2017 perspectivas del mercado global - t. rowe price

Perspectivas sobre la renta variable y la deuda

Mercados europeosPerspectivas sobre l a renta variable y la deuda

Mercados emergentesPerspectivas sobre la economía, la renta variable, la renta fija y la asignación de activos

Economía global

DE LOS CAMBIOS

BENEFÍCIESE

Perspectivas del mercado global

2017

El modesto crecimiento global y la incertidumbre sobre el ritmo de

subida de los tipos de interés exigen ser selectivos a la hora de

tomar decisiones de inversión. Lea nuestras Perspectivas

del mercado global para 2017 para conocer cómo

nuestros profesionales se abren camino en el

nuevo entorno y ayudan a los clientes a

beneficiarse de los cambios.

Deuda europeaLos riesgos políticos predominan sobre la renta fija europea

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Asignación de activos globalMayor precaución con respecto a los riesgos económicos y políticos

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Inteligencia y equilibrio en tiempos inusuales

24Renta variable europea

La incertidumbre política demuestra la importancia de ser selectivos

10Renta fija global

Atractivos en un contexto de inestabilidad política en los mercados desarrollados

21Deuda de los mercados emergentes

El crecimiento de los beneficios, y no la política, es fundamental para las perspectivas de la renta variable en 2017

6Renta variable global

Renta variable de los mercados emergentesCon la fortaleza suficiente para soportar los baches del camino

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Economía globalEl crecimiento se afianza a pesar de que las incertidumbres aumentan

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E C O N O M Í A G L O B A L

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Desde su mínimo registrado en la primavera de 2016, el ritmo de crecimiento del producto interior bruto (PIB) se ha acelerado significativamente. La mejora de la dinámica positiva del crecimiento global ha sido relativamente generalizada y se ha debido a unas condiciones financieras globales más flexibles y al retraso del impacto de las medidas estímulo adoptadas por China a principios de 2016. Además, el crecimiento se ha beneficiado de una desaceleración en el ritmo de liquidación de inventarios y de la estabilización de los precios de las materias primas.

A medida que el impacto de las medidas de estímulo vaya remitiendo tanto en China como en los países desarrollados en la primera parte de 2017, creemos que el crecimiento

global se ralentizará un poco desde su nivel máximo registrado al final de 2016. Las perspectivas económicas globales también resultan más inciertas debido a la creciente ola de populismo en los mercados desarrollados, que podría generar un mayor crecimiento mediante un incremento del respaldo fiscal en algunas regiones, aunque pondría en riesgo el avance de otras.

Las perspectivas monetarias se enturbian con la mejora del crecimiento

Al haber mejorado la situación económica, se ha incrementado la incertidumbre acerca del futuro de las políticas monetarias globales. La suposición de que la Fed se limitará a subir los tipos de interés

dos o tres veces en 2017 ha sido cuestionada por las perspectivas de un mayor estímulo fiscal bajo la futura Administración Trump. Los primeros años de los Gobiernos de Obama, George W. Bush y Reagan se caracterizaron por una ola de medidas de estímulo, pero en todos los casos la expansión fiscal se produjo en un escenario de gran debilidad de la economía de EE. UU. No está claro cómo va a responder la inflación al estímulo cuando la economía roza el pleno empleo, ni cómo reaccionará la Fed.

Los mercados financieros también se están ajustando a la realidad de que el Banco Central Europeo (BCE) ha comenzado a endurecer su política monetaria. No hay pruebas de que

El crecimiento se afianza a pesar de que las incertidumbres aumentanAunque es probable que la economía siga creciendo en 2017, el auge del populismo en los países desarrollados hace que las perspectivas resulten más inciertas.

Alan LevensonEconomista jefe para EE. UU.

Nikolaj SchmidtEconomista jefe inter-nacional

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GlobalMercados Desarrollados Mercados Emergentes

GRÁFICO 1: El crecimiento global mejora, aunque parte de un nivel muy bajo

A 30 de noviembre de 2016 Índices compuestos de gestores de compras (PMI)

Fuentes: IHS Markit, JP Morgan y Haver Analytics.

Sigue sin estar claro hasta dónde llegará esta ola de populismo en 2017, especialmente en Europa, pero podría tener efectos importantes sobre el crecimiento global.

4 2017 Perspectivas del mercado global

la inflación básica esté subiendo significativamente en Europa, pero el encarecimiento de la energía implica una inminente subida de la inflación general a principios de 2017. Además, la brecha de producción se está cerrando en Alemania, la mayor economía europea. Como consecuencia, las previsiones de inflación a más largo plazo muestran una subida gradual de la inflación general hacia el 2 % y ofrecen argumentos al BCE para avanzar cautelosamente hacia un proceso de normalización monetaria. Como se anunció en la reunión de diciembre del comité de política monetaria, el proceso de normalización se ha materializado en una desaceleración del ritmo de expansión cuantitativa. La cuestión acerca de una mayor reducción gradual del programa de expansión cuantitativa probablemente provocará un encarnizado debate entre los responsables políticos del BCE.

Las perspectivas de las políticas de las economías asiáticas son prácticamente igual de inciertas. En septiembre de 2016, el Banco de Japón realizó un cambio sustancial en su política monetaria, al anunciar que modificaría las compras de su programa de expansión cuantitativa en busca de rendimientos a largo plazo estables y positivos. Falta por ver la eficacia del nuevo programa, pero podría ayudar al banco a controlar la revalorización

del yen, que ha supuesto un lastre importante para la economía nipona.

Entretanto, China se enfrenta a un creciente peso de la deuda corporativa, especialmente en las empresas patrocinadas por el Estado, así como a la necesidad de gestionar el creciente número de préstamos morosos de su sistema bancario. Los grifos fiscales que ayudaron a estabilizar la economía en la primera parte de 2016 probablemente seguirán abiertos mientras se lleva a cabo el cambio de líderes del Comité Permanente del Politburó. Los otros grandes mercados emergentes parecen seguir pasando por un proceso de desapalancamiento relativamente ordenado, a medida que van digiriendo el boom del crédito generado por la política monetaria flexible de las economías desarrolladas. El comportamiento de estas economías será un factor clave para el crecimiento global en su conjunto.

La ola de populismo de los mercados desarrollados enturbia aún más las perspectivas

A finales de 2016, fuimos testigos de las dificultades del desapalancamiento de los mercados emergentes –que para nosotros eran evidentes desde hace tiempo–, además de las corrientes de populismo en los mercados desarrollados. La decisión del Reino Unido de abandonar la Unión Europea (UE) y la victoria electoral de Donald Trump en EE. UU. reflejan una tónica general de desafección entre los electores de los países desarrollados, alentada por el aumento de la desigualdad y la creciente sensación de que los beneficios del crecimiento económico no llegan a las clases medias. El desigual reparto de la riqueza y la renta generada por la globalización lleva a los electores a buscar nuevos abanderados en candidatos que

prometen proteger el empleo del sector industrial poniendo freno a la inmigración y revertiendo el flujo de importaciones procedentes de países en desarrollo con salarios bajos.

Sigue sin estar claro hasta dónde llegará esta ola de populismo en 2017, especialmente en Europa, pero podría tener efectos importantes sobre el crecimiento global. Aunque el Partido de la Libertad austriaco, de extrema derecha, no logró hacerse con la presidencia en la repetición de las elecciones celebrada en diciembre de 2016, parece probable que partidos similares en Francia, Italia, Alemania, Grecia y los Países Bajos logren avances electorales. Aunque ninguno de los partidos contrarios a la globalización son actualmente claros favoritos para ganar las elecciones, la historia reciente demuestra que las encuestas han fallado a la hora de adivinar las intenciones de unos electores frustrados. Un entorno político de incertidumbre probablemente lleve a los directores de empresas e inversores a retrasar decisiones irreversibles, lo que supondría otro obstáculo más para el crecimiento y la generación de capital en Europa.

También ha aumentado la incertidumbre sobre la posibilidad del llamado «brexit duro». No está claro si la primera ministra británica, Theresa May, podrá cumplir su promesa de comenzar el proceso formal de salida de la UE a finales de marzo, ya que los papeles que deben desempeñar el Alto Tribunal y el Parlamento aún no están totalmente determinados. May y su círculo político han enviado señales contradictorias acerca de su disposición a sacrificar su acceso a la unión aduanera y al mercado único europeo a cambio de mantener el control sobre la inmigración, y puede

Un entorno político de incertidumbre probablemente lleve a los directores de empresas e inversores a retrasar decisiones irreversibles, lo que supondría otro obstáculo más para el crecimiento y la generación de capital en Europa.

CONCLUSIONES PRINCIPALES

n El crecimiento global ha repuntado significativamente tras tocar fondo a principios de 2016, pero es probable que el impulso propiciado por las medidas de estímulo disminuya algo en 2017.

n Las políticas de los bancos centrales resultan más difíciles de predecir ahora que el crecimiento ha repuntado y es probable que el encarecimiento del petróleo provoque una subida de la inflación general.

n Es probable que la transición política en China mantenga abierto el grifo fiscal, pero otros grandes mercados emergentes parecen estar pasando por un proceso de desapalancamiento ordenado.

n Una ola de populismo en los mercados desarrollados ha complicado aún más las perspectivas globales, aumentando la posibilidad de que el crecimiento sea mucho mayor o menor al previsto en nuestro escenario básico.

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que su postura cambie más adelante.

Un «brexit duro» tendría un impacto generalizado, pero creemos que incidiría de forma más inmediata y contundente en la libra esterlina. El Banco de Inglaterra podría responder rebajando los tipos de interés y prorrogando su programa de expansión cuantitativa para proteger la economía, aun cuando la debilidad de la libra ha elevado las presiones inflacionistas en el Reino Unido.

La victoria electoral de Trump resulta a la vez prometedora y peligrosa para la economía

El populismo en EE. UU. ha adquirido un cariz diferente y tendrá efectos dispares sobre la economía del país. Entre los aspectos fundamentales del plan económico de Donald Trump figuran un plan fiscal favorable al crecimiento, un nuevo marco regulatorio moderno, lo que incluye una liberalización del sector energético, y una política comercial que dé «prioridad a América». Puesto que muchas de las prioridades de Trump pueden aplicarse mediante medidas ejecutivas, mientras que otras son compartidas por un Congreso controlado por los Republicanos, es concebible que las medidas de algunos ámbitos se tomen rápidamente.

