного финансирования является век-сель (bill of exchange).

Термины и определенияВексель – письменное соглашение, адресуемое одним лицом другому, требующее от лица, которому оно адресовано, выплатить опреде-ленную денежную сумму на определенную будущую дату.

В торговых сделках векселя, как правило, предлагаются постав-щику в обмен на товары (рис. 7.2). Поставщик может хранить его до даты погашения (обычно от 60 до 180 дней) или предъявить в банк для оплаты. Банк выплачивает поставщику номинальную стоимость векселя за вычетом дисконта, а с покупателя взыскивает полную стоимость векселя при наступлении даты платежа.

Оплата товара с помощью векселя выгодна обеим сторонам: покупатель получает отсрочку оплаты приобретенных товаров, а поставщик – возможность немедленного получения суммы задол-женности в банке. Однако постепенно векселя уходят из практики торговых сделок.

БАНК КЛИЕНТ

Рачетный счет клиента

Перечисление на счет

клиента денежных

средств (транша) в

сумме

отрицательного сальдо

Ссудный счет откры-ваеммый банком на

основании заключенного Договора овердрафта

Поступление

выручки на расчет-

ный счет клиента

Оплата расчетных

документов клиента

В конце дня на счете клиента

образовалось отрицательное

сальдо (кассовый разрыв)

Договор овердрафта


Рис. 7.2. Схема торговой операции с использованием векселя34

Покупатель и продавец заключают между собой контракт (1). После заключения контракта продавец отправляет товар (2), а покупатель выписывает ему вексель с обязательством произвести платеж в указанные в документе сроки (3). Получив товар, покупа-тель направляет его своим потребителям по заранее подписанным контрактам (4), а полученные с них суммы частично использует на свои нужды, а частично вносит в банк для расчетов с продавцом при представлении им в банк чека или векселя (5).

Факторинг (debt factoring) – это комплекс услуг, который пре-доставляет финансовое учреждение (фактор), обеспечивая взыска-ние долгов с покупателей по поручению компании-поставщика. Многие крупные факторинговые компании являются дочерними предприятиями коммерческих банков. Факторинговая компания может также оказывать услуги по анализу кредитного риска и оцен-ке кредитоспособности покупателей.

34 Источник : Портал «Секреты бизнеса» http://biznesskurs.ru

Существуют две основные формы факторинговых соглашений:• непереводной факторинг (факторинг с регрессом), при кото-

ром фактор не принимает на себя никакой ответственности за безнадежные долги, возникающие при продажах в кредит;

• переводной факторинг (факторинг без регресса), при кото-ром фактор принимает на себя ответственность за безнадеж-ные долги до оговоренной величины.

На рис. 7.3 показаны три основные стороны соглашения о факторинге. Клиентская компания продает товар в кредит, а агент (факторинговая компания) обязуется выставить покупателю счет и получить от него сумму задолженности. Затем агент выплачивает клиенту номинальную стоимость товара за вычетом своего возна-граждения. Происходит это обычно в два этапа. 80% суммы выпла-чиваются сразу после доставки товара покупателю, а оставшиеся 20% выплачиваются после того, как покупатель возвращает факто-ринговой компании полученные в кредит деньги.

Рис. 7.3. Процесс факторинга35

35 Источник : http://www.litcetera.net/

Покупатель Продавец

Банк

1 1

2

4

4

4

4

4

4

3

5

Потребители


Плата за услуги по факторинговой компании определяется на основе оборота¸ обычно составляет 2–3% его величины. Любые авансы, которые фактор выдает компании, подразумевают процент-ную ставку, равную банковской ставке по овердрафту.

Соглашение о факторинге может оказаться очень удобным для компании. Главное следствие – экономия средств, затрачиваемых на управление продажами в кредит, поддержание системы управления дебиторской задолженностью. Использование факторинга позво-ляет разработать систему регулярных и предсказуемых денежных потоков. Считается, что факторинг высвобождает время ключево-го персонала компании для занятий более производительным тру-дом, чем отслеживание сроков поступления платежей и регулярные звонки дебиторам. Особенно насущно стоит проблема сбора деби-торской задолженности для небольших компаний с ограниченным штатом.

Еще одним следствием использования факторинга является синхронный рост уровня финансирования совместно с ростом уров-ня продаж. Компания может решать, какая часть доступных финан-сов требуется, и может использовать ту часть, которая необходима.

Следует также отметить, что соглашение о факторинге может рассматриваться как индикатор финансовых затруднений, а следова-тельно, это будет негативно отражаться на кредитном рейтинге ком-пании. Также далеко не все финансовые менеджеры считают согла-шения о факторинге решением финансовых проблем компании. Заключение соглашений о факторинге может оказаться невозмож-ным для небольших предприятий из-за высоких затрат, связанных с получением этой услуги. Кроме того, в компаниях определенных секторов экономики (например, в розничной торговле, строитель-стве) заключение соглашения о факторинге невозможно, поскольку производственные конфликты являются частью культуры этого биз-неса, их нельзя ни исключить, ни перепоручить.

В целом при рассмотрении вопроса о заключении соглашения о факторинге необходимо определить и тщательно взвесить связан-ные с ним затраты и возможную выгоду.

Кредит под залог дебиторской задолженности (invoice dis-counting) оформляется компанией-поставщиком в финансовом

учреждении в обмен на часть номинальной стоимости неоплачен-ных продаж в кредит. Обычно предоставляемая авансом сумма (сумма кредита) составляет от 75 до 80 % стоимости дебиторской задолженности. Компания-заемщик должна вернуть деньги в тече-ние короткого периода времени (60 или 90 дней). В отличие от факторинга ответственность за сбор неуплаченной задолженно-сти остается на компании, аванс (кредит) должен быть возвращен независимо от того, будут ли собраны долги с дебиторов. Основное отличие кредита под залог дебиторской задолженности от факто-ринга заключается в том, что факторинг обычно подразумевает дол-госрочное сотрудничество, а кредит под залог дебиторской задол-женности может быть разовым событием.

У кредита под залог дебиторской задолженности есть ряд пре-имуществ перед факторингом. Во-первых, это конфиденциальная форма финансирования, о которой покупатели клиента ничего не знают. Во-вторых, услуги за такой кредит составляют лишь 0,2–0,3% от торгового оборота по сравнению с 2–3% от оборота при факторинге. Наконец, многие компании не хотят терять контроль над документацией о своих отношениях с клиентами, ведь клиент-ская база – важный ресурс бизнеса, и многие компании хотят сохра-нить контроль над всеми аспектами своих отношений с клиентами.

Приняв решение о том, что для финансирования предприятия требуется определенная форма заимствования, менеджеры должны решить, какой по степени срочности заем эффективен для компа-нии – долгосрочный или краткосрочный. Финансовые менеджеры компании должны принять во внимание множество аспектов, опре-деляющих выгодность долгосрочного либо краткосрочного финан-сирования.

• Обеспечение соответствия. Компания может попытаться привести конкретный тип заемных средств в соответствие с характеристиками уже имеющихся у компании активов. Согласно общему правилу активы, которые формируют часть постоянной операционной базы компании, включая основные средства и определенный уровень запасов оборот-ных активов, будут финансироваться за счет долгосрочных заемных средств. Активы, необходимые в течение короткого

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит...148 1497.2. Основные инструменты денежного рынка

периода времени (такие как оборотные активы для поддержа-ния сезонного увеличения спроса), будут финансироваться за счет краткосрочных заемных средств.

• Компания может захотеть привести сроки использования активов в точное соответствие с периодом использования источника финансирования. Эта процедура выглядит про-стой только в описании. На практике приведение активов и источников в полное соответствие по срокам и суммам (объ-емам) может оказаться даже невозможным вследствие слож-ностей предсказания срока службы многих активов.

• Между тем некоторые компании используют описанную тех-нологию так называемого нулевого рабочего капитала (zero working capital), например «Дженерал Электрик» (General Electric), «Кэмпбеллс» (Campbell Soup).

• Гибкость. Краткосрочные заемные средства являются заме-ной долгосрочному финансированию в ситуации, когда процентные ставки высоки, но ожидается их снижение в будущем. Помимо возможности изменить структуру финан-сирования в ближайшем будущем привлечение краткосроч-ных заемных средств выгодно еще и потому, что обычно по ним не применяют штрафные санкции за раннее погашение суммы долга, как это практикуют банки при долгосрочном заимствовании.

• Риск рефинансирования. В отличие от долгосрочных креди-тов краткосрочные кредиты необходимо постоянно возоб-новлять, что может оказаться проблемой, если компания уже испытывает финансовые затруднения.

• Процентные ставки. Проценты по долгосрочным кредитам обычно выше, чем по краткосрочным (кредиторы требуют более высокого дохода на том основании, что их средства отвлекаются из оборота на длительный период времени). Это делает краткосрочные заемные средства более привлека-тельным источником финансирования. Здесь следует также учитывать другие затраты, связанные с кредитами (напри-мер, организационные издержки), ведь чем чаще необходимо обновлять заем, тем выше будут эти затраты.

7.2. Основные инструменты денежного рынка

Корпоративные векселя (commercial paper)

Крупные компании с устойчивым финансовым положением нередко привлекают заемные средства на краткосрочной основе с помощью собственных векселей и других инструментов денежно-го рынка. Корпоративными, коммерческими векселями (commercial paper) называют необеспеченные краткосрочные простые векселя, реализуемые на денежном рынке.

Термины и определенияКорпоративные, коммерческие векселя (commercial paper) – необе-спеченные краткосрочные простые векселя, обычно выпускаемые крупными корпорациями (так называемые необеспеченные долго-вые расписки (IOU – I owe you, «я вам должен»).

Поскольку такие векселя являются инструментами денежно-го рынка, использовать их в качестве источника краткосрочного финансирования могут только наиболее кредитоспособные ком-пании.

Рынок корпоративных векселей состоит из двух частей: дилерского рынка и рынка прямого размещения бумаг среди инве-сторов. Производственные компании, предприятия жилищно-коммунального хозяйства и финансовые компании средних разме-ров, как правило, реализуют свои векселя с использованием услуг дилеров. Дилерские организации объединяют несколько крупных дилеров, которые приобретают векселя непосредственно у их эми-тентов, после чего предлагают их инвесторам. Обычно за свои услуги дилеры взимают комиссионные, а срок платежей по раз-мещенным дилерами векселям составляет от 30 до 90 дней. Этот рынок характеризуется высокой степенью организации и слож-ностью; на нем обычно реализуют векселя номиналом не менее 100 тыс. долл. Обычно компании прибегают к финансированию на автоматически возобновляемой (револьверной) или более посто-янной основе.

