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L’effetto piccola impresa

Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio – (prof. G. Ferri): Lezione 7

[parte di questo capitolo è tratta dalla tesi del dr. R. Musci]

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Definizione EPIL’Effetto Piccola Impresa consiste nel fatto che, come

evidenziato da vari studi, portafogli composti da titoli a bassa capitalizzazione (small-cap) ottengono dei ricavi medi annui maggiori rispetto a quelli ottenuti dalle imprese a grossa capitalizzazione violazione EMH

L’EPI viene scoperto da Banz (1981)

[Banz, R.W. (1981) “The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock”, Journal of Financial Economics, vol.9, 3-18.]

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Riscontri EPI – 1Banz osserva un campione di titoli dal 1925 al 1976.

Durante questo periodo ogni titolo scambiato nel NYSE per almeno cinque anni è stato incluso nel campione.

Banz riscontra in tale campione di titoli una relazione inversa tra la dimensione aziendale ed il ricavo generato dal titolo relativo.

Le aziende con grande valore di mercato hanno dei ricavi più piccoli rispetto ad aziende più piccole con un beta simile.

In particolare che le imprese più piccole (il 20% del campione totale) ottengono dei ricavi aggiuntivi pari a 0,4% al mese rispetto a quelle a grossa capitalizzazione.

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Riscontri EPI – 2

Questa evidenza induce Banz a riformulare il CAPM come:

ERi = r + βi (ERm – r) + δ (Φi+Φm)/ Φm (1)

ove:

ERi= ricavo atteso per il titolo i;

r= tasso privo di rischio;

βi= beta del titolo i;

(ERm – r)= eccesso rendim. atteso di portafoglio mercato;

δ= costante che misura il contributo della dimensione al ricavo del titolo;

Φi= valore di mercato del titolo i

Φm= valore medio di mercato

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Riscontri EPI – 3

Il termine δ sarebbe uguale a zero se non ci fosse alcuna relazione tra la dimensione aziendale e i ricavi del titolo, riconducendo il modello al CAPM.

ERi = r + βi (ERm – r) (1’)

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Riscontri EPI – 4 (Reinganum, 1982)Rendimento e beta per classe dimensionale di portafoglio

0.0000

0.0200

0.0400

0.0600

0.0800

0.1000

0.1200

0.1400

0.1600

MV1 MV2 MV3 MV4 MV5 MV6 MV7 MV8 MV9 MV10

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

Ricavo medio giornaliero in % (scala sn) Beta (scal dx)

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Rendimento e beta relativi per classe dimensionale di portafoglio

0.0000

1.0000

2.0000

3.0000

4.0000

5.0000

6.0000

MV1 MV2 MV3 MV4 MV5 MV6 MV7 MV8 MV9 MV10

Ricavo medio relativo Beta relativo

Riscontri EPI – 5 (Reinganum, 1982)

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Riscontri EPI – 6

Per Reinganum, il portafoglio di mercato small-firm, MV1, sperimenta dei ricavi in media superiori dello 0,14% per giorno di contrattazione

Dato che ogni anno contiene circa 250 giorni di contrattazione, questo rappresenta un ricavo composto di quasi il 42% annuo. Diversamente, il portafoglio con i titoli a più ampia capitalizzazione, MV10, guadagna solo poco più del 6% su base annua

Può, una differenza nella stima del beta di 0,7 tra MV1 e MV10, spiegare delle differenze nei ricavi medi di circa 36% all’anno?

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Riscontri EPI – 7

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Riscontri EPI – 8L’EMH postula che gli investitori razionali siano in

possesso tra loro di un’identica base informativa su cui basare le proprie aspettative. Ma questa ipotesi, semplifica eccessivamente la realtà. Infatti, anche se fosse vera tale omogeneità d’informazione tra gli agenti, sicuramente non si può dire che esista un’uniforme distribuzione d’informazioni tra i vari titoli presenti sul mercato dei capitali

Sui media è più facile sentire notizie su titoli di grandi imprese ad alta capitalizzazione (es. Alitalia, Fiat, Parmalat, Mediaset, ecc.) che su titoli meno conosciuti e a bassa capitalizzazione (es. Monti Ascensori, Tamburi, Pagnossin, ecc.)

Perché tale differenza informativa?

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Riscontri EPI – 9Certo conta la maggior rilevanza economica e

socialeMa, se si ipotizza che la difformità in termini di

informazione disponibile è la principale conseguenza delle dimensioni aziendali (Elfakhani e Zaher, 1998), cosa succede nel mercato dei capitali? Questo fenomeno può essere collegato all’EPI? Se sì, perché? E, infine, perché una prospettiva di guadagni extra, non dovrebbe attrarre l’attenzione dei media?

Utilizziamo lo studio di Elfakhani e Zaher per cercare di dare una spiegazione a questi quesiti

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Riscontri EPI – 10

I due ricercatori conducono il loro studio su un campione di titoli contrattati e scambiati nel NYSE e nell’AMEX dal gennaio 1986 al dicembre 1990

Requisito fondamentale per includere questi titoli nel campione è che siano seguiti da un certo numero di analisti finanziari che riportano le loro analisi nell’IBES

I titoli così scelti, sono suddivisi in dieci portafogli sulla base del loro valore di mercato

Si suppone che, per i titoli di cui sono disponibili meno informazioni pubbliche, aumenti l’effetto “incertezza” che porta l’investitore a richiedere una remunerazione extra: ovvero il premio per l’EPI

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Riscontri EPI – 11Per verificare l’ipotesi che il titolo è tanto più seguito, quanto

maggiore è il suo valore di mercato, conducono un’indagine che porta ai risultati nella tabella seguente

Portafoglio Valore medio di mercato (in migliaia di $)

Numero minimo, medio e massimo degli analisti finanziari che seguono il titolo.