La reforma y simplificación de los marcos de los impuestos sobre la renta de las personas físicas y de sociedades podrían impulsar el crecimiento incluso antes de tener en cuenta cualquier rebaja de los tipos fiscales efectivos. Una mejora de los marcos regulatorios también podría impulsar el dinamismo económico, y una bajada de los impuestos, junto con la liberalización, probablemente supondría un espaldarazo para la economía. En cambio, una agenda comercial que haga hincapié en los aranceles o en las sanciones

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Porcentaje del PIBGRÁFICO 2: Los mercados emergentes aprovechan para desapalancarse

A 30 de junio de 2016Deuda de los sectores no financieros privados

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales, Haver Analytics y T. Rowe Price.

a las empresas multinacionales estadounidenses que produzcan en el extranjero sería un obstáculo para el crecimiento, al trastocar las cadenas de suministro y elevar los precios de los productos importados. Una actuación más contundente contra la inmigración también podría incidir negativamente, al provocar déficits de mano de obra en industrias y estados con una alta concentración de inmigrantes no regularizados, lo que elevaría los costes salariales estadounidenses y reduciría el crecimiento económico. Puede que el Congreso no comparta la disposición de Trump para exponerse a guerras comerciales, pero cabe destacar que, en virtud de la Ley del comercio de 1974, el presidente tiene poder ejecutivo para abandonar acuerdos

comerciales e imponer aranceles de hasta el 15 % durante un máximo de 150 días, sin consultar al Congreso.

Debe prestarse más atención a los resultados extremos

Las perspectivas de medidas de estímulo fiscal y liberalización por un lado y el aumento de los conflictos comerciales por otro han elevado el riesgo de resultados extremos, o «de cola», de la economía estadounidense en 2017. Aunque el torbellino político de 2016 no ha modificado nuestro escenario básico de crecimiento estadounidense de en torno al 2 %, creemos que los inversores deben prepararse para la posibilidad de que el crecimiento sea mucho mayor o menor, un aviso que sirve también para el conjunto de la economía global. ■

R E N TA VA R I A B L E G L O B A L


El crecimiento de los beneficios, y no la política, es fundamental para las perspectivas de la renta variable en 2017

Parece haber base para una mejora de los beneficios en 2017 en los mercados de renta variable tanto desarrollados como emergentes.

Creemos que los mercados globales de renta variable parecen bien posicionados para una recuperación de los beneficios en 2017, gracias a la vuelta al crec-imiento de los sectores y regiones más perjudicados por las fuertes caídas de los precios de la energía y las materias primas.

Aunque la victoria electoral de Donald Trump ha captado la atención de los analistas e inversores de todo el mundo, creemos que el comportamiento de la renta variable global en 2017 probablemente dependa más de las perspectivas de una amplia recuperación de los beneficios tras el descenso relacionado con la divisa y las materias primas de los dos últimos años. Parece haber base para una mejora del entorno de beneficios global en 2017:

n Los pronósticos de beneficios futuros de los sectores de energía y materiales han sido objeto de una marcada revisión al alza, lo que pone

fin al lastre que han supuesto ambos sectores para los beneficios globales en los dos últimos años.

n Las divisas de los principales mercados emergentes se han estabilizado y las presiones inflacionistas se están reduciendo, lo que permite a los bancos centrales de los mercados emergentes reducir la política monetaria para estimular el crecimiento. La economía de muchos mercados emergentes golpeados por la caída de los precios de las materias primas, como Brasil y Rusia, registran una incipiente recuperación.

n Las contundentes medidas de expansión cuantitativa adoptadas por el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón han reducido el riesgo de una deflación general de los precios, lo que reduce los obstáculos para los beneficios.

n Los sectores de consumo global, salud y tecnología –que siguieron creciendo durante la reducción de los beneficios relacionada con las materias primas– parecen encontrarse también en buenas condiciones para incrementar sus beneficios en 2017.

n Grandes empresas estadounidenses y japonesas siguen dedicando capital

a programas de recompra de activos, lo que permite que el beneficio por acción crezca más que el beneficio y los ingresos netos.

La recuperación de los beneficios debería perdurar

A pesar de la ola de ventas sufrida por el mercado de renta fija tras las elecciones estadounidenses, los rendimientos de los países desarrollados siguen en niveles muy bajos desde el punto de vista histórico. Los anteriores ciclos de los tipos indican que cuando los rendimientos suben desde niveles relativamente bajos –por debajo del 5 % del bono del Tesoro estadounidense a diez años–, el impacto sobre la renta variable puede ser favorable, ya que los inversores empiezan también a prever un mayor crecimiento económico y de los beneficios.

Además, aunque las expectativas del mercado con respecto a las subidas de los tipos por parte de la Reserva Federal estadounidense también han aumentado, creemos que la Fed seguirá endureciendo su política monetaria de forma lenta y gradual.

Estos escenarios apuntan a un entorno en 2017 en el que las subidas de los tipos de interés y de los

Chris AldersonCodirector, Renta variable global

Rob SharpsCodirector, Renta variable global

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mercados de renta variable pueden coexistir pacíficamente, siempre y cuando el crecimiento económico sea positivo y las presiones inflacionistas sean moderadas, lo que sigue siendo nuestro escenario básico. En general, tanto el BCE como el Banco de Japón probablemente mantendrán su política acomodaticia, mientras que muchos bancos centrales de los mercados emergentes tratarán de relajar su política, aunque estos podrían desconfiar del riesgo de una mayor revalorización del dólar estadounidense.

En el contexto de una aceleración prevista de los beneficios, nos parece que la renta variable muestra valoraciones razonables según la mayoría de los parámetros de la mayoría de los mercados, mientras que en Japón y los mercados emergentes las valoraciones nos parecen relativamente atractivas (gráfico 1). Una vez más, el hecho de que los rendimientos de los bonos de los mercados emergentes sigan en niveles históricamente bajos probablemente seguirá respaldando las valoraciones de la renta variable.

Por lo que respecta a las valoraciones relativas, los mercados europeos podrían beneficiarse de la rotación a favor de las acciones cíclicas, ya que los sectores de energía, materiales y finanzas tienen un peso mucho mayor tanto en el Reino Unido como en los principales mercados europeos si se compara con el mercado estadounidense. Los mercados emergentes europeos y determinados mercados frontera parecen ofrecer los valores más atractivos entre los países no desarrollados.

Perspectivas regionalesPor lo general, la renta variable estadounidense se ha comportado mejor que otros mercados desarrollados desde el fin de la crisis financiera global de 2008-2009 y mejor que la renta variable de los mercados emergentes desde principios de 2013 (gráfico 2). Esperamos que esta tendencia se mantenga en 2017; sin embargo, es probable que la diferencia favorable a EE. UU. disminuya. A continuación, les ofrecemos nuestras perspectivas sobre los principales mercados por regiones.

n Estados Unidos: en el tercer trimestre de 2016 el beneficio por

acción interanual correspondiente a las empresas del S&P 500 registró ligeras mejoras, poniendo fin a la sucesión de caídas del beneficio por acción iniciada en el segundo trimestre de 2015. Al igual que el consenso, creemos que la dinámica positiva de los beneficios se acelerará en 2017, con la posibilidad de que el beneficio por acción registre un crecimiento superior al 5 %, aunque por debajo de los dos dígitos.

n Países desarrollados de Europa: la economía europea parece seguir recuperándose, gracias a la demanda de las exportaciones, la vuelta al crecimiento de los países periféricos importantes y el BCE. Seguimos encontrando oportunidades atractivas en el sector inmobiliario y en las grandes empresas exportadoras. El pronunciamiento de las curvas de tipos probablemente beneficie a los bancos europeos. Sin embargo, no hay que ignorar los riesgos políticos para la unión monetaria.

n Japón: los beneficios resistieron sorprendentemente bien en 2016, a pesar de la revalorización del yen. Una aceleración del crecimiento global sería un factor de apoyo en 2017. Además, estamos impresionados por las reformas del Gobierno que hacen que las empresas japonesas presten mayor atención al valor del accionista. Los pagos de dividendos y las recompras de acciones se incrementaron fuertemente tanto en 2015 como en 2016, tendencia que esperamos continúe en 2017.

n China: el proceso de reequilibrio de la inversión y las exportaciones en favor del consumo y los servicios parece seguir adelante, y con casi 3,5 billones de dólares estadounidenses en reservas de divisas, Pekín podrá evitar probablemente una depreciación del yuan con

GRÁFICO 1: Las valoraciones de la renta variable global parecen razonables en general

Periodo de 15 años cerrado a 30 de noviembre de 2016 Ratios de precio-beneficio futuro a un año de los principales índices globales*

Fuentes: FactSet y T. Rowe Price*EE. UU. = S&P 500 Index; países desarrollados de Europa = MSCI Europe Index; Japón = MSCI Japan Index; mercados emergentes = MSCI Emerging Markets Index. El ratio precio-beneficio futuro a un año es la media ponderada por capitalización del precio de cada valor incluido en un índice, dividida entre la previsión del consenso del beneficio futuro a doce meses para dicho valor a 30 de noviembre de 2016.

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consecuencias desestabilizadoras. Aunque importantes, los desequilibrios internos del crédito parecen manejables. Sin embargo, la confianza en los mercados de renta variable de China sigue siendo baja.

n Otros mercados emergentes: economías productoras de materias primas, como Rusia y Brasil, están en proceso de recuperación, mientras que la India podría registrar un crecimiento económico del 7 % o más en 2017. Ante esta dinámica positiva, no creemos que las subidas de los tipos de interés estadounidenses o del dólar vayan a frustrar la recuperación de los mercados emergentes.

La «rotación de Trump»La victoria electoral de Donald Trump apunta a la posibilidad de un mayor crecimiento económico y de inflación tanto en EE. UU. como en el resto del mundo, ya que en general se espera que aplique importantes rebajas fiscales e incremente el gasto federal en infraestructuras. Sin embargo, los detalles de sus políticas siguen siendo inciertos; por ejemplo, se desconoce si tratará de renegociar los tratados comerciales de EE. UU. o si subirá los aranceles. En principio, los resultados electorales propiciaron un gran impulso a una tendencia ya visible antes de las elecciones: un giro en detrimento de los valores defensivos de crecimiento, de los sectores de suministros públicos, telecomunicaciones y consumo, y en favor de sectores más cíclicos. Sin embargo, los inversores siguen tratando de evaluar el impacto potencial del programa de Trump sobre sectores específicos.

n Valores financieros: la subida de los tipos de interés y el pronunciamiento de la curva de tipos son favorables para los

márgenes netos del préstamo. Donald Trump ha prometido derogar algunas normativas financieras impuestas tras la crisis financiera de 2008-2009. Algunos analistas creen que el Departamento de Empleo podría retrasar o revisar las normas que imponen estrictos estándares fiduciarios a los intermediarios y asesores que venden productos financieros a cuentas de jubilación.

n Salud: los electores de California rechazaron en referéndum una iniciativa que habría exigido al Estado negociar una reducción de los precios de los medicamentos. Algunos analistas esperaban que la candidata demócrata, Hillary Clinton, trataría de obtener un poder federal similar en caso de ganar. Sin embargo, la promesa de Trump de derogar la Ley de cuidado de la salud asequible podría ser negativa para hospitales, fabricantes de dispositivos y otros proveedores que se beneficiaron del aumento del gasto sanitario en virtud de dicha ley.

n Tecnología: muchas grandes empresas tecnológicas se vieron afectadas por una ola de ventas

GRÁFICO 2: EE. UU. ha mantenido un amplia ventaja en cuanto a la rentabilidaddesde el mínimo registrado en la Crisis Financiera Global de 2008‒2009Rentabilidades acumuladas de los principales índices globales de renta variable, del 9 de marzo de 2009 a noviembre de 2016

Nota: MSCI no realiza declaraciones ni garantías, explícitas o implícitas, ni asume responsabilidad de ningún tipo en relación con cualquiera de los datos de MSCI que aquí figuran. Los datos de MSCI no pueden redistribuirse a terceros ni servir como base para otros índices o cualesquiera otros títulos o productos financieros. El presente informe no ha sido aprobado, revisado ni producido por MSCI.