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит...150 1517.2. Основные инструменты денежного рынка

Многие крупные финансовые компании, например Сбербанк, ВТБ24, Газпромбанк, предпочитают не пользоваться услугами дилерских организаций, а продавать свои векселя непосредственно инвесторам. Такие эмитенты планируют потоки финансирования – по срокам погашения и суммам выпускаемых векселей – в соответ-ствии с потребностями конкретных инвесторов, которыми являют-ся крупные корпорации со значительными излишками денежных средств. Сроки погашения по таким размещенным напрямую вексе-лям могут варьироваться от нескольких дней до 270 суток. В отличие от многих выпускающих векселя производственных предприятий финансовые компании используют рынок векселей как постоян-ный источник средств. Оба вида векселей – как размещаемые через дилеров, так и реализуемые самим эмитентом – классифицируются в соответствии с их качеством рейтинговыми агентствами.

Принципиальным преимуществом использования корпоратив-ных векселей в качестве источника краткосрочного финансирова-ния является то, что этот способ, как правило, намного дешевле краткосрочных бизнес-займов, предоставляемых коммерческими банками. Для большинства заемщиков векселя служат дополнением банковского кредита. Например, в качестве дополнительной гаран-тии возврата средств дилеры требуют от эмитента векселя открытия банковской кредитной линии.

Вместо выпуска в обращение простых векселей многие круп-ные корпорации выпускают векселя с банковской поддержкой. За определенную плату банк выставляет аккредитив (L/C – letter of credit), который выступает гарантией инвестору, что долги компа-нии–эмитента векселя будут оплачены.

Термины и определенияАккредитив (L/C – letter of credit) – обязательство третьей сторо-ны (обычно банка) при определенных условиях выплатить какому-либо лицу определенную сумму денег при определенных условиях. Часто используется в качестве гарантии платежей по долговым обязательствам36.

36 Ванхорн Дж. Вахович мл. С., Джон М. Основы финансового ме-недж мента.

Качество этого инструмента зависит от кредитоспособности гарантировавшего эмиссию банка, что влияет на классификацию векселя рейтинговыми агентствами. Гарантия банка нужна некруп-ному эмитенту, кредитоспособность которого ставится под сомне-ние, а значит, при самостоятельном выпуске векселей категория их качества будет довольно низкой. Этот способ также обеспечивает доступ на рынок векселей в те периоды времени, когда затраты меньше, чем при получении кредитов в банках.

Банковские акцепты

Для компаний, которые занимаются внешней торговлей или реализацией на территории своей страны легкореализуемых това-ров, значительным источником финансирования являются банков-ские акцепты (bankers' acceptance).

Термины и определенияБанковские акцепты (BAs – bankers' acceptance) – краткосрочные простые векселя по торговым операциям, по которым банк обязу-ется по наступлении срока платежа уплатить («акцептуя» их) предъявителю их номинальную стоимость.

Например, две компании из разных стран (А и Б) приходят к соглашению о поставке товара под переводной вексель (тратту), выписанный на срок 90 дней. Далее компания А открывает в своем банке аккредитив, этим банк подтверждает свое согласие на опла-ту векселей, выписанных компанией А, по предъявлении их через банк компании Б. Компания Б поставляет товары и одновременно выписывает тратту – требование к компании А оплатить товары в течение 90 дней, отправляет эту тратту в свой банк. Поскольку компании пришли ранее к соглашению, тратта пересылается в банк компании А и «акцептуется» им. В этот момент данный документ становится банковским акцептом, а кредитоспособность компании–эмитента векселя заменяется кредитоспособностью банка, акцепто-вавшего вексель. После банковского акцепта ликвидность векселя существенно возрастает, поскольку подобные акцепты предостав-ляют только крупные, известные, финансово устойчивые банки.

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит...152 1537.3. Управление необеспеченными кредитами

Рис. 7.4. Процесс выпуска и торговли банковскими акцептами37

Если риски по сделке будут таким образом снижены, не возникнет ситуации, в которой компания Б предъявит вексель компании А до наступления даты платежа (через 90 дней).

Процесс выпуска банковских акцептов и торговли ими пред-ставлен на рис. 7.4.

Держатель векселя может продать его на открытом рынке по цене ниже номинала, что дает возможность новому держателю получить свой доход при предъявлении векселя в банк к оплате.

7.3. Управление необеспеченными кредитами

Ранее мы обсуждали, что неустойчивые обязательства являются едва ли не самым распространенным источником финансирования коммерческих организаций. Также рассматривали как преимуще-ства, так и недостатки такого источника финансирования, основ-

37 Источник : Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих: пер.с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2012. – 344 с.

ным из которых является достаточно высокая степень неопределен-ности объемов финансирования и сроков погашения обязательств перед кредиторами. Большая степень устойчивости присуща сроч-ным (договорным) обязательствам, самым доступным из которых является краткосрочный банковский кредит.

С точки зрения управления финансовыми операциями компа-нии целесообразно рассмотреть две группы кредитов – необеспе-ченные и обеспеченные.

Термины и определенияОбеспеченные кредиты (secured loans) – форма денежной задолжен-ности, при которой под занятые деньги предоставляется конкрет-ное залоговое обеспечение, гарантирующее выплату долга.

Необеспеченные кредиты (unsecured loans) – форма денежной задолженности, не обеспеченной залогом в виде тех или иных акти-вов заемщика.

Финансовые компании, как правило, не предоставляют необе-спеченных кредитов, поскольку заемщик всегда имеет возможность занять нужную сумму в коммерческом банке с меньшими затрата-ми. Мы будем рассматривать необеспеченные кредиты, выданные коммерческими банками.

В западной практике краткосрочные необеспеченные банков-ские кредиты называют «самоликвидирующимися» (или автома-тически погашающимися), поскольку денежные потоки, направ-ляемые на погашение этих кредитов, возникают в результате оборота активов, на приобретение которых был взят кредит. И хотя в настоящее время банки предоставляют компаниям линейку раз-нообразных кредитных продуктов, необеспеченные автоматически погашаемые кредиты остаются наиболее распространенным и популярным видом краткосрочного заимствования. Наибольший спрос такие кредиты имеют в период сезонного роста объемов дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов.

Краткосрочные необеспеченные кредиты также предоставля-ют в соответствии с кредитной линией на основе возобновляемого кредитного соглашения или для обслуживания отдельной коммер-ческой операции.

Срочная тратта или вексель до востребования

Акцептованный/торговый вексель

Аккредитив

Транспортная накладная

Акцептованный банком вексель

Переучтенный банковский акцепт

Банк

овск

ий а

кцеп

т,пр

одан

ный

с ди

скон

том

Инвесторы на вторичном рынке

Банк-акцептант

Экспортер(трассант)

Импортер(трассат)


Кредитная линия (line of credit) представляет собой юридиче-ски оформленное обязательство банка перед компанией-заемщиком о выдаче ей в течение некоторого времени кредита(-ов) в пределах согласованного лимита.

Термины и определенияКредитная линия (line of credit) – неформальное соглашение между банком и его клиентом, оговаривающее максимальную сумму необе-спеченного кредита, которую данный банк позволяет одновремен-но иметь данной фирме-заемщику в качестве долга.

Как правило, кредитная линия открывается на один год, затем она возобновляется, если результат финансового анализа компании-заемщика указывает на благоприятные тенденции в области финан-совой устойчивости. Обычно для анализа берется годовой финансо-вый отчет компании, подтвержденный аудитором, то есть решение принимается после представления годового отчета акционерам и прочим заинтересованным пользователям, то есть в срок до 1 июня. К моменту анализа финансового состояния компании-заемщика между ней и банком согласованы параметры кредитной линии на следующий период (год). Сумма кредитной линии определяется на основе результатов анализа финансового состояния и оценки кре-дитоспособности компании-заемщика кредитными аналитиками банка. Важно не только удостовериться в финансовой устойчиво-сти компании, но и определить ее потребности в дополнительном финансировании.

Чтобы оценить потребности компании-заемщика в краткос-рочном финансировании, можно составить ее кассовый план. Предположим, годовая потребность компании в кредите состав-ляет 800 тыс.усл.ден.ед., в этом случае она может запросить кре-дитную линию с лимитом задолженности 1 млн усл.ден.ед. Это создаст компании определенную маржу безопасности с учетом возможного роста объемов ее деятельности. Это потребность компании, решение банка зависит от оценки кредитоспособности компа нии-заемщика.

Недостаток кредитной линии для банка-кредитора заключа-ется в том, что компания-заемщик может использовать ее как воз-

обновляемый источник финансирования по сути своей долгосроч-ный. Это не может оцениваться менеджерами банка положительно, поскольку в данном случае долгосрочное финансирование оплачи-вается заемщиком по ставкам краткосрочного, то есть более низким. Чтобы оценить, использует ли компания-заемщик кредитную линию как источник долгосрочного финансирования, можно изучить дина-мику использования кредитной линии за последние несколько лет. Негативным показателем является сокращение периода времени, в течение которого долг перед банком полностью погашен и новые транши не запрашиваются. Это может быть свидетельством того, что компания-заемщик финансирует свою деятельность за счет кре-дитной линии на постоянной основе.

Если банк и компания являются связанными сторонами (явно или косвенно), такая ситуация может устраивать менеджмент банка, более того, потребность компании в постоянно возобновляе-мом финансировании за счет кредитной линии может осознаваться обеими сторонами. В противном случае банки накладывают огра-ничения на кредитную линию, чтобы превратить ее в сезонный или временный источник финансирования.

Например, включают в договор кредитной линии условие пол-ного очищения счета в определенный период времени в течение года, то есть требуют полного погашения задолженности. Такой период обычно составляет один-два месяца и подтверждает, что финансирование сезонное (временное).

Следует обсудить процентные ставки, которые банк устанавли-вает по необеспеченным кредитам. Компанию-заемщика интересу-ет эффективная ставка, на размер которой влияет несколько факто-ров – «объявленные» процентные ставки, неснижаемые остатки на депозитном счете клиента, комиссионные банка за обязательство предоставить кредит.

Объявленные (номинальные) процентные ставки по креди-там определяются по результатам переговоров между банком и компанией-заемщиком. Обычно размер ставки зависит от класса кредитоспособности компании-заемщика – чем он ниже, тем выше процентная ставка. Другим фактором, влияющим на номинальную процентную ставку, является состояние денежного рынка. Например,


одним из показателей, на которые влияют условия, сложившиеся на денежном рынке, является базисная (первичная) ставка (prime rate).