ρdimen., n. analisti

1 59511 1 < 1,94 < 12 0,2069

2 142307 1 < 2,77 < 14 0,1079

3 267854 1 < 3,54 < 12 0,2092

4 459842 1 < 4,61 < 14 0,2571

5 707040 1 < 5,74 < 18 0,2252

6 1079129 1 < 6,68 < 19 0,1661

7 1577152 1 < 7,48 < 22 0,2159

8 2382076 1 < 8,87 < 26 0,2136

9 4065364 1 < 9,94 < 25 0,2003

10 12936158 1 < 11,30 < 23 0,3118

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Riscontri EPI – 12La tabella mostra chiaramente che l’ipotesi fatta è coerente con la

realtà dei fatti la dimensione aziendale ha uno stretto rapporto con l’interesse mostrato dagli analisti che seguono il titolo

Ciò, forse, dati gli interessi connessi all’importanza delle aziende a grande capitalizzazione. Dopotutto, è facilmente comprensibile che l’analisi di un titolo in vista scateni gli interessi economici personali di chi decide di studiarne gli andamenti e farne delle ipotesi sull’andamento futuro. Evidentemente, c’è anche una maggior richiesta da parte dei media di informazioni sui titoli che catturano maggiormente l’attenzione dei lettori. Si innesca così, un circolo vizioso di domanda ed offerta di informazioni che prescinde dall’importanza di evidenziare le migliori performance che invece sono ottenute dai titoli small-cap. Oppure, esiste una giustificazione più pragmatica della precedente?

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Riscontri EPI – 13L’analisi di Elfakhani e Zaher riscontata un’importante variante a

ciò che è stato ribadito dalle precedenti. L’esistenza dell’EPI persiste, ma la sua tendenza si inverte! Cfr. seguente tabella

Portafoglio Dimensione Premio

di ricavo medio

Premio di ricavo

mediano

Rischio totale (σ)

1 -2,5926 -1,9217 14,6528

2 -1,7795 -0,6966 14,0124

3 -1,6955 -0,6563 13,5208

4 -0,9659 -0,4443 12,0484

5

Sm

all-c

ap

-0,8172 -0,0489 11,4546

6 -0,6744 0,0284 11,1147

7 -1,0601 -0,2624 11,1641

8 -0,7265 -0,0118 10,1417

9 -0,6443 0,0352 10,1667

10

La

rge-c

ap

-0,6520 0,4528 10,4523

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Riscontri EPI – 14Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI in UK si inverte a partire dal

1987. Cfr. seguente grafico

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Riscontri EPI – 15Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI in UK si inverte a partire dal

1987. Cfr. seguente tabella

Indici Ricavi medi aritmetici

(1955-1986)

Ricavi medi aritmetici

(1987-1997)

All-Share 18,3 17,1

HGSC 24,5 10,6

HGSC - All-Share 6,1 - 6,5

HG1000 27,0 9,2

HG1000 – All-Share 8,7 - 7,9

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Riscontri EPI – 16Secondo Dimson e Marsh (1999) l’EPI si inverte anche negli USA.

Cfr. seguente tabellaPremio small-

cap Premio micro-

cap Periodo Intervallo di misura del premio UK US UK US

Intero periodo

1955-1997 5,4 2,1 5,4 1,5

1955-data d’inversione1

5,9 4,1 9,1 5,7

Subperiodo Data d’inversione-

1997 -5,6 -2,4 -7,8 -7,2

1 La data di inversione è il 1987 per l’UK ed il 1985 per l’US.

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Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 1

Una possibilità è la diversa composizione settoriale

Fig. Peso dei vari settori in HGSC rispetto a All-Share

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Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 2

Come mostra la figura, settori come telecomunicazioni, farmaceutico, bancario e sevizi pubblici, sono molto meno rappresentati nell’indice HGSC rispetto all’All-Share

Essendo settori più tecnologici di quelli che caratterizzano l’indice HGSC, hanno sicuramente dato maggior slancio alle performance dell’indice di titoli ad alta capitalizzazione.

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Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 3

Un’atra possibile spiegazione dei cambiamenti dell’EPI è la differente distribuzione dei dividendi praticata dalle piccole e grandi imprese nel corso del tempo (cfr. figura seguente)

Nel 1955 l’utile distribuito dalle imprese small-cap è stato del 3,6% più alto rispetto alle large-cap. Fino al 1988 questo divario è cresciuto ad un tasso dell’1,9%. Quindi il premio del 5,7% registrato in quel periodo, viaggia di pari passo con una maggiore distribuzione di dividendi pari al 5,5% (3,6+1,9)

Successivamente, il dividendo delle società incluse nell’HGSC è stato dell’1,4% inferiore a quello delle società non-HGSC. Il divario è poi aumentato del 3,4% fino al 1997. Per cui, nel periodo 1988-97 lo sconto del 5% è stato accompagnato da una differenza di distribuzione dei dividendi del 4,8%

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Cosa spiega l’inversione dell’EPI? – 4

Fig. Differenza tra i dividendi delle società HGSC e quelle non-HGSC. Confronto con l’EPI registrato