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable del rendimiento futuro.Fuentes: FactSet, Standard & Poor’s y MSCI. Rentabilidades en USD.

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tras las elecciones estadounidenses, ya que los inversores mostraron una mayor cautela con respecto a las valoraciones tecnológicas. Sin embargo, la rotación en favor de los sectores cíclicos ha situado ya las valoraciones tecnológicas más cerca del mercado en general.

n Industria y servicios empresariales: un aumento del gasto federal en infraestructuras podría impulsar la demanda de maquinaria pesada y otros productos industriales. Sin embargo, los posibles aranceles y demás barreras comerciales, así como la posibilidad de que el dólar estadounidense se revalorice si el programa fiscal de Trump se considera inflacionista, podrían reducir los márgenes de explotación de los fabricantes radicados en EE. UU.

n Energía: Trump ha afirmado que desea dedicar más terrenos federales a la exploración y abandonar el acuerdo climático de París, medidas que cuentan con un amplio respaldo de los productores de energía. Sin embargo, si sus propuestas impulsan finalmente el petróleo, el gas y la producción de carbón, podrían


n Las perspectivas de los beneficios están mejorando tanto en los mercados de renta variable desarrollados como en los emergentes, aunque los recientes referéndums políticos y elecciones podrían generar incertidumbre.

n Las expectativas de una cierta aceleración del crecimiento global podrían seguir impulsando una rotación de los valores defensivos a los valores cíclicos y financieros.

n Los inversores en renta variable parecen creer que la Administración Trump aplicará contundentes medidas de estímulo fiscal, que incluirán grandes rebajas fiscales y gasto en infraestructuras. Sin embargo, los detalles de las políticas no están claros.

n Una subida gradual de los tipos de interés estadounidenses no tendría por qué suponer una amenaza para los mercados globales de renta variable. La recuperación de la renta variable emergente parece lo suficientemente sólida como para resistir una moderada revalorización del dólar estadounidense.

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crecimiento de EE. UU., la mejora de los resultados operativos en Europa y la disminución de las presiones deflacionistas en Japón también respaldarían un vuelco cíclico.

Sin embargo, recomendaríamos a los inversores que sean prudentes en sus expectativas. Los elevados déficits y niveles de deuda solo parecen dejar un margen limitado para el estímulo fiscal en la mayoría de los países desarrollados, incluido Estados Unidos. Aunque algunas economías emergentes disponen de margen para aplicar medidas de estímulo fiscal, la mayoría siguen centrándose en aplicar reformas estructurales que reduzcan el gasto público. En estas circunstancias, deberíamos ser precavidos a la hora de seguir la «rotación de Trump» de forma contundente, especialmente entre los valores cíclicos de baja calidad. ■

contribuir a un exceso de oferta global, lo que ejercería presiones a la baja sobre los precios y los beneficios.

ConclusionesLas economías de los mercados desarrollados siguen haciendo frente a dificultades relacionadas con el crecimiento económico, como evidencian los recientes referéndums y elecciones, lo que eleva las expectativas de un giro hacia medidas de estímulo fiscal en muchos países. Esto ha beneficiado consecuentemente a los valores financieros y cíclicos.

Creemos que los mercados globales de renta variable parecen bien posicionados para una recuperación de los beneficios en 2017, gracias a la vuelta al crecimiento de los sectores y regiones más perjudicados por las fuertes caídas de los precios de la energía y las materias primas. El mayor

R E N TA F I J A G L O B A L


En un entorno complejo como este, vale la pena tener en cuenta la gama completa del universo de la renta fija.

La victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses de noviembre provocó una espectacular ola de ventas en renta fija, ante la expectativa de que su propuesta de gasto en infraestructuras, rebajas fiscales y reformas normativas genere un mayor crecimiento e inflación en EE. UU. Los rendimientos de la deuda pública estadounidense, británica, alemana y japonesa subieron desde mínimos históricos, eliminando más de 1 billón de dólares de los mercados globales de renta fija, ya que la divisa americana se revalorizó y la renta variable estadounidense repuntó. Se espera que los acontecimientos políticos sigan dominando los mercados de renta fija en 2017. No solo en EE. UU., donde la atención se centrará en la capacidad de Trump para cumplir sus promesas de campaña, sino

La incertidumbre política demuestra la importancia de ser selectivosAnte la probabilidad de que los rendimientos estadounidenses suban, los préstamos a tipo variable y los bonos high yield estadounidenses ofrecen valor.

Mark Vaselkiv Gestor de cartera, Global High Income Bond Strategy

también en Europa, donde varias elecciones medirán hasta qué punto los partidos populistas suponen una amenaza para el orden establecido. La elevada incertidumbre que esto genera exigirá precaución en la inversión en renta fija, y un posicionamiento muy selectivo en países, sectores y divisas.

Todas las miradas puestas en el presidente electo Trump

El efecto de las políticas de la nueva Administración Trump sobre la economía estadounidense no será el único factor que influya en los mercados globales de renta fija en 2017, pero probablemente sí que será el más importante: el mercado de renta fija estadounidense es el más grande y más líquido del mundo, y todo lo que suceda en él tendrá inevitablemente un impacto importante en el resto. En general, se cree que los planes de Trump de gastar 1 billón de dólares en infraestructuras y rebajas fiscales generarán un aumento del crecimiento y la inflación. Sin embargo, la economía estadounidense ya goza de buena salud y está mejorando, con una tasa de desempleo por debajo del 5 %. Los precios y los salarios

ya estaban subiendo antes de las elecciones; cualquier medida de estímulo que aplique Trump probablemente incrementará esas presiones inflacionistas.

Así las cosas, se espera que la Fed suba los tipos dos o tres veces este año. Si la inflación sube más rápido de lo esperado, la Fed podría verse presionada a subir los tipos de forma más contundente, aunque la debilidad del entorno económico mundial podría convencerla finalmente para que actúe de manera más comedida. Pero incluso un ciclo de subida de tipos relativamente modesto situará a EE. UU. en una senda distinta a la de la mayoría de los países del mundo, donde muchos mercados de renta fija siguen con rendimientos en mínimos históricos.

Las políticas monetarias que generaron esta situación están dejando de ser efectivas. Como se muestra en el gráfico 1, la cantidad de deuda en los balances de los bancos centrales se ha incrementado espectacularmente y la paciencia de los políticas con la flexibilidad monetaria se está agotando, ya que es evidente que no ha generado el crecimiento que debía. Sin embargo,

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una fuerte ola de ventas tras su victoria electoral y todo parece indicar que el «berrinche provocado por Trump» va a durar bastante. Un dólar más fuerte hará que a los prestatarios extranjeros les resulte más caro atender sus compromisos de deuda y puede provocar salidas de capitales con la vuelta rápida del dinero a EE. UU.

Es posible que el acuerdo de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) alcanzado a finales de noviembre para reducir la producción beneficie a los mercados emergentes, especialmente a Brasil y México, al crear un suelo para los precios del petróleo. Antes del acuerdo, la perspectiva de continuación del exceso de oferta de petróleo constituía un obstáculo importante para los mercados emergentes, ya que comportaba el riesgo de que el precio del barril se mantuviera por debajo de los 45 dólares. Sin embargo, si el acuerdo se mantiene, el precio podría estabilizarse entre 50 y 55 dólares en la primera mitad de 2017. A partir de ahí, las ventajas del acuerdo para los mercados emergentes desaparecen, ya que el aumento del precio sencillamente alentaría nuevas perforaciones en EE. UU. y otros países no miembros de la OPEP. En general, las oportunidades de inversión en deuda de los mercados emergentes probablemente serán de carácter más táctico que estratégico.

Se espera que los préstamos a interés variable y los bonos high yield ofrezcan el máximo valor

En un entorno complejo como este, vale la pena tener en cuenta la gama completa del universo de la renta fija. En el gráfico 2 se muestra cómo reaccionaron los diferentes segmentos del mercado de renta fija cuando los rendimientos del Tesoro estadounidense subieron 100 puntos básicos o más. Muestra, por ejemplo, que los préstamos bancarios a interés

seguimos esperando que los rendimientos de los mercados más desarrollados de fuera de EE. UU. se mantengan bajos durante algún tiempo.

Los rendimientos siguen anclados en Japón y Europa

El Banco de Japón ha expresado su intención de anclar sus tipos soberanos mediante el «control de la curva de tipos». Esto supondrá básicamente utilizar la expansión cuantitativa específica para mantener los rendimientos de la deuda pública a diez años en cero, manteniendo así una curva de tipos pronunciada al ofrecer los bonos japoneses a corto plazo rendimientos negativos. Por lo general, las curvas de tipos más pronunciadas incrementan los beneficios de los bancos, lo que a su vez genera una mayor actividad económica e inflación. Sin embargo, se cree que la medida del Banco de Japón solo tendrá un impacto gradual en la aletargada economía japonesa.

Parece también que los rendimientos se van a mantener bajos en Europa, ya que el Viejo Continente se enfrenta a un año de incertidumbre política en medio del auge de la antiglobalización. El Partido por la Libertad en los Países Bajos, el Frente Nacional en

Francia y la Alternativa para Alemania competirán en las elecciones generales de sus respectivos países, y aunque no se prevé que ninguno de ellos obtenga la victoria en las urnas, la fortaleza de los partidos populistas podría provocar considerables turbulencias. En general, parece probable que Europa crezca de forma moderada en 2017 y, aunque el Banco Central Europeo decidió reducir el ritmo de sus compras mensuales de bonos corporativos de 80 000 a 60 000 millones de euros a partir de marzo, no creemos que esto vaya a provocar una subida importante de los rendimientos, dada la ausencia de presiones inflacionistas.