Термины и определенияПервичная (базисная) ставка (prime rate) – краткосрочная про-центная ставка, взимаемая банками по кредитам, выдаваемым крупным кредитоспособным клиентам.

Базисная ставка – это ставка по краткосрочным кредитам, предоставляемым крупным компаниям с устойчивым финансовым состоянием. Эту ставку обычно устанавливают крупные банки, работающие на денежном рынке, она, как правило, одинакова в пределах страны. В связи с активным развитием денежного рынка, предложением разнообразных форм финансирования помимо кре-дитов крупные корпоративные клиенты имеют возможность полу-чать кредиты по ставкам ниже базовой, а банки вынуждены бороть-ся за кредитоспособных клиентов.

Процентную ставку определяют на основе показателя пре-дельных затрат банка на привлечение ресурсов (LIBOR – London interbank offedred rate) или на основе ставки, выплачиваемой по депозитным сертификатам денежного рынка.

Термины и определенияЛондонская межбанковская ставка (LIBOR – London Interbank offedred rate) – процентная ставка, которую банки мирового класса, расположенные в Лондоне, платят друг другу за средства в евродол-ларах38.

Процентная ставка, которую банк предлагает компании, скла-дывается из двух частей: ставки привлечения средств банком для осуществления операций и процента прибыли (маржи), который банк закладывает в сделки для покрытия расходов и развития. Вто-рая составляющая закладывается на этапе планирования деятельно-сти банка, однако может и корректироваться в течение финансового

38 Ванхорн Дж. Вахович мл. С., Джон М. Основы финансового ме-недж мента.

года. Маржа банка зависит от уровня конкуренции в отрасли, сте-пени финансовой устойчивости конкретного заемщика, но обычно составляет около 5%39 (за рубежом около 1%). Первая составляю-щая, более динамичная, изменяется ежедневно в связи с ежеднев-ными колебаниями на денежном рынке. Процентная ставка по кре-дитной линии может быть привязана к базовой ставке по системе «базовая ставка плюс», например «базовая ставка плюс 3%», тогда при номинальной ставке 5% кредит для компании-заемщика будет стоить 8% годовых.

На размер процентной ставки влияют и другие факторы:• состояние расчетного счета компании (размер неснижаемого

остатка, длительность его нахождения на счете);• пользование другими услугами банка, а также осуществле-

ние операций и заключение сделок, влияющих на финан-совую устойчивость (например, кредит в другом банке под залог недвижимости; облигационный заем с конвертацией в акции компании и проч.);

• уровень затрат банка на обслуживание долга компании (например, сбор и оценка информации о деятельности компании-заемщика). Такие затраты банк обычно переклады-вает на компанию-заемщика либо в форме увеличения про-центной ставки, либо в виде разовых дополнительных плате-жей (комиссий).

Следует отметить, что процентная ставка по кредитам неболь-шого размера будет выше, чем по крупным.

Хотя кредиты являются для банка доходными (а для компании-заемщика платными), тот факт, что кредит необеспеченный, созда-ет для банка дополнительные факторы риска, а значит, он стремит-ся получить дополнительные гарантии возврата средств. Самым распространенным способом получения подобных гарантий явля-ется включение в кредитный договор соглашения о поддержании на расчетном счете компании неснижаемого остатка в размере, достаточном для погашения части долга с процентами. Размер

39 По данным «Интерфакс-ЦЭА», в 2012 г. маржа российских банков составляла 5–6%, у банков с госучастием – до 7%. Источник : Эксперт-ный канал «Экономическая политика». www.ecpol.ru

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит...158 1597.4. Управление обеспеченными кредитами

неснижаемого остатка может составлять 10% суммы кредитной линии. Как вариант может быть дополнительно открыт специаль-ный депозитный счет.

Вместо компенсации возможных убытков менеджеры банка, принимая решение о выдаче необеспеченного кредита, оценивают будущую прибыль банка. Процентная ставка в этом случае будет зависеть от приростных издержек банка на получение дополни-тельного объема денежных средств для предоставления кредита. Ориентация на анализ рентабельности кредитных операций банка позволяет отказаться от косвенных затрат, связанных с выдачей кредита, перевести все затраты в форму прямых, определяющих реальный размер процентной ставки для ком пании-заемщика.

7.4. Управление обеспеченными кредитами

Для большинства компаний получение кредита без обеспечения является недоступным. Причиной этого может быть недолгий срок деятельности компании или недостаточно высокая кредитоспособ-ность. От таких компаний банки требуют гарантии или обеспечение (security, collateral). Это снижает риск возможных потерь по выдан-ным кредитам, повышает категорию качества кредита.

Термины и определенияГарантия (обеспечение) ссуды (security, collateral) – активы (иму-щество), предоставляемые заемщиком в качестве залога для обе-спечения выплаты ссуды. Если у заемщика возникают трудности с платежеспособностью, кредитор вправе реализовать объект залога и оплатить задолженность.

Имея подобные гарантии, банк получает два источника пога-шения кредита: основной и дополнительный. Основным является будущий денежный поток компании-заемщика от его операци-онной деятельности. Дополнительным (вторичным) источником может стать сумма реализации имущества, переданного в залог.

Безусловно, основной источник является обязательным, без достаточного для покрытия суммы долга и процентов по кредиту денежного потока банк не предоставит займа. Вторичный источ-ник погашения является лишь дополнительной гарантией возврата кредита.

Чтобы залог стал действенным средством снижения риска по кредиту, его рыночная стоимость должна быть выше суммы долга с процентами, хотя в случае реализации имущества из-за неплате-жеспособности заемщика разница между ценой продажи и суммой задолженности переводится на счет заемщика. Однако рыночная стоимость заложенного имущества может снизиться к моменту его продажи, в данном случае на сумму разницы в кредитном портфеле банка остается необеспеченная задолженность.

На стоимость залога с точки зрения банка влияет ряд факто-ров, основным из которых является уровень ликвидности обеспече-ния. Если компания-заемщик обладает имуществом, которое может быть быстро реализовано без потери в стоимости, такое имущество может стать обеспечением кредита. В общем и целом для имуще-ства как обеспечения по кредиту необходим активный вторичный рынок, множество сделок с аналогичными объектами, что позволя-ет с высокой степенью точности определить рыночную стоимость имущества.

Другой важной характеристикой обеспечения является его срок службы. Он должен быть примерно равен сроку кредита, чтобы регулярные денежные потоки от использования имущества дава-ли возможность погашения кредита. Имущество с более длинным сроком использования может оказаться нежизнеспособным с точки зрения генерирования денежного потока в ближайшем будущем.

Следует также учесть степень риска, связанного с обеспечени-ем. Чем больше колебания рыночной стоимости актива, передавае-мого в залог, тем ниже банк оценивает качество актива как залога по кредиту.

Все эти факторы влияют на сумму финансирования для компа-нии-заемщика.

Вид обеспечения зависит от вида кредита. Когда банк выда-ет компании краткосрочный кредит, в качестве залога чаще всего выступает дебиторская задолженность компании-заемщика.

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит...160 1617.4. Управление обеспеченными кредитами

Кредит под залог дебиторской задолженности

Основной сложностью управления дебиторской задолженно-стью как залогом являются высокие затраты на обработку информа-ции о дебиторах, а также вероятность предоставления недостовер-ной информации со стороны компании-заемщика. Банк-кредитор оценивает качество дебиторской задолженности заемщика, чтобы определить, какой процент от стоимости дебиторской задолжен-ности может обеспечить кредит. «Уценка» стоимости дебиторской задолженности для целей обеспечения кредита – обычная банков-ская практика. Отсеиваются также некоторые счета дебиторской задолженности, например задолженность с низким кредитным рейтингом или без рейтинга; просроченные счета. Окончательная сумма обеспечения составляет, как правило, 50–80 % номинальной стоимости дебиторской задолженности.

Затраты на обработку дебиторской задолженности тем выше, чем больше количество счетов, поэтому банки выбирают в каче-стве обеспечения крупные суммы дебиторской задолженности, что также влияет на ее устойчивость. Такая практика дает преимуще-ство компаниям, осуществляющим крупные операции на оптовом рынке. В то же время у компании, торгующей недорогими товарами в розницу надежным платежеспособным клиентам, шансы полу-чить как необеспеченный, так и обеспеченный кредит под залог дебиторской задолженности невелик.

Кредит под залог дебиторской задолженности представляет собой форму постоянного финансирования деятельности компании. По мере появления новых счетов дебиторской задолженности доста-точного кредитного качества компания может обращаться за новым кредитом под залог этой задолженности. Новая сумма дебиторской задолженности увеличивает сумму потенциального обеспечения под будущие кредиты, а значит, увеличивает сумму самого креди-та. Именно поэтому кредит под залог дебиторской задолженности представляет собой чрезвычайно гибкий инструмент финансирова-ния деятельности. Управляя качеством дебиторской задолженности, компания одновременно повышает собственные возможности полу-чения постоянного финансирования.

Кредит под залог товарно-материальных запасов

Мы уже отмечали ранее, что дебиторская задолженность явля-ется достаточно ликвидным обеспечением. Если же банк решает, что работа со счетами дебиторов компании связана с высокими затратами, в залог могут быть переданы другие активы, использую-щиеся в операционной деятельности, например запасы материалов, готовой продукции или товаров.

Как и в случае с кредитом под залог дебиторской задолженности, банк оценивает рыночную стоимость товарно-материальных запасов. Сумма кредита рассчитывается как определенный процент от стои-мости товарно-материальных запасов. Конкретная величина кредита зависит от качества конкретных товарно-материальных ценностей. Некоторые из них, например отдельные виды сельскохозяйственной продукции, легко реализуются и хорошо сохраняют свое качество при условии правильного хранения. В данном случае риски кредитования под залог товарно-материальных запасов не слишком высоки, следо-вательно, процент суммы кредита от рыночной стоимости товарно-материальных ценностей достаточно высок, может достигать 90 % номинальной стоимости обеспечения. В то же время рынок некото-рых видов товарно-материальных запасов, например узкоспециали-зированного оборудования, может быть чрезвычайно ограниченным, ликвидность такого залога стремится к нулю.

Самым привлекательным для банка обеспечением являются стандартные товарно-материальные запасы, сбыт которых осущест-вляется на реально существующем развитом рынке без специальных маркетинговых расходов. На оценку суммы кредита влияет оценка рыночной стоимости товарно-материальных запасов, стабильности этой стоимости, а также уровень сложности и затрат в процессе воз-можной реализации обеспечения.