Los mercados emergentes, fuertemente golpeados por el «berrinche provocado por Trump»

Antes de las elecciones estadounidenses, los mercados emergentes parecían bien posicionados de cara a 2017. Las divisas locales se habían estabilizado, la inflación se había reducido, y los bancos centrales estaban rebajando los tipos o ajustando sus políticas de manera menos agresiva. Sin embargo, todo cambió con la victoria de Trump y la expectativa de que traerá consigo subidas de los tipos estadounidenses y una revalorización del dólar. Los bonos de los mercados emergentes sufrieron

GRÁFICO 1: Balances de los bancos centrales (equivalentes a miles de mill. de USD)A 30 de septiembre de 2016

Fuente: Bloomberg Finance, L.P

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5,000

6,000

20142012201020082006200420022000

EE. UU. Zona euro Japón China


Gráfico 2: Comportamiento del mercado cuando los rendimientos del Tesoro subieron 100 o más puntos básicos

variable se comportaron bien cuando los tipos subieron. Es algo que no sorprende, ya que los bonos a interés variable no tienen un tipo fijo, sino que están vinculados a un tipo de depósito, lo que hace que puedan resultar ventajosos con respecto a los bonos a tipo fijo si suben los tipos. La mayoría de los préstamos a tipo variable suscritos en los últimos cinco años tienen un suelo del Libor en torno al 1 %, lo que significa que si el Libor sube por encima de ese nivel, los cupones se reajustan al alza. Además, dado que los préstamos a interés variable tienen una duración próxima a cero, pueden reducir la sensibilidad global a los tipos de interés de una cartera. Esperamos que los préstamos a interés variable se comporten bien este año.

Los bonos high yield estadounidenses también parecen en condiciones de generar rentabilidades positivas en 2017. Los bonos high yield sufrieron una ola de ventas, al igual que el resto del mercado global de renta fija tras la victoria electoral de Trump, pero las primas de riesgo no han subido y las

empresas parecen dispuestas a seguir emitiendo bonos, lo que indica que el mercado sigue siendo optimista con respecto a la economía estadounidense. No se prevé un aumento significativo de los impagos de los bonos high yield este año, gracias a la subida de los precios del petróleo por el acuerdo de la OPEP, mientras que se espera que su menor duración ofrezca una cierta protección frente a las caídas ante la subida de los tipos en el extremo largo de la curva.

En los bonos high yield, el sector de la tecnología ofrece mucho valor potencial. La reforma del impuesto de sociedades probablemente liberará capital para la inversión en inmovilizado y se cree que las aplicaciones tecnológicas figuran entre las máximas prioridades de las empresas. Los planes de gasto en infraestructuras de Trump también podrían suponer un espaldarazo para el sector de metales y minería, sobre todo porque el presidente electo ha prometido adoptar una línea dura contra las importaciones de acero.

El elevado endeudamiento de los emisores de investment grade durante los últimos cinco a seis años ha provocado un deterioro de la solvencia crediticia de la clase de activos. Si los tipos de los bonos corporativos investment grade vuelven a subir a casi el 4,5 %, el sector podría volver a ofrecer valor. Sin embargo, de momento los rendimientos y los diferenciales disponibles en los bonos investment grade no ofrecen oportunidades importantes a nivel del sector general.

Ser precavidos y selectivos, clave en un mercado difícil

La interrelación entre el endurecimiento monetario en EE. UU., un anclaje relativamente firme de los tipos de los bonos japoneses y core europeos, y la volatilidad prevista para los mercados emergentes en 2017 constituirán oportunidades para aprovechar el movimiento de los diferenciales entre los mercados internacionales y las formas de las curvas de tipos. Los inversores globales se beneficiarán al combinar distintos

Periodo de doce meses

cerrado a

Variación de los

rendimientos de EE. UU.

Bonos del

Tesoro EE. UU.

Bonos corporativos

EE. UU.

Bonos core

EE. UU.

Bonos corporativos merc. emerg.

Bonos merc.

emerg. divisa fuerte

Bonos high yield EE. UU.

Préstamos bancarios

31 dic 1999 +179 pb -2,6% -2,0% -0,8% ‒ 24,2% 3,4% 3,6%

31 may 2004 130 -2,6 -0,4 -0,4 3,1% 3,1 13,2 7,5

30 jun 2006 120 -1,7 -2,2 -0,8 1,0 4,6 5,1 6,2

31 dic 2009 162 -3,6 18,7 5,9 37,5 28,2 58,9 52,5

30 sep 2013 140 -2,1 -1,6 -1,7 -0,1 -4,3 7,1 5,1

Variación del rendimiento del bono del Tesoro

a diez años

Bloomberg Barclays

U.S. Treasury

Bond Index

Bloomberg Barclays U.S.

Corporate Investment

Grade Bond Index

Bloomberg Barclays U.S. Aggregrate Bond Index

J.P. Morgan CEMBI Broad

Index

J.P. Morgan Emerging

Market Bond Index

J.P. Morgan Global High Yield Index

S&P/LSTA Performing Loan Index

Fuentes: Bloomberg Finance L.P. y T. Rowe Price. Las rentabilidades pasadas no son garantía de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice.


n La elección de Donald Trump como presidente de EE. UU. ha aumentado las perspectivas de rebajas fiscales, incremento del gasto, y de un mayor crecimiento e inflación en EE. UU.

n Esto podría traducirse en una subida de los rendimientos del país, mientras que los del resto del mundo parecen que van a continuar bajos.

n Los mercados emergentes podrían verse muy perjudicados por la subida de los rendimientos en EE. UU., mientras que Europa se enfrenta a otro año de incertidumbre, ya que una serie de elecciones van a poner a prueba el auge de desconfianza frente al establishment.

n Parece que los préstamos a interés variable y los bonos high yield de EE. UU. van a ofrecer el máximo valor en el entorno actual, pero actuar con precaución en general, centrándose en posiciones seleccionadas de gran convicción, debería dar sus frutos.

13

ciclos de países y, en particular, al explorar oportunidades más allá de los índices tradicionales. Sin embargo, en general, parece que el crédito estadounidense ofrecerá el mayor potencial si la nueva Administración Trump cumple su promesa de incrementar considerablemente el gasto en infraestructuras, bajar los impuestos y proceder con la desregularización. Sin embargo, hasta que no se conozca mejor cómo evolucionará la economía estadounidense con Trump al mando, valdrá la pena actuar con precaución, centrándose en posiciones seleccionadas de gran convicción y considerando todas las oportunidades globales disponibles. ■

A S I G N AC I Ó N D E AC T I V O S G L O B A L


Mayor precaución con respecto a los riesgos económicos y políticosEl Comité de Asignación de Activos ha tratado de moderar el riesgo modificando su posición a infraponderada en la renta variable de los mercados emergentes.

Charles ShriverGestor de cartera, Global Allocation,Balanced, y Target Allocation

Ante estas perspectivas moderadamente optimistas de la renta variable, solo esperamos pequeñas rentabilidades de los activos de renta fija, en un entorno de rendimientos persistentemente bajos.

Las perspectivas de cambio de las condiciones económicas y políticas tras las elecciones presidenciales estadounidenses –incluidas las expectativas de una ligera subida de la inflación y de los tipos de interés, así como un cambio de rumbo en la política comercial de EE. UU.– llevaron al Comité de Asignación de Activos de T. Rowe Price a realizar varios cambios tácticos en sus carteras multiactivos diversificadas a finales de 2016. Con estos cambios se pretende posicionar a nuestros clientes de cara a un entorno de mercado en 2017 que podría ser más volátil de lo previsto anteriormente.

En general, los recientes cambios del comité reflejan principalmente un

interés por gestionar la exposición a los riesgos económicos que podrían perjudicar a nuestros activos internacionales y/o no denominados en dólares estadounidenses en 2017. Entre estos riesgos se incluye la posibilidad de que una política fiscal más expansiva de EE. UU. empuje al alza la inflación y acelere el ritmo de endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal, lo que provocaría una nueva revalorización del dólar y posibles salidas de capitales de los mercados emergentes.

Al mismo tiempo, sin embargo, creemos que las expectativas de un crecimiento económico algo más rápido, tanto en EE. UU. como en el resto del mundo, probablemente respaldarán a los sectores de renta fija sensibles al crédito, como los bonos high yield. Los efectos reflacionistas de una política fiscal estadounidense más flexible también deberían incrementar el atractivo relativo de los activos que pueden ofrecer protección inherente frente a las subidas de los tipos de interés o la inflación, como los préstamos bancarios a interés variable y los títulos protegidos por la inflación del Tesoro.

En este contexto, estos son algunos de los recientes cambios realizados en el posicionamiento de las carteras del comité:

n Cambio a una posición neutral en la renta variable internacional frente a la estadounidense. En la primera parte del año, nuestra sobreponderación a los valores internacionales se fundamentaba en el hecho de que EE. UU. va muy por delante en el ciclo económico, lo que dejaba mayor margen para un crecimiento de los beneficios en los mercados internacionales. El mantenimiento de la expansión cuantitativa por parte del Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón también deberían suponer un espaldarazo para la renta variable internacional. Sin embargo, el comité opina que las expectativas de menor crecimiento para muchas economías desarrolladas internacionales y los posibles riesgos para el comercio mundial que entraña la nueva Administración estadounidense hacen que los posibles riesgos y oportunidades entre la renta variable estadounidense y la

or

15

a las salidas de capital provocadas por la inestabilidad de la divisa o los tipos de interés, así como por un posible giro proteccionista en la política comercial estadounidense.

n Reducción de las asignaciones a bonos no denominados en dólares estadounidenses frente a los de tal denominación. La subida de los rendimientos de los bonos globales desde las elecciones estadounidenses ha ampliado el diferencial de rendimientos en favor de los bonos estadounidenses investment grade con respecto a la deuda no denominada en dólares estadounidenses. La expansión

cuantitativa del BCE y del Banco de Japón sigue deprimiendo los rendimientos en la zona euro y Japón, lo que ofrece equilibrios de riesgo y rentabilidad poco interesantes. No obstante, seguimos sobreponderados en la deuda de los mercados emergentes con respecto al sector investment grade estadounidense, como reflejo de los rendimientos mucho más altos del universo de la renta fija de los mercados emergentes, si bien los bonos denominados en divisas locales podrían hacer frente a nuevas presiones por la revalorización del dólar estadounidense.

n Aumento de la asignación a los bonos high yield frente a los bonos investment grade estadounidenses. El mayor crecimiento de EE. UU. y la recuperación continua, aunque lenta, de los beneficios en Europa y Japón probablemente respaldará a los bonos high yield. Entretanto, los préstamos bancarios a interés variable ofrecen características de duración atractivas en caso de que la inflación se acelere en EE. UU. Sin embargo, nuestro optimismo se ve frenado por el avanzado nivel en el que se encuentra el ciclo económico.

Perspectivas de la asignación de activos actual

Las posiciones de las carteras tácticas del comité son relativas a las asignaciones neutrales estratégicas a largo plazo en nuestras carteras de asignación de activos y reflejan las expectativas de comportamiento de las clases de activos y de los sectores para los próximos seis a 18 meses.

El comité se centra normalmente en los sectores sobreponderados del mercado que consideramos infravalorados, reduciendo las asignaciones a clases de activos o

renta variable de otros países estén muy equilibrados.

n Reducción de las asignaciones a renta variable de los mercados emergentes frente a la de los mercados desarrollados. Los beneficios comienzan a recuperarse en muchas de las economías de los mercados emergentes que se vieron más afectadas por la deflación de los precios de la energía y las materias primas, y las valoraciones de muchos mercados emergentes de renta variable resultan atractivas con respecto a los mercados desarrollados. Sin embargo, estas mejoras siguen siendo vulnerables

GRÁFICO 1: Posicionamiento de la asignación de activos con respecto a las ponderaciones de las carteras estratégicas A 1 de diciembre de 2016

Fuente: Comité de Asignación de Activos de T. Rowe Price

Asignación de activos

Bonos neutral Acciones

Renta variable

EE. UU. neutral Internacional

t

Países desarrollados neutral Países emergentes

t

Renta variable global neutral Activos reales

Gran cap. EE. UU. neutral Pequeña cap. EE. UU.

Value EE. UU. neutral Growth EE. UU.

Value internacional neutral Growth internacional

Renta fija

Investment Grade EE. UU neutral High Yield

Investment Grade EE. UU neutral Mercados emergentes

Investment Grade EE. UU neutral No dólar

Posición actual

O Cambio con respecto a la posición anterior


sectores con valoraciones más elevadas. Nuestro proceso integra diversos factores, como las tendencias macroeconómicas, la evolución de los mercados y las expectativas de beneficios.

Los cambios en nuestras carteras suelen ser graduales, y se convierten en posiciones importantes con el tiempo según nuestra evaluación continua de las oportunidades. El gráfico 1 ofrece un resumen general de nuestro posicionamiento actual en las principales clases de activos y sectores.

Posicionamiento neutral entre acciones y bonos

Desde las elecciones presidenciales estadounidenses, las expectativas de políticas económicas en favor del crecimiento en dicho país han impulsado los precios de la renta variable hasta niveles casi récord. Los beneficios corporativos estadounidenses sorprendieron al alza en el tercer trimestre de 2016, poniendo fin a cinco trimestres consecutivos de descensos interanuales para las empresas del S&P 500. Aunque las valoraciones estadounidenses se sitúan por encima de sus medias históricas y los márgenes de beneficios pueden verse sometidos a las presiones del fin del ciclo, es probable que el crecimiento económico débil, aunque estable, ofrezca respaldo a la mayoría de los sectores. Mientras nuestras expectativas de crecimiento global para los próximos trimestres siguen siendo modestas, la renta variable internacional sigue respaldada por la expansión cuantitativa del BCE y el Banco de Japón.

Ante estas perspectivas moderadamente optimistas de la renta variable, solo esperamos pequeñas rentabilidades de los activos de renta fija, en un entorno de rendimientos persistentemente bajos. La subida de los tipos de interés estadounidenses constituye un posible obstáculo, aunque seguimos esperando

que la Fed endurezca su política monetaria de forma gradual. Además, se espera que la mayoría de los bancos centrales globales mantengan una política, en general, acomodaticia en 2017, lo que debería reducir los riesgos a la baja.

En opinión del comité, las expectativas relativamente bajas tanto de la renta variable como de la renta fija global hacen que los riesgos y las oportunidades estén muy equilibrados entre ambas clases de activos.

Apuesta por la renta variable global por encima de los activos reales

El comité sigue infraponderando la renta variable vinculada a activos reales, como los recursos naturales y los bienes inmobiliarios, lo que evidencia en parte nuestro continuo pesimismo con respecto a los precios de la energía, debido a los persistentes desequilibrios de la oferta y la demanda global (Gráfico 2). Somos escépticos acerca de la capacidad de la Organización de los Países Exportadores de Petróleo para reducir significativamente la oferta, a pesar de las reducciones de producción anunciadas a finales de noviembre. Creemos que cualquier reducción de la oferta será reemplazada por los productores de petróleo de esquisto estadounidenses, quienes han podido

reducir sus costes operativos de forma importante. Entretanto, la demanda de metales industriales probablemente se mantendrá baja, mientras China trata de reequilibrar su economía en detrimento de la producción industrial y las exportaciones.

Las perspectivas para el sector inmobiliario global son más optimistas, ya que las valoraciones de las acciones inmobiliarias parecen menos exageradas que la renta variable en general. Aunque las acciones de las sociedades de inversión inmobiliaria (REIT) siguen siendo sensibles a las subidas de los tipos de interés, el ritmo gradual esperado de endurecimiento de la política de la Fed probablemente limite el riesgo potencial.

Apuesta por el estilo growth estadounidense por encima del value estadounidense

Seguimos sobreponderados en las acciones growth estadounidenses con respecto a las acciones value del mismo país, puesto que las valoraciones relativas favorecen al universo de crecimiento, del mismo modo que lo hacen nuestras expectativas de que el crecimiento económico estadounidense se mantenga relativamente bajo, dadas las barreras estructurales (bajo crecimiento de la población, pequeños aumentos de la productividad) para medidas políticas favorables al crecimiento.

Media de doce meses de la demanda menos oferta (izda.) Precio del petróleo (dcha.)

GRÁFICO 2: La oferta global de petróleo sigue siendo muy superior a la demanda, lo que ejerce presión sobre los precios del crudo

Demanda global menos oferta frente al precio del petróleo Brent, hasta septiembre de 2016

Fuentes: FactSet, OCDE y Agencia Internacional de la Energía; análisis de T. Rowe Price

Precio del petróleo por barril en USD

(Brent)

Mill

ones

de

barr

iles

al d

ía-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2016201520142013201220112010200920082007200620050

20

40

60

80

100

120

140

$160


n El Comité de Asignación de Activos de T. Rowe Price ha modificado su posicionamiento –de ligeramente sobreponderado a la renta variable internacional a neutral entre la renta variable estadounidense y la internacional–, lo que refleja las perspectivas algo mejores del crecimiento de la economía y los beneficios de EE. UU. y la posible revalorización del dólar.

n El comité ha tratado de moderar el riesgo de la renta variable en las carteras mediante un repliegue de su anterior sobreponderación a la renta variable de los mercados emergentes. Mientras que la recuperación de los beneficios de los mercados emergentes se mantiene invariable, los riesgos de las divisas, de los tipos de interés y de las políticas comerciales se han incrementado.

n El persistente exceso de oferta de petróleo y otros mercados de materias primas refuerza nuestra preferencia por la renta variable global en general por encima de los activos reales. Seguimos siendo escépticos acerca de la capacidad de los grandes países exportadores de petróleo para unirse y controlar la oferta global.

n Los rendimientos de los bonos no denominados en dólares estadounidenses parecen menos atractivos que los bonos investment grade denominados en dólares. Las perspectivas de un crecimiento global algo mayor deberían respaldar el sector high yield, aunque somos conscientes de que el ciclo de crédito está ya muy avanzado.

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En nuestra opinión, el repunte posterior a las elecciones estadounidenses registrado en los sectores value de baja calidad, incluido el industrial y el de materiales, parece reflejar unos resultados sumamente optimistas de las políticas que se espera siga la nueva Administración Trump. Aunque un aumento del gasto, las rebajas fiscales y la liberalización podrían servir de respaldo a sectores como el financiero y el energético, las perspectivas de que el Congreso apruebe algunas de estas medidas nos parecen inciertas.

Apuesta por el estilo value por encima del growth fuera de EE. UU.

En los mercados de renta variable internacional, estamos ligeramente sobreponderados en las acciones value, con respecto a las acciones growth. Creemos que algunos sectores de crecimiento clave –como los bienes de consumo básico– se han encarecido excesivamente. En cambio, muchos sectores internacionales value siguen presentando valoraciones atractivas, aunque algunos sectores con un peso importante en el universo value internacional, como el financiero y el energético, siguen enfrentándose a dificultades.

Apuesta por la renta fija investment grade estadounidense por encima de la renta fija no denominada en dólares

Como ya hemos señalado, a finales de 2016 el Comité de Asignación de Activos redujo la exposición a los bonos no denominados en dólares con respecto a los bonos investment grade estadounidenses. Esto evidencia nuestra opinión de que los tipos de interés estadounidenses y el dólar probablemente seguirán moviéndose al alza en la primera parte de 2017, en medio de las conjeturas generalizadas acerca de un cambio en las políticas

reflacionistas, como el aumento del gasto federal y las rebajas fiscales, así como la posibilidad de un giro de EE. UU. a favor de políticas comerciales proteccionistas.

A pesar de la subida de los rendimientos de los bonos globales tras las elecciones, las medidas de expansión cuantitativa del BCE y el Banco de Japón siguen generando rendimientos negativos en los vencimientos a corto y medio plazo en los países principales de la zona euro y Japón. La eficacia de la política monetaria en estos países también parece limitada, lo que genera un mayor riesgo de caída. Por ejemplo, los recientes intentos por parte del Banco de Japón de marcarse como objetivo los niveles de los rendimientos ha provocado una subida de los mismos. En adelante, la capacidad del Banco de Japón para mantener el bono del Gobierno japonés a diez años al nivel objetivo del 0% será una prueba crucial de la eficacia monetaria. ■

R E N TA VA R I A B L E D E L O S M E R C A D O S E M E R G E N T E S


Gonzalo PángaroGestor de cartera, Emerging Markets Equity Strategy

Las perspectivas de la renta variable de los mercados emergentes siguen siendo positivas. La mejora del crecimiento económico y la recuperación de los beneficios empresariales deberían ser un buen presagio para el año que ahora empieza. El crecimiento económico comparado con el de los mercados desarrollados se ha estabilizado. De hecho, la prima de crecimiento vuelve a aumentar (gráfico 1), ya que las grandes economías de Brasil y Rusia, que han pasado por duras recesiones, ahora muestran indicios de recuperación. Entretanto, las economías asiáticas siguen fuertes en general, y despunta, sobre todo, la India, ejemplo de país que está aplicando reformas difíciles en la actualidad para mantener sus perspectivas futuras. El primer ministro del país, Narendra Modi, se ha mostrado dispuesto a adoptar reformas que pueden ser dolorosas a corto plazo, para que la economía logre posicionarse de forma favorable a largo plazo.