Последний фактор может быть достаточно значимым, ведь затра-ты на реализацию товарно-материальных запасов могут оказаться высокими. Безусловно, реализация обеспечения – крайняя мера, к которой ни одна из сторон кредитного договора не стремится. Одна-ко банк желает получить уверенность в том, что данный вид обеспе-чения в состоянии покрыть все обязательства компании-заемщика перед банком (как основной суммы залога, так и процентов).

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит...162 1637.5. Факторинг дебиторской задолженности...

Каким бы ни было влияние обеспечения на качество ссудной задолженности, прежде всего банк оценивает способность компа-нии генерировать денежные потоки от операционной деятельности, достаточные для покрытия обязательства по кредиту.

7.5. Факторинг дебиторской задолженности как форма финансирования

Ранее мы уже рассматривали кредит под залог дебиторской задолженности, однако вместо получения кредита компания может воспользоваться методом факторинга.

Термины и определенияФакторинг (factoring) – продажа дебиторской задолженности финансовому учреждению (факторинговой компании) обычно «без оборота» (без права фактор-фирмы предъявить требование к фирме, индоссировавшей вексель, если плательщик по векселю ока-зывается неплатежеспособным).

При предоставлении счетов дебиторской задолженности в качестве залога по кредиту компания не утрачивает права соб-ственности на задолженность, тогда как при факторинге право собственности переходит факторинговой компании. Дебиторская задолженность продается факторинговой компании «без оборота» (без регресса), то есть компания, продающая счета дебиторов, не несет ответственность за те суммы, которые не удастся собрать факторинговой компании.

Прежде чем выкупить дебиторскую задолженность, кредитный отдел факторинговой компании осуществляет тщательную проверку и оценку задолженности. По результатам проверки факторинговая компания может отказаться от приобретения дебиторской задолжен-ности, поскольку риски ее погашения слишком высоки. Выгода фак-торинга для компании-кредитора заключается в экономии средств на содержание отдела управления дебиторской задолженностью, сотруд-ники которого занимаются кредитным анализом и сбором дебитор-ской задолженности. Таким образом, факторинг является формой аутсорсинга для сбора дебиторской задолженности и кредитования.

Контракт между компанией-кредитором и факторинговой ком-панией заключается, как правило, на один год и включает условие об автоматическом возобновлении. Дебиторы могут продолжать переводить средства на счет компании-кредитора либо непосред-ственно на счет факторинговой компании.

Поскольку факторинговая компания принимает на себя риски по получению дебиторской задолженности и несет расходы, связанные с ее сбором, она взимает с компании-кредитора комиссию за свои услу-ги. В России ставка по факторинговым услугам обычно несколько выше ставки по бизнес-кредитам. С учетом дополнительной комис-сии за управление дебиторской задолженностью цена здесь выше процента по кредиту на 3–7% годовых. Таким образом, для 2013 г. нормальным для договоров с правом регресса может считаться пока-затель 20–30% годовых. Безрегрессивный вариант – дороже40.

Термины и определенияФакторинг с регрессом (факторинг с правом регресса) – финанси-рование поставок с отсрочкой платежа, при котором ликвидные риски полностью перекладываются на факторинговую компанию.

Факторинг без регресса (факторинг без права регресса) – финанси-рование поставок с отсрочкой платежа, при котором ликвидные и кредитные риски факторинговая компания берет на себя.

Как правило, факторинговая компания не оплачивает приобре-тенный счет сразу. Платежи производятся на фактическую дату либо среднюю дату платежа по всем счетам дебиторской задолженности. Факторинговая компания может оплатить дебиторскую задолжен-ность до наступления срока поступления платежа от клиента. Тогда компания-кредитор должна выплатить факторинговой компании определенные проценты, поскольку в данном случае факторинговая компания выполняет еще одну кредиторскую функцию. Это облег-чает финансовое управление в компании, но приносит факторинго-вой компании дополнительные риски и расходы по обслуживанию дебиторской задолженности.

40 Источник : http://biznes-kredit.info/uslugi-faktoringa/stoimost-ko-mis sija-za-operacii.html#ixzz2jrV3l9ef

Тема 7. Анализ и управление заемным капиталом: кредит...164 1657.5. Факторинг дебиторской задолженности...

Рис. 7.5. Схема факторинга с регрессом41

Рис. 7.6. Схема факторинга без регресса42

41 Источник : http://www.1factor.ru42 Источник : http://www.1factor.ru

Таким образом, общие расходы по факторингу складываются из комиссии факторинговой компании и процентных платежей за возможный аванс. Есть также вероятность операции типа депозит-ной, когда компания оставляет денежные средства у факторинговой компании после истечения срока платежа по дебиторской задол-женности и получает от факторинговой компании проценты за их использование.


1. Каковы основные договорные источники краткосрочных заемных средств?

2. Каковы особенности овердрафта как источника финансирования?3. Опишите схему использования векселей для финансирования

текущей деятельности.4. Какую роль играют банковские акцепты в процессе финансирова-

ния деятельности компании?5. В чем преимущества и недостатки получения необеспеченных

кредитов?6. Какие факторы влияют на процентную ставку по необеспеченным

кредитам?7. Какие виды залога банки считают приемлемыми с точки зрения

ликвидности? Проведите их сравнительную оценку.8. Сравните кредит под залог дебиторской задолженности и факто-

ринг. Какой источник финансирования вы считаете более прием-лемым?

9. Поясните разницу между факторингом с регрессом и без регрес-са. Какая форма финансирования представляется вам более при-влекательной?

10. На примере известной вам компании поясните, какая конкретная форма финансирования наиболее подходит для нее.

ПОКУПАТЕЛЬ

ПОСТАВЩИК

ФАКТОР

1

2

3

4

5

6

1 – клиент производит поставку това-ра с отсрочкой платежа; 2 – фактор оплачивает до 100 % суммы поставки; 3 – дебитор оплачивает 100 % суммы поставки в адрес фактора; 4 – фактор переводит на счет клиента оставшуюся сумму за вычетом комиссии за факто-ринговое обслуживание; 5 – клиент оплачивает факторинговую комис-сию; 6 – в случае если дебитор не оплачивает поставку, фактор вправе запрашивать у клиента возврат суммы финансирования с учетом комиссии за использование денег.

1 – клиент производит поставку товара с отсрочкой платежа; 2 – фактор оплачи-вает до 100% суммы поставки; 3 – деби-тор оплачивает 100% суммы поставки в адрес фактора; 4 – фактор переводит на счет клиента оставшуюся сумму; 5 – клиент оплачивает факторинговую комиссию; 6 – в случае если дебитор не оплачивает поставку, фактор собствен-ными силами осуществляет возврат задолженности от дебитора (включая судебные разбирательства).

ПОКУПАТЕЛЬ

ПОСТАВЩИК

1

36

4

25

ФАКТОР

8.1. Основы анализа кредитоспособности клиентов банка 167

Тема 8

АНАЛИЗ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ

ЗАЕМЩИКА

Основы анализа кредитоспособности клиентов банка · Анализ кредитоспособности юридического лица: информационное, мето-дическое и организационное обеспечение · Особенности оценки кредитоспособности субъектов малого предпринимательства

8.1. Основы анализа кредитоспособности клиентов банка

Бизнес-среда клиентов банка является одним из важнейших факторов, определяющих состояние бизнес-среды банка. Поэто-му банки обычно уделяют повышенное внимание анализу финан-совой устойчивости компании. Здесь решающее значение имеет качественная информация, позволяющая не только оценить теку-щее финансовое состояние компании, но и наметить тенденции его изменения в течение всего периода взаимоотношений компании с банком.

Рассмотрим оценку финансового состояния и финансовой устойчивости компании с позиции банка-кредитора, что позволит понять, каким образом финансовому менеджеру компании необхо-димо выстраивать свою работу, чтобы обеспечить эффективность процесса кредитования.

Оценка кредитоспособности опирается на историческую инфор-мацию о деятельности организации-заемщика и прогнозные данные, поскольку целью оценки является не отображение достигнутого финансового состояния, а предсказание его будущих изменений.

Анализ финансовой устойчивости и кредитоспособности заем-щика проводится в несколько этапов.

1. Основой анализа является методика экспресс-анализа бух-галтерского баланса, отчета о прибылях и убытках организации и ее денежного потока с последующим углубленным анализом по выде-ленным ключевым направлениям.

В рамках экспресс-анализа изучаются изменения состава и структуры активов и источников их формирования; выявляют нега-тивные тенденции, накопление которых может привести к неудо-влетворительной структуре баланса (например, увеличение доли длительно непогашаемой дебиторской задолженности, уменьшение прибыли, направляемой на прирост собственного капитала, и др.). По данным приложения к годовому отчету выявляют статьи, нали-чие которых свидетельствует о неудовлетворительной работе орга-низации и плохом финансовом состоянии. К таким статьям отно-сятся, например, кредиты, не погашенные в срок, векселя выданные просроченные, просроченная дебиторская и кредиторская задол-женность. На этом этапе выявляют наиболее важные или проблем-ные аспекты деятельности, которые будут являться объектами более детального углубленного анализа.

2. После проведения экспресс-оценки анализируют показатели, характеризующие общую финансово-экономическую устойчивость организации.

Анализ финансовых коэффициентов дополняет экспресс-анализ отчетности. В то же время его, как и метод экспресс-анализа, можно рассматривать как самостоятельный метод анализа кредитоспособ-ности. Выбор метода анализа определяется предпочтениями анали-тика. В любом случае методика должна отвечать предъявляемым к ней требованиям, главным из которых является наиболее эффектив-ное достижение поставленных целей.

Анализируя финансовую устойчивость организации по дан-ным аналитических отчетов, составленных с использованием информации управленческого учета, аналитик достигает тех же целей, что и применяя систему финансовых коэффициентов, исходная информация для расчета которых содержится в системе управленческого учета. Результативность аналитического про-цесса зависит от личностных и профессиональных характери-стик аналитика, определяющих качество его профессионального суждения.

Тема 8. Анализ кредитоспособности заемщика168 1698.2. Анализ кредитоспособности юридического лица...

3. С учетом условий деятельности организации-заемщика и особенностей его бизнес-процессов выносится комплексная оценка финансовой устойчивости.

Примерами комплексной оценки эффективности деятельности организации служат рейтинговые оценки, построенные на опреде-лении комплексного показателя (рейтинга)43, и комплексная оценка интенсификации производства44.