La economía china, en cambio, sigue desacelerándose. Pero en nuestra opinión, una desaceleración del

crecimiento no debe confundirse con una crisis del crecimiento. Al final, China tiene la capacidad y la voluntad de aplicar medidas políticas que eviten una evolución desordenada de su dinámica económica y de deuda. Es importante recordar también que China se encuentra en un proceso de transición importante, al pasar de una economía centrada en la fabricación y la inversión a otra más basada en los servicios y en la demanda de consumo. Esta transformación llevará años y debería analizarse teniéndolo en cuenta. Aparte de China, el crecimiento económico de los mercados emergentes en su conjunto parece acelerarse.

El contexto macroeconómico positivo se deja notar en los beneficios empresariales

La mejora del crecimiento económico ofrece un entorno más propicio para los beneficios empresariales. Después de varios años de estancamiento, 2016 fue el año de la recuperación de los beneficios de los mercados

emergentes. Esta mejora se debió en parte al repunte de las materias primas, pero hemos visto cada vez más ejemplos de superación en las empresas, con un creciente número de ellas centradas más intensamente en el control de costes, la inversión en inmovilizado eficiente y la mejora del retorno al accionista.

Los márgenes de beneficios de la mayoría de los mercados emergentes siguen por debajo de los niveles medios históricos, pero un mayor crecimiento y disciplina del control de costes pueden contribuir a su mejora. Ya estamos viendo algunos primeros indicios de crecimiento de los márgenes en las empresas no financieras. Y lo que es más importante, por primera vez en cinco años, la productividad está creciendo a mayor ritmo que los salarios reales en algunos mercados clave. Esto puede ayudar a incrementar los márgenes, aunque algunos países cuentan con un mayor margen de mejora que otros.

A pesar del excelente comportamiento de la renta variable en 2016, las valoraciones

Con la fortaleza suficiente para soportar los baches del caminoEn los mercados emergentes, los factores positivos son cada vez mayores. Creemos que hay segmentos de crecimiento muy interesantes que cuesta encontrar en los mercados desarrollados con menor tasa de crecimiento.

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GRÁFICO 1: Evolución al alza del crecimiento de los mercados emergentes

A 31 de diciembre de 2016

Producto interior bruto (PIB) de los mercados emergentes comparado con el de los mercados desarrollados

Fuentes: Fondo Monetario Internacional, WEO (Perspectivas económicas globales)

-2

0

2

4

6

8%

2017201420112008200520021999199619931990198719841981

siguen siendo atractivas ya que siguen ofreciendo un descuento con respecto a los mercados desarrollados, especialmente si nos fijamos en el precio-valor contable. Las valoraciones según el precio-beneficio son más dispares, con algunos sectores –como el de bienes de consumo básico y el sanitario– ligeramente por encima de sus medias a largo plazo. Sin embargo, el crecimiento de los beneficios ha sido mediocre y podría acelerarse en 2017, lo que nos hace ser optimistas con respecto a los niveles de valoración actuales.

¿A qué debemos estar atentos?Un posible obstáculo al que se enfrentan los inversores en 2017 es el impacto de las políticas del presidente electo Donald Trump. La elección de Trump ocasionó cierta volatilidad inmediatamente después de su victoria. Si lleva a la práctica su discurso proteccionista, podría producirse un deterioro del comercio en algunos países emergentes.

Aún es pronto para poder valorar todo el impacto. Lo más probable

es que el Gobierno siga una política favorable al crecimiento, lo que incluye rebajas de impuestos, desregularización y gasto en infraestructuras. En ese caso, estas medidas podrían impulsar el crecimiento económico global, lo que tradicionalmente ha sido bueno para los mercados emergentes. La cuestión es si a los mercados en desarrollo se les permitirá o no participar de dicho crecimiento, dadas las amenazas preelectorales de Trump sobre comercio y aranceles.

Aunque todavía no está claro, actualmente pensamos que Trump será más pragmático en las prioridades y políticas que siga. Esperamos que finalmente adopte una postura más práctica y favorable a la economía, especialmente en lo que respecta al comercio.

Entretanto, las expectativas de mayor crecimiento están impulsando al alza la inflación estadounidense y la curva de tipos se ha pronunciado. Efectivamente, después de muchos años, puede que por fin estemos en la antesala de un cambio de rumbo de los tipos de interés estadounidenses.

El aumento de los tipos de interés está reavivando algunos de los temores de los mercados emergentes relacionados con los flujos de capital (inversión extranjera directa) y la depreciación de las divisas.

Sin embargo, la mayoría de los países de los mercados emergentes están ahora en mejor forma para afrontar las que probablemente serán pequeñas subidas de los tipos aplicadas por la Reserva Federal estadounidense. La situación de las balanzas por cuenta corriente ha mejorado, las reservas de divisas se han incrementado, los tipos de interés reales son más altos y las divisas de muchos mercados emergentes se han depreciado en los últimos años. Por consiguiente, somos más optimistas y sólo nos preocuparía que los tipos estadounidenses subieran de forma drástica y acelerada. En realidad, los tipos de interés reales siguen siendo relativamente elevados en varios países emergentes. A medida que se relajen las tasas de inflación locales, debería haber margen para que los bancos respondan rebajando los tipos de interés.

Preocupaciones a corto plazo, pero factores positivos a largo plazo

El excelente comportamiento de los mercados emergentes en 2016 se debió en parte a las expectativas de mayor crecimiento económico relativo y a un entorno de tipos de interés global más favorable, al mantenerse los tipos bajos durante más tiempo. Ambos factores han sido cuestionados tras las elecciones estadounidenses, pero esperamos que los mercados emergentes de renta variable sorteen las posibles dificultades gracias a la mejora de los indicadores fundamentales y


n El crecimiento económico comparado con el de los mercados desarrollados se está estabilizando. China es la gran excepción, pero una ralentización del crecimiento no debe confundirse con una crisis del crecimiento.

n Esta mejora del crecimiento económico debería dar lugar a unas condiciones más propicias para los beneficios empresariales, especialmente si los márgenes empiezan a mejorar, como esperamos.

n La posibilidad de unos tipos de interés estadounidenses más altos está reavivando algunos de los temores acerca de los mercados emergentes. Sin embargo, la mayoría de los países están ahora en mejor forma para afrontar las que probablemente serán pequeñas subidas aplicadas por la Reserva Federal estadounidense.

n Las perspectivas de crecimiento siguen siendo sólidas, aunque a corto plazo los inversores podrían ver volatilidad del mercado a corto plazo por las preocupaciones “top-down”, así como por la incertidumbre acerca de las políticas económicas de la Administración Trump. Y lo que es más importante, dados los sólidos indicadores fundamentales y las áreas de crecimiento superior, creemos que siguen quedando muchas recompensas por descubrir.


al potencial de crecimiento que ofrecen. Los beneficios siguen evolucionando de forma positiva y, en el universo de los mercados emergentes, sigue habiendo segmentos muy interesantes de crecimiento que cuesta encontrar en los mercados desarrollados. Creemos que las empresas expuestas a ese crecimiento y que cuenten con equipos directivos sólidos probablemente ofrecerán rentabilidades a los inversores a largo plazo.

La inversión en los mercados emergentes sigue estando justificada atendiendo a los indicadores fundamentales. A medida que aumente la confianza en el potencial de crecimiento de estas economías y empresas, debería incrementarse también la entrada de capital en esta clase de activos. ■

D E U DA D E L O S M E R C A D O S E M E R G E N T E S

21

Samy MuaddiGestor de cartera, Emerging Markets Corporate Bond Strategy

La deuda de los mercados emergentes generó excelentes rentabilidades durante gran parte de 2016, superando a la mayoría de los sectores de renta fija, ya que los precios del petróleo se estabilizaron desde sus niveles mínimos y los rendimientos sumamente bajos o incluso negativos de la deuda de los mercados desarrollados de alta calidad hicieron que los inversores se marcharan a los sectores de mayor rendimiento. Aunque es posible que estas condiciones no se mantengan a lo largo de 2017, creemos que los bonos de los mercados emergentes siguen siendo más atractivos que la deuda soberana de los países desarrollados. Los mercados emergentes son ahora menos vulnerables desde el punto de vista estructural por lo que respecta a la situación fiscal, la deuda del sector privado, las obligaciones externas y la estabilidad política.

Menor vulnerabilidad fiscal y de financiación externa

La mayoría de los países de los mercados emergentes han mejorado

significativamente su situación fiscal al ejercer una mayor disciplina presupuestaria que en el pasado. En general, la deuda pública en relación al producto interior bruto de las economías avanzadas del G-7 es muy superior a la de los mercados emergentes. Los pasivos del sector privado de prestatarios corporativos de los mercados emergentes también han dejado de ser un punto débil, pues el 85 % del apalancamiento empresarial de los mercados emergentes se mantiene ahora en el país de emisión.1 En el pasado, un punto flaco habitual de los países y empresas de los mercados emergentes era la cantidad de apalancamiento en manos extranjeras.

Además, también se han reducido las presiones de la financiación externa por los déficits por cuenta corriente, un gran punto débil de las economías emergentes de los últimos tiempos. Como media, los mercados emergentes presentan actualmente un déficit por cuenta corriente muy pequeño. La mayoría de los países en desarrollo han logrado grandes avances en el control de la inflación, gracias principalmente

a un cambio en pos de bancos centrales independientes con políticas normativas orientadas a la estabilidad de precios. Muchos países emergentes han sufrido un incremento galopante de los precios al consumo durante años, pero las recientes tasas de inflación apenas han sido pequeños incidentes si se comparan con las subidas descontroladas de la década de los 90. Con el retroceso de la inflación, los bancos centrales de algunos mercados emergentes disponen ahora de mayor margen para rebajar los tipos de interés a fin de estimular el crecimiento.

Reducción de los diferenciales de los riesgos políticos

Mientras que en muchos países desarrollados se ha incrementado el riesgo político –como demuestra el sorprendente resultado del referéndum del Reino Unido favorable a la salida de la Unión Europea y la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses–, el riesgo político de los países emergentes se ha reducido en general. Aunque la incertidumbre política en los mercados emergentes sigue siendo, por lo general, mayor que en los países desarrollados, la

Atractivos en un contexto de inestabilidad política en los mercados desarrolladosCreemos que los bonos de los mercados emergentes siguen siendo más atractivos que la deuda soberana de los países desarrollados.

1 Fuentes: T. Rowe Price, J.P. Morgan, Bank of America, Fitch y Banco de Pagos Internacionales.

A 31 de diciembre de 2015


diferencia se ha reducido. El calendario de citas electorales importantes y otros acontecimientos políticos en los mercados emergentes para 2017 no está tan cargado como en 2016, lo que limita el número de ocasiones que podrían servir como catalizadores de cambios positivos o negativos.

Continuarán las reformas estructurales en algunos países en desarrollo

En nuestra opinión, los países de los mercados emergentes que puedan aplicar reformas estructurales para posicionar sus economías en favor del crecimiento ofrecerán, muy probablemente, las mejores oportunidades de inversión a largo plazo a partir de ahora. Al inicio de este año 2017, varios países de Latinoamérica parecen estar bien posicionados para aplicar reformas. Con el nuevo presidente, Michel Temer, Brasil ha comenzado a aprobar reformas fiscales positivas con el fin de controlar el gasto público. El presidente de Argentina, Mauricio Macri, saldó un litigio con los acreedores inflexibles del país en 2016 y esperamos que siga adoptando reformas favorables a los inversores.

Fuera de Latinoamérica, el primer ministro indio, Narendra Modi, probablemente continuará con reformas que sitúen el país en condiciones de crecer. La reciente «desmonetización» de Modi para sacar de la circulación determinados billetes grandes y combatir la economía en negro del país y la evasión fiscal fue una medida atrevida que debería traer ventajas a largo plazo a pesar de una cierta inestabilidad pasajera. Además, creemos que muchos analistas e inversores infravaloran el potencial de nuevas reformas en China, mientras el país pasa de una de una economía basada en las exportaciones a otra centrada principalmente en el consumo interno.

El congreso del partido de China en 2017 limitará el riesgo de «aterrizaje forzoso»

Aunque la transición económica china está generando oportunidades para aplicar reformas estructurales, también constituye un riesgo potencial para los mercados emergentes en su conjunto. Si el Gobierno chino no lograse un «aterrizaje suave» de la economía durante la transición del país hacia un crecimiento más equilibrado aunque más lento, los efectos negativos para el resto del mundo serían importantes. No obstante, creemos que en 2017 este riesgo se verá mitigado por la celebración el próximo mes de octubre del Congreso del Partido Comunista Chino, que tiene lugar cada cinco años, en el que se elegirán los nuevos dirigentes del Gobierno. Pekín tendrá importantes motivaciones para evitar una fuerte desaceleración de su economía antes de un evento político de tal magnitud.

La deuda soberana de los mercados emergentes denominada en dólares parece la mejor posicionada de cara a 2017En nuestra opinión, los tres riesgos más significativos a los que se enfrenta la deuda de los mercados emergentes en 2017 son la posibilidad de una nueva subida de los rendimientos en los mercados desarrollados, la posibilidad de otra caída de los precios del petróleo, y

un posible impulso de la Administración Trump entrante para adoptar políticas comerciales restrictivas en EE. UU. Los rendimientos de la deuda soberana de alta calidad de los mercados emergentes se incrementaron significativamente después de las elecciones presidenciales estadounidenses, y nuevas subidas eliminarían parte de la ventaja del rendimiento que ayudó a que los bonos de los mercados emergentes registrasen sólidas rentabilidades en 2016.

Los precios del petróleo, que se estabilizaron en la horquilla de 45 a 50 USD por barril, favorecieron a los bonos de los mercados emergentes en 2016, pero una nueva caída importante se dejaría sentir en la clase de activos. Por último, las dudas relacionadas con las políticas de la Administración Trump entrante son un factor imprevisible importante. Si la Administración actúa de acuerdo con el discurso proteccionista de la campaña electoral, economías emergentes como México y China podrían tener dificultades.

Los posibles riesgos apuntados anteriormente supondrían un lastre, sobre todo para las divisas de los mercados emergentes con respecto al dólar. Dado que las vulnerabilidades económicas estructurales más limitadas de los

Fuentes: Haver Analytics y T. Rowe Price.

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GRÁFICO 1: Tipos de interés de los bancos centrales de los mercados emergentes a lo largo del tiempo

A 30 de noviembre de 2016.


n Muchos mercados emergentes de deuda son ahora menos vulnerables desde el punto de vista estructural por lo que respecta a la situación fiscal, los pasivos del sector privado, las obligaciones externas y la estabilidad política.

n La diferencia acumulada de los riesgos políticos entre los mercados emergentes y desar-rollados se ha reducido.

n La subida de los tipos de interés en los mercados desarrollados, una nueva caída de los precios del petróleo y otras materias primas, y las políticas comerciales proteccionistas bajo la Administración Trump constituyen riesgos potenciales para la deuda de los mercados emergentes en 2017.

n Al inicio de este año 2017, apostamos generalmente por la deuda soberana y corporativa de los mercados emergentes denominada en dólares estadounidenses en vez de con denominación local, debido al riesgo de mayor debilidad de las divisas de los mercados emergentes con respecto al dólar.

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países de los mercados emergentes ahora les permiten afrontar las consecuencias de la depreciación de las divisas, los bonos denominados en divisas locales son el sector de la deuda de los mercados emergentes por el que menos apostamos. Dentro de la clase de activos, creemos que los bonos soberanos denominados en dólares estadounidenses parecen mejor posicionados para un mejor comportamiento relativo en 2017, seguidos de la deuda corporativa de los mercados emergentes denominada en dólares. ■

R E N TA VA R I A B L E E U R O P E A


Tras los desafíos extraordinarios de 2016, domina el pesimismo con respecto a la renta variable europea. En los diez primeros meses del año, la clase de activos registró importantes salidas de capitales, lo que parecía indicar que algunos inversores se habían rendido.1 El continuo ritmo moderado de crecimiento (a pesar de unas medidas de estímulo del banco central sin precedentes), varios años de beneficios empresariales decepcionantes, y la creciente incertidumbre política quizá fue más de lo que muchos inversores podían soportar. El entorno del mercado también fue volátil, ya que la expansión cuantitativa provocó importantes rotaciones en los mercados de renta variable, lo que provocó tropiezos frecuentes entre los inversores.

Creemos que el año que ahora empieza se caracterizará por una mayor volatilidad y es probable que haya cambios importantes en el panorama político europeo. Sin embargo, en nuestra opinión,

si se analizan más a fondo los cimientos de la inversión en Europa son más sólidos de lo que piensan los inversores. En particular, tanto las perspectivas del crecimiento económico como las de los beneficios empresariales están cumpliendo las expectativas actualmente.

Un indicio alentador para la renta variable europea es que el Citigroup Economic Surprise Index para Europa, que sube cuando los datos económicos superan las previsiones de consenso de los economistas, subió a finales de 2016 a su mayor nivel desde marzo de 2015.2 Los analistas se muestran ahora más confiados acerca del impacto de la expansión económica sobre el crecimiento de los beneficios empresariales. El ratio de revisión de los beneficios a doce meses correspondiente al MSCI Europe Index avanzó de forma importante durante los diez primeros meses de 2016, lo que significa que hubo más revisiones al alza que a la baja y que

las empresas estaban cumpliendo o superando las previsiones de consenso.3 En los últimos años, las expectativas se habían reducido normalmente a medida que avanzaba el año. En la actualidad, la esperanza de que los beneficios vuelvan a crecer este año parece tener una base más sólida.

La situación macroeconómica europea también parece haber mejorado. Los mercados, la confianza del consumidor y la demanda se han recuperado considerablemente tras la conmoción inicial provocada por el brexit. Los temores a una fuerte desaceleración de la economía británica han remitido, al menos de momento, ya que los recientes datos económicos muestran que la demanda aguanta. Hasta ahora, la economía del continente europeo ha seguido creciendo a un ritmo moderado y el índice compuesto de gestores de compras apunta a una mayor expansión en los próximos meses.

Inteligencia y equilibrio en tiempos inusualesAunque nos enfrentamos a una mayor incertidumbre, creemos que, si se analizan más a fondo, los cimientos de la inversión en Europa son más sólidos de lo que piensan los inversores.

Dean TenerelliGestor de cartera, European Equity Strategy

1 Fuentes: Broadridge Financial Solutions, FFMI Fund File. A 31 de octubre de 20162 Fuentes: Citi, Bloomberg Finance, L.P. A 31 de octubre de 2016.3 Fuente: Morgan Stanley. A 31 de octubre de 2016.

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Preocupación por la unidad europea

No obstante, sería prematuro todavía afirmar que las percepciones sombrías de la economía europea empiezan a disiparse. La salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE) todavía podría provocar contratiempos. El Banco Central Europeo parece menos seguro acerca del crecimiento en 2017 y mantiene su política sumamente acomodaticia. La incertidumbre política se espera que persista este año con elecciones cruciales en Alemania y Francia, los dos mayores miembros de la zona euro, que podrían suponer detonantes adicionales de inestabilidad en la UE. Los partidos políticos mayoritarios se preparan para hacer frente a una creciente ola de populismo que ya se ha llevado por delante a líderes en ejercicio del Reino Unido y EE. UU. y que ha reavivado los temores acerca de la unidad europea.

Entretanto, la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses ha provocado un cambio inesperado en la confianza del mercado, ofreciendo un alivio positivo para los inversores resignados a la idea de un periodo prolongado de estancamiento secular. El consiguiente repunte ha favorecido a las acciones de ambos lados del Atlántico, con los sectores bancario, de materiales y de bienes de capital como principales beneficiaros. Que este repunte se mantenga durante 2017 depende, al menos en parte, de la ejecución del prometido estímulo fiscal por parte de la administración entrante. Además, aún falta por ver si la economía estadounidense es lo suficientemente fuerte como para resistir unos tipos de interés más altos.

Todos estos factores políticos y económicos inciden en nuestra valoración de las condiciones del mercado. Sin embargo, creemos que el mercado europeo muestra

unas valoraciones razonables y que han aumentado las posibilidades de mejora de la dinámica positiva. Las valoraciones europeas no son ni mucho menos exageradas, teniendo en cuenta sus medias históricas. Al final del cuarto trimestre de 2016, los inversores pagaban por las acciones de los países europeos desarrollados poco más de 16 veces el beneficio a doce meses, un dato ligeramente inferior a su media histórica a largo plazo.4

La situación exige un enfoque equilibrado

El resultado del referéndum a favor de que el Reino Unido abandone la UE supone un acontecimiento crucial para Europa, sin que se conozcan totalmente todavía su alcance y su magnitud. No poseemos ninguna ventaja significativa con respecto a otros inversores a la hora de determinar cómo se llevará a cabo el proceso. Aunque hemos reducido nuestras posiciones en el Reino Unido, vendiendo algunas de nuestra empresas con exposición exclusiva al país, no estamos tratando de posicionar nuestra estrategia de renta variable europea para beneficiarnos de un escenario u otro en particular. Más bien seguimos invirtiendo en una combinación de acciones de alta calidad growth y value que creemos que podrán beneficiarse si la economía europea sigue por la senda de la recuperación o si flaquea debido a los riesgos relacionados con el brexit.

Algunas de nuestras posiciones podrían atravesar dificultades en

Las rentabilidades pasadas no son garantía de resultados futuros.Fuentes: FactSet y T. Rowe Price.