Анализ кредитоспособности завершается трансформацией его результатов в систему рейтинга кредитных рисков и последующим присвоением организации-заемщику кредитного рейтинга.

Внешний консультант, как правило, не проводит анализ креди-тоспособности заемщиков. Его задачей является оценка качества подходов, применяемых для анализа менеджментом банка, и влия-ния результатов анализа на непрерывность деятельности банка и его финансовую устойчивость.

Необходимо учитывать ряд факторов, неизбежно оказывающих влияние на качество анализа кредитоспособности:

• изменчивость внешнего окружения, в том числе институцио-нального (законы, правила делового оборота), информацион-ного, организационного;

43 Одним из популярных способов определения рейтинга является при-менение метода наименьших квадратов и его модификаций. Итоговое рей-тинговое число выводится по набору показателей как корень квадратный из суммы квадратов разностей между значением каждого из показателей и его эталонным значением: . См., например: Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. – М., 1992.

44 Показатели интенсификации производства – это прежде всего пока-затели эффективности использования ресурсов предприятия, а именно: промышленно-производственного персонала и оплаты труда, материаль-ных затрат, основных производственных фондов, амортизации, оборотных средств. Степень интенсификации производства определяется приростом каждого вида ресурса на процент прироста продукции и относительной экономией ресурсов. Обобщающим показателем всесторонней интенсифи-кации производства является уровень его рентабельности, определяемый как отношение прибыли от продаж к стоимости основных и оборотных фондов. См. подробнее: Барнгольц С.Б. Экономический анализ хозяй-ственной деятельности на современном этапе развития. – М., 1986. – 368 с.

• разнообразие состава клиентской базы. Анализ кредитоспо-собности, несмотря на универсальность его подходов, дол-жен «настраиваться» на конкретный объект анализа. Также неизбежны и необходимы различия между методиками ана-лиза кредитоспособности крупной корпоративной структу-ры, малого предприятия, физического лица. То же относится и к организациям разных сфер деятельности;

• развитие аналитического инструментария. Сегодня консуль-танты активно используют наряду с финансовыми показа-телями нефинансовые, характеризующие качество менед-жмента организации, качество оказания услуг потребителям, удовлетворенность потребителей и др. Нефинансовые пока-затели, которые часто даже не являются объектами бухгал-терского учета, в большой степени определяют величину и динамику финансовых показателей. Этот факт должен быть учтен при актуализации методик анализа.

8.2. Анализ кредитоспособности юридического лица:

информационное, методическое и организационное обеспечение

Можно выделить два основных взаимосвязанных направления анализа финансового состояния организации:

1. Анализ структуры капитала. При этом изучается:Ликвидность, то есть достаточность денежных средств не

только для осуществления текущих затрат, связанных с произ-водством и реализацией продукции, но и для платежей в бюджет, расчетов с другими кредиторами. Поэтому особое внимание здесь уделяется анализу состава и структуры активов, эффективности их использования, выявлению причин изменения длительности производственно-коммерческого цикла и т.д.

Достаточность финансирования и оптимальность структу-ры его источников. Особое внимание уделяется изучению состава и структуры источников средств, обоснованию мер по снижению финансовых рисков.


2. Анализ рентабельности капитала. Эффективность использо-вания производственных и финансовых ресурсов находит отраже-ние в сумме полученной прибыли. Она является одним из основных источников средств, направляемых на расширение бизнеса, обеспе-чение инвестиционной привлекательности организации. Без при-были не может быть гарантировано длительное существование ни одного хозяйствующего субъекта. Поэтому мерой эффективности деятельности организации является рост прибыли с каждого рубля авансированного капитала.

Для анализа финансового состояния организации по перечис-ленным направлениям используются как внутренние, так и внеш-ние источники информации.

Информация для анализа кредитоспособности

Основным источником информации о финансовом состоянии организации, финансовых результатах ее деятельности и изменени-ях в ее финансовом положении является бухгалтерская (финансо-вая) отчетность, которая составляется на основе данных бухгалтер-ского учета.

В состав годовой отчетности включается бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет об изменении капитала, отчет о движении денежных средств, приложение к бухгалтерскому балан-су, пояснительная записка.

Данные, содержащиеся в этих формах, обеспечивают различ-ные группы пользователей информацией, необходимой для обосно-вания решений об оценке результатов деятельности организации за истекший период.

Внешние пользователи (поставщики, банки, инвесторы и др.) по результатам анализа отчетности хозяйствующего субъекта могут принять решения о развитии или свертывании партнерских отно-шений, приобретении акций, условии предоставления кредитов и т.д. Внутренние пользователи, то есть собственники и управляю-щие, анализируют отчетность с целью выявления устойчивых пози-тивных и негативных тенденций, обоснования путей укрепления финансовой устойчивости и роста рентабельности капитала.

Наиболее полная информация для анализа содержится в бух-галтерском балансе.

Итог (валюта) баланса по состоянию на конкретную дату отра-жает общую сумму средств, вовлеченных в деятельность организа-ции. При этом активы характеризуют размещение и использование этих средств, а пассивы – источники их финансирования.

Объем, состав и структура активов отражают отраслевую при-надлежность организации, специфику, масштабы и эффективность ее деятельности.

Анализ активов позволяет оценить имущественное положение орга низации, рациональность размещения средств в отдельных ви-дах и группах активов.

Эти данные используются для изучения платежеспособности, длительности производственно-коммерческого цикла, уровня дело-вой активности организации, ее способности формировать приток денежных средств и прибыль в объеме, необходимом для обеспече-ния как простого, так и расширенного воспроизводства.

Все активы в зависимости от сроков пользования ими (то есть периода времени, необходимого для обращения их стоимости снова в денежную форму) разделяются в балансе на долгосрочные и теку-щие. К долгосрочным активам относятся нематериальные активы, введенные в эксплуатацию основные средства, незавершенное строительство, долгосрочные финансовые вложения, отложенные налоговые активы. Эти активы отражаются в балансе в I разделе как «Внеоборотные активы». Текущие или оборотные активы отра-жаются во II разделе баланса, и к ним относятся: производственные запасы, незавершенное производство, готовая продукция, дебитор-ская задолженность, денежные средства.

При анализе активов следует изучить способы оценки отдель-ных их видов, а также дать оценку произошедшим за ряд отчетных периодов изменениям состава и структуры активов организации.

Источники финансирования активов отражены в трех разделах пассива баланса:

III – капитал и резервы;

IV – долгосрочные обязательства;

V – краткосрочные обязательства.


При анализе финансового состояния организации необходимо из общей суммы источников средств выделить:

• собственные источники (собственный капитал), обязатель-ства (долги организации третьим лицам);

• долгосрочные источники и краткосрочные обязательства.Выделение указанных групп источников средств необходимо

для оценки рациональности структуры источников финансирова-ния, активов, динамики финансовых рисков и финансовой устойчи-вости организации.

Использование баланса как основного источника информации для анализа финансового состояния имеет определенные ограниче-ния. Это связано с тем, что:

• стоимость активов и источников средств отражена в балансе на конкретную дату. Однако это не означает, что ситуация, сложившаяся на дату составления баланса, имела место в течение всего анализируемого периода. Особенно это каса-ется наиболее мобильных статей баланса, таких как остатки денежных средств, состояние расчетов, запасов. Поэтому для объективной оценки произошедших изменений и выявления устойчивых тенденций необходимо рассчитывать и изучать показатели в динамике, за ряд отчетных периодов;

• изменение сумм по отдельным статьям баланса можно объ-ективно оценить только при наличии данных об объеме дея-тельности, например, рост запасов, дебиторской и креди-торской задолженности может считаться оправданным, если увеличивается объем производства и реализации продукции;

• активы в балансе отражены по учетным ценам, то есть по ценам их приобретения или изготовления, поэтому балансо-вая стоимость активов, как правило, занижена и не отражает их реальную, рыночную стоимость. Особенно это касается активов с длительным сроком пользования. Этот момент сле-дует учесть при оценке динамики показателей, отражающих эффективность деятельности организации;

• изменение отдельных статей активов и источников средств происходит под влиянием факторов, не являющихся объек-тами бухгалтерского учета (инфляционные процессы, изме-нение курсов валют, процентных ставок и т.д.), но оказываю-

щих воздействие на формирование показателей отчетности. Поэтому использование внешней информации, отражающей состояние отдельных отраслей экономики, рынка капита-ла, развития конкуренции, является неотъемлемой частью информационного обеспечения финансового состояния орга-низации.

Отчет о прибылях и убытках содержит информацию о финан-совых результатах хозяйственной деятельности и служит информа-ционной базой для анализа ее эффективности, деловой активности организации и показателей рентабельности.

Отчет об изменениях в капитале позволяет более детально по сравнению с балансом анализировать движение собственного капи-тала, поскольку в нем отражается движение всех элементов капи-тала, состояние оценочных резервов, дается расшифровка статей формирования добавочного капитала.

Отчет о движении денежных средств, в отличие от прочих форм, составляется кассовым методом, позволяет анализировать денежные потоки или, иначе, движение денежных средств по теку-щей, инвестиционной и финансовой деятельности организации.

Приложение к бухгалтерскому балансу содержит расшифровки к основным статьям баланса и различные дополнения, что позволя-ет использовать его для более глубокого анализа структуры актива и пассива баланса и оценки финансового состояния.

Методы анализа бухгалтерской (финансовой) отчетности

При анализе бухгалтерской отчетности используются следую-щие специальные приемы аналитической обработки содержащейся в ней информации:

• анализ абсолютных показателей;• горизонтальный и трендовый анализ показателей отчетности;• структурный или вертикальный анализ показателей отчет-

ности;• анализ финансовых коэффициентов.Анализ абсолютных показателей – это так называемый

экспресс-анализ, цель которого сформировать предварительное


мнение об имущественном и финансовом состоянии организации. Для этого проводится сравнение показателей отчетного перио-да с аналогичными показателями предшествующих периодов или какой-либо другой базой; выявляются так называемые больные ста-тьи, такие как убытки, не погашенная в срок дебиторская и креди-торская задолженность и т.п., что свидетельствует о недостатках в деятельности организации.

Горизонтальный и трендовый анализ показателей отчетности используется главным образом для выявления тенденций, оценки динамики развития за ряд отчетных периодов, для оценки соответ-ствия деятельности организации требованиям объективных эконо-мических законов. При этом используются относительные показа-тели, выраженные в процентах. Рассчитываются и сравниваются между собой темпы роста обобщающих финансовых показателей. Соотношения темпов роста изучаемых показателей должно соот-ветствовать базовой модели, которая отражает объективные эконо-мические закономерности. Приведем несколько базовых моделей соотношений темпов роста показателей:

Прибыль > продажи > оборотные средства > активы.Фонд оплаты труда < объем производства продукции.

Валовая прибыль < прибыль от продаж < чистая прибыль.

Несоответствие фактически сложившихся темпов роста изуча-емых показателей в отдельных звеньях цепи неравенств условиям базовых моделей вызывает необходимость детально изучить при-чины нарушений и разработать меры по исправлению сложившейся негативной ситуации.

Структурный или вертикальный анализ показателей отчетности является одним из основных приемов, используемых при анализе финансового состояния организации, анализе затрат и финансовых результатов. Структура – это соотношение удельных весов (или долей отдельных составляющих) в общем итоге. Использование этого приема основано на предварительной группировке изучае-мых показателей по соответствующим признакам. Так, при анализе структуры баланса активы предварительно классифицируются по следующим признакам: срокам пользования, сферам функциони-рования, категориям риска, классам ликвидности, а пассивы – по

принадлежности, срокам пользования или срокам погашения. Затем определяется изменение удельных весов отдельных групп активов и источников средств в итоге баланса за ряд отчетных периодов. Полученные данные используются для оценки качества активов, их ликвидности, для характеристики финансовых рисков и оценки рациональности структуры финансирования, изменения финансо-вой устойчивости организации и др.

Анализ финансовых коэффициентов – это один из самых рас-пространенных в последние годы методов аналитической обработ-ки информации, содержащейся в отчетности. Все рассмотренные выше методы анализа показателей отчетности находят отражение в уровнях и динамике соответствующих финансовых коэффициен-тов. Использование финансовых коэффициентов позволяет:

• выявить сложившиеся тенденции, сильные и слабые стороны в деятельности организации;

• произвести сравнения с аналогичными показателями род-ственных предприятий;

• дать предварительную оценку деятельности организации;• определить пути и направления повышения эффективности

работы.Финансовые коэффициенты, рассчитанные в динамике за ряд

отчетных периодов, отвечают на вопрос «Что произошло?», в то время как финансовых менеджеров и руководителей экономических служб волнует ответ на вопрос «Почему это произошло?».

Поэтому финансовые коэффициенты используются для предва-рительной диагностики положения дел в организации.

Система финансовых показателей, в том числе и финансовых коэффициентов, обширна, что вызывает необходимость их система-тизации и классификации при анализе различных направлений дея-тельности организации.

Методика составления и анализа уплотненного аналитического баланса-нетто

В наибольшей степени соответствует задачам турбо-анализа кредитоспособности экспресс-анализ отчетности путем состав-ления и анализа уплотненного аналитического баланса-нетто.


Рассмотрим основные подходы к анализу кредитоспособности как фактора влияния на финансовую устойчивость компании.

При составлении аналитического баланса организации-заем-щика необходимо произвести группировку активов в зависимости от их ликвидности. Ликвидность отдельных групп активов харак-теризуется периодом времени, который необходим для обращения стоимости данного вида активов снова в денежную форму в про-цессе текущей деятельности. Чем меньше этот период времени, тем более ликвиден актив. Так, стоимость приобретенных и сданных в эксплуатацию основных средств вновь преобразуется в денежную форму по истечении амортизационного периода. Поэтому основные средства считаются наименее ликвидными активами.

Сумма отдельных элементов оборотных активов, представлен-ных во II разделе баланса, характеризует объем денежных средств, находящихся на соответствующих стадиях производственно-ком-мерческого цикла. Поэтому период времени, необходимый для обращения отдельных их видов снова в денежную форму, разный.

С этой точки зрения реальная ко взысканию краткосрочная дебиторская задолженность более ликвидна, чем запасы готовой продукции, а последние более ликвидны, чем производственные запасы.

В балансах российских предприятий оборотные активы отра-жаются по мере нарастания их ликвидности. Но в ряде случаев это правило нарушается, что вызывает необходимость перегруппи-ровки отдельных статей при составлении аналитического баланса. В частности, дебиторская задолженность, платежи по которой ожи-даются более чем через 12 мес. после отчетной даты, должна быть исключена из итога оборотных средств и показана либо отдельной строкой, либо в составе внеоборотных активов.

Нуждается в корректировке дебиторская задолженность со сро-ком погашения в течение 12 мес. после отчетной даты. Высоколик-видной следует считать только ту ее часть, которая при погашении преобразуется в денежные средства, следовательно, может быть направлена на погашение текущих обязательств. На этом основании из краткосрочной дебиторской задолженности исключают:

• задолженность учредителей (участников), так как она отра-жает неоплаченную часть уставного капитала (тем более что

взнос может быть сделан в виде имущества). На эту сумму уменьшается собственный капитал организации и дебитор-ская задолженность;

• авансы, выданные поставщикам. На эту сумму следует увели-чить стоимость производственных запасов, поскольку списа-ние этой задолженности произойдет при поступлении то вар-но-материальных ценностей (ТМЦ);

• значительная часть прочей дебиторской задолженности, так как в нее входят суммы, которые могут быть приняты к зачету в счет будущих платежей (переплата налоговым и финансовым органам), или удержаны из заработной платы сотрудников (расчеты с персоналом по прочим операциям), либо списаны на менее ликвидные активы (задолженность по подотчетным лицам).

Таким образом, оборотные активы в зависимости от их ликвид-ности (то есть периода времени, необходимого для их обращения в денежную форму) группируют в три класса.

К первому классу относят денежные средства и высоколик-видные краткосрочные финансовые вложения в ценные бумаги (А1).

Ко второму классу (А2) относят реальную ко взысканию крат-косрочную дебиторскую задолженность по товарным операциям, то есть только ту задолженность, которая при погашении обращается в денежные средства. Поэтому в эту группу не следует включать аван-сы выданные, задолженность учредителей по взносам в уставный капитал, значительную часть прочей дебиторской задолженности, а также нереальную (безнадежную) ко взысканию задолженность. Ко второму классу ликвидности можно отнести также товары для перепродажи и остатки готовой продукции, представляющие собой товары массового спроса.

К третьему классу ликвидности (А3) относят запасы, вклю-чая НДС по приобретенным ТМЦ, за минусом остатков товаров для перепродажи и готовой продукции массового спроса. Сюда же следует прибавить авансы выданные и часть прочей дебиторской задолженности. При этом важно принимать в расчет только те запа-сы, которые обратимы в денежные средства. Поэтому внутренние пользователи имеют возможность выявить и исключить из данной


группы активов: залежалые материальные ценности, потерявшие свои потребительские свойства, так называемые неликвиды; неспи-санный брак в составе незавершенного производства; готовую про-дукцию, не пользующуюся спросом. Наличие таких активов озна-чает отвлечение из оборота денежных средств, а это равнозначно скрытым убыткам.

Источники средств в уплотненном аналитическом балансе должны быть сгруппированы, во-первых, в зависимости от их при-надлежности (собственный капитал и обязательства) и, во-вторых, по срокам пользования (долгосрочные и текущие).

При этом нуждается в уточнении расчет величины собственного капитала организации. Основными источниками формирования соб-ственного капитала организации являются:

• средства собственников (участников). Эта часть собственно-го капитала находит отражение в балансе в величине устав-ного капитала, а также добавочного капитала в части эмис-сионного дохода (превышение рыночной цены акций над их номинальной стоимостью);

• накопленная и нераспределенная прибыль, которая находит отражение в тех статьях пассива баланса, которые формиру-ются за счет прибыли, остающейся в распоряжении предпри-ятия, или регулируют формирование прибыли. В частности, это – резервный капитал, нераспределенная прибыль, а также две статьи из V раздела баланса – «Доходы будущих периодов» и «Резервы предстоящих расходов и платежей», поскольку по своей сути они не являются краткосрочными обязательствами.

Приравнивают к собственному капиталу результаты перео-ценки основных средств, что отражается в сумме добавочного капитала.

Таким образом, собственный капитал по балансу определяется путем сложения итога III раздела баланса «Капитал и резервы» и двух строк из V раздела: доходы будущих периодов и резервы пред-стоящих расходов и платежей.

При анализе уплотненного аналитического баланса (рис. 8.1) необходимо изучить изменения объема, состава и структуры акти-вов и источников их финансирования, а затем дать оценку произо-шедшим изменениям.

АКТИВ ПАССИВ

НМА

Внеоборотные активы

Долгосрочные кредиты и займы

Основные средства


УК

ДФВ и прочиеДК

Прибыль

ЗапасыСОБСТВЕННЫЙ

ОБОРОТНЫЙКАПИТАЛ

Оборотные активы

Текущие обязательства

Краткосрочные кредитыДебиторская

задолженность


Кредиторская задолженность

БАЛАНС БАЛАНС

Рис. 8.1. Схема построения уплотненного аналитического баланса-нетто45

При этом следует учесть, что структура активов и источников их финансирования в разных сферах деятельности неодинакова. В отраслях с высоким удельным весом основных средств в общей сумме источников финансирования значительную долю занимает собственный капитал. В сфере обслуживания и в торговых орга-низациях, где существенную долю занимают оборотные активы (например, товарные запасы или дебиторская задолженность), пре-обладают краткосрочные источники средств.

Поэтому для конкретной сферы деятельности существует своя оптимальная структура активов и источников средств, исходя из которой устанавливаются допустимые значения основных финан-совых коэффициентов.

45 НМА – нематериальные активы, ДФВ – долгосрочные финансовые вложения, УК – уставный капитал, ДК – добавочный капитал.

Дол

госр

очны

е ис

точн

ики


По результатам анализа такого баланса выявляются направле-ния углубленного анализа.

Ликвидность и платежеспособность. Строится баланс пла-тежеспособности для выявления избытка (недостатка) ликвидных средств для погашения долгов разного срока. Рассчитывается соб-ственный оборотный капитал (СОК), коэффициенты обеспеченно-сти СОКом и ликвидности.

Структура капитала. Изучается соотношение собственных и заемных средств организации, эффект финансового рычага.

Расчеты с дебиторами и кредиторами. Анализируются состав, структура и сроки образования дебиторской и кредиторской задол-женности. Изучается доля задолженности по расчетам с аффилиро-ванными лицами и инсайдерами.

Денежные потоки. Анализируются денежные потоки. Рассчи-тываются коэффициенты ликвидности по денежному потоку (рас-смотрены выше).

Оборачиваемость. Изучаются показатели частной оборачивае-мости. Определяется длительность производственно-коммерческого цикла заемщика, которая сопоставляется со сроком кредита.

Экспресс-анализ финансовых результатов компании

Экспресс-анализ отчета о прибылях и убытках осуществляется по схожей схеме.

Финансовый результат коммерческой организации выражается в сумме полученных доходов или прибыли. Доходы организации складываются из доходов от основной и неосновной деятельности. По результатам основной деятельности формируется валовая при-быль организации как разница между выручкой и себестоимостью реализации товарной продукции, а на ее основе после корректиров-ки на сумму управленческих и коммерческих расходов – прибыль от продаж – один из основных показателей деятельности организа-ции. Учитывая все полученные доходы (как от основной, так и от неосновной деятельности организации) и расходы, связанные с их получением, организация формирует прибыль, которая подлежит налогообложению по ставкам налога на прибыль, утвержденным

для разных видов деятельности, – прибыль до налогобложения. После уплаты налогов из прибыли в распоряжении предприятия остается чистая прибыль, которая затем распределяется на выплату дивидендов собственникам бизнеса и на его развитие.

Менеджеров банка интересует прежде всего прибыль от про-даж, которая характеризует эффективность управления текущей производственной деятельностью, без учета результатов от опера-ций по реализации имущества и внереализационных результатов, которые часто носят разовый, случайный характер. Именно при-быль от продаж позволяет осуществлять прочие расходы, в том числе по обслуживанию долга.

Построение формы бухгалтерской (финансовой) отчетности «Отчет о прибылях и убытках» позволяет изучить формирова-ние отдельных групп финансовых результатов и выявить влияние основных групп факторов на отдельные показатели прибыли.

1-й этап. Анализ прибыли следует начать с анализа реализации продукции и объема выручки. С этой целью внимательно изучают:

• основные источники получения выручки (по данным формы или пояснительной записки к годовому отчету), их структуру;

• стабильность источников получения выручки.Структуру выручки анализируют по видам реализуемой про-

дукции, по структурным подразделениям, по территориальным под-разделениям. Полученная информация используется для проведе-ния факторного анализа прибыли, а также для оценки бизнес-плана и дальнейшего планирования.

Стабильность источников выручки оценивают посредством горизонтального анализа структуры выручки. Анализ качества и стабильности изменения продаж продукции включает оценку:

• чувствительности спроса различных видов продукции при общих условиях деятельности, в том числе в разрезе филиа-лов и удаленных территориальных подразделений;

• способности приспособления организации к изменениям спроса путем введения новых видов продукции и услуг как средства дальнейшего роста продаж (осуществление струк-турных сдвигов);

• степени концентрации показателей, зависимости от основ-ных покупателей;


• степени концентрации продукции и зависимости от одной отрасли (для многоотраслевых предприятий);

• степени зависимости от относительно небольшого числа ведущих продавцов;

• степени географической диверсификации рынков.2-й этап. В дополнение к анализу реализации изучают уровень

и динамику себестоимости продукции, в частности соотношение показателей уровня затрат и уровня валовой прибыли.

3-й этап. Изучение состава и структуры финансового результа-та организации.

Формирование отдельных групп финансовых результатов можно представить в виде схемы (рис. 8.2).

Рис. 8.2. Схема формирования финансового результата46

В данном случае важно проверить соблюдение пропорций тем-пов роста показателей прибыли по базовой модели:

ТРВ < ТРВП < ТРПРПР < ТРПДН < ТРЧП

4-й этап. Оценка конечного финансового результата – прибыли до налогообложения.

46 В – выручка, ВП – валовая прибыль, ПРПР – прибыль от продаж, ПДН – прибыль до налогов, ЧП – чистая прибыль, УКР – управленческие и коммерческие расходы, ПРДР – прочие доходы и расходы.

Другим существенным направлением анализа является оцен-ка формирования прибыли до налогообложения, которая склады-вается из:

• прибыли от продаж;• операционных доходов и расходов;• внереализационных доходов и расходов.Структура финансового результата характеризуется соотноше-

нием долей отдельных слагаемых в общей сумме прибыли до нало-гообложения.

DПДН = DПРПР ± DСальдо ПРРЕАЛ ± DСальдо ВНОП47

Положительной оценки заслуживает финансовый результат, если в прибыли существенную долю составляет прибыль от продаж и она имеет тенденцию к росту.

Эти два вида анализа – горизонтальный и структурный – допол-няют друг друга, а вместе с анализом реализации и уровня затрат позволяют выявить влияние основных групп факторов на формиро-вание соответствующих показателей прибыли.

Анализ рентабельности деятельности компании

В заключение рассчитывают группу показателей рентабельно-сти продаж и капитала:

• рентабельность продаж по прибыли от продаж Rпродаж =

Прибыль от продажВыручка

• рентабельность продаж по чистой прибыли Rпродаж =

Чистая прибыльСовокупные доходы

• рентабельность собствен-ного капитала Rпродаж =

Чистая прибыльСобственный капитал

• рентабельность активов Rпродаж =Прибыль от продаж

Активы

47 ПРРЕАЛ – прочая реализация, ВНОП – внереализационные опе-рации.

• минус исполь-зование прибыли

ЧП

• минус С

В

• минус сальдо ПРДР

ПРПР

• минус УКР

ВП

• минус налог на прибыль

ПДН

Тема 8. Анализ кредитоспособности заемщика184 1858.3. Особенности оценки кредитоспособности субъектов...

Отметим, что для обеспечения сопоставимости данных сумму собственного капитала и активов организации определяют по формуле средней хронологической по квартальным (лучше месячным) данным.

Методика формализуется, однако необходимо предусмотреть возможность внесения корректировок в методику расчета конкрет-ных показателей с учетом описанного выше аналитического подхо-да, опирающегося на инсайдерскую информацию и знание клиента.

8.3. Особенности оценки кредитоспособности

субъектов малого предпринимательства

Вопросы анализа кредитоспособности субъектов малого пред-принимательства кредитные менеджеры выделяют в отдельную группу48. Связано это с особенностями их деятельности вообще и с особенностью учета и отчетности в частности. В данном случае традиционные методы финансового анализа не работают, на пер-вый план выходят показатели организации и ведения дел, призна-ки, позволяющие судить о стиле управления предприятием, личные характеристики владельца бизнеса.

Анализ кредитоспособности субъекта малого предпринима-тельства базируется на следующих основных параметрах каче-ственной (субъективной) оценки:

• поведение заемщика при неблагоприятных обстоятельствах. Это основной признак, характеризующий заемщика;

• чувство гражданской ответственности и репутация заемщика;• дисциплина в части погашения ранее предоставленных кре-

дитов. Демонстрирует степень готовности заемщика выпол-нять свои обязательства;

• готовность заемщика сотрудничать с руководством банка;• достоверность финансовой информации о деятельности заем-

щика и его капитале;

48 См., например: Ковалев П. Методы банковского риск-менеджмента на этапе идентификации и оценки последствий от наступления рисков // Управление в банкаx. – 2006. – № 4. – С. 15–20.

• достижение результатов, позволяющих судить о финансовом успехе деятельности заемщика;

• общая тенденция к сокращению суммы непогашенной задол-женности;

• способность незамедлительно производить платежи;• реалистичность финансовых прогнозов заемщика с учетом

результатов его предыдущей деятельности;• обеспеченность источниками финансирования и ресурсами;• квалификация и опыт бизнесмена для реализации планов;• степень контроля заемщиком переменных факторов, зало-

женных в финансовые планы.Напомним, что согласно ст. 4 Федерального закона от 24.07.2007

№ 209-ФЗ «О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации» субъектами малого предпринимательства являются потребительские кооперативы и коммерческие организа-ции (за исключением государственных и муниципальных унитар-ных предприятий), а также физические лица, внесенные в единый государственный реестр индивидуальных предпринимателей и осу-ществляющие предпринимательскую деятельность без образования юридического лица (далее – индивидуальные предприниматели), крестьянские (фермерские) хозяйства.

При этом необходимо соблюдение нескольких условий:1) для юридических лиц – суммарная доля участия государ-

ства, иностранных юридических лиц и граждан, общественных и религиозных организаций (объединений), благотворительных и иных фондов в уставном капитале не должна превышать двад-цать пять процентов; доля участия, принадлежащая одному или нескольким юридическим лицам, не являющимся субъектами малого и среднего предпринимательства, не должна превышать двадцать пять процентов;

2) средняя численность работников за предшествующий кален-дарный год не должна превышать:

• от ста одного до двухсот пятидесяти человек включительно для средних предприятий;

• до ста человек включительно для малых предприятий; среди малых предприятий выделяются микропредприятия – до пят-надцати человек;


3) выручка от реализации товаров (работ, услуг) без учета нало-га на добавленную стоимость или балансовая стоимость активов (остаточная стоимость основных средств и нематериальных акти-вов) за предшествующий календарный год не должна превышать предельные значения, установленные Правительством Российской Федерации для каждой категории субъектов малого и среднего предпринимательства49.

Для менеджера банка наибольшую проблему составляет сбор информации о деятельности субъекта малого предпринимательства, поскольку традиционной финансовой отчетности и даже финансо-вого учета у него может не быть. Основной документ, определяю-щий систему учета у субъекта малого предпринимательства, – это «Типовые рекомендации по организации бухгалтерского учета для субъектов малого предпринимательства»50. Он определяет варианты организации ведения бухгалтерского учета на малом предприятии:

• создание бухгалтерии;• введение в штат должности главного бухгалтера;• передача ведения бухгалтерского учета по договору другой

организации (аутсорсинг);• ведение бухгалтерского учета собственником лично.Какой бы вариант ни выбрал владелец бизнеса, ведение учета

и составление отчетности должны базироваться на общепринятых принципах, закрепленных в нормативных документах, как-то:

• Федеральный закон «О бухгалтерском учете»51;• План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной

деятельности предприятий и Инструкция по его примене-нию52;

• Положение о бухгалтерском учете и отчетности в РФ53;• положения по бухгалтерскому учету (ПБУ 1–24).

49 Ограничения по выручке составляют 1 000 млн руб. – для средних предприятий, 400 млн. рублей – для малых предприятий, 60 млн руб. – для микропредприятий.

50 Приказ Минфина РФ от 21.12.1998 № 64н.51 Федеральный закон от 06.12.2011 № 402-ФЗ.52 Приказ Минфина РФ от 31.10.2000 № 94н.53 Приказ Минфина РФ от 29.07.1998 № 34н.

Бытует мнение, что в обязанности руководителя малого пред-приятия входит составление только двух основных форм отчетно-сти № 1 «Бухгалтерский баланс» и № 2 «Отчет о прибылях и убыт-ках». Это не совсем так. Специалисты Минфина РФ поясняют, что «субъекты малого предпринимательства и некоммерческие органи-зации при отсутствии соответствующих данных в состав бухгалтер-ской отчетности могут не включать Отчет об изменениях капитала, Отчет о движении денежных средств, Приложение к Бухгалтерско-му балансу»54. Очевидно, что у субъекта малого предприниматель-ства может отсутствовать информация об изменениях в уставном (читай акционерном) капитале, но информация о движении денеж-ных средств (форма № 4) фиксируется и им, и кредитной органи-зацией, услугами которой он пользуется, более того – денежные потоки являются порой единственной сколько-нибудь систематиче-ски собираемой информацией для планирования и принятия управ-ленческих решений. То же можно частично отнести к показателям формы № 5 «Приложение к Бухгалтерскому балансу».

Далее в том же разъяснении говорится, что «… коммерческими организациями, не являющимися крупными, предполагается к рас-крытию объем отчетной информации применительно к образцам форм бухгалтерской отчетности, которые разрабатываются Минфи-ном России». Действительно, малым предприятиям с простым тех-нологическим процессом производства и имеющим незначительное количество хозяйственных операций (как правило, не более 100 в месяц) рекомендуется вести упрощенную форму бухгалтерского учета по одному из трех вариантов (по степени убывания подроб-ности ведения учета):

• в регистрах бухгалтерского учета имущества (ведомостях);• в книге учета хозяйственных операций;• в книге учета доходов и расходов.Наиболее распространенной упрощенной формой ведения

бухгалтерского учета является ведение книги учета доходов и расходов. Учитывая, что согласно ст. 273 Налогового кодекса РФ организация с годовой выручкой менее 1 млн руб. имеет право

54 Письмо Минфина РФ от 29.09.2003 № 16-00-17/31 «О порядке представления бухгалтерской отчетности».


применять кассовый метод признания дохода, книга учета доходов и расходов представляет собой отчет о денежных потоках.

В полном объеме представляют бухгалтерскую отчетность малые предприятия, подлежащие обязательному аудиту. Напомним, что в данном случае применяется третий, финансовый, критерий: организации (за исключением сельскохозяйственных кооперативов и союзов этих кооперативов) подлежат обязательному аудиту, если выручка от реализации продукции за проверяемый период состав-ляет свыше 50 млн руб. или сумма активов баланса на конец года превышает 20 млн руб.55

Кроме данных финансовой отчетности в распоряжении кредит-ного инспектора находится информация, собираемая на малом пред-приятии для сдачи в органы государственной статистики. Хотя сами формы статистической отчетности являются конфиденциальными, менеджер банка может разработать формы для сбора информации, ориентируясь на их содержание. Такой формой может быть бланк заявки, технико-экономическое обоснование, анкета (для клиентов других кредитных организаций) и проч.

Положение Банка России № 254-П рекомендует также изучать налоговую декларацию по налогу на прибыль, хотя проверка такого рода служит лишь для подтверждения данных книги учета доходов и расходов. Цель заполнения налоговой декларации – организация фискальной функции государства, цель заполнения заявки на кре-дит – информационное обеспечение процесса всестороннего анали-за деятельности заемщика.

Изучая данные учета малого предприятия, кредитный инспек-тор обращает внимание на те же позиции, что и по другим коммер-ческим организациям:

• состав арендованного имущества;• расшифровки по счетам учета полученных кредитов и займов;• расшифровки по счетам учета расчетов с разными дебитора-

ми и кредиторами;• прогноз денежных потоков;• график погашения задолженности по оплате труда (для пла-

нирования организации графика погашения кредита).

55 Федеральный закон от 30.12.2008 № 307-ФЗ «Об аудиторской дея-тельности».

Работая с субъектами малого предпринимательства, кредитный инспектор примеряет на себя разные роли – как традиционную для него роль аналитика, так и роли аудитора, юриста, маркетолога, инспектора санитарно-эпидемиологической службы и даже соци-ального психолога.

Федеральный аудиторский стандарт «Оценка аудиторских рисков и внутренний контроль, осуществляемый аудируемым лицом»56 затра-гивает проблемы, с которыми может столкнуться аудитор у субъекта малого предпринимательства: «<…> в субъектах малого предпри-нимательства процедуры бухгалтерского учета могут выполняться небольшим числом лиц, которые могут выполнять обязанности, свя-занные как с обработкой, так и с хранением документации. Таким образом, разделение обязанностей может отсутствовать или быть весьма ограниченным. В некоторых случаях недостаточное разде-ление обязанностей между сотрудниками аудируемого лица может компенсироваться системой жесткого управленческого контроля, в том случае, когда средства контроля со стороны владельца (который одновременно является и руководителем) обусловлены личным зна-нием деятельности хозяйствующего субъекта и непосредственным участием в операциях. В тех случаях, когда возможность разделения обязанностей ограниченна и отсутствуют аудиторские доказатель-ства в отношении средств контроля, аудиторские доказательства, подтверждающие мнение аудитора о финансовой (бухгалтерской) отчетности, могут быть получены только путем проведения проце-дур проверки по существу».

Применяя эти рекомендации, кредитный инспектор должен:во-первых, оценить наличие и функционирование на малом

предприятии системы внутреннего контроля – это необходимо для анализа качества подготовки информации о деятельности субъекта;

во-вторых, ознакомиться с организацией и ведением учета на предприятии;

в-третьих, лично посетить бизнес клиента для оценки непре-рывности его деятельности на период пользования средствами банка.

56 Постановление Правительства РФ от 23.09.2002 № 696 «Об утверж-дении федеральных правил (стандартов) аудиторской деятельности».

Тема 8. Анализ кредитоспособности заемщика190


1. Какие источники информации использует банк для оценки креди-тоспособности компании-заемщика?

2. Охарактеризуйте этапы анализа финансовой устойчивости и кре-дитоспособности компании-заемщика.

3. Какие факторы оказывают влияние на качество анализа кредито-способности?

4. Назовите основные направления анализа финансового состояния организации. Кратко охарактеризуйте их.

5. Расскажите об особенностях обработки информации финансовой отчетности для целей анализа кредитоспособности.

6. Какой из финансовых отчетов, с вашей точки зрения, является наиболее информативным?

7. Выскажите свое мнение о том, как следует подготовить инфор-мацию для банка в целях ее дальнейшего изучения на предмет финансовой устойчивости.

8. Перечислите группы методов анализа финансовой отчетности.9. Опишите подходы к составлению уплотненного аналитического

баланса-нетто. Приведите примеры корректировки данных балан-са в целях анализа финансовой устойчивости.

10. Опишите методику анализа финансового результата организации.11. Какие показатели рентабельности используют для целей анализа

кредитоспособности?12. Охарактеризуйте особенности оценки кредитоспособности субъ-

ектов малого предпринимательства.

СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Аппель Дж., Аппель М. Победить финансовый рынок. – СПб.: Питер, – 2009. 288 с.

2. Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих: пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2012. 344 с.

3. Ванхорн Дж., Вахович мл. С., Джон М. Основы финансового менедж-мента 12-е изд.: пер. с англ. – М.: Вильямс, 2008. – 1232 с.

4. Герасимова Е.Б., Бариленко В.И., Петрусевич Т.В. Теория экономического анализа. – М.: Форум, 2013. – 386 с.

5. Евстафьева Е.М. Управленческий учет и внутренний контроль в коммер-ческих организациях: состояние и перспективы развития. – М.: Финансы и статистика, 2011. – 302 с.

6. Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы и учет. Понятия, алгоритмы, показатели. – М.: Проспект, 2014. – 880 с.

7. Ковалев П. Методы банковского риск-менеджмента на этапе идентифика-ции и оценки последствий от наступления рисков // Управление в банка, 2006. – № 4. – С. 15–20.

8. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управ-ление: пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. – 576 с.

9. Мельник М.В., Герасимова Е.Б. Анализ финансово-хозяйственной деятель-ности предприятия: учебник. – М.: Форум, 2007. – 192 с.

10. Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала: учеб. пособие. – Иваново, 2005. – 112 с.

11. Розенфельд А.И., Лизогуб В.А., Рыхлов В.А. Глобальные финансовые рын-ки. Источник: Портал «Энциклопедия знаний» www.pandia.ru

12. Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Анализ финансовой отчетности организа-ции. – М.: ЮНИТИ-Дана, 2007. – 584 с.

13. Феоктистов А.Г. Финансы и бизнес. Краткий курс: учеб. пособие. – СПб, 2011. – 145 с.

14. Финансовый менеджмент: учебник / Д.А. Ендовицкий и др. – М.: Рид Групп, 2012. – 789 с.

15. Финансовый менеджмент: учебник / Е.И. Шохин и др. – М.: КноРус, 2010. – 474 с.

16. Экономика. Толковый словарь. – М.: ИНФРА-М, 2010.17. Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов: пер. с англ. –

СПб.: Питер, 2006. – 608 с.18. Gitman L. Principles of Managerial Finance. 12th Edition. Pearson Education.

976 p.19. Faerber E. All About Investing. NewYork: McGraw-Hill, 2006.

Герасимова Елена Борисовна, Редин Дмитрий Владимирович

ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ.УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ ОПЕРАЦИЯМИ

Учебное пособие

Издание не подлежит маркировке в соответствии с п. 1 ч. 1 ст. 11 2 ФЗ № 436-ФЗ

Выпускающий редактор Г.Г. СемёноваКорректор О.Н. Картамышева

Компьютерная верстка М.Е. Лесковой Оформление обложки А. Погодиной

Подписано в печать 20.03.2013.Формат 60 × 90/16. Печать офсетная. Гарнитура Times.

Усл. печ. л. 13,0. Уч.-изд. л. 13,6. Бумага офсетная.Тираж 500 экз. Заказ №

Отдел продаж издательства «ФОРУМ»: 101990, Москва, Колпачный пер., д. 9а,

тел. (495) 625-52-43; e-mail: [email protected]

www.forum-books.ru

Книги издательства «ФОРУМ»вы также можете приобрести:

отдел продаж «ИНФРА-М»:127282, Москва, ул. Полярная, д. 31в,

тел. (495) 380-05-40 доб. 252; факс (495) 363-9212

отдел Книга–почтой: e-mail: [email protected];

[email protected]

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ...

Documents