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GRÁFICO 1: Ratio precio-beneficio real ajustado al cicloA 31 de diciembre de 2016

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Información importanteMSCI no realiza declaraciones ni garantías, explícitas o implícitas, ni asume responsabilidad de ningún tipo en relación con cualquiera de los datos de MSCI que aquí figuran. Los datos de MSCI no pueden redistribuirse a terceros ni servir como base para otros índices o cualesquiera otros títulos o productos financieros. El presente informe no ha sido aprobado, revisado ni producido por MSCI.

4 Fuente: FactSet y T. Rowe Price. A 31 de diciembre de 2016


n La economía europea está consiguiendo recuperase de forma modesta, gracias a la ayuda del Banco Central Europeo, y hay motivos razonables para creer que esta tendencia va a continuar.

n Los beneficios empresariales se encuentran actualmente casi al nivel más bajo del ciclo y las posibilidades de una mejora de la dinámica positiva han aumentado.

n Dado el aumento de la incertidumbre provocado por el voto favorable al brexit y la posibilidad de inestabilidad política en los próximos meses, nos mostramos precavidos.

n A pesar del pesimismo acerca de la renta variable europea, la realidad muestra un mayor equilibrio y probablemente respaldará nuestro enfoque basado en el análisis fundamental y la selección activa de valores.


periodos en los que los mercados estén dominados por cuestiones y acontecimientos macroeconómicos, pero según nuestra experiencia las empresas que gozan y dejan de gozar del favor de los inversores durante estos periodos y otras acciones de buena calidad a menudo se encuentran disponibles a precios más atractivos. Actualmente encontramos oportunidades potencialmente atractivas en el sector minorista, en el que las empresas europeas rentables operan a escala global; en comunicaciones, donde algunas empresas se benefician de la convergencia y la consolidación del mercado; en tecnología, sector en el que el comercio electrónico está contribuyendo a mejorar la eficiencia de las empresas; y en el sector financiero, sobre todo en los bancos de mercados consolidados que van a beneficiarse de un pronunciamiento de las curvas de tipos globales tras las elecciones estadounidenses.

Sean cuales sean las condiciones económicas y de mercado que predominen, nos mantenemos fieles a nuestra filosofía y proceso de inversión, que han sido probados y han dado resultados durante más de una década. Llegamos a conocer las empresas que cumplen nuestros criterios de calidad, establecemos un precio que estamos dispuestos a pagar por dichas empresas y pasamos a la acción en las oportunidades que cumplen nuestros requisitos. ■

D E U DA E U R O P E A

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Los riesgos políticos predominan sobre la renta fija europeaCreemos que los mercados europeos de renta fija estarán dominados por los riesgos políticos en 2017, ya que varios países importantes celebrarán elecciones parlamentarias.

Creemos que en 2017 los mercados europeos de renta fija van a seguir influidos significativamente por factores técnicos. Es probable que el crecimiento y la inflación se mantengan débiles, por lo que los mercados serán especialmente sensibles a las decisiones sobre política monetaria y los acontecimientos políticos.

En diciembre, el Banco Central Europeo (BCE) anunció la prolongación hasta diciembre de 2017 de su programa de compras de bonos del sector corporativo (CSPP), el cual estaba previsto que concluyera en marzo. Es probable que esto siga incidiendo en las valoraciones al mantener bajos los rendimientos de los bonos soberanos y reducir los diferenciales, lo que limita el atractivo de las oportunidades. No obstante, la serie de elecciones generales a celebrarse en Estados miembros de la Unión Europea (UE), con el auge de las fuerzas contrarias al establishment como telón de fondo, podrían provocar un aumento de la volatilidad y subidas de los rendimientos este año.

El fin del CSPP persiste como riesgo

La prolongación del CSPP era algo que se esperaba; la única duda era saber si su volumen se reduciría gradualmente o no. El presidente del BCE, Mario Draghi, defendió que la decisión de la entidad que preside de ralentizar el ritmo de compras mensual de 80 000 a 60 000 millones de euros no constituía una reducción gradual e insistió que dicha reducción «ni siquiera se había considerado». Sin embargo, la reacción del mercado hizo pensar que no logró convencer a todos los inversores: Los rendimientos subieron brevemente, antes de volver a caer.

Tanto si el programa es objeto de una reducción gradual como si no, está claro que el beneficio marginal del CSPP está disminuyendo y que tendrá que terminar en algún momento. Las conjeturas en torno a la duración exacta del programa irán en aumento a finales de 2017, lo que podría provocar una nueva subida de los rendimientos.

En noviembre, la Comisión Europea revisó a la baja su previsión de crecimiento de la UE en 2017 al 1,6%, un 0,3% menos de la previsión de hace unos meses. La Comisión señaló que los riesgos económicos europeos «habían disminuido claramente» y que el resultado del referéndum del Reino Unido favorable a la salida de la UE había «incrementado la incertidumbre y puede interpretarse como un indicador de los elevados riesgos políticos del entorno actual». Además, advirtió sobre la incertidumbre política derivada de un «reacción contraria a la globalización».

¿Dará alas al populismo europeo la victoria de Trump?

El verdadero alcance de la reacción contraria a la globalización será puesto a prueba este año en las elecciones parlamentarias que tendrán lugar en los Países Bajos, Francia y Alemania. Los principales partidos populistas –el Partido de la Libertad neerlandés, el Frente Nacional francés y Alternativa para Alemania– están muy fuertes

David StanleyGestor de cartera, European Corporate Bond Strategy


según las encuestas previas a las elecciones y, aunque no se espera que ninguno de ellos gane, de cosechar buenos resultados, se generaría incertidumbre e inestabilidad y, si los inversores se asustan, los rendimientos podrían incrementarse. Las perspectivas de que el Reino Unido invoque el artículo 50 (que supone la declaración formal de su intención de salir de la UE) y el plan de Cataluña de celebrar un referéndum de independencia de España –con o sin la autorización del Gobierno central– podrían provocar una mayor volatilidad.

Sin duda alguna, los populistas se han visto alentados por la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses. Los bonos soberanos europeos sufrieron una ola de ventas tras las elecciones estadounidenses, ante la expectativa de que los planes de Trump de rebajar los impuestos e incrementar el gasto en infraestructuras eleven la inflación y los tipos de interés de EE. UU. Sin embargo, dado que los nuevos grandes proyectos de infraestructura tardarán años en materializarse, cualquier presión inflacionista que generen probablemente no se dejaría notar este año, aunque la previsión de un mayor crecimiento podría ejercer cierta presión al alza sobre los diferenciales. Además, si Trump sigue adelante con sus planes de imponer medidas comerciales proteccionistas, podría frustrar el crecimiento en todo el mundo, incluida Europa.

Los indicadores fundamentales del crédito siguen siendo dispares

El panorama general de Europa en 2017 se caracteriza por la continuación de los rendimientos bajos en un entorno de importantes riesgos políticos (gráfico 1). Los indicadores fundamentales del crédito siguen siendo dispares. Aunque el endeudamiento de las empresas evoluciona lentamente al alza en Europa, la cobertura del riesgo de tipos de interés se mantiene en niveles relativamente adecuados debido a los bajos costes de financiación. Además, las empresas europeas siguen teniendo muy en cuenta la última crisis financiera y se muestran recelosas de que vuelva a suceder algo similar. Esta precaución ha llevado a muchas empresas a centrase en reforzar sus balances.

Creemos que el comportamiento de las estrategias del crédito europeo en 2017 va a estar muy influido por la interacción entre los acontecimientos políticos internos y externos. Si los partidos políticos contrarios al establishment se consideran una

amenaza para el statu quo en las elecciones nacionales o si el crecimiento europeo decepciona las expectativas, es probable que la volatilidad aumente, el mercado de renta variable se comporte mal y los diferenciales se amplíen. Paralelamente, no obstante, es probable que la prolongación del CSPP amortigüe una ampliación de los diferenciales.

El CSPP también ha provocado un comportamiento divergente entre los bonos, dependiendo de si cumplen los requisitos de compra del BCE. Es probable que esto siga generando oportunidades de valor relativo el año que viene, también en el sector bancario europeo, que no forma parte del programa. Por lo que respecta a los bancos, la subida y el pronunciamiento de las curvas de tipos probablemente reducirá la presión sobre los beneficios. Además, sus valoraciones parecen atractivas, aunque creemos que las emisiones bancarias van a seguir muy influidas por el riesgo político. Los periodos de debilidad y volatilidad podrían ofrecer buenas oportunidades de compra.

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Elecciones europeas

Reino Unido. Invocación del artículo 50

GRÁFICO 1: Bajos rendimientos con riesgos importantes en los mercados europeos de deudaA 30 de septiembre de 2016

Las rentabilidades pasadas no son garantía de resultados futuros.Fuentes: Bloomberg Finance, L.P., Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Index y Bloomberg Index Services Ltd.

El rendimiento a vencimiento ofrece una prima pequeñaPrevisto para 2017

Bonos corporativos euro a 5 añosBonos alemanes a 5 años

Bonos italianos a 5 años


n Creemos que en 2017 los mercados europeos de renta fija van a seguir influidos significativamente por factores técnicos. Es probable que el crecimiento y la inflación se mantengan débiles, por lo que los mercados serán especialmente sensibles a las decisiones sobre política monetaria y los acontecimientos políticos.

n La prolongación del programa de compra de bonos del sector corporativo del Banco Central Europeo probablemente seguirá incidiendo en las valoraciones al mantener bajos los rendimientos de los bonos soberanos y reducir los diferenciales, lo que limita las oportunidades.

n No obstante, la serie de elecciones parlamentarias que se celebrarán en Estados miembros de la Unión Europea, con el auge de las fuerzas contrarias al establishment como telón de fondo, podría provocar un aumento de la volatilidad y subidas de los rendimientos durante el año.

n La flexibilidad para responder con rapidez a los movimientos extremos del mercado será clave en este entorno, aunque aún más importante será mantener el foco en los indicadores fundamentales y la selección de valores.

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La continua incertidumbre exige prudencia

La continua incertidumbre sobre cómo los distintos acontecimientos políticos de 2017 afectarán a los mercados europeos de deuda exige cautela en el enfoque de inversión. La prolongación del CSPP debería ayudar a frenar la ampliación de los diferenciales a corto plazo, pero es inevitable que el programa se reduzca gradualmente en algún momento, lo que unido al inicio del gran ciclo electoral en marzo hace que los riesgos se mantengan durante todo el año. La flexibilidad para responder con rapidez a los movimientos extremos del mercado será clave en este entorno, aunque aún más importante será mantener el foco en los indicadores fundamentales y la selección de valores. En nuestra opinión, el año que empieza se caracterizará por un entorno difícil, pero también es probable que genere oportunidades interesantes. ■

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Las opiniones incluidas en el presente corresponden a enero de 2017 y pueden haber variado desde entonces.

Las rentabilidades pasadas no son garantía de resultados futuros.